基础设施证券投资基金例1

摘 要：基础设施对经济发展的重要性不言而喻，但商业银行介入基础设施项目贷款时，会遇到一些困难，面临一些风险。商业银行只有通过金融创新，如对基础设施项目贷款实施资产证券化，可有效分散和化解银行经营风险，并增大对基础设施的金融支持力度，增加基础设施建设资金来源。最后，对资产证券化的主要流程进行了说明。

关键词 ：基础设施； 金融创新； 资产证券化； 融资途径

中图分类号：F283 文献标识码：A doi：10．3969／j．issn．1665－2272．2015．09．016

收稿日期：2015－04－03

1 从亚投行的创立说起

根据东亚国家经济发展经验，基础设施建设在经济增长、扩大就业、维持社会稳定方面的作用感受至深。有所谓“要致富，先修路”之说。然而，基础设施在建设过程中也面临诸多矛盾和问题，融资困难就是其中之一。由于基础设施投资存在资金需求量大、实施的周期很长、收入流不确定等困难，私人部门大量投资于基础设施建设项目是有难度的。然而根据亚洲开发银行的测算，从现在到2020年这段时期，亚洲地区每年基础设施投资需求将达到80 000亿美元，现有的世界银行、亚洲开发银行等国际多边机构由于宗旨、服务对象等方面的原因，是没有办法满足此资金需求的。

其实，亚洲地区并不缺乏资金，有时还相当富余。准确地讲，投融资机制缺乏可能更为关键。如果能够搭建一个专门的基础设施投融资平台，以充分利用本地区充裕的储蓄，似乎更为紧迫。中国之所以发起组建亚投行这个专为亚洲量身打造的基础设施开发性机构，目的也主要是从亚洲国家基础设施建设的现状出发并加以考虑的。因为，中国、日本、韩国等东亚国家，正是通过基础设施的大力改善，才获得了快速发展的。尤其是像中国这样的发展中人口大国，如果没有基础设施先行，经济发展是不可能出现这样的巨大变化的。而从亚洲国家的现状来看，印度、印尼、中亚等国家，都存在基础设施严重滞后问题，这已严重拖累了这些国家的经济发展和居民生活水平提高。如果成立亚投行，就可能为这些国家提供比较充足的资金支持，由此这些国家的基础设施条件就会很快得到改善，经济就能得到快速发展。

从2013年10月中国国家主席在雅加达倡议筹建亚洲基础设施投资银行起，随后得到东南亚、南亚、中亚国家的热烈响应。2014年10月24日，包括中国、印度、新加坡等在内21个首批意向创始成员国的财长和授权代表在北京签订谅解备忘录，共同决定创立亚洲基础设施投资银行。2015年3月12日，英国成为首个申请加入亚投行创立的主要西方大国。在英国的带动下，法国、德国和意大利相继同意加入亚洲基础设施投资银行的创建。截至3月31日亚投行创立截止日为止，亚投行扩围至包括亚洲涵盖欧洲、大洋洲、南美洲、非洲在内的50余个国家和地区。由一个意向中的地区性金融机构迅速演变成具有世界性特点的金融机构，实现了亚投行开局的开门红。

2 银行基础设施融资之困

仍以亚投行的创立为例，亚投行由各国政府认邀的资本金数量总是有限的，在亚投行运营过程中，如果不能撬动私营部门的资金，那么亚洲基础设施投资规模仍然受限，难以发展壮大，仍不可能满足各国合理的发展需求。亚投行受到“一路一带”沿线亚欧各国的青睐不无原因，其中首要一条，就是它不同于政府间合作主导的世行和亚开行模式，不仅利用政府资金，而且还将向私营资本开放，在注重市场规律、商业价值前提下，优先考虑民生要求，同时兼顾投资回报与社会公益。其次，各国还看中了亚投行业务锁定的亚太地区，是世界经济最活跃地带，总量占世界1／3，人口为40多亿，劳动力密集而充足，但基础建设相对落后，资金缺口大，发展潜力可观。只要将各生产要素合理组合，即可创造出巨大财富，造福于相关各国。

像基础设施这样一类建设项目，其特点是周期长、随社会经济环境变化的风险大，加之缺乏流动性，非常不利于银行经营管理。因此，银行自身的融资难就成为银行投入基础设施项目的最大障碍。

国外经验表明，资产证券化是现代金融发展的标志之一，也是解决像基础设施这类项目贷款流动性短缺的有效途径。银行开展贷款转让和资产证券化，不仅有利于商业银行达到监管要求，也有利于防范和分散银行风险。再从投资者角度看，资产担保类证券提供了比政府担保债券更高的收益，这就给众多社会资金开辟了一条正规投资渠道。由于此类证券一般不是单一品种，通过对现金流的分割和组合，可以设计出不同档级、不同偿付次序、不同的风险程度的证券，这为投资者提供了多样化的投资品种选择。因为每个投资者风险厌恶倾向各不相同，有的喜欢风险较低、收益也较低的国债，有的喜欢投资于风险较高、收益可能也较高的股票或各种衍生金融工具。资产证券化同时可帮助机构投资者扩大投资规模，提高资本收益率。

3 基础设施贷款证券化

我国自改革开放以来的建设经验表明，基础设施建设带动经济增长的作用明显。而基础设施贷款是一类资金用量大、周期长、流动性缺乏但一般又具有可预见的未来现金流的金融资产，最符合资产证券化条件。由于我国地域广大，基础设施建设点多面广，如铁路公路、机场码头、农林水利、交通通信、城市基础设施和环保设施、城乡电网，中央直属储备粮库和居民住宅建设。为了使基础设施和我国高速发展的经济相匹配，基础设施的建设任务仍相当艰巨。由于拉动内需、出口导向受经济结构、居民消费心理及世界经济形势等影响，一时难以扩大，加强、加快基础设施建设必定还会成为国民经济增长的重要选项，除参与国内基础设施建设外，目前，我国也有能力参与国际基础设施竞争。然而，如果基础设施建设资金仅局限于政府的财政资金、甚至包括银行的贷款也是不能满足基础设施建设需求的，况且，参与国际竞争，除很特殊情况外，不便于、也不可能使用财政资金。

如何利用社会资金，加大社会资金的使用力度才是解决基础设施建设费用短缺的关键。而资产证券化作为国外一种比较成熟的融资模式，是符合我国现在基础设施建设现状及发展要求的，是基础设施建设融资的重要渠道。从可行性方面看，一方面，基础设施证券化可由商业银行充当发起人，以已有的盈利性基础设施的抵押贷款作为抵押，由特殊目的机构在资本市场上发行债券，就可募集大量资金，并以此为其它新的基础设施项目融资，达到了扩大投资规模的目的。在基建领域推行证券化，有利于把非流动性的基础设施盘活， 实现基础设施建设的滚动发展。

