简述创业板市场的风险模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇简述创业板市场的风险，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我国创业板正式开市。然而,创业板股票的发行价格显著高于主板,有着非常明显的新股抑价现象。新股抑价现象是指首日收盘价显著高于发行价的现象。截至2010年年底,创业板新股的平均抑价率已达50.8%,明显高于发达国家的平均百分之十几的抑价率水平。新股抑价现象使得资金倾向于流入新股市场“打新”,严重破坏了资本市场的资源配置作用。因此,对创业板新股抑价现象进行研究并探寻其原因,具有一定的现实意义。

1 文献综述

在新股发行的整个过程中,新股价格同时受到一级市场以及二级市场两方面的各种因素的影响。此处将学者们关于新股抑价的研究按照分别从一级市场及二级市场寻找原因来分为以下两种类型。

1.1 与一级市场相关的学说

很大一部分学者认为是在一级市场上发行者、承销商和投资者三者之间的信息不对称导致了新股抑价现象。如Baron认为,通过新股抑价获得的收益是发行者对承销商提供资本市场信息而给予的一种补偿;Rock认为由于信息不对称,劣质新股往往被缺乏信息的投资者购入,新股的抑价是为了使那些缺乏信息的投资者也能在购买新股的过程中获得收益而给予他们的补偿。Benveniste和Spindt认为,抑价是承销商为了使机构报价更接近真实价格而支付的代价。Welch提出,新股抑价是发行者向缺乏发行者信息的投资者传递其自身的优良资质的一种信号。Carter和Manaster研究表明声誉良好的承销商发行的新股其抑价程度较声誉一般的承销商要低,抑价是为了补偿投资者对声誉一般的承销商的不信任感。

1.2 与二级市场有关的学说

以下学说认为二级市场上存在的各类原因导致新股抑价。Aggarwal和Rivoli认为新股的发行价格实际上没有受到抑制,由于二级市场的投机因素使得投资者将价格推高而导致抑价现象。Ruud认为新股的首日开盘价高于发行价是承销商对新股价格的支持。陆建军建立模型证明了投资者的投机行为导致了新股的高抑价率。熊虎等在研究中引入行为金融学行为金融学指将心理学，尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。相关观点,认为投资者的非理导致了新股抑价现象。

2 创业板新股抑价分析

为了解新股抑价是发生在一级市场还是二级市场,又或两个市场均对新股发行过程有所影响,下面将从一、二级市场两方面分别考虑其对新股抑价的作用机理。

2.1 一级市场对新股价格的影响

从上述文献综述中可以得知,西方学者对股票抑价原因的解释大多是一级市场上的发行价格被人为压低；而周孝华等却认为在我国一级市场上的股票发行不存在价格被人为压低的现象。至于在我国创业板上情况如何,本文将借鉴随机前沿方法对创业板股票在一级市场是否存在人为抑价进行研究。

在随机前沿方法应用于新股抑价研究之前,一般使用OLS回归对抑价现象进行研究。应用OLS进行研究时使用的因变量往往是股票首日收盘价减去发行价的差值。其中使用的发行价本身是否已经存在人为的抑价却无法确切得知,无法在OLS回归中观测到。而随机前沿方法却可以解决这一问题。

第一,随机前沿分析理论简述。随机前沿分析理论是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入产出效率时提出,后由HuntMcCool等首次将其应用于新股抑价的分析。其主要方法概括如下：

将一级市场中对新股发行具有影响的各种与发行公司相关的因素作为产出随机前沿分析的投入,而发行价则相当于产出。即在一些相关因素的影响下发行价能够达到一个潜在的最大前沿面,即最大值。若多数股票的发行价与其前沿面价格相比偏低,则说明发行价存在人为的抑价。

与OLS回归法相比,随机前沿方法在OLS回归方程后加上一个非对称的随机项,此随机项若为统计显著,则说明公司投入有一部分是无效率的。此方法应用于新股抑价研究中则可以表示为一级市场的各种因素导致发行价格低于其潜在的最大前沿面,即出现人为的抑价。

根据随机前沿分析方法的具体回归方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回归方程的系数向量,xi代表因素向量。ui是随机误差项,服从N～(0,σ2)的正态分布,而vi则是一个非负随机量,服从N～|(0,σ2)|的从0截断的右半正态分布。vi代表了新股定价的非效率性。

此方程的估计采用最大似然估计法。Coelli指出,当自变量和因变量均取自然对数时,新股的定价效率EFFi为：

由②③可见,γ的取值介于0和1之间,当其值接近1时表明σu很小可忽略不计,此时回归方程的误差主要由σv决定,而σv正是代表了定价的非效率性,此时说明新股定价中存在人为抑价；当其值接近0时则表示σv很小可忽略不计,此时回归方程的误差则主要由σu决定,此时则说明新股定价中不存在人为抑价。

于是,检验是否存在人为抑价可通过以下假设检验实现：

H0:γ=0；H1:γ>0

通过coelli制作的随即前沿分析软件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,随机前沿方法的变量选择。随机前沿方法中使用的变量应该包含上市公司在进入二级市场交易之前的所有信息,即包括了与公司价值、公司风险以及当时股市状态相关的因素。为此,本文参照HuntMcCool等的论文进行了如下的选择：

1)公司价值与其历史会计信息有关,因此选用每股赢利(MGYL)和每股净资产(JZC)来代表公司的赢利能力和公司规模。

2)资产负债率(ZCFZ)是公司负债总额与资产总额的比值,比值较大表示公司负债程度高,因此此处用作公司财务风险的衡量。

3)调查中小公司所需费用会比较多。中小公司的内在价值偏低,由于承销费用将与公司的内在价值成反比,因此承销费用(CXFY)能反映公司的内在价值。

4)小公司的少量发行带有试探的性质,有经验的大公司则会选择大量发行。因此发行规模反映了公司的内在价值。发行规模可以用发行前总股本(ZGB)来代替。

5)公司的内部人持股比例(NBR)与股票价值相关。股票价值高则内部人有加大持股的倾向,因此反映了股票价值的发行价应该与内部人持股比例成正比。这里,将内部人定义为公司的董事、监事及高级管理人员。

6)市盈率(SYL)代表了新股发行时整个市场的形势,市场形势往往会对发行人和承销商产生影响,进而影响到新股的发行定价。新股的发行价格水平往往与市场形势成正向关系。由于创业板创立仅一年多,过往数据无法取得,因此这里采用股票发行前一个交易日时深圳交易所所有股票的平均市盈率进行代替。

参考HuntMcCool等的做法,本文使用对数线性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,随机前沿方法检验结果及分析。此处所使用的数据包括2009年10月起至2010年12月底止在创业板上市的153个股票。将数据输入Coelli制作的随机前沿分析软件Front 4.1,得出结果如下：

从结果可以看出,γ的t值很小,并不具有统计显著性,无法否认γ=0的原假设,即发行价格不存在人为的抑价；而且结果中EFF即定价效率的值为99.89%,这个值相当接近100%,即在一级市场上的股票定价并不存在人为的抑价。

2.2 二级市场对新股价格的影响

通过上述分析可以得知,创业板股票的价格在一级市场上没有受到抑制,新股抑价现象的产生很可能是受到二级市场的影响。以下分析将结合一些行为金融学的观点对二级市场上的新股抑价现象进行分析。

第一,使用行为金融学对二级市场上抑价现象的理论分析。在经典的证券投资理论中,证券市场上的行为者假定为理性人。实际上,行为者并不会使用可获得的关于市场的所有信息并在收益与风险之间进行理性的取舍,而会在其判断决策过程中出现一些偏差,导致非理性结果的出现。

在我国股市建立初期,政府参与了股票的发行交易,且股票供应量偏少,投资需求却很大,于是市价大大高于发行价,导致新股抑价现象出现。新股发行必出现无风险收益遂成为资本市场参与者的最初印象。行为学研究表明,在人的判断过程中,最初得到的信息会产生锚定效应从而制约人对事件的估计。人们通常以一个固定初始值对事件进行估计与调整。此现象发生在新股市场则会这样：作为初始值的“必定出现无风险收益”锚定人们的印象,使得市价高于发行价的现象继续存续下去。

接下来,繁荣的新股市场使投资者在资本市场上形成了一股乐观情绪,认为购买新股必能得到无风险收益。投资者的情绪互相感染,乐观情绪使其争相持有新股而使得新股价格持续上升,进一步推高了新股价格。客观上看,首日收盘价高于发行价,出现了新股抑价现象。

第二,对二级市场影响因素的回归分析及结果。新股不败的事实也出现在创业板。为分析创业板上新股从一级市场走向二级市场的过程中出现的抑价现象是否与投资者情绪或其他因素相关,本文选择了几个具代表性的因素进行回归分析。

