国内私募证券投资基金研究例1

私募证券投资基金因其蕴含的巨大的资本能量，已经成为影响中国证券市场稳定的重要力量之一，因此研究其投资行为的影响因素及其行为特征，对其进行有针对性的引导和监管，对中国证券市场良性发展尤为必要。但长期以来因私募基金私募性所决定的其特有的信息披露透明度低等方面的原因，决定了对私募证券投资基金实证方面的研究成果比较缺乏，本文拟以“阳光私募”为研究标的从实证角度研究中国私募证券投资基金投资行为及影响因素，具有较强的理论和实际意义。

私募基金行为理论辨析

至今并没有学者从实证的角度特别研究私募基金的投资行为特征及其对证券市场的影响，但私募基金毕竟是机构投资者中的一类，机构投资者的行为特征对于研究私募基金的行为特征应具有参考价值。

（一）视界理论

视界理论是行为金融理论的基本理论之一， Kahne man和Tversky通过价值函数的引进对这一理论进行了严密和完善的表述，该理论否定了新古典金融理论的预期效用理论。Kahne man和Tversky的研究证明：其一，人们在风险条件下的选择过程分为编辑阶段和估值阶段两个阶段。其二，投资者的价值函数并不总是凹的，在某一基准点之上（获利区间）投资者的价值函数是凹的，此时投资者是风险厌恶的。在某一参考点之下（亏损区间）投资者的价值函数是凸的，此时投资者是风险偏好的。其三，人们对损失产生的负效用，大于同等金额的盈利产生的正效用。

（二）典型示范偏差

典型示范偏差理论，是1986年由A.Tversky 和D.Kahneman的实验研究证明的，该理论指出：人们在对不确定性事件进行判断时不是以全部信息为依据，而是以事件发生时所伴随的部分典型信息为依据，推断预测事件进展和结果，并采取相应行为。投资者这种行为会导致金融市场“相反原理”、“反应过度”和“趋势追逐”等非理，造成股价波动。该理论否定了有效市场理论关于投资者都是理性人的假设，有效市场理论理性人的典型特征是投资者能够根据全部相关信息，对证券价格作出推断。

（三）锚定效应和保守主义偏差

锚定效应是指人们面对不确定事件进行判断时，某些特定的数值，如：股票的买入价格、以前某个时点的股票价格）会成为判断的参照值，而不是根据全部信息作出理性判断。保守主义偏差是指人们在对不确定事件进行判断过程中，当市场外在环境发生改变出现新的信息时，人们不愿因根据新的信息理性的更改他们现有的判断，采取合理的行为。

保守主义偏差会导致固执效应和偏执偏差。固执效应是指人们对不确定事件进行判断时，一般会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。Robert（1998）指出，固执效应中投资者不是错误的解读新信息，而是忽略新信息，即对新信息视而不见。偏执偏差指的是行为人不但不根据新信息对原有的判断进行修正，而是片面地认为新信息是对其原有错误判断的新证据。

（四）机构投资者行为特征

行为金融学基于行为金融理论，证券市场上信息不对称状况的普遍存在性，及投资者认知上的偏差，认为投资者是有限理性的，个人投资者在投资行为上表现为：从众性、投机性、反应过度和反应不足等特征。机构投资者同样面临信息不对称的市场状况，领导者认知偏差等，所以机构投资者同样也表现为有限理性的行为特征。但机构投资者主要采取有组织的决策形式、通过投资组合分散风险，所以机构投资者和个人投资者的行为特征又完全一致。行为金融学研究表明机构投资者常表现为如下特征：其一，“有意识”的投机行为、市场操纵；其二，羊群行为和反馈交易策略；其三，窗饰行为。

研究思路

“阳光私募”是对中国目前存在的定期披露业绩的一类证券私募基金的俗称，特指借助信托公司平台发行，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告，主要投资于证券市场，重点投资于股票市场的基金，阳光私募与一般私募证券基金的区别主要在于规范化、透明化。从目前中国私募基金的表现形式来看主要有证券信托计划、券商集合资产管理计划、基金公司特定客户资产管理计划和“民间私募基金”，其中证券信托计划对应业内俗称的“阳光私募”。在上述几类私募基金中，阳光私募无论从资金规模，还是影响力都占据主导地位，其发行运作方式与国外的私募基金，尤其是对冲基金极为相似，是未来中国私募证券投资基金的发展方向，其投资风格和行为模式对其它类私募证券投资基金具有一定的导向作用，因此“阳光私募”的投资行为可以作为中国私募证券投资基金的一个代表，以“阳光私募”作标的，从实证的角度研究私募基金的行为具有合理性。本文研究阳光私募的时间边界选取2007年1季度至2011年1季度之间，该时间段A股市场正好经历了一个上升到下跌的周期，因而该时间段的选择使得研究结论更具有普适性。

本文主要通过对私募证券基金投资行为影响因素的Granger因果检验和协整检验，分析影响私募证券基金投资行为的主要因素及私募证券投资基金投资行为特征，从而提出有针对性的监管建议。

私募证券基金投资行为影响因素的Granger因果检验

（一）时间序列变量的选取

本研究主要以Granger因果检验的方法对阳光私募投资行为与证券市场的因果性进行分析。私募证券基金投资行为与证券市场Granger因果检验的目的是检验私募基金是否存在反馈交易，反馈交易的影响因素是什么，以及私募基金的反馈交易对证券市场稳定性的影响。

指标选取如下：

1.阳光私募基金累计净值平均增长率。该指标是通过对市场上300多家阳光私募进行筛选，挑出10家投资期较长的，经历了中国股市牛市期、翻转期和熊市期的阳光私募，分别为中国龙1、中国龙进取、万利富达、Lighthorse稳健增长、东方港湾马拉松、亿龙中国2期、天马、尚诚、平安德丰、明达1，数据来源万维数据库WIND。文章截取从2007年第一季度至2011年第一季度的单位累积均值的季度数据，并分别计算增长率后，对以上10家阳光私募的单位累积均值增长率求算数平均数，意在去量纲化，作为反映阳光私募投资行为的主要指标。

2.深证成指增长率。鉴于现实中阳光私募偏好投资深圳证券市场的特点，本文选取“深证成指”作为代表深圳证券市场表现的指标，并计算指数的增长率，参考时间序列的观测期与阳光私募单位累积均值平均增长率的观测期相匹配，即从2007年第一季度至2011年第一季度。

3.上证综指增长率。上证综指作为常用的主要反映沪市甚至中国证券市场变化趋势的指数化指标也被本文纳入与阳光私募投资行为相关性研究的变量中。同样，计算上证综指的季度增长率，观测期与阳光私募单位累积均值平均增长率的观测期相匹配，即从2007年第一季度至2011年第一季度。

4.中小盘指数增长率。中小盘股票由于本身流通股数较小，方便阳光私募在内的机构投资者进行“炒作”，也是阳光私募投资的重点之一。本文选取中小盘指数增长率作为反映中小盘走势的指标，并计算增长率去量纲化，观测期与阳光私募单位累积均值平均增长率的观测期相匹配，即从2007年第一季度至2011年第一季度。

（二） Granger因果检验分析

1.阳光私募单位累计净值平均增长率和深证成指的Granger因果检验。从检验结果可见（见表1），在5%的置信区间内，阳光私募累计净值平均增长率与深证成指互为Granger因果关系。这说明，阳光私募基金的投资行为对深证成指的走势有助长或助跌的作用；深证成指对阳光私募未来投资行为具有显著影响。

2.阳光私募单位累计净值平均增长率和上证综指的Granger因果检验。从检验结果可见（见表2），F检验的概率值为0.4839（大于0.05），即在5%的置信区间内，上证综指的增长率不是阳光私募累计净值平均增长率的Granger原因。而在5%的置信区间内，阳光私募累计净值平均增长率是上证综指的增长率的Granger原因。这说明，阳光私募的投资行为在一定程度上影响了未来上证综指的走势，对其具有助长或助跌的作用。而上证指数不是阳光私募投资行为的主要影响因素，这是由于大多数阳光私募的投资重心在深圳证券市场而非上海证券市场。

3.阳光私募单位累计净值平均增长率和中小盘指数的Granger因果检验。 由检验结果可见（见表3、表4、表5），将中小盘指数的增长率和阳光私募基金累计净值平均增长率的Granger因果检验分别滞后2、3、4期后，在5%的置信区间内，二者互不为对方的Granger原因。鉴于阳光私募通常偏好于投资中小盘股票，因此不能以Granger检验的结果完全否认两者的相关关系。而且，二者的散点图表明了二者之间较强的线性关系（见图1）。

