新兴市场研究例1

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)03-0121-05

从20世纪六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“内部资本市场”概念开始，内部资本市场理论逐渐成为了企业内部资源配置的最重要理论，西方特别是美国学者对此进行了广泛的研究。近年来，内部资本市场理论在新兴市场国家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，对内部资本市场理论进行了拓展。尤其是20世纪90年代末，国内学者也开始关注这一问题，并展开了积极的研究。我国学者的研究除了少数基于中国特定背景外，其他研究则主要集中在对西方发达国家研究文献的回顾与解释。新兴市场国家内部资本市场的研究成果对我国理论研究和实践具有更强的借鉴意义。

一、内部资本市场的存在性及其运作

新兴市场国家的内部资本市场研究直接起因于集团组织形式的普遍存在性以及外部资本市场的相对落后。Left明确指出企业集团是发展中国家特有的组织形式并对经济发展有重大影响，企业集团内部形成了一个资本在不同业务之间进行调配的机制，使企业集团在一定程度上具有了类似于资本市场的功能。香港中文大学进行的一项研究表明：大约有7成东亚公司都与集团有关联，而这些集团均操控着很多其他公司。在日本，有83％的公司与集团有关联；在菲律宾有73％的公司与集团有关联；在中国香港、印尼和新加坡，该比例超过了60％；在泰国，该比例约为40％。在集团公司内部，包括一些上市公司，其中至少有一家银行和证券公司。核心企业都是由最终控制人控制的。他们对上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企业集团正是内部资本市场存在的组织载体。新兴市场国家普遍存在市场功能不足的现象，企业从外部市场获得资金、技术以及人才的难度较大，特别是外部资本市场不发达，存在着严重的信息不对称，有动机主动构建内部资本市场，缓解外部融资约束。

Chang和Choi发现在韩国由于市场的不完善而广泛存在着附属于集团的子公司，Khanna和Palepu运用内部资本市场理论研究了新兴市场国家为什么要形成企业集团。Shin和Park研究了韩国联合企业(conglomerates)的资本配置情况，他们认为母公司通过控股关系控制子公司，母子公司之间、子公司之间存在大量的借贷关系与担保，所形成的内部资本市场使集团能够在不同项目之间进行资金的相互利用。Khanna和Palepu的两项成果则以印度和智利的企业集团为研究对象，认为印度和智利的企业集团也存在内部资本市场。Perotti和Gelfer研究了俄罗斯产融结合型企业集团内公司的投资与现金流的相关性，研究发现产业主导的企业集团内的公司的投资与现金流并不显著相关，而银行主导的集团的投资与现金流则是负相关，这说明银行主导的集团内存在更广泛的资源再配置，把盈利的公司当成是“现金牛”，控股银行可能有更强的利益动机和权威去重新配置资源。可见，他们认为产融结合型集团存在内部资本市场。Samphantharak研究了泰国企业集团中内部资本市场的运作情况，他通过构建结构模型导出一个投资方程，为内部资本市场的存在提供了更直接的证据。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中内部资本市场的运作情况，发现非集团附属企业必须通过外部资本市场筹集资金，而附属于企业集团则通过内部资本市场筹集资金。

二、内部资本市场与公司绩效

关于内部资本市场与公司绩效的关系，新兴市场国家的研究成果显示了两种截然不同结论：

1.内部资本市场提升公司绩效

一般来说，在法律法规不健全、中介市场不成熟、投资者保护较弱以及信息披露不充分等外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场会发挥更大的作用，能有效配置资源。Chang和Choi通过韩国企业集团的实证数据比较确定附属于集团的公司具有提升绩效的效应。Fauveih等通过比较包括发展中国家和发达国家在内的35个国家和地区的8 000家上市公司，发现公司多元化价值与外部资本市场的发育程度负相关，在资本市场及法律制度落后国家的多元化公司的业绩表现较好，认为这是内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄罗斯产融结合型企业集团的公司治理功能以及它们对投资融资的影响。他们把企业集团内部的大型成员企业按股权分散程度或／和管理控制权程度进行分类，并对它们进行了比较。研究发现，对于股权分散程度较高的成员企业，投资对内部融资是敏感的，对股权分散程度较低的成员企业则不敏感。他们还发现在产融结合型的企业集团，现金流与投资是负相关的，认为这是与集团内部广泛再分配资源是一致的。一个解释是，集团内部存在一个资本市场，可以引导资源到具有较好投资机会的成员企业。他们否定了其他可能的解释，不认为内部资源配置隐藏着公司间的机会价值转移。特别地，他们通过回归单个公司的投资与我们的测度指标――托宾Q，评估了附属于与不附属于集团的公司投资程序的质量，研究结果支持这样的观点――集团内公司的资源配置比独立公司的资源配置更好。

2.内部资本市场降低公司绩效

Wolfenzon(1999)研究发现，在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的在于控股股东可以利用集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益。

Lee等和Sung在考察金融危机之前的韩国企业集团的时候，发现企业集团中的“交叉补贴”现象――“隧道效应”，即控股型股东利用其在内部资本市场的剩余控制权，在成员企业间转移资本；而这些投资更多地流向了业绩较差的成员企业，造成了资源浪费，降低了企业的利润，影响了整个集团的企业价值。

世界银行的Claessens等选取了中国香港、印尼等九个亚洲国家和地区1991―1996年的1200家上市公司，发现其中75％的公司是附属于集团的公司，且这些公司业绩要低于非集团附属公司3个百分点。Lins和Servaes对包括中国香港、印度、印尼、马来西亚、新加坡、韩国和泰国在内的新兴市场中ICM的运作效率进行

了全面的实证研究，利用1995年1195个公司样本数据，他们发现，与专业化公司相比，多元化公司的平均折价率大约为7％，外部资本市场不发达的国家，折价率更高。他们还发现，多元化折价仅存在于部分工业性企业集团和管理层持股比例为10％―30％的多元化公司。由此得到结论：多元化是无效的，它更可能是一个现象而不是为了增强效率。

Buassook研究了三个转轨经济国家――泰国、印尼和菲律宾多元化公司的价值。研究发现，在1992―2001年间的泰国和1994―2001年的印尼和菲律宾都有明显的多元化折价，最大的多元化折价发生在菲律宾，随后是印尼和泰国。进一步的研究发现，在金融危机(1996年)年之前，只有菲律宾存在多元化折价，平均折价率为49％，没有证据显示在印尼和泰国存在多元化折价。然而金融危机之后，所有三个国家都存在多元化折价，平均折价率为：菲律宾84.3％、印尼33.2％、泰国16.7％。

三、内部资本市场效率差异的成因

1.内部资本市场中的问题

新兴市场国家普遍存在对股东和债权人保护的缺失，法律体系很不完善，新兴市场经济中的问题比发达经济更多更严重。除了股东与管理者之间的问题，控股股东与小股东之间也存在问题。因此，内部资本市场的存在可能会为集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保和资金占用提供运作平台。

Claessens等认为，由于集团附属公司现金流分配权与控股权的不对称而产生的“利益掠夺”风险是导致多元化折价的重要因素，因为在样本中，现金流分配权与控股权不对称程度越高公司的折价率也越高，且控制了“利益掠夺”这一变量因素后，其他因素对多元化折价率并没有显著影响。这种利益掠夺大部分是通过集团内部资本市场进行公司资金、资产的转移行为，这意味着发展中国家企业集团内部资本市场的功能已异化，危害着集团公司的治理。Lins和Servaes的研究发现，股权集中度越高，多元化折价越明显。他们认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不畅通，监管不到位，控股股东更容易为满足私有利益，对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结构进行利益输送，侵占中小股东利益，这种利益侵占大部分是通过企业集团内部资本市场进行资金、资产的转移，是内部资本市场功能异化，严重影响企业集团的公司治理水平。

然而，Samphantharak的研究却得出了相反的结论――控股股东的控制权越大，内部资本配置越有效。

2.内部金融中介

企业集团往往通过内部金融中介聚集和分配资源，这些金融中介包括内部结算中、内部银行、财务公司、证券公司、商业银行等。这些金融中介的存在有助于资金在不同的分部、项目之间转移，从而可能会提高资源配置效率。

Perotti和Gelfer通过进一步区分了银行主导的企业集团和产业主导的企业集团进行研究，发现银行主导的企业集团有更多的等级，而产业主导的企业集团可能有更好的防御机制。不像独立公司那样，产业主导的企业集团内公司的投资与现金流并不显著相关，而银行主导的企业集团内投资与现金流则是负相关的。Samphantharak对泰国企业集团内部资本市场的研究得出了相似的结论，即内部金融中介的存在会提高资源配置效率。

3.集团规模

Samphantharak认为，集团规模对内部资本配置效率的影响有正有负。一方面，大企业集团更可能有严重的信息和协调问题，因此更不可能有完美的内部资本市场；另一方面，有更多成员的企业集团可能有更多的途径转移资源，从而提高资源的配置效率。实证检验表明，企业集团内成员企业数量越多，资源配置效率越高。

4.公司法律法规

Samphantharak认为，公司法律法规的设计旨在保护小股东的利益，不同国家、不同法律体系对小股东的保护程度不同。然而在同一个国家，不同类型的公司受不同的法律约束，对集团内的资本流动如内部借贷和担保有不同程度的约束。一个由几个受到严格监管的公司组成的企业集团，更难于进行有效的资本配置，因为集团内部资源的转移十分困难。他通过检验集团内部上市公司的数量和内部资本市场效率的关系，发现二者负相关。

四、内部资本市场的其他方面

Castaneda研究了1995―2000年间墨西哥金融瘫痪前后ICM与企业的融资选择之间的关系，得出结论：内部资本市场在信用通道和货币传导机制方面的作用，可以阻挡商业借款的冲击，稳定产出和经济增长，起到金融缓冲器的作用。Claessens等的研究则得出了不同的结论：在亚洲金融危机之前的平稳发展时期(1992―1996年)，多元化集团尤其是金融市场不发达国家的多元化集团内部资本市场表现出较高的效率，而在危机期间(1997―1998年)这些多元化企业集团的市场表现很差。

Desai等认为跨国公司可以适时地利用内部资本市场，克服附属企业当地不利的法律和资本市场环境。他们发现在资本市场欠发达或债权人权利较弱的国家，借款成本较高，跨国附属企业较少在当地借款融资，所缺资金的3/4都由向母公司借款所替代；在资本管制的国家，跨国企业则利用内部资金绕开当地向国际资本市场融资的限制。

五、结论与启示

第一，内部资本市场客观存在于新兴市场国家的企业集团。作为新兴市场国家的一员，中国正处于经济转轨过程中，企业集团已经成为国民经济中最重要的力量。企业集团化是我国市场化发育程度不足的必然结果，也是企业在竞争中生存的自选择结果。我国目前已经形成了国有企业集团(包括央属企业集团、地方政府所属企业集团和国有控股的股份制企业集团)、民营企业集团等不同产权形式的企业集团，尽管它们的形成方式、运作机制不同，但是集团内部都存在不同程度的资金运作，如母公司与子公司之间、子公司相互之间的投资、借款、担保、产品和资产的交易、代垫款项等，这说明我国企业集团也有内部资本市场。

新兴市场研究例2

新兴证券市场是指区别于西方发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场[2].同西方成熟市场相比，新型证券市场监管目标和监管制度透露出不同于发达市场的特性。

1、从制度经济学的角度分析，过去高度干预与迅速市场化之间存在着二律背反

由于新型国家是在缺乏证券市场的初始状态下引入证券市场，要经历一个发展必要的金融机构以填充原先的结构和功能空白的过程，新兴市场的政府就要在建立这样一种体系中的角色作用做出相应定位。在新型国家金融改革初期，其实际情况往往是过去极度的政府干预已使得市场强烈扭曲。在不完善的金融体系和不健全的经济结构制约下，新兴证券市场在初始生长期不应实行高度宽松的市场化发展策略[3].政府监管作用的积极发挥将有力地促进国内资本市场和金融体系的建立和完善。而在实际中，政府监管者缺乏必要的经验、技术手段落后和市场管理所面临的大量现实困难使得新兴市场监管蕴含相当高昂的成本，尤其是执法成本。在制度不完善状态下较多的政府行为和行政干预在某种意义上成为新兴市场的特性。

2、在经济基础薄弱的国情条件下，新型国家的经济增长具有强烈的资本需求

超强资本需求驱使新型国家政府更多地介入证券市场，以期促进高额的低成本的资本形成，证券市场正是实现储蓄转化为资本的一条主要渠道[4].另外，新型国家的产业结构和经济结构往往处于不合理状态，存在着种种“资金瓶颈”；同时，市场化的价格信号机制尚未得到良好确立，市场对资金流向的选择不能让政府放心。在这种背景下，强烈的促进资本形成的动机导致政府监管者往往采用具有较强计划色彩的方式、更为直接地干预证券市场上的融资行为，典型表现为股票发行的高溢价和证券发行的额度管理[5].此时，实现带有产业和结构导向性的低成本的资本形成成为监管者的基本宗旨。

3、投资者的非理性等人文心理因素和投资者构成中的“二元结构”引发了新型市场过度投机以及垄断操纵现象，监管部门相应奉行更多“家长主义”的监管原则

对于发展中国家的普通投资者来说，低收入、有限的投资渠道、整体文化、知识素质和教育水平的偏低；与此密切相关的表现强烈的非理性和偏好投机的心态、轻视风险和法规的意识；相对缺乏的经验和相对虚弱的心理承受力；乃至隐约其后的种种民族、历史、文化的心理沉淀。种种因素往往成为证券市场恶性投机波澜的助推器。另外，新型市场的投资者构成一种“二元结构”，与成熟市场上占主导地位的投资基金不同，新型国家一般缺乏稳定的机构投资者而表现出两个极端：一头是为数少量的、而拥有巨资、通晓内幕信息，甚至具有官僚政治背景可以左右市场走向的“操纵性投资者”；另一头却是处于弱势的为数众多的普通投资者。

在原本薄弱的证券法规基础上，“操纵性投资者”所主导的垄断、操纵、欺诈和内幕交易等行为在普通投资者的盲目跟风和非理性投机烘托下盛行于股市，从而构成新型国家政府有别于成熟市场国家政府的另一个重任：积极培育和教育普通投资者，推动机构投资者的形成；甚至在现行法规制度缺省状态下采用行政手段以扼制上述不良行为。

4、较为普遍、严重的信息失灵是导致政府更直接、全面进行证券信息监管。

新型国家的经济发展水平决定其经济信息化程度低下和信息产业不发达，加上信息法规制度不健全和垄断、操纵、欺诈等行为的人为影响，使得新兴市场遍布严重的信息差别和信息不对称现象，充斥大量的内幕交易和市场操纵。典型的“弱效”市场、甚至是无效市场表征要求政府在市场运行的早期阶段采取更严厉、更直接的干预手段。如发行审核的优劣管理制度和更为严密的关于二级市场交易波动的信息公布制度等。