除住房抵押支持证券（MBS）外，其它类型都可归类于资产支持证券（ABS），后来，ABS逐渐发展成一种被普遍应用的融资工具。同其他融资方式相比ABS可以不受项目原始权益人自身条件限制，绕开一些客观存在的壁垒，筹集大量资金，具有很强的灵活性。

2015年4月3日，央行宣布放开商业银行资产证券化管理，对银行资产证券化业务实行注册制。新政策的出台意味着央行自2008年金融危机以来，对金融创新及资产证券化所持谨慎态度的松动，更有利于银行腾挪信贷空间，减缓资产质量压力，对银行业构成利好。从2005年资产证券化业务试点开始，到2007年金融危机后业务停摆，直至2013年由银监会主管发行的ABS额度仅158亿，进展缓慢，再到2014年信贷资产证券化发行额度2 825亿，获得突破性进展，但相较于80多万亿的全国信贷资产规模，该业务的开展还仅仅只是处在起跑线上，未来空间广阔。

4 资产证券化运作流程

4.1 组建特殊目的实体（SPV）

SPV是指由发起人建立、接收发起人的资产并组合成专门证券的特殊实体，其职能是购买、包装原始可证券化资产并以此为基础发行资产化证券。建立SPV是证券化的中心环节。SPV可以是发起人设立的一个附属机构，也可以是一个专门的资产证券化机构。SPV通常采用公司、信托或合伙形式。SPV一旦成立，它就是一个独立的法律实体。作为独立的实体，SPV对自己的债券发行、风险资本和经营决策负责。SPV设立的目的是为了最大限度地降低发起人的其它债务或破产风险对该证券化的影响，实现被证券化的资产与原始权益人（发起人）其它资产之间的隔离。与此同时，当然也隔离了未来的资产证券化产品投资者对资产卖方其它债务带来的风险。因为他们只愿意承担并且只能承担与其投资的特定证券化资产产品相关联的风险。

4.2 构造资产池

发起人作为债权人，是资产证券化资产的原始所有者，即原始受益人。发起人的作用是将某些缺乏流动性、但具有可预见未来现金流收入的资产，根据其作用性质和不同来源，组合起来，然后按照一定的目的组建成资产池。这个过程会综合考虑该资产的风险类型、利率、期限等因素，加以估算并将其最终汇集成资产池。

4.3 权益转移

证券化资产权益向特殊目的机构（SPV）转移，是证券化运作流程中很重要的一步。SPV建立之后，由它购买资产原始权益人（即发起人）处资产，再以自身名义和信誉担保发行资产支持证券进行融资，然后将所募集到的资金用于偿还原始权益人（发起人）的基础资产价款。一旦资产转移给SPV，这些资产就被合法地隔离了，资产的卖方或原始资产债权人不能再处置转移后的资产。

4.4 信用增级与评级

资产证券化后的产品的信用级别应该高于原有债务人的信用级别，只有这样才能增加对投资者的吸引力。在实际操作中，信用增级主要通过内部信用增级和外部信用增级两种方式进行。内部信用增级是指通过调整证券化结构、重新分配现金流，从而使资产支持证券达到所需要信用级别的方式。外部信用增级指的是通过发行人之外的机构提供的全部或部分信用担保，借以提高资产证券信用级别的方式。对于进行了信用增级后的资产证券化产品还要进行信用评级。然后，将资产证券化产品的信用级别公之于众，以便投资者选择。

4.5 证券销售

资产证券化产品信用评级结果分布后，SPV就将该资产证券化产品交由专业的证券承销机构去销售，这样才更有效率。承销机构既可以采取分开发售，也可以采用私募方式来进行。作为资产证券化重要的参与主体之一，投资银行主要作为中介机构在证券化交易的各个环节发挥着重要作用。一方面，投资银行可为发行人设计证券化的交易架构，以使其符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求。另一方面，资产证券化产品可由投资银行来承销。

4.6 资金清算

SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。此时还需要优先向其聘请的各专业机构支付费用，包括律师事务所、会计师事务所、金融咨询公司等组成的中介组织，在整个资产证券化过程中他们向SPV提供了咨询服务。同时，由证券投资基金、信托投资公司担任证券的托管人，受责监督SPV发起人的行为、监督整个资产证券化过程的运转和收益的收缴分配等活动。

参考文献

1 何小锋． 资产证券化：中国的模式［M］． 北京：北京大学出版社，2002

基础设施证券投资基金例2

一、基础设施资产证券化的需求和效应分析

(一)基础设施资产证券化的需求

我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(peletier，durand swank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。

(二)基础设施资产证券化的效应分析

基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。

二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”

我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。

“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。

从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。

1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。

三、基础设施资产证券化的运作

基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。

需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。

由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(special purpose vehicle，spv)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)spv聘请信用评级机构进行资产支持证券(abs)发行之前的内部信用评级；(3)spv根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高abs的信用级别；(4)spv向投资者发行abs(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。

四、基础设施证券化的风险及防范

(一)违约风险

基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。

(二)公共风险

1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。

2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。

3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。

(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。

(四)工程建设、经营风险

基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。

(五)风险防范和发展建议

1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。

2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。

3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。

五、结论

基础设施证券投资基金例3

一、基础设施资产证券化的需求和效应分析

(一)基础设施资产证券化的需求

我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(Cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。

(二)基础设施资产证券化的效应分析

基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。

二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”

我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。

“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。

从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。

1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。

三、基础设施资产证券化的运作

基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。

需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。

由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券(ABs)发行之前的内部信用评级；(3)SPV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；(4)SPV向投资者发行ABS(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。

四、基础设施证券化的风险及防范

(一)违约风险

基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。

(二)公共风险

1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。

2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。

3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。

(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。

(四)工程建设、经营风险

基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。

(五)风险防范和发展建议

1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。

2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。

3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。

五、结论

基础设施证券投资基金例4

运用资产证券化工具，可以将PPP项目相关的非标准化资产转变为标准化证券。对于那些在基础设施项目前期阶段承担较高风险、有较高预期收益率的专业投资者和财务投资者，资产证券化是实现投资退出的重要渠道之一。

一

PPP模式相关的公共基础设施项目往往投资规模巨大，以亿、十亿、百亿元为单位，特许经营权往往长达30年左右，项目投资回收期也往往长达15年以上，对投资资金的规模与期限要求都很高，几乎没有合适的资金类型可以满足基础设施项目全生命周期的资金需求。如果一定要求投资者始终持有基础设施项目资产，将严重制约PPP项目的融资落实和大面积推广。

由此，针对基础设施项目不同阶段的风险收益特征，整合不同种类投资者的资源优势和投资诉求，构建具有充分弹性、可灵活调整的多元化融资结构，实现项目全生命周期的综合融资成本最优化，是PPP项目融资结构设计的核心要义。在控制风险的前提下，实质性提升PPP项目资产的流动性，是PPP项目方案设计的重要内容。

