证券公司主要业务例1

一、引言

在经济高速发展的今天，上市公司的数量不断增加，规模也在不断扩大。截止到目前，我国上市证券公司达到了19家，占所有证券公司的17%。证券公司在金融市场中的首要任务是尽最大的努力将服务做到最好，让每一位客户满意。而评价证券公司服务质量的好坏，就要利用绩效评价这个客观合理的方法。在金融市场中，证券公司的绩效越高说明公司的资源配置越合理，即公司以最小的投入获得了最大的产出，实现了高效率的资源配置。

中国证券业协会每年进行针对证券公司经营业绩的绩效排名，以此激励证券公司的业务发展。这种排名主要是对某个指标进行优劣对比，不能从整体性和综合性上进行证券公司经营业绩绩效的客观评价。为了克服上述方法的不足，全面评价公司的综合绩效，需要将投入与产出关联起来进行分析。本文从证券公司的主营业务出发，采用数据包络分析法对这19家上市证券公司的经营绩效进行综合评价，揭示我国证券公司总体经营水平状况，并针对19家证券公司提出了提高绩效的对策。

二、我国证券公司的主营业务发展

1、一级市场业务

在这类业务市场上，证券公司主要是通过承销、推荐的方式来获取手续费的收入，主要针对的是在我国A、B股市场上发行的股票和国家、企业等发行的国债、企业债券等，作为这些债券发行的承销商及上市公司的推荐人，证券公司在金融市场上有着举足轻重的位置和作用。

（1）承销业务。我国《证券法》规定，股份公司向社会公开发行新股，应当由依法设立的证券经营机构承销，并签订承销协议。同时规定，只有当证券公司达到一定标准和规模才可以从事证券的承销业务，承担证券的发行和承销，成为合法的承销商。目前，在全国109家证券公司中，有81家证券公司具有合法的承销商资格，主承销商的数额为64家，仅占50%左右。

（2）推荐业务。我国对公司股票上市实行的是上市推荐人制度，当发行公司向证券交易所申请股票上市时，必须有一至两家经证券交易所认可的机构作为上市推荐人，并出具上市推荐书，这样才能进行完整的上市程序，进行股票上市。在对上市推荐人的认定时，要求上市推荐人具有证券交易所会员资格和主承销商资格，还必须每年进行一次审查。上市推荐人的承担方式是灵活多变的，主要有三种形式，第一种是由发行公司的主承销商同时承担，第二种是由主承销商和其他证券公司共同承担，第三种是单独由不是主承销商的证券公司承担。

2、二级市场业务

二级市场业务包括两部分：一部分是证券自营业务，主要是通过风险投资获取收益，将风险与收益相联系；另一部分是证券经纪业务，此类业务的盈利方式是投资者买卖证券而获取手续费。

（1）自营业务。证券自营业务是证券公司通过自营的方式在二级市场中直接获利，它是证券公司取得经济效益最有效的途径。在我国，证券公司为了在风险性、投机性较大的证券市场中获得更大的利益，各证券经营机构便纷纷开始从事自营业务。在1996—1997年上半年股票牛市期间，一些大中型证券公司自营业务创造的利润几乎占总利润的60%～80%，利益的驱动使得证券公司把大部分资金、人才和精力都投向了这种业务。

（2）经纪业务。我国证券经纪业务主要分为两类：一类是A股、基金和债券买卖业务，另一类是B股买卖业务。在第一类中所有证券公司依法设立的证券营业部都可以经营此类业务，通过买卖业务获取高额的收益，但是在第二类业务中只有B股特许证券公司才可以经营此项业务，此限制也使得很多证券公司不能从中获利，转投其他的业务。经纪业务开启了大众的投资意识，引导投资者在证券市场中找到立足之地，迅速扩展了投资的渠道和范围，在整个证券市场的发展过程中起到了启蒙和指导的作用，奠定了我国证券公司开展其他业务的坚实基础。至今，证券经纪业务已是我国目前最大的证券业务，虽然主要的市场份额还是被大型证券公司所占据，但是对于无法独立进行承销和自营业务的证券公司及其下属的证券经营部而言，经纪业务几乎是唯一的业务，他们在小市场份额中奋力前行，以维持其生存发展之道。

三、基于DEA的证券公司经营绩效评价指标体系

1、股票主承销家数和股票主承销金额

这两项指标属于证券承销业务指标，与上文介绍的证券承销业务匹配。证券承销业务主要是经营证券发行包括股票、配股、国债、企业债券等业务。在投入指标中的主承销家数主要反映的是证券公司的业务数量和市场拓展能力的大小，主承销金额则具体反映业务的进度和业务规模的大小，将两者有机的结合起来就可以对公司的综合业绩进行有效的评价。

2、买卖证券业务净收入

买卖证券业务又称证券经纪业务。证券公司作为一个中间业务的沟通和连接者，积极促进双方的交易行为，通过收取手续费来获取利润收入。结合我国自身的证券市场发展状况来看，经纪业务在整个业务层次中占据了主导地位。因此，选择经纪业务净收入作为产出指标能体现证券公司的经营业绩。

3、净利润

利润是证券公司在一定时期内全部收入减去全部支出后的余额。它直接反映证券公司的经营业绩状况，投资人可以最为直观地观测出证券公司的经营状态，净利润是衡量企业经济效益好坏的主要指标之一。

4、注册资金

我国《公司法》规定，公司注册资金应为公司在登记机关登记的实收股本总额。公司的股本总额为公司股票面值与股份总数的乘积。综合类证券公司注册资本应不少于5亿元人民币，经纪类证券公司注册资本不少于5000万元人民币。注册资本金主要反映了证券公司可以进行资源配置利用的实际经济资源，是证券公司经营的基本投入要素，经济资源投入的大小与证券公司的产出有着极大的联系，它涉及到证券公司的经营规模和基础实力。

综合上述，可建立如表1所示的基于DEA的证券公司经营绩效评价指标体系。

四、基于DEA的证券公司绩效评价应用分析

1、样本及数据的选取

进行DEA相对绩效评价时，首先要决定哪些是决策单元，即受评估的对象。选择决策单元要满足同质性，即DMU在相同的组织目标下，执行相同的工作任务；或所有受评价单位在相同市场条件下运作，投入产出要素是相同的。本文选取当前上市的19家证券公司作为样本，分别是中信证券、方正证券、东吴证券、华泰证券、山西证券、宏源证券、长江证券、西部证券、东北证券、国金证券、光大证券、西南证券、国海证券、兴业证券、招商证券、太平洋证券、国元证券、广发证券、海通证券。本文进行数据包络分析的数据（见表2）均来自中国证券业协会公布的《2010年度证券公司会员证券承销业务的排名情况》和《2010年度证券公司会员财务指标排名情况》。

2、模型求解与结果分析

将19家上市证券公司投入产出指标数据处理后，导入DEAP2.1软件，设置引导文件参数，其中决策单元（NUMBEROFFIRNIS）为19，时间（NUMBEROFTIMEPERIODS）为l年，产出指标数（NUMBEROFOUTPUTS）4个，投入指标（NUMBEROFINPUTS）1个，选择产出主导型1=OUTPUT ORIENTATED，1=VRS，0=DEA（MULTI一STAGE）。基于DEA的上市证券公司投入产出效率分析结果如表3所示。

由表3可知，我国上市证券公司经营绩效的技术效率、纯技术效率得分的平均值分别为0.587、0.697。纯技术效率反映的是假定规模报酬变化的情况下的技术效率，反映的是证券公司自身的经营服务能力，是公司管理水平的测度。纯技术效率处于中等水平，反映了我国上市证券公司服务处于中等水平，内部资源利用率有待加强。在19家证券公司中，仅有3家证券公司规模效率处于稳定状态，分别是东北证券、国金证券和广发证券。有16家上市证券公司规模效率处于递减状态。这表明，总体上大部分上市证券公司的规模效率都处于递减状态。这16家证券公司应该适度控制资本规模，通过加强主营业务服务水平来提高其投入产出效率。19家上市的证券公司的经营绩效说明证券公司存在资源浪费的现象，也意味着其具有较大的提升空间。基于DEA的19家上市证券公司经营绩效目标值如表4所示。各证券公司可针对自身的特点，有针对性的调整经营决策，以保证资源的充分利用。

五、结语

本文从我国证券公司主营业务的特点出发，运用数据包络法分析了2010年我国19家上市证券公司的经营绩效，其中大部分样本公司处于规模报酬递减状态，纯技术效率总体处于中等水平，说明证券公司资源并未得到充分利用，服务水平有待提升。对此，本文提出以下建议。

1、证券公司的发展与政府机构的监管和支持息息相关

在我国，证券起步较晚，水平比较落后，证券公司的经营管理制度和模式也比较混乱。盈利的单一性、竞争的无序性都导致证券行业不能高速有效发展，这也是证券公司亟待解决的问题。在此情况下政府职能部门的监管机制和激励措施就显得格外重要，政府和证券公司的共同努力和配合是证券行业有效运行的强有力的保障。

2、人才第一的观念应在证券行业得到贯彻执行

培养专业化、执行力高的人才是证券公司应该重视的问题，证券公司应该防止人才流失，想方设法留住人才，对适合证券公司发展的人才进行重点培养，同时将数量和质量一起抓，为证券行业的发展奠定坚实的基础。

3、提高公司核心竞争力

应与实力较强的国内外领先的证券公司进行联合，以实现规模的壮大和更高的收益。利用优胜劣汰的原则，鼓励证券公司之间的兼并重组，将业绩差的公司进行合并，以提高证券业的整体绩效水平。

本文在对证券公司经营绩效定量化研究探索达到了预期研究目标，但在评价指标上仍有欠缺，证券公司目前经营的范围越来越广，仅仅从四个主营业务方面对其进行分析还不够，应在科学选取指标以及DEA模型的修正方面进一步加强。

【参考文献】

[1] 魏权龄：数据包络分析[M].北京科学出版社，2004.

[2] 尹传奇：基于DEA的我国证券公司效率评估[D]. 中国科学技术大学，2011.

证券公司主要业务例2

具体而言，主要包括以下几个方面：

其一，有利于防范和降低融资融券交易引发的系统性风险。融资融券交易是一把双刃剑，它一方面可以为市场提供流动性、提供有效地价格发现机制，为投资者提供避险机制；另一方面，它又可能被滥用，作为操纵股价上涨或下跌的工具，引发结算系统和交易系统的崩溃，诱发系统性风险。

其二，有利于监管部门对融资融券交易进行监管调控。我国证券市场监管实行的是政府监管为主，辅以自律监管的模式。政府监管固然可以在融资融券交易监管中起到决定性作用，但政府监管的滞后性以及其参与市场监管的法律化和程序化，决定了其不能站在市场的第一线，无法即时了解市场的瞬息万变，可能导致监管决策的延误，不利于融资融券交易的监管。而设立证券金融公司，可以在融资融券交易中构筑一道防火墙，形成投资者———证券公司———证券金融公司的监管体系。

其三，有利于拓宽证券公司融资渠道。但在我国，证券公司的融资渠道却相对较窄，可以利用的融资工具也相对较少。目前证券公司仅有的几种融资渠道，都由于自身的局限和政府管制行为不能有效地满足证券公司对资金的需求。而设立专业化的证券金融公司可以有效的解决以上问题，凭借其具有垄断性质的制度定位，可以保证资金和利息的安全性，从而可以打消资金借出者的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资业务安全性的信心，有力地拓宽证券公司的融资渠道。

其四，有利于打破金融市场分业经营的隔阂。《证券法》第6条的规定，表明我国目前实行的是分业经营的金融格局。而法律规范的硬性规定人为地将证券业、银行业、保险业分离，割断了证券业与其他金融市场的沟通和联系。这种人为地将金融市场割裂将使整个金融市场的风险过度膨胀，进而危及国民经济的良性发展。证券金融公司的设立，可以构建一座资本市场和货币市场沟通的桥梁，有效地连接证券公司与银行、保险等行业，在现有体制下间接实现混业经营，让资金在各市场之间流动，打破金融市场之间的隔阂和割裂状态，促进金融市场的均衡发展。

二、证券金融公司与其他相关金融组织：制度样态的差异性考察

（一）证券金融公司与商业银行

证券金融公司在融资融券交易中主要承担转融通的角色，即证券公司在资金或证券不足时向证券金融公司申请借入资金或证券，而此时的证券金融公司实际上具有了类似于商业银行的发放贷款的行为，这是它们之间的相似之处，但它们的制度差异也是比较明显的。其一，制度定位不同。证券金融公司制度的设立主要是为了证券公司在资券不足时转融通之用，是不以盈利为目的的企业法人，如台湾地区《证券金融事业管理规则》第2条就规定，证券金融事业，是指对证券投资人、证券商或其他证券金融事业融通资金或证券之事业。而商业银行则是吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的，以盈利为目的的企业法人。其二，资本金要求不同。证券金融公司，台湾地区规定实收资本额不得少于新台币40亿元，而韩国证券金融公司作为韩国唯一的证券金融公司，其资本额相当于2.84亿美元。而商业银行资本金，如设立全国性商业银行的注册资本最低限额为10亿元人民币，设立城市商业银行的注册资本最低限额为1亿元人民币，设立农村商业银行的注册资本最低限额为5000万元人民币，且注册资本应当是实缴资本。其三，业务范围不同。证券金融公司虽然与商业银行的存贷款业务相似，但业务范围相差极大。其四，监管主体不同。从域外经验来看，证券金融公司的监管机关，在日本为大藏省证券局、在韩国为证券期货委员会、在台湾地区为“金融监管委员会的证期局”。而商业银行主要由银行业监督管理机构地监督管理。