下图为按照时间顺序统计每月创业板上市股票的平均抑价率及发行数量。图中可明显看出,每月的平均抑价率与当月新股发行数量变化趋势相近。发行数量较多时,新股的平均抑价率较高。而且,抑价率有随着股市涨跌发生变化的倾向。从2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的时段附近处低迷阶段,相应平均抑价率也较低；2009年12月、2010年4月、9月、11月这几个股市高涨时段,相应平均抑价率较高。同时,虽少数月份例外,发行数量的变化也与股市涨跌相关,高涨期的新股发行数量较大,反之则偏少。

创业板抑价率与发行数量变化图

对于这种状况,使用传统的信息不对称理论无法解释,但使用行为金融学却能在一定程度上解释这个现象：股市高涨期投资者的乐观情绪互相感染,出现高估新股价格的倾向,新股发行价与开盘价之间差距增大,平均抑价率增高；低迷期间则相反。

(1)变量选择。

因变量：首发抑价率(YJL)：首发抑价率=(上市首日开盘价-首发价格)/首发价格

自变量：

1)申购中签率(ZQL)：申购中签率是一级市场上投资者的需求量与股票供给量的比值,其值越低则表示投资者需求量越大,进而表明了投资者情绪的乐观程度。

2)上市首日换手率(HSL)：换手率是二级市场上投资者对股票需求量的直接表示,换手率越大表明投资者对股票的需求量越大,同时也反映出投资者情绪的乐观程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表现了投资者价值投资的意愿,当市场情绪较为乐观时,市盈率将偏高。由于创业板市场创立时间较短,此处采用了整个深圳市场而非创业板市场的平均市盈率。

4)首发数量(SFSL)：首发数量代表发行公司的发行规模,规模小的公司相对大规模发行的公司更容易受到炒作,因此首发数量可能会与首发抑价成负相关关系。

5)资产负债率(ZCFZ)：发行公司的资产负债率越高则其财务风险越大,投资者的需求则越小,抑价率应该与其负相关。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了发行公司的赢利能力,赢利能力越高则投资者的需求会更大,因而抑价率与其成正相关关系。

7)公司第一大股东持股比例(DYGD)：这一比例越高则表示股权结构集中度越强。集中的股权可能导致其利用公司为其自身利益服务,因此投资者对股权过于集中的发行公司的股票需求较低,抑价率与公司第一大股东负持股比例负相关。

(2)回归结果与分析。根据上述变量选择,本文建立如下计量经济模型检验上述变量对抑价率的影响程度,以了解投资者情绪对创业板新股抑价的影响：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此处使用的数据包括从创业板开市的2009年10月―2010年12月共15个月中上市的153个创业板股票的相关数据。

使用Eviews 3.0软件对上述模型进行回归,其结果如表2：

由结果可见,回归方程的R2值为0.55,表示这些因素对方程有着一定的解释能力。其中,反映了市场的投资者情绪的两个变量,申购中签率及上市首日换手率均在0.1%统计水平下显著；代表公司发行规模的首发数量在10%的统计水平下显著；而除去这三个变量之外的其他变量均统计不显著。

经过上述分析得知,最为显著的变量是申购中签率与上市首日换手率,这两个变量均在0.1%统计水平下显著。而上市前七日深市平均市盈率、首发数量、资产负债率、每股收益、公司第一大股东持股比例这些本该与股票的价值发现相关的变量却无法解释抑价率,从一定程度上表明投资者并未看重股票的自身价值。自从我国出现股票以来,投资新股可以获得额外收益的现象锚定了投资者的印象；与此同时只要一投资新股就能获得额外收益的现象使投资者容易过度自信,更加频繁地去投资新股,这样过度自信与锚定效应的反复影响使投资者对股票出现过度需求,直接表明了股票市场上投资者需求的申购中签率和上市首日换手率的统计显著性显然会很高。我国的大部分股票投资者并非抱着价值投资的想法,而是以投机为目的进入市场,这就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻现象。投资者乐此不疲,形成了一股乐观情绪。创业板是一个在2009年10月创立的面对高成长性公司的新市场,高成长性必然会伴随着高风险性。而投资者也将一直以来对新股投资的乐观情绪带入了创业板,于是新股抑价的现象也存在于创业板甚至更甚于主板的抑价现象。

3 结 论

在创业板市场上,一级市场上对股票的定价并未低估其价值,抑价现象的出现主要是由于二级市场上投资者的乐观情绪造成。为改善这一现象,投资者应该加强学习,提高自身素质与判断力,变股票投机为股票投资；而监管部门则应该加强股票发行过程的透明度,使投资者不在盲目中选择跟随乐观情绪而加剧新股抑价现象。

参考文献:

［1］陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析［J］.华南金融研究,2002(4).

［2］周孝华，熊虎.发行机制、投资者行为、后市流动性与IPO价格［M］.北京:中国财政经济出版社,2009.

［3］Baron.D.P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues［J］.Journal of Finance:1982(37):955-976.

［4］Rock.Kevin.Why new issues are underpriced［J］.Journal of Financial Economics,1986,15(1-2):187-212.

［5］Benveniste.Lawrence.Spindt.HOW INVESTMENT BAN-KERS DETERMINE THE OFFER PRICE AND ALLOCATION OF NEW ISSUES［J］.Journal of Financial Economics,1989,24(2)：343-361.

［6］Welch.I.Seasoned offerings,imitation costs and the Underpricings of initial public offerings［J］.Journal of Finance:1989(44),421-449.

［7］Carter.Manaster.Initial Public Offerings andUnderwriter Reputation［J］.Journal of Finance:1990(45),1045-1067.

［8］Reena Aggarwal.Pietra Rivoli:Fads in the Initial Public Offering Market［J］.Financial Management:1990,45-57.

［9］Ruud.Judith S..Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］.Journal of Financial Economics,1993,34(2).

［10］Aigner D.J..Lovell C.A.K..Schmidt P..Formulation and estimation of stockastic frontier production function models［J］.Journal of econometrics,1977(6),21-37.

篇2

一、天使投资的重要性和在我国的困境

（一）天使投资概述和重要性

天使投资（Angel Investment）最早起源于19世纪的美国，通常指自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，他们和机构风险投资一起构成了美国的风险投资产业。自2000年以来，中国的风险投资快速发展，但绝大多数投资公司喜欢选择短、频、快的项目，因此比较成熟的大型项目（如接近上市的公司）融资相对容易。但风险系数相对高，更需要全方位的扶持的创业型企业，特别是在种子时期的创业企业，较难获得支持。天使投资家的价值已经被事实证明。天使投资对创新创业企业的核心作用是通过提供高水平的资金支持、创业指导、业务引领、团队促成等，降低创业者、风险企业家的试错成本，大大提高创业企业的成活率。

（二）天使投资在我国的困境

我国天使投资发展现状是，总体规模小，投资行业和投资地区相对集中。天使投资目前主要集中在互联网、高科技企业、汽车行业和房地产等行业[2]。我国的信用体系还不健全，违约跑路事件时有发生。这使得投资人更愿意进行回报率相对低，但是，风险较小的投资。

1、风险投资的意识淡薄

随着我经济的高速增长，我国GDP跃居世界第二。有经济实力进行风险投资的个人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的风险投资意识，而且，不少投资人都感到动不动就五年左右的回报周期太长，民众更愿意接受回报周期短，那些看得见的短、频、快。致使我国民间专业进行风险投资的团体还相对较少。

2、没有风险投资理论的指导

我国还没有建立起一个全国性的风险投资网络[3]。这使得相关学者对天使投资的统计和调研工作难以进行。没有必要的实证数据使学者们从数据出发提炼升华出相应的理论。这使得风险投资理论更难以形成。

3、国家忽视人风险投资行为

目前，政府设立政府引导基金对于风险投资机构有一定的补助。但是，还没有看见政府对于个人的风险投资行为的引导和补助措施。

4、风险投资家们的所面临的主要风险

很多风险投资家门总是宣称自己进行天使投资的目的主要是为了个人精神的满足，和对社会责任的担当。当然，他们只说出了故事的一部分。绝大多数天使投资家们进行投资时候都是期望在未来获得那机会渺小但是回报率巨大的利润。影响每次投资的都有很多的因素。每一种因素都可能影响到最后的投资效果。所以，每一种因素可能成为天使投资家们所面临的风险，由于影响风险的因素太多，下面就着重说明以下因素。

第一，技术风险[3]。高新技术对于天使投资家们总是有着别样的魅力。但是，投资总是会受到技术先进性、可替代性和不确定性的影响。由于高科技的发展日新月异，各种技术创新又层出不穷，目前先进的技术有可能在短期时间内就不再先进，甚至是面临淘汰的命运。一般的天使投资家很少可能遇见那些不可替代的技术。就是说，很多技术都是可以有可替代的。同样是一项工作，一种技术完成可以，用另外一种技术也可以完成。所以，技术的可替代性也是值得考虑的。最后一个，也是比价重要的一个就是技术的不确定性。每一种技术创新，从思想到产品都会经历漫长又曲折的道路。

