券商的投资价值例1

一、券商及券商股的概念

“券商”，即经营证券交易的公司，或称证券公司。在中国有申银万国，银河，华泰，国信等。它们其实就是上交所和深交所的商。目前我国共有合规的券商106家，其中有16家进入了2011年度的AA级券商行列，此外其余的分别分为B、C等级。

券商股主要有三类：一是直接的券商股，如中信证券、宏源证券等；二是控股券商的个股，如陕国投、爱建股份等；三是参股券商的个股，如辽宁成大、通程控股吉林敖东、亚泰集团、豫园商城和泰达股份等。

二、我国券商行业投资价值的PEST分析

影响券商行业投资价值的因素非常多，既有内部因素，也有外部因素。一般来讲，影响券商行业投资价值的内部因素主要包括公司净资产、盈利水平、股利政策、股份分割、增资和减资以及资产重组等因素；影响券商行业投资价值的外部因素主要包括宏观经济因素、券商行业因素及市场因素。为了更清晰明了地判断我国券商行业的投资价值，本文将用PEST分析方法对我国券商行业进行分析。

PEST分析是指宏观环境的分析，P是政治（Political System），E是经济（Economic），S是社会（Social），T是技术(Technological)。

（一）政策环境分析

1.我国国民经济和社会发展“十二五”规划纲要的指示

我国国民经济和社会发展“十二五”规划纲要中提出，我国要全面推动金融改革、开放和发展，构建组织多元、服务高效、监管审慎、风险可控的金融体系，不断增强金融市场功能，更好地为加快转变经济发展方式服务。券商行业是我国金融领域的重要组成部分，对我国金融业和国民经济的发展起着举足轻重的作用。积极推动券商行业的大力发展是我国证监会响应国家“十二五”发展规划的战略选择。

2.金融业发展和改革“十二五”规划的目标

2011年8月，经过反复征求意见和修改后，由中国人民银行牵头、银监会、证监会和保监会共同参与制定的《金融业发展和改革“十二五”规划》已经成型，并上报国务院。

在 “十二五”期间，我国金融业将加大改革步伐。在市场化建设方面，选择部分具有硬约束的金融机构进行利率市场化试点，将实现资本项目的基本可兑换，建设香港离岸中心和资产管理中心。虽然《金融业发展和改革“十二五”规划》没有正式出台，但这些重点方向将表明，我国在接下来的几年内会大力改革和发展金融业，这将带动券商行业的前进，香港离岸中心和资产管理中心以及上海国际金融中心的建设将为我国券商行业的发展带来巨大的前景。

3.证券公司创新发展研讨会出台措施为券商“松绑”

2012年5月7日和8日，证券公司创新发展研讨会在北京召开。2004年，证券行业经历综合治理后，监管层陆续实施了保证金第三方存款、净资本管理、牌照与业务创新的严格审批手段，这些政策有利于我国证券业的规范发展，但也把券商的手脚全部都给捆绑起来，限制了券商的发展空间。而此次券商创新大会的基调就是为券商松绑，最大限度地放松管制。

此次大会上，监管部门还拟定了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征求意见稿）》，在11个方面出台了措施支持券商行业的发展。这11条政策，主要表现在两方面：一是围绕资本市场建设，涉及直接融资结构债券市场的大力发展、期货等衍生品市场发展以及场外市场建设；二是涉及证券行业的监管放松。这些措施主要有：提高证券公司理财类产品创新能力、加快新业务新产品创新进程、 放宽业务范围和投资方式限制、扩大证券公司代销金融产品范围、支持跨境业务发展、推动营业部组织创新、鼓励券商发行上市和并购重组、鼓励券商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债券试点、调整完善净资本构成和计算标准、人才激励机制和适当性管理要求等举措。此后，我国将加大券商行业产品创新，扩大投资范围、允许产品分级、降低投资门槛、减少相关限制。我国还对券商实行业务创新，逐步扩大证券自营投资品种范围，支持证券公司开展市值管理等各类中介服务；放宽报价回购，约定购回和融资融券业务限制，扩大三项业务的市场覆盖面。另外，营业部组织创新“逆周期调节机制”的完善将进一步提升我国券商行业的投资价值。

（二） 经济环境分析

1.国民经济和金融业的快速发展

虽然受国际金融危机的影响，但我国国民经济在近几年一直处于快速发展中，以后还将继续发展。经济危机发生以来，中国政府通过一系列经济刺激政策，保证了经济平稳发展，近几年GDP增长一直保持在8以上，显示中国经济复苏稳固。经济的复苏，为证券市场的发展提供了良好的基础。我国的金融业虽然不是很发达，但也展现出了强烈的发展势头，金融业各项指标逐渐好转，各项制度逐渐规范。图1显示的是我国国民经济各项指标的发展趋势，图2显示的是我国金融业各项指标的发展趋势。

2.市场成交量和股票筹资额的大幅度增长

1992年时，我国的股票成交量只有3795亿股，而2010年成交量已达到4215198亿股，是1992年的1110.72倍。市场成交量的快速增长，带动了券商类及为券商服务相关软件与硬件企业的发展。在成交量快速增长的同时，股票筹资额也在飞速增加，从1992年的94.09亿元，到2010年时为11971.93亿元，为1992年的127.24倍。市场成交量和股票筹资额的大幅度增长将为我国券商行业的发展带来充足的动力。图3为我国股市成交量和和筹资额的变化图。

券商的投资价值例2

开户先要跨门槛

因为融资融券业务属于信用交易，对券商来说，是要把钱和券借给客户，具有一定的风险，这既要求券商有实力，也要求投资者有能力，所以融资融券对券商和投资者都有较高的门槛。

券商须取得证监会批准

目前，只有取得证监会融资融券业务试点许可的券商，方可开展融资融券业务试点。未经证监会批准，任何券商不得向客户融资融券，也不得为客户与客户、客户与他人之间的融资融券活动提供任何便利和服务。

2008年，中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、银河证券、申银万国、国信证券、光大证券、东方证券、招商证券和华泰证券等11家券商连续两次参加了融资融券业务的联网测试。首批试点券商将从这11家中产生。

投资者须满足资质条件

券商在向客户融资融券前，要办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好。按照规定，对未按照要求提供有关情况、在该券商网点从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及该券商的股东和关联人，券商不得向其融资融券。另外，对风险承受能力的测评也是必不可少的。

签订合同后开立新账户

投资者向券商融资融券前，要与券商签订融资融券合同及融资融券交易风险揭示书。必须注意的是，投资者只能与一家券商签订融资融券合同，向一家券商融入资金和证券。

签订合同后，券商为投资者开立实名的信用证券账户，在一个证券市场只能有一个信用证券账户。该账户不能用于买人或转入除担保物及交易所公布的标的证券范围以外的证券，也不能从事债券回购交易。

同时，投资者委托券商在银行为其开立实名的信用资金账户，信用资金账户只能开立一个。

与股票交易有所不同

跨过了参与融资融券业务的门槛，就可以进行操作了。虽然同样是买卖股票，但因为牵涉到借钱买股或者借券卖股，交易申报和交易后结算等都与普通的股票交易有所不同。

融资融券交易包括融资买人证券和融券卖出证券两种，所以申报也分为融资买人申报和融券卖出申报两种。两种申报的数量均为100股(份)或其整数倍。

融券卖出申报价不得低于最近成交价

为了防范市场操纵风险，投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价。如该证券当天还没有产生成交，融券卖出申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报被视为无效申报，自动撤销。

在融券期间，投资者卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的，卖出价也要满足不低于最近成交价的要求，但超出融券数量的部分除外。

卖出证券资金须优先偿还融资欠款

投资者融资买人证券后，可以通过直接还款或卖券还款的方式偿还欠款。

如果以直接还款方式还钱，按与券商之间的约定办理。

如果以卖券还款的方式还钱，投资者通过其信用证券账户卖出证券，所得资金结算时直接划转至券商的融资专用账户。

需要注意的是，投资者卖出信用证券账户内证券所得的资金，必须优先偿还融资欠款。

融券卖出所得资金只能用于买券还券

投资者融券卖出证券后，可以通过直接还券或买券还券的方式偿还融入证券。

如果以直接还券方式偿还融入证券，按照与券商之间的约定，以及交易所指定登记结算机构的有关规定办理。

如果以买券还券偿还融入证券，投资者通过其信用证券账户买入证券，结算时买入的证券直接划转至券商的融券专用证券账户。

需要注意的是，未了结融券交易前，投资者融券卖出所得资金只能用于买券还券。

融资融券期限最长6个月

为了控制信用风险，证券公司与投资者约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。

融资利息融券费用按天计算

融资融券利率不得低于央行规定的同期金融机构贷款基准利率。融资利息和融券费用按照投资者实际使用资金和证券的天数计算。

买卖数翻达到上限融资融券将暂停

如果某一只证券的市场融资买人量或者融券卖出量占其上市可流通量的比例达到25％时，证交所可以在第二个交易日暂停其融资买入或融券卖出。当上述比例降至20％以下时，则在第二个交易日恢复。

保证金不得低于50％

向券商融资融券，券商要向投资者收取一定比例的保证金。保证金可以是钱，也可以是证券。保证金比例的大小关系到投资者可以通过融资融券将投资收益放大多少。

证券充当保证金要打折

由于证券价格经常波动，因此不能与现金同等使用。如果要充当保证金，其市值或净值将按一定的折算率打折。

按照沪深交易所的规定，上证180指数(深证100指数)成份股的折算率最高不超过70％，其他股票的折算率最高不超过65％；ETF的折算率最高不超过90％；国债折算率最高不超过95％；其他上市基金和债券的折算率最高不超过80％。

可充抵保证金证券的名单和折算率，将由沪深交易所公布。券商可在此范围内确定自己的可充抵保证金证券名单及其折算率。

保证金不得低于50％

按照沪深交易所的规定，融资融券保证金比例均为不得低于50％。其中，融资保证会比例=保证金／(融资买入证券数量×买入价格)×100％。融券保证金比例=保证金／(融券卖出证券数量×卖出价格)×100％。