（三）Granger因果检验结论

综合上述检验结果，可得如下结论：

结论1：阳光私募累计净值平均增长率与深证成指增长率互为Granger原因。这说明阳光私募的投资行为能显著影响未来深证成指的走势，同时，深证成指也显著影响阳光私募未来投资行为，深成指是影响阳光私募投资行为的重要因素之一。

结论2：阳光私募累计净值平均增长率是上证综指增长率的Granger原因，而上证综指增长率不是阳光私募累计净值平均增长率的格兰杰原因。这说明阳光私募的投资行为能显著影响未来上证综指的走势，而上证综指的走势对阳光私募的投资行为没有显著影响，上证综指不是影响阳光私募的投资行为或反馈交易的重要参考因素。

结论3：阳光私募累计净值平均增长率与中小盘指数间不存在Granger原因，但是二者间存在着显著的线性关系，一定程度上反映了现实阳光私募的投资偏好，阳光私募的投资行为更多地考虑小盘股效应，说明阳光私募的投机性较强。

私募证券基金投资行为的多变量协整检验

传统观点认为，机构投资者是理性的，其投资策略的选择取决于其对实体经济预期，当实体经济发生变化时机构投资者会对投资组合作出相应的调整。对阳光私募的投资行为进行多变量协整检验，目的是检验宏观经济因素与阳光私募投资行为之间的关系，考察宏观经济因素是否是阳光私募投资行为的重要参考指标，判断阳光私募投资行为，是更多地考虑宏观经济因素、实体经济因素，还是证券市场变化情况，采取反馈交易策略。

（一）研究思路及变量选取

1.研究思路。私募基金投资组合调整，必然反映到私募基金净值上来，基金净值是反映其投资组合的综合指标，因此本文选择基金累积净值作为衡量私募基金投资策略调整的指标，并考察基金净值的变化与实体经济指标的变化相关性。如果二者相关性强，说明实体经济因素是私募基金投资行为的重要参考指标；否则，说明基金选择投资组合时更多考虑市场环境本身，其行为倾向于反馈交易。这种反馈交易不是理性的价值投资行为，会随市场价格变化而随时调整，往往具有短期交易特征。

2.数据及变量选取。本文选取标志实体经济变化情况的主要经济指标，及阳光私募累积净值增长率，时间序列为季度数据，自2007年3月到2011年3月，考察实体经济变化对阳光私募净值的影响，具体如下：

Y——阳光私募单位累计净值平均增长率

X1——国内生产总值（GDP）增长率

X2——货币供应量（M2）增长率

X3——消费价格指数（CPI）增长率

X4——制造业采购经理人指数（PMI） 增长率

（二） 时间序列协整检验结果

首先，进行各变量时间序列的ADF检验，检验结果见表6。结果表明，阳光私募累计平均净值增长率和PMI增长率的时间序列是平稳的，而GDP增长率的时间序列是2阶单整的，CPI增长率的时间序列是1阶单整的。由于不满足多变量协整要求的单整条件，故阳光私募累计平均净值与GDP、CPI、PMI间不存在长期均衡关系，无法建立协整模型。

（三）协整检验结论

综合上述检验结果，可得如下结论：

宏观经济因素不是阳光私募的投资行为重要的参考因素，具体表现为主要宏观经济指标趋势的变化无法显著影响阳光私募投资行为及策略的变化，说明阳光私募投资行为更多地考虑市场本身的因素，短期投资策略、反馈交易策略明显。这样的投资行为往往起到助涨、助跌、助长投资炒作的效果，不利于市场稳定，也不利于价值投资理念的形成，容易造成市场定价扭曲，市场效率低下。因此对阳光私募的行为加以正确的规范引导尤为必要。传统观点认为，宏观经济政策的调整通常被市场参与者认定为利好或利空，并以此对自身的投资行为和投资组合配置做出调整。然而上述检验结果从实证角度表明，阳光私募的投资行为不显著受到宏观经济指标变化的影响，即存在非理性的投资行为。

结论

结论1：私募证券投资基金的投资行为能显著影响未来深证成指的走势，同时，深证成指也显著影响私募证券投资基金未来投资行为，深成指是私募证券基金投资行为的重要影响因素之一；而上证综指不是私募证券基金投资行为或反馈交易的重要参考因素，私募基金的投资行为更多地考虑小盘股效应，说明其投机性较强。

结论2：宏观经济因素不是私募证券基金投资行为的重要参考因素，主要宏观经济指标趋势的变化无法显著影响私募证券投资基金投资行为及策略。说明私募基金投资行为更多地考虑市场本身的因素，短期投资策略、反馈交易策略明显，即存在非理性的投资行为。这样的投资行为往往起到助涨、助跌、助长投资炒作的效果，不利于市场稳定，也不利于价值投资理念的形成，容易导致市场定价扭曲、市场效率低下，因此对私募证券投资基金的行为加以正确的规范引导尤为必要。

参考文献

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5.Tamar Frankel.The Regulation of Private Funds： Article： Private Investment Funds： Hedge Funds’ Regulation by Size， Rutgers Law Journal，2008

国内私募证券投资基金研究例2

作为中国资本市场不同层次资本需求的重要补充，私募基金伴随着中国资本市场的发展而逐步兴起。长期以来，中国私募行业虽然享受因监管缺位带来的便利，但也承受着在账户开放、发行渠道等方面的不便。2008年的金融危机，让国际私募基金遭受重创，雷曼兄弟宣告破产，贝尔斯登、美林证券被迫出售。我国来自美国的国际投资资金大为减少，直接导致我国资本流动性的下降。由于我国社会、政治环境稳定，经济始终保持高速的增长势头， 金融体系受全球金融危机的冲击较小，长期而言，中国仍是国外私募的必征之地。我国在外汇和有关监管方面对外资进入存在诸多限制，这给中国本土私募提供了机遇。随着我国《合伙企业法》的实施，中国私募己经拥有合法的平台，可以有限合伙的形式开展投资业务。随着市场与法律环境的进一步完善，将给中国本土私募机构带来良好的发展机遇。

私募证券投资是经济金融发展的必然产物，面对着国内流动性过剩、融资格局不规范、资本市场层次不足、中小企业融资难度大等情况，加大对私募股权投资基金的研究力度意义重大。在分析当前国内私募投资基金发展基本情况及主要问题以后，借鉴国外发达国家成熟的私募股权投资基金发展经验与运作、监管模式，结合我国的实际情况，以求在经济快速发展与资本市场发展不平衡的背景下，积极探索我国私募投资基金的设立及运作机制，结合我国国情建立完善的监管制度，创设良好的政策法律环境，制定相应措施，为我国私募投资基金的长远发展提供有力保障。

一、私募投资基金的概念与种类

（一）私募投资基金的概念

通过一百余年的发展，证券投资基金作为一种投资筹资工具，在国际资本市场与货币市场应用比较广泛。在国际资本市场中，按照资金募集方法的差异，投资基金主要包括公募投资基金与私募投资基金两种，其中前者以公开的方式将投资基金募集起来，而后者是与公募投资基金相对的，从现行证券法律条款来看，尚缺少明确的定义。从夏斌的“中国私募基金报告”和《中华人民共和国投资基金法》相关信息可知，私募投资基金通过建立专门的投资基金，主要采取非公开方式，向机构投资者、个人投资者等募集资金。因为只有在基金管理人员和投资者私下协商以后，才能销售或赎回私募投资基金，所以《中华人民共和国投资基金法》中也将其定义为向特定对象募集的基金。

（二）私募投资基金的种类

当前，国际金融领域在对私募投资基金作出分类时，主要根据实际投资对象进行。由于投资对象存在差异，主要分为私募产业投资基金、私募证券投资基金、私募期货投资基金以及私募认股权证基金。根据实际投资对象，主要分为股票投资、债券投资以及货币市场工具投资，与之对应的包括股票投资基金和债券投资基金，其中前者分为价值型投资、成长型投资、平衡型投资以及博弈与操纵型投资，与之对应的包括价值型投资基金和成长型投资基金。而后者有着良好的流动性，便于投资管理，可以获得较高的收益率。

二、我国私募投资基金的发展历程

在我国现行法律体系里面，缺乏对私募证券投资基金的准确定义，然而从实际市场来看，地下私募基金已经具备私募证券投资基金的特点，在其规模以及对证券市场的影响上，逐步形成了一个巨大的力量。

从国内外学者研究成果来看，在我国私下私募基金兴起与发展的过程中，主要经历了以下三个时期：

一是1993年-1994年，证券公司由经济业务逐步发展为承销业务，相应的需要定向吸引固定的客户，时间一长就形成一种非正规信托关系，证券公司角色也出现了变化，即大客户把资金交与证券公司，委托其投资。这些资金一般都会发展为隐秘的“一级市场基金”。

