国际金融外汇市场例1

一、涉外金融交易的界定

构成金融交易的基础要素有三个:筹资人、投资人、交易货币。一般意义上，一国金融市场(完全)对外开放与一国建立(与国际接轨)国际金融市场在概念上具有等价意义。当一国金融市场未完全开放时，客观地存在“涉外金融交易”概念，涉外金融交易既与国内金融交易不同，也与国际金融交易不同。

关于什么是国际金融交易，理论界有不同的看法，一种观点可被称为“市场论”，其划分标准是资金是否跨境流动;另一种观点可被称为“要素论”，划分标准是金融交易活动中是否存在“涉外因素”。而“市场论”认为国际金融交易是在国际金融市场上进行。可以下图表示。

在上图中，①属于国内金融交易，②③④属于国际金融交易。“涉外因素论”认为，将构成金融交易的基础要素:筹资人、投资人、货币进行组合，可产生以下几个不同的结果:

1.投资人以其本国货币贷款给其本国居民;

2.投资人以外国货币贷款给其本国居民;

3.投资人以其本国货币贷款给非本国居民;

4.投资人以外国货币(第三国货币)贷款给非本国居民;

5.投资人以外国货币(筹资人国货币)贷款给非本国居民;

第1种情况是100%的国内金融交易，但若担保人为境外机构，或资金被用于国际贸易，这种交易可能被认为是国际金融交易。

第3、4、5种情况，无论按“市场论”或“要素论”的标准，都是国际金融交易。

第2种情况，按“市场论”应为国内金融交易，按“要素论”应为国际金融交易。在我国现行规章制度管理下，这类交易被称为“涉外金融交易”中的“外汇贷款，’(外汇贷款属于“涉外贷款”，涉外贷款包括:外汇贷款、对外商投资企业贷款、外贸贷款)。

此外，还有人从国际收支统计口径出发，以交易结果是否引起国际收支变动乃至是否影响一国外债而判断是属国内金融交易或属国际金融交易。笔者认为，应该将涉外金融交易分为广义和狭义两类。

在上述五种组合中，除第1种以外，其余四类都应界定为广义的涉外金融交易(广义的金融交易包含国际金融交易);界定狭义的涉外金融交易标准应是金融交易是否存在国家金融管制。在2、3、4、5种组合列中凡以市场机制为主要调节机制的金融交易应定义为国际金融交易;凡以国家金融管制为主要调节机制的金融交易应定义为涉外金融交易。

金融交易中的国际金融交易和涉外金融交易是极其复杂的金融交易，其交易结果、状况直接涉及一国的国际收支状况，深层次地影响一国内外均衡。因此，在传统经济向现代经济转型中，各国均经历过或正在经历着金融市场由管制到开放的过程。

二、中国金融市场对外开放的路径

如果将金融市场“对外完全开放”和“对外完全不开放”作为一数轴的两端，在“完全不开放”端点附近，居民与非居民之间的金融交易大部分属于涉外金融交易，相应的金融交易处于国家较严格的金融管制之中;当向另一端移动时，意味着出现了国际金融交易与涉外金融交易的替代，国家金融管制趋于放松。无论是发达国家还是发展中国家，资本市场开放都是必需面对的重大间题。对于发展中国家和地区来说，过快开放资本市场导致的金融经济体系的波动成为一个共同面临的问题。墨西哥于1993年实行资本项目自由兑换，1994年彻底开放资本市场，允许51家外国银行、证券、保险和其他金融机构进人。

资本市场的过早开放使得国内经济中潜在和积累的矛盾在宏观经济出现问题时彻底地爆发出来，酿成1994年12月的经济危机。韩国的情形与此类似，1996年为了加人oECD，被迫接受金融自由化要求，接受允许企业自由借款的条款。一年之后的1997年，韩国也在东南亚金融危机的冲击下卷人严重的经济危机。日本作为延迟推进资本市场开放的另一类范例，同样值得关注。日本1964年承担IMF第8条款开放经常账户义务，1984年对《外汇及其外贸管理法》进行修改，放松了对资本项目的管制，这一过程用了20年时间。并且至今依然保留着许多限制外资进人，以及对国内金融机构进行保护的措施。对于金融市场的过度保护，使得金融体系始终缺乏足够的竞争力，这可能是导致日本经济近年来停滞不前的根本原因之一。

综观各国金融市场开放的过程，都存在着如何防范金融风险的问题。因为防范金融风险是金融监管的基本目标。这样在一国金融开放的过程中存在着双重目标统筹协调问题:实现金融开放和防范金融风险。为此，存在两种不同的做法:一是强化管制，通过限制金融机构的经营业务范围、控制金融产品的价格来保证金融市场的稳定，这是许多发展中国家通常采取的做法。这种做法会导致金融业竞争力低下，实质上是以牺牲金融市场的发展为代价。并且由于强化金融管制产生了金融风险的积累，当金融市场开放后，往往长期聚集起来的金融风险在出现导火索时骤然爆发了。另一种做法是:放松管制，通过强化金融市场竞争，促进金融市场的发育与金融业的发展。这种方式大体可分为两种:休克式和渐进式。前一种方式往往导致一国出现若干年国民经济的衰退，社会和政治领域经历较长的动荡和混乱，社会发展在历史的轨道上转向。后一方式现在得到较广泛的认可，认为在这种方式下，在金融管制逐步放松的过程中，由于金融风险会不断暴露和释放出来，在应对风险的过程中，金融机构的风险防范能力和监管机构的风险监管能力均得以逐步提高，从而有利于金融安全。当然，这种方式由于金融市场开放历时较长，可能使金融领域的不确定性增加。如果在这一过程中对国内机构保护过多，会使金融体系缺乏竞争力，日本就是例证。因此，在金融市场开放过程中，必须把握住放松金融管制的顺序、路径和节奏。

以往，我国金融监管较多地倾向于不断强化管制，金融市场没有得到应有的发育，金融机构的竞争力相对较弱。但是在实施渐进式改革和开放的指导思想下，我国在金融市场开放中，实际上形成了符合中国实际的开放路径:设立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的领域、规模—逐步增强涉外金融交易的市场性。这实际上是使涉外金融交易成为金融市场逐步开放的一个操作平台(尽管在改革的历史进程中，这一路径是在为了解决当时宏观经济所面临的问题而形成的)。根据中国的承诺，加人WTO后，我国金融市场将大幅度对外开放。在开放的过程中，外资金融机构将利用其雄厚的资金实力、灵活的经营手段和先进的管理水平，与国内金融机构展开竞争。外部的金融市场动荡将如何影响我国金融运行的安全和稳定，取决于国内金融机构能否抵御激烈的外部竞争和外来冲击。又由于任何金融开放都是一种制度变迁，而制度变迁存在着路径依赖，因此，总结分析以往的金融开放路径，探讨如何为今后的金融开放构建更加合理、有效的操作平台，有着重要的现实意义。

三、外汇体制改革:从涉外金融交易向国际金融交易转变的制度演进案例分析

中国自1978年一2002年，进出口贸易增长了1748.73%。外汇体制改革是过去这20年推动中国出口成长的一个重要因素。改革开放以来，对外贸易严格按照中央计划部门制定的进出口计划经营。国家计划委员会制订计划时，首先开列一份必须进口的物品清单，然后根据所需款额，找出国内能够出口以换取这笔外汇的物资。由于当时汇率对外贸水平和进出口货种的影响甚微，当局遂参照旅游业、华侨汇款等少数非贸易性活动可能受到的影响以制订汇率。主要根据中国一篮子消费品与世界各大城市的相对价格而做出。由于中国不少消费品定价偏低，因而大大高估了人民币。

1998年，中国决定开放经济、拓展外贸。随着外贸权下放到地方政府和企业，汇率由原来制订外贸计划时的会计手段，变成推动进出口决策的重要信号。最初出台的措施，主要是为了抵消汇率偏高而对出口的抑制。其后，为进一步推动对外贸易发展，国家对汇率制度进行了多项改革:

第一，逐步下调官方汇率，以抵消出口成本上涨的影响。

第二，实施外汇留成制度，允许出口企业和地方政府保留部分外汇收人，以满足自身进口需要。

第三，开放外汇调剂中心，让出口企业可把外汇留成以较为有利的汇率折换成人民币。在随后的十多年中，国家以贬值为基本措施，来刺激对外贸易的发展。第一次贬值是1981年1月，以2.8元人民币对1美元为内部结算价(创汇成本)。制订内部结算价时，管理当局以赚取1美元外汇的平均成本为基数，在此水平上追加10%的“利润”率。这次贬值是中国外汇政策的一个转折点:主要根据创汇成本，而非国内消费品相对于海外的价格而制订汇率水平。1983年到1993年期间，由于创汇成本在这期间内不断上涨，当局不断下调汇率，使出口较为有利可图。这期间，人民币先后六次贬值，幅度由9.6%到44.9%不等，官定人民币对美元汇率由2.8:1调到5.32:1。19叫年1月1日汇率并轨，官方汇率更一举下调到8.7:l水平。当年，出口、旅游和外来直接投资增幅分别高达31.9%、56.4%和22.7%。外汇储备在1994年和1995年分别增长114.5%和42.6%，1998年5月达到1409亿美元。由于外汇供应增加，官方汇率逐步轻微上调。1998年4月后，官方汇率大约处于8.28元人民币对1美元的水平。贬值基本上是在市场“倒逼”下实施的，因此，贬值在一定角度上可看成是对管制的放松。

出口企业自1978年起获准留成外汇。其后，留成的比例显著提高。1979年规定，地方政府的出口如果超越前一年的水平，获准留成超出部分的40%。1985年，获准的外汇留成已不少于出口总额的25%。1991年，留成更可高达出口总额的30%，但中央政府保留权利，必要时得以调剂价收购企业30%的外汇收人(1994年统一汇价后，留成制度便被撤销)。留成制度实施后不久，出口企业和地方政府获准将外汇配额转售给需要外汇作进口用的单位。这一来，企业与企业也就能够在市场上兑换外汇。持有配额的单位由于能更好地利用其外汇留成，拓展出口的积极性更高。除了用来进口产品设备，出口单位还可以以高于官方的汇率换取留成的利润。留成制度扩大了涉外金融交易规模，引人了市场机制。如同留成制度，外汇调剂市场事实上也逐步加大了涉外金融交易规模;逐步加人和加大市场的机制。