（二）证券金融公司与政策性银行

不以盈利为目的，具有浓厚的官方色彩是政策性银行和证券金融公司两者之间的共同点。

而两者的不同点则体现在几个方面：

其一，设立目的不同。设立证券金融公司主要是为了满足证券公司在从事融资融券业务时，出现资金和证券不足时进行转融通及帮助证券公司融资和从事证券借贷事务。而政策性银行是为了实施国家的产业政策、实现国家经济发展的目标而设立的，其主要功能是为国家重点建设和国家重点扶持的产业和行业提供资金支持。

其二，股东结构不同。证券金融公司较政策性银行来说，股东呈现多元化和多样化。如台湾地区的安泰证券金融公司，其主要股东就包括联邦商业银行股份公司、安泰商业银行股份公司、群益证券公司、和成欣业股份公司、大庆证券公司等。日本最大的日本证券金融公司，其股权结构也呈现多样化的特点。各类金融机构（中央银行、商业银行、证券交易所）是其最大的股东，占股东权益的32%；证券公司占27%；上市公司和个人所占比例分别为18%和23%。而相比之下，政策性银行的股东主要是国家出资设立，是直属国务院领导的，由政府出资拥有的国家政策性银行。

其三，从事的业务领域不同。政策性银行从事的业务领域是对国家经济发展、社会稳定有重要意义，而且资金需求大、周期长、回收效益慢的领域，如中国进出口银行的主要业务范围就包括：办理出口信贷和进口信贷；办理对外承包工程和境外投资贷款、提供对外担保、办理中国政府对外优惠贷款、在境内外资本市场和货币市场筹集资金等业务。而证券金融公司的业务范围，如上文所述，主要集中在融资融券交易领域，包括转融通业务、证券借贷业务、证券公司营运资金贷款业务、对个人或企业法人的证券担保贷款业务等。

（三）证券金融公司与财务公司

财务公司，又称金融公司，是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。具有代表性的财务公司有东风汽车工业财务公司、一汽财务有限公司等。财务公司一般具有以下特点：首先，业务范围较为广泛，但须以服务企业集团内部成员为限。其次，资金主要来源于集团内部成员，为集团公司成员单位提供财务管理服务。再次，接受企业集团和银监会的双重监管。

而证券金融公司与财务公司的区别主要包括以下几个方面：

其一，设立条件不同。根据《证券公司监督管理条例》第56条规定，证券金融公司的设立和解散由国务院决定。在日本，根据《证券交易法》第156条之四的规定，大藏大臣在收到设立证券金融公司的申请书后，必须参照其申请人员的组成，信用状况及资金周转的能力，以及有价证券市场的状况等，审查该申请人员是否具有作为证券金融公司开展业务的合格条件。此外，该申请人及人员没有法律规定的禁止条件。而设立财务公司，根据《企业集团财务公司管理办法》（以下简称《管理办法》）的规定，应当报经中国银行业监督管理委员会审查批准。财务公司名称应当经工商登记机关核准，并标明“财务有限公司”或“财务有限责任公司”字样，名称中应包含其所属企业集团的全称或者简称。未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位不得在其名称中使用“财务公司”字样。

其二，资金来源不同。证券金融公司的资金主要来自证券公司、中央银行、商业银行、证券交易所、上市公司、个人投资者等。而财务公司的资金来源，根据《管理办法》第11条规定，财务公司的注册资本金应当主要从成员单位中募集，并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者的股份。其三，业务领域不同。证券金融公司可从事的业务领域相对比较狭窄，局限于证券公司和其他证券金融公司的转融通业务、证券担保借款业

务，除此之外，未经主管机关批准，不得经营其他业务。而财务公司虽然只能以成员单位为服务对象，但其业务领域相对比较广泛，可以作为财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询和业务、交易款项的收付、保险业务、担保业务、委托贷款和委托投资业务、办理票据承兑和贴现业务、从事同业拆借、办理贷款及融资租赁等业务。而对于符合条件的财务公司，经银监会批准还可以从事发行和承销债券等业务。

其四，监管要求不同。从境外经验来看，证券金融公司的监管要求与条件并没有如财务公司这么具体明确。如台湾地区对证券金融公司及其人员的监管要求就比较简单，仅仅规定了证券金融公司应事先经主管机关批准的几种行为，比如，变更公司章程、停业或复业、解散或合并等。而相比之下，对于财务公司，相关法律规范规定的较为详细，如《管理办法》就财务公司经营业务应当遵守的资产负债比例作了详细的规定；要求财务公司应当按照审慎经营的原则，制定相关业务规定和程序，建立内部控制制度等。

三、证券金融公司运行的进路选择与制度构建

所以，为了构建良好的证券金融公司制度、利益共享的规则和原则，必须对证券金融公司制度运行的进路和构建中的关键问题予以足够的重视和认真的探讨。

（一）证券金融公司运行的进路选择

证券金融公司目前正在紧张的筹备和设立当中，存在的问题并没有显现和暴露，但应有足够的预见和洞察。

在相关进路选择上，应注意处理好以下两个问题：

其一，融资融券交易的模式选择。融资融券交易主要包括分散授信模式和集中授信模式，而证券金融公司作为集中授信模式的核心制度，是两种典型模式的最大区别。集中授信模式也可以分为单轨制（以日本为代表）和双轨制（以台湾地区为代表）。单轨制模式的特点在于证券金融公司只向证券公司授信，而不能向投资者直接授信；而在双轨制模式中，证券金融公司既可以向投资者也可以向证券公司授信。台湾地区实行双轨制模式的初衷在于促进市场竞争，形成证券金融公司与证券公司竞争的格局，提高市场效率。但事与愿违，目前的现状是证券金融公司对投资者的授信比例在逐渐萎缩，占主导地位的还是证券公司对投资者的授信。所以，台湾地区很多学者都认为应该取消证券金融公司向投资者直接授信该项业务，转而学习日本的单轨制模式，并在未来建立完善的证券借贷制度，从而帮助证券金融公司的市场转型和发展。所以，笔者认为，在证券金融公司的进路选择上，首先应明确融资融券交易的模式，这是一个前提性和基础性的问题。而就单轨制模式和双轨制模式的实际运行来看，单轨制模式的制度运行成本更低，效果更好，更加符合证券金融公司的设立目的，有利于证券公司的发展和壮大，有利于提高证券行业的整体实力。

其二，证券金融公司设立中的放开和适度问题。证券金融公司在设立的初期还应考虑设立的数量问题。从其他国家和地区的设立情况来看，证券金融公司的数量都比较有限。日本目前有3家证券金融公司，分别是大阪证券金融公司、中部证券金融公司、日本证券金融公司。其中后者是日本规模最大的证券金融公司。台湾地区于1980年设立复华证券金融公司，后又根据市场需要，设立了环华、富邦、安泰证券金融公司。其中前者是台湾地区规模最大的证券金融公司。而韩国只有一家，即韩国证券金融公司，处于绝对的垄断地位。纵观设立证券金融公司的市场，证券金融公司的数量都寥寥无几。如果基于市场竞争的优势考虑，应主张放开证券金融公司的申请和设立。但问题在于，证券金融公司是融资融券交易中非常重要的一环，关系到融资融券交易能否安全、稳健运行。同时，考虑到我国证券市场的信用体系和市场的发育程度，笔者认为，在融资融券交易发展的初期，可以先设立一家作为试点，以后成熟后再成立1到2家，设置地点主要考虑北京、上海、深圳三地。

（二）证券金融公司运行的制度构建

证券金融公司设立的主要目的是为了融资融券业务中的转融通交易，是连接货币市场和资本市场的重要通道，因此其地位和重要性不言而喻。笔者认为，证券金融公司制度构建的重点在于明确其身份、规范其行为、控制其风险。

证券公司主要业务例3

其一，有利于防范和降低融资融券交易引发的系统性风险。融资融券交易是一把双刃剑，它一方面可以为市场提供流动性、提供有效地价格发现机制，为投资者提供避险机制；另一方面，它又可能被滥用，作为操纵股价上涨或下跌的工具，引发结算系统和交易系统的崩溃，诱发系统性风险。

其二，有利于监管部门对融资融券交易进行监管调控。我国证券市场监管实行的是政府监管为主，辅以自律监管的模式。政府监管固然可以在融资融券交易监管中起到决定性作用，但政府监管的滞后性以及其参与市场监管的法律化和程序化，决定了其不能站在市场的第一线，无法即时了解市场的瞬息万变，可能导致监管决策的延误，不利于融资融券交易的监管。而设立证券金融公司，可以在融资融券交易中构筑一道防火墙，形成投资者———证券公司———证券金融公司的监管体系。

其三，有利于拓宽证券公司融资渠道。但在我国，证券公司的融资渠道却相对较窄，可以利用的融资工具也相对较少。目前证券公司仅有的几种融资渠道，都由于自身的局限和政府管制行为不能有效地满足证券公司对资金的需求。而设立专业化的证券金融公司可以有效的解决以上问题，凭借其具有垄断性质的制度定位，可以保证资金和利息的安全性，从而可以打消资金借出者的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资业务安全性的信心，有力地拓宽证券公司的融资渠道。

其四，有利于打破金融市场分业经营的隔阂。《证券法》第6条的规定，表明我国目前实行的是分业经营的金融格局。而法律规范的硬性规定人为地将证券业、银行业、保险业分离，割断了证券业与其他金融市场的沟通和联系。这种人为地将金融市场割裂将使整个金融市场的风险过度膨胀，进而危及国民经济的良性发展。证券金融公司的设立，可以构建一座资本市场和货币市场沟通的桥梁，有效地连接证券公司与银行、保险等行业，在现有体制下间接实现混业经营，让资金在各市场之间流动，打破金融市场之间的隔阂和割裂状态，促进金融市场的均衡发展。

二、证券金融公司与其他相关金融组织：制度样态的差异性考察

（一）证券金融公司与商业银行

证券金融公司在融资融券交易中主要承担转融通的角色，即证券公司在资金或证券不足时向证券金融公司申请借入资金或证券，而此时的证券金融公司实际上具有了类似于商业银行的发放贷款的行为，这是它们之间的相似之处，但它们的制度差异也是比较明显的。

其一，制度定位不同。证券金融公司制度的设立主要是为了证券公司在资券不足时转融通之用，是不以盈利为目的的企业法人，如台湾地区《证券金融事业管理规则》第2条就规定，证券金融事业，是指对证券投资人、证券商或其他证券金融事业融通资金或证券之事业。而商业银行则是吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的，以盈利为目的的企业法人。

其二，资本金要求不同。证券金融公司，台湾地区规定实收资本额不得少于新台币40亿元，而韩国证券金融公司作为韩国唯一的证券金融公司，其资本额相当于2.84亿美元。而商业银行资本金，如设立全国性商业银行的注册资本最低限额为10亿元人民币，设立城市商业银行的注册资本最低限额为1亿元人民币，设立农村商业银行的注册资本最低限额为5000万元人民币，且注册资本应当是实缴资本。

其三，业务范围不同。证券金融公司虽然与商业银行的存贷款业务相似，但业务范围相差极大。其四，监管主体不同。从域外经验来看，证券金融公司的监管机关，在日本为大藏省证券局、在韩国为证券期货委员会、在台湾地区为“金融监管委员会的证期局”。而商业银行主要由银行业监督管理机构地监督管理。

（二）证券金融公司与政策性银行

不以盈利为目的，具有浓厚的官方色彩是政策性银行和证券金融公司两者之间的共同点。而两者的不同点则体现在几个方面：

其一，设立目的不同。设立证券金融公司主要是为了满足证券公司在从事融资融券业务时，出现资金和证券不足时进行转融通及帮助证券公司融资和从事证券借贷事务。而政策性银行是为了实施国家的产业政策、实现国家经济发展的目标而设立的，其主要功能是为国家重点建设和国家重点扶持的产业和行业提供资金支持。

其二，股东结构不同。证券金融公司较政策性银行来说，股东呈现多元化和多样化。如台湾地区的安泰证券金融公司，其主要股东就包括联邦商业银行股份公司、安泰商业银行股份公司、群益证券公司、和成欣业股份公司、大庆证券公司等。日本最大的日本证券金融公司，其股权结构也呈现多样化的特点。各类金融机构（中央银行、商业银行、证券交易所）是其最大的股东，占股东权益的32%；证券公司占27%；上市公司和个人所占比例分别为18%和23%。而相比之下，政策性银行的股东主要是国家出资设立，是直属国务院领导的，由政府出资拥有的国家政策性银行。

其三，从事的业务领域不同。政策性银行从事的业务领域是对国家经济发展、社会稳定有重要意义，而且资金需求大、周期长、回收效益慢的领域，如中国进出口银行的主要业务范围就包括：办理出口信贷和进口信贷；办理对外承包工程和境外投资贷款、提供对外担保、办理中国政府对外优惠贷款、在境内外资本市场和货币市场筹集资金等业务。而证券金融公司的业务范围，如上文所述，主要集中在融资融券交易领域，包括转融通业务、证券借贷业务、证券公司营运资金贷款业务、对个人或企业法人的证券担保贷款业务等。

（三）证券金融公司与财务公司

财务公司，又称金融公司，是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。具有代表性的财务公司有东风汽车工业财务公司、一汽财务有限公司等。财务公司一般具有以下特点：首先，业务范围较为广泛，但须以服务企业集团内部成员为限。其次，资金主要来源于集团内部成员，为集团公司成员单位提供财务管理服务。再次，接受企业集团和银监会的双重监管。而证券金融公司与财务公司的区别主要包括以下几个方面：

