货币政策论文例1

二、平稳性和协整检验及格兰杰因果关系

（一）平稳性检验

利用VAR模型做格兰杰（Granger）因果检验以及脉冲响应分析需满足序列平稳性条件，故利用ADF单位根分析检验各序列的平稳性。的单位根检验表明，财政政策变量（CZ）、货币政策变量、四大地区物价变量（SI_PR_DONG、SI_PR_DONGBEI、SI_PR_ZHONG、SI_PR_XI）、以及四大地区产出变量（SI_GR_DONG、SI_GR_DONGBEI、SI_GR_ZHONG、SI_GR_XI）取自然对数后的一阶差分值满足平稳性条件，且是一阶单整的

（二）协整检验

结合单位根检验和各个变量的图示，确定协整分析的常数项和时间趋势项；并利用AIC或SC最小准则确定最佳滞后阶数，对各变量进行协整分析。说明，经过对数变换后的地区人均GDP（LNGDP）、物价水平、货币和财政变量间只存在一个协整关系。因此初步判断货币、财政政策与产出和物价之间存在长期的稳定关系。

三、VAR模型及脉冲响应函数分析

（一）VAR模型估计结果

对实证模型的选择，近似主题的文献较多采用VAR、SVAR、VECM等模型做实证分析。虽然这些计量模型均无法准确捕捉改革开放后30年中的区域经济结构与宏观经济政策工具的变迁4，但考虑到研究的可行性以及参照同类文献的做法有利于比较，故本文仍采用VAR模型做实证分析5。利用VAR（k）模型对货币量（M1）、财政支出（CZ）分别与东部、东北部、中部、西部等不同区域的人均GDP及价格指数进行分析。东部、东北部、中部、西部的不同k值采用AIC或SC最小原则确定，分别为3、1、1、1。表4货币量（M1）、财政支出（CZ）与四大区域产出及价格VAR模型估计结果注：估计结果下方的R-Squared值是单个方程的拟合优度。对货币量（M1）、财政支出（CZ）与东部人均GDP（SI_GR_DONG）、价格指数（SI_PR_DONG）四个变量之间的VAR（3）模型估计结果表明，前二个方程拟合优度稍小为0.72，后两个方程的拟合优度均在0.8以上，表明模型能较好解释变量之间的关系。因此本文主要考虑后两个方程的估计结果。货币量（M1）、财政支出（CZ）与东北部人均GDP（SI_GR_DONGBEI）、价格指数（SI_PR_DONGBEI）四个变量之间VAR（1）模型估计结果表明，除了第四个方程拟合优度为0.73之外，其他三个方程的拟合优度均在0.5以下，表明模型解释变量之间的关系比较差。为了分析完整性，对东北、中部以及西部区域也进行脉冲响应分析。货币量（M1）、财政支出（CZ）与中部人均GDP（SI_GR_ZHONG）、价格指数（SI_PR_ZHONG）四个变量之间VAR（1）模型估计结果表明，除了第四个方程拟合优度为0.63之外，其他三个方程的拟合优度均在0.37以下，表明模型解释变量之间的关系比较差。货币量（M1）、财政支出（CZ）与西部人均GDP（SI_GR_XI）、价格指数（SI_PR_XI）四个变量之间VAR（1）模型估计结果表明，除了第四个个方程拟合优度为0.65之外，其他三个方程的拟合优度均在0.33以下，表明模型解释变量之间的关系比较差。不过，VAR模型相对不那么在意拟合度和系数的显著性问题。下面采用脉冲响应函数来描述货币政策与财政政策的冲击，对各区域人均GDP和加权平均的商品零售价格指数造成的动态影响

（二）脉冲响应函数及累计脉冲响应函数的分析结果

在各VAR模型中，分别考虑狭义货币供应量（M1）及中央财政支出（CZ）变动在未来10年内对东部、东北部、中部、西部等4大区域人均GDP实际值、关于货币政策区域经济效应，东部、东北部、中部、西部四大区域在经历货币政策冲击之后，在第一年达到最大响应值，分别为0.020272、0.014757、0.014913、0.001565。从大小来看，“东部中部东北部西部”。从区域经济效应累计值来看，货币政策冲击产生后，东部、东北部、中部区域在第二年达到最大累计响应值，而西部则第一年已达到最大累计响应值，分别为0.031895、0.018998、0.022865、0.001565。按累计响应值大小来排序，也得到了“东部中部东北部西部”的类似排序。可见，货币政策区域效应的地区差异性并未随时间而有大的变化。另外，中国货币政策对西部区域几乎不产生影响。这点和Granger因果检验的结果是吻合的。关于货币政策区域物价效应，之前的Granger因果分析表明，在1%显著水平下，M1与中国各个区域的物价之间具有双向因果关系。而从脉冲响应分析结果来看，四大区域均在第二年达到响应峰值，分别为2.59148、2.136434、2.119478、1.789887。按响应大小来排序，为“东部东北部中部西部”。虽然货币政策区域价格效应也存在地区差异性效应，但是其区域价格效应差异远远小于区域经济效应。从上述脉冲响应分析结果可见，中国货币政策主要影响东部区域的经济和物价水平，其次为东北和中部区域，对西部区域的影响比较小。有意思的是，中国财政政策区域经济效应的大小排序恰好相反，为“西部中部东北东部”。并且财政政策达到响应峰值时间也属西部是最快的。不仅如此，财政政策累计效应也得到了“西部中部东北东部”的同样结果。可见与货币政策类似，财政政策区域经济效应的地区差异性也未随时间而起大的变化。综合来看，上述关于货币政策、财政政策区域经济效应的地区差异性结果，为我们构建合理的且相互补充的财政、货币政策组合提供了许多的可能性。这一结论和格兰杰检验结果具有相互印证性6。关于货币政策的时差，在整个区域货币政策实施第一年达到效应峰值，除了西部区域之外，第二年累计效应达到峰值，第三年开始起效应变为负。财政政策效应在西部第一年、在中部第二年、在东北第三年、在东部第四年达到效应峰值。不难发现，虽然从财政政策效应的大小来看，西部区域效果最明显，但其效果保持的时间较短。这可能与中西部区域支柱产业不足、区域竞争优势较低、区域产业单一等原因有关；财政政策实施初期主要投入在基础实施建设上，因而实行初期效果较明显，但因缺乏强有力的产业支撑，其后续拉动经济的作用有限，导致了其效果保持的时间较短。因此，截至目前，通过财政政策尚无法充分弥补因货币政策实施所导致的区域经济差距。有效发挥财政和货币政策组合的效力，可能需要更为有力的产业政策的配合。

货币政策论文例2

一、货币政策的多目标约束

货币政策的最终目标绐终是货币政策理论中争论最多的问题，尤其是稳定物价与促进经济增长之间的矛盾在中国这样一个发展中国家尤为突出。1995年《中国人民银行法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一“单目标论”的规定实际上并未得到广泛认同。只是1993和1994年是中国高通货膨胀年份，“单目标论”的法律在当时背景下容易通过。1997年以后中国进入负通货膨胀率，不仅理论上“单目标”与“多目标”之争仍在继续，而且政府和社会各界都要求货币政策“发挥更积极的作用”。中国货币政策实质上面临多目标约束，这些目标有：物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策扩大内需、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定。多目标约束主要来自中央政府，这可以从每年一度的中央经济工作会议文件和中央银行分行长会议主报告看出。

实际上在90年代后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币政策目标的动摇不定。但象中国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。货币政策的多目标约束至少存在两个基本理论问题：一是货币政策有效性问题，即货币政策能否系统地影响产出；二是多重目标之间能否协调一致。

货币政策能否系统地影响产出在西方货币理论中被称为“货币中性理论”。以弗里德曼为代表的货币主义和以卢卡斯为代表的合理预期学派最先提出货币中性论。弗里德曼（1963）认为货币只能影响物价等名义变量，而无法影响真实产出。卢卡斯则认为货币政策对经济增长的刺激作用会由于公众理性预期的存在而被抵消。近年来发展起来的真实经济周期模型(realbusinesscyclemodel）同样认为货币政策不影响产出和其他真实经济变量，只有资本、劳动和生产技术等真实变量的变动才是经济周期的根源(Mankiw，1988）。真实经济周期模型实证检验非常精确地拟合了产出、就业、消费及其他主要经济总量的实际方差和协方差，格兰杰因果检验与向量自回归（VAR）分析表明：如果以货币作为产出波动的解释变量，其解释力度并不显著。展开的分析可见吴易风、王建和方松英（1998）的专著第193－199页。

尽管货币中性是在严格假设前提下的一个结论，尤其在短期内，诸如价格和工资粘性，信息不对称等因素使意料外的货币波动能够影响产出，但是时间不一致性(timeinconsistency）理论同样不主张用货币政策去刺激产出。从短期看，意料外的货币供给增加会使产出增长率高于潜在增长率，但在当期最优的货币政策由于公众预期的变化而不能在今后各期保持最优。具体地说，当中央银行利用预料外的通货膨胀刺激产出后会丧失信誉(credibility），公众产生高通货膨胀预期，最终结果是产出恢复到自然率水平，而通货膨胀加速上升，社会福利发生了净损失。因此，从长期来看，不存在通货膨胀与产出之间的替代关系，即菲利浦斯曲线在长期不成立，货币政策只能以稳定物价作为单一目标。