第二，市场风险。新技术催生的新产品进入市场。创业者和天使投资人往往对于自己的技术以及此技术催生的产品过分自信。常常过高地估计自己产品的市场需求。相反，如果没有考虑相关市场的需求产品的市场空间有可能被低估。所以，客观准确地估计产品的市场容量是非常困难的。

第三，资本的退出风险。[4]一般来说，天使投资家门很少有兴趣长期持有创业企业的股份。他们的最终目的是获得回报率惊人的收益。所以，高效的资本退出机制是天使投资家门所青睐的。目前，我国资本退出的方式主要有IPO、出售、企业回购还有清算。其中，IPO的收益率一般可以达到几十倍甚至是几百倍。经管最终能IPO的创业企业占得比例比较少，但这是天使投资家们最渴望的资本退出方式了。相比于关注企业的增长潜力，我国产业版更关注企业的盈利能力，这也是创业企业IPO较难的一个愿意。这导致我国不少企业在国外上市，比如美国的纳斯达克[5]。

第四，信用风险。商业天使在选择项目时，首先考虑的是“人”的风险，他们宁愿投“二流的项目・一流的管理团队，也不愿投一流的项目，二流的管理团队”[3]。商业天使会考察创业者是否诚实、对所从事的事业是否富有激情、是否能虚心听从他人的建议、是否对其企业有充分的自信[3]。

二、创业的重要性和创业融资困境

（一）创业的重要性

从社会顶层设计来看，我国属于社会主义市场经济制度，我国经济体具有市场经济的诸多有点。例如竞争性，这可以让人民群众积极进取，能够逼迫企业用最高效的方式使用有限的社会资源，这样从总体上来讲，就可以保证社会产品是由效率最高社会生产部门来生产。下面简介说明创业对于中国经济的促进作用[6]。

第一，创业往往可以促进创新。创业这种特殊需求当然可以不断推动社会创新。法国经济学家赛伊（J. B. Say）说道：“创业家将资源从生产力较低的地方转移到生产力较高及产出较多的地方”。这里Say笔下的“生产力较高的地方”就是来自于在创业刺激下的创新。因为有创新，个人能力、公司实力乃至社会的整体生产力才会到到提高。总书记曾说过，民族进步的灵魂在于创新，创新也是国家兴旺发达的不竭动力。

第二，创业可以为社会提供更多的就业岗位。党的十七大提出的“实施扩大就业的发展战略，促进以创业带动就业”的总体部署。对于大学生来说，一个大学生创业可以解决若干个学生的就业问题，这就给社会减少了就业压力。

第三，创业形成的型企业与原有社会部门相关企业容易形成竞争，从而，实现资源的更优化配置。当新创业企业进入社会后，或多或少都会对原有的企业产生影响。

第四，创业有利于知识转化为资本。“技术入股”大家司空见惯的现象。由此可见，在现在社会已经认识到知识资本的重要性。李平[7]认为智力资本转化为现实的表现常常是竞争地位的形成或者核心产品的生产。

（二）创业企业融资难

创业企业融资难[8]的现状主要表现在以下几个方面：第一：对于创业企业融资，主板市场直接忽略，而创业板市场的要求也比国外的创业板市场更严格。从上市规则来看，门槛是比较高的。所以，创业企业直接融资是较为困难的，其资金主要来自内源性融资。第二：创业企业担保困难，难从银行获得贷款。创业企业往往资本存量较小，没有足够的担保获得所需要的资金。第三：[2]中国企业的创业成功率低。天使投资者投资创业企业，主要是为了获得高额回报。如果企业存活率低，生存时间较短，就会使天使投资者放弃投资。

三、总结

本文分别指出了天使投资和创业的重要性之后，又分别总结了它们各自遇见的困难。旨在为后来研究者提供参考。今后的工作重心应该在解决天使投资和创业者所遇见的困难，想办法设计一些机制，让天使投资者和创业者实现双赢。这也是本文所欠缺的地方。（作者单位：重庆工商大学）

参考文献：

[1] 于林. 我国天使投资发展现状与对策研究[J]. 改革与战略. 2012（10）： 66-68.

[2] 曾瑜. 商业天使投资风险研究[D]. 暨南大学， 2009.

[3] 江勇. 初创期科技型企业融资与天使投资[D]. 安徽大学， 2011.

[4] 吴睿. 天使投资视角下的初创期科技型小微企业融资研究[D]. 重庆工商大学， 2013.

篇3

一、风险投资退出机制概念简述

所谓风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展成熟之后,将所投资的资金由股权形态转化为资金形态的机制及其相关的制度安排。风险投资的退出是风险投资运作过程的最后一个阶段,也是风险投资公司运作一个具体的风险投资项目的最终命运的体现。

二、风险投资寻求退出的原因

1.风险资本持续流动性的要求

风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。一般投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入,而风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。因此,在所投资的风险企业成功后将股权转化为流动性的资金至关重要。如果缺乏退出机制,已成功的风险资本无法从原投资企业退出,就不能进行新的再投资活动,风险资本自身的增值运动和社会的风险投资活动就会受到限制,不用说进行扩大的再投资,连简单的再投资都无法进行了。从这个意义上讲,没有退出机制,风险资本就难以发展,退出机制不健全,风险资本的发展就不迅速。

2.资本增值的发展性要求

资本是为了自身的增值而存在的,资本增值的目的性是资本存在和资本投资的基本动因。但是,资本不会自动增值,资本增值是有条件的,其中一个重要的条件就是资本必须在运动中增值,即从最初的货币形式转变为生产资本并最终回到货币形式的循环过程。从这个意义上讲,退出机制是风险资本的放大工具,风险资本不仅需要退出机制,而且需要能够实现增值的退出机制。能够体现风险投资增值并取得真实投资回报的最后阶段,在于风险投资公司将对于风险企业的股权变现即恢复到货币形式,这就需要将风险投资公司对于风险企业的股权进行易位,才有可能实现风险投资的增值目的,因此,风险投资的退出是资本增值的要求。

3.风险投资的风险性要求

高风险性是风险投资的明显特征,风险投资的整个运作过程都始终处在高风险状态当中。只有将风险投资运作中的各种风险因素控制在可以承受的范围内或隐性状态,风险投资才能最终实现增值。对于风险投资公司而言,风险投资的最终命运始终受到风险的威胁和考验,风险投资只有在适当的时机退出风险企业,才能最终解除或缓解风险性影响或尽可能地弥补已经发生的风险损失。由此可看,风险投资的退出是一种风险性要求。

4.风险投资的预期性要求

风险投资公司因为有一个较高的投资回报的预期,所以才会大胆的投资于高风险的风险企业。这一预期的结果是风险投资的投资期限相对较短,风险投资公司都是希望以较小的投资换得尽可能大的风险企业股权和尽可能短的时间获得尽可能大的增值回报。风险投资的这种高预期性也为风险投资提供了退出的理由。风险投资在下列两种情况下都有可能退出:一是风险企业的发展在预期时间内达到了风险投资公司所预期的目标,风险投资公司退出以实现这种目标;二是风险企业没有达到风险投资公司所预期的目标或甚至陷入困境,风险投资公司为了减少投资损失,从而退出风险企业。

三、主要风险投资的退出方式

在风险投资发展变化的过程中,有多种多样的退出方式,比如公开发行上市、风险投资公司将风险企业的股权变卖给其他投资者、将风险企业出售给另外的公司、风险企业股本回购、破产清算等。不同的退出方式对于风险投资最终收益的影响具有很大的差异性,但选择哪一种退出方式,并不是能够随心所欲的。风险投资退出方式除了受风险企业的成长态势和成长结果所形成的提出时机和条件的影响外,还受到相关市场发展态势、市场制度甚至是风险投资公司和风险企业合作的好坏的影响。需要指出的是,不管风险投资公司最终选择哪一种退出方式,其基本的取向都在于要尽可能大地获取收益或减少损失。

1.公开上市(IPO)。公开上市,是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板上市和二板上市。由于主板市场对上市企业的上市标准要求较高,只适用于接纳大中型企业,而风险投资的对象一般是处于成长阶段的中小企业,投资风险比较高,这类企业通常达不到主板市场的上市标准,因而常常选择在二板市场上市。目前国际金融市场上比较美国的纳斯达克二板市场,我国的香港创业板市场,内地也已经推出自己的二板市场。

2.股权回购。如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。

3.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司,使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾,实现风险资本顺利退出。

4.破产清算。风险投资是一种高收益高风险的投资方式,部分或完全的失败在风险投资业也是很普遍的。破产或清算是风险投资各方最不愿看到的结果,然而却是投资失败后资金退出的必经之路。当一个风险公司状况不好且难以扭转的时候,对企业资产进行破产清算是减少损失最好的办法。清算时,公司资产的价格可能比公司继续使用它们所能体现出的价值更高。

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中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年3月16日

