简述创业板市场的风险例1

关键词：创业板 退市 公司风险管理

一、创业板市场及其退市风险概况

创业板市场又称二板市场或者第二股票交易市场，是指股票交易市场之外，专门为暂时无法在主板市场上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板上市公司由于其高成长性及高科技含量的特征，必将面临比主板上市公司更大的风险，其中退市风险是其所面临的重大风险之一。所谓退市，即是指上市公司由于各种法定的原因，其股票不再具备在证券交易所挂牌交易的资格，从而退出证券交易所的一项市场管理制度。在我国主板市场上出现了一些违规或该退市的公司不退市，只会将风险传递给更多的投资者，同时也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置。因此，针对我国创业板市场具有比主板市场更高的风险，深交所于去年十一月份了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》（以下简称退市新政），以实现其对上市公司激励和优胜劣汰的作用。

二、关天退市新政的评价

发达国家的资本市场，其IPO与退市机制都十分完善，两者更是相得益彰，让投资者受益。从行为分析与蛛网博弈路径来看，创业板退市新政出炉至少有三个积极的作用。第一，退市机制的推出，不是为了限制创业板，而是为了更好的让发展，让其做大做强；第二，创业板退市新政的出炉，将会让不合格的公司直接淘汰，这会给市场释放出一定的流动性，从而利好于股票市场长期的发展；第三，创业板退市机制的推出，意味着管理层着手于我国股市机制的改革，这也意味着市场规范性的提升，必将会吸引更多资金进入我国股市，这也是为了未来的国际板做准备。

与原来的退市制度相比，此次深交所公布的退市新政，主要是新增了两个退市的条件、缩短了现行两个条件的退市时间，并且废止了创业板退市过程中的退市风险警示阶段，采取直接退市的规定等。尽管如此，这些条件大部分仍显宽松，不仅很难触发也轻易被操控。比如，审计报告为否定或拒绝表示意见、未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载、未在法定期限内披露年度报告或中期报告、公司解散、法院宣告公司破产、公司股本总额出现变化不再具备上市条件等条件基本上不会出现。再比如公司连续亏损、追溯调整致使连续亏损、净资产为负、36个月内累计受到交易所公布谴责三次、连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值、连续20个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件、连续120个交易日累计股票成交量低于100万股等条件，虽然可以看做是硬性指标，但是其中某些条件仍然有被人为操控的或将。因此，退市新政条款仍然较为宽松。

三、公司风险管理措施

创业板是给创业期企业提供投融资的市场，投资的是未来，风险非常大。创业期企业的不确定性大，公司经营的不确定性，产业不确定性，宏观经济的不确定性，都会对弱小的公司产生重要影响。公司风险是创业板市场最大的风险。其中，创业板上市公司的退市风险主要是由于公司经营的不稳定性造成的，一旦公司退市，将会面临资金缺乏，融资困难会很大。因此，创业板上市公司应该对积极应对，谨防退市。创业板上市公司退市风险的控制与防范主要从以下几方面进行：第一，改善创业板上市公司的治理机制和股权结构；第二，加强建设创业板上市公司内控制度；第三，提高公司的盈利能力，能够有效避免财务危机，避免被终止上市的风险；第四，增强创业板上市公司的竞争能力。

四、小结

创业板的推出对我国高科技和具有高成长潜力的中小企业提供了一个重要的融资机会，对完善我国创业投资体系也具有重大意义。但是从国际社会看，除美国NASDAQ市场外，韩国、澳大利亚、欧洲以及我国香港的创业板走势难以令人满意。退市新政的出台有利于抑制过度炒作，打击内幕交易，规范上市公司的行为，保护投资者利益。此外，为了保证创业板市场的健康运行、发挥应有的功能作用，其风险控制是首要的任务之一，所以创业板上市公司应加强风险管理，提高退市风险的应对能力。

参考文献：

[1] 李永森.我国创业板市场风险初探[J].中国金融，2009年第8期

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一、风险投资的概念及特点

风险投资(venture capital)简称VC，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当，它具有高风险、高回报的特征。

广义的风险投资包括所有具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。

而英国风险投资协会(BVCA，Britain Venture Capital Association)的定义是“指为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的的投资行为。”联合国经济合作和发展组织(OECD，Organization of Economic Cooperation and Development)将风险投资定义为:“是一种投资于未上市的新兴企业并参与管理的投资行为。其价值是由企业家和风险投资家通过资金和专业技能共同创造的。”

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。

二、全球新股发行抑价现象及影响

IPO抑价是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。

众所周知，IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，只是各个国家地区的抑价度有所不同，抑价幅度从5%-80%不等。IPO抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会(SEC)1963年的一份研究报告，随后Logue(1973)和Ibboston(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率平均数为正态分布。Ibboston (1975)由于不清楚其中的原因所以将其叫做“谜”。新股抑价与市场有效性产生矛盾。如果新股抑价幅度大且长期居高不下，则会为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利的影响：

其一，由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金。

其二，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。

三、关于创业板市场IPO抑价的程度

(1)2009年10月23日――2010年12月31日在创业板上市的153只股票的平均抑价率为50.73%。

在这一期间，创业板公司是分批上市的，其中，首批上市的28只股票的抑价率均值为106.23%，抑价水平远远高于所有样本平均水平。

笔者认为原因是：在创业板开放前，投资者情绪受外界舆论影响很大，他们普遍认为我国证券监管机构为使创业板能够健康稳定发展必将对拟上市公司进行严格筛选。另外，投资者一般认为首批上市的必定是质量最优的企业，因此会格外看好这些股票，投资信心十足，由此导致过分高的IPO抑价。

(2)笔者分行业对IPO抑价程度进行描述性统计发现，属于传统行业的企业占上市公司总数的54.2%，平均抑价率为50.48%；新兴行业企业占45.8%，其平均抑价率为51.03%。由此可知是否属于新兴行业这一因素对IPO抑价程度无影响，说明投资者并没有更看好新兴行业的发展前景，对其未来发展有较高的的预期。

四、创业板市场IPO抑价的影响因素

1.通过对创业板上市公司研究发现：发行至上市时间间隔与IPO抑价成正相关，且影响最为显著。时间间隔越长代表投资者面临的风险越大，期间的不确定因素越多，投资者要求的回报率越高。这容易导致投资者情绪高涨助长投机气氛，最终形成高抑价；另外，上市公司的发行规模越大，其IPO抑价程度越低，这主要是通过调节供求关系实现的，而且发行规模越大，股票价格越不容易被市场操纵；再者，股票发行价格与IPO抑价度显著负相关。一般的，股票的发行价格越低，股价上升的空间也就越大，那么抑价程度也越高；主承销商信誉评级对IPO抑价率的影响方向为负。

2.笔者在对这两类企业的IPO抑价率、净利润增长率、资产报酬率、净资产回报率和每股收益增长率进行均值比较分析发现，风险资本支持企业的IPO抑价率较无风险资本支持企业低，其余四项指标都高于后者，说明风险资本家在对目标企业进行监督管理，提供增值服务方面作出了显著贡献。综上所述，“认证理论”部分适用于我国创业板市场。

(3)风投背景企业较无风投背景企业有更高的负债率，说明风险资本的参与没有改善企业的资本结构，提高其偿债能力；单因素方差分析结果表明，风险资本家并没有缩短目标企业从成立到上市的年限。由此可知，逆向选择理论部分适用于我国创业板市场。

五、关于完善我国创业板及风险投资行业的相关建议

1.防范创业板风险的措施

（1）加强对保荐人的管理。①严格考察保荐人的业务知识、操作经验、诚信度和敬业精神。②加强对保荐人的惩罚措施。只有提高保荐人的违规成本，才能遏制其造假违规的动机和行为。

（2）开展投资者教育，加强入市辅导，提高投资者抗风险能力。目前我国股票市场上缺乏专业投资者，广大投资者投资知识缺乏、风险防范意识低、跟风现象严重。对此，相关部门应从不同层面对投资者进行风险揭示和理性投资引导工作，提醒投资者谨慎入市，鼓励投资者分散投资。

2.促进风险投资行业发展的措施

（1）为创业投资资本设置不同层次的退出机制。显而易见，风险投资机构从投资之日到退出之时，时间越短，风险控制越容易，时间越长，风险越难控制。所以市场应该提供不同阶段不同层次的退出渠道，这个退出机制不仅是创业板，还应该是不同层次的资本市场，只有这样才能真正发展创业投资。

（2）加强关系创业投资的法律建设。由于我国创业投资行业起步晚，现行的法律条文在制定时没有考虑到创业投资行业的特点，因此存在着许多与创业投资发展不适应的地方，同时在某些方面还存在着法律上的空白，这极大地制约了我国创业投资行业的发展。

为此应结合现行的法律状况以及创业投资的发展方向出台相应的政策法规完善创业投资法制环境。(作者单位：西南财经大学会计学院 四川 成都 611130)

参考文献：

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一、创业板IPO公司简介

1.1 创业板市场相关概念的界定

创业板市场即“二板市场”，它与主板市场相对应。随着主板市场发展速度的加快以及规模的不断扩大，二板市场也进入了人们的视野中，设立创业板市场有利于经济的发展，并且为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供了融资机会。尽管各国对二板市场的称谓存在差异，但与主板市场相对应的二板市场都有以下特点：