货币理论太抽象，现实中有两个实例。一是如何评价美联储货币政策与美国连续五年经济增长的关系。如果说美联储的货币政策发挥了作用，但实际上美联储1993年7月就放弃了M2调控目标，美国的货币政策操作就是美联储每年8次公开市场委员会决定是否调整联邦基金利率（或贴现率），并且每年都有几次是不调整。很显然，在美国已经不存在主动增加货币供应量来刺激经济增长。理论界普遍认为，美国经济持续增长是高技术带动的，美联储的作用是为经济增长提供了低物价基础和前瞻性信息，货币政策本身并不会刺激经济增长。另一个例子是日本银行，日本经济连续4年负增长，日本银行的货币政策已经非常积极和扩张，甚至采取了零利率政策，但日本经济仍然低迷不振。这两个例子起码说明了一点：决定经济增长的主要因素不是货币和货币政策，货币政策对经济增长的贡献是非常有限的，而且要实证分析和计算这种有限的贡献率更是难上加难，目前的货币理论和计量经济学都还没有解决这个问题。

货币政策短期内的多重目标是否能同时达到呢？非常困难。由于多目标之间的相互矛盾，货币政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀并存时，典型的“米德冲突”便出现了；简·丁柏根论证了实现n个政策目标需要n个独立的政策工具；蒙代尔则进一步提出了财政政策追求内部均衡，货币政策维持外部均衡的“政策搭配论”。在封闭经济的假设下，米什金(Mishkin，1995）也证明了物价稳定与充分就业之间存在矛盾。著名的“克鲁格曼三角”则认为货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动中至多能同时达到两项。

综上所述，对货币政策的多目标约束是“要求过高”，它迫使中央银行在多目标之间寻找平衡，往往可能采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果。货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标。

二、通货紧缩还在继续

到1999年11月底，我国居民消费价格指数持续20个月负增长，商品零售物价指数持续26个月负增长，生产资料价格指数持续29个月负增长（《中国人民银行统计季报》1999年第4期）。如果仅从物价下降（单要素论）来看，通货紧缩已毋庸置疑。更麻烦的是，到1999年底，仍然看不到价格负增长幅度缩小或扭转的迹象，两年来克服通货紧缩的各种政策效果并不明显。新世纪前两年我国货币政策仍然面临通货紧缩的挑战。

如果把通货紧缩（价格负增长3％）与1999年其他宏观经济变量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼图：经济增长率7％，税收和财政支出大幅度增长，净出口保持较高增长，储蓄存款、贷款和货币供应量均保持正常增长速度，个人收入和消费也保持正常增长。上述指标无论是横向国际比较还是本国时间序列比较均是正常理想的。除了物价之外，不理想的宏观经济指标就是投资和就业。问题究竟在哪里？近年来国内外分析通货紧缩的论文很多，但至今还没有令人信服的答案，仅以“内需不足”来概括是远远不够的。

面对通货紧缩，货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢？答案是否定的。按照货币是外生变量这一现代货币银行学的基本前提，在现代信用货币制度下不应该出现通货紧缩，因为中央银行可以随时增加货币供应量。所以现有的货币政策理论都是对付通货膨胀的，竟然没有对付通货紧缩的理论。经济现实总是与货币理论和现代中央银行制度开玩笑。我国已经连续两年实行增加货币供应量的货币政策，并使用了如此多的政策工具，但货币供应量就是增加不多。中国是这样，日本也是这样。再看历史，才知道人类还没有以货币政策成功对付通货紧缩的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的实证研究证明了美国和欧洲18国存在明显的货币政策效果的不对称性。有人形象地将货币政策比喻为绳子，可以有效地“拉住”经济过热，但却无法“推动”经济增长。新凯恩斯主义的货币理论对此提出了诸如价格粘性、劳动力市场不完善、信贷市场信息不对称等微观解释，同时都认为货币政策效果的不对称性是个客观事实（吴易风、王建、方松英：1998）。

一方面是对中国通货紧缩的原因分析不尽人意，另一方面是前两年的财政货币政策的效果并不明显，消极等待通货紧缩自然消失更不是办法。由此看来，中国的经济运行中还有很多未知因素，我们的宏观经济政策也不是所想象的那样完善，市场经济本身并不是可以“驾驭的”。中国出现的通货紧缩不是单纯的货币现象，它与现行体制改革中出现的许多矛盾有关联，货币政策和财政政策并不能解决体制问题，但是人们总是不相信这一点，总是认为货币政策应该在对付通货紧缩方面大有所为。因此，只要中国存在通货紧缩，中央银行就不得安宁。三、货币政策传导机制受阻

过去两年的情况表明，中国货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿和行为。从基础货币的投放到货币供应量的增长要经历一个传导过程，这个过程中商业银行行为、经济体制约束都会产生较大的影响。

首先是中国目前的基础货币投放渠道狭窄且增量不多。1995、1996、1997年基础货币增加额分别为3542亿元、6182亿元和3764亿元，1998年比上年减少589亿元，1999年预计增加2000亿元。（戴相龙，1999）。

中央银行贷款作为基础货币投放主渠道作用已经消失。从1995年到1999年末，中央银行对四家国有独资商业银行再贷款余额从12000亿元下降至4900亿元。特别是近年来，四家国有独资商业银行流动性充足，不需要中央银行贷款，每年是净还款。到1999年末，中央银行贷款余额仅占其负债总额的6.3%。中央银行对政策性银行的贷款主要集中在对农业发展银行的贷款。也许是1994—1996年期间贷款太多了，1997年开始贷款需求大幅下降，1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加再贷款。1998年净减少1000亿元，1999年净减少300亿元。

1994年外汇体制改革后，外汇占款一度成为基础货币投放的主渠道：1994--1997年，外汇储备大增，中央银行资产中的“外汇占款”分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元。但是1997年亚洲金融危机以后，外汇占款增速减缓，1998年仅为438.59亿元，1999年估计为900亿元。实际上，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。

通过公开市场业务调控基础货币是西方发达市场经济国家的一贯做法。也是央行可主动调控的重要政策工具，但我国却不是这样。我国银行间债券市场容量较大，1999年末中央国债登记公司托管的可流通国债和政策金融债券有1.05万亿元。1999年末四家国有独资商业银行持有的国债加政策性金融债券共7500万亿元，约占其总资产的11%。（戴根有，2000）但是人民银行1998年债券持有量仅增加702亿元。1999年中央银行通过公开市场业务投放基础货币1907亿元，占央行当年新增基础货币的50%左右（戴根有，2000），但如果减去外汇购入，债券购入量约为900亿元。同时，持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产，不愿出售，公开市场业务缺乏交易的基础。公开市场操作在中国目前的情况下还没有对基础货币投放产生重大影响。

另一个影响货币政策传导机制的重要因素是四家国有商业银行的垄断格局及其无利润约束行为。在中国，工、农、中、建四大国有商业银行拥有银行业80%以上的资产和负债，客观上形成了垄断。从1996-1998年，全社会贷款增量的68%是由这四家银行提供的。从某种意义上可以说，中国货币政策不是由央行决定的，而是由这四家银行的行为所左右。这种状况世界少见，在大国几乎没有。此外，由于历史和政治的因素，这四家银行之间的商业性竞争并不充分（寡头竞争模式），反而在一些事情上容易达成默契和一致行动。实际上，中央银行的准备金政策、利率政策、信贷政策等政策工具能否最终作用到经济运行之中，取决于这四家银行如何运用自己资产的总量和结构，他们的行为很可能与货币政策方向不一致。

这里的关键是四家国有商业银行还没有真正建立起以利润极大化为目标的治理结构和激励机制。由此，在国债市场上可以压低价（利率）购入大量国债；存款充足时不一定即时去寻找贷款客户，特别是在我国目前贷款风险较大时期不积极开拓贷款市场，宁可把资金放在央行备付金账上；分支行不计成本吸收存款。更为奇特的是，我国存款市场近年来出现了信誉不对称，公众认为，四家国有银行的信誉高于中小金融机构，所以存款大量集中于四家国有商业银行，国有银行就更需要央行贷款，甚至返还央行贷款，反而有一定紧缩效应。实际上，货币政策的信贷渠道被四家国有商业银行的行为阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因为利率调整可以越过信贷渠道直接作用于企业和家庭的资金成本，并发挥信息作用。

因此看来，我国货币政策传导机制存在很大缺陷，而真正改善涉及诸多制度问题：如国有商业银行的深入改革；存款保险制度；货币市场进一步改革；利率市场化；等等。

四、货币信贷计划的失效

在原有的计划经济体制下，现金投放计划和指令性的贷款限额是主要的货币政策中介目标。1995年以后，现金计划和贷款计划的作用明显无效，但是每年的政府工作报告和国民经济与社会发展报告中还要定指标。

