海外股权投资例1

关键词 海外 长期股权投资 风险 分析 控制

随着我国企业的快速发展，企业对外投资、合作的项目越来越多，但企业的海外投资有着诸多不可控的影响因素，面临着投资国与母国相迥异的投资环境，其投资具有天然的风险性。

一、我国企业海外投资风险案例---以汽车行业为例

随着世界政治、经济形势的复杂多变，国家风险越来越成为企业对外投资必须考虑的一个重要因素。以我国汽车行业为例：

2003年以后，伊朗开始尝试对外开放其汽车市场，由于是起步阶段，他们制定了众多投资限制措施和高额进口关税等。伊朗国内政治集团形成了改革派与保守派，它们在经济发展、外交关系等等众多方面存在着极大的区别，这种格局往往导致政府经济政策无法保持连贯性。另一方面，由于伊朗长期与国际社会关系不佳，再加核问题等困扰，伊朗长期受到美国制裁。另外，它与周边逊尼派主导的阿拉伯国家关系也长期紧张。由于政治上的长期孤立，伊朗无法加入世贸组织。我国汽车企业投资该国后面临着众多方面的困难，无法得到世界贸易组织相关协定的保护，与周边阿拉伯国家关系紧张导致所投资的公司无法将其产品顺利出口整个海湾地区，产品只能面向伊朗国内市场，其潜力大打折扣。

二、海外长期股权投资风险分析

（一）政治风险

针对上面的实例，下面进行具体的分析，从案例中可以看出被投资国家的政局及政策对投资的风险有较大的影响，这主要体现为政治风险：

政治风险是指未能预期政治事件的变化，导致所在国投资环境的变动，进而影响跨国企业对外投资的现金流量和其他目标的实现，其种类很多，主要有以下六种：

1．战争和内乱风险

主要指东道国参与的任何战争或者在东道国国内发生的革命、暴乱和恐怖活动等，使外国企业的投资、生产经营遭到严重影响。

2．国家风险

国家风险是指国际经济往来活动中与参与国国家行为密切相关的特殊风险。

3．国有化风险

国有化是指国家依据其本国法律将原属于外国投资者所有财产的全部或部分采取征用或类似的措施，使其转移到本国政府手中行为的风险。

4．政策变动的风险

政策变动风险是指由于东道国有意或无意变更政策而可能给外国投资者造成的经济损失。

5．资金转移风险

资金转移风险是指在跨国经济往来中所获得的经济收益，由于受东道国政府的外汇管制政策或歧视无法汇回投资国而可能给外国投资者造成经济损失的风险。

6．政府违约

政府违约是指东道国政府非法解除或不履行签订的投资协议。

（二）外汇风险

外汇风险是指外汇汇率的变动对国际企业跨国经营带来的不确定性。外汇风险有交易风险、折算风险和经济风险三类：

1．交易风险

交易风险是指已经达成而尚未完成的用外币表示的经济业务因汇率变动而可能发生损益的风险。

2．折算风险

折算风险是指由于汇率的变动对公司合并财务报表的影响。

3．经济风险

经济风险是指由于汇率变动引起跨国公司的经营环境发生变化，导致业务现金流量可能发生变更而产生经济损益的风险。

（三）经营风险

经营风险是指企业在进行对外直接投资的过程中，由于市场条件的变化或生产、管理、决策的原因导致经济损失的可能性。

三、海外投资风险控制的措施

中国企业规避海外风险应该建立一套风险防范与风险预警应变控制系统。因为企业一旦决定对外投资，就涉及到风险问题。

（一）对投资环境进行风险评估

我国企业应当在决定进行海外投资前，应尽可能地了解投资所在国的投资情况。只有熟悉东道国的政治、内外政策，尤其是其吸收外资政策，对外来的投资有何优惠条件，税收税率以及能否合理避税，掌握资金流动与利润汇出以及外汇管理规定、理解当地风格文化等等，才能从容应对。

（二）确定风险管理的机制

跨国公司对风险进行管理，首先要根据公司的经济实力、管理经验、海外子公司的国别分布等情况，建立不同的机制，这种机制大致包括以下内容：

1．总公司集中统一管理。

2．以海外机构为主体，分别设立风险控制机构，分别对自己所从事的各项业务活动采取必要的措施。

3．设立处理受险部分业务的专门公司。

（三）投资和经济政策的调整

在对外投资过程中，有时会有政治、经济和社会等因素突然变化而导致投资利益受到损失的多种情况发生。因此，投资者必须建立一套有效、灵活的投资与经营政策的调整措施：

1．采取灵活的投资方式，并适时调整。

2．共同投资，共担风险。

3．投资分散化。

4．灵活的货币支付措施。

5．正确选择职能货币。

6．经营策略的调整。

（四）融入投资地文化

正如例子中提到的伊朗，作为一个伊斯兰教国家，伊朗与我国的文化有很大的差异，导致投资习惯及消费习惯与国内也有很大差异，于是在产品的设计上不能犯当地宗教、文化等的禁忌，要与投资地的文化融为一体。中国企业要想把文化的冲突降到最低程度，就应该学会如何构建双方员工共同接受的企业文化，而不是非此即彼地选择一种文化。不应把焦点放在两种文化的差异上，而应该权衡长期保持这些差异的利弊得失。

（五）增强企业核心竞争力

我国汽车企业核心竞争力的提高可以说是企业海外投资的前提条件，而市场占有率是企业核心竞争力的直接表现形式。它是衡量企业核心竞争力强弱的一个重要指标。具有市场竞争力的产品一定要具有可靠的质量、极高的知名度，从而给企业带来可观的市场占有率。因此，培育企业持久的核心竞争力，注重产品创新，对于促进我国汽车企业对外投资的发展具有相当重要的战略意义。

参考文献：

[1]李东阳.对外直接投资中的政治风险防范.东北财经大学学报.1999.112(6).

海外股权投资例2

外滩中山东一路27号5楼，上海国资公司“大隐”于此。在两个会议的间隙，公司总裁祝世寅接受了记者专访。

其时，在上海国资公司的口袋里，金融资产还不过30多亿元（内部资料显示，截至2001年底，上海国资公司持有的金融类股权资产已经增长到接近44亿元）。作为公司总裁，祝世寅对这部分最让人流口水的资产，头脑中已经有了打算。

祝当时表示，上海国资公司是专门从事资本运作的公司，不是控股集团的概念，所以国资公司手持资产均为阶段性持有。尽管国资公司在参股企业的董事会和监事会中拥有席位，但并不参与企业的日常经营管理。“我们做的是战略投资，而且只在一定时期内持有这部分股权，具体持有时间需根据不同资产的重组进展和国资公司转让资产的需求来定，长至几年，短则不足一个月。”

祝世寅曾透露，对于包括金融股权在内的资产，转让方案有三种：一是直接转让；二是先重组后转让；三是将资产包装到其他的项目和企业中，实现间接转让。

对上海金融机构股权的转让对象，祝世寅当时给国资公司确定了一条杠杠一一“首选外资”。祝世寅向记者罗列了三大理由：“第一，要吃下像浦发这样的资产，只有外资才有足够雄厚的实力；第二，通常只有外资公司会按照国际惯例以P/E（市盈率）来计算收购价格。而国内往往只肯按每股净资产来确定，几乎不会考虑企业长期发展空间；第三，在国家允许开放的前提下，让外资大公司参与进来，有利于上海金融机构的转型与转制，加快和国际接轨的进程，加速提高国际竞争力，真正达到政企分离以完善治理结构的初衷。”

由此牵连出的问题，是目前有关国有股（以及国有法人股）对外资转让的政策规定——在上海国资公司金融资产转让的计划道路上，有诸多大大小小的绊脚石。

一位律师介绍，有关国内企业对外资转让金融股权的行为，至少受两方面限制：第一层次是经国务院批准，国家计委、国家经贸委、外经贸部的《外商投资产业目录》（2002年3月修订），其中，银行、保险、证券、信托为限制进入的行业，而期货公司为禁止进入的行业。第二个层次的限制是，中国人民银行（银监会）、保监会、证监会等金融机构监管机关对投资主体的资格审定，以及对投资上限的规定。

换言之，包括上海国资公司在内，金融类股权转让行为，尚存在不小的障碍。

而外资的胃口似乎也是个问题：“对于外资金融机构而言，收购金融股权的资金绝对不是问题，而对于收购股权的比例有着很高的要求。许多战略投资者往往希望参股后能有较大的持股比例，从而形成对金融机构的影响力。但是由于对中国市场的不了解，外资机构不可能在市场上收购零散的法人股权，而会选择和有意出让的大股东进行谈判。”上海国资公司一份研究报告分析。

另一份研究报告更指出，“金融企业股权转让给外资，将在更大的地域范围内盘活国有资产，但一是容易遇到政策上的障碍，时间上拉得较长；二是外资受让股权，将以国际会计准则来确定标的公司的每股净资产值，因而其净资产值有可能会比按我国的会计核算方法来得低。”

相形之下，“金融企业股权转让给内资，政策上的障碍相对较小，转让价格也具有一定的扩展空间……为了更顺利地转让股权，可采取转让给外资与内资相结合的方式，要对现有股权进行仔细梳理，确定哪些股权可重点转让给外资，哪些股权可重点转让给内资”。

腾挪：股权置换与先买后卖

凡此种种，祝世寅两年之前是否已经意识到，不得而知。不过，从上海国有资产经营有限公司“十五战略规划纲要”中，可依稀“辨”出与祝世寅两年前打算的不尽吻合之处：“在金融领域，公司要根据现有金融股权的状况，进行整合重组，既要在某些公司适时退出，又要对某些公司进行战略性的投资与整合……”

这一思路的来由，或许源于金融股权转让过程中的另一重困扰：上海国资公司持有的金融股权，有着“总量大，比例低，整合手段不足”的特点。

上海国资公司资料显示，截至2001年12月底，该公司在东方证券和国泰君安分别占有超过15%的股权比例，并同时占据第一大股东之位；在申银万国占有18.04%的股份，位列第二大股东；在太保集团占有约10%，为当时太保集团第二大股东（2002年底太保集团私募后被稀释到不足6%）；对交通银行等其他金融机构持股比例为1.25%～8%以上不等。

于是，对手中众多不具控制权的资产进行整合，以达到吸引投资者、提高转让价格之效果，就顺理成章地成为上海国资公司的一个待解命题。

股权置换显然是手段之一。以银行业为例，据了解，上海国资公司不仅持有交通银行股权价值130551.84万元，持股比例3.78%，是第二大股东，而且曾经是上海银行的第一大股东，持有后者股权比例达5.35%。通过股权置换，加大对其中之一的持股比例，不失为可行通道。

先买后卖是第二手段。比如在转让之前，上海国资公司通过收购、拍卖等市场化手段，对所拥有的某些金融机构的股权进行适当的集中持有，在形成相对合理的股权结构后，再一次性转让给有兴趣的战略投资者，从而获得更高的转让溢价。

事实上，上海国资公司目前持有的金融机构股权中，有相当部分原先散落在国资办、上海市财政局，后皆被集中收进前者的金融百宝箱中。

或许是原先持有股份相对不少，又或许是上海企业较多持股，在股权整合计划中，国泰君安与太保集团成为计划重点“培养”对象。在国泰君安股权拼盘中，申能集团有限公司、上海大众交通股份有限公司、上海工业投资集团有限公司、上海新锦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集团，无论增资扩股以前还是之后，申能、上海烟草、久事公司、宝钢集团等上海企业均占大股东席位。

然而，按照中国人民银行1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》，单个股东投资金额超过金融机构资本金10%以上的，必须报经中国人民银行、保监会等金融监管机关批准——即便上海国资公司的股权整合能够达到理想效果，在对外转让时，这终究是一个无法回避的问题。

一个看似可行的出路，是模仿外资以及宝钢集团参股太平洋保险集团的系列案例：利用母公司与全资子公司分别持有，达到取得金融企业控股权之目的。但前述律师认为，即便是在参股太保集团的项目中，宝钢集团通过关联企业累计持股超过10%，也“肯定是经过监管机关特批的”。

不过祝世寅也曾向记者透露，对于外资直接参股上市公司、金融机构的限制，可以采用变通方式，比如间接收购。

一个为上海国资公司借鉴的经典案例是：1996年3月，法国圣戈班工业集团于香港分别收购福建耀华玻璃工业股份有限公司的两大外资法人股东——香港三益公司和香港鸿桥公司，以42.16%的持股比例成为福耀最大股东，实现间接收购。

类似地，上海国资公司曾经有过两种想法：一是在国内成立一子公司亦即成立一金融投资公司，将上海国资公司有关金融股权装入这一公司，让外资再来收购这一公司的股权，达到间接转让金融股权的目的。二是为减少政策障碍，由外国公司注册一个国内外资公司（中外合资企业、中外合作企业），这类公司属于中国公司，具有中国法人资格，由它们去购买金融股权。

在上海国资公司的版图中，除国鑫投资（2000年10月成立，注册资本2亿元）、达盛资产经营有限公司、鼎通投资（香港）等5家全资子公司之外，另有在2001年底取得绝对控股权(56.83%)的上市公司金泰B股。2003年2月，金泰B股更名为阳晨B股。更名月余之后，金泰B股公告称，拟与上海国资公司就共同投资设立投资咨询公司达成合作意向：阳晨B股以现金方式投资4900万元，持有合资公司49%股权；上海国有资产经营有限公司以现金方式投资5100万元，持有合资公司51%股权。

换言之，成立四年以来，国资公司已经不缺乏设想中资本运作所需之前提条件。而祝世寅2002年在其内部署名文章中，亦曾对40余亿金融资产的命运写下这样一笔：“要抓紧完善金融股权打包运作方案，争取政府和监管部门的支持，以香港鼎通投资有限公司为通道，实现引进外资，加速盘活国有资产。”

