资产证券化的基本运作程序例1

一、证投资者保护基金公司的基本概述

20世纪70年代，证券经纪商破产案件屡屡发生使投资者蒙受了巨大损失，进而丧失了对证券市场的信心。为了保持证券市场的稳定，也为保护中小投资者利益的“证券投资者赔偿制度”应运而生。

在我国，证券投资者保护基金是指在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金，它是证券投资者保护制度的主要载体，也是该制度能够顺利实施的保障。保护基金公司，是证券投资者保护基金成立的必然产物，在我国对该基金进行管理的机构叫做中国证券投资者保护基金公司，它主要负责证券投资者保护基金的筹集、管理和使用，是证券投资者保护制度具体的实施者，也是证券投资者保护基金运行的负责人。

二、证券投资保护基金公司的法律性质

保护基金公司通过收取会费、进行投资等行为产生收益，但是从其行为的目的与性质来判断还是应属他益性营利组织。

我国建立这个基金的目的就在于利用市场机制来化解证券市场的风险，笔者认为，公司筹集、管理基金的最终目的，都是为了向适格的投资者输送利益，它的这种职能决定了公司的他益性营利性质。立法者的目的在于设立该组织并用公司作为其名称，利用公司的有限责任性来规避可能发生的无限风险，同时这也符合市场经济条件下对市场主体的定位。而由此产生的不协调，不应当从保护基金构架上进行改变以适应公司法的要求，而是应当单独立法，利用特别法来规范这种特别的组织，从而使其在具备合法性的基础上具备合理性。

保护基金公司是公共利益的代言人。保护基金公司的保护对象不是个别的投资者，而是中国所有参与证券交易的中小投资者。大量的证券公司所积累的风险极易演化成系统性风险，对投资者的保护问题直接关系到证券市场的稳定甚至社会的安定，一旦投资者的损失不能及时得到赔偿，就很容易出现，对社会的秩序造成难以估量的影响。同时，保护基金公司通过大量参与证券公司的风险处置程序和破产清算程序，对规范我国的行政处置程序和破产程序，保护债权人的利益，也具有重要的意义。

三、保护基金公司在破产程序中的特殊性

（一）证券投资者保护基金公司在破产程序的特殊性。证券投资者保护基金公司作为证券公司破产程序中的债权人，具有一系列特殊性。其一，证券投资者保护基金公司通过收购，把大量原本分散的个人债权集中到自己手中。在破产程序中，其所持债权占总债权的比例很高，很多的时候甚至是破产证券公司的最大债权人。其二，保护基金公司具有管理人性质。保护基金公司取得的破产证券公司债权，是一种集合式债权，其并非为了自己的利益而参与证券公司破产程序，其对破产证券公司个人债权进行收购，不仅是经营行为，也是管理行为。保护基金公司既是受偿债权的债权人又是受偿债权的管理者，为了公众的利益而管理受偿债权。其三，保护基金公司享有特定权利。由于证券投资者保护基金公司并不是一般意义上的普通债权人，它根据法律规定和政策规定参与证券公司风险处置、对证券公司中小投资者进行保护，因此我国法律赋予了其一些区别于普通债权人的特有权利，这些权利主要由证券投资者保护法律法规予以规定，以便保护基金公司能更好地履行自己的职责。

（二）证券投资者保护基金公司在证券公司破产程序中的角色。证券投资者保护基金公司作为证券市场上的中小投资者保护机构，与存款保险制度一样，发挥着稳定市场、应对风险的作用。但是保护基金公司相对于其他普通债权人有着很大区别，具有一定特殊性，在证券公司破产程序中发挥着不可替代的重要作用。在证券公司风险处置的不同阶段，保护基金公司承担着不同的程序角色，在问题证券公司的行政处置阶段，保护基金公司作为证券公司中小投资者的保护机构，对证券公司的个人债权进行登记和甄别确认，对于符合法律和政策规定的个人债权进行收购。同时，保护基金公司参与对问题证券公司的托管，弥补证券公司客户证券交易结算资金的缺口，处置证券公司的证券类资产，参与问题证券公司的管理。问题证券公司进入司法破产程序时，保护基金公司已经基本完成对该证券公司相关个人债权的收购、客户交易结算资金缺口的弥补、证券类资产的处置。根据我国《证券投资者保护基金管理办法》、《证券投资者保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》等相关法律的规定，在按照国家政策使用保护基金偿付被处置证券公司个人债权人、弥补客户证券交易结算资金缺口后，保护基金公司依法取得对被处置证券公司的债权，形成受偿债权，并向负责被处置证券公司债权登记机构申报债权。因此，证券投资者保护基金公司在证券公司进入破产程序后，依法取得了原本属于被收购的个人债权人对证券公司的债权，成为证券公司新的债权人。

（三）证券投资者保护基金公司在证券公司破产程序中的权利。根据保护基金公司作为债权人的特殊性，可以将保护基金公司在证券公司破产程序中的权利区分为一般权利和特殊权利。

1. 一般权利，是指保护基金公司作为破产证券公司的债权人，所拥有的与其他普通债权人相一致的权利。（1）向人民法院提起破产申请的权利。保护基金公司作为问题证券公司的债权人，有权在证券公司不能清偿债务时向人民法院提出破产申请。（2）申报债权的权利。人民法院受理证券公司破产案件后，证券投资者保护基金公司有权向破产证券公司管理人申报债权。《证券投资者保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》第 9 条规定，托管清算机构应当保障保护基金公司受偿债权足额向负责被处置证券公司债权登记机构申报债权。（3）参加债权人会议的权利。保护基金公司作为破产证券公司的主要债权人，应成为证券公司债权人会议的成员，通过债权人会议发表自己的意见，并对破产程序中的事项进行表决，行使债权人会议的权利。（下转第253页）（4）参与破产财产分配的权利。保护基金公司作为破产证券公司的债权人会议的成员，有权对破产管理人提交的破产财产分配方案进行讨论，并实际取得分配的破产财产。（5）进行诉讼的权利。保护基金公司在证券公司破产程序中，对于债权有异议，对于其他债权人或者管理人侵犯自己合法权利的行为，有权申请人民法院的救济。

2.特殊权利，是指保护基金公司在参与证券公司破产程序过程中，因其特定管理性因素产生的、与其他债权人权利不同的特定权利。（1）向人民法院推荐破产管理人。《证券投资者保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》规定，根据受理破产申请的法院的要求，保护基金公司可以向其推荐破产管理人或其组成人员。（2）监督的权利是保护基金公司拥有的一项最重要的权利。保护基金公司作为证券公司破产程序中的主要债权人，具有管理人的性质，依法可以对破产管理人、破产财产及其他事项进行监督。

（四）证券投资者保护基金公司在证券公司破产程序中的义务。（1）及时、如实申报债权的义务。（2）报告的义务。保护基金公司在证券公司破产过程中，如若发现有法定应该向证券监督管理机构报告的情形，应当及时向证券监督管理机构进行报告。（3）勤勉的义务。保护基金公司参与证券公司破产程序应当勤勉尽责，努力维护基金的利益，不得擅自处置资金，不得违规处置资产。（4）保秘的义务。保护基金公司在证券公司破产程序中，应该保守其因参与破产程序而知悉的秘密，不得泄露受偿资产处置信息，不得泄露在证券公司破产过程中知悉的其他依法不能公开的信息。

四、明确我国证券投资者保护基金公司的主体法律地位

我国证券投资者保护基金公司的设立，是为了达到保护投资者、确保市场公平有效和透明、减少系统性风险的目标。想要充分发挥证券投资者保护基金公司的法律作用，我国应立足国情，借鉴国际证券投资者保护制度的成功经验，努力完善我国证券投资者保护相关制度。

首先，应明确保护基金公司的法律地位，我国现有法律法规对于保护基金公司主体地位的规定较为抽象和简单，缺少实际可操作性。我国在保护基金公司于证券公司行政处置程序中的角色、职能、程序权利等方面缺少配套的法律规定，在保护基金公司于证券公司破产程序中的法律地位、职责、权利义务等方面更加缺少相关的规定。因此，我国必须完善这方面的法律法规。其次，应完善保护基金公司参与破产程序的相关法律制度。（1）对保护基金公司作为证券公司债权人的特殊性，在法律中体现不足。（2）对保护基金公司与破产证券公司的其他债权人、利益相关方的法律关系，缺少条理的规范。（3）对保护基金公司在证券公司破产程序中的特定权利规定欠缺。我国应从立法上完善证券投资者保护基金公司参与证券公司破产程序的相关制度，明确证券投资者保护基金公司作为证券公司债权人的特殊地位，明确证券投资者保护基金公司与其他证券公司破产参与主体之间的法律关系，完善证券投资者保护基金公司在程序中的具体权利义务，给予证券投资者保护基金公司启动证券公司破产程序的权利、一定条件下主导证券公司破产过程的权利等。

参考文献

资产证券化的基本运作程序例2

在国外发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产，解散、收购和退出证券交易所交易（即下市，going private）等。证券公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对企业管理层产生有效的约束和激励作用，促使证券公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。

现在，监管层将建立证券公司退出机制提上了重要的议事日程，本身就说明了市场正在向规范、成熟的方向迈进。证券公司退出机制的建立虽然会在短期内给市场带来一定的冲击和压力，但是短痛总胜过长痛。从长期来讲，如果建立健全了证券公司退出机制，那么就意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运作。

建立证券公司退出机制是促进我国证券市场稳健、高效运行的必要途径和有效手段。在国外成熟的证券市场上，建立公司下市制度是各国证券市场制度建设的重要内容之一。一个高度市场化的证券市场可以通过其内在的运行机理实现其自身的均衡。证券市场运行机理的表现之一，就是不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市。通过吐故纳新的动态调整过程，为证券市场注入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资源的合理有效配置，以提高资源配置效率，这是证券市场所应具备的重要功能。因此，作为优化资源配置的有机系统，证券市场必须是双向开放、有进有出的市场。但是，到目前为止，我国的证券市场基本上表现为一个单向扩容的半封闭式的市场，即只有单一的吸纳功能，而尚未真正有效地发挥排放功能。市场机制的不完善和市场体系的不健全造成市场功能残缺不全。同时，证券市场排放功能的发挥缺乏必要的制度支持和实现途径，这极大地制约了我国证券市场内在机理的正常运行，并弱化甚至异化了证券市场的其他功能，从而难以充分地发挥市场整体的功能整合效应。

“流水不腐，户枢不纛”。要确保我国证券市场长期平稳、健康发展，必须从制度建设上加以完善，这就需要在逐步改革股票发行制度、完善上市机制的同时，还必须重视并着手探讨建立既体现市场经济运作规则、又符合我国证券市场发展的实际情况的公司退出机制，使之与前者相匹配、相对应。证券公司的。动态调整过程就是资源的重新配置过程。只有证券市场有进有退，证券公司能生能死，能上能下，把优质公司吸纳进来，将劣质公司淘汰出局，才能盘活存量，优化增量，实现资源的合理有效配置，提高资源配置效率。通过证券市场内在运行机制的自身调节，可以优化证券公司主体结构，改善其整体素质，提高其营运质量和运作效率，为我国证券市场运行实现更高层次的动态均衡奠定坚实的基础。

建立证券公司退出机制的重要性

目前我国建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。

首先，建立健全适当的退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券市场主体结构，提高证券公司的总体质量。对于一个市场来说，进入壁垒和退出壁垒的高低对于该市场的平均利润水平和竞争程度有着明显影响。证券公司作为证券市场重要的中介机构，应当具有较强的盈利能力，因此设立一定的进入壁垒是正确的，但设置很高的退出壁垒则是不合理的。高的退出壁垒造成经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中，劣质资产不能退出，导致良莠不分，必然降低证券公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费，妨碍资源的合理有效配置，降低了资源的配置效率，难以实现证券市场的资源配置功能，而且加剧证券公司之间的过度、无序竞争，增加竞争成本，降低竞争效率，摊薄证券公司的平均利润，从而不利于提高市场的整体运作效率。因此，建立证券公司退出机制，促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的证券公司留下更大的发展空间，将充分地发挥证券市场的筹资功能和优化资源配置功能，有利于改善市场主体结构，优化证券公司的内在质地，提高其营运质量和运作效率。