1996年中央银行正式将货币供应量作为中介指标，并宣布“九五”期间，货币供应量控制目标定为M2年平均增长23%左右，M1年平均增长18%左右。但是1996年-1998年，M1年增长率分别为18.87%、16.54%、11.85%，M2的年增长率分别为25.17%、17.32%、15.34%，1999年11月末M1增长率为16%，M2增长率为14%。都较大幅度地偏离了预定的调控目标。由此面临的挑战是：贷款指导性计划和货币供应量目标有没有用？将来可否有其他替代物？

货币政策中介目标理论认为：良好的货币政策中介目标应该具有可测性、可控性、与最终目标相关性三个特点。但无论实际现金投放、实际贷款额还是货币供应量增长率都频繁地偏离预定的调控目标，而且这种偏离是顺经济周期的波动。从实践看，中央银行也难以纠正这种偏离。理论上对货币供应量是内生变量还是外生变量争论很大，如果是内生的，货币供应量便不具有可控性，不适宜作为中介目标。

同时，货币供应量增长率与GDP增长率、通货膨胀率之间相关性如何也没有经过系统的实证分析。因此，根据预定的经济增长率或通货膨胀率倒推出来的货币增长目标，作为约束中央银行货币政策操作的规则，其可靠性值得怀疑。

经济市场化的过程中，货币政策也必须市场化，计划经济的时代已彻底结束，如何完成货币政策由计划手段向市场化手段的转变也构成对新世纪货币政策的重要挑战。

五、货币政策工具选择余地小

我国中央银行目前可以运用的货币政策工具有八种，但真正能自主运用，并且有预定效果的工具却不多。

1998年我国推行了存款准备金制度的改革，主要内容是合并准备金帐户和备付金帐户，法定存款准备金率由13%降为8%。1999年11月，中央银行将存款准备金率由8%下调到6%。存款准备金率调整属力度很大的政策工具，不能频繁使用。一般认为，下调准备金率之后，商业银行可贷资金增加，贷款总量就会增加。但是，贷款是否真的增加还要取决于商业银行的决策。他们也可能增加购买国债，也可能增加在央行的备付金存款。我国1998年下调存款准备率并没有引起货币供应量M2增长，就是一例。而且，目前准备金比率已很低，在新世纪可用余地不大。

公开市场操作中国债交易量小是与我国国债市场发展程度一致的：我国国债期限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易的基础。这里的关键问题在于：商业银行和金融机构还没有把这个银行间债券市场作为自己流动性管理的场所，其他非金融机构投资者又不能进入。至于中央银行在外汇市场上的公开市场操作，考虑的是汇率目标，即为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币。

中央银行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于社会信用机制不健全。商业票据使用不广泛，再贴现始终未能形成规模，1998年再贴现余额仅332亿元。中央银行贷款在1993—1997年期间曾经是中国调控货币量最灵活的手段，但1997年后，随着商业银行再贷款逐步归还。调控余地已经不大。1998年末，中央银行贷款余额是12525亿元，比1997年末减少了2000亿元。其中给政策性银行的6754亿元几乎不可调控。

窗口指导或称“信贷政策”是近年来使用较多的货币政策工具，为了扩大内需，中央银行连续了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意见，文件下发不少，但效果有限。实质上，任何“指导意见”既不是数量性工具，也不是价格性工具，而只是一种道义劝说，是一个软约束，贷款程序、贷款数量的决定权仍掌握在商业银行手中。从货币理论看，许多信贷政策手段，诸如允许房地产抵押贷款、助学金贷款、证券公司进入货币市场融资、股票抵押贷款等，实际是金融制度革新，并并属于货币政策的范畴。

近几年使用最多，也被认为最有效的政策工具是利率。从1996年5月1日至1999年6月10日，连续7次下调存贷款利率，对刺激经济增长、减轻企业债务负担、降低国债筹资成本、推动个人消费信贷起到了积极作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，储蓄存款增幅明显下降，减轻企业财务负担2600亿元。

但是，我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行代表政府制定。政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何通过利率改变存款人、借款人(主要是国有企业)和金融中介机构的收入分配格局，尤其对国有企业进行政策倾斜和扶持，利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，存款人和银行收入减少。所以利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水，利率结构也易于扭曲。从现实情况看，我国目前一年期存款利率2.25%。活期存款利率0.99%，如果物价负增长局面不改变，利率下调空间已经不大。

在分析了存款准备金率、公开市场业务、再贴现、信贷政策、中央银行贷款、信贷指导性计划、利率和政策性贷款（发债）计划这八项政策工具之后，使人感到中央银行还不能“自如”有效地运用这些工具，而且这些工具的政策效果都要打一些折扣，但我们还没有找到更好的政策工具。六、货币乘数和货币流通速度难以预测

一般认为，货币乘数和货币流通速度是基本稳定或有规律变化的，由此才有可能为中央银行的决策提供了理论支持，同时也为货币政策的实施提供了某些技术支持。

谢平、俞乔(1996)通过结构性变化的显著性检验与长期稳定性关系检验，得出结论，认为基础货币与货币总量间的短期动态关系，尽管受到结构性因素的干扰，但仍表现出相对稳定状态，也就是说，我国渐进性变化的经济结构与经济制度尽管会对货币乘数产生不同程度的冲击，但是这种结构性震荡仅仅是一种暂时现象，货币乘数在震荡之后回复到长期均衡状态。因此通过基础货币进行间接货币总量控制在理论上是可行的。货币乘数的可预测性及其精度就成为货币当局通过基础货币调控货币总量的技术操作基础。

关于货币乘数的预测，中国学者提出了若干方法：一是将当期货币乘数与去年同期之差表示成上月货币乘数与13个月前货币乘数之差的函数。(一默、马明、1993)；二是先就货币乘数中各因素作经济计量分析，然后再把各因素的预测值代入总体模型(徐诺金，1989)；三是就决定货币乘数中有关各种因素，分别按其定义确定其值，然后代入货币乘数公式中计算。

尽管对货币乘数和货币流通速度的预测在理论上可行，但实践中尚无一个模型能很好地拟合现实。从事后统计分析看，1996—1998年M1的乘数为1.15、1.17、1.30，M2的乘数为2.97、3.03、3.47；M1的流通速度为2.71、2.40、2.29，M2的流通速度为1.01、0.91、0.83，波动很大。下世纪初中国仍处于体制转轨时期，体制环境的变化对货币乘数和货币流通速度的冲击不仅明显，而且不确定性强，通过历史数据得出的预测模型很难期望它在将来也有良好的预测表现。由此，对货币供应量、贷款总额的事先预测和调控就相当困难

七、货币政策的国际协调

随着经济全球化的发展，货币政策的国际协调问题也日益受到各国中央银行的重视。因为在资本流动日益频繁的情况下，各国中央银行只要不是实行纯粹的自由浮动汇率，其国内货币政策都要受到外部环境制约，美国近年来每次调息都会引发全球性的利率变动。Levy和Halikias(1997)的实证研究发现：德国短期利率提高对法国长期利率的影响甚至超过了法国本国短期利率的影响。在各国货币政策相互影响日益深入的情况下，货币政策的国际协调显得尤为重要。

中国尽管未加入类似于欧洲货币联盟的货币一体化组织，但金融业的对外开放是大势所趋。21世纪初至少有三个金融开放举措：加入世界贸易组织(WTO)，对外资银行开放人民币业务和实现人民币自由兑换。亚洲各国的货币、金融合作进一步加强，国际货币制度也将面临大的改革。金融业开放不仅使金融监管面临新课题，而且也为中国的货币政策增加了新变数。

假设十年后人民币可自由兑换，国际资本流动，特别是短期游资动会加强。如果国家要求人民币汇率坚挺，那么货币当局只能被动地吞吐外汇，这样如何保持国内货币政策不受干扰便成为难题。中国是个大国，中国的货币政策不仅会影响国内经济，而且会影响香港和亚洲其他国家。1997-1999年，人民币汇率稳定在应付亚洲金融危机中起到了巨大作用，同样将来对亚洲金融市场还是影响很大。

在国内利率市场化改革完成后，国内存款利率、同业拆借利率也会对亚洲金融市场产生影响。汇率和利率从来就是金融机构套利投机的基准，中国也必然如此。中央银行如何根据人民币的汇率与利率，平衡好国内外两个金融市场的波动，将是一个难题。

WTO尽管是一个以推行贸易自由化，协调和调解各缔约方贸易争端的国际组织，但随着全球经济一体化的发展，WTO已不局限于商品贸易，在推动国际投资自由化和劳务贸易自由化方面也卓有成效。中国加入WTO后，向外资银行全面开放人民币业务只是个时间问题。外资银行的引入至少会对货币政策产生两方面冲击：一是传统的以贷款指导计划为手段的直接数量控制办法失效，而间接调控体系尚不完善，外资银行在货币政策传导中作用如何尚难预料；二是国际资本流动更加容易，外资银行大多数是跨国经营的大型银行，其资金在全球范围内调拨以套取利润，当中国出于紧缩经济的目的提高利率时很可能引起短期套利资本流入，反而扩大了货币供应量，这种难题即便在英国这样一个金融市场完善、中央银行调控手段丰富的国家也出现过。