如果投资者要融资，投入的保证金为5000元，按照50％的保证金比例，可从券商融得资金10000元。

如果投资者要融券，投入的保证金为5000元，按照50％的保证金比例，可从券商融得证券市值为10000元。

维持担保比例130％

投资者交给券商的保证金。以及融资买人的证券和融券卖出所得的价款，都要交给券商，作为对融资融券的担保物，券商逐日计算投资者交存的担保物的价值与其融资融券债务之间的

比例。当该比例低于最低维持担保比例时，会通知投资者在一定的期限内补交差额。维持担保比例=(现金+信用证券账户内证券市值)／(融资买入金额+融券卖出证券数量×市价+利息及费用)按照交易所的规定。最低维持担保比例为130％。追加担保物后的维持担保比例不得低于150％。

按照上例，当投资者融资买入1万元市值的股票后，如果股价下跌，总市值减少到7000元，担保比例将只有120％，小于维持担保比例130％，券商将要求投资者在一定期限内追加3000元的保证金，将担保比例提高到150％。

补仓不及时将强制平仓

按照沪深交易所规定，当维持担保比例低于130％时，投资者必须在两个交易日内追加担保物。

如果不能及时追加担保物，或者到期不能偿还债务，券商将按照约定强制平仓。

根据自身情况，券商可以自行确定融资融券的保证金比例及维持担保比例，但不能超出交易所规定的标准。

证券标的细挑选

按照沪深交易所的规定，可以作为融资融券标的证券的有股票、证券投资基金，债券，以及其他证券。

其中可作为标的证券的股票必须符合一系列条件，包括：上市满3个月；融资买人标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；股东人数不少于4000人；近3个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20％，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500％以上；已完成股改；股票交易未被实行特别处理；等等

券商的投资价值例3

自营收入：102亿元同比增7成

随着2009年年报的披露接近尾声，上市券商的成绩单逐渐亮相，而反映其投资能力的自营业务收入情况也一一浮出水面。

根据《投资者报》数据研究部统计，截至4月20日，除海通证券和太平洋证券外，11家上市券商2009年年报已经披露。伴随着2009年市场的强劲反弹，多数券商的自营业务收入均出现大幅增长。

需要说明的是，考核券商的自营业务，主要参照公允价值变动损益和投资净收益。在此，我们以上述两大收益之和来粗略反映券商自营业务收入情况。

其中，投资净收益包括证券投资收益和长期股权投资收益等。公允价值变动收益是指资产或负债因公允价值变动所形成的收益。

就证券公司而言，公允价值变动收益主要包括:交易性金融资产公允价值上升形成的利得，如自营证券的浮盈、所创设认沽权证等交易性金融负债公允价值下降形成的利得等。

按照上述计算方法，《投资者报》数据研究部汇总结果显示，2009年11家券商合计实现自营业务收入102.46亿元，比2008年增加43.78亿元，同比增长74.62%。

其中，11家券商的投资净收益为95.58亿元，比2008年减少62.64亿元，同比减少39.59%。相对而言，11家券商公允价值变动净收益却出现明显增加，其2009年公允价值变动净收益为6.88亿元，而2008年该收益为-99.54亿元，2009年11家券商公允价值变动净收益增加106.42亿元。

综合看，2009年券商自营业务收入的增长主要源于公允价值变动净收益的大幅增长。

在券商主营业务收入中，投资收益的占比大幅提升。

一般而言，券商三大支柱业务为经纪、自营和投行。长期以来，券商经纪业务收入在券商营业收入中占据着举足轻重的地位，其在各家券商中的占比几乎都在7成以上。而券商自营业务占比则在1成以上。

2009年，随着市场的大幅反弹，券商自营业务收入占比略有提升。在11家已披露年报的上市券商中，自营业务收入占营业收入的14.62%，而2008年这一比例为12.22%。

收入规模：中信居首国金垫底

在11家上市券商自营业务收入增加时，中信证券继续卫冕该项业务。

2009年，中信证券继续维持其在上市券商中的龙头地位，自营业务收入最多，广发证券紧随其后，招商证券位居第三位。

上述3家2009年自营业务收入依次为35.3亿元、16.13亿元和10.98亿元。

中信证券2009年自营收入的两大构成部分的收益情况分别为：投资净收益达到34.79亿元，公允价值变动净收益为0.52亿元。显然，投资净收益对其自营业务收入贡献最大，占比98.54%。

一些规模较小的券商其自营业务收入的规模落于人后。在11家上市券商中，国金证券2009年自营业务收入最低，仅有1.47亿元。国元和宏源证券则分列倒数第二、三位。

国金证券自营业务收入如此之低，主要因其2009年投资净收益大幅下滑。数据显示，其投资净收益为1.62亿元，较2008年大幅下降80.12%，公允价值变动净收益比2008年增加4445.61万元，但是仍为负数。

2008年的自营收入排行中，国金证券是继中信证券和广发证券之后的业内老三，但是2009年投资收益大幅下滑，导致自营业务收入滑落谷底，自营业务收入排名也由2008年的第三名黯然滑落到2009年的最后一名。

收入增幅：宏源称冠国金最低

排定券商自营业务收入规模的座次之后，我们还从其自营业务收入的增长幅度，发掘出2009年的后起之秀。

11家上市券商2009年自营业务收入同比增幅排名中，宏源证券增长最快，同比增长4113.81%，西南证券和东北证券则分列第二、三位，分别增长3086.15%和1982.87%。

从宏源证券年报可看出，其2008年的自营业务收入仅有866万元，但2009年其自营业务收入大幅跃升至3.64亿元。其中，投资净收益为3.71亿元，同比降低16.12%；公允价值变动净收益为-655.76万元，其亏损同比减少98.49%。显然，公允价值变动净收益亏损额度的大幅减少，使得其整体自营业务收入出现大幅增加。

其在年报中表示，公司2009 年度公允价值变动收益较上年大幅增加，主要是因为报告期内证券市场交投行情的变化，相应自营证券市值的变化以及不同时期经营行为的结果。

我们还发现，其公允价值变动收益较上年大幅增加，主要是因为公司在股票、集合理财产品和短期融资券上的账面浮盈大幅增长，其中股票类资产大幅增加1719.97万元。集合理财产品和短期融资券也分别为其带来上百万的账面浮盈。

券商的投资价值例4

限于篇幅本文仅以“商业债券投资核算”作为研究对象，进行二者的差异分析。债券投资是商业银行一项重要资产，在商业银行经营管理中具有举足轻重的作用。债券投资的核算，对于商业银行规范管理、防范风险、增强信息透明度具有重要意义。随着我国金融体制改革的不断深入和债券市场的稳步发展，商业银行债券投资迅速增长。但债券投资核算明显滞后，与国际财务报告准则相关规定有着显著的差异。因此，充分借鉴国际财务报告准则中的合理成分，改革和完善商业银行债券投资的核算，不仅是推动商业银行会计与国际惯例接轨的重要步骤，也是提升商业银行债券投资核算水平，增强信息透明度，加强风险管理，促进债券投资业务健康发展的重要举措。本文试图通过对《金融企业会计制度》与国际财务报告准则有关债券投资规定的对比分析，提出中国商业银行债券投资核算的改革取向。

一、债券投资在商业银行经营管理中的重要地位和作用

（一）平衡收益与风险的重要工具

商业银行是经营货币资金的企业，既要吸收存款，又要通过发放贷款、同业拆放或购买债券等形式，将所吸收的资金有效地加以运用，以赚取合理的利差。同时，商业银行以安全性、流动性和效益性为经营原则，强调风险与收益的平衡。并通过有效的资产组合，去化解风险，提高收益。贷款无疑是银行资金运用最重要的手段，但是贷款的发放不仅要有客户需求，而且要充分考虑到贷款的风险。长期以来我国银行贷款质量不高。呆坏帐多的现状，说明贷款风险很大。而债券投资相对于贷款而言，虽然名义收益率相对较低，但其风险较小，收益稳定。相对于存放和拆放资金而言，收益又较为可观。而且，根据经营管理的需要，通过期限匹配，可以保持债券投资较好的流动性，以满足流动性管理的需要。因此，债券投资的特点决定了银行在没有即时和可靠的贷款投放渠道的情况下，为了保证资金的使用效率。必然会将大量的资金投入债券市场，通过购买债券，取得相对稳定的收益。

（二）具有良好的市场和发展空间

这些年来，随着积极财政政策的实施和央行运用货币政策工具的需要，财政部和人民银行发行了大量的政府债券和央行票据，这些债券和票据具有流动性好、收益稳定、风险低等特点，为商业银行债券投资提供了良好的市场。

同时，中国金融体制改革的不断深化，也促进了商业银行债券投资业务的快速发展。如政策性商业银行成立后，为解决自身资金不足的问题。发行了大量债券，商业银行成为这些债券的购买主体；1998年，为支持国有商业银行的改革。财政部向四大国有商业银行定向发行2700亿元特别国债，以补充资本金；1999年，四大资产管理公司为接受国有商业银行剥离的不良贷款，定向发行了约14000亿元资产管理公司债券；2004年，在中国银行和中国建设银行股份制改革中，央行发行了专项票据，用以购买两家银行的可疑类贷款；商业银行为提高资本充足率，发行了长期次级债，商业银行也是这些债券的购买主体。

（三）国内商业银行的第二大资产

随着债券投资的不断增长，已成为国内商业银行仅次于贷款的第二大金融资产，也是收入的主要来源之一。从四大国有商业银行2002年-2004年年报中可以看出，债券投资占四大国有商业银行资产总额的20％以上。具体数字见表1：

表1

单位：人民币亿元

  2002年

  债券投资 总资产 占比 工行 9,338　 47,768　 19.55％ 农行 4,202 29,766 14.12％ 中行 6,927 28,541 24.27％ 建行 6,765 30,832　 21.94％ 合计 27,232　 136,906　 19.89％

续表1

单位：人民币亿元

  2003年

  债券投资 总资产 占比 工行 10,918 　 52,791　 20.68％ 农行 5,763 34,940 16.49％ 中行 6,999 31,402 22.29％ 建行 7,744 35,543　 21.79％ 合计 31,424 154,676 20.32％

续表1

单位：人民币亿元

  2004年

  债券投资 总资产 占比 工行 12,354 　 56,705　 21.8％ 农行 7,731 40,138 19.3％ 中行 9,776 39,799 24.6％ 建行 10,912 39,048 27.9％ 合计 40,773 175,690 23.2％

