人民币证券投资例1

2011年12月16日，中国证监会与中国人民银行及国家外汇管理局联合《基金管理公司》证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法。允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。人民币合格境外机构投资者(RQFlI)投资境内证券的试点的出台预示着国际资本对中国证券市场乃至资本市场的影响将越来越大。

一、中国RQFII的运行状况

2011年8月，国务院副总理在香港举办的“国家‘十二五’规划与两地经贸金融合作发展论坛”上提出，“允许以人民币境外合格机构投资者方式投资境内证券市场”。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(第76号令，以下简称《试点办法》)，标志着我国RQFU的试点业务正式启动，国务院批准了首批试点人民币境内证券投资额度共计200亿元。

在跨境贸易人民币结算范围不断扩大、人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币业务不断发展深化的前提下，为进一步增加人民币资金回流渠道、鼓励香港中资证券经营机构拓宽业务渠道，RQFII业务作为又一项资本市场开放的试点制度应运而生。RQFII试点业务借鉴了合格境外机构投资者(QFII)制度的经验，但又有几点变化：一是募集的投资资金是人民币而不是外汇，二是RQFII机构限定为境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，四是在完善统计监测的前提下，尽可能地简化和便利对RQFII的投资额度及跨境资金收支管理。

为积极落实RQFU试点相关工作，证监会、中国人民银行和国家外汇管理局根据《试点办法》配套出台实施细则，明确了相关的管理要求。截至2012年1月2日，首批共计200亿元人民币的RQFII投资额度已分配完毕，共有21家符合条件的试点机构获得了首批试点资格(见附录表A2)。部分试点机构已在香港开展资金募集和产品发行工作。

二、RQFII对我国证券市场的影响

1、积极影响

(1)有利于增加我国证券市场的资金流入

国际资本的投资者在我国的投资能够将投入进来的外汇资金转化为本国货币，从而可以有效的扩大我国证券市场的市场容量，为我国建设规模强大、流通性强的证券市场提供资金支持。另一方面。国际资本进入我国证券市场，从而扩大了市场参与者的地域范围，增大了证券市场的规模，这样更能够吸引更多优质的上市公司、企业利用证券市场进行筹集资金，从而从整体上提高了上市公司的品质，而上市公司的质量越高，又能为证券市场吸引更多的资金流入，形成良性循环。

(2)有利于改变投资者的投资理念。

国际资本的进入，能够为投资者的投资策略提供较好的参照标准，引导资本市场走向理性投资和价值投资的正途。到目前为止，我国证券市场上的投资者主要还是通过短线操作以获取股票在二级市场上流动的价差。投资者的主要精力依然放在关注股票价格的变动上，而对上市公司本身的经营状况和业绩效益则了解不多。而我国在引入QFII制度后，境外投资者的进入资格都是经过了严格的限制和审核的，能够符合审核条件的机构投资者，他们的投资理念大多比较理性和稳健，这些都能够有效的改变我国证券市场上盲目、高度投机的投资理念，带动国内的投资这逐渐形成一个良性的投资氛围和理性的投资策略。引入QFII制度的主要目的就是为了防止短期炒作，吸引境外的中长期投资。一般来说，合格的境外机构投资者都具有较为成热的投资理念，倡导中长期的价值投资。

(3)有利于促进我国证券市场的国际化发展。

国际资本能够有效的推动我国证券市场对外开放，促进我国证券市场与国际资本市场接轨。引人国际资本之后，不仅能够获得国际资本的资金支持，而且能够学习和吸收国外先进的市场理念、投资策略以及先进的管理方式等，这些都有助于促进我国证券市场与国际证券市场融合，推动我国证券市场的国际化进程。

2、消极影响

(1)减弱了我国证券市场的独立性。

人民币证券投资例2

一是从控制权上看，外汇储备资产证券化原始权益人，即货币当局出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，投资者只对SPV（特殊目的机构）的经营活动存在限制，因此不会改变外汇储备资产的所有权，对货币当局不构成投资关系，对外汇储备没有直接的约束权利。而且资产证券化相对于传统的融资方式，是一种不计入原始权益人资产负债表的表外融资方式。因此，外汇储备资产证券化后，货币当局可以在资产负债表不发生变化的情况下，改善资产结构，利用结构融资技巧提高资产的质量，使外汇储备的效益得到提升。

二是从资金来源上看，外汇储备资产证券化通过向社会公众发行债券、信托凭证或基金募集人民币资金，用以购买外汇储备。货币当局收到人民币后可以用以购买新增的外汇储备，这样可以不增加基础货币的发行，也不增加央行短期票据的发行，因此不会影响货币政策的独立性，也不会造成通货膨胀。

三是从融资风险上看，SPV在接受基础资产（特定规模的外汇储备）后，与基础资产实行“风险隔离，即割断了货币当局自身的风险和项目资产未来现金收入的风险。资产支持证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，投资者的风险仅仅限于基础资产，而与货币当局整体风险无关，从而达到分散风险的目的。

四是从融资成本上看，实施资产证券化融资后，由于有资本担保公司的介入，通过商业化担保来确保资产的信用等级，SPV便可以适当降低资产支持证券的利息率，从而可以为货币当局降低融资成本。

外汇储备资产证券化的具体设计

外汇储备资产证券化可以有以下几个步骤：

一是确定融资目标并组建基础资产池。货币当局根据自身需求确定一定数量的外汇储备作为基础资产。该基础资产应当是保持必要流动性之外的外汇储备资产。

二是设立特殊目的机构（SPV）。SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括：从货币当局处购买基础资产；发行资产支持证券；选择服务商、受托人、承销商等中介机构。SPV的设立可以是公司、信托和有限合伙等几种形式。选择信用良好的国内大型金融机构，作为SPV的发起人，在发起人中也可以引入一些国际金融机构，使其在未来的资产运作中发挥海外投资的优势。

三是将部分外汇储备单独分离出来，出售给SPV。这种出售必须是“真实出售”，即资产在出售以后，货币当局不能随意动用这块资产。这样才能实现基础资产与货币当局的“风险隔离”，保障投资者的利益。

四是由SPV聘请信用评级并发行资产支持证券。资产支持证券的评级进一步增加了证券包含的信息量，提高了证券的吸引力。这个工作完成之后，将由证券承销商负责向投资者发售证券。外汇储备资产支持证券可以以债券、信托凭证或基金的形式发行。可以根据不同的投资群体，不同的风险偏好，设计不同的投资品种，来满足市场的需要。

五是由SPV向货币当局支付资产购买价格。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入后，先向聘请的各专业机构支付相关费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，用发行收入支付给货币当局。货币当局则获得相应数量的人民币，达到回笼人民币资金、减少流动性的目的。

六是由SPV选择服务商对基础资产进行管理。管理的内容主要是进行海外投资，包括收取、记录投资中产生的现金流，并把全部收入存入事先规定的受托银行，受托银行按约定建立专门账户，按时向投资者支付本金和利息。此外，SPV还可以选择服务商以发行存托凭证（CDR）的方式投资海外股票市场。

七是还本付息。在规定的证券偿还日，SPV将委托受托银行按时足额地向投资者支付本息。资产支持证券被全部偿还完毕后，如果基础资产投资产生的收入还有剩余，则这部分剩余收入将被返还发起人。这部分剩余收入的分割可以在设计不同投资品种时予以不同的界定。

外汇储备资产证券化应注意的问题

一是在确定外汇储备资产证券化的规模时，首先应考虑到投资者的兴趣，适应于市场的需求。截至去年11月底，境内银行售出的QDII产品额仅为可投资额度的3％左右。事实上，人民币升值已抑制QDII产品投资者的回报，也抑制了投资者对QDII的投资热情。到目前为止，银行只能投资海外债券、货币市场产品等固定收益衍生品，基金管理公司可投资海外股市。因此SPV在选择服务商和设计外汇储备资产支持证券时要充分考虑这些因素。

二是我国外汇储备资产可以划分为功能性外汇储备和投资性外汇储备两类。功能性外汇储备用以保持汇率稳定及金融安全，而投资性外汇储备采用资产证券化方式比较适宜。同时，投资性外汇储备还应再按来源渠道不同细分，用以判断外汇储备资产可能由货币当局持有的时间，以便根据持有时间不同设计不同的投资品种。

三是发行证券筹集的人民币资金需要在证券到期时偿还投资者或需要应付投资者的赎回。而货币当局在获得人民币资金后将用以购汇。因此，在设计投资品种的期限时要充分考虑偿还与购汇的节奏，以及资金在两者之间的分配，以便形成有效的循环。

人民币证券投资例3

中图分类号：F830　文献标识码：B　文章编号：1006-1428(2009)12-0038-03

随着2008年末开展跨境贸易人民币结算试点工作的推出。以人民币作为区域化支付手段的呼声越来越高，我国企业与周边国家和地区的贸易更为便利。然而。人民币通过贸易途径持续流出后在境外大量沉淀，如果不建立多种合理的资金回流渠道，人民币在境外被持有的吸引力将大大削弱，甚至会对跨境人民币贸易结算活动持续进行和扩大形成制约。为了促使跨境贸易人民币结算试点工作的顺利开展。增强境外机构持有人民币的意愿，建立人民币资金回流机制、拓宽人民币资金回流途径的必要性和迫切性日益凸现。

从监管的角度看，一方面人民币在经常项目下的可自由兑换使资本的有效管制弱化，资本管制的成本进一步增加；另一方面跨境人民币贸易结算的开闸将进一步促进监管部门适度放松资本项下人民币回流管制。从境外企业的需求看，人民币用于国际贸易结算后，境外企业通过贸易积累一定规模的人民币资金，必然对人民币用于资本交易项下的需求逐步上升。因此，在上述宏观背景下，研究、探讨发行境外人民币基金具有可行性，是顺应经济发展和人民币国际化的一项举措。本文所述发行境外人民币基金是指允许符合条件的机构发起设立公募或私募人民币基金，募集境外人民币资金，专项用于境内证券、债券等资本市场投资的行为。

一、发行境外人民币基金的必要性

首先，它有助于增加境外人民币资金的投资途径，有利于推动人民币在周边国家和地区的结算和流通，推进人民币区域化和国际化，提高人民币的国际地位。

境外人民币回流的渠道基本可分经常项下和资本项下回流渠道，其中经常项下的渠道有货物贸易和服务贸易等，资本项下人民币回流渠道主要有：人民币FDI、人民币外债、人民币债券以及人民币基金等。目前经常项下人民币资金回流渠道已开启，若开放资本项下人民币回流渠道。对境外个人机构而言四类渠道中人民币基金的吸引力最大(详见下表)。

可见，推动发行境外人民币基金业务，有助于增强人民币对境外个人和机构的吸引力，从而鼓励境外个人和机构更多地持有人民币资产；为国际市场提供更为丰富的以人民币计价的金融产品，是人民币国际化的一个重要步骤。

其次，发行境外人民币基金能促进我国资本市场的发展。

发行境外人民币基金将对我国资本市场发展起积极的促进作用：

1、改善市场投资者结构。境外人民币基金的发行或管理者属于机构投资者，推进境外人民币基金业务将有利于改善市场结构，增加机构投资者比重，进一步壮大我国机构投资者队伍。

2、改变投资决策和投资理念。无论是人民币QFII还是境内证券经营机构，其发起、管理境外人民币基金必将遵循稳健、理性的投资策略和投资理念。这有助于促进我国资本市场中形成长期投资理念，抑制过度的短期投机行为。

3、改善上市公司治理结构。境外人民币基金的管理者真正关注的是上市公司的内在投资价值，持续、稳定、健康成长的股票将成为他们投资的重点，发行境外人民币基金业务的引进将加剧上市公司竞争，促使上市公司逐步完善法人治理结构，形成完善的制衡、约束机制，从而提高上市公司的质量、盈利水平和竞争力以吸引更多的境外投资者。

4、加快证券市场金融创新步伐。与发达国家证券市场相比，目前我国证券市场在证券品种、交易手段等方面仍存在较大差距，金融创新的空间十分广阔。境外人民币基金的进入。必将对金融衍生产品的发展、制度创新等起到一定的推动作用：加快证券市场成熟与开放，进一步拓展市场的广度和深度。

5、加快我国证券市场国际化。我国开放证券市场已经成为必然趋势，继引入QFII制度后，推出境外人民币基金业务将进一步促进中国证券市场实现渐次开放，逐步与国际资本市场通行规则接轨。境外投资者的介入必然导致国际投资银行对国内证券市场的关注和研究，促进本地研究分析水平的提升和理性投资市场的形成。

再次，促进证券类经营机构国际化进程。

根据国际金融机构全球化经验表明，在国际业务的起步阶段，最关键的还是要依托本土市场。境内证券类经营机构可抓住发行境外人民币基金的契机，形成依托于本土市场的较强的国际竞争力，为迈出国际化进程打下坚实的一步。

二、发行境外人民币基金的可行性

首先，中国资本市场对境外投资者具有很强的吸引力。

中国宏观经济快速健康发展，对境外投资者具有很强吸引力。中国经济长期持续向好与上市公司盈利能力增强，为投资者分享经济增长的成果提供了坚实的基础。金融危机后，中国成为最大也是最为亮眼的新兴市场经济体，是全球发达国家所聚焦和期待的重要金融市场。

一般而言，国际资金的流向符合以下偏好：一是经济复苏较快的经济体。良好的基本面和较快增长意味着更多的投资机会，例如新兴市场；二是被低估但相对安全的市场领域，比如石油、矿产等资源类的大宗商品市场：三是货币被低估的市场，存在资产升值的可能。从此意义上来说，中国符合所有三条资金流向的偏好，对境外投资者具有很强的吸引力。

其次，境外有一定规模的人民币资金，随着人民币贸易结算便利化的不断深入，境外机构或个人持有人民币的数量将不断增多，这为发行的人民币基金提供了充沛的资金来源。据不完全统计，截至2007年6月底，香港地区的人民币存款达到266，76亿元，港澳台三地流通的人民币总量超过1000亿元人民币。

第三，境内自2002年出台QFII制度以来，经过7年的发展，整体运行情况良好，达到了预期目标，并且积累了丰富的监管经验，为发行境外人民币基金打下了较好基础。

QFII制度的正式实施的6年中，证券监管部门和外汇监管部门等相关主管部门不断根据QFII业务的发展状况，及时调整相关政策，建立并完善了关于OFII监管政策及电子监测系统体系，加强了部门间的沟通与合作，监管理念、监管思路以及监管手段日趋成熟。同时，境内托管行、券商在为QFII提供服务的同时，熟悉了国际惯例，建立了符合我国QFII业务特点的行业规范。中资QFII托管行业务占比快速增加，境内券商向QFII机构提供证券服务的内容不断外延。越来越多的国内基金公司承担起次管理人的角色，由此可见，QFII制度的引入，有效地促进了我国各类金融机构国际化进程。

第四，QFII和境外人民币基金不会对我国资本市场产生很大冲击。中国的资本市场的深度和广度不断扩展，根据沪深两市交易所公布数据显示，截至2009

年10月末沪深两市股票流通市值超过13万亿元人民币。而QFII制度出台7年以来。外汇局累计批准QFII的投资额度为150亿美元左右，约折1000多亿元人民币。根据中央登记结算公司的统计。QFII交易量仅占两市总交易量的5％左右。因此，由QFII资金和发行境外人民币基金产生的资金流动不会对我国资本市场产生很大冲击。

第五，境内证券类经营机构“走出去”战略的实施，为发行境外人民币基金提供便利。目前，随着境内金融机构特别是证券类经营机构国际化发展的目标确定，越来越多的证券公司及基金公司择机“走出去”，纷纷在香港等地设立子公司，并取得当地金融监管部门颁发的金融执照，能够从事海外私募、公募基金的发行。

第六，我国已成功在香港发行了金融债和国债，境外成功的发债实践为境外人民币基金的发行提供了宝贵的经验。

三、发行境外人民币基金的政策建议

人民币证券投资例4

另一方面，人民币正稳步向国际化货币迈进。近些年来，在俄罗斯、蒙古、越南、老挝和缅甸，人民币已是边境贸易的主要结算货币。在新加坡、马来西亚和泰国，中国游客在就餐、购物时已基本能用人民币结算。中国银联今年将开通意大利、荷兰、瑞士、俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等六国的受理业务，使银联卡在全球的受理面达到24个国家和地区，98%的华人经常往来地区都将可受理银联卡人民币业务。人民币在国际上越来越受欢迎。

总之，随着我国经济贸易实力的增强和人民币向国际化货币的迈进，研究人民币升值对国际证券市场的影响可以为国际投资和汇率政策等方面提供决策依据，具有重要的现实和前瞻意义。

那么，人民币升值将如何影响世界证券市场呢?

