券商投资收益例1

当然，由于A股市场在2008年里，经历了有史以来最大的下调幅度，故当年的券商经营业绩普遍下滑，为全面客观考察2009年券商业绩的走势，我们还将2009年的业绩与2007年的情况做一比较，结果发现，2009年券商业绩与2007年相比，还有较大的差距，其中，仅净利润来看，仍然是下滑了31%，表明券商在“元气大伤”之后，仍未完全恢复。

市场回暖业绩增九成

2009年年初，A股市场在经历了2008年的大起大落之后，触底回升，在上半年里走出一波持续上涨态势，并曾一度冲高至3478点的年度高位。市场的回暖，使得投资者投资热情增加，交易渐趋活跃，手续费及佣金等收入增加，带动券商业绩回升。

已有58家券商的2009年业绩中，共实现手续费及佣金净收入1178亿元，较去年同期增长了49%。经纪业务历来是券商收入的主要来源，因此，58家券商手续费及佣金净收入的增加，也带动了营业收入的提升。2009年，58家券商的营业收入总额为1460亿元，同比增长了56%。

收入的增长，为利润的回升奠定基础，2009年，58家券商共实现利润总额639亿元，较2008年的340亿元，大增88%。

就各券商具体情况来看，小券商由于基数小，包揽了增幅榜前列名次。其中，金元证券2009年净利润由2008年的0.02亿元增至1.82亿元，增幅高达8225%，成为迄今为止净利润增幅最高的券商。此外，东海证券、国都证券、东莞证券和国联证券的增幅也都在10倍以上。

相比之下，大券商的增幅由于受基数效应的影响，大幅增长就显得不易。比如，国泰君安2009年的同比增幅仅为2.37%。但是，大券商在净利润额上的优势仍得到了保持。截至目前，国泰君安以64亿元的净利润，稳居净利润榜首，广发证券也以49亿元的净利润，紧随国泰君安之后，位居第二名。总体来看，净利润前十名的位置，依次被国泰君安、广发证券、银河证券、国信证券、申银万国、华泰证券和齐鲁证券这些“巨头”们占据着。

投资收益下降20%

尽管从诸多业绩指标来看，58家券商的业绩在明显回升，但众所周知，在2008年里，A股市场经历了有史以来最大的下调幅度，当年的券商经营业绩普遍下滑，为了更客观的衡量券商业绩情况，极有必要将各项指标与2007年做一对比。

券商投资收益例2

自营收入：102亿元同比增7成

随着2009年年报的披露接近尾声，上市券商的成绩单逐渐亮相，而反映其投资能力的自营业务收入情况也一一浮出水面。

根据《投资者报》数据研究部统计，截至4月20日，除海通证券和太平洋证券外，11家上市券商2009年年报已经披露。伴随着2009年市场的强劲反弹，多数券商的自营业务收入均出现大幅增长。

需要说明的是，考核券商的自营业务，主要参照公允价值变动损益和投资净收益。在此，我们以上述两大收益之和来粗略反映券商自营业务收入情况。

其中，投资净收益包括证券投资收益和长期股权投资收益等。公允价值变动收益是指资产或负债因公允价值变动所形成的收益。

就证券公司而言，公允价值变动收益主要包括:交易性金融资产公允价值上升形成的利得，如自营证券的浮盈、所创设认沽权证等交易性金融负债公允价值下降形成的利得等。

按照上述计算方法，《投资者报》数据研究部汇总结果显示，2009年11家券商合计实现自营业务收入102.46亿元，比2008年增加43.78亿元，同比增长74.62%。

其中，11家券商的投资净收益为95.58亿元，比2008年减少62.64亿元，同比减少39.59%。相对而言，11家券商公允价值变动净收益却出现明显增加，其2009年公允价值变动净收益为6.88亿元，而2008年该收益为-99.54亿元，2009年11家券商公允价值变动净收益增加106.42亿元。

综合看，2009年券商自营业务收入的增长主要源于公允价值变动净收益的大幅增长。

在券商主营业务收入中，投资收益的占比大幅提升。

一般而言，券商三大支柱业务为经纪、自营和投行。长期以来，券商经纪业务收入在券商营业收入中占据着举足轻重的地位，其在各家券商中的占比几乎都在7成以上。而券商自营业务占比则在1成以上。

2009年，随着市场的大幅反弹，券商自营业务收入占比略有提升。在11家已披露年报的上市券商中，自营业务收入占营业收入的14.62%，而2008年这一比例为12.22%。

收入规模：中信居首国金垫底

在11家上市券商自营业务收入增加时，中信证券继续卫冕该项业务。

2009年，中信证券继续维持其在上市券商中的龙头地位，自营业务收入最多，广发证券紧随其后，招商证券位居第三位。

上述3家2009年自营业务收入依次为35.3亿元、16.13亿元和10.98亿元。

中信证券2009年自营收入的两大构成部分的收益情况分别为：投资净收益达到34.79亿元，公允价值变动净收益为0.52亿元。显然，投资净收益对其自营业务收入贡献最大，占比98.54%。

一些规模较小的券商其自营业务收入的规模落于人后。在11家上市券商中，国金证券2009年自营业务收入最低，仅有1.47亿元。国元和宏源证券则分列倒数第二、三位。

国金证券自营业务收入如此之低，主要因其2009年投资净收益大幅下滑。数据显示，其投资净收益为1.62亿元，较2008年大幅下降80.12%，公允价值变动净收益比2008年增加4445.61万元，但是仍为负数。

2008年的自营收入排行中，国金证券是继中信证券和广发证券之后的业内老三，但是2009年投资收益大幅下滑，导致自营业务收入滑落谷底，自营业务收入排名也由2008年的第三名黯然滑落到2009年的最后一名。

收入增幅：宏源称冠国金最低

排定券商自营业务收入规模的座次之后，我们还从其自营业务收入的增长幅度，发掘出2009年的后起之秀。

11家上市券商2009年自营业务收入同比增幅排名中，宏源证券增长最快，同比增长4113.81%，西南证券和东北证券则分列第二、三位，分别增长3086.15%和1982.87%。