其次，建立健全证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，建立科学合理的约束和制衡机制。通过完善证券公司外部治理环境，以此来推动内部治理结构的健全，不仅较为现实，而且更具有可操作性。这是因为外部治理更多地表现为监管制度建设和游戏规则的建立，而内部治理是公司内部控制制度的建立，政府和管理层不宜介入。从广义的概念来说，破产、收购与摘牌（即下市）都属于证券公司退出机制，不同的退出路径具有较大的差别。由于我国证券法制建设相对比较滞后，法规体系不健全，相关立法不配套，加上监管不力，造成我国证券市场违规的现象非常严重。所以，建立健全证券公司下市制度，完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，可以有效地防止“内部人控制”现象的产生，降低成本，把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进证券公司运作的规范化和制度化。

再次，建立健全证券公司退出机制对于那些处于亏损边缘的证券公司来讲，无疑形成了无形的经营压力，是一种巨大的挑战。在只有“生”没有“死”的市场环境下，虽然有证券公司经营业绩欠佳，但丝毫没有退出市场的迹象，由此给市场造成一种假象：期待它们有朝一日能“乌鸦变凤凰”。目前我国证券公司一旦注册成立，进入证券市场，似乎成为了一种终身制，如果那些理应摘牌的证券公司仍然充斥于市场，那么就会引发证券市场产生“劣币驱逐良币”的不合理现象。而一旦建立证券公司退出机制，情况就不同了。证券公司若一亏再亏，有可能被迫退出证券市场，这对于那些处于经营亏损边缘的证券公司来讲，压力与影响尤为明显。而有生有死是市场经济的客观规律，只有实行优胜劣汰，才能清理市场秩序，净化市场环境，促使证券市场真正走向良性循环，提高市场运行效率。同时建立退出机制对于那些业绩尚可的证券公司来讲也是一种挑战。正如产品具有生命周期一样，企业的生存和成长也具有自身的生命周期。由于不同的企业处于不同的产业周期，它们的经营业绩也总是会有波动的，如何维持其经营业绩的稳定性与增长性，以避免其经营业绩的大幅滑坡，对它们来讲是一个持续的挑战。建立证券公司退出机制则是促进企业可持续发展的有效途径。

其四，建立健全证券公司的退出机制有利于提高资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来，证券公司一直处于有进无出的状态。从证券市场完整的功能来看，它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分，但从现实情况来看，我国的证券市场只实现了融资功能。因此，有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中，促进资源的合理有效配置，以提高资源的配置效率和运作效率，这是市场发展的必然趋势。从这个发展趋势来看，即使是管理层不推出一定的办法，市场这只无形之手也会自动矫正，促使资源在证券公司之间实现重新的优化配置，这是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。

我国关于证券公司退出机制的法律规定

1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过的《中华人民共和国证券法》第六章第117条到第145条的有关法律条款对我国证券公司的有关法律地位问题进行了立法解释。1999年3月16日中国证监会颁布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》对证券公司的设立、变更、风险管理和日常监管等提出了更加明确的意见；同时根据该意见还制定了《证券公司的报批程序》，对证券公司的筹建、开业和增资扩股等做了进一步的规定。

但在以往的有关法律和条例中，大家对证券公司的理解更多的是在公司的设立、发展等方面，而对证券公司的退出机制则没有清晰的概念和认识。此次大连证券因违法违规行为严重、造成公司资不抵债而被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，到底有没有法律依据呢？

实际上，证券公司作为公司的一类，适用于第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议于1999年12月25日通过修改后的《中华人民共和国公司法》。《公司法》中除了公司设立、合并分立等以外，还在第八章对公司破产、解散和清算（第189条到198条）做了详尽的规定。我们可以把它归结为以下两类：（1）自行终止：公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现时；股东会决议解散；因公司合并或者分立需要解散的。（2）强制终止：公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产，并进入清算程序；公司违反法律、行政法规被依法责令关闭，并进入清算程序。此外，《证券法》第201条规定，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”。从这个意义上讲，证券公司的退出有自愿退出和被迫退出两种情况。而公司资不抵债、被依法宣告破产及违反有关法律法规是证券公司被迫退出的两个主要条件或标准。

1988年设立的大连证券公司，证券业务一度发展较快，在全国证券市场上曾有一定影响。但由于其法人治理结构不健全，内控制度不完善，公司被内部人控制，少数高管人员缺乏法律意识，挪用客户保证金、为客户融资买入证券等违法违规行为严重，致使公司资不抵债，经营风险巨增。为了保护广大投资者的合法权益，促进证券市场的健康发展，去年9月7日证监会决定对大连证券实施停业整顿，并会同辽宁省、大连市政府组成停业整顿工作组，进驻大连证券。停业至今七个月来，大连证券的整顿工作一直围绕着“稳定股民、稳定债民、稳定员工，化解风险和惩治犯罪”展开。目前，大连证券已停止所有证券业务，其停业整顿工作基本实现了预定的目标，风险已得到有效化解，违法犯罪行为遭到严厉打击。

从近年来国外证券业的风险事件中吸取教训

进入20世纪80年代，国际金融体系、资本市场此起彼伏的剧烈动荡，增强了国外证券公司的风险意识和风险观念。到了90年代，金融证券业领域的风险事件接踵而至，更加显现出多事之秋的特征。1997年亚洲金融危机爆发，传统大公司破产倒闭的同时是证券公司的倒闭破产。1997年11月3日，三洋证券公司破产，负债31亿美元，这是东京股票交易所第一类上市日本证券公司的首宗破产事件。11月17日，日本十大商业银行之一的北海道拓殖银行因坏账累累，不得不宣布倒闭。11月24日，有如金融界的七级地震，山一证券公司宣布清盘，结束了它整整100年的悠久历史，这是日本战后最大的公司倒闭事件。山一证券是日本四大证券公司之一，它的负债高达 290亿美元，还被查出22亿美元的隐性债务。12月 5日，韩国第证券公司——高丽证券公司破产。 1998年春节前夕，具有丰富国际经验的香港百富勤投资集团，竟由于在印度尼西亚的投资失误，导致全盘资金周转困难，经过一番痛苦挣扎之后，于1月12日正式宣布停业清盘。百富勤曾一度是除日本之外亚洲最大的投资银行，1996年其利润可与世界第一大投资银行美林证券在亚洲的经营纪录相媲美。百富勤关闭仅仅十天以后，香港另一家大证券公司正达行又于1月22日宣布停业清盘。此外，还有英国历史最悠久的巴林银行的破产、大和银行国债交易部门的巨大营运风险、野村证券的舞弊交易行为引发的信用风险以及美国赫赫有名的对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的巨额损失。

世界金融证券业领域的一系列风险事件使业内人士普遍意识到，以往风险管理过多地注重甚至停留在政府管理层和大型企业的高级管理层，而风险管理最核心的部分——全面、完整的企业风险管理及控制系统却往往被忽视、割裂了；正如在1999年1月巴塞尔委员会提交的主要针对银行业的“内部风险管理系统验证架构”报告所指出的，近期出现问题的金融机构，如果能够有效地保持内部风险管理系统，许多危机都能够有效地避免。因此，当代风险管理尤其强调企业应建立健全的风险管理体系和完善的内部控制系统，并以此作为防范、化解金融风险及有效规避、控制金融体系危机的最重要基石。虽然证券公司、投资银行每天面对的风险各不相同，但是从以上这些世界证券业中典型的风险事件可以看出，如果没有建立起健全的风险管理制度和完善的内部控制机制，那么经营失败的教训将是惨痛和深刻的。对于我国证券公司来说，必须认真从中汲取教训。

1、金融机构建立起有效的内部控制机制，是防范和化解金融风险的基本保障。在这个过程中，应当建立适当的风险管理政策和程序，包括完善的会计帐目和会计记录及内部财务管制，完备和强有力的内部审计制度，整个审计必须独立于公司的其他业务；明确个人权限，阐明公司风险管理及控制的政策等，都是防范和控制风险的关键。试想，如果巴林银行和大和银行建立了完善的内部控制机制，在公司内部实施基本的风险管理做法——前后台业务分别由不同的人员来负责，就有可能避免损失，至少能将损失降低到最低限度。

2、金融机构必须加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理。金融机构在对高层管理人员和重要岗位人员委以重任的同时必须进行严格的监督管理。否则，如果有关人员的虚荣心作崇，心理膨胀，不肯承认失败，不断违反交易原则将资金投入到无法挽回败局的交易中，那么最终遭受损失的将是证券公司本身。

3、风险管理和控制中的最大难题是如何加强对人的控制。从国外证券公司的风险案例中可以看出，在致命的风险事件中，人的因素总是扮演着十分重要的角色。虽然人们可以制定出各种规章制度和运作程序来防范和控制各种各样的风险，引进对冲工具来降低市场风险，实施严格的审查程序来减少信贷风险，建立有效的监控机制来规避营运风险，但这一切都是人为设定的。既然人可以创造它们，也就可以反向地利用它们。因此，在大力倡导建立风险管理制度、完善风险监控机制的同时，强化员工的道德规范和行为准则、提高员工的执业素质是风险管理和内部控制能否取得成功的关键因素。在实行风险管理和内部控制的过程中，有效发挥或约束人为的因素同样都是必要的和重要的。

4、必须正确处理好业务发展和公司风险承受能力之间的关系。一个运作成功的证券公司应当牢固树立起稳健经营的理念。从国外大型证券公司的发展历程来看，能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益。1997年，当原来在亚洲拥有庞大债券业务的西方国家投资银行，例如美林证券等，将亚洲债券业务的范围只限于日本国债时，百富勤却独自在亚洲高风险国家的资本市场上驰骋。仅1997年，百富勤就为印尼公司主承销了36亿美元的债券。百富勤曾经自豪地声称拥有亚洲最大的债券承销队伍，1997年公司总裁杜辉廉在接受美国《财富》杂志采访时表示，“同我们竞争可不是件容易的事情”。相信处于鼎盛时期的百富勤也没有料到，一年之后正是其引以为豪的债券业务迫使自身破产清盘。

资产证券化的基本运作程序例3

证券公司作为一种市场主体，必然存在经营失败和市场退出的问题。但作为金融机构，证券公司市场退出不同于一般的生产企业而具有特殊性。在我国，证券公司往往集经纪商、承销商和保荐机构、机构投资者等诸多角色于一身，且其经营范围涉及全国和境外，其经营失败还会波及到数量众多的个人和机构客户，甚至中央银行和财政。本文将结合我国证券公司市场退出的实践模式，重点讨论作为证券公司客户的投资者利益保护的法律问题。

证券公司客户的权利类型

本文所指的投资者是从证券公司客户的角度来谈的，并不是指作为上市公司股东的投资者。实践中，证券公司市场退出影响客户的权利主要是集中在经纪业务和委托理财业务方面。具体而言，客户与证券公司主要的利益连接点主要包括下列类型：

1、客户交易结算资金的存托人。客户交易结算资金是客户用于保证证券投资交易、结算的资金，所有权应该属于客户所有。但是长期以来，交易结算资金往往存放在证券公司处。正常状况下，证券公司应当帮助客户开列资金帐户，该帐户内的资金所有权应该属于客户，客户对该类资金具有取回权。但当证券公司因挪用而无法返还时，就形成了客户对证券公司的债权。

2、证券类资产的托管方。同样，根据国内目前的证券登记管理办法的规定，证券公司应为客户开立与资金帐户对应的股票帐户，用于记载其购得的证券类资产（包括国债、基金单位）。这些资产实际托管在证券公司，证券公司在实践中常将客户资产与其自营资产混同，挪用客户的证券类资产。

3、资产管理的委托人。实践中，客户将资金委托给证券公司，双方签订委托理财合同。受托证券公司按照合同的约定或授权进行证券投资或其他投资计划。委托合同届满后，返还本金和一定的受益。为招揽客户加入委托理财计划，证券公司往往在合同中承诺高于银行利率水平的高收益和回报，即保底条款。保底条款可分为保证本息固定回报条款、保证本息最低回报条款和保证本金不受损失条款三种。在证券公司市场退出时，委托人的财产权利（特别是违规理财行为）如何保护已经成为投资者关注的焦点。