八、货币政策与资本市场

中国金融市场的发展过程与西方国家恰恰相反，西方是先出现短期融资的货币市场，后出现长期融资的资本市场，中国则是先建立了证券市场，后完善同业拆借等货币市场。时至今日，货币市场仍发展滞后。

中国股票市场的功能定位也不同于西方：西方国家股票市场评估企业价值，优化资源配置等功能在中国并不受重视，中国更看重股票市场的筹资功能。国有企业上市意味着大量不需还本资金的流入。本来作为一个发展中国家，资本稀缺，股票市场的筹资功能受到重视也是正常的，但把为国有企业筹资作为首要任务，势必导致上市公司质量普遍低下，投资者短期行为盛行，最终会影响股票市场的基础。

难题在于，中国的货币政策也有为国有企业改革服务的任务，货币政策操作不仅要顾及证券市场的反应，有时还出台一些“利好“来“培育”证券市场发展。例如，利率下调时，央行主动说要“有利于资本市场发展“；允许券商进入同业拆借市场融资；允许商业银行发放股票质押贷款，等等。这些事情作为一国金融改革与发展本来是无可非议的，但利用这些事情（信息）来影响股票市场就是另一回事了。货币理论一直告诫人们，货币政策过多地顾及证券市场不仅丧失了货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。但是，无论是在美国、日本，还是一些发展中国家，直接融资比重加大，股票市值巨大，老百姓的财富也有相当部分投资在股票、债券和基金上。货币当局（或中央银行）的货币政策越来越受股票市场的影响，尤其是在低通货膨胀时期。但无论如何，中央银行绝不能以股票价格指数作为决策的参照指标，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。如果货币政策意在刺激股票市场，投资者普遍认为货币当局会托市，对上市公司的业绩和经营漠不关心，无法对上市公司形成有力的约束，促使其改善经营；上市公司既不担心股东“用脚投票”也不担心会被兼并收购（国有股，法人股不上市），唯一值得关心的就是增资扩股又能“圈”多少钱。这种典型的道德风险问题会使货币政策和证券市场都受到损害。九、货币政策与最后贷款人的角色冲突

1998年以后，国内有相当部分中小金融机构出现支付危机甚至资不抵债，有部分信托投资公司和城市信用社以关闭或解散的法律形式实现市场退出。原农村乡政府部门办的“农村基金会”要全部清理整顿和撤并。上述这些机构负债额巨大，且相当部分是对自然人负债（即吸收了个人存款）。因此，在这些机构进行整顿或市场退出时，各地纷纷向中央银行要求流动性支持，使央行处于两难境地：如果给予贷款，不知有多少能收回来，风险很大，但有利于增加基础货币和信贷扩张，有利于防范通货紧缩；如果不予支持，则一些金融机构或农村基金会出现挤兑，社会不安定，化解金融风险的压力很大。

从理论上说，中央银行“最后贷款人”作用是维护金融稳定的一道安全门，这是中央银行作为货币创造者的一项特殊功能，但这一职能本身从来不属于货币政策的范畴。利用“最后贷款人”职能来投放基础货币，实际是把部分金融机构的不良贷款“货币化”，以缓解其他货币政策工具的有限性，这绝对是角色冲突，但在中国却不得已而为之，而且是恰恰是在通货紧缩时期。但是，此例一开，可能为新世纪中国货币政策带来不少难题。

现在看来，中央银行“最后贷款人”作用有多种方式：省政府通过地方商业银行向中央银行借款，承诺在若干年后还款并付较低利率；中央银行贷款给资产管理公司用于冲销国有商业银行的呆帐；中央银行向农村信用社贷款；中央银行向中小金融机构（如城市商业银行）直接贷款；其他紧急救助贷款。由于中国没有存款保险机制，所以有部分央行贷款在金融机构清算过程中起了存款保险作用，地方政府在使用了这些钱以后，将来能偿还多少确实令人担心。

尽管在通货紧缩时期，由“最后贷款人”机制出去的资金与货币政策调控方向不会有矛盾。但是从长期和制度建设两方面看，还是有若干问题需引起重视：一是数量控制，如果数量过大，这些被动出去的央行贷款收回难，就没有反向调控作用，会对今后货币政策造成被动；二是不能成本（利率）过低，这些贷款期限很长，如果按现在利率水平把长期利率都锁在过低水平上，将来会引起很大套利行为，扰乱货币市场利率，于货币政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融机构的“道德风险”；四是要有透明度，及时公布通过“最后贷款人”出去的资金，这实际与财政支出是相似的，意在长远的制度健全，不能走关系，谁本事大谁得钱多，造成攀比；五是容易让金融机构的股东和管理人员在救助中得益，甚至让犯罪分子放水逃脱；六是最大的道德风险还在人民银行，一看出风险不可收拾了就给钱，人民银行就更可能放松金融监管。

如果以凯恩斯《通论》作为现代货币政策理论的起点，距今已有64年。在中国，从1985年起才有真正的货币政策，距今只有15年。在中国这样的转轨经济过程中，货币政策究竟如何操作，并没有现成的理论，西方现代货币理论是一个很好的基础和统一的参照系，但仍不能完全解决我们面临的现实挑战，这也许就是货币理论的魅力所在。上述九个方面的挑战还仅仅是我们已经感觉到的，也许还有更大的挑战在后面。例如：网上金融交易将使央行丧失货币发行权，甚至使货币供应量指标毫无意义；将来亚洲货币一体化可能使本国央行职能消失，也就没有本国货币政策；以个人电脑为终端的全球支付系统可能会开辟境外人民币金融市场和交易；等等。因此，我们只能不断地学习和积累知识，才能应付这些挑战。

参考文献：

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（3）、谢平、俞乔：《中国经济市场化过程中的货币总量控制》，《金融研究》1996年第1、2期

（4）、戴相龙主编：《中国货币政策报告：1999》，中国金融出版社，1999

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（10）、LevyJ.&HalikiasI.:AspectsofTransmissionMechanismunderExchangeRateTargeting:TheCaseofFrance,IMFWorkingPaper,97/44

货币政策论文例3

二、假设的提出

研究表明，1998年以来我国实施的扩张性财政政策对全国经济全要素生产率增长、省份经济全要素生产率增长和技术进步具有较强的促进作用（郭庆旺、贾俊雪，2005）。这意味着扩张性财政政策不仅可以改善经济环境和投资环境，在量的方面增加公司利润，而且可以在质的方面提高公司效率。另外，由于扩张性财政政策可以通过增发国债等方式扩大购买支出，通过转移支付方式调整收入分配，借以刺激消费和投资增长；通过税收政策减少税收支出，进而刺激公司再投资，拓展资本规模。因而，扩张性财政政策有利于公司会计业绩的增长。而扩张性货币政策通常意味着货币供给增加和利率下降，信用也变得更加充足，新的投资项目将更为有利可图；与此同时，在扩张性货币政策下，每一利率水平下的需求也会增加，这些都会导致公司有更好的盈利机会和盈利水平。根据以上分析，我们提出以下假说1：假说1：扩张性货币政策与公司的会计业绩显著正相关。

三、模型设计

1.模型设计。为了检验不同货币政策下的公司绩效之间的差异，本文使用绩效的托宾Q模型，此模型是近来研究公司绩效的学者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具体模型如下。AP代表会计业绩包括三个指标：营业利润率、利润率、净利润率（营业利润、利润总额和净利润除以年度平均总资产），t代表时间下标，i代表公司下标，TobinQ代表公司成长机会，LDBL是财务杠杆，MP表示货币政策类型哑变量。

2.货币政策类型的界定方法。根据对2007年至2014年第三季度货币政策执行报告的解读，我国货币政策根据经济发展需要进行了相机适应性调整。虽然由于篇幅的原因，没有列示货币政策执行报告及其类型，但是，我国自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用稳健性货币政策，中间虽然也存在一些微调，但都没有更改基本的货币政策类型。货币政策发生重大变化是从2007年第二季度开始的。为了控制经济增长过快，公司绩效过度，国家及时采用了适度从紧货币政策，适度从紧货币政策实施了两个季度后，政府认为经济增长速度依然过快，货币政策改为紧缩货币政策，紧缩性货币政策实施了三个季度，由于受到国际金融危机的影响，经济从增长过快转向趋冷，自2008年第3季度开始采用适度宽松的货币政策。总的来说，从2007年第2季度至2008年第2季度实行的是紧缩的货币政策；从2008年第3季度到2010年第4季度实行的是宽松的货币政策；从2011年第1季度至2014年第3季度实施的是稳健的货币政策。

四、样本选取及假设检验

本文数据来自CSMAR数据库，公司财务数据使用2007年第一季度到2014年第三季度报告数据，货币政策执行报告来自中国人民银行网站。剔除下列公司数据：（1）公司财务数据中存在缺失值的数据，（2）季度销售收入增长两倍和减少一倍的数据，（3）总资产季度增长一倍和减少一倍的数据：（4）金融行业公司数据。为了保持更多样本观测值，将主要研究变量的上下1%的数据使用1%分位和99%分位值替代。考虑到季度数据可能存在季度变化特征，在设定研究视窗时，既要考虑货币政策的变化，又要考虑数据季度特征的影响。因此，本文将研究视窗设计如下表。