从宏源证券年报可看出，其2008年的自营业务收入仅有866万元，但2009年其自营业务收入大幅跃升至3.64亿元。其中，投资净收益为3.71亿元，同比降低16.12%；公允价值变动净收益为-655.76万元，其亏损同比减少98.49%。显然，公允价值变动净收益亏损额度的大幅减少，使得其整体自营业务收入出现大幅增加。

其在年报中表示，公司2009 年度公允价值变动收益较上年大幅增加，主要是因为报告期内证券市场交投行情的变化，相应自营证券市值的变化以及不同时期经营行为的结果。

我们还发现，其公允价值变动收益较上年大幅增加，主要是因为公司在股票、集合理财产品和短期融资券上的账面浮盈大幅增长，其中股票类资产大幅增加1719.97万元。集合理财产品和短期融资券也分别为其带来上百万的账面浮盈。

券商投资收益例3

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）08-0-02

当前，国内商业银行债券业务品种不断完善，业务品种包括债券认购业务、分销业务，现券业务，质押式回购业务，买断式回购，债券远期业务等等。这些债券交易的品种正随着债券业务的发展逐渐丰富。

一、国内商业银行债券业务的特点

债券业务的市场规模不断扩大。根据10年的相关数据，银行间债券市场中的债券余额比09年增长了49%，比市场托管总量高出10%，国内商业银行的所持的债券占比是70.48%，较09年提高了4.5%。

债券的交易非常活跃，首当其冲的是债券认购交易，10年国内商业银行认购各类从银行间市场发行的债券，包括国债，政策性银行债，企业债等，共计11747.9亿元，比09年增加了41.21%。第二大活跃的是回购业务，10年，国内商业银行各类质押式回购业务的累计金额高达500071亿元，比09年增加了61.62%。第三大活跃的债券交易是现券业务，10年，现券交易的二级市场的交易量都维持在6成以上，与银行间市场一样处于主导地位。

开展债券业务的商业银行机构数量不断增加，据结算公司的统计分析，10年商业银行的债券业务有了明显上升，其中除了国有四大银行，一些中等银行的债券业务也发展迅猛。除此之外，像天津商业银行，南京商业银行这样的小型金融机构也在积极投资债券，可见，债券业务对提高国内商业银行收入水平至关重要。

二、商业银行债券业务策略的制定

（一）商业银行债券投资策略制定

存贷款业务是国内商业银行现阶段的主营业务，而且存款利率会长期成为商业银行的主要收入来源。另外，高额的储蓄率，也使得商业银行把扩张存款规模作为主要经营目标。这些存款是商业银行的稳定的资金来源。我国商业银行长期债券投资策略的主要因素是贷款和收益率。商业银行的长期债券投资策略模型可根据商业银行的经营情况，利润和收益率来建立。这个模型可以用来确定投资策略，但每个商业银行都不同，利润的绝对指标没有一个准确的参考值。基于此，学者们选取资产收益率ROA，来建立债券投资策略模型。

根据资产等于负债加所有者权益这个会计恒等式，排除临时性拆入资金，再贴现或在贷款的情况，那么将得出资产=吸收存款+所有者权益。如果根据商业银行的经营情况，还可得到，贷款+准备金+超额准备金+系统内清算资金+固定资产+债券投资+净存放同业+现金=吸收存款+所有者权益。也就是公式1如果把公式1转换为商业吸收存款的函数就可以得到公式2 根据公式2 的原理和商业银行的经营特点可以得到公式3从最后的公式3中，学者们发现国内的商业银行可以采取长期债券投资策略，根据公式也就是以ROE为当期经营目标，再根据预期存款发展规模D，固定资产目标以及所有者权益，来确定债券投资的可用规模和逾期收益，依照市场收益率，来建仓债券，为确保收益，主要的操作手法为长期持有。

有长期投资策略就有短期投资策略，虽然理论上商业债券投资应该为中长期投资策略，但实际上，我国银行间债券市场价格有一些波动，尤其是出现牛市的情况，二级市场的买卖操作会影响国内商业银行的收益，所以在确保资金流动安全的情况下，国内商业银行有必要进行短期债券投资。国内商业银行的短期债券投资策略有以下几个方面。

首先是长债收益提前变现操作策略，在持有期内，商业银行可将长期债券抛出，将利息收入变成资本利得，从而提高持有期收益率。这种假设在理论上是可以实现的， 因为市场收益曲线是上凸形的，不是一条直线，所以商业银行不但可获得资本利得还可获得实际收益率，这些都有助于提高整体收入水平。但事实却非如此，因为市场收益率会波动，由于提前抛出的长期债券而获得的收益率会随着市场收益率的向上平移而下降。相反的情况，收益率会上升。基于此，即便是短期投资，也应该参照长期投资的原则。

其次是回购放大操作策略，也就是说商业银行可发挥债券的杠杆作用来开展回购业务，利用杠杆效应来放大有限资金，如果忽略交易费用可放大20多倍。虽然回购业务很普遍，但如果杠杆效应发挥的充分，效果就很可观。可获得数倍的回购利息收入。如果商业银行在资金上有缺口，也可运用债券正回购，来进行做多操作。如果市场的行情上涨，也可利用回购，来获得资本利得。

再次是OAS对冲策略，其中OAS是指债券实际收益率与理论收益率的差值。OAS对冲策略就是首先计算出债券收益率曲线，然后在此基础上计算出持有债券的理论收益率，在考虑完每个债券的OAS均值，方差和流动性风险后，选择一个合适的债券做对冲。如果债券品种挑选的合适，接下来商业银行将卖空高估的国债，做多低估的国债，就可以在牛市和熊市中获利了。

最后是套利操作策略，目前商业银行在债券套利时遇到一些困难，因为商业银行只能在银行间市场操作债券业务。但这并不影响套利操作。商业银行可利用债券回购利息率和短期债券到期收益率的利差来套利。

（二）商业银行债券业务风险防范策略

首先要利用利率互换工具来防范风险。利率互换就是两个主体定期交换与名义本金相等的债券和票据。比较常见的利率互换是固定利率与浮动利率的交换。通过转换浮动利率为固定利率，商业银行可以规避市场利率风险。学者们发现债券发行市场和流通市场的利率风险都很大。债券发行的频率过快是发行市场利率风险的表现形式。债券招标的发行利率低会导致债券价值的降低。如果流通市场上的市场收益率下滑，收益率曲线平坦这说明市场的短期行为和长债短炒的现象严重。总之利率互换是解决基差风险和利率互换风险的有力工具，也是解决商业银行常年利率风险的好方法。