注：数字来源于中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行2002年一2004年年报，中国农业银行的数字中包含了股权投资。

从表1数据可以看出：

1.无论相对额还是绝对额，债券投资都在商业银行中占据重要地位。如2004年，四大国有商业银行的债券投资余额为4.08万亿元，占资产总额的23.2％。

2.总体来看，债券投资在资产总额中的占比逐年提高，2002年～2004年分别为19.89％、20.32％和23.2％。

3.债券投资的增长速度要快于资产总额的增长速度。2003年和2004年债券投资增长速度分别为15％和29.7％，分别比资产总额的增长速度高出2％和13.5％。

近年来，商业银行对债券投资的交易和管理日渐重视，如四大国有商业银行都设置了专门的资金部门，并在境内外设立资金交易中心。专门从事以债券投资为主体的资金交易。同时也越来越关注投资收益水平的提高和风险的有效控制，要求对债券投资核算中存在的分类不科学、计量不规范、信息不透明、与国际财务报告准则不接轨等问题尽快加以解决。

二、商业银行债券投资核算的比较分析

从以上分析可以看出，债券投资在商业银行中具有重要地位和作用，但国内商业银行债券投资的核算，却明显滞后于债券投资的发展。不能很好地满足债券投资的管理要求。

债券投资的核算是中国会计准则与国际财务报告准则之间最显著的差异之一。对于我国商业银行而言，关于债券投资的核算主要执行《企业会计准则-投资》和2001年11月27日颁布的《金融企业会计制度》（以下合称《金融企业会计制度》）中的有关规定，二者在债券投资核算方面的规定基本相同。国际财务报告准则关于商业银行债券投资的规定主要包括《国际财务报告准则第32号-金融工具：披露和列报》、《国际财务报告准则第39号-金融工具：确认和计量》（以下合称“国际财务报告准则”）中的有关规定。《金融企业会计制度》和国际财务报告准则关于债券投资核算规定的主要差异如下：

（一）债券投资的分类

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》按期限将包括债券投资在内的各种投资分为短期投资和长期投资。

短期债券投资是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年（含1年）的债券；长期债券投资是指持有时间准备超过一年的债券。

2.国际财务报告准则的规定

按照国际财务报告准则，债券投资作为整个金融资产的一部分，按持有意图被划分为以下四类：

（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（a financial asset at fair value through profit or loss）。是指为了从价格的短期波动中获利而购置的金融资产，以及企业在初始确认时就指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

（2）持有至到期日的投资（hold—to—maturity investments）。是指具有固定的或可确定金额和固定期限，且企业明确打算并能够持有至到期日的金融资产。不包括：①在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产；③贷款和应收款项。

（3）贷款和应收款项（loans and receivables）。是指有固定或可确定的回收金额。且不在活跃市场上交投的非衍生金融资产。不包括：①打算立即或于近期出售，以及在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产。

（4）可供出售的金融资产（available—for—sale financial assets）。是指不归属以上三类的金融资产。

3.二者的差异比较

从《金融企业会计制度》和国际财务报告准则的比较分析来看，二者在债券投资分类上存在显著差异。国内按照资产负债表的流动性列示习惯，将债券投资分为两类，而国际财务报告准则则按照持有意图和债券的自身特点。将债券划分为四类（以下简称“债券四分类”）。从国际财务报告准则来看，更加强调债券的持有意图，以便向报告使用者披露各类债券的风险和收益。

同时，国际财务报告准则还对债券的分类进行一定的限制，以避免管理层改变分类操纵利润。如国际财务报告准则规定，如果企业将尚未到期的持有至到期日的投资在本会计年度或过去两个完整会计年度内出售，或转为可供出售金融资产的金额比例较大（通常指超过该类债券出售和重分类前本金总额的5％），则需对整个持有至到期日的投资组合进行重新分类。

债券四分类是国际财务报告准则债券投资有关规定的核心概念，其关于债券投资的确认、计量和披露的规定都是围绕债券四分类为基础进行的，这种分类的差别，也就导致了《金融企业会计制度》和国际财务报告准则在债券投资核算规定上的根本区别。

（二）债券投资的确认

确认是指将符合财务报表要素定义和确认标准的项目纳入资产负债表或收益表的过程。

它涉及以文字和金额表述一个项目并将金额包括在资产负债表或损益表的总额中。

在确认环节，《金融企业会计制度》以“取得”和“处置”作为债券投资初始确认和终止确认的标准。国际财务报告准则对债券投资确认的规定较为详细，强调的是对合同权利的控制或丧失。通常是以交易日或结算日作为确认的时间。这种确认标准。较为符合国际财务报告准则“风险和报酬的转移”这一概念。但总体来看，二者在债券投资确认方面并无本质的差异，国际财务报告准则对确认的规定较为详细，更多的是针对衍生金融工具而言。

（三）债券投资的初始计量

计量是指为了在资产负债表和收益表内确认和列示财务报表的要素而确定金额的过程。

计量通常包括两个方面的内容，即计量单位和计量属性。计量单位是指对计量对象就某一属性进行计量时，具体使用的标准量度。计量单位通常包括名义货币单位和不变购买力货币单位。从目前来看，名义货币作为计量单位的地位仍很难动摇，因此。会计计量的主要问题是计量属性的选择问题。计量属性通常包括历史成本、现行成本、可变现价值、现值等。

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》规定，债券投资在取得时应当按照初始投资成本计量。其中：（1）以现金购入的，按实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用作为初始投资成本。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。长期债券投资如果所支付的税金、手续费等相关费用金额较小，可以直接计入当期投资收益，不计入初始投资成本；（2）投资者投入的，按投资各方确认的价值作为初始投资成本。

2.国际财务报告准则的规定

国际财务报告准则规定债券投资应以其成本进行初始计量。成本是指付出对价的公允价值，交易费用应在初始计量时计入债券投资的成本。公允价值一般参照交易价格或其他市场价格确定。如果这些市场价格不能可靠地确定，则公允价值应按所有未来现金流量总额的当时市场利率来折现确定。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。

3.二者的差异比较

从初始计量来看。国内采用历史成本进行计量，而国际财务报告准则采用公允价值进行计量，二者在计量属性上存在根本的差别。具体差别在于：

（1）成本的外延不同。在国际财务报告准则下，交易费用必须作为债券的投资成本，而根据《金融企业会计制度》的规定，长期债券投资的交易费用可以直接确认为当期损益，不作为成本。

（2）成本的内涵不同。《金融企业会计制度》规定的成本实际上是历史成本，而国际财务报告准则规定的成本则是指付出对价的“公允价值”，并对公允价值的确定进行明确规定。

在以市场原则进行交易的情况下，二者并无差别。如银行直接从债券市场上购买的国债，其买入价（市场价）即公允价值，即成本等于公允价值。但在非市场交易的情况下，二者则存在显著差异。如商业银行因政策性原因购入的债券，如果其票面利率低于同期可比债券的市场利率，按国际财务报告准则，该笔债券需按其未来现金流量的现值确定初始投资成本（折现率为同期可比债券的市场利率），因此，该笔债券在入帐时就会产生折价（金额为债券面值与折现值之间的差额），而按《金融企业会计制度》，仍以取得成本作为初始投资成本，由此导致两套准则下当期利润和所有者权益的不同。

（四）债券投资的后续计量

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》规定，短期债券投资的利息，应当于实际收到时，冲减投资的帐面余额，但已记入“应收利息”科目的利息除外。长期债券投资应当按照票面价值与票面利率按期计算、确认利息收入。长期债券投资的初始投资成本减去已到付息期但尚未领取的债券利息、未到期债券利息和计入初始投资成本的相关税费，与债券面值之间的差额，作为债券溢价或折价；债券的溢价或折价在债券存续期间内于确认相关债券利息收入时摊销。摊销方法可以采用直线法，也可以采用实际利率法。

关于减值准备，《金融企业会计制度》规定，短期债券投资期末应按成本与市价孰低计量。长期债券投资应当在期末时按照其帐面价值与可收回金额孰低计量，对可收回金额低于账面价值的差额，应当计提长期投资减值准备。

可收回金额，是指资产的销售净价与预期从该资产的持续使用和使用寿命结束时的处置中形成的预计未来现金流量的现值两者之中的较高者。其中，销售净价是指资产的销售价格减去所发生的资产处置费用后的余额。

2.国际财务报告准则的规定

国际财务报告准则关于债券投资的后续计量规定，与债券四分类紧密相关，不同债券的后续计量方法不完全相同。按照国际财务报告准则：（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接反映在当期净损益中；（2）可供出售的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接计入资本公积中。当该债券收回和对外转出时，应将原直接计入资本公积的数额（即公允价值变动累计额）转出，并计入当期损益；（3）持有至到期日的债券投资和应收款项按照摊余成本进行后续计量。债券溢价或折价的摊销采用实际利率法。

关于减值准备，国际财务报告准则规定，如果有客观证据显示金融资产出现了减值，且减值数额可以可靠地估计，则应确认减值损失。（1）持有至到期日的债券投资和应收款项的减值损失，在损益表中直接加以确认；（2）可供出售的债券投资发生减值损失时。应将原计入资本公积中的公允价值变动累计额相应转出，并在损益表中加以确认。

3.二者的差异比较

（1）关于摊余成本的确定。《金融企业会计制度》规定摊余成本（即债券溢价或折价的摊销）可以选择实际利率法或直线法确定。而按国际财务报告准则，只能采用实际利率法。

国际财务报告准则这一做法与其按公允价值计量（在无法取得公允价值时，以未来现金流量按市场利率折现确定）的思路是完全吻合的。

（2）关于期末计价。《金融企业会计制度》规定长短期投资期末计价分别采用成本与市价孰低法和计提长期投资减值准备，而按照国际财务报告准则，不同债券分类采用不同的计量方法。这种差别主要体现在以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资和可供出售的债券投资上。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，按《金融企业会计制度》应作为短期债券投资核算，因此，按照成本与市价孰低原则，对该投资只能确认损失，不能确认收益。而按国际财务报告准则，以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，则即可能产生损失（市价低于成本情况下），也可能产生收益（市价高于成本情况下）。