第一，创业板市场是为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资机会的市场。通常情况下，公司在创业板市场上市以后都得到了迅速地成长，我国政府对二板市场制定了一些标准，例如：科技含量高、成长性高，新经济、新服务、新农业、新科技和新商业模式，简称“两高六新”的标准，使创业板市场更有效地为新兴行业的公司提供融资渠道。

第二，创业板市场与主板市场相比较而言，它的上市标准比较宽松，原因在于创业板市场侧重为中小企业和新兴公司提供融资机会，而这些公司大部分都达不到主板市场上市的标准。所以上市标准比较宽松的二板市场有利于这些中小企业和新兴企业通过上市进行融资。

第三，创业板市场既拥有较高的风险又拥有较高的收益。创业板市场中的中小企业和新兴企业在技术、经营和政策方面将要面临更大的风险，致使创业板市场具有更高的风险，所以有丰富投资经验和资金雄厚的机构投资者更加适应创业板市场。

1.2 IPO公司相关概念的界定

首次公开发行是股份有限公司第一次向社会公众公开招股或第一次将它的股份向公众出售的行为。

一般情况下，第一次公开上市完成后，该公司经过证券交易所或报价系统的批准就可以挂牌交易了，有限责任公司应先变更为股份有限公司再进行首次公开发行活动。

1.3 创业板IPO公司相关概念的界定

分别介绍了创业板及IPO公司的相关概念之后，那么创业板IPO公司就可以定义为第一次将股份在证券交易市场向公众出售的暂时无法上市的中小企业和新兴企业。

从2009年10月23日到2009年10月30日，创业板市场的规模不断扩大，很多中小企业和新兴企业在创业板中首次公开发行股票。2009年10月30日至2012年2月29日，在短短的两年多的时间里，我国创业板市场从无到有再到拥有接近300家上市公司，可见创业板市场发展的速度十分快。但是我国创业板上司公司具有不均衡的行业分布特点，主要集中在高新技术的行业，加工制造行业在创业板上市公司中占有较低的比重。从中我们可以看出，我国创业板市场为高新技术的企业提供了很多的融资机会，从而推动我国高新技术的发展。除此之外，我国创业板上市公司还存在区域分布不均衡的特点，由于经济发展水平存在差异，华中、西南、西北和东北地区的创业板上市公司数量要远远少于华东、华北、华南地区。区域经济发展水平会直接影响到区域创业板上市公司的数量。

2、创业板IPO公司特点

第一，在创业板IPO公司中，民营控股公司占据主导地位。调查显示29家创业板IPO公司中就有26家是民营控股公司，占到80%以上，只有两家是国有控股公司，只占8%左右。通过以上数据可以看出民营控股公司在我国创业板IPO公司中占有主要地位。

第二，创业板IPO公司通常有比较高的股权集中度，股权集中度是上市公司股权分布情况和稳定性的衡量指标，包括高度集中、高度分散及适度集中三种模式。股权集中度对公司的经营管理活动产生重要影响。它往往通过第一大股东的持股情况反映。有关调查显示，创业板IPO公司中大概95%以上都是股权高度集中模式或股权适度集中模式。

第三，创业板IPO公司拥有较少的控制层级。上市公司金字塔结构的复杂性一般用控制链条的数量予以反映，相关调查数据显示，国内创业板IPO公司都有简单的公司金字塔结构，并且有较少的控制层级。创业板IPO公司的经营管理活动由实际控制人直接控制，原因在于民营控股公司在我国创业板IPO公司中占有主要地位。综上所述，无论是否考虑其他关联股东的影响，民营控股公司拥有绝对的优势。

第四，我国创业板IPO公司具有不均衡的行业分布特点，主要分布在高新技术行业。此外，我国创业板IPO公司也存在区域分布不平衡的特点，主要分布在经济发展水平较高的华东、华南、华北地区。

3、创业板IPO公司存在的主要问题

（1）创业板IPO公司的风险较高

大多数的创业板IPO公司凭借市场炒作行为获得发展资金，并不是依靠不断更新的科学技术和不断完善的管理机制创造财富，这种做法会损害利益相关者的利益。创业板IPO公司过高市盈率问题也受到越来越多人的关注和讨论。不得不说的是，不完善的监管机制是造成创业板IPO公司风险较高的主要问题。

（2）创业板IPO公司的分行业情况模糊

由于我国创业板IPO公司具有不均衡的行业分布特点，主要分布在高新技术行业，所以有关创业板的行业情况的研究非常少。但是在创业板IPO公司中存在差别的行业归属问题。

4、创业板IPO公司问题的解决措施

（1）健全证券市场的法律法规的建设

企业信息披露，战略发展情况通报可以促进证券市场健康发展，微观投资主体在投资决策时首先应考虑会计数据的质量和真实性。对于宏观投资主体而言，会计数据的质量和真实性是有效配置资源的重要数据，为了保障数据质量和真实性就必须建立企业信息披露相关的法律法规，并且制定相关法律来规范会计事务所以保障中介机构的独立性和公正性。

证券市场有效发挥作用是以完善的法律体系作为基础，完善法律法规应注意以下三个方面：首先司法援助方面应该引入股东集体诉讼和代表诉讼制度；然后，我们应不断完善民事赔偿机制；最后加大内部人违规的机会成本，使民事责任的追究落实到最终责任人。

（2） 加强信息披露和外部监督

因为上市企业的所有者和经营者之间存在严重的信息不对称问题，使所有者不能有效的监督公司的经营管理。上市公司会经常发生造假丑闻和财务舞弊的事情。所以，应加强对上市公司的监督和信息的披露程度，并且调动社会各界人士一同进行监督。

（3） 引入机构投资者

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2009年深圳交易所正式挂牌创业板上市公司，标志着我国创业板市场正式启动。创业板指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，帮助其发展和拓展业务。创业板市场上市公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，主要经营一种业务。相对主板市场，创业板上市公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，往往使投资者面临较大的市场风险。

与主板市场不同，创业板市场现阶段的主要目的是为高科技领域中运作良好、发展前景广阔、成长性较强的新兴中小型公司提供融资场所。由于中小型高科技企业普遍经营规模偏小，营运时间较短，市场前景不确定，盈利能力不稳定，存在一定市场风险，使得银行不敢为其贷款；而我国主板市场因进入门槛过高也易将它们拒于门外，这样就特别需要一个有别于主板市场的创业板市场为它们提供融资渠道。国家政策扶持创业板市场的目的，一则是建立多层次的市场体系；二则是希望创业板公司中能脱颖而出明日之星，产生像美国纳斯达克市场中微软、苹果那样的巨人公司。

在考察创业板公司时，思考公司的成长性问题显得特别重要。这也是投资者重点考虑的因素之一。本文将从财务会计、业务与技术和发展规划等方面初步探讨创业板公司成长性问题。

一、财务会计问题

（一）法规规定

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定：“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。”

上述规定是两套财务指标，适用其中一种就可以。若采用第一套标准“净利润标准”，即“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长”，只要净利润有增长即可，没有30%的要求；采用第二套指标“营业收入标准”才有30%成长性要求。

（二）实践中应注意的几点问题

1、对于近期净利润波动的情况

以报告期2007年、2008年、2009年为例，“持续增长”按以下标准掌握：

若净利润2009年大于净利润2008年，净利润2008年小于净利润2007年；如果净利润2009年小于净利润2007年，则不符合“持续增长”规定。

如果净利润2009年大于净利润2007年，则符合“持续增长”规定。

2、对于最近一期净利润存在明显下滑的情况

如最近半年净利润不足上一年度净利润的50%，或者前三个季度净利润不足上一年度净利润的75%的，创业板公司应当提供经审计的能证明保持增长的财务报告，或者作盈利预测。

二、业务与技术问题

（一）法规规定

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十四条规定：“发行人应当具有持续盈利能力，不存在下列情形：

1、发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

2、发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

3、发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险”。

（二）实践中应注意的几点问题

1、经营模式、产品或服务分析

（1）行业主管部门、行业监管体制、行业主要法律法规及政策等；

（2）行业竞争格局和市场化程度、行业内的主要企业和主要企业的市场份额、行业进入障碍、市场供求状况及变动原因、行业利润水平的变动趋势及变动原因等；

（3）影响行业发展的有利和不利因素，如产业政策、技术替代、行业发展瓶颈、国际市场冲击等；

（4）行业技术水平及技术特点、行业特有的经营模式、行业的周期性、区域性或季节性特征等；

（5）公司所处行业与上下游行业之间的关联性，上下游行业发展状况对本行业及其发展前景的有利和不利影响；

（6）出口业务比例较大的公司，分析产品进口国的有关进口政策、贸易摩擦对产品进口的影响、以及进口国同类产品的竞争格局等情况。

2、公司在行业中的竞争地位分析，包括产品或服务的市场占有率、变化情况及未来变化趋势，主要竞争对手的简要情况等。

（1）主要产品或服务的用途；

（2）主要产品的工艺流程图或服务的流程图；

（3）主要业务模式，如采购模式、生产或服务模式、营销及管理模式，以及盈利模式；

（4）业务及其模式具有创新性的，应分析其独特性、创新性以及持续创新机制。

3、公司主要产品或服务的核心技术分析，包括技术来源、技术水平、成熟程度。公司保持技术创新的机制，研发的组织、促进技术创新的制度安排等。公司核心技术人员、研发人员占员工总数的比例，所取得的专业资质及重要科研成果和获得的奖项等。