二、人民币升值影响世界证券市场的机制分析

人民币升值可通过以下机制影响世界证券市场。

(一)贸易机制

根据国际收支调节的弹性论，在满足马歇尔—勒纳条件的前提下，一国货币贬值，将改善该国的贸易收支。对于那些对中国贸易依存度大的国家来说，人民币升值将显著改变它们的进出口状况，进而影响对中国进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩。本币对人民币贬值可降低本币对中国商品的购买力，提高进口成本，抑制对中国产品的进口，减少对中国的投资；但同时会增加对中国的出口，提高相关企业的业绩，提高相关上市公司的资产价值。一般来说，本币贬值的受益者，主要是国际销售或产品国际定价，但成本主要由国内价格水平决定的公司；本币贬值的受损者，主要是那些在国内销售或产品国内定价，但成本受国际价格水平影响的公司。本币升值则相反。

(二)资本机制

根据货币替论，在货币自由兑换的前提下，一国货币贬值，本国货币资产收益率相对较低，就会引发大规模的货币兑换，导致资金外流或资金外逃。本币升值则会吸引国际投机资本，通过各种渠道进入本国证券市场进行套汇，以获得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。

(三)预期机制

预期机制能够放大或缩小资本机制的效果，是在汇率尚未真正发生变化的情况下只是基于对汇率未来走向的预期而对经济和证券市场产生影响的机制。在信息不对称、未来不确定的环境下，投资者往往根据预期来采取行动。例如，如果投资者预期某国货币将相对人民币贬值，他们就会把资金撤出该国证券市场转投中国证券市场，当很多人都这样想这样做的时候，就会导致该国货币真正相对人民币贬值，这是一个自我实现、自我强化的过程。东南亚金融危机表明，投资者心理预期已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。因此，尽管人民币小幅升值对世界证券市场的影响有限，但升值预期及预期变化却会对世界证券市场产生值得警惕的影响。当巨额国际游资流窜于国际资本市场之间，一国货币币值相对于人民币升值预期的波动可能会引发国际游资大规模进出该国市场，导致该国证券市场的剧烈动荡。

(四)市场传递机制

在金融日趋国际化的今天，由于金融业务技术自动化、电子化的发展，金融业务能在全球范围内24小时连续不断地运转，在任何一个国家都可以参与全球任何一个主要金融市场的业务活动。国内金融市场和国际金融市场日益融合，并以国际金融中心为依托，通过信息网络和金融网络形成了全球统一的不受时空限制的无国界的全球金融市场。在这种情况下，人民币升值对一个证券市场的影响必然会传递到其他证券市场。

(五)利率机制

当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起或加剧国内的通胀或通缩，如果该国为了稳定物价水平，相应地提高或降低利率，则利率的变化必然引发证券市场价格的相应波动；另一方面，当一国货币相对于另一国货币贬值或升值，引起国际资金的撤出或流入，该国为了维持外汇市场上货币供求的均衡，也可能相应地提高或降低利率，从而引发证券市场价格的相应波动。

三、实证分析：以美国证券市场为例

由于地缘关系、经济贸易关系以及市场开放和发达程度等方面差异，人民币升值对世界各国证券市场的影响是不同的，但影响的机制是基本一样的，差别只在于不同的机制对不同市场的作用程度。由于人民币升值是直接针对美元的，美国证券市场又是世界上最发达的证券市场，并且美国和中国互为最重要的贸易伙伴之一，因此，我们选取美国的证券市场为例，来分析人民币升值通过上述机制对它的影响。

(一)贸易机制分析

根据我国商务部的统计资料，2005年，美国是我国的第一大出口贸易伙伴和第六大进口贸易伙伴，而我国是美国的第四大出口贸易伙伴和第二大进口贸易伙伴，分别占其总出口额的 4.6%和总进口额的14.6%。人民币升值必然会通过贸易机制影响到美国的证券市场。人民币升值，受益的首先是那些产品出口到中国(见表1)的公司，受损的则主要是那些从中国进口产品(见表2)的公司。

因此，受影响最大的上市公司是那些批发零售商，由于美国的批发零售业采取了全球采购的策略，哪里便宜就去哪里买，从而出现从中国大量进口，美元相对人民币贬值将使其在中国的采购成本上升，收益下降，从而影响到其股票市值。另一方面，美元贬值使美国制造业和出口商提高了竞争力，拓展了海外销售，获利增加，显然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外营收比重较大的企业，在汇兑收益与价格竞争优势的帮助下，应是美元贬值的主要受惠者。

(二)资本机制分析

人民币升值，美元相对贬值，从资本机制来看，对美国证券市场是不利的。国际游资有相当部分当初就是冲着美元强势而来的，美国股票、美国政府债券等以美元计价的资产收益在美元贬值时会缩水，美元贬值幅度越大，美元资产投资收益缩水越严重；反之，美元保持坚挺或升值，往往能给投资者带来超额利润。美元贬值，投资美股、美债不能再从汇率上得到好处，还要在相当程度上承受由于美国证券市场动荡造成的直接损失，美国证券市场对国际游资的吸引力显然会大受影响。美国的证券市场不能提供比其他市场更高的收益率，国际游资就会撤出美国证券市场，以避免因为美元汇率下跌而遭受损失。

特别是，人民币升值对美国国库券的影响是不利的。如果我国央行对其外汇进行多样化处理，以使得外汇持有情况与参考的一揽子外币相匹配，我国央行将出售大量的美国国库券。如果人民币升值导致更多的亚洲国家货币升值，这些亚洲国家也会分散外币持有，美国国库券市场将面临严峻挑战。随着各国央行、证券市场的投资者、投机者从美国大规模抽走资金，美国的证券市场会失去上涨的动力，甚至原地踏步都难以维持。由于财富效应，证券市场的不景气会导致美国人无法维持其惯有的消费方式。而据美国商务部统计，2005年，美国私人消费支出增长3.6%，带动经济增长2.49个百分点，仍为经济增长的主要动力。因此，人民币升值是对美国经济的一个严重威胁，一旦国内消费不振导致经济基本面受损，美国证券市场的下行将不可避免。

(三)心理预期机制分析

当前，在世界范围内存在货币供应过多和流动性过剩的问题。世界三大经济体美国、日本、欧盟长期奉行低利率的货币政策，加上美国巨额贸易逆差带来美元发行的泛滥，使全球资本进入了空前富裕的时代。据国际货币基金组织预计，目前国际游资的规模大约在7万亿美元左右。这些巨额资本为了实现最佳的资源配置，必然要到处寻求投资的场所，投向世界每一个有利可图的角落。

任何一个国家的证券市场，受到国际游资进出的冲击必定产生震荡。规模大、容量大的市场抵抗和消化国际游资冲击的能力就强，反之就弱。美国股票市场是全球规模最大的股票市场，占到全球的50%左右，拥有以兆美元计的上市股票价值(中美日三国股票市场比较见表3)。而美国债券市场协会的统计数字表明，2005年底美国债券市场总规模超过了25万亿美元。这意味着国际游资难以在美国证券市场兴风作浪。美国凭借发达完善的证券市场和世界货币体系中领导者的话语权，通过美元汇率的升或降，指挥着国际游资的流向、流量和流速的变化。当强势美元出现，国际游资流向美国；当弱势美元抬头，游资又流向货币升值国家和地区，如果这些国家和地区的证券市场不发达，调控能力差，往往给金融体系和国民经济带来很大冲击和破坏。

如今全球金融市场高度一致预期，受中国经济持续强劲增长支撑，人民币币值今后将更趋坚挺，致使全球巨额游资退出美元资产，流向人民币资产，据统计，上千亿美元国际游资已经进入中国内地，还有大量游资环伺海外。“人民币升值”和“美元贬值”预期引发的全球资本世纪大流动，将对美国证券市场和中国证券市场产生程度不一的影响。

(四)市场传递机制分析

近几年来，由于我国加入世界贸易组织以及证券市场qfii制度的实施，我国证券市场的国际化程度越来越高，与世界市场的联动也越来越强。qfii在我国证券市场的比重不断加大，间接地打通了我国证券市场与国际证券市场的通道。因此，人民币升值对国内证券市场的影响也会间接传递到包括美国证券市场在内的世界其他证券市场。

而美国经济作为世界经济的火车头，其证券市场走势对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、nasdaq指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。如果人民币升值及升值预期对美国证券市场的影响足够大，必将通过这一机制传递到其他国家和地区的证券市场。

另外，美元贬值，以美元标价的原油、金属和原材料价格上涨，使期货、现货、期价、股价境内外联动态势越来越紧，演绎出美元强则期价和股价趋低，美元弱则期价和股价趋高的态势。

(五)利率机制分析

强势美元有助遏制通货膨胀，弱势美元则容易导致通货膨胀。据专家测算，美元贬值 10%，相当于核心通货膨胀率上升1%。美国劳工部2006年2月22日报告显示，2006年 1月cpi较上年同期攀升4%，创2005年10月以来最大年增幅。最近各类数据显示，美国仍然存在通胀抬头趋势。如果美元继续贬值，无异于使美国的通胀火上浇油。通货膨胀率的上升，必然会导致美联储提高利率，因为美联储的主要职责就是抑制通货膨胀和稳定物价。为反通胀，自2004年以来美联储已经连续16次等幅加息。美联储一旦再次加息，美国的基准利率将从目前的5%提高到5.25%甚至更高。由于证券资产价格与利率一般来说呈反向变化，美联储加息短期内将对美国股票市场和债券市场形成不利影响。但另一方面，美元利率提升使美元资产吸引力增大，将吸引国际资金流向美国，这对美国证券市场又是有利的。值得注意的是，美联储加息可能导致美国经济的紧缩，这将直接影。向到世界各国对美国的出口，作为“经济增长的发动机”的国际贸易减缓，会影响世界经济增长。在这种形势下，全球股市可能出现下跌调整。

四、结论和建议

以上我们探讨了人民币升值和升值预期影响世界证券市场的5个机制，并以美国证券市场为例进行了实证分析。我们看到，人民币升值和升值预期通过不同的机制对一国的证券市场的影响是不同的，这体现在影响效果的强弱和方向等方面。对于美国证券市场来说，由于美国资本账户的完全开放性，资本机制的作用效果应该是最强的，而预期机制进一步强化了这一机制。显然，资本机制和利率机制对美国证券市场的作用效果是相反的，资本机制不利于美国证券市场，利率机制却抵消了这种不利影响。至于贸易机制和市场传递机制，毕竟由于中美两国经贸和市场力量的悬殊，人民币升值通过这两个机制对美国证券市场的影响效果不强。因此，总的说来，人民币升值对美国证券市场的影响并不显著。当然，由于不同的国家与中国的经贸关系和地缘关系不同，以及市场的开放和发达程度不同，相同的机制对不同国家的证券市场影响是不同的，这需要具体情况具体分析。

就我国来说，鉴于人民币升值对世界证券市场的影响，应该注意防范这其中隐藏的风险，并应尽可能地从中获取应得的利益。对此笔者建议：

(一)密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生

在美元贬值和人民币升值预期这两个变量的共同作用下，大量美元涌入人民币资产，以期获取升值收益。中美两国金融力量不对称，两国证券市场的规模和容量悬殊，我国劣势多优势少，证券市场风险控制机制不健全，因此，在发达经济体(主要是美国)和发展中经济体(主要是我国)之间进行博弈的国际游资，无论其在短时间内大量流向何方，都会对我国的经济金融安全造成严重威胁。我们必须加强对国际资金的监管，密切关注国际游资的动向，防范金融风险的发生。

(二)大力发展我国证券市场，增强抵抗国际游资冲击的能力

证券市场越发达、规模越大、功能越健全，抵抗国际游资冲击的能力就越强。近年来，尽管我国的证券市场有了很大的发展，但与美国相比，除了在规模上要远远落后之外，更重要的是证券品种还不够完备，证券市场结构还不够完善，另外，证券市场功能也不够健全，证券市场效率更是低下，在这种情况下，一旦我国资本账户完全放开，后果不堪设想。因此，我国应大力发展证券市场，加强证券市场的制度基础建设，促使我国证券市场加速走向繁荣发达。

(三)尽快推出qdii，争取更多的国际市场收益

qdii的推出可为中国的投资者开拓国际投资的平台，获取国际证券市场的投资收益。例如，当前美元与人民币的利差显著，因为固定收益产品的收益率与利率联系密切，各国的债券收益率是受本币利率影响的，现阶段美元利率比较高，相应的各类美元计价的债券收益率也会比较高，我国的投资者近期通过 qdii投资美元债券市场可以获得比投资中国债券市场更高的投资收益。因此，我国应尽快推出qdii，鼓励中国投资者投资境外证券市场。我国为世界经济的发展做出了重大贡献，我国人民应该能够分享世界经济发展的好处。

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人民币证券投资例5

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）12-0057-07

全球金融危机爆发后，我国明显加快了人民币国际化的步伐。从2009年试点跨境贸易人民币结算开始，2010年跨境贸易人民币结算业务范围扩大到整个经常项目下。“十二五”规划明确提出：扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换。随着经常项目下跨境人民币结算的推广，资本和金融项目下跨境人民币结算也有序地展开，人民币的跨境使用也从贸易领域扩展到投融资领域。跨境人民币投融资目前在实践中仍以少量个案试点的方式展开，而理论层面对其本身及影响的研究较少。本文主要研究我国跨境人民币投融资发展现状及推进思路。