其次是债券组合期限管理。资产负债管理要遵循总量平衡和结构对应的原则，我国的商业银行在确定资金运用期限的时候要考虑市场流动性风险，以及自身的风险承受能力和资金来源期限。商业银行总资产中债券资产的比值不断加大，所以确定组合的期限前先要参考商业银行的负债结构。原有的投资账户和交易账户互相转换的制度马上就要被禁止了，所以商业银行要比以往更为谨慎并参照市场变化的情况，来合理配置债券投资组合结构，从而优化债券存量组合结构。

再次是规范信用风险管理。虽然信用风险很小，但是由于银行次级债和企业短期债的发展迅速，其他债券品种也在不断增加，所以债券信用管理又被放到了一个重要位置。商业银行要建立动态信息传递机制来防范债券主体风险。收集分析企业披露的信息，并从内部建立好信息狗头和专递机制，从而加强债券内部信用评估机制，对于不同的信用等级进行不同的限额管理。要在各商业银行实施授信额度的互通与共用，以便于防范个体客户的风险。另外还要建立债券信用评估制度，以便于控制债券业务的信用风险。

最后是提升市场预测能力。商业银行的利率和流动性风险主要是由政策上的变动引起的。商业银行金融工具的估值会随着市场利率的变化而变化，同时商业银行的盈利能力和财务状况也会受影响。所以商业银行必须对市场环境和宏观经济有很高的预见能力。

（三）协调商业银行传统经营策略与债券业务策略

债券业务在决策和流程管理上的地位都不是很主要，但是如果独立债券业务的话，就会割裂商业银行传统业务。而且还会增加机会成本，整体收益水平会下降，所以债券业务策略需与传统经营策略相协调。

首先要协调资产负债管理。资产负债管理指的是，调整资产负债结构，协调管理和比例控制资产与负债，以便于更好的经营管理。债券投资会受到资产负债结构的影响，所以商业银行管理资产负债的时候，要根据债券资产盈利性和流动性的特点，调整债券资产余额结构和资金来源，这样资产负债结构调整的目标就可以达到了。要紧密结合利率风险防范和资产负债管理中的缺口管理手段，运用各种期限数据去计算负债总久期和贷款总久期，最终得出平行移动收益率曲线时的风险免疫的最小组合，这样资产负债管理能力可以得到提升。

其次要协调商业银行的资金管理。商业银行为提高提高资金管理水平，要创新资金管理思路。传统的银行资金管理是以存款的金额来确定贷款的资金量。如果资金有富余就用作备付金。我国商业银行的备付金比较充足，流动性也好，但却不怎么盈利，主要是由于简单和粗放的全盘资金管理。商业银行的资金来源随着市场流动性的加强和回购业务的普及，来源渠道比以前广泛了。这样头寸管理和资金调度就不用依靠存款了。资金管理与债券业务相谐调，可动态化资金流动性管理，彻底解决了备付金过高影响收益的问题。

再次要协调FTP管理。FTP系统是内部转移定价系统，有助于衡量存款和贷款部门的业绩，引导资金来源结构的。FTP管理是否成功，取决于内部利率制定是否有效。商业银行要把FTP管理与债务投资业务相关联，不但要找出市场收益率曲线，还要与市场利率相关联，这样内部资金转移价格就能合理的制定了。

最后要协调好中间业务产品资源匹配问题。目前国内商业银行的中间业务收入主要依赖结算类和利息转化类产品，所以开发新品种，尤其是投资类产品，对拓展中间业务盈利点尤为重要。债券投资业务是商业银行发展中间业务的重中之重。如果国内商业银行能够利用其丰富的客户资源和信息资源，积极拓展代客债券投资业务，可以缓解自营债券投资业务的风险，同时相应提高商业银行债券定价能力，形成相融共生的发展格局，有利于提高债券业务整体收益。

综上所述，国内商业银行债券业务发展势头良好，债券品种日益完善。但是受宏观经济运行的波动和央行货币政策的影响，国内商业银行的债券业务会遇到各种系统性风险，需制定相应风险措施来防范债券业务风险。此外，债券业务发展还要与传统商业银行业务相协调，并根据不同的期限制定不同的策略。

参考文献：

券商投资收益例4

我国债券市场开始于20实际80年代。经过这二十年的发展，我国债券市场断发展壮大，形成了以上海证券交易所、深证证券交易所债券市场组成的场内交易市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场。但是，这两个市场目前均依据不同的交易系统、交易规则，存在诸多问题，两个市场的协调和互联工作尚未全部完成。而银行间市场则承担着绝大部分的债券交易额。同时，商业银行系统是银行间债券市场最大的机构投资者，又承担着银行间债券市场健康运行的重要责任。

商业银行的债券投资业务规模逐年扩大，债券投资也成为商业银行利用超额准备金以及其他先进资产获取利润的重要途径。截至2012年底，债券市场托管总量达到26.56万亿元，同比增长16.75%。商业银行债券托管量为16.6万亿元，较2011年增持1.97万亿元，同比增长13.39%；商业银行持有债券占比65.33%，是债券市场最大的机构投资者。

作为最主要的投资者，商业银行对债券投资做出更好的研究，不但为自己拓宽利润渠道，还为完善我国资本市场体系的建设贡献巨大的力量。因此，研究商业银行的债券投资就具有重要的理论意义和现实意义。

一、商业银行开展债券投资的重要性

在能够为银行带来收入的资产业务与中间业务中。贷款业务受到政策和风险两方面的制约，中间业务收入也受到法规的制约。因此，拓展其它的资产业务投资渠道就显得很有必要。受制于《商业银行法》的要求，这种渠道目前来说，就是债券。作为一种主动型的投资工具，债券投资可以作为对可贷资金余额的充分利用的一种方式，也可以作为对超额准备金充分利用的方式，都可以为银行取得固定收益，带来利润。债券投资对于改变银行收入过度依赖贷款利息收入的局面有积极的意义。