三、发展规划问题

（一）关于“创业板公司主要经营一种业务”的问题

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定：发行人应当主要经营一种业务。

只要是同一类别业务或相关联、相近的集成业务均认可。关键看是否原有业务自然延伸形成的，是否源于同一技术、或同一原材料、或同一客户，只要不是拼凑的。

同一类别业务或相关联，相近的集成业务；一种业务之外经营其他不相关业务的，最近两个会计年度以合并报表计算同时符合以下标准：其他业务收入占营业收入总额不超过一定比例，按30%计算；其他业务利润占利润总额不超过一定比例，按30%计算。

关键要看是否自然形成的，证监会的认定标准为：同一类别业务或相关联、相近的集成业务；一种业务以外经营其他不相关业务的，最近两个会计年度以合并报表计算

（二）发展规划问题分析

分析公司发行当年和未来三年的发展规划及发展目标，在增强成长性、增进自主创新能力、提升核心竞争优势等方面拟采取的措施。

结合募集资金运用，审慎分析公司的未来发展及在增强成长性和自主创新方面的情况，具体分析可能涉及扩大市场规模、提高市场占有率、实现现有产品或服务升级、进行技术开发和持续创新、加强管理和技术团队建设、改善公司财务结构等情况。

公司的发展规划和目标应当具体明确，合理分析规划和目标所依据的假设条件，实施过程中可能面临的主要困难，确保实现规划和目标采用的方法或途径。发行人应声明在上市后通过定期报告持续公告规划实施和目标实现的情况。

分析上述业务发展规划和目标与现有业务的关系。若实现上述规划和目标涉及与他人合作的，应对合作方及合作条件予以分析。

四、创新能力及其他问题

创业板公司主要经营领域为新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务。其他领域中具有自主创新能力，成长性强的企业也可以进入创业板。

投资者应重点关注企业的创新能力，深入分析企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力；并结合企业的行业前景及其地位、业务模式、技术水平和研发能力、产品或服务的质量及市场前景、营销能力等因素；同时考虑企业持续成长的制约条件，综合分析判断企业的成长性。

投资者应重点分析企业自主创新能力对成长性的影响。企业的业务属于产品制造类的，分析其核心技术和持续技术创新能力对成长性的影响；企业的业务属于非产品制造类的，分析其业务的特色和业务模式的创新性对成长性的影响。

另外，投资者应重视相关创业板公司的监管治理问题。创业板的监管原则是“以信息披露为主”的原则和“买者自负”的原则。创业板公司规模较小、业务处于初创期等特点都说明创业板是高风险市场，故创业板市场对上市公司的信息披露要求也比主板要求严格。与主板相比，创业板应更注重效益、追求的是高风险和高效益，因此，创业板的投资者主要是对市场有充分了解并希望参与高风险、高增长性公司的投资机构。

参考文献及注解

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一、风险投资概述

风险投资（Venture Capital，也称创业投资），是一种风靡全球的投资方式，是伴随着知识经济产生的新型金融工具。全美风险投资协会（NVCA）定义为：职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。由此看出，风险投资是以管理高风险获取高收益的投资，并与投资银行的传统业务相区别，投资银行不再作为企业经营的局外人。

二、风险投资主要退出渠道

风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目作准备。高收益是通过风险投资成功的退出实现的，因此可行的退出机制是风险投资成功与否的关键。

1.首次公开发行（IPO）

首次公开发行（initial public offerings简称“IPO”）是指将被投资的风险企业以普通股方式，第一次向证券市场上的一般公众发行股票、上市交易的做法。首次公开上市可以选择在国内或海外的主板市场和二板市场上市，由于二板市场的上市条件比较宽松，许多国家和地区都成立了专为高科技企业和风险投资企业服务的创业板市场，如美国的NASDAQ市场、香港的创业板市场等。因此IPO 的最佳退出途径是在二板市场（也称创业板市场）上市。

2.兼并与收购

兼并与收购（Merger & Acquisition 简称“M&A”），是在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结果，更是企业在激烈竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列重要措施的手段。

3.股份回购

股份回购通常是指由风险企业出资购买风险投资机构所持有的股份，一般来说，当投资期满，风险企业顺利渡过技术风险和市场风险期后，已发展成为一个颇具发展潜力的中小型企业，仍无法通过首次公开上市或私下转让方式实现投资退出时，风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业或者该风险企业的管理层回购其所持有的股权。

4.清算（Write— off）

清算是指当投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采用的一种止损措施。它是一种不成功的退出方式，是一种迫不得已却又不失明智的退出手段。高风险常常伴随着高失败率，当风险投资者遇到风险企业发展缓慢而不能取得预期的投资收益或风险投资企业经营陷入严重困难时，采取清算的方式撤出却是减少风险企业损失的最佳办法。

三、投资银行在风险投资退出机制中的角色定位

1.直接参与风险投资在风险投资退出中的的作用机制

由于投资银行业务的同质性和市场竞争的愈演愈烈，寻找一个新的利润增长点一度成为投资银行的战略发展重点，而风险投资则为投资银行提供了这样的机遇。投资银行通过设立风险投资基金直接以普通合伙人的身份参与投资风险企业，虽与一般意义上的投资参股无异，但是投资银行能够利用其所拥有的资金、信息、人力资源优势、风险识别和管理方面的优越性，积极参与风险企业的运作，快速提升风险企业的价值，在权衡不同退出方式利弊得失的前提下，通过风险资本的成功退出实现资本增值。

一个最为业内所知悉的国内风险投资案例莫过于蒙牛引入摩根、鼎晖、英联三大境外机构投资者，双方通过签订对赌协议，对蒙牛采取一定的约束机制，最后通过在香港上市，成功实现风险资本的退出，并获得高达500%的投资回报。

在此过程中，蒙牛不仅获得所需的资金，还获得了摩根投行关于上市运作的一系列建议，并因为对赌协议的激励机制，蒙牛成功改善了公司的治理结构，提高了公司的管理水平。毫无疑问，摩根等境外机构投资者始终是最后的赢家。

2.传统业务的利益驱动

兼并与收购作为风险资本的一种退出方式，往往无法离开投资银行的协助。投资银行应当积极介入，充分发挥其信息优势，对并购企业意愿的支付对价是否公允、支付方式是妥当等提供合理的建议，一方面尽量确保风险投资机构的顺利退出，另一方面则需保证并购对价基本符合预期，并对风险企业的后续发展提供整合建议。在此并购过程中，投资银行通过提供并购策划，投资咨询、项目融资等传统业务，获得可观的业务收入。

3，投行业务创新的激励

风险投资作为技术创新和金融创新的结合体，其本身是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动，需要一整套的金融工具和金融手段与之相配套。投资银行作为资本市场上最为活跃的金融中介机构，创新是其独有优势。风险投资退出机制的完善与否对风险投资机构的投资策略至关重要。鉴于现有退出方式的有限性，投资银行应当积极发挥其业务优势，通过金融工具的设计、风险资产的结构性重组，拓宽风险投资机构的退出渠道，实现业务收入的稳定增长，如MBO等。

四、我国完善风险投资退出渠道的政策建议

我国的风险投资始于20世纪80年代中期，虽然经过了20 多年的发展，却仍然处于起步阶段，相当多的风险投资机构运作困难。出现这种现象的一个重要原因就在于退出机制不健全。

1.完善资本市场层次，积极推动产权交易市场发展

2009年，我国推出了创业板市场，通过创业板市场实现风险资本的有效退出，对风险投资来说无疑是一大利好。但是处于发展初期的创业板市场，其市场容量毕竟有限，上市周期较长，同时对资本市场行情的敏感性较大，因此在某些情况下并非风险投资机构的最优选择。因此完善我国风险投资的退出机制，必须依靠完善的资本市场结构体系和发达的产权交易市场，对于缓解我国目前的中小企业融资难都会产生实质性的影响。

2.规范清算机制，提高清算时效性

目前，中国有关企业破产清算方面具体操作的手续复杂，过程缓慢，而且由于传统观念的原因，很多风投企业一般都不能及时采取这种措施止损。但在很多情况下，就必须断然采取清算的方式退出，如不能及时退出，将导致更大的损失，而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。因此加强风险企业清算机制的法规建设、简化操作手续，都将会进一步推动我国风险投资的发展壮大。

3.明确投资银行市场定位，构建风险投资运作的市场基础

投资银行作为资本市场最重要的金融中介结构，无论风险投资采用何种退出方式，其作用都不可或缺。但目前我国的投资银行业务与发达国家仍有较大的差距，因此为了实现风险投资的有效推进，应当大力利用投资银行的信息网络、定价机制、融资安排、资产重组等优势，发挥投资银行应有的功能。同时还应该大力发展行业协会、标准认证机构、知识产权评估等特殊中介机构，推动风险投资的规范运作。

五、结束语

针对我国以银行为主导的金融体系，中小企业以及一些高新技术企业融资难问题也一直是业界关注的焦点，而风险投资的发展一方面可以缓解这一融资困境，另一方面也有利于助推创业板的完善和构建多层次的资本市场结构。因此我国应该在制度、法律、政策、中介机构等多方面创造风险投资运作的市场环境和顺畅的退出机制。

参考文献：

[1]徐伟川，徐滨.创业板对我国风险投资退出机制的影响[A].长春金融高等专科学校学报，2011，（3）.