一、跨境人民币投融资的发展现状及存在的问题

我国国际收支平衡表包括经常项目与资本和金融项目两大项，目前我国已启动和推广的跨境贸易人民币结算属于经常项目下的跨境人民币业务，而跨境人民币投融资则属于资本和金融项目下的开放，跨境人民币投融资主要是指境内外经济主体直接使用人民币在跨境范围内开展的投资或融资活动。从国际收支平衡表来看，具体形式包括：跨境人民币直接投资（如人民币FDI和ODI），跨境人民币证券投资（如债券市场和股票市场投资），跨境人民币贷款、贸易信贷和存款等多种方式。

（一）主要形式及相关政策

跨境人民币投融资业务试点以来，出台了一系列政策。根据国际收支平衡表中资本与金融项目的子账户划分类型，近年来跨境人民币投融资业务的开展情况见表1和表2。

（二）几种主要人民币投融资形式的发展状况

1. 人民币境外直接投资（人民币ODI）。2011年1月31日，中国人民银行公告制定《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，根据该办法，从2011年8月23日起，全国的银行和企业都可以展开人民币的境外直接投资。开展人民币对外直接投资，一方面可以帮助我国企业走出去，扩大其国际影响，参与国际竞争，另一方面扩大人民币在境外的流通规模和自由兑换程度，最终有利于人民币的国际化战略。

从统计数据可以看出，除个别季度外，现阶段人民币对外直接投资的规模不大，随着该政策的继续实施，未来的增长潜力很大。从年度比较来看，2011年全年的人民币ODI规模为201.5亿元，2012年全年的人民币ODI规模为304.4亿元，同比增长51.07%。从投资对象来看，目前的人民币直接投资主要集中于中国香港、新加坡、东南亚等华人聚集区，未来可以期待人民币更多直接投资于新兴市场国家或资源丰富的国家。

2. 人民币外商直接投资（人民币FDI）。2011年6月21日，中国人民银行公布了《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》，人民币外商直接投资应运而生。人民币FDI的产生使境外人民币的回流新添了一条途径，使得人民币“有出有回”。同时，由于直接投资的对象是国内实体经济部门，人民币FDI可以为国内的实体经济部门增加资金支持，有利于实体经济的持续发展。

人民币FDI在2012年呈稳定上升的态势，较2011年同比增长近180%，显示出了其强劲的增长动力。同时，人民币FDI占总FDI的比例也由2011年的12.41%增加至2012年的36.09%。可以预测，未来几年人民币FDI仍将处于快速发展的阶段。

3. 境外人民币投资国内证券市场。目前，境外人民币投资国内证券市场的主要渠道是通过RQFII，即人民币的合格境外投资者，指境外合格的机构投资者将募集到的人民币通过我国香港的中资证券和基金公司投资于境内的证券市场。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合公布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，标志着RQFII制度的正式启动，起步金额为200亿。根据规定，投资于股票及股票类基金的规模不得超过募集规模的20%，投资于固定收益证券的资金不得少于募集规模的80%。2013年3月1日《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》正式出台，预示着RQFII制度将发展到一个新的阶段。截止到2013年3月，RQFII的额度约为2700亿元人民币。

4. 人民币债券市场。

第一，熊猫债券。熊猫债券是一种外国债券。外国债券是指一国居民在国外发行的以发行地所在国货币为单位的债券。具体到熊猫债券来说，就是外国相关机构或国际组织在中国大陆发行的以人民币计价的债券。2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行分别获准在我国银行间债券市场发行人民币债券11.3亿元和10亿元。这标志着熊猫债券的正式起步。熊猫债券的产生意味的人民币已经开始走向“融资货币”，同时也会促进国内债券市场的发展。

第二，点心债券。点心债券最初是指在香港发行的以人民币计价的债券。现在点心债的概念有所扩展，泛指人民币离岸债券，如汇丰银行在伦敦发行的人民币债券也被称为点心债。目前在港发行点心债券的主体既有内地的银行、非金融企业、政府机构，也有国外的企业和国际组织。早在2007年，国家开发银行就在香港发售人民币债券50亿元。2010年以来，伴随着人民币跨境贸易结算的产生，香港的人民币债券市场进入一个崭新的阶段。2011年人民币债券余额较2010年同比增长190%，2012年人民币债券余额较2011年同比增长55%。同时，债券的发行者也由财政部、国家开发银行等内地机构扩大到全球的许多银行和企业。如麦当劳和世界银行就在香港发行过人民币债券。可见，香港人民币债券市场仍然存在着巨大的发展空间。

第三，境外人民币投资银行间债券市场。2010年8月16日，中国人民银行《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，这标志着境外人民币将可以通过投资境内银行间债券市场的方式回流。截至2012年底，已有100家包括境外央行、国际金融机构、财富基金、港澳清算行、境外参加行、境外保险机构和RQFII等境外机构获准进入银行间债券市场。

5. 跨境人民币贷款。人民币的跨境贷款主要是指在深圳前海地区进行的跨境人民币贷款的试点。2012年12月28日，人民银行深圳市中心支行了《前海人民币跨境贷款管理暂行办法》。办法规定在前海注册的企业可以从香港经营人民币业务的银行借入人民币资金用于前海的建设发展。2013年1月28日，15家经营人民币业务的香港银行和15家注册在前海的企业签订了总金额约为20亿元人民币的贷款协议。同时，前海地区的人民币贷款也是双向进行的，同日建设银行、交通银行分别和联富国际、宝能香港签订了6.2亿元的贷款协议。前海的人民币跨境贷款已经开始形成了“前海企业+香港银行”和“香港企业+深圳银行”的双向流通模式。2013年7月11日，深圳国际与渣打银行（香港）共同宣布签署了1亿元人民币为期1年的前海双边跨境人民币贷款协议。这标志着境外人民币增加用途、前海注册企业增加融资渠道取得实质性进展。

（三）现存问题

1. 人民币资本项目尚未完全开放，人民币海外接受程度依然有限。这是影响跨境人民币投融资的最重要政策约束和市场约束。目前我国人民币资本项目的开放还是局部的和有限的，在参与机构资格、审批流程、投融资规模和资金流向等方面都还存在较为严格的管制，在商业信贷、证券投资、对外直接投资和个人资本流动等方面还存在诸多限制，人民币还不能自由跨境流动，这自然制约了跨境人民币投融资业务的开展。

人民币的海外接受程度是影响跨境人民币投融资的重要市场因素。跨境人民币业务自2009年开办以来，境外对人民币的接受度也不断提升，除日常贸易往来外，现在部分周边国家和地区开始以人民币作为本国储备货币。但在欧美等具有硬通货的国家，人民币的接受度相对有限，人民币在海外的投资渠道相对较少，强势的境外主体并不愿意接受或持有人民币。而且人民币衍生品不多，无法有效地规避风险，这也是导致人民币境外接受程度不高的原因。

2. 相关政策不完善，增加了操作的手续和复杂性。出于国内金融安全的考虑，我国资本项目还处于部分管制状态，制约了市场的需求。主要包括：

（1）跨境融资方面。目前主要的形式有跨境双向贷款、发行离岸人民币债券和境内外资产抵押融资等。境内企业利用跨境人民币贷款依然受到限制，虽然2012年12月27日《前海跨境人民币贷款管理暂行办法》的出台为境内企业，特别是中小企业利用跨境人民币贷款开辟了一条新的渠道，但是目前只有注册在前海并且在前海实际经营或投资的境内企业，才有可能从香港经营人民币业务的银行借入人民币资金，并且资金只限制在前海当地使用。这样，虽然有利于鼓励企业前往前海注册投资、促进前海新区的发展，但地区范围还比较小，企业单位数还不多，境内其他地区企业还无法利用跨境人民币贷款。

使用境外资产抵押融资或贸易项下融资，目前在政策上对使用的客户有所限制，必须是外商投资的企业才可以利用跨境人民币直接贷款，利用的限额是实际投资额减去注册资金的差额（即所谓的差），很多民营企业和中资企业很想使用这一业务，但是政策不允许。根据人民银行最新管理规定，外商投资企业境外人民币借款由原来按余额计算总规模修改为按发生额计算总规模。在有关政策出台前，外商投资企业归还外债后，归还的外债规模可再次计入总规模，企业可以根据新的总规模借入外债，以缓解企业发展所需的资金压力。而按现行规定，外商投资企业归还外债后，归还的外债规模不再计入总规模，企业如需再借入外债，则要在已扣减的外债规模内借入，对资金链条长、周转速度慢的企业造成较大影响。另外，还存在企业海外融资后资金回流国内使用方面存在障碍、发行离岸人民币债券目前对企业的资质要求较高等问题。

（2）跨境投资方面。

第一，在直接投资和证券投资项下仍存在“宽进严出”的不对称政策限制。在直接投资方面，我国居民到境外直接投资难度大于外商对华直接投资。最近几年对外直接投资总额增长很快，2012年我国在外直接投资净额为624亿美元，2012年末我国对外直接投资净头寸为5028亿美元，但与当年外国在华直接投资净额2535亿美元以及年末外国来华直接投资净头寸21596亿美元相比，差距较大。到境外直接投资的主体限制也比较多，主要是中央企业或国有企业，占投资流量的7成以上。对于中小民营企业和个人投资者来说进出的渠道基本上是关闭的，仍具有“宽进严出”的特点；在证券投资方面，我国在这类投资类别开放了机构投资者渠道，规模相对很小，同样也是“宽进严出”。目前，合格境内机构投资者（QDII）额度900亿美元，相比几个资本流入的渠道加在一起要小得多。如合格境外机构投资者（QFII）额度为800亿美元；人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度为2700亿元人民币；股目前市值在1690亿元人民币左右；截止到2012年末，银行间债券市场允许3类境外机构买卖债券，已达1390亿元人民币的规模。我国目前未开放非金融机构和个人直接投资国外股票、债券等金融产品，非居民不能在我国境内发行股票类有价证券，曾经允许国际金融公司和亚洲开发银行发行了少量“熊猫债券”，融资总额仅为31.3亿元人民币。而与之形成对比的是，2006—2012年，我国企业在境外上市融资总额高达1788亿美元，其中汇回境内结汇的比例很高。

第二，受原有制度或规章的影响，存在着变相“歧视”人民币的政策。从相关贸易投资协定到各种文件，从宏观政策到公司内部经营规章，过去实际上是把美元、欧元、日元等视为可用于国际贸易和投资的硬通货，而把人民币的使用范围仅限于国内交易。这些政策在当时是符合基本国情的，当时人民币确实还没有得到国际社会的认可，我国也面临保持国际收支平衡，逐步积累外汇储备的问题。但现在时代变化了，人民币跨境使用的条件基本成熟，海外人民币的接受程度也不断扩大，而现有的一些政策、法规、文件及微观层面的规章制度则没有与时俱进。例如，以人民币计价FDI有障碍，以往都是用美元计价的，所以企业不愿意使用人民币计价，而且也担心违反规定。另外，外币投资不用审核来源，而人民币投资则需要审核其来源。而且人民币投资达到3亿元就要报商务部审批，美元投资达到1亿美元才需要上报审批。

3. 存在各部门之间不协调、系统不配套的问题。跨境人民币投融资的管理，涉及央行、证监会、发改委、商务部、海关、税务等中央机构，也需要地方政府的参与，需要有一个统一的机构加以协调，但到目前为止，还没有这样一个机构。这不仅增大了跨部门、跨地区协调的难度，也由于不同部门政策不一致增加了实际操作的复杂性，还导致一些监管重叠和监管漏洞，从而降低了跨境人民币投融资管理的效率。例如，商务部关于人民币外商直接投资的管理要求中，要求主管部门的批复中必须明确以人民币作为注资币种，并要求企业提供境外人民币资金来源的证明，而相比之下，以外币投资的手续相对简单，只要批复外币注资的金额，实际具体以何种外资注资均可由企业据实决定。因此，根据关于人民币注资的规定，企业原以外币注资获批的并无法直接转为人民币注资，还需到商务主管部门变更批复，这增加了操作的复杂性。

4. 离岸人民币市场规模有限。香港人民币市场是目前最大的离岸人民币市场，尽管近年来发展很快，但从市场广度和深度来看，仍处于起步阶段，主要表现是：第一，香港市场上人民币资产品种还不多。目前，香港人民币资产主要是规模有限的债券以及少量的保险产品、理财产品和衍生品等，可供境外人民币持有者投资的选择有限。第二，香港人民币市场参与者数量较少，而且主要是与中国大陆有贸易关系的进出口企业、境外清算行、境外行、中资金融机构的香港分公司等，国际金融机构参与程度还不高。第三，香港市场人民币存量和交易量还不大。在全球最大的离岸美元市场——伦敦美元市场，每天成交量都在5000亿美元左右，比美国本土市场美元交易量还要大，伦敦同业拆借利率（LIBOR）已经成为国际金融市场上普遍使用的基准利率指标。而在香港离岸人民币市场，即期和远期人民币日均交易量目前仅为10亿至15亿美元，人民币“点心债券”在二级市场上的日常交易也并不活跃，首批试点的RQFII投资规模仅有200亿元人民币，且规定其中80%投资境内债券市场、20%投资股票市场。

5. 跨境人民币投融资平台建设不足，缺乏人民币全球或区域支付清算体系。目前我国还没有建立起人民币全球支付清算体系。香港人民币存款的绝大部分（超过80%）还是以存款的方式存在香港的银行，香港的银行又将其存到中银香港。作为清算行的中银香港最后将人民币存款存在中国人民银行深圳市中心支行。香港人民币绝大部分是以现钞渠道回流至内地。支付平台建设的不完善严重阻碍了跨境人民币投融资业务的进一步扩大和发展。

二、对外提供本币投融资的国际经验借鉴

回顾历史上主要储备货币的国际化路径可以发现，尽管他们有各自的特点，但大都是在持续大额贸易顺差下，政府积极推动各种形式的本币对外投资或融资方式，输出本国货币，由此带动产业资本的输出，使得生产资源可以在全球范围内优化配置。

（一）美元国际化与跨境投融资

美元的国际货币地位依托于美国强大的政治经济实力。二战之后，各国的支付能力普遍不足，美国制定了“马歇尔计划”以及“政府双边贷款协定”，向西欧和日本输出大量资本。此外，还通过世界银行、美国国际开发署等机构向亚非国家提供贷款，为拉美国家提供发展基金，同时美国政府也会鼓励国内的商业银行向国外发放贷款。到20世纪50年代上半期，美国对外提供的借贷资金额已经占了国际借贷市场资金总额的78.4%。作为巨大的国际贷款债权国，美国实现了全球利益，美国的产业资金也通过这种方式得到了全球性的扩张。1946年，美国海外直接投资仅为72亿美元，而到了1970年，就增加到了782亿美元，占世界海外投资总额的60%。