整合：金融控股六步走

时空移位，遂诸事难料。

两年中，上海国资公司目睹并体会汇丰参股上海银行、花旗海外投资参股浦发银行(600000)全过程，并在后一交易中，向花旗海外投资转让浦发银行3%的股权。如今，上海国资公司已经从外滩老旧的大楼迁到徐家汇路广发银行大厦。

而以“盘活上海国有资本”，诶己任，股权转让似乎并不是上海国资公司盘活金融资产的惟一途径，而是“可以组建金融控股公司，在海外或境内实现上市”。

从对外资转让到内外相结合，再到自行组建金融控股公司，看似跳跃，实则上海国资公司已有一番周密考虑：上海国资公司持有的总量达44亿元之巨的金融类资产涉及银行、证券、保险、信托等各金融领域，然而，或许是由于后天继承的关系，对于这部分所投资金融企业，上海国资公司“控制力与影响力较弱，而这些金融企业也基本上是各自为政，未能形成金融混业所享有的协同效应”。

兵马未动，粮草先行。

上海国资公司研究发展部副总经理杨光平，曾就上海国资公司建立金融控股公司作专门研究。

海外股权投资例3

祝当时表示，上海国资公司是专门从事资本运作的公司，不是控股集团的概念，所以国资公司手持资产均为阶段性持有。尽管国资公司在参股企业的董事会和监事会中拥有席位，但并不参与企业的日常经营管理。“我们做的是战略投资，而且只在一定时期内持有这部分股权，具体持有时间需根据不同资产的重组进展和国资公司转让资产的需求来定，长至几年，短则不足一个月。”

祝世寅曾透露，对于包括金融股权在内的资产，转让方案有三种：一是直接转让；二是先重组后转让；三是将资产包装到其他的项目和企业中，实现间接转让。

对上海金融机构股权的转让对象，祝世寅当时给国资公司确定了一条杠杠一一“首选外资”。祝世寅向记者罗列了三大理由：“第一，要吃下像浦发这样的资产，只有外资才有足够雄厚的实力；第二，通常只有外资公司会按照国际惯例以P/E（市盈率）来计算收购价格。而国内往往只肯按每股净资产来确定，几乎不会考虑企业长期发展空间；第三，在国家允许开放的前提下，让外资大公司参与进来，有利于上海金融机构的转型与转制，加快和国际接轨的进程，加速提高国际竞争力，真正达到政企分离以完善治理结构的初衷。”

由此牵连出的问题，是目前有关国有股（以及国有法人股）对外资转让的政策规定——在上海国资公司金融资产转让的计划道路上，有诸多大大小小的绊脚石。

一位律师介绍，有关国内企业对外资转让金融股权的行为，至少受两方面限制：第一层次是经国务院批准，国家计委、国家经贸委、外经贸部的《外商投资产业目录》（2002年3月修订），其中，银行、保险、证券、信托为限制进入的行业，而期货公司为禁止进入的行业。第二个层次的限制是，中国人民银行（银监会）、保监会、证监会等金融机构监管机关对投资主体的资格审定，以及对投资上限的规定。

换言之，包括上海国资公司在内，金融类股权转让行为，尚存在不小的障碍。

而外资的胃口似乎也是个问题：“对于外资金融机构而言，收购金融股权的资金绝对不是问题，而对于收购股权的比例有着很高的要求。许多战略投资者往往希望参股后能有较大的持股比例，从而形成对金融机构的影响力。但是由于对中国市场的不了解，外资机构不可能在市场上收购零散的法人股权，而会选择和有意出让的大股东进行谈判。”上海国资公司一份研究报告分析。

另一份研究报告更指出，“金融企业股权转让给外资，将在更大的地域范围内盘活国有资产，但一是容易遇到政策上的障碍，时间上拉得较长；二是外资受让股权，将以国际会计准则来确定标的公司的每股净资产值，因而其净资产值有可能会比按我国的会计核算方法来得低。”

相形之下，“金融企业股权转让给内资，政策上的障碍相对较小，转让价格也具有一定的扩展空间……为了更顺利地转让股权，可采取转让给外资与内资相结合的方式，要对现有股权进行仔细梳理，确定哪些股权可重点转让给外资，哪些股权可重点转让给内资”。

腾挪：股权置换与先买后卖

凡此种种，祝世寅两年之前是否已经意识到，不得而知。不过，从上海国有资产经营有限公司“十五战略规划纲要”中，可依稀“辨”出与祝世寅两年前打算的不尽吻合之处：“在金融领域，公司要根据现有金融股权的状况，进行整合重组，既要在某些公司适时退出，又要对某些公司进行战略性的投资与整合……”

这一思路的来由，或许源于金融股权转让过程中的另一重困扰：上海国资公司持有的金融股权，有着“总量大，比例低，整合手段不足”的特点。

上海国资公司资料显示，截至2001年12月底，该公司在东方证券和国泰君安分别占有超过15%的股权比例，并同时占据第一大股东之位；在申银万国占有18.04%的股份，位列第二大股东；在太保集团占有约10%，为当时太保集团第二大股东（2002年底太保集团私募后被稀释到不足6%）；对交通银行等其他金融机构持股比例为1.25%～8%以上不等。

于是，对手中众多不具控制权的资产进行整合，以达到吸引投资者、提高转让价格之效果，就顺理成章地成为上海国资公司的一个待解命题。

股权置换显然是手段之一。以银行业为例，据了解，上海国资公司不仅持有交通银行股权价值130551.84万元，持股比例3.78%，是第二大股东，而且曾经是上海银行的第一大股东，持有后者股权比例达5.35%。通过股权置换，加大对其中之一的持股比例，不失为可行通道。

先买后卖是第二手段。比如在转让之前，上海国资公司通过收购、拍卖等市场化手段，对所拥有的某些金融机构的股权进行适当的集中持有，在形成相对合理的股权结构后，再一次性转让给有兴趣的战略投资者，从而获得更高的转让溢价。

事实上，上海国资公司目前持有的金融机构股权中，有相当部分原先散落在国资办、上海市财政局，后皆被集中收进前者的金融百宝箱中。

或许是原先持有股份相对不少，又或许是上海企业较多持股，在股权整合计划中，国泰君安与太保集团成为计划重点“培养”对象。在国泰君安股权拼盘中，申能集团有限公司、上海大众交通股份有限公司、上海工业投资集团有限公司、上海新锦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集团，无论增资扩股以前还是之后，申能、上海烟草、久事公司、宝钢集团等上海企业均占大股东席位。

然而，按照中国人民银行1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》，单个股东投资金额超过金融机构资本金10%以上的，必须报经中国人民银行、保监会等金融监管机关批准——即便上海国资公司的股权整合能够达到理想效果，在对外转让时，这终究是一个无法回避的问题。

一个看似可行的出路，是模仿外资以及宝钢集团参股太平洋保险集团的系列案例：利用母公司与全资子公司分别持有，达到取得金融企业控股权之目的。但前述律师认为，即便是在参股太保集团的项目中，宝钢集团通过关联企业累计持股超过10%，也“肯定是经过监管机关特批的”。

不过祝世寅也曾向记者透露，对于外资直接参股上市公司、金融机构的限制，可以采用变通方式，比如间接收购。

一个为上海国资公司借鉴的经典案例是：1996年3月，法国圣戈班工业集团于香港分别收购福建耀华玻璃工业股份有限公司的两大外资法人股东——香港三益公司和香港鸿桥公司，以42.16%的持股比例成为福耀最大股东，实现间接收购。

类似地，上海国资公司曾经有过两种想法：一是在国内成立一子公司亦即成立一金融投资公司，将上海国资公司有关金融股权装入这一公司，让外资再来收购这一公司的股权，达到间接转让金融股权的目的。二是为减少政策障碍，由外国公司注册一个国内外资公司（中外合资企业、中外合作企业），这类公司属于中国公司，具有中国法人资格，由它们去购买金融股权。

在上海国资公司的版图中，除国鑫投资（2000年10月成立，注册资本2亿元）、达盛资产经营有限公司、鼎通投资（香港）等5家全资子公司之外，另有在2001年底取得绝对控股权(56.83%)的上市公司金泰B股。2003年2月，金泰B股更名为阳晨B股。更名月余之后，金泰B股公告称，拟与上海国资公司就共同投资设立投资咨询公司达成合作意向：阳晨B股以现金方式投资4900万元，持有合资公司49%股权；上海国有资产经营有限公司以现金方式投资5100万元，持有合资公司51%股权。

换言之，成立四年以来，国资公司已经不缺乏设想中资本运作所需之前提条件。而祝世寅2002年在其内部署名文章中，亦曾对40余亿金融资产的命运写下这样一笔：“要抓紧完善金融股权打包运作方案，争取政府和监管部门的支持，以香港鼎通投资有限公司为通道，实现引进外资，加速盘活国有资产。”

整合：金融控股六步走

时空移位，遂诸事难料。

两年中，上海国资公司目睹并体会汇丰参股上海银行、花旗海外投资参股浦发银行(600000)全过程，并在后一交易中，向花旗海外投资转让浦发银行3%的股权。如今，上海国资公司已经从外滩老旧的大楼迁到徐家汇路广发银行大厦。

而以“盘活上海国有资本”，诶己任，股权转让似乎并不是上海国资公司盘活金融资产的惟一途径，而是“可以组建金融控股公司，在海外或境内实现上市”。

从对外资转让到内外相结合，再到自行组建金融控股公司，看似跳跃，实则上海国资公司已有一番周密考虑：上海国资公司持有的总量达44亿元之巨的金融类资产涉及银行、证券、保险、信托等各金融领域，然而，或许是由于后天继承的关系，对于这部分所投资金融企业，上海国资公司“控制力与影响力较弱，而这些金融企业也基本上是各自为政，未能形成金融混业所享有的协同效应”。

兵马未动，粮草先行。

上海国资公司研究发展部副总经理杨光平，曾就上海国资公司建立金融控股公司作专门研究。

海外股权投资例4

一、 引言

从私募股权投资基金的盈利模式来看，其目的是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益，而非要控制企业的管理权。实际上，私募股权基金的投资是资本的循环过程，即在投资一个项目后一段时间后，再出售股权，实现价值增值后再投入到下一个项目，然而，一旦无法退出，投资循环链条就会中断，价值增值就无法实现。而且，对于私募股权基金的退出，只有适宜的退出方式与相应的最佳退出时机相配合，才能实现退出决策的最优（Raj Nahata，2004）①。所以，私募股权基金应保持资产的流动性，对于采取何种方式退出，将直接影响私募股权基金的业绩。

二、 我国私募股权基金退出的方式偏好

目前，私募股权基金的退出渠道主要有回购、兼并收购（M&A）、公开上市（IPO）和清算破产四种方式。不同行业在四种退出方式的比例有所差别，但总体而言，比例由高到低分别是回购、兼并收购、公开上市、破产清算。其中，关于公开上市，私募股权基金更偏好于选择A股。根据清科研究中心披露的数据，2011年共有私募股权基金退出150笔，其中，IPO、并购、股权转让、管理收购的占比分别为90%、5%、3%和1%。如图1所示，这进一步证明IPO和并购是私募股权基金的主要退出方式。

1． IPO是主要的退出渠道。事实上，在过去的几年里，我国私募股权基金退出投资企业的退出渠道主要以IPO为主，如图2所示，2011年私募股权基金支持我国企业上市的达到171家融资金额达到295亿美元，而2010年在上市数量和融资金额都更高。由于我国的资本市场存在诸多制度方面的缺陷。国内市场远不能满足私募股权基金退出被投资企业的需要，所以相当部分私募股权基金投资的企业只能选择海外上市。如图3和图4所示，2011年私募股权基金海外上市的数量和融资金额都接近20%，而这两个比重在2006年～2010年更高，其中，2006年这个两个比重都超过75%。

私募股权基金采取海外上市，包括海外直线IPO和海外曲线IPO。海外直线IPO是指注册在境内的企业采取在海外直接发行股票或存托凭证，从而达到私募股权基金退出与企业上市融资的双重目的。海外直线IPO过程中涉及业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等多方面问题，对监管当局而言，监管操作难度大。

海外曲线IPO方式繁多，运用灵活，过去几年里，从红筹模式到盛大模式、境外期权模式，再到信托代持股份以及股份回购等。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施前，国内企业海外上市的主要模式是红筹模式，其做法是境内企业实际控制人以个人名义在国外的离岸中心注册成立空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在海外股票市场上市，从而实现境内企业的海外曲线上市。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施后，出现了盛大模式，以规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制；出现了境外期权模式，以规避政府对个人控股海外壳公司的管制；产生了信托代持股份模式，以规避政府对投资人外资身份的限制；采用股权回购，以规避政府对企业之间提供贷款的管制。

然而，私募股权基金支持企业选择海外上市的回报率却远比在境内上市的回报低得多，如图5和表1所示，2011年后者的账面回报率比前者高出10.88%，若按上市地点区分，境内市场比境外市场的账面回报率高出0.44%。海外上市的收益率更低，而依然有不少的私募股权基金支持的企业选择赴境外上市，这个现象值得反思。

2． 向产业投资者出售股权。随着我国经济的不断发展，我国经济和世界各主要市场不断融合，国内和海外并购活动不断增多，将股权出售给产业投资者是私募股权基金退出的重要渠道。如图6所示，2006年～2011年，我国企业并购的案例数量和并购金额都实现快速增长，尤其是2011年，分别实现86%和92%的增长。而2006年～2011年私募股权基金支持企业并购的案例数量和金额增长速度更快，2011年分别实现113%和88%的增长，如图6所示。而且，并购的领域越来越广泛，私募股权基金支持企业并购已涉及到二十多个行业，但目前重点还在生物技术、医疗健康、电信、机械制造、清洁技术等领域。