一、天津科技型中小企业概述

（一）发展结构简述。根据天津市发改委政策显示，截止到2014年到12月底，天津市科技型中小企业已经达到6万家，截至目前，科技型中小企业总数已超过6万家，小巨人企业累计达到3，000家。科技型中小企业已成为推动天津市经济发展、优化产业结构的生力军。在规模以上中小企业中，科技型中小企业数量仅占15.6%，但年工业总产值占30.6%，资产总值占34.3%，就业人数占31.3%，利润总额占62.5%。规模以上科技型中小企业科技活动经费占销售收入的比重为3.2%，比大中型工业企业高约1个百分点。申请专利数占全市企业申请数的63.7%。在规模以上的内资科技型中小企业中，民营企业比例高达89.5%。

据资料显示，天津科技型中小企业目前初创期企业36，200家，占企业总数的76.8%，主营业务收入261.6亿元，占企业总收入的2.4%；成长期企业7，794家，占企业总数的16.5%，主营业务收入1，244.7亿元，占企业总收入的11.4%；成熟期企业（包含“科技小巨人”企业）3，158家，占企业总数6.7%，主营业务收入9，376.1亿元，占企业总收入的86.16%。可以看出，天津市科技型中小企业具有年轻化，处于高速发展期居多的特征。本文从科技型中小企业的发展结构出发，根据不同时期的融资需求，探索不同战略阶段的融资方式。

（二）涉及门类广泛。天津的科技型中小企业涉及的门类众多，涵盖了高新技术产业的多数门类。其中，大部分发展制造业，其余多半集中在机电设备与仪器仪表、电子信息、生物医药、环保和新能源、石油化工等五类行业。其中，发展机电设备行业的企业最多，电子信息产业已超石油化工行业，暂居第二。

（三）区域分布特色化和集群化。天津市科技型中小企业主要分布于市内六区、近市区、园区和开发区。其中，南市区作为园区的政策区，此地拥有的科技型中小企业数量最多。此外，科技型中小企业在滨海新区的发展呈现迅猛之势，有效地带动了天津经济发展。目前，高新区新能源产业群中的科技型中小企业已达30余家，其中明阳科技、力神电池、中国电子集团十八所等企业和科技单位处于领跑地位；高新区软件和高端IT产业群里的科技型中小企业已达800多家，其中拥有了全市近70%的软件企业、60%的系统集成企业和90%的动漫创意企业；更有生物医药产业集群的科技型中小企业达100余家，天药生物、天士力生物、协和干细胞等企业是领跑者；还有先进制造产业集群的科技型中小企业达900余家，以鼎盛天工、赛象科技等高端企业为代表；以及现代服务产业集群的科技型中小企业有200多家，以东华合创、高银以及宇易信诚为代表。

二、天津科技型中小企业融资局限

（一）内源融资有限。由于占76.80%的天津科技型中小企业属于初创期，企业刚刚起步不久，普遍存在盈利能力低下、分配过程留力不足、计提折旧费率偏低的情况，因此导致企业自留资金数额有限，严重缺乏自有资金。

（二）外源融资不足

1、直接融资规模相对较小，有待加大拓展空间。近年来，滨海新区已经纳入了国家的发展战略，国家陆续出台了一系列的相关资金政策扶持，该地区科技型中小企业采取私募股权融资。虽然在滨海新区注册的私募股权基金和管理公司数量不断增加，但并没有多少基金公司投资于本地的科技型中小企业。从《2010年中国私募股权投资年度研究报告》中能够看出，2010年私募股权基金投资于天津本地企业的实例仅有6起，这与其他城市的实例相比，数量甚少。同时，投资天津市科技企业风投基金也面临严重不足。2007年，天津就在滨海新区设置了创业风险投资引导基金，但至今主要涉及新能源、环境保护、信息技术、新材料、生物技术和现代医药、现代制造等新兴技术领域。然而从《中国风险投资年鉴2011》可以看出，天津市被投资的企业数量仅占全国的0.61%。

2、间接融资增速加快，但总量较少。一般型中小企业在生产经营中的固定资产比重小，缺少足够的抵押品与银行做信贷交易。而科技型中小企业还面临着创新的风险，研发技术是否过关，市场检验是否合格，即便是过关与合格，也可能很快被同行业推出的同质技术、产品替代等。据天津银监局统计，到2011年底，天津市科技型中小企业总体贷款369亿元，与2011年初相比，总共增加了136亿元。天津市科技型中小企业只有1，581户取得了贷款，虽然比2011年初增加了505家，但与全市总体21，760家的科技型中小企业相比甚少。因此，纯粹依靠当地传统金融系统是很难全面打开信贷之门的，还需发展更适合中小企业的金融系统。

三、天津科技型中小企业阶段融资方案

围绕科技型中小企业的发展，天津市在“十二五”规划指导中就提出了“成长路线工程”，对初创期、成长期、壮大期实施了不同的战略部署。根据这一部署，本文提出相适应的阶段性融资方案以供参考。

（一）初创型企业。扩大初创期科技型中小企业群体规模写进了天津市“十二五”规划，目标任务量新增达1.75万家。虽然，政府财政通过补贴、税收减免、信贷担保等方式积极鼓励，但是杯水车薪，实际能获得到财政资金支持的少之又少。所以，多数初创型科技企业一开始主要依靠家人朋友筹集最低限度的资金，然后通过拟好的项目书去寻找感兴趣的风险投资机构或个人。除了风险投资这一个可获得较多资金的重要渠道之外，还可以通过目前互联网平台进行快捷、直接的众筹方式。

1、风险投资融资。对于高科技创新企业来说，初创阶段原始资本的积累不足，自有资金很难实现技术向应用的转化并推动企业的发展，加之高新技术新创企业公司架构、管理机制、业务发展都很不明朗，因此很难获得信贷资本的青睐，风险投资可能成为此时较为可行的、稳定的资金来源。风险投资可以在管理上和资金上一并给予支持，企业可以在短时间内获得快速发展，而且企业的大部分风险可由风险机构承担，融资渠道较为稳健。但是风险投资是一种权益资本，而不是借贷资本，因此要注意创业者在引进风投助力企业发展的时候不能丧失对企业的控制权、对核心技术的牢牢掌握。这需要企业有清晰的发展思路和市场定位、有效的管理团队和治理机制、娴熟的财务管控能力和资本运作手段，既引进了资金又能合理设计退出机制稀释掉风投的股权比例。

2、股权众筹。大多数初创企业在建设之初事务繁忙，既要开发产品、发展客户，还得寻找合适的商业模式。那么，一种快速便捷的高效率融资模式恐怕是最受青睐的了。而风投不可能一夜之间能够找到，从制定商业计划、游说到最终达成投资意向会花费创始人大量时间。其实这个时候，凭借互联网的平台实施众筹可以解决耗时问题以及由风投带来的股权受制问题。众筹是将项目在互联网上进行展示，旨在通过互联网平台的传播功能，吸引更多的人了解该项目，并最终吸引到有兴趣的投资者对项目进行资金支持。目前，众筹的类型有实物众筹、股权众筹、债权众筹和公益众筹等形式。实物众筹，简言之是“预购+团购”的模式，投资者的回报是实物回报；股权众筹则是以股权作为回报；债权众筹则按照约定期限定期支付投资人利息和到期本金；公益众筹被称为捐赠众筹，不给予投资者任何回报。那么，针对初创的高新科技企业来讲，最适合的应该是股权众筹。有以下几个原因：第一，高科技企业本身的经营风险极高，从财务角度来讲对冲这一风险的有效手段就是降低财务风险，显然不宜选择债权众筹这种有定期“压力”的筹资方式；第二，股权众筹吸引的是千千万万的“小股东”集资，不会稀释公司原始大股东的股权；第三，股权众筹可以使公司创新技术或产品风险市场化、分散化，因为风险承担人员基数增大了；第四，股权众筹会增加投资者的参与感，也就是说投资者在认可公司项目后会做很好的品牌宣传，从而增加更多的潜在投资者加入众筹。目前，国内的股权众筹平台有原始会、路演吧、大家投、天使汇、云筹、天使客等数十家，并且还不断有新的众筹平台出现。股权众筹这种数万元就可以入股的起投要求，相比风险投资机构融资动辄就得数十万甚至上千万，可以说大大降低了投资者的准入门槛。