二是1997年-1998年，该时期一级市场极为活跃，上市公司把在股市中集资的闲置资金交与主承销商，委托其投资。此时形成的地下私募基金与严格意义上的私募基金更为接近，同时基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企业只有少数资产才能在股市投资，投资咨询公司仅仅提供一些简单的咨询服务。

三是1999年以后，因为投资管理公司众多，很多证券公司员工选择跳槽，尤其是在这一年出来的很多证券资深员工，因为有着丰富的专业知识，通过对市场营销技巧的合理运用，在进入投资管理公司以后，为市场带来了极大的反响。同时这一年国家允许综合类券商开展资产管理业务，接受委托实行对现金、国债及上市证券的管理。由地下秘密活动逐步变为地上公开操作以后，券商间的竞争也越来越白热化。

三、私募基金的证券投资运作方式

中国现有私募证券投资基金一般由银行银行、证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及个人等通过代客理财的方法筹集资金，同时负责资金的运作。上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金以及个人资金等是资金主要来源。

由于投资方向的不同，主要有一级市场申购基金和二级市场投资基金。其中前者由银行和证券公司将大众投资资金集合起来，将私下购来的个人股东账户利用起来，以批量申购新股的方式，赚得无风险的新股，同时对平均收益率基金进行申购。该基金无保底条款，投资方向与运作方法比较明确，新股里面已经签卖的收益能够实时转到客户个人账户中，客户能够实时中止委托，非常灵活。基金收益按10%的比例作为一级市场申购基金管理者收益，二级市场投资基金为投资到二级市场股票的基金，通常采取固定比例分红、保本保息分红等合作形式，保本收益率至少为10%。

二级市场投资基金运作形式如下：

（1）委托者自行开户，之后为受托者授权，让其全权负责运作，委托者负责保管资金帐户，受托者负责管理股票帐户，期限至少为半年。委托的过程中，委托者能够随时对账户中市值进行查询，不过无法取款，主要在券商资产管理业务中应用。

（2）由委托者和受委托一起出资成立合资公司，根据投资公司的名义来运作。

（3）委托者自行开户，受托者一般按照10%的比例将股票或保证金存入委托者帐户中，充当抵押，受托者得到委托者委托以后，全权负责操作，委托者负责监控。在市值下跌至规定比例后，受托者必须缴纳一定保证金，不然由委托者强行平仓。

（4）委托人自行开户，并接受受托者的投资咨询服务，收益率以口头方式约定，委托人要缴纳一定数额的咨询费，受托者获得券商的返佣，该方式在证券投资咨询公司比较适用。二级市场投资基金通常有保底收益率，约为10%-12%。

四、私募投资基金的利与弊

（一）私募投资基金的正面影响

由于私募基金随着市场化的发展而出现，如果在法律上承认这种地下机构投资者活动，为其提供良好的发展环境，不仅有利于减少交易成本和抵御金融风险，还能够推动我国证券市场的进一步发展。一是与国内金融资产结构变化相适应，并满足实际市场需要，私募基金将促进我国经济的发展；二是私募基金的出现，将加快培育成熟理性的机构投资者；三是私募资金凭借其产权基础，可以变为我国证券市场制度及产权结构改革中的主体之一；四是有助于稳定市场，抑制过度投机行为；五是在私募基金的形成与发展期间，加快了我国证券市场的国际化进程，有利于应对WTO下的考验，并跟上世界经济全球化进程；六是可以实现国内证券市场和证券投资基金市场监管效率的提升；综上所述，私募基金的合法化、规范化发展，有利于我国基金市场的进一步发展。

（二）私募投资基金的负面影响

当前，私募投资基金存在如下负面影响：一是中国私募投资基金缺少相应法律规范，无法给与其限制和支持，其运作时经常与法律法规出现抵触；二是在一级市场新股申购高收益率与二级市场私募基金、委托理财高保底收益率影响下，在股市进入了很多银行信贷资金，对金融秩序带来了严重破坏；三是二级市场私募基金和证券市场存在的违法违法行为，破坏了证券市场的正常秩序，导致市场的价值投资理念出现扭曲；四是私募基金在膨胀过程中造成的风险，最终会增加证券市场的系统性风险，为社会信用基础带来严重危害。

因此，政府要尽快归整私募证券投资基金的无序状态，确保其处在正常轨道上发展，并让其合法化，只有这样才能促进我国证券市场的发展。

五、发展私募投资基金的相关建议

（一）赋予私募投资基金的合法地位

由上文分析可知，发展私募基金的利远远大于其弊，不论是国内还是国外，加快私募基金的发展都有重要意义，让私募基金合法化，让其有法可依，这样才能满足当前市场需求。要在立法上规定私募基金，尽快将私募投资基金和相关法律法规关系协调好。

（二）建立适合国情的监管体制

只有加强监管，才能保证市场的规范发展，若是自行募集基金，则需要解决监管问题，比如资格审查条件、信息披露程度、风险提示、监管职责的确定等。如果让证监会负责监管，那么监管力度应和公募基金区别开来。私募基金信息披露不需要面对社会，只需要面对监管部门及投资者，监管部门要实时了解基金运作状况，投资者可以实时了解基金投资和资产的具体情况。不包括特定事件必须进行信息披露的，要限制资金运作和资产情况披露的频率和时间。

（三）完善国内信用体制

在私募投资基金发展过程中，需要建立完善的国内信用体制，管理者信誉的好坏，直接影响着私募投资基金的运作。因为私募投资基金主要以基金管理者与投资者私下协议完成操作，无法得到法律的保障，基金管理者利用其投资经验和信誉赢得投资者信任，双方合作依靠信任与契约实现，因此容易产生一些道德风险。尤其是现阶段我国还缺少完善的信用制度，所以无法避免出现道德风险。对此需要完善国内信用体制，这是私募投资基金立法的主要工作内容。

参考文献：

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国内私募证券投资基金研究例3

关键词：私募证券投资基金 基金监管 证券投资基金法

私募基金相关概念

（一）私募基金的分类

私募基金，是指通过非公开募集方式募集，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。从我国的情况来看，可将私募基金分为两类，一类是私募股权基金，一类是私募证券投资基金。其中，私募股权基金投资非上市企业股权，基本是采取有限合伙制企业形式进行管理；私募证券基金投资于二级市场证券，其中运作规范、定期公布业绩的被称为“阳光私募”，当前的运营方式主要是通过信托公司发理财产品，集合符合资格投资者的资金来进行理财（见图1）。

私募基金（包括对冲基金和私募股权基金）在投资策略和运作方式上与公募基金（共同基金）有诸多不同，主要表现在以下几个方面：私募基金的投资者主要是一些大型机构和富有个人，投资起点较高；私募基金一般采用封闭式，不上市流通。在封闭期间投资者不能随意抽资，封闭期限较长（私募证券基金通常为1至2年，私募股权基金通常为5至10年）；组织结构比较简单，较多地采用有限合伙制；投资组合得以豁免披露义务，操作具有较高灵活性；采取与业绩挂钩的薪酬激励机制，除固定管理费外，会收取一定的投资利润作为奖励。

我国的私募证券基金与海外的对冲基金相比，从投资策略、运作特点、免于披露、激励机制都非常类似，在研究监管与发展时可以将二者近似等同。二者区别主要是，我国的私募证券投资基金投资范围较为狭窄，局限在股票和债券领域，尚未投资金融期货和商品期货。此外，由于国内资本市场未建立做空机制，无法发生实质的对冲行为，由于配套政策和对应税收安排的不完善，国内证券私募基金通常采用公司制，而非有限合伙制。

（二）私募基金的运作体制

私募基金的运作体制主要是有限合伙制和公司制。有限合伙制20世纪80年代以来在美国迅速普及，并成为私募基金的主要组织形式，在1980年，风险投资行业规模45亿美元，合伙制基金占40%，20世纪80年代后期，市场份额增长到80%以上。合伙是一种非正式的企业，其最大优点是经营管理上的灵活性，它没有任何法定的经营程序，合伙人可直接参与经营管理，对合伙有直接控制权，而不必像公司那样设立独立于股东会之外的董事会等专门机构来管理、经营企业的业务。

在美国法律体系里，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人（GP）承担无限责任，有限合伙人（LP）以其投入的资本为限承担企业的负债。有限合伙企业自身不是纳税主体，税收责任分摊到各合伙人，由合伙人分别缴纳相关税收。如黑石集团便是这种结构。另外还有一种变形，为有限责任合伙（LLP）企业，在律师事务所和会计事务所较为普遍，有限责任合伙企业也不是纳税主体，收入和费用直接分摊到各合伙人。