债券投资的特点是固定收益，这也为商业银行对资产的管理提供了便利。当宏观经济发展稳定良好时，贷款收益如果高于债券投资收益，那么可以考虑适当放贷，获取更高收入；如果贷款收益低于债券投资收益时，则可以适当考虑债券投资的比重。况且，债券投资形成的资产具有很强的流动性。它可以是可贷资金余额的利用所形成，也可以依据利率高低调节超额准备金，因此，债券投资也可以成为一种调节工具，在银行实施的资产负债管理中发挥重要的作用。

得益于政策因素，债券的发行主体、担保方式等都受到严格控制，因此，我国的债券的风险都比较小，包括企业债在内。因此，银行通过债券投资代替一部分贷款业务，本身就对银行体系的风险做了有效的缓解；其次，商业银行可投资的债券品种也很多，国债、中央银行票据、金融债、企业债、可转债等等。所以，商业银行可以将拟投资资金进行组合投资，将之分散到不同风险、不同收益率、不同期限的债券资产上，就可以很好的分散债券投资的风险。

二、债券投资的风险

债券作为一种有价证券，也是一种风险资产。债券投资所面临的风险和其它有价证券面临的风险是类似的，主要包括信用风险、利率风险、购买力风险、流动性风险、政治风险等。

信用风险，又叫违约风险，是指发行人不能按照债券条款的约定还本付息而发生违约的可能性，它是最常见的风险种类。利率风险，指由于市场利率发生变化，但是由于债券条款中的固定利率条款限制，使得投资人不能享受市场利率上升带来的收益。购买力风险则考虑的是通货膨胀因素。票面利率减去通货膨胀率可以简单的视为实际利率，即投资债券的实际收益率。流动性风险是资产不发生损失而且能够快速变现的能力。流动性与流动性风险是联系在一起的概念，二者相互统一，如果资产流动性强，那么流动性风险就低；流动性越差，则流动性风险就越大。政治风险虽不常见，但是一旦发生就很致命，它是指一国发生的政治事件或一国与其他国家的政治关系发生的变化对发行人造成不利影响，从而使其发行的债券面临违约等情况的可能性

我国商业银行债券投资存在的问题

（1）债券资产流动性较低。我国商业银行开展的债券投资业务主要是以持有至到期债券为主，其特点是持有债券的存续期限长。由此造成的是，银行体系所持有的债券类资产的流动性较低。这样一来，债券投资就不能很好的起到调节商业银行闲置的可贷资金余额的作用，不利于商业银行灵活地调剂头寸，进而不符合资产负债管理的期限匹配原则，不利于保持资产流动性和提高资金营运效率。

（2）债券市场投资范围受到严格控制。根据《商业银行法》的要求，银行可投资的债券类别有限。国债、金融债是最合规的，但是，鉴于企业债的发展，更高收益率的企业债以及可转换债券，也应当放开这种限制，毕竟，我国能够发行企业债的企业或者公司一定是大规模的企业，资信条件良好，盈利性也有保障。通过债券的评级，我们可以发现，我国绝大多数企业债券的评级都是AAA级，主体信用都非常良好。

（3）各商业银行的债券投资能力参差不齐。小规模银行的债券投资收益的重要性高于大规模银行。这可能是由于竞争能力的不同导致了这种差异：在贷款业务方面，小规模银行难以有实力和大规模银行竞争，因此，他们更多的致力于发展其他创收项目。因此，在债券投资业务上，小规模银行有着更充分的竞争能力。

三、我国商业银行债券投资策略

券商投资收益例5

投资范围更灵活

券商集合理财产品可以分为限定性和非限定性两类。

所谓限定性，是指其投资对象主要为现金、货币基金、国债和企业债券等固定收益类产品，投资于权益类证券和股票的比例不超过20%。而非限定性集合理财产品投资于固定收益类和权益类的比例不受限制，而且还可以投资于基金。

就这点而言，基金就显得比较“僵化”。基金的投资范围必须名副其实：股票基金投资股票的资产必须超过60%；债券基金投资于债券的资产必须超过80%；混合型基金的投资比重则介于两者之间，并且按照规定，基金不能投资于其他基金。因此，像招商证券“基金宝”这种投资于各类基金的券商集合理财产品，就只能让各基金公司望而兴叹。像“东方红1号”这样可以投资于债券、股票、股票型基金、货币基金以及ETF等各种品种的“大拼盘”，也是基金公司无法做到的。

人民币理财产品的投资范围则更为狭窄，它以短期央票、国债以及信用度高的企业债为投资目标，也可以投资于风险较低的基金(如广发银行曾推出投资于货币基金的理财产品)，但不能涉足高风险的权益类投资，如股票或股票型基金。

券商自有资金参与投资

除了投资范围灵活之外，券商集合理财产品还有一个独特的卖点，就是券商可以以自有资金部分参与。券商的自有资金有两大作用：弥补投资者损失及调动券商的积极性。如果产品亏损了，投资者还能获得券商以自有资金部分做出的补偿，这样券商的自有资金就起到了一定的“防护垫”的作用。同时，产品的投资运作结果也关乎券商自有资金的安全与收益，这样就无形中调动了券商在投资运作过程中的积极性。这与基金只单纯充当“管理者”、拿固定比例的管理费有很大不同。而人民币理财产品给银行带来的收益也主要来自投资运作的收益，但银行不会拿自有资金参与投资，并为投资者承担损失。

除了隐性保本的功能外,券商集合理财产品又在操作制度上,为资金的安全性上了一道锁。例如：光大集合理财产品引入了第三方托管银行,进行全程托管。由于券商集合理财产品实行了强制性的客户资产第三方托管制度,加之目前能够开发集合理财产品的券商仅限于资质良好的“创新试点券商”,极大增强了券商理财业务在社会上的公信力,从而使集合理财产品被普通投资者所接纳,成为储蓄资金入市的重要渠道。券商集合理财产品的推出,还将改变当前市场机构投资同质性的面目,形成差异性的投资群体,增强证券市场的活力。