其一，设立条件不同。根据《证券公司监督管理条例》第56条规定，证券金融公司的设立和解散由国务院决定。在日本，根据《证券交易法》第156条之四的规定，大藏大臣在收到设立证券金融公司的申请书后，必须参照其申请人员的组成，信用状况及资金周转的能力，以及有价证券市场的状况等，审查该申请人员是否具有作为证券金融公司开展业务的合格条件。此外，该申请人及人员没有法律规定的禁止条件。而设立财务公司，根据《企业集团财务公司管理办法》（以下简称《管理办法》）的规定，应当报经中国银行业监督管理委员会审查批准。财务公司名称应当经工商登记机关核准，并标明“财务有限公司”或“财务有限责任公司”字样，名称中应包含其所属企业集团的全称或者简称。未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位不得在其名称中使用“财务公司”字样。

其二，资金来源不同。证券金融公司的资金主要来自证券公司、中央银行、商业银行、证券交易所、上市公司、个人投资者等。而财务公司的资金来源，根据《管理办法》第11条规定，财务公司的注册资本金应当主要从成员单位中募集，并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者的股份。

其三，业务领域不同。证券金融公司可从事的业务领域相对比较狭窄，局限于证券公司和其他证券金融公司的转融通业务、证券担保借款业务，除此之外，未经主管机关批准，不得经营其他业务。而财务公司虽然只能以成员单位为服务对象，但其业务领域相对比较广泛，可以作为财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询和业务、交易款项的收付、保险业务、担保业务、委托贷款和委托投资业务、办理票据承兑和贴现业务、从事同业拆借、办理贷款及融资租赁等业务。而对于符合条件的财务公司，经银监会批准还可以从事发行和承销债券等业务。

其四，监管要求不同。从境外经验来看，证券金融公司的监管要求与条件并没有如财务公司这么具体明确。如台湾地区对证券金融公司及其人员的监管要求就比较简单，仅仅规定了证券金融公司应事先经主管机关批准的几种行为，比如，变更公司章程、停业或复业、解散或合并等。而相比之下，对于财务公司，相关法律规范规定的较为详细，如《管理办法》就财务公司经营业务应当遵守的资产负债比例作了详细的规定；要求财务公司应当按照审慎经营的原则，制定相关业务规定和程序，建立内部控制制度等。

三、证券金融公司运行的进路选择与制度构建

所以，为了构建良好的证券金融公司制度、利益共享的规则和原则，必须对证券金融公司制度运行的进路和构建中的关键问题予以足够的重视和认真的探讨。

（一）证券金融公司运行的进路选择

证券金融公司目前正在紧张的筹备和设立当中，存在的问题并没有显现和暴露，但应有足够的预见和洞察。在相关进路选择上，应注意处理好以下两个问题：

其一，融资融券交易的模式选择。融资融券交易主要包括分散授信模式和集中授信模式，而证券金融公司作为集中授信模式的核心制度，是两种典型模式的最大区别。集中授信模式也可以分为单轨制（以日本为代表）和双轨制（以台湾地区为代表）。单轨制模式的特点在于证券金融公司只向证券公司授信，而不能向投资者直接授信；而在双轨制模式中，证券金融公司既可以向投资者也可以向证券公司授信。台湾地区实行双轨制模式的初衷在于促进市场竞争，形成证券金融公司与证券公司竞争的格局，提高市场效率。但事与愿违，目前的现状是证券金融公司对投资者的授信比例在逐渐萎缩，占主导地位的还是证券公司对投资者的授信。所以，台湾地区很多学者都认为应该取消证券金融公司向投资者直接授信该项业务，转而学习日本的单轨制模式，并在未来建立完善的证券借贷制度，从而帮助证券金融公司的市场转型和发展。所以，笔者认为，在证券金融公司的进路选择上，首先应明确融资融券交易的模式，这是一个前提性和基础性的问题。而就单轨制模式和双轨制模式的实际运行来看，单轨制模式的制度运行成本更低，效果更好，更加符合证券金融公司的设立目的，有利于证券公司的发展和壮大，有利于提高证券行业的整体实力。

其二，证券金融公司设立中的放开和适度问题。证券金融公司在设立的初期还应考虑设立的数量问题。从其他国家和地区的设立情况来看，证券金融公司的数量都比较有限。日本目前有3家证券金融公司，分别是大阪证券金融公司、中部证券金融公司、日本证券金融公司。其中后者是日本规模最大的证券金融公司。台湾地区于1980年设立复华证券金融公司，后又根据市场需要，设立了环华、富邦、安泰证券金融公司。其中前者是台湾地区规模最大的证券金融公司。而韩国只有一家，即韩国证券金融公司，处于绝对的垄断地位。纵观设立证券金融公司的市场，证券金融公司的数量都寥寥无几。如果基于市场竞争的优势考虑，应主张放开证券金融公司的申请和设立。但问题在于，证券金融公司是融资融券交易中非常重要的一环，关系到融资融券交易能否安全、稳健运行。同时，考虑到我国证券市场的信用体系和市场的发育程度，笔者认为，在融资融券交易发展的初期，可以先设立一家作为试点，以后成熟后再成立1到2家，设置地点主要考虑北京、上海、深圳三地。

（二）证券金融公司运行的制度构建

证券金融公司设立的主要目的是为了融资融券业务中的转融通交易，是连接货币市场和资本市场的重要通道，因此其地位和重要性不言而喻。笔者认为，证券金融公司制度构建的重点在于明确其身份、规范其行为、控制其风险。

其一，明确其身份。即厘定证券金融公司的性质定位和监管主体。证券金融公司的性质定位涉及的主要问题为证券金融公司是金融机构还是非金融机构，以及是否是银行类金融机构？上文中对证券金融公司和商业银行、政策性银行、财务公司做了比较分析，可以看出证券金融公司不属于银行类金融机构，因为其并没有银行业所具有吸收存款和发放贷款等功能，所以，证券金融公司应归于非银行类金融机构，但其与一般的非银行类金融机构又有所不同，其并不以盈利为目的，经营范围横跨货币市场和资本市场，所以可以将证券金融公司归为新型的非银行类金融机构。证券金融公司这种非银行类金融机构的性质定位决定了其存设与监管应不同于一般的商事组织，应纳入金融监管的系统和范围内。而金融机构的监管不仅仅是市场准入、市场退出、资本充足率、业务活动审批，而且还涉及到风险控制、监管法律责任等方面，其设立和解散应实行严格的核准主义而非准则主义，正如《证券公司监督管理条例》中的规定的，证券金融公司的设立和解散应有国务院决定。此外，由于证券金融公司的跨行业经营的特点，其经营的业务不同可能涉及不同的监管主体，所以建议未来在相关规则的制定中，应该明确证券金融公司的监管主体。在此方面，可行的办法有两种：一是由证监会作为主要监管机构，而涉及到融资融券额度、期限及融资比例等应由证监会拟定并经由中国人民银行核准。二是在证监会、银监会、央行之外在全国人大财经委或国务院成立一个独立的机构，专门负责证券金融公司的监督管理。笔者比较倾向于第一种做法，因为该做法符合我国现有的体制、制度，变革的成本较低。

其二，规范其行为。规范证券金融公司行为的重点是对其进行必要的存设限制和营业规制。在存设限制方面，首先，应明确规定证券金融公司的最低资本额，如日本规定证券金融公司必须为资本额在5000万日元以上的股份有限公司。

证券公司主要业务例4

境外资本市场较为成熟的国家和地区均建立了证券转融通制度，其中较为典型的是美国的市场化分散授信模式、日本的单轨制集中授信模式和我国台湾地区的双轨制集中授信模式。

（一）美国的市场化分散授信模式。

市场化分散授信模式广泛存在于西方发达国家和地区，以美国为典型代表。美国的市场化信用交易模式是建立在发达的金融市场以及包括证券公司在内的金融机构具有比较完整的自主性的基础上的。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或证券不足时，向金融市场融通。美国信用交易制度的主要特点是 ：

1、信用交易主体的广泛性。在美国的信用交易模式中，证券公司、银行、基金、保险公司、企业财务公司等主体之间联系十分广泛。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富余者，就可以参与融资 ；只要是证券的拥有者，就可以参与融券。证券公司之间，可以相互融资融券。证券公司与客户之间，只要建立在协议的基础上，也可以进行出借证券、使用交易保证金等融资融券活动。这种信用交易主体的广泛性，源于美国发达的金融市场。

2、信用交易与货币市场、回购市场紧密结合。在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系也与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够参与进行交易，获得所需的资金或证券，而使用最为广泛的工具就是回购，这源于美国透明的货币市场制度和完善的信用基础。另外，对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券是广为采用的方法。

3、非银行机构起着重要的作用。美国的证券信用交易，除了交易指令需要专门的证券公司来委托进行外，几乎是一个全面开放的市场。由于大量的保险基金、长期投资公司、院校投资基金等长期投资主体的存在，使美国的证券长期持有者非常多，融券来源非常丰富。而信用交易活动，也为这些机构增加了稳定的收益来源（沈沛，2002 ；张万成，2008）。

（二）日本的单轨制集中授信模式。

日本的证券信用交易体系如同它的经济一样，是在二战结束后在美国的支持下建立起来的。1954 年，日本通过了《证券交易法》，随后中央银行出资 17 亿日元成立了专业化的证券金融公司，专门为信用交易提供资金或证券融通。1955 年，日本对相关法令进行了修改，确立了大藏省对证券金融公司的监管权。在日本一共有三家证券金融公司，分别为日本证券金融公司、大阪证券金融公司、中部证券金融公司。无论是在成立时间、注册资本金、经营收益还是在融资融券业务的市场份额方面，日本证券金融公司都占据绝对的先发优势和榜首地位。日本证券金融公司的经营范围除其主要职能——转融通外，还包括证券借贷、债券业务（回购、借贷、国债投资）、债券融资、一般流动性贷款、证券抵押贷款等。尽管如此，日本证券金融公司的主要经营性收益还是来自于转融通的相关业务。日本 7 家证券交易所可以自主选择一家证券金融公司为自己提供转融通服务。日本的单轨制模式具有鲜明的层级性（沈沛，2002）：客户不允许直接向证券金融公司融资融券，而只能向证券公司融资融券，由证券公司在资券不足时向证券金融公司转融通。而证券公司除了部分资金以外，也不能直接从银行、保险公司等机构融资融券，而只能从证券金融公司转融通。可见，证券金融公司成为整个信用交易体系的中转枢纽，基本形成了“客户 - 证券公司 - 证券金融公司 - 财务省”这样一个层级分明的体系，其优点是便于控制风险、加强监管，而缺点是限制了金融机构的主观能动性，降低了金融效率。

（三）我国台湾地区的双轨制集中授信模式。

台湾的信用交易承袭了日本的专业证券金融公司模式，但突破了证券金融公司只能向证券公司开展转融通业务的限制，而将其业务范围扩大到一般投资者，即证券金融公司既可以向证券公司提供转融通服务，也可以直接向一般投资者提供融资融券业务。通俗地讲，即证券金融公司不仅从事“批发业务”，也直接从事“零售业务”，此即所谓双轨制。台湾的证券公司只有一部分拥有直接从事融资融券的许可证①，这些公司可以给客户提供融资融券服务，资券不足时再从证券金融公司转融通。没有取得许可证的证券公司，只能接受客户的委托，客户向证券金融公司申请融资融券业务。台湾的信用交易模式具有如下特点 ：

1、证券金融公司具有既垄断又竞争的特点。该模式一方面根据台湾地区金融市场欠发达的现状，采取了专业化集中授信的形式，另一方面又力图体现市场竞争的特点。总体来说，台湾证券金融公司虽垄断了转融通业务，但竞争相对仍较为充分。

2、客户可直接向证券金融公司申请融资融券。客户可以选择从证券公司融资融券，或直接向证券金融公司融资融券，这种竞争状态使得证券金融公司加入到证券公司融资融券的“零售业务”竞争中。实际上，从台湾证券金融公司的业务结构来看，其向投资者所提供的融资融券服务，要远远多于对证券公司的转融通服务②。当然，该状况与大部分证券公司不具备直接开展融资融券业务的资格紧密相关。

3、证券公司与融资市场联系紧密。台湾的证券公司尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中与融资市场的关系虽然没有美国那样紧密，但比日本要紧密得多。这种联系主要是与银行之间的借贷关系以及在货币市场上的短期资金拆借关系。这种紧密联系进一步削弱了证券公司对证券金融公司的资金依赖，从而削弱了证券金融公司在信用交易市场上的垄断能力，迫使证券金融公司更多地转向以一般投资者为业务对象（沈沛，2002）。

（四）简要评析。

1、证券市场的成熟状况和文化背景决定了融资融券运行模式的选择。一国证券公司融资制度的选择，从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的，只有采取与本国金融体系相适应的融资模式，才能使证券公司的融资选择具有最优的效果。信用交易在法律上得到规制已经有近百年的历史，许多国家和地区都结合自身市场的特点对证券信用交易进行了精心的制度设计，形成了各具特色的信用交易模式。而事实也证明，这些模式都经受住了市场的考验，证券信用交易的正面功能得到了积极的显现 ：欧美金融市场发达，信用制度健全，投资银行的内部控制制度较为健全，选择了市场化的模式 ；而日本在战后借鉴美国做法的同时亦考虑了自身情况，选择了证券金融公司模式，独具特色 ；台湾则在吸收日本经验的基础上形成了自己“双轨制”的融资模式。目前，一个明显的发展趋势是证券公司融资将逐步由银行融资转变为货币市场融资，这种转变过程是以资本市场和货币市场的成熟发展为基础的。