可供出售的债券投资，按《金融企业会计制度》可能作为短期债券投资核算，也可能作为长期债券投资核算。如果是作为短期债券投资核算，其在两种制度下的差别同上；如果是作为长期债券投资核算，在《金融企业会计制度》下，按历史成本计价，对债券溢价或折价进行摊销。而在国际财务报告准则下，是按公允价值进行后续计量，即会随着市价或市场利率的变化而改变。

（五）不同债券分类之间的转换

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》规定，金融企业改变投资目的，将短期债券投资划转为长期债券投资，应按短期债券投资的成本与市价孰低结转，并按此确定的价值：作为长期债券投资新的投资成本。拟处置的长期债券投资不调整至短期债券投资，待处置时按处置长期债券投资进行会计处理。

2.国际财务报告准则的规定

债券被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项后，不能再转为其他类别的债券投资；其他类别的债券投资也不能再转为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项。

持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资在符合规定条件时可以转换。其转换条件及相关会计处理原则如下：

（1）因持有意图和能力等因素发生变化，使某债券仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将其转为可供出售的债券投资，并以该债券在转换日的公允价值结转，该债券的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。

（2）因部分出售或转换的金额比例较大，使某债券的剩余部分仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将该债券剩余部分转为可供出售的债券投资，并以该债券剩余部分在转换日的公允价值结转，该债券剩余部分的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。

（3）因持有意图和能力等因素发生变化，或公允价值不再能够可靠地计量，或持有期限超过了两个完整的会计年度，使某债券仍作为可供出售的债券投资不恰当的，应将该债券转为持有至到期日的债券投资，并以该债券在转换日的帐面价值结转，成为所转持有至到期日的债券投资入帐价值。原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额，应在该债券的剩余持有期内采用实际利率法摊销，计入损益；该债券于转换日的摊余成本与到期时价值之间的差额。应在该债券的剩余持有期间采用实际利率法进行摊销，计入损益。如该持有至到期日的债券投资在转换后发生减值，则原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额的余额应转出计入当期损益。

3.二者的差异比较

《金融企业会计制度》仅允许长期债券投资转为短期债券投资，并按成本与市价孰低原则确定结转后的债券投资成本。国际财务报告准则仅允许持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资相互转换，并按公允价值作为结转后的债券投资成本，且明确了结转前后债券价值差额的处理方法。由于债券的分类方法完全不同。因此，决定了二者在债券转换方面的规定存在本质差异。

从国际财务报告准则的规定来看，其强调的是债券投资分类的连续性，因此，对债券的转换作了明确的限制和规定，其意图在于限制管理层对债券分类的随意改变，以扭曲债券初始持有意图。同时，在转换后的债券投资价值确认方面，《金融企业会计制度》更多的是从谨慎原则的角度出发，而国际财务报告准则强调的是按公允价值进行计量，以与各类债券投资的初始计量方法保持一致。也体现了国际财务报告准则逻辑的严密性和内在思想的统一性。

（六）债券投资的披露

1.《金融企业会计制度》的规定

《金融企业会计制度》对债券投资披露的规定较少，仅要求商业银行披露金融工具的风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等。《企业会计准则-投资》对债券投资披露的规定较为详细一些，如应披露投资损益、当年提取的投资损失准备、投资的计价方法等。

2.国际财务报告准则的规定

国际财务报告准则对债券投资的披露相当广泛，主要包括：（1）各类债券投资的分类；（2）风险管理政策；（3）风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等；（4）各类债券的期末计量基础及价值变动的处理方法；（5）对期末采用公允价值计量的债券，应说明其公允价值确定的方法；（6）对须计提减值准备的债券，应说明表明其发生减值的依据。

3.二者的差异比较

从国际财务报告准则关于债券投资披露的有关规定来看，强调对债券投资的完整披露，以向报告使用者提供债券投资分类、风险管理政策、风险暴露及主要会计处理方法等全方位的信息。

（七）造成差异的主要原因

从以上分析可以看出，《金融企业会计制度》和国际财务报告准则与债券投资核算上存在显著差异，造成这些差异的主要原因包括以下几方面：

1.中国会计环境是制约债券投资核算改革的重要原因。从会计环境角度来看，一方面是要减少管理层通过会计政策操纵利润的空间。

实行债券四分类，既要考虑到分类的合理性和连续性，又要避免管理层随意改变分类操纵利润，二者之间有一个权衡的过程；另一方面，采用债券四分类，需要可靠的公允价值作基础，在债券市场尚未成熟的情况下，公允价值的取得可能成为障碍，而采用估算技术又会成为管理层粉饰报表的手段。从国内上市企业的表现来看，会计质量不高的现象一直较为突出，因此，防止管理层操纵利润、粉饰报表是会计准则制定机构考虑的重要因素。

2.国内会计准则制定机构对债券投资核算的研究相对滞后。1993年以来，国内会计准则和会计制度的研究制定取得了长足进步。通过依托国际财务报告准则，结合中国国情，中国会计国际化水平不断提高。但相对于企业会计，金融企业会计改革的步伐相对滞后，而对金融企业会计方面的规定，长期以来侧重于贷款，而忽略了债券投资。当然。这种现状与中国会计改革的整体规划密不可分。但客观上也导致了商业银行债券投资核算改革的相对滞后。

3.债券投资核算的改革必然会带来对目前准则理论体系的冲击。如在计量属性上采用公允价值、改变资产负债表按流动性分类的做法等，这些改变都构成对现有准则制定的理论基础的冲击，需要一个逐步完善和成熟的过程，这在某种程度上也制约了债券投资核算的改革步伐。

三、完善国内商业银行债券投资核算的若干建议

从以上差异分析，不难看出国际财务报告准则关于债券投资的规定比《金融企业会计制度》更为符合商业银行的实际情况。财务报表的目标，是提供在经济决策中有助于一系列使用者的关于企业财务状况、经营业绩和财务状况变动的信息。能否向财务报表使用者提供相关、可靠的信息，决定了会计职能的发挥程度。如对国内商业银行而言，在贷款方面，需要披露应计贷款与非应计贷款、贷款的产品、行业、五级分类、抵押状况等多维度信息。而对于债券投资，仅披露长、短期等少量信息，有悖于债券投资是商业银行第二大金融资产的客观实际情况，不利于向财务报表使用者提供相对充分的会计信息。

从国际财务报告准则关于债券投资的规定来看，其主要优点如下：（1）更好地反映经济业务的实质。债券投资交易的对象虽然都是债券，但其背后所反映的管理意图却截然不同。如交易类的债券主要是在保持流动性的前提下获取合理的价差，而持有到期日的投资主要是为了获取相对较高的收益。国际财务报告准则关于债券投资一系列规定的核心内容就是债券四分类，而债券四分类恰恰是按照债券的持有意图进行分类的，因此，较为完整地体现了管理意图和风险管理方法。很好地体现了经济业务的实质。此外，国际财务报告准则对不同种类的债券转换进行了限制，既有助于减少管理层操纵利润的空间，又很好地体现了管理层投资策略的变化。而《金融企业会计制度》仅以长短期划分债券投资。无法完整地反映这种经济业务的实质。（2）更好地反映企业财务状况和经营业绩。国际财务报告准则以公允价值为主要计量属性，并根据公允价值的变化，调整债券投资的价筐和损益，有助于更好地体现市场变化对商业银行财务状况的影响。更好地披露经营业绩。这种计量方法，能够及时地反映债券投资风险，对于防范金融风险也具有十分重要的意义。而《金融企业会计制度》以历史成本作为主要计量属性，无法及时、动态地反映市场情况的变化。不能充分地反映企业财务状况和经营业绩。（3）向财务报表使用者提供更加完整、充分的信息。国际财务报告准则在债券四分类和相应的确认、计量的基础上，完整地披露了各类债券的信息，有助于财务报表使用者的经济决策，更加符合财务报表的目标要求。

国际财务报告准则关于债券投资的核算规定。是以债券市场的成熟为重要前提的。而国内债券市场的日渐成熟以及商业银行在海外成熟市场上债券投资的增加，为改革商业银行债券投资核算提供了可靠动因和奠定了良好基础，可以说。改革商业银行债券投资核算的外部环境基本成熟。

完善商业银行债券投资的核算，需要从准则及制度制定和商业银行内部管理两个方面着手，即在会计准则和会计制度的制定上，要加快实现与国际财务报告准则的接轨；在商业银行内部管理上，要抓紧做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作。

（一）借鉴国际财务报告准则的合理成分，完善商业银行债券投资的核算规定

从准则和制度制定的角度来看，关键是要抓紧引入国际财务报告准则中的合理成分，提升商业银行债券投资核算的国际化水平。

借鉴国际财务报告准则。关键是要引入其债券四分类的概念以及相应的确认、计量和披露的一系列规定，以提高商业银行信息披露的透明度，强化商业银行风险防范能力。有关具体规定，在前述中已做论述，在此不再重复。

需要说明的是，在引入国际财务报告准则有关规定时。需要对持有至到期日的投资进行明确限制，包括提前出售或重分类等情形，以避免管理层随意改变分类，调节利润。同时，考虑到中国实际情况，在过渡期安排上，对于商业银行以前年度因政策性原因购入的债券，可以不进行追溯调整，以减轻商业银行执行新制度所带来的财务压力。

（二）改进商业银行资产负债表的列示方式

在引入债券四分类概念的基础上，需要相应改革商业银行资产负债表的列示方式。目前商业银行资产负债表与一般工商企业相同，采取长、短期分别列示的方法。而债券投资的四分类并不区分长、短期，因此，必将导致商业银行资产负债表列示习惯的全面改变。商业银行资产负债表应按客户存款、客户贷款及垫款、债券投资等资产负债的性质进行列示，不应按流动性的顺序进行排列。

实际上，由于商业银行是经营货币资金的企业。按流动性方式列示资产负债表，不仅不符合商业银行的自身特点，也与国际惯例不符。

《国际财务报告准则第30号一银行和类似金融机构财务报表中的披露》中明确提出，　“流动性项目和非流动性项目不分开列报，因为银行大多数的资产和负债都能够在近期内变现或结算”。对于商业银行流动性问题，可以通过在报表附注中披露资产负债的偿还期加以解决，对报告使用者来说，并不影响信息的完整性。