收购也越来越成为国外产业投资者进入国内市场的重要渠道，后者希望借助收购打入我国市场或提升其在行业中的地位。例如，摩根士丹利投资南孚电池，然后将其出售给吉列，从而吉列旗下的金霸王电池实际上就控制了整个中国市场，也避免了价格战给吉列带来的损失。

三、 我国私募股权基金退出的障碍分析

海外股权投资例5

中远投资的全名为中远投资（新加坡）有限公司（新加坡交易所代码：F83），是中国远洋运输（集团）总公司（下称中远集团）全资子公司中远控股(新加坡)有限公司控股53％的上市公司，1993年在新加坡证券交易所上市，主要从事航运、修船等业务。中远集团为直属国务院国有资产管理委员会（下称国资委）的央企。

此前的4月10日，中远投资一则公告意外地报出2007年的一个巨额订单被撤销的消息，引发了监管层对高管行权时机与业绩操纵的一系列疑问。事实上，在中远投资2007年步步走高的股价背后，以季海生为首的高管一直频频行权，这与国资委收紧行权的现行政策并不相符。

不惟如此，《财经》记者进一步调查发现，中远投资的期权计划在2004年修订后变得相当激进，来自集团的非执行董事在任职一年后就可以获得期权，而不必再等五年之久；而董事会主席、总裁也同时被取消了授予期权的最高限制等。此外，部分集团高管还享受着来自旗下数家上市公司多重激励。

“顶风行权”

作为海外上市公司，中远投资早在2002年即确定了针对高管的股票期权激励计划。截至2007年12月31日，中远投资累计授予董事的股票期权数目达3880万股，行权2890万股。其中，季海生累计被授予的期权总数为500万股，累计行使的期权达到410万股，仍持有的股份为115.5万股，累计已出售的股份应为294.5万股。

自2006年3月开始，国务院国资委三令五申要求规范国有控股境外上市公司股权激励，多数央企均暂停了期权授予与行权计划。中远投资自然也在约束范围之内，然而一年多来，季海生并没有停止授权与行权的脚步。

中远投资公布的股票期权交易信息显示，季海生于2007年3月7日行权78万股，行权价为1.23新元/股。同年4月13日，季海生再次以1.23新元/股的价格行权12万股。当年累计行权90万股。随后季海生在2007年三次抛售行权，所获颇丰。第一次是6月12日，抛售了60万股，当时股价为3.43新元/股。此后，又于2007年11月7日售出30万股，当时中远投资的股价已高达7.475新元/股。仅仅两天后，他再次以7.472新元/股的价格抛售了4.5万股。

不惟如此，中远投资于2008年3月23日再次授出股票期权。公告显示，中远投资以2.95新元/股的价格再次授出2130万股股票期权。其中670万股股票期权被授予了董事和控股股东，有效期为授予后的十年。

根据这一计划，季海生再次被授予90万股期权，居高管之首。此外，有七人被分别具名授予70万股股票期权，有三人各获授30万股。是次，中远集团高管魏家福、李建红和孙月英三人放弃了获授机会。

中远投资2007年年报显示，截至当年12月31日，在董事报酬构成中，季海生的股票期权占比为49.48％，总报酬在125万新元到150万新元之间，其报酬的绝对额位居董事会榜首。

“中远投资是中国（在新加坡上市的）最大的国企之一 ，必须按照当地的法律法规执行，否则会受到非常严峻的挑战。”对于“顶风行权”，季海生在电话里如是回应。

季海生声称，他对国资委的很多规定不够了解，正在等待国内有关部门的意见。但作为在新加坡的上市公司，国资委“仅仅是股东之一，不是百分之百控股”，而中远投资的股权激励计划是股东大会通过的，“按照新加坡的法律，股东大会是公司最高的权力机构。”在当初的激励方案“没有修改之前，就必须按照之前的去做”。

毕业于四川外国语学院的季海生，1975年即进入中远集团工作，此后，季海生在中远集团系统内部各公司任职。2000年以后，季海生开始担任中远投资以及中远控股（新加坡）有限公司总裁，自2006年2月14日起担任中远投资副董事长。季为人性格鲜明，语言生动，与一般“国企干部”长于推脱的形象迥然不同。

激进的修订

季海生之所以放言无忌，一个重要的支撑来自于中远投资过去五年的业绩表现。公告显示，中远投资税前利润从2003年的1300万新元逐步蹿升到了2007年的4.97亿新元，2007年净资产收益率（ROE）高达41.8％。中远投资从新加坡500家上市公司中的第473位，发展到如今1000家上市公司中的第10名，其股价从2003年初不足0.10新元左右飙升到2007年中的接近8新元，不过今年以来又迅速滑落，目前只有每股3.50新元左右。

在中远投资业绩和股价爆发性增长之初，2004年4月20日，中远投资即对其期权激励办法进行了一次重要的修改。

首先，删除了关于被授予股份数量的最高限制。此前2002年的方案规定，任何一个被授予者个人所持有的股份，不得超过所有可以用于激励的股份总额的25％；董事会主席、总裁等高管和董事所持有的股份，不得超过全部激励计划的50％；并且每年主席被授予的额度不得超过35万股，总裁不得超过30万股。

中远投资称，去掉此规则后，薪酬委员会将能够更为灵活地决定应该授予个人的年度期权数量。此举将有利于提高2002年激励方案的激励效果。而在计划修订前，公司根据2002年的方案，已经授予1129.5万股股票期权，相当于公司已发行股本的1.26％。按照该规定，这一为期十年的激励计划，所授予的股份不得超过授予前公司已发行股本的15％。

其次，中远投资修订了非执行董事被授予期权的工作年限。2002年的方案要求被授予人获得期权前至少为董事会效力五年。公司称，这一规定时间过长，所以，他们决定把最低年限调整为一年。在中远投资获得期权激励的非执行董事，事实上就包括来自集团公司的三位高管。

第三，将独立董事纳入了激励范畴。该公司还表示，考虑到独立董事对公司的特殊贡献，他们决定允许公司可以更灵活地补充董事费用给独立董事。

更有意思的是，根据公司规定，这一股权激励计划由董事会下的薪酬委员会执行，该委员会所拥有的权力包括但不限于在15％的限额内，决定授予雇员的股份数量；决定授予价格及与该计划相关的任何调整；提出对方案任何必要的修改建议。这一委员会的成员中必须有两位独立董事，只能有一位来自公司高管，而该委员会主席正是中远投资执行总裁季海生。

难以判断的是，中远投资的业绩表现与这一次激进的激励方案之间的关系。毕竟，过去的五年也是整个航运业的黄金时代。

然而，这一业绩足以令季海生自我标榜：“中远投资在新加坡创造了奇迹，市值从1993年上市时的不到1亿新元变成现在的100多亿新元，新加坡的媒体称我为Super Star（超级明星），因为季海生在这里造就了无数个百万富翁、千万富翁，甚至亿万富翁。”

问题订单

4月10日，中远投资公告称，该公司赢得了价值约2.923亿美元的新订单合同，同时取消了一项价值约2.02亿美元的订单合同。后一订单合同曾于2007年5月向外披露，但被撤销的信息却在一年后才为投资者知晓，且并未透露该定单被确认取消的具体时间。

更加蹊跷的是，中远投资财务总监Teo Chuan Teck因“个人原因”于今年3月辞职。

一位知情者透露，此前中远投资公布的一些订单合同实际只是备忘录（MOU）性质，实际合同减少金额将高达数亿美元。外界担心，还有更多的订单合同可能被取消而未及时公告。4月10日当天，中远投资暴跌15.18％，报收于2.85新元，创该公司七年来的最大跌幅。

摩根士丹利一份研究报告亦认为，中远投资目前尚未收到前述新造船订单的20％的预付款，因此该合同被取消的可能性仍然存在。

中远投资的“问题订单”引起了新加坡证券交易所的关注。在4月15日中远投资股东大会召开的前一天，新加坡证券交易所就汇率风险、订单取消的原因以及客户拖欠定金等问题，向该公司提出正式询问。中远投资董事会做出书面回答，称订单被取消的主要原因是客户未能按照合同要求交纳预付款。值得关注的是，中远投资承认，公司目前仍待收取七艘油船的首付定金，合计约2.8亿美元。这七份订单约占公司造船订单总价值的4％。

“问题订单每家公司都有，定了合同不一定都执行，这是商业行为。”季海生向《财经》记者表示，“如果要取消，我们需要老实告诉股民。”

四重激励

中远期权的另一个争议，源自中远集团高管的多重激励安排。比如，中远集团总裁魏家福至少在旗下四家境外上市公司持有股票期权或增值权。中远集团副总裁李建红、总会计师孙月英也在多家境外子公司持有期权，并在获得期权与行权上基本与魏家福同进退。

中远集团旗下拥有六家上市公司，包括中国远洋控股股份有限公司（香港交易所代码：01919，上海交易所代码：601919，下称中国远洋）、中远航运股份有限公司（上海交易所代码：600428，下称中远航运）、中远国际控股有限公司（香港交易所代码：00517，下称中远国际）、中远太平洋有限公司（香港交易所代码：01199，下称中远太平洋）、中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（深圳交易所代码：000039，深圳交易所B股代码：200039）。

在中远投资，截至2007年12月31日，魏家福累计获授480万股期权，实际行权370万股，仍持有的股份数为190万股。2008年3月23日，中远投资再次授出股票期权。但魏家福、李建红和孙月英三人此次选择放弃了获授机会。2007年底，李建红、孙月英名下的公司股票，分别为130万股和140万股。

在中远太平洋，魏家福2007年年末拥有股票期权为100万股，年初余额为140万股，年内行权40万股。李建红、孙月英，年初期权数均为130万股，年末时余额均为100万股，行权30万股。

在中国远洋，2007年，魏家福持有股票增值权从年初的180万股，增加到年末余额为246万股。同时，李建红、孙月英年初均为120万股股票期权，年底这个数据分别增加至163万股和168万股。

海外股权投资例6

1975年，高德康率领同村的11个村民组成缝纫组开展服装业务，并于1991年5月28日成立了集体企业康博工艺时装厂。这是一个典型的“红帽子”模式。

1994年6月30日，康博工艺时装厂、上海大地百乐制衣有限公司、上海大集成服装皮货公司、中国农业银行江苏省信托投资公司常熟市办事处及公司的个人职工共同成立了波司登股份，其中康博工艺时装厂持有其78.9%的股权。

根据当时的公司法，改造中国特色的股份制有限公司，至少五个发起人股东组成，所以才以康博工艺厂为主体，联合其他股东成立了股份有限公司。

1997年1月，为符合中国公司法及相关行政法规，根据白茆镇人民政府发出的文件要求，康博工艺时装厂作为波司登股份的主要股东对其集体拥有的资产所有权及股权权益进行明晰和界定，据此，高德康获白茆镇人民政府及常熟市国有资产管理局认定为康博工艺时装厂88%股权拥有人，而山泾村村民委员会及常熟市白茆镇资产经营投资公司（两者均为独立实体）拥有康博工艺时装厂剩余12%的股权。

在产权界定程序及取得相关政府部门批准后，康博工艺时装厂的股东即按其分别于康博工艺时装厂股权相同比例取得原由康博工艺时装厂持有的波司登股份股权。因此，高德康于1997年1月31日成为持有波司登股份69.43%股权的直接股东。

在特殊时期完成了特殊使命，成功摘掉“红帽子”的管理者直接成为企业的主人，使民营企业家实现价值最大化。

再扣“紧箍咒”

1998年6月，经中国证监会批准，作为纺织行业上市公司“置换资产变更主营业务”的试点企业，上市公司与华联发展集团进行资产置换，并向华联发展集团定向配售法人股，同时向社会公众增发社会公众股，不仅注入了华联的资产，同时获得了发展的资金。1998年10月28日，华联发展利用增发所募集的资金11715万元分别向自然人高德康、江苏雪中行制衣有限公司、江苏康博生物工程有限公司收购波斯等共计51%的股权。高德康在波司登股份中的多数股权减至26.54%。华联控股并无参与波司登股份的日常管理及运作。高德康、梅冬、高妙琴及黄巧莲乃行政管理核心人员，积极参与波司登股份及其经营实体的日常管理及运作。

根据当时国内市场的情况，波司登引进战略投资人，首先考虑到与产业相关联公司，而恰逢华联控股刚刚完成增发获得大笔资金，双方的合作，一拍即合。对于上市公司来说，只有控股才能获得“合并报表”，双方谈判的焦点在于“控股权”。尽管华联控股并不参与波司登的具体业务经营，但是波司登属于“国有控股上市公司的控股子公司”，这就意味着波司登为自己未来的资本运作设置了“巨大障碍”，波司登再次给自己戴上了“紧箍咒”。

A股折戟

2001年4月26日，根据2001年4月17日订立的股权转让协议，华联控股以人民币1305万元（即较于2000年12月31日的经审计每股净资产值溢价15%）的代价转让其于波司登股份的3%股权予苏州顺成。紧随股权转让后，华联控股持有波司登股份的股权由51%下降至48%。苏州顺成在本次股权转让时与高德康并无关联。

转让3%的股权，表面上重组的目的是通过积极引入战略投资者和实施管理层持股，优化波司登的股权结构，改进公司激励机制，促进波司登公司持续稳定发展。尽管比例很小，但内藏玄机。3%的比例出让的是上市公司对波司登的控股权，为下一步无论是国内还是国外的“分拆上市”奠定了基础。

2001年华联控股便与高德康谋划将波司登分拆出去在国内A股上市。波司登已于2001年8月底经中国证监会南京证券监管特派员办事处评估验收通过。经2001年8月10日波司登临时股东大会审议通过，波司登拟申请首次向社会公开发行4000万股A股。无奈时运不佳，当时国内股市已经步入熊市，最后只能放弃国内市场公开发行A股，拟在香港市场首次发行H股并上市，发行规模拟为4000万股。波司登公司聘请了巴黎百富勤作为保荐人，2002年3月向中国证监会及香港联合交易所递交了发行H股的申请。但由于此后波司登经营业绩一直不理想也只好作罢，并于2004年彻底停掉了整个上市工作。