本文认为，美元国际化是在一定的历史背景下形成的，有一定的特殊性。虽然不可复制，但美元国际化过程中在推进跨境投融资方面有以下经验和教训仍值得我们学习。

第一，美国在20世纪70年代前，经常项目持续顺差，这一阶段美国通过对外投资来输出美元，增加国外资产的持有，并以购买国外商品和服务的方式使美元回流。“马歇尔计划”是二战后美国对被战争破坏的西欧各国进行经济援助、协助重建的计划，“马歇尔计划”强化了美元作为国际货币的功能和地位。

第二，在美元的全球扩张过程中，美国的跨国企业扮演着重要的角色。通过利用经济全球化的契机，建立以本国的跨国企业为核心的全球产业链。在国际市场中，谁掌握了从资源采集到中间品分包再到最终品销售的生产链条，谁同时就拥有了资源配置和利润分配的权力和决定在这样的链条中应该使用何种货币结算的权力（殷剑峰，2011）。美国跨国企业在发展的过程中，通过对外直接投资输出了大量的美元。

第三，美国国内发达的金融市场在美元国际化过程中发挥了重要的作用。20世纪80年代中期以后，美国经常项目持续逆差，美国通过贸易逆差输出美元，再通过其国内发达的金融市场回流美元，即以购买国外商品和服务的方式输出美元，以吸引外国投资者投资美国金融市场的方式回流美元。

（二）日元国际化与跨境投融资

日元的国际化启动于20世纪80年代初。随着日本经济的飞速发展，日元的国际地位不断提升，推动日元国际化也就自然地提上日程。日元的国际化其实并不成功，一直以来都被当作“反面教材”。但由于日本在20世纪80年代的经济结构与我国目前有一定的相似之处（如都是出口大国，经济增长迅速，国内资本项目存在管制，货币面临升值压力等），所以日元的国际化经验教训也值得我们借鉴。从20世纪70年代开始，日本连年扩大的贸易顺差给日本带来了来自国际社会的巨大压力，甚至不少国家出于贸易保护主义而实施一些报复行为。

1987—1991年，日本大藏省主导，开始以政府意志推动日元，日本制定了三期“黑字还流”计划推进日元在境外的广泛流通。包括鼓励国际开发性金融机构在日本发行日元债券，并建立或扩充日本特别基金；鼓励日本进出口银行、日本海外协力基金和日本国内商业银行参与世界银行等国际开发性金融机构的日元银团贷款项目，并将通过日本海外协力基金直接向发展中国家提供双边援日元贷款；以及由日本进出口银行配合IMF和世界银行，通过平行贷款和共同融资的方式向拉美等国家提供日元贷款。“黑字还流”计划旨在支持发展中国家，为其提供日元贷款援助，且贷款主要用于受援国的自然资源项目，项目的生产品又可以大量出口到日本从而以出口获得的日元收入偿还贷款。这样一来，一方面既增加了日元在国际贸易中的计价与结算，有利于推进日元国际化进程，也使得日本弥补了自身自然资源的缺口；另一方面也增加了对发展中国家的进口量，减少了本国的贸易盈余，从而将贸易黑字向发展中国家转移，达到了缓解国际社会压力的目的。

在日元国际化过程中有一个值得我国借鉴的教训，日本大量的资本输出没有用于购买资产和建立覆盖全球的生产链条，而是拿去进行金融投资、投机了，比如购买美国的房地产。1984年日元国际化后，其国际投资头寸表中占比显著上升的是证券投资和其他投资。并且日本当时在国内仍实施金融管制，对外则完全放开资本项目，因此，在日元的离岸市场和在岸市场之间，就上演了一出“再贷款游戏”（Re-lending Game）：日本的富余资金从在岸市场流到离岸市场，然后又从离岸市场回流到在岸市场。在这场游戏中，主角是日本的银行业。在日本“再贷款”的游戏中，包括伦敦和香港在内的离岸市场构成了资金进出的重要通道。由于日元更多是在离岸市场和在岸市场间循环，缺乏一定的境外存量，故使日元一定程度上成为一种非居民在离岸市场和在岸市场间套利的投机货币（carry trade currency）。

三、结论与政策建议

第一，当跨境贸易人民币结算发展到一定规模时，必须推进资本和金融项目下跨境人民币结算，即人民币的跨境使用必须扩展到投融资领域，这不仅有利于为企业“走出去”和“引进来”提供金融支持，也将进一步推进人民币国际化的进程，维护和实现我国对外债权债务的安全，降低货币错配风险。

第二，近年来，国家出台了一系列关于跨境人民币投融资的政策，但由于我国资本和金融项目尚未完全开放，目前跨境人民币投融资面临的政策性限制比较多，多数还以个案试点的方式展开，现实中还存在如相关政策不完善、系统不配套以及平台建设不足等诸多问题，需要进一步完善。

第三，主要储备货币的国际化过程，大都是在持续大规模贸易顺差下，政府积极推动各种形式的本币对外投资或融资方式，输出本国货币，由此带动产业资本的输出。我国应借鉴国外经验，在推进跨境人民币投融资过程中，加快推进资本输出战略，鼓励国内企业走出去进行海外投资，尽量减少基于短期套利目的的跨境投资和融资。

基于以上结论，建议在以下几个层面推进人民币跨境投融资：

第一，实体经济层面：（1）继续推动人民币ODI和人民币FDI。人民币ODI是一种资本输出的途径，政策方面应该加大对人民币ODI的支持，降低相关的限制条件，促进国内企业使用人民币向新兴市场国家和非洲资源丰富国家直接投资。人民币FDI是吸引境外人民币投资境内、促进境内实体经济发展的重要举措，应该给予更多的政策支持，简化人民币资金结算业务的办理手续，鼓励境外投资者使用人民币来华开展直接投资。（2）扩大企业跨境人民币贷款的试点范围。目前上海对一些跨国公司试行在一定额度内允许向境外关联企业提供跨境人民币贷款，有助于增加人民币流动。试点的范围应该扩大到中资企业和金融机构。（3）为“走出去”企业提供更多资金支持。日元国际化时，有专项基金向境外日本货物进口商提供日元买方信贷。我国可以借鉴这一经验，由政府牵头设立相关的商业基金，以人民币资金专门用于支持出口和企业走出去发展。

第二，虚拟经济层面，重点是进一步开放境内证券市场：（1）扩大人民币RQFII的规模，降低准入条件。通过RQFII投资境内资本市场，是促进境外人民币回流、丰富境外人民币投资渠道的重要举措。可以考虑扩大RQFII的投资品种和方式以及资金的锁定时间。此外，在未来还可以尝试启动人民币合格境外个人投资者制度，允许在内地工作和生活的港澳居民在符合投资者适当性管理的前提下，开放人民币投资市场，如理财产品、基金和债券等。（2）尝试启动人民币RQDII（人民币合格的境内投资者）。在未来香港的人民币市场发展到一定规模时，可以考虑通过RQDII来进一步支持香港人民币市场的流动性。

第三，政府政策层面：（1）稳步开放资本账户可兑换。具体包括：扩大非居民在境内发行人民币债券（即熊猫债券），增加境外相关机构投资于银行间市场的额度、允许非居民在境内开设人民币存款账户、逐步允许非居民购买基金、扩大跨境人民币贷款的试点范围等。（2）通过政府采购和开展海外人民币贷款与援助，输出人民币，增加境外相关国家人民币的存量。这样就可以促进这些国家在对华贸易中采用人民币结算，并且鼓励受援国使用援助资金购买我国的商品和服务。（3）发挥政府的作用，创新跨境人民币投融资形式，如由政府牵头成立海外投资基金的方式投资海外项目，以及探索新型政银联动机制等形式，推动跨境人民币投融资的发展。（4）加快利率、汇率的市场化改革，减少离岸和在岸市场因定价机制不一致导致的短期资金套利。

第四，市场拓展层面：（1）加强香港人民币离岸市场的广度与深度建设。具体包括：大力发展香港的人民币债券市场、适时开展人民币IPO、丰富其他以人民币计价的金融产品（如人民币保险、理财产品和衍生品）、探索境外人民币资产证券化等方式。（2）建立离岸市场人民币资金池。具体包括：允许境外市场的人民币业务参加行以商业票据（包括人民币信用证）向境内商业银行转贴现，获取短期融资；或允许境外参加行通过境内行从境内银行间同业市场上拆借人民币；对已获得境内银行间债券市场投资额度的参加行，允许用持有的境内债券进行债券质押式回购交易，使其能够获得额外的人民币流动性。（3）发展其他人民币离岸市场。目前香港是最大的、发展最快的人民币离岸金融市场，承担人民币离岸市场中的“批发功能”，同时需要发展其他地区（如新加坡、伦敦、中国台湾等）的人民币离岸市场，承担“零售功能”。

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人民币证券投资例6

“阳光理财B+A”计划是目前银行业推出的第一个以人民币投资，获得美元收益的人民币结构性理财产品。光大银行应用交叉货币衍生交易规则，金融交易本金以人民币为基础交易货币，通过掉期交易，将投资人的资金收益与国际金融市场原生及衍生产品相联接，并根据基础资产或基础交易的实际表现及合同约定实现收益，产品到期时，光大银行返还投资人人民币本金，并以美元支付投资人的投资收益，保护投资人的本金不受损失。

招商银行首推双币种理财产品

招商银行北京分行面对该行金葵花客户发售一款投资本金由人民币和美元组成的双币种理财产品―“钻石2号”。为避免人民币升值所引发的投资风险，招行承诺以人民币形式返回投资本金，但收益部分将以美元形式支付。

据悉，“钻石2号”每个认购单位为“人民币50000元 +美元600元”，期限为3年。投资者可获得最高8%的预期年收益率。这款产品与单纯外币理财产品的不同之处在于，银行和客户都不享有投资提前终止权，3年投资期满后，投资者即可获得54965.90元人民币的本金支付（相当1美元兑换了8.2765人民币），这实则避免了投资期限内人民币升值给投资者带来的本金损失风险。

Fund基金

长城货币市场基金将发售

长城货币市场基金将从4月22日起发售。网点包括长城基金管理有限公司设在深圳、北京和上海的直销机构，以及华夏银行、招商银行、中国建设银行、华夏证券、海通证券、国泰君安证券、长城证券、兴业证券、平安证券、北京证券、招商证券、银河证券、东方证券、华泰证券的基金代销指定营业网点。

该基金的组合配置比例范围为：央行票据0―80%，回购0―70%，短期债券0―80%，同业存款/现金比例0―70%。该基金属于高流动性、低风险的品种，其预期风险和预期收益率都低于股票、债券和混合型基金。该基金的业绩比较基准为税后一年期银行定期存款利率。

Insurance保险

信诚人寿推出三连宝投资保险组合

信诚人寿此次推出的“三连宝”投资保险组合，是国内首个集投资连结与万能寿险于一身的保险产品。

据了解，该产品将保障、投资、收益保底三种功能集于一身。客户在购买保单时，不仅获得保险保障，同时还可拥有投资连结的投资账户和万能寿险的资金账户两个账户。客户可以根据自身对于理财规划的偏向度来自主决定产品的组合形式，自主安排两个账户中的投资资金。

太平洋寿险推出还本分红保障型综合养老产品

太平洋寿险近日在北京市场推出“金玉满堂两全保险(分红型)”新产品，成为新一代养老保险产品的代表。这一产品最大特色是在提供养老保障的同时，还具有保证返本增值，免费拥有高额意外伤害及疾病保障的功能,即保险期间不幸身故或全残，返还所交保险费并给付身故或全残保险金，其中18至88周岁期间意外身故全残给付双倍保险金；此外，该产品领取方式也非常灵活，可在45、50、55、60、65、70周岁任意一年领取祝贺金,是一款功能齐全的综合养老保险。

人民币证券投资例7

香港离岸人民币债券市场发展相对较早，而现阶段已经成为一个初具规模、相对成熟的市场。同时，香港是一个自由港，与上海自贸区“境内关外”有相似的特点，因此香港市场的相关制度对于利用上海自贸区发展我国债券市场有一定的借鉴意义。本文通过对香港离岸人民币债券市场相关制度、发展过程以及存在的问题进行探究，总结其面临的问题和经验，以期为上海自贸区人民币债券市场的国际化发展提供有益借鉴。

一、 香港离岸人民币债券市场的概况及相关制度

目前，世界上主要的离岸人民币债券市场有香港、新加坡和伦敦等市场，但香港市场是发展比较成熟的一个。香港离岸人民币债券市场自2007年推出以来，发行规模不断上升，到2013年底一共发行了347只，总发行规模达到3 757.68亿元人民币。

1. 香港离岸人民币债券种类。香港离岸人民币债券市场上存在两种类型的离岸债券：一种是点心债券（Dim Sum Bond），另一种是合成债券（Synthetic Bond）。其中点心债券是以人民币为面值计价和结算的债券，而合成债券是以人民币计价但以美元或者其他货币结算的债券。

从发行规模来说，点心债券是香港人民币债券的主体，占据主导地位，见表1。而相对于点心债券，合成债券发行过程更为简单，发债企业可以无须获得中国政府的监管批准，将融资获得美元资金汇到中国内地。目前我国的境外人民币回流机制尚不完善，外汇管理局及中国人民银行等监管机构要对流回境内的境外人民币进行层层审批，在某种程度上，降低了资本市场的效率。因此，合成债券也是对现行境外人民币回流机制的创新。

2. 债券发行制度。香港离岸人民币债券采用注册制而非审批制。香港没有对离岸人民币债券发行人资格做出明文规定，理论上只要得到市场的认可，都可以尝试发行。但是对于内地企业，其赴港发行离岸人民币债券还需要经过中央政府的审批（例如中国人民银行对发债资格进行审核，发改委对发债规模进行审核，外汇管理局对债券资金进行登记和监测）。同时，香港离岸人民币债券发行流程比较简单，特别是在香港2011年对《上市规则》进行了多次修订后，债券申请人最快可以从提交债券上市申请相关文件起48个小时内完成有关的上市申请程序。尽管香港对债券发行人资格没有管制，但是对发行人信息披露的质量和及时性提出了较高的要求。

3. 香港离岸人民币债券的评级。香港离岸人民币债券市场的评级机构以国际评级机构为主，其中标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠普国际信用评级有限公司占据了市场的绝大部分。和其他离岸债券市场一样，香港对离岸人民币债券的评级要求也比较宽松，甚至有的不用进行评级。据统计，截止2013年底发行的347只离岸债券中有219只没有经过评级。在全部已评级债券中，中高信用级别的债券占了大多数，主要分布在AA+到A-这个范围内。

4. 市场的基础设施。香港始终以巩固和发展其国际金融中心地位为目标，不断致力于建设多币种和多层面的支付平台。目前，香港已经建成包括美元、人民币、港元以及欧元在内的即时清算支付系统（RTGS）和统一的债券中央结算托管系统（CMU），并建立起CMU系统与多个区内及国际中央证券托管系统之间的双边联网，如明讯结算系统（Clear-stream）和欧洲市场清算系统（Euro-clear）。多币种联网的支付结算系统加强了香港与其他金融市场的跨境、跨币种交易功能，提高了交易效率，降低了交易风险，使得市场的基础设施更加完善，为香港离岸人民币债券市场发展垫定了良好的基础。