就目前光大集合理财产品而言,其在收益保障的设计方面明显比基金来得优厚。例如客户在封闭期内可优先获得3%的净值增长率；封闭期内净值增长达到6%后,才进入开放期,并且封闭期内不收管理费。这就意味着,如果光大集合理财产品的收益率低于6%,光大证券无法从中获得管理收益。与基金现行的收费标准比,光大证券明显对自己比较苛刻,也正因为如此,券商集合理财产品在操作的取向上将要比基金表现得更为进取和主动。

制约券商集合理财产品发展的瓶颈

总体说来，投资门槛高，赎回较难，流动性差等因素是制约券商集合理财产品发展的瓶颈。

按照规定，限定性券商集合理财产品的单份金额最低5万元，非限定性券商集合理财产品的单份金额最低10万元。这大大高于基金最低1000元就可申购的门槛。有些基金还推出了月供数百元的定期定额服务，这更凸现了基金“积少成多”和长线投资的功能。人民币理财产品刚面世时也走高端路线，起步动辄上万元，而现在的起点则在万元左右。

券商集合理财类似于“半封闭式基金”，封闭期长则1年，短则3个月。封闭期过后，会周期性地开放。如招商证券“基金宝”规定，每3个月的最后5个工作日开放。而“东方红1号”则是第1年的最后5个工作日才能开放，办理退出。开放式基金每个工作日都能申购赎回。封闭式基金尽管封闭期内不能赎回，但可以通过发达的二级市场流通转让。而人民币理财产品一般到期才能拿回本金和收益，但现在的人民币理财普遍缩短了投资周期，以半年、1年为主，一般不超过2年。另外，券商集合理财赎回后，资金到账时间比较长，通常需要5―7天，而开放式基金基本可以做到T+2日到账。

虽然券商集合理财存在很多限制它发展的瓶颈，但是，我们应该看到,由于证券投资基金的大量发行,基金几乎已成为证券市场的主导力量,同时也造成市场投资主体单一、操作同质性的问题,进而影响了市场的活跃度。随着今后券商集合理财产品逐步设立发行,将使券商这一曾经在市场上有过辉煌历史的机构重新崛起,改变机构投资者的结构。

券商投资收益例6

先期试水

在《试行办法》出台之前，券商集合受托理财产品中一度占主导地位的是银证合作的委托理财产品。这种产品类似于基金，在推介期内，券商通过银行网点及证券营业部代销相关产品，募得资金由银行托管。推介期满，若计划募集资金份额已经募足，那么，券商便进入对资金的运作管理阶段，银行代表投资者对资金的日常运作情况进行监督，并代为收取年终分红。这一阶段，几乎所有的券商在推出集合理财计划的同时，均对投资者的收益进行了保底收益的承诺，此外由托管银行提供担保也成为其共同特征。

由于2003年4月29日券商集合性受托理财计划被证监会紧急“叫停”，于是由国内务大信托投资公司推出的资金信托计划代之而起，开始吸引市场更多的关注。其中，一部分信托资金通过委托券商或投资机构运作的方式流人证券市场。从投资的预期收益来看，集合性信托产品一般无保底承诺，但是，其预期收益普遍较高。2003年，江苏国投、山东国投等信托公司分别推出了相应的信托产品，前者的预期收益达到5．8％，后者为4％。此外，―上海国投早在2003年1月份推出的基金债券组合投资信托计划，其预期年收益率则在3．5％以上。

直至今年2月《试行办法》颁布实施后，券商集合性资产管理业务开始走上正轨，其真正的业务创新空间也正式打开。

信用增级与多方营销

各大券商为加强所推㈩的集合受托理财产品的投资吸引力，在保护投资者资金安全、保证预期收益以及产品营销方式上均有所创新。

首先，券商在保证预期收益和投资者资金安全方面采取了三类措施：一是通过外部担保来保障投资者的本金收益，在被通知“叫停”之前曾有不少银证合作产品做过此种尝试，但在《试行办法》实施后，由银行或第三人提供担保的方式将不再行得通，银行只能担保券商的偿债能力，不能保证其资产运作的业绩。即银行只能保证在券商拒付的情况下向投资者提供应有的资金，但不保证盈亏。二是通过对收益权的分配来加强投资者的保本收益预期，一般由券商认购集合受托理财产品中的一部分，该部分资金只享有次级收益权，在总体资金出现亏损时最先受损的是这部分资金，而一旦总体资产获益，该部分资金在优先满足其他投资者预期收益的基础上才能参与收益分配。三是通过设定一定的转换权来保证投资者的稳定收益，比如天同证券开发的同赢理财产品，规定投资者在有效委托期内享有一次产品转换权，可以将集合计划产品转换为管理人提供的国侦品种。

其次，对于券商集合性受托资金的来源及产品的销售渠道，《试行办法》并没有做出太多限制，这也为券商集合性受托埋财资金的来源留下了较多空间。总体而言，其销售网络可以分为几方面：一是通过营业部网点向目前已开户的投资者直接销售，该部分产品主要针对营业部的惰易者，二是通过银行网络向银行的储户销售；三是由券商与信托公司、保险公司合作，以后者的名义销售集合性理则产品，如集合信托、投资连接险等品种，集中资金委托券商进行运作。

比较与选择

与券商集合性理财产品最具可比陛的是基金，包括开放式和封闭式基金，其次是信托理财产品以及保险公司推出的投资联结险等。以下将对几类产品在收益和风险、认购与赎回费用、流动性与受托人的违约风险等方面展开对比。

1、收益与风险预期比较

券商集合理财计划与基金的最大区别在于其收益预期比较稳定，承受市场风险的能力相对更强，但在收益分配上，基金较券商集合受托理财产品则要有明显的优势。

根据《试行办法》的规定，券商可以自己认购集合性受托产品中的一部分份额。目前，各大券商的产品设计均围绕这一规定做文章，将受托产品的收益权区分为优先收益权和次级收益权，在此基础上间接实现了资金保本。如优先受益权与次级受益权的比例为80％：20％，当发生亏损时，次级受益权投资者必须首先以其投资本理财产品资金为限承担有限责任，其后才会影响到优先受益权产品持有人的收益。也就是说，投资理财产品能够承受的最大亏损是20％，只有总体亏损20％以上投资者的本金才会受到影响。相比较而言，目前任何基金在销售中均不会给投资者这样的保底条款。