5、监管者要更多地致力于保证与市场相关的各类金融中介机构的偿付能力与稳定性

对于整个金融体系和金融结构，新兴证券市场面临的局面是：金融相关比率较低，债权凭证大大超过股权凭证，其他金融机构（含证券类金融机构）的资产总和仍远远低于银行系统[6].同时，证券市场在很大程度上依赖于功能完善的银行来履行支付手续和充当管理员，还要依赖于货币市场为证券定价提供参考。然而在许多新型国家这两者都不存在。进一步看，充当证券市场中介的各类机构在许多转轨国家的国有性质和长期以来处于金融抑制状态所形成的计划约束，使得这些金融中介往往缺乏内部效率，不良资产大量沉淀，内部风险控制和外部风险承受能力差；由此可能引发的金融风波在这样的金融体系中对于新兴市场带来的损害和难以控制的程度均比成熟市场严重得多。因此，监管者必须花费更多的精力，致力于保证与证券市场相关的各类金融中介机构的偿付能力和稳定性。

6、新兴市场通常表现出不同于成熟市场的非均衡供求状态

由于上市企业质量方面的限制和过度的投机性与有效需求不足并存的原因，加上市场容量不足、机构薄弱和市场准入障碍，新兴证券市场经常表现出不同于成熟市场的非均衡的供求状态。这种非均衡供求不是指“随机漫步”说和“噪音理论”所描述的现实中股价对其所谓真实价值的状态背离，而是指在特定市场发展阶段由上述新兴市场本身的经济、历史条件和体制约束所造成的特殊结果。其非均衡往往表现为两种极端的市场状态：要么面对的是相对有限的证券供给而市场狂热投机，要么是相对需求不足而市场超跌低迷。这就要求新型国家政府比发达国家更全方位地直接运用管制力量来调节证券买卖，实现证券交易中的总供求平衡，防止股价的暴涨暴跌，并最终维护证券价格和市场的稳定。特别要求新兴市场监管者更多地关注于稳定的宏观经济政策的实施以增加储蓄，有步骤地加速机构投资者的培养，以促进国内证券需求并稳步扩大市场容量。

7、政府直接参与市场微观结构的构建与完善是新兴证券市场政府干预的又一特点

证券市场的微观结构理论[7]考察证券交易过程的各组成要素，并着重揭示证券市场机构性特征的重要意义以及作为市场行为重要决定因素的交易机制。微观结构的重要性来自于它在四个市场基本属性中所起的作用：流动性、效率性、交易成本和波动性[8]，所以，政府对微观结构的介入将最终有助于上述市场基本属性的改善。由于新型国家对高速发展证券市场的迫切需要而不耐心于漫长的市场自然选择，新兴市场的政府管理者可以主动对交易系统和其他机构性特征进行高端选择，以此影响交易和定价行为，从而可能更有效地定价并降低交易成本，提高市场流动性和安全性，使投资者和证券发行者都获益。

8、新兴市场的外部效应相对更大

金融体系的不健全和不透明，金融结构的脆弱性，证券法制建设的滞后和监管不力等内、外因的共同作用使得在新型国家证券市场上，存在着产生市场泡沫和诱发金融危机的更大的可能性，更有可能地危及社会秩序和政治稳定的根基。新兴市场外部性的特殊表象反映在整个社会经济更容易受到证券市场波动的冲击，更敏感于市场变化从而产生更广泛、更深刻、更全方位的外部影响。政府监管部门要把目光投射到更为广阔的金融系统乃至国民经济整体的各个方位和各个层面，并把证券市场稳定乃至社会经济稳定视为首要监管目标之一。

总之，尽管自由市场经济可能会促进经济的静态或配置效率，但因为新兴证券市场上市场失灵的普遍性和尖锐性，自由市场不能有效地增进长期效率或动态效率。因此，从长期来分析，政府干预和供给主导型的战略更容易取得成功[9].

（二）新型与成熟市场监管内核的差异：比较辨析

从实证的角度看，无论是西方成熟的规范市场还是正在发育中的新兴市场，都要遵循若干具有共性的基本监管原则，即“公开、公平、公正”原则。然而各国证券市场的各个方面和各个环节通常不存在唯一绝对的规范。所有这些市场在交易、清算、交割、过户、证券中介机构、证券发行、证券上市、上市公司、信息披露、市场监管体系等各个方面和环节都存在差异[10].就实质来说，新型证券市场监管与成熟市场相比，具有以下三个层面的差异：

1、政府职能范围差别：规范与发展的相对界定

在成熟市场，政府监管的主要任务即旨在清除西方经济学所描绘的市场经济制度本身所无法逾越的那些障碍，如垄断和操纵行为，信息失灵所导致的内部性问题等等。相对于新兴市场而言，美、英等国监管者一般较少从“发展”的角度来审视其监管职能，去考虑诸如实现证券市场筹资量的一定数额，时时留意并维持股指的一定水平和波幅之类的问题。更多的时候，这些问题被留待市场自身解决，市场“发展”依靠“看不见的手”自发调节。

新兴证券市场则不同，如果把发达国家政府的监管职能笼统地称为“规范”职能，新型国家政府除此“规范”职能外，还要多一个“发展”职能，而且被政府优先放置。任何新兴市场均无例外地需要解决更为严重的由上述垄断、操纵、信息不完全所造成的“规范化”问题。然而，当我们赋予新兴证券市场失灵现象以更为丰富而深刻的含义并揭示出其背后的特殊原因之后，新兴市场的政府监管者在这个意义上需要承担比成熟市场更多样、更复杂的职责。这一“发展”职能有两层含义。一是指政府对证券市场的制度创新和培育，同时，“积极地”为保证证券市场发展而营造宏观经济环境。二是指政府“有意识地”更多地关注于与证券市场相联系的其他社会经济层面，新兴证券市场的监管制度选择面临更严格的约束条件。

2、政府干预的逐步弱化趋势：一个辨证发展过程

对于新兴市场来说，规范应理解为发展的限定词，即“规范地发展”。随着市场机制的逐步确立，政府对于证券市场的“发展”职能将逐步弱化，而“规范”职能将相对增强。即越是处于市场早期阶段，证券市场上的政府干预就越强，且越具有干预的现实合理性，但市场化进程的演进必然要求政府逐步淡化过多的直接干预，尤其是放松纯粹出于筹集资本等目的而形成的管制过度。伴随着市场成熟和机制完善，政府干预的范围必将逐步缩小，而促使市场机制更有效地发挥作用。

3、监管目标与理念的侧重要求

针对于证券市场的各个方面、层次、环节、领域的形形、各不相同的监管制度（包括法律、法规、规定、政策、做法等）的背后，折射出的是不同发展阶段下不同国家政府对于证券市场的不同监管理念和不同的监管目标侧重。而后者又决定于一国在特定历史时期的经济、政治、体制、法制、文化等方面的客观状态和发展水平。

从成熟市场的市场发展和监管历史来看，保护投资者利益始终是西方国家政府监管者的基本宗旨。围绕这一宗旨，对于监管目标来说，这些政府相对地更偏重于对这几项目标的关注：市场主体之间的公平竞争和公平待遇；垄断、操纵、欺诈行为和内幕交易的克服和投资者利益的保护；投资风险的分散；信息完全性和市场信息效率；投资者的信心等。而对于某些目标，诸如资本形成量、现代企业机制的构建、外部效应中的某些方面等等来说，西方政府则较少关注并不予主动干预，而是听凭市场的自发调节和市场的自由发展。

而新兴市场监管者则表现出政府干预的明显倾向。新兴证券市场中的政府及监管部门更广泛、更直接、更具体地干预和介入证券市场有其社会、经济、政治、体制等方面的内在原因。在这些新兴市场特殊性的作用下，新兴市场监管者一般把下述几项目标放在优先考虑地位：资本形成量，现代企业机制的构建，过度投机的抑制，证券市场的外部效应，投资者理性及其培育。

（三）新兴市场监管理念抉择的依据：理论透视

对于新兴证券市场监管问题研究的理论渊源可以追溯到关于发展中国家政府干预的理论争鸣。20世纪50、60年代初，大多数发展经济学家强调政府干预的重要性。具有代表性的是罗森斯坦－罗丹的论证，认为即使竞争条件下的市场机制也是有缺陷的，为了国民收入最大化和最优化，国家必须以规划为中心对经济进行干预。近几十年来，有关政府在经济发展中的作用方面涌现出新古典学派、修正学派、亲市场派和国家主义学派等许多不同派别和观点。其中，不少论点和理论分析为发展中国家政府对其新兴证券市场的监管和干预提供了有力的论据，从而构成新兴证券市场监管的特殊理论背景。

我们认为，证券市场失灵问题存在的必然性和经济社会对证券市场功能的正常作用的客观需要决定了监管存在的必要性。由于证券市场失灵的存在，政府理应积极介入证券市场。但政府在处理与证券市场的关系上，实质是要如何在市场失灵和政府失灵之间实现均衡，计算政府放任自由和政府干预之间的成本。

由芝加哥学派所倡导的管制的利益集团理论和寻租行为的观点认为，经济管制是政治力量和受管制行业经济利益相互作用的结果，其研究重点是政府管制的供给与需求、管制过程的利益影响和管制者的种种动机[11].在证券市场上，利益集团的“寻租”同样成为证券监管失灵的一个重要表现，显然新兴证券市场上的寻租问题更为突出。

由于监管决策框架与西方发达国家监管体系存在差异，“体制漏洞”和新兴市场构建初期难以避免的大量“强行政性”制度安排为寻租行为的滋生和泛滥提供了便利。其中，最为典型的是“额度发行”管理制度。在这种带有明显计划色彩的制度安排下，正是由于“上市额度”这种资源的供给弹性不足，供给不能无限制增加，从而产生租金这种超额收入以及相应的各地企业和地方政府的种种寻租行为。这种寻租一方面造成经济资源的非生产性损耗，另一方面扭曲了证券市场资源配置的优化机制，严重损害效率的增进和公平的体现。

新兴市场研究例3

摘要：本文采用统计描述手段分析了中国机电产品出口新兴市场的竞争力，发现在技术含量相对较低的船舶、办公及数据处理等产品上具备较强的出口优势，但在发电机械、航空航天设备等高技术含量的产品上仍处于竞争劣势；笔者运用CMS模型对影响出口各因素的分析显示，中国对新兴市场机电产品出口越来越依赖于进口需求规模的扩大，根据新兴市场静态需求结构所做的出口结构调整促进作用越来越大，但这种调整并未适应需求结构的动态变动。

关键词 ：新兴市场；机电产品；CMS模型

中图分类号：F746 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2015）09-0105-09

本文使用数据皆是以SITC Rev2为分类标准。

收稿日期：2015-07-13

基金项目：辽宁省社会科学规划基金一般项目“辽宁装备制造业非洲转移与转型升级研究”（L14BJL014）

作者简介：李勤昌（1959-），男，辽宁大连人，博士，教授，主要从事国际贸易问题研究。E-mail：liqinchang9@163.com

张强（1991-），男，山东聊城人，硕士研究生，主要从事国际贸易问题研究。

一、中国机电产品出口的市场结构现实

目前，国际社会对新兴经济体的国家范畴还没有明确定论。鉴于国际经济合作论坛（即二十国集团）中的俄罗斯、巴西、阿根廷、墨西哥、印度尼西亚、印度、沙特阿拉伯、南非和土耳其等9个国家在发展中国家行列中经济规模和对外贸易规模较大，多数国家在“一路一带”沿线，既是新时期中国国际经济合作的重点，又是中国重要的贸易伙伴，因此，本文选取这9个国家作为新兴经济体的分析样本。另以国际货币基金组织2003年《世界经济展望报告》中定义的29个发达国家和地区

29个发达国家或地区包括：美国、英国、德国、日本、法国、荷兰、意大利、加拿大、西班牙、澳大利亚、比利时、奥地利、芬兰、希腊、葡萄牙、爱尔兰、卢森堡、瑞典、瑞士、丹麦、挪威、以色列、新加坡、新西兰、塞浦路斯、冰岛、韩国、中国台湾和中国香港。作为发达经济体的对比样本。

根据UN Comtrade 数据库的贸易数据，中国机电产品贸易总额在2010年就已超过德国，跃居全球机电产品贸易第一大国。而2013年中国机电贸易规模达到了约1.80万亿美元，其中出口总额约1.04万亿美元，占2013年货物贸易出口总额的47.10%。2000—2013年，中国机电产品出口实现了年均21.50%的增长。但值得注意的是，2008年金融危机过后，中国机电产品出口增长出现了下滑趋势，反映出机电产业应对外部经济波动调整能力的脆弱。

Massell［1］早在1970年就研究指出，一国出口稳定发展的关键是要提高出口市场分散化程度。但从市场结构角度观察贸易数据可以发现，中国机电产品出口的市场结构长期严重失衡，对发达经济体市场过度依赖，对新兴经济体市场开发严重不足。2000—2013年中国机电产品对发达经济体市场出口占中国机电产品总出口的85.10%—72.30%，但对新兴经济体市场出口占比仅有4.70%—10.70%。虽然情况在逐步改善，但问题依然严重。市场结构失衡的隐性问题随后显现。2008年金融危机在发达经济体爆发，导致中国机电产品对发达经济体出口占比较2007年猛降3.70个百分点，2009年较2007年更是下降了4.10个百分点。尽管近年来市场的变化倒逼我们采取措施增加了对新兴经济体的出口，出口占比逐步从2007年的8.10%增加到2013年的约10.70%，但也仅是对发达经济体市场出口占比的1/7，出口市场结构严重失衡问题依然没有解决。

从国别市场角度观察发现，对两类市场的出口也存在市场内的结构失衡问题，即出口过度集中在少数经济体。在发达经济体市场中，中国机电产品出口主要集中在中国香港、美国、欧盟和日本，2000—2013年间对四大经济体出口占对发达经济体出口的比重长期保持在80%以上。在新兴经济体市场中，出口则主要集中在印度、俄罗斯、巴西和墨西哥，2000—2013年间对这四个市场出口占对新兴经济体出口的比重维持在40%—70%不等。尽管近年来市场集中度有所下降，但出口市场的高集中度问题仍然没有解决。

从市场潜力角度观察，新兴经济体市场具有较大机电产品的需求潜力。出口市场潜力的评价很大程度上依赖于进口国家或地区的需求及购买能力。Hausmann等［2］在经验研究中提出，购买能力与收入水平正相关，而收入水平可以通过经济增长水平来判断。根据世界银行统计，29个发达经济体GDP在2008—2013年间年均增长仅为1.30%，而同期新兴经济体GDP年均增长了6.10%。从贸易数据观察，新兴经济体机电产品进口在2008—2013年平均年增长了10.70%，远远超过了发达经济体的2.40%，机电产品进口额占全球机电产品进口总额的比重也从2000年的7.30%上升到2013年的13.10%。可以预见，随着新兴经济体工业化、现代化步伐的加快，对机电产品需求一定会进一步增加，这无疑为中国机电产品出口提供了市场空间。