1950年，中国银行广东分行率先开办外汇调剂服务。有关业务迅即扩至内地12个大城市。早期的交易价是3.08元人民币对l美元。1985年，深圳设立第一家官方的外汇调剂中心。翌年，上海和北京跟进。再一年后，同类中心扩大至天津。在1985年到1987年，外汇调剂中心只对中外合资企业提供服务，国内企业不得参与。1987年，国内的轻工业公司、工艺品公司和服装业也获准在调节市场上出售留成。1988年4月，所有国内企业都获准在调剂中心上出售留成。外汇管制放宽后，外汇中心的数目和交易量都有所增加。1992年12月底，全国有100多家调剂中心，交易额达到250亿美元。在1994年的改革中，全国性的银行同业外汇市场取代了调剂中心，并实施外汇结售制度。出口企业所有外汇收人按规定一律须出售给指定的银行。对进口企业而言，企业只要向当局授权的银行出示进口合同和境外金融机构签发的付款通知，即可换取外汇。

以上措施，从一个角度看，实际上起到了逐步放松对涉外金融交易的严厉管制。1994年以来，最根本的变革也许是撤销调剂市场，在国内设立统一的全国性银行同业外汇市场。

在新制度下，国家通过中国人民银行的货币政策和外经贸部实施的行政控制来维持汇率的稳定性和经常账差额，而非借着对经常账的来往实施外汇管制。在新的制度下，汇率不仅影响进出口，还通过各种市场和机制间的联系，对经济造成广泛的影响。因此，制订汇率不再只是贸易和经常账的问题，必须同时考虑到宏观经济的稳定性、各种不同利益团体的平衡、货币及财政政策等广泛的问题。由于中国对内和对外经济部门之间存在着一定的关系，制订汇率时，也就不能只是为了促进出口。事实上，经过1994年的改革，中国基本上不再以创汇成本来制订人民币汇率。从1994年到1997年，中国的一般物价水平涨幅约50%，创汇成本也显著上升，但由于外汇供应增长，人民币汇率反而轻微上扬。人民币升值，加上出口成本上升，降低了出口的盈利性。随着市场机制作用的加大，中国经济对内和对外部门之间的联系加强，汇率的影响扩散到外贸以外的部门。中国利用汇率政策以促进出口的自由度因而有所下降。1996年以后，出口增长幅度一波三折，19%年出口只增长了1.5%，1997年出口上升20.9%，1998年，出口升幅较1997年大幅回落，1999年抬升，2000年大幅上升，2001年又大幅回落。虽然出口部门力促人民币贬值，中国人民银行为了实现国民经济内外均衡，仍然保持汇率稳定。2002年初，国家进一步改革、完善有管理的人民币汇率制度和人民币外汇市场交易制度，提高外汇指定银行周转金额度，降低进口企业设立外汇账户门槛;在一定程度上加大出口企业售汇自主意愿。前不久，金融管理当局又批准四大国有银行开展外汇衍生金融工具交易。至此，在经常账户项下，人民币与外汇间的兑换(交易)，在市场机制对管制的替代过程中，不断向市场化方向演变，现在离进出口企业完全意愿结售汇越来越近。

笔者认为经常项下外汇市场的开放，客观地看，对宏观经济的影响是比较成功的。资本市场的开放应遵循着这一基本思路:在逐步加大涉外金融交易规模和逐步放松对涉外金融交易的管制中，逐步开放资本市场。

国际金融外汇市场例2

国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:

以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。

(一)主观预期机制

国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。

以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。

所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。

(三)投机行为分析

国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。

投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。

在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。

投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。

其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。

再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。

2.金融市场的流动性不足和交易约束

首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。版权所有

其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。

金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

国际金融外汇市场例3

国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:

以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。

(一)主观预期机制

国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。

以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。

所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。

(三)投机行为分析

国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。

投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。

在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。

投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0

<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。

其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。

再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。

2.金融市场的流动性不足和交易约束

首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。

其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。

金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

国际金融外汇市场例4

国际金融市场的均衡机制，是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下，具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性，这时，国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件如下:

以S表示直接标价法下的即期汇率，F表示远期汇率，以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币，从外汇市场上抛出得1/S外国资产，再把1/S外国资产投资于一长期投资项目，一年后可得(1+r*).1/S外币资产，再到外汇市场上兑换本币，可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理，投资者也可以从国外筹措资金，投资于本国资产，最终可得(1+r).F/S单位外币，两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明，

如果(1+r*).F/S>(1+r)，即期资本流出，远期资本流入。

如果(1+r*).F/S

如果(1+r*).F/S>(1+r)，投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等，市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水，即f=(F-S)/S，即F/S=1+f，代入以上三式，经过转换，得出r+r* f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

从上述分析可知，只要投资的最终收益与资本不一致时，国际金融市场就失去均衡，资本流动就会产生。事实上，在开放经济条件下，国际资本流动方向和规模是变化莫测的，如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应，就有可能酿成金融风险，并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么，国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

二、 国际金融市场的非均衡与金融风险

国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起，这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡，导致国际金融资本流动变化无常，如果资本流出流入国家没有防范能力，就极易产生金融风险。下面是具体分析。

(一) 主观预期机制

国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机，都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期，而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程，对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

按经济学的观点，预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测，那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致，达到预期均衡。所以，只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异，他们就会改变其定价策略，利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异，国际金融市场的均衡，是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道，“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点，由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时，有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况，同时，也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中，投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差，而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素，就是预期未来即期汇率，可以表述为Et+1，那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r* f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S，得:

r-r*-(Et+1-S)/S [(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……　A式

由A式可以看出，投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S，即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动，那么即期汇率St可以表述为:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……　B式

(Z是某种其他变量，如货币存量，α、β、γ、δ是参数，U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的，所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测，可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……　C式

现将B式减C式，得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……　D式

由此看出，如果风险中立，则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同，然后在t期以St交割，并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模，当不同投资者在同一时期的预期大致相同时，这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场，增加该国金融市场的动荡性。

2.对利率的预期国际金融市场的均衡

按利率平价，利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配中特别重要，促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π，名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中，可以将其分解为本国和外国两个方程式，分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同，即r=r*，那么，名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同，所以得r-r*=π-π*，与A式合并，得:

π-π*-(Et+1-S)/S (F-Et+1)/S……　E式

所以，国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行，其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

现实中，当利率和远期汇率有相同的到期期限时，两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测，利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为，一国利率高于他国利率时，预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致，因此，一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值，有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r，因为预期货币贬值，即F

另外，主观预期还有其他方面的表现，但是不是短期、直接的决定因素，而具有长期性。本文不作具体论述。

(二) 交易成本机制

在国际金融市场中，投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB，国内投资收益率rL，国外借款利率rB*，国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差，以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下，国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元)，投资于外国，再卖出远期外汇，最终得(1+rL*)。F/S美元，这时报酬率为

F/S(1+rL*)-(1+rB)，

即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资，此时报酬率为

S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国，报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金，投资于外国，报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较，决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步，假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/S S(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:

[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)] [(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步，假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:

[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)] (rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ)，其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项，得:

Fb Sa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样对其他五种投资选择进行比较，得出其余五种结果，分别是:

Fb Sa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

Fb Sa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

Fb Sb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

Fb Sa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

Fb Sb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投资者可以对上述六种投资结果进行比较，取出最优解，作出投资选择，从而决定国际资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接着资金流动的波动及幅度，导致国际金融市场的非均衡。

以S+a，S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价，以1.a式作为对象，并把它加上预期因素，列括号为M。如果S+b>Sa.M，或者S+b>Fa.M，即期资本流出，远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M，资本流动正好相反。

所以说，不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模，当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时，就必然有大规模的不稳定性流动资金，当其波动幅度超过一个国家的承受能力和监管能力时，就有可能酝酿成金融风险。

(三) 投机行为分析

国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现，其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY)，投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段，获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大，达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时，投机行为就会给金融市场产生直接冲击，导致一国金融市场风险的产生。

投机行为的基本特征是，市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时，突然进行大幅度的资产重组，“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”，“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为，相反，它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因，典型的有二种:第一，投资者为避免损失，在即期市场上卖出外汇;第二，投机者为获取利润，在远期市场中卖出外汇的空头头寸。

在投机活动的形成过程中，存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加，资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长，外汇需求规模扩大，不稳定性出现增强，发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话，那么，随着外汇价格越来越大的波动，从中投机的机会也将增加，只要投机主体存在，就会引起投机活动量的增加。

投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一，投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升，金融动荡增加;第二，投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三，金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系，投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机，随此重心的转移，外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出，使金融市场的波动更加复杂化。

(四) 市场因素

1. 信息传递与预期因素

首先，信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为，国际金融市场的特殊信息，即是出乎意料之外的“新闻”，市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的，那么，即期汇率

St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k)，(0

由此可以看出，即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素，包括内生影响因素，如利率、通货膨胀等，也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为，基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比，取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料，也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围，“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’，而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’，预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中，汇率只对未预料的信息作出反应。”比如，当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后，市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小，而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额，只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。

其次，“新闻”信息的滞后是风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性，市场主体不能对其资产进行合理的组合调整，导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。

再次，信息约束还表现在市场的进入障碍。美国学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全，有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者，其投资预期收益为Ra和Rb，由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全，在银行看来，对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反，银行对B组熟悉，而且B组的工作稳当，风险较小，因而在银行家眼中，对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言，A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场，特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分，严重影响了国际借贷资本的流向和规模，加强了国际金融市场的不平衡性，容易引起国际金融市场的波动。

2. 金融市场的流动性不足和交易约束

首先，金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如，在远期市场交易中，客户必须交纳一定的保证金，以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本，因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件，换句话说，某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。

其次，金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的，一旦遇到风吹草动，加上主观预期，资产无法在国内金融工具之间进行转移，这时只有大规模地逃离本国市场，从而诱发金融风险。

金融市场的流动性越不足，金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中，只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本，一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产，就会因供求关系导致市场价格下降，从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚，外国投资者大约拥有上市股票的30%，占有交易量的70%以上，在这种情况下，投资者失去信心，就出现了因流动性不足而找不到买主的现象，需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割，使其预期变得更坏。

3. 金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术，操纵市场价格，获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中，集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查，在伦敦外汇交易市场上，银行间的交易集中在少数大银行之间，前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断，人为操纵市场的行为，势必增加汇市的波动，酝酿金融市场的风险。

三、结

论

根据上面的，可以得出以下结论。

第一，加入WTO，国际化是必然的选择，但是完全开放一国的资本市场要有一个过程，这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善，市场信息传递不畅、金融工具短缺，投机操纵行为等非法现象还比较严重，在此情况下，对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”，无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训，在准备不充分的情况下，过早地开放了国内资本市场，加上金融市场管理混乱，为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化，但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”

国际金融外汇市场例5

国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:

以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。

(一)主观预期机制

国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。

以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。

所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。

(三)投机行为分析

国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。

投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。

在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。

投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。

其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。

再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。

2.金融市场的流动性不足和交易约束

首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。

其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。

金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

国际金融外汇市场例6

国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:

以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,

如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。

如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。

如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。

如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。

从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。

二、国际金融市场的非均衡与金融风险

国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。

(一)主观预期机制

国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。

按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。

主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。

1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素

我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:

r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式

由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:

St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)

因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:

Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式

现将B式减C式,得到:

St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式

由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。

2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡

按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。

如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式

所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。

现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F

另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。

(二)交易成本机制分析

在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。

在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:

1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S

2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S

3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB

4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*

投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。

以1和2的比较为例进行分析:

第一步,假设银行外汇买卖价差相同。

有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S

移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)

第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb

对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a

根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:

FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a

FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a

FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a

FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a

FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a

投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。

以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。

所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。(三)投机行为分析

国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。

投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。

在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。

投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。

(四)市场因素

1.信息传递与预期因素

首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。

由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。

其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。

再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。

2.金融市场的流动性不足和交易约束

首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。

其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。

金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。

3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行

金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。

三、结论

根据上面的分析,可以得出以下结论。

国际金融外汇市场例7

一、金融安全在现代经济生活中至关重要

1.金融风险与金融安全的关系。20世纪90年代以来，金融逐步成为现代经济的核心，人类社会进入了一个金融经济时代，金融安全与稳定对经济的健康持续发展至关重要，金融危机对国民经济具有巨大的破坏力，可以使一国经济陷入停滞、负增长甚至倒退。金融危机频繁发生，金融安全维护愈发困难，金融安全问题引起了世界各国的广泛关注和高度重视，甚至被提高到国家安全的高度。人们由此产生了对金融风险、金融危机的恐惧进而去防范它，对金融安全与稳定则由衷地企盼并竭力维护。金融风险的产生或存在构成了对金融安全的威胁，而对金融风险的防范就是对金融安全的维护，化解金融风险就是巩固金融安全。

2.金融风险对国家经济安全的威胁。金融风险关系着一个国家的贸易收支，影响着资本的流入和流出。当金融风险日趋严重时，由于投资者对本币资产的恐慌性抛售和私人资本外逃，进一步加剧了本国货币汇率下跌。为了阻止汇率下跌，中央银行往往用外汇储备入市干预。而为摆脱金融危机，危机国家则通过增加外债来救急。这样，会使本来就已经债务累累的危机国家进一步加重债务负担，恶化其债务状况。

二、我国的外汇储备

上面已经提到当一国金融风险日趋严重时，中央银行往往会用外汇储备入市干预，以阻止本国汇率下跌，防止进口商品价格的大幅度上涨，降低通货膨胀。那么，外汇储备到底能发挥哪些作用，我国的外汇储备情况又如何呢？下面我们来做进一步的分析：

（一）外汇储备的涵义

外汇储备属于国际收支平衡表储备资产项目中的一项重要组成部分，是国际储备的一部分，主要由国际收支顺差形成，是弥补国际经济交往中自主易不平衡的主要手段。

外汇储备既可以是外币现金或相当于现钞的支付凭证，也可以表现为以外币计值的短期金融资产，具有灵活性、方便性和流动性的特点，可直接用于各种经济交易和国际支付，并可根据本国需要进行区域调拨和币种转换，必要时可用作外汇市场的干预，以保持汇率稳定。

（二）我国外汇储备的特殊性

20世纪80年代，中国银行具有政策性银行的管理职能，其外汇结存也计入国家外汇储备，我国的外汇储备就由国家外汇库存和中国银行外汇库存两部分构成。随着我国金融体制改革的深化，中国银行逐步向自主经营、自负盈亏的商业银行发展，政府不再无条件地使用其所持有外汇，而划入国际清偿能力的范畴。自1993年起，中国银行的外汇结存不再计入我国外汇储备的范围，现阶段我国外汇储备只包括国家外汇结存。

2006年11月，我国外汇储备突破1万亿美元大关。这是继2006年2月，我国取代日本成为全球外汇储备最多的国家之后，又成为世界上第一个外汇储备超过万亿美元的国家。

三、外汇储备与国际金融危机

外汇储备对于一个国家有着极其重要的意义，在金融市场开放的大背景下，虽然开放可以促进金融市场的运作效率，优化资本资源的合理配置，但是另一方面却也能够加剧金融市场的动荡，增加了金融危机爆发的可能性。同时，随着经济全球化的延伸，世界各国及地区间的经济联系前所未有地紧密，这使得一个国家或地区的金融危机，随时有可能通过经济链条蔓延成全球性的金融危机，此时外汇储备在规避国家的金融风险及危机，保护国家金融与经济安全方面就扮演了一个极具分量的角色。

（一）在金融市场开放条件下，外汇储备在规避金融潜在风险中的作用

1.金融市场开放下面临国际游资冲击的风险。通常，非国际货币的发展中国家在开放金融市场的情况下，实行浮动汇率，其宏观经济政策都会存在弊端，国家内部的金融体系机制不十分健全，可能存在大量经济泡沫，此时如果该国大规模举借外债，其货币就会面临投机性资本冲击的强大压力，若本国缺乏足够的外汇储备以应对冲击，就会抵挡不过投机资本的力量。当一国经济发展呈现疲弱的态势时，投机资本就会抓住该国金融体系机制上的缺陷，利用其可兑换的固定汇率下被高估的弱势货币进行投机性打击，牟取暴利，这种国际游资带来的风险往往会诱发并加速一国的金融危机。

20世纪90年代以来的货币危机正是如此，不管是拉美的债务危机还是墨西哥、亚洲货币的大幅度贬值最终都表现为：缺乏足够的外汇或外汇储备保持本币汇率稳定，对外债务支付困难和要求延期。但是如果一国拥有强大的外汇储备就会有与强大国际资本相抗衡的实力，足以让恶意投机止步。我国所拥有充足的外汇储备，就可以给投机资本以威慑作用，使他们不敢对中国进行恶意或蓄谋的投机，有利于中国经济的持续增长和稳定发展。不断增加的外汇储备，事实上提高了中国的国际地位，降低了企业境外筹集资金成本，能够使国际金融市场感受到中国的力量和重要。并且能够使得周边的国家，尤其是发展中国家感觉到中国的经济实力所能给予的支持和帮助，增强了外界对我国经济金融实力的信心。

2.金融市场开放使一国的宏观经济调控效果被削弱，发展中国家有丧失经济的风险。金融市场开放下，金融衍生工具增加了资产的可替代性，国家金融当局对市场货币总量和货币实际供应量难以进行准确的估计和判断，一国的宏观调控政策措施的有效性大大降低。随着金融资产规模膨胀和外资的不断流入，货币当局干预市场的能力以及对货币政策的自主性在很大程度上被削弱，中央银行对外汇市场的干预能力降低，中央银行的监管难以真正实现其监管目标和发挥作用，变得力不从心。

与此同时，在当前国际金融体系中，全球金融资本越来越集中于发达国家垄断资本集团，为其所操纵和控制。这些垄断资本在国际金融市场上兴风作浪，开放了金融市场的发展中国家，不可避免地使本国经济处于发达国家强大的垄断资本摆布之中。然而强大的外汇储备在这种情况下，可以保证我国政治、经济的稳定尤其是利率的稳定，使我国真正有能力实现浮动汇率。通过市场机制保持汇率稳定，在与国际垄断资本的长期较量中获胜，保护国家的经济，保证国家的金融安全。

（二）外汇储备在规避金融危机的国际传播风险中的作用

金融危机的国际传播主要通过两种渠道：一是商品市场渠道；二是金融市场渠道。

1.商品市场渠道的国际货币危机传播，是指一国货币危机的发生通过商品市场的传播时，另一个国家实际的宏观经济变量发生改变，从而在另一个国家诱发和产生金融危机的可能。货币危机在商品市场上的传播，是通过两国间直接或是由第三国产生的间接联系完成。假设A国经济稳定、低通货膨胀、汇率水平适当、无国际收支逆差，B国遭受了一次货币冲击，将引起外汇市场对A国的投机性冲击，表现为：

（1）造成A国出现贸易赤字及外汇储备减少。货币冲击导致B国货币汇率下降，货币贬值，而B国产品在国际市场上价格下降，竞争力增强，若B国与A国对C国出口类似产品，C国会增加B国进口商品数量，导致A国出口数量减少，甚至完全从B国进口；另外，B国商品降价会导致A国商品降价。这样B国的货币危机就通过A国商品出口减少、价格下降及进口增加引发A国的贸易赤字，从而减少A国外汇储备。当其外汇储备下降到难以维持外汇市场上该国的汇率水平时，就容易诱发对A国货币的投机冲击，导致A国的货币危机。

（2）产生多余的货币供给。B国出口商品价格下降使得A国进口商品价格下降，迫使A国国内类似商品下降，最终整体物价水平下降，从而导致A国国内的货币需求下降，经济中就产生了多余的货币供给。而其只能由中央银行向居民出售外国资产收回本币才得以消除，这样外汇储备减少，当外汇储备减少到难以维持本币汇率时，就容易诱发本币货币危机。

由此可见，一国的外汇储备在国际货币危机传播时，对于稳定本币汇率，避免本币受到投机冲击，阻止货币危机在本国的发生发挥着至关重要的作用。

2.金融市场渠道的国际货币危机传播。金融市场是货币危机在国际间传播最迅速、最重要的渠道。如果大量的A国投资者及居民提取本币将其兑换成外币，那么会造成银行大面积的支付危机，而在A国银行体系拥有大量资产的国际投资者就会面临流动性困难，并因此转向B国的金融市场上提取资金，当这种提款较为集中的发生在B国时，就有可能引发B国的货币危机。但是如果A国有强大的外汇储备就会减少国际投资者的流动性困难，也就减少了引发B国货币危机的可能性。因此，一国拥有充足的外汇储备不仅可以避免本国遭到货币冲击，也是对与本国经济联系紧密的周边国家的支持，对于维护本国的国际地位和金融信誉也有一定的作用。

四、过多的外汇储备也蕴藏着风险

虽然外汇储备在保证国家金融安全方面发挥着重要作用，但也并不是说外汇储备越多越好，要坚持适度原则，过多的外汇储备实际上也蕴藏着风险。

（一）决定外汇储备规模的因素

一般认为，决定外汇储备规模的因素首先是国家的进口规模和外债的规模，其次是汇率制度及汇率的稳定状况，再次是其他目的的外汇储备需要。按照国际公认标准，外汇储备一般应相当于一个季度的进口额。以2005年为例，我国每季度进口额大约1500亿美元，加上外债流出、外商投资回报以及其他需要，外汇储备规模应约为2500亿－3000亿美元；而统计显示，我国实际外汇储备已达8189亿美元，高出合理需要1倍以上。