2、证券金融公司只是走向市场化模式的过渡。如前所述，无论是证券金融公司首创国的日本，还是将其发展创新的台湾，随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司己经越来越难以适应市场进一步发展的需要 ：一方面，证券金融公司的转融通业务量逐年下降，证券公司对证券金融公司的依赖程度越来越小 ；另一方面，它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务量大、责任重、风险集中的状况。从总的趋势来看，证券金融公司将在市场从初级阶段过渡到成熟阶段完成它的历史使命，最后由市场化模式取代。所以，在我国融资融券制度的设计中，应注意专业性证券金融公司的过渡性。

3、健全监管制度，防范融资融券交易的风险。由于信用交易在证券市场中占有重要的地位，并且信用交易的风险较大，为了维持证券市场交易的有序性与安全性，防止证券市场信用过度扩张以及证券市场价格因证券信用交易而异常波动，各国和地区都制定了十分严密的法律法规，建立了十分细致的业务操作规程和严格的监管体系。我国目前的金融体系具有以间接金融方式为主、利率管制、金融业实行专业化分工、内外金融市场分割、金融行政力量大于市场力量、证券市场上投机性较强、监管力度不够等明显的特征，与日本早期的金融体系有惊人的相似之处，日本金融体系过去和现在的改革对我们具有某种借鉴意义，我们应该选择采取日本的模式，组织成立证券金融公司为证券公司融资；而当金融体制逐渐完善、实行混业经营、金融监管能力大大加强的时候，就应该采取美国的模式，通过市场行为融资，提高融资效率。

二、我国证券转融通制度的构建

（一）市场化与专业化的选择。

市场化与专业化的选择问题，即是由各证券公司自主分散地在金融市场上进行资券融通，还是建立证券金融公司统一集中地向证券公司提供转融通服务？其实质是要不要建立证券金融公司的问题。笔者认为，现阶段有必要建立证券金融公司，理由如下 ：

1、有利于融资融券活动的顺利进行。我国证券公司建立发展的历史还不长，前几年由于内控不完善、运作不规范，一度出现全行业信用危机。在监管部门的主导下，经过几年的综合治理，证券公司的内控及合规制度基本建立、各项基础性制度得以完善、综合实力大大增强，但从整体上看，证券公司的融资渠道仍不畅通，尤其是对于一些中小证券公司而言，由其自行从金融市场上融入资金和证券，在现阶段仍有较大困难。建立证券金融公司后，银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，使融资融券活动的传递链条单一化，既可以创造性地弥补证券公司现有渠道有效程度不足的问题，又可以缓冲从证券市场到银行的金融风险，在机制上亦比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管。

2、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制。专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，便于实施有效监管，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。监管部门则通过货币政策有效调控证券市场，并使其调控由行政干预逐步向市场调控过渡。总之，证券金融公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险，防范不规范行为的发生。

3、有利于降低融资融券的系统性风险。建立专业化的证券金融公司，可以降低银行直接向券商发放贷款、信贷资金直接进入股市的风险。一方面，证券金融公司作为专业服务于券商、自负盈亏的金融机构，可以对贷款的对象和用途进行严格的监控，降低银行直接向券商发放贷款的风险。另一方面，证券金融公司凭籍其高于券商的信用水平，可以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而实现融资，有力地扩大券商的融资融券通道。从《转融通办法》对转融通业务的界定可见，我国转融通机制选择的是专业化模式。

（二）单轨制与双轨制的考量。

单轨制与双轨制的差别在于，在设立证券金融公司的情况下，证券公司是否可以直接向投资者开展融资融券服务。若可以，即属双轨制 ；反之，则属单轨制。笔者认为，在我国应以单轨制为宜，理由如下：

1、证券金融公司直接从事融资融券业务与其职能存在一定冲突。在设有证券金融公司的国家，一般都赋予证券金融公司一定的对融资融券业务进行监控的公共职能，即证券金融公司通过转融通业务对整个信用交易市场进行调控，如果证券金融公司本身也直接从事融资融券业务，那在一定程度上是既当运动员又当裁判员，其职能存在冲突。

2、证券金融公司通过证券公司从事融资融券业务不利于控制风险。证券金融公司由于没有分支机构，要从事融资融券业务必须通过证券公司进行，我国台湾地区理论及司法实务认为，证券公司该项行为，虽名为“”，但其实际应界定为“居间”较为妥当。在双轨制的台湾地区，证券公司仅负有“介绍”及“初审”义务，最终的征授信应由证券金融公司负责，但是由于证券金融公司与客户没有其它业务往来，对客户的资信情况并不深入了解，因此很难做出准确判断，导致不良资产大量增加③；一旦出现资信不足需追加担保的情况，证券公司由于其仅享有固定介绍费的权利，也没有积极性配合证券金融公司行动。可见，证券金融公司通过证券公司从事融资融券业务，其风险是较难控制的。

3、证券金融公司直接从事融资融券业务没有必要。台湾当时选择“双轨制”模式主要是为了照顾证券金融公司的业务，同时也是为了市场总体上信用交易量不减少，但从实际效果来看并不理想④。台湾地区 109 家证券公司中，仅有 60 多家可以直接从事融资融券业务，其它券商只能通过证券金融公司的方式进行。在我国现阶段，融资融券业务尚处于试点阶段，仅有 25 家券商可以开展该业务。从本质上来说，融资融券业务是与经纪业务紧密相关的，只要没有特殊风险状况存在，从事经纪业务的券商均应取得融资融券业务资格，也就没有必要通过的方式间接从事该项业务了。从《转融通办法》关于证券金融公司职责的规定可见，我国转融通机制选择的是单轨制模式。

（三）分段式与直通式的设计。

关于转融通的具体业务方案设计，存在分段式和直通式两种不同的思路，其中分段式又分为场内分段式和场外分段式。简要来说，直通式就是转融通业务由客户指令直接驱动完成，证券公司无须预先借券，没有存货。该方案的优点在于效率高，证券金融公司可借助直通优势掌握全市场融资融券交易数据，在交易中易于控制业务风险 ；不足在于证券金融公司需要直接面对客户发起的每一笔交易需求，实际上成为零售商，且证券公司对融资融券业务的主动管理不能充分发挥作用。分段式就是证券金融公司的转融通业务与证券公司的融资融券业务分段处理，证券公司需要预先向证券金融公司借券，先借入再供客户融券，证券公司要进行存货管理。场内分段式和场外分段式的区别在于，前者借助证券交易所集中交易系统实现转融通借贷平台功能，后者由证券金融公司依托大宗交易平台搭建转融通借贷平台。场内分段式处理方案的优点在于结合了直通式和场外分段式的业务特点，证券公司库存问题不突出，效率相对较高 ；不足之处是转融通借贷平台功能分散在证券金融公司和证券交易所的不同业务处理系统，二者职责交叉，不利于转融通业务的集中统一管理。场外分段式方案的优点在于证券金融公司完全从事批发业务，转融通批发业务与融资融券零售业务彻底分开，起步相对简单 ；缺点是证券金融公司无法从证券交易所和证券结算登记公司直接获取融资融券交易信息和账户信息，建立全市场的融资融券实时统计监测系统会有一定困难。由此可见，分段式和直通式各有一定的利弊，决定我国当前转融通具体方案的关键因素是是否允许证券公司持有转融通库存证券，建立可贷证券池。如果不允许证券公司建立自己的可贷证券池，则必然是直通式的业务方案。笔者认为，当前我国应选择场内分段式的转融通业务方案，理由如下 ：

1、分段式方案要求证券公司建立自己的可贷证券池，有利于提高证券公司的风险管理能力。在分段式方案下，证券公司的自主空间很大，转融通业务借贷规模主要取决于证券公司净资本规模、信用级别、资产管理能力和头寸调度能力，有利于促使证券公司加强相应的管理能力。由于大证券公司更具优势，融资融券业务将可能成为改变行业竞争格局的重要砝码，促进证券行业的优胜劣汰。适当增加证券公司在融资融券业务风险管理方面的压力和自主空间，有利于提高行业竞争力。

2、分段式较为简明清晰，有利于转融通业务平稳起步。分段式方案将证券金融公司面对证券公司的转融通业务和证券公司面向客户的融资融券业务截然分开，两者没有直接的联动关系，处理上较为简单。在《转融通办法》中，并未对转融通采取分段式还是直通式作出明确规定，而留待中国证券金融公司的具体业务规则进行细化明确。

（四）转融通担保制度的构建。

转融通担保制度，其主要内容实际上是当证券公司向证券金融公司转融通时，其担保如何安排。从《转融通办法》的相关规定可见，我国转融通担保制度是以信托形式在证券金融公司名义下设立转融通担保证券账户、转融通担保资金账户，由证券公司以自有资产提交作为担保物，其基本形式与融资融券担保法律关系类似，如图 1-2 所示 ：对照我国台湾地区关于融资融券担保的规定，我国现行的转融通担保制度有较大的差异。从台湾《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》可以看出，台湾地区对于客户担保物，证券公司可以拥有向证券金融公司转担保等较为广泛的使用权利，对某一证券或资金，客户可以用于向证券公司担保融资融券，同时证券公司亦可将其作为担保物向证券金融公司转融通，提高了融资融券业务的效率。相较而言，我国当前规定，融资融券业务与转融通业务分段处理，客户向证券公司提交的担保物，证券公司不得使用 ；证券公司向证券公司的转融通担保，只能使用其自有资金或证券。这样的规定，其好处是简单明了，法律关系清晰，便于平稳起步 ；但其不足在于割裂了融资融券和转融通的关系，大大降低了市场效率。

三、我国证券金融公司的若干问题探讨

在专业化模式下，证券金融公司是转融通制度的核心内容，本文拟从以下方面对此进行具体讨论 ：

（一）关于证券金融公司的股权结构。

《转融通办法》第 7 条规定 ：证券金融公司的组织形式为股份有限公司，注册资本不少于人民币 60亿元。证券金融公司的注册资本应当为实收资本，其股东应当用货币出资。根据中国证监会的批复，中国证券金融公司的注册资本为 75 亿元，上海证券交易所、深圳证券交易所分别出资 30 亿元，占 40％股权 ；中国证券登记结算公司出资 15 亿元，占 20％股权。比较台湾、日本、韩国证券公司的股东构成可见，日、韩及我国台湾地区证券金融公司（元大证券金融公司是个例外）的股东呈现如下特点 ：一是股权较为分散，广泛吸收各类金融机构参与 ；二是股东不限于证券业内机构，银行、信托类金融机构占很大比重。之所以做出这样的股权安排，一个重要的原因是证券金融公司是连接资本市场与货币市场的纽带，广泛吸收两类市场上的金融机构参与，有利于开展业务。我国证券金融公司股权相当集中，且由两大证券交易所和证券登记结算公司作为发起人出资设立，没有吸收证券公司、商业银行等机构参与，这与我国对证券金融公司的“非营利”定位有很大关联。如果股东是商业银行、证券公司等盈利性金融机构，出资设立非营利性机构则与其本身性质不符。由于我国法律对证券交易所和证券登记结算公司的定位都是非营利性法人⑤，由其设立非营业性的证券金融公司在法理上较为顺畅，没有障碍。但正如前文所述，证券金融公司必然要与银行、证券公司开展广泛的业务联系，要较好地发挥其桥梁纽带作用，应吸收一些非证券类的金融机构参与。建议我国证券金融公司选择适当的时机向股东多元化方向进行一定的尝试。

（二）关于证券金融公司的功能定位和业务范围。

按照《转融通办法》规定，证券金融公司不以营利为目的，这是法规对我国证券金融公司的定位。虽然如此，但是由于其开展转融通业务，有稳定的营业收入和利润，所以虽“不以营利为目的”，但实际上从事经营行为，存在营利的事实。因此，笔者建议，对证券金融公司的基本定位无须强调“不以营利为目的”。关于证券金融公司的业务范围，转融通业务是其最基本的业务，各证券金融公司皆如此，自无须赘言。我国《转融通办法》还特别规定了证券金融公司的市场监管职能，即其对市场运行情况应进行监控，防范系统性风险。值得注意的是，境外设有证券金融公司的国家或地区赋予证券金融公司的职能较为多样化。如我国台湾地区《证券金融事业管理规则》规定，证券金融公司除可以办理转融通业务以外，还可以开展融资融券（即谓“双轨制”）及认股、承销融资。韩国《证券与证券交易法》规定，证券公司必须将客户保证金存入证券金融公司，并将客户保证金存款账户与证券公司在证券融资公司的存款账户分开，客户保证金账户可以存款账户形式开立，也可以信托账户形式开立，开立信托账户管理保证金的目的是将客户保证金与证券金融公司自身资产负债进一步分开，即使证券金融公司破产也不会殃及保证金。部分国家和地区证券金融公司除转融通以外的职能情况见表 1。步，随着转融通业务和证券市场的进一步发展，可逐渐增加证券金融公司的业务。可增加转融通以外的其它资金、证券借贷业务，如认股融资、承销融资以及其它面向证券公司的短期融资。此外，还可借鉴韩国的做法，将证券公司的客户保证金存管在证券金融公司，这样既可以部分解决证券金融公司资金的来源问题，还可缓解第三方存管制度带来的证券业发展受制于银行的问题。当然，由于目前《证券法》对第三方存管有明确规定，上述设想需待《证券法》修订时予以讨论。