屋漏偏逢连夜雨，波司登的发展遭遇到羽绒行业的“冷冬”，业绩大幅下滑。同时为筹备上市事宜，截至2003年末，波司登公司共发生上市费用1300万元，赔了夫人又折兵。

重夺控制权

2004年4月22日，高德康按评估值人民币1.9亿元将其于波司登股份的26.54%股权注入德州德康投资有限公司（由高德康控制的公司），作为其对德州德康投资有限公司的出资。随后，华联控股将其于波司登股份的35%股权转让予浙江三弘，将其于波司登股份的8%股权转让予济南嘉华（高德康的关联方），5%股权转让予江苏康博实业有限公司（高德康控制的公司），最终华联控股出售其于波司登股份的余下48%股权。

自华联控股出售其于波司登股份的全部股权后，高德康通过江苏康博实业有限公司、德州德康投资有限公司及德州康欣实业有限公司于2004年6月1日成为波司登股份的间接控股股东。

浙江三弘、济南嘉华、德康投资、江苏康博和康欣实业均是高德康可以控制的壳公司，借用壳公司先期受让华联控股的48%股权，为个人直接受让波司登股权奠定了基础。华联控股最初以1.1715亿元代价获得了波司登51%的股权，于2001年转让3%波司登的股权获得1305万元。2004年转让了剩余的48%波司登的股权，获得超过2亿元的股权转让款。再加上每年的分红，华联控股在不到五年的投资中，获得了接近两倍的投资回报。华联控股绝对没有想到当初48%的股权，再回到高德康的手中，几年后却变成了200亿元。

根据2004年6月19日订立的一系列股权转让协议，德州德康投资有限公司以人民币1314万元（根据于2003年12月31日经审计每股净资产值计算）的总代价向波司登股份若干管理层人员收购3%股权。

根据2004年7月26日订立的股权转让协议以人民币1311万元（根据于2004年5月31日经审计每股净资产值计算）的总代价向苏州顺成收购3%股权后，德州德康投资有限公司持有的波司登股份股权增至33%。

浙江三弘及济南嘉华于2004年7月26日分别与高德康订立协议，即选择权协议。根据选择权协议，浙江三弘及济南嘉华分别获授予选择权，按浙江三弘及济南嘉华为其于波司登股权支付的相同购买价将其各自持有的波司登股份的股权转让给高德康或其关联方。倘波司登股份的业务及财务状况没有达到由各方同意的若干标准，浙江三弘及济南嘉华可在自2004年7月26日起6个月内行使其各自的选择权并完成交易，将其权益转让予高德康或其关联方。浙江三弘及济南嘉华分别于2005年1月24日及2005年1月28日行使其选择权协议下的选择权并订立股权转让协议。根据这些股权转让协议，于2004年6月1日，浙江三弘及济南嘉华将其各自于波司登股份的股权（分别为35%及8%）转让予德州德康投资有限公司，总代价为人民币1.88亿元（根据在浙江三弘、济南嘉华及华联控股之间签订的股权转让协议中列明的2004年5月31日的经审计每股净资产值计算，即与浙江三弘及济南嘉华就其于2004年收购波司登股份股权时支付予华联控股相同的价格）。

此外，德州德康投资有限公司根据2005年1月28日订立的股权转让协议，将其0.5%的波司登股份股权转让予高德康，代价为人民币219万元（即根据商业条款由双方协议的价格）。根据2005年1月28日订立的股权转让协议，将其于波司登股份的7.5%股权转让予山东康博实业有限公司（一家由高德康控制的公司），代价为人民币3278万元（即根据商业条款由双方协议的价格）。

高德康通过系列重组，实现了对波司登股份的完全控股权。尽管和最初相比，付出了巨大的代价。但是通过“时间换空间”的模式，实现了波司登的快速发展，将波司登打造成为中国羽绒行业的重量级品牌。

乾坤大挪移

2005年，波司登股份及波司登集团其他相关业务作出一项重要策略性决定，将其组织架构予以合理化，使波司登集团专注于管理自身羽绒服品牌组合。为实行其策略性决定并预期本公司股份于香港联交所上市，波司登集团开始将有关品牌羽绒服业务的全部资产，归入一个由数个负责研究、设计与开发、原材料采购、外包生产、营销及分销波司登集团的品牌羽绒服产品运营实体组成的业务集团，即“拟海外上市公司”。

A股折戟，H股铩羽，为了“圆上市之梦”，波司登再次启动重组上市之路，而此次的海外上市采用“红筹”模式。为了实现“红筹上市”，波司登进行了一系列重组步骤。

第一步：国内重组

为了配合公司的海外重组上市，自2005年6月－2006年7月，波司登针对国内公司进行了系列重组。具体如表一。

第二步：成立境外公司

完成国内实体股权架构后，2006年6月及7月成立波司登的系列海外公司。2006年7月10日，波司登在开曼群岛成立有限责任公司，以作为波司登的经营附属公司的最终控股公司。2006年7月30日，康博投资拥有本公司99股普通股，康博发展拥有本公司1股普通股。康博投资为高德康及高晓东的控股公司，而康博发展则为梅冬的控股公司。

2006年7月11日公司设立了波司登BVI（作为全资附属公司）。波司登BVI为收购本公司中国境内的经营附属公司的企业实体。

第三步：引进战略投资者

为筹集资本供波司登公司境外实体收购境内经营实体、日后扩展产能和经营及业务发展，2006年7月30日波司登公司与高德康、康博投资和奥林匹克投资（汇丰直接投资100%控股的公司）订立一项投资协议。这项投资协议于2006年9月5日修订。据投资协议（经修订），奥林匹克投资以2000万美元的价格认购本公司发行的可换股债券。奥林匹克投资还向康博投资提供了一笔金额为5000万美元的贷款，康博投资则于2006年7月30日向本公司提供了这笔贷款。2006年9月22日，上述可换股债券被转换为2135股系列A股份。2006年9月22日，康博投资向奥林匹克投资转让了5336股系列B股份，作为奥林匹克投资放弃要求偿还5000万美元贷款权利的代价。以转换为基准，该等系列A股份和系列B股份分别占公司总股权的3.54%和8.84%。

第四步：返程收购

波司登海外主体获得汇丰直接投资以后，波司登BVI于2006年7月开始收购境内的经营实体公司，包括：波司登国际服饰（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月29日及2006年9月1日批准）；上海双羽（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月31日及2006年9月1日批准）；上海冰洁（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月29日及2006年9月1日批准）；江苏波司登（由江苏省对外贸易经济合作厅及江苏省人民政府分别于2006年7月27日及2006年7月28日批准）；山东波司登（由山东省对外贸易经济合作厅及山东省人民政府于2006年8月8日批准）。

波司登BVI从上海波司登控股集团（波司登股份的控股股东，之前称为德州德康投资有限公司）收购波司登国际服饰的全部股权，代价为人民币5350万元（根据上海长信资产评估有限公司作出的经评估的资产净值计算）。经过一系列股权转让及波司登BVI认购中国的经营实体的注册资本后，江苏波司登、上海冰洁及山东波司登各自转制为中外合资企业，分别由波司登国际服饰拥有51%及波司登BVI拥有49%股权。同样，上海双羽转制为一家中外合资公司，分别由波司登国际服饰拥有51%、波司登BVI拥有25%、上海康博飞达拥有16.22%及常熟冰旭拥有7.78%股权。

第五步：架构调整备战上市

首先是管理层股权激励计划。2007年6月14日，波司登实行管理层股权激励计划以激励公司核心人员。根据股权激励计划，康博投资及奥林匹克投资于2007年9月14日分别向汇丰银行信托有限公司（依据2007年6月14日订立的信托协议任命的股份计划的受托人）的全资附属公司Gather Wealth Holdings Limited（“Gather Wealth”）注入及转让574股每股面值1美元的本公司普通股（于本公司股本任何拆细前）及87股系列A股份（计划股份）。其后，Gather Wealth Holdings Limited通过其于计划股份的权益成为持有本公司1.15%股份的股东。汇丰银行信托有限公司将促使Gather Wealth Holdings Limited按照本公司（通过奖励委员会）作出的指示持有及处置计划股份，奖励委员会将决定股份计划的受益人。

海外股权投资例7

6月26日，科龙节能预先披露首次公开发行股票招股说明书（以下简称“招股书”）。值得注意的是，《投资者报》记者发现，2013年科龙节能营业利润同比大幅下降近九成；且科龙节能招股书中对多次股权转让未进行披露。

科龙节能2013年的营业利润为何会大幅下降？公司股权转让的来龙去脉是怎样的？《投资者报》记者就上述问题多次与科龙节能方面联系，最终采访到该公司董秘张正国。张正国对记者所提问题进行了详细地解答，其中包括招股书中未披露的股权转让细节。

多次股权转让细节未披露

与其他公司的招股书不同，科龙节能的招股书对公司股权转让的介绍非常简略，其多次股权转让细节均未在招股书中披露。

招股书显示，科龙节能是由吉林科龙装饰工程有限公司（以下简称“科龙有限”）整体变更发起设立的股份有限公司。科龙有限是1998年由永吉县建安木制品厂与张海文（科龙节能控股股东、实际控制人）、霍明昕、盖广清共同出资设立的。其中，永吉县建安木制品厂以实物出资150万元，占科龙有限的股权比例为75%；张海文以货币出资20万元，占比10%；霍明昕、盖广清各出资15万元，各占7.5%。2001年，永吉县建安木制品厂将所持科龙有限150万元的股权按照初始出资额转让给张海文等13名自然人。

但是，科龙节能在招股书中表示，2009年6月公司变更为股份公司时，其发起人为张海文、戴辉林、陆仁杰、岑岗崎、刘国华、孙星华、崔文哲等7名自然人。那么，此前入股的盖广清、霍明昕以及其他股东的股份去哪了？什么时间转让的？受让者又是谁呢？招股书并未进行披露。

对此，科龙节能董秘张正国对《投资者报》记者解释称：“（这期间）经历了好几次股权转让，招股书上应该都有（披露）”。待记者表示未查到相关的披露信息后，张正国表示，2001年，盖广清出让部分股权给张海文，并让张海文当了科龙有限的大股东。

对于2001年，永吉县建安木制品厂将科龙有限股权转让给张海文等13名自然人的具体情况，科龙节能董秘张正国坚持称招股书中有披露这13名自然人的具体名单。《投资者报》记者再次查阅招股书，发现招股书中并未披露上述13名自然人的具体情况，只披露了张海文曾经对外投资现已注销的长春市科龙科工贸有限责任公司（以下简称“科龙科工贸”）的股权结构名单。该名单包括张海文、盖广清、霍明昕、刘国华以及其他11名自然人。

《投资者报》记者就此情况再次联系科龙节能董秘张正国。张正国称，上述股权转让的13名自然人中，两名是张海文、盖广清，另外11名新进的自然人股东，也就是科龙科工贸股权结构名单中的除张海文、盖广清、霍明昕、刘国华外的另外11名自然人，如曹卓、孟维艳等。张正国表示，“2007年，盖广清、霍明昕以及曹卓、孟维艳等11名自然人将所持科龙有限的股权转让给张海文、刘国华后彻底退出了科龙有限。”

1元/股引入亲友投资者

据招股书显示，科龙节能现有股东为张海文、戴辉林、陆仁杰、岑岗崎、刘国华、孙星华、崔文哲等7名自然人股东和深圳市创新投资集团有限公司、吉林省红土创业投资有限公司、吉林省诺金创业投资有限公司等3家法人股东。除张海文、刘国华外，另外5名自然人股东是如何获得股权的呢？招股书中并没有进行披露。

一位接近科龙节能的人士告诉《投资者报》记者，“2008年科龙节能的前身科龙有限进行增资，引入外部投资者。这次增资分两次进行。第一次在2008年4月份，引入了崔文哲、戴辉林、孙星华3名投资者。此次增资价格为1元/股。此时科龙有限的净资产也为1元/股。第二次增资发生在2008年六七月份，引入了岑岗崎、陆仁杰2名投资者，增资价格为2.5元/股。”

前后仅差两三个月，增资价格竟差一倍多？对此，该人士称，“（第一次增资）价格便宜是因为他们与张海文是好朋友，而且公司是第一次引入外部投资者，他们买入的股份也比较少。”

营业利润下降九成

除上述问题外，科龙节能经营业绩的稳定性也令人堪忧。2013年，科龙节能营业收入为1.36亿元，同比下滑49%，营业利润为377万元，同比大幅下滑88%。

海外股权投资例8

目前我国私募股权投资资本作为一种自发的金融创新工具是客观存在的。按照国际上对私募股权融资的界定，我国的很多民间金融行为都可以认定是私募股权融资。尤其自2000年以来，各种国内外私募股权基金在我国的投资活动十分频繁，例如凯雷收购徐工，摩根、鼎辉投资蒙牛，新加坡政府投资公司向李宁投资1850万美元等等案例，不胜枚举。

一、我国私募股权基金的发展现状

从我国私募股权投资的投资行业上来看，无论从投资金额还是投资案例上来说，传统行业的投资都是首屈一指。2007年行业投资共发生89起，占年度投资案例的总数的55%，占年度总投资额的56%，服务业吸引了46.67亿美元的投资，占年度投资的18.4%。生物医药仅有数个案例，但吸引私募股权资金近10亿美元。广义it行业和其他高科技行业各有15个和10个案例。