然而，基金在收益分配上较券商集合受托理财产品则具有明显优势。几乎所有的基金都会承诺按年收益的90％以上分红，如果同样是1亿元的资金，如果盈利在预期收益以上，则投资于基金和券商集合受托理财产品其最终收益率将不同。

开放式基金2003年总体平均收益率为18．72％，其中股票型基金的年度收益率为19．21％，两只成立满一年的债券型基金平均收益率为4．84％。同期上证综指上涨9．53％，上证基金指数上涨6．83％。如果我们推算券商集合受托理财产品的年收益率达到开放式基金的平均收益水平，那么，其最终年收益率为7．625％左右，不及开放式基金的平均水平，但好于债券型基金。

如果我们考察市场低迷的2002年，开放式基金的年平均收益率为一1．2％，封闭式基金为-8．76％，而上证综指下跌17．52％，上证基金指数则下跌20．35％。如果我们推算券商集合受托理财产品的年收益率达到开放式基金的平均收益水平，那么，投资者最终实现保本，好于微亏的开放式基金，较封闭式基金则更优。

而对于目前保险公司的投资联结险，因为其投资的范围仅限于债券和基金，所以，其收益率一般不会高于基金，由于目前尚无投资联结险年收益率的公开数据，但从各保险公司推出的养老金计划来看，其年度收益率大多在3―5％之间。与券商集合受托理财产品相比，其保本功能更强，但预期收益率相对要低。

2、认购与赎回费用

没有认购或赎回费用是券商集合受托理财产品相对于基金的另一个优势。目前基金的申购费或认购费大多在1％左右，赎回费则逐年递减，采取后端收费模式的基金其总体大约在资金总量的1．5％左右，加上1．5％左右的基金管理费，则投资人最终的年实际收益率要小于其账面收益3个百分点左右。

在认购和赎回费率方面，与券商集合性理财计划相类似的是集合信托计划。一般而言，集合性信托计划的认购费率也是全免的。而且，无论是集合信托还是券商集合理财均无须缴纳资本利得税，而银行存款目前则有20％的利息税，这也是前两者的优势之所在。

3.流动性

所谓流动性就是指投资品种能否即时兑现的能力，在这一点上，无论开放式还是封闭式基金均有着其他品种无法比拟的优势。无论券商集合性理财产品还是集合信托产品，大多会规定一定的期限，一般不少于一年。在此期限内投资者不得将投资份额赎回，但可以协议转让给其他投资者。而开放式基金在三个月的锁定期之后可以随时赎回或转让，封闭式基金在上市交易后也可以随时买卖。

4、受托人违约风险

券商投资收益例7

券商集合理财产品的前三季度“成绩单”浮出水面，据金牛理财网统计数据显示，截至9月30日，存续期超过9个月的券商集合理财产品共253支，平均收益率为-0.56%。2012年前三季度，上证指数、沪深300指数的跌幅分别为5.15%和2.24%，虽然券商集合理财产品的这一整体业绩跑赢了大盘，但却明显跑输同类型公募基金产品。

其中，120支产品取得正收益，133支产品出现亏损，也就是说，取得正收益的产品还不到一半，不同券商理财产品之间的收益分化明显加剧。在所有产品中，兴业玉麒麟2号以18.04%的正收益排名第一，而业绩最差的东莞旗峰2号前三季度则亏损18.23%。相对于低迷的股市行情，2012年的债市机会则成为难得的亮点。在成立超过9个月的券商集合理财产品中，33支债券型产品全部实现正收益。

类保本型产品渐入高发期

为挽救券商理财市场的弱势，近来券商新品频发。在券商发行的理财产品中，权益类理财比重正在逐步降低，债券类等风险较低的类保本型产品大受欢迎，券商集合理财产品类银行化的趋势愈来愈明显。

部分券商开始发行纯债类产品，与此前权益类理财产品主导的形势大相径庭。10月15日，广州证券正式发行“广州证券红棉安心回报（半年盈）集合资产管理计划”，打出了免收参与费、退出费和管理费的“三无”零成本牌子，将产品业绩与管理人利益直接挂钩，收益率5%以内全部归投资者所有，5%以上才收取业绩报酬；若实际收益率超过5%，投资者还有不低于10%的超额部分收益分成。该产品的产品说明书上就显示，完全不投资权益类产品。市场分析称，这款产品在风险控制上与固定收益型银行理财产品趋同，因为普通银行系固定收益型产品的投资标的也主要是债券和信贷资产，但业绩基准设定水平相比同期的银行系固定收益型产品的预期收益率略高。

无独有偶，一些第三方担保的集合理财产品也在近日浮出水面。东莞证券发行的“旗峰避险增值集合资产管理计划”理财产品，就是由广汇科技融资和广东华鸿融资两家作为第三方担保机构，对推广期或开放期参与并持有满三年及以上的持有人提供本金保障。

低风险产品或将成为券商产品新走向

券商投资收益例8

一、 宏观经济分析

（一） 国内外宏观环境

1.短期

当前内外经济环境都充满了不确定性，比较适合中国固定收益市场的发展。

从外部来看，欧债危机使欧盟经济景气指数从2011年以来持续下滑，短期内不太可能有显著改善。而从美国PMI指数来看，虽从2012下半年开始有一定的回升，但是整体呈调整下滑的趋势，经济复苏缓慢。外部环境充满了不确定性，会加大投资者对避险资产的兴趣，因此利率债的市场环境较好。

从内部来看，主要从经济增长和通货膨胀两个方面来分析：

（1）经济增长：GDP增长率从2010年以来持续下滑，2012年二季度开始首次跌入8%以内，经济增长放缓。推动经济增长的三驾马车，出口、消费和投资。外部环境的不确定性导致出口萎缩，而美国及全球经济复苏缓慢，出口短时间内难以有较大提升。而由于收入差距大、社会保障制度滞后以及高房价等原因导致的国内内需不足，拉动内需的产业结构调整及收入分配改革等都需要制度和技术的创新，短时间内难以取得显著的效果。2013作为新一届领导人的开局之年，面对出口和消费的低迷，要保经济增长只能从投资入手。因此，2013年政府可能会加大基建的投资力度，因此城投债可能会取得较好的增长。