基础设施项目全生命周期不同阶段的风险收益特征存在显著差异。在前期2年-5年的项目建设期，项目设计、建设与试运营阶段的风险相对较高，尚未产生充分足够的现金流，需要由能够管理项目建设风险的投资运营商或承担项目建设风险的施工企业主导融资。在这个阶段，通过投资基金等私募渠道筹集能够承担高风险的资金，是可行的选择，不过融资成本相对较高。

基础设施项目所提供的基本公共服务的需求弹性低、进入壁垒高，往往具备自然垄断特征，一般还建立了按照通货膨胀调整的收入回报机制。因此，进入稳定运营期的基础设施项目往往可以提供定期、稳定、可预测、可控制的现金流。通过资产证券化工具，将成熟但缺乏流动性的处于稳定运营期的基础设施资产，转换为标准化的金融产品，可以转由追求合理稳定回报、风险承受能力较低的财务投资者或公众投资者持有。并且，由于标准化的资产证券化产品有较好的流动性，能够在金融市场更加方便地转让，可以缓解国内长期资金稀缺的困局，通过减少期限利差进一步降低资金成本。在这个阶段，项目已经建成，不存在因资金不到位而影响项目建设运行的问题，还可以为资金规模庞大的金融市场提供合适的标准化产品，提升金融市场的成熟度和发展深度，扩大直接融资规模。

同时，前期风险管理能力较高的投资者，通过资产证券化可以盘活巨额存量资产，将盘出资金滚动投入新的基础设施项目，可以切实降低其融资压力，扩大有效运作的资金规模和项目投资规模，助力有综合优势的专业投资者“强者更强”，从而提升社会整体效率。

通过两个阶段不同风险管理能力与风险收益要求的投资者群体的平稳切换，可以有效降低PPP项目在可能长达20年以上的稳定运营期的资金成本，从而有助于降低长达30年左右的特许经营权的综合资金成本。

二

证券化最理想的基础资产，是由数量众多、单个小额、相关性低的资产所构成的资产池，因此房贷、车贷、小贷等金融资产是美国等资产证券化成熟市场的主流基础资产。基础设施单个项目的资产金额就足够大，个位数的基础设施资产组合在一起就是很大金额的资产包，要构建以成千上万为数量级的众多基础资产所组成的资产池，通常缺乏操作性。

实际上，诸多使用者付费类的基础设施项目，其付费用户往往数以百万计，包括不同收入水平的家庭用户，以及处于不同行业的工商企业用户，众多的付费方具备数量众多、单个小额、相关性低的特征，违约率符合统计意义上的大数定律，是合适实施证券化的潜在大类基础资产。如果再进一步，构建由多项不同行业、不同地域的基础设施资产所组成的资产池，基础资产的分散性效应更加理想。

美国有一个强大的市政债券市场为基础设施领域提供长期、稳定、低成本的资金供应，基础设施领域进行证券化的需求并不强烈，因此基础设施资产并非美国资产证券化的主流基础资产类型。但并不能据此认为，美国市场上基础设施类资产证券化案例不多，国内开展基础设施资产证券化的业务前景就不大。

国内有使用者付费机制的存量基础设施资产，按重置成本法保守估计超过100万亿元，其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活。2016年新建基础设施项目投资总额已达11.88万亿元，待项目建成进入稳定运营阶段后，也可以通过资产证券化方式转变成为标准化证券。在国内，使用者付费类的基础设施领域，开展资产证券化的潜力很大、前景广阔，完全有可能走出一条适应国内需求的基础设施资产证券化的光明坦途。

截至2016年底，国内证券行业已备案并发起设立81只以公用事业收费权作为基础资产的企业资产证券化产品，总发行规模803.95亿元，平均单只发行规模9.93亿元，平均期限5.73年，基础资产涉及收费公路、供热、供电、供气、公交、供水、供电、污水处理等。国内金融市场对基础设施类资产证券化产品有了一定的认识共识和实践经验，培养了一批专业人才，为下一步更广泛地开展业务打下了良好的基础。

三

相对于金融资产作为基础资产的资产证券化业务，PPP资产证券化业务更加复杂。针对国内当前的情况，需要重点关注以下几个方面。

原始权益人的持续经营能力。由于诸多原因，国内目前的PPP资产证券化业务普遍未能真正做到资产独立和破产隔离，未能实现相对于原始权益人的会计出表，原始权益人通常兼任资产管理人，还是次级档的实际持有人。因此，原始权益人的持续经营能力，对PPP资产证券化产品的安全性至关重要。具有综合优势的行业龙头企业能够得到更强的支持，可能会影响很多基础设施子行业的竞争格局，进而引导出现投资运营商的兼并与收购，有效提升行业集中度。

产品结构的精细化以实现精确定价。相对于传统的公开市场债务融资工具，资产证券化的核心优势在于结构化。将基础资产的现金流进行精细的结构化，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数十种一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征，是成熟市场资产证券化业务的重要特征。根据微观经济学的价格歧视理论，子产品与特定投资者的风险收益特征匹配得越到位，定价可以越精准，消费者剩余越少，原始权益人与/或受托人获得的利益越大，资产证券化相对于传统主体债务融资工具的优势越明显，各方推动资产证券化的积极性就会越高。目前国内的资产证券化产品的结构普遍简单，尚不能满足不同投资者的投资需求，导致次级产品的销售比较困难、保险资金对资产证券化产品兴趣不大等问题。

稳定的项目净现金流作为支持。首先，未能产生稳定现金流的基础设施资产，不适合搞资产证券化。比如，处于建设期的项目，能否如期建成、能否产生稳定的现金流存在不确定性，不满足推进资产证券化的基本条件。第二，需要重点关注项目净现金流。基础设施资产的正常运营，需要偿还巨额借款的本息，持续支出包括人工费、材料费等在内的直接运营成本，以及维修养护等各类费用，基础设施资产的经营性现金流入扣除各种刚性支出后的净现金流，才是支持资产证券化产品的可靠现金流。比如，国内的供水行业，由于水费价格未到位，普遍缺乏可用的净现金流，目前大规模开展证券化的条件并不成熟。最后，应当设计有效的现金流归集和划转机制，及时归集并有效控制项目净现金流，切实防止出现资金混同风险与挪用风险。

专业化的中介机构团队。PPP资产证券化涉及法律、计、税务、评级与金融工程等多个通用专业领域。对于PPP资产证券化来说，合格的受托人与资产管理人这两个角色尤为重要。资产证券化业务的交易结构中，受托人是核心，应当根据成熟市场的经验，构建以受托人为核心的治理结构。有两类受托人主导了美国资产证券化业务的发展：一是房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）在RMBS领域，发挥制定房贷标准、敞开收购合格基础资产、高效率低成本推进证券化流程、对接各类投资者等方面的核心作用;二是部分具有主动资产管理能力的金融机构，在基础资产收集、培育、打包、证券化、投后管理等方面发挥全流程主动管理作用。相对于金融资产支持的证券化业务，PPP资产证券化业务对成批的独立第三方资产管理人的要求更为迫切。如果缺乏可以替换原始权益人的候选资产管理人，将严重制约PPP资产证券化业务的推广。