（二）成长型企业。天津市“十二五”规划期间对促进成长期企业加速成长的任务目标是推动3，000家处于成长期的科技型中小企业实现快速发展、进入壮大期，为培育1，500家科技小巨人企业奠定基础。如何实现这一目标：首先，资金必须要能跟得上这一快速发展的步伐所需。这一时期，高科技企业的技术已经得到了市场的认可，急需大量资金将技术转化为产品或服务以满足市场需求。此阶段企业虽有了一定的盈利能力，留存企业的发展资金却远远不足以应对高速成长所需；其次，风险投资机构或个人追加投资以及重新洽谈其他的投资人的程序繁冗、股权认定比例难以商榷等缺点让众多中小企业望而却步，害怕风投们会伤其“命门”。而银行贷款方式，融资速度快、不稀释股权方面的优势仍成为绝大部分企业的首选。鉴于成长型企业已经具有良好的盈利和现金流基础，可以重点考虑在此阶段融集债权资金。而科技型中小企业大多没有不动产可供抵押，他们所拥有的大多是无形资产，属于知识产权，因此采用无形资产质押贷款可以有效解决资金缺口问题。虽然，无形资产质押贷款目前还存在着法律、估值和处置三大类风险，但随着知识产权质押贷款业务蓬勃发展，目前天津在该方面已经具有了较为成熟的制度和模式。有较为成熟的知识产权评估机构进行价值估价，律师事务所进行法律评估，担保公司在必要时过渡性引入，并与银行与合作机构四方共同打造业务操作与风险控制平台，向天津市科技型中小企发放无形资产质押贷款。例如，天津市目前已经推出的科技项目“打包贷款”、知识产权质押等模式。运用这些手段，为进入成长期的科技型中小企业提供高效、快捷的融资服务，解决他们资金不足的燃眉之急，使企业真正能够实现快速成长。

（三）成熟型企业。天津市“十二五”规划在推动成熟期企业方面的任务是培育1，500家进入壮大期的科技型中小企业依靠核心技术获得竞争优势，依靠知名品牌占领市场，加快产业化规模化发展，成为行业领军企业。

1、发展地区中小银行。成熟期经营风险相对降低，从而使得企业可以承担中等财务风险，同时企业出现大量正现金净流量。此时，企业可采取相对激进的筹资战略，开始通过增加中长期债务发挥财务杠杆的作用。林毅夫说，成熟型中小企业事实上更适合由地区性中小银行为其提供服务。地方性中小银行与当地文化息息相关，与当地居民、企业事业单位形成较为亲密的互动关系，在人际交往、办事风格上表现出更为灵活的鲜明地域特征。目前，天津市九大地区性中小银行有：北京银行、上海银行、哈尔滨银行、大连银行、浙商银行、渤海银行、锦州银行、盛京银行、威海市商业银行。地方性银行依靠“软信息”而非“硬信息”来了解中小企业的状况，能更好地快速解决中小客户的贷款问题。例如，天津市的渤海银行从降低担保门槛和融资便捷性两个维度进行了中小企业金融产品创新，开发了以联保为核心的融资产品，以债权为担保的融资产品――“发票融资”，中小企业凭借有效的发票就可以获得发票面额80%的融资额度；此外，该行不需要客户提交财务审计报告、取消客户信用评级、灵活设置借款期限、还款方式多样化。

2、上市融资。“十二五”期间，天津将建立库存量为500家的企业上市后备资源库，其中每年完成50家科技型中小企业股份制改造，培育一批市场竞争力较强、具有行业龙头地位的科技小巨人公司。为了实现这一目标，天津市早已着手开始大力发展证券、资产评估、会计、法律等企业上市中介服务机构，来促进为拟上市科技型企业服务；鼓励创业投资机构、私募股权基金、各类产业投资基金落户天津，营造良好的投融资环境，帮助拟上市企业投资入股以达到或超过上市股份要求条件。所以，天津市政府已经为成熟型科技企业及科技小巨人企业打造了良好的上市融资环境。

当前适合科技型中小企业的股权交易市场有两个领域：一是交易所市场的主板、中小板和创业板，其中主板中有深交所、中小板，创业板适合高成长、自主创新型企业；二是场外交易市场的全国中小企业股份系统（“新三板”）和上海股权托管交易中心（“Q板”、“E板”），其中Q板是中小企业股权报价系统的简称，挂牌上市公司可以通过该系统进行线上报价，但交易、融资均在线下完成。E板是非上市股份有限公司股份转让系统的简称，E板挂牌上市仅限于已完成股份改制的企业，E板相比Q板的最大优势，使企业能得到更高股权融资额度。

主要参考文献：

[1]谢科范，彭华涛，谢冰.高科技企业创业管理[M].北京：经济管理出版社，2006.

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[5]熊彼特.经济发展理论[M].1912.

[6]徐义国.以创业投资机制为主导构建科技金融服务体系[J].中国科技投资，2008.5.

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中国股市在1990年上交所成立后，A股市场的上市公司数量不断增加（截止发稿止共3011家），其总市值（约52.2万亿）也持续增大。尽管A股市场的发展速度和发展态势都很迅猛，却一直处于比较封闭的状态中。资本市场的开放是全球化发展的必然趋势，我国作为世界贸易强国，经济地位不断攀升，以更加积极的心态融入国际金融市场是必然之举。在这样的背景之下，“沪港通”在2014年正式启动，两年来为沪港两地资本市场的合作与进步贡献了巨大的力量，而“深港通”的开启让中国资本市场开放迈入新的篇章。“沪港通”和“深港通”的发展无疑会为我国资本市场开放的道路提供良机，但不能忽视其隐藏的金融风险，并需要积极寻找良性前进的对策。

一、“沪港通”与“深港通”

“沪港通”是指上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内（沪市A股568只，港股268只）的对方交易所上市的股票，是沪港市场交易互联互通的机制。总理在出席博鳌亚洲论坛2014年年会开幕式时指出，为了推动更高水平的资本市场对外开放，将积极创造条件，建立上海与香港的股票交易连接机制，推动内地与香港的紧密合作与互利共赢，创造中国在国际金融市场上更高的地位。“沪港通”于2014年11月17日正式启动。

“深港通”是深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或者经济上买卖规定范围内（深市A股881只，港股417只）的对方交易所上市的股票。2014年8月，中国证监会出台了深圳资本市场改革创新15条，提出了深圳、香港在彼此合作发展上应该探寻一种更加紧密的形式2016年8月，国务院批准《深港通实施方案》；2016年12月5日，“深港通”正式落地。

二、“沪港通”与“深港通”对中国资本市场的影响

（一）有助于深化改革并不断完善市场机制

香港股市的发展历史较长因此发展机制也趋向成熟。“沪港通”和“深港通”双头并进，实际上是在通过外力来促进内地资本市场的开放和改革。在香港与内地之间搭建起股市买卖的桥梁有助于吸引更多的境外长期投资进入A股市场。在两地资本市场实现资金互通和信息共享之后，能够有效改善现有的A股市场的投资者结构和入场资金结构，推动经济的转型和新发展。“沪港通”与“深港通”的运行，在一定程度上可能还会改变目前创业板普遍估值过高、蓝筹股普遍估值过低的价格不平衡现象，回归证券市场的长期资金供给属性。另一方面，随着股市的变化，香港的先进投资理念也会对内地产生潜移默化的影响，“重投机、轻投资”的理念有所转变，对于资本市场趋于长期稳定均衡的发展有所裨益。

（二）有助于投资者更好的享受经济发展成果

“沪港通”和“深港通”的启动为广大投资者提供了更多更具有选择性的股票市场。在互联互通的过程中，进一步扩大了内地和香港股票市场的投资标的的范围与额度，对于资深投资者来说，跨境投资和多样的风险管理需求都可以得到满足。经济发展在股票市场上呈现出一种此消彼长的状态，当国内的股市持续走低时，国际范围内或将呈现完全不同的态势。因此，有了“沪港通”和“深港通”作为中间桥梁，投资者可以纵观国内股市和国际金融市场的发展情况来决定自己的投资方案与计划，多样的选择将实现更完美的共赢局面。

（三）有助于巩固香港金融中心的地位

“两通”的启动发展能够推动中国内地的资本市场开放程度，对香港来说，同样是一大利好。香港在改革开放进程中地位重大，是公认的国际金融中心之一。两大举措能够促进香港发展成为离岸人民币业务中心，并为香港投资者提供进入内地资本市场的机会，从内地的经济发展中收获更多利益。在中国内地利率市场化不足的现状下，“两通”有利于香港人民币业务范围的扩大和用处的增多，增强香港在人民币跨境交易的集聚和辐射作用，扩大香港离岸人民币市场的广度与深度，逐步将香港培育为人民币交易流通的离岸金融中心。内地在上市公司的资源方面，以及个体投资商数量上占有优势，在彼此的金融业务合作和股市发展过程，可以为香港的发展提供新机会，强动力，以此来推进香港资金圈的流动，增加投资多样性。

三、从“两通”看中国资本市场开放的风险

（一）监督管理体制差异所形成的风险

金融市场的发展离不开相关部门的监督管理。“沪港通”和“深港通”的启动在推进中国资本市场开放的同时，给两地的金融监督管理部门带来了挑战。因为按照交易地保护原则，香港投资者购买内地市场股票，不能受到香港证监会的监管和保护；内地投资者购买香港市场股票，也不会得到中国证监会的监督和保护。由于香港股市发展更加成熟，因此这种情况的出现对于内地监管部门来说是利弊并存的。另一方面，在连结发展之后，两地在统一监管的要求之外，如何进行跨境监管和执法合作也是新的问题。最后，如何建设和不断完善两地的司法协助机制是目前资本市场亟需解决的问题。如果在监督管理方面不能良性有机的接洽，就很难保证“两通”在平稳利好的形式下不断发展。