二、中国机电产品的竞争力现实

1.出口比较优势

显示性比较优势指数(RCA)是衡量某产品或某类产品国际竞争力的常用指标。它是指一个国家某种（或某类）商品出口额占该国出口总额的比重除以世界总出口额中该种 (或该类) 商品出口额所占份额的比率，其表达式为：

其中，Xik代表i国k商品的出口额，Xi代表i国出口总额，Xwk代表世界k商品的出口额，Xw代表世界总出口额，指数取值范围为［0，∞］。一般认为，当其大于2.50时表示该商品具有很强的国际竞争力；如果介于1.25—2.50之间，表示该商品具有较强国际竞争力；如果介于0.80—1.25之间则表示该商品国际竞争力一般；如果小于0.80，则表示该商品的国际竞争力较弱。

根据贸易数据，本文选取对各新兴国别市场机电产品出口排名靠前的德国、美国、日本、韩国、法国、英国和意大利作为中国开拓新兴市场的主要竞争对手，

后文提到的主要竞争国家均指这七个国家。对2000—2013年中国与主要竞争国机电产品出口比较优势变化进行统计性描述。整体上看，统计期间日本、韩国和德国的机电产品出口比较优势较强，法国、英国和意大利一般，中国出口优势增长迅速并从2007年开始赶超德国，而美国出口优势在2009年出现了大幅下跌。值得注意的是，2008年以来中国出口优势增速放缓，在2012年和2013年连续两年轻微下降，与德国相比优势丧失，与日本、韩国差距依然较大。

在产品分类上，联合国SITC分类标准下机电产品主要包括9大类。

9大类包括：71（发电机械）、72（个别工业专用机械）、73（金属加工机械）、74（一般工业机械设备）、75（办公及自动数据处理设备）、76（电信和录音及音响设备和仪器）、77（电气机械仪器）、78（道路交通工具即汽车制造业）和79（包括（791）轨道交通设备、（792）航空航天器械、(793)水路运输设备）。为了解机电产品类别的比较优势差异，本文根据SITC分类对中国及主要竞争对手国家2013年的机电产品类别的RCA指数进行了测算，结果如表1所示。由表1可见，中国在办公及自动数据处理设备（75）、电信和录音及音响设备（76）上的出口优势很强，远超主要竞争对手国家；在电气设备（77）和水路运输设备（793）上，中国显示性比较优势较强，其中电气设备出口优势仅次于韩国，水路运输设备出口优势不及日本、韩国；而在其他类别产品上，中国的出口优势一般甚至很弱，与多数竞争对手国家相比均处于比较劣势。综合比较可以发现，中国各类机电产品的比较优势不均衡，办公及数据处理、通信和电气设备出口优势十分突出，道路交通设备及航空航天器械等产品则劣势明显。

2.贸易互补性

经济学家Peter［3］最早提出测度贸易互补性指数（TCI）来衡量一个国家某种产品的出口与另一个国家的进口之间的吻合程度，后来被学者们广泛借鉴，例如于津平［4］、孙致陆和李先德［5］等。其中，计算出口国和进口国某项产品的贸易互补性指数公式为：

根据前述计算方法，本文对2000—2013年中国对新兴经济体出口机电产品的贸易互补性指数进行了计算，变化趋势如图1所示。

由图1可见，2007年后中国对除印度外的新兴经济体机电产品出口的互补性均较强，对阿根廷、墨西哥、俄罗斯、沙特、巴西和南非的贸易互补性保持1.50以上，且在考察期间总体呈上升趋势，说明这些国家对中国的机电产品具有较大的现实需求，中国机电产品与当地同业竞争性逐渐减弱。但值得注意的是，自2009年开始，这种总体上升趋势放缓；对印度和印度尼西亚的互补性甚至出现明显下降。这主要是因为：一是新兴国家机电产品进口需求增速放缓；二是随着欧洲国家、日本和美国等机电制造强国出口能力的逐步恢复，对新兴经济体出口逐步增加；三是墨西哥、印尼和印度等新兴国家自身机电产业崛起，对新兴市场机电产品出口增加。这说明相对发达出口强国，中国机电产品在新兴经济体市场上的竞争力面临新的挑战。

3.出口产品技术含量

自Hausmann等［2］提出用出口复杂度指标来考察一国出口与生产率水平（或收入水平）关系之后，学术界开始借鉴他们的思想研究出口与技术水平的关系问题。这一研究的逻辑是：一国的出口技术水平可以通过该国的生产率得以反映，因生产率与该国的收入水平正相关，因此，出口的技术水平便可通过该国收入水平来反映。为剔除价格波动的影响，收入水平用人均实际GDP表示，为剔除人口规模和经济规模的影响，以出口国目标产品占全部产品出口的份额与世界各国该份额加总值之比作为权重（即显示性比较优势），对各出口国的人均实际收人进行加权处理。可见，出口复杂度是以产品k 在总出口中的份额作为权重的所有出口产品 k 的国家人均 GDP 的加权平均值。出口复杂度越高，表明出口产品的技术含量越高，竞争力也就越强。本文借鉴Rodrik［6］的出口复杂度指标的计算方法，先对机电产品的产品层面的出口复杂度进行计算，然后计算比较中国与新兴市场国家和主要竞争国家在机电产业层面(SITC编码前1位数字）的出口复杂度，以便明晰中国机电产品的总体技术水平。产品层面的出口复杂度计算方法为：

从表2可见，发电机械（71）、个别工业专用机械（72）、金属加工机械（73）、一般工业机械设备（74）、道路交通工具即汽车制造业（78）和航空航天器械（792）的出口复杂度要明显高于办公及自动数据处理设备（75）、电信和录音及音响设备和仪器（76）、电气机械仪器（77）、轨道运输设备（791）和水路运输设备（793），且各类机电产品的出口复杂度受国际经济波动影响从2007年开始出现波动式变化，其中76类、78类和793类产品下降幅度较大。结合前文对RCA指数和TCI指数的分析可以看出，中国在技术含量较低、技术含量波动下降的机电产品上具有较明显的出口比较优势和较强的出口互补性，而在技术复杂度较高的71—73类、78类、792类机电产品出口中优势普遍较弱，与德国、日本等发达国家相比存在较大差距，且对新兴市场出口互补性较弱，同业竞争性较强。

根据EXPY指数公式进一步测算中国、新兴市场国家和主要发达国家的机电产业总体（产业层面）出口复杂度，结果如表3所示。

横向比较出口复杂度绝对额可以看出，新兴经济体中除墨西哥外机电产品技术水平普遍较低，明显不及中国和主要发达国家；而在发达国家中又以日本出口复杂度最高，韩国、德国分别位列第2和第3位，在整个考察期间，三国出口复杂度都高于中国。纵向比较可以发现，2000—2007年，中国机电产品出口复杂度提升较快，增速领先于本文测算的所有国家，缩小了与日本等出口复杂度高的国家的差距。2008年金融危机爆发后，受出口下降、经济倒退等因素影响，多数国家出口复杂度出现下降，主要发达国家下降幅度大于新兴国家，其中美国、日本下降最为明显，中国机电产品出口复杂度在2008年超越了美国，2009年又超过了发达国家的平均值，但与德国、日本、墨西哥相比仍有较大差距。总体看，在新兴市场上，中国机电产品与同行业产品竞争是具备技术优势的，但也面临着来自发达国家机电产品的强势竞争。

结合上文竞争力分析结论可以看出，中国机电产业整体竞争力和技术水平与新兴经济体相比均较高，而在具体产品类别上则有不同。中国在出口复杂度较低的办公及自动数据处理设备、电信和录音音响设备、电气机械仪器上反倒具备较强的出口优势，在新兴市场上需求旺盛，成为对新兴市场出口的强势产品。但在发电设备、专用设备、包括航空航天器械在内的交通运输设备等出口复杂度较低的产品出口上则处于比较劣势。这反映了新兴经济体机电产品需求的特殊结构，是我们开拓新兴经济体市场时应当注意研究的。

三、拉动新兴市场机电出口的主要因素

下文采用恒定市场份额模型对此进行深入分析。恒定市场份额模型（CMS）由Tyszynski［7］最先提出。其基本思想是，假定在某种产品竞争力不变则该产品在世界市场的份额也不变，因此，如果该产品的出口市场份额保持不变，那么，出口额的增加必定是由该产品竞争力提升或出口结构调整引起的。该模型提出后得到了诸多学者的补充完善，其中较为经典的是Jepma［8］把原始模型中较为笼统的因素进行了二次分解，这一拓展后的模型在此后解释出口增长促进因素分析中得到了广泛应用。

1.模型及解释

根据Jepma［8］分解拓展模型，一国对特定市场出口变动主要是受需求效应、竞争效应和交互效应三个因素影响，需求效应是指由于进口国某产品需求规模或需求结构的变动引起的该产品出口变动；竞争效应是指产品出口市场份额变动导致的该产品出口规模的变动；交互效应则是指进口需求变动和出口竞争力变动均衡作用所引起的出口变动，可以理解为出口产品对进口国需求变动的适应能力。

根据上述思想，中国机电产品出口各拉动因素贡献程度可通过下面模型进行第一层次的分解：

纯交互效应 动态交互效应

2.数据选取及时期划分

本文选取UN Comtrade数据库中2000—2013年各新兴国家机电产品进口数据，对中国在该时期每年出口增长拉动因素进行测算分析。测算时，依据贸易额变动特征将这段时期划分成四个阶段：第一阶段（2000—2008年），新兴市场从中国进口机电产品的规模呈现高速增长态势，平均年增长率47%；第二阶段（2009年），受金融危机影响，新兴市场进口中国机电产品的规模出现8%的负增长；第三阶段（2010—2011年），新兴国家强势复苏，从中国进口机电产品的贸易额平均年增长35%，恢复高速增长；第四阶段（2012—2013年），发达国家经济复苏趋稳而新兴国家增长有所放缓，新兴国家进口中国机电产品的规模进入了年均7%的低速增长阶段。

3.模型测算及结果分析

根据分解式（6）计算各要素对中国机电产品出口新兴市场规模变动的影响程度，并在每一阶段选取阶段内的年度数据均值，结果如表4所示。

比较第一层次的分解可以看出，在一、三、四阶段，中国对新兴市场机电产品出口的需求效应、竞争效应及交互效应均为正值，说明在这三个阶段，新兴市场的需求增加、中国机电产品竞争力的提升以及两者的交互作用都对中国机电产品出口起到了积极的拉动作用，但需求效应和交互效应在第二阶段均呈负值，对出口增长起到阻碍作用。此外，竞争力效应在第二阶段、需求效应在第三阶段均起主要的促进作用，而两种效应在其他两个阶段的贡献程度差别不大；交互效应在出口高速增长的第一和第三阶段拉动作用较大，而在其他阶段，尤其是在第四阶段，交互效应明显减弱，说明新兴市场的需求和中国出口竞争力两者的均衡是中国机电产品出口增长的最佳条件。

观察拉动因素第二层次的分解可以发现：

第一，需求规模效应在除2009年外的其他考察期间均为正值，且贡献程度较大，说明新兴经济体对中国机电产品进口需求量的增长在中国对新兴市场的机电产品出口中起到了较大的积极拉动作用。而在2009年，受金融危机持续发酵影响，新兴市场需求规模减少，对中国机电产品出口打击很大。

第二，需求结构效应在第一、三、四阶段均为负值，在统计学意义上说明中国在新兴市场进口需求增长较快的产品上的市场份额较低，在进口需求增长慢甚至减少的产品上的市场份额却较大，其根本原因是中国机电产品的出口结构不能适应新兴市场的需求结构变化。而第二阶段需求结构效应为正值说明在危机笼罩下供给发生变化，即中国与主要竞争国产品出口能力发生变化的大背景下，中国在新兴市场进口需求增长较快的产品上市场份额得到了很大提升。

第三，整体竞争效应在四个阶段始终为正值，且在第二阶段起到的拉动作用十分显著，说明产品市场份额的增长对出口规模的变动始终具有促进作用，且有助于维持经济波动时期的出口稳定。

第四，具体竞争效应在第一、三、四阶段均为正值，说明中国机电产品出口结构正向与新兴市场进口需求结构相适应的方向调整，即在新兴市场需求量大的产品上中国的市场份额提升较快；而在第二阶段为负值说明中国市场份额提升较快的是当年新兴市场需求规模并不大的产品。

第五，纯交互效应在第一、三、四阶段均为正值，表明中国机电产品出口结构的调整和新兴市场进口需求规模的增长产生积极的交互作用，能够拉动中国机电产品出口；而动态交互效应在这三个阶段的贡献度均接近0，表明中国机电产品出口结构调整与新兴市场机电产品进口结构调整并未取得令人满意的同步或相符结果，中国竞争力提升快、市场份额增长快的产品在新兴市场上的需求增长很慢，或者说在新兴市场需求增长快的产品上中国出口取得的市场份额增长很慢。在第二阶段动态交互效应起到的促进作用则较为明显，表明出口结构和进口结构的调整产生的综合效应为正。与需求结构效应和具体竞争效应综合分析，并结合贸易数据可以发现，在2009年中国市场份额提升较快的是新兴市场需求增长相对较快但需求规模依然不大的办公及数据处理设备、水路运输设备等产品。

动态上看，2000—2013年间，需求规模效应、具体竞争效应对中国机电产品出口增长的贡献略呈上升趋势，而需求结构效应和纯交互效应呈不同程度的下降趋势，整体竞争效应波动性较大，动态交互效应起到的作用一直不明显。这说明新兴市场进口需求的增加和中国机电产品针对需求规模即静态的需求结构所做出的出口结构调整，即在需求量大的产品上中国市场份额有效增长，只是这种调整还未完全适应需求结构的动态变动，即需求增长较快的产品上中国市场份额提升缓慢。因此，有效迎合进口需求规模增长，出口结构调整过程中更多地关注需求结构的动态变化，提升机电产品的整体竞争力应该成为中国机电产品开拓新兴市场今后努力的方向。

为观察具体市场中各拉动因素的影响差异，将新兴国家市场分别作为单一市场进行测算。考虑到篇幅限制，将2000—2013年间的各影响因素贡献度取均值，结果如表5所示。

从表5中不难发现，中国对南非、阿根廷、墨西哥及土耳其的机电产品出口主要是受竞争力提升拉动的，而对其他新兴国家出口主要是需求效应拉动的，交互效应在除印尼和印度之外的其他新兴市场上均呈现较大正值，说明中国机电产品在多数市场上具备应对需求变动的能力。从第二层次分解的结果看，需求规模效应和整体竞争效应在各国市场上均为正值，说明需求规模增长及中国机电产业整体竞争力的提升在各新兴市场上起到了程度不同的正向拉动作用；而其他因素的贡献度在不同市场间差异明显，表明中国对各新兴市场的机电产品出口均具备独特性。