[2]许腾辉.论中国的风险投资退出机制[A].福建金融，2010，（9）.

简述创业板市场的风险例6

目前，距首批上市企业进入创业板市场已经有两年半的时间，人们从最初关注“完善融资渠道”的意义，更多的转为如今对高风险性控制的关注。从创业板市场最初的发行上市这一源头来控制风险，严格发行过程中涉及的主要信息披露主体的责任，使其主动选择真实披露上市信息，将有利于我国创业板市场的健康发展。

一、创业板市场信息披露现状

创业板市场是主板市场之外的一种专门为高成长性中小型新兴公司、高科技企业提供融资渠道、促进高科技产业发展的创新性股票市场。由于实行较低的上市公司标准和要求，使得其存在着很高的市场风险。

毋庸置疑，严把上市过程准入关，强化信息披露监管，是最大限度地降低因“披露”不实、不规范和不及时而导致市场风险的有效保障；但是，现实中的信息披露情况却并不乐观。上市过程中相关信息披露责任人为了能获得自己的利益，往往会把“诚信披露”的义务抛之脑后，隐瞒拟上市公司的真实情况以获得上市资格，这成为导致市场风险的元凶。

“海普瑞”在创业板上市创下了财富神话，创立“海普瑞”的李锂、李坦夫妇也荣登中国内地新首富；但是一份要求查处“海普瑞”涉嫌虚假陈述的申请书递至证监会，称“海普瑞”在《招股说明书》中涉嫌虚假陈述、给投资人造成损失，要求证监会进行调查；[1]还有媒体发表《海普瑞“神话”的财务哑谜》报道，质疑其2009年可能存在虚增收入并夸大利润。此外，在创业板上市的国内最大户外品牌“探路者”也被告上法庭，被的理由居然也是其创业板上市资格存在虚假欺骗行为；金刚玻璃公司也发生应收账款披露不真实的事件。[2]通过审视创业板市场上市企业的这些违规行为，使我们不得不承认，创业板市场上市过程中信息披露的真实性令人担忧。

二、创业板市场违规信息披露原因的经济学分析

上市过程中涉及信息披露的主体实际上有很多，但上市公司本身的信息披露却最为重要。因此，本文这里以此种信息披露主体的成本收益为切入点进行分析。

（1）一般证券市场状况

对于上市公司这一信息披露主体而言，进行虚假的信息披露成本主要包括：信息披露的正常成本、虚假信息所付出的额外成本，如因虚增收入和利润多缴纳的增值说和所得税、机会成本、处罚成本等；其收益包括：成功上市后发行股融资、再融资、与主力机构暗箱操作，获取股价上涨的收益等。

利用成本收益模型来分析：设成本C=C1+PN，收益R=R1- PN。C1代表虚假信息披露的经济成本,R1代表各种经济收益，P表示披露虚假信息被社会公众察觉或被证券监管机构查处的概率，N表示因察觉而导致的法律成本，也就是处罚成本。（见图1）

当CR，即披露虚假信息的成本收益空间处于R曲线上方时,披露主体有更多的动机披露真实信息。在经济成本一定的情况下，如果社会公众能够更多更详细地察觉披露信息中的真伪,或者证券监管机构查处虚假信息的能力和力度更大,那么P会更大,即披露虚假信息被察觉和查处的概率更大；另一方面,如果社会公众在察觉虚假信息之后能够更坚定地“声讨”这家上市公司和保荐人，或者法律责任更重一些，例如证券监管机构的罚款更高一些,高到可能使其“倾家荡产”,那么N就会更大,即因披露虚假信息而可能获得处罚会更大。即R曲线会向左下方移动,而C曲线会向左上方移动（见图2）,也就是说,信息披露主体披露虚假信息的博弈空间缩小,而披露真实信息的博弈空间会扩大。[3]

（2）创业板市场特殊状况

相比较一般的证券市场而言，创业板市场具有特殊性。它为新兴高成长性的中小企业及高科技企业提供直接融资渠道和市场，以支持和推动新兴高科技企业的迅速成长。所以，创业板实行较低的上市公司标准和要求，上市对象定位于尚处创业阶段、发展规模尚且不足的中小企业。根据会计学研究的成果，“规模较小的公司往往风险较大，市场对高风险的公司定价通常也较高，也就是说，规模越小的公司，市场对其反应就越大”。[4]正是由于创业板的这种特殊性，所以企业一旦在创业板市场成功上市后，往往会引起很大的市场反应，获得的融资收益也比一般证券市场大得多。正如前文提到的“海普瑞”公司，上市后使得公司的创办人一夜之间跻身中国内地新首富。从上市公司的角度来说，创业板市场提供了融资机会，只要能成功上市就会获得高额的融资收益，所以其往往愿意冒更大的风险进行违规信息披露，导致披露真实信息的空间比一般的证券市场更小（见图3）。

（3）小结

根据上文，我们可得出完善上市过程信息披露的两个有效途径：加大信息查处概率和增加信息披露法律成本。但相比较大量不知真实性的信息披露报告而言，监管部门的查处力量有限，而公众所获得的信息更是少之又少，在实践中查出虚假陈述的概率是很小的；因此法律成本的大小就变成制约信息披露主体披露信息真实性的重要成本因素。鉴于创业板市场的特殊性，我们需要设计比主板市场更为严格的法律成本。

三、严格法律责任，加大信息披露违法成本

一般认为，法律责任应包括行政责任、刑事责任、民事责任。由于这三种责任性质不同，所以在心理上反映出的成本大小也是不同的。刑事责任是最严厉的法律责任，所以在信息披露主体心理上反映出的成本也应是最大的；民事责任由于面对的赔偿主体较多，赔偿数额相对会大一些，所以心理上反映出的成本次之；行政责任相对来说，由于多为警告等形式，心理上反映出的成本最小。加大信息披露违法成本，要综合的运用这三种法律责任。

就刑事责任而言，目前的刑事责任设置存在很多问题。例如：虚假披露方面犯罪的刑罚以短期自由刑和罚金为主；只对在持续信息披露中财务报告虚假行为作规定；犯罪主体主观方面大都要求有故意或“重大过失”，在情节上要有“严重后果”等。所以，要严格信息披露主体刑事法律责任，最基本的就应该设置适当的处罚方式，要对上市过程信息披露虚假行为作出规定，使之与其他责任相互配合，更好的起到威慑作用。

在行政责任方面，我国目前的行政责任方式包括行政处罚和证券市场禁入制度。对虚假信息披露的主体处罚不能过轻，不能仅仅适用“警告”的行政处罚方式，而要加大处分的威慑力，最直接的方式就是提高罚款金额、适用市场禁入资格等。

最后，关于民事赔偿法律责任制度，可以说民事责任是信息披露法律责任中最不可缺少的一项责任。因为，违规者承担民事责任能最大限度的补偿投资者因其虚假陈诉造成的损失，而且最后的赔偿总额也相对较大。民事责任虽很重要，但证券市场虚假陈述行为人承担侵权民事责任时，还是需要符合特定的标准：首先，行为人是否具有过错，应当分析其是否符合理性人标准；其次，虚假陈述的内容是否构成侵权，关键在于该内容是否重大；最后，行为人是否需要承担民事责任，取决于虚假陈述是否导致投资者的经济损失。关于计算虚假陈述侵权的赔偿额，要采用交易价差额计算法，[5]以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。需要注意的是，虚假陈诉与投资者之间的投资损失的因果关系包括两方面的内容。首先是交易因果关系，即如果没有违法行为，交易就不会完成，至少不会以最终表现完成。其次是损失因果关系，即原告的损害（一般指投资值的减少）直接归因于被指控的违法行为以及违法方式。损失因果关系是被指控行为与原告金钱损失之间的一种必然联系。在行为人是否需要承担民事责任时，要从这两方面的因果联系加以认定。[6]

相对于刑事责任，行政责任和民事责任更偏重于“经济处罚”，法律成本可以以一种“定量”的方式体现出来，其表现形式更多的是罚金和民事赔偿，在现实中较容易实现。

总之，严格信息披露主体法律责任，加大信息披露违法成本，要综合的运用三种法律责任承担形式，使得信息披露主体在考虑风险成本和风险收益后，能主动的选择真实披露信息，从而有助于从创业板上市源头控制风险。

参考文献：

[1]凤凰网-财经频道：finance.省略/stock/special/hprzj/.

[2]资料来源：深圳证券交易所――创业板省略?main/chinext.

[3]凌艳萍.基予博弈论的上市公司虚假信息披露研究[M].湖南大学出版社,2010.81-88.

[4]毛建英.IPO公司盈利预测信息的市场反应研究――来自A股市场的实证检验[D].广东:暨南大学,2008.

[5]郭锋.虚假陈述侵权的认定及赔偿[J].中国法学,2003(2):95.

[6]黄振中.美国证券法上的民事责任与民事诉讼[M].法律出版社,2003:217-218.