四

2016年境内共发行488单资产证券化产品，总发行量8827.97亿元，市场存量为11084.66亿元，从规模上看已经成为国际上靠前的资产证券化市场。不过，境内资产证券化业务还存在以下问题，制约PPP资产证券化的稳步发展。

法律保障力度不够。除信贷资产证券化业务外，国内其他类型的资产证券化业务的SPV的信托法律关系主体地位，尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。另外，与国内其他金融产品业务一样，规范PPP资产证券化业务的法规层次还很低，缺乏足够的法律支持与保障。

受托人能力不足。受托人是代人理财的受信人，要坚持受益人利益最大化的原则，切实落实信义责任（fiduciary duty）。国内目前资产证券化业务的受托人普遍被通道化，权利与责任难以落实到相关主体，与规范的信托型资产证券化产品的治理结构差距较大。

税收成本不确定。除信贷资产支持证券外，国内其他资产证券化产品尚未明确所适用的税收政策。由于资产证券化业务涉及的交易环节与交易主体较多，国际成熟市场往往制定专门的税收法规，确保不因实施资产证券化业务而增加税收负担，即实现税收中性。税收成本的不确定性，将制约包括PPP资产证券化业务在内的资产证券化业务的发展。

项目净现金流不足。国内的基础设施领域，普遍尚未建立起足够水平的使用者付费机制，靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的稳定净现金流。即使有使用者付费机制的PPP项目，大多也还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的支付能力成为关键。由于净现金流不足，现有以基础设施资产为基础资产的资产证券化业务，普遍依赖原始权益人及关联机构的主体信用，实质还是信用融资，而不是真正的资产支持产品。

市场机制不成熟。国内固定收益市场缺乏长期投资者和高风险投资者，主要购买资金来自银行自营资金和理财资金。

由此造成：一是期限超过5年的产品难以销售;二是次级产品往往由原始权益人或其关联方自持;三是往往还需要外部增信。并且，PPP资产证券化产品的规模较小，缺乏做市商，交易不活跃，流动性较差，导致同一主体发行资产证券化产品的利率比公募债券普遍要高50-100BP，甚至高于长期银行贷款利率，存在成本劣势。

五

PPP资产证券化业务作为推进公共基础设施项目市场化运作的重要环节，是新一轮投融资体制改革和金融体制改革的突破口，应从全局高度谋划，加强监管协调。

推动立法建设。推动研究制定统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体（SPV）作为合格信托的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题，修订完善评级、会计、税法、抵押变更登记等配套法规政策。

培育受托人。在统一法律框架内，明确保险资产管理公司、证券公司、基金管理公司等非银行业金融机构依据《信托法》从事资产证券化业务的受托人身份，尽快统一基础资产、受托机构、信用评级、信息披露等监管标准。

为受托人履职构建一些行业公共基础设施，比如，交易场所及专门机构进行产品登记和确权，公共信息与技术平台等。

基础设施证券投资基金例5

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1]夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).

基础设施证券投资基金例6

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产, 通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后, 在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险, 使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而 SPV 将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1] 夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).

基础设施证券投资基金例7

中图分类号：F830.1 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）25-0074-02

融资方式按照融资中产权关系的不同，可分为内部融资、权益融资和负债融资。内部融资无须通过一定的方式去筹集，可直接由企业内部自动生成或转移，主要包括提取公积金和未分配利润。权益融资是通过出让所有者权益获得资金，无须还本付息，被视为企业的永久性资本。负债融资是通过负债筹集资金，必须定期还本付息。

一、权益融资方式

1.股票上市融资。股票上市融资属于直接融资方式中的股权融资。发行普通股筹措的资本具有永久性，无到期日，不需归还；没有偿债压力，充分发挥资金杠杠作用；可为债权人提供保障，增强公司的举债能力，分散企业风险。缺点是程序复杂，审批周期长，无法满足近期资金需求。股票上市融资适用于经营性项目，需要培育企业形成稳定的现金流。

欧、美、日等发达国家和地区的股票市场均很发达，已经成为市场经济的晴雨表，但在基础设施建设方面融资主要靠发行市政债券和基础设施产业投资基金，股票融资较少。改革开发后，中国股票市场蓬勃发展，2007年股票融资占银行贷款融资的比例达到了20%左右，中国公用基础设施类上市公司已经在中国股票市场占有一定的比重，公用基础设施类上市公司已达100家左右。据不完全统计，仅主营城市基础设施建设的上市公司通过首次公开发行已经在股票市场上融资700多亿元。基础设施上市融资的步伐逐渐加快，现有的基础设施上市融资股票如上海城投控股（600649.SH）、隧道股份（600820.SH）、申通地铁（600834.SH）、重庆路桥 （600106.SH）、渝开发（000514.SZ）、云南城投（600239.SH）等。

2.基础设施产业投资基金。基础设施产业投资基金通过吸纳和集中社会闲置资金，直接参与基础设施建设项目。其对基础设施产业的投资实质上是一种直接股权投资，可私募发行，资金量充足，能够形成长期投资。但需要审批，外部监管严格，投资者约束条件多。

基础设施产业投资基金在国外获得了良好的运用和发展，运用较为成功的典型代表是澳大利亚。目前澳大利亚投资基金总量已经超过1.04万亿澳元（大约1 733亿美元），近十五年来的年度复合增长率超过11%，其中上市基金总量达到2 000亿澳元。中国目前也在努力尝试发展基础设施产业投资基金，但尚未出台有关政策办法，且缺乏具备基础设施投融资运作经验的专业基金管理机构，进展十分缓慢。

二、负债融资方式

1.银行贷款。银行贷款融资是负债融资的最主要方式，也是企业融资的主要渠道之一。银行贷款属于债权融资，使用灵活，资金充足，适用范围广，但筹资周期短，政府偿债管理体制需要加强和完善，要求信用体制完备。

在发达国家中，融资方式不尽相同。美国和英国为典型的市场主导融资型国家，二者以证券融资为主，银行信贷所占份额比较少。法国、德国、日本是典型的银行主导融资型国家，主要是以银行信贷间接融资为主，直接融资（债券和股票）比例较小。目前，中国融资体系仍是典型的银行主导型融资体系，2008年中国非金融机构部门融资结构中，股票、国债、企业债占比16.9%，银行贷款占比83.1%，银行贷款融资仍占主导地位。2008年，中国基础设施投资约54 834.3元（基础设施分类按开行标准），按国内银行贷款融资占总固定资产投资的比例14.73%计算，基础设施投资贷款融资约为8 077.1亿元。