1.描述统计。从上图中可以看出，所研究变量的均值基本都大于中位数，说明这些变量都存在右偏。由于篇幅原因没有列出主要变量各季度均值变化表，表中可以看出，托宾Q值和流动比率成周期性的，反向变化。从2007年第二季度到2008年第二季度中央银行实施紧缩货币政策，在此期间，公司托宾Q值都高于均值，其它季度公司托宾Q值都低于均值，这表明紧缩货币政策主要是为了抑制经济增长过快。在经济高速增长时期，受货币供给的影响，公司的价值在逐渐减少。

货币政策论文例4

在西方经济学的主要流派中，凯恩斯学派和货币学派认同货币政策的作用，而理性预期学派则提出不同意见。

(1)凯恩斯学派。凯恩斯认为，“有效储蓄之数量乃定于投资数量，而在充分就业限度以内，鼓励投资者乃是低利率。故我们最好参照资本之边际效率表，把利率减低到一点，可以达到充分就业”。可见，凯恩斯虽然偏爱财政政策，但也不否定货币政策的作用。

之后，凯恩斯主义者汉森、萨缪尔森、索罗和托宾等人也肯定了货币政策的作用。随着他们对货币政策作用的认识的加深，他们提出了“逆经济周期调节”的“相机抉择”的货币政策主张。

(2)货币学派。货币学派的代表人物弗里德曼认为，“货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主要根源”，“货币政策能够发挥的第二个作用，是为经济运行提供一个稳定的环境——继续用米尔的比喻，就是使货币政策这架机器运行”，“货币政策有助于抵消经济体系中来自其他方面的主要波动”。由此可知，弗里德曼充分肯定货币政策对稳定经济的作用。

(3)理性预期学派。理性预期学派的主要代表人物之一卢卡斯曾提出过著名的“政策无效性命题”。他指出：“当扩张性货币政策反复推行时，它不再能实现自己的目标。推动力消失了，对生产没有刺激作用，期望生产能扩大，但结果却是通货膨胀，而不是别的。”显然，卢卡斯完全否定了货币政策的作用。

2.中国经济学界关于货币政策有效性的观点

对于货币政策能否发挥调控作用，中国经济学界主要有三种观点：

第一种观点认为，货币政策的作用过分突出甚至否定货币政策的有效作用。中国人民大学黄达教授认为，“给人的印象，货币政策得心应手，是极有利的工具。但实践证明，过分高估其效能，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用”。

第二种观点认为，货币政策的作用具有非对称性即通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。对外贸易大学的吴军教授认为，“进入20世纪90年代以后我国的宏观经济调控实践，可以证明再经济衰退阶段的恢复经济增长方面，财政政策的强效应和货币政策的弱效应”。

第三种观点对货币政策的有效性持肯定态度。南京大学的范从来教授认为，“我国并没有陷入流动性陷阱，投资和消费的利率弹性是存在的，货币政策发挥作用的条件是具备的”。

二、评价我国货币政策有效性的标准

弗里德曼说，“我相信，某一货币总量是目前可得的、最好的、货币政策的直接指示器或评价标准。而且我相信：与选择价格水平的做法相比，具体选择哪一种货币总量所带来的妨害则小得多。”可见，弗里德曼认为评价货币政策有效性的标准是货币供应量。

在国内，李春琦等学者在研究货币政策有效性时，多数也采用货币供应量M2作为评价指标。而崔建军(2006)认为，货币政策的有效性体现在货币政策目标及其实现程度。但其是在封闭的环境下，用物价稳定、充分就业、经济增长来评价。

考虑到，在我国货币供应量是否应作为中介目标尚存争议，而且经过线性回归的检验，发现货币供应量与CPI的拟合程度不高。中国经济已逐步与国际接轨，中国的市场已不再封闭。所以本文以中央银行制定的货币政策目标作为评价标准，即“维持币值的稳定，并以此促进经济发展”。通过分析货币政策在近期调控中发挥的作用，评价货币政策的效果。

币值稳定，包括对内币值稳定和对外币值稳定。本文通过06年和07年的CPI指数和人民币汇率走势，进行考察。而对于经济增长的影响，则通过GDP增长率来评价。

三、我国货币政策有效性评价

经过数据统计，在这两年中央银行已多次上调存款准备金、年存贷款利率。存款准备金以达14%，创历史新高，冻结了商业银行大部分资金。年贷款利率也调至7.47%，比06年年初上升了1.89%，明显是要控制商业银行的信贷规模。虽然中央银行频繁地实行货币政策，但物价仍呈上升趋势，超过警戒线3%，这似乎与货币政策的调控目标背道而驰。

而人民币兑美元汇率一路上升，人民币持续升值，贸易顺差也持续增长，外汇储备屡创新高。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率要控制在一定范围，但现在汇率已上升了一定幅度，中央银行似乎无法控制。

再看GDP增长率，07年第一季度GDP增长率为11.1%，第二季度为11.9%，第三季度为11.5%，第四季度为11.2%，仍成双位数增长，并没有放慢的迹象。紧缩的货币政策并没有影响到经济的增长。

如果货币政策的紧缩效应显著，应该能平抑通货膨胀，且不影响经济发展。虽然货币政策在这轮调节过热经济的过程中，没有影响到经济的增长。但没有成功地维持币值稳定，人民币仍然对外升值，对内贬值，并且日趋严重，所以货币政策的效果不显著。

四、影响我国货币政策有效性的原因

影响货币政策的因素有很多，尤其在复杂的国内外经济环境下，既有货币政策本身存在的缺陷，也有经济环境的制约。主要表现为：

1.货币政策本身的缺点

货币政策存在时滞性。货币政策由制定、执行到产生效果，需要一个较长的过程。在市场较完善的发达国家，货币政策发挥效用需为六个月到一年。在中国，国有商业银行信贷集中，货币政策传导渠道阻塞，由货币政策所推动的货币供给很难达到县域地区。货币市场体系尚存缺陷，市场利率尚没形成，这也影响到货币政策发挥效用。此外，中央银行隶属于国务院，只有制定和执行货币政策的权力，没有决策权。所以，货币政策的时滞要比发达国家要长。

货币政策的传导主要通过商业银行，而商业银行一般很少给中小企业贷款。所以，货币政策的作用影响不到中小企业，中小企业能够按往常一样进行贷款投资。在我国，中小企业占据市场的大部分。调控不了中小企业，货币政策的效果也减弱。

从货币供给性质来看，目前我国处于转轨经济，同时，我国奉行二级银行体制，中央银行、商业银行体系、企业、居民个人都参与货币创造过程。因此，我国的货币供给同时具有外生性和内生性，而不是纯粹的外生性，中央银行控制的货币供应量有限，货币政策的效果有所减弱。

2.国内外经济环境的制约

本次的通货膨胀属成本推动型通货膨胀，所以货币政策的效果不显著。这次的物价上涨是由食品价格上涨引起的，而食品价格的上涨又引起其他物品的价格上涨。全面的物价上涨，自然引起工资上涨，市场上货币供给增多，从而使通胀加剧。即便中央银行能控制货币的供给，但不管货币政策如何紧缩，人们都不可能将购买食品的钱存入银行。在这种情况下，紧缩的货币政策难以发挥应有的作用。

由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率被控制在一定范围内。而人民币持续升值，外界对人民币产生升值的预期，也看好中国的经济发展，所以国内外的投资者都抛出美元，买入人民币。中央银行为维持汇率稳定，被迫抛出更多的本币，使货币供应量上升，流动性加大，通货膨胀加剧，货币政策产生了反效果。

我国的金融体系不完善，利率的种类很多，有基准利率、同业拆借率、存贷款利率、银行间债券利率等，没有统一的市场利率，这在一定程度上影响利率政策的实行。

3.中央银行实行货币政策的情况

根据理性预期学派的观点，货币政策要超出人们的预期，才能发挥作用。但现在人们对货币政策已有预期，中央银行所制定的货币政策没有考虑到预期因素，所以货币政策没有达到所需要的效果。此时，货币政策在更大程度上只是一种警告，真正的调控作用较弱。

中央银行决定执行货币时，已经延误了时机。市场已存在大量货币，紧缩的货币政策很难控制住这种趋势。而且，每次上调存款准备金或年存贷款利率都是小幅度的调整，到后期才增大幅度，所以货币政策暂时效果微弱。

五、提高我国货币政策有效性的建议

针对影响货币政策的种种原因，本文将从三方面提出改善货币政策有效性的建议：

1.尽量减弱货币政策的时滞性

首先，缩短货币政策产生效果的时间。货币政策的时滞性不能完全消除，但以我国目前的情况，时滞性可以减弱。这就要求中央银行提高对经济情况的预见，制定出有预见性的货币政策。而且中央银行的调控要适时，避免货币政策在经济情况发生转变时才起作用。而且，中央银行要有一定的独立性。虽然和建国初期相比，中央银行的独立性有了很大的提高，但还是较弱。我国的中央银行隶属于国务院，没有决策权，执行货币政策要遵照国务院的决定。这在一定程度上延误了实行货币政策的时机。此外，还需商业银行的配合。商业银行的分支机构要深入县级金融机构，并放宽对中小企业的贷款限制，使货币政策得到更有效的传导。