美国的有限合伙企业甚至可以上市，但在我国，合伙制企业不但不能上市，而且不享有国际上普遍针对合伙企业的税收成本优惠，而我国采用公司制还可以在部分省区享受到政府引导资金配资的政策优惠，因此，在我国的私募基金当前大多采用公司制运作（见表1）。公司形式的最大优点是股东享有有限责任的保护，但股东必须为这样的有限责任付出代价，不能直接插手公司的经营管理，而且公司的收益要缴纳两次所得税。巴菲特的伯克夏哈撒韦公司便是这样的组织形式。

2007 年6 月实施的《中华人民共和国合伙企业法》，第一次确立了“有限合伙”这一组织形式在我国的合法地位，为民间私募基金提供了发展机遇。如规定合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税，使我国私募基金的个人投资者可以合法享受免税优惠，但仍存在一些法律欠缺，影响了可操作性。如私募基金公司不能成为普通合伙人、未建立与普通合伙人对应的个人破产制度、私募证券基金公司无法作为法人开户等。

当前我国私募证券基金发展面临的困境

20世纪90年代以来，全球私募基金蓬勃发展。1988年全球私募基金管理资产规模不足420亿美元，到2006年底已接近2万亿美元，18年时间里，基金规模增加约40倍。据中国社科院金融研究中心副主任王国刚估计，至2007年，我国私募基金总量约8000亿至9000亿，其中私募证券基金约5000亿。

我国“阳光私募”始于2006年，经过3年发展已达近300个信托产品，单个私募证券基金管理资金规模5000万到愈10亿不等。在民间我国的私募基金以委托理财协议的形式悄然发展，未来随着我国资本市场的发展，专业的机构投资者逐步形成和民间“专家理财”意愿的增强，私募基金将成为流动性的重要载体。然而，在行业高速发展中，私募证券投资基金遇到了现实问题，目前我国始终没有明确私募基金的法律地位，没有制定相应的监管制度，从而阻碍了私募基金的有序发展。

（一）政策层面：《证券法》未提私募而借《信托法》曲线运作

我国私募基金长期以来一直没有得到法律的承认与保障。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等做出明确的规定。

目前，我国民间私募基金协议双方是典型的委托理财关系，而对这种委托理财业务是否合法一直没有明确的规定。因此，该理财方式和理财协议的合法性一直处于灰色地带。合作双方在此合作关系中都面临一定风险，如果对方违约，任何一方都很难通过法律手段保护自己的权益。例如，如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另外，如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬，以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难了解其中内幕，追索投资损失。

实际操作中，采用这种方式的委托双方通常有一定的私人关系，对对方个人有一定了解和信任。因此这种合作方式是建立在相互了解信任和签订君子协定的基础上，很难大面积推广和发展。私募投资机构直接进行募集资金进行证券投资存在两个问题：非法集资的法律风险和过高的税收成本，目前国内合法经营的私募基金基本借助《信托法》进行私募证券投资。而这样安排，对私募证券基金来说是绕了圈子，加大了交易成本，对于监管者而言则是增加了监管难度。

（二）监管层面：接受银监会监管而非证监会监管

在国外，私募基金统一由证券监管部门进行管理，在美国是备案制，我国香港是发牌制，即颁发一个投资管理的牌照。每个私募基金拥有两个持牌人就可以替客户管理产品，与内地具备资格的保荐人推荐上市公司类似。持牌人需要通过证券管理方面和法律方面的专业考试，同时也要具备一定年限的理财经验，最终由香港证监会决定是否颁发。在香港注册一个投资管理公司，拥有两个持牌人就可以募集私募的资金。

而在我国，由于《证券法》的空白，集合理财又违法，私募证券基金主要通过信托平台来进行运作。从法律上讲，实际上受托人并不是这些私募证券基金，而受托人实际上仍是信托公司，信托公司聘请投资顾问，私募基金公司以投资顾问身份参加管理。由于信托公司的监管部门是银监会，因而这些阳光私募实际上是由银监会通过信托公司来监管，遵照《信托法》及相关部门规章（见图2）。

私募证券基金的本身属性是投资以股票为主的证券，但目前又归属银监会监管，银监会的监管框架更适用于间接融资方式下的低收益低风险金融产品，而对于股票、证券乃至未来的股指期货这类直接融资方式下具有高收益、高风险的金融产品及衍生品，并不合适。近期银监会提高了信托理财产品的门槛，主要是出于对风险的考虑，但沿用银行管理的方式管理私募，在监管体制上的不适应进一步显现。

2007年1月，银监会根据《信托法》制定的《信托公司集合资金信托计划管理办法》提到，“投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币”和“单个信托计划的自然人人数不得超过50人”，这两个条件较以前的门槛有所提高。私募基金的投资者是有充分风险承受能力的客户，设定100万的门槛是合理的，但人数减少至50人，在方便监管的同时却给基金的募资与规模带来诸多不便。比如早期一期就可以发200份，开一个证券账户和银行账户就可以，现在如果是自然人就需要化为4期，每期都有一个独立的证券账户和银行账户，银行和券商的对应工作量加大，并且增加了交易成本。当前私募证券基金已接近300家，私募证券行业整体增加额外成本的同时，监管部门也更加难于监管。私募基金是资本市场中的一类重要的投资者，但从证监会的角度还是重视不够，基本把全部力量都放在公募基金（见表2）。

（三）运营层面：无法开立独立账户，信托通道费用过高

目前私募证券基金的收入由两部分构成：固定管理费部分与浮动业绩报酬部分，其中，固定管理费收费标准通常为客户委托管理本金的1.5%，其中银行托管费0.25%，信托公司通道费1%，私募证券基金自身只能获取0.25%；浮动业绩报酬一般是私募证券基金与客户二八分成，所获取利润中私募证券基金占17%，信托3%，投资者80%。信托提供通道服务的同时，收取中介总利润中2/3的固定管理费，和15%的浮动业绩报酬（见图3、4）。

无法开立独立账户可能带来的管理风险和税收问题。通过信托公司平台，每个信托产品都可以单开账户。单开账户的好处是投资者自行交税而不在信托公司交税，企业所得税交25%，而对于个人投资者是免税的。倘若不借助信托公司平台，根据现行法律，私募证券基金等投资咨询公司在交易所只能开立一个账户，如果把投资者的钱和自有资金混到一起，首先是非法集资的法律风险，即便双方处于信赖关系，资金安全也存在隐患，如同券商保证金和券商自己账户不分，一旦挪用对投资者而言是极大的风险。

如果采用联合设立公司的方式，投资者都以股东身份进入，在操作过程中也存在不便，一旦发生赎回或认购，对公司来说就是增减资，工商处理非常麻烦。同时，资金进入投资公司账户后，就会产生税收问题：按国内税率，公司账户需要交25%的所得税，给机构投资者分红时还要交20%的分红税，对于私募证券基金而言盈利的压力巨大，会促使其选择高风险高收益的投资品种，进而带来市场的整体性风险。

公募基金管理公司可以单开多个账户，基金账户和基金公司的账户是分开的，每当募集一个新的基金就可以开立一个新的基金账户，与需要交纳所得税公司的基金公司账户不同，托管在银行的基金账户是不必就地交税的，如果是个人可以享受免税待遇。

解决我国私募证券基金生存困境的对策建议

（一）政策层面：立法为私募基金正名，加快发展FTF

相对其它计划经济体制留下的坚硬遗产，基金业是最贴近市场化，也最易于产生改革成果的领域。私募证券基金作为资本市场投资主体中的一支重要力量，应当被提倡。当前私募证券主要面临的是政策束缚，公募基金垄断不是建立资本市场投资系统的初衷，因此，需要通过政策支持来加快私募证券基金的发展。

首先，需要在法律上给私募基金正名，近期进行修订的《投资基金法》应考虑将私募基金纳入合法的市场投资机构，界定其含义、资金来源、组织方式、运作模式，以为今后的监管提供法律依据。其次，《证券法》事实上已为其它证券参与者预留了空间，国务院证券管理机构认可的机构就可以做资产管理业务，只要国务院直属证券监管部门―证监会发文给予其私募合法地位即可。再者，政策层面应大力发展建立FTF（Fund to Fund，基金的基金），应鼓励社保基金、保险公司这类国有大型投资机构委托私募管理资金将一定比例资金配置给公募基金之外的私募基金，以专业管理能力和良好业绩为评判依据，通过资产组合和基金考核来实现资产保值增值，而不应因私募与公募的形态不同而有所歧视。这不仅对培育多元投资体系，提高资本市场有效性有重要作用，而且通过投资多元化，本身就能够平抑市场波动，稳定资本市场发展。