4、借款人（质押权人）。实践中，客户可以直接将钱存入证券公司（或其营业部等分支机构），形成事实上的借贷关系；还有的证券公司还有将客户的资金进行国债回购融资，由证券公司出具虚假的国债或其他证券托管凭证给客户，证券公司通过这种形式向客户融资或融券，也形成客户与证券公司之间的借款关系。2004年11月初，中国证券监督管理委员会连续了《短期券管理办法》、《证券公司债券发行管理办法》和《证券公司股票质押贷款管理办法》等规定，可望会给证券公司的合法的融资带来机会和可能性。当然这些融资方式也产生了新的借款人类型：债券持有人和银行（股票的质押权人）。

证券公司市场退出的实践模式

1、破产清算方式退出市场

破产是指证券公司发生支付危机，不能清偿到期债务，无法继续经营情况时，由法院宣告其进入破产还债程序。破产程序一般由法院主持，公平处置证券公司的债权。国际证券市场已经发生多起证券公司破产的实例：1997年日本三洋证券、小川证券、山一证券破产，韩国高丽证券破产，中国香港地区正达行证券公司破产。根据报道，中国的大连证券、新华证券、佳木斯证券的破产案件已由相应的中级人民法院受理。

金融机构的破产应受所在地《破产法》的规制，特别是在破产的程序性规定上，可以准用破产的民商事程序。但是金融机构的破产与一般企业的破产在实体性规定上具有较多的不同点。各国各地区在破产法之外均有特别的规定，主要包括破产案件的受理标准、依职权宣告破产等。这些特别法的规定涉及到金融机构的行政管理机构与法院在破产程序中的分工和权经济改革限分工问题。例如，美国《1978年破产改造法》授权美国证交会（SEC）参与证券公司的破产。我国《商业银行法》第71条和《保险法》第86条分别作出相关规定：商业银行和保险公司的破产应该经过金融监管机构同意；商业银行和保险公司被宣告破产后，人民法院组织金融监督管理部门等有关部门和有关人员成立清算组进行清算。在证券公司破产问题上，我国《证券法》却唯独没有作出任何规定，应该说存在立法上的重大不足。使我国法院在证券公司的破产案件上缺乏特别性的法律规定，更无法准确处理与中国证券监督管理委员会的权利衔接。中国证券监督管理委员会在证券公司破产程序中的权力模糊和缺位，有可能会增大证券公司破产对证券市场的冲击，特别是会损害投资者的利益，动摇投资者对资本市场的信心。因为，法院在处理证券公司破产问题上，其专业能力和对资本市场的独特性明显不如专业性的证券监管机构。对证券公司客户的权利保护是证券公司破产法应当亟待完善的内容。

2、托管经营的逐步退出方式

证券公司的托管经营是中国处理问题券商广泛采用的方法，托管具有明显的权宜之计和过渡性质。从托管实践模式看，包括以下三种模式：（1）同业托管经营，由新成立券商或老券商托管违法券商和问题券商。在新券商托管中，新的出资者解决问题证券公司个人账户窟窿，接管其证券营业部，获得证券牌照，成立新证券公司。太平洋证券托管云南证券便是新成立券商托管的适例，而老券商托管经营往往不承担问题券商的债务，中国民族证券托管鞍山证券、东北证券托管新华证券就属于这种情况。（2）行政接管：2004年初国家组成托管组接管南方证券。（3）资产管理公司托管证券公司。如2004年7月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券等，中国东方资产管理公司托管闵发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券。

但是对托管经营的法律性质，托管方和被托管方、投

资者、债权人的关系却从来没有法律和法规的规定，从而造成大量悬而未决的问题。托管机构和被托管机构的债权人、职工发生的法律诉讼和纠纷不断发生，法院在处理类型案件中由于无法可依，存在极大的任意性，造成证券市场的严重混乱。特别是在证券市场整体不景气的情况下，被托管机构的债权人认为托管是一种重组和合并，要求托管机构承继问题券商的全部债务，从而进一步增加了证券市场主体的经营风险。

3、非破产清算方式

企业的解散包括自愿解散和强制解散，前者是指股东方通过一定的程序宣布结束合资关系，法人因发起人（或股东）合意而消灭；强制解散是指企业在经营过程中发生违法行为，被国家行政机关命令解散的情形。强制解散的原因包括：不遵守行政法规的行为，如不参加年检，违反环境保护法的污染行为，股东出资瑕疵，达不到法人成立条件等。证券公司是特许行业，受到金融监管部门和工商行政管理部门的双重行政管制，所以证券公司的强制解散包括许可证取消和工商执照吊销。无论是自愿解散和强制解散，证券公司必须经过清算程序才能退出市场。我国法律在破产清算程序上明显存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

证券公司的重组包括新设合并和吸收合并，这里我们主要讨论证券公司吸收合并或新设合并情况下，投资者利益的保护问题。从吸收合并的主体来看，目前法律尚禁止外资控股证券公司，也不允许外资介入投资银行和基金业务以外的其他证券业务。因此，在目前的法律前提下，只能是中资的证券公司的收购。根据法理，合并包括资产收购和股权收购。这两种收购，都关系到投资者利益的保护。因为，证券公司的资产本身构成投资者、债权人利益的一般担保。证券公司被合并后，产生了投资者、债权人等利益关系人的债务承担问题。

证券公司市场退出与投资者利益保护的现状与问题

1、我国证券公司市场退出和投资者保护实践

我国证券公司目前的退出实践包括下列几种方式：通过批准新的券商成立，要求新的券商来承担问题券商的债务，特别是其中的客户保证金债务。太平洋证券托管云南证券所属证券营业部及相关经纪业务部门属于适例。国家在查清违规券商问题的基础上，通过地方政府提供支持、或央行再贷款或发债的方式，解决券商的资金短缺和支付危机。2004年10月17日，中国人民银行、中国证券监督管理委员会、财政部和中国银行业监督管理委员会联合发出通知，就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释。对被处置的个人债权及客户证券交易结算资金，按照分类原则进行有限赔付，即对个人客户交易结算资金全额收购。显然公告的基本精神是立足于国家为化解金融危机，维护社会稳定的政策角度来处理证券公司退出时的客户利益保护问题。为了防止券商支付危机的发生，证券监督管理委员会还允许券商通过增资扩股的方式来提高净资本和支付能力。南方证券在被托管之前，就曾经成功地增资扩股。

2、我国解决券商退出的方案具有明显的政策性导向，属于权益之计。因而存在一定的问题：无论是央行再贷款还是发债来解决券商退出市场的遗留问题，其实本质上均是由国家财政进行支付。也就是说由全民来承担券商违规经营的后果。这无疑增加了中央财政的负担。另外，由于证券公司股权结构的多元化，一些民营证券公司逐步退出市场，如果完全由国家承担退出成本，就存在公共财政为民营机构承担债务的问题。从目前我国证券投资者损失救济的实践可以看出，基本上是采用机构投资者和个人投资者区别对待的“分类处置”的原则。对于机构客户的债权国家一般不予处理，即个人债权优先原则。笔者认为，无论是机构债权还是个人债权，债权本身是没有优劣区别的，这是债权平等原则的应然之义。况且，其实严格区分机构债权和个人债权可能会违反政策设计者的良好的初衷，特别是在基金和其他集合理财计划中，虽然委托人是以基金等机构的名义出现，但实际上背后的受益人或财产的实际拥有方是个人财产。

总之我国证券公司的市场退出及配套制度存在明显的任意性，本身规范化程度远远不够，造成投资者利益保护缺乏有效的长期的规范体系。

我国证券公司市场退出和投资者利益保护的制度设计

1、积极推动证券公司的市场化收购和重组

可以说，有效的产权交易和收购市场的形成、运行，对证券业经营风险的自我化解具有显著的作用。一方面，我国证券公司在经营上同质化明显，市场细分不够。另一方面，证券业存在寡头垄断和恶性竞争。证券公司的赢利模式雷同，造成证券公司难以适应市场，而恶性竞争提高了证券公司的交易成本，降低了证券公司的生存能力。通过证券公司之间收购和兼并，从外部治理和控制权市场的角度促进证券公司的内部治理水平的提高。

当然控制权市场的形成需要一定的条件，这些条件主要包括证券公司本身股权的多元化和完备的产权交易机制，就目前而言，应该说这些条件的完全具备尚需假以时日。目前，证券公司之间的市场化收购还不普遍，比较多的是证券行业主管部门以政策为导向的危机处理机制。这种行政性的“拉郎配”式的重组，造成了证券公司退出市场问题上问题丛生。因此，应该放宽证券公司股东的持股资格的限制，允许实力民营机构收购证券公司，促进证券公司的股权多元化。除此以外，国家还应该鼓励证券公司股权在全国范围内的市场化收购和兼并，限制和破除证券公司经营的地方依赖性。

2、我国证券公司市场退出和投资者保护的制度设计

投资者赔偿基金是发达国家应对证券市场经营风险的重要手段。与存款保险制度一样，发挥了稳定市场的作用。关于投资者保护基金的组织形式和运作方式因各国而不同。可以说，各国建立的投资者保护计划和基金运作模式均是市场化的应对市场风险的制度安排。在我国金融市场改革和证券公司分类监管、重组的趋势下，借鉴国外的经验建立我国投资者保护机制已刻不容缓。有鉴于此，我们提出下列制度设计：从组织形式上来看，可以成立投资者利益赔偿基金，以公司化形式进行组织运作。该公司性质上为国家特设公司，类似于公益法人的地位，受特别法的调整。初始资本由国家财政拨付。但其成立后，国家不再拨付资金，而是由包括证券公司在内的会员公司按照其总资产的一定比例缴纳投资者利益保护基金，该保护基金必须逐年实际缴纳。从行政隶属关系上，可以由中国证券监督管理委员会负责管理

。但行政管理机构不得干预投资者利益保护公司的日常管理。行政管理权的内容主要包括规章制度的审批、重大投资项目的备案制和合规性、合法性的监督等从赔偿对象和标准上看，主要是适用于被吊销金融证券经营资格或进入强制性清算程序的证券公司等金融机构的客户的债权。具体程序上看，应该由清算组在登记和确认债权数额的基础上，按照一定的比例作限额赔偿。

参考文献：

资产证券化的基本运作程序例4

证券监管是一个经济学的问题，在管制经济学和公共选择理论、市场失灵理论中有其经济学理论基础。同时，证券监管也是一个法律问题。证券监管必须以法律为依据，证券监管机关的设立及其监管权力的取得和行使都离不开法律的规定和授予，离开了法律，不仅证券市场将失去控制、规范、指引、和保障，而且证券监管机关也失去了监管的标准、权威、手段和基本前提。

一、证券监管的涵义

从广义上来说，证券监管指的是立法机构、行政机关、行业组织等证券监管机构，为了维护证券市场的秩序、公平、效率，消除证券市场价格扭曲、垄断、外部性、信息不对称等缺陷，提高资本配置效率，保障其有序运行，利用行政的、法律的、经济的手段，对证券发行、交易等各个环节的活动及各市场主体实施监督和管理的行为总和。狭义上仅指的是国家证券监管机构对证券市场依法进行的监督和管理，即法律意义上的证券监管。当今世界，证券监管的模式一般分为三种：以美国为代表的政府主导型和以英国为代表的自律主导型，以及以法国为代表的中间型监管模式。我国实行的是以政府为主导的集中统一监管模式。

证券监管的主体广义上包括国家的立法机构、行政机构和行业组织，立法机关制定监管法律法规，行政机关负责执行法律法规，而行业组织主要通过制定行业规则对自己行业的成员进行自律监管；狭义的监管主体指政府行政机构。各个国家根据自身经济发展特点，授权不同的政府部门对证券市场实施监管。

证券监管的对象是证券的发行、交易等各个环节的活动和证券市场活动的主体。各国对证券发行的监管主要是通过证券发行审核制度和证券发行信息披露制度来实现；而对证券交易则通过证券上市制度和上市公司信息持续披露来实施监管；同时采取禁止操作市场、禁止内幕交易和禁止欺诈等禁止性规范来规制证券市场。证券市场活动的主体一般包括证券发行人、证券投资人(机构投资者、个人投资者)、证券交易所、证券市场中介(证券承销机构、证券公司、证券投资咨询公司、证券信息公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券登记结算机构等)等。