（二）客观环境的不确定性

客观环境是影响经济形势的一大重要因素。在“沪港通”和“深港通”启动后，中国资本市场与国际资本市场的衔接更加紧密，也增加了受客观环境影响的机会。首先，我国的金融市场与国际接轨，一旦其他国家出现金融风险，我国金融体系也会受到冲击；在两地股票市场互通之后，整个股票资金的投入量会增大，如果内地资金进入香港市场过快过多，就会导致香港市场的大幅度波动，从而导致市场波动的风险，进而影响内地。

四、引А傲酵ā蔽榷ㄔ诵械亩圆

（一）加强两地市场金融市场监督管理

相应的监管可以从以下两个方面开展。第一点，法律先行。制定针对跨境监管的相应法律法规，完善司法协助机制；内地与香港地区就金融股票市场进行合作监管，从实践中总结经验并逐步改善。第二，充分利用媒体舆论的监督力量。在扩大中国资本市场开放程度后，人们的关注度不断增高，社会媒体需要树立正确的舆论导向，让人们第一时间了解金融市场的风向标与发展态势。

（二）控制资本投入

“两通”的发展会提高人民的投资热情，这时需要国家进行正确的引导并加大金融资本的投入。将两地的流转资金做出阶段性的额度限制，避免过多资金流出后导致的市场波动的风险，保障证券市场的平稳运行。

五、结语

“沪港通”的发展为中国资本市场与世界资本市场的接轨奠定了较为稳定的基础，而“深港通”已然启动则标志着其将继续深化这种资本市场的双向合作与互动。内地和香港两地的投资者将通过“两通”的渠道迎来范围更广、程度更深、资本更加融合的互联互通。这是世界经济发展的趋势，也是中国想要在世界资本市场中占有一席之地的必经之路。在这个过程中，机遇与挑战并存，需要关注中国资本市场的发展风险，趋利避害，采取措施，才能实现中国资本市场不断开放的愿景。

参考文献

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[2]李小加.沪港通下一站：探索共同市场[J].中国证券期货，2015，1：18-20.

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一、融资困境——中小企业融资不能承受之重

长期以来，融资难一直都是制约中小企业发展的主要瓶颈之一。在宽松而稳定的环境中，各项解困措施大多能收到一定的成效，制约中小企业发展的融资瓶颈也能有所缓解，但随着国内外经济形势的变化和持续紧缩的货币政策的叠加效应，中小企业发展再次遭遇危机，融资难的问题又被重新的提到议事日程。

货币政策方面，中央银行长期采取上调存款准备金率等紧缩的货币政策，金融机构存款准备金率约20%左右，政策的实施使得银根紧缩，市场上的流动货币减少，银行的货币乘数效应大打折扣，严重约束了信贷扩张能力。

银行方面，吸收存款成为商业银行今年的头等大事，信贷额度全面收紧，某些银行甚至在某时期内出现“只进不出”的情况。“存贷比”的考核指标无疑让上到行长下到一线客户经理痛苦不已，“日均存贷比”的绩效压得让人不敢有丝毫放松。为了不碰触到监管的“雷区”，部分银行开始对贷款规模实行月度限额。包括政策性银行、商业银行在内都对中小企业贷款做出了一定的限制，有的甚至将中小企业直接排除在信贷名单之外。

中小企业“指不上”体制内的融资，向大银行贷款“难于上青天”。和正规金融机构脱节导致大部分的中小企业通过正规途径根本借不到钱，根据全国工商联统计数据，规模以下的企业90%没有和银行发生过任何借贷关系，具体到微小企业，更是95%没有和银行发生任何借贷关系。在商业银行贷款额度相对紧张、社会资金整体偏紧的情况下，众多企业和个人纷纷寻求民间借贷资金、民间借贷的市场需求日益扩大，潜在风险也与日俱增。根据中国人民银行温州市中心支行的《温州民间借贷市场报告》称：“温州民间借贷市场估计规模约1100亿元，相当于全市银行贷款的20%，其中，用于一般生产经营的约380多亿元，占36%。”根据温州市金融办对350家企业的抽样调查显示：2012年一季度末，企业运营资金构成中，自有资金、银行贷款和民间借贷三者比例为56：28：16，银行贷款占比上年同期下降2%，而民间借贷占比分别较2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

据统计，2012年民间借贷综合利率水平为24.4%，折合月息超过2分，三季度已达到3—6分，有的高达1角，年化率高达180% 。一般中小企业毛利润只有3%—5%，中小企业利润率已低于贷款利率，没能获得银行贷款的企业不惜饮鸩止渴，进行一场豪赌，资金链断裂后的企业倒闭老板“跑路”自然上演且陆续蔓延。

民间借贷高利贷盛行说明资金链出现断绝，在高度增长期所作有实体投资，已经无法获得金融支撑，宏观调控时紧时松让企业在无所适从之下，走上了高利贷的境地，中小企业苦不堪言，管理体制的失衡已逐渐形成了影响金融稳定的可怕堰塞湖。

其实问题早已发现，社会各界也在各自的能力范围之内尝试并尽力帮助中小企业解决融资难的问题，如：充分运用金融杠杆支持中小企业发展。根据企业特性，进行融资产品的创新，通过整合、包装、开发中小企业系列铲平，逐步形成“全方位、全行全流程”系统的金融产品；国家高度重视且政策导向明确，各地政府大力支持。2002年颁布了《中小企业促进法》，规定了促进中小企业发展的方针，即：坚持积极扶持、加强引导、完善服务、依法规范及保证权益，使中小企业享有参与公平竞争与公平交易的权利。各地政府也明确将小微企业作为重点支持对象，并确定扶持重点，即：优化信贷结构。为支持中小企业融资提供组织保障，各地政府调配社会资源，为企业提供技术、培训、担保及融资等一系列服务，有些还承担其贷款担保、专项贷款等融资服务职能。同时，也出台了多项措施，防止银行抽资压贷导致企业资金断链。

二、中小企业融资难的主要障碍及分析

中小企业对资金的大量需求形成严重的“资金饥饿症”，虽然社会各界采取了一些措施，促进供需合作，但是总体上缺少持续性的效果，中小企业融资难的问题没有得到彻底的解决，主要原因为：

（一）中小企业融资方式多，但渠道窄

目前，市场上提供给中小企业融资方式选择有十多种，如大家熟知的银行渠道融资、股权融资等，但在实际操作的过程中，因中小企业“体质差”等原因，符合这些融资方式约定条件的企业却很少，真正有效的融资渠道并未打开。

一方面，中小企业自身实力较差，多存在自有资金不足的现象；另一方面，中小企业又很难踏入证券市场。从股权融资来看，我国虽在2009年推出了创业板，但沪深交易所均设置了很高的门槛，加上拟上市的企业太多，无数企业只得在被推得水涨船高的显性和隐性上市门槛望而却步，中国的纳斯达克并未出现。实际上，即使利用这种渠道的也只是那些高风险、高回报的科技型企业，对于劳动密集型的中小企业帮助不大，创业版的作用有限；融资债券方面，我国企业的债券市场的发展尚在起步阶段，即便是成熟的大企业，进入的难度都很大。依据央行货币政策执行报告的统计，在2008—2010三年间，全国金融体系融资总额分别有约83.1%，80.5%和75.2%是由银行贷款提供的，较之前比例虽然下降，但仍高于西方发达国家的水平，说明我国直接融资还未达到与间接融资协调发展的水平和程度。而在间接融资渠道中，商业银行仍是资金的主要供给者，但商业银行在向中小企业贷款方面一直存在着种种限制和顾虑，目前中小企业的贷款规模仅占银行信贷总额的8%左右，这与中小企业创造国内生产总值的1/3、工业增加值的2/3，出口创汇的38%和国家财政收入的1/4 的比例是极不对称的。

（二）中小企业管理不规范，信誉有待沉淀

中小企业大多产权单一，规模小，科技含量低，内部管理或者合规经营均不规范。企业主为追求眼前的利润，往往采取一些短期化的经营策略，但先天实力不足，抗风险能力低、负债多，财务管理透明度差，财务信息失真，从而导致信用水平低，进入银行“高风险”风险评估等级。对于银根紧缩的银行来说，不偏好这些“高风险，高收益”的贷款。

（三）银行业务结构失衡

商业银行内部损益表上，也反映出来自公司客户的收入明显大于零售客户的收入，重要一点在于过去十年，不单是银行的大发展时期，也是超大型国企集团在各自领域内进一步实现资产业务集中的时期，他们作为商业银行无可置疑的战略客户，为银行带来了雨大的业务量，在激烈的竞争下，商业银行也只能无条件向这些强硬的大客户提供更多的服务，大量的资源的倾斜，导致业务结构不平衡，给予中小企业的空间更小。