简述创业板市场的风险例7

[分类号]G306

2009年10月30日，中国创业板市场鸣锣开市，截至2010年4月2日，中国创业板市场拥有上市公司65家，总市值3 089亿。据清科研究中心预测，2010年我国将有120家企业在创业板上市…，我国创业板市场处在扩容发展的快速通道。创业板公司大多是高成长性的高新技术企业，无形资产占比高，企业与资本市场就知识产权的对话需求相当迫切。因此，研究创业板上市公司知识产权信息披露的行为，对促进上市公司提高知识产权信息披露程度、减低信息不对称风险、推动中国创业板市场良性发展具有重要意义。

1　创业板上市公司知识产权信息披露的必要性

1.1　是创业板市场发展的内在需求

对于发行条件中的财务指标低于主板(包括中小板)、高成长性、高风险的创业板上市公司，资本市场有着规制其信息披露的义务。纵观欧美日证监会、交易所等对创业板公司的监管，如美国SEC及NASDAQ，无不制定严格的上市公司信息披露规制，强化上市公司信息披露要求，以确保创业板市场的健康发展。

1.2　是创业板上市公司自身发展的需求

创业板公司往往是其细分行业的龙头或翘楚，在产品研发、市场拓展上风生水起，成绩斐然，因而得以进入资本市场，募集资金，得到迅速发展的机遇。所以，创业板企业大都在知识产权上投入颇巨，知识产权成为创业板企业的核心资产，知识产权信息体现企业的核心价值。为自身发展融通资金，创业板上市公司有着披露知识产权信息的内在动力。

1.3　是创业板投资者的要求

事实上，资本市场的参与者，包括机构投资者、私人投资者、分析师对知识产权信息均求贤若渴。2002年日本投资者关系学会的一项问卷调研表明：投资者认为，对于财务报表中未揭示的无形资产，最重要的是信息披露。国内肖华芳等对我国规模最大的100家非金融上市公司2007年的年度报告进行分析，发现我国上市公司智力资本信息自愿披露程度较低。创业板企业和资本市场参与者之间的信息不对称导致逆向选择风险，其结果是两败俱伤：优秀企业的投资价值被低估，企业资本成本上升，从事知识产权管理的积极性受挫；资本市场停滞不前和投资者盈利机会的丧失。因此，为中国创业板市场的健康发展，亟需建立健全创业板上市公司知识产权信息披露规制。

2　创业板上市公司知识产权信息披露的现有制度设计

根据深圳证券交易所《创业板股票上市规则》(以下简称“《规则》”)，创业板有着与主板不同的信息披露制度设计：

2.省略info.省略)。此外，深交所网站(省略)设置了专门的子网页“创业板”，可以登录此网页查询创业板相关信息、规则和动态等。

2.2　知识产权信息披露内容

创业板公司往往依赖核心技术、核心人员，所面临的技术风险较大。因此，《规则》规定了有创业板特色的知识产权信息披露内容。要求上市公司及时披露有关核心技术(如商标、专利、专有技术、特许经营权等)及核心人员(如核心技术团队或关键技术人员)等的重大变化。具体内容包括：①商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产的取得、使用发生重大变化时需及时披露相关情况；②及时披露关键技术人员的离职情况；③交易标的涉及公司核心技术的，应说明出售或购买的核心技术对公司整体业务运行及经营业绩的影响及可能存在的相关风险；④上市公司独立或与第三方合作研究和开发新技术、新产品、新服务或对现有技术进行改造，取得重要进展，该等进展对公司盈利或者未来发展有重要影响的，公司应及时披露该重要影响及可能存在的风险。但有关核心技术的披露内容属于公司商业秘密可申请豁免。

可见，针对我国资本市场“新兴加转轨”的实际和创业企业的特点，《规则》在信息披露制度上有所创新，对知识产权信息披露有所涉及。但是，由于缺乏专门针对知识产权信息的披露工作指引，使得创业板上市公司知识产权信息披露失之简略，不够系统。因此，亟需研究当前创业板上市公司知识产权信息披露行为，分析上市公司知识产权信息披露程度与特征，为我国建立知识产权信息披露指引、指导创业板上市公司的知识产权信息披露实践提供依据。

3　我国创业板上市公司知识产权信息披露现状

3.1　分析样本

本文选择截至2010年2月28日在创业板市场上市的58家企业。由于我国创业板上市公司上市运作的时间较短，除招股说明书披露信息比较全面系统外，上市公司的其他信息披露载体如年报、公告等较为零散。因此，本文选择创业板上市公司的招股说明书为分析样本。样本公司基本情况如表1所示：

3.2 分析方法

由于招股说明书中的知识产权信息多为文字和图表形式，为辨析比较不同上市公司披露的知识产权信息，本文采用内容分析法对分析样本进行剖析。

3.2.1　定义分析单元本文参照日本经济产业省颁布的“知识产权信息披露参考导引”定义分析单元。将知识产权信息披露的分析结构归纳为10大要素，即：①核心技术和商业模式：包括对企业核心技术的说明、各业务领域R&D支出、R&D愿景和商业模式的阐述。②R&D与商业战略定位：包括对每一个R&D领域的商业战略的概述。③知识产权概述：包括企业核心知识产权的类型及其当前用途和潜在用途。④技术市场销路和市场优势分析：包括在竞争优势领域内知识产权和技术的积累、技术用途、潜在用户、市场增长潜力等。⑤R&D与知识产权组织机构图，R&D联盟。⑥知识产权管理：包括对根据企业商业战略所实施的知识产权收购管理、商业秘密管理、预防技术泄露政策的陈述。⑦许可证活动：包括按主要技术领域分列的许可收入和支出，企业的战略性专利许可政策、交叉许可情况等。⑧专利组合：包括按主要部门或技术领域分列的专利数量及其战略合理性；按用途分类的专利数量及其战略合理性。⑨知识产权组合政策：包括对

企业知识产权组合管理的陈述。⑩防范风险对策：包括企业作为原告或被告涉及的知识产权侵权诉讼；专利、许可协议、相关法律变化对企业的影响以及应对上述情形的措施。

3.2.2　知识产权信息披露的计量方法 内容分析法的一个前提假设是披露的次数或频率越高，该内容要素的重要性越高。因我国创业板上市公司招股说明书没有篇幅限制，说明书长度参差不齐，本文选取只计数、不计长度的方法来度量知识产权信息披露程度。参考Bozzolan等的计数法，本文以段落为分析单位来计量知识产权信息披露要素被披露的次数，判断依据是段落的大意，而不仅是特定的词语。当知识产权信息披露结构框架中的任一要素在某段落被披露，则该要素披露计数l，反之，则计数O。招股说明书分析完毕后进行分类汇总，即得某公司知识产权信息披露框架中每一要素的披露程度。

3.2.3　有效性说明 内容分析法利用了数学统计方法，但其有效性高度依赖研究者的个人学识和判断能力。因此，研究者的人为误差会影响研究结果的信度。为此，作者与2名学生组成了一个3人小组，向其详细解释知识产权信息披露10大要素的含义，仔细研读58份招股说明书，确认并计数与知识产权信息披露要素涵义相符的内容，分别独立计量各样本公司的知识产权信息披露程度，然后比对3份计分表，对其中的分歧进行讨论，直至最终达成一致。

3.3　现状分析

3.3.1 创业板上市公司知识产权信息披露的描述性统计分析我国创业板上市公司知识产权信息披露频次的描述性统计见表2。

从表2可见，样本公司在招股说明书中的知识产权信息披露的频次在11-87区间，均值为34.2，标准差为18.648，与欧美国家比较存在差距，如公司年报智力资本自愿披露的平均频次在英国是42.5，在意大利是46.33美国为43.975。我国创业板上市公司知识产权信息披露的程度偏低，且公司之间差异较大，反映出我国创业板市场刚刚起步，不够成熟、上市公司质量参差不齐，总体知识产权信息披露水平不高的现状。从知识产权信息披露的结构要素来看，各要素披露程度差别较大，技术市场销路和市场优势分析的披露频次最高，均值达7.14；其次是核心技术和商业模式的披露，均值为6.95；最小的是知识产权组合政策，披露频次为0。此外，专利组合、许可证活动及知识产权管理等的平均披露频次均不到1。说明我国创业板上市公司较为重视核心技术开发、商业模式和技术市场优势的历炼，但缺乏对公司知识产权等智力资产的系统认知和有效管理，更缺乏对公司知识产权的近期战术和长远战略谋划。

3.3.2 创业板上市公司知识产权信息披露的行业差异分析 以表1中的行业分类作为分析知识产权信息披露行业差异的依据，对11个行业作统计分析，结果如图1所示：

从图1可见，我国创业板上市公司知识产权信息披露的行业差距比较明显，信息技术行业的知识产权信息披露程度最高，其次是电子行业和医药生物行业，这些行业都属于高新技术产业，技术发展日新月异，自主创新能力决定企业存亡，企业对知识产权的依赖度较高，企业的知识产权实践较有基础。披露程度最低的行业是运输仓储、批发零售和社会服务业，这些行业隶属传统行业，主要依赖规模获得市场竞争优势。要素1即核心技术和商业模式披露程度最高的是信息技术业，最低的是运输仓储业；要素2即R&D与商业战略披露程度最高的是医药生物业，最低的是批发零售业；要素3即知识产权概述披露程度最高的是信息技术业，最低的是批发零售业；要素7即许可证活动披露程度最高的是医药生物和电子行业。

4　对我国创业板上市公司知识产权信息披露的几点建议

・建立创业板上市公司知识产权信息披露导引，规范不同行业上市公司的知识产权信息披露实践。目前，我国现有规制虽对知识产权信息披露有所涉及，但缺乏行之有效的知识产权信息披露工作指引，使得创业板上市公司知识产权信息披露失之简略，水平参差不齐。因此，参照欧美国家有关上市公司知识产权信息披露规制，出台我国创业板上市公司知识产权信息披露指引成为当务之急。

简述创业板市场的风险例8

上市门槛是高还是低?