（二）监管层面：证监会试点并发放牌照，逐步规范私募市场

在监管主体的选择上，基于私募基金的本质属性和灵活多变的投资特点，当前比较适宜的做法是确立证监会为主监管机构，在此基础上根据私募基金的投资领域加强各监管主体的监管合作和信息交流。随着我国金融市场混业经营的发展进程以及混业监管协调的演进，进一步考虑是否适宜由金融监管协调机构统一监管对冲基金。

监管的短期目标应将监管主体置于证监会监管范围内，以事前监管为主；中期目标是通过证监会发放牌照和行业自律组织的建立，使私募基金阳光化，阳光基金制度化；长期目标是在证监会、银监会、保监会之上建立金融政策协调委员会，在其框架内延伸监管的品种与加强机构间的协同，随着私募基金业的发展与多元化，发挥事中监管的作用，应对金融混业经营局面，更全面地掌握私募基金信息，从而保证国家金融安全、保护投资者并完善资本市场。

私募证券基金近3年来发展较快，银监会监管中由于属性不同带来管理上的一些不适应已经出现，因此综合来看，由证监会发放牌照是一条具备可操作性的路径。从目前政策环境看，证监会已允许公募基金进行私募式运作，考虑到私募证券基金通过近几年通过信托公司通道运作已具备了良好基础，相对便捷的办法就是由证监会提出相应要求和规范意见，择优选择一批阳光私募进行试点，将运作规范、业绩良好、规模较大、经过长期检验的阳光私募通过考核颁发牌照，纳入证监会监管范围。如果说银监会监管的信托是预备队本科生，那么证监会监管的阳光私募就是研究生，阳光私募每个月公告一次净值，社会监督较强，由证监会统一监管的私募可以享受公募待遇。

监管框架需根据产品特点与运作原理设定，在制定具体的监管政策时，应避免与共同基金监管同质化。在监管初期，本着培育市场的思想，不宜对监管条件要求应避免繁琐，在牌照发放的方式上，可以直接将牌照发给公司，在事前监管设定认购条件时，可设定最低投资额，同时可借鉴不控制认购者的人数。私募证券基金发一个基金即可，客户资金都在一个账户上，也便于监管。

（三）运营层面：在交易所开立基金账号，降低税收与交易费用

给私募证券基金发放牌照之后，就可以在交易所开立基金账户，独立于公司账户，证监会批准后交易所批一下私募基金能够与公募开立同样的账号即可。单设的基金账户首先解决了双重征税问题，只要交易所同意开户，开一个不同于私募基金公司的基金户，就会享受公募基金的待遇。另一方面，一旦在交易所开立独立账户，私募证券基金的运作也进入了良性循环，开户银行和券商都会主动上门，因为有托管费，券商也会乐于服务，因为有交易佣金收入，私募证券基金不必再依托信托公司，缴纳高昂的通道费用，显著降低的成本将使私募证券基金得到更好的发展，降低的运营成本可以转化为更完善的研究和内控机制，吸引优秀人才，发挥其资源配置的能力。

参考文献：

国内私募证券投资基金研究例4

随着资本市场的发展，阳光私募基金已成为影响中国证券市场稳定的重要因素之一，也是我国未来私募证券投资基金的发展方向，因此研究其与证券市场的互动关系及其投资行为的影响因素，对其进行有针对性的引导和监管，对中国证券市场良性发展显得尤为重要。本文以“阳光私募”为研究标的，选择2007年一季度至2013年一季度为时间窗口，从实证角度分析影响私募证券基金的投资行为及影响因素，进而提出有针对性的政策建议。

一、实证分析

本文采用Granger因果检验的方法对阳光私募投资行为与证券市场的因果性进行分析。

（一）变量选择与样本数据

阳光私募基金累计净值平均增长率（fund）；深证成指增长率（szindex）；上证综指增长率（shindex）；中小盘指数增长率（smbindex）。

本文的时间序列窗口选择了2007年一季度至2011年一季度，这个时间段A股市场正好经历了一个上升到下跌的周期，因而该时间段的选择使得研究结论更具有普适性。本文使用EVIEWS5.0进行检验。

（二）数据平稳性检验（单位根检验）

在对数据进行格兰杰因果检验前，考虑时间序列的平稳性。由于各数据均为增长率，且从作图上大致可估计各变量都具有平稳性，为确认该结论，采用扩展的Dickey―Fuller检验（ADF）分别对各变量值进行单位根检验。

由表1可以发现，原始序列在5%的显著性水平下，所有的检验结果均拒绝了有单位根的原假设，因此可以认为各变量序列都是平稳的时间序列。

（三）格兰杰因果检验

选择软件默认的2阶滞后，通过格兰杰检验，得到如下结论：

通过格兰杰检验可知，在5%的置信区间内，阳光私募基金累计净值平均增长率与三个指数的增长率均无Granger因果关系。将滞后阶数增加到3阶后，阳光私募累计基金与深证成指增长率的检验结果表明（见表2），阳光私募累计净值平均增长率与深证成指互为格兰杰因果关系，同时结果显示阳光私募基金累计净值平均增长率是上证综指增长率的格兰杰原因，中小板指数增长率是阳光私募基金累计净值平均增长率的格兰杰原因，但反向不成立。

国内私募证券投资基金研究例5

1月14日，在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林指出，2011年将重点关注提升市场效率、推动基金法修改等工作，“建立适当的私募基金监管制度”。

这是自2004年私募基金规模发展以来，监管层首次在相关工作会议上，正式提出将研究规范私募基金的制度安排。业内人士普遍猜测，国内庞大的私募基金在2011年有望迎来实质性的“阳光化”。

私募潜行

长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。

虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。

好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。

2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。

目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。

私募证券投资基金的运作模式大致有四种。

承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。

接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。

第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自2007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。

还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。

信托账户掣肘

国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。

但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。

虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。

私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。

“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”

业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。

适度监管成共识

长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。

目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。

《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。

“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。

近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。

“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士表示。

“招安”私募

2011年1月中旬，《证券投资基金法(修订草案)》的征求意见稿下发至各基金公司等相关机构，征求各方意见。此次修订草案中，最大的亮点就是把私募基金纳入监管范围，符合条件后，他们也可以开展公募业务。

《修订草案》中，为私募基金开辟了一个新的章节――第十章“非公开募集基金的特别规定”。

该章节中，第七十五条之一“通过非公开方式募集基金，运用基金财产进行股权、股票、债券等证券及其衍生品投资，适用本章规定”。

除了“非公开方式募集”，2003年《证券投资基金法》中的“证券投资品种”也在第二条中被扩充为――“证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”

“所谓的阳光私募基金、私募股权投资基金等，都被基金法纳入监管范围”，业内资深人士表示，私募只是一个大概念，目前只是将符合一定条件的私募基金纳入监管体系，而且还是分类进行管理。

有市场传闻，经过此次修改后，之前没有被纳入监管的私募基金、私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)、券商集合理财计划、信托投连险等，均被纳入监管体系。

但是，也有私募人士表示，“听说PE方面，由于发改委不同意，就没有放进去。”

修订草案中，第七十五条之十三规定，“经注册的基金管理人，其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准，可以从事公开募集基金管理业务。”

“总体来说，私募还是比较草根的”，该私募人士表示，但至少，目前排名靠前的近20家私募基金，对此还是很关注，并有长远打算。

另有基金人士表示，对私募基金的监管刚开始推行，这是一个需要逐步完善的复杂过程，“但监管私募基金，对市场来说是一件好事”。

国内私募证券投资基金研究例6

除降薪之外，不少中小基金公司开始裁员。上海某基金公司资深人士证实，公司管理层正在重新界定研究团队的意义：“股票研究可以应用券商报告，冗大的研究团队更似鸡肋；固定收益产品主要依靠基金经理是否有关系拿到高票息的券种，研究团队实际意义不大。”

尽管这一说法过于绝对，但是毋庸置疑，经营数据的下滑，下一步将深刻影响公募基金投研体系的转变。

年终奖成为基金公司削减成本的武器。北京嘉实基金内部人士证实，该公司2012年终奖金将会下降，公司内部员工对此已早有预期。

基金公司员工固定薪酬相比其他行业并无太大优势，主要收入来自于年终奖金。按照往年的数据，普通基金经理年终奖金达到数十万甚至过百万元，部分基金公司的基金经理年终奖金甚至超过500万元。基金公司市场部员工和后台工作人员，也可拿到数万到数十万元不等的奖金。如果年终奖金降幅至50%，与年收入斩半无异。上海某基金公司人士证实，目前公司年终奖的初步方案是在2011年基础上下降30%。这家公司规模处于行业中游，无论是新基金发行，或是基金业绩在2012年均无太大亮点。