（三）提前做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作

会计最终是反映经济业务的实质，如果经济业务没有根本性的变化，会计改革就缺乏内在的意义。债券投资的核算亦然。采用债券四分类，首先一点商业银行必须切实按照债券四分类要求，对债券帐户进行细分和管理；其次才是从核算上对债券进行如实反映和披露。

按照债券四分类进行核算和管理，主要包括以下内容：（1）建立债券帐户细分的原则。即根据债券四分类的定义，结合债券的持有意图和自身特点，明确每一类债券的划分标准；（2）对债券投资组合进行细分。即根据债券帐户细分原则。确定每一个债券帐户的归属；（3）建立四类帐户的管理原则。即针对不同债券的性质。确定相应的投资策略、授权管理、交易管理、风险监控手段等，其中在风险监控方面，市值重估应及时进行，并分别确定每类帐户相应的风险控制指标及其限额；（4）建立计算机应用系统，实现对交易和核算的自动处理和监控，包括通过系统对摊余成本的自动计算和公允值与成本的自动匹配，保证会计信息的真实、客观、及时、完整。

目前商业银行持有的债券主要包括政府债券、金融债券和央行票据等。因此，从债券细分角度来看，各类债券帐户可以按以下原则进行细分：1.以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券。主要是银行以短期交易为目的债券，包括：（1）流动性高、买卖价差小、易于交易的政府债券、金融债券和央行票据； （2）交易员自营帐户中根据市场判断建仓的债券；（3）满足日常柜台做市报价需要的柜台报价券种等。

2.持有至到期的债券。主要银行以持有到期为目的并具备相应融资能力的债券。包括：（1）以前年度行政摊派的部分低收益、流动性差的柜台交易国债（少量为满足日常柜台交易需要的国债则需划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券或可供出售的债券）；（2）由国家开发银行、中国进出口银行等政策性银行发行的流动性较差的金融债券；（3）商业银行发行的收益较高、资信较好的次级债券或普通金融债；（4）通过承担流动性风险和信用风险以提高收益的企业债（主要是外币企业债）；（5）流动性好、有市场报价的可赎回、可回售债券等。

券商的投资价值例5

经纪业务佣金率下降趋缓

《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，要求券商在2011年1月1日后在营业部公布收费标准。今年年初各地监管当局陆续公布了地区佣金指导线（表1），许多地区干预佣金率的力度超预期，为了验证其实际执行效果，我们对江浙地区的营业部进行了调研，佣金价格战最激烈的江浙一带营业部反映的情况普遍是正面的。据江浙一带几家主要营业部提供信息，监管局执法力度坚决，江苏在一年内价格战会有效遏制，浙江在半年内基本不会有战事。尽管各地的证监局管理风格不同，但佣金率下滑已基本趋缓，效果总体上是正面的。

我们认为，行业干预为券商盈利模式的转换争取了时间。种种迹象显示，实力强和牌照齐全的券商将会同时获得三部分收入，除通道佣金外，还会从服务佣金和利息收入中获取合理的利润。随着时间推移，这种盈利模式的转换将逐渐体现出来。

融券融券标的范围扩大将是近期催化剂

利息收入一直是国际大投行丰厚利润来源之一（图9和图10），高盛09年利息收入占总收入27%，而摩根士丹利利息收入占26%，除去09年业务结构调整等因素和受到经济、市场影响，过去10年其两投行利息收入平均占总收入占比达51%，54%。而目前，券商可以从客户资金第三方托管中得利，但此利息规模还依旧有限，拿国内资本规模最大的中信证券比较，其利息收入5年平均仅占6%。随着创新业务不断提上日程，我们认为经纪业务中的利息收入主要应将来自融资融券业务。其上升空间值得期待。

自2010年3月，融资融券业务推出以来，尽管发展较为迅速，但市场规模依然低于预期。截止2011年3月4日，市场融资融券余额为170.85亿，2月份以来，融资买入额基本在10亿上下，占日均股票成交额的比例为0.6%，远低于欧美、日、韩等成熟市场（15-20%），而与我国文化背景相似的台湾，信用交易占总交易额的比例也基本稳定在45%左右。融资融券发展速度与公众预期相左的原因在于监管层在试点阶段采取谨慎态度，给出的融券标的范围太小，而这些股票又大多都是权重股，客户参与兴趣不大。

未来转融通公司的挂牌内在要求是融资融券标的范围的逐步扩大，我们认为届时融资融券余额会迅速攀升。一方面，目前券商融资融券的收益率达8%左右，流动性收紧、市场缺乏大幅上升空间的行情下，相对证券自营，融资融券的收益较为可观，且风险较低，可以有效改善券商自营收益率曲线。另一方面，如果融资融券渠道变得通畅，将有效的促进对冲交易，增加市场活跃度，从而增加券商佣金收入。同时信用账户的佣金率也远高于普通账户佣金率，目前，券商的信用账户佣金率在0.1%左右，部分券商甚至更高。

投行业务新增长点值得期待

债券类融资扩容填补缺口

2010年，由于中小市值股票集中上市，券商投行业务迎来爆发期，全年券商实现证券承销与保荐及财务顾问业务净收入272.32亿元，同比增长80%；投行业务收入占营业收入的总额达14.3%，比2009年增长6.9个百分点。我们认为2011年，由于政策优惠公司债债券承销可能会迎来新的发展时期，券商投行业务相对2010年大幅下降的风险很小。

并购业务将是投行业务增长点

另一方面，并购业务将会成为券商投行新的增长点。并购重组对于提高上市公司质量、促进行业整合、推动产业结构调整升级具有重要意义。近三年来，我国上市公司并购重组交易额呈现爆发式增长态势（如图所示）。近期监管当局无论是政策还是领导讲话均对企业并购重组给予支持，同时，对于股权持有方的各个地方当局而言，土地财政的终结将迫使其必须找到弥补资金缺口的渠道，而地方国资的证券化将是一举数得的选择。随着经济转型及国家对经济结构调整的持续推动，我们认为未来一段时间券商并购顾问业务将获得强力支撑，从而成为投行业务新的增长点。

资产管理业务期待突破

券商集合理财业务尽管发展较快，但收入占比仍很低。如图7，自09年6月以来券商集合理财产品的发行渐入高潮。进入2010年后，发行规模依然在高位运行，数量上也是屡创新高,2010年4季度，券商集合理财产品发行数达36只，发行份额达到340亿。去年年底，证监会《关于调整证券机构行政许可的工作方案》(以下简称《调整方案》)征求意见稿，拟将券商集合理财申报制度由审批制改为备案制，让券商对集合理财业务充满期待。但是由于业务规模总体较小以及管理费用受到渠道挤压的原因，它仍然难以成为券商主要的业绩贡献力量。据中国证券业协会的统计，09、10两年券商受托客户资产管理业务净收入分别为16亿元和21亿元，分别占当年券商总营业收入的0.8%和1.14%。

“新三板”是行业的后续催化剂

新三板有利资本金大的券商：新三板业务有望年内推出，通过国际比较分析,我们认为做市商制度的引入和参与者门槛的降低将给券商带来丰厚回报。

在近日召开的2011年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林提出了今年工作重点，其中，扩大中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让试点范围被列为重点工作之首。尚福林主席近日还透露，“新三板”扩容相关制度安排已基本到位，但正式推出时间表未定，还有一些技术细节需要解决。我们认为“扩容”势必带来更多地挂牌公司，同时触发交易量的增长；对于投资者的限制，我们认为也有希望降低门槛以体现其融资的真正价值，届时券商从中受益将值得更高的期待。

由于“新三板”将引入做市商制度和放宽投资者范围，对于券商行业来说，将成为未来收入来源的又一重要组成部分。这一点，可以从香港庄家制度和美国的做市商制度的经验看出。

此外，随着其他创新业务如备兑权证和国际板的推出，将会为券商发展提供更好的市场环境和收入来源，进而成为券商可持续性发展的有力支撑。

投资策略

券商的投资价值例6

所谓商业模式，通俗地讲，就是如何赚钱。就证券公司而言，如果用一句话来概括其商业模式，可称之为“联结资本市场”。

证券市场的参与者中，有融资者亦有投资者，证券公司介于其中。随着传统业务的发展，在满足市场需求与逐利的驱动下，证券公司的业务开始向上下游延伸。前者如开始涉足直投等类似PE的领域，以及提供财务顾问等咨询服务；后者是指开展证券投资等自营业务，并跻身基金、资产管理乃至衍生品等领域。

近期，券商PE业务为市场普遍关注。券商PE就是券商的直接投资业务，属于国内券商创新业务之一。2007年9月，证监会允许中信证券、中金公司开展直接投资业务试点。半年后，证监会公告称，将适度扩大证券公司开展直接投资业务试点范围，并给出了详细的标准。券商的直投业务本质上就是向证券公司产业链上游的延伸，即先以股权投资的形式参与到融资者――未来上市公司的经营运作中，并最终于上市后退出获利。

就前景而言，直投业务的逐渐开展，将有利于目前券商业绩过度依赖经纪与自营的局面，利于券商长期发展。

然而，我们也应清醒地认识到，证券公司“联结资本市场”的商业模式，注定了其经营业绩随资本市场的波动而起落，这就是人们常说的券商“靠天吃饭”的情况。直投等创新业务的开展并不能改变证券公司“靠天吃饭”的行业属性，只能是在经营业绩上寻求时间及空间范围上的平滑。

苦乐中报

上市券商2008年中报呈业绩分化的态势。上半年中小券商净利润同比大幅减少，而一些大型券商业绩则保持相对稳定，甚至出现增长。

中信证券（600030）2008年上半年实现营业收入109.13亿元，同比增长2.57%；净利润47.69亿元，同比增长13.33%。尽管没有中信证券的中报“亮丽”，海通证券（600837）中报净利润基本还是与上年同期持平。

相比中信证券与海通证券，在2008年上半年A股市场熊市的惨淡情况下，其他中小上市券商的中报情况就不很乐观了。宏源证券（000562）中报显示，上半年营业收入9.71亿元，同比减少53.80%；净利润3.51亿元，同比减少65.78%。东北证券（000686）上半年营业收入7.14亿元，同比减少42.17%；净利润3.43亿元，同比减少48.09%。长江证券（000783）2008年上半年实现营业收入13.59亿元，同比下降33.68%；实现净利润6.34亿元，同比下降40.08%。