四、对策建议

第一，以新兴市场为出口拓展重点，营造有利贸易环境。与新兴市场国家建立良好的经贸往来机制，加快FTA网络建设，强调各国在资源禀赋上的互补性，在经济、政治发展利益上的一致性，消除双边机电产品贸易壁垒，进而充分把握新兴国家经济发展带来的需求及投资机遇。

第二，根据产品类别竞争力特点有的放矢地采取差别政策措施。中国在水路运输设备、办公及自动数据处理设备、电信和录音音响设备、电气机械仪器产品上竞争优势突出，需要在增加生产和出口规模的同时注重技术研发能力的提高，提高产品的价值链水平。而对中国处于出口劣势的发电设备、航空航天设备等高端技术产品，要在资金融通、技术引进和研发、生产扶持和创新激励各个方面出台配套的产业政策，鼓励企业运用先进研发技术进行改造升级，提高产品技术含量和附加值，同时注重产品种类多样化，改善出口商品结构，实现中国机电产业出口产品数量、产品质量和产品种类的三重提升。

第三，创新出口模式，拉动新兴市场需求。在保持传统的出口模式的同时，应通过对外FDI参与新兴市场的基础设施建设项目，从而带动本土产品出口，消化产能过剩，提高国外市场占有率。利用丝路基金、亚洲投资银行的资金支持，帮助目标市场制约需求的资金短缺问题。机电行业协会应当建立信息收集和共享机制，及时掌握新兴市场需求变动，提示出口企业及时调整产品结构，主动适应市场需求。

第四，因地制宜，对不同市场采取差别化的出口策略。根据具体市场的需求结构和潜力，因地制宜地确定产品出口类别，调整产品的适应性，通过差异性产品满足差异性需求，从而实现保持传统市场占有率，开拓和提高新兴市场的占有率的目标。根据前文的分析，南非、阿根廷、墨西哥及土耳其四国对机电产品具有需求潜力，但中国目前的市场占有率还不高，因此，应当把他们作为市场开拓的重点；印度市场的机电产品需求旺盛，需求拉动作用明显，中国就应当认真研究其需求特点以及竞争者的特点，力争通过对外投资等方式进一步提高该市场的占有率。

参考文献：

［1］Massell， F. Export Instability and Economic Structure［J］.The American Economic Review， 1970， 60(4)：618-630.

［2］Hausmann， R.， Hwang， J.， Rodrik， D. What You Export Matters［R］. NBER Working Paper No.11905， 2005.

［3］Peter， D. Japan， Australia and New Zealand： The Prospects for Western Integration［J］. Economic Record， 1969， 45(3)：321-342.

［4］于津平.中国与东亚主要国家和地区间的比较优势与贸易互补性［J］. 世界经济，2003，(5)：33-40.

［5］孙致陆，李先德. 经济全球化背景下中国与印度农产品贸易发展研究——基于贸易互补性、竞争性和增长潜力的实证分析［J］. 国际贸易问题，2013，(12)：68-78.

［6］Rodrik， D. What?s so Special about China?s Exports［J］. China and World Economy， 2006， 14(5)：1-19.

［7］Tyszynski， H. World Trade in Manufacturing Commodities， 1899-1950 ［J］. The Manchester School， 1951， 19(3)：272-304.

新兴市场研究例4

1997年国际金融危机以来，新兴市场国家普遍通过加强资本管制控制国际资本流动及可能引发的系统性金融风险，这些资本管制又细分为数量型管制和价格型管制两类。与数量型管制相比，价格型管制的管理成本较低、灵活性较高，且寻租空间较小。因此研究其它新兴经济体实施价格型管制的经验和教训，对于深化我国外汇管理体制改革、维护金融稳定，实现经济结构调整和资本项目全面开放具有重要借鉴意义。

一、新兴市场国家实施资本管制的背景和概况

国际资本的逐利性会放大新兴市场国家国际收支的周期性，引发市场剧烈波动，危及金融和经济稳定。新兴市场国家的国际收支大都呈现出明显的周期性特点，在基本面良好的情况下会出现一个繁荣期，GDP增速过快、资本市场快速发展、汇率升值预期，都会引发国际资本大量涌入。资本的流入又促进了资产价格上涨，投资增加，进而带来更大的繁荣，经济进入良性循环期。随着资本的流入，本币开始不断升值，国家开始过度消费并严重依赖外资，同时国际竞争力降到最低。此时一有风吹草动很容易引起外国投资者信心下降，进而引发资本的迅速撤离，从而带来本币的巨幅贬值、金融市场的剧烈波动和经济增长放缓，自此进入恶性循环期。

国际社会对新兴市场国家实施适当资本管制的正面作用已达成共识。正是因为意识到新兴市场国家在应对资本流动时采取适当的管制措施，对增强货币政策独立性、减轻资本流动冲击、维护宏观经济和金融市场稳定有着重要的意义，2008年金融危机结束后，连一向主张资本自由化的IMF也明确表示新兴市场国家应实施必要的资本管制，将资本账户管制与宏观经济政策等工具搭配使用，为新兴市场国家实施资本管制提供了依据和方向。

目前绝大多数新兴市场国家对资本项目都进行管制，但具体管制项目的数量有一定差别。对于资本市场证券、货币市场工具、直接投资、房地产等主要项目，大部分国家都进行管制，但对直接投资撤资、商业信贷等项目实施管制的国家相对较少。具体情况见下表：

二、新兴市场国家资本管制方式

当前新兴市场国家的资本管制大致可划分为数量型管制和价格型管制两种类型，在多数情况下是混合使用的。

数量型管制是指政府通过审批程序等行政手段直接限制跨境资本流动，即管理部门通过直接禁止、数量限制或审批程序来限制资本交易或相关的资金支付、转移。具体措施包括：对外汇交易主体资格进行限制；对外资准入计划进行审批和管理；对国内金融机构的负债头寸、外汇资产实施限额管理；对外资金融机构经营国内业务进行限制；对非银行居民持有外国证券、不动产及直接投资进行限制；对非居民投资国内资本市场的数量和范围进行限制等。我国实行的合格境外机构投资者（QFII）制度，以及印度对境外投资者投资本国债券市场的额度限制等属于此类。

价格型管制旨在运用市场化手段增大特定资本流动的成本，具体又细分为直接税收和间接税收两种方式：

直接对跨境资本流动征税是指通过对跨境资本流动直接征税来提高跨境资本流动成本，从而直接影响资本流动，主要表现在降低居民持有外国金融资产的收益率水平或影响非居民持有国内金融资产的收益率水平。巴西频繁使用的金融交易税（IOF）以及泰国等对外国投资者持有国债征收的所得税就属于此类。

间接税收方式即以无息准备金或存款要求等形式增大跨境资本流动的成本。在实施这种资本管制措施时，中央银行可要求银行和非银行金融机构按照其资本流入或外汇净头寸提取一定比例的准备金，并存入一个特定的无息账户，这就导致经济主体流失部分存款利息收入，从而来影响外国金融资产的收益率并达到抑制跨境资本流动的目的。中央银行可根据不同期限和种类的资本流入设立不同比例的准备金比率要求。次债危机后印度和土耳其对外汇存款准备金的要求就属于此类。

三、价格型资本管制方式的国家实践

（一）巴西――相机抉择采用金融交易税的案例

1.政策实施概况。金融交易税是针对特定金融交易活动以交易额为基础征收的特殊目的税种，主要作用是降低短期资本大规模流动引发的波动性和风险性。国际金融危机后，金融交易税成为政策工具选择之一，不少新兴市场国家采用其来管理跨境资本流动，其中巴西是对跨境资本流动征税较早、运用较为频繁的新兴市场国家，能够根据外国金融资产的期限和外部金融环境，灵活调整各类资本流入金融交易税税率，一度成为世界上金融交易税税率最高的国家。2013年5月，受美国量化宽松政策可能提前退出预期的影响，巴西资本流出大幅度增加，巴西央行除对1年及以下期限外国贷款征收6%的税率外，取消了其他各类金融交易税。

2.经验借鉴。由于巴西的金融交易税采取了相机抉择的方式，在审慎的宏观经济框架下根据资本流动情况灵活运用，并同时配以其他管制方式（如资本流入最低期限要求等）和宏观经济政策，因此取得了较好的效果，巴西在墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机和2008年的次债危机中遭受的负面影响较大部分国家小。

（二）智利――渐进式实施无息准备金的案例

1.政策实施概况。20世纪80、90年代，以智利为代表的新兴经济体成为投资者看好的对象，大量国际资本流入智利国内，引发了智利国内利率政策与汇率政策之间的矛盾，国内通货膨胀压力也持续加大。一方面政府抑制通货膨胀需要提高实际利率，但另一方面加息会进一步刺激外资流入，从而导致名义汇率和实际汇率升值。面对这种情况，为了缓解出口竞争力下降和通货膨胀之间的矛盾，智利政府于1991年之后的7年间一直实施无息准备金制度，并根据国际资本流入情况对无息准备金的缴存比例和征收范围进行渐进式调整，缴存比较最高时达30%，征收范围一度扩大到全部潜在的短期资本流入（包括投机性外国直接投资等）。1998年后，国际资本流入趋势减缓，智利逐步放宽无息准备金制度。

2.经验借鉴。智利政府注重加强金融体系稳定性建设，通过利率与汇率等宏观政策的搭配调节达到稳定国内金融环境的政策目标。同时，智利对短期资本流入大多采用渐进、灵活的管理方法。因此，智利的无息准备金制度取得了很好的效果，改善了资本流入结构，保持了相对稳定的正的利差，为紧缩的货币政策创造了较大的空间。特别是在面对墨西哥金融危机和东南亚金融危机时，智利相比其它同类国家受的影响较小。

（三）泰国――盲目实施无息准备金的案例

1.政策实施概况。2006年，国际资本流入激增和经常账户盈余对泰铢形成巨大压力，导致泰铢对美元的大幅度升值。据泰国央行统计，在2006年的前10个月里共有360亿美元热钱进入泰国。2006年12月，为提高热钱投资或投机的成本，遏制短期外汇资金流入炒做泰铢，泰国央行宣布，金融机构对所有超过2万美元流入资金提取30%作为无息准备金（与贸易及服务相关的资本流入或泰国居民汇回的投资收益除外）。受此政策影响，泰国的股市、汇市双双大跌，令泰国政府措手不及，泰国央行被迫于2006年12月19日宣布修订无息准备金制度，被迫缩小管制范围。

2.失败的教训。一是泰国央行实施无息准备金制度旨在控制资本流入激增，缓解泰铢投机压力，保持货币稳定，并未考虑国内金融市场、资本市场如何有效地吸收这部分多余资本，政策目标缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策执行之前，泰国对国际资本流入的结构未进行有效区分，政策制定不够透明，宽泛的管制范围和过高的准备金比率要求直接导致金融市场的剧烈动荡。因此，引入无息准备金制度必须配以经济金融体制的改革。

四、对我国的启示

（一）资本管制的必要性

巴西和智利政府在实施资本管制的同时，注重加强金融体系稳定性建设，建立稳健性框架，并辅以宏观经济政策来稳定国内金融，因此取得了成功。而泰国只是一味地阻止资本的进入，未有效拓展资本流出渠道，也没有有效的配套政策，因而以失败告终。因此，我国应在实施资本管制的同时，应该注重配套政策的建设和实施，最大限度降低资本流动风险。一是灵活运用利率、存款准备金率和税收等货币政策和财政策，通过逆周期调节，积极应对资本异常流动引发的风险；二是要加快完善跨境资金流动监测指标体系和预警平台，根据外部环境变化强化以逆周期调节为主的宏观政策预案；三是建立健全宏观审慎政策框架，通过运用宏观审慎工具，弥补其他宏观经济政策应对外汇流动风险的局限性，维护金融体系稳定性建设。

（二）渐进性的政策调整是资本管制成功实施的保证

巴西和智利资本管制采取渐进式的政策调整并取得了积极的成效，泰国短时间内盲目的政策剧变是外汇管制政策失败的重要原因。有效的资本管制必须充分考虑各类宏观经济政策工具的搭配和目标的实施，循序渐进，明确重点，尽量避免过于突然和苛刻的管制而引发资本集中外逃。

（三）资本管制并非长期解决方案

资本管制只是暂时手段，绝非长效机制，在国内金融市场尚未成熟，实体经济结构需要进一步优化，经济应对国际热钱流动冲击能力较差的情况下，合理运用资本管制可以为国内的结构化改革和金融市场发展赢得时间。未来人民币国际化、金融市场进一步放开、汇率完全自由浮动、资本项目完全放开将是大势所趋，当前应有效利用宝贵时间窗口，稳步推进改革和市场化建设，为实现全面开放打好基础，创造良好的外部条件。

参考文献

新兴市场研究例5

    二、新兴市场国家金融部门FDI

    迅速增长的主要原因20世纪90年代中期以前,FSFDI在全球跨国直接投资总额中所占比重较低,并且主要表现为发达国家之间的对流,而流向新兴市场国家金融部门的FDI数量较少。此后,随着经济全球化进程的加快和区域经济一体化程度的不断提高,全球FSFDI总额大幅增长,特别是新兴市场国家金融部门吸收的FDI数量迅速增加。如中东欧转轨国家在银行体系改革过程中大量引入境外战略投资者,流向中东欧国家金融部门的FDI迅速增加;1994年墨西哥金融危机之后,以西班牙为代表的西欧国家和美国开始大幅增加对拉丁美洲国家金融部门的FDI;1997年亚洲金融危机之后,一些东亚新兴市场国家也开始在银行市场逐步引入境外投资者。从数量上看,在1990年至1996年这一时期,新兴市场国家金融部门吸引的FDI总额仅为60亿美元左右;而在 1997年至2001年这一时期,该数额增加到700亿美元,其中仅2001年一年便达到200亿美元。笔者认为,新兴市场国家FSFDI迅速增长的主要原因有以下四个:

    第一,经济全球化和区域经济一体化步伐的加快是导致新兴市场国家金融部门FDI迅速增长的直接原因。20世纪90年代以来,经济全球化和区域经济一体化进程大大加快,发达国家与新兴市场国家之间的经济依存度不断提高,导致新兴市场国家的外国直接投资数量大幅增长。发达国家的大银行由此也纷纷加大了对新兴市场国家金融部门的直接投资,以便继续为本国的跨国公司提供金融服务,即所谓的“跟随客户”(follow thecustomer)策略(Williams,2002)。这是早期的也是较有影响的对外资银行进入新兴市场国家的理论解释。从实践上看,中东欧转轨国家金融部门FDI的迅速增长得益于欧盟区域经济一体化进程(如欧盟东扩)的不断加快;而拉丁美洲国家金融部门FDI的迅速增长则得益于北美自由贸易区的组建和以美国为主导的构建美洲自由贸易区的努力。