在基金业内收入偏低的市场部，降薪同样不能幸免。北京两家中小基金公司的消息称，其新聘用的市场部人员税前薪酬分别是15万元和18万元，这与前几年中小公司动辄30万元的开价相比腰斩近半。

不过，市场关注的焦点，主要在基金投研体系。投研体系薪酬变化剧烈，将会引发投研人才离职潮，直接影响旗下基金资产管理业务。

“前几年管理的股票型基金如果能够排前五，资金充裕的基金公司开出的年终奖，税后能拿到700万～800万左右，薪酬超过总经理并不令人意外。”北京某基金公司研究部人士透露。“但预计2012年能够拿到200万以上已经是小概率事件。今年是我在基金公司工作感觉最困难的一年”。按照他的分析， 2012年该公司的经营利润预计下跌20%左右。

基金经营效益下降，主要是因为传统股票型基金持续缩水。统计数据显示，68家基金公司旗下1090只开放式基金，仅在2012年三季度就遭遇净赎回878.87亿份，净赎回比例达到3.29%。而截止到2012年中报，2009年、2010年和2011年成立的基金整体缩水已经达到40%以上，其中2010年和2011年成立的基金缩水比例均已经超过50%。

北京某基金研究人士预测，短期之内基金公司产品线结构将继续向固定收益类产品倾斜，这也意味着基金公司主营将转向管理费率更低的产品。而中国银行和工商银行工作人员也向记者证实，渠道方面对于权益类产品兴味索然，投资人对于此类产品也普遍信心缺失，这使得主动型股基重归基金业的主导地位非常困难。

券商资管业边亏损边扩张

因政策松绑，券商资产管理行业正在股市的严冬里进行着“体内循环”，受着“冰火两重天”的煎熬。

相比公募和私募基金，券商资产管理受托规模不大，行业竞争小于基金业，因而其人员也相对稳定。但最近券商资管的投资主办明显感到了来自客户的压力。

据Wind统计显示，截至目前，尚在存续期内的券商集合理财产品共有369只，资产净值合计仅有1256.65亿元，远远无法和公募基金相比，但相较2007年末的券商资管规模800亿元，却已有了大幅度增长。

“资产管理这个行业很有意思。”一名已经离开了这个行业的私募人士说，因为此前规模太小，没有太多市场话语权，却也因此留住了一些愿意潜心钻研产品的人。

对大多数券商来讲，投资主办很多来自内部自营、研究所等其他部门。当然，对于一些明星基金经理，券商也会设法从别处挖角。上海一名金融猎头顾问表示，“现在无论是投资主办、研究员还是营销，招聘量都非常大。”她同时表示，需求量虽大，但囿于股市一蹶不振，券商都在节衣缩食，开出的价码并不具有足够的吸引力。

一份来自北京太和顾问的统计数据显示，目前，券商资管投资总监最高年薪为310万元，中位数100多万元，最低为40多万元；投资主办的薪酬最高为129万元，中位数61万元，最低只有33万元；高级研究员的年薪一般在20万元以上。

形成鲜明对比的是，2012年初一份《基金业薪酬调研报告》显示，基金最高层包括董事长、总经理在2010年获得固定薪酬的中位数约为185万元，高层管理人员约为113万元，中层管理人员则为60万元，加上各种补贴，基金经理的年薪一般能达到300万至500万元。

因为托管规模过小，大多数的券商投资主办都会管理数只产品，以此增加自己的收入。近期股市低迷，导致资管业绩和规模双降，更强化了这种现象。

私募业绩压力大

2012年5月从华夏基金辞职后就销声匿迹的公募一哥王亚伟，最近也有了新的动向，他成立了深圳千合资本管理有限公司转做私募。

对于王亚伟的复出，一方面，投资者更愿意解读为市场回暖的信号之一；而另一方面，在成立自己的公司后，王亚伟能否延续此前在公募基金业的辉煌，亦是市场人士更为期盼的。

2007年基金业就一度出现了“公转私”的浪潮，肖华、江晖等明星人物投身阳光私募，随后出现了私募中的“公募派”；2009年至2010年，“奔私潮”再起。统计显示，熊市期间“奔私”人数相对较少，剔除市场因素，转型因素还包括个人职业规划、薪资收入、行业前景等。一项统计显示，六年来，已有98位基金经理“奔私”。

整体而言，由于公募基金经理“奔私”都在2007年之后，从绝对收益来看，业绩良莠不齐，更多的还是靠天吃饭，在行情不好时维持平淡的业绩。业内人士指出，投资者在选择私募基金经理时，不应该过多参考其在公募时的业绩，而更应跟踪其现在的投资业绩及投资风格，并考虑目前公司投研团队的实力。

反观如今的私募基金，日子也并不好过。在市场“跌跌不休”、“股债双杀”之下，2012年仅有不到五成的私募取得了正收益。弱市来临之时，大部分私募自保尚且困难，获得正收益更不易，分红的次数也随之减少。

面对持续疲弱的市场行情，重庆穿石投资基金经理蔡生俭表示，在现在的行情下，不少基金获得业绩提成的机会渺茫，管理费成为私募公司唯一的经济支柱。在难以开源的情况下，节流成了私募主要的求生措施。

即便是规模较大的私募，也没有了以往的豪气。有私募的投研人员透露，以往投研部门出差调研基本没有限制，给予的费用也较为宽松，应酬住宿往往都是高标准。而现在不但应酬住宿安排能免则免，基本的调研往往受到限制，出差之前要先提交有价值的研究报告，并经过层层审批才能成行。

对于继续坚守的私募从业者而言，影响最大的还不是压力，而是高薪已成明日黄花。据了解，目前私募提供的薪水并不丰厚，普通研究员薪资仅几千元，裁员减薪潮也从年初的小私募蔓延到一线大私募。据私募排排网研究中心研究员彭晓武介绍，目前除了少数业绩较好的私募外，其他较大的私募都出现裁员减薪。作为私募核心部门的投研人员也遭遇缩减，有准备作别市场的私募团队负责人欲将整个投研团队转手，还有一些曾经“公转私”的研究员也再度回归相对稳定的公募。

公募困境创新突围

在权益类基金净值持续下跌的窘况下，加强基金产品创新，再度成为业界寻求突围的重中之重。在2012年12月2日深圳“第十一届中国证券投资基金国际论坛”上，来自证监会、沪深两大交易所以及中登结算公司的相关人士均呼吁行业大力推进产品创新，并为此分别在产品审核、交易机制和平台、结算系统等方面给予全面支持。

发展近15年后，目前内地73家基金公司共管理公募基金1200多只，管理资产近3万亿元，成绩斐然。不过，行业正面临内忧外患：一方面产品结构单一，且投资回报不够理想；另一方面，银行、保险、信托等理财行业的后起之秀，短短几年时间规模就超过了基金业。

困境中谋变，只能靠创新。近两年来基金创新已大大提速，仅2012年，行业就集中涌现出跨市场ETF、跨境ETF、短期理财基金、发起式基金、场内T+0货币基金等等，尤其是嘉实和华泰柏瑞推出的沪深300ETF、华安和汇添富率先推出的理财基金，均获得了超过百亿的首募规模，显示出市场对创新产品的认可。

但与投资者的理财需求相比，如此创新速度仍嫌太慢。上海证交所总经理黄红元认为，目前基金产品结构单一，权益类产品占主导地位，固定收益类产品较少，跟踪商品、房地产、贵金属、外汇等的产品尚未普及，这与投资者的多样化理财需求还存在较大差距。

黄红元称，中国多数投资者仍然偏好低风险的理财产品，基金业应大力发展固定收益和准固定收益等低风险产品。目前基金管理资产中固定收益产品的比重不超过20%，而成熟市场的这个数字约为50%。大力发展固定收益类产品，将是我国基金业今后扩大业务规模的重要途径。

当然，低风险产品并不仅仅局限于投资债券、央票、短融等，黄红元提出三种可能的创新产品模式：一是收益下保底上封顶且挂钩指数的结构化产品，将未来市场成长空间转化为准固定收益，可为投资者提供保底且与未来股价挂钩的回报，这已是在欧美较为常见的产品；二是可转债组合产品；三是与红利挂钩的产品，可以设计将上市公司分红和二级市场波动相分离的分级产品，为偏好低风险的投资者提供双倍股息率的投资产品。