从我国私募股权投资基金的投资策略上来讲，2007年私募股权基金对11家即将上市企业投入约30亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7%,投资金额位居第一。属于成长资本的投资共66起，投资金额达28亿美元，占年度投资额的22%；私募股权投资基金位获得12家未上市企业的控制权投入23.37亿美元的收购资金，占年度投资额的18.3%；2007年度共有19家内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资，融资27.05亿美元，占年度投资额的28%；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对21个房地产项目投入了20.93亿美元，占年度投资额的16.1%(清科信息咨询有限公司)

在我国私募股权投资基金的退出方面，06年共有53个私募股权基金退出的交易案例，例如：世贸房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金的成功退出，取得良好回报。ipo依然是私募股权退出的最主要方式，全年共有23家私募股权投资支持的企业成功实现ipo。

目前在我国私募股权市场较为活跃的投资机构主要有：境内外专业的私募股权基金，例如美国黑石集团，国内成立的渤海产业基金均属于这种形式；各种形式的创业投资公司；某些大型中央企业的独立财务公司或者以一种业务形式存在于证券公司，例如中信证券及中金公司的私人股权投资业务。

无论从规模上还是投资的金额上，与国外私募股权基金相比，国内的私募股权基金依然难以望其项背，只能高山仰止。目前，国外的几家成熟的私募股权基金已经进入中国市场，并成功运作多个案例，例如，工商银行的上市，背后就有高盛和瑞银的影子；前段时间炒作很凶的凯雷收购徐工案，虽闹的沸沸扬扬，但风波过后，凯雷依然顺利收购；再有专注于亚洲地区投资的美国新桥资本，重点投资中国的美国华平投资集团等等依然对国内市场虎视眈眈。在国内的专业投资基金中，渤海产业基金首屈一指，渤海产业基金首期融资60亿元人民币，

基金总规模为200亿元人民币。

二、发展我国私募股权市场的必要性

私募股权基金实际上可以简单理解为集富人和机构之财进行投资，它主要投资于为上市企业的股权，并将伴随企业的成长，对企业的发展大有裨益。再者由于中国金融体制的缺陷，使得企业融资主要依靠银行贷款等间接融资方式，而银行大多比较青睐国有企业，国有企业可以很容易得到金融资源，而其他企业则很难得到这种好处。而股权私募市场可以有效解决企业融资难，融资成本高的难题，发展我国私募股权市场迫在眉睫。

1.发展私募股权基金有助于国内产业升级

2007年中国的gdp已经跃居全球第四， 而中国的产品都是以质优价廉而取胜，靠出口服装，鞋袜等初级产品，中国制造等同于廉价。而未来的中国在世界上不应是廉价的代名词，而随着中国经济的发展，人口老龄化，大量廉价的劳动力将消失，那时的中国将何去何从？这是我们每个人都应该考虑的。唯一解决之路，主导中国产业结构升级，转变发展方式。而产业结构升级需要大量的资金，例如东北老工业基地的改造，就需要大量资金购买设备。企业的技术更新也需要具额融资。而私募股权基金正好可以弥补国内资金的短缺。要争取国内产业重组的主导权，需要私募股权投资基金的推动。私募股权投资基金主要投资于技术未成熟的成长型企业未上市的股权，它可以让企业实现保值、增值，为企业提供完成产业升级所需要的资金。另外，私募股权基金还可以投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。例如高盛投资中国工商银行、凯雷收购徐工。私募股权投资基金对国内产业升级是大有帮助的。

2.我国发展多层次资本市场需要私募股权投资基金的参与

私募股权投资基金以投资于非上市公司股权为主，如果能得到政府有效监管和合理引导，将有利于我国金融市场的流动性和多样性，对我国发展多层次场外交易市场有着积极的作用。如果我们借鉴国外私募股权的发展经验，发展我国私募股权市场，就需要进一步改进我国的金融衍生市场，以满足私募股权市场股权交易的需要。金融衍生市场的发展和私募股权投资市场的壮大相辅相成，对我国金融市场的多层次建设有巨大的推动作用。

3.发展私募股权投资基金有助于中小企业融资

我国经济的持续高速增长，造成国内出现大批的出现融资缺口的优质中小企业。中小企业具有良好的成长性，但在发展过程中却始终被受困于资金短缺。银行资本为追求资金的安全性，倾向于将信贷资金投向大中型企业，并且银行在发放贷款中的繁杂手续也使中小企业望而却步。融资的问题已经严重制约中小企业的发展。私募股权投资基金的出现则为中小企业融资提供了另一条道路。而这些优质中小企业也已经引起国内外私募股权投资基金的广泛关注，例如，北京新东方教育集团的海外成功上市，就离不开国外私募股权投资基金的帮助；蒙牛的迅猛发展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股权投资基金的推动。这些生动的例子也从侧面说明了我国现实对私募股权投资基金的需求。同时，我国经济的持续高增长，也让居民储蓄水涨船高，居民的投资热情日渐高涨。去年嘉实基金动辄上百亿的基金首日发行量就表明了居民的投资需求十分旺盛。在这种情况下，公募基金、债券、和银行存款无法满足居民的投资需求，发展私募股权投资基金也是大势所趋。

三、完善私募股权投资基金的退出机制

私募股权融资的退出问题已经大大阻碍了我国私募股权融资市场的发展，而中国正在吸引越来越多的海外投资基金进入中国内的资本市场，但国内落后的监管体制却难以满足实际需要，使得不少投资者不得不在退出机制上煞费苦心。因此在这里将主要讨论中国的私募股权基金的退出模式

1.出售给下一个产业投资者

在中国最常见的私募股权基金的退出机制是将企业出售给该行业的相关企业，这样的企业往往希望借助收购进入中国市场或提升自身竞争力。这样的出售和收购通常发生在海外投资基金和海外产业投资者之间。例如摩根斯坦利收购南孚电池，然后将其出售给吉列公司，通过这样的并购，吉列旗下的金霸王电池实际上拥有了整个中国市场。随着中国经济的不断发展，中国与世界的联系愈加紧密，中国国内的并购和海外并购活动也会不断攀升，将投资组合出售给国内产业投资者也会成为私募股权基金的重要退出途径。

2.公开上市

除了出售，私募股权投资基金的另外一个退出机制就是将投资的企业带到资本市场去公开上市，使其成为上市公司，然后在公开市场减持以退出实现投资收益，这里上市地点可以在国内，也可以在国外。以在国际资本市场为例，私募股权投资基金在监管相对较松的地区，如百慕大地区，成立未来上市公司的主体（spv），然后通过spv控制国内公司，当条件成熟将spv带到海外资本市场上市，这样就可以规避国内主管部门的审批而进行上市活动，可以绕开国内严格的资本和外汇管制，更重要的是通过海外上市公司可以实现所持股份的全流通，可以在离岸注册地简便的办理股权转让退出等资本运作。

对于以上两种方式，我更倾向于第一种。因为完善的资本市场并不是在短期内建成的，公开上市之路在中国的发展依然举步为艰。但第一种方式与ipo相比显然操作起来更为简便，更为灵活，我们可以先在深交所试点，改造深交所的股份转让系统，把它作为股权转让的一个平台，试点成功后再向全国进行推广，在全国构建一个完善的股权交易平台，方便股权交易。为私募股权融资市场的发展构建一个良好的平台。

海外股权投资例9

私募股权投资作为一种金融创新，是对非上市公司进行的股权投资。一般认为是以1946年美国研究与发展公司的成立为其起始标志，此后私募股权投资在很多国家发展起来，并促进了世界经济的发展。

国外对私募股权投资基金有诸多深入的论述。例如，乔治亚大学M.F.Hobert提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间成本的作用。在中国，作为经济发展的客观需要和改革开放的产物，私募股权投资的发展已有十多年的时间，但是一直徘徊于合法与非法的边缘。本文系统的阐述了私募股权基金组织形式和运作，并结合渤海基金实例研究了其在中国的发展。

一、私募股权基金的概念和特点

私募股权投资（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金”（吴晓灵，金融发展论坛，2006年6月9日）。私募股权基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的范畴。

私募股权投资基金通常具有以下特点:1.在基本属性上。私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是私募投资运作的载体。它具有一般基金的特点和属性，本质是一种信托关系的体现。2.在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下的，只有少数投资者参加。在美国，法律规定私募股权基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募股权基金的参加者主要是通过获得所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。3.在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相关的信息披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合和收益。5.私募股权投资基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资金投入到基金中，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。基金管理者一般要持有基金2%～5%的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个荣辱与共的利益共同体。

对非上式公司的股权投资，因流动性较差被视为长期投资，所以投资者要求高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种:公开上式发行;售出或并购;公司资本结构重组。

需要注意的是，私募股权投资基金与私募证券投资基金是不同的。私募证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。我国当前社会所说的“私募基金”，多数指私募证券投资基金。

二、私募股权投资基金的组织形式

国外的私募股权基金通常以公司或有限责任合伙形式设立，尤其是有限合伙形式基金以其灵活的组织结构、有效的激励机制和有利的避税形式而受到投资者的青睐。在有限合伙体制下设立的私募股权基金，由投资者（有限合伙人）和投资经理（一般合伙人）双方签订合同，合同明确规定，资金供应发承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙人的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保企业向私募股权投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。

大多数私募股权基金的存续期为7年～10年，一般可延长1年，期满后，所有基金的资产包括现金和证券必须清算。有限合伙人的资金也并非一步到位，往往一开始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续注入资金，已投入部分只能退回一半，已产生的收益也只能取得一半。

一般合伙人负有无限责任，他们的损失有可能比他们所投入的要多,但实际上并不会发生这样的情况,因为私募股权投资家一般不用借贷,没有多于净资产的负债风险。他们也投入占私募股权基金1%的自由资金,但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑,一般合伙人可以有占私募股权总额2.5%的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用等。一般合伙人参与投资收益的分配，通常在15%～30%范围，但目前的趋势是必须产生了最低的投资收益后,一般合伙人才有权获得收益。

就目前而言,我国私募股权投资基金大致由以下几种组织形式:1.投资管理公司。由于前几年的国内A股市场持续低迷，一部分证券投资基金和和金融机构的优秀管理人转行做实业，凭借丰富的投资经验、良好的口碑以及客户关系，迅速聚拢起资金，成立了各式各样的投资管理公司或咨询公司，投资于中国日渐兴起的中小企业并构市场。他们一般是通过将所并购的企业重组，再包装后出售获利，如万盟投资管理公司就是其中之一。2.房地产投资财团。中国房地产市场的持续火爆促成了民间私募房地产投资财团的产生，我国东南沿海一带的民间游资数目巨大，由于当地投资收益日渐低下，正四处寻找投资渠道。近几年广受关注的“温州买房团”正是民间资本大量涌入房地产市场的缩影。抛开其是否干扰了中国房地产的有序发展不谈，我们关注到温州游资投资于房地产正在由最初的亲戚朋友集资的“小作坊”投资模式逐渐向“公司化，规模化”发展。如遭到金融管理机构严查而最终失败的中瑞，中驰两大财团。3.“公私合营”的产业投资基金。2005年11月，国家发改委会同科技部等十部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》中规定:国家和地方政府可以创立投资引导资金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业。目的是通过这部分“引导基金”来吸引民间资本。例如“渤海产业投资基金”和福建省筹备的“海峡西岸产业投资基金”。这部分具有“公司合营”性质的产业投资基金在投资方向上更接近国外的私募股权基金。

三、私募股权投资基金的运作

按照国外的经验，私募股权投资基金完整的业务流程有以下几步:1.私募股权投资基金管理机构的客户部与客户进行充分接洽，由私募基金发起人来了解客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触来了解基金管理机构的自信、业绩历史和基金经理的技能。2.双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权力和义务。客户在规定的时间内划拨资金，私募基金管理机构以基金的名义在银行开设独立的资金账号，并安约定日期把委托资产转入专门账户。3.基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，客户如有建议，可及时向管理人反馈；同时，基金管理人必须定期向投资者提供基金活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。4.协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。

四、私募股权投资基金在我国的发展现状

私募股权投资基金在我国又称为产业投资基金，主要投资于实体项目和非上式公司股权，通过对投资项目进行资本运营使基金资产增值。

1.我国私募股权投资发展的历程。我国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国，但后来由于体制没有理顺等原因，这些投资基金第一次进入中国以全面失败而告终。1999年是第二波投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方创业投资公司以扶持本地项目，但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。2004年以后，一些成功案例慢慢浮现，如鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。

到目前为止，我国私募股权基金的合法地位还未确立，不可避免存在各种内部问题，从而发展缓慢。这既与我国多年来持续快速增长的经济不相称，也不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。可以期待的是，随着法律法规的健全，金融创新的不断深入，私募股权投资基金必将迎来发展的春天，从而促进我国经济又好又快的发展。

2.渤海产业投资基金运作模式介绍。2005年11月，经国务院同意，国家发改委批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产业投资资金――渤海产业投资资金（以下简称渤海基金），其总规模200亿元人民币，存续期为15年。2007年初，完成首期募资60.8亿元人民币的渤海基金开始试点运作。渤海产业投资基金是在借鉴国外私募股权基金运作模式和国内类似性质投资基金发展经验的基础上，根据我国的基本国情和滨海新区开发开放的实际需要产生的，一定程度上具有私募股权投资基金的特征。

由于我国市场经济秩序尚不完善，渤海基金在试点初期并未采用国外私募股权基金较常见的公司制或有限合伙形式，而采用的是契约型基金形式。契约型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人与受委托基金管理公司签订一个内容广泛的基金管理委托协议书。在我国现行条件下，产业投资基金要顺利实行委托管理，必须符合两个关键条件:一是基金本金额必须达到一定规模，从而有能力支付的起高昂的基金管理费用;二是基金持有人必须达成高度共识，从而有意愿尊重基金管理公司关于投资策略和业务运营等方面的决策权。