    第二,20世纪90年代中期以来,新兴市场国家纷纷放松金融管制,加快金融自由化进程,进而解除了境外金融资本进入其金融部门的政策性障碍,使 FSFDI的大规模增长成为可能。90年代初期,中东欧转轨国家普遍进行大规模的银行不良资产清理、注资以及面向国内的私有化,但这种由政府主导的自上而下的改革成本高昂却收效甚微。90年代中期以后,这些国家逐渐开始放松金融管制,在银行改革过程中引入境外战略投资者并最终选择了对外资银行的全面开放。拉丁美洲国家的金融自由化进程在90年代中期之后也大大加快,主要表现为放松金融管制和开放资本账户;东亚新兴市场国家在亚洲金融危机之后也逐渐开始向外资银行开放本国银行市场。这些举措消除了国际金融资本以直接投资的方式进入新兴市场国家的政策性障碍,提高了大型跨国银行进入新兴市场国家的积极性。

    第三,发达国家的大银行对利润的追求和在全球范围内拓展业务的需要是新兴市场国家金融部门FDI迅速增长的主要原因之一。20世纪90年代以来,发达国家和地区银行市场的内部整合,使其国内金融市场日趋饱和,金融机构特别是商业银行的利润空间逐步缩减。为了寻求更大的资产规模(避免被其他金融机构并购)和开拓更广阔的市场以增加盈利能力,发达国家的大银行加大了对新兴市场国家金融部门的直接投资。George Clarke等(2001)指出,(新兴市场国家)非饱和的、欠发达的以及低效率的金融市场能够为外资银行带来较高的收益和良好的发展前景。此外,这也是其获取规模经济收益和在全球范围内分散经营风险的需要。虽然有学者(Amihud等,2002)认为,FSFDI并不一定能够有效分散外资银行的经营风险,其潜在的收益可能被新的经营风险抵消,以及FSFDI是否能够提高外资银行的效率也值得怀疑(Berger等,2000),但一般认为,FS-FDI能够提高外资银行的资产多样性并有利于其在全球范围内分散经营风险,同时可以获取规模经济的收益并提高经营效率。

    第四,通讯技术的进步、信息网络的普及与跨国交通的便利降低了FSFDI的信息成本,从而更加有利于跨国金融机构的组织和管理。Farouk(2004)指出,信息成本是影响FSFDI的重要因素之一,其中地理距离和文化差异对信息成本的影响最大。Buch(2001)的研究也表明,地理距离一直是外资银行在进行跨国投资决策时考虑的重要因素。90年代以来,科学技术的进步,特别是通讯技术的突飞猛进和跨国交通的便利大大降低了由地理距离带来的信息成本,而且信息网络在新兴市场国家的日益普及,也有利于外资银行在不同国家的分行(或子公司)之间的业务往来和信息分享,从而使其母行更容易提高组织和管理的效率并获得规模经济收益。

    三、FSFDI对新兴市场国家金融部门的影响

    1. FSFDI对资本分配效率和金融市场发展的影响一般认为,FSFDI会强化新兴市场国家银行体系的竞争,从而提高金融机构的效率。大量的经验研究证明,外资银行的进入能够有效地降低东道国(Host Coun-try ,在本文中指吸收FSFDI的新兴市场国家)银行业的运营成本并提高其效率(Claessens等,2001;Claessensand Laeven, 2003;Martinez and Mody, 2003)。虽然如此,但外资银行的进入并不一定带来利润的增长。一种解释是外资银行较国内银行更为保守,提取更高的不良贷款准备并执行严格的贷款风险评估方案;另一种解释是,竞争的加剧使贷款的价格(利率)更为低廉,向银行申请贷款变得更加容易,银行成本降低和运营效率提升所带来的利益更多地被转移至客户身上。东道国金融体系效率的提升使信贷分配状况得以改善,关系型融资得以控制。这主要是由于外资银行在作贷款决策时,会依据其标准化的贷款条件和风险加权价格,排除那些不符合贷款标准、道德风险较高的申请者,进而降低产生不良贷款的可能性。在新兴市场国家,一个普遍的担心是外资银行采用较为严格的贷款条件会增加一些企业获得贷款的难度,如中小企业将难以获得外资银行的贷款支持。如Berger等(2001)指出,由外资控股的大银行在向信息透明度不高的中小企业融资方面存在缺陷。但也有相反的观点,如Peek and Rosengren(1998)以及De Young等(1999)的研究证明,外资银行倾向于将贷款份额的一小部分分配给中小企业,但中小企业向外资银行申请贷款的积极性并不高;Marc Farnoux等(2004)的研究也证明,外资银行在信贷分配上并不歧视东道国的中小企业。

新兴市场研究例6

中图文献号：G306；N18 文献编码：A DOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2017.01.005

0 引言

对新兴技术的市场潜力进行研究，探索其测度与预测的指标和方法，将有助于国家前沿技术发展的战略部署、企业研发方向的选择和科技成果的转化。学者们对技术的市场潜力研究成果主要集中于以下几个方面：技术的市场潜力评价[1]、技术进步与其商业化潜力[2]、技术的竞争力与潜力分析[3]、公司的知识产权战略对技术市场潜力的影响分析[4]等。研究技术的市场潜力，不仅是技术交易活动的前提和基础[5， 6]；而且是技术研发者选择研发方向的重要依据[7， 8]；同时是相似的产业竞争者资本运营[9]、市场发展趋势预测[10]和技术贸易[11]的重要参考指标；技术的市场优势强度是政府判定行业垄断的标准[12]；也是企业加强专利布局[13， 14]和开发新产品[15， 16]与新技术[17， 18]的重要依据。

专利组合也叫专利集合体，或专利丛（patent thicket），是指专利主体为了发挥单个专利不能发挥的效应，而将相互联系而又存在显著区别的多个专利进行有效的组合，进而完美地布局其知识产权战略[19， 20]。专利组合分析方法，是通过建立能够衡量专利潜在价值的定量与定性相结合的指标，科学、客观地对不同主体层次、不同领域的技术创新情况进行比较，进而评估和预测创新主体或技术领域的发展态势，为知识产权战略的制定和实施提供重要决策支撑[21， 22]。Narin于1995年提出了基于交叉许可的专利组合价值分析指丝梢宰魑公司研发绩效的评价指标[23]； Ernst于1998年提出了四种专利组合分析模型――技术领域专利组合分析模型、企业专利组合分析模型、发明人专利组合分析模型、专利-市场一体化的专利组合分析模型[19]；此外，学者们还研究了专利组合的安全性[24]、必要性[25]、专利组合的作用[26]、专利组合的价值评价[27]等。本研究中技术的市场潜力研究，拟从技术成熟度和技术颠覆潜力两个维度进行测度。技术成熟度的衡量涉及到一个技术领域的发展时间、专利数量、全球技术发展水平及其应用程度等[28， 29]。学者们对技术成熟度的评估模型[30， 31]、评估方法[32， 33]、技术成熟过程中的不同风险[34]和具体领域技术成熟度[29]等相关主题进行了探讨。技术颠覆潜力意味着新兴技术对当前技术市场带来的革命性变革，由于其具有较高的创新指数、对后来技术发展具有较大的影响力，因而极有可能改变当前技术发展格局[28， 35]。学者们对颠覆性技术的界定[36]、未来导向的技术颠覆性变革潜力[37]、候选技术是否具有颠覆性创新潜力的评估方法[35]等相关主题进行了探讨。

现有的相关研究成果，对本文的研究具有重要的借鉴意义。在已有的专利组合四象限分析模型中，横轴和纵轴的指标，相对技术份额/技术吸引力，或专利活动度/专利质量等，往往具有单一性――专利活动是指一个特定企业在某个技术领域的研发支出的程度[19， 21]。若四象限分析模型中横轴或纵轴的分析指标，能考虑到更多的相关因素，比如，某一技术领域是否具有颠覆潜力，不仅参考了公司的专利申请活动，而且考虑了专利的被引次数，更重要的是还参考了象征技术新颖性的创新指数，那么这样的综合指标就会更加具有说服力，依此得出的分析结果就会更接近于现实的技术竞争市场。本研究中技术颠覆潜力和技术成熟度两个指标的设置与选取，都比较全面地考虑了相关的影响因素。本研究选择医疗领域新兴技术新抗体（new antibody），基于全球100多个国家/地区的专利数据检索，利用专利组合分析方法和指标，借助“洞察技术进展与竞争趋势”的专业知识产权分析平台Relecura（Relecura IP Professional Analysis Platform），探索技术的市场潜力测度方法与指标，为新兴技术的战略选择和科技成果转化提供决策参考。

2 研究方法、指标和数据来源

2.1 研究方法与指标

专利组合分析是本研究采用的主要研究方法：采用四象限图示展示新兴技术的市场潜力，包括技术颠覆潜力和技术成熟度综合指标。代表技术领域或专利分类代码的气泡在四个象限中的相对位置，代表着技术发展的市场潜力。气泡的大小可以代表绘图前所选定的专利家族、专利申请、同等专利或全部专利文献的数量，本研究中气泡的大小代表全部专利文献的数量。

新兴技术的市场潜力测度指标，包括技术颠覆潜力（Technology disruptive potential）――该指标在专利技术市场潜力测度的四象限图示中，用X轴表示。它包括一个专利主体的专利申请活动，专利的被引次数，和创新指数等，用来测度和衡量一个专利主体知识产权布局的技术潜力。技术成熟度（Technology maturity）――即技术在当前知识产权市场的普及程度。具体包括：一个技术领域的专利数量与发展时间，全球范围该技术达到的水平及其实施与应用状况等，用Y轴表示（图1）。

Ta位置的技术，表明其既具有破坏现有技术市场发展的颠覆潜力，又达到了一定的技术成熟度，具有较强的市场竞争优势；Tb位置的技术，表明该技术虽然具有一定的成熟度，但却不具有技术颠覆潜力；Tc位置的技术，表明其既不具有颠覆潜力，又没有经过发展，当前尚不具有市场优势；Td位置的技术，表明该技术虽然具有技术颠覆潜力，但技术还相当地不成熟，其发展需要一个比较漫长的过程。

美国专利代码（US Classes）建立于1830年，是世界上建立最早、使用时间最长的分类法，目前美国专利商标局USPTO仍然采用该分类法。与其他分类法相比，该分类法的主要特点是：处在不断的修订、变化之中；分类细致，是目前世界上分类最细致、类目技术主题最明确的分类法；完全采用功能性原则进行分类，即完全按照发明的技术作用与功能进行分类，而不考虑发明用在什么地方。美国专利代码（US Classes）的市场潜力分析结果如图6所示。

图6显示，美国专利分类代码为530/387.3的“免疫球蛋白、抗体或其片段”（Immunoglobulin， antibody， or fragment thereof，共有44个专利家族）专利技术具有最高值的技术颠覆潜力，该技术当前发展到了一定的水平，但距离技术成熟尚有比较远的一段距离。该代码所代表技术的专利家族虽然不是最多的，但其涉及到的全部专利文献数量却是最多的，因此图示中其泡泡最大。另外几个美国专利代码所代表的、位于第一和第四象限的专利技术，也都具有一定的技术颠覆潜力，并且多数处于发展初期阶段。比如，代码为435/320.1的“噬菌体载体”（Bacteriophage vector，共有60个专利家族）专利技术、代码为536/23.53的免疫球蛋白（Immunoglobulin，共有31个专利家族）专利技术等。在图6中位于第三象限、并且接近原点位置的两个代码所代表的专利技术，它们的技术颠覆潜力和市场成熟度目前都是负值，发展前景及其市场潜力暂时尚不明朗。

4 结论与讨论

4.1 结论

基于专利组合分析方法，选择新兴技术的技术颠覆潜力和技术成熟度两项综合指标，以医疗领域新兴技术“新抗体”（new antibody）为实证，对其技术领域（Technologies）、技g子领域（Sub-Technologies）、国际专利分类代码（IPC Codes）、美国专利分类代码（US Classes）等不同情形下的市场潜力进行了研究。研究中选择的技术颠覆潜力指标，综合考虑了研发主体的专利申请活动、专利被引次数和技术创新指数等；技术成熟度指标，全面考虑了一个领域的专利申请与授权数量、新兴技术发展时间长短、世界范围内该领域达到的技术发展水平及其实施与应用状况等。

实证分析的结果显示：就技术颠覆潜力和技术成熟度两项综合指标而言，在技术领域层面，多肽类制药技术的专利组合布局在当前具有最强的技术颠覆潜力，并且其在当前市场上的技术发展成熟度也最高，具有比较强的市场综合竞争优势。另外几个技术领域，比如“微生物/酶”、“实验材料”、“化疗-药物制备”等，它们具有一定的技术颠覆潜力，但尚处于技术发展的初级阶段，未来有可能发展成为具有较强市场潜力的技术领域。就技术子领域而言，“免疫球蛋白”在的专利组合布局在当前知识产权竞争战略中，具有最强的市场发展潜力。“含有抗原/抗体的药物制备”和“具有特异功能的免疫蛋白球”两个技术子领域，也具有一定的技术颠覆潜力，并经过了一段时间的发展，达到了一定的技术成熟度。国际专利分类代码分析结果显示，“抗体、免疫球蛋白、免疫血清，例如抗淋巴细胞血清”具有最强的市场竞争优势。美国专利分类代码分析结果显示，“免疫球蛋白、抗体或其片段”专利技术具有最强的市场潜力。

4.2 讨论

与已有的专利组合分析相对比较单一的指标模型相比较[19， 39]，本研究的创新之处体现在：综合考虑了多种相关因素的技术颠覆潜力指标和技术成熟度指标，具有更客观、强大的技术市场潜力测度与预测功能。其中的技术颠覆潜力指标，综合考虑了研发主体的专利组合布局、专利被引频次、专利创新指数等。技术颠覆潜力越强，说明其对当前技术市场知识产权布局的破坏力就越强，改变技术市场发展格局的可能性就越大。技术成熟度指标，综合了专利数量、发展时间、全球范围内技术达到的水平及其实施与应用状况等[28]。在专利组合分析的四象限图示模型中，如果一个领域具有比较强的技术颠覆潜力，当前又处于技术发展的初级阶段，则可以预测该领域不久的将来会具有发展潜力很大的市场优势；如果一个领域具有一定的技术颠覆潜力，并且已经发展到技术成熟阶段，则其下一步将进入发展的衰退期，其市场潜力优势将逐渐消失。