《办法》第十条规定,第一套标准要求发行人的财务状况为最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元,且持续增长;第二套标准为最近一年盈利,且净利润不少于500万元,最近一年营业收入不少于5000万元,最近两年营业收入增长率均不低于30%。上述两套标准还须满足四个条件:净利润以扣除非经常性损益前后低者为计算依据,发行前净资产不少于2000万元,最近一期末不存在未弥补亏损,发行后股本总额不少于3000万元。

虽然创业板相对于主板来说标准较低,但相对于一些海外创业板来说,这个门槛还是较高。如美国纳斯达克要求企业最近一年税前利润不低于70万美元,约合400多万元人民币。那么,对那些希望在创业板上市的IT中小企业而言,这种标准的要求究竟是高还是低?谁又会成为第一个吃螃蟹的人?

在记者就此问题采访相关企业时,各家企业对此的看法并不非常一致。金蝶中间件相关负责人虽然没有向记者透露目前金蝶中间件的营收情况,但他明确表示,对于金蝶中间件而言,创业板上市的标准是完全可以达到的。而目前,他们正在争取让金蝶中间件成为第一批在创业板上市的企业。此外,他也表示,相对于上市企业的标准问题,金蝶中间件更看重对上市企业的前期甄选和后期监管。创业板相对于其他板块而言,是一个高风险、高收益的板块,同时选择创业板进行上市的公司经营风险较高,业绩不确定性也更大,所以上市后,监管层对于创业板风险的控制是相当重要的。据记者了解,华旗资讯旗下两家子公司――北京爱国者存储科技有限责任公司和北京华旗随身数码股份有限公司正准备在创业板上市。华旗资讯总裁冯军在接受采访时承认以上两家企业都准备在创业板上市,并表示这两家公司目前正处于上市的静默期。

另外,创业板关注的是一些具有创新能力的企业。很多企业乍一看符合创新型概念,但其业务模式是不是真正符合创新型企业要求,是否拥有自主的核心竞争力,能否在未来几年持续高增长,仍是一个未知数。因此,这类企业想搭上创业板的财富直通车,也有相当大的难度。比如一些互联网企业,虽然目前拥有比较好的盈利表现,但其盈利模式不具有可持续性。

尽管有较多的IT企业在积极准备冲刺创业板,但不可否认的是由于受到金融危机的影响,有些企业不得不放弃在创业板上市。有业内人士透露,2008年准备排队在创业板上市的企业中有一半由于受金融危机的影响,现在已经无法满足创业板的上市要求,故而不得不延期上市。

上创业板不仅仅是为了钱

虽然目前处于国际金融危机时期,但对一些初步具备创业板上市条件的中小企业来说,在创业板上市的意义并不单纯是解决融资的问题。记者之前采访过的很多预备上市的企业也都表示,上市也要付出很高成本的,绝不仅仅是拿一大笔钱那么简单,一个企业要在竞争日益激烈的市场中持续长久经营且立于不败之地,迅速做强做大是必然的选择,而上市的动机便是把企业做大做强,在创业板上市就能够帮助他们迅速募集到资金,实现梦想。

目前国家出台了4万亿元的刺激内需政策,中小企业想从银行获得资金,并不是一件困难的事情。但相对来说,银行提供的资金只能满足一些简单的生产,对于一些大规模的产能调整项目,如生产线的改进等,动辄需要几千万元的资金,仅靠银行的贷款很难满足,而实现这些目标,还是要靠资本市场。

金蝶中间件相关负责人对此也说道:“在创业板上市,的确能够解决中小企业的融资问题。对于我们来说,上市后能够有更多的资金来进行市场拓展、产品线调整和研发,但重要的是金蝶中间件的品牌问题,我们主要的业务是基础软件的开发,而基础软件的品牌建立很重要。上市后,很多企业会因为我们是上市公司而对我们更加信任,我们的客户群也会大很多。”

汉理资本合伙人钱学杰指出,对许多企业家来讲,希望通过创业板的融资渠道让企业继续发展,做大做强,而不是将上市作为一个套现的机会。这样,才会促进整个创业板的长期稳定发展。

风投受益创业板

简述创业板市场的风险例9

关键词：KMV模型；违约点；创业板企业；信用风险

1.文献综述

信用风险作为金融市场上最古老的风险之一，一直也是学术研究中的重点。现代信用风险评估模型以新的财务技术以及现代财务理论为基础建立起来，主要包括Credit Metrics， Credit Portfolio View， Credit risk+ 和 KMV 模型。KMV模型是由美国KMV公司基于Merton期权定价理论，用预期违约频率来计量公司违约概率，主要是利用预期违约率EDF（Expected Default Frequency）的值来衡量企业市场价值降到违约出发点水平之下的概率，其中EDF可以通过分析企业股票市场价格的波动而得到。Kealhofer和Kurbat[1]认为KMV模型能够有效的运用财务指标变量和信用评级方法进行风险预测。Peter Crosbie和Jeffrey R Bohn[2]用KMV模型研究金融类公司，研究结果表明KMV模型具有一定的有效性。

随着KMV模型在我国市场的运用逐渐普遍，我国学者也进行了相应的研究。刘博[3]通过实证分析表明，在KMV模型中引入资产连续回报率这个模型最适合中国国情，灵敏度和预测能力较好，在一定程度上可以揭示上市公司的信用风险。马若微[4]以 2004 年底的上市公司作为研究对象，根据其财务和交易数据对115 家 ST 公司进行信用风险度量，研究结果表明 KMV 模型可以有效预警上市公司的财务困境和潜在信用风险，并且该模型的有效性要强于其他同类型模型。张玲、杨贞柿、陈收[5]通过数据分析认为 KMV 模型对于上市公司个体和上市公司整体的信用风险变化情况都有较好的预警作用。谢邦昌[6]选取公共事业和房地产开放两个行业的各 10 家深交所上市公司作为研究对象，研究结果表明对于不同行业的企业，KMV 模型仍可以有效进行跨行业的信用风险度量。

2.KMV模型理论概述

KMV模型属于期权定价模型，运用其作为信用风险评估，需要测算借款人或者企业的资产市场价值及其波动率，进而计算其违约距离与违约概率。

E=VN（d1）-De-rTN（d2）

其中，D——负债的账面价值（执行价格、额定价格）；

V——借款公司资产的市场价值；

T——到期时间，时间范围；

N——正态分布累积函数，它根据d1和d2计算得出。

d1=lnVD+r+12σ2ATσAT

而

d2=d1-σAT

对上述公式两边同时求导，求出其期望值，得出以下公式：

σE=N（d1）VσAE

其中，一般应采用迭代技术计算σE，本文均借助Matlab软件，对创业板企业的信用风险进行评估。

而违约距离的公司为DD=E（V）-DPTE（V）·σA（V0为借款企业当前的市场价值；DPTT为指定期限（一般为一年）内的违约点；μ为资产的预期净回报率）。

3.基于KMV模型的我国创业板企业信用风险实证研究

目前，我国创业板大多均为中小型企业，具有较高的成长性和较大的资金需求，银行贷款则是其进行融资的主要途径。并且，由于创业板企业普遍成立时间较短，存在着企业财务数据不完整以及管理层素质不一致等问题，因此，对创业板企业进行信用风险评估，对提高银行贷款效率，解决企业的融资需求，支持科技型中小企业的全面发展有着重要的意义。本文选取了创业板中的100家企业为样本，通过其贷款信用记录、是否存在大额担保等信息，将100家企业分为不存在信用风险和存在信用风险两组样本，每个样本组各100家企业。

而对于违约点的选择，KMV公司根据对大量违约事件的实证分析，发现违约发生最为频繁的临界点处于公司的流动负债加百分之五十的长期负债。

即违约点值=流动负债 + m*长期负债，m=0.5。

但是随着KMV模型在我国市场中运用的不断深入，发现该比例并不适合我国市场。因此本文分别讨论m=1，m=0.75，m=0.5，m=0.25这4种情况下样本的违约距离，从而判断模型评估的准确性。研究表明，当m=0.25时，KMV模型的准确率最高。并且，由于方差可以用来判断数据的波动情况，对于违约距离来说，方差越大意味着敏感性越高，对准确的预测信用风险则更加有利。从这个角度来说，m=0.25时，违约距离的方差最大，因此本文选取m=0.25 来设置文章的违约点。

通过进行相应的参数调整，KMV模型对样本的信用风险评估的准确率达到了81%，具有较高的准确性。因此，实证研究表明KMV模型对于我国创业板企业的信用风险评估具有较高的准确性，具有预测性和科学性。

指导老师：刘澄

参考文献

[1] Kealhofer， Stephen， Matthew Kurbat. The Default Prediction Power of the Merton Approach[M]. KMV Corporation， 2001.