（三）关于证券金融公司的资券来源。

根据《转融通办法》规定，一是证券金融公司除自有资金、证券外，不得使用证券公司向其提交的担保物 ；二是“通过证券交易所和证券金融公司业务平台融入的资金、证券”的规定较为笼统，对证券金融公司的资券来源规定并不够明确，可能会带来这样的结果 ：证券金融公司持有证券公司向其提交的大量作为担保的资金或证券，却不能用于转融通，只能再通过另外的渠道融入资金、证券。这样既降低了融资融券市场的效率，也增加了额外的成本。试比较我国台湾地区的规定。《证券金融事业管理规则》规定，台湾证券金融公司可以使用证券公司、客户向其提交的担保品，用于融资融券担保或是作为转融通的资券来源。该规则还对证券金融公司的资券来源做了较详细具体的列举，值得我国在立法上借鉴。

（四）关于证券金融公司的风险控制。

1、保证金比例调整制度。《转融通办法》第 18条规定 ：“证券金融公司应当按照国家宏观政策，根据市场状况和风险控制需要，确定和调整转融通费率和保证金的比例”。调整保证金比例曾经一度是各国普遍采用的控制市场风险的主要手段，但对其作用也存在较多的争议，美国在 1934-1987 年，曾 21 次调整保证金比例，最初是 45％，曾下降到 40％，也曾上升到 100％，但从 1974 年以后就一直维持在 50％，其原因是没有确切证据表明调整保证金比例对防止过度交易、调节市场波动性有显著影响（张万成，2008）。尽管如此，仍不可完全否认保证金比例是一种调控市场和控制证券金融公司风险的手段。

2、对保证金中货币资金占比的最低要求。《转融通办法》第 20 条规定 ：“保证金可以证券充抵，但货币资金占应收取保证金的比例不得低于 15％”。维持一定比例的货币资金，在于确保市场的流动性，同时应对证券公司开展融资融券业务的杠杆系数予以控制，避免在极端情况下集中平仓时流动性不足的风险。

3、逐日盯市和强制平仓制度。《转融通办法》第22 条规定 ：“证券金融公司应当逐日计算证券公司交存的保证金价值与其所欠债务的比例。当该比例低于约定的维持保证金比例时，应当通知证券公司在一定的期限内补交差额，直至达到约定的初始保证金比例。证券公司违约的，证券金融公司可以按照约定处分保证金，以实现对证券公司的债权 ；处分保证金不足以完全实现对证券公司的债权的，证券金融公司应当依法向证券公司追偿”。通过逐日盯市，确保维持担保比例在安全线以上 ；一旦证券公司不能追加保证金，则证券金融公司可以予以强行平仓。

4、建立互保基金。《转融通办法》第 23 条规定：“证券金融公司可以根据化解证券公司违约风险的需要，建立转融通互保基金”。这是从整体风险角度出发加设的一条安全防线，通过互保基金，在发生系统性风险、部分证券公司不能偿还债务时，使用互保基金化解违法风险。

（五）关于证券金融公司的监督管理。

1、风险控制指标监管。《转融通办法》对净资本的要求，目的在于确保证券金融公司具有足够的承受风险的能力 ；对单一证券公司转融通余额的限制，是为了避免证券金融公司业务过于集中，风险未有效分散 ；对单一证券融券余额以及充抵保证金的证券余额上限的规定，目的是防范个别证券上的流动性风险。

2、禁止对外担保的规定。《转融通办法》第 42条规定：“证券金融公司不得为他人的债务提供担保”。该规定是为了防止不正常的债务担保影响证券金融公司的正常经营。

3、对资金用途的限制。《转融通办法》要求证券金融公司的资金只能用于安全性高、流动性好的投资，以确保证券金融公司的资产流动性。

证券公司主要业务例5

1专业化融资模式特点

专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。

1．1专业化融资机构特点

证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。

1．2风险管理模式

在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。

2专业融资模式市场效应和借鉴

专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。

证券公司主要业务例6

一、问题的提出

随着中国证券业的快速发展，证券公司的运营环境、政府监管体制、业务类型与社会功能正在发生深刻的变化，以业务创新、服务升级为核心的证券公司市场化进程加快，证券公司的个性业务设计与相应的品牌建设迫在眉睫。如何根据业务的发展需要，推出反映其主要目标客户认知心理的品牌形象，规范各个品牌的个性与代表性，进而理顺公司的品牌关系，成为证券公司当前制定品牌战略需要解决的重大问题。

品牌关系是指一个公司内部各个品牌之间的关系。品牌关系对内要确定公司业务组合结构与竞争战略，对外要明确各个品牌所代表的客户利益的差异及其关联度，便于顾客识别与认同。大卫·阿克教授提出有四种品牌关系模式：多品牌组合模式、品牌化模式、主副品牌模式、托权品牌模式，每种模式的选择都涉及到公司的业务结构、竞争战略与顾客认知三个基本层面。品牌关系决策的核心是要回答做公司品牌还是做业务品牌?公司品牌与业务品牌之间以及业务品牌之间的关系如何确定等战略问题，它规范着公司品牌发展的方向与脉络。本文试图从业务创新的视角对证券公司品牌关系模式进行初步的研究。

二、证券公司业务的性质与品牌资产的形成

证券行业作为市场经济的产物，其行业特性决定了公司未来业务创新的方向，品牌资产则反映了客户对业务的认知心理。

1证券公司业务的性质

证券业是对资本进行定价并提供交易中介服务的行业，证券公司经营的是金融产品。金融产品是一种虚拟产品，其价值或效用不像实物产品那样易于衡量，价格制定过程中的不确定因素较多，使得为金融产品定价受到买卖双方的实际和心理需求、市场环境和时机选择等因素的影响。查理斯·R·吉斯特认为，为新股定价，“一部分是科学，另一部分是艺术”。而金融衍生产品，使得原本虚拟的金融产品越来越脱离物质基础，投资者识别和运用各种金融产品越来越困难，证券公司个性化的产品优势与品牌形象在增强投资者识别与信心方面作用巨大。

投资活动不是简单的一次性消费，而是一个长期的变动过程，在其中包含着多种知识与技能的运用。国际上对服务品牌的研究表明，服务是一种员工与顾客的互动过程，服务本身就是产品的一部分。作为提供金融服务机构，证券公司能否赢得顾客对服务的满意，既取决于顾客的体验和从服务中获得的价值，也取决于企业的工作流程、员工管理、品牌化的程度等因素。规范化的员工行为、运作流程与品牌文化等品牌导向的管理行为，成为证券公司品牌资产的重要来源与保障。

金融服务与其他服务相比还有自身的特点，这些特点表现为金融服务的专业性、创新胜、风险性、高回报性等。证券业务作为一项专业化很强的领域，客户往往难以准确认识产品的风险与回报，做出决策的依据往往是凭借以往的经验和对证券公司的信任，使得证券公司金融创新的实现、风险的防范与控制、高回报的获取等，都有赖于投资者对券商信任的形成，强势品牌建设与忠诚客户的培养是证券公司最重要的工作之一。

2证券公司品牌资产的形成

当代品牌资产理论认为，品牌资产是由“品牌一消费者(客户)”关系决定的，以此类推，证券公司的品牌资产是由“证券公司——客户”之间的关系决定的。对证券公司来讲，决定其品牌与客户关系的基本条件有两个：一是客户对其业务的识别能力，二是对公司品牌的信任程度。

品牌识别是由品牌构成的要素体系与个性特征决定的。品牌识别包括证券公司品牌之间的识别与统一证券公司内部各种业务之间的识别。

同一证券公司内部品牌之间的识别是客户通过了解或体验品牌的诉求、业务特点和获得的实际利益等品牌要素，区别出不同金融产品的品牌个性形象与特点。在一个公司推出的针对不同客户的众多金融产品中，对每一个产品进行严格的客户身份、形象定位，是保证客户准确识别产品的前提，也是品牌获得成功的关键所在。证券公司品牌资产的形成首先来源于表现业务目标客户形象的品牌个性设计与推广活动，缺乏个性或个性不鲜明终究会导致目标客户对品牌认知的混淆与品牌失败。

证券公司之间的品牌识别则突出了各个公司在业务上所追求的差异化与核心竞争优势。为了在市场上取得竞争优势，各个证券公司会根据自身的历史、目标追求以及当前的业务优势，力争在某一方面形成自身的品牌个性，这种个性久而久之就会形成该公司在客户心目中的形象，增加品牌资产。如国外券商一般都形成了自己的特色品牌和竞争优势，如美林证券长于项目融资和个人理财服务，高盛证券长于公司购并业务，摩根斯坦利长于证券承销业务，雷曼兄弟长于二级市场的自营业务等。

为了增强客户对证券公司品牌的信任，证券公司要培养自己的竞争优势，这些优势包括创新团队和科学规范的服务流程。形成这些优势需要企业对所推出的金融产品进行全方位的规划，内容包括：品牌价值观体系、品牌定位目标、品牌市场运作与服务模式、品牌管理监控等，当公司的客户在接触到与公司品牌一致的信息并体验到品牌的实际价值后，才会形成对公司品牌整体印象，形成对品牌的忠诚度，这是一个反复感受的过程。

三、证券公司的业务创新及其对品牌关系的影响

品牌关系模式是根据公司的业务种类、性质与市场细分等对公司的品牌进行层次上的划分与隶属关系结构上的规范，以便清楚、简要地说明品牌之间的逻辑关系，研究的起点是证券公司的业务结构及其创新趋势。

1当前证券公司业务结构的不足及其创新趋势

从我国证券公司业务情况看，目前开展的业务一般有证券经纪业务、承销业务、自营业务、资产管理业务和其他业务等五类。从业务收入构成看，手续费和自营收入一直是券商的主要收入来源，而创新业务收入比例极低，这种不均衡的收入结构加重了券商对二级市场的依赖性，一旦市场行情转弱，券商的整体经营状况将受较大影响。

而根据国际上的经验，证券公司的主要业务包括证券经纪、承销、公司购并基金管理、衍生产品、风险投资、金融咨询等多项类型。业务多元化使收入来源也呈现多样化，收入比重也较均匀，这大大提高了证券公司的抗风险能力。

按照国外证券公司的业务划分和我国证券公司业务发展的趋势分析，未来证券公司的业务从目标客户的属性上可以划分为三大部分：

一部分来自于证券公司最核心业务，即证券经纪业务、承销业务，其目标客户是传统意义上的客户，包括股票投资人、上市公司等，这是客户识别证券公司的基础与前提，也是目前证券公司品牌资产的基础。

二是同业拆借业务，主要是针对金融机构进行的投资活动。这部分业务的目标客户都是金融机构，这部分客户关系的发展受制于政策法规的变化，品牌关系的发展不能完全由证券公司自己所掌控，客户识别证券公司往往依据行业内的法则和从业的经验。

三是自营业务。作为投机性较高的业务，由于其业务的风险性高，正受到金融监管部门的严格限制，在这方面树立品牌资产的难度很大。

四是基于高水平服务的创新业务。包括：资产证券化、金融衍生产品、项目融资风险投资、公司理财、投资顾问等。创新业务的目标客户是社会上一切需要提供金融服务的个人、社会团体和企事业单位。这些客户多数缺乏金融专业知识，加之金融业务创新的广泛性和专业性，使得客户对新业务的了解与接受都存在难度，必将给客户选择决策提出挑战。客户在判断金融产品的价值时往往处于被动的地位，只能依靠有限的信息来识别金融业务的特点与风险，其中对品牌的信赖往往成为客户决策的重要依据。

2证券公司业务创新对现有品牌关系的影响

目前的品牌关系现状。由于我国证券公司市场化程度不高，主营业务的局限性，各个证券公司的品牌关系基本上处于公司品牌(基本上是一个公司品牌模式)建设阶段。也有的公司推出并注册了业务品牌的商标，这是一种新的探索。

证券公司业务变化的基础是对客户进行的市场细分，公司业务的多元化必将引起品牌关系的变化，变化的趋势就是证券公司品牌模式的多样化。因为，业务变化的方向是市场导向、客户导向，未来的竞争在于产品与服务的差异化，各个公司要在差异化的细分市场上进行竞争，这就要求证券公司适时推出代表不同业务形象的、适应客户认知规律的品牌，或者在现有品牌的基础上推出托权品牌，形成主副品牌的形式等。

四、证券公司品牌关系模式选择的基本策略

1证券公司选择品牌关系模式的标准

在证券公司开发创造出新的业务时应该采取哪种品牌关系模式呢?根据大卫·阿克教授的品牌关系结构模型，核心是采用多品牌组合模式还是品牌化。品牌化即是在现有品牌的基础上，以不脱离现有品牌为前提，在保留现有品牌的全部或部分要素特征的基础上推出新的业务，新的业务并没有新的品牌名称。品牌组合模式就是给新的业务命名一个与原品牌没有任何关联的全新品牌，使公司同时经营多个品牌。在这两个极端的中间，是主副品牌模式、托权品牌模式。主副品牌模式是在业务的推介中，首先提到的是公司品牌，然后再提及业务品牌，两个品牌都要提及，一前一后。托权品牌模式是先提及业务品牌，然后提到这个品牌是某某公司推出的，业务品牌处于显著的位置，公司品牌往往处于不太显眼的地位。

据此，证券公司品牌关系模式选择决策，需要回答下面10个问题，对前五个问题的肯定回答，倾向于选择品牌化模式，对后五个问题的肯定回答倾向于选择多品牌组合模式。这10个问题为：