渤海基金的首期资金的募集以私募方式为主,募集对象主要为具有丰富投资管理和资本运作经验的国有控股工业企业和金融机构;当渤海基金运作一定时期和实现良好业绩之后,其后续资金募集可以探索个人投资者参与的认购的公募方式，以适应我国投融资体制改革的需要,引导民间资金投向滨海新区开发区开放和环渤海地区经济发展所急需的基础建设和高新技术产业发展等领域。(1)在交易途经方面。渤海基金在试点初期没有采取开放式基金，因为产业投资多为长期投资，资金沉淀的时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，将由于流动资金不足而丧失投资机会，甚至由于资产无法及时变现而令基金公司倒闭。因此，渤海基金在试点初期采用封闭式基金，以充分发挥其稳定筹资和长期筹资的功能。(2)在投资方向方面。渤海基金的试点运作始于滨海新区的开发开放，从城市发展战略上升为国家发展战略之际，源于我国企业直接融资比例过低，渠道狭窄的现实，其的主要投资方向应体现“两个面向”、“三个促进”的目的，即面向主导和优势产业，如电子信息、石油化工、汽车和装备制造业；面向高新技术产业，如生物医药、新能源和新材料。加强交通和基础设施建设，促进滨海新区开发开放;支持具有自主创新能力的现金制造业，促进产业结构调整;探索社会资本进入产业投资领域的有效方式，促进投融资体制改革。(3)利益协调方面。基金持有人通过认购产业基金份额和委托基金管理公司来间接投资于相关企业的股权，将面临两个层面的利益冲突。产业基金与基金管理公司之间可能存在利益冲突。这是由于产业基金及其投资者追求基金价值最大化，而基金管理公司则追求企业利润（主要来源于基金管理费用）的最大化。基金管理公司与被投资企业之间可能存在利益冲突。这是由于作为外部投资者，基金管理公司在为被投资企业提供股权性融资时将不可避免面对两个问题――逆向选择和道德风险问题。

为了协调渤海基金和渤海基金管理公司的利益冲突，渤海基金设立两种机制。一是对良好业绩必要奖励的激励机制，例如允许渤海基金管理公司参与分享投资利润；二是对经营活动进行直接的约束机制，例如对渤海基金的投资方向、单一企业的最高投资金额进行限制。

为了协调渤海基金管理公司与被投资企业之间的利益冲突，渤海基金管理公司建立两种机制。一是与经营业绩相关的激励机制，例如要求被投资企业的高级管理人软又一定比例的企业股权、对外部投资者做出特殊股权安排、与高级管理人员签订与经营业绩挂钩的聘用合同；二是与经营活动相关的约束机制，例如选派董事会成员、分配表决权、控制投资进度等。

参考文献:

海外股权投资例10

一方面，通过接手原股东的股份，泛海系持有民生证券的股权比例大幅增加至46.136%，加上盟友中国船东互保协会持有的9.358%，泛海系实现了对民生证券的绝对控制。同时，联合拥有资本市场较理想的“壳”资源―健特生物的汪远思，协助其旗下的思达系多次接手原股东的股权，使思达系最终持有的民生证券股权达13.397%，进而让双方形成了利益紧密相关的共同体。另一方面，在股市处于历史低位时，通过考尚校潜伏进壳资源―汪远思控制下的健特生物，以20%的持股比例撬动壳资源，最后，通过与思达系在中国泛海控股、民生证券与民生投资上进行股权联动，快速掌握了民生投资的控制权。不过，民生投资能否顺利转身为泛海系的金融资本运作平台，取决于卢志强能否巧妙跨过重重障碍，将相关金融资产成功装入民生投资。

2009年民生投资所的中报上，中国泛海控股集团有限公司（以下简称“泛海控股”）以22.56%的持股比例出现在第一大大股东位置。

泛海控股是泛海系的核心企业，泛海系由生于山东且发迹于山东的卢志强一手打造，目前业务涵盖房地产、基础设施建设、银行、保险、证券、典当、能源、战略与创业投资、文化、资产管理和资本经营、物资贸易、消防电子、酒店、物业管理等领域，主营业务是房地产、金融、能源、综合投资、资本经营。

卢志强在业内素有“资本猎手”之称，自1996年作为发起人参股民生银行起，泛海系广泛涉足银行、证券、保险、典当、担保、投资等金融领域（图1）。目前，由于受到中国相关政策法规的限制，众多企业即便是国有大型金融企业，获取金融牌照，谋求金融控股实属不易（附文1）。当中国银行、平安集团这些金融大鳄通过绕道香港等方式高成本收获金融牌照，艰难谋求金融控股时，作为民营企业，泛海系在卢志强的带领下却以一种独特而务实的方式开始了自己另类的金融之路。

借助股权质押，

以极低成本撬动金融资产

由于金融资产的稀缺性及可变现能力强，在进行质押融资时，金融企业股权所获得的融资比例通常高于一般企业，泛海系便是利用这一优势，以极低成本撬动金融资产。

2002年3月1日起施行的《证券公司管理办法》，为民营企业进入证券业打开了大门。

根据该办法的相关规定，各大券商纷纷增资扩股，以占领发展的高地。泛海系抓住这一契机，顺利入股民生证券和海通证券。而且，从民生证券到海通证券，通过股权质押贷款，泛海系以极低的成本收获了这两张金融牌照。

2002年2月26日，泛海控股以3.6亿元汇票缴纳其和盟友中国船东互保协会的出资。2002年4月，黄河证券增资扩股完成，注册资本由1亿元升至12.8亿元，泛海控股出资2.4亿元，占总股本的18.716%，成为第一大股东；中国船东互保协会出资1.2亿元，持股比例9.358%，位列第五大股东。

在投资入股之时，泛海系已同步展开了另一行动―将刚刚获得的民生证券股权进行质押融资，这一过程至今仍存争议。

原民生证券副总裁郭予琦在接受采访时，详细描述了当时的情况：2002年2月26日，中国泛海集团派人携带3.6亿元汇票到郑州缴纳出资，其中2.4亿元以中国泛海集团的名义出资，1.2亿元以船东互保名义出资；在给付3.6亿元汇票之前，泛海提出在3.6亿元出资到位的同时，黄河证券必须保证让银行贷给其关联企业光彩事业投资集团3.6亿元贷款，且须在同一天贷款到位，否则将不给付汇票，不缴纳出资。在此情况下，黄河证券方面将泛海作为出资缴纳的3.6亿元现金全部质押给银行，由银行等额给光彩事业投资集团贷款3.6亿元。而由泛海方面选举产生的新董事会成员岳献春在接受采访的时候表示：“提供给光彩事业投资集团有限公司的3.6亿元贷款分成两部分，2.4亿元贷款是用泛海在民生证券的股权质押获得，另外1.2亿元是泛海的信用贷款，与船东互保没有关系。贷款有两次延期，前两次贷款做的都是股权质押，不涉及影响资本金运营的问题，但是第三次贷款的时候，民生证券为了控制股东，把股权质押改成了资本金质押。”

暂且不论谁是谁非，结果是一进一出之间，泛海控股与盟友中国船东互保协会相当于只支付了3.6亿元的利息便收获了民生证券28.074%的股权。对泛海系的这种极端做法，民生证券原股东南阳金冠集团有限责任公司（以下简称“南阳金冠集团”）、河南莲花味精集团有限公司（以下简称“河南莲花味精集团”）、河南隆丰物业管理有限公司（以下简称“河南隆丰物业管理”）等股东代表联合签名向证监会提交《民生证券有限责任公司部分股东关于中国泛海等单位变相抽逃资本金等问题的有关报告》，认为其存在违规抽逃资金、违规收购民生证券股权、侵害其他股东正当权益等行为。2003年5月26日，中国证监会下发了《关于民生证券有限责任公司有关报告的复函》，要求泛海控股须在当年6月30日前归还抽逃的资本金。

有此教训，泛海系在入主海通证券后采取了相对温和的策略―拉长入股与质押的时间差，减少质押的股权比例。

2002年11月，泛海系通过旗下光彩建设集团股份有限公司（2005年12月，更名为“泛海建设集团股份有 限公司”，证券简称由“光彩建设”变更为“泛海建设”，股票代码为000046）、光彩事业投资集团有限公司、中国船东互保协会和泛海实业股份有限公司（以下简称“泛海实业”）四家公司，以近8亿元巨资投资海通证券，占总股本的9.15%。一年以后，2003年8月25日，光彩建设将公司所持海通证券1.5亿股法人股权质押给交通银行北京分行西单支行，申请1.25亿元短期流动资金借款。2006年2月，光彩建设将其持有的海通证券3亿股权质押给交通银行北京分行，为子公司北京光彩置业有限公司贷款2.3亿元。2007年，由光彩事业投资集团有限公司和泛海实业以分别持有的海通证券5亿股、1亿股股份作为权利质押，泛海建设向宁波金港信托投资有限公司借款6亿元。

这一次，泛海系扩大了入股与质押之间的时间差，并且降低了用于质押的股权比例。通过这种妥协与变通，一方面，泛海系从一定程度上实现低成本套取金融牌照，另一方面又可以减缓来自其他股东、监管层等方面的压力。

金融资产另类活化术

随着金融业的发展，对金融牌照这一稀缺资源的争夺越来越激烈，泛海系通过关联贷款、频繁质押与高位套现等方式，“活化”了沉淀在金融资产中的资金，既保住了对参股金融企业的股东权利，又获得了企业持续发展的资金。

牵手盟友，控制金融资产

从介入金融企业伊始，泛海系就着力于谋求对目标金融企业的绝对控制。然而，对于民营企业进入金融行业，中国限制颇多。例如，在证券业，中国证监会曾有过“单个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的百分之二十”的规定；在保险业，监管部门为避免一股独大、实现股权分散化，要求除保监会批准的保险集团（控股）公司或者保险公司外，单个企业法人或者其他组织（包括其关联方）投资保险公司的，持有的股权不得超过同一保险公司股权总额的20%。另一方面，随着金融业的发展，金融资产越来越显示出其稀缺性，针对这一稀缺资源的争夺越来越激烈。

为了绕过政策的限制和突破现实的困境，泛海系屡屡借力中国船东互保协会和光彩事业促进会等社团法人，牵手思达系、中色股份（中国有色金属建设股份有限公司，原名中色建设，股票代码：000758）等盟友，共同形成对金融企业的合围，以实现绝对控制参股金融企业。

作为首家成立的民营银行，民生银行组建伊始即采用股份制形式，监管部门为了防止一股独大，采用极度分散的股权结构，最初的股东多达59家，第一大股东持有9028万股，持股仅6.54%，而山东泛海集团公司与中国船东互保协会作为发起人，各持股9000万股，合计持股13.04%，二者联合成为民生银行实际上的第一大股东。

这也可以解释，泛海系进入民生银行后，可以在民生银行通过大量的关联贷款进行融资。2003-2004年，民生银行曾被银监会要求严厉整改，要求“泛海系”清退关联贷款近30亿元。2006年年报显示，北京星火房地产开发有限责任公司、通海建设有限公司、北京格兰德高物业管理有限公司、北京瑞华物业管理有限公司和北京光彩置业有限公司等几家泛海系关联企业2005-2006年连续两年居民生银行关联贷款前列（表1）。2006年，加上中国船东互保协会的关联贷款，泛海系关联企业及盟友在民生银行实际发生的关联贷款高达35.33亿元，占比高达83.37%。

泛海系在民生银行大量的关联贷款广受诟病，不仅遭到其他股东的指责，而且也为监管部门所不容，近年有所减少。

频繁质押股权，活化股权获取数倍融资

如果说关联贷款活化金融股权是一种备受争议的方式，那么质押显得较为合规合矩。而且自从尝到以股权质押活化金融资产的甜头后，泛海系更是视质押融资为法宝，对于无法实现绝对控制的金融企业股权，频繁进行股权质押融资。

民生银行早于2000年12月19日在上海证券交易所挂牌上市，泛海系所持股权为限售非流通股，在解禁前不能上市流通变现。但由于公司上市后价值被成倍放大，而且股权流动性随着上市而增强，成为更优质的质押资产。利用这一优势，泛海系所持有的民生银行“静”股权通过不断的质押融资被用“活”了（表2）。

不仅是民生银行，泛海系所持有的海通证券股票也同样被不停地循坏质押融资。通过这样的操作，泛海系不仅使金融资产变相变现，而且获得了数倍的融资，进而最大限度地将这些股权为己所用。

解禁后高位套现，充分实现金融资产价值

解禁期一过，加上对民生银行和海通证券控制力日益下降，当集团资金链紧张时，泛海系在资本市场高位套现，反哺旗下地产、能源等业务。

2007年，泛海系另外两大业务板块―地产与能源业务急剧扩张，产生巨大的资金缺口。据泛海建设副总裁、董事会秘书陈家华表示，2008年泛海建设很多项目要开发，大约需要超过200亿元的资金投入。然而，2008年4月16日，公司原计划向机构投资者非公开发行不超过2.5亿股，募集资金不超过46.38亿元的方案被证监会否决，再加上银根紧缩，泛海系地产业务的资金压力陡增。

与此同时，泛海系能源业务的资金压力同样不小。2007年11月21日，泛海能源投资包头有限公司煤化工项目厂址地质初勘工作全面展开，该项目拟投资总额为228亿元，总占地约680公顷。泛海系能源产业版图的另一块拼图―山东新能凤凰化工有限公司（由新奥、联想、泛海三家民营企业联手投资的煤化工项目）总投资130亿元，前期投资建设一条煤化工生产线，形成年产180万吨甲醇的生产规模，需要70亿元。泛海系面临巨大的资金压力。