2.市政债券。市政债券可滚动发行，形成长期稳定资金来源融资成本低、安全性高、流动性强、期限灵活。但政府偿债管理体制需要加强和完善，外部监管较为严格。

在发达国家，市政债券是地方政府进行基础设施建设以及实现某些政策目标时重要的融资工具。从国外的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国和日本，其次是加拿大、德国。在美国，1990年以来市政债券的余额占GDP的15%～20%，约占美国全部债务的6%。在其他发达国家，市政债券市场的市场规模及其在满足地方政府资本需求方面的作用虽然无法与美国相比，但很长时间以来，市政债券市场一直是其地方政府为基础设施建设融资的来源之一。

目前，中国市政债券基本上是个空白，中国地方政府还没有开始通过市政债券方式筹集建设资金。但目前国内已经出现的一些债券如上海浦东建设债券、济南的供水建设债券，已经与市政债券非常相似。2009年为实施好积极的财政政策，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，国务院同意地方发行2 000亿元地方政府债券，由财政部发行，列入省级预算管理，自此中国市政债券融资进入了一个新阶段。

3.企业债券。企业债券资金成本锁定且较低，偿还周期长，但债券余额不能超过净资产的40%，审批要求复杂。适于地铁、高速公路、世博会、水务、旅游等大型有社会影响力的项目。

发达国家的企业债券市场都十分发达，其中企业债券规模最大、品种最多、交易最为活跃的当属美国。2007 年，美国企业债券市场的发行额为3 141 亿美元，占当年GDP 的2.3%，2008年，受金融危机的影响，发行额大幅下降。中国企业债券市场发展十分迅速，2009年上半年，中国的债券发行达到创纪录的967亿美元，超过了同期日本的债券发行额（763亿美元）。基础设施方面发行的企业债券逐渐增加，如北京、上海、天津、西安等地的城市基础设施投融资平台公司均发行了城市基础设施企业债券，2009年上海城投控股股份有限公司发行公司债券20亿元，天津城市基础设施建设投资集团有限公司发行公司债券60亿元。

4.融资租赁。融资租赁方式使承租企业不必依靠贷款融资，能很方便地获得所需的设备，并减少风险损失。融资租赁在资产抵押性融资中用得很普遍，如购买飞机、轮船等，在筹建大型电力、港口、轨道交通等基础设施项目中也可采用融资租赁模式。

融资租赁是一种世界性的现代融资手段，在国外十分普遍，已成为发达国家经济的重要组成部分。在美国，融资租赁在设备投资中占有相当高的比率，已经连续五年保持在30%以上。中国20世纪80年代初引进融资租赁业务方式后，二十多年来也得到迅速发展，但比起发达国家来，租赁的优势还远未发挥出来，市场潜力很大。近年来，融资租赁已逐渐成为一种新的融资渠道在中国的基础设施领域被广泛地采用。如中国的轨道交通建设中，上海、广州、长春、武汉等各地正在积极探讨或已经利用融资租赁进行地铁融资建设。一些地方为了基础设施建设、扩大内需和金融创新也专门成立了融资租赁公司，如天津成立了天津渤海租赁有限公司。专业基础设施租赁公司的设立，将助力金融创新，促进基础设施建设。

5.短期融资券。作为降低融资成本的重要工具，短期融资券具有资金成本低，筹资约束条件较少的特点，可以作为公共项目建设短期资金平衡的备选模式。但这种融资方式仅仅是对整个融资结构的补充，存在短期流动性风险，需要银行提供流动性支持，适于具有良好短期资金流动性的公共项目。

从发达国家成熟的金融市场来看，短期融资券市场作为货币市场的一个子市场，在解决绝大多数企业融资需求时发挥着巨大的作用，已经成为一个重要的基础货币市场而不可替代。目前，中国短期融资券市场总体发展较快，在货币市场乃至宏观经济中的作用日渐重要，市场的交易主体、交易品种和制度建设等方面也在不断完善。近年来，短期融资券在基础设施投融资领域获得了迅速发展，许多地方发行了基础设施短期融资券，如北京市基础设施投资有限公司、杭州市城市建设投资集团有限公司、西安市基础设施建设投资总公司、南京市交通集团、上海大众公用事业（集团）股份有限公司发行的基础设施短期融资券累计均超过了10亿元以上。

6.资产证券化。资产证券化能够使发起人资金来源多样化，资产负债表外化；进一步为投资人提供不同投资风险不同收益的金融商品；解决借款人资金来源不足；资金风险得以分散，东道国政府始终保持对项目的所有权和经营权，并且整个过程涉及的机构较少，可以大大减少各种协议、合作等交易费用。

基础设施证券投资基金例8

2.利率连续调整使保险公司的资产面临较高的利率风险。由于中国经济正处于转型之中，宏观政策层面调整较多，对保险业的影响也较大。比如，近三年央行连续7次降息使我国寿险公司利差倒挂现象日趋严重。1997年底以前，我国寿险产品预定利率与银行存款的利差已不小，平均亏损在4.22％—5.22％之间。而从1997年底银行连续降息，一年期的银行存款利率已从7.8％下降到2.25％，而寿险产品预定利率也随之从8％—9％下降到现在的2.5％，现新单利差收益倒挂0.25％。如果没有相对高一点的保单利率，又无法吸引顾客投保。1998年底，寿险保单预定利率最高为9甲o，最低为4.5％，加权为7.8％，各公司资金运用收益率不到3甲e，显然存在严重的利差损问题。所以，单靠银行存款的利息已远远不能使保险资金保值增值了，保险公司必须开拓出新的投资领域来保证其支付保费的可能性。

3.保险资金运用中短期行为严重。人寿保险和财产保险资金主要来源都是保费收入。人寿保险一般具有保险期限长（一般为30年到40年），安全性要求高等特点，因而现今这部分资金在我国比较适用于投资长期储蓄、国债、基础设施项目等。财产保险的保险期限相对较短（一般为一年），对资金的运用要求流动性强，因而比较适用于同业拆借、股票投资等流动性强收益率高的投资品种。然而，从我国目前保险资金运用状况来看，由于缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论其资金来源如何、期限长短与否，基本都用于短期投资。而我国短期投资的投机性大，风险高，这种资金来源与运用的不匹配，严重影响了保险资金的良性循环和资金使用的效果。

4.保险资金存在着非收益性运用比重过大的问题。当保险公司经营理念和管理上出现偏差时，当保险资金无合适渠道进行投资时，一些保险公司违反（保险法）关于保险资金运用的规定，扩大成本占用的问题比较普遍。根源也在于无合适的投资渠道。