（二）我国外汇储备过多所造成的影响及蕴藏的风险

我国很多专家学者都提出外汇储备过多隐含着巨大风险。外汇储备不是多多益善，必须规模适度，储备增加有利于增强国家宏观调控与防范国际经济金融风险的能力。不过，外汇储备超过合理需求、高速增长，也给我国经济金融带来负面影响（萧灼基）。拥有巨额的外汇储备不等于中国经济就高枕无忧，高额外汇储备累积了巨大的汇率风险，增加了配置这些资金的难度，还增加了中央银行和国家外汇管局管理国内各个微观经济主体的外汇管理难度。

1.外汇储备过多会增加本币升值压力，加剧国内通货膨胀的压力。一国外汇储备过多会增加对本币的需求，减少对外汇的需求，就会造成外汇供给大于需求，从而本币升值产生巨大压力。另外，央行以外汇占款的形式投放基础货币，通过货币乘数效应，又会形成巨大的货币供给量，成为通货膨胀的压力。当前，面对我国巨额外汇储备，如果要既不对人民币升值产生压力，也不对国内的价格水平产生压力，央行就必须通过发行中央票据采取对冲，由此对央行的货币政策和宏观经济都将造成很大压力。

2不利于提高我国总体经济的运行效率。高额外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀，没有参与国民经济的运作；另外，我国还存在着诸多方面的巨额资金缺口问题，如“三农”资金问题，中小企业发展中的资金紧张问题等。因此，对处于高速增长时期的中国来说，此时以较低的利率借钱给外国政府使用，从总体经济效率上看是一种浪费。

3.外汇储备过多会造成外汇资金的闲置和积压。如此巨大的外汇储备，表明我国牺牲了自己国民消费和投资的机会向外国提供低息融资，充当别人的现金流。发展中国家投资资本回报率普遍高于发达国家，1994－2003年间，所有发展中国家投资回报率平均为13.3%，而西方七国集团平均只有7.8%，最高的美国也不过9.9%（梅新育）。

国际金融外汇市场例8

2.金融资本的积累使国际游资拥有充足的资金来源最早提出金融资本定义的是希法亭,他指出:产业对银行的依赖,是财产关系的结果。产业资本中不断增长的部分不属于使用它的产业资本家,他们只有通过代表与他们相对立的所有者的银行,才能获得对资本的支配。而且银行也不得不把它们资本的一个不断增长的部分固定在产业之中,因此,银行在越来越大的程度上变为产业资本家。他把通过这种途径实际转化为产业资本的银行资本,即货币形式的资本,称为金融资本[7]。在金融资本形成以后,产业资本的原始发展、规模扩大以及兼并收购等过程对金融资本的依赖越来越强,金融资本也随着产业资本的不断增多而膨胀。没有投入再生产的过剩资本以及没有找到优质贷款对象的资金也进入金融市场,导致流动性过剩。经济的停滞使拥有产业资本的人试图通过金融投机进行获利,以寻求一种新的刺激经济发展的因素,在经济发展停滞和金融大爆炸并存的背景之下,金融资本的规模膨胀。虽然金融资本与产业资本之间相互融合、依赖,但是它们之间还是存在本质上的区别,这种本质上的区别也是金融资本膨胀的原因。产业资本在其扩张的过程中需要投入货币购买机器、厂房、原料、燃料和劳动等生产要素,如果这些要素有限,则产业资本的扩张受到影响。而金融资本在其扩张过程中虽然也需要货币的投入,但其购买的产品主要是有价证券、衍生产品等资产,因此,在货币供应充分的情形下就能保证金融资本的扩张,货币脱离黄金使这一扩张得以实现。随着经济的全球化,金融资本可以不依附于产业资本和商业资本而进行增值,而且获取的利润远远高于在生产领域或流通领域中所获利润,因此,金融资本开始独立出来,逐渐凌驾于实体经济之上,并呈现与其分离的态势。金融资本积累到一定程度以后,必然开始在全球寻找获取利润的机会,金融资本全球化逐渐形成,金融资本全球化也可以说是国际资本流动发展到一定程度出现的一个重要阶段,资本跨境程度异常活跃,促使资本在全球范围内实现重新配置。

3.国际金融市场关联度加强为国际游资立体式投机提供了便利由于跨境资本流动的增多,国际金融市场融合程度不断加深,国际金融市场的关联度也逐渐加强。网络等高科技的发展使各国市场参与者可以比较方便地进入不同的金融市场进行交易,而且各种证券的收益相当,各地股票市场指数波动明显趋同。金融创新工具的诞生增强了国际金融市场的关联度。一些金融创新工具诞生以后,迅速向全球金融市场扩展,这些金融工具的交易管理、市场交易价格和投资收益率在全球各个金融市场呈现趋同化,同时,有一些金融创新工具本身就涉及多个金融市场,是跨市场甚至跨国界的金融交易。国际金融市场关联度的增强为国际游资跨市场投机提供了方便,立体式投机更易获得成功。

4.金融衍生品扩大国际游资获利空间国际游资要进行投机交易就需要找到一定的操作载体。股票、债券等原生产品市场的定价受其基础价值的约束,不能过度脱离其实际价值。原生产品市场虽然也可以进行投机,但投机的强度与影响仍相对有限,国际游资很难从中获得暴利。金融衍生品则为国际游资提供了合适的交易载体。金融衍生品产生的最初目的是为了进行风险管理而不是为了投机,但是其杠杆作用和价格的波动,吸引了大批资本进入这个市场,这为国际游资提供了获取暴利的机会,也使国际游资的规模膨胀。信用衍生品是20世纪90年代初发展起来的,其以“信用风险”为交易对象。信用衍生品作为金融衍生产品的一种,从其诞生开始就得到了迅猛的发展。依据信用衍生品交易的有关合约安排,贷款或债券的信用风险被剥离出来,单独在市场上进行交易和定价,转移给愿意承担风险的投资者,实现了信用风险的市场化配置,为风险管理者提供风险对冲手段。截至2006年6月,全球信用衍生品名义市场余额达20.35万亿美元[8]。2006年,全球以股票、债券为基础产品的金融衍生产品的总值,已经达到股票和债券市场总值的5倍左右。场外金融衍生品交易也迅速发展,其交易量已经远远大于场内交易量,截至2010年6月末,全球场外利率衍生品市场名义余额达451.8万亿美元[8]。巨大的金融衍生品市场为国际游资提供了广阔的活动空间与获利机会,加速其不断膨胀。

5.离岸金融中心不断涌现为国际游资提供庇护场所离岸金融中心便利了资金在国际金融市场间的调动,使各个金融市场之间的时间、空间距离缩小,为资金在全球自由高速流动创造了条件。离岸金融中心先进的通讯技术、批发式的交易方式为国际游资提供了便捷的融资渠道。各离岸金融中心间的竞争以及离岸金融中心的低税率甚至免税降低了国际游资融资的成本。离岸金融市场已发展到了一定的程度,数以万亿美元计的资金在离岸金融中心流动,为国际游资提供了充足的资金来源。离岸金融中心税收的优惠以及严格的银行保密法、公司保密法为国际游资提供了灵活、高效、保密的经营环境,吸引众多国际游资主体在此注册。以对冲基金为例:近半数的对冲基金为了不公布运作以及收益等信息,选择在加勒比海沿岸的离岸金融中心注册以逃避监管,有超过8000支对冲基金在开曼群岛注册。此外,大量共同基金、跨国银行和保险公司等机构也在离岸金融中心注册。

6.金融霸权的存在为国际游资流动提供坚实后盾金融霸权是指凭借在政治、军事、经济和金融等方面的优势,在国际货币体系中占据主导地位,并借此将自己的意志、主张以及规则强加于整个国际货币体系,从中获取巨大利润的行为。金融霸权是军事霸权和经济霸权的延伸,而军事霸权和经济霸权是金融霸权的基础[9]。金融霸权并非存在于一国范围之内,而是存在于国际间,一般是为发达国家所拥有。在国际货币体系中,英国与美国都先后拥有金融霸权,并凭借金融霸权获取了巨额利润。国际游资的发展与金融霸权息息相关,金融霸权的存在为国际游资开辟了更为广阔的活动空间,提供了更为廉价的资金和更为便利的投机手段。近几十年来,美国推行的金融霸权促进了国际游资的发展。

7.国际金融体系缺陷加速国际游资的膨胀牙买加协定签订以来,国际金融体系总体上变化不大。虽然美 元放弃了兑换黄金的义务,但是美元却依然处于国际基础货币的地位,成为各国进行国际清算的货币,也是各国主要的储备资产,美元实际上代替了黄金成为最后清偿手段。在这种情形下,美国在国际收支出现逆差的情况下,依然滥发货币,造成美元过剩,正是这种以美元为本位的制度造成了国际金融体系出现缺陷。国际金融体系出现的国际货币安排不当、汇率制度的无序、金融全球化中利益分配的不平衡以及国际政策的不协调这些缺陷在很大程度上是由美国的霸权地位决定的,体现了霸权国的意志,导致了国际游资的进一步膨胀。

二、影响国际游资流动的因素

1.国际资本市场资金的供求国际资本市场资金供求关系的变动是资本在国际间流动的主要原因。发达国家经济发展水平较高,因此资本积累的规模比较大,当预期国外的投资收益高于国内时,资本就会流向国外。国际资本市场可提供的资金也会比较充足。从需求方面来说,发展中国家在经济发展的过程中,对资金的需求越来越旺盛,因此,发展中国家不得不开放国内金融市场吸引国际资本的流入。在国际资本市场资金供求关系的主导下会形成国际资本流动,供求关系的变化也会影响国际资本流动的方向。国际游资作为国际短期投机资本自然也会受到国际资本市场资金供求关系的影响。当发达国家资金供给充裕时,国际游资会从发达国家向外流,反之,国际游资则会回流。