此时，泛海系所持的海通证券和民生银行股份已解禁，又恰逢中国股市处于高位，再加之在两者中的控制力有限，于是泛海系多次减持民生银行与海通证券股份。民生银行公告称，股东泛海控股于2007年11月28日、29日通过上证所出售了民生银行共计14479.1万股股票，占民生银行总股份的1%。此后经过多次减持，泛海控股淡出前10大股东。泛海系在海通证券上市后也减持了所持股份。卢志强事后声称，减持回收资金达120多亿元，其中减持海通证券股份套现50亿元。据了解，除了将10亿元用于组建“民生公益事业基金会”之外，泛海系将其余资金用以增资民生证券、投资组建再保险公司等金融产业以及能源产业的前期投入。

通过高位套现（图2），泛海系所持有的金融企业股权被快速、成倍地放大。以民生银行为例，我们简单计算其持有的民生银行股权放大倍数，截至泛海套现前，泛海持有民生银行所付出的成本主要来自以下四部分：一是民生银行成立时，泛海系作为发起人持有9000万股；二是2000年3月受让民生银行原股东昆明建华企业集团公司转让的4000万股；三是2002年12月以3.3元/股受让中色股份2000万股；四是2007年3月定向增发时以7.63元/股购买1.19亿股。第一部分的出资额虽没公开披露，但我们可通过与泛海同时入股的广州益通集团的相关数据进行推算。公开资料显示，当时民生银行第一大股东广州益通集团出资9028万元，持股比例为6.54%。而公司持有9000万股占比6.52%，位列第三大股东，由此可推算出山东泛海集团公司出资约9000万元。至于第二部分，《关于恳请中国人民银行依法解决昆明市中级人民法院违法查封我行股权的函》显示，昆明建华企业集团的4000万股权以每股1.7375元的价格转让给山东泛海集团公司（共约6950万元）。再加上受让中色股份和定向增发的出资额，可粗略推算出泛海系持有民生银行股权的成本约为11.3347亿元。以2007年11月份减持时民生银行的价格区间（15.13元-15.99元）最低点15.13元/股保守计算，泛海系手中所持有的约8亿股民生银行股票市值约为121.18亿元，较初始投资额放大了11倍。

不过，无论是通过股权质押、关联贷款，还是企业上市后的巨额收获，都不能完全抵消泛海系由于不能绝对控制旗下金融企业而带来的相关操作风险。2003年4月发生的民生证券股东之争，以及2006年的民生银行董事会之争，尽管当时看似泛海系及其盟友胜出，但由于其他股东的反弹以及监管部门的介入，事件平息后，泛海系对相关金融企业的控制力逐渐减弱了。

另一方面，作为泛海系的三大主业，地产业务已有一家资本运作平台―泛海建设，能源业务尚处于起步阶段，而泛海系经过多年精心构建，金融业务已广泛涉足银行、保险、证券、典当、担保等领域，唯独缺乏如泛海建设一样由自己控股的资本运作平台。随着对民生银行、海通证券等金融企业的控制力逐渐趋弱，泛海系开始打造新的金融资本运作平台，实现金融战略与战术的全面升级。

巧妙打造金融资本运作平台

打造民生投资这一资本运作平台是泛海系金融战略与战术的一次全面升级。在此过程中，泛海系继承了之前驾轻就熟的低成本撬动壳资源、携手盟友并肩作战等战略与战术，一方面有步骤地增持民生证券至55.494%（包括中国船东互保协会的持股），达到绝对控股，并协助思达系多次接手原股东的民生证券股权，成为持有13.397%股权的第三大股东，达成紧密合作关系；同时携手思达系将其旗下的健特生物改造成为“民生投资”，短时间内一步到位打造出自己的金融资本运作平台。

为加强控制力，思达系被泛海系引入民生证券

经过2002年4月的增资扩股，民生证券的股权结构发生了新的变化（图3）。泛海控股出资2.4亿元，持股比例18.716%，为第一大股东；山东高新技术投资有限公司（以下简称“山东高新技术投资”）、南阳金冠集团、河南花园集团、中国船东互保协会、郑州银证实业、河南莲花味精集团、新乡白鹭化纤集团、山东鲁信实业、河南旅游集团、山东国际信托有限公司（以下简称“山东国际信托”）、郑州银利实业、中国长城铝业公司（以下简称“长城铝业”）和河南隆丰物业管理等13家股东分别持有16.199%、10.528%、10.138%、9.358%、8.796%、6.239%、6.239%、4.137%、3.010%、2.823%、1.431%、1.192%和1.192%。在这轮增资扩股中，泛海系携中国船东互保协会以共计28.074%的持股比例控股民生证券，但与鲁信系及河南本土的企业持股比例相差不大。山东高新技术投资、山东鲁信实业、山东国际信托三家企业，同属山东省人民政府批准组建的以投资、金融和资本经营为主营业务的大型国有投资控股公司―山东鲁信投资控股集团有限公司（即鲁信系）。

在这样的股权架构下，泛海系对民生证券的控制地位并不稳固。2003年4月爆发的民生证券股东之争，使得泛海系加紧了对民生证券的控制。2005年4月28日，证监会批复，同意泛海控股受让河南隆丰物业管理有限公司所持民生证券1.192%的股权，至此，泛海系直接持有的股权比例已达19.908%，接近监管部门规定的20%上限。

面对相关政策与法规的束缚，泛海系开始积极引入盟友联合起来控制民生证券，思达系就是在这一背景下出现在民生证券的股东名单上。值得关注的是，思达系掌门人汪远思是A股市场一个壳公司―健特生物的控股股东。2004年5月，思达系旗下的河南思达科技投资股份公司受让河南莲花味精集团持有的约4.6%的民生证券股权。在这之前，北京思奇科技控股公司的雷奇曼投资管理有限公司承接了原股东郑州银证实业8.796%的股份。汪远思公开表示：“我在北京的思奇科技控股公司，下面有个雷奇曼投资管理有限公司，它承接了郑州银证实业持有的民生证券股份，大股东希望我进董事会，便于协调股东关系。”这也正好印证了泛海系将思达系引入民生证券协调股东关系这一事实。随后，北京东方银正投资有限公司（以下简称东方银正）、北京德高瑞丰经贸有限公司（以下简称德高瑞丰）等公司出现在民生证券的股东名单中。

研究发现，东方银正、河南思达科技发展股份有限公司（简称“河南思达科技发展”）、德高瑞丰这三家表面上看毫无关联的企业背后的实际控制人只有一个：汪远思。相关资料显示，东方银正和德高瑞丰注册地址均位于泛海系旗下光彩建设集团投资兴建的光彩国际公寓内。德高瑞丰成立于2001年10月30日，思奇科技控股出资7000万元持股70%，东方银正出资3000万元持股30%；而东方银正成立于2002年8月9日，思奇科技控股出资3169.67万元持股57.54%，德高瑞丰出资1463.23万元持股26.56%，自然人南风兰出资875.27万元持股15.9%；而东方银正和德高瑞丰的控股股东思奇科技控股成立于2000年5月24日，汪远思出资3250万元持股比例为65%，自然人刘金燕和杨宋林分别出资1250万元和500万元，持股25%和10%，汪远思为法定代表人。

另一方面，根据思达高科（000676.SZ）2007年年报，思奇科技控股以63.67%的持股比例控股河南思达科技发展股份有限公司，而后者则以46.2 %的股份成为思达高科的控股股东。从以上错综复杂的股权关系我们可以看出，东方银正、河南思达科技发展股份有限公司、德高瑞丰等均受汪远思控制，形成思达系（图4）。民生证券2008年年报显示，东方银正持股8.796%位居民生证券第5大股东，河南思达科技发展股份有限公司持股4.601%居第7大股东，德高瑞丰持股4.202%位居第8大股东，汪远思通过旗下三家企业间接持有民生证券17.599%的股权。

通过引入汪远思，从民生证券2006年年报所披露的股权结构（图5），我们可以看出，泛海系、思达系及泛海系盟友中国船东互保协会以42.66%的持股比例将其他股东远远甩在后面，绝对控制了民生证券，为泛海系和思达系下一步的联合行动奠定了基础。

汪远思的健特生物深陷困境，泛海系乘机谋壳

2001年10月9日，深交所公告，“青岛国货集团股份有限公司”更名为“青岛健特生物投资股份有限公司”（健特生物，000416.SZ），上海华馨投资有限公司（以下简称“上海华馨”）成为其大股东。上海华馨于2000年9月成立，股东为高洪英和王建平两名自然人。2001年2月，汪远思受让了原股东王建平的股权，成为健特生物的控股股东。上海华馨注册资本1.8亿元，汪远思出资11700万元，占股65%；公司法定代表人高洪英出资6300万元，占股35%。这样一来，汪远思通过上海华馨将健特生物收入囊中（图6）。另一方面，通过签订委托生产、销售协议和《商标使用许可合同》、股权转让、增资等一系列运作，上海华馨绝对控股无锡健特药业有限公司（简称无锡健特），并通过无锡健特受让了史玉柱一手打造的以“脑白金”为核心的保健业务。随后，通过资产重组、并购等资本运作，上海华馨将无锡健特注入上市公司健特生物。这样一来，当时红极一时的“脑白金”与“黄金搭档”业务成为健特生物的主营业务（图7）。

然而，2002年3月14日，《南方周末》在头版发表了长篇报道《脑白金真相调查》，对“脑白金”中褪黑素的功用提出了学术质疑，引起舆论一片哗然。随后，媒体连篇累牍的轰炸式报道，“脑白金”销量因此大幅下滑，健特生物开始陆续转让无锡健特的股权，到2005年底，健特生物尚持有无锡健特40%的股权。2006年中报显示，无锡健特业绩大幅下滑，健特生物中期净利润同比也大幅下降了91.32%；健特生物2006年前三季度业绩大幅下降，而上年同期公司实现的净利润为6455.37万元，每股收益0.158元。年报显示，健特生物2006年主营业务收入为7969万元，相比2005年10470.37万元约减少了24%，净利润则由2005年的2333.05万元直降至552.53万元，降幅达76%。

2007年底到2008年初，当上证指数从6124点一路下跌至1665点时，此时，泛海系和思达系开始了其谋划已久的操作。

考尚校奉命潜伏，

健特生物净壳迎接泛海系

2007年初，曾担任泛海集团北京办事处副主任、光彩事业投资集团总裁助理、中国泛海控股集团董事长助理的考尚校于2007年1月19日与上海华馨原股东高洪英私下签订一份《股权转让协议》，将其持有的上海华馨15%的股权转让给汪远思，20%的股权转让给考尚校。通过考尚校，泛海系开始潜伏在健特生物中（图8）。

随后，汪远思开始对健特生物进行净壳―将受“脑白金”业务拖累的无锡健特彻底剥离上市公司。2007年4月13日，健特生物公告，将持有的无锡健特40%的股权作价7720.47万元转让给上海塔泰实业有限公司。加上之前的几次股权转让，健特生物全部清空无锡健特的股权。至2007年11月30日，健特生物全部收回无锡健特分红款3.7亿元，这一剥离过程才最终完成。

由此，健特生物成了一个空壳，仅剩下零售业务，主要是持股45%的青岛国货汇海丽达购物中心有限公司和青岛国货丽达购物中心有限公司。此外，健特生物运用闲置自有资金进行新股申购，2007年年报披露，用于买卖其他上市公司股份的资金为1283.87万元，持有申购的新股中国神华40000股，中国太保146000股。

泛海系以20%的股权

撬动壳资源

净壳完成后，泛海系开始了实质性的行动。2007年12月22日，距离剥离无锡健特最终完成不到一个月，健特生物公告了2007年1月19日的《股权转让协议》结果，将考尚校推到了前台。公告同时声称，该次转让的上海华馨的股权不存在被限制转让的情况。这为下一步上海华馨将股权转让给泛海系埋下伏笔。

这样一来，汪远思通过上海华馨间接持有健特生物18.048的股权位居上市公司第一大股东，考尚校则以间接持有4.602%的股权位居第二大股东，并担任董事长。2008年1月10日，健特生物更名为青岛华馨实业股份有限公司（简称“华馨实业”）。2008年10月24日，公司再次更名为民生资本投资管理公司（以下简称“民生投资”）,并推出了《关于公司对外投资的议案》。公司对外投资主要采取委托银行向借款人发放贷款的委托贷款方式和购买信托机构信托产品两种方式。至此，健特生物华丽转身为民生投资。

民生投资现盈利危机，

民生典当以违约赔偿金输血民生投资

年报显示，剥离保健业务以后的健特生物2007年扣除非经常性损益后归属股东的净利润为-756.08万元。2008年，伴随两次更名，公司第一、二、三季度净利润指标也一直为负数，使得民生投资2008年扣除非经常性损益后归属股东的净利润为负数的几率变大。如果2008年民生投资扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标继续为负数，根据相关规定，将会影响民生投资的再融资能力，这是泛海系不愿看到的结果。

为了防止民生投资的扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标再次跌入负数泥淖，泛海系通过一系列操作，将旗下民生典当的赔偿违约金摇身变成了民生投资的营业外收入，从而增加民生投资的收益，并使得民生投资2008年扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标成功转“正”。民生典当即北京民生典当有限责任公司，成立于2003年1月13日，注册资本5000万元，主要从事质押典当业务、房地产抵押典当业务、限额绝当物品销售、鉴定评估及咨询服务等，泛海控股与泛海资源投资集团分别持有55%和45%的股权。2008年11月1日，民生投资与民生典当签署《关于北京民生典当有限责任公司增资扩股的框架协议》（以下简称“增资协议”），约定民生投资对民生典当增资6000万元，占其增资后总股本的30%；若因民生典当原因导致增资扩股不能于2008年12月31日之前完成，民生典当应向民生投资支付5%违约赔偿金；若不能于2009年2月28日之前完成，民生典当应向民生投资支付15%违约赔偿金。2008年11月6日，民生投资支付增资款6000万元。同一日，民生投资与民生典当签署了另一份协议―《关于共同投资设立北京民生典当投资担保有限公司的合作协议书》（以下简称“投资协议”），协议约定，双方共同出资设立北京民生典当投资担保有限责任公司，其中公司出资6000万元，占股本40%；若因民生典当原因导致上述工作不能于2008年12月31日之前完成，民生典当应向公司支付20%违约赔偿金。2008年11月7日，公司支付出资款6000万元。两份协议都约定了民生投资可终止协议。