三、解决中小企业融资难的相关建议

在2012年召开的中央经济工作会议上，政府就提出要持续实施稳健的货币政策，着力优化信贷结构，这说明货币政策不会出现全面的放松，但对部分领域或行业定向支持，特别是“三农”、中小企业的支持力度会加强，实现有扶有控，本文提出以下几点建议：

（一）让“草根金融”浮出水面并阳光化

中小企业历来是一国经济发展的引擎，但中国的中小企业体制内融资机会少也是长期未解决的问题。造成这个问题的原因之一应归咎于中国目前的金融业格局，国有商业银行占据中国银行业的半壁江山，即使是合资银行，对中小企业客户来说都难免“大材小用”， 叶檀曾说过“民间融资兴，则中小企业兴；民间融资衰，则中小企业衰。一旦民间融资崩溃，中小企业将遭遇一场浩劫。”因此，合理有效的疏通民间融资，则能有效的缓解中小企业的压力。要改善这种现状，有待大力发展“草根金融”小型金融机构。

某些地方政府歧视小额贷款公司，官办信用社效率低下官气十足，难在短时间内解决中小企业融资问题，建议适当的增加小贷公司，放松金融机构准入管制，利用市场调节（如果融资渠道通畅，其实市场利率会在一个相对合理稳定的值上下浮动），同时加上适当的政策调控。

目前来看，中小企业融资更多的是靠民间借贷，但是现在民间借贷很不规范，如果有效的管理这些机构，把民间金融纳入监管体系，监管机构负起监管职责，允许民间金融机构发展，打破临时性的利率制度安排，放开利率上下限区间，建立相对独立于正规金融的长期利率完全市场化于合法化的制度，使草根小型金融机构获得合理利润，能在一定程度上起到积极作用。目前全国范围内的小额贷款公司3000多家，可能选择一些能力较强的，正在做中小企业小额贷款并经验丰富的，经营业绩好，公司治理完善，管理人能力和素质高的小额公司直接“翻牌”为村镇银行。

客观上，中小金融机构拥有成为中小企业提供服务的信息优势；中小金融机构一般是区域性比较强的金融机构，充分了解当地的行业情况，对于有一定合作期限的中小企业，地域优势使其能够更加深入了解当地中小金融机构的融资需求和困境，其了解的程度远超过其他大型金融机构。“新36条”也已有类似规定，如“支持民间资本发起设立信用担保公司，鼓励民间资本发起设立金融中介服务机构”。

（二）完善多层次的资本市场

扶持直接融资业务，可弥补商业银行逐渐“脱媒”后留下的资金断层，推进多层次股票市场体系的建设，因材施教，鼓励和指导具备资金、经营管理实力的中小企业买壳上市，有序推进中小企业改制上市，满足多元化的投融资需求。在已形成的产权交易市场的基础上，针对性的建立低标准的股权交易市场，在市场准入条件上，统一全国报价体系，促使“小且优”的中小企业进入资本市场直接融资。

（三）银行积极创新多样化金融工具

一方面，银行可大力发展买方信用，对于成长过程中缺乏资金的朝阳行业的中小企业，可以按照销售合同，对其产品的购买方提供贷款支持，由买方签发银行承兑汇票，卖方持汇票到银行贴现获得融资；另外，开发多种创新贷款业务，如，异地联合协作贷款、出口创汇贷款、应收账款贷款、委托贷款、贴息贷款以及综合授信融资等，为不同需求类型的中小企业，提供最佳融资工具；另一方面，结合区域经济特征和中小企业行业规划，选取区域重点、特色产业，且具有一定的行业领先优势和市场影响力、经营状况稳定、财务状况良好的企业为目标客户群体，开展有针对性的信贷融资产品的营销工作：在产品中增加政府机构、企事业单位、商业团体作为合作方，帮助特定的中小企业向银行融资而出资设立风险补偿专项资金池，以基金作为风险缓释的措施，由银行向中小企业提供配套信贷资金支持，以实现批量开发优质中小企业，创新中小企业融资模式，促进中小企业授信业务健康发展。

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引言

08年，美国爆发次贷危机，作为一种全球性经济危机对国际各国产生的严重影响，虽然近10年来各国经济逐渐回暖，但次贷危机的影响依然没有完全消退。在后金融危机时期，我国企业财务受到了巨大冲击，特别是一些基础薄弱的中小企业愈加明显，甚至造成企业破产。为了能够保障我国市场经济可持续发展，加强我国本土企业的核心竞争力，企业必须要充分分析当下国内外市场市场环境，进而制定出符合企业发展的财务战略，保障企业能够平稳发展，逐渐摆脱金融危机带来的影响。在后金融危机时代，我国企业处于多元化、动态化、负载化的财务环境中，企业财务风险直线上升，因此，将企业财务战略融入到财务管理中有着至关重要的意义。

一.财务管理战略简述

财务管理战略是企业发展战略中的重要组成部分。也是企业战略统筹中，为了能够让企业资金有效流动的重要渠道，企业在分析内外部环境的前提下，对企业资财务发展目标和实现目标做出长远规划，加强企业财务关系协调运作的管理活动。企业财务战略决定着企业发展方向和资产配置结构，对企业的经济效益和社会效益有着重要影响。财务管理主要包含资金管理、会计管理、预算管理、风险管理，只有做好细节工作才能够推动企业财务管理平稳发展。

二、现如今我国企业财务管理中存在的问题

（一）企业管理层面对财务战略重视程度不高

现如今，我国市场经济属于初期发展阶段，也是计划经济转向市场经济的过渡期，不同地区经济发展速度参差不齐，加之我国经济体制正在处于“尴尬期”，企业多数权利都集中在企业管理者手中，使得企业决策过于简单、主观。如果企业管理者对市场经济发展趋势认识不足，会错过多个市场机遇，同时也不会重视财务战略，无法充分发挥财务部门在企业中决策中的辅助作用。我国很多企业过于注重短期资金安全已经成为通病，缺乏相应的财务战略意识。因此，我们必须要认真看待财务战略意识缺乏的问题。

（二）财务管理目标不够明确

现如今，我们很多企业过于注重短期经营效益，片面的将企业利润指标作为企业年中考核的主体，这就导致企业将财务管理目标定位为利润最大化。由于企业管理人员对短期利益过于重视，使得企业财务管理目标不够明确、不够统一，使得企业目标容易丧失长期价值，進而导致企业出现财务风险，这也是我国企业普遍存在的问题之一，对企业长远发展有着极其不利的影响。由此可见，企业财务管理目标已经成为阻碍财务战略发展的重要因素，也是阻碍企业长期发展的主要因素。

（三）忽视企业财务战略环境

企业财务环境是企业财务管理发展的基础和方向，更是保障财务管理能够实现的重要保证。企业财务环境包括内部环境和外部环境。其中，内部环境是指企业财务管理状况与企业发展状况，是以财务战略为企业发展基础；外部环境是指市场环境，在后金融危机时代下，我国市场环境变化多端、充满危机。现如今，我国很多企业都过于重视内部环境而忽视了外部环境，对企业财务外部环境认识不到位是硬伤，如果一个企业只会“低头走路”，那么该企业势必不会走很远。因此，当今企业财务战略通常都缺乏灵活性与可行性，在很大程度上阻碍了财务战略有效实施。

（四）财务战略制定上存在的问题

在市场经济环境下，企业必须首先提高自身的财务管理质量，以此来增强自身的管理能力。企业想要强化财务管理的首要条件就是做好企业财务战略。企业财务管理包含诸多层面内容，其中筹资战略与投资战略是至关重要的因素，决定着企业资金链和发展方向。随着我国市场经济不断发展，企业融资渠道也不断增多，呈现出多元化的形态，例如银行借贷、股票、债权等，但由于企业对这些融资渠道不够了解，致使企业无法抓住这些融资渠道的优势，也无法灵活运用，使得企业资金周转期变长，成本过高。

（五）财务预算编制不够合理

企业财务预算对于企业日常经营有着重要影响，但不少企业依然对财务预算重视不够、理解不足，无法切实认识到其中的问题，他们将财务预算全权归为财务部门处理，将其归纳到收支计划中，而忽略了财务预算的战略性、全局性作用。很多企业虽然认识到了财务预算的作用，也在财务部分中设立了相应的预算分支，但在实践过程中过于表面化，随意性比较大，没有完全根据预算内容计划实施。此外，很多企业管理人员对财务预算不够重视，认为预算会制约企业运营的灵活性，只注重一个项目完成之后的结果，在预算过程中草草了事，致使企业财务预算严重缺乏科学性，在实施过程中也难以控制实际支出。

（六）财务评价指标体系不够完整

随着我国市场经济不断发展，企业也正在实施一系列的改革，但一些企业依旧采用传统的财务评价指标体系，其主要弊端表现在：对短期结果过于重视，对于长期的资产和资本层面显得力不从心；传统评价指标过分注重财务业绩评价方法、评价指标的可直接计价因素，而忽视了非财务指标的不可直接计价因素。这种评价指标势必会影响到企业评价指标的全面性，使得财务业绩评价过于片面，严重影响企业财务战略的有效性。