(1)主品牌是否使新业务更能吸引客户，主品牌的积极要素是否被转移到新的业务之中，使客户对新业务产生积极的联想?(2)主品牌(证券公司)的组织单位是否被客户信任。如公司的服务水平、经营成就、技术能力、创新精神等。(3)出现的频率怎样?建立一个出现频率高却和人们常见的知名品牌没有联系的新品牌其成本会是非常昂贵的，目前公司品牌在大众面前的知名度与信息出现频率高低成为重要指标。(4)现有公司品牌在公司整合营销传播中的效率如何?由于公司会在不同的领域推出创新性的金融产品，在这些产品推出时是否会形成整体的互动效应，起到品牌信息相互支持的作用。(5)新产品的推出是加强还是削弱公司品牌的地位?能否使公司给人一种新鲜感，并受到客户的认同。(6)创建新的品牌能够建立和创造某种新的联想物。使得新品牌能够开辟新的证券服务领域。(7)能够有助于说明品牌的独特性或突破性的利益点。(8)为了避免某些不好的联想。尤其是当公司品牌受到大众怀疑时。(9)当证券企业进行兼并和重组时。对被收购的公司的品牌是否保留呢?原公司的某些业务可能还有广泛的市场基础。(10)避免证券公司的业务在销售渠道上发生冲突。

这10个标准的关键是证券公司品牌能否支持新业务以及新业务的推出是否将公司品牌资产的价值最大化。对前5个问题的肯定回答，往往表明新业务能够增加品牌资产，所以当新业务达到这样的标准时，公司可以采用品牌化的品牌关系模式。如果对后5个问题的回答是肯定的，公司就要考虑推出新的品牌了。

经过对上述标准的归纳，可以梳理出决定证券公司品牌关系的两个主线：品牌的识别性与客户的信任度。由这两个主线可以概括出一个更简便的二维分析模型，即：识别性——信任度模型。从前面的论述来看，影响证券公司创新业务品牌决策的关键变量是客户的识别能力和客户对公司的信任程度，这两者密切相关。

2证券公司品牌关系模式选择的对策分析

依据上述的分析模型，我们可以将证券公司当前的业务分为四类：一类是识别性高——信任度高；二类是识别性低——信任度高；三类是识别性高——信任度低；四类是识别性低一信任度低等。

对一类业务，证券公司应保持原有品牌的个性与运作模式，采用证券公司品牌化模式，主打证券公司品牌。这些业务包括当前证券公司的主营业务：证券经纪、承销业务、自营业务等。这些业务已经积累了相当的品牌资产，客户认知度与信任度都较高。

对二类业务可以考虑采用主副品牌的形式，即可以推出“公司品牌+业务名称”的形式，向公众说明公司最近新推出的业务名称。这些新业务可能并不是本公司的创新，而是仿照其它公司的成熟业务，试图利用本公司在业界的影响力和已有的品牌资产，在市场上分得一杯羹。条件是这些新业务与公司当前的业务在某些方面有内在的联系，使得客户能够产生自然的联想与信任。

对三类业务可以采用公司品牌托权的模式。即将创新业务的品牌名称置于显著的地位，而利用公司业已形成的公司品牌影响力作为托权，在推出有个性的新业务名称时，由公司品牌做出价值与安全保证。这样做的目的是通过给新业务起一个响亮而有个性的名字，用这个名字最直接地锁定特定的目标消费者，在目标客户群中形成最早、第一或最好的概念，做第一个吃螃蟹的人。这种对策主要是当证券公司开发出别人所没有的独特业务，而且此业务对目标客户来说具有极强的识别性与吸引力，而客户对公司也很在意，不便于推出一个新品牌的情况。

证券公司主要业务例7

1专业化融资模式特点

专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。

1．1专业化融资机构特点

证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。

1．2风险管理模式

在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。

2专业融资模式市场效应和借鉴

专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。

证券公司主要业务例8

一、我国证券公司制定国际化战略的约束因素

1.我国证券公司国内业务单一，国际业务的开展近乎空白。

国内证券公司收入来源高度集中在经纪、投行、自营三个传统领域，创新型业务尚在起步阶段。而国际投资银行早已突破了传统业务领域，涉及了投资银行的几乎所有领域。特别是近20年来，在国际全球化和市场竞争日益激烈的形势下，国际投资银行业务国际化、多样化和专业化并行发展。其中投资银行各种新型国际业务在竞争中发挥着越来越重要的作用。而我国券商国际业务，除了日益萎缩的B股业务外，其他业务近乎空白。

2.以中资银行为背景的控股集团的国际投资银行业务对证券公司形成较大的国际化经营压力。

在严格分业经营、分业监管模式下，随着金融混业经营的探索步伐加快，证券公司不仅在国内市场上面临着银行、保险、基金、信托机构的业务渗透和竞争，而且面临着以中资银行为背景的金融控股集团的国际投资银行业务的竞争。这类机构包括中国建设银行与摩根·斯坦利等5家金融投资机构合资组建的中国国际金融公司、中国工商银行在香港收购东亚证券后成立的合资投资银行——工商东亚、中国银行在伦敦筹建的中银国际、中国农业银行在香港设立的全资子公司农银证券，标志着国有独资商业银行已经拥有从事投资银行国际业务的机构，对欲开展国际业务的证券公司有着相当的压力。

3.国外投资银行不断深入我国证券市场，对我国证券公司也形成较大的国际化压力。

加入WTO之前，代表处是国外投资银行在国内的唯一窗口。包括美林、高盛、法国巴黎百富勤、里昂证券、JP摩根等外资证券机构，已经在国内设立了70多家代表处，在熟悉市场、了解、培训人才等方面发挥了重要作用，部分高管人员实现了本土化。加入WTO后，外资又有了中外合资公司和QFII的选择。从这些国际投资银行涉及的国内业务来看，主要是参与国内的B股市场交易，参与中国政府和的对外举债业务，几乎垄断了我国企业海外上市股票承销业务、发债融资业务、大型企业海外并购业务，中外合资公司可以从事国内A股承销、外资股经纪、债券承销、经纪和自营以及基金管理等业务。

我国证券公司实力弱小，缺乏国际分销、缺少国际化人才和国际市场运作经验、缺乏在国际资本市场的和声誉，在与这些外资投资银行的竞争中明显处于下风。以香港为基地设立分支机构开展国际化业务的国内证券公司（如申银万国、国泰君安等），意味着机构国际化已经起步，但无论在数量、区域分布还是在国际性分支机构的作用上，都根本无法与国外著名的证券公司相提并论。其他大型证券公司也有一些建立海外分支机构的探索，但仅处于与境外机构交流、了解层面，因政策障碍无法深入下去，也无益于国际化经验的积累和国际化人才的锻炼。

4.证券公司拓展国际化生存空间受到当前政策限制。

我国在相当长的时间内人民币还不能自由兑换，境内国际证券投资受到严格的政策管制。另外，中国证券市场发展的较短，其法律架构、监管制度与国际证券市场存在较大的差距。这直接导致我国证券公司缺乏开展国际业务的动机和整体战略规划，没有具体的国际化战略及其实施步骤。有些券商采取绕过政策壁垒的形式在海外注册合资公司，或由其大股东在海外收购机构交由其托管经营，无形中增大了风险。

二、我国证券公司实施国际化战略的有利条件

1.政策环境开始趋于宽松。

2002年3月1日开始实施的《证券公司管理办法》为我国“证券控股集团”的诞生提供了法规依据，有利于证券公司做大做强，加快“引进来、走出去”的国际化步伐。该办法还规定证券公司经批准可申请设立或参股、收购境外证券公司，从原则上允许国内券商走出国门，从而为我国券商的国际化铺平了道路，在战略上构建了我国证券公司国际业务的组织框架。一批拥有子公司、分公司、合资公司和海外分支机构，从事证券、期货、证券投资基金和风险投资基金等多业经营的大型证券控股集团将涌现。

2.证券公司的国际化具有明显的竞争优势示范效应。

无论是在境外设立子公司的国内证券公司，还是国内市场上的合资证券公司，其国际化运作的竞争优势示范效应十分明显。国泰君安较早地把“国际化”作为公司发展的战略目标，于1993年 7月成立了国泰君安香港集团，2000年组建了全资控股的国泰君安香港金融控股公司，目前已经取得在香港开展证券业务的所有牌照，并连续最近三年盈利，正谋求在香港上市。其母公司的经纪业务、融资业务、国际业务等在国内同行业中都位居前列。中国国际金融公司2001年底拿到A股经纪业务牌照，2002年即独占内地券商股票市场总承销的三分之一，在国内市场上显示出中外合资的竞争优势。

3.当前我国证券公司国内国际业务存在着一定的发展空间。

（1）服务于中国企业的外资并购。我国加入 WTO后，外商直接投资将由主要设立新公司的方式向主要采取收购、兼并等投资银行手段的方式转变，这为国内证券公司开展外资并购等投资银行业务提供了基础。尽管现在国内证券公司还难以与海外投行竞争，但国内投行对相关的法律制度、企业制度以及人文等各方面都要比境外投资银行熟悉得多，在外资国内中小并购项目上更具优势。

（2）中外合资基金管理公司、中外合资证券公司的国际业务。通过控制的基金公司对外合资是证券公司国际经营的起步。基金合资可以赋予证券公司国际化的投资管理、营销组织、风险控制、产品设计，利用外资公司全球投资分析平台、投资模型和报告等国际化优势。合资证券公司主要集中于A股的承销业务，包括中国公司国内上市、中国公司海外上市的中国业务部分，以及外资公司在中国上市的国内业务部分，外资公司在海外庞大的客户网络也会支持合资公司的业务发展，为证券公司的国际化提供了业务机会。

（3）与QFII相关的国际业务。QFII作为资金实力雄厚、投资理念先进的大型跨国金融机构，国内证券公司从中受益最大、最直接的将是经纪业务。此外，QFII的介入，一方面将为境内券商承销国企大盘股提供国际性的战略配售对象；另一方面，也为券商拓展并购重组和证券咨询业务提供了重大机遇。

（4）与QDII、CDR相关的国际业务。QDII是在资本项目下未完全开放的国家，允许本国投资者通过特许的机构投资者投资境外证券市场的一种制度。有关国内机构必须通过该制度，才可进行外国证券买卖，以便国家监管资金的流向及规模。CDR的实质是间接允许外国公司或机构在国内证券市场融资的一种制度，使A股市场与国际市场间建立起更加紧密的联系。可见，QDII、CDR是我国投资主体走出国门和开放境外筹资主体进入我国证券市场的过渡性措施，有助于我国证券公司拓展国际业务空间。

从以上约束因素和有利条件来看，我国证券公司国际化战略制定应注意以下：

1.证券公司国际化不能一蹴而就。由于投资银行业务与证券市场发展水平、对外投资管理、外汇的兑换等问题密切相关，应根据需要和可能有计划地进行，有步骤地推进。

2.证券公司国际化也不能坐等政策允许。必须明确当前公司发展与国际化是一脉相承的，认识到可能的政策突破，抓住当前条件下蕴藏的国际业务机遇，在当前的制度条件下设计国际化战略，并从国际化战略高度提升证券公司各方面竞争力。

3.目前阶段证券公司的国际化，主要是以国内市场为依托的国际化，即为外国投资者与筹资者在本国证券市场的投资与筹资提供服务。不管是中外合资证券公司、QFII制度，还是研究中的 QDII、CDR制度，都为证券公司在国内市场的国际化业务发展提供了很好的机会，并形成证券公司发展以国外市场为依托的国际化业务的桥梁、中介。

三、我国证券公司国际化战略的一般框架

结合国外投资银行国际化的战略特征，我国证券公司国际化的现实机遇，以及我国资本市场中长期发展趋势，证券公司必须首先对国际化战略的一般框架有一个总的认识，并在此基础上结合各自的竞争优势制定国际化战略。

（一）证券公司国际化的战略定位

1.除早已进入我国市场的欧美投资银行外，根据参与国际业务的程度，可以把国内证券公司分为以下几类：

（1）以香港为基地开展国际业务的证券公司，如国泰君安、申银万国等；

（2）中外合资类投资银行，如中金公司、中银国际以及刚刚建立的华欧国际、长江巴黎百富勤等，中资证券公司凭借国外知名投行的合作而拥有某些领域专长和国际化的优势；

（3）积极与境外市场、机构开展交流，寻求国际业务突破和机构设立的证券公司，主要是在国内证券市场各项业务上处于领先地位、并通过增资扩股、公开上市而实力不断壮大的证券公司；

（4）基本未开展任何国际业务探索或交流的经纪类的中小证券公司和注重网上交易的新兴券商。

2.不同类别证券公司的国际化战略定位。

（1）区域投资银行及跨国投资银行。对于已有国际业务的证券公司和具有中资背景的中外合资类投资银行，最有可能率先发展成为亚太区的区域投资银行，并在条件成熟时建立全球性的分支网络，真正成为跨国投资银行。受政策限制还没有实质性国际业务的大型证券公司，宜先确立区域投资银行的战略目标，政策放开后以逐步拓展区域国际市场为主要任务。

（2）国际性专业投资银行。侧重发展某一项业务的国际化。一些规模不大的新兴券商可以以此为战略目标。

（二）证券公司国际化的阶段

1.我国证券公司国际化应随经济发展和资本市场的开放程度渐进实施，在阶段上应表现为：国内国际化区域国际化全球跨国经营。

（1）国内国际化。即国内业务的延伸，立足于国企改革，主要是国内企业的海外上市业务、中外合资证券公司允许经营的业务、QFII业务；

（2）区域国际化。突破国内市场，业务和机构扩展到区域性国际市场，在海外设立代表处或分公司直接开展业务。同时扩大国际融资，推荐更多企业境外上市，在境外建立立足于中国概念的投资基金；