5. 税收激励政策。香港特别行政区政府比较重视财税激励政策在金融业发展中的作用，为了鼓励债券市场的发展，香港政府对债券实施税收优惠。比如，香港特区政府在《税务条例》中规定，对满足一定条件的债券所衍生的利得（利息收入和买卖利差）给予减税或免税。这一政策刺激了市场对债券的需求，也促进了香港离岸人民币债券的发展。

二、 政策驱动与香港离岸人民币债券市场发展

按形成路径，世界上主要的离岸债券市场分为自然形成型和政府推动型两类。由于我国存在着人民币资本项目不能自由兑换、外汇管制严格、利率市场化程度不高等原因，因此离岸人民币债券市场不能像欧洲债券市场那样在市场力量的推动下自然形成，政府推动型是市场发展的最优选择（周沅帆，2013）。香港离岸人民币债券市场的发展是随着各时期政策的逐步放松而不断发展的，概括起来，其发展过程可以分为3个阶段。

1. 市场形成阶段（2007年1月～2010年1月）。2007年1月14日，中国人民银行了《中国人民银行公告[2007]第3号》，规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券；2007年6月8号，中国人民银行和国家发改委联合了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。该办法对在香港发行人民币债券从发行条件、发行主体以及募集资金回调等各个方面做出了具体规定。随着这两个政策出台，香港离岸人民币债券市场正式推出。2007年6月国家开发银行在香港发行了第一只离岸人民币债券。香港离岸人民币债券市场正式启动后的一段时期，相对来说，香港和内地政府都比较谨慎，政策有待进一步放宽和开放。

2. 快速增长阶段（2010年2月～2011年5月）。香港金融管理局于2010年2月《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，进一步简化了发行程序和增强了灵活性，进而推动了人民币债券的发行大幅攀升。2010年6月，中国人民银行、商务部、财政部、国家税务总局、海关总署和中国银行业监督管理委员会联合了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，对跨境贸易人民币试点地区进行扩容；2010年7月19日，中国人民银行和香港金融管理局签署了《清算协议补充合作备忘录》，对香港各类人民币计价产品全面开放市场；2010年8月17日，中国人民银行《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许相关境外机构进入大陆银行间债券市场试点投资。概括起来，这段时间跨境贸易人民币结算试点范围不断放大，个人和企业可以通过香港的银行自由对人民币资金进行支付和转账，离岸债券发行人的范围进一步放宽。

3. 规范化发展阶段（2011年6月至今）。2011年6月，中国人民银行《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》；2011年10月，商务部公布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，中国人民银行《外商直接投资人民币结算业务管理办法》。这三个文件的出台标志着跨境人民币FDI的启动，境外投资者可以将境外人民币依法开展直接投资业务。2011年12月，中国证券监管管理委员会《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合一定条件的试点机构，可以将在香港募集的人民币资金开展境内证券投资业务。该规定进一步拓展了人民币债券募集资金的投资渠道。2012年5月，国家发改委《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，正式对境内非金融机构在香港发行离岸人民币债券的流程和规则做出规范。这一阶段的特点是各项政策开始成熟，离岸人民币债券发行主体进一步拓展和明确，募集资金的使用范围进一步扩大，从而推动香港离岸人民币债券市场更加完善。

三、 香港离岸人民币债券市场存在的问题

尽管香港离岸人民币债券市场取得了很大成功，但仍然暴露出一些问题，研究这些问题同样对上海自贸区的建设有着重要的启示作用。

1. 审批制度过严。我国政府对境内发行主体到香港发行人民币债券进行了较为严格的市场准入监管，对发行债券主体的资质要求比较高。这样会使大中型国有企业获得更多机会，而中小型企业较难满足要求。其实，中小型企业在内地融资难度本身就很大，应该让其便利地进入这一市场。同时香港人民币债券发展比较成熟，市场上投资者和投机者两种类型的购买者都存在，因此对债券发行人资质的控制可以松一些。

2. 缺乏合适的基准利率。目前香港人民币债券定价机制并不完善，相关债券的利率不能很好反映发行人的违约风险和市场价格，影响了市场配置效率。究其原因，主要是因为香港人民币市场的相关制度还不够完善，衍生品市场发展仍然不足，如人民币市场方面只有无本金交割远期等少数品种。

3. 境外金融机构和企业的比重小。尽管香港离岸人民币债券市场已经取得了较大发展，但目前其国际吸引力仍然不够。香港离岸人民币债券发行的主体主要是内地企业、金融机构及政府部门，而境外金融机构及境外企业的比重比较低。所以要积极采取措施扩大香港离岸人民币债券发行主体范围，引进国际优质发行人来香港发行人民币债券。

四、 上海自贸区发展及熊猫债券发行现状

尽管目前我国经济总量排名世界第二，但人民币国际化和债券市场国际化程度还比较低，为此，我们可以利用建设上海自贸区的历史机遇，加快债券市场国际化改革，探索建设国际化的债券交易平台。

2013年10月11日，中国证监会了《资本市场支持自贸区政策措施》，其中提到证监会将深化资本市场改革，扩大对外开放，加大对自贸区建设的金融支持力度；自贸区内企业的境外母公司可按规定在境内市场发行人民币债券。概括起来，证监会提出第一步要允许自贸区的境外企业在境内市场发行人民币债券，即熊猫债券。如果试点成功，下一步将成功经验进行复制推广。

其实早在2005年，中国人民银行等部门就已经联合《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，推出了熊猫债券。但在后来的8年中，熊猫债券的发展速度比较缓慢，表2列示了2005年～2012年发行的熊猫债券，从中可以看到，发行数量较少，发行主体不够丰富。

熊猫债券之所以发展缓慢，一方面与我国当前的资本项目不能自由兑换、外汇管制比较严格有关，另一方面也与我国目前债券发行的相关制度有关。例如，发行熊猫债的境外发行人被要求必须按照中国企业准则编制财务报表、必须提供一家境内评级机构的评级等等。

五、 对利用上海自贸区推进债券市场国际化的启示

1. 逐步放宽发行主体范围。香港人民币债券的成功离不开政府的支持和推动。例如，香港人民币债券的发行主体不断放宽，一开始仅限于境内的金融机构，后来进一步对境外机构和境内企业开放。相对应的，上海自贸区现阶段在政策上已经明确：区内企业的境外母公司按规定允许在境内市场发行人民币债券。因此，我国熊猫债券的发行主体已经可以从境外金融机构拓展到境外企业。如果试点成功，我们认为，还可以将成功经验复制，将来使得国内企业境外母公司都可以发行熊猫债券，而最后发行主体将放宽到境外各类企业。

2. 放松行政管制，完善债券市场发行体制建设。虽然我国债券审批程序已经朝着惯例化和透明化方向发展，但监管部门审批过程的耗时和繁琐仍然是制约债券发行的一个因素，这也会降低人民币债券对境外机构的吸引力。在香港债券市场，债券申请人最快可以从提交债券上市申请相关文件起48个小时内完成有关的上市申请程序。我们可以简化人民币债券的发行程序，进一步改善发行环境。比如，改审批制为注册制，给予国外机构准入前国民待遇；又如，境外发行人发行境内人民币债券过程中，国际三大评级机构的评级能够得到监管机构的认可。

3. 减免税收，重视财税激励。许多国家的金融中心为了发挥金融资本对于实体行业的带动作用和杠杆效应，会给予金融服务行业一定的税收优惠。对于我国来说，减免税收也有着同样的重要意义：一方面我国国内债券市场融资成本现阶段相对要高于许多国外市场，减免涉及债券持有和交易方面的利息税、印花税等税收，可以间接减少发行人民币债券的融资成本，从而提高人民币债券的国际吸引力；另一方面我国人民币债券的国际化进程还处于起步阶段，更有必要发挥财税的激励作用。

4. 加强监管配合。为了促进人民币债券的国际化，我们应当放松政府干预，但这并不意味着放弃监管，而是对监管提出了更高的要求，即要做到：加强发债主体的信息披露质量；完善信用评级制度；加强资金跨境流动的监控能力；加强监管配合，建立跨境监管机制，提高国际监管合作的有效性。

5. 加强相关基础设施建设。加强基础设施建设，特别是加强支付结算平台的国际化，可以为人民币债券的发展创造一流的硬件环境。目前我们虽然已初步建立统一的中央托管体系、支付结算系统，但是与香港等国际金融中心相比，内地债券市场支付结算系统还没有实现一体化管理和“无缝对接”，因此需要进一步加强与香港等国际金融市场的跨境联网，实现支付结算系统的国际化和现代化。

6. 鼓励金融创新，提高市场活力。金融创新不断地为香港人民币债券市场提供新的活力，其中比较典型的债券种类创新有合成债券。相对于传统离岸人民币债券-点心债券，合成债券是以人民币计值但以美元结算，此类债券的优点是将其募集资金汇入内地时免去了繁杂的政府审批，从而提高了融资效率，在一定程度上促进了香港离岸人民币债券市场的发展。上海自贸区应当制定相对宽松的环境，鼓励各种金融创新，提高人民币债券市场活力。

参考文献：

1. 周沅帆.离岸（香港）人民币债券.北京：中信出版社，2013.

2. 陈俊君等.香港债券市场的特点及对内地银行间市场建设的启示.南方金融，2011，（11）：52-55.

3. 黄红元.证券交易制度：监管约束下的创新与发展.上海：上海人民出版社，2013.

4. 李健斌.香港人民币债券市场发展状况及对国内影响分析.西南金融，2012，（12）：38-40.

5. 李豫.国际金融新格局下上海国际金融中心发展环境研究.北京：企业管理出版社，2010.

6. 申世军.香港人民币债券市场发展中的风险防范.中国投资，2011，（6）：93-95.

7. 张育军.中国资本市场和上交所发展的思考与探索.上海：上海人民出版社，2012.

人民币证券投资例8

对于机构投资者来说，将中国国内债券纳入全球债券指数将是关键性的里程碑。高盛预计，将中国国内债券纳入全球指数的举措可能将在2018到2020年间分阶段逐步完成，期间或将有高达2500亿美元的境外资本流入中国债市，可能会大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转。

Q1：中国国内债券市场到底有多大？

目前中国债市已经以59万亿人民币（约合8.5万亿美元）流通债券位居世界第三，但相对于中国GDP总量仅占到77%，不及马来西亚、泰国等亚洲新兴市场国家，更是远低于日本、美国、英国等发达国家的占比水平（图一）。

而公司债券市场已占到社会融资规模的11%（一季度末），远高于2007年末的1.8%，但银行贷款仍然是非政府借贷方的主要融资渠道，债市仅占到公司部门信贷来源的很小部分（图二）。

中国债市在政府债、金融债和公司债之间的比例分割较为平均，各占整个债市规模的约三分之一；但深入分析后就会发现，近93%的流通债券仍然是由与政府相关的发行方发行。金融债当中，最大的发行方为政策银行（国家开发银行、农业发展银行、中国银行和中国进出口银行），其余大部分也来自于中央政府作为主要控股方的四大商业银行。公司债当中，高盛预计截至一季度末，有近87%的流通债券是由国有企业发行。

Q2：谁在持有中国国内债券？

银行是中国国内债券的最大持有者。虽然中国债市规模增长迅速，大部分债券仍集中在少数持有者手中。根据中国债券信息网统计数据（高盛预计该网站覆盖约80%的中国债市）显示，至一季度末，约56%的中国国内债券由商业银行持有。2007年末，商业银行持有的债券约占中国债市规模的59%，所以在过去十年中这一比例未有明显改变。

若将目光转向政府债券持有情况，就会这一倾向更加严重。G20国家当中银行持有的政府债券占比平均不到20%，而中国的银行持有政府债券的比率则高达68%（图三）。在高盛看来，这说明中国债市还没有起到“金融脱媒”的作用，大部分债券仍然由商业银行持有，资金供给仍未能绕开商业银行体系。

相比之下，公司债则开始脱离商业银行，向基金机构转移。2007年末，商业银行持有近45%的公司债，而基金机构持有比例仅为8%；到2017年一季度末，商业银行持有比例已降至18%，而基金机构持有比例则增长至47%，跃升成为公司债的最大持有者（图四）。高盛认为这是可喜的进展，反映出越来越多的储蓄散户正将银行账户当中的存款转投基金机构。

从其他市场构成来看，中国国内投资者在投资多元化上还有很长的路要走，一个显著的例子就是养老金的入市步伐。随着中国金融业不断成熟，可供选择的保值投资选项日益增多（例如公募基金，共同信托基金以及财富管理产品），高盛相信将会有充足的国内债券需求，促使中国国内投资组合进一步多元化。

到一季度末，境外投资者持有的中国国内债券总额约为8300亿元人民币，占整个债市规模的1.4%；截至2016年9月底，中国政府债券的境外持有量仅为3.7%，远低于亚洲地区的其他国家。根据国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，截止2016年末，境外官方持有的人民币资产约占中国GDP的0.8%左右（图五）。若境外投资者的参与度追赶上日本或澳大利亚的水平，约占到GDP总量的10%到20%，将意味着未来十年中会有超过1万亿美元的固定收益投资流向中国债市，对于境外投资者来说将会是一个巨大的机遇。

Q3：如何看待中国债市发展前景？

高盛预计，到2027年中国债市规模将达到229万亿人民币，相当于GDP总量的134%。作槎员龋目前中国债市规模为59万亿人民币，相当于GDP总量的77%。也就是说，十年后中国债市流通市值将是当前规模的3.88倍。

高盛预计未来十年中国官方财政赤字在GDP总量中占比约为3.5%。隐含的财政资金需求总额约为48万亿元人民币，其中65%将通过发行国债募集。这表明国债净发行量约为31万亿元，意味着国债市场总规模将从2016年底的12万亿人民币增加到2027年的43万亿人民币。

随着财政部进一步紧抓解决地方政府债务问题，高盛预计未来十年共计6万亿人民币的非债券借贷将被转换为地方公债，再加上政策银行发行债券，预计到2027年政策债券和地方公债总额将达到126万亿人民币。

中国经济增速放缓和金融状况收紧，使得高盛预计公司债和金融债增长率到2027年将减速至10%（图六），稍高于GDP名义增长。据此高盛预计私有部门债券总量将在2027年达到60万亿人民币，其中流通公司债42万亿人民币，金融债18万亿人民币。

Q4：中国债券是如何交易的？

中国国内债券共有三个交易渠道：中国银行间债券市场（CIBM），证券交易所，以及场外交易（over-the-counter， OTC）市场。每个渠道都有各自的限制，并非所有种类的债券都可在全部三个渠道进行交易：