证券监管的目的是提高市场效率，减少市场风险，充分发挥市场机制配置资源作用，保证合法的证券交易活动，督促证券经营机构依法经营，禁止违法行为，防止少数机构垄断操作和扰乱证券市场，从而保护投资者和社会公众的利益，维护证券市场秩序，保障证券市场的健康发展。

二、证券监管的法理基础

证券监管的法理基础主要体现在经济分析法学派和社会法学派的思想中。

1．经济分析法学派。经济分析法学派的奠基人科斯在《社会成本问题》一文中运用交易成本理论分析了法律制度对资源配置的影响，其结论被人归纳为科斯定律。科斯定理的第一律是假定交易无费用，不管怎样选择法律、法规，权利分配的最终结果与规则无关，法律权利的任何分配都能到达理想的有效益的结果。这种理想状态事实上是不存在的。第二律是交易成本为正，有效益的结果不可能在每个法律规则、每种权利配置方式下发生。这种情况下，合意的法律规则是使交易成本的效应减至最低的规则。这些效应包括交易成本的实际发生和避免这种交易成本而做出的无效选择即机会成本。科斯定律无疑表明，经济活动中的交易成本是实施监管必须考虑的，而且对不同的市场要应用不同的调整方式。在零交易成本的市场中，法律没有必要以任何特殊的方式和措施来配置资源，仅需要民法调整；在正交易成本的市场中，为了把交易成本减至最少而获得最大的效益，政府必需实施其他行政和法律监管措施。证券市场是一个正交易成本的市场。发行者需要支付会计师事务所、律师事务所、承销机构等各种中介费用，投资者需要交纳交易佣金、印花税、交易税等费用。因此，应用科斯理论，证券市场不仅需要一般的民法调整，而且需要实施行政手段和法律手段加以监管，以降低交易成本，保证证券市场效率。

经济分析法学派的代表人物波斯纳认为，法的宗旨是效益，即以价值最大化的方式来分配社会资源，一切法律的最终目的在于提供一种资源配置的激励环境来增加社会财富；社会公平即是效率，判断行为、制度是否正义或善的首要标准在于它们能否使社会财富最大化，但也容许效率、自由、平等等价值原则之间相互协调；法律必须是具备可行性、公开性以及与其自身目的相适应的规定权利和义务的主权者命令，所有的法律制度和法律活动归根到底是通过法律提高利用社会资源的有效性，增加社会财富。_3从波斯纳的观点来看，市场需要制度上的效率和公平，效率比公平优先；制度(主要是法律)ife用于权利分配，从而影响效益。由于证券市场自身的弱点和复杂性，如信息的不完全性和不对称性往往致使投资者受害；存在着垄断和操纵行为从而导致不良竞争降低市场运行效率；过度投机现象扭曲价格信息、抑制资源有效配置等等，市场的自我调节的功能受到极大制约，权利和资源在市场中的分配往往背离社会效益与公平。因此，制定证券监管法律制度，依法实施证券监管，合理分配权利和充分利用资源，是充分保护投资者合法权益、保障信息公开与交易公平、提高证券市场效率的必然要求。

2．社会法学派。社会法学派的代表人物庞德认为，法律是一种社会工程，是社会控制的一种手段；应注重的是法律的作用，而不是抽象的内容，而法律的作用在于承认、确认、实现和保障利益。他把利益分为个人利益、公共利益、社会利益。个人利益是包括在个人生活中并以个人名义所提出的主张、要求和愿望；公共利益是包括在政治生活中并以政治生活名义提出的主张、要求和愿望；社会利益是存在于社会生活中并为了维护社会的正常秩序和活动而提出的各种主张、要求和愿望。这些利益都是应该由法律通过规定权利与义务、维护权利和强制义务的制裁方法来得以承认和保护。三种利益中社会利益是最重要的利益，公共利益与社会利益有时是重合的，当三种利益存在重叠或冲突时，更应强调的是社会整体利益。我国证券市场中显然也存在着各种利益的冲突，如发行人不及时披露信息造成投资者受损，机构投资者、庄家操纵市场损害个人投资者的利益，掌握内幕信息的人通过内幕交易捞取不正当利益等等，这种冲突达到一定程度就可能引起整个证券市场的混乱，扰乱整个国民经济秩序。当道德的手段不能调整和协调这种冲突时，这个任务就交给了作为社会控制的最重要手段——法律，于是证券监管法律制度就产生了。通过制定和执行证券监管法律制度，制裁各种侵害投资者利益的违法行为，使证券市场健康有序的运行，从而达到维护整个社会利益的目的。

三、证券监管法律制度的本质

一般来说，证券监管法律制度是调整国家在实施对证券业的监督和管理过程中所发生的社会关系的各种法律规范的总称。证券监管法律制度是公法和私法的融合法，即私法公法化和公法私法化的产物。私法公法化是指公法对私人活动干预的增强，从而限制了私法原则的效力，并导致私权自治范围的缩小，实质是要求国家从社会整体利益出发，干预、协调并参与社会经济生活，对权利滥用、契约绝对自由等所产生的弊端给予矫正，以谋求社会的公平与正义。而公法私法化则是指由于国家职能的扩大，国家直接作为私法主体的身份出现或者通过国家控制的企业按私法的原则来执行公共职能。公法与私法相互渗透和融合，是现代法律发展的一大特征。公法与私法相结合的结果，使得出现了一些以社会公共利益为本位法律部门，如经济法、社会保障法、劳动法、环境法等，有学者把这些法律法规称为社会法，证券监管法就是私法公法化和公法私法化融合的产物，是社会法的一种。它所调整的证券市场关系是市场关系的一种，原本属于私法调整的对象，而它的调整方法却主要是公法调整方法，如命令、禁止、许可、查封、冻结等。当然，对证券市场的监管也包括私法调整方法如自律监管。

证券监管法律制度属于经济法的范畴。经济法是国家为了克服市场调节的盲目性和局限性而制定的调整全局性的、社会公共性的、需要由国家干预的社会经济关系的法律规范的总称。证券市场作为市场经的重要部分，是国家干预社会经济活动和宏观调控的重要领域。对这个领域实施宏观调控即监督和管理其法律规范就是证券监管法律制度。因此证券监管法律制度属于宏观调控经济法的范畴，是经济法一个重要的部门法——证券法的分支。

证券监管法律制度是以社会公共利益为本位的法。法律本位，是指法的基本目的、基本任务或基本功能，反映了法的基本观念，昭示了法的逻辑起点和存在意义。证券监管法律制度就是以社会公共利益为本位的法律制度之一。具体主要表现在以下几个方面。(1)维护社会公共利益是证券监管法律制度的立法宗旨。各国证券立法中几乎无不把规范证券市场、保护投资者利益、维护社会公共利益作为其立法的目的和宗旨。(2)证券监管的各项法律制度如证券发行审核制度、信息披露制度等，其实质都是为了维护证券市场的有序状态，从而达到保护社会公共利益的目的。(3)证券监管机关的一切监管行为的出发点和归宿在于维护社会公共利益，证券监管机关应当依法履行其职责，不得滥用职权侵犯证券市场中其他主体的合法权益。

四、证券监管法律制度的价值

对于法的价值，众说纷纭。但秩序、自由、平等、公平、效益、正义、人权作为现代法律制度价值的组成部分，无不得到认可。而最能反映证券监管法律制度本质特征的价值是秩序、效益、公平。

1．秩序。秩序总是意味着在社会中存在着某种程度的关系的稳定性、进程的连续性、行为的规则性，以及财产和心理的安全性。_6与秩序相对的是无序，也就意味着杂乱无章、难以控制、无法预测的状态。证券监管法律制度所蕴含的秩序价值在于以法律的形式建立和维护证券发行秩序、证券交易秩序，预防和制止无序状态的出现，实现证券业的稳定、健康和良性的发展。具体体现为通过法律明示证券市场上的各种合法和违法行为的法律后果，设定证券市场主体的作为或不作为的行为模式，发挥法的指引、强制、评价、预测、教育等功能，把人们的证券行为纳入合法的轨道。

资产证券化的基本运作程序例5

中小企业是我国经济发展和社会稳定的重要支柱。但由于中小企业所固有的特性，中小企业无论是从银行贷款还是通过资本市场发行股票或债券融资的可能性都比较小，由此产生的融资“瓶颈”成为制约中小企业发展壮大的首要因素。资产证券化彻底改变了传统的金融中介方式，在资本市场上构筑了更为有效的融资渠道，作为一种新的融资方式，资产证券化是资本市场上与债券融资、股权融资并列的第三种主流融资方式，在化解我国中小企业融资难题方面也能够发挥重要的作用。

一、资产证券化融资的基本原理

1970 年，美国政府国民抵押协会GNMA担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面出现了资产支持证券（ABS）。资产证券化是指“将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程”。简单地讲，资产证券化是以企业某项资产或资产池的可预见现金流为支持而发行证券，在资本市场进行融资的一个过程。通过特殊目的机构（SPV）具体负责资产池的运作，寻找承销商和投资者，实现资金的筹集，同时监

督资产运作和现金流的产生，直至最终清偿融资债务。

二、中小企业资产证券化融资的优势

中小企业向银行贷款一般会面临诸多的限制条件和严格的贷款审查程序，能否实现融资往往取决于中小企业资信等级的高低以及是否存在有效的抵押担保；通过资本市场实现债权融资和股权融资对中小企业的整体实力则提出了更高的要求，且仅只适合于我国极少数的中小企业；民间借贷虽然对中小企业信用要求相对较低，融资方式灵活，但融资成本较高。

与传统的融资方式相比，资产证券化融资存在诸多的优势：资产证券化本息的清偿不是以企业的全部法定财产为界，而是以证券化的资产为限，企业融资风险较低；向银行贷款和发行债券时资产负债会同时增加，负债率也会提高，而资产证券化属于表外融资，资产负债率不会发生变化，保证了企业的再融资能力；资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，资产证券化的核心是资产信用，通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产池对投资者履行支付义务的能力上，从而有可能使这部分特定的债务获得比企业高的信用等级，使信用提高，从而大大降低企业的融资成本。

在我国，一些公司进行了这方面的尝试，如中国远洋运输总公司和中国国际海运集装箱股份有限公司先后于1997年和2000年将其部分海外应收账款成功进行证券化融资，取得了良好的融资效果和经济效益。2005年3月，中国人民银行宣布信贷资产证券化试点工作正式启动，标志着国内资本市场对这一金融工具的认可。资产证券化必将有助于最终建立一个完善的多层次的融资体制，缓解中小企业的资金困难。

三、中小企业资产证券化融资的实施程序

1、发起人确定资产证券化目标，组成资产池

发起人根据自身发展需要，确定资产证券化目标，即确定所需融资规模，然后对现有的资产进行清理、估算和考核，根据证券化的具体目标选择一定数量的资产，将这些资产从资产负债表中剥离出来，形成一个资产池，作为资产证券化的基础资产。

适合于证券化的资产应具备以下特征：能在未来产生可预测的、稳定的现金流；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；该资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；该资产有较高的变现价值或对债务人的效用很高；原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；该资产具有标准化、高质量的合同条款。

对中小企业来说，应收账款、无形资产和具体投资项目等可以成为证券化的资产，满足融资需求。相当一部分中小企业是作为大型企业的配套企业存在的，它们与大型企业的业务往来产生了相当规模的应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉作保障，坏账率比较低，具有证券化价值；中小高科技企业可通过对无形资产进行证券化，一方面无形资产经过结构性重组和信用增级等技术处理后，总体风险能够得到有效控制，所发行的证券风险较低；另一方面，投资者通过投资无形资产支持证券，能够分享科技进步带来的收益。因此，以无形资产为支持发行证券，对投资者有较大的吸引力；对处于成长期的中小企业而言，其前期项目已经投入营运，并且能够产生稳定的预期现金流，中小企业运用资产证券化，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，可以获得企业急需的资金，从而摆脱其融资“瓶颈”。

2、成立特别目标公司SPV，发起人向其出售资产池

资产池确定后，需要创立一个特别目标公司（SPV）。SPV可以是一个投资公司、投资信托或其它类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的机构，有时由发起人直接设立。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。在资产证券化融资的基本结构要素中，SPV扮演着非常重要的角色，是整个证券化融资能否成功运作的基本条件和关键因素。