本文中技术的市场潜力研究方法和指标，既可以为国家选择新兴技术时提供决策参考，还可以为创新主体选择研发方向时提供筛选依据，并且能够为科技成果交易提供有价值的信息。技术的市场潜力测度与预测方法和指标，有助于我们跟踪新兴前沿技术的发展趋势和方向，提高我们知识产权战略部署水平；同时可以推动专利成果转化，推动整个社会的创新、创业发展。

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新兴市场研究例7

关键词： 江苏战略性新兴产业；市场环境建设；价格机制；市场培育体系

Key words： strategic emerging industries in Jiangsu Province；construction of the market environment；price mechanism；market cultivation system

中图分类号：F279.24 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）05-0184-03

0 引言

在战略性新兴产业发展过程中，完善的市场环境建设机制是实现市场培育和拓展、技术进步、产业发展的重要途径。近年来，江苏在战略性新兴产业规划、政策制定、技术创新等方面采取了一系列措施，大力培育和发展战略性新兴产业，并取得了显著成效。目前，我国在新能源、生物科技、航空航天、高端装备制造等领域已初步建立起战略性新兴产业，极大地促进了产业经济的高效发展。近年来，江苏战略性新兴产业已逐步成为推动全省经济转型的重要力量。因此，如何加强对战略性新兴产业市场的监督和管理力度，建立战略性新兴产业市场环境建设机制是江苏省当前应该认真思考的问题。

1 江苏战略性新兴产业市场环境建设机制存在的问题

1.1 市场机制与政府规制的协同机制尚未有效形成 市场机制是通过市场竞争配置资源的方式，指市场机制体内的供求、价格、竞争、风险等要素之间互相联系及作用机理，包括供求机制、价格机制、竞争机制和风险机制。政府规制即政府通过制定一定的政策、制度、规则，或者通过某些具体的行动对个人和组织的行为进行限制与调控。要想充分发挥市场机制的调控作用，优化竞争环境。政府就必须积极发挥其经济管理和公共服务职能，创造和谐稳定的市场竞争氛围，以便更好地推动地区经济的发展。但目前从整体来看，江苏省战略性新兴产业市场环境建设仍存在一些问题，主要表现：一方面，江苏战略性新兴产业发展的市场机制，如高新技术产品价格机制，市场竞争机制和市场风险预警机制尚不能发挥市场的基础性作用，相关的政府规制，如产业规划、政策措施、管理制度等体制机制还存在着制度壁垒和市场障碍，另一方面，各种创新资源和要素不能按照市场价值规律、供求规律和竞争规律自由流动，市场机制与政府规制的协同机制尚未有效形成，一定程度上限制了产业之间、企业之间、区域之间、市场与政府之间的协同发展。

1.2 市场环境建设的激励创新机制实施成效不足 战略性新兴产业的政策制度和支撑体系能够为产业的发展壮大提供强大的支持。战略性新兴产业的制度激励制度涉及面广，主要包含产业、资源环境、技术标准、投资、市场等诸多内容，它可以进一步优化资源配置，合理调整产业格局，提升资源利用效率，使其更好地适应外部经济发展形势。制定和实施战略性新兴产业发展政策可以为战略性产业发展营造一个良好的环境，使其最终现跨越式发展。

目前，尽管江苏省已经就战略性新兴产业的发展出台了一系列的支持财税政策、金融政策、技术创新政策、产业调控等政策措施，但现有政策政府直接干预的色彩较浓，从政策的实施成效来看，政策支持产业创新的激励不知，企业创新动力和创新成果转化动力不强，政府引导创新成果转化的功能未充分发挥。市场需求对战略性新兴发展的拉动作用需要引导和推动，战略性新兴产业发展中的一些重大的应用示范工程和大量的新技术、新产品的推广应用未能组织实施到位。

1.3 战略性新兴产业的市场培育体系不完善 加强市场培育引导，建立较为完善的市场培育体系，推动市场体制机制、市场战略、市场培育、技术创新等体系的建设是战略性新兴产业发展的重中之重，政府部门必须制定科学可行的发展战略，加强市场监管和执法力度，切实维护好市场秩序。与其他省份相比，江苏省的战略性新兴产业具有“两头在外”特点，即技术与市场相分离，过度依赖国际市场，这不仅不利于本省产业经济的创新发展，而且还可能会引发产业发展危机，不利于产业的稳定性和安全性。战略性新兴产业的市场培育体系不完善直接影响了产业经济的可持续发展，政府部门应予以重视。

1.4 市场环境建设投融资平台建设相对滞后 一是缺少多元化的融资渠道与途径。目前，江苏省战略性新兴企业普遍存在融资渠道单一、融资方法落后、融资难度大等问题，直接影响了企业的未来发展。对于正处于成长期的企业而言，创业资金不足始终是影响其规模发展的重要因素。在此情况下，企业只有借助融资方式获得发展资金，以便进行下一阶段的创业活动。但目前我国的融资渠道和途径较少，融资主体较为单一，这就给企业的发展造成了不利影响。同时，我国尚未建立起专门的融资风险担保机构和融资中介组织，严重削弱了创业投资的引导作用，一定程度上加大了战略性新兴企业的创业投资难度。

二是缺少统一的融资对接平台。在融资对接上，受融资方式、环境、效率等因素的影响，融资双方常常无法及时了解和掌握对方的信息，并进行相应的风险评估和分析活动，容易产生融资风险和融资道德问题。在此情况下，就需要有一专门的融资担保机构，以便更好地保护融资双方的合法利益。但目前我国尚未建立统一的、专门的、高效的融资对接平台，导致信息沟通不畅，直接增加了融资风险。

2 江苏战略性新兴产业市场环境建设机制的构建与实施

2.1 完善战略性新兴产业市场环境的规范机制 政府部门应该积极发挥其主导作用，建立健全市场规范机制，引导和规范企业的经济行为，使其更好地适应当前战略性新兴产业市场的发展要求。此外，政府还应进一步完善相关法律法规，加强对知识产权的保护力度，建立专门的保护战略，创造一个良好的外部市场发展环境。具体来说，可以从以下几方面做起：

一是建立战略性性新兴产业监管体系。完善的市场监督制度可以进一步规范企业市场行为，提升其市场监督成效。在此阶段，企业可以在战略性新兴产业监管体系的统一指导下制定相应的发展目标，充分发挥其资源和技术优势，建立起高效的现代商业模式，严格市场准入机制，建立健全价值机制，积极发挥市场在产品定价中的作用。另外，企业也应该严格遵守市场竞争规范，培育和发展新型战略产业优势机制。

二是完善市场应用配套服务体系。众所周知，需求是推动企业发展的内在原动力。因此，企业可以建立相应的新兴产业示范工程，充分发挥其典型示范作用，加大知识产权政策的宣传和推广力度，做好政策宣传和执法检查工作，积极拉动产业发展。另外，政府部门还应积极加强基础设施建设，以产业发展为重点，逐步完善市场配套服务体系。

2.2 适应战略性新兴产业市场周期发展要求，建立市场机制与政府规制的互动协同机制 政府部门必须树立科学的管理理念，充分发挥发挥市场机制作用，营造良好的市场竞争氛围，使企业进一步转变经营方针，优化资源配置，提升其经济效益。战略性新兴市场的发展具有一定的周期性特点，企业只有不断调整其发展战略，才能适应不同发展阶段的特点，最终实现其发展目标。而市场调节具有一定的局限性，战略性新兴企业无法完全依靠市场机制进行自我调节，还需要适当借助政府的力量。因此，政府部门必须充分发挥其职能作用，将市场调节与宏观调控有机结合起来，在战略性新兴产业发展的不同时期，应适应战略性新兴产业市场生命周期发展要求，建立市场机制与政府规制的互动协同机制。一是在战略性新兴产业发展的萌芽期，以政府规制支持为主，市场机制调节为辅，重在通过产业战略规划和产业政策引导，促进产业的战略性发展。二是在战略性新兴产业发展的成长期，实施市场机制调节为主，政府规制扶持为辅，促进战略性新产业的提高市场竞争力和产业成长性。三是在战略性新兴产业的成熟期，实施政府扶持为主，市场机制调节为辅的协调机制和发展模式，促进战略性新兴产业带动发展。

2.3 建立战略性新兴产业的市场培育机制 一是建立应用示范机制。 通过推进重大应用示范工程项目建设，可以选择在新能源、新材料、高端装备制造、新一代信息技术等重点产业领域，实施产业示范工程，扩大市场应用规摸，促进战略性新兴产业的快速发展。促进战略性新兴产业的市场应用，在示范工程项目建设中不断完善技术体系与产业配套体系，降低市场风险，提高产业成熟度。

二是实施规模化发展与价格形成机制。价格机制是战略性新兴产业市场机制的核心内容，在市场形成和发展过程中发挥着十分重要的作用。在战略性新兴产业的发展初期，其产品由于成本高、性价比低往往乏人问津，市场竞争力不强。因此，针对这一问题，政府部门可以积极通过财政补贴、税收优惠、项目示范等方式支持新产品，增强企业的发展信心，使其进一步制定科学的发展计划，加快科技创新步伐，最终使新产品价格具有较强的市场竞争力，促使战略性新兴产业逐渐形成规模化的成熟市场。

三是建立经营模式创新与政策退出机制。经营模式创新是新兴市场转化为大规模市场的重要环节。当战略性新兴产业中的企业通过经营模式创新，形成稳定可预期的盈利模式时，意味着战略性新兴产业的市场化机制进入了良性循环，产业体系与生产要素开始进行市场化优化配置。与此同时，政府早期的扶持政策也进入了逐渐退出并让位于市场化机制的阶段。

2.4 建立战略性新兴产业的政策激励机制 战略性现行产业的发展是一个长期的、复杂的、综合性的过程，需要政府部门的引导和支持。因此，政府必须积极发挥其职能作用，积极制定相应政策，不断提升其政策实施效率，推进战略性新兴产业的发展进程。

一是注重财政税政策激励机制。政府部门应该建立一套专门的统筹协调机制，强化其管理和监督作用，高效整合和利用资源，并根据实际发展需求适当放宽审批和核准标准，充分挖掘行业发展潜能，加快科技体制创新，积极发挥规模示范效应。对于那些自主创新和产业开发成果显著的企业可以适当给予奖励，不断提升其创新兴趣和热情。利用杠杆效应撬动社会资本在战略性新兴产业领域的投资。

二是实施促进产业发展全过程激励政策体系。在战略性新兴产业领域，为明确企业的发展目标和方向，科学定位其发展阶段，企业应该进一步解放思想，积极制定切实可行的促进机制。同时在进行技术研发时，政府部门应该积极扶持和奖励那些在技术研发和科技创新上有突出贡献的企业，以有效激发其创新积极性和主动性，并通过法律形式确立产业和技术标准；在产业化方面，通过法律法规形式明确各产业发展目标，成立专门的风险投资专项基金；在促进消费方面，政府部门可以可以在税收、产品补贴、贷款融资方面给予企业一定优惠。

2.5 加强战略性新兴产业市场环境的投融资机制建设 一是促进战略性新兴产业的创业投资和股权投资。政府部门应该积极发挥其政策引导和资金扶持作用，积极推出相应的优惠政策，突出其在战略性新兴产业发展中的主导作用，引导和要求投资者自觉调整和规范其投资行为，使其更好地适应当前战略性风险投资的实际需求。另外，政府部门还必须进一步建立健全风险应急处理机制，制定一系列切实可行的措施，不断提升企业的风险处理能力，同时还应加大金融服务创新力度，建立健全资产评估和质押担保机制。

二是建设多层次资本市场。完善创业板市场制度对于推进场外证券交易市场建设，实现企业融资目标具有十分重要的作用。因此，企业必须积极推进债券市场的发展，建立多层次的资本市场，不断丰富其融资渠道和功能，加快金融创新和产品开发力度，实现企业融资多元化，建立健全融资监管机制，保证资金的使用和流动安全。

参考文献：

[1]中国工程科技战略研究院.中国战略性新兴产业发展报告（2014）[M].北京：科学出版社，2014.

[2]陈锦其，徐明华.战略性新兴产业的培育机制基于技术与市场的互动模型[J].科技管理研究，2013（3）：97-101.

[3]乔晓楠，李宏生.中国战略性新兴产业的成长机制研究[J].经济社会体制比较，2011（2）：9-15.

[4]狄乾斌，周乐萍.中国战略性新兴产业培育与发展路径探讨[J].经济与管理，2011（7）：92-96.

新兴市场研究例8

资本市场和孵化器机制对我国战略新兴产业的支持现状

（一）银行及资本市场对新兴产业的支持现状

目前银行体系是我国大中小型企业获得资金的主要来源，自从经济改革发展以后，我国经济得到了快速的发展，而发展过程中企业就需要利用更多的流动资金，科技开发贷款就应运而生，并且已经成为我国战略新兴产业资金的重要渠道。在银行管理体系中，具有经营高负债的特征，并且银行经营更加看重资金的流动性，以及外界的资金在流动过程中的安全性，这样就会造成银行体系对具有高风险的战略新兴产业没有太多的兴趣，而更多的投资于比较传统的产业。同时银行管理体系对战略新兴产业的发展也存在障碍，目前我国大多数的商业银行都是由国家控股的，没有一个与战略新兴产业发展相适应的非国有银行体系，没有适合于战略新兴产业发展的需求，使得中国银行业对各个类型的企业的金融支持力度大不相同。

资本市场对战略新兴产业的发展也起到了十分重要的作用，自从创业板正式启动以来，已经取得了比较辉煌的成绩。虽然现在我国的资本市场仍然存在一些问题，但是我国现在已经迈向多层次资本市场发展，对我国资本市场的发展具有重要的意义。目前监管部门正在着力研究旧的三板市场扩充以及新三板市场的开发，其中还包括了这两种机制条件下主板、中板与小板之间的相互融合，市场机制的转变，使得我国新三板扩容机制更加完善。资本市场在战略新兴产业发展中扮演着重要角色，对国家培育和发展战略新兴产业具有重要的意义。

（二）风险资本及孵化器产业对新兴产业的支持现状

风险投资在战略新兴产业的发展过程中发挥着重要的作用，其不仅仅是科技与金融有效的剂，而且更重要的是推动和发展战略新兴产业的原动力。经济改革以来，经过我国人民不懈的努力，我国的风险投资机构数量迅猛增加，投资项目和投资金额都在逐年增长，其中高新科技产业占有大部分比例。虽然就现在的情况而言，我国创业风险投资已经取得了比较辉煌的成就，但是在发展过程中仍然存在着诸多问题，仍然不能够满足市场的需求，还需要不断地进行研发，不断地增加风险投资的种类和比例，随着国内投资创业的环境逐渐变好，各个方面进一步得到完善，市场机制进一步完整，治理力度进一步加强，对我国风险投资带来了更大的发展契机。