中国银行间债券市场（CIBM）：大约83%的债券均在银行间债券市场注册交易（图七）。由于银行是中国国内债券最大的持有者，银行间债券市场的交易量也要远超其他两个渠道。中国人民银行2015年7月放宽监管，允许外国央行、超国体和财富基金进入CIBM，2016年2月监管又进一步放松，允许合格境外机构投资者进入该市场。CIBM上可以交易各种各样的产品，包括政府债券，中央银行债券，政策银行债券，金融债券，企业债券，中期票据和商业票据。

证券交易所：截至2017年3月底，15.5%的债券在证券交易所注册交易。可供交易的债券差频包括政府债券，企业债券，中期票据和公司债券。在过去几年当中，交易所的债券交易量依托公司债规模的快速增长，得到大幅提高。2010年仅有不到5%的债券在交易所上进行交易，而如今这一数字已经翻了三番（图八）。

场外交易（over-the-counter， OTC） ： 仅有约0.3%的流通债券在OTC市场注册交易。OTC市场允许银行可以直接与非银投资者交易债券，但OTC市场上允许交易的债券种类仅限政府债券，政策银行债券和企业债券。近年来OTC市场上的债券交易量日益减少，高盛认为究其原因还是因为CIBM市场的逐步开放，允许更大范围的投资者进入银行间市场。

Q5：目前境外投资者可以通过哪些渠道进入中国债市？

目前境外投资者有三种途径进入中国债市：QFII、RQFII和中国银行间债券市场（CIBM）注册。第四种途径，即“债券通”计划，已正式宣布但还未投入运作。在去年2月CIBM渠道开放之前，大部分境外投资者只能通过申请QFII或RQFII额度，进入银行间债券市场或证券交易所进行交易：

合格境外机构投资者（QFII）： 2002年QFII项目正式投入运作，允许合格境外投资者进入国内证券市场。若要获得QFII资格，境外投资者首先需要向中国证券监督管理委员会申请，并经中国证监会核准后，向国家外汇管理局登记。除财富基金和外国中央银行以外的投资者，基于投资者总资产（AUM）的一定比例均面临投资配额（图九）。额外的配额可以向外管局进行申请。在以美元计价的配额内，投资者可以把在岸美元兑换成人民币，然后便可在交易所上交易股票或债券，或者在中国人民银行注册后投资银行间债券市场。以前曾有规定最多允许50%的配额投资于债券，但在2016年这一规定得到放宽。

人民币合格境外机构投资者（RQFII）： 与QFII类似，要获得RQFII资质的境外投资者也需要向中国证监会提出申请，并在外管局进行登记。有一点不同是投资配额的计价单位是人民币。一旦配额下发，境外投资者需要在离岸市场购得人民币，再将人民币汇入中国境内，其后他们便可对交易所或银行间债券市场进行交易。在高盛看来，RQFII市场的发展反映出了中国政府开拓离岸人民币市场的渴望。（图十）

中国银行间债券市场（CIBM）： 自2016年2月开始，境外机构投资者便可在中国人民银行注册登记，于在岸现金债券市场中进行交易。一旦当地保管人获得了中国人民银行的注册许可，他们将开设一个中国外汇交易系统（CFETS）账户和一个清算账户。中国境内有两个主要的清算所，上海清算所用于清算商业票据和中期票据，中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）用于结算政府债券和政策银行债券。（图十一）

Q6：内地香港开通“债券通”有何影响？

2017年5月16日，中国人民银行和香港金融管理局联合声明批准“债券通”项目的设立。类似于此前设立的“沪港通”“深港通”，“债券通”将通过香港证券交易所，向境外投资者打开中国国内债券市场的大门。（图十二）

市场预期“债券通”最早将于今年7月开始运作。虽然譬如具体交易流程、利率/汇率对冲可行性和具体哪些境外投资者可以使用该渠道等方面的具体信息仍有待公布，但高盛认为“债券通”的运行将对中国债市影响深远，并加速中国债市计入全球债券指数的步伐。

目前已知的是，初期先开通的是“北向通”，即只允许香港和其他境外投资者投资于中国内地银行间债券市场。与“沪港通”、“深港通”不同的是，“债券通”将不限制每日买卖债券的额度。“债券通”还将提供CIBM市场的准入，使得境外投资者可以通过“债券通”直接交易近八成的中国国内债券市场。

在“债券通”项目下，境外投资者的直接清算对象将是香港金融管理局（HKMA）管辖下的债务工具中央结算系统（CMU）。在高盛看来，这是“债券通”计划与前述CIBM注册渠道相比的一个重要优势，境外投资者将不再需要大陆境内的保管人代为清算，减轻境外投资人在清算流程当中所面临的障碍。

Q7：关键性的全球债券指数有哪些？

高盛指出三大主要全球债券指数：摩根大通GBI-EM全球多元化指数（JMP GBI-EM Global Diversified）、花旗WGBI指担Citi WGBI）、彭博巴克莱全球聚合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate）。高盛预计，若中国债市被纳入这三个指数，将会有约2500亿美元指数资金流入中国债市，具体为GBI-EM的200亿美元，全球聚合指数的1000亿美元和WGBI的1200亿美元（图十三）。

中国债市被纳入这些指数的时机，将很大程度上取决于中国政府何时能够解决市场准入，资金回流，税收和流动性方面的障碍。 高盛认为这可能会在2018年到2020年之间发生，在今年年内发生的可能性比较低。

Q8：纳入全球指数的有利和不利因素有哪些？

有利因素：

随着2016年2月放开境外投资者的CIBM准入，境外投资者已经不再受到投资配额的限制。

在过去两年中，中国政府持续施行债券市场自由化政策。

全球投资者正寻求资产配置多元化。

纳入全球指数有利于缓解中国面临的资本外流压力。

中国政府债券目前仍大部分由商业银行持有，纳入全球指数将使得更多投资者进入市场，使得整个中国债市变得更加高效。

不利因素：

注册登记/ 市场准入流程的繁杂冗长仍然对境外投资者构成挑战。

各个全球指数对于“准入门槛”的定义不同且较为模糊，可能会在评判纳入资格时造成问题。

虽然中国政府允许在CIBM注册过的境外投资者通过在岸外汇远期合约进行对冲操作，但绝大多数境外投资者并未设立合约；在岸保管人所使用的外汇远期交易规则（中国银行间市场交易商协会，NAFMII）与境外投资者熟悉的规则（国际掉期与衍生工具协会，ISDA）也不尽相同。

最新发行（on-the-run）的债券每天的成交量都很大，流通性充足，而此前发行（off-the-run）的债券成交量则小很多，流动性仍然存疑。大部分债券集中持有在当地的大型银行手上，做市流程不如其他市场发展得那么完善。

虽然CIBM规则中并未限制资本回流，但由于中国外管局自去年下半年开始收紧资本控制，造成境外投资者对能否顺利回收资本的相关担忧。

目前中国政府债券的清算条例规定，清算必须在T+1日内完成，境外投资者必须在执行交易前，向在岸保管人账户上存有充足的现金；由于目前第三方兑汇结算不被允许，在债券拍卖过后，汇兑清算的参考汇率也直接由保管人决定。境外投资者将更愿意看到T+2日乃至更长的宽松清算期限，这样便可以在交易完成后将恰好数额的资金汇入在岸账户，减少兑汇损失。纳入第三方兑汇结算也将是境外投资者希望看到的选项。

Q9：目前有哪些对冲工具可供境外投资者使用？

Q10：开放债券市场对于改善中国资本外流的状况有多大帮助？

在高盛看来，尽管人民币被加入特别提款权（SDR）一篮子货币，且中国国内债券市场自2015年以来对全球央行投资者已大致开放，但来自这些境外官方投资者的反应仍相对低迷。

全球央行持有的人民币资产约为850亿美元，约占全球央行（除中国人民银行外）管理资产总规模的1.1%，远低于部分经济体量更小的货币，如英镑（4.4%）、加元（2.0%）、澳元（2.0%）（图十五）。

今年年初以恚随着美元指数持续走软，以及中国外管局进一步收紧资本项目外汇管制，资本外流速度由2016年的平均550亿美元/月，放缓至目前的美元150亿美元/月左右（图十六）。

人民币证券投资例9

中图分类号:F822.0 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)17-0090-03

一、人民币升值的现状和趋势

(一)人民币升值的现状

人民币汇率制度改革当天,美元兑人民币汇率由8.27元调整为8.11元,人民币日升值幅度为2%,从此人民币对美元一路升值。2006年上半年,人民币兑美元汇率首度破8元,2007年人民币加快升值。2008年4月10日人民币兑美元汇率已突破7元,以当日美元兑人民币中间价6.9920元计算,自汇改以来人民币累计升值幅度达13.79%;2008年9月23日达到美元兑人民币6.8009元的历史最高点。2008年年中,全球金融危机恶化之际,人民币汇率开始稳定在6.82~6.84元之间窄幅波动。2009年我国经济率先复苏,2009年3月2日人民币兑美元汇率6.8389元,2009年11月14日人民币兑美元汇率达6.8273元。2010年3月15日人民币兑美元汇率为6.8261元。从2005年7月至今,人民币对美元升值21%。

(二)人民币升值的趋势

自汇改以来,人民币始终保持升值的趋势。2008年以前,人民币处于大幅升值状态。2008年以后,人民币则维持小幅渐进升值的态势。近日,欧元区货币动荡不安,人民币汇率并未受影响。尽管美国寻求针对人民币汇率问题施加压力,但中国政府的“维稳”态度坚决,人民币汇率依然走势平稳。这充分证明,国际社会的反应虽是影响汇率决策的直接因素,但绝非决定性因素。汇率是一个影响经济全局的指标,长期中,中国经济的高速增长必然会带来人民币升值。而短期内,由于目前中国对经济复苏的趋势尚不稳固,加之总理在两会上所作的政府工作报告中明确指出“继续完善人民币汇率形成机制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”,短期内人民币汇率“维稳”也是大势所趋。因而,人民币长期趋向升值、短期保持平稳的渐进式升值趋势似乎较为合情合理。

二、人民币升值对我国证券市场的影响

(一)人民币升值对证券市场的总体影响

1.对A股市场的影响

人民币升值对A股市场的冲击是一把“双刃剑”。总体看来,人民币升值会带来A股市场的短期实质性利好,但潜藏一定的风险。

短期内,人民币升值刺激大量投机性短期资本(俗称“热钱”)流入我国。由于股票市场投资期限短、变现能力强、投资回报高等特点,大量流入的投机性短期资本首先冲击我国股票市场,这有利于增强市场资金的供给,增强市场信心,活跃A股市场,进而推动股价及股指单边上扬。而合格的境外机构投资者制度的出台,更是打开了外资进入证券市场的大门,市场对人民币升值预期的升温,将会带来越来越多的国际游资进入A股市场进行套汇,提升国内A股市场的国际化估值。此外,人民币升值为我国带来巨额的外汇储备,使央行投放了超额的基础货币,致使国内流动性过剩,也对证券市场中股票价格产生较大影响。

但长期看来,由于游资的流动数额较大及“快进快出”的特点,“热钱”可能快速变现,获利后迅速抽离股票市场,无形中增强市场非理性波动的风险,对证券市场的稳定来说是个极大的考验,同时,可能扰乱投资者心理预期,加大对A股市场的监管压力。因此,人民币升值亦有可能成为影响股票市场的不稳定因素。

2.对B股市场的影响

有学者认为,人民币升值对B股市场是利空的。一方面,由于沪深B股分别以美元及港元计价,人民币升值会使美元和港币面临贬值压力,B股市值缩水,这种系统性汇率风险会造成投资者的投资损失,带给投资者很大的心理不安。而自2001年2月B股对境内投资者开放以后,境内投资者逐渐成为B股市场的投资主体,人民币升值使境内投资者不愿按现行价格兑换美元投资B股市场,导致B股市场资金供给大量减少。但相对而言,人民币升值对沪深B股市场所产生的效益有所差异。虽然港元与美元挂钩,意味着人民币升值会带来港元相应贬值,但随着香港与大陆贸易往来日益频繁,人民币升值预期升温带动着港元兑美元升值,深B股受人民币升值影响较沪B股要小得多。另一方面,B股市场的上市公司以出口行业居多,而人民币升值会增加出口企业的成本,削弱出口产品的国际竞争力,降低出口企业的利润,影响出口的积极性,为出口企业造成较大的经营压力。受到出口企业业绩的影响,人民币升值对B股市场也是利空的。

但我们必须意识到,这种看法需建立在一定的基础上才成立,即在一定时期内保持某股的A股与B股价格不变。但实际中,A股与B股的价格却是动态变化的。人民币升值会使以人民币标价的资产价值上涨,B股上市公司资产增值,有利于上市公司的业务开展、增强盈利能力,推动B股股价上涨。同时,B股市场也蕴藏着巨大的投资机会。人民币升值可能导致B股市场的整体市盈率下降,并进一步拉大A股与B股的价差,留给B股市场强大的上涨空间,有利于B股市场的投资。况且,我国B股市场的规模尚小,流动性较差,因此,综合来看人民币升值对B股市场的影响有限。

3.对H股市场的影响

人民币升值的预期对H股的影响最为显著。H股是以美元或港币标价的人民币资产,人民币升值意味着H股升值。目前,H股上市公司业绩增长较快,相对于B股市场,H股资金流动性更强,投资风险及上市公司的监管成本相对较低,优势突出,人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的强大动力。同时,人民币的升值使国际游资购买人民币或人民币资产得欲望大大增强,加之人民币的不可自由兑换的性质,冲击H股市场已然成为国际游资购买人民币资产进行谋利的最便捷的渠道。另外,同与之对应的A股股价相比,H股股价相对偏低,人民币升值会带给H股市场巨大的上涨空间。

(二)人民币升值对各行业的影响

1.房地产业

人民币升值后,地产重估增值,货币供应量增加,房地产业将享受增值和刺激需求的双重好处。

在需求方面,自住型需求、投资性需求及投机性需求都有所增加。对于自住型需求来说,人民币升值导致物价变得更便宜,人们用于购房的可支配收入增加,购买力提升,升值的收入效应和财富效应导致自住型需求增加。另外,人民币升值会推动人们对升值的预期激增,使以投资为目的的投资者坐享房价上涨带来的收益。但最主要的是,人民币升值会吸引大量外资通过各种渠道涌入中国,而房地产市场恰好可以迎合国际游资在短期中获取暴利的目的性,投机性需求大大增加。据数据显示,截止2009年末,中国国家外汇储备余额为23 992亿美元,同比增长23.28%,2009年全年国家外汇储备共增加4 531亿美元,扣除同期贸易顺差1 960.7亿美元和实际利用外资900.3亿美元,差额1 670亿美元即意味着超过千亿的投机性短期资本流入国内。

其次,人民币升值可降低房地产的供给成本,突出的表现为以钢铁为代表的建筑成本的价格下降。人民币升值对房地产市场供求双方面的作用共同推动房价上扬,造成了房地产行业的短期利好。