SPV的主要职能之一是有效地形成“破产风险隔离”，将项目资产及其未来产生的现金流与发起人分开，融资风险仅与项目资产的未来现金收入有关，而与发起人自身产生的风险无关，以确保一旦发起人破产，投资人对证券化的资产有法律效力的强制行使权，从而达到保护投资人的目的。

3、完善证券化结构，进行内部评级

SPV确定后，在包装组合资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利义务。SPV还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对资产组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级。评级机构在了解SPV基本情况和资产组合的信用状况后，提出初步的评估级别，如果该级别与SPV预期的级别出现差距，评级人员会提出证券化结构安排或信用增级的具体建议。

4、信用增级

资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，信用增强是资产证券化市场的必备条件和催化剂，其目的是提高资产证券化的资信等级，从而提高定价和上市能力。资产证券化的核心是资产信用。通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产组合对投资者履行支付义务的能力上，从而使债务取得较该资产原始拥有者更高的信用等级，使信用提高。

SPV可以采取内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现，外部信用增级可通过信用担保机构或其他金融机构实现。信用增级提升了融入资金方或受托人的资信质量，从一定程度上割断了发起人或受托人的资信对投资者利益的影响，起到了风险隔离和屏蔽的防火墙作用。

5、信用评级

在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。

6、SPV获取证券发行收入，向发起人支付购买价格

SPV出售证券，获取证券发行收入后，按资产买卖合同规定的价格，向原始权益人支付价款，完成融资过程。

7、实施资产和资金管理

SPV指定发起人或者资产管理公司负责管理资产的现金收入，并将其存入托管行。托管行按约定建立积累金，转交SPV进行资产管理，准备到期还本付息。

8、清偿本息

SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。

四、中小企业资产证券化融资顺利实现的关键问题

1、资产支持证券必须具备较高的信用级别

尽管中小企业的信用条件有所改善，但提高资产支持证券的信用等级更多地还需要通过增强外部信用得以实现。以政府为主导组建中小企业信用担保机构，通过信用担保机构的介入，不仅可以对资产证券化辅以严格的风险测定与评估，对拟进入资产池资产的风险类型、期限结构进行结构性分解和匹配，以达到特定效果，满足特殊要求，更重要的是能够提高证券产品的信用级别，更好地满足投资者和发起人的要求。

2、组建具有政府背景的SPV

作为一项金融创新业务，SPV对整个证券化融资能否成功运作非常关键。组建有政府背景的机构充当SPV，可以顺利实现资产证券化的各个环节：能广泛挖掘各中小企业用于证券化融资的资产，实现资产充分组合，使风险得到充分对冲，同时有利于资产支持证券信用等级的提高；在政府部门的支持下，顺利实现资产支持证券在市场上的发行与交易；以政府部门出资为主，吸收金融机构、大型企业甚至自然人的资金，建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资发行的资产支持证券，活跃资产支持证券市场。同时，国家也应制定有关的税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多机构和个人投资专项基金。

3、信用体系的建立与完善

资产证券化需要有良好的信用基础。在发起人的资产出售环节，需要正确核定资产的价值；在SPV的信用增级环节，需要一些担保、购买从属权利等手段；在证券发行前，需要信用评级机构对资产支持证券进行评级；在证券发行时，需要必要的信息披露。这些环节的成功实施，都依赖于良好信用基础的建立，而当前我国的信用状况难以满足这些需要。

4、相关法律法规的完善

目前，资产证券化的运作还存在一些法律障碍。如SPV的组建受到《公司法》和《商业银行法》的制约；在会计处理和税收上存在一些法律障碍；而对于“破产隔离”和“真实出售”，法律界定还是一片空白；债权转让也受到我国《合同法》的制约等等。因此，应结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有关联的法律法规进行修改、补充和完善，使资产证券化运行在法制的轨道上。

【参考文献】

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资产证券化的基本运作程序例6

中图分类号: F830.91 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)07-053-04

自2003年大连证券因严重违法违规、造成公司资不抵债而成为首家被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭的证券经营机构以来，我国证券公司因经营失败而被处置的现象越来越多，证券公司的退出机制亦成为当今一个热点问题，为各界瞩目。科学合理的证券公司退出机制的建立不仅对于证券市场发展意义重大，而且对于防范和化解中国金融风险，保障中国金融安全具有深远意义。

一、证券公司退出机制的含义及法律性质

（一）证券公司退出机制的含义

所谓市场退出机制，是指市场经营者因出现阻碍继续经营的特定事项而主动终止经营或依法被强制终止经营的事实状态及其法律程序。市场退出机制是一个综合的体系，包括退市标准、多种退市途径及退出不同层次的市场等。

证券公司的退出分为主动退出和被动退出。主动退出，亦即自愿退出，主要包括公司章程规定的营业期限届满或公司章程规定的其他解散事由出现时；股东会议决议解散；因公司合并或分立需要解散等三种情况。被动退出，也称强制性退出，主要包括公司因不能清偿到期债务、被依法宣告破产，并进入清算程序和公司因违反法律、行政法规被依法责令关闭，并进入清算程序两种情形。资不抵债和违反有关法律法规是证券公司被强制退出的主要条件和标准。本文以证券公司的被动退出作为研究对象。

关于证券公司退出的定义，各国立法对此均无明确规定，国内外学者也未就此做出权威解释。由于证券公司的性质所致，大多数学者对其市场退出作出了与一般公司不同的解释。目前，国内学者对证券公司退出的定义主要有以下几种观点：第一，证券公司由于经营不善造成严重亏损，不能清偿到期债务而资不抵债的，依据有关法律、法规进行破产清偿的方法与程序，实质就是证券公司破产制度；第二，证券公司退出亦即证券公司依照一定的程序停止经营、清理债权、清偿债务、丧失民事权利能力和民事行为能力、丧失法人资格从而退出市场的过程。其核心特征是证券公司法人资格的终止；第三，证券公司依照一定的条件与程序退出市场的一种状态或行为，包括证券公司的自动解散、在政府监管下与其他证券公司合并、被有关部门接管、被人民法院宣告破产。其直接法律后果是证券公司原有法人资格的丧失及其民事权利能力和民事行为能力的终止。

笔者认为，证券公司退出是指证券公司依照一定的程序停止经营、清理债权、清偿债务、丧失民事权利能力和民事行为能力，丧失法人资格从而退出市场的过程和方式。退出方式有广义与狭义之分。狭义上而言，退出即破产；广义上讲，还包括责令关闭（撤销）、托管、行政接管、并购等。

（二）证券公司退出机制的法律性质

证券公司退出机制是世界各国证券市场机制建设的重要内容之一，是衡量各国证券市场发育程度的重要指标。证券公司退出机制具有以下法律性质：

1、证券公司退出机制是有关证券法律制度适用的结果

监管部门运用监管措施的目的是为了防止产生市场风险，打击不法行为，减少市场的不稳定因素，如持续信息公开制度、防止内幕交易制度等。作为这些制度适用的结果之一，退出制度是对证券公司违法行为和证券公司经营管理中懈怠行为的最有力惩治措施之一。而该制度与其他制度的有机结合，对于促进证券公司忠实履行义务，勤于经营管理具有极大的促进作用。

2、证券公司退出机制具有准司法性

各国立法大都赋予证券监管部门以准立法、司法、执法机关的地位，使其可以独立地制订法规并加以适用、执行。因此，作为整个证券监管制度中的一部分，退出制度带有浓厚的准司法色彩。当证券公司被监管部门依法做出停止业务、撤销的决定后，虽然它可以寻求其他途径予以救济，但首先负有履行的义务。

3、证券公司退出机制是对证券公司权利能力和行为能力的限制

证券公司的经营权是公司法中的一项重要内容，同时也是公司的一项权利。公司有权以自己的行为进行交易，以期实现法定的权利。然而，退出制度的运用是对证券公司此项权利能力与行为能力的一项限制。

4、证券公司退出机制是市场机制与政府干预相结合的证券市场淘汰机制

作为市场的一个组成部分，证券市场必然受竞争规律的支配，进而优胜劣汰。但是受市场投机性的影响，那些在部分中处于劣势，面临被淘汰命运的证券公司总会想方设法留在市场，即便违反有关法律、法规。在此情况下，单凭市场本身是无法调整的，市场失灵亦在所难免。因此，有必要由政府对市场适当干预，以保障证券市场健康、有序发展。退出机制正是这两种机制相结合的产物。

二、建立证券公司退出机制的必要性

完善的退出机制对于提高金融体系的运行效率、维护金融体系稳健运行、防范和化解金融风险，提高证券市场的有限资源配置效率等都起着至关重要的作用。因而，建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。

第一，建立健全退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券公司的主体结构，提高证券市场的总体质量。建立证券公司退出机制，促进问题证券公司适时退出证券市场，使有限的社会资源得以充分利用，能给有成长性的证券公司留下更大的发展空间，有利于优化券商主体结构，提高证券公司的交易质量和运作效率，降低其竞争成本。

第二，建立健全的证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，降低证券市场监管的成本。建立健全证券公司退市制度，完善退出机制，可以有效防止“内部人控制”现象的产生，降低监管成本。同时，证券公司运作的规范化和秩序化，容易形成有效的约束和制衡机制，从而规范和完善证券公司法人治理结构，净化证券市场，杜绝金融腐败的发生。

第三，建立健全证券公司退出机制有利于提高证券市场资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能，从而促进我国证券市场向规范、透明、稳健的方向发展。

在国外发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产、解散、收购和退出证券交易所交易（即下市）等。证券公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对企业管理层产生有效的约束和激励作用，促使证券公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。

三、发达国家或地区的证券公司退出机制考察

在国外成熟的证券市场上，证券公司退市机制不仅早已成为各国证券市场制度建设的重要内容之一，也是市场成熟与否的重要标志。发达国家对防范证券公司风险都非常重视，普遍建立了完备的退出机制。其特点主要有：

（一） 相关立法完备

国外成熟证券市场在证券公司退出的各个环节都有完备的立法。一是针对证券公司的经营行为和财务状况制定一系列法规。如美国的《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、英国1986年出台的《金融服务法》等对上市公司的信息披露、证券公司的交易行为进行严格规定；美国《1984年内幕交易制裁法》、《1988年内幕交易与证券欺诈施行法》等法规明确规定有关内幕人员的违规责任；如美国的《净资本规则》、中国香港的《财政资源计划》等均对证券公司的净资产做出严格要求。二是一些国家对证券公司的破产专门立法，推进危机证券公司的自愿重组，保护与快速重组那些具有生存能力的公司，使之成为持续经营的实体；迅速完成对那些不具有生存能力公司的清盘。香港的《证券交易合并条例》，日本的《金融再生法案》、《关于金融机构合并和转换的法律》是对证券公司并购重组制定的法律保障；日本的《破产法》适用金融机构的破产倒闭等。这些都为证券公司的退出提供了法律依据。

（二）设立专门的退出处理机构

目前大部分证券市场发达国家与地区大都由专门的机构处理问题证券公司的退出。如美国的证券交易委员会（SEC），对全国的证券发行、证券交易所、证券商和投资公司实施全面监管；在日本，证券公司等金融机构破产事宜由金融厅负责主管；比利时、法国等也设立专门的证券管理机构，如法国的证券交易委员会。

（三）问题证券公司以主动退出为主

在国际成熟市场上，证券公司一般采取救助、并购重组、破产清算等体现市场行为的方式退出，收购和合并是较受各国推崇的危机证券公司退出的方式。主动式市场退出符合“优胜劣汰”的市场化竞争机制，不仅降低退出成本，防止证券公司的负应继续扩散蔓延，而且有利于证券公司的业务整合和规模扩张。

（四）中小投资者赔偿机制健全

各国加强对证券公司监管力度的同时，还重视证券投资者保护制度的建设。如美国的《1970年证券投资者保护法》、英国的《1988年财务服务法》、香港的《投资者保护条例》都是在对证券公司进行退出处理时为了避免或减少众多中小投资者的损失设立的赔偿保障。实践证明，该制度不仅为合理解决证券公司的退出问题消除了障碍，在确保投资者正当权益、防止金融风险传播等方面也发挥着重要作用。投资者保护制度的主要特点是：第一，投资者保护机制都建立在明确立法的基础之上，并设有投资者保护机构；第二，侧重保护中小投资者的权益；第三，设立投资者保护基金，资金来源于会员交纳的会费及投资收益。如美国在1970年根据《证券投资保护法》设立证券投资者保护公司，要求会员按照经营毛利的千分之五缴纳会费，以建立保险基金，用于投资银行财务困难或破产时的债务清偿。