孵化器产业在我国引进的比较晚，但是也经过了30多年的发展，孵化器产业也取得了很大的发展成果。根据相关资料显示，我国现在的孵化器产业正在逐渐攀升，目前现有的孵化器产业已经有3万多个，累计毕业企业8千多个。由于起步较晚，并且在发展过程中也是在不断的摸索前进的，也就存在着诸多问题，而且，目前孵化器产业缺乏对战略新兴产业深层次内容发展的服务。

我国战略新兴产业的资金瓶颈

战略新兴产业是指以重大的科技成果为主导，对市场经济发展具有重要的引导作用，并且对情感经济大发展具有比较深远意义的，具有知识型、技术型的优点，利用比较少的资源，可以具有巨大开发潜力的一种产业。战略新兴产业首先应该具备的条件是这一产业是新开发出来的，具有战略新兴产业的主体特征，符合市场的发展需求，并且能够体现世界经济产业发展的大方向，产业的科技含量比较高，成本比较低，附加值比较高的，具有比较深远的影响力，能够实现产业化发展和规模化发展以及经济化发展的产业。在产业进行优化升级过程中，能够服务与其他产业，促进相关产业的发展，能够代表大多数人的消费倾向，以及世界战略新兴产业的前景。在战略新兴产业发展过程中，这种新兴产业应该满足耗能少、耗材量少、高市场利润、低污染、低排放，并且能够进行二次开发的产业特点。

战略新兴产业具有很强的特殊性，并具有十分重要的战略地位。并且对资金的需求方式较特殊，因此战略新兴产业的需求量备受关注。战略新兴产业具有比较明显的是四个特征：一是适合中小型企业；二是战略新兴产业的开始投资比较高；三是战略新兴产业具有相对较高的风险，但在这种高风险情况下伴随着高收入；四是战略新兴产业的投资产业周期比较长。高的投入具体是指进入战略新兴产业的门槛比较高，购买原材料的价格比较高，没有比较成熟的支持，市场需求量具有不确定性，风险很高。如若投入大量的人力、物力、财力去进行研发，研发的产品不能够被大众所接受，这样就会使企业陷入一种被动的状况，同时战略新兴产业的管理也存在着很多问题和不足，并且对战略新兴产业来进行管理比较复杂。然而战略新兴产业具有较高风险的背后，同时也会带来较高的利益回报，一旦项目成功，就会获得十倍百倍乃更高的回报，这样就使得这种产业的发展规模相对较小。战略新兴产业的周期比较长也是一些企业容易忽视的一个地方，因为一个新产品的研发，从成功再到人们接受这种新型产品，是一个比较漫长的过程，在这一段时间内企业是没办法产生利润的，只能够不断地进行投入，耗费大量的资金，直至大众接受这种新型产品，然后获得巨额的利润才能够实现盈利。然而一些中小型企业，没有能够充分地对自己的企业进行估计，而投入到战略新兴产业中，最后亏得血本无归，导致企业夭折。

我国战略新兴产业存在的资本困境

（一）目前资本市场存在的问题

首先，我国的证市场与国外相比仍然存在比较大的差距，中小市场的占有率比例份额不能够满足众多小型企业的发展要求；其次，虽然我国创业板已经进入使用阶段，但就目前的机制而言，仍然存在着一些问题，系统风险仍然很大；最后，我国现在的资本市场政府管理还不够完善，缺乏模仿规模化和相对专业化的优势，潜在风险巨大，并且这些问题将会影响到战略新兴产业的快速发展。

（二）目前我国创业风险投资存在的问题

目前我国创业风险投资存在的问题有：一是现在的创业投资风险公司的规模都比较小，不能够在战略新兴产业中发挥主导地位，流动资金比较少，抗市场风险的冲击力度比较弱，不能够实现规模化的产业发展。二是就风险投资的主体而言，现在只是政府在政策上的支持，缺乏一些相对具有市场灵活操作的个体、群体、金融或者非金融来进行实际操作，建立一个网络平台，在这样的环境下，就使得我国一些具有比较好的市场潜力的科技项目得不到应有的发展，最终也就不能够形成一定的产业规模和经济规模，并且资金流动相对比较缓慢，而且单一，增加了投资风险。三是投资资金的运用存在着不合理的地方，现在一般的投资机构都比较注重的是中后期的资金投入，而忽略了前期对项目资金的注入，这样就不能够对高科技项目的初期进行比较系统的管理，而且存在巨大的潜在风险，对以后的战略新兴产业扩大化的发展将是一个巨大的障碍。

（三）目前我国孵化器产业存在的问题

目前我国孵化器产业存在的问题有：一是现在的孵化器产业的整体规模都比较小，没有实现产业化发展并且相对其他产业来说，产业单一，政府干预过多，不能够自主发展。二是在孵化器产业发展过程中，硬件设施比较完善，但对这些产业的管理服务却存在问题，缺乏与之息息相关的技术支持以及资金金融服务等。这些问题将会阻碍战略新兴产业的发展，不能够为战略新兴产业提供更深层次的服务。

完善我国战略新兴产业的金融支持对策

（一）银行业对战略新兴产业的金融支持研究

商业银行在整个金融体系中占有举足轻重的位置，如果战略新兴产业在发展的过程中没有商业银行的信贷支持是很难快速发展的，即使有很好的项目，但是没有资金的注入，注定只能失败；反过来说，对于商业银行遇到一个好的高回报的战略新兴产业来进行投资是一种非常明智的选择，因此商业银行在适当的时机，选择恰当的战略新兴产业来进行投资是一个双赢的过程。商业银行对战略新兴产业进行资金的支持途径有很多，首先应该有比较明确的方向，对不同的产业有不同的对待方式。

大的方向而言，商业银行应该时刻把握住国家战略新兴产业将来要发展的方向，专注于那些将要进行升级转型的产业，在要考虑进行投资时，仔细认真地对风险控制进行研究，在能够对风险进行有效地控制时就加大对战略新兴产业的信贷支持力度，拓展潜在的客户群。针对一些无形资产比例比较大的产业，可以采用无形资产抵押的贷款方式。根据已有的成功的投资经验，采用不同的信贷政策，重点关注具有巨大潜力的新型战略产业。

（二）资本市场对战略新兴产业的金融支持研究

资本市场在对战略新兴产业发展的研究上应该采取的措施有：根据目前我国的国情，适当地放宽企业上市的政策，优化有实力的战略新兴产业企业在上市过程中的程序。我国现在与一些先进的国家相比，政策上仍然存在问题，虽然过低的政策就没有办法对市场进程管理，但是过高的政策就约束了战略新兴产业的发展。同时在对需要上市的企业进行比较严格的审批，监管制度以及对这些上市企业的相关信息及时进行披露，这样双方面的结合就能够方便战略新兴产业的主体，还能够有效地保护投资者的利益。

（三）债券市场对战略新兴产业的金融支持研究

目前我国的债卷市场还不够成熟，对债卷市场进行投资的人比较少，并且投资的品种比较单一，没有相对比较完善的监管机制，缺乏市场竞争力。在债券种类方面，大多数是基础行业，战略新兴产业方面所占比例存在严重的不足，不能够对战略新兴产业进行长期有效的投资。随着市场发展的需要，集合债券是一种符合中小型企业发展新方式，在风险能够进行控制的条件下，应该适时地推出一些绿色、高收益的债券项目，并且不断地拓展渠道，推动战略新兴产业的发展。

（四）融资中介对战略新兴产业的金融支持研究

融资中介对战略新兴产业的支持主要在于孵化器的融资机制，孵化器融资机制是通过网络化平台来进行融资的，拥有战略新兴产业的企业可以通过孵化器融资平台，能够与政府、银行、天使投资等金融机构进行合作，建立比较通畅的融资，并且还可以在孵化器上相关产业的各种最新信息，方便快捷地办理各种网上业务，通过融资中介的各种服务以及政策性的支持，就可以满足在融资过程中的各种服务需求，并且还应该组建比较专业化的团队，进行随时随地的客户服务，使得融资中介得到专业化的支持。

参考文献：

1.谭中明，李战奇.论战略性新兴产业发展的金融支持对策[J].企业经济，2012（2）

2.吕岩威.孙慧.中国战略性新兴产业的空间集聚、市场关联与比较优势[J].商业时代，2013（6）

3.邓平.中国科技创新的金融支持研究[D].武汉理工大学出版社，2009

4.冯春林.国内战略性新兴产业研究综述[J].经济纵横，2011（1）

新兴市场研究例9

中图分类号：F842.6

文献标识码：A

文章编号：1003-9031(2007)12-0058-05

一、引言

寿险偿付能力是寿险公司履行保险合同约定的给付责任的能力，它关系着一个寿险公司能否正常运转、能否兑现其对客户的承诺，还关系着整个寿险业能否健康发展。因此，偿付能力问题一直以来都是业内人士普遍关注与研究的内容。过去在对于偿付能力的研究中多是对引起偿付能力风险的因素的研究，例如资产风险、利率风险、定价风险等，很少对特定市场环境下的影响因素进行研究。事实上，新兴市场环境下保险业的发展状况在很大程度上区别于需求相对饱和的成熟市场中的发展状况，因此用成熟市场的偿付能力测算监管准则来约束正处于高速发展期的保险公司显然是有失偏颇的，在实践中往往会产生一些局限，无法对寿险公司的偿付能力做出准确的评估。因此，有必要针对新兴市场这一特定环境，对寿险公司的真实偿付能力及其影响因素进行研究。

二、新兴市场环境下我国寿险公司偿付能力现状

新兴市场国家与工业化国家是按照工业化程度和实行市场经济制度的先后来划分的，工业化国家是指包括美国、加拿大、西欧各国、日本在内的发达国家，新兴市场国家指中国、印度、巴西等发展中国家。中国的保险市场是新兴保险市场中规模最大、最有发展前途的市场之一，据统计，在过去的10年中，中国的寿险保费的年平均增长率达到了23.7%，同期非寿险保费年平均增长率则为10.8%，寿险市场占有率为17.3%，已成为全球第8大寿险市场。[1]

我国目前采用的是以偿付能力额度监管为核心的全方位、两层次的监管模式，即同时借鉴了英国与美国的偿付能力监管模式，重点强调偿付能力额度的监管。[2]图1中显示的是1997-2003各年偿付能力出现问题的寿险公司占总数的比例，间接揭示了整个寿险业近年来的偿付能力状况变动趋势。1997年，由于许多公司新成立还处于起步阶段，因此整个寿险业基本上没有出现大规模的偿付能力不足；1998年则形成一个高峰，原因在于1996-1998三年中，央行连续6次降息，使多数寿险公司都出现了不同程度的利差损；1999年出现些许缓和，但总体上偿付能力不足仍处于上升趋势，这是由于寿险市场主体增加，竞争加剧，许多寿险公司为争夺市场销售大量低价格的保单，使得公司整体收益下降，偿付能力也随之降低。可以说，我国寿险业目前总体偿付能力是偏低的。

三、新兴市场环境下影响我国寿险公司偿付能力的因素

新兴的市场环境为我国寿险业的发展提供了机遇与挑战，巨大的潜在需求奠定了寿险业飞速发展的总基调，但市场成熟度不高、资本运作不完善等因素也制约着它的发展。

(一)旺盛的潜在需求

寿险业旺盛的潜在需求很大程度上提升了寿险公司的偿付能力。我国寿险业具有极大的发展潜力已经成为所有业内人士及诸多学者的共识。根据世界寿险深度与人均GDP之间呈现的“双波特”特征以及我国寿险业的发展状况来看(见图2)，未来我国寿险业将继续呈膨胀式的发展趋势，处于高速发展期的寿险市场中则孕育着巨大的潜在需求。[3]

我国寿险业未来的发展趋势可以用一个三角形来形象地描述，即呈现出膨胀式的发展趋势，而发达国家则是梯形乃至于长方形的发展趋势。从表1中可以看出2000年以来新兴市场国家的保费增长速度明显快于工业化国家，这种强劲的增长趋势与新兴市场地区快速的经济增长以及政府对于保险业发展的税收优惠密切相关，同时工业化国家保险市场需求渐进饱和从而导致了保费增速的减缓。新兴市场环境下这种巨大的潜在需求无疑为我国寿险公司的发展注入了一剂强心剂。因此，一直用成熟市场的那套偿付能力标准来约束处于高速增长期的寿险业显然是不适合的。

(二)偿付压力期滞后

寿险公司偿付压力期滞后，一定程度上可以缓解偿付危机。目前我国人寿保险业务的客户群平均年龄约为40岁，以我国居民平均寿命72岁的标准计算，领取死亡保险金的平均时期是在三十多年后，而养老金领取的高峰期距今也有二十多年，也就是说寿险公司的偿付压力期至少要在二十年后。从寿险公司现金流的角度出发，偿付能力是指使寿险公司拥有足够的资金能力以满足未来某时刻的现金流出，偿付压力期的滞后意味着给了寿险公司更加充裕的时间进行资本的运作以实现保值与增值，时间越长保险公司的资本就越具有增值能力，而保险公司也就拥有越强的潜在偿付能力。

相比之下，发达国家的寿险市场，由于其起步较早、发展较成熟，它们的客户群年龄分布分散，偿付压力期平均，就目前而言偿付压力也相对较大。因此，对新兴市场中的寿险公司仍用这种苛刻的偿付能力标准来要求，似乎是对其发展的一种制约。不过，应该引起重视的是，二三十年后，也就是偿付压力期到来的那一刻，新兴市场环境下的寿险公司有可能会面临一次更加严峻的偿付能力大考验。

(三)不合理的产品结构

新兴市场中在积极因素影响下的寿险公司偿付能力同样受到消极因素的影响：由于保险技术水平落后，寿险产品结构不合理，对偿付能力造成巨大压力的产品所占比重居高不下。谈到寿险公司的偿付能力，内含价值是一个不能不提的名词，内含价值是寿险公司价值的主体，是对公司真实价值的客观描述，由于新签单业务通常会增加公司的盈利能力和价值，因此保险公司的内含价值实际上就称为一家保险公司的最小经济价值的体现，直接反映了寿险公司当前的经营成果，构成了寿险公司的核心价值。[4]寿险公司内含价值的高低直接关系到其是否拥有充足的偿付能力。

众所周知，长期人身险业务创造了寿险公司绝大部分的内含价值，而银行保险产品及其他短期类返还型产品由于其收益性等特点导致其所创造的内含价值相对较低。目前在国内市场中，中短期的银行保险产品以及短期的返还型、储蓄型产品大量充斥着寿险市场，过多的销售这些产品无疑会加重寿险公司的偿付能力压力。