不同规模券商业绩之所以出现分化，原因主要有三个方面。

首先，净资本规模不同。在目前以净资本为核心的风险监管体制下，承销与创新等方面业务的发展，需要有雄厚资本金的支持。大券商实力雄厚，因而可以更顺利地、更大规模地开展相关业务。

券商资本规模不同导致包销业务分化的情况，在中信证券2008年中报中充分体现。中信证券2008年上半年承销业务净收入9.32亿元，比上年同期的4.73亿元增幅高达96.94%。其中，股票主承销业务完成了新股、定向增发和配股共7单项目，合计股票主承销金额271.45亿元；公司债券主承销业务完成可转债、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券和短期融资券共15单项目，合计债券主承销金额321.33亿元。

其次，收入结构不同。由于证券行业具有“靠天吃饭”的特点，业绩受市场周期性波动的影响较大，中小券商在收入结构方面，往往存在过分依赖经纪与自营业务的情况，从而加大了自身的经营风险。

由于宏源证券自营业务出现巨额亏损，经纪业务同比减少36%，两项主要业务表现不佳，从而导致2008年上半年业绩同比大幅下滑65.78%。尽管宏源证券投行业务渐有起色，但仍属起步阶段，目前所贡献的利润有限。情况稍好的东北证券，其2008年上半年净利润同比减少48.09%，其中参股银华基金获得较为可观的投资收益。2008上半年，东北证券长期股权投资收益5287万元，同比增加60.75%；其中，对银华基金长期股权投资按权益法计算取得投资收益4524万元。与东北证券相比，券商龙头中信证券的业务结构更加多元化，2008年上半年基金管理费收入16.33亿元，而去年同期仅为6.35亿元。

可见，业务结构越是多元化，其抗风险能力也越强。而大型券商往往在业务创新方面走在前列，其中既有自身资本实力的原因，也有政策倾斜的因素。

第三，大券商具有的金融控股管理架构与其所发挥的协同效应。大券商往往起步早，在资源整合方面独具优势。比如，大券商可以建立包括证券、基金、期货、专业投资银行与证券研究所在内的证券控股集团管理构架，从而发挥业务协同与规模效应。

另种分化

就2008年上半年券商业绩而言，存在着两种层次的分化：一是龙头券商与中小券商由于规模不同所产生的业绩分化；二是由于不同券商对大势判断与操作风格的不同，所导致的自营业务方面存在的分化。

东北证券2008年上半年自营业务未出现巨额亏损，营业收入为-1473万元。其中，交易性金融资产与可供出售金融资产投资收益9541万元，交易性金融资产公允价值变动损失1.12亿元。经营活动产生的现金流量方面，东北证券2008年上半年“处置交易性金融资产净增加额”为1.50亿元。可见，东北证券于上半年适时进行了减仓的运作，取得了可观的投资收益，从而抵补了随大盘下跌所导致的存量证券投资上出现的巨额浮亏。

除了适时减仓外，调整自营业务的投资品种结构，也是熊市下的一种操作风格。

长江证券2008年6月末交易性金融资产总额27.92亿元，其中债券19.82亿元，占比70.97%；而年初交易性金融资产总额21.49亿元，债券10.75亿元，占比50%。也就是说，在2008年上半年A股市场大跌的过程中，长江证券适时转变了证券投资的结构，加大了收益固定、价格稳定的债券类的比例，从而较好地控制了自营业务的风险。当然，导致长江证券自营投资结构变化的，也有股票投资缩水的因素，但加大债券投资规模是主要原因。这从股票公允价值变动净收益为-2.04亿元，以及债券投资绝对额的增加上便可以分析得出。长江证券也在中报中介绍：交易性金融资产余额比年初数上升29.93%，主要系本期公司扩大了债券投资规模所致。

准则样本

新会计准则体系中，对公允价值的引入主要体现在金融资产与投资性房地产两个方面。金融资产可以划分为交易性金融资产与可供出售金融资产。新准则规定，两种金融资产皆采用公允价值计量，但影响券商业绩的路径却不同。具体而言，随着大盘的波动，交易性金融资产的浮盈或盈亏，都会通过“公允价值变动净收益”体现于券商当期业绩中；而可供出售金融资产的浮盈或盈亏先是计入资本公积，只有出售时才转入投资收益，进而体现于当期业绩。

自2007年1月1日起施行新会计准则至今，适逢中国A股飞涨至牛市巅峰，又回落于熊市的惨淡，这使得券商在自营业务方面充分演绎了新会计准则的影响，以及公允价值计量所导致的金融资产与业绩的波动。

分析2008年上半年券商的中报，我们发现，在新会计准则影响方面出现了一个新情况。在牛市的环境下，可供出售金融资产的浮盈往往起到业绩储备的作用。而在2008年上半年的熊市中，可供出售金融资产开始出现浮亏，进而开始出现待消化的未来利润的包袱。

长江证券2008年6月末可供出售金融资产投资成本6.10亿元，公允价值4.58亿元，扣除年初的减值准备2660万元，其可供出售金融资产存在浮亏1.26亿元。

券商的投资价值例7

本届论坛集结了中国券商研究界的最强大阵容，共有来自38家券商的59位研究机构和销售交易部负责人，以及太平资产管理有限公司、上海朱雀投资发展中心等买方代表参会。

“第八届新财富券商研究所高峰论坛”的嘉宾主持由申银万国证券股份有限公司首席战略总监兼上海申银万国证券研究所有限公司总经理、第二届新财富“杰出研究领袖”陈晓升担纲。与会嘉宾围绕论坛主题，分别就券商研究当下面临的挑战有哪些、券商研究的新价值在哪里、值得我们前瞻布局的是什么等议题展开深入交流与讨论，发出真正来自于业内的理性思考与声音。

论坛上，新财富还就“第十一届新财富最佳分析师”评选规则的前期意见征询情况及评选思路，与参会嘉宾进行了充分交流。

陈晓升

申银万国证券股份有限公司首席战略总监兼上海申银万国证券研究所有限公司总经理

券商研究应提升证券定价和产品设计的能力。其中，证券定价除了传统的公募基金的证券交易，还包括未来投行配售、股票质押回购、财富管理投顾服务。

张岚

广发证券研究所所长

完善研究换佣金模式，拓展新收入来源。证券市场业务和产品创新量化金融工程的应用以及国家政策目前更加注重存量盘活，都提供了新的研究方向和收入来源。

庞良永

太平资产管理有限公司研究部总经理

在研究对象里增加服务投入，研究者要站在企业做大做强的角度，来为企业做规划统筹；在服务对象里增加研究投入，多帮服务对象研究产业未来发展的趋势。

潘向东

中国银河证券首席经济学家、

研究部负责人

未来，我们的服务对象将从投资者转向投资者、上市公司或拟上市公司，同时服务从场内服务过渡到场内场外都服务。随服务对象扩大实现研究转型。

杨晔

招商证券研究发展中心董事总经理

挖掘新价值有六个方向：研究因应大环境和投资行为的变化、合理配置资源、随客户变化、传统行业分析师的价值将体现在发行和并购中的定价能力、新金融工具的研究、固定收益的研究。

李春波

中信证券股票销售交易部执行总经理

未来的券商对于客户，除了传统业务之外，还要做流动性提供者、交易对手方，以及风险工具和产品的提供者，这些领域是以往的研究和销售没有覆盖的。研究需在未来价值体系中重新定位。

路颖

海通证券研究所副所长

调整人员组织架构，发力资产定价功能。从管理者的角度，能把研究员个人的成长、研究所的成长和券商的成长匹配起来，在一个创新向上的环境下，必然能够创造研究的新价值。

券商的投资价值例8

2005年至2008年末，非金融企业债务融资工具定价机制概括讲应为有指导的市场化定价机制。具体即为：债券发行阶段，由主承销商向银行间市场潜在投资人询价。各类投资机构综合考虑当期债券评级，期限，品种，二级市场收益率，近期资金面情况，本单位投资需求等因素向主承销商报价，主承销商汇总后拟定相应的利率区间，并报人民银行（后改为银行家市场交易商协会），根据其指导意见确定最终的利率区间，按照簿记建档的方式发行。该阶段的定价机制总体上能够体现市场的真实需求，但相应的询价过程很难、甚至无法做到公开、透明，而最终利率区间的报备工作仍然体现了主管机构的一定程度的行政干预，不能称之为完全的市场化。

2009年初，为了规范非金融企业债务融资工具的定价，由交易商协会牵头组织，市场二十余家活跃的投资机构共同参与，联合召开了《非金融企业债务融资工具定价联席会议》。会议召集的初衷在于使各家主承销商发行的债券定价能够统一化、合理化和规范化，减少各家主承销商在定价时受到的来自于非市场因素的影响。通过交易商协会定期召集、各家投资机构合议表决的形式确定关键期限和品种债券的发行利率下限。该阶段定价机制依然不是完全的市场化发行，但是较前一阶段的定价方式已实现了一定程度的公开及透明，同时也在一定程度上保护了各类投资人的利率，维护了债券市场的稳定，促进其持续发展。

随后银行间市场信用债券经历了2009年后半年的大熊市。 09年后半年，四大国有银行及各个股份制商行均因受资本充足率的限制，大肆抛售信用债券，信用债券的发行一度极为艰难。一、二级市场收益率一度出现倒挂，各个主承销商经历了罕见的销售压力，甚至一些机构预测信用债券市场在2010年下半年才能逐步复苏。在此情况下，联席定价会议的定期召集及时的调整了一级发行利率，在一定程度上缓和了销售压力。同时定价机制也有小幅的调整，除了各投资机构合议表决发行利率外（以绝对值确定发行利率），增加了以同期限的国债为基准利率确定非金融企业债务融资工具相应的点差，并按照孰高的原则确定发行利率。即当期联席定价会议确定的绝对值和国债当期二级收益率加固定点差孰高的原则。