2.改善货币政策实施的环境

继续推进我国的利率市场化改革，促使市场利率形成。这有利于我国货币市场的发展，而货币市场的完善则使货币政策的传导更有效。因为中央银行的公开市场业务，主要通过银行间债券市场发行票据，若利率能够市场化，则利率所反映的市场情况更加真实，有助于中央银行运用货币政策进行宏观调控，制定的货币政策也更有效。

如果财政政策不和货币政策相配合，这也会使货币政策的效果被抵消掉。考虑到现在通货膨胀产生的原因，财政政策似乎比货币政策更有效。通过政府补贴、减免税收、政府限价等措施可降低食品生产的成本，控制价格，在一定程度上缓解物价上涨的幅度。通过制定对出口的管制，取消部分出口产品的优惠政策，可控制住贸易的持续顺差。财政政策是一种直接调控的政策。所以货币政策应与财政政策配合使用，会事半功倍。

汇率政策是货币政策体系的重要部分。现在人民币被低估，对外贸易持续顺差，造成较多贸易摩擦，人民币面临较大的升值压力。而国内通货膨胀的问题日趋严重，政府可考虑放宽对人民币汇率的控制，以缓解通货膨胀问题。人民币升值，出口减少，进口增加，扩大国内供给，而且也减少了货币供应量，对解决通货膨胀问题有较大帮助。随着中国经济发展，国力增强，金融市场的逐步开放，美元走弱，升值是人民币必然的趋势。或许要人民币一次升值较多会对中国经济和金融稳定造成冲击，但政府可根据中国具体国情，让人民币逐步升值，达到人民币真实的价值。

3.提高中央银行执行货币政策的能力

加强金融创新。目前，一般的货币政策工具主要有存贷款利率、存款准备金、公开市场操作，但这些工具都有各自的缺陷。现在经济形势越来越复杂，中央银行很应该创造出适合当前情况的新货币政策工具，加大对冲的力度。

中央银行实行货币政策要考虑到预期因素，每次的货币政策能超出人们的预期之外，将使调控更有效果，也表明中央银行调控的决心，加大了警告作用。

加大货币政策的强度。中央银行每次上调存款准备金或利率都是小幅上调，效果不大，反而使通货膨胀的情况越来越严重，增加调控的难度。所以，中央银行可以减少调控的次数，但加大调控的强度。有人认为这种做法会造成经济的“硬着陆”。但以现在的经济情况，市场能承受得了较强的紧缩政策。相反，现在频繁地使用货币政策，效果不大，对市场的警告作用也不大。当货币政策产生累积效应时，也同样会导致经济的“硬着陆”。

中央银行也可以尝试使用窗口指导等货币政策措施，加大对商业银行贷款规模的控制，同时督促商业银行承担稳定经济的义务。

六、结语

综上所述，2006到2007年以来，我国的货币政策因其自身缺点和环境影响等原因，所以效果不太显著。货币政策有效性偏弱，对宏观调控十分不利。以现在的经济形势来看，中央银行必须实行宏观调控以稳定经济，提高货币政策的有效性迫在眉睫。所以，中央银行要根据现时中国经济的情况，分析影响货币政策有效性的原因，加深对货币政策的认识和研究，克服货币政策的缺点，改善金融环境，提高货币政策的有效性，以便更好地实现货币政策目标。只有这样，中央银行才能充分发挥调节经济的作用，有效地控制本次的经济过热，维持经济稳定增长。

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货币政策论文例5

财政政策和货币政策是国民经济宏观调控的两大重要工具。财政政策是通过税收和公共支出等手段来实现一定的经济、社会发展等宏观经济目标的长期和短期财政战略，是政府调控经济的重要手段。根据财政政策在调节国民经济总量方面的功能可将财政政策划分为扩张性政策、紧缩性政策和中性政策。货币政策是说一国的中央银行为实现既定的宏观经济目标，运用各种政策工具控制、调节和稳定货币供给量，进而影响宏观经济的措施总和。货币政策手段主要有：法定准备金、公开市场业务、再贴现率。

通常一个国家在一定的经济发展阶段实施何种财政政策、货币政策，要根据宏观经济运行态势，相机抉择。纵观我国实行宏观经济政策的历程，从建国后一直奉行的“双松”政策到1998年底起开始施行的历时近七年之久的“一积极，一稳健”的宏观政策，再到2005年我国政府开始奉行的“双稳健”政策，我国政府正是从实际出发，结合我国国内经济发展的形势和国际经济动态的转变，审时度势，成功地完成了我国不同历史时期宏观经济政策的转变。当前从经济发展趋势来看，由于国际经济形势出现的逆转以及已经出台的宏观调控政策的作用，我国经济增长率将出现一定程度的回调，国际收支不平衡程度将有所缓和。同时，出口增长将回调，但幅度有限，在人民币升值预期的持续作用下，银行的流动性虽然比去年有所缓解，但仍然比较充裕，货币信贷仍然处于比较宽松的环境。在此背景下，继续实行“双稳健”组合似乎是我国2007年继续实行宏观经济政策的科学选择。

然而，就当前经济形势来看，影响我国政府做出宏观经济决策、实现我国经济又好又快发展有三大矛盾需要高度关注。首先，社会过度储蓄引起的过度投资问题。从2000年到2006年11月末，我国金融机构人民币储蓄存款余额由123804.4亿元增加到334361.4亿元，增长了1.7倍，增长幅度平均每年达到18%，存差也由24433.3亿元扩大到111219.8亿元，存差扩大了3.55倍。在储蓄增加额中，有45.3%来自于城乡居民增加的储蓄，另有31.1%来自于企业增加的储蓄。就是说，当前我国储蓄的迅速增长主要是由居民和企业两大主体的行为产生的。居民将过多的收入用于储蓄，一方面是与我国社会保障福利制度不健全有关，另一方面是金融机构储蓄主要来自于高收入者而中低收入者所占比重不高相关。企业将过多的资金用于储蓄而不是投资于创新活动，一方面是与我国的产业政策相关，另一方面是这些储蓄大部分是大中型企业增加的存款，而中小企业依然缺乏资金。在社会储蓄持续大幅度增长的情况下，金融机构的压力不断增加。随着存差规模的不断扩大，金融机构要千方百计将这些剩余资金“消化”掉。由此，大量信贷资金通过各种渠道又投向了建设领域，新一轮投资过热和重复建设由此产生。还有，储蓄过度增长引起过度投资，实际还对消费形成了挤出效应，因为在资金一定情况下，投资过多占有份额，必然排挤和抑制了消费。

其次，工业的过快增长引起的产能过剩问题。当前，在国民经济运行中，一方面是越来越多的社会资金向金融机构流入，另一方面是社会消费增长速度又远远慢于工业品的生产增长速度。由此，我国经济发展中又遇到另一个矛盾，工业品产能的过剩。按道理，自2000年以来，我国的社会消费增长并不慢，而且从2004年以后还有加快增长的趋势。比如从2004年到2006年社会消费平均增长幅度都在13%以上。但是，我国工业在投资的不断刺激下产品生产量增长更快，例如2000年到2005年，全国家用洗衣机、电冰箱、彩电、空调器、微型计算机、移动电话、汽车产量分别增长了1.05倍、1.33倍、1.11倍、2.7倍、11倍、5.78倍和1.76倍。2006年，上述工业品还在以更快的速度增长。当工业品持续以快于国内消费增长速度增加时，便被迫形成大量出口，大量出口既造成国际贸易摩擦加剧，又形成巨额贸易顺差，由此导致外汇储备越来越多，而越来越多的外汇储备反过来又要求M供给规模不断增加。

再次，收入差距不断扩大引起的社会收入分配不公问题。当前，我国收入差距呈现全面扩大的趋势，既存在城乡居民、地区间收入差距扩大问题，也存在城镇内部和农村内部不同群体收入差距扩大问题。从2000年到2005年，城乡居民收入差距由2.79倍扩大到3.22倍，2006年扩大到3.4倍。如果考虑到城镇居民公共医疗、养老、教育补贴、住房公积金等社会福利项目后，城乡居民收入差距将更大；在地区之间，西部地区居民最低收入省份与东部地区居民最高收入省份差距也呈扩大的趋势，比如北京、上海、江苏等省市公务员收入是贵州的3至4倍。在城镇内部，2000年到2005年，按五等分法，城镇居民最低收入与最高收入比由1∶3.6扩大到1∶5.7，而困难户收入与最高户收入差距达到11倍。行业差距更大，全国事业单位职工年平均工资约1.5万，一般企业1万左右，而大企业5至6万，能源、电信、金融企业可超过10万。农村内部收入差距也如此，从2000年到2005年，按五等分法，农民最低收入与最高收入比已由1∶6.47扩大到1∶7.26。目前，我国居民收入差距已达到相当悬殊的程度，基尼系数已超过0.4。2005年，我国城镇有近2000万人月收入在200元，有近4000万农民年收入在800元以下，他们经常入不敷出，要靠借债维持生存。近几年来，我国消费不足实质是结构性消费不足，主要表现为城镇低收入群体和农村居民消费不足。当前，我们面临的矛盾是，一方面，城镇的收入分配在向高收入群体集中，而高收入群体的边际消费倾向在不断下降，他们将越来越多收入存在金融机构；另一方面城镇中低收入群体和农民边际消费倾向高，但他们却无钱消费。如何将经济社会发展成果公平地分配到不同收入群体，特别是中低收入群体和农民身上，让他们提高收入水平并增加消费，这是当前我国宏观政策的关键所在。