全方位的退出机制既能促进证券公司的优胜劣汰，引导证券市场的良性发展，同时又能分散可能带来的风险，有效实施对投资者的保护，避免社会动荡。

四、我国证券公司退出机制的现状及其缺陷分析

目前，我国对问题证券公司的处置仍以行政方式为主，资金来源也主要以中央银行再贷款为主。由于处置问题证券公司涉及包括广大投资者在内相关各方的利益，随着问题证券公司的不断增加，行政方式显然不是长久之计，建立具有普遍适应性的证券公司市场退出机制势在必行。

（一） 我国证券公司退出机制的现状

当前，我国证券公司退出现状具有以下两大突出特点：

第一，被动退出，只进不退。如前文所述，在成熟的证券市场中，证券公司的退出大多表现为主动性退出，采取的方式主要为股权的变更，市场化的并购，这样有利于证券公司的规模扩张和整合。与此形成鲜明对比的是，我国证券公司的退出大都是资不抵债，无法维持经营后的被动退出，采取的方式是行政命令下的托管、接管、关闭和撤销，这样，成本很高，对市场冲击也很大。

第二，退出方式主要有：托管、行政接管、撤销转破产、并购重组等。托管是受托人接受委托人的委托，按照预先的合同，对托管对象进行经营管理的行为。托管是我国处置问题证券公司普遍采用的方式。托管带有明显的过渡性质，其目的是实现被处置公司的持续经营，保障金融秩序稳定，避免风险扩散。目前我国主要有两种托管模式：一是同业托管经营，由新成立证券公司或老证券公司托管违法证券公司和问题证券公司；二是资产管理公司托管证券公司。如2004年9月，中国华融资产管理公司托管恒信证券、德恒证券、中富证券等；中国东方资产管理公司托管闽发证券，信达资产管理公司托管汉唐证券、辽宁证券等。行政接管是指当金融机构出现财务危机时，由监管当局以及政府强制性接管其经营管理的政府行为。接管是国际上处置金融机构风险的通行方式，其优点是能够迅速控制和有效化解金融风险，可以最大限度减少风险处置成本和市场波动，充分维护公司客户的合法权益，有利于保护所有债权人的整体利益。也为今后公司的重整、再生创造有利条件，奠定良好的基础。2004年初证监会、深圳市政府宣布共同对南方证券实施行政接管，遗憾的是接管并没有使南方证券起死回生。撤销（关闭）转破产是指按撤销模式组织的撤销清算进行到一定阶段后，如果债务清偿方案不能清算组和债权人协商一致，或者不能为金融监管当局批准，即及时转入破产模式、组织破产清算的市场退出模式。对鞍山证券、大连证券、新华证券、佳木斯证券的处置采用的就是这种方式，它们在被关闭或撤销后先由同业托管经营，据报道目前它们均已进入破产清算程序。并购重组则是实现证券公司优胜劣汰的市场化方式，它能使市场资源向高效率低风险的证券公司配置，有利于实现证券公司的优化整合。

（二）我国证券公司退出机制的缺陷

目前，我国证券公司退出机制主要存在以下缺陷：

1、法律不健全，退出成本高

目前，我国处理证券公司等金融机构危机的主要依据是《公司法》、《证券法》、《金融机构撤销条例》、《证券公司管理办法》和《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》等。实践表明，这些法规多为原则性规定，针对性不强，可操作性差，在危机处理过程中，许多实际问题还缺乏具体依据。正是由于法律不健全，缺乏完整的法律体系作保障，金融监管部门在什么情况下应当实施救助，在什么情况下应当责令其退出，以及应该以何种模式退出的问题上，都难以准确地做出判断，以致延长了处置时间，增加了退出成本。

2、政府负担过重，再贷款有负面影响

从目前我国证券公司的退出情况来看，政府承担了过多成本和信用损失风险。市场经济机制的一个重要方面是损失的转移补偿和风险的分散化解，但在我国证券公司市场退出的问题上，政府担当了不恰当的主宰地位，使其几乎承担了所有损失。另外，以我国中央和地方政府信用作为金融信用的支撑，也存在潜在的政府信用损失成本。

目前，在对问题证券公司进行资产负债清理和客户保证金赔付时，最主要的方式是通过中国人民银行的再贷款支付。央行对有问题证券公司发放再贷款是被动的，而且偿还难以得到保障，这对央行货币政策的独立性造成冲击，也对货币政策的传导和实施造成干扰。再贷款是央行基础货币的重要供给渠道之一，如果央行为了维护暂时的金融稳定而反复行使最后贷款的职能，最终可能造成货币供应量的快速增长，引发通货膨胀。

3、道德风险大

由于政府在处置问题证券公司时处于主导地位，这实质上表明，我国政府和监管当局以其信用作支撑，为金融机构和投资者提供隐性担保。隐性担保的长期存在，使得投资者和证券公司的行为扭曲。对于投资者来说，他们不必担心证券公司被关闭而对自己的利益造成损害，因为政府提供担保，投资者在选择证券公司时不用考虑证券公司的风险，而考虑其在政府中的地位，这样会进一步强化不公平竞争的市场环境，使得经营不善、高风险证券公司仍然获得稳定收益。对于证券公司而言，由于政府担保的存在会助长他们在经营中从事高风险业务，甚至是鼓励证券公司挪用客户保证金用于高风险业务，因为最终出现的损失全部由国家来承担。这种道德风险，还会被不断效仿，循环下去只会引发更多的证券公司倒闭。

五、完善我国证券公司退出机制的构想

随着我国证券市场的发展，证券公司问题的集中爆发，面临技术破产的证券公司有不断增加的趋势。政府既不能简单地将问题证券公司不加区别地一律关闭，也不能采取单一的指令性重组。

首先，应当明确对问题证券公司的处置思路。我国在证券公司退出机制上，应当遵循救助、重组、破产的制度安排。对于需要救助或值得救助的高危证券公司要进行救助和公司重整。同时，在政策倾向上鼓励优质证券公司吸收合并劣质证券公司。对于问题严重、重整无望的的证券公司要坚持撤销或关闭。

其次，要不断完善法律法规。尽快建立和完善处理证券公司危机的配套法规并细化。例如不同退出方式的适用范围、处置问题证券公司的资金来源、中央银行、中央政府、地方政府、股东、债权人等有关各方的证券公司退出中的权利义务、债权的清偿顺序等问题都需要明确的法律依据。有法可依是健全证券公司退出机制的基础。只有这样，才能体现法律的强制性，增强退出工作的可预见性，使退出工作本身能产生良好“警示作用”，以防止风险的泛滥。

再次，应完善证券投资者保护基金制度。证券投资者保护基金制度实质上是一种证券公司保险制度。当证券公司面临破产清算时，不再由政府承担赔偿责任，由证券投资者保护基金来赔偿。证券投资者保护基金的建立，一方面使得证券公司风险化解机制发生转变，政府不再作为最后的风险承担人。因为该基金是由证券公司缴纳的，最终用于问题证券公司，风险在证券公司体系内部化解。另一方面，这样使得政府隐性担保解除，市场约束力增强，从而强化了证券公司的激励机制和自我约束能力。目前，我国证券投资者保护基金已经启动，但相关的制度建设还处于起步阶段，需要加强完善。

资产证券化的基本运作程序例7

一、美国证券市场“闪电暴跌”

2010年5月6日，美国证券市场很多交易品种的价格经历了非常快速的下跌和反弹。交易日当天下午，在股指期货和现货证券市场上的主要指数，在已经相对于前一交易日收盘价下跌了4%的情况下，突然在几分钟时间内再度下跌5%，之后几乎同样快速的反弹回来。8 000多只股票和指数基金中大多遭遇了类似的情形。超过300种证券上有超过20 000笔交易的实际成交价离他们在闪电暴跌事件发生之前的公允交易价格相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10万美元。

美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的调查报告指出：美国标准普尔500股指期货合约和标准普尔500现货合约，这两个市场交易最活跃的指数品种也承受着流动性萎缩的危机，很多个股也遭遇着相类似的买盘流动性萎缩。在市场正在承受这一不同寻常的价格大幅波动和流动性稀薄的情况下，一个共同基金开始执行了一项大型卖出交易计划，总共要卖出大约41亿美元的股指期货合约，用以对冲他们在证券现货头寸。这个大型基础交易商选择的自动执行的卖出交易算法，被指定在2010年6月到期的股指期货市场中下单，每次下单数被定在前一分钟市场交易量的9%，而并没有顾及交易价格和时间窗口，致使其执行过程非常迅速，在仅仅20分钟之内就完成了交易。

从上述案例分析中发现：交易量并不是流动性很好的指标，单纯以交易量为目标的算法交易并不能有效地实现交易者的交易策略，反而在不考虑交易价格和快速执行的条件下，这种大型卖单极易引起极端的价格波动，在自动执行程序和算法交易策略之间的相互作用下，快速地侵蚀掉流动性，而使市场不再有序交易。原本整个证券市场是一个紧密相关的稳定系统，标准普尔500现货合约和单独证券之间产生了非常高的相关性，如果一个设计不佳的算法交易执行闪电“下单”，特别是基于标准普尔500现货合约和期货合约的交易，将会影响到单个证券，进而影响了整个证券市场，为市场埋下了下一次暴跌的风险种子。

而就在这次“闪电”暴跌前，高频交易已经越来越受到金融市场监管层的关注。在某些经纪商看来，有些高频交易方式例如闪电指令，属于“有毒”的下单方式。正是闪电指令这种有毒的交易方式，导致成交量激增，尤其是在纽约证券交易所上市的股票，同时报价变化也相应出现激增，短期的波动率剧烈上升。鉴于所谓的闪电指令技术给予使用闪电般迅速的计算机的高频交易者不公平的优势，纳斯达克市场从2009年9月1日开始终止使用闪电指令，但我们还是看到基于算法交易的“闪电指令”成为这次“闪电暴跌”的罪魁祸首。

二、2007年对冲基金的集体亏损

2007年8月是一个全球金融市场动荡的时期，在美国次级抵押贷款市场的影响下，金融业的很多机构产生亏损，两个贝尔斯登信贷基金亏损惨重，包括美国最大的住房贷款银行在内的很多金融机构及基金都在次贷产品市场上遭遇巨额的亏损。2007年的整个第二季度和第三季度对于固定债券以及信贷市场来说是一个动荡的阶段。

2007年8月6号，一大批未受到次贷危机影响的对冲基金，在那一个星期之内也经历了史无前例的亏损。从基金亏损的速度和价格的影响程度表明：这与一两只对冲基金突然快速启动的平仓止损操作有关，之前非常成功的对冲基金的投资策略是长短期策略（long/short strategies），包括购买某些长期投资股票，出卖一些短期股票，并且在一定的预期收益率的基础上调整资产组合，以市场免疫的方式进行基金的风险管理，但是当一两只对冲基金突然的止损平仓操作时，长短期股票之间以及与市场的beta相关系数会出现异常变化，这使得很多统计套利策略会失效，加之对冲基金利用市场免疫的方式进行风险管理，而且部门金融资产还面临追加保证金的风险，所以大部分对冲基金采取去杠杆化和止损策略时，市场恐慌情绪、流动性不足等使得这一大批的对冲基金产生了史无前例的亏损。

从上述案例分析中我们发现：虽然高频交易为对冲基金的盈利做出了很大的贡献，增加了市场的效率和流动性，降低了交易成本，使得数以亿计的股票买卖可以迅速地完成。但与此同时，There usually isn't a restriction on the country that the stocks trade in either.市场流动性不足与市场流动性良好情况下资产价格之间的统计关系将会产生不同的结果，突然的流动性缺失对资产价格将会产生急剧的变化，使得股票之间的相关系数不同于流动性良好的情况，当几只对冲基金以相反的头寸进行平仓时，其他对冲基金的统计套利头寸将会面临亏损的风险，而且统计套利关系变得失效，在去杠杠化和风险管理的要求下，对冲基金采取止损措施，进一步加剧了市场的波动；不仅如此，衍生品和现货证券市场之间的相关关系也会变得不同，原本稳定的现货与衍生品市场的价格关系也会在衍生品合约未到期前发生变化。综合以上的因素，我们认为：对冲基金的这种交易策略提高了市场的系统性风险，特别是在市场波动以及流动性缺失的条件下，系统性风险的增加使得金融市场在短时间内面临着急速的下跌，金融资产价格产生扭曲。