[2] Peter Crosbie ，JefTrey R Bohn， Modeling Default Risk， White Paper， Moody's， KMV，December 18，2003

[3] 刘博. 基于KMV模型对中国上市公司的信用风险进行度量的实证分析.科学技术与工程，2010，3（10）：844～847

简述创业板市场的风险例10

一、文献综述

（一）文献回顾

对股权众筹模式参与新三板融资这一资本市场创新模式，国内学者已做了不少研究，并取得了颇多成果。王学梅（2016）对国内“新三板+股权众筹”模式进行研究，并按融资主体将其划分为三种结合方式：第一种，由基金公司首先创立新三板领投基金，并将其放在股权众筹平台上募集资金。有投资意向的投资者将与领投基金以有限合伙的形式，参与新三板拟挂牌企业的定增以及新三板已挂牌企业的定增和股权转让。这一结合方式在本质上为基金公司开辟了新的投资渠道。第二种，由新三板企业（拟挂牌或已挂牌）直接在众筹平台上发行定增项目或转让部分股权，投资者可直接购买，然后通过二级市场的流通获得资本溢价。第三种，由股权众筹平台发行拟投资于新三板的基金产品并领投，投资者跟投。通过这种“领投+跟投”的形式，筹资平台可以规避替投资者持股的法律风险。邱勋、陈月波（2014）对股权众筹这一新兴融资模式的普惠优势给予了充分肯定。他们认为，从新三板的发展中可以看到，存量资金明显偏爱创新型小微企业投资，而股权众筹模式不仅能够大大降低初创企业准入门槛，还使得普通投资者能够直接购买初创企业股权，这必将引起一波小额民间资金的投资热潮，极大地促进中小企业股权融资效率的提高。不仅如此，由于股权融资不像债权融资那样需要定期支付利息和本金，小微企业能够集中财力进行产品创新、加速自身发展、提高创业成功率，从而促进我国经济结构的转型升级。安邦坤（2015）在研究股权众筹在我国多层次资本市场体系中的定位时认为，企业生命周期理论决定了不同发展阶段的企业需要相应层次资本市场的融资支持，而我国多层次资本市场仍存在融资空白，即不能为未能满足新三板挂牌条件但已经成立的企业或缺乏资金但有商业创意的项目提供融资支持，而股权众筹正是针对这一空缺的补充。

然而，利益总是伴随着风险，考虑到投资者的非理性因素以及融资企业本身的风险性，加之风云变幻的时代潮流导致的政策变化，“新三板+股权众筹”的融资方式需要谨慎地放开和引导。杨东和苏伦噶（2014）从股权众筹平台的运营流程角度分析，认为其在投资方审核、与非法集资的界限、项目审核和推荐、资金流、入资方式等层面均存在一定?L险。对于这一资本市场创新模式的风险控制与监管问题，李雪静（2013）、杨东和苏?Q伦（2014）等都认为，这一系列风险的处理，必须遵循消费者保护最大化的原则，应建立以保护消费者利益为核心的监管框架，并加强消费者教育。同时，为了增强市场流动性，可引入天使投资。他们还对我国股权众筹在投资者审核标准、防控非法集资、防止合同欺诈、资金流控制、入资方式的规制方面提出了具体可行的建议。

（二）文献评述

现有研究多着眼于全球众筹行业发展，阐述众筹行业的起源、概念、发展现状，或结合国内近几年众筹平台的发展现状、融资规模、运营模式等探讨其在我国的法律定位和监管问题，多采取理论研究和描述性分析，缺乏实证研究，更缺少能够将其与新三板相结合进行融资可行性分析的研究。现实中，我们更应该将股权众筹与我国当下更直接、更热点的经济问题相结合，具体分析其对我国现存的经济问题――如民间资本的引导与管理、资本市场流动性缺乏、企业融资困境、就业问题等相结合，探讨如何更好地利用这一金融创新为经济发展助力。本文着眼于缓解我国上述经济发展难题，对“新三板+股权众筹”这一创新型融资模式的可行性进行评估，并为其能够更好地助力中小企业融资、民间资本引导以及提高资本市场流动性提出相关的政策建议和制度设计。

二、股权众筹为新三板挂牌企业融资可行性的经验分析

基于对研究背景的了解，以及上述对以往学者研究结果的回顾，我们分别从投融资双方的角度，结合信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题，对比和参考国内外监管制度尤其是美国乔布斯法案，对股权众筹为新三板挂牌企业融资的可行性做经验分析。

可以看到，自新三板试点扩大至全国范围后，虽然其融资功能提升迅速，但仍存在风险较高、投资门槛高、融资渠道狭窄等核心问题，导致新三板流动性不足、融资效率低。股权众筹模式充分利用和发挥了互联网金融、普惠金融、民间金融的优势，能够恰到好处地弥补新三板的空白。由此看来，“新三板+股权众筹”应是当前阶段资本市场创新的必然选择。

（一）股权众筹为新三板融资的合理性

1. 投资方角度。新三板作为投资新型高科技企业的新平台 ，其超额利润一直吸引着机构和个人投资者踊跃投资。但因其对投资者较高的准入门槛，一些中小投资者只能望而却步。新三板对法人机构投资者的要求为注册资本不低于500万元，对合伙企业投资者的实缴出资额最低要求同为500万元。对于自然人投资者，必须具备财经相关的专业或培训背景且有两年以上证券投资经验，其本人名下的证券类资产在前一交易日结束后的市值达500万元以上。对个人投资者如此之高的投资准入门槛，使许多资本市场中的散户虽持有闲散资金，却无法投入新三板市场。股权众筹市场对投资者的要求则大大降低。

对于已经投资于股权众筹市场的投资者，新三板无疑是一个高效的退出机制。股权众筹平台的融资者，大多是初创型企业，项目回报期较长，投资者的资金回笼较慢。目前的相关法律不允许股权在众筹平台转让。虽然这有利于避免产生资金池，但也抑制了股权众筹投资者为盘活资金进行一对一或一对多形式转让其持有股权的合理需求。若股权众筹能够登陆新三板，投资者就能够在适当时间变现股份，退出投资。随着新三板的不断改革，可能转变为注册制，挂牌门槛将进一步降低，新三板有望成为最便捷的退出机制。

除此之外，股权众筹平台较高的透明度和互动性，使得更多的投资者能够更加直接、广泛地参与新三板挂牌企业的尽职调查和评估，迫使挂牌企业努力提高风险管理能力。

2. 融资方角度。新三板市场的出现对改善中小企业融资困境起到一定作用，但由于中小企业自身特点，以及新三板市场投资门槛过高，挂牌企业直接融资渠道狭窄，只能通过定向发行普通股和优先股获得融资，新三板市场显然存在资金供不应求的失衡状态。在新三板引入股权众筹模式，能够有效地引导大量民间资金流入这些亟须资金支持的新兴产业，避免企业错失自身发展的良机。股权众筹平台的项目审核、上线过程，较之在新三板市场挂牌，其时间成本、财力成本都相对较低，互联网金融模式大大节约了融资成本、提高了融资效率。如在京东股权众筹平台上线的首家水果O2O店调果师，在上线3小时内就筹集了1300万元，杭州推特网络在上线后仅30分钟即募集1200万元①。

在股权众筹的模式中，众筹投资者不仅仅投入资金，还能够参与项目的执行和管理。将股权众筹引入新三板企业，还有助于融资企业调整负债比例、优化资产结构。通过出让股权而不是发行债券的方式来筹集资金，节省了定期支付利息和本金的压力，这对刚刚起步的初创企业来说十分重要。以股权的方式作为激励，使得企业与投资者利益共享、风险共担，更有利于企业管理能力的提高，从而增强企业盈利能力。

（二）目前股权众筹为新三板融资存在的障碍

1. 股权众筹和新三板市场的缺陷。我国现存的各大股权众筹平台普遍通过对投资者资格、投资金额、人数等方面设立一定的门槛。因此，实质上我国的股权众筹是一种半公开的融资方式，可以纳入私募的范畴，也有人将其简单地称为“私募股权互联网化”。

继股权众筹与私募基金划清界限后，证监会于2015年12月限制了持股平台参与新三板企业定增，叫停PE在新三板市场挂牌并禁止其参与新三板公司的定增。这是为了管控风险，达到保护投资者的目的；也是为了维护新三板的市场秩序，确保其积极健康地成长。在这样的情况下，将股权众筹引入新三板似乎不妥。

鉴于上述股权众筹和新三板市场各自存在的问题，在我国资本市场将两者结合的创新道路充满了法律障碍。若想将股权众筹引入新三板市场，则必须在其适用范围、发行制度、投资门槛及信息披露、管理、监管等方面进一步明确相关法律法规。

2. 逆向选择和道德风险问题。从投资者的角度来看，与单纯的新三板融资相比，“股权众筹+新三板”融资方式的区别在于：第一，依赖较多的个人投资者，且在地理上高度分散。传统的机构投资者可以通过专业的尽职调查、后续跟进监督管理等方式，弥补投资过程中的信息不对称问题，从而在一定程度上避免逆向?x择和道德风险。对于高度分散的个人投资者，高昂的信息成本加剧了投融资过程中的信息不对称现象。第二，人均投资数额较小。小额投资带来十分有限的投资回报，导致个人投资者进行尽职调查和后续管理的意愿非常弱，“搭便车”现象严重。第三，投资者不成熟。个体投资者普遍缺乏专业的资本市场投资知识，没有足够的经验和能力评估新项目或企业的真实价值。