二、发达国家保险资金投资结构与运用比例的简要评析

由于各国经济环境、法律环境、社会环境的不同以及各国保险业的发展的背景差异，各国保险资金的运用都有其自身特点。

1.美国保险资金运用状况。美国保险业一般根据国内金融市场供求状况调整其持有的股票、债券等有价证券的数量，相对而言政府公债和企事业债券比重较大，股票投资比重较小，但目前仍可达到保险业资产规模的10％左右。抵押贷款是美国保险业资金运用的传统业务，一度占据非常重要的地位，在20世纪80年代以前，基本维持在总资产的30％以上。只是在80年代以后，保险公司资产证券化程度不断提高，大量资金转移投向各类证券以达兼顾资产的流动性和收益性之目的，这样抵押贷款的比例直线下降，目前还不足10％。二战以后，随着经济的迅猛发展，特别是在地产商或工商企业建造厂房、仓库、办公楼或购物中心等，资金需求急剧上升，美国保险业充分估计到该市场的投资价值，斥巨资进行不动产投资，其规模曾占总资产的6.7％。近年来，由于不动产投资风险较大，这方面的投资规模相对较低，一般维持在2—3甲o.在包括现金和银行存款在内的其他资金运用方面，一般所占比例极小，现金和存款是为了满足流动性的需求，保证保险金的偿还，所以，美国保险业对现金和存款的管理主要是以预计的现金流量为主要指标，防止流动性不足，同时避免资金闲置。

2.英国保险资金运用状况。英国保险业长期资金的运用与美国有显著的差异。由于英国政府对保险资金运用采取宽松的态度，致使英国保险资金运用在不动产和公司股票等产权投资所占比例要比美国高得多，接近60％，同时，政府债券持有比例也要大些，而抵押贷款和公司债券相对少得多。此外，英国保险业常常斥人短期资金平衡资产组合的流动性要求，斥人资金一般投于短期资产作为现金准备。

3.日本保险资金运用状况。由于经济传统不同，日本保险业资金运用偏向于商业贷款，贷款在各项资产中所占比例较大，在80年代以前维持在50％以上，近十几年来虽然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保险资金的证券化程度相对低于美国和英国，但近些年来呈上升趋势，到现在已达60％以上，财产保险业资产的证券化程度则较高。

综上所述，发达国家的保险资金运用的显著特点是资产证券化程度较高，尤其在英、美两国，财产险业的资产证券化率高达90％，寿险业也达80％以上。资产证券化程度高的第一个优点是资产的流动性强，能满足流动性的需要，同时，资产的收益性也得以兼顾，尤其是股票，收益一般要高于贷款和不动产投资，债券则更是安全性、流动性和效益性的统一。第二个优点是资金闲置率维持在最低水平，这些发达国家的保险业其现金和银行存款占总资产的比例一般仅为0.5—2％，其目的是支付日常支出和费用等。第三个优点是投资方式多样化，范围广范，这样能有效地分散风险和寻找合适的投资机会。

三、我国寿险资金运用于基础设施建设的适宜性分析

由上可知，西方国家保险资金运用的一个显著特点是：资产政券化程度高，资金闲置少。我国寿险资金的运用应借鉴其成熟的经验。由于寿险业务经营时间长，使保费收取与给付之间存在时间差和规模差，再加上寿险所具有的稳定性和给付的可预见性，使得以总准备金、未到期责任准备金和寿险公司的资本金组成的寿险资金用于长期投资成为可能。基础设施的投资特点与来自于传统固定利率的寿险产品的资金特点也正好吻合。

1.从单个项目投资规模来看。保险公司由于网点等条件的限制，不适于开展保单抵押贷款以外的其他零售金融业务，而应开展单笔资金运用具有一定规模的批发银行业务。基础设施项目投资金额巨大，正好符合保险公司选择投资项目的要求。

2.从项目的还本付息周期来看。寿险业务具有长期储蓄的功能。在正常情况下，年轻人从参加工作到退休之前的缴费期可以长30年以上，寿险给付期一般也长达10年以上。所以寿险公司有大量的长期资金可用于投资。在不发生严重通货膨胀的情况下，长期利率总是高于短期利率。在保持一定支付能力的情况下，寿险公司应该尽可能地提高长期投资在其资金运用中的比例。基础设施的建设周期和还款周期普遍较长，一般在十年以上，有的甚至达到55年。这样长的投资期限让一般投资者望而生畏，但恰恰适合寿险资金运用的要求。

3.基础设施建设的稳定收益符合寿险资金运用安全性优先的原则。基础设施建设的施工建设的期限一般为4至8年，产业寿命较长，运行维修费用相对较低，累积的利息较高。因此，基础设施建设一般都拥有长期稳定的收益。以高速公路建设为例，尽管我国在20世纪末突破了1万公里，但该行业仍有较大的发展潜力。国家对公路建设的重视，使这类基础设施建设的投资回报率在某种程度上得到了保障。

4.从投资风险来看，投资基础设施既没有获得纂利的可能，也没有血本无归的担心，偿还本息一般只是时间问题。这一风险低、回报相对稳定的投资领域适合保险公司和商业银行等必须严格控制投资风险的金融机构参与。同时，基础设施建设项目保值增值功能有利于寿险公司控制通货膨胀风险。为保证未来的偿付能力，寿险公司一般要将一部分资金以存款和债券的形式存起来，但这两类投资都无法有效地抵御通货膨胀风险。2001年，寿险公司资产中银行存款和政府债券仍高达76.8％，这说明我国寿险资金运用十分重视安全性和流动性，使得寿险资金“保值有余，增值不足”，与发达国家的寿险资金的运用相比有很大的差距。而基础设施建设的回报串却能有效地弥补承保业务可能出现的亏损。因此，寿险公司将寿险资金运用于基础设施投资将在总体上保证寿险资金风险分布的合理化。

利率降低对基础设施项目十分有利。由于投资额度大、期限长，基础设施项目的盈利能力对利率非常敏感。在1997年之前，国内资金紧张，贷款利率较高，高额的资金成本使得许多基础设施项目无法盈利。一些项目不得不使用利率相对较低的外资，被迫承担汇率风险。在连续七次降息之后，基础设施投资的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。这是各银行信贷明显转向基础设施投资的原因之一。

5.允许寿险资金运用于基础设施建设将有助于在加入WTO后提升中资寿险公司的市场竞争力。寿险公司在进行基础设施建设成功后，一方面增强了其资金实力，树立了可信赖的公众形象，也有利于寿险市场营销工作的开展。同时，由于基础设施建设涉及的环节众多，寿险公司可以建立更加广范和更有利的客户网络，为拓展市场创造条件。这一点对于我国加入世界贸易组织后国内保险如何应对外国保险公司大量进入的局面有很重要的现实意义。