从经济运行角度看，如何避免或消除经济运行中储蓄过剩、产能过剩和收入差距扩大等问题，不仅是近期宏观调控需要面对的，而且也是国家长期政策和制度安排需要考虑的。就当前而言，我国的货币金融政策尚显偏松，财政政策相对偏紧，这种政策组合不利于控制工业产能的进一步过剩，也不利于扩大国内的消费，因此考虑到情况的变化，我们应该奉行“总体稳健、适度微调”的思路，在目前政策姿态不变的情况下，根据宏观经济形势变化在力度上调整当前的货币政策和财政政策组合。

具体调整建议：

一是调整货币政策。首先，我国目前的货币政策调控仍有空间，适当时机还可进一步提高存款准备金率，并相应提高贷款利率；其次，金融机构应尽快调整资金使用结构，不断调低投资贷款比例，相应提高消费贷款比例，出台相关配套政策，积极推进住房抵押贷款、汽车、家电消费贷款、教育贷款、婚丧贷款等，鼓励居民贷款消费；再次，为了缓解资金流动性过剩的矛盾，一方面要通过金融体制改革和制度创新，拓宽居民投资渠道，减少银行存差不断扩大的压力；另一方面要加快发展多元化的资本市场，比如扩大企业中长期和短期债券发行规模，创新高新技术企业融资渠道，积极发展金融衍生产品，探索和支持民间金融机构的发展等；另外，要鼓励企业走出去，在支持中国企业扩大对外投资的同时，商业银行还可以以代客境外理财的形式加大投资国际金融市场，以此缓解流动性过剩和因贸易盈余及FDI流入给央行带来的外汇储备增长压力。

二是调整财政政策。财政政策应从目前的偏紧(压缩国债发行规模、压缩赤字规模)状态向灵活状态调整，适当扩大政府的投资和消费。一方面，各级财政应进一步增加用于城镇低收入人群的贫困救济支出，进一步扩大救济覆盖面，继续提高他们的最低生活保障水平，不断提高政府职员工资水平，并继续向有利于消费的公共基础设施投资；另一方面，通过建立社会主义新农村建设专项基金，推动农民消费。专项基金从三方面筹措：其一，从每年财政增收部分中划出一定比例(比如财政增收的10%)的资金；其二，每年发行一笔新农村建设专项国债(比如每年500亿元)；其三，从每年土地出让金中切出一块资金来。将这三块资金捆成一起，组成新农村建设专项基金，用于农村基础设施建设和公共服务，并支持农业、农村生产能力建设，降低农民生存和发展成本，增加他们的收入，以刺激消费。

三是国有及控股企业每年要从利润中拿出一部分上交财政。近几年，在企业储蓄存款中，有很大比例是国有企业存款，这些存款绝大部分来自利润。目前，在现有体制条件下，许多国有企业的赢利，在很大程度上是依赖原有财政投资和行业垄断形成的，这些赢利全部归企业，明显地形成了过多的企业储蓄，为进一步投资创造了源泉。因此，无论是从财政投资回报还是公平性原则看，国有及控股企业每年都应该向财政上交一部分利润，国家拿这部分利润用于公共基础设施建设和公共服务，以改善城乡居民的生产生活环境，降低他们的生存和发展成本，提高他们的相对购买能力。

四是健全社会保障制度，降低城乡居民预期支出。当前，城镇居民消费倾向偏低，储蓄倾向偏高，与我国教育、医疗、养老、失业扶助、贫困救济以及住房制度改革都有密切关系，人们紧缩即期消费，为未来储蓄，是我国社会保障制度改革滞后造成的结果。必须加快社会保障制度改革步伐，消除现有各类社会保障制度规定的冲突与掣肘，进一步完善社会保障制度改革框架，该市场化的要继续坚持市场取向改革，不该市场化的一定要根据公共服务原则进行制度设计，对于影响居民消费的诸多社会保障制度政策，要及时清理，当前关键是要建立和完善公共教育、公共卫生医疗、就业扶助、贫困救济和养老保障等方面的政策，提高政府对这些方面的支持力度，扩大城乡居民的受益范围，消除他们的后顾之忧。

五是必须着手解决经济发展中的长期问题。当前，我国经济运行中出现的许多问题是由长期问题引起的，仅仅靠短期调控是不够的，还必须着手解决长期问题。众所周知，我国经济发展长期以来主要是依靠投资拉动和出口导向实现的，过去我们实行这种战略是正确的。但是根据日本和我国台湾地区的经验教训，当经济发展到一定阶段后，如不及时改变这种战略，必然会给经济运行带来许多难以处理的矛盾。因此，要解决投资过热、产能过剩、资金流动性过剩问题，还必须从长期制度安排方面入手。比如一方面，改革现行财税制度，调整中央与地方政府之间的财权与事权关系，按照财权与事权相匹配的原则，将目前一部分事权向上移交由中央承担，比如义务教育、公共卫生、资源管理与环境治理等，同时将一部分财权向下移交地方政府支配，以此降低各级地方政府抓投资、上项目的冲动；另一方面，改变鼓励出口的政策安排，统一内外资企业的税收政策，分步骤取消出口退税政策安排，适度加快人民币汇率制度改革步伐，适当提高人民币汇率浮动范围。同时，在加快人民币汇率制度改革过程中，要建立严格的监管制度，高度警惕和监管国际投机资本流入国内，防止恶意炒作人民币，干扰我国汇率改革的进程。

还有，我国应借鉴发达国家的经验，既要规范初次分配政策和制度安排，又要进一步利用税收、财政转移支付、捐赠、补贴等再分配手段，调节初次分配阶段形成的过大收入差距，最终实现“调高、扩中、提低”的目标。

参考文献：

[1]马晓河.国家发改委研究院.

货币政策论文例6

从上文文献综述中我们发现，无论从理论上还是实践上，财政政策和货币政策的效果并不一定是相互加强的，财政政策和货币政策能否相互配合取决于经济结构、宏观调控体系、经济发展水平以及时间等多种因素，分析影响财政政策和货币政策协调性的重要因素，对于增强我国宏观调控体系的科学性和有效性具有十分重要的意义。但是，国内学者大都从理论和政策层面分析财政政策和货币政策之间的协调性问题，忽视了对两者之间配合效果的实证研究。张志栋和靳玉英（2011）仅分析了价格层面的配合效果，研究角度比较有限，而且利用29年的年度数据时间序列较短，建立的模型并不具有很好的稳健型。为了弥补目前学术研究的不足，本文采用1999年1月至2014年1月的月度数据建立了VAR回归模型，对我国财政政策货币政策之间的互动效果进行了分析检验，希望就政策组合的效应和政策制定的效果得到清晰的结论，并针对性地提出改进财政政策和货币政策协调性的有益建议。

二、计量模型

1.计量方法。VAR模型可以用下式表示：其中Yt为时间序列构成的向量，p为自回归滞后阶数，ut~IID（0，Ω）是随机误差列向量，其中每个元素都是非自相关的，但不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关。

2.样本与统计数据说明。本文利用财政预算收入完成额、财政预算支出完成额、货币供给M2三变量构成的VAR模型研究财政货币政策之间的影响关系，为消除变量之间的异方差，将统计数据取对数后进行分析。样本取自期间为1999年1月~2014年1月的月度数据。本文以lnczsr和lnczzc作为代表财政政策效果的统计量，以lnm2作为代表货币政策效果的统计量。Lnczsr表示取对数的财政预算收入完成额，lnczzc表示取对数的财政预算支出完成额，lnm2表示取对数的广义货币供给量M2。所有数据均来自CCER经济金融数据库。模型利用软件EViews7拟合。

3.VAR模型的设定和估计。（1）以（lnczsr，lnczzc，lnm2）变量构成一个三变量的VAR模型。在得到正确的模型估计结果前我们需要确定VAR模型的滞后阶数。根据SC准则和HQ准则确定最优滞后期为4期。并对VAR（4）模型中的残差是否服从独立同分布进行了检验，通过诊断检验。（2）从水平的VAR（4）模型可以得到估计表达式。