2.利率水平世界各国经济发展水平是不一致的,不仅发达国家与发展中国家存在差异,就是在发达国家之间或是发展中国家之间,经济发展水平也不一样,这就促使各国根据各自的经济形势采取不同的货币政策。各国在不同时期、不同经济形势中会采取不同货币政策,就是在同一时期,各国也会采取自己认为合理的货币政策。货币政策的不同使通过货币传导机制形成的利率水平也不一样,即在各国之间会存在差异。利率平价理论认为两国存在利率差异将导致资金从低利率国流向高利率国以获取利润。即使在某一时刻,某些国家的利率可能会形成暂时的趋同,但是由于各国经济发展情况不一样,这种趋同很快就会消失,利率又会存在差距,国际资本流动又开始了。利率差距对不同结构的国际资本流动的影响是不一样的,国际商业银行贷款对利差比较敏感,而利率是通过对证券价格变化来影响证券投资的,直接投资受利差的影响则要小得多。总的来说利差对国际资本流动的影响是比较大的,但不同结构的国际资本流动受利差的影响各异。国际游资作为短期投机资本对利率非常敏感,利率的差距会导致国际游资在国际间流动,以获取利率差异的收益。

3.汇率的变化在金本位时期,汇率围绕着黄金平价受供求关系影响而波动,当汇率超过上方黄金输送点时会引起黄金的输出,反之,则引起黄金的输入。在各国放弃金本位,特别是在布雷顿森林体系崩溃以后,国际金融体系陷入混乱之中,固定汇率制度与浮动汇率制度共存。在固定汇率制度之下,会发生国际资本流动。在浮动汇率制度之下,汇率的变化会促使私人投机者将贬值的货币兑换成升值的货币,在这个过程中也会发生国际资本流动。浮动汇率制度由于汇率变动的幅度加大,促使国际资本的流动。此外,利率会对国际游资的流动产生影响,而利率与汇率在一般情况下是正相关的,因此,也间接说明了汇率的变化会影响到国际游资的活动。

4.经济发展水平与发展潜力国际资本流入一国或地区会促进该国或地区的经济增长,良好的经济发展水过来又会促使国际资本流入该国或地区,反之亦然,国际资本流动与经济发展就形成一种互动循环的关系。各国在发展经济的过程中会出现差异,正是这种发展水平和发展潜力上的差异会使国际资本流动,国际资本流入经济发展水平高或者发展潜力大的国家或地区,也会流出经济欠发达与发展潜力小的国家或地区。国际直接投资受这一因素的影响较大。国际游资也会寻找具有发展潜力的新兴国家,获取新兴国家经济增长的成果,当东道国经济形势恶化时,国际游资迅速撤离,给东道国经济造成严重危害。1997年爆发亚洲金融危机之前,国际游资就已经事先进入泰国等经济增长迅速的新兴国家,使股票市场、房地产市场出现泡沫,最后引发危机。

5.通货膨胀率通货膨胀可以通过实际利率与汇率来影响国际资本流动。一国发生通货膨胀会使该国实际利率降低,以该国货币所表示的各种金融资产的实际收益下降,降低国际资本的收益,导致国际资本流出该国。此外,通货膨胀还会通过影响汇率来影响国际资本流动。通货膨胀使该国货币代表的价值量减小,实际购买力下降,对外比价下降。在通货膨胀率不一样的情况之下,如果其他国家或地区的通货膨胀率低于该国,那该国货币相对于其他国家货币的汇率将会下跌,这会导致国际游资流出该国,进入他国或地区,反之,则会促使国际游资流入该国。

6.金融自由化程度与金融创新金融自由化是指一个国家的金融部门运行从主要由政府管制转变为由市场决定的过渡。包括价格自由化、业务经营自由化和资金流动自由化。金融自由化特别是资金流动自由化程度会对国际资本流动产生重大影响。一般来说,发达国家由于资金充裕,在国内缺乏好的投资渠道的情形下,国家就会鼓励资本流出,因此,会采取比较宽松的资本管制措施。而发展中国家由于缺乏资金,会积极吸引外资,也会防止资本外逃,就会采取比较严格的资本管制措施。美国、日本和欧洲一些国家于20世纪70年代末80年代初开始了金融自由化进程,放松了对金融的管制与对利率、汇率的控制,逐步实现金融业混业经营,离岸金融业务迅速增长,这为国际资本流动提供了便利。金融自由化程度,特别是资金流动自由化程度影响国际资本流动是比较明显的。布雷顿森林体系崩溃以后,国际金融体系进入一个较为动荡的时期,为了规避风险,金融创新层出不穷,金融衍生品交易规模逐渐变大。金融创新为国际资本流动提供了新的融资工具与手段,扩大了国际资本流动的空间。较高的金融自由化程度为国际游资的活动扫除了障碍,扩大了国际游资活动的范围,大量的金融创新为国际游资提供了投机的场所与工具,因此金融自由化与金融创新会对国际游资的活动产生影响。

7.金融监管水平金融监管水平与金融业的发展要相适应,在金融业迅速发展的情形下,金融监管水平的高低将会影响国际游资的活动。金融监管水平如果长期滞后于金融业的发展,金融风险就会逐渐积累变大,国际游资出于规避风险的考虑就不会流入该国或地区,或者流入的国际游资发生逆转,流出该国或地区。此外,如果金融监管出现真空,也会给国际游资流出获得投机收益的空间,这样会加大国际游资大量进出该国或地区的几率,这又会增加金融监管的难度,导致风险的增加。

8.跨国公司的发展跨国公司的发展推动了国际资本流动,跨国公司在全球经济贸易中发挥的作用也越来越大。现在,跨国公司控制着世界上50%的工业,60%的国际贸易,80%以上的新技术、新工艺、专有技术的专利和专营权以及90%以上的外国直接投资份额。跨国公司的发展已经成为影响国际资本流动的重要因素。跨国公司的闲置资本有时也会加入到国际游资的队伍中参与投机,使国际游资的队伍更加庞大,冲击力也更强。

9.政治、战争风险政治稳定是一国经济健康发展的保证,如果一国政局不稳,政治风险较大以及资本国有化的风险较高就会促使国际游资不流入该国,已经流入该国的国际游资也会撤离。一国政局是否稳定、法律是否健全以及对资本流入国是否友好等因素都可以对国际游资流动产生重要影响。同时,可能爆发或者已经爆发的战争会对国际游资的流向产生重要影响,国际游资为了资金的安全会选择撤出存在爆发战争可能性或者已经爆发战争的地区或国家。着眼国内具体情况,在这些影响因素中,利率、汇率以及通货膨胀率的变化能够较为直观地表现出来,近几年我国的利率、汇率和通货膨胀水平对国际游资的影响较大。通货膨胀率和CPI之间不能划等号,用CPI来考察通货膨胀的水平更直观明了。而且关于流入本国的国际游资规模的计算较为复杂,其中有许多不确定性因素的存在,这也是国际游资的特性所在,因此,用国际游资=外汇储备增量-贸易顺差-FDI来对国际游资流动的趋势做描述是一种较为简单的方法,实际上,国际游资的计算方法远非如此简单,现有的各种计算方法基本上都存在缺陷,因此所得出的结论也并非如此绝 对。

三、构建适合我国的国际游资监测体系

1.市场预期系统市场预期系统包括:利率、实际汇率和通货膨胀率等指标。实际利率长期为负反映了金融部门的扭曲,实际利率过高则会影响银行的盈利能力。而且我国利率与国际市场利率之间的利差也会影响资本流动方向,我国利率高于国际市场利率则资本会流入,反之,资本则会流出。实际汇率过高或过低也会使国际收支失衡,金融风险加大。通货膨胀率上升表明该国货币实际购买力下降,汇率水平长期看跌,反之,则表明该国货币实际购买力上升,汇率水平长期看涨。此外,还需密切关注NDF升贴水状况。对市场预期系统来说,重点要对两个市场的预期进行监测。一是证券投资市场。包括证券投资增长、证券市场交易量、交易金额和换手率等指标。证券市场的涨跌,特别是某些板块的交易情况能在一定程度上反映市场对本币的贬值或升值预期;而当房地产、资源类股票价格大幅度上升时,则表明本币有可能存在升值预期。二是房地产市场。包括外商投资房地产市场的数量、境外贷款、结汇、闲置土地情况和境外机构购买住房情况。

2.直接投资系统直接投资系统由两个部分组成:一是直接投资收益。包括外资企业对外贸易占比、外资企业利润转移和红利汇回。直接投资收益率高意味着实体部门盈利水平高,金融部门贷款质量提高,银行体系稳定;反之,则可能会影响金融部门贷款质量。二是直接投资增长。包括外资增长率、外资利用率。直接投资增长表明实体经济对资金的吸引力大,有利于防止经济出现泡沫。

国际金融外汇市场例9

一、前言

一国货币要想实现国际化，除了需要强大的经济实力和大规模的对外贸易做支撑外，金融条件上的完善更是尤为重要。这主要包括允许资金的自由进出和外国居民自由持有本国资产，利率、汇率等一般金融资产的价格市场化，以及自由和发达的金融市场。

自2008年爆发全球金融危机以来，欧美日发达经济体陷入低迷，传统国际货币的困境为人民币成为潜在的全球性货币奠定了基础，我国进一步加快推动人民币国际化的进程。人民币国际化将给我国带来的收益颇多，如获得铸币税收入；扩大对外贸易规模，巩固我国同贸易伙伴间的联系；有利于人民币币值的稳定；促进我国经济均衡和促进我国金融体系的完善与发展等。但同时，将伴随着成本与风险的增加，比如宏观调控难度加大、国内经济金融稳定难度增加、维护国际经济关系等新问题。

近年来，全球经济增长乏力，金融市场剧烈波动，我国经济未能独善其身。在这种背景下，人民币国际化的步伐该如何推进呢？本文拟通过具体讨论资本管制、人民币利率市场化与汇率市场化的情况、金融市场的发育程度等内容，来分析目前加速推进人民币国际化是否已经具备了应有的金融条件。

二、资本管制与人民币国际化

人民币国际化的前提之一是人民币能够自由兑换，这便要求资本项目与金融项目的开放，放松资本管制，同时出善的配套金融政策，为人民币国际化提供一个宽松安全的金融环境。

（一）我国资本管制的现状

我国目前的资本管制是按照国际收支平衡表中资本和金融账户的分类项目进行。在2008年金融危机中，由于严格的资本管制，我国免遭了巨大的经济冲击，为了保护尚未成熟的金融市场，资本项目的开放暂时搁置。根据IMF资料显示，资本项目分为七大类共43项，按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，我国目前严格管制的有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场、买卖衍生工具；较多限制的有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产市场交易和个人资本交易四大类；较少限制的有14项，主要集中在直接投资、直接投资清盘等方面。可见，资本项目开放在参与机构资格、审批流程、投融资规模和资金流向等方面还存在较为严格的管制。境内的人民币无法通过资本项目大规模流出到境外市场，大部分人民币只能通过贸易进口以及境内消费者在境外消费输出，境外人民币投资回流境内市场的渠道也受到限制，境外居民持有人民币很难直接投资到我国资本市场，除了FDI可以自由流动外，其他资本交易，尤其是短期资本流动，仍然受到控制。这些措施一定程度上可以保护尚未成熟的金融市场，让人民币的汇率处在合理区间，但也会让人民币的流动受到限制，进而可能会影响人民币作为国际货币被接受的程度，人民币的吸引力大大降低。