但升值给房地产业带来的利好作用并非长期存在。随房价的持续上扬,最终必然招致房产泡沫的形成,若升值依然存在,将使支持房价的宏观经济遭受越来越大的负面影响。直至升值达到极限,房价达到了最高点,宏观经济衰退,泡沫破没,房价开始下降。这一点,韩国、日本、台湾均可以作为前车之鉴。因此,我国政府正极力抑制人民币升值及房价的过快上涨。

2.钢铁行业

人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本。据《中国工业经济运行2010年春季报告》显示, 2009年铁矿石对外依存度已接近70%,比上年上升13个百分点,进口量已占世界铁矿石贸易量的75%。根据海关数据,今年前两月,我国铁矿石进口9 607万吨,同比上涨21%。业内人士预计,3月份进口量将达6 000万吨。而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30%~40%,据悉,2006年人民币升值降低钢铁行业成本约30亿元,宝钢、武钢等以进口铁矿石为主要原材料的公司受益匪浅。成本的大幅降低对于钢铁企业改善经营环境和提高公司的业绩有显著影响,同时也刺激股价的上扬。

人民币升值对钢铁行业的负面影响主要是将加大钢材的进口量,同时减少出口量。但这种负面影响是中长期的,短期内受国内外钢材价差和国内需求的影响,这种负面影响可以忽略不计。据统计,2008年我国钢材净出口4 382.6万吨,2009年钢材净出口仅为2008年的1/6,而2009年的钢材产量为69 626.3万吨,上市公司的出口比率很小。加之国内外钢铁价差高于2%,并存在逐渐扩大的趋势。因此,短期内对钢铁行业影响不大。但从中长期来看,随着国内外钢铁价差的缩小,人民币升值对钢铁行业的负面影响将逐渐显现。

3.汽车行业

人民币升值对我国汽车行业将产生多重影响,可谓喜忧参半。

第一,我国汽车关键配件大多从欧洲和日本进口,而汽车配件在汽车制造成本中占有较大比例,人民币升值意味着汽车制造商将得益于进口汽车配件价格的下降,降低生产成本。

第二,人民币升值将促进汽车进口,打击国内汽车企业。2009年,我国累计进口汽车41.9万辆,价值153.6亿美元,较上年分别增长2.8%和1.4%。国外进口车价格的下降,将加快国内汽车的降价速度,对幼年的中国汽车行业形成冲击。

第三,不利于汽车零部件和国内汽车的出口。对于零部件出口企业而言,由于在国际市场中不具备技术竞争优势,人民币升值又削弱了其价格竞争力,零部件出口企业受升值的影响较为显著。而对于汽车出口来说,我国汽车出口大多集中在经济型轿车领域,人民币升值必然引起汽车出口价格上涨,竞争力下降,阻碍中国汽车业向世界进军的步伐。2009年我国汽车出口呈现量价起跌的态势,全年共出口整车及各类底盘37.07万台,同比减少44.7%,出口金额51.93亿美元,同比减少42.6%,整车出口几乎比2008年减少一半。

第四,人民币升值将促进国内汽车企业海外并购的步伐。人民币一旦升值,将对投机性短期资本的压力产生一定的缓冲作用,主要受益者是那些以国外汽车市场为主要收入来源、外资投入成本或负债多的公司,如上海大众。

三、消除人民币升值对我国证券市场冲击的对策

(一)完善汇率制度

从长期来看,建立一个有效、灵活的汇率形成机制是一个现实的选择。逐步推动资本项目放开,在坚持有管理的浮动汇率制下实施更为灵活的汇率政策,适当放宽人民币汇率浮动范围,增加汇率弹性,有助于降低公众对汇率失调的预期,加大对汇率的投机成本,抵御外资的冲击,使国内货币政策相对独立。加强金融衍生工具的创新,开展远期外汇买卖等金融衍生品交易,加快国际结算和外汇融资速度,提高人民币和外币的流动性,以稳定人民币汇率和整个金融市场。改革结售汇制度,转变外汇储备高度集中在国家手中的局面,逐渐向民间分流,分散管理成本和管理风险。

(二) 加强对境外投机性短期资本的监管

投机性短期资本对证券市场造成了巨大的冲击。本币与外币的利差过大是引起人民币升值预期的重要原因之一,因此,可采取适当降低人民币存款利率或提高贷款利率来限制大量的投机性短期资本流入我国,并加强对外汇流入资金的监管,谨防各种伪报形式的投机性短期资本在经常项目下流入,切勿盲目引进外商直接投资。加强对国际收支的统计分析和监测预警及国际资本向证券市场流动的风险程度测算,及时防范投机性短期资本在证券市场上“兴风作浪”,鼓励国际金融机构在国内发行人民币债券,抑制套利资金的流入。然而,加强防范的背后更重要的在于引导,进一步拓宽外资市场,引导外资通过更多渠道进行投资,而不拘泥于股票及房地产市场,对证券市场的稳定性来说将是不小的贡献。

(三)扩充证券市场容量

目前,相对于我国整体经济而言,证券市场的规模偏小,尤其缺少大型优质公司。狭小的证券市场固然会伴随很强的不稳定性,少量的股票抛售即会引起市场价格的剧烈波动,对于巨额的投机性短期资本的炒作和诱惑便更无可奈何。因此,壮大证券市场容量已亟不可待。加快优质的国有大型骨干企业和外商直接投资企业在国内资本市场上市的步伐,可增强证券市场的流动性,扩充证券市场容量,提升证券市场的抗风险能力。

(四)进一步推广合格境内机构投资者制度

对国家来说,合格境内机构投资者(QFII)制度最大的意义莫过于缓解人民币升值压力。自2006年4月17日央行实施合格境内机构投资者制度至2009年12月31日,经国家外汇管理局批准的QFII共69家,获批总额度650.3亿美元,由于相关法律的缺失及制度设计的不完善,我国的QFII短期内遭受了重大损失。但进一步推广合格境内机构投资者制度势在必行。作为QFII的补充和逆向操作,在国外资本流入国内资本市场的同时,推动国内资本流向境外市场,促进资本的双向流通,对冲一部分“热钱”的消极影响,降低非贸易项目导致的外汇储备非正常增长,减少资本项目顺差,缓解人民币升值压力。同时,合格境内机构投资者制度会督促A股市场的健康发展,提升H股,实现A股及H股市场的对接,并有利于加速证券市场的对外开放和相关制度改革,加快国内股价的结构性调整,达到内地与香港两地市场的“双赢”。

(五)适当扩大内需

在“投资、消费、出口”――推动我国经济增长的三驾马车中,出口仍起主导力量。而当前,人民币升值对出口导向型上市公司的业绩造成不可磨灭的负面影响,进而影响上市公司在证券市场上的表现。因此,我们必须大力发展国内市场,扩大内需,利用我国人口众多的优势可有效地减缓经济动荡,并直接消化一部分出口,减轻出口萎缩带来的不良反应。

综上所述,自人民币汇率制度改革以来,人民币持续升值,未来仍有小幅渐进升值的趋势。而人民币升值对证券市场的影响是多方面的。从证券市场的总体结构来说,人民币升值对A股、H股市场将形成利好,对B股市场的影响有限。从行业角度来说,各行业受人民币升值的影响各异,其中,房地产业、银行业、航空业受益于人民升值,纺织、煤炭、农业将承受人民币升值带来的损失,而钢铁、石化、汽车、电子信息行业则是利弊参半。针对这些影响,我们应从汇率制度及证券市场两方面双管齐下,共同作用消除人民币升值对我国证券市场的冲击。

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人民币证券投资例10

中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)08-0067-05

一、人民币自由兑换微观基础――本外币双账户制

2006年底，国家已立法允许任何有需要的企业开立外币账户，只要提出申请即可。本文的人民币自由兑换框架正是以此双账户制为基础，即企业和个人同时拥有本币和外币两个账户。目前已有一定数量企业和个人开立了外币账户，在此基础上，应进一步扩大开户范围。

企业有了自己的外币账户是第一步，接下来的一个问题就是账户中的资金从何而来？为此需要制度上的改革与创新。对于那些有外汇收入的企业，外汇收入可以选择留在自己的外币账户中或是卖给国家。当然为了预防改变强制结售汇制后国家外汇储备出现波动，从而实现这一平稳过渡，同时也为了调节企业外币供需时间上的不一致，应规定向国家卖出外汇的企业在需用外汇时，如其自身账户中的外币余额不能满足需求，可按自己在该年度内向国家累计卖出外汇的额度以内，用本币购买外汇。

随着以上的双账户制度的实施，需要用汇的企业可以通过向国家申请购买，也可通过向拥有闲置外汇的企业申请购买，这样就会形成一个企业间外汇交易的市场，这个市场的参与者主要是企业和一些居民个人。有了国家和企业、企业和企业之间这样两个市场，人民币汇率的决定将能够进一步市场化。一方面，受企业间外汇市场的影响，国家制定均衡汇率时将更多地参照银行间和企业间两个市场的汇率；另一方面，企业间交易的汇率也将受国家制定的均衡汇率的影响，围绕国家的均衡汇率波动，不可能偏离国家的均衡汇率太大。这样国家对汇率的安排将融进更多的市场因素，汇率将进一步市场化。这样一个市场将能够促进我国外汇交易市场的发展和成熟。国家需要做的就是立法来规范引导这个市场的发展。

在双账户下，企业除了经常项目下用汇外，将出现闲置的外汇，这部分外汇要寻找出路，如果没有相关的资本账户的改革，企业只能把它卖给国家，这样就起不了双账户制度的作用。建立该制度一方面是为了缓解当前国家必须收购企业外汇从而给货币政策造成的压力，另一方面是我们要以此为起点和基础最终完成人民币的自由兑换。

二、基于双账户制的人民币自由兑换三阶段框架

实现资本项目下货币的自由兑换，涉及40多个子项目，对于这些子项目开放的先后顺序，国际研究表明可能更多地依赖所处经济的初始状态，其所处的经济状态不同，其先后次序也就不尽相同，并无固定的法则可依。

在实践中很多国家的成功经验也能给我们提供不少借鉴。如印尼资本流出的限制很早就开放了，但资本流入的限制是逐步放开的；以色列则是放开了资本流入的限制，而逐步放开对资本流出的限制；泰国将鼓励资本流入作为经济政策的一个部分；韩国则不同，依国际收支的状况制定政策，国际收支状况好转时，则放开资本流出，恶化时，则放开资本流入；而匈牙利在国内储蓄率低，资金不足的情况下，率先取消了境内企业和个人海外投资、贸易信贷等资本流出的限制，显示了政府的信心和政策的稳定，增强了外国投资者的信心，反而促进了资本的流入，并且促进了这些资本进行长期投资。虽然开放的顺序不尽相同，但这些国家的资本账户开放都取得了成功。

在借鉴理论和实践经验的基础上，我们提出了本文的资本项目开放框架。主要采取渐进的方式,分类别、分阶段实施，创造条件,有序推进。

（一）人民币自由兑换第一阶段安排设想

对于直接投资来说，首先部分改革境内企业和个人对外直接投资的限制，允许民营企业和个人对外直接投资，对于国有企业仍然要先进行必要的审批。

对于个人和民营企业对外直接投资的资金，在开始阶段为了稳妥，对外直接投资的资金仍然以企业和个人自有外汇为宜，暂时不放开企业和个人用自身账户中人民币资金向国家购买外汇用于对外直接投资。

为什么首先放开民营企业和个人的对外直接投资？

第一，我国国有企业产权制度、公司治理等方面还不完善，如果不加审批地允许其对外投资，很可能发生借对外直接投资之际诈骗侵占国有财产的事情，近年来这方面的事情屡有发生，应当引起注意。而且因公司治理结构不完善，贸然行动很有可能发生投资失败，造成国有资产损失。而民营企业则不同，相对来说有完善的产权制度和约束制度，允许其对外直接投资，不会发生侵吞国家财产的现象，对企业来说这是一个有利于其发展的机会，利用好这一机会对其自身发展将产生积极影响。

第二，这也是基于改善我国民营企业经营环境，改善我国政府经济管理能力的需要。Tornell，Velasco（1992）的“公共地悲剧理论”认为，由于产权界定不清，发展中国家的私人产权利益边界设定不清，存在被侵吞的可能，每个利益集团都想从政府抽取最大利益，这种“抽取”通过游说政府将预算约束强加于其他利益主体之上得以实现。要想解决这一问题，一个办法就是开放资本流动，从而对这种“抽取”形成一种约束。

现在由于我国某些改革还不到位，制度还不完善，理论中所述的“抽取现象”是确实存在的。外资企业通过游说政府获得优惠政策，从而“抽取”国内企业的利益，已是学界普遍的共识。国有企业通过政府获得贷款、税收等方面的优惠和减免，国家只得把预算约束强加于民营企业，这样国企便变相“抽取”民营企业的利益，亦是不争的事实。近年来虽然我国经济不断发展，但国内企业特别是民营企业的生存环境还不容乐观，对于民营企业的各种权力的保护，经营软环境方面还需很大的改进。特别是我国这些年来为了吸引外资，给了外资很多的优惠政策，造成内外资差别待遇，国内企业中的民营企业更是处于最下层，从而阻碍了民营企业的发展。虽然政府一再强调要改善民营企业的投资环境，但各级政府在这方面没有动力，由于引进外资仍然是考核政府官员政绩的一个重要指标，所以各级政府忙于为外资提供各种便利，而对民资仍然不够重视，民营资本经营环境改进缓慢。

一旦允许民营企业对外投资以后，这种情况将改观。在开放民营资本对外投资后，如果国内投资环境不好，民资将选择资本外流，在这种情况下，我们就可将一地区留住多少民营资本，或引来了多少民营资本投资作为考核各级政府官员政绩的一个指标。有了这样的压力，各地政府将有了为国内资本创造优良投资环境的动力，积极改进当地针对国内资本投资的各项服务职能，以吸引国内资本投资。这不仅能促进我国民营企业的发展，同时也将促进我国整个宏观经济环境的改善，打破地方保护主义，促进政府在经济管理方面职能的转变，促进我国经济的发展。

再者，准许民营资本和个人对外直接投资也有利于民营企业在外国良好的市场环境中学习建立现代化的企业管理制度，学习吸收创造先进的技术，提高自身的竞争力，培养大批熟悉在国际市场上运作企业的企业家，这些优质资源会不断扩散到国内，对我国经济起到促进作用。

对于证券投资项目，在本阶段首先放开对本国居民个人和企业投资外国债券的限制，同时部分放开外国机构在我国发行债券的限制，允许合格的外国公司到国内发行外币债券。因为直接投资一般数额比较巨大，而且过程复杂，一般只有企业具有此种能力。居民个人的对外投资一般以证券类投资为宜。开放该项目，既可满足一些企业的投资需要，更重要的是满足了居民个人对外投资的需要，增加居民个人的投资渠道。对于在我国境内发行外币债券的外国企业，国家应当进行审查和批准，只有通过国家审批的外国企业方可在我国境内发行外币债券。因为企业和个人在初始阶段国际化投资的信息和经验相对很少，而获取这些信息的成本又相当的大，个人和企业承担不起，因此国家承担起鉴别的责任。