此外，经济发展的宏观环境为寿险资金运用于基础设施建设提供了千载难逢的良机。自1996年以来，政府一直把扩大内需作为经济工作的重点。中国2001年初的“十五”计划订出未来五年（2001—2005）的投资率为35％，按照现有的数字计算，中国每年用于基础设施建设的资金大约为6000亿元。面对如此巨大的资金需求，国家财政的压力确实很大。因此，除了国家财政和国有商业银行对基础设施建设的支持外，还要鼓励其他机构投资者积极参与基础设施建设投资。国外的养老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投资，非常看好中国能源、交通、通讯等基建项目。这些公共基金机构（包括人寿保险公司、退休养老基金、慈善基金等）能够提供长期固定利率的资金。据有关专家的研究，20世纪如年代前期，这些机构在通过资本市场为大型能源和交通项目融资方面获得了极大的成功。这些项目的成功表明，在国际资本市场上，公共机构贷款者拥有的巨额资金，为世界上许多发展中国家的大多数能源、运输、电讯和其他基础设施项目提供相当可观的资金（参见《1995年亚洲经济和基础设施》）。既然国外的寿险资金运用于基础设施建设在理论和实践中都已被证实是可行的，那么我国的寿险资金也理所当然应该在这方面有所贡献、有所作为。

四、寿险资金运用于基础设施建设的连接平台——基础设施项目信托计划

寿险公司可以采取多种多样的投资形式将寿险资金运用于基础设施建设。

1.寿险公司直接投资于基础设施建设。这种直接投资方式，即是指寿险公司直接投入基础设施建设项目，并直接从事项目的生产经营。采用这种方式，投资者将直接获取利润和承担风险责任，减少了中间环节。但从现有的市场和寿险公司的技术和人才条件来看，采取这种直接投资的方式风险较大，技术方面的要求较高，寿险公司还不具备相关的能力。以目前各寿险公司现有的资金实力和技术实力，还无法承担和应付由于直接投资所引发的一系列风险。法律限定上突破的可能性也比较小。

2.债券模式。基础设施项目发行长期建设债券，允许寿险公司和其他投资者平等参与购买。这种模式符合市场经济的规范，但其实施取决于基础设施投资体制的改革和证券市场的发展。更何况目前我国公司债券的市场规模还很小，新债券发行更是处于停滞状态。所以，操作的难度也比较大。

基础设施证券投资基金例9

一、 资产证券化的概念

资产证券化的金融创新产生于上个世纪七十年代银行资金流动性不足的美国，一开始被应用于非抵押信贷资产，发展至今已被广泛于各个领域。Gardener（1991）对资产证券化的定义为：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种金融工具。在这里，开放的市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉”（张超英、翟祥辉，1998）。具体说来，资产证券化是将缺乏流动性但有未来可预测现金流的资产进行组合，建立一个资产池（Pool），以该现金流为偿付基础，通过结构性重组在资本市场上进行股票、债券等融资的行为。

根据发行的主体进行划分，我国资产证券化的产品主要分为信贷资产证券化和企业资产证券化两种类型。信贷资产证券化是以银行金融机构为发起人，而企业资产证券化是以企业为发起人将可证券化的资产转让给证券公司。本文所讨论的高速路收费的资产证券化属于后者。

二、 资产证券化的一般流程

一个完整的资产证券化融资结构包括发起人、特设目的实体（SPV）、服务人、原始债务人、受托管理人、信用增级机构、信用评级机构、投资银行＼券商、投资者九个主要参与者。一般流程图如下：

首先，发起人即原始权益人对自身资产进行分析后确定符合条件的资产进行捆绑组合，并以合约方式将其真实出售给特设目的实体（SPV）。特设目的实体（SPV）是由发起人或独立第三方组建的专门用于资产证券化业务的独立运作的法人实体，SPV在接受了转让的资产后进过进一步地组合包装最终将证券出售给投资者。在这个过程中，SPV主要对资产进行三方面的处理。第一，为了使资产的信用达到标准的安全程度，SPV会通过信用增级机构对其进行信用增级，最常见的信用增级手段有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构，这些方法均从不同的角度提升了证券的信用程度。第二，将增级后的证券交由信用评级机构进行信用评级。第三，设计并出售证券，有时，投资银行会承担起SPV融资顾问或者证券承销商的工作以保证证券的顺利发行。从投资者的角度来说，由于投资者往往人数众多、利益分散，因此由专业机构服务人专门监管资产池的运营状况和收取本息。为了更好地督促服务人的工作，投资者雇佣受托管理人代表其利益监督服务人的工作。至此，一个一般意义上的资产证券化就完成了。当资产开始有现金流流入后，资产收入就通过发起人、承销商、SPV、服务人、受托管理人最后到达投资者的手中。

三、中国企业资产证券化的发展状况

（一）中国企业资产证券化发展路径：

的文献整理，有补充和修改

以上12个企业资产证券化的项目中，地方政府基础设施融资的项目有4个，分别涉及高速公路收费收益权、污水处理收费收益权、BT项目等。

四、资产证券化在天津推行的可行性：

（一）政策优势

2009年5月证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称“《试点指引》”），通过上述两个文件明确了我会对于证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求，既2008年金融危机以后停滞的企业资产证券化重启。而且2013年2月6日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，征求意见稿中明确的基础资产包括：企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。既2009年的文件之后，进一步扩大了基础资产的覆盖范围。

因此，从国家政策上来看，政府对企业资产证券化的政策正逐步放宽和规范，在政策利好的情况下，开展企业资产证券化具有比较大的可行性。

（二） 经济背景

从天津基础设施资金供需方面来看，实施基础设施类的资产证券化是有现实需要的。

从上图可以看出，2007年到2011年期间，天津市社会固定资产投资逐年递增，且增长速度很快。因此，天津市基础设施建设资金需求很庞大，而且这种资金需求还在逐年递增。

天津市基础设施建设的资金来源主要是财政投入、银行贷款等。下面依次来分析这两方面的资金供给情况。

从2005年―2011年天津市财政收入和财政支出状况来看，财政支出逐年递增，而财政收入的增长速度慢于财政支出，并且在2010年时，天津市出现了财政赤字。从这些情况来看，天津市对基础设施建设的财政投入越来越吃力。

至于银行贷款，贷款利率虽然在2012年进行了两次下调，但利率相对资产证券化来说仍然较高。根据肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，田朋（2009）的研究，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低1%―2%，即使加上相关费用，如托管费用、服务费用等，总的融资成本仍然要低于银行贷款等传统方式的融资成本。

因此，从基础设施建设的资金供求方面来看，巨大的资金需求以及资产证券化降低成本的作用表明，引入资产证券化这种融资方式，是有必要性和可行性的。

（三） 项目可行性分析

由于资产证券化实现的关键要件是是“稳定的现金流”，因此基础设施中适合应用资产证券化的基础设施建设项目有高速公路、污水处理等。以高速公路为例，分析其实施资产证券化的可行性。