相比较我国，美国资本管制项目比较少，只对13个子项中的四个子项进行管制，美元能够成为国际货币与较宽松的资本管制有着密切联系，对于我国而言，若一直保持严格的资本管制，将对人民币国际化造成严重阻碍。

（二）资本管制对人民币国际化的制约

1、人民币的使用仅限于计价货币和结算货币

近年来，我国在资本开放项目上动作频频，取得了不错的成绩。从2009年7月开始在上海、广州、深圳、珠海、东莞等地开展跨境贸易人民币结算试点，经2010年6月和2011年8月两次扩大试点，试点境内地域范围扩大至全国，境外地域范围没有限制；2014年6月，在全国范围内开展个人货物贸易、服务贸易跨境人民币结算业务，支持银行业金融机构与支付机构合作开展跨境人民币结算业务；2014年11月，跨国企业集团开展经常项目跨境人民币集中收付业务；同时，人民银行先后与瑞士、俄罗斯等32个国家的中央银行新签了双边本币互换协议，截至2015年5月末，协议总规模约3.1万亿元人民币。这些举措都有利于提高人民币的流通范围，但是不难看出这些举措仅仅停留在计价货币和结算货币上，很难触及到投资货币或者储备货币的层面上。在2015年全球虽然约有70家央行已经开始在资产负债表中持有人民币，但是人民币占全球储备资产的比重仅为1%。显然，仅凭着我国在计价和结算层面上的放开管制是不能增加人民币的吸引力，也不足以支撑亚洲以外国家使用人民币的意愿。

此外，人民币在全球债券发行量和外汇交易量中分别排第八和第九，这意味着人民币在金融领域的使用仍然非常有限。并且我国的经济规模和资本项目开放程度是不匹配的，若不加快资本项目的开放，那人民币国际化的速度势必会超过人民币自由化的速度，这种不平衡的发展模式会影响人民币的国际接受度，阻碍人民币国际化。

2、大量资金以非法渠道流动，破坏市场秩序。

由于国内金融市场存在大量投资机会，但资本管制的存在导致了国际资本和金融市场上的人民币流动性较弱，使得国内资本和金融市场建设所需的外商直接投资的资金短缺，从而严重阻碍了我国金融市场和资本市场的发展。同时，资本管制也会扭曲资金的流向，使我国面临以逃避管制为目的具有隐蔽性的资本流动，同时导致大量国外资本通过非法渠道流入市场，如走私、交易、地摊银行等，这些将会损害正常的金融秩序，不利于人民币国际化发展。

（三）目前经济形势下的两难处境

资本管制是我国金融安全的最后一道防线，由于目前反腐斗争的严峻形势和国内缺乏投资的时期，正驱动国人把自己的资金转移到境外，与此同时美国进一步加息的前景促使企业还清美元债务，若此时资本管制完全放开，大量资金必然外流，必将引起人民币大幅贬值。因此，为了维持人民币的稳定性，2016年开始，我国已经开始限制QDII产品发售和企业换汇，缩减了了人民币流向境外的渠道，在如此严峻的形势下，我国实施了更加严格的资本管制。但由于严格的资本管制，再加上国外对人民币贬值的强烈预期，导致中国2016年2月末人民币外汇占款余额创2012年12月以来最低，且外汇占款已连续4个月下降。

人民币作为跨境交易结算货币的吸引力也在下降，根据渣打银行的相关数据，2015年10月份，人民币跨境贸易结算额占中国对外贸易结算总额的比重降至21%，2016年1月份回升至30%，但仍低于去年8月份创下的37%的高点。这些数据直观反映出严格资本管制带来的副作用，也说明人民币国际化的速度受到制约。

就目前经济形势看来，我国必须使用更加强硬的资本管制来稳住人民币的汇率，限制资本外流，但资本项目的开放与人民币国际化的成功息息相关，这种两难的局面为货币当局制定人民币国际化政策提出了更高的要求，而人民币国际化的进程也必定会受到当前形势的影响，甚至还有可能出现倒退。

三、利率和汇率市场化与人民币国际化

（一）利率市场化与人民币国际化

1、我国人民币利率市场化的现状

我国在1993年党的十四大《关于金融体制改革的决定》提出确立利率市场化改革的基本设想，到2015年10月24日，我国央行宣布决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，历经近20年的利率市场化改革取得了里程碑式的进步。但是利率市场化改革远没有结束，而是进入了新阶段。取消对利率浮动的行政限制后，并不意味着央行不再对利率进行管理，只是利率调控会更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制。今后，利率市场化改革的核心是要建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。

2、我国利率市场化对人民币国际化的制约

虽然我国利率市场化改革取得重大进展，但是我国目前还存在着许多制约，从而无法形成实质性的、有效的、市场化的利率形成机制，阻碍人民币国际化的进程。一方面，有意义的人民币国际化必定要求人民币在资本与金融账户交易上实现自由兑换，如果我国国内的利率并非是完全由市场所决定的，而境外的利率是由市场供需所决定的市场化利率，这就为套利交易提供了可乘之机，势必会引起国际资本对人民币的大规模的冲击，带来隐藏的金融风险，违背了人民币国际化的初衷。另一方面，利率是金融市场的基石，市场化的利率是金融资产的定价基础，只有实现利率市场化，国内金融市场乃至离岸金融市场才能形成合理的收益率曲线，发挥利率配置金融资源的作用，因此利率市场化的改革是金融市场发展的基石。由此可见，利率市场化是人民币在资本与金融账户交易上实现自由兑换和金融市场发展的前提，它们又共同构成实现人民币国际化的金融条件，对人民币国际化的有序开展有至关重要的作用。

（1）我国尚未形成完整的利率体系，传导机制有待改进

虽然目前我国金融市场基本形成中央银行、货币市场、债券市场、存贷款市场、票据市场等利率体系，但中央银行通过利率手段进行货币政策操作的传导机制仍不通畅，央行对利率的调整手段过于单一，利率波动幅度大，如果在这种情况下放开资本管制，国内市场必定会受到冲击，影响人民币国际化。此外，即使利率管制完全放开，利率市场也存在诸多隐形壁垒，如刚性兑付和财务软约束等现象，使得虽然利率管制虽然已经放开，但现有的利率体系市场化程度不高，仍无法完全成为全市场定价的基准，不利于金融市场的发展，自然也会拖累人民币国际化的发展。

（2）利率不能正确反映市场资金供给状况

由于我国金融市场发展尚不成熟，金融创新不足，金融监管滞后，因而市场上缺乏银行存款的替代品，城乡居民的闲余资金大部分流向了银行，不利于资金价格的发现，不能真实反映资金的供给状况与市场利率的关系，从而影响市场化利率的形成。

（3）市场主体面临的资金价格严重扭曲

这种扭曲在经济下行期间尤为明显，主要表现为在中小企业融资困难的同时有许多依靠低利率贷款维持生存的“僵尸企业”，这严重影响了利率对资金需求的决定作用。由于我国金融市场发展的不完善，企业的融资渠道十分狭隘。在直接融资方面，企业通过股票市场和债券市场直接融资所占总的融资规模比重较小，不足以支撑企业对资金的需求。在间接融资方面，大型国企往往面临财务软约束，而中小企业风险较高，银行出于对资金安全性的考虑，给中小企业的贷款额度往往不能满足中小企业对资金的需求。在这种情形下，市场真实的需求状况不能准确的反映到利率上，不利于形成市场化的利率。

数据来源：整理自中华人民共和国国家统计局

（二）汇率市场化与人民币国际化

1、汇率市场化的现状

2005年7月，人民币汇率形成机制改革启动，实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同时人民币中间价报价改为做市商报价，中间价采用市场化的定价方式，每天由外汇交易中心向各家做市商询价并取加权平均值确定。2008年国际金融危机爆发后，重新恢复了人民币盯住美元的制度安排，以实现汇率稳定。2010年6月，人民币汇改再次重启。

2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这是继2005年7月21日“汇改”以来人民币汇率形成机制的最重要的里程碑，被市场称为“新汇改”。

2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网正式CFETS人民币汇率指数，这是继8月11日“新汇改”之后，汇率市场化改革又一重大突破。参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。这一举措是人民币与美元进一步脱钩迈出的重要一步，将全面准确反映市场变化情况，有效提高人民币汇率市场化程度。

2、汇率市场化对人民币国际化进程的制约

汇率市场化是指市场机制在人民币汇率的形成过程中发挥基础性作用，更多地参照国际货币市场的供求情况，依据市场供求灵活确定人民币与各种外币的比价。同利率市场化一样，如果人民币在资本与金融账户交易上实现自由兑换，而汇率没有充分市场化，将使套汇交易显得有利可图，引发跨境资金的大量流动，对人民币汇率进行投机攻击，不利于人民币国际化。同时汇率也是外汇市场的重要组成部分，人民币要想实现国际化，必须提供一个开放，自由竞争的外汇市场，如果汇率受到管制，那么外汇市场的发展必然会受到限制，将阻碍人民币的国际化。

（1）在岸人民币外汇市场受到管制，发展缓慢，影响汇率市场化程度

目前我国在岸外汇市场单一且受到管制，外汇交易只能在银行间外汇市场中进行，市场参与主体也相对受限，除国内的银行和少数非银行金融机构外，只有合格的境外主体可以参与，因此在岸人民币汇率不能充分反应市场供求关系，不能成为境内外市场的基准。同时，由于我国在岸外汇市场起步较晚，市场缺乏可以供境内外投资者套期保值的各种金融产品，从而更不利于形成市场化的汇率。而汇率又会影响在岸市场产品的定价，如此反复，将不利于汇率市场化的改革。因此汇率市场化改革不仅是对汇率本身形成机制的改革，更重要的是完善外汇市场的主体，运行机制等等。显然，我国还有很长的路要走，而尚未完成的市场化改革必然会对人民币国际化造成影响。

（2）在岸人民币外汇市场监管力度不足，不仅仅是在岸市场的监管，还有资本流动的监管问题

随着人民币国际化的进程以及我国经济的发展，投资者和企业对外汇投资的需求越来越大。但是由于外汇市场的封闭性，投资者和企业不得不通过外汇公司进行外汇交易，然而这一行业处于外汇监管的灰色地带，行业内良莠不齐，非法公司卷走投资者资金的案件时有发生，对市场的安全有着极大的破坏作用。因此，监管问题亟需解决，否则不利于今后的汇率市场化改革，不利于人民币国际化。