从融资者的角度来看，融资方对新发起的项目或企业掌握有更多的信息，更加清楚地了解该项目或企业的真实质量和发展潜力。但项目发起人或企业普遍倾向于不透露过多信息，尤其对于新三板中占大多数的创新型科技企业来说，透露核心信息易引发知识产权问题，从而严重影响企业盈利。因此，一些高质量的项目或企业无法全面展示自身实力，而一些差强人意的项目反而被过度包装，由此引发投资决策中的逆向选择。除此之外，由于缺乏持续的监督管理和专业第三方的跟进指导，项目在后续运营过程中失败的可能性较大，或易滋生利己行为和道德风险。

从筹资平台的角度来看，其本质是以盈利为目的的信息中介。平台的持续运营和盈利受益于筹资的项目数量以及成功筹资项目的收益分成，因而其倾向于降低平台上线门槛，允许更多项目或公司参与筹资。尤其对于股权众筹项目来说，其回报周期较长、风险较大。筹资平台应掌握、核实和披露的信息目前还没有相关的制度约束，这就造成了筹资平台道德风险滋生的现象。

综上所述，“股权众筹+新三板”融资模式的自身特点加剧了投资过程中的信息不对称问题，使得逆向选择和道德风险增加。不采取约束性措施减小融资过程中的信息不对称问题，不仅会损害投资者的利益，扼杀“股权众筹+新三板”融资市场的生命力，还会使得整个市场趋向非最优平衡：由于市场中各参与主体间严重的信息不对称，投资者无法正确评估筹资项目的真实水平和企业家能力，因而整体低估市场中的项目质量而要求相对更高的回报。真正高质量的企业在这一市场中难以获得公正的融资价格，自然会选择放弃这一市场。于是只有劣质企业会选择通过“股权众筹+新三板”的模式筹资，如此必然导致整个市场的失灵。

（三）国内外股权众筹监管比较分析

就股权众筹融资的监管而言，目前国外的监管体系较国内更为成熟。目前，新西兰、美国、意大利已经就股权众筹率先立法。除此之外，英国金融行为局的《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》将股权众筹列入投资型众筹进行监管。日本于2014年3月14日通过了《金融商品交易法修正案》，明确承认股权众筹的合法性。

通过比较各国对于股权众筹的监管制度，我们发现，在对投资人的要求方面，国外相关制度的门槛相对较低；在对筹资人的要求方面，我国对筹资人的筹资方式及筹资人数做出了较多的限制；在众筹平台监管方面，国外的要求更为严格，其对信息披露的要求也更高（见表1）。

（四）来自美国乔布斯法案的启示

2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了乔布斯法案，使得众多公司的融资环境得到了巨大改善。法案中最引人注目的是关于众筹融资的内容。它允许企业家和一些小企业主通过社交网络以及各种网络平台将公司的部分股权转让给大众投资者。在该法案出台前，通过众筹方式出售股权是违反美国证券法的。该法案对这一行为的允许是为了避免高成本的注册手续、降低融资成本，同时也为大众投资者实现投资组合多样化提供了新的途径。

初期的众筹融资平台大多以非股权的形式回馈投资方，但事实上，通过出让股权而把投资方与投资项目紧紧捆绑在一起，利益共享、风险共担的长期激励机制更有利于企业的良好发展。随着众筹融资的规范化以及经济发展的迫切需求，股权众筹融资被逐步放宽并发展迅速。在乔布斯法案出台前，以股权作为标的物的众筹融资方式在美国是受到限制的。针对这一问题，该法案做出了明确规定，满足以下条件的众筹融资无须在SEC注册就可以进行股权融资：由在SEC注册的经纪人做中介；筹资者每年通过网络众筹的资金总额在100?f美元以下；最近12个月内的收入低于10万美元的投资者，投资额不得超过2000美元或其收入的5%；最近12个月内的收入高于10万美元的，其投资上限为年收入的10%，但最多不得超过10万美元。为了维护投资者的利益，乔布斯法案对筹资者和中介机构也做出了明确要求。

可见，美国通过及时完善相关的制度安排，引导股权众筹融资模式健康成长。对我国而言，如果能将民间资本通过股权众筹引向中小企业，尤其是新三板挂牌的相对优质的高科技初创型企业，那么对推动国民经济发展、缓解就业问题、促进高新科技进步都有不可忽视的积极影响，但此过程中应时刻注意维护投资者的利益。

三、新三板市场发展股权众筹的政策建议与制度设计

推广“股权众筹+新三板”模式必须对相关的政策安排和法律制度做进一步明确，适当修改和完善相关发行制度、投资门槛、信息披露、股份管理等监管要求，引导其规范健康发展。

（一）适用范围

我国颁布的《管理办法》中明确规定股权众筹融资方为中小微企业及其发起人，且应以非公开形式募集。新三板规定，境内的中小微企业只要符合股权结构明晰、公司治理机制健全、合法规范经营、履行信息披露义务的要求即可申请挂牌并定向发行。由此可见，新三板对于挂牌公司的门槛高于《管理办法》对股权众筹融资方的要求。

我国资本市场的不稳定性和信息不对称引起的逆向选择和道德风险是“股权众筹+新三板”模式目前存在的主要障碍。为维护市场秩序，减小信息不对称带来的消极后果，应在保证主体参与度的前提下，尽量提高对筹资者的审核要求，将适用范围尽可能锁定在风险性较小的相对优质企业。即在适用范围上，我们可以采取新三板市场对挂牌企业的相应要求。

（二）发行制度

《管理办法》和新三板一致规定融资方以非公开方式发行股票，但两者仍存在明显区别。以股权众筹方式完成融资，融资方或其设立的融资企业的股东人数累计上限为200人。新三板上市企业定向发行后的股东人数允许超过200人，但需经中国证监会行政许可，股东人数低于200人的只需由新三板备案管理。

因此建议，股东人数累计少于200人的新三板上市公司开展股权众筹，按照新三板和《管理办法》原有规定，实行备案制度。若开展股权众筹的新三板上市企业股东人数超过200人，为提高融资效率，应试行简易便捷的行政核准程序，充分发挥“股权众筹+新三板”融资模式的高效性。为降低由此带来的风险性，可借鉴美国乔布斯法案的相关规定，对筹资者每年的发行总额做出适当限制。

（三）投资门槛

在投资者准入门槛方面，股权众筹投资的要求相对新三板较低，但也要求个人投资者金融资产高于300万元，或近三年来年均收入高于50万元。无论新三板还是《管理办法》，其设定的投资者最低标准依然超出大多数普通投资者的能力范围。

既要使闲散的民间资本能够尽其所用，又要确保缺乏专业知识的普通投资者量力而行，笔者建议参考英、美两国的制度规定，按一定的标准将投资者划分为不同的收入群体，每一群体对应不同的投资限额。例如，年收入高于20万人民币但低于50万人民币的投资者，新三板股权众筹的年投资总额不得超过年收入的10%；年收入高于50万元但低于150万元的高净值人群，其投资总额不得超过年收入的20%；年收入更高的群体可设置投资上限为50万元。

（四）信息披露

《管理办法》规定参与股权众筹的中小微企业或其发起人应履行以下职责：必须真实、准确地向股权众筹融资平台提供完整的用户信息；确保融资项目真实、合法；准确、真实的融资信息；如约、如实向投资者报告将影响或可能影响投资者权利的重要信息等。新三板挂牌企业已由监管部门制定出相对完善、严格的公司信息披露制度。显然，《管理办法》对于融资方的信息披露要求相比挂牌公司信息披露标准较低。若挂牌企业开展股权众筹按《管理办法》履行信息披露义务，就可能违反中国证监会和新三板的法律法规或自律管理规则。

考虑到信息披露在解决逆向选择和道德风险问题上的重要作用，建议规定参与股权众筹的挂牌企业应至少严格履行中国证监会和新三板的规定。不仅对信息披露的内容、频率、程度等做出具体明确的要求，还可以要求上线企业出示标准化的商业计划书。同时，也可借鉴乔布斯法案中对筹资企业信息披露的规定，根据发行规模，对企业的信息披露程度做出不同要求。

（五）股份管理

《管理办法》明确由市场主体自行约定管理股权众筹公司股份。同时，我国法律规定，新三板挂牌企业的股权必须由中国证券登记结算有限责任公司登记并集中托管。如果按照《管理办法》的要求管理挂牌公司股权众筹的股份，则可能违反相关法律规定。考虑到“股权众筹+新三板”模式相比传统的融资模式在法律监管和市场监管方面具有更高的风险性，因此建议，挂牌公司参与股权众筹的股份应依法由中国证券登记结算有限责任公司登记并托管。这种做法有利于股权管理规范化，有利于保护公司和投资者双方的合法权益。

（六）监管制度

应对“股权众筹+新三板”融资模式给出一个准确的法律定位，以便明确、有效地执行市场监管。

现行《管理办法》规定，由中国证券业协会对股权众筹融资行为依法进行自律管理。新三板挂牌公司由证监会进行行政监管，新三板负责自律监管。若按《管理办法》规定，挂牌公司参与股权众筹仅由中国证券业协会监管，可能违反挂牌公司监管规定。因此建议，新三板挂牌公司参与股权众筹活动应在中国证券业协会自律监管的基础上，严格按照挂牌公司监管模式实施。