（2）通货膨胀：CPI自2011年7月份达到近四年的高点6.45%以后，持续回落，从去年11月份开始有小幅回升。今年换届新政府为促民生保增长可能会加大基建投资力度，带动物价上涨。而由于美国经济复苏缓慢，美联储推出的量化宽松政策将延续至2014年下半年，可能会带入一定的输入型通货膨胀。因此2013年通货膨胀可能会有一定的回升，进而导致债券收益率上升。

2.中长期

随着利率市场化和金融脱媒的深化，固定收益市场将会取得更大的发展。一方面，对于债券一级市场，金融脱媒使企业由原本的以银行间接融资为主向直接融资转变，企业债市场将会取得更大的发展，增加债市供给。另一方面，对于二级市场，银行作为债券市场最大的参与主体，利率市场化将导致银行存贷利差缩小，金融脱媒挤压银行信贷空间，同时成本的上升将导致银行对更高收益率债券的需求，因此较低评级的信用债将取得更大的发展。

总的来说，未来债券市场会进入持续的牛市，这个牛市是指产品和市场的发展，并不是行情的变化，因为行情总是有涨有跌。2011年成为债券市场重要的转折点，债券市场规模首次超过股票市场，引起各方面的关注。如果国债期货顺利推出的话，将会提高债券市场的定价效率，并且提供了更有效的避险工具，债券市场将能够吸引更多人进来。

（二）政策环境

1.供给方面

2012年12月15日至16日在京举行的中央经济工作会议，确定2013年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在财政政策上，结合税制改革完善结构性减税政策。在货币政策上，强调“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本”。

财政政策：现行的积极的财政政策主要表现在结构性减税，但是财政收入不能完全靠税收，与发债结合将会更加合理。同时“营改增”的推行一定程度上会减少地方政府的收入来源，为匹配基建投资的增长，地方政府的发债量会有一定的增长，城投债供给会增加。

货币政策：货币供应量同比增长率在2011年末达到近三年低点后开始缓慢回升，今年1月M2同比增长率达到自2012年以来最高水平。当前CPI处于2%的较低水平，通胀压力较小，上半年货币供应量可能会缓慢上升，整体来说，2013年资金面比较充裕，债券供给将会增加。中央经济工作会议强调今年货币政策以平稳为主，适当扩大社会融资总规模。由于金融脱媒导致银行贷款减少，信托类贷款又受到限制，再加上股市低迷使股票融资量下降，那么发行债券将成为社会融资总规模增长的主要因素，因此债券供给会增加。

2.需求方面

行业政策：从2012年2月13日启动的国债期货仿真交易联网测试到现在已经有一年的准备时间，一旦推出将给投资者提供有效地规避利率风险的工具，同时提高债券定价效率，吸引更多投资者参与到债券市场，提高债券市场的需求。

二、行业自营业务分析

（一）2012证券市场回顾

2012年股市表现低迷，股市新增开户数下滑，上证指和深证综指整体呈现振荡下行趋势。而债券市场却表现强劲，主要从两个方面体现。一方面，规模大幅上升，2012年相比上年国债发行规模变化不大，但是信用债发行规模则提高61%。债券市场存量规模超过股票市场规模的差距在拉大。另一方面，中信标普债券指数呈直线上升趋势。2012年企债指数上涨4.9%，相比上年同期上涨135.12%；国债指数上涨1.85%，基本与上年同期持平；中证转债指数上涨3.80%，而上年同期则下跌-2.75%，信用债市场量价齐升。

（二）行业自营业务分析

1.券商收入结构，自营突出

图1 券商收入结构变化

从图1可以看出券商收入结构正在逐步发生转变，由以经纪业务为主向多元化转变。

国内证券公司规模小，业务结构比较单一，过分依赖传统的经纪业务。证券行业的收入结构与美国七十年代相似，经纪业务收入占绝对优势，2009年之前经纪业务收入占比高达70%。根据图1显示，目前券商的三大传统业务经纪、投行和自营，仍占券商总收入的80%，其中证券买卖的佣金收入占60%以上。这就造成国内证券业盈利能力取决于二级市场的好坏，一旦行情不好，收入将会大幅下滑，系统风险过大，不利于行业的发展。

在金融危机影响下，与证券市场状况高度相关的传统业务收入大大减少，利润难免降低，证券公司的盈利模式单一的问题由此显现出来。2009年上半年以来，为应对恶劣的经营环境，券商开始降低佣金率。受证券市场交易额下降和佣金率持续下滑的影响，证券经纪业务的收入明显下滑，占总收入的比例从2008年的70.8%下降到2012年的38.93%。

而随着创业板的开启，投资银行业务收入占比相对2008和2009年有个大幅的提高。尽管股市的低迷导致股市IPO下滑，但是国家积极发展债券市场为投资银行业务提供了巨大的市场机会，因此2012年投资银行业务并没有出现大幅下滑。资产管理业务占总收入比从2009的0.78%增长到1.55%，保持为证券业第四大收入来源。

2.固定收益投资助推自营增长

根据证券业协会统计，2012年上半年112家证券公司上半年实现营业收入706.28亿元，其中经纪业务收入273.33亿元，占总收入的比值由2011中期的54.6%下降到38.7%，而自营业务收入195.20亿元，占总收入的比例由2011年中期的9.2%上升到27.6%。

由于盈利模式较为单一，2010和2011年作为证券公司来源支柱的经纪业务收入的大幅大降导致证券公司营业收入的同比增长率大幅下降，由2009年的63.9%下降为2011年的-28.86%。然而，2012年券商经纪业务的下滑幅度超过前两年，而券商总收入却只出现小幅下滑，这主要得益于自营业务收入的大幅增长。2012年自营业务占总收入的比重大幅增加，约为2011年的6倍左右，一部分原因在于2011年基数比较低，但主要原因还在于2012年券商对于债券的投入比例普遍提高。

2012年市场整体表现“为债强股弱”，在此背景下，各大券商抓住市场机遇，加大对债券的配置，导致自营业务收入大幅上涨。19家券商自营收益共计96.21亿元，比去年同期大增74.3%。因此，尽管股市表现低迷，经纪业务收入大幅下降，但自营业务撑起一片天，证券公司还是交出了一份不错的成绩单。