四、金融市场的发育程度与人民币国际化

人民币国际化的本质是人民币作为货币的职能在国际范围内扩展，金融市场作为人民币交易的场所和机制，完善的金融市场对人民币国际化的进程起很大的促进作用。20世纪80年代，日本通过行政手段和外部压力，强行推动日本金融市场的自由化、国际化，最终使得日本国内金融系统效率不仅得不到实质性改善，反而加速了日本经济泡沫的破灭，最终使得日元国际化失败。日元国际化失败的案例说明，只有扎实的金融市场作为货币国际化的强力后盾，才能使货币在国际化的道路上越走越远。

（一）金融市场发展的现状

随着近年来我国在金融市场中各项改革和发展措施的稳步推进，金融市场对实体经济的服务作用越来越明显。

国内金融市场方面，我国债券市场发行规模明显增加，投资者数量持续上升，类型也越来越丰富。在货币市场方面，货币市场利率整体下行，债券收益率曲线呈下降趋势，在一定程度上降低了企业的融资成本。在股票市场中，大幅震荡过于明显，千股涨停、千股跌停等非常态现象频频发生，两市指数总体上涨，交易量明显放大。人民币利率衍生品市场交易活跃，标准利率衍生品在2014年也开始起步。总体来说，我国金融市场在发展结构上有逐渐优化的趋势，在市场产品种类、投资者主体等方面有明显改善，但存在于金融市场中的不稳定因素仍然存在，还需要对金融风险加以防范和监控，加强市场主体的金融防范意识。

人民币离岸市场在近年来也有较大发展。人民币加入SDR为人民币离岸市场的发展提供了一个更高的平台，对人民币产品的使用和交易起到重要支持作用。人民币跨境支付系统（一期）的上线使境内外金融机构在人民币跨境和离岸业务中的资金清算和结算服务更为快捷和有序。中国人民银行在海外发行以人民币计价的央行票据丰富了离岸市场高信用等级的人民币金融产品，有利于提升海外投资者对人民币的认可，提高其持有人民币资产的积极性，推动跨境贸易和投资的便利化。

（二）对人民币国际化的制约

1、国内金融市场对人民币国际化的制约

从国内看，长期以来我国金融改革以放松金融价格管制为重点，金融市场建设严重滞后，金融市场法律制度、投资者保护制度、透明的会计和披露标准、市场操纵行为的处罚规则等都急需建立和完善。这些制度的不完善是我国股市、债市大幅波动的制度性因素，也为人民币国际化的进一步发展形成障碍，因此金融市场的进一步深化，金融制度的进一步完善是必要和紧迫之举。

目前，我国国内金融市场发展主要存在着以下问题。

（1）金融市场发展不均衡减少投资渠道、限制投资需求

我国在金融市场的发展结构上，以银行业为主导，而股票市场和债券市场发展相对欠缺，同时，其他金融工具开发不足，不能满足市场的投资需求。银行向企业提供的信贷相当于国内生产总值的128%，占据主导地位；而债券市场规模仅占国内生产总值的41%，股票市场所占比例为44%，与银行信贷规模相比差距明显较大。我国还需要在金融改革方面作出成绩，建立多层次金融市场，减少企业对银行信贷的依赖，鼓励其在资本市场上直接融资，从而减少对人民币国际化的阻碍。

数据来源：整理自（1）我国国家统计局，我国统计年鉴，（2）我国中央结算公司，债券咨讯网，统计月报

（2）市场主体行为不理性，弱化市场的安全性和稳定性

市场主体行为不规范主要表现在资本市场上。从个人投资者来说，缺乏正确的投资理念造成其投资行为以获取短期盈利为主而非以价值投资为主，缺乏必要的投资理论造成“跟风”、“更庄”等羊群行为过多；而机构投资者受国家政策的影响较大，常利用其自身优势操纵市场；上市公司虚假信息、内幕交易等不规范行为充斥市场。上述原因都直接形成潜在的金融风险，价格与价值相背离，并由此引起市场波动，资本市场的融资效率大大降低。另外，在互联网金融、银行理财产品发展等方面，由于对金融风险意识的缺乏和投机意识的存在，投资者不能辨别其产品的投资价值而造成巨大损失，不利于市场安全、稳定发展。提高市场安全与稳定，还需我们在规范企业行为、提高中介机构服务水平、加强投资者教育、完善信用制度等方面做出更大的成就，从而在市场安全与稳定方面，减少对人民币国际化的制约。

（3）金融市场的完善还需稳定、透明的政治和法律框架

政府作为金融市场的主体之一，应当改变其主导地位，强化服务意识。我国政府在金融市场上表现出的隐形担保行为在市场上产生过渡投机效应，经济目标定位过高所产生的“泡沫”效应等，使得金融工具价格与价值相分离，导致人民币国际化的经济基础不稳定，使得国际投资者对其信心不足。政府应当转变其主导地位，提升政府信用，加强监管职能，完善金融立法，保证金融市场有序、健康发展，从而为人民币国际化提供一个相对稳定的环境。

2、人民币离岸金融市场发展的制约

从美元国际化的成功案例中，有一条重要的经验在于：美元离岸金融市场的发展、离岸金融市场与在岸金融市场的配合，对美元作为国际货币起了重要支撑。因此，人民币离岸金融市场的发展对人民币国际化也有相当重要的影响。

虽然近年来离岸人民币市场的建设在世界各国都有着突破性的进展，亚洲的香港、新加坡，欧洲的伦敦、法兰克福、巴黎等地方都在努力打造人民币离岸中心，但是，人民币离岸金融市场仍然存在诸多不足，对人民币国际化的进程起着一定的阻碍作用。

（1）跨境套利使人民币离岸金融市场易受冲击

由于人民币在在岸人民币市场和离岸人民币市场的交易环境有所隔离，使得在岸人民币市场及离岸人民币市场在某种程度上存在设计上的不同汇率。在岸人民币市场的汇率更多的受到政府的管制，而离岸人民币市场的汇率基本上是由市场决定，这给国内外企业留下了利用跨境贸易进行套汇投机的空间。外汇市场上大规模的跨境套利会给人民币离岸市场带来不可预料的风险。同时跨境套利活动带来的国家外汇储备上升和宏观调控能力的下降也将使离岸人民币市场的风险进一步加大和更加不可控，这些都对人民币国际化的进程起到了不利影响。

（2）金融产品开发与设计的缺乏不能满足投资者的需求

金融产品缺乏不仅不能满足投资者实现资产保值、增值的需要，还会使市场金融投资风险集聚且难以分散，给市场埋下不可预知的危险。2013年，在伦敦离岸金融市场，人民币离岸金融债券发行数额只有1374亿元，投资者缺乏信心、实际人民币使用需求不足是其发行量少的重要原因。不仅如此，随着对外贸易和其他渠道为香港市场积累和沉淀了大量资金，而这些资金缺乏合适的金融产品用于投资，这给点心债券在港的推行带来了极大的便利。然而，这些离岸人民币债券并没有实行严格的监管和信用评级，为此也给香港离岸金融市场埋下了潜在的风险。为了提高其人民币使用的需求，使投资者投资风险分散化，人民币离岸金融市场需要开发出更多更为适用于当地投资者、融资者需求的人民币产品，才能扩大人民币在离岸市场的规模与深度，减少其对人民币国际化的阻碍。

（3）信用评级在离岸人民币市场缺位

香港是全球最为重要的重要的离岸金融中心，它占据了全球人民币离岸交易份额的70%以上，但是，信用评级在香港人民币离岸金融市场的运用却不尽人意，这给整个香港离岸人民币市场留下了不可预知的风险。中小企业在内地融资的高难度和高成本使其更倾向于在香港发行人民币债券以达到融资的目的。但大规模的点心债券发行主体实力过于分化，信用风险差异显著，整体信用风险较大，一旦发生违约风险，将给香港金融市场带来不小的伤害，并且会使人民币在离岸市场的发展因信用违约风险加大受到阻碍。不言而喻，信用评级在离岸人民币市场金融产品中有着极大的重要性。

五、小结

通过分析，不难看出，人民币国际化虽然有许多令人鼓舞的进展，但仍有尚未完成的改革掣肘了人民币国际化的进程。

在资本管制上，我国对于资本项目的逐步开放，采取“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则。资本项目开放最为关键的三大类型“跨境直接投资、外国债务与借款、跨境证券投资”中，我国已经基本实现了前两大类的开放。但资本项目开放还是处于相对滞后的状态，人民币的自由兑换仅限于邻近地区，配套机制不完善，储备货币还有很长一段路要走。

在人民币利率和汇率市场化上，首先对于利率市场化来说，自2015年10月24日起，存款利率上限完全放开，利率管制已经完成最后一步，但是由于利率传导机制和金融市场的不完善，利率仍然不能完全反映市场资金供求状况，不能作为金融资产的定价基础。而对于而汇率市场化，在岸人民币汇率形成机制有重大突破，同时在岸外汇市场准许合格的国外金融机构进入市场，丰富了在岸外汇市场交易主体，促进了汇率市场化进程。但由于国内外汇市场发展缓慢，相应的法律法规不完善，因此国内外汇市场系统性风险较高，影响汇率市场化。

大刀阔斧的金融改革中，在一定程度上使我国金融市场更加完善，在产品的多元发展、定价公开公平等方面做出了成就。但这些对人民币国际化的支撑还远远不够，国内金融市场还需在发展结构、市场参与者规范、法制化的交易环境等方面进行改进和完善。在离岸金融市场上，我国已经在世界市场上建立起代表性的网点，但各网点在业务操作、产品的市场调查分析、信贷风险控制、清算平台管理方面还需进一步规范和整合。

总之，金融体系的改革不是朝夕之间就可以完成的，它必定是一个漫长且循序渐进的过程。相对应的，这就要求我国政府有序地、稳健地推进人民币国际化进程。在这个过程中，如果操之过急，非但不能使人民币实现有效地国际化，还会对国内的金融体系和经济造成巨大的冲击。因此，当前的首要任务是走好每一步，为真正实现人民币国际化的那一天打下坚实的基础。（作者单位：重庆工商大学）