综上所述，我国企业财务管理中的认识问题、建设问题、制度问题都存在有待完善之处，其次，美国次贷危机的爆发给我国企业生产的产品价格、进出口情况、企业战略、企业管理都带来了严重影响，所以，企业财务战略作为企业资源配置的重要方法，也是缓解金融危机影响的重要手段，其必要性和重要性不言而喻。

三.后金融危机时期，企业财务战略的重要性

08年美国次贷危机是美国房地产泡沫、金融衍生工具所造成的经济危机，对全球各国都造成了巨大影响，特别是对于我国经济产生了严重影响，使得我国经济至今还没有摆脱金融危机的影响，给我国经济发展带来了严峻的挑战。企业内部环境因素只会影响到自身；而外部环境会影响整个行业、整个国家经济。由于外部环境的变化对我国新时期经济影响非常大，企业的外部生存环境也更加复杂，使我国经济不得不推动价值转移变革，给企业的战略变化、产业升级带来了严峻挑战。新时期下，企业发展战略能够有效保障企业内部、外部环境的协调性，使得企业能够快速适应外部环境的变化。其主要作用表现在以下几点：

首先，企业财务战略作为企业整体发展战略的重要组成部分，依托于经济学、企业预算管理、会计核算等因素，进而制定出符合企业发展的财务战略，进而环境金融危机给企业资金、财务带来的问题，对企业长足发展有着长远意义。其次，通过财务战略能够有效设置企业财务权限，进一步优化企业法人结构，实现企业出资者、经营者体系化结构。企业财务管理作为应对金融危机的重要手段，可根据外部环境调整企业财务战略，实现动态财务战略体系。总之，强化企业财务战略管理，能够让企业快速摆脱金融危机的阴影。

四、后金融危机时代，企业财务管理战略性对策

随着国际经济一体化不断加深，金融危机的到来给各国企业带来了巨大影响。以我国经济情况分析，国内通胀、通缩、滞涨等问题不断，企业市场环境愈加复杂。为了能够优化企业资源配置，抓住企业的发展方向。笔者认为，我国企业应该做到以下几点：

（一）提高企业对财务战略的重视程度

企业的最终目标是保障企业经济效益最大化，在市场经济环境下，良好的财务状况是保障企业盈利的重要渠道。因此，企业管理者必须要认识到财务战略的重要性，确定财务战略在财务管理中的重要地位，充分发挥财务管理在企业决策中的积极作用，在后金融时期更好的利用企业资源。

首先，要划分财务与记账、算账的关系，充分认识到企业财务管理在财务分析、财务规划的积极作用，将财务分析数据作为企业发展规划的重要依据。其次，必须要加强企业财务战略管理的宣传工作，无论是企业管理者还是基层员工都要极强对财务战略的认识。最后，要以财务管理作为基础，不断提高企业财务管理水平，加强核算统计的分析工作与预测工作。同时，要充分贯彻先进的企业财务管理理论，根据企业自身发展情况，对企业财务资源进行全面规划，让财务战略成为企业发展战略的核心。

（二）明确财务战略目标

企业运营的最终目标是经济效益最大化，因此，企业应该将价值最大化作为财务战略总目标，在经营过程中采用最优的财务政策，充分认识到货币的风险报酬和时间价值，进而不断提高企业利润，实现企业运营价值最大化。想要實现价值最大化，首先，必须要将取得报酬时间作为重点参考指标，通过运用时间价值原理对报酬进行计算。其次，通过时间价值最大化目标能够有效缓解企业短期目标问题，会更加注重长期经营利润，在企业财务管理中，能够有效衡量风险与报酬之间的关系，抓住二者之间的平衡点，进而实现企业价值最大化的目标。因此，将企业价值最大化作为财务战略目标之一，能够制定出更加科学、合理、有效的财务战略，让企业在后金融时代稳定发展。

（三）营造良好的财务战略环境

企业财务环境是企业财务管理的重要影响因素，会阻碍企业财务战略的制定与实施。在后金融危机环境下，我国市场经济面临全面下滑的趋势，要着重分析企业内部环境、国内市场环境、国际市场环境，进而营造出良好的财务战略环境。这三种环境中，国际市场环境是无法左右，因此，我们要以企业环境、国内环境作为着力点。

（1）从企业自身角度出发，加强战略环境分析

企业应该以自身的财务情况作为出发点，充分认识到战略环境对企业财务战略的影响，进而加强对内部、外部市场环境分析，制定科学、合理的战略目标，注意一点，上述所提到短期战略目标的诸多弊端并不是一无是处，科学的财务战略是短期目标和长期目标相结合的模式，进而保障财务战略的灵活性。因此，企业必须要做到充分认识自身的融资、投资、运营情况。此外，企业还要充分考虑外部市场环境、行业环境，特别是金融危机影响较大的行业环境。

（2）从政府角度营造良好的财务战略环境

政府应该充分发挥自身的宏观调控职能，加强地方金融机构、银行的发展质量，构建银行、企业、第三方金融体系；构建有力企业贷款的担保体系；扶持各个行业的龙头企业，进而带动当地中小企业，通过发行债权、股票等形式来拓宽融资渠道。进而为企业营造良好的财务战略环境。

（四）制定有效的财务管理战略

制定财务管理战略需要充分分析企业财务价值链，优化企业价值链结构，进而实现企业运营价值的最大化，进而构建财务管理体系，通过组织体系来不断实现企业管理目标，落实相应的解决方案，进而逐次解决财务管理中出现的问题。在当今的市场环境下，企业必须要保障财务战略的丰富性，其主要包含两大部分：第一，通过企业筹资战略来解决企业资金来源问题。企业必须要不断提高自身的社会效益与信用度，进而向银行等机构筹集资金。其中，股份制企业可以通过上市的渠道才筹借资金，例如上市创业板。第二，通过企业投资战略来突出企业投资重点、风险、额度问题。企业投资的关键一点是能够做好长期资本筹措准备，在财力保障的基础上抓住市场机遇求发展，不断进行长、短期投资循环来获取更多的经济效益。

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[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券

[论文正文]：

2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。

一、证券信用交易制度的法律透析

（一）证券信用交易的内涵

证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。

在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。

融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。

融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。

目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。

（二）证券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素

1。信用交易法律关系主体

信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。

2。信用交易法律关系客体

信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。

3。信用交易的制度规则

证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。

（三）证券信用交易的法律关系

证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。

1。委托法律关系

投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。

2。借贷法律关系

在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。

3。担保法律关系

投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。

二、海外证券信用交易的立法监管

证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。

（一）美国

作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。

1。有关法律规范

在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。

（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。

（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。

（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。

（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。

此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。

（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。

（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。

（二）日本

日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。

1。有关法律规范

与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。

2。有关资格限制

（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。

（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下

自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。

（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。

（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。

（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。

（三）我国台湾地区

我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。

1。有关法律规范

台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。

（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。

（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。

（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。

三、海外证券交易规制的比较研究

在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。

（一）海外证券信用交易模式的比较

证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式

1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。

2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。

3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。

（二）海外证券信用交易法律规制的比较

在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。

1。美国证券信用交易法律规制的特点

美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。

2。日本证券信用交易法律规制的特点

相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。

3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点

与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。

四、简短的启示

考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。

因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。

（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。

注释

陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员

[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。

[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。

[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》

[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。

[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。

[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。

[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》

[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。

[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。

[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。

[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。

[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。

[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。

篇9

[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券

[论文正文]：

2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。

一、证券信用交易制度的法律透析

（一）证券信用交易的内涵

证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。

在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。

融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。

融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。

目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。

（二）证券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素

1。信用交易法律关系主体

信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。

2。信用交易法律关系客体

信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。

3。信用交易的制度规则

证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。

（三）证券信用交易的法律关系

证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。

1。委托法律关系

投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。

2。借贷法律关系

在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。

3。担保法律关系

投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。

二、海外证券信用交易的立法监管

证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。

（一）美国

作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。

1。有关法律规范

在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。

（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。

（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。

（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。

（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。

此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。

（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。

（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。

（二）日本

日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。

1。有关法律规范

与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。

2。有关资格限制

（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。

（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下

自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。

（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。

（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。

（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。

（三）我国台湾地区

我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。

1。有关法律规范

台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。

2。有关资格限制

（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。

（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。

（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。

（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。

三、海外证券交易规制的比较研究

在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。

（一）海外证券信用交易模式的比较

证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式

1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。

2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。

3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。

（二）海外证券信用交易法律规制的比较

在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。

1。美国证券信用交易法律规制的特点

美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。

2。日本证券信用交易法律规制的特点

相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。

3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点

与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。

四、简短的启示

考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。

因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。

（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。

注释

陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员

[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。

[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。

[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》

[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。

[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。

[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。

[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》

[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。

[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。

[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。

[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。

[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。

[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。