这一阶段的定价机制明确了定价方式既要考虑绝对利率水平，也要参照与基准利率的利差，动态反映债市变化。具体定价亦需考虑宏观经济、市场流动性及供求关系，同时参照国债收益率、金融债收益率、央票收益率及存贷款利率等一揽子基准利率，统筹兼顾。注意保持一、二级市场一定程度的正利差便于活跃市场交易，在此基础上减少频繁调整发行利率下限，给予市场平稳预期，维护市场长远健康发展。此时，交易商协会作为行业自律组织的定价监督和二级市场交易监测职能愈发明确。

然而经济的快速好转完全超越了大家的预期，国内经济V字型的反弹引领债市行情急速逆转。2010年初，银行抛却了资本充足率的压力，各类投资机构已着手开始配置债券。需求的增加使得各家主承销商一改对信用债券发行的消极态度，自此，信用债券又进入了供不应求的阶段。市场的变化使得债券的定价机制也随之而变，交易商协会及各家主承销商都在积极探索更加有利率市场、债券发行人和投资机构的合理定价方式。

这一阶段，因需求的增加导致二级市场债券收益率不断下滑，而债券一级市场的发行利率受09年末的影响仍维持在较高的水平。尽管定价联席会议对利差的收窄有一定的缓解，但强烈的配置需求及供给缺乏仍在不断的拉大一、二级市场的利差。利差的不断扩大使得非金融企业债务融资工具炙手可热，出现一票难求的局面。

在此基础上，交易商协会提出估值中枢的概念。即由参加联席会议的22家机构根据市场交易情况向交易商协会报送二级市场估值中枢，经交易商协会汇总后确定平均数，并在其网站公布明细。债券发行利率下限的最终确定即以此估值的均值为基准，同时根据债券评级、期限等确定相应的信用利差加点，估值的报送频率为每周一次。

此时，债券的定价机制已发展的较为成熟。估值数据的公开确保了定价过程的透明化，估值数据取市场间活跃的22家机构报送估值的均值确保了数据的合理性，而估值的报送频率则实现了一级市场发行利率调整和二级市场波动的紧密关联性，估值加点差的定价方式则保证了二级市场的活跃度。

券商的投资价值例9

管理层首肯券商直投业务，这让我们不得不思考，中国目前开展券商直投业务的条件已经具备了吗？

券商们对直投业务跃跃欲试

其实，券商直投并不是一个新鲜话题，但历史留给市场的却是惨痛的教训。在这一市场上，一些曾经参与直投的券商输得片甲不留，但却仍旧保持着对直投业务的冲动。

20世纪90年代，已有券商通过各种方式进入实业投资领域，最典型案例是南方证券曾一度掌握海南省某县的大块地皮。后来，由于券商直投形成的不良资产数额巨大，有关部门对该业务进行清理整顿，并对证券公司投资方向作出了严格限定。

2000年前后，大鹏证券等部分券商曾成立创司，部分券商甚至声称已“掌握”创业板。但创业板在当时未能成立，参与直投的券商资金血本无归，损失惨重。2001年，证监会再次下令，规定“证券公司严禁进行风险投资”。

现在管理层给券商开放直投业务，不仅意味着其未来利润来源的多元化，更在于券商们又可以向大投行的角色又前进了一步。

目前，券商们普遍看好直投业务，由于拓宽了业务渠道，内地券商们心驰神往。创新类券商们纷纷加速向管理层提交相关方案，如果管理层发放直投牌照，国内的创新类券商将抢得先机。而一些规范类券商也在摩拳擦掌，跃跃欲试。

除中信证券和中金公司外，光大证券也正在联手淡马锡，计划设立合资公司，从事创业投资、风险投资等直投业务。华泰证券也在紧锣密鼓地筹备开展直投业务，其投行部负责人表示：“世界上，非传统投行业务增速非常快，而且利润相当高。国外的大投行们都可以从事创投业务，直投业务比IPO（首次公开新股发行）业务还要重要。”

从数据来看，高盛和美林的非传统投行业务增长极快，在2005年，两者的非传统投行业务已占其总收入的70%以上，特别是美林的直投业务比2004年底增长59%。

券商与创投基金的角逐

此前，券商与创业投资基金之间不存在明显的业务竞争。但券商开展直投业务后，也将以非上市公司股权为投资对象。二者的最终目的趋同，都是在所投资企业上市后获利退出。

数据显示，自2006年下半年新股开闸后，深圳中小企业板上市公司“集体打包上市”，在半年时间内，深圳中小企业板就井喷般冒出了50多家新上市公司，创投基金们狂赚了一笔。这也使得各路资本对从事风险投资越发兴趣高涨。

其实，在实际业务中，无论是创业投资、风险投资，还是投行的战略投资，业务界限已经非常模糊。市场只有一个，各方对业务资源的抢夺将不可避免。与以往不同的是，在直投业务被批准后，好的项目将迎来券商这个新的追逐者。

券商做直投业务有天然优势。券商在做IPO过程中，往往会发现一些有潜力但不具备上市条件的公司。如果券商以直投资本注入，未来将有机会获取更大的收益。在一定程度上讲，IPO项目的资源就是其直投业务的项目资源，券商有强大的实力，判断项目有没有投资价值。

券商在资金来源方面同样有优势。券商可以发行相关证券产品募集资金。就国内而言，券商的服务可以涵盖一级市场和二级市场，不管是投资还是融资，也不管是场内交易，还是场外交易，券商的资源在一定范围内都是独一无二的。而且，在企业未来上市、并购方面，券商的优势是创投基金比不了的。

上海一家创投基金的副总却认为，“券商作为资本市场中非常重要的中介机构之一，其在投资银行、并购、重组等方面有很多人脉，不像我们这些创投基金，往往是一个人负责多个项目。券商的这些能力将有助于其在直投业务上的发展。但创投要求非常强的专业性，并不是拥有足够的上下游资源就能从中获益。而且，目前只有创新类券商才能做直投业务，中国现有的创新类券商一共17家，就算他们都参与直投业务，中国市场这么大，竞争也是有限的。”

申银万国证券研究所首席分析师桂浩明认为：“券商直投会给创投基金带来一些压力。但企业的本身是创造价值，创投进入后，通过投资提高企业价值，再经过投行辅导、规范，直至上市，再提升企业价值。从某种程度上讲，创投和券商同处于一个价值链条上。”

合理规避直投业务风险

券商开展直投业务，看似有极高的预期收益，但不可否认的是，直投业务对券商的风险控制能力提出了更高要求。如何选择有投资价值的企业而规避风险？如何提高投资业务的上市成功率？如何安然抽身退出??这一切都是券商们需要考虑的。

券商开展直投业务主要有两种模式选择，一种是在券商内部成立相关机构，以专项理财计划的形式募集资金，另一种是由证券公司成立单独的投资公司，或产业投资基金 管理公司。未来，这两种模式可能同时存在。

一位业内人士认为，如果券商同时操作两种模式，就应该把两种资金严格分开。如果以募集资金的形式操作，应该是通过独立公司运作，向客户募集资金，门槛设定应相对较高。券商做直投不仅考验券商的风险承受能力，也在考验券商内部的管理能力，比如道德风险的防范。

华泰证券的投行人士告诉记者：“国外券商直投业务大都采取设立独立子公司的形式，这样有利于隔离风险。一般来说，券商可以组织有资历的投资人，成立专业公司，然后在市场上选择一些有专业管理能力的人来管理。”

巴黎百富勤首席经济学家陈兴动认为，券商做直投的风险在于项目选择，一旦失败，后果不堪设想。券商自有资金有限，再去做直投，风险系数很大。

也有业内人士表示，“券商参与直投业务风险确实比较大，但不开放直投业务风险更大。”

从日前券商公布的2007年中报来看，无论规模大小，券商们的业绩增长都十分喜人。但券商们真的可以高枕无忧吗？未必。

长期以来，内地券商只有经纪、投行、资产管理和自营四张牌照。由于这些业务都与证券交易相关，所以股市行情对券商的业绩影响非常大。券商们依然没有改变“靠天吃饭”的命运。

券商的投资价值例10

第二条中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）依法对证券发行和承销行为进行监管。

第三条发行人在境内发行股票或可转换公司债券（以下统称证券），证券公司在境内承销证券以及投资者认购境内发行的证券，适用本办法。

发行人、证券公司和投资者参与证券发行，还应当遵守中国证监会有关证券发行的其他规定，以及证券交易所及证券登记结算机构的业务规则。证券公司承销证券，还应当遵守中国证监会有关保荐制度、风险控制制度和内部控制制度的相关规定。

第四条为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，严格履行法定职责，对其所出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。

第二章询价与定价

第五条首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（以下称询价对象）询价的方式确定股票发行价格。

询价对象是指符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及经中国证监会认可的其他机构投资者。

第六条询价对象及其管理的证券投资产品（以下称股票配售对象）应当在中国证券业协会登记备案，接受协会的自律管理。

第七条询价对象应当符合以下条件：

（一）依法设立，最近12个月未因重大违法违规行为被相关监管部门采取监管措施或进行行政处罚；

（二）经相关监管部门批准，可以进行股票投资；

（三）信用良好，拥有独立从事证券投资所必需的机构和人员；

（四）拥有健全的内部风险评估和控制系统并能够有效执行，风险控制指标符合有关规定。

第八条下列机构投资者作为询价对象除应当符合第七条规定的条件外，还应当符合以下条件：

（一）证券公司经批准可以经营证券自营或证券资产管理业务；

（二）信托投资公司经过相关监管部门重新登记两年以上，注册资本4亿元以上，最近12个月有活跃的证券市场投资记录；

（三）财务公司成立两年以上，注册资本3亿元以上，最近12个月有活跃的证券市场投资记录。

第九条主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开发表或披露投资价值研究报告的内容。

第十条投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。出具投资价值研究报告的承销商应当建立完善的研究报告质量控制制度，撰写人员应当遵守证券公司内部控制制度。

第十一条撰写投资价值研究报告应当遵循以下原则：

（一）独立、审慎、客观；

（二）引用的资料真实、准确、权威并须注明来源；

（三）对发行人所在行业的评估具有一致性和连贯性；

（四）无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

第十二条投资价值研究报告应当对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，应至少包括以下内容：

（一）发行人的行业分类、行业政策，发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位；

（二）发行人经营状况和发展前景分析；

（三）发行人盈利能力和财务状况分析；

（四）发行人募集资金投资项目分析；

（五）发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较；

（六）宏观经济走势、股票市场走势以及其他对发行人投资价值有重要影响的因素。

投资价值研究报告应当在上述分析的基础上，运用行业公认的估值方法对发行人股票的合理投资价值区间进行预测。

第十三条发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后向询价对象进行推介和询价，还应当通过互联网向公众投资者进行推介。