三、程序化交易与市场微观结构的变化

计算机以及由其产生的程序化交易、算法交易带来市场微观结构的改变，进而改变了市场很多传统的特性，改变了市场微观结构。市场微观结构是指资产交易价格的形成过程和运作机制，具体化为证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构。

（一）程序化交易与算法交易

第一，程序化交易的对象通常包括股票、与这些股票或股票价格指数相对应的期权，以及标准普尔500股指期货合约等，这种交易方式完全是基于标的资产以及相应的期货期权等衍生品之间的定价关系。在交易执行方面，程序化交易是指从交易者的电脑下单指令直接进入市场的电脑系统并自动执行。第二，算法交易是指使用计算机来确定订单最佳的执行路径、执行时间、执行价格及执行数量的交易方法。算法交易可以用于大单指令分拆，寻找最佳路由和最有利的执行价格，以降低市场的冲击成本，提高执行效率和订单执行的隐蔽性。第三，高频交易是一类特殊的算法交易，它是利用超级计算机以极快的速度处理市场上最新出现的快速传递的信息流，并进行买卖交易，计算机不断地根据市场行情的变化做出极快的反应。

（二）微观市场的变化

市场微观结构理论包括不同的内容，而以程序化交易为主的计算机科技大量被运用到市场交易中，这使得市场微观结构发生了不同程度的变化：第一，在证券价格决定理论方面，程序化交易使得交易的执行速度越快，而交易成本越小，同时交易的信息分析量越大，其中在2008年9月，由于彭博社错误地刊发了6年前一条关于美国联合航空公司申请破产保护的文章，搜索引擎新闻算法的漏洞导致了美国联合航空公司基本面没有任何变化的情况下股票价格发生暴跌。第二，交易者的交易策略：程序化交易可能改变原有投资者更多依靠竞价方式进行交易的传统模式，进而转向集合交易时间与价格优先共同考虑的因素。而交易者分成两种类型（知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势），这两种信息交易者可能获得信息的渠道以及信息获取之后的决策过程也将发生变化。第三，市场质量：从市场的流动性、稳定性，市场的宽度与深度来看，程序化交易都对市场产生了重大的影响，从上述案例可以看出，这种影响会随着程序化交易的广泛运用而更加明显，在严重时可能会产生“闪电暴跌”等一系列反常的市场结果。

四、我国程序化交易的监管挑战与推动策略

反观我国金融机构设计程序化交易系统，大多是利用历史数据的不同参数进行分析，根据这些参数存在的相关关系或者理论上的对应关系设计算法程序，经过市场的简单测试就投入使用，这种程序化交易存在严重的风险控制缺失问题，而且极其频繁的交易时常会触犯交易所的规定，这决定了国内的程序化交易系统现阶段不可能成为主要的交易系统。

随着市场化进程的推进，程序化交易将改变我国市场微观结构，进而改变我们的交易行为与交易策略，本文认为：美国程序化交易策略的运用可能会有所过度，这种交易所产生的正面效果正被其影响金融市场的稳定性所取代，但是我国程序化交易以及金融市场微观方面的交易策略创新远未达到有效的程度。所以在监管上必须有效克服上述案例中存在的问题，避免在特殊市场环境下程序化交易对市场的冲击。我们也不能否决程序化交易，程序化交易作为一种交易策略在运用得当时，对于活跃市场交投、促进套利、发挥市场功能等方面可以发挥积极作用。

《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》指出，异常交易行为包括：通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序。《中国金融期货交易所交易细则》中规定：会员、客户使用或者会员向客户提供可以通过计算机程序实现自动批量下单或者快速下单等功能的交易软件的，会员应当事先报交易所备案。会员、客户采取可能影响交易所系统安全或者正常交易程序的方式下达交易指令的，交易所可以采取相关措施。

对于我国推进程序化交易并克服程序化交易可能对市场结构造成的巨大冲击，还需要采取以下措施：

（一）建立完善的自上而下的监控措施

目前，我国实行的监控措施包含多个层次：监管当局从政府层面，通过颁布各项法律法规来规范投资者行为，规范经纪商行为；行业协会从自律角度来规范市场参与各方的行为，达到监控目的。经纪商从风险控制角度来对投资者的交易行为进行一定程度的监控，逐步建立多层级的监控体系。

（二）机构投资者参与以及技术创新投入

程序化交易对于市场环境要求较高，这就要求机构投资者的参与，我们需要培育证券和期货市场的机构投资者，这有助于推进程序化交易的合理运用。计算机与通信技术是程序化与算法交易的基础，加大技术创新和投入，真正实现程序化交易提高市场效率的目标。相信随着股指期货的推出，机构投资者参与以及金融机构对于程序化交易投入力度的加大，程序化交易会得到快速的发展。

【参考文献】

资产证券化的基本运作程序例8

1 概述

当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。

2 证券投资概述

投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。

证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。

证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。

3 证券投资与投机

投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。

投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。

证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。

证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。

4 证券投资学研究的对象

证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：

第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或

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债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。

第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。

第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。

证券投资研究的内容和方法

. 证券投资的研究内容

证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：

.. 证券投资的基本概念和范畴。证券投资过程中涉及许多重要的概念和范畴，如证券（股票、债券等）、证券投资、证券投资风险、证券投资收益等。明确这些概念和范畴，是研究证券投资的前提。

.. 证券投资的要素。证券投资活动离不开一定的条件或行为要素，证券投资者、证券投资工具、证券投资中介等是证券投资的实施要素。它们在证券投资过程中分别起着不同但又不可或缺的作用。研究这些要素，对于准确、全面、深入地说明和理解证券投资运动过程有着十分重要的作用。

.. 从事证券投资活动的空间。证券投资活动是在证券市场上进行的，而证券市场本身是一个相当庞杂的体系，它由许多分支组成，证券市场的不同部分具有不同的活动内容，并分别满足不同的证券投资需要。只有充分了解证券市场的组成框架、基本结构和运行机理，才能进入这一市场并有效地从事证券投资活动。

.. 证券投资的规则和程序。证券投资是按照一定的规则包括法规进行的。作为一种交易行为，它有特定的程序和步聚，制度规定是相当严密的。了解这些规则和程序，是从事证券投资的重要前提。

.. 证券投资的原则和内在要求。证券投资是一种高收益与高风险并存的经济行为。因此安全、高效地进行证券投资，必须把握一些重要的原则和客观内在要求。按证券投资的客观要求行事，有助于避免证券投资中的盲目性，理性地入市操作，从而增加投资成功的可能性。

.. 证券投资的分析方法。这是证券投资学最重要的内容之一。证券投资分析方法大致上可分为基本分析与技术分析两大类，而这两类分析方法又分别包含了大量内容，只有努力掌握这些分析方法，投资者才有可能为正确地选择投资对象，把握市场趋势。

资产证券化的基本运作程序例9

[基金项目] 本文系广东外语外贸大学研究生科研创新课题《金融消费者权益保护的法律研究》的阶段性成果，由广东外语外贸大学研究生科研创新项目资助，课题编号：13GWCXXM-24。

【中图分类号】 D922 【文献标识码】 A 【文章编号】 1007-4244（2013）11-080-2

一、前言

证券投资者在证券市场有着举足轻重的地位。证券投资者是证券市场上最广泛的资金供给者。在证券市场上，由于证券投资者在证券市场上的主要活动就是进行证券买卖并接受金融中介机构提供的各项服务，其经济活动的实质与一般消费者购买产品和服务并无差异。因而立法可以确定证券投资者与金融中介机构之间以“消费”为基础的法律关系，从而将证券投资者视为证券市场上的消费者，因此，也有很多学者将其聚合性权利视为“金融消费者权利”。但是，随着证券市场的日益发展，证券市场信息的不对等性，与我国对证券投资者保护制度的不完善，使得证券投资者在证券市场上处于相对弱势的地位。

随着经济的发展，证券投资者的合法权益遭受侵害的问题日益突出，为此必须建立起有效地保护机制，中国证券投资者保护基金有限责任公司于是应运而生。证券投资者保护基金公司的经营范围包括证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家政策对债权人予以偿付。基金公司不以盈利为目的，具有社会保障功能并依法从事政策性经营，在经营中承担一定的府或公共管理职能，属于特殊企业。

公司的成立对证券投资者一定程度的保护作用。但是，我国的证券投资者保护制度的缺陷和问题一时之间仍无法解决，诸如证券投资者保护基金公司的功能定位和职权分工方面、基金的组成和适用范围方面、证券投资者保护基金有限责任公司的实际运营方面等。本文将立足于中国证券投资者保护制度展开研究，在现有的制度架构上进行职能完善，构建非诉解决机制，以达到完善我国投资者保护制度的目的，真正实现对证券投资者权益的保护。

二、证券投资者保护机监督制度的完善

不同国家和地区的证券投资者保护基金制度存在诸多差异，对基金的监管机构和方式也有所不同，有些国家的证券投资者保护基金由证券监管当局进行监管，如美国的证券交易委员会负责监管本国的证券投资者保护基金，英国则由金融管理局负责监管工作；有的国家保护基金由自律组织行业协会进行监管，如日本就由证券经纪商协会负责监管工作，同时内阁总理大臣及财务大臣也可以对基金进行监管；另有一部分国家的证券投资者保护基金的监管职责由证券交易所承担。这种单一机构监管的模式对于监管责任的明确和监管的效果都具有积极的作用，避免出现因多机构监管带来的相互推诿和监管不力的情况，更好地实现投资者保护的目的。在现有条件无法实现一个机构专门监管的情况下，明确各外部监督机构的职责，并且做好监督机构之间的利益协调和工作互助，实现多方位监管的合理分工与互助协作，避免多头监管带来的弊端，真正达到监管的效果。

三、证券公司市场退出制度的构建

证券公司破产制度的缺失使得证券投资者和证券市场面临很大的风险，美国国会对1898 年的《破产法》进行了修正，对证券公司破产时客户的清偿顺序做出了规定：第一，当证券公司破产时，客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。第二，一般情况下，证券公司的账户是与其客户一一对应的，但是也会存在不能确定具体客户的现金和证券，这部分资金就构成了所谓的“独立基金”。当证券公司的客户未能通过上述第一种情况获得清偿的时候，就可以优先于普通债权人从“独立基金”中获得清偿，清偿的额度以客户自身在破产证券公司账户的“净权益”比例为限。第三，在上述两种情况下都未能获得足额清偿时，其未获清偿的余额部分，按照普通破产债权分配程序进行，此时证券客户的地位与普通的破产债权人没有两样。

考虑到我国目前证券投资者保护的现状，我国应当尽早出台金融机构破产的专门法律法规。在证券公司的破产程序中应当设计一些特殊的制度安排，美国实行的客户保护令制度就值得借鉴，而且，我国目前的破产程序中有相关的制度，但是由于启动主体的局限性（只能由证监会提起），并且程序繁琐，在证券公司破产的制度设计中，可以将其改为直接由监管机构、投资者保护机构等向法院提起申请，法院立即发出冻结令的方式，这样就更加有利于风险的防范。其次，在债权清偿顺序方面的制度安排，因为证券投资者保护基金有限责任公司的存在，在证券投资者赔偿方面，投资者的债权有一部分可以从该公司获得优先清偿，这为证券公司特殊破产程序中清偿的顺序问题提供了一定的现实和制度基础，但是对于具体何种债权具有优先受偿权，在我国今后的证券公司破产特殊制度中应当有所体现。

四、证券投资保护中救济制度的完善

证券纠纷解决机制的建立对于证券投资者保护具有重大意义，包括仲裁在内的多元化纠纷解决机制正在发挥着日益重要的作用。借鉴美国的证券投资仲裁制度，构建起我国的证券仲裁制度是未来证券投资者保护的新的发展方向。首先，证监会和证券业自律组织应当采取措施推广以仲裁方式解决证券投资纠纷，使投资者逐渐熟悉并运用仲裁的方式维护自身的合法权益；其次，设立证券仲裁机构，实现证券仲裁的专业化和便民性；再次，制定配套的证券投资仲裁法律法规，可以在原有仲裁法的基础上，加列证券仲裁的专门章节进行规制，也可以制定证券仲裁的专门法律法规；最后，拓展我国证券投资者保护基金的证券仲裁职能，以保护证券投资者的合法权益为优先目的。

为了使保障调解更加具有权威性和有效性，基金公司在履行纠纷调解职能时，也可以考虑赋予其相应的权力。另外，对于证券纠纷调解制度的具体规范还应当依靠专门的法律规定，包括调解的申请条件、前置程序、调解流程、调解效力等程序性规范的内容。

五、结语

中国证券投资者保护基金有限责任公司的建立，给广大证券投资者，尤其是中小个人投资者带来了福音，自此，当他们面临证券公司破产而遭受损失的时候，能够从该公司管理的证券投资者保护基金中获得优先的赔偿和保障，在一定程度上保护了证券投资者的合法权益。但是，由于制度本身的不足和缺陷，加上配套机制的缺乏，这一制度的实际操作效果并不尽如人意，对证券投资者的保护程度远远没有达到预期的目标，还有很大的改善空间。国外证券投资者保护基金制度的成功经验给我们提供了参考、印证、指引与学习的材料，且《证券法》明确了证券投资者保护基金的法律地位，并授予国务院制定具体办法。证券投资者保护制度的改善，应当立足于现实，放眼于未来，充分借鉴国外成熟的经验，结合本国的特色实际，建立起符合中国发展现状与趋势的证券投资者保护制度，争取为证券市场的稳定、长远、健康发展，本国经济和社会的可持续发展做出应有的贡献。

参考文献：

[1]张春丽.证券交易中个人投资者的保护[J].法学，2011（6）.