三个方程的可决系数（R2）分别是0.9258，0.8696，0.9998，拟合优度较高。从第一个方程来看，度量货币供应水平的lnm2的滞后二阶的系数为负（-1.790），但是所有lnm2变量的系数之和为正（1.0052），可见总体上增加货币供给速度将增加财政收入增加速度。从第二个方程来看，所有lnm2变量的系数之和为正（1.2655），可见总体上增加货币供给速度将增加财政支出增加速度。从第三个方程来看，度量财政政策的财政收入增长速度的总系数为负（-0.023），说明财政收入增长速度的增加将降低货币供应量的增加速度，而度量财政政策的财政支出增长速度的总系数为正（0.0189），说明财政收入增长速度的增加将增加货币供应量的增加速度。综合以上的分析，我们得出如下结论：当货币政策扩张时，由于税收制度的稳定机制导致财政收入也相应增加，这将削弱货币政策刺激经济的效果；但是扩张货币供给是同时配合增加财政支出，可以抵消掉财政收入增加的负面效果。（3）格兰杰因果关系检验。检验结果如表1所示。检验结果发现lnczsr，lnczzc，lnm2三个变量互为格兰杰因，说明财政政策和货币政策的协调性较强。（4）脉冲响应函数。脉冲响应函数是描述一个内生变量对误差的反应，也即在扰动项上加一个标准差大小的新息（innovation）冲击对内生变量的当前值和未来值的影响。图1是对VAR（4）模型的脉冲响应函数曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量对冲击的响应程度。从图1中可以看出，对对数的财政支出施加一个单位的正向冲击，6个月内引起对数财政收入的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-6至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的财政收入施加一个单位的正向冲击，在6个月内引起对数的财政支出的小幅波动，在10个月之后冲击的作用消失，财政收入和财政支出逐渐一致，但引起对数的货币供给量的大幅度波动，前5个月波动幅度在-2至4个标准差之间，10个月后波动以一个正的标准差为均值上下波动，且波动幅度逐渐减少，30个月后对数的货币供给大致稳定在1.0个标准差处。对对数的货币供给施加一个单位的正向冲击，对数货币供应量的正向冲击虽然会随着时间的延长有所减弱但是其影响却会长期存在，在15个月之后稳定在0.7个标准差的位置，而且该冲击在5个月之后将导致对数的财政支出的小幅增加和对数的财政收入的小幅减少。由此我们可以得到如下结论：第一，财政政策的冲击将对货币政策产生长期影响，具体而言，扩张性的财政政策会增强货币政策的效果，而且增加财政支出和增加财政收入对于货币政策的增强效果是一致的。第二，货币政策的正向冲击对财政政策的影响作用非常小，而且还会引起财政赤字。（5）预测方差分解。VAR方差分解能够分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，图2是对VAR（4）模型的方差分解曲线，横轴表示滞后阶数，纵轴表示内生变量之间的对结构冲击的相对作用。从图2中可以看出，对数财政收入变动中，自身波动的解释部分大概占到75%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在75%左右；0%~20%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在20%左右；0%~5%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在5%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到74%~82%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在74%左右；18%~18%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在18%左右；0%~8%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在8%左右。对数的财政支出变动中，自身波动的解释部分大概占到65%~100%，自身波动的影响逐渐减弱，稳定在65%左右；0%~25%由对数的财政支出的波动解释，且影响逐渐增强并稳定在25%左右；0%~10%由对数的货币供给量波动解释，且影响逐渐增强并稳定在10%左右。由此我们可以得到如下结论：财政政策对货币政策的影响效果要大于货币政策对财政政策的影响效果。

货币政策论文例7

在经济企稳回升并逐步进入上升通道的过程中，中央银行既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展；又要稳定价格水平，有效管理通胀预期。兼顾两者之间的平衡尤为重要，这也对货币政策的执行者提出了更高的要求。在2010年两次上调存款准备金率以后，社会各界对货币政策转向的议论增多，笔者认为，对2010年适度宽松货币政策的内涵以及如何执行必须要有全面准确的把握。

在经济回升向好但基础仍不稳固、形势仍然复杂的情况下，保持经济平稳较快发展依然是今年经济工作的首要任务。中央经济工作会议明确提出2010年要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这说明，适度宽松货币政策的主基调并没有改变。具体来看：首先，今年货币政策调控的主要目标是能够满足实体经济需要的。广义货币供应量增长17%左右，新增人民币贷款7.5万亿元左右。2009年和2010年两年合计，贷款年均增加8.5万亿元，M2年均增长22%，再加上外部环境预期转好、货币流通速度加快、直接融资规模增大等因素，总体资金环境还是偏宽松的。其次，根据有关部门调查，2009年9.59万亿元新增贷款中，有1万亿元左右转化为企业存款在今年使用，5000亿元被挪作他用，这些资金今年有可能进入实体经济，因此2010年的贷款投放实际上并不比2009年少。再次，随着外部环境好转，贸易顺差的扩大和资本流入的增加都会导致外汇占款相应增多，也能为实体经济提供资金。最后，积极的财政政策仍在实施，4万亿元投资计划有超过一半需要在今年执行。综合起来看，流动性整体充裕的局面并没有改变，经济平稳较快发展的资金需求仍会得到充分保障。

当然，在强调政策连续性、稳定性的同时，我们也要清醒地看到，为了管理好通胀预期，防范潜在的金融风险，中央银行必须适时适度动态调整货币政策，也就是要根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性。针对性是针对过去尤其是2009年金融运行中的矛盾和问题提出来的。2009年适度宽松货币政策侧重在宽松，2010年则侧重在适度。应重点使信贷投放节奏更平衡一些、结构更合理一些、规模更适度一些。这就是我们金融部门需要针对性改进的方面和加强的工作。对于灵活性，有人把它理解为“因地制宜、执行差别化的货币政策”，但从中央银行政策实施的角度看，实际上应把握好三个方面：一是要根据经济金融形势的变化，相机抉择、动态调整；二是要把握货币政策从非常态转向常态这个过程中政策调整的时机和力度；三是要合理搭配使用各种货币政策工具，包括数量型、价格型以及管理型工具等。2009年底至2010年初，人民银行已经按照上述要求开展了一系列调控工作，市场反映积极。

2准确执行适度宽松货币政策

准确执行适度宽松货币政策，具体到中央银行分支行，就是要围绕“总量适度、节奏平稳、结构调整、风险防范”的总体要求，更加主动地开展工作。

第一，应保持信贷总量适度增长。要使信贷增长与地方经济的规模、效益、质态和水平相适应，实现可持续增长，保持合理充裕。以江苏为例，2009年人民币贷款增长34.9%，这是应对全球金融危机下的超常状态。应该说，在全球金融危机的特殊形势下，超常投放对提振信心、稳定经济起到了关键作用，是必要的。但是，在危机逐步消退后，需要将信贷投放由超常投放逐步向常态引导回归。从对历史数据的分析来看，信贷增速与经济增长、投资增速有一个比较稳定的关系。在2009年的特殊情况下，贷款增速比投资增速快了10个百分点以上。当经济逐步回归常态后，两者的关系也将向正常水平回归。

第二，应保持贷款投放节奏平稳。笔者认为，应准确把握两个方面的问题。一方面，节奏平稳要防止大起大落，特别要防止前松后紧、前增后减。均衡不是绝对的，但大起大落一定不是均衡。前面爆发性增长，后面贷款收缩，这就是大起大落；前面金融机构送贷上门，后面广大企业申贷无门，这也是大起大落。从区域的角度，只要保持在全国的占比和历史上的时序占比基本平稳，就不能算是大起大落。另一方面，节奏平稳也绝不是季度间或月度间的平均分配和强制拉平。平稳是符合经济运行和企业生产经营规律的均衡投放。这就要求我们深入研究各类企业生产经营规律和变化趋势，在追求金融机构自身利润与适应企业生产经营节奏之间找到平衡点。

第三，应实现信贷结构的稳步优化。2009年信贷投放结构中基础设施贷款和中长期贷款较多，这与当时民间投资不旺，需要通过政府投资带动来恢复经济增长信心密切相关。随着微观经济主体的活力逐步恢复，我们对经济增长的质量，经济结构和信贷结构面临的调整压力要有一个客观清醒的认识。目前，从短期需求角度分析，综合看投资、消费、进出口和财政收支，2010年全国经济增长8%以上的希望是很大的；但从中长期生产函数分析，我们主要还是依靠资本和自然资源的投入，劳动力素质、管理和技术进步的贡献度提高缓慢，这是结构失衡的要害所在，也是制约我们长期较快发展的核心所在。金融是现代经济的核心，担当着促进经济结构调整、加快经济发展方式转变的重任。基于当前的实际情况，信贷结构要着重实现三个转变：一是从政府投资项目向民间投资项目转变，二是从基建项目向产业项目转变，三是从传统产业向战略性新兴产业转变。

这里，需要特别关注中长期贷款对新开工项目与在建项目的投放比例问题，应保持合适比例。这样做，一方面是不希望留下“半拉子工程”，如果不继续支持在建项目，不仅会造成“半拉子工程”，而且对前期投入的资金也是巨大的风险；另一方面是不希望把固定资产的盘子撑得过大，新的要投，老的也要投，但盘子总是有限的，所以在新老项目之间要有个配比。另外，要紧密结合实际。2009年开工的项目主要是政府引导的项目，大量是基础设施；2010年民间投资开始复苏，产业项目投入在增加，这些都是新的经济增长点，是结构调整的重要方面。因此，不是说老的项目都要支持，更不是说新的项目都要加以控制，而是要看方向、看效益、看发展。

第四，应加强对潜在信贷风险的防范。当