(四)资本金不足

资本金相对不足是新兴市场中寿险公司发展存在的普遍问题。寿险公司保险费的增加同时导致负债的增加，这时就需要保险公司适时的追加资本金以保证拥其有足够的偿付能力。但由于新兴市场中的保险投资者们通常都不熟悉保险的盈利周期，尤其是寿险业盈利周期通常较长，短期内难有收益，因此很难吸引一般的投资者加盟，从而导致业务增长、出现资本金不足的情况下增资不能及时到位，继而出现保险费增加而偿付能力却下降的情况。目前，我国许多寿险公司选择发行次级债的方法增加资本金，但由于次级债期满5年后需要逐年打折计入资本，因此只能算是个治标不治本的办法。而且次级债不构成保险公司的核心资本，在业务规模迅速膨胀的发展期内，寿险公司唯有通过增资扩股或者公开发行股票上市的方式补充资本金。

(五)利率的波动

无论是新兴市场还是成熟的保险市场都会受到宏观经济运行的影响，利息波动引起的利差损是造成中国寿险业偿付能力不足的直接因素，因此有必要将其也纳入新兴市场中的影响因素范围之内加以讨论。例如，1996年以前，银行一年定期储蓄利率曾高达10.98%，在这一时期中，许多保险公司销售了大量高预定利率的保单；自1996年开始银行的多次降息以后，这些保险公司就不得不为过去的那批高利率保险“买单”，承受着巨大的利差损。据相关人士估计，央行的连续降息已使中国寿险业积累了近500亿的利差损。

四、我国寿险公司偿付能力主要影响因素的实证分析

(一)样本与数据

由于中国人寿、中国平安、中国太平洋三家保险公司的寿险业务占全国业务的绝大多数，它们在规模上存在绝对的优势，发展状况与其他大多数寿险公司大为不同，不宜选其作为研究的对象。因此，本文选取新华人寿、泰康人寿、太平人寿这三家中型寿险公司，它们以中等的速度增长代表了新兴市场下绝大多数寿险公司的发展状况。同时，为了扩大样本容量，将三家寿险公司的数据进行集中处理，采用面板数据形态进行分析(见表2)。

(二)实证分析

1.单因素分析

将影响寿险公司偿付能力的各个因素分别与偿付能力比率作回归，看影响因素是否显著。为了保证数据的平整性，各公司的实际偿付能力用偿付能力比率表示，偿付能力比率等于实际偿付能力额度与认可资产的比值；用保费增长率来近似代替寿险业的潜在需求，用个人业务占寿险公司业务总量的比例来表示产品结构，资本金比率为各公司当年资本金与总资产的比率(发行的次级债未计入当年资本金) 。回归结果见表3。

由于|t|t0.0519=1.7291，变量的显著性成立，所以这些因素各自都显著地影响着偿付能力，从而证明了上文对影响因素的定性分析是正确的。

2.多元线性回归模型

模型的建立：Y=C0+C1X1+C2X2+C3X3+C4X4 +C5X5 +ε

Y为偿付能力比率，X1为寿险保费增长率，X2为利率，X3为产品结构，X4为通货膨胀率，X5为资本金比率，ε为随机误差项。回归结果见表4。

从结果中发现方程显著性成立，且拟和度较高，且经过White检验发现方程中不存在异方差，但D-W值不能判断出方程中是否存在一阶自相关，因变量中存在多重共线性。

通过逐步回归法消除不显著的解释变量X2、X3后用加权最小二乘法消除自相关，回归结果如表5。

修正后的模型拟和度很高，且消除了自相关及多重共线性。从消除多重共线性的过程中我们可以发现，解释变量对被解释变量影响的重要程度依次为：X5、X1、X4、X3、X2。

(三)结论分析

从以上分析可以看出，寿险公司的资本金率是影响其偿付能力的最主要因素，资本金率的下降直接造成了寿险公司偿付能力的下降，并且这种影响波及到了其他因素，特别是寿险保费的增长率。理论上分析得出的寿险保费增长率对寿险公司偿付能力的影响是正向的，但实证分析中的结果却与之相反。原因在于：随着寿险业的膨胀式发展，业务规模不断扩大，与此同时寿险公司资本金却没有随之跟上，正如上文所说的，负债增加而资金规模却没有跟上，从而导致了偿付能力下降。因此，新兴市场环境中的寿险公司目前所面临的最大课题就是如何实现资本金与业务规模的同步增长。其次，通货膨胀率对偿付能力的影响也较为显著，通货膨胀率增高，寿险公司的资本金也会随之贬值，一定程度上恶化了公司的偿付能力。相比之下，利率波动对偿付能力的影响则较小。

五、加强我国寿险公司偿付能力监管的对策建议

由于保险公司是一个理性的经济实体，其经营的最终目的仍是利润的最大化，获得更多的资本，因此就保险公司而言很难自觉的提取充足的责任准备金来保证其偿付能力，这就需要监管部门加以正确的引导与管理。

(一)完善法定最低偿付能力额度测算体系

我国目前采用的最低偿付能力额度测算制度是借鉴成熟市场中的那套准则，其中带有一定的盲目性，且出于谨慎的目的，在额度测算过程中往往相对保守，偿付能力测算指标的限制比较严格，这对于新兴市场中处于高速发展期的保险公司似乎过于苛刻。实证分析证明，我国目前的偿付能力额度要求过高，同时法定准备金要求则较低。[2]这对那些新成立的、且发展速度较慢的合资寿险公司而言，恶化了资本压力，不利于公司的健康发展。因此，监管部门应相应的降低法定偿付能力监管额度标准，同时加强准备金率的约束。

(二)建立资本金约束机制

鉴于资本金对偿付能力影响的重要性，我国应逐步建立资本金约束机制，使各保险公司的资本金能落实到位，以适应其业务规模的增长。而且这种约束不仅是在公司成立时规定最低注册资金，在营业过程中也要要求其保持一个资本金的最低限度。世界上许多国家都对保险公司的资本金有不同程度的限定，如韩国1989年将人寿保险公司的最低资本金从2亿韩元提高到100亿韩元，将非寿险公司的最低资本金从3亿韩元提高到300亿韩元，各保险公司若未能达到最低资本金的要求，金融监督委员会将采取严重的制裁措施。[5]我国应积极借鉴国外先进的监管经验，加强对寿险公司资本金的管理。

(三)尽快实现动态偿付能力监管

动态偿付能力监管有两种形式，一种是现金流测试(CFT)，另一种是偿付能力动态测试(DST)。这两种方法都是对保险人在一定假设条件下的现金流入和先进流出及其对保险人财务状况的影响做出了预测，比偿付能力静态监管更科学、合理。日前，保监会的《动态偿付能力测试(人寿保险公司)》报告编制规则正式拉开了我国动态偿付能力监管的序幕，与此同时《投资资产》、《子公司、合营企业和联营企业》、《年度报告的内容与格式》、《季度报告》等4项偿付能力报告编报规则相继出台，它们的施行将进一步提高我国保险公司偿付能力评估的科学性和偿付能力监管的效率，对我国建立以偿付能力监管为核心的保险监管体系，促进保险市场的发展具有深远意义。

(四)完善精算师和财务制度

无论是最低偿付能额度的测算还是动态偿付能力监管，都离不开大量精算人员的参与，拥有一批高素质的精算师是实现保险业健康快速发展的基础。因此，应加快寿险精算制度的建立和中国精算师的培养，同时加强各种精算制度标准的制定。而且各种财务报告是偿付能力测算与监管的基础，完善的财务制度保证了精算数据的准确，应建立相应财务报表规则，对于保险公司的财务报表应定期向监管部门汇报，以便对其进行全程监测。同时对寿险公司的财务状况还应建立信息披露制度，杜绝违规、暗箱操作现象的发生。

参考文献：

[1] Swiss，“high growth potential puts emerging markets at frontier of insurance China and India in the spotlight”，Sigma，2004 ，No.7.

[2] 傅安平.寿险公司偿付能力监管[M].北京：中国社会科学出版社，2004.

[3] 王福新.中国寿险业偿付能力风险评价[M].北京：经济科学出版社，2004.

新兴市场研究例10

按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼1979年的论文为代表的第一代货币危机理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限、通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是金融危机的真正根源。

发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行了赶超战略。为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度借债，导致东亚经济中负债率非常之高。1996年韩国负债率高达355%，泰国是236%，菲律宾是128%。没有受到金融危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达155%，日本为221%。高度负债的结果是银行不良贷款比率极高。1999年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为55%和52%，马来西亚为25%，韩国为16%。解决银行不良贷款的成本占GDP的比重在印度尼西亚为29%，韩国为17.5%，泰国为32%，马来西亚为18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规模较小的时候，这种发展模式中的潜在的问题是可以控制的。但是一旦它们开放了本国的金融体系，将其金融脆弱性暴露于国际资本市场面前，潘多拉的盒子就打开了。

事实上，在东亚金融危机爆发之前，东亚地区的经济增长前景就有了恶化的苗头。进入20世纪90年代之后，日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损；1996年日元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害；中国的崛起也影响到东亚各经济体的出口，加之，1994年爆发的墨西哥金融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险。在这种情况下，东亚各经济体政府采用政府担保的方式，试图继续挽留国际资本。由于有政府的承诺，流入东亚经济的国际资本并没有放缓，但是更加谨慎。国际资本更多地转为以短期资本为主，一有风吹草动，马上全身而退。危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5％，商业银行借款达51.5％，其中大部分是短期借款。韩国的外债中2/3属于短期外债。这就带来了“双重错配”的问题。首先，由于这些经济体国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”（currencymismatch）。“货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体普遍实行固定汇率制度，政府承诺维持汇率稳定，所以这带来了“败德风险”，借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了大量未做对冲的外债。由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第二种错配即“期限错配”（maturitymismatch）。“期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”（liquiditycrisis）。“流动性危机”和“资不抵债危机”（insolvencycrisis）是两个值得区分的概念。比如说，一家银行可能会因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲已经破产了，但是，只要暂时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转。另一方面，即使一家银行经营状况良好，但是架不住所有的储户同时来提钱，这家银行一定会因为缺少流动性而关门倒闭。在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资本又大量流出。这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷破产。尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。

90年代金融危机的一个突出现象就是，爆发在一国的金融危机往往会迅速传染到其他新兴市场。1994年墨西哥金融危机便波及南美和中欧，东亚金融危机更是如同推倒了多米诺骨牌，直接或间接地影响到了十数个国家。值得注意的是：并不是所有的金融危机一定会有传染效应。实际上，就在泰国爆发金融危机之前，捷克刚刚发生过货币贬值。2002年阿根廷爆发货币危机之后，也没有殃及其他拉美国家。然而，在一个国际金融市场日益一体化的世界上，金融危机的传染效应几乎是无法治愈的，而新兴市场则是最容易受到传染的群体。地理距离邻近的国家之间固然会首当其冲地受到影响，但隔着千山万水也可能难以幸免于难。金融危机的传染机制包括：（1）若干新兴市场有一个共同的贷款人。比如菲律宾和拉丁美洲国家的主要贷款人都是美国，所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾。这是因为，拉丁美洲的金融危机使得美国的银行受到损失，它们可能会收缩贷款，于是就影响到菲律宾所能贷到的资金。同样，日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和中国的共同贷款人。无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些国家。（2）同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性。尤其是各国的股票市场指数高度相关，一损俱损，一荣俱荣。（3）新兴市场的贸易结构非常相似，在国际市场上经常处于相互竞争的格局。如果一国货币贬值，该国产品在国际市场上的价格就会下降，从而能够提高其产品竞争力，但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响。此外，一国发生货币危机之后，该国的收入下降，导致其进口需求减少，这也将导致与之贸易联系较为紧密的其他国家出口减少。（4）投资者信心。由于新兴市场的经济结构非常相似，在同一区域内的各经济体相互依赖程度也较高，所以一国爆发货币危机将使投资者对其他国家同样产生“信任危机”。

国际金融市场上的无政府状态与强权政治对于新兴市场上的金融危机难辞其咎。艾琴格林指出，在影响国际资本流动的供求双方中，供给一方占有主导地位。80年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资，主要原因是因为西方国家通货膨胀压力减少，利率较低，所以大量资金需要寻找海外投资途径。从这一点来看，国际资本的供给是发展中国家难以影响的外部变量，这增加了发展中国家在国际资本市场上的弱势地位。各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管，涌动在国际资本市场上的大批短期资本成了风险程度很高的“热钱”。就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也指出，国际资本自由流动和自由贸易是不相同的，自由贸易从理论上来讲能够提高全球福利，但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险。托宾就一直主张，要在飞速转动的轮子里掺沙子，使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度。如果爆发危机之后，需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色。最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“消防队”的角色，通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪。成功的最终贷款人需要满足三个条件：行动速度要快、提供流动性应该是不限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）。IMF本来是应该充当最终贷款人角色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融危机的表现来看，IMF不仅反应迟缓，而且给出了许多错误的药方，不仅没有使得危机减缓，反而激化了危机。IMF的庞大官僚体系主要为G7，尤其是美国所把持，缺乏民主决策，新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称。危机过后，越来越多的人认识到，主张国内私有化、对外加速资本开放、尽快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”，除了受到经济自由主义意识形态的遮蔽之外，还反映出华尔街金融巨头、美国财政部和美联储的共同利益。美国政府及IMF在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表现可以明显地看出这一点。墨西哥与美国比邻而居，两国有着漫长的边境线，如果墨西哥经济崩溃，就将导致大量移民流入美国，所以在墨西哥金融危机爆发之后，美国政府和参众两院表现出少有的默契和团结，对墨西哥给予大量援助。

如何防范下一次金融危机？根据上述讨论，我们认为，必须从国家、区域和全球三个层面进行改革：

从国家层面来看，新兴市场的政府应该谨慎对待资本开放，加速国内银行业的改革，促进国内金融体系均衡发展。尚未开放资本账户的国家如中国和南亚诸国没有直接受到国际投机的冲击，但是，随着国际资本市场日益一体化，这些国家迟早要面临放松资本管制、开放资本账户的压力。在开放资本账户以前，应该首先解决国内银行业不良贷款高居不下的问题，而银行不良贷款的出现又往往是和政府对企业的隐含担保所致，所以需要同时加快企业改革和政府管理体制改革。对于已经实行资本账户开放的国家来说，应该着重加强对短期资本流入的管理，比如如果资本流入规模过大，可以对实施无息的存款准备金（URR）和最短持有期限（MHP）。应该通过加强审慎监管尽量减少“双重错配”，比如通过银行有效监管框架可以规定对风险资本充足率、高质量资产配置和风险管理的标准，尤其要注意建立对单一借款人、关联团体和风险较高的行业（如房地产）的风险限制机制并加强对跨国交易的监管。东亚经济的金融体系中银行所占的比重畸高，股票市场不完善，企业债券市场几乎没有得到发展。通过发展健全、有流动性的国内资本市场，能够在相当程度上解决“双重错配”的问题。