之所以先开放对债券工具的投资而非其他类证券的投资，是因为与股权类工具和金融衍生产品相比，各类债券的本金回收相对可靠，而受利率水平限制，它们的价格变动幅度一般也不致过大，因此，有着较高的安全性。其次对于我国的个人和企业来说，先进入境外债券市场，从事债权类金融产品交易，既能够获得相对稳定的交易收入，也有利于通过交易活动来了解境外证券市场的各方面情况，提高自身素质。

该项目下投资的资金来源，在本阶段企业只宜用自有外汇用于对外购买债券，或购买外国公司在我国发行的外币债券。而对于居民个人来说，可以允许其用自身银行账户中的人民币存款向国家购买外汇投资于外国债券。这样的安排既可增加居民投资的渠道，增加居民财富，从而拉动国内消费需求，更可以缓解我国近几年来储蓄率居高不下给银行造成的付息压力。当然为了防止出现大规模兑换外汇造成的压力，最初阶段可以设一个限额，比如一次最高兑换额度按其个人人民币存款的30%计算，超过等值50万美元时，按50万美元为其限额，一年内累计不超过等值100万美元。这就部分实现人民币在居民个人债券投资项下自由兑换。

这一限额的设定，是考虑了我国近年来贸易顺差额度，以及估算的我国个人在对外债券投资上的数额等因素确定的。近年来我国外贸盈余增长迅速，特别是从2005年开始年盈余额更是超过了1000亿美元之巨。我们按每年500亿美元的贸易盈余来预计未来我国每年的外贸盈余，如果按每人次50万美元的额度计算，我国每年的贸易盈余至少可支持10万人次兑换要求。50万美元按现时汇率计算约可达到400万人民币，而一个家庭年收入400万人民币以上已属高收入阶层，这样的家庭数并不多。再考虑到分散化投资，各个不同主体的投资能力，他们进入不同市场的可能性和市场工具的可获性等因素，这一兑换要求可能要远远低于这个数，一般不会导致我国外汇的供给紧张。而且每年最高50万美元的额度也基本能满足居民个人对外投资的需要。

在国内的债券市场发展到一定程度，较为规范和成熟以后，则允许企业用其自身资金兑换外汇投资于国外债券，这时国内国外债券的竞争，将刺激我国企业进一步提高经营管理效率，促进企业的发展。在这一步实现以后，我们就实现人民币在企业债券投资项目下的自由兑换。

按照加入WTO后我国开放我国金融市场的承诺，5年过渡期已于2006年底结束，中国将全面履行入世的基本承诺，向外资银行全面开放人民币零售业务。新颁布的《中华人民共和国外资银行管理条例》自2006年12月11日起施行。在本土注册后，外商独资银行、中外合资银行将可以经营部分或者全部外汇业务和人民币业务。其经中国人民银行批准后，还可以经营结汇、售汇业务。而外国银行分行则可以经营上述部分或者全部外汇业务以及对除中国境内公民以外客户的人民币业务。

其他投资项目下，因为这些在我国注册的外资金融机构，可以向国内发放贷款，原来限制非居民向我国居民提供贷款的规定已失去意义，所以可以放开金融信贷项目下的非居民对居民的贷款，当然为控制其外债规模，可以对贷款额度给予一定的限制。同时我们应进一步放松直至取消贸易信贷项下对非居民对我国居民提供信贷的审批，任何企业可以自行与外商达成贸易信贷协议，这将促进我国贸易发展。

在经过上述改革后，我国资本账户开放的总体情况将是：在直接投资项目下，非居民对我国投资没有限制，投资可以自由流出入，居民对外直接投资也已部分放开；在证券投资方面，本国居民已可投资外国债券，外国居民通过国家审核后可在我国境内发行外币债券。

（二）人民币自由兑换第二阶段安排设想

在本阶段，除继续完善对外直接投资项目下人民币自由兑换，重点推进证券投资项目的兑换进程，实现该项目下的人民币自由兑换，并逐步放开其他投资项目下的管制和兑换。

第一阶段，企业只能用自身账户中的自有外汇对外投资，并且国有企业对外直接投资仍需审批。在本阶段，对外投资将进一步放宽。第一、逐步放宽对国有企业的审批要求，直至取消审批，改为核准制，允许国有企业自由对外直接投资；第二、进一步允许企业用本币账户中的自有人民币向国家兑换外汇用于对外直接投资。

为了积极稳妥地推进这一过程，对于企业用人民币资金兑换外币用于直接投资，应根据企业的规模设定一个上限，例如一次向国家购买外汇不得超过企业人民币银行存款额10%，累计不得超过其人民币账户金额的30%（当然这一比例只是粗略估计，可以进一步详尽精确的计算后重新设定），同时对其事后资金使用进行严格监控，防止其将资金挪作它用。我国近年来企业的存款余额按平均10万亿元人民币来估计，按10%可兑换为外币，将有1万亿元的兑换要求，按现时1：8的兑换比例，大约需1250亿美元。应当看到这些存款包括活期和定期，企业要保留活期存款当作流动资金，按其存款中50%为活期存款，则一年的兑换要求约等值600亿美元，再考虑到并不是所有企业都同时有对外投资的要求，以及企业投资机会，国外市场进入能力等因素，这一兑换比例将大幅下降。激进的估计，按其中有三分之一的资金有对外投资的要求，则产生的兑换要求约为等值200亿美元左右。我国近些年来资本账户的顺差大都在四五百亿美元左右，因此完全能满足这样的兑换要求，加之我国巨额的外汇存量储备，这一比例完全不会构成兑换压力。

同时，本阶段重点推进证券投资项下的人民币兑换。首先进一步扩大居民对外证券投资的范围，放开居民企业和个人对外股权类证券的投资。经过第一阶段在外国债券市场的投资，我国企业和个人对外国市场就有了相当的了解，投资将更加理性，此时放开对风险相对较大的股票等权益类证券的投资，对我国企业和个人来说风险将相对减少。特别是放开对外股权投资后，将增加企业对外投资的渠道。

对于居民个人对外证券类投资，在放开投资证券的种类的同时，考虑取消对居民用自有人民币资金兑换外币的限额要求，从而实现人民币在居民个人证券投资项目下的完全自由兑换。完成这一步后，在整个资本项目下的对外直接投资和证券投资子项目上我们就实现了人民币对居民个人的自由兑换。

企业对外股票投资的资金，开始仍然限为自有外汇资金。企业该账户外汇资金应该严格和企业对外直接投资账户资金分开，并分别监管。一方面由于股票投资风险相对较大，再加之我国企业没有在外国市场投资股票的经验，容易发生损失，如果允许在该项目下购汇投资，容易造成外汇资金的损失和浪费；另一方面我们应防止企业通过对外直接投资项目购得资金用于股票投资，所以应对企业对外直接投资和证券投资账户分别监管，这对银行对企业外汇资金运用的监管提出了较高的要求。

在第二阶段的后期，当企业对外国债券和股票市场投资有了更多的了解和投资经验后，可考虑放开企业对外国金融衍生品市场的投资。因为当在股票市场的投资进行到一定程度，规避投资风险的要求将产生，而衍生品市场的重要功能就是为投资者提供规避风险的手段。在对衍生品投资的开始阶段仍以企业自有的外汇为主，暂不放开企业在该项目下用人民币兑换外币的要求。

在本阶段，放开我国居民对外投资的同时，扩大我们吸收利用外国资金的渠道，逐步放开非居民在证券投资项目下对我国的投资。首先放开非居民对我国的债券投资和股票投资，在我国现阶段实施的QFII基础上，放开资格审批限制，允许非居民投资于我国的债券。同时也可考虑允许我国企业在国内市场发行外币债券，外国投资者可用外币直接购买。

对于非居民对我国股票投资的开放应注意两点：一对于投资领域的指导，对关系到国家安全的产业应制定相应的持股比例限制，或禁止其买卖该股票。这是对国家安全的需要。二要防止其过度投机。由于我国证券市场还不成熟，抵抗冲击的能力还不够强，对于其投机性要进行适当的限制和防止，以免外国资本过度投机对我国证券市场造成损伤，从而达到利用非居民投资股票市场，为我国企业融资，促进市场和企业发展的目的。投机资本显著特点就是其行为的短期性，因此可以制定政策对其在国内的投资时间进行约束，如对于投资时间短于一年就流出的，对其征收资本增值税等税收，并且制定较高的税率，如果投资时间越长，退出时征收的税率越低，投资长于一定期限后，在流出时可以不征收该项税。通过这种做法限制过度投机行为，以保护我国股市健康发展。

（三）人民币自由兑换第三阶段安排设想

第三阶段主要集中在进一步放开证券投资和其他投资项目下的管制，以期最终实现人民币的自由兑换。

首先，允许我国企业到国外市场发行债券。随着一二阶段的开放，我国企业的国际经验逐渐丰富，对国际市场的法律法规、市场状况等因素也更加熟悉，此时放开我国企业在国外发行债券的限制，以使我国企业能有效地利用国际金融市场的资金，扩大融资渠道，有效利用国际资金。发行的债券一般以外币为面值，当然我们也可以逐步推进人民币成为国际货币，可视情况允许我国企业在国外市场发行以人民币为面值的债券，偿还时也用人民币偿还，此举将对促进人民币的国际化有利。

同时，允许我国企业在国际市场发行股票等权益性证券。取消前阶段实施的主体资格审批等审批制度，改为行业指导，对那些关系到国家重大利益和安全的行业的企业应当对其在国际市场发行股票募集资金的规模进行指导和限制，或者禁止国际资本对这些企业投资控股。而对其他行业的企业，只要是有能力在国际金融市场上发行股票募集资金的企业，可自行决定是否到国际市场募集资金。当然也可以像发行债券一样，允许我国企业在国际市场发行双币种的股票，非居民可以用外币购买，也可用人民币购买，以此促进人民币的国际化。

由于企业已可以到国际金融市场融资，因此在第二阶段规定的企业在对外证券投资项目下不能用人民币兑换外汇用于投资的限制作用将减弱，因为其完全可以从国际金融市场获得所需外币。因此在本阶段，放开在证券投资项目下企业用本币兑换外币的限制。这样在此阶段最终就实现了在企业证券投资项目下人民币的自由兑换

在本阶段我们全面放开我国企业大量吸收国际金融市场资金，我国金融市场的资金供应将大量增加，如果不放开资金流动，允许非居民也来利用我国这个金融市场，将出现资金的大量盈余和浪费。金融市场的本质功能就是实现资金的最佳配置，把合适的资金配置到合适的地方，而不是把资金聚集起来，因此资金的流动能力就显得很重要。因此在这一阶段我们也应同时放开非居民到我国金融市场融资。

在第一阶段我们已部分放开非居民到我国境内发行债券，在此阶段我们进一步放开该方面的管制，可以逐步放松非居民发债主体的资格审查，直到取消审查，允许非居民到我国市场发行债券和股票融资。这对我国境内那些初涉国际市场的企业来说既提供了一个投资机会，也提供了一种参与国际市场的手段，将进一步增强我国企业参与国际市场的程度。之所以取消资格审查，一方面是由于在前两个阶段的基础上，我国居民个人和企业已经有相当的国际化视野和在国际市场运作的经验，对国际市场已更加熟悉，在市场的博弈中他们自己会做出较理性的判断，市场的筛选功能会强于国家的甄别和筛选；另一方面，国家主体的能力毕竟是有限的，随着我国市场经济的发展，金融市场的能量扩大，我国金融市场的吸引力将增强，要到我国市场来融资的企业会越来越多，国家审查方式将不能满足这一要求，其作用和效果将降低。所以将这种筛选交给市场是最合适、最有效的方法。

之所以没有在第二阶段就放开非居民到国内金融市场融资，是因为第一，此时从国际市场吸收的资金还很低；第二，在第二阶段国内的金融体系可能还不完善，各种投资工具还没多元化，证券市场发育规模和程度都还有限，如果贸然放开非居民到国内融资，流出我国的资金可能多于我国从国际金融市场获得的资金，从而出现资本大量外流，导致国内资金的减少，对我国经济不利。

经过上述三个阶段的开放后，我们基本上在资本项目下就实现了人民币的自由兑换，由于早已在经常项目下实现了人民币的自由兑换，因此我们也就最终实现了人民币的自由兑换。

总体上，实现人民币的自由兑换（主要是资本项目下的自由兑换）的制度安排，遵从了先实现居民个人资本账户下人民币的自由兑换，再实现居民企业资本项目的自由兑换，即先个人后企业的顺序。这样的顺序是基于下面几个方面的原因：首先，居民个体其经济能力有限，一旦政策有误，也不会对经济产生大的冲击，而且可以迅速纠正。企业则不同，其经济能力一般都很强，万一某项政策有误，将给经济造成很大冲击，而且纠正比较困难。其次，居民个人相对企业其数量大得多，在监管政策面前，其行为较之企业将更加灵活多样，规避创新行为更加活跃，这将为国家的监管提供更多的内容和挑战，从而也积累更加丰富的经验，如果对于居民个人的资本项目下人民币自由兑换有能力实施有序的监管，那么在开放企业时，对其监管将是轻车熟路。因此先安排放开居民个人的人民币资本项目兑换，带有实验的性质，可以为企业的资本项目自由兑换摸索道路，探索经验。

其次，应当遵循，在理论上讲不易引起逆向流动和投机攻击的项目先开放,易引起的后开放；容易进行短期调控的项目先开放,不容易的后开放的原则。具体来说，先开放长期资本流动，再开放短期资本流动。在长期资本范围内，先开放直接投资，再开放证券投资。在证券投资中，先开放债券投资，再开放股票投资。同时结合我国现时的宏观经济情况，居民交易自由化先于非居民交易自由化，即首先放开居民到海外实业部门投资和非居民对国内直接投资，然后放开居民对海外证券投资，接着放开非居民对国内证券的投资。

对于每一阶段持续多长时间再开始下一阶段的开放安排，要视每阶段开放所取得的具体效果而定，不可能事先给一个时间表。总体上说，对于第一阶段的开放，由于管理上相对简单，而且在非居民对我国的直接投资方面，我们也有了一定的经验，因而所需时间可能较短。而对于第二、三阶段的开放，由于证券投资本身的复杂性，以及我国在这方面还没有多少经验，加之证券投资项目下的人民币自由兑换也是资本项目自由兑换重点和难点，因而可能需要较长时间。

三、一些说明

由于对实际经济的运行情况了解是有限的，我们以上对人民币自由兑换所作的安排，考虑的因素也不全面，需要实践的检验，有必要适时地做出调整。再者，由于资本项目下各自项目开放的顺序和时机与其所处的环境息息相关，结构性的改革特别是货币和金融领域的改革就显得十分重要，本文篇幅所限，在这些方面还没能涉及。

参考文献：

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