（3）全球跨国经营。一方面让外国投资者进入国内证券市场，国际企业国内上市，另一方面国内证券公司也逐步在全球各大金融中心设立分支机构，与世界投资银行巨头既合作又竞争，形成国内外投资银行相互交织、国内外资本自由流动的国际化局面。全球化的阶段是与本土化高度融合的阶段，国际化业务在资源利用、人才使用、服务方式以及风险规避方式等方面充分体现本土化的特色。

2.证券公司国际化过程中必须慎重选择要进入的境外市场。大致可遵循文化相近市场客户导向市场未发展市场或新兴市场国际业务网络的市场选择路径。

（1）文化相近市场。要考虑当地投资者和资本市场对中国资本市场的熟悉程度，这正是香港地区成为首选的原因。只要新环境和目前环境在关键方面保持一致，证券公司就可以利用它原有的经验和知识。

（2）客户导向市场。跟随或领导国内客户的境外业务发展，境外业务内容是它所服务的大公司在境外经营的反映。即使市场环境是新的，但客户是熟悉的。

（3）新兴市场或未发展市场。以区域国际化为战略目标的证券公司，可以考虑开拓亚洲新兴市场，除香港以外，如中国、菲律宾、泰国、印尼、马来西亚、印度等，甚至是资本市场还没有发育的国家，如北朝鲜、越南、缅甸等，进入这类市场主要目的是当地法律，积累当地经验，等其市场开放时抢占先机。

（4）在全球主要金融中心市场都设立有分支机构，形成国际性的业务网络，有庞大的机构和零售业务，高质量的投资银行业务能力。

3.证券公司国际化业务大致遵循国内市场创新业务国内市场国际化业务国内企业国际化业务国际市场非主流业务的路径。

（1）国内市场创新业务。国内证券公司当前必须首要发展创新型业务，改变传统业务单一竞争力弱小的局面；

（2）国内市场国际化业务。在创新业务基础上，抓住市场机遇开展以国内市场为依托的国际业务，熟悉国际业务的运作规则，培养国际业务人才，从管理、技术、组织、人才等各方面为走出国内市场准备条件；

（3）国内国际化业务。在条件具备时，国内从事跨国经营的企业将是我国证券公司业务国际化的突破点和重点长期服务对象，如代表国内企业发行各种存托凭证、设立海外基金、海外买壳上市、兼并与转让企业、发行海外债券与股票等，并努力形成独特的业务品牌。

（4）国际市场非主流业务。由于投资银行业务明显的规模、品牌、专业化等独特特征，一个发达的市场的竞争格局很难被打破，如果我国证券公司走出国门，可行的选择应是进入国际大投资银行非主流的、无暇顾及的项目和业务领域立足。如资产管理业务个性化强而又品种丰富，最重要的是投资者对晶牌的认同，尽管国际金融机构的资产管理业务具有重要地位，但我国证券公司在境外市场开展资产管理业务不具有优势。家现阶段对金融服务的要求还不是很高，我国与这些国家有着广泛的联系，可重视与这些潜在客户建立联系。

不过，国际投资银行经验表明，一方面要发展国际业务，但最关键的还是立足当地市场。所以，国内市场国际化业务和国内企业国际化业务应是相当长时期我国证券公司国际业务的重点。

（三）证券公司国际化的市场进入方式和组织形式

1.证券公司国际化的境外市场进入的大致路径：技术合作联盟合资并购／新设。

（1）加强与国外机构的技术合作、联盟和合资。加入WTO，中国证券业逐步融入国际市场的最可行方式和必然路径就是与国外机构尤其是国际性投资银行、全能金融集团展开不同层面的合作。在初期，可以通过技术合作、外部战略联盟方式建立战略合作关系，外方先进的专业技术和管理经验，摸索双方进一步深化合作的可能性；在条件成熟时组建合资的证券公司或基金管理公司。我国证券公司可以拓宽合作的国外金融机构的类型，包括商业银行、保险公司等，获取混业经营经验，为下一步通过收购兼并组建证券控股集团或金融控股公司奠定基础。

（2）并购／新设。允许证券公司在一定条件下首先在香港地区设立分支机构，真正融入国际市场。设立分支机构可以采取并购和新设的方式，两种方式各有利弊。国内一些大型证券公司如广发证券、海通证券等正在为主要通过收购外资证券公司的方式设立香港分公司开展国际投资银行业务做准备。在香港分支机构运作的基础上，再适时与地区、新加坡等的证券公司合并，逐步发展成为亚太地区的区域投资银行。在此基础上，再通过并购方式拓展欧美市场分支机构，成长为能与野村、美林抗衡的跨国投资银行。

2.证券公司国际化的组织形式的大致路径是：代表处分公司／子公司／区域总部国际证券控股集团。

（1）代表处。在涉足境外市场的初期，以设立代表处为宜；

（2）分公司／子公司／区域总部。证券公司各项业务的开展必须依托于机构。国际投资银行在世界所有的国际或区域金融中心构建了分支机构。而国内证券公司营业网络基本上在国内，大证券公司基本上覆盖全国，而众多中小证券公司只是在当地拥有几家证券营业部。无论是代表处、分公司、子公司还是区域总部，这些境外分支机构形式在运作的难易程度、成本的高低、对公司整体发展的重要性以及相应的风险承受等方面各不相同，具体采取哪一种机构形式，并不存在一个严格的先后顺序，而要看本国及进入国的政策规定，在我国市场逐步开放的情况下，应主要根据证券公司的战略规划、规模实力、组织结构等自身条件设立。

（3）国际证券控股集团。金融控股公司已成为国际投资银行组织结构形式的主流。走证券控股集团之路，并以此为平台逐步推进人才、机构和业务的国际化，是我国证券公司的必然选择。国内券商应根据自身的业务优势，适时成立经纪公司、投资银行公司、资产管理公司、风险投资公司、机构等专业化子公司，分步以专业子公司与境外券商共同出资成立中外合资证券公司或基金管理公司，设立境外子公司，建立以证券业为主体的金融控股公司，奠定证券公司参与国际竞争的组织基础。

（四）证券公司国际化的人才培养

证券公司的国际化最关键的是人才的国际化。我国证券公司当前已经积聚了国内许多的优秀人才，今后应更进一步注重国际人才的培养。加速中国证券公司人才的国际化进程，培育一支适应国际竞争的专业化人才队伍，有以下重要途径：一是“合作中培养”，通过与国外证券公司在人员、技术、业务上的合作交流，在中外合资公司中的密切配合锻炼自己的国际化人才队伍；二是“引进来”，在国际范围内招聘专业人才，尤其是吸引在国外投资银行业有丰富经验的海归人员加盟；三是“送出去”，有目的地选送相关业务人员和管理人员到国外大投资银行培训或工作，同时通过国际业务的逐步开展，在竞争中培养国际型人才；四是“本地化”，随着境外业务的逐步开展，实现中高级管理人员和业务人员的本地化，而人事、资金、财务、风险控制等重要管理岗位的人员可由母公司派驻。

（五）证券公司国际化的风险管理

证券公司未来国际化业务和机构设置，必将带来比国内市场风险更复杂的系统性国家风险、汇率风险、利率风险、衍生工具风险、境外子公司风险等，反过来国内业务及公司整体的发展。国际投资银行已形成一套非常繁杂的、公司内部、政府监管机构、国际监管组织、监督体系等多层次协调的风险管理网络。百富勤、巴林、山一等投资银行失败的事实说明，投资银行的风险管理机制必须与公司规模和业务的扩张同步发展，有效运行。因此，我国证券公司建立和完善一个适合当前需要和未来国际发展的风险管理体系还任重道远。

四、当前我国证券公司国际化战略实施的主要

从以上来看，无论是国际化的发展阶段、市场进入方式、组织形式还是人才准备、风险控制，我国证券公司都只是处于国内国际化——以国内市场为依托的国际化的初级阶段，大规模地拓展国外市场的国际化的条件还不具备。但是，我国证券公司国际化战略的制定和实施已经成为当务之急。所以，现阶段我国证券公司国际化既要立足当前，也要放眼长远。

1.根据当前政策、社会环境、自身条件，明确自身国际化战略的定位，制定国际化战略的具体实施步骤。

通过在合资中积极研究熟悉国际投资银行国际竞争的游戏规则和国际经营管理特点，结合国内政策和证券公司规模、品牌、业务转型等自身条件，确定区域投资银行乃至跨国投资银行、国际专业投资银行（或者根本不发展国际业）的战略定位，制定出切实可行的战略实施步骤，进行阶段、业务、人才、组织结构、风险管理等的全面部署。

2.面向国际化的业务创新和拓展。的业务重点应放在国内，全面融入国内市场，业务目标则是为国际业务发展拓展空间，提升实力。一，加大业务深化的力度。要抓住兼并收购业务、财务顾问业务、基金业务以及国际业务等重大商机，积极开拓基金、财务顾问、资产管理业务，大力探索资产证券化业务，这是今后业务创新发展的主要战略目标。二，寻找新的业务增长点。探索与银行、信托、期货、保险业务的交叉和合作；三，抓住当前市场机会，选准国际业务的切入点，发展国内国际化业务。

3.规模壮大和组织结构转型。要抓准时机通过改制、上市、发债等方式扩大规模，建立适应证券公司发展的企业制度和法人治理结构，同时通过设立专业子公司向集团化控股公司模式转型；在政策允许的条件下，根据国际化战略和业务发展的需要，设立海外业务分支机构，合理安排海外分支机构的组织形式及与投资银行总部之间的关系。

4.建立一套国际化人才引进、培养、使用、评价、考核、激励机制，并从现在起着手国际化人才引进、遴选、培养、储备、锻炼的工作。

5.根据我国证券市场开放的不同阶段确定风险防范的重点。现阶段对证券公司国际化的限制还很严格，一旦证券市场进一步开放，证券公司被允许在境外设立分支机构开展国际业务，证券公司面临的风险恐怕主要是决策、激励、控制、监督、组织结构等不适应国际化要求的内部管理风险和竞争力弱小的风险，所以改革证券公司内部控制制度，完善法人治理结构，同时采取措施加快壮大证券公司资本实力和国际竞争力。

6.公司文化塑造。公司文化的包容性、开放性、创新性、团队精神，是公司发展战略、核心业务和经营理念的反映，也在一定程度上影响到公司在扩张过程中与并购公司的整合、与合资公司的合作、人才队伍的素质和稳定性、业务创新能力的高低等。塑造一种开放、进取、合作、创新、面向国际竞争、具有国际视野的公司文化，是我国证券公司国际化战略实施的一部分。

7.为在香港市场开展业务、建立分支机构做充分准备。在QnI取得一定经验的基础上，QDⅡ的推出将是我国对外证券投资的可行方式，届时我国证券公司在香港开展业务、设立分支机构的条件也基本趋于成熟。为此，目前就需要从在香港分支机构的设立方式、人员配备、业务流程和风险控制等方面做充分准备。五、促进我国证券公司国际化战略制定和实施的政策建议

制度环境、制度安排与国际市场的接轨，是国际化战略制定和实施必不可少的条件。当前，我国已经开展国际业务的证券公司，由于运行在制度框架之外，承担了极大的市场风险和制度风险。因此，如何引导和支持证券公司的国际经营，为其提供制度规范和政策供给，是证券监管部门的一个重要任务。

1.只有那些在国内市场具有强大竞争力或核心竞争力的公司，才有可能在国际化的过程中取得成功。因此，正确有效的政策选择应是进一步培育国内竞争市场，破除所有阻碍国内竞争进一步发育成熟的制度障碍。像券商融资渠道、业务创新、激励约束机制等方面的多样化、合规化都非常急迫和重要，应该有明确而宽松的政策和法规的支持、保护。

2.制定与我国发展、资本市场发展相适应的证券公司国际化进程时间表，循序渐进地推进中国证券市场国际化进程，并带动证券公司国外业务开展和国际业务网络构建。逐步放宽对外证券投资的限制，推进证券投资的国际化。如在完善QFII的基础上，研究QDII、CDR的操作和管理办法，支持证券公司充分发挥国内投资主体和境外筹资主体的服务中介和顾问作用，以此带动证券公司国外业务开展和国际业务网络的构建。

3.加速大型甚至超级证券公司的培育。证监会应从融资渠道、组织形式、业务范围、机构分布等方面支持大型和超大型证券公司的迅速成长。近期将出台的《证券公司债券管理暂行办法》（征求意见稿），允许符合条件的券商发行债券融资，即是在券商上市、组建控股集团之后的又一个实质性促进大型券商成长的举措。另外，在分业经营的管理体制下，一些证券公司也在摸索绕过体制壁垒的种种办法，一方面表明了证券公司的现实需求，另一方面也蕴藏着各种风险，需要监管部门研究制订相关引导和规范措施。

4.加紧研究制定证券公司机构国际化的管理办法，研究证券公司国际化的一系列运作规范。证券公司机构的国际化是业务国际化的需要，也是证券公司提高自身知名度，进行国际化经营的前提条件。监管部门应尽快研究制定证券公司设立境外分支机构的管理办法，尽快制定国内证券公司购并外资证券公司的法规，鼓励国内证券公司走出国门，开展国际证券业务。同时，也必须研究证券公司国际化的一系列运作规范，如进入国际市场的资格规范、国际业务设立和机构运作的规范、国际业务资金规范、境外子公司或分支机构信息披露规范、国际业务风险控制规范等。

5.探索加强证券公司和证券市场国内监管和国际监管的合作。面对证券市场不断开放和混业经营的发展趋势，证券业监管规则的确立就不仅要考虑现阶段证券业在竞争中的地位，也要考虑未来国际化进程中的监管，还要考虑国际证券市场监管一体化的要求。目前证券公司业务已经出现跨越证券、基金、信托、保险等几个行业的现象，亟需探讨监管部门之间的权限如何清晰界定以及通力合作的。为确保现有或未来设立的国外子公司或分支机构的规范发展和风险控制，必须加强全球监管的合作。

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[1]董正青。中国证券公司国际化的适用战略及其操作模式[J].国际金融研究，2003，（2）：54—58.