然而，到了2008年12月31日，民生典当两份协议都未履行，按照增资协议，2008年12月31日，民生投资收到民生典当违约赔偿金300万元；按照第二份协议，民生投资不仅收回出资款6000万元，而且收到违约赔偿金1200万元。

这样一来，在2008年报报告期最后一天，因为泛海系全资子公司民生典当赔偿违约金，民生投资获得1500万元营业外收入。这笔营业外收入对民生投资的输血效应明显，年报显示， 2008年民生投资扣除非常性损益后归属于上市公司股东的净利润由2007年的-75.08万元剧增187.86%到664.26万元。

泛海系与思达系上演股权大挪移，

一步到位实现金融资产上市

即便是健特生物华丽转身为民生投资，民生典当以赔偿违约金的方式向民生投资输血护壳，但民生投资的控股权仍然在汪远思手中。为了真正控股民生投资，泛海系与思达系在民生证券、民生投资和泛海控股之间展开了股权大挪移。

2008年4月，民生证券一则公告，称河南旅游集团有限公司、长城铝业分别将其持有的民生证券3.01%和1.19%的股权转让给北京德高瑞丰，公告没有披露各自转让或拍卖的具体价格和日期。从2008年民生证券的年报来看，汪远思又把这部分股权挪至旗下另一公司―东方银正。加上思达系之前受让莲花味精持有的4.6%股权以及承接原股东郑州银证实业所持有8.796%的股权。汪远思总共持有民生证券17.596%的股份，实际控股比例仅次于泛海系和鲁信系，位列第三。

与此同时，泛海也进一步吸收原股东所持民生证券的股权。同样在2008年4月，郑州银利实业发展公司将其持有的1.43%民生证券股权转让给泛海控股，花园集团持有的10.07%民生证券股权被拍卖给泛海控股。加上民生投资集团有限公司（2008年10月20日，更名为泛海资源投资集团股份有限公司）2007年6月受让南阳金冠集团有限责任公司持有的10.528%民生证券股权，此时，泛海系累计持有了民生证券41.936%的股权。

进一步比较民生证券2008年底（图9）与目前所披露的股权结构（图10），我们发现，德高瑞丰所持有的4.2%股权已被悄然转让给泛海控股。经过这轮股权大挪移，目前泛海系累计持有民生证券的股权已由最初的19.908%上升至46.136%。思达系则从无到有，共持有民生证券13.397%股权。

与此同步，2008年10月20日，民生证券第三大股东民生投资集团有限公司更名为泛海资源投资集团股份有限公司，为四天后华馨实业更名为民生资本投资管理公司（民生投资）铺路，进而为民生投资投入泛海系奠定基础。民生证券与泛海投资集团股份有限公司的变更完成后，泛海系与思达系在民生投资上的重组大幕也宣告成功。

2009年2月23日，民生投资一改往日坚决否认立场，了大股东与泛海系进行股权转让洽谈的公告，称在股票停牌期间，上海华馨与泛海控股就上海华馨以对外投资的方式转让公司部分或全部股权事项进行了研究、洽谈。2009年4月20日，民生投资公告称，上海华馨已与泛海集团有限公司、通海控股有限公司和中国泛海签署了《泛海集团有限公司、通海控股有限公司、中国泛海控股集团有限公司与上海华馨关于中国泛海控股集团有限公司之增资协议》（以下简称《增资协议》），上海华馨拟以其持有的民生投资11998.14万股限售流通股作为出资，对中国泛海进行增资。增资完成后，泛海控股的注册资本增加到4058283462元，泛海集团有限公司持有泛海控股93.63%的股权及权益，上海华馨持有泛海控股1.44%的股权及权益，通海控股有限公司将持有泛海控股4.93%的股权及权益；泛海控股则持有民生投资22.56%的股份，成为民生投资的第一大股东（图11）。

通过对民生证券、民生投资、泛海控股等同步进行股权变更，民生证券原股东河南旅游集团有限公司、南阳金冠集团有限责任公司、中国长城铝业公司等持有全部退出民生证券，泛海系在民生证券的实力进一步加强，而思达系则是让出旗下企业德高瑞丰持有的4.2%的民生证券股权和民生投资的全部股权而成为泛海控股的股东。

从考尚校2007年1月19日与上海华馨原股东高洪英签订股权协议起，低成本借壳打造民生投资，到泛海系最终控股民生投资，前后所用时间约为两年，泛海系圆满完成了金融战略与战术的全面升级。

民生投资能否圆

泛海系的金融梦

民生投资这一金融资本运作平台的搭建，对泛海系的整个产业布局意义非比寻常，尤其是对泛海系旗下另外两大主业―地产与能源业务。

金融资本运作平台对地产业务的积极影响是显而易见的。一直以来，中国的房地产开发商以高资产负债比率与负现金流而著称。据统计，2008年前三个季度，房地产上市公司的经营活动产生的现金流量净额为-366.78亿元，其资产负债率为65.16%，同比增加0.51个百分点，98家上市公司中，资产负债率在70%以上的有27家。10年来，国内地产企业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态，且这一状态在最近5年显著加剧；但对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态是不可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆（详见新财富2008年7月号《“现金收割”应对危机》）。作为泛海系的地产业务运作平台―泛海建设同样如此，泛海建设2008年报显示，其资产负债率为59%，2009年项目开发资金需求预计在50亿元以上，由于2008年增发计划被否，以及销售不畅导致经营性现金流和预收款的快速下降，公司存在较大的资金缺口。

高资产负债比率和负现金流滋生了房地产企业的巨额融资需求，泛海建设频繁进行股权质押和再融资也可以印证这一点。另一方面，目前中国房地产开发商的开发资金绝大部分来源于银行，在银根收紧时，这种依赖可能成为致命之伤。因此，金融资本运作平台无疑可以促进泛海系旗下金融业务与地产业务的融合。从宏观层面来看，通过金融与地产的融合，不仅可以极大地缓解地产业务的资金压力，而且可以带动金融业务的发展，泰达控股旗下的“金融+地产”模式就是较为成功的探索―2005年9月，泰达旗下子公司北方信托发行规模为8300万元、期限为1年、预计信托年收益率为4.省略。

携手两大社团法人进军金融领域

纵观泛海系涉足金融领域的足迹，除了泛海系旗下子公司如泛海建设、泛海控股等核心力量与思达系、中色股份（原“中色建设”）等盟友外，中国船东互保协会和中国光彩事业促进会（以下简称“光促会”）在其中所起的作用也不容忽视。

中国船东互保协会与光彩事业促进会有一个显著特征―两者均为社团法人。公开资料显示，中国船东互保协会是船东间互保险机构，承保船东海上经营风险，旨在保障船东利益、补偿会员经济损失。中国船东互保协会为船东需要的所有保险险种，如保赔险、船舶险、战争险、抗辩险等承保，目前承保了近1000条船，几乎涵盖所有船型，如超大型油轮（VLCC）、超大型矿船（VLOC）、10000标箱的当今最现代化的集装箱船舶、液化气船及其他各种货轮、客轮等，目前是中国最大的海运保险人。

光促会的成立与民营企业家紧密相关。1994年，十位民营企业家为配合落实国家提出的“八七扶贫攻坚计划”而联名倡议“光彩事业”，1995年10月25日，以扶贫为主要宗旨的光促会正式完成社团法人登记。光促会在泛海系金融业务中的作用较为间接，主要通过光彩事业投资管理有限公司发挥作用。在光彩事业促进会成立之前，1995年7月，卢志强在北京成立了光彩事业投资管理有限公司。公开资料显示，光彩事业投资管理有限公司成立时的股权结构为:中国光彩事业促进会出资1500万元，占总股本的3%；联想、四通等8家股东出资合计占5.8%;山东泛海集团公司出资3.56亿元，占总股本的71.2%；山东泛海建设投资有限公司出资1亿元，占总股本的20%。泛海系以91.7%的优势绝对控股光彩事业投资管理有限公司。1998年，光彩事业投资管理有限责任公司通过增资扩股将注册资金增至5亿元，并更名为光彩事业投资集团有限公司。

泛海系与中国船东互保协会的合作基础在于：一方面，中国船东互保协会是经国务院批准于1984年1月1日正式成立的社团法人;另一方面，中国船东互保协会的另一重身份是专门为海运提供保险的海运保险机构。作为海运保险机构，协会会员所缴纳的会费、保费收入等形成数目可观的资本积累。2004年，中国船东互保协会的净资产达1.27亿美元，2009年更是高达5.1亿美元。此外，中国船东互保协会附设有投资业务―将赔款基金用于投资，增加协会资产，扩大协会信誉，降低会费成本。

社团法人身份与资金纽带成就了泛海系与中国船东互保协会这对黄金搭档。双方在投资民生证券、民生银行、民生保险和海通证券等金融机构时步调一致。2002年3月，黄河证券增资扩股，泛海控股顺利入主，占股18.75％，成为第一大股东，而中国船东互保协会持股9.38％。中国船东互保协会在泛海系金融业务中所发挥的作用直接，且贯穿始终―从最初投资民生银行，到后来投资民生证券、海通证券等，二者是市场广泛认知的战略同盟。

与中国船东互保协会不同，除了看重社团法人身份与资本实力以外，泛海与光彩事业促进会的合作还有更为重要的因素―光彩事业本身所拥有的品牌内涵。2002年11月，泛海实业便与光彩建设、光彩事业投资集团、中国船东互保协会以近8亿元巨资共同投资海通证券，占海通证券总股本的9.15%。光促会与泛海系的合作在前期较为明显，后来，作为一种新型的扶贫开发模式，中国光促会正式获得联合国经社理事会特别咨商地位，“光彩事业”已日益成为中国民营企业家参与社会扶贫行动的公益事业代称。

卢志强控股下的光彩事业投资集团的商业运作显然与光彩事业的品牌内涵不相符，于是，通过不断变更股权与名称，日益淡化光促会的影响。2005年，光彩建设更名为泛海建设，标志着泛海系头上“光促会”的光环已渐渐褪去。民生银行2006年年报显示，泛海控股注册资本为10亿元，其中泛海集团出资6.75亿元，占67.5%；光彩事业投资集团出资3.25亿元，占32.5%，这样一来，光彩事业投资集团通过泛海控股间接持有民生银行股权。随后，光彩事业投资集团彻底淡出。泛海建设2008年年报显示，泛海控股的股东结构为:泛海集团持有95%的股权，剩余5%由通海控股有限公司持有。2008年1月，其更名为民生投资集团有限公司；2008年10月20日，民生投资集团有限公司又更名为泛海资源投资集团股份有限公司，注册资本为20亿元，股权结构为：中国泛海控股持股比例为80%，泛海集团有限公司持股比例为20%，成为泛海系的能源产业旗舰。

相对控股下的控制权之争

民生银行和民生证券成立之初，股权非常分散，即使是第一大股东，也难以对企业实施控制。这是监管层乐于见到的局面。然而，对于卢志强的泛海系来说，“控制”始终是其参股金融企业的终极目标。于是，民生银行董事会之争以及民生证券股东之争似乎是无法避免的大概率事件。不过，也正因为这些冲突，卢志强找到了控股金融平台的另一条路―打造民生投资。

民生银行董事会之争

1996年2月7日，59家股东发起成立民生银行，注册资本金为13.80亿元。成立初期，民生银行股权极为分散。广州益通集团公司出资9028万元，位列第一大股东，持股比例为6.54%。山东泛海集团公司和中国船东互保协会各持9000万股，并列第三大股东，持股比例为6.52%。时任民生银行副董事长的刘永好所代表的希望系旗下仅有希望集团公司持股3.62%，列第13大股东，而且希望集团法定代表人是刘永行。

1999-2000年，民生银行A股上市前夕，经历了一次股权大转让，股权开始由分散转向相对集中，希望系、泛海系和东方系位列民生银行股东前三名。希望系刘永好通过旗下新希望、南方希望和希望集团分别持有9.99%、4.7%、2.37%民生银行股份，合计持股17.06%。民生银行发行上市后，其持股比例稀释为13.62%，略逊于泛海系。通过泛海控股及盟友船东互保协会和中色建设，泛海系共持有民生银行23.9%的股权。民生银行上市后，其股权比例稀释为18.3%。东方系以9.42%的持股比例位列第三，上市后持股比例稀释为7.51%。

股东洗牌之后，2000年12月19日，民生银行A股股票在上海证券交易所挂牌。2000-2006年，民生银行内部风平浪静且快速发展，规模和贷款年复合增长率分别为47.5%和53%，遥居同业之首。2006年7月16日举行的民生银行董事会换届选举中，在民生银行董事会人数由15人扩张到18人的情况下，第一大股东刘永好以44.8%的得票率落选，未能进入董事会，引发舆论高度关注。

2007年3月，民生银行实施定向增发。希望系旗下新希望投资有限公司与四川南方希望实业有限公司分别认购13090万股与35700万股，而泛海控股则认购11900万股，东方系放弃了此次配股权。刘永好第一大股东的地位进一步巩固，并拉大了与其他股东的距离。

2007年11月至2008年1月，民生银行公告称，泛海系减持民生银行股票。

2009年民生银行第一次临时股东大会，刘永好以99.93%高票正式当选为董事，出任副董事长一职。

民生证券股东之争

民生证券前身为黄河证券，2002年4月进行增资扩股，引入14家股东，注册资本由1亿元增加到12.82亿元，泛海控股以18.716%持股比例成为第一大股东。相对分散的股权结构埋下了民生证券股东之争的隐患。