推动基金创新并不只停在口头，监管层将为此大开绿灯。中国证监会基金监管部主任王林在此次论坛上称，为继续推动基金管理公司向现代财富管理机构转型发展，下一步证监会将加大对创新的支持力度：一是取消基金产品审核的通道机制，推动常规产品20个工作日内完成审核工作；二是与协会共同完善创新产品的评审机制，进一步提高创新产品评审的标准化、透明度和工作效率；三是大力推进产品创新，稳定发展跨市场、跨境ETF，场内货币市场基金，尽快推出黄金ETF和债券ETF，积极研究推出REITs产品；四是继续拓展基金的投资范围。

这正是近年来证监会始终强调的监管核心——放松管制，加强监管。证监会主席助理张育军也在论坛上称：“无论机构准入还是产品创新，都要尽量降低门槛、弱化审批。”

而沪深两大交易所也在交易机制和基础市场建设方面给予全面支持。黄红元也称，上证所将全面推进股票、债券、ETF基金和衍生品四大市场建设，为财富管理行业提供优质的基础资产；同时，上证所正筹划推出LOF平台、场外基金销售和转让平台，以方便投资者低成本地实现场内、场外基金资产配置。

国内私募证券投资基金研究例7

“这是我们盼了多少年才盼来的结果，终于有公募牌照了，我们的新时代也到了。”一名券商管理中层日前和《新财经》记者说起基金松绑时，一脸兴奋。

而一名保险资管人员则对记者直言：“如何布局先不说，现在我们自己有牌照了，我们就不用到公募基金那里去理财了，以前公募基金的机构客户可都是我们。”

中国基金业正式步入竞争时代，作为四大新秀的券商、保险资管公司、私募基金公司及PE，对公募基金这个新江湖如何看？各自进行了哪些布局呢？

目前来看，各有优势和杀手锏，也各有短板。可以肯定的是，外部竞争主体的杀入将大大促进基金行业的优胜劣汰，最终胜出者将极大提升公募基金行业的集中度。而一些缺乏竞争力的机构，终将无缘这场财富管理盛宴。

券商：投研优势，两手准备

从《规定》的门槛看，证券公司开展公募业务的门槛维持为资产管理总规模200亿元，但增加了集合理财产品的规模不低于20亿元也可以发行公募基金的规定，并且取消了对于券商评级的要求。

据记者了解，一些较为积极的券商资管已跃跃欲试，开始筹备公募基金产品。另有券商资管目前正在研究部门架构的调整和设置，包括后续人员的招聘。

华泰证券一名资管负责人表示，早在2012年12月底《征求意见稿》出台后就一直非常关注公募证券投资基金管理业务，并且正在积极进行筹备工作，包括业务资格的申请以及基金产品的储备。

目前来看，万事俱备，只欠东风。据华泰证券上述资管人士介绍，华泰证券现在已取得基金业协会会员资格，目前正在积极准备申报材料，争取尽快获得公募证券投资基金管理业务资格。东方证券资产管理公司总经理陈光明此前也对媒体表示：“未来肯定会做公募业务。”

与其他几类机构相比，券商拥有多年从事资产管理业务的经验，其在投资研究能力和人才储备上都有一定优势。

“券商在产品研发、风险控制、营销推广、后台系统支持等多方面的体制比较完善”，上述华泰证券资产管理总部相关负责人表示，而且券商开展公募业务的内外部渠道优势显著。券商凭借多年的资产管理业务，不仅与各大银行渠道保持了良好的关系，而且有其自身营业部渠道，在产品销售方面相比公募、私募都更具优势。

值得注意的是，券商除加紧筹备公募业务外，也有部分券商资管认为未来大集合产品是否停发尚不明朗，因此抓紧时间准备发行大集合产品。原因在于，按照新基金法规定，今年6月1日起，超过200人的集合产品都要按照公募来处理，因此大集合的发行窗口仅剩下这两个月了。

这样做的另一个原因是，券商在大集合业务方面，无论是团队还是投资规模都得心应手，而且，能管理好10个亿的团队，未必能适应20个亿规模的管理。

2012年10月，券商资管新政落地，而随着新政的逐步实施，各种券商集合理财产品密集发行，近几个月来产品成立数量迅猛增加。截至2013年3月20日，Wind资讯的统计显示，今年新成立的券商理财产品数量已经达到132只，发行份数已经达到598.43亿份。

有的券商旗下多只集合理财产品成立以来收益理想，在市场中已建立不错的口碑。如果在开展公募业务后逐步淡化这些产品，可能损失已经建立起来的品牌价值，因此，从决策角度来看，部分券商心有不甘。

也有一些券商资管人士不看好公募业务，表示暂时不会涉足这一领域。原因在于，虽然从比较优势看，发公募基金门槛要低一些，但利润比较薄，只能拿到管理费，而且管理费大部分还要让渡给渠道。这样一来，就算公募业务规模可以做到很大，但未必带来很高利润。因此，这些券商更愿意让旗下的基金公司去做公募业务。

一些小券商就显得有些无奈，因为新的规定对管理规模的门槛将不少中小券商排除在外。

保险：固定收益好，人才是短板

与其他机构相比，目前保险资管机构被认为是最有条件率先开展公募业务的。

按《规定》，所有开展公募基金业务的资产管理机构都必须是基金业协会的会员。今年1月，保险资管公司成为中国证券投资基金业协会会员，为其6月1日后向证监会正式申请发售公募产品，创造了必要条件。

保险资管公司申请开展基金管理业务的条件前后发生了一些变化，由早前的“最近12个月偿付能力指标持续符合监管要求”变为后来的 “最近1个季度末净资产不低于5亿元”。据了解，目前具备开展公募基金业务资格的保险资管公司有14家。

与券商、私募基金公司两类进军公募的机构相比，保险资管公司被认为是公募最大的潜在竞争对手。这不仅因为保险的营销能力优势比较明显，也因为保险的金融牌照也是目前最为齐全的。在获得了公募基金的牌照之后，保险集团中的各类金融业务应该说种类更加丰富，产业链更加完备。

另一个优势是，保险机构在固定收益业务方面也是强项。近两年基金公司从保险机构挖了不少固定收益人才，进入公募业务后可能也会以固定收益业务作为突破口。

由于存在行业壁垒，原来保险资管公司可以管理的资金主要是保险业内的资金，而且是以私募和专户形式进行。公募基金业务的放开无疑会释放生产力，为保险业拓宽资金来源，通过资产管理业务形成新的价值。

为此，保险资管开展公募业务也最为积极，人保、国寿、太保、泰康、平安等大型保险资管公司都在积极筹备公募基金业务，国寿资管或将成立单独的部门从事该业务。

据国泰君安保险行业分析师彭玉龙预计，到2020年，我国保险资管公司的公募业务规模逾1.34万亿元，市场份额保守估计可达到10%以上。从多名业内人士的观点看，保险资管开展公募业务可能有两种方式，一是设立子公司，二是直接开展。相比之下，设立子公司的方式比较规范，也便于监管。

不过，保险资管公司做公募业务也有短板。

做公募产品需要按照证监会要求搭建系统、框架、人员等，成本并不小。据记者了解，由于证监会对于IT系统要求非常高，系统要达到实时交易，因此，目前这块成为最大的投入点。

人才方面，保险公司除固定收益方面人才较有优势外，在证券投资方面并不具优势，因此，保险资管公司招聘基金经理的现象一直在发生。虽然从公募基金挖人是一条捷径，但保险资管与公募基金市场化差异较大，保险资管保守内敛，公募开放竞争意识强，两种风格交锋，对人才的吸引力不大。而保险资管公司薪酬待遇与券商和基金相比，也不具市场竞争力。

私募：出身有优势，但兴趣不大

“不少私募基金公司都出自公募团队，成立之初就是按照公募的模式来搭建的，因此私募基金公司开展公募基金业务，在操作层面具有天然的优势。”一名上海私募人士对记者表示。

对于私募基金公司来说，开展公募基金业务既是机遇，也有难度。

一方面，开展公募业务可以降低投资门槛，扩大资产管理规模。目前，信托类的私募基金的门槛大部分还是在100万元，也有部分门槛是50万元，但是300万元以下的名额最多50个。这样的目标门槛表明，私募基金主要还是面对高净值的客户。而公募基金的门槛是1000元，相对于私募基金来说小了很多，目标人群也广了很多，中小投资者都可以参与。