[2]赵强，尹萃，赵庆明。合资大舞台[J].资本市场，2002，（10）：41—45.

[3]李国旺。券商国际化的挑战[J].资本市场，2002，（9）：18—22.

证券公司主要业务例9

中国证券公司资金短缺及其需求主要表现在：股票承销业务中数次包销的需要将使证券公司无以为继；注册子公司的资金投入对券商来说压力很大；新设或收购证券营业部、证券经营机构所需资金与证券公司资金形成瓶颈；证券公司自营资金与各证券投资基金对比悬殊；与国外券商相比，国内券商的规模偏小，抗风险能力明显不足。

一、证券公司融资制度创新与发展

（一）海外证券公司融资融券制度

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）在证券公司融资融券制度的发展上并不相同，各自根据自己的实际情况形成了适合自己市场的证券公司融资融券制度来协调令融市场的发展。但都有向银证合业经营制度发展的趋势。

1、以美国为代表的欧美主要工业化国家实行的市场化融资融券制度。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。其最大特征就是高度的市场化。在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、以日本、中国台湾为代表的以专业化融资公司模式的融资融券制度。由于金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大。在金融体系和信用环境的完善程度不够的国家和地区，就形成了这种专业化模式的融资融券制度。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于相对的垄断地位，控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，有效地控制金融风险，同时缓解了直接融资市场与间接融资市场间矛盾，提高整个社会的经济效率。

（二）建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

通过建立健全证券公司融资融券制度可使券商扩大可支配资源、提高市场竞争力，解决现有融资渠道的不足；也有利于活跃交易市场，使市场能起到价格稳定器的作用；从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放两个市场供需矛盾和市场的割裂风险，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的选择。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡，同时要满足现阶段监管部门对融资融券活动进行有效的监督控制。

建立证券金融公司是为了搭建资本市场和货币市场之间的资金通道。我国在设定证券金融公司的职能时，可借鉴日本、中国台湾的经验，并根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况进行全面考虑规划。

1、证券融资公司的设立

由于我国证券市场现阶段发育程度较低，为有效控制风险，刚开始可以考虑暂时设立一家作为试点，以后成熟后可成立多家，引进竞争以促进证券金融公司的效率，但为有效控制信用交易的放大倍数，宜不超过3家为好。从股东结构上看，可由商业银行、证券交易所以及其他有实力的投资公司、信托公司、证券公司、投资基金共同投资建立。设立的规模可随着公司和证券市场的发展调整，新设的公司注册资本应不低于20亿。

2、对证券融资公司的监管

我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。对证券金融公司监管的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。整个监管体系如下：

附图

3、证券金融公司的职能、业务定位

由于建立证券金融公司只是建立健全融资融券制度的一个过渡，因此对其职能业务应是专营性的金融机构。其业务应制定在主要为资金和证券的拥有者融借证券和资金，收取附加一定比例的手续费，并且该项业务也只能由证券金融公司来做，具有垄断性。业务对象包括商业银行、保险公司、证券公司、金融租赁公司、投资公司、信托公司、投资基金等。其职能定位在主要暂时性融通资本市场和货币市场的渠道，充当证券公司与银行在证券抵押融资等业务上的中介，并通过证券金融公司由政府部门（如：人大财经委或中国人民银行）严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应，从而达到既缓解资本市场和货币市场之间的矛盾，又控制金融风险的目的。其业务对象范围如下：

附图

4、金融公司业务部门的设立及融资融券通道的选择

公司应根据需要分别成立融资和融券两大业务部门，融资部门对资金的融入和融出进行管理，融券部门仅对各类证券的融入和融出进行分开管理；同时设立一个专门的风险监控部门对各类抵押物进行风险测评，适时调整，对业务对象进行信用分级，从而对公司的融资融券业务进行整体风险监控。

5、业务开展规划

根据我国证券市场发展不同阶段的实际情况及现行法律制度，对证券金融公司的业务开展可考虑制定分阶段的逐步开放的实施步骤。

在证券金融公司建立之初，对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资业务；投资者可以委托有资格的证券公司向证券融资公司融资，或由证券公司直接向投资者融资，但不得融券；在运行一段时间后，放开证券金融公司直接向所有券商和投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务，但须对融资者的资信及抵押物严格评估控制；在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以直接向投资者融券或受托向证券金融公司融券。

当融资融券制度最终建立起来后，证券公司的融券业务的运作机制如下图所示：

附图

证券公司通过证券金融公司融资融券的业务流程：

附图

（三）对证券公司融资融券风险控制探讨

由于融资融券交易有较强的乘数效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。目前我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，应较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。

1、用作融资融券交易的证券控制。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。

2、对市场整体信用额度的控制。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。

3、对证券机构信用额度的控制。首先应考虑公司资本充足率的设定，考虑金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。另外公司应设立专门的风险监控机构，对融通的证券和证券持有人进行风险评估，信用分级。对公司的融资融券业务进行监控。其次，规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；第三，证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

4、对个别股票的信用额度控制。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的30%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到20%以下时再恢复交易；当对该只股票融券额已超过其融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、抵押证券存管制度建立。其关键在于：一是将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理；二是在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；三是建立规范的融资融券合同。

二、证券公司融资产品和渠道的创新设计

一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

目前我国券商融资的主要方式有：增资扩股（包括配股、增发、定向募集、发行上市等）、同业拆借、国债回购、股票质押贷款。

总体面言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。我国只有大力发展证券市场，加强金融创新的研究、积极同国际接轨，以取得证券市场在广度及深度快速发展，才能有效地支持券商融资业务的发展。（一）我国证券公司融资手段与方式创新设计

从我国证券市场的现状来看，券商融资业务的创新与发展除证券市场组织体系的创新外，还必须加强券商融资产品和融资渠道的研究开发，特别是债务融资产品的开发，以满足证券公司直接从货币市场融资的需要。

1、发行金融债券。随着我国证券市场的发展，券商规模的扩大，发行金融债券将成为券商融入资金的一个有效途径。与其他尚在讨论之中的券商融资产品相比，发行金融债券有较强的优越性和可操作性。

发行金融债券的优越性表现在：由于债券投资者不参与利润的分配，因此发行金融债券有利于券商收益水平的提高；债券的发行及偿还手段灵活，发行人可以根据需要通过市场购回提前偿还债务；发行金融债券是调整券商资本结构，扩大资产规模的重要手段；发行金融债券主要是为了满足发行人中长期的资金需求，而这正是我国券商目前主要的融资需求；证券公司发行金融债券不仅可以借助自己专业化的证券职能进行债券包装及发行，而且融资所取得的资金可以根据债券期限灵活地使用；发行金融债券还将利于丰富我国现有的债券品种，活跃和繁荣我债券市场，扩大投资者的选择空间。

证券公司发行金融债券的流程如下：

附图

2、设立会员式财务基金进行融资。会员式财务基金是指，一些证券公司之间可根据自身的需要，在相互之间的了解和信任的基础上，以契约协商的方式相互出资成立一个会员式基金，以少聚多，用来满足调节各证券公司短期资金短缺和富裕的问题，从而有效地利用资金，达到很好调节资金余缺的目的。这种设立财务基金进行融资的方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低。其设立可参考投资基金和财务公司的设立及管理，具有一定的可操作性。

财务基金运作示意图如下：

附图

这种融资方式最大的优点是融资简便、快捷、融资成本低，也为证券公司短期资金的融出提供了通道。但其融资范围和对象相对狭窄；也不能满足证券公司大规模、长期融资的需要。不过，作为证券公司短期融资的方式，不失为一种很好办法，值得研究和探讨。

3、项目信用贷款融资。券商的各种业务其风险程度是各不相同的，因此银行完全可以在充分分析券商业务特点和强化贷款监管的基上，对那些收益相对稳定、需要大规模资金支持的业务项目发放证券业特种贷款，如证券承销贷款等。这种贷款没有抵押物，一般由主办银行提供。银行可以根据券商的资信状况确定循环信贷额度的数量、期限和利率，还可以对信贷额度安排中的未用部分或券商可获得的信贷额度的全部收取一定的贷款承诺费。

4、票据融资。票据融资不仅具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具，它的发展还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场、沟通货币市场与资本市场的联系。另外，券商通过票据融资所取得的资金在使用上较其他方式更为灵活，同时券商还可以在资金充裕时在市场上购进其他券商票据达到融出资金目的。

5、进行证券回购融资。证券回购协议融资是指在出售证券时签订协议，约定在一定期限后按原定价格或按约定价格购回所卖证券，从而获得即时可用资金的行为，这是一种期限很短的融通资金方式。

6、融资租赁及固定资产出售回租。融资方式即资产租赁。承租人有意向通过出租人租赁由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后愿意出租租赁物件给承租人使用。为取得租赁物件，出租人首先全额融资购买承租人选定的租赁物件，按照固定的利率和租期，根据承租人占压出租人融资本金时间的长短计算租金，承租人按照租约支付每期租金，期满结束后以名义价格将租赁物件所有权卖给承租人。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。出租人对租赁物件的好坏不负任何的责任，设备折旧在承租人一方。这种融资方式不但解决了证券公司短期增加大量固定资产所造成的现金流短缺问题，且承租人将支付给出租人的款项算作100%的税前开支项，可合理地避税。

7、置换、出售营业部等经营机构。许多券商增资扩股成功，不但壮大了自身的资本势力，还由地方性券商向全国性综合性券商转变。由于地方性券商地方色彩很浓、网点过度集中于某个辖区，它们成为综合性券商后，急需向外地扩张。在新设网点很难申请到的情况下，通过置换营业部等经营机构可以令券商实现网点向全国快速扩张，填补其在其他地区的空白，同时也使自己过于集中的经营网点得以疏散。

8、分拆设立子公司进行融资。证券公司随业务发展，可根据业务类型等剥离一部分资产组成一家或几家独立子公司，形成金融控股集团公司模式。并组建新的管理层，而原公司的股东结构在分拆公司中保持不变。通过分拆成立子公司后，根据不同的业务需要可以通过子公司进行融资（包括上市、借贷等）。

（二）证券公司融资方式的规划和分类

无论哪类融资手段或方式，从所属证券公司的资产上分，可以划分为权益类融资、债务类融资、资产置换或资产重组类融资。从融资的源头来划分主要可分为货币市场融资、资本市场融资。详细划分具体见下图：

附图

附图

三、结论及相关政策建议

通过以上研究过程我们可以得出以下初步结论与政策建议：

第一，在我国目前阶段无论是从金融市场体系的建设需要，还是从各证券公司的业务拓展对资金的需求，都要求尽快建立适合中国证券公司和证券市场发展要求的融资融券体系，开拓各证券公司运营资金的通道，丰富证券公司融资融券的手段与方式。

第二，在我国建立起证券融资公司体系或融资机制后，整个金融市场结构也是相应地发生一些变化。一个是以商业银行等为主体的，以货币存贷款业务及相关性中间业务为主要对象的货币市场；另一个是以证券公司及其他证券经营机构为主体的，以经营各类有价证券为业务对象的资本证券市场；再一个是以证券融资公司为主体的，以为证券公司及其他证券经营机构的资金融入融出为业务范围的金融机构融资市场。三个市场的有机联系与贯通，能够形成我国货币市场、资本市场或证券市场的对接，形成具有中国资本市场运行特色的金融市场体系。

第三，各金融机构的资金出口或通道，也就是说资金面向市场的形式发生着极大的变化。各商业银行或其他金融机构，其资金不必以贷款、放款的形式进入证券资本市场。但可以通过股权投资的方式，将资金变为证券融资公司的股本金，而最终成为证券公司的运营资金。这种方式的改变，主要是可以有效地化解银行及其他金融机构的金融风险，但同时又搭起了证券市场与货币市场的资金通道。与以往的银行资金直接或间接进入股市相比，银行以股权投资的形式投资于证券金融公司，则由于它是投资企业的经营行为，从而替换了投机行为。

第四，在新的融资机制或融资体制下，政府对市场的监管面、监管通道、监管对象等也在发生着变化。政府不但要监管货币市场和证券市场，同时还必须监管证券融资市场。传统的政府对金融市场的监管主要是分业、分口的归类监管。而现在也许极为强调统一监管或联合监管。相应的监管机构或体制也许会形成联合监管的体制。

第五，创新的证券公司融资工具或手段，有的依赖于现有的市场机构及其安排就能够进行融资，而尚有某些产品还需要加强我国目前的市场建设。而对于那些证券公司通过自身行为就可达到融资目标的手段，往往还必须有着监管政策的支持与配合，孤立的应用某种手段而没有相应的制度背景与法律环境，不但难以实现融资的目标，同时也不会有长足发展的条件。

证券公司主要业务例10

1．1专业化融资机构特点

证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。

1．2风险管理模式

在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。

2专业融资模式市场效应和借鉴

专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。