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国际金融外汇市场例10

中图分类号：F275 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）06-093-03

中国作为重要新兴经济体，综合国力跃居世界第二，中国政府持续深化经济体制改革，特别是利率市场化、汇率市场化作为金融体制改革重点，未来人民币可自由兑换及资本可自由流动，中国资本市场和货币市场紧密对接，国内金融市场与国际金融市场融为一体，必将加速中资企业国际化进程，广泛参与世界经济。本文旨在通过研究利率市场化、汇率市场化趋势对企业集团发展的影响，通过对利率、汇率宏观政策分析，为企业集团本外币管理、生产经营、发展战略筹划，创新资金运营模式，促进企业集团优化资源配置，抢抓机遇，加快国际化进程，提高国际市场竞争力。

一、利率市场化趋势及对企业集团影响

利率市场化是金融自由化进程中的主要组成部分，即由资金的市场供求关系来决定利率，或由资金供求关系、经济活动中的风险程度、通货膨胀等市场因素共同决定利率走势，政府不再对利率进行管制。

（一）国外利率市场化及利率水平

1.利率市场化国家的演变历程。在20世纪超过一半的时间里，多数国家都曾经存在过严厉的利率管制，其利率长期保持在较低的水平，在70～80年代时期，由于经济发展阶段的转变、通货膨胀、经济金融开放以及受金融自由化理论的影响，经济发达国家纷纷推动利率市场化。

2.利率市场化国家利率水平。利率市场化国家基准利率主要以同业拆借利率和回购利率为主。其中，以同业拆借利率为基准利率的国家有英国（Libor）、美国（FFR）、日本（Tibor）、欧盟（Euribor）等；以回购利率为基准利率的国家有德国（1W和2W回购利率）、法国（1W回购利率）、西班牙（10D回购利率）。

（二）人民币利率市场化趋势及利率水平

中国在1993年提出了利率市场化改革的基本设想，各项利率逐渐放开，由市场决定利率走势，但存款利率放开下限仍管制上限（上浮10%），这也是人民币利率市场化的关键所在。

2014年3月份，央行行长周小川表示存款利率市场化将在1-2年内完成。存款利率市场化进程中，涉及基准利率体系建设、货币和债券市场完善、资金供求主体财务约束硬化等领域改革，首先需推出利率市场化配套机制存款保险制度和存款类金融机构破产机制；其次存款利率按照“先长期、后短期，先大额、后小额”的原则逐步放开；第三，要形成反映资金市场供需关系的价格形成机制，适时推出以Shibor或回购利率为基础的利率定价和报价机制。

（三）利率市场化对企业集团影响

利率市场化是一把双刃剑，给企业集团带来机遇的同时，也面临着严峻的挑战，需积极应对，提前消除不利因素，扩大有利影响，充分享受国家金融体制改革的红利。

1.利率市场化有利因素。（1）间接融资成本可能降低。利率市场化后，商业银行固有存贷差受到巨大影响和冲击，降低贷款利率、提高存款利率成为其争夺优质客户重要竞争手段，企业集团继续保持实力强劲、资产优良、资信程度高，则较其他企业更容易获得优惠的银行贷款。若资产负债率节节攀升、盈利能力持续下降，则融资成本不降反升，筹融资可能遭遇困境。（2）融资渠道多样化。利率市场化后，市场起决定性作用，金融工具不断创新，业务品种愈加丰富，直接融资特别是债务融资得到了极大的发展，企业集团若遇间接融资利率攀升时会更加倾向于市场直接融资，尤以债券市场融资为主，融资渠道更加多样化和便利化，取得融资规模和融资成本双重优势。（3）中小企业融资环境得到优化。金融机构由于存贷利差的缩小，将通过细分市场和客户，更偏好向中小企业提供高利率的融资支持，企业集团中小企业的融资环境可能得到优化。（4）获取更多更优质的服务。利率市场化促进商业银行在金融产品、营销策略等方面持续创新，由单纯的价格竞争逐渐转为服务质量的竞争。企业集团成员单位较多，涉及多个产业板块，是银行争夺的高品质客户，除享受利率、贷款额度等实惠外，对商业银行不断推出的金融工具、产品和服务有着更多的选择，甚至根据本单位的特殊需要，要求提供量体打造的个性化金融服务方案。

2.利率市场化不利影响。（1）加大集团利率风险。利率市场化后，利率决定权完全由市场决定，利率波动频率和幅度会显著提高，利率期限结构也更为复杂，企业集团作为信贷资金直接使用者，无法准确把握市场利率走向，筹融资利率风险更加突出，长期合同固定利率和浮动利率风险难以抉择。（2）中小企业融资成本上升。利率市场化后，实际利率水平将有一定幅度上升，银行以此来弥补低利率放贷给大型企业的利润损失，多增加一笔不菲的费用支出，加剧其财务成本。（3）增加财务公司经营风险。利率市场化后，在资金供求力量推动下，利率水平上升、息差缩小通常是大概率事件。

二、汇率市场化趋势及对企业集团影响

汇率市场化是指以市场供求为基础，在利率市场化的前提下，将汇率浮动权交给市场，由市场自行决定汇率走势，但央行有一定的浮动汇率管理制度。

（一）国外汇率市场化及汇率水平

1.汇率市场化国家的演变历程。自布雷顿森林体系瓦解以后，以美元为中心的固定汇率制度为浮动汇率制度所代替，世界主要工业国如美国、巴西、俄罗斯、日本等均实行浮动汇率制度，其余国家和地区多数实行钉住汇率制度，其货币主要钉住美元、日元等。

2.汇率市场化国家汇率水平。

（二）人民币汇率市场化趋势及汇率水平

2005年汇改以来，人民币汇率形成机制一直在完善中，人民币基本呈现单边升值，至2013年末人民币兑美元汇率累计升值35.75%。目前，人民币汇率市场化改革正在着力推进人民币汇率弹性和实现汇率双向波动基础上，逐步推进资本项目可兑换，最终实现人民币可自由兑换及资本可自由流动。

（三）汇率市场化对企业集团影响

2014年1季度，多年人民币单边升值转为双向波动，最高贬幅达3.6%，单日波幅最高约350BP。汇率市场化后，容易因投机或谣言引发汇率的暴涨暴跌，造成汇率波动频繁和波幅较大的局面，对企业集团进出口业务、海外投资和本外币管理产生较大影响。

中国鼓励境内企业“走出去”，实施国际化的经营战略，人民币升值使集团能够以较低的成本获得海外资源，显著降低海外投资或收购境外资产成本，增强国际购买力和对外投资能力。人民币贬值将降低集团对外投资积极性，增加海外投资成本。

汇率市场化有助于拓展境内外参与主体，汇率的多变性促进外汇期权、外汇期货、远期合同等汇率风险防范业务的创新与发展，丰富外汇金融产品，增加集团管理汇率风险工具，可选择主动承担汇率风险或规避汇率风险。

三、企业集团财务风险及应对措施

（一）企业集团财务风险分析

人民币利率市场化、汇率市场化、人民币国际化均依托一体化的金融市场和完善发达的金融体系，是互为条件、协同推进的关系。根据资本逐利和投机需要，作为人民币内外价格的利率与汇率，虽有一个均衡区间，但波动频率和波动幅度带来利率风险、汇率风险仍然是企业集团面临的主要财务风险。

1.利率风险。企业集团正处在快速扩张期，自有资金严重不足，主要依赖外部融资，若不能扩大资本融资比例，随着债务融资规模增加和资产负债率提高，融资成本可能不降反升。

2.汇率风险。人民币国际化不断推进，企业集团综合实力和谈判能力，决定能否采用人民币进行跨境结算和境外投资，规避汇率风险。随着人民币利率汇率市场化推进，本外币融资成本逐渐趋同，集团适时调整本外币融资结构，减少汇率风险。

（二）企业集团应对策略与防范措施

在中国金融体制深化改革进程中，企业集团结合本外币管理、国际贸易量、生产经营、发展战略需要，未雨绸缪、积极应对，切实防范和化解财务风险。

1.优化资本结构。企业集团应加大资本市场再融资力度，充分发挥上市公司平台作用，积极推进整体上市或分块上市，积极寻求战略投资者，加快推进混合所有制，提高集团净资产规模，发挥存量资产效率和效益，不断增加经营积累，优化资本结构，降低集团资产负债率，提升集团在金融市场的话语权和影响力。

2.调整产业结构。企业集团建立海外产业基地是最好的避险工具，到新兴的发展更快的国家建设铜加工企业，到南美洲、非洲国家建设冶炼厂，实现集团产业向外转移、延长产品的生命周期、扩大海外市场，实现投资区域多元化，逐步从原材料等低附加值的劳动力密集型产业，向技术密集型、高新技术产业转移。

3.调整融资结构。企业集团巩固提升行业地位，拥有更多的市场份额和更强的话语权，才能拓宽直接融资和间接融资渠道，改善筹融资期限结构，力争融资合同采用浮动利率而非固定利率，减少利率风险。适时调整本外币融资结构，对保留外币融资规模汇率风险采取三分法：即1/3敞口锁定、1/3观察、1/3不锁定。年初制定一个目标汇率，当汇率超过设定值时进行锁定，不再留风险敞口。

4.统一筹融资平台。企业集团筹融资相对独立分散，融资强势与弱势单位资金不能有效协同、划转，资金富裕单位通过理财等手段寻求高收益，资金缺口单位银行授信紧张、融资成本居高不下。企业集团设立资金管理委员会，统一集团筹融资管理，发挥强势融资主体优势筹集低成本资金，借助财（下转第98页）（上接第94页）务公司平台重点解决集团年初审批额度内中小企业融资需求，减少集团担保风险，降低集团财务费用，同时为集团战略扩张提供资金保证。

5.创新运用金融工具。企业集团综合运用各种金融衍生工具，如利率期货、利率期权、利率互换、远期利率协议和利率上下限等业务，规避利率风险。开展远期结售汇、外汇远期交易、掉期交易、回购交易和外币期货期权等业务，规避汇率风险。

6.提升国际化程度。企业集团充分发挥品牌、技术、营销渠道竞争优势，加快建成强大且富有竞争力的国际化集团，在国际贸易中拥有更强的话语权，可以指定人民币作为国际贸易、国际投资结算货币，降低汇率风险及汇率风险管理成本。

7.加强汇率风险管理。企业集团外币融资规模偏大，国际贸易量和海外资产规模逐年递增，未采取套保措施、风险敞口完全暴露，在人民币汇率趋于双向波动下，汇率风险严重影响集团经营效益。企业集团设立人民币汇率研判小组，引进和培养外汇专门人才，举办外汇知识讲座，研究分析境内外汇率走势、波动因素，提高人民币汇率预判能力，通过周例会形成会议纪要，指导涉外企业日常外汇经营管理。

参考文献：

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