天津市在建的高速公路项目共计10条，总里程278公里（其中新增里程174公里，改扩建里程104公里）。分别为：唐津改扩建工程、塘承二期、滨保高速天津东段、滨保高速天津东段延长线、京秦高速、津宁联络线、唐廊高速公路天津段一期、津滨联络线、津汉一期、西外环等。2013年计划新开工建设津港二期、蓟汕、滨石3条高速公路，新开工里程88.77公里，总建设里程达到367公里。因此今后高速公路融资将有巨大的需求。并且高速公路行业风险低、发展前景好、资产质量优良，有可预测的稳定的现金流收入，符合资产证券化的基本条件，因此可以针对高速公路的未来收费权进行资产证券化设计。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划的成功实施也提供了案例支持。

通过对高速公路这些基础设施项目未来收费收入的证券化，提前释放已经固化在这些基础设施项目上的资金沉淀，将其再投入到新的基础设施建设， 加快城市基础设施项目建设资金的周转速度，充分发挥资金使用效率， 而且，相对于现行的负债融资方式而言，它不增加政府的财政负担。

综上所述，引入资产证券化在宏观环境和具体项目中都是具有可行性的，并且资产证券化对拓宽天津市政府的融资渠道，缓解地方政府的压力具有重要作用。

五、天津进行资产证券化的主要障碍

（一）机构投资者不足

由于资产证券化过程的复杂性，依靠大量分散的个人投资者进行资金的支撑很困难。因此多依赖于机构投资者，包括养老金、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金等。在这些投资者中，银行受法律的限制不能成为合格投资者。社会保障基金处于短缺的状态，不适于进行资产证券的投资。养老金处于起步的阶段，社会上仍有许多争论，因此也不会是主要投资者。总的来说，机构投资者不足是阻碍资产证券化进一步发展的一个主要因素。

（二）资本市场管制

我国市场利率以国家调控为主，只有在很小的范围内允许银行利率浮动，这在很大程度上影响了证券利率的制定。由前一部分的数据可看出目前我国利率与证券的利率之间的利差很小，这导致可操作的空间变小，由于利率不能完全反应资产的运营情况，这也会阻碍资产证券的流动性，造成融资效率降低。

（三）法律制度不完善

由于资产证券化是新兴的金融创新产品，因此还没有专门的法律法规对资产证券化的各个细节进行法律上的规范和约束。不完善的法律制度主要从SPV和税收两个方面对资产证券化的应用造成了阻碍。

1.SPV的法律制度约束

首先，SPV作为专为资产证券化设立的特设中介机构，并未在法律中进行法律地位的确认和企业形式的规范。这为SPV的设立造成了很大障碍，若在国内依照法律成立股份有限公司会大大提升其运营成本，从而提升证券发行成本，降低融资效率。同时，SPV作为一家空壳公司无法满足《企业债券管理条例》（修订草案）和《公司法》对发行规模和盈利方面的要求。目前来看，国内一般选择信托机构作为SPV的替代，然而在发行债券方面仍然有许多限制之处。

除此之外，发起人通过转让资产同时将原债权人和债务人之间的债券债务关系也转让给SPV，这构成了“真实出售”的关系。《中华人民共和国合同法》规定，除双方有约定和法律特殊规定以外，，债权人可以转让其债权，但应当通知债务人。“真实出售”因此要求资产在真实转移之后，应当通知其原债务人。但是，债务人人数众多，征得全部债务人的同意将是一件很复杂的事情，如果有人不同意，合同更新就会无法完成，在这种情况下，资产证券化是否能够得以进行或者能够在多大程度上进行都是需要法律进行进一步确认的问题。

在美国的《破产法》中，“真实出售”是建立在破产隔离的基础之上的，即“基础资产的风险和其它资产（资产所有人的其他资产）风险隔离”。在中国，资产所有人实际和债务人承担破产的连带责任，而在法律中并没有明确相关责任和义务，即没有实现破产隔离。

2.税收的法律障碍

过重的税收会增加融资的成本，因此为实现更高的收益，欧美国家一般会针对SPV和资产证券的购买人进行一定程度的税收优惠。但在我国，由于资产证券化的法律制度尚不完善，并没有相应的税收优惠政策出台。不仅如此，SPV作为一般企业发行资产债券，产生资产双重征税的问题。这个问题在SPV所缴纳的所得税和印花税等方面尤为严重。因此，资产证券化急需一部专门的法律扫清税收方面的障碍。

（四）其它障碍

除了以上几个因素，会计制度的不完善、信用机构发展较为缓慢等因素也不利于资产证券化在天津的大范围推广。

六、天津资产证券化建议模式

由于上文提出的种种障碍的现实存在，建议天津市政府在基础设施融资方面的资产证券化采取以下两种形式：

形式一：

这个流程设计的重点在于将证券设计和出售的环节全部移至国外，即由发起人在国外设立特设目的实体，并将资产转移至国外。因为是基础设施资金融资，由本国政府信用进行担保可提升其安全性，再交由境外信用评级机构进行评级。为了使计划能够更加安全高效地筹资可寻求投资银行作为其融资顾问和证券承销商，但这不是必须的。设计好的证券在境外证券市场上发行。

设立在境外的SPV拥有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市场职能。可用于发行基础设施资产证券的境外证券市场一般拥有市场化的利率，可更合理地进行市场的定价。同时，由政府进行担保可使证券的信用等级得到提高。但是，在这种方式下仍存在着“真实出售”和“破产隔离”的问题，同时，用于发债的资产会受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托机构作为SPV完成资产证券化的过程，这是目前国内使用最为广泛的形式，其资产证券化具体流程如下：

首先发起人在充分分析了解资产的基础之上对资产结构进行设计，最终建立资产池。第二步，发起人将资产池交由信托投资公司进行筹资，即将作为信托财产的标的资产真实出售给信托投资公司。为了吸引更多的投资者，信托投资公司通过信用增级机构对信托产品进行信用增级，常用的信用增级方法有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构。在资产经信用评级机构评级后就可交由承销商或由SPV本身进行出售，由于信托投资公司不能出售债券因此资产是作为信托资产出售信托收益凭证。购买信托受益凭证的持有人的即为资产证券的投资者。出售信托受益凭证得到的资金以及该资金产生的收益为信托资产。信托投资公司筹得资金，在优先向各服务机构缴纳费用后，按照之前约定的价格支付现金给发起人。

《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”即信托财产实现了与委托人自有财产的分离。《信托法》第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第五条规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于其清算财产。”这说明信托财产与受托人的固有财产也有一定的独立性。由此可见，独立性是信托财产极为重要的一个特点，也正是因此，采取信托的方法进行资产证券化可有效解决“破产隔离”的问题。

参考文献：

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[4]黄正新.我国基础设施资产证券化的障碍与对策[ J].特区经济 ，2007（05）：113-114.

基础设施证券投资基金例10

一、证券化的标的资产的四大要求

要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：

1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。

2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。

3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。

4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。

二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点

目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。

（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性

一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。

（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切

我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。

（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善

我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。

三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点

银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。

但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。

我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。

进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。

从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。

四、选择基础设施项目作为进行资产证（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性

基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。

另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。

我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。

（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性

第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。

第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。

第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。

（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验