因此，私募基金公司如果发行公募基金，可获取更多客户，并扩大自己的资产管理规模。加上公募基金可以公开募集，在公开场合进行广告宣传，因而有利于扩大自己的品牌知名度。

另一方面，目前私募基金主要的收入来源是私募基金的管理费和业绩报酬的提取，如果发行公募产品，虽然没有业绩报酬的提取，但可以带来一定的管理费收入。

但私募基金公司发行公募基金产品也有难度。

不少私募基金的营销团队人数相对较少，一般只有两三个人负责营销以及与渠道的沟通；而发行公募产品需要相对较大的营销团队。同时，私募的投研团队规模较小，一般只有几位研究员，覆盖部分重点行业；但做公募时，研究团队要有较大的覆盖面。

事实上，真正符合条件的私募基金公司并不多，虽然其开展公募业务的准入门槛从“最近三年规模不低于30亿元”降为“不低于20亿元”，但由于大部分私募基金公司的资产规模都在5亿～10亿元之间，因此，符合条件的并不多。

从采访的情况看，一些符合条件的阳光私募短期内进军公募业务的意愿并不太强，远不如券商和保险。

上海重阳投资董事长裘国根前不久就表示：“我们以后会考虑开展公募业务，但是短期内不会。”另一家私募基金相关人士也表示，进军公募业务在投研覆盖、营销及系统等方面投入都比较大，“暂时仍不会考虑”。

不过，部分公募出身的私募还是对开展公募业务表现出兴趣，星石投资就对进军公募业务表现出较高积极性。“星石投资的主要团队都来自于公募基金，人才储备是现成的，不需要临时搭建。”北京星石投资总裁杨玲表示，他们将在第一时间提出申请公募发行资格。

不过，在私募排排网研究员彭晓武看来，私募基金公司做公募产品在交易方面可能面临很多限制。“比如仓位个股配置可能都会按照公募产品要求，这样可能会扼杀了私募的灵活性，丧失原本的优势。”

重阳投资总裁助理沈斌表示：“重阳投资这些年就是按照公募管理方式在运行，因此开展公募业务具备一定优势，但是否涉足公募业务还取决于市场是否配合，能否为客户创造利益。未来开展公募业务初期仍以公募专户业务为主，以高端人群为主要客户，目前也在联系后台系统的合作方，为开展公募业务积极做准备。”

PE/VC：行业分化，冷对公募

2月18日的《规定》明确表示，符合条件的股权投资管理机构、创业投资管理机构等其他资产管理机构可以开展公募基金业务。这意味着，符合条件的PE和VC（风险投资）也有资格进军公募领域。

目前，什么样的PE和VC符合条件呢？

清科研究中心人员表示，在《规定》的第五条与第八条中有三点硬约束，第一条是“具有3年以上证券资产管理经验，最近3年管理的证券类产品业绩良好”。由于大部分VC/PE机构主要参与股权投资，并没有证券投资经验，因此，绝大多数VC/PE机构短期内无法进入到公募证券投资领域。但有部分VC/PE机构具有二级市场业务经验，这部分机构有望成为第一批“吃螃蟹”者。

第二条是“最近3年证券资产管理规模年均不低于20亿元”。VC/PE机构涉及证券资产管理主要有两种途径，要么通过所投资企业IPO（首次公开募股），要么通过对上市公司进行投资。按照这两条统计口径来看，此条规定对大型VC/PE机构并不构成太大限制。

从VC/PE行业内部来讲，《规定》的出台会加剧行业内部的分化程度。一方面是规模分化，如大型机构由于自身实力较强，一旦开展公募基金领域的投资，资产规模会更加庞大；另一方面是方向分化，随着时间推移，部分VC/PE机构将发展为一、二级市场并重的投资机构，部分VC/PE机构将继续深挖一级市场投资机会，专注自身投资领域。

不过，在前不久召开的“融资中国2013资本年会”上，多位PE界人士均表示，由于存在运作模式、面向客户、收费方式甚至投资理念等多方面区别，因此他们并无意涉足公募领域。

红杉资本董事总经理浦晓燕表示，“短期内还会专注于目前的投资模式”，她认为，在“大资管”的风潮之下，金融机构的创新应该是需求先行，而不是业务先行，LP（有限合伙人）的需求不同，各机构的选择不同，也就造成了提供的服务不同。

国内私募证券投资基金研究例8

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》

转贴于（）、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一全国公务员共同的天地－尽在（）

起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

国内私募证券投资基金研究例9

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国内私募证券投资基金研究例10

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2012）06-76 -03

一、我国私募基金发展现状

早在上个世纪九十年代初，证券私募基金（以下均简称私募基金）就已经初现端倪，只是一直处于灰色地带而不为众人所认知（赵晓、钟伟等，2001)。而进入二十一世纪，私募基金的发展则达到了一个小高潮。根据夏斌（2001）的估算，2001年我国私募基金的规模就已经达到7000-8000亿人民币的市值。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000亿-7000亿元之间。由此可见私募基金作为我国证券市场中举足轻重的一类机构投资者，其健康、有序、稳健地发展将给整个证券市场带去重大影响，研究其行为特征有助于帮助从投资者到监管者对私募基金的进一步认识。

私募基金在吸收资金时候与其他投资机构不同，相对的资金成本更高，又因为无法开立独立账户，信托通道费用也过高。陈奇伟、胥杨洋（2010）等认为私募基金作为一种高风险、高杠杆与高利润并存的机构投资者代表，其直接目的就是追求利润，为了实现这一目标，往往采用一些非常规手段参与市场，会导致中国证券市场的股票长期被动上涨。加上私募基金作为影子银行的其中一种，它的发展避开了传统银行业务和金融市场交易业务的监管体制，其信用创造情况及业务经营的外部性在金融审慎性监管体制中也几乎不受约束。

二、文献综述与经济理论基础

有关私募基金的定义在学术界一直有很多的异议，各路学者对其研究的方向也各有不同。

Peter Dietz（1966），Markowitz(1952，1959)，Sharpe（1964)，林特纳(1965)和莫辛(1966)，莱维和Markowitz（1979），William Fung和David A.Hsieh（2000），Burton G. Malkiel和Atanu Saha（2004），Haijie Weng和Stefan Trück（2011）等人对证券市场或是基金市场的收益与风险进行了详尽的研究，如时间加权收益率法(Time-weighted Rate of Return)、均值-方差分析、CAPM、增长最优准则、Sharpe比率、指数模型等理论上的一系列突破都为今后研究私募基金风险与收益分布做了十分有利的铺垫。而基金研究中，尤其以Henriksson和Merton（1981）提出的H-M模型（图1）reynor和Mazuy（1996）二项式回归分析模型（即T-M模型，图2）为经典，这两个模型均以基金数据为基础，考察基金经理的在选股选时能力上的差异。

虽然这些模型一开始基于的是对共同基金的研究，但在近期一些学者的研究中，显然H-M模型和T-M模型已经广泛运用在了对冲基金的研究中，并且取得了很好的显著性。Franklin R.Edward和Mustafa Onur Caglayan(2001)通过对比各大对冲基金盈利状况来研究基金经理的管理能力，Aron A. Gottesman和Matthew R. Morey(2006)则从基金经理的教育水平与共同基金盈利水平之间的关联性角度进行分析。而国内如张婷和李凯（2000），沈维涛和黄兴孪（2001），吴启芳、陈收、杨宽和张汉江(2002)，郑晓辉和肖慧(2002)等学者对传统基金绩效研究的创新与发展是值得借鉴的。

除了研究私募基金风险与收益计量这一角度之外，学术研究中另外一个重要的分支是对私募基金法律法规方面的研究。目前全球各国对私募基金的法律规范主要分为两大类：一类是以美国为代表，已经形成一套完整法律规范体系；一类是以英国为代表，是一套以行业自律为主而政府监管为辅的自由法律体系。在这方面夏斌（2001）、李薇（2006）、王琳（2009）、谢平（2010）、柏高原和李东光（2011）等都进行过详尽的研究。

三、实证设计

（一）研究方法

本文借用事件研究法对我国A股私募基金的参与行为与股市波动表现进行分析与研究。事件研究法是指针对某一事件对金融资产价格影响情况进行度量的一系列研究方法总称，这些事件包括微观事件也包括宏观事件。较早对事件研究法进行研究运用的是Dolley，之后经过Myers和Bakay（1948）、Ashley（1962）、Ball和Brown（1968）以及FFJR（1969）等的发展和完善，事件研究法已经相对比较成熟，是当下一种研究金融市场领域的十分重要的分析方法。

事件研究法基本思路如下：

1、首先确定实际股价收益： ；

2、确定正常收益： ；

3、确定异常收益： ；

4、确定平均异常收益： ；