三、结论

（一）宏观层面

从短期来看，供给方面当前CPI处于2%的较低水平，上半年通货膨胀可能会有一定的回升，导致债市利率上行；新一届政府在出口和消费低迷的情况下，可能会通过加大基建投资来保增长，城投债供给会增加；需求方面由于国内外经济均充满了不确定性，会加大投资者对避险资产的需求，固定收益产品需求会上升。

从中长期来看，利率市场化和金融脱媒的深化会导致企业由间融资向直接融资转变，公司债市场将会取得更大的发展。银行受资金成本上升的影响可能会加大对中低评级债券的需求，而随着利率互换等衍生产品的推出，以及国债期货的即将推出，债市将会获得更大的关注和发展。

（二）行业层面

2012年市场整体表现为“债强股弱”，在此背景下，各大券商抓住市场机遇，加大对债券的配置，助推自营业务增长，自营业绩表现突出。全年自营业务收入占总收入比达22.41%，同比增长五倍，取行成为券商第二大收入来源。

（三）公司层面

综合横向和纵向分析来看，由于2009年受4万亿投资政策的影响，沪深股市大涨96.71%，上市券商自营投资均未跑赢大盘。从2010-2012年，第一梯队的中信虽然自营规模无人能及，但投资风格偏激进，重点投资在股票和可转债上，组合变化不够灵活，仅2010和2011年自营投资跑赢大盘。虽整体收益率不高，但收益比较平稳，综合投资效益处于中等水平。

券商投资收益例9

如果说国元证券大举进军委托贷款业务是创新，那么证监会新规的公布就是助推器。 2012年11月，证监会公布《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，表明券商自营的投资范围从原先的交易所市场、部分银行间市场，扩大到银行间全部市场、金融机构柜台。券商自营的投资范围得到了最大幅度的扩张。

此项新规最大的改变就是增加了机构柜台这个场外市场。券商可以用自有资金投资银行理财、信托等产品，而且品种和比例未受到限制。同月 28日，国元证券全资设立国元创新投资，首期注册资本为 15亿元。投资范围就有意向定为金融柜台产品。成立之后的国元创新在确保投资项目的还款保障和安全性的同时，迅速进军委托贷款业务，有高达 4.6亿元的资金流向了房地产项目，除了输血房企外，国元创新还动用了累计 2.1亿元购买第二大股东国元信托旗下的信托产品，预计 2013年将达到 14.05亿元。

事实上，证券公司母公司这一级不能进行委托贷款，但另类投资子公司可以做。迄今为止，另类投资子公司表现最出色的当属中信证券与海通证券，它们的另类投资子公司分别名为“中信证券投资公司”和“海通创新证券投资公司”， 2012年分别取得了 6604万元、 8500万元净利润。

掌声与质疑并存

券商来买信托产品，最大的好处就是信托产品收益高，有益于增厚自营收入。由于股票、衍生品投资风险较大，债券投资的收益率又相对固定在 8%左右， 10%左右回报率且“刚性兑付”，自然受到券商追捧。但另类投资子公司做衍生品需要充足的资本金，衍生品市场却面临众多问题，如人才较少、政策不够开放、流动性不足等等。

声与质疑并存

对于国元证券的这种投资，主要是在子公司国元证券（香港）自营业务 2011年亏损严重之下做出的调整策略。加码固定收益投资，在政策开放的背景下，选择购买近几年大热的信托产品，无疑能够增厚业绩。然而，这种投资也受到了诸多质疑，最大的就是券商如何在政策放开下，对67信托产品投资进行有效的风险控制。

一般而言，自营收入分为投资收益、公允价值、资产减值和可供出售金融资产公允价值税前变动净额。以 2012年上半年为例，国元证券未计入的税前亏损达 2.08亿元，环比增加 15.3%，盈利的风险性其实并未完全释放。

券商投资收益例10

首先，凭证式国债与人民币理财相比，相同点都是储蓄型的理财产品，收益固定，风险低，不受利率变动影响。不同的是，前者为个人直接投资国债，收益率跟储蓄存款利率挂钩，中长期为主，一般是三年或五年，受各财政部分配的包销额度的限制，可提前兑取，不可流通。而后者是，个人通过商业银行投资于债券市场，商业银行根据债券市场走势确定收益率，短期为主，半年、一年、两年都有，商业银行自定销售额度，不可提前赎回，不可流通。

其次，交易所记账式国债与人民币理财。前者债券价格随市场利率而波动，收益不确定，投资者中途出售债券，可能蒙受本金损失，债券品种多，还可投资企业债，市场风险高，各种期限的债券都有，自由流通，可随时进行买卖。后者收益率固定，保本、保收益，只投资国家信用等级债券，短期为主。

第三，不可提前赎回债券型基金与人民币理财。两者相同之处为：个人投资者通过金融机构间接投资于债券市场；金融机构对债券进行投资组合，管理要求高。

不同之外，前者由基金公司管理，投资者中途出售基金，可能蒙受本金损失，收益不可预期，可投资于企业债、可转债，信用风险高，长期投资性质，既可购买持有、又可频繁买卖，随时申购、随时赎回。而后者由银行管理，保本、保收益。收益固定，风险低，短期投资，不可提前赎回，可质押贷款。

如何挑选人民币债券理财产品？

一般而言，债券投资有这样几个原则：

（1）匹配性原则：投资者必须根据本单位资金的金额、投资期限、资金的稳定程度等特点选择不同的债券投资方式。（2）分散投资原则：不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里。（3）组合投资原则：投资收益与风险程度是成正比的，投资者必须在确定自己的预期收益后将风险分散到不同的投资组合中，以获得较高的综合收益。

投资者在选择产品时，不能光看产品收益率的高低，要将产品的收益率、期限、结构和风险度作一个综合的判断。这个世界上没有最好的投资产品，只有适合自己的投资产品。投资者应该清晰地了解自己的风险承受能力，自己将来的资金使用计划，在确定自己的预期收益水平下选择适合自己的理财产品。

本刊建议投资者应该从自身情况来考虑。风险承受能力较低的投资者，建议依次选择凭证式国债、商业银行人民币理财产品、货币市场基金、债券型基金、交易所挂牌交易的债券。