[2]何颖.论金触消费者保护的立法原则[J].法学，2010（2）.

[3]孙晓敏、王斐民.证券投资基金公司的程序角色[J].法学杂志，2008（3）.

[4] 舒细麟.我国证券公司破产中投资者保护问题研究[J].证券市场导报，2006.

[5]田芳.证券公司破产清算制度特殊性研究[D].重庆：西南政法大学，2009 .

资产证券化的基本运作程序例10

版权业的发展对经济增长、技术创新和文化繁荣起着重要作用，但行业自身性质使其难以通过传统融资渠道获得发展资金，版权业与金融业的合理对接成为现实思考。以1997年的鲍伊证券为发轫，美国、欧盟和日本成功开展了版权证券化尝试，以版权作为基础资产进行证券融资（copyright backed securitization，cbs）的浪潮随之席卷全球，电影、音乐、著作权、游戏、动漫、软件、数据库乃至在线数字音乐版权纷纷成为证券化的基础资产。金融机构的介入，拓宽了版权开发利用和投资渠道，为自主创新的知识经济带来了新的强大的资本推力。

版权证券化（cbs）意指通过募集发行证券的形式，以具有未来收益前景和发行证券价值的版权项目（或尚未形成版权形态的版权创意与半成品）为对象，在证券资金的投入下完成版权创造、产生收益并回馈资金投入。[1]利之所存，险之所担，风险与收益从来就是一枚硬币的两个方面。作为一种结构性融资方式，版权证券化给参与各方带来利益的同时，也带来了风险，加之版权自身性质所隐含的特定风险，故积极稳妥地推进版权证券化，须有效地降低和预防风险的发生。本文拟就cbs的风险问题进行研究，希冀对其研究和应用有所助益。

一、版权证券化的交易框架

版权证券化的设计理念是发起人将其具有可预期现金收入流量的版权资产，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体（special purpose vehicle，spv），由后者发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证并据以融资。[2]其三大核心是资产池构建、风险隔离与信用增级，主要包括以下程序：

1. 打包证券化资产，构建知识产权资产池

版权所有者将未来一定期限的版权许可使用收费权通过契约的形式出售给专司版权证券化的特设载体，通过产权的真实出售获得融资。特设载体通过购买版权获得证券化的基础资产，清理、估算该资产未来可能的现金流，根据证券化目标以及版权的期限等特征确定证券化的范围。最后，将拟证券化的版权的风险与收益进行结构性重组，构造资产池，实现风险对冲，降低资产的总体风险水平。

2. 信用评级和增级

为确保所发行证券达到投资者要求的信用级别，先由特设载体聘请投资者认可的信用评级机构对版权资产的信用评级，再依据融资要求，实施破产隔离、融资担保等手段，提高证券的信用级别。

3. 发行评级与证券销售

特设载体对证券进行信用增级后，聘请信用评级机构对其进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公布，由证券承销商负责向投资者销售。证券承销商将证券发行收入划转给特设载体后，特设载体再按合同约定划转给版权所有者，实现版权证券化融资目标。

4. 资产管理与支付

指定专门的资产管理公司对版权资产池进行管理，将资产池产生的现金收入存入专款账户，用于对特设载体和投资者的付费和还本付息。版权所有者按照合同规定的期限，将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户，偿还投资者本息，向各机构支付中介费用，最后剩余部分归版权所有方。

二、版权证券化的风险形成机制与构成

从风险控制的角度来看，cbs的过程其实是一个风险再分配的过程，后续风险控制显得尤为重要。证券发行完成，版权资产的原始权益人或发起人将基础资产转让后，基础资产的实际收益和风险与其再无关联，“烫手而诱人的山芋”转到了投资者手上，为此需通过风险隔离、信用增强和信用评等机制予以控制。投资者所购买的cbs证券，本息的偿付是以该证券化资产所产生的现金流为基础，其债权的实现仅仅取决于资产本身的性质及其实际收益，无法再向发起人追索。这样，就面临着一种可能的窘境：cbs产生的现金流不能及时向投资者支付本金和利息，证

化交易失败。

版权证券化的主要风险构成包括以下几方面：

1. 版权价值评估的局限与波动性

版权评估结果具有较大的弹性。版权资产商业价值的实现高度依赖于自身内容的艺术价值大小，而艺术价值大小的评判，很大程度上又不完全是依靠理性分析或基于历史数据构建的数学模型得出的，其商业价值的实现有独特规则。[3]由于可借鉴的历史资料少，标准化的价值评估规则欠缺，实践中也尚未形成规范统一的版权评价模型，版权未来所产生的现金流较难预测，极易导致版权价值评估结果的公信力不足，使投资者不能准确预测投资风险，进而影响版权融资担保的成效。 版权的价值不稳定，容易因市场条件的变化而出现剧烈波动，原本深受追捧的名人名作，都可能变得不再流行而无人问津，从而影响证券化中可收取的现金流量。

2. 证券化过程中的支付风险

版权的许可收益通常由两部分收入构成，前期的预付费及依据某标准确定的许可费，后者常根据销售金额按某固定比率收取，但实际销售收入难以提前固化（除非采取远期合约等避险手段），版权的许可收益随之具有较大的不确定性。

版权的共享性和可重复利用性也给cbs带来新的风险。版权所有人如果违反协议一女两（多）嫁，则原被许可人势必处于极其不利境地，收益下降，可收取的现金流减少，最终影响证券本息的偿付。

版权资产管理离不开第三方服务机构的协助，如果该机构管理低效或因自身经营出现问题导致资金链断裂，也将影响到投资者的实际收益。

盗版、假冒等侵权行为对证券化收益有着较大的负面影响。cbs最为成功的鲍伊债券就曾因网络免费下载和盗版的猖狂，导致版权资产的销售收益下降，债权的信用等级被穆迪信用评级公司从原来的a3级降为b3级，投资者因此受到较大损失。国际产权联盟（property rights alliance）2011年的指数研究报告显示，中国的知识产权保护得分逐年增加，但版权侵权方面的得分仍保持低分值，反映出版权侵权方面问题的长期性与严重性。[4]虽然司法部门打击盗版的力度和审结版权诉讼的案件数逐年加大，但盗版对证券化收益到底有多大程度的影响无疑将是投资者关注的焦点问题。

3. 法律法规的滞后与空白

我国《著作权法》中缺少著作权转让登记公示制度，容易诱发“一女多嫁”现象。目前缺乏一个及时有效的公共平台供投资者及第三方查询版权的归属及其交易状况。这种隐含的风险，对证券化的负面影响极大。同时，我国目前在版权证券化方面的立法还是一片空白，缺乏版权证券化所需要的成熟稳定、有法可循的法治环境。

三、版权证券化风险的化解途径

1. 优选基础资产

引入第三方机构，选择优良的版权资产。运用专业评估技术估算资产的即期和远期市场价值，调查拟证券化的版权资产的权利状态，剔除有明显缺陷和风险的资产。同时运用现代金融资产管理技术，以资产群组化的方式规避因资产单一而可能面临的风险。

2. 细化契约安排

在cbs中的契约中，应注意对以下特定条款的细化处理：

权利瑕疵的担保。版权有效性的判断具有高度专业性，有时还有模糊地带。在专业性的调查之外还需搭配其他机制加以防范。契约中应事先设定格式化的担保条款，明确规定如事后因权利瑕疵引发争议，发起人须在规定时限内更换替代资产（且该替代资产的范畴也须事先明确约定），并承担相关成本费用，赔偿当事人的各种损失。

多重授权的惩戒。契约中应明确规定，如发起人恶意或过失行为造成多重授权的事实，给投资者造成损失与危害时，发起人须赔偿相关损失和巨额违约金。

3. 构建版权公示机制

版权制度的设计不仅仅是为了保护版权人的利益，还要兼顾社会公共利益和公共交易的安全，版权登记对于版权交易尤其重要。版权基于创作自动产生，似无必要履行登记注册等手续，但市场化运作中版权继受取得的登记与注册则事关市场秩序、第三方利益保护和公共利益。建立一套较完善的登记制度和一个统一的版权数据库系统，既可明示版权的真正归属及权利行使状况，也可帮助投资者便捷地找到所需要的合法资产。cbs模式的发源地美国的经验值得借鉴效仿，利用发达的信息技术，将涉及知识产权权利转让、担保、授权的各种交易登记公示信息整合起来，投资者可以方便地在网上查询。[5

5]

4. 完善资产证券化制度，明确cbs和spv的法律地位

版权支持证券属于资产担保证券，但我国《证券法》中尚无资产担保证券的界定。从法理上讲，版权支持证券应当享有同等的法律地位，应在专门的资产证券化立法中进行专门的规定。

资产证券化的主要特征在于设立专门用于证券化操作的特定载体（spv）来隔离风险。spv可采用信托结构，也可采用公司形式。但是按我国目前《公司法》的有关规定，spv无法满足设立程序与资本金的要求。应考虑适度突破《公司法》的相关局限，扩充特定目的公司制度，对spv的设立条件进行专门规定，或是修改补充《公司法》的相关条款，或是在专门的资产证券化法规中予以界定。

5. 发展完善中介服务机构

版权证券化作为一种复杂的融资手段，具有很强的专业性，需要许多中介服务机构的共同协作才能完成。第三方独立机构的作用，在于能确保交易在法律、会计、现金流和风险等方面合理地建构，明确识别和保护交易中发起人、发行人、服务方和投资者各方的利益，增强市场透明度，保护投资者的知情权，维系市场信心。目前我国中介机构服务体系的建设相对滞后，专业化水平高，与实际需要存在较大差距。为保障版权证券化的顺利发展，须规范完善与版权证券化相关的中介服务机构体系，引进国外领先的中介服务机构及其先进的技术、服务流程和标准。

结 语

《国家知识产权战略实施推进计划》中，提出了拓展知识产权投融资渠道的要求。版权证券化的实施，既以低成本的融资解决了版权企业贷款难的问题，又吸引社会投资力量的参与，将大大加快知识产权的开发和产业化进程，提高全社会的知识产权保护意识。应结合我国经济社会发展的实际情况，借鉴欧美等国成功经验，完善相关知识产权法律制度，制定相关优惠政策，有效防范风险的发生，有序高效地推进我国版权证券化的进程。

参考文献：

[1] 许云莉.版权证券化，引入我国的可行性与建议[j].出版发行研究，2008（9）.

[2] 李建伟.知识产权证券化：理论分析与应用研究[j].知识产权，2006（1）.

[3] 李康.版权产业融资中的版权价值评估问题探析[j].编辑之友，2011（9）.