询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。

第十四条本次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。

第十五条询价对象可以自主决定是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与报价。未参与初步询价并有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。

第十六条初步询价结束后，提供有效报价的询价对象不足20家（公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家）的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应中止发行。

发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。

第十七条询价对象应当根据发行人的内在投资价值和市场状况合理报价。询价对象的报价应当遵循独立、客观、诚信的原则。

第十八条主承销商的自营业务不得参与本次发行股票的询价、网下配售和网上发行；主承销商管理的集合资产管理计划等证券投资产品可以参与网上发行，但不得参与询价和网下配售。

与发行人或主承销商存在实际控制关系的询价对象，不得参与本次发行股票的询价、网下配售，可以参与网上发行，法律法规另有规定的除外。

第十九条发行人及其主承销商在发行价格区间和发行价格确定后，应当分别报中国证监会备案，并公告。

第二十条发行人及其主承销商在推介过程中不得误导投资者；不得干扰询价对象正常的报价和申购；不得披露招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息；推介资料不得存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

第二十一条询价对象应当在年度结束后一个月内对上年度参与询价的情况进行总结，并就其是否持续符合本办法规定的条件以及是否遵守本办法对询价对象的监管要求进行说明。总结报告应当报中国证券业协会备案。

第二十二条上市公司发行证券，可以通过询价的方式确定发行价格，也可以与主承销商协商确定发行价格。

上市公司发行证券的定价应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。

第三章证券发售

第二十三条首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并报中国证监会备案。

发行人及其主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限制等。

第二十四条战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并应当承诺持有本次配售的股票不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

第二十五条发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量在4亿股以下的，配售数量应当不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应当不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺持有本次网下配售的股票不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

本次发行的股票向战略投资者配售的，发行完成后无持有期限制的股票数量不得低于本次发行股票数量的25％。

第二十六条股票配售对象限于以下类别：

（一）经批准设立的证券投资基金；

（二）全国社会保障基金；

（三）证券公司证券自营账户；

（四）经批准的证券公司集合资产管理计划；

（五）信托投资公司证券自营账户；

（六）信托投资公司已经设立并已履行向相关监管部门报告程序的集合信托计划；

（七）财务公司证券自营账户；

（八）保险公司或保险资产管理公司经批准的证券投资账户；

（九）合格境外机构投资者管理的证券投资账户；

（十）在相关监管部门备案的企业年金基金；

（十一）经中国证监会认可的其他证券投资产品。

第二十七条询价对象应当为其管理的股票配售对象分别指定资金账户和证券账户专门用于累计投标询价。指定账户应当在中国证监会、证券业协会和证券登记结算机构登记备案。

第二十八条股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付认购资金，单一指定证券账户的累计认购数量不得超过本次向询价对象配售的股票总量。

第二十九条发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效认购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。

初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。

第三十条主承销商应当对询价对象和股票配售对象的登记备案情况进行核查。对存在下列情形的询价对象不得配售股票：

（一）未参与初步询价；

（二）询价对象或股票配售对象的名称或账户资料与在中国证券业协会登记的不一致；

（三）未在规定时间内报价或足额划拨申购资金；

（四）有证据表明在询价过程中存在违法违规或违反诚信原则的行为。

第三十一条发行人及其主承销商网下配售股票，应当与网上发行同时进行。

网上发行时发行价格尚未确定的，参与网上发行的投资者应当按价格区间上限认购，如最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分应当退还给投资者。

投资者参与网上发行应当遵守证券交易所和证券登记结算机构的相关规定。

第三十二条首次公开发行股票达到一定规模的，发行人和主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。

第三十三条上市公司发行证券，存在尚未提交股东大会表决或尚未实施的利润分配方案或公积金转增股本方案的，应当在方案实施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券。

第三十四条上市公司向原股东配售股票（以下简称配股），应当向股权登记日登记在册的股东配售，且配售比例应当相同。

第三十五条上市公司向不特定对象公开募集股份（以下简称增发）或可转换公司债券，主承销商可以对参与网下配售的机构投资者进行分类，对不同类别的机构投资者设定不同的配售比例，对同一类别的机构投资者应当按相同的比例进行配售。主承销商应当在发行公告中明确机构投资者的分类标准。

主承销商未对机构投资者进行分类的，应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，回拨后两者的获配比例应当一致。

第三十六条上市公司增发股票或发行可转换公司债券，可以全部或部分向原股东优先配售，优先配售比例应在发行公告中披露。

第三十七条上市公司非公开发行证券的，发行对象及其数量的选择应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的相关规定。

第四章证券承销

第三十八条证券公司实施承销业务前，应当向中国证监会报送发行与承销方案。

第三十九条证券公司承销证券，应当依照《证券法》第二十八条的规定采用包销或代销方式。上市公司配股或上市公司非公开发行股票未采用自行销售方式的，应当采用代销方式。

第四十条股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

第四十一条证券发行依照法律、行政法规的规定应当由承销团承销的，组成承销团的承销商应当签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。

证券发行由一家以上证券公司联合主承销的，所有担任主承销商的证券公司应当共同承担主承销责任，履行相关义务。承销团由三家以上承销商组成的，可以设副主承销商，协助主承销商组织承销活动。

第四十二条承销团成员应当按照承销团协议及承销协议的规定进行承销活动，不得进行虚假承销。

第四十三条承销协议和承销团协议可以在发行价格确定后签订。

第四十四条主承销商应当设立专门的部门或机构，协调公司投资银行、研究、销售等各部门共同完成信息披露、推介、簿记、定价、配售和资金清算等工作。

第四十五条证券公司在承销过程中，不得以提供透支、回扣或中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人认购股票。

第四十六条上市公司发行证券期间相关证券的停复牌安排，应当遵守证券交易所的相关规则。

主承销商应当按有关规定及时划付申购资金冻结利息。

第四十七条投资者认购缴款结束后，主承销商应当聘请具有证券从业资格的会计师事务所对认购资金进行验证，并出具验资报告；首次公开发行股票的，还应当聘请律师事务所对向战略投资者、询价对象的询价和配售行为是否符合法律、行政法规及本办法的规定等进行见证，并出具专项法律意见书。

第四十八条首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会的相关规定，并遵守证券交易所和证券登记结算机构的业务规则。

第四十九条公开发行证券的，主承销商应当在证券上市后十日内向中国证监会报备承销总结报告，总结说明发行期间的基本情况及新股上市后的表现，并提供以下文件：

（一）募集说明书单行本两份；

（二）承销协议及承销团协议；

（三）律师见证意见（限于首次公开发行）；

（四）会计师事务所验资报告；

（五）中国证监会要求的其他文件。

第五十条上市公司非公开发行股票的，主承销商应当在发行完成后向中国证监会报送下列文件：

（一）发行情况报告书；

（二）主承销商关于本次发行过程和认购对象合规性的报告；

（三）发行人律师关于本次发行过程和认购对象合规性的见证意见；

（四）会计师事务所验资报告。

（五）中国证监会要求的其他文件。

第五章信息披露

第五十一条发行人和主承销商在发行过程中，应当按照中国证监会规定的程序、内容和格式，编制信息披露文件，履行信息披露义务。

第五十二条发行人和主承销商在发行过程中披露的信息，应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

第五十三条发行人及其主承销商应当将发行过程中披露的信息刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其刊登在中国证监会指定的互联网网站，并置备于中国证监会指定的场所，供公众查阅。

第五十四条发行人披露的招股意向书除不含发行价格、筹资金额以外，其内容与格式应当与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等法律效力。

第五十五条发行人及其主承销商应当在刊登招股意向书或招股说明书摘要的同时刊登发行公告，对发行方案进行详细说明。

第五十六条发行人及其主承销商公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应当按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。

提供盈利预测的发行人还应当补充披露基于盈利预测的发行市盈率。每股收益按发行当年经会计师事务所审核的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润预测数除以发行后总股本计算。

发行人还可以同时披露市净率等反映发行人所在行业特点的发行价格指标。

第五十七条首次公开发行股票向战略投资者配售股票的，发行人及其主承销商应当在网下配售结果公告中披露战略投资者的名称、认购数量及承诺持有期等情况。

第五十八条上市公司非公开发行新股后，应当按中国证监会的要求编制并披露发行情况报告书。

第五十九条本次发行的证券上市前，发行人及其主承销商应当按证券交易所的要求编制信息披露文件并公告。

第六章监管和处罚

第六十条发行人、证券公司、证券服务机构及询价对象违反本办法规定的，中国证监会可以责令其整改；对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，可以采取监管谈话、认定为不适当人选等监管措施，并记入诚信档案及公布。

第六十一条发行人、证券公司、证券服务机构、询价对象及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员违反法律、行政法规或本办法规定，依法应当予以行政处罚的，依照有关规定进行处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。

第六十二条证券公司有下列行为之一的，除承担《证券法》规定的法律责任外，中国证监会36个月内不接受其参与证券承销：

（一）承销未经核准的证券；

（二）在承销过程中，进行虚假或误导投资者的广告或其他宣传推介活动，以不正当手段诱使他人认购股票；

（三）在承销过程中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

第六十三条证券公司有下列行为之一的，除承担《证券法》规定的法律责任外，中国证监会12个月内不接受其参与证券承销：

（一）提前泄漏证券发行信息；

（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；

（三）在承销过程中不按规定披露信息；

（四）在承销过程中的实际操作与报送中国证监会的发行方案不一致；

（五）违反相关规定撰写或投资价值研究报告。

第六十四条发行人及其承销商违反规定向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正；情节严重的，处以警告、罚款。

第六十五条询价对象存在以下情形之一的，中国证券业协会应当将其从询价对象名单中去除：

（一）不再符合本办法规定的条件；

（二）过去12个月内因违反相关监管要求被监管谈话三次以上；

（三）未能按时提交年度总结报告。

询价对象被除名12个月后，可以按规定条件重新申请登记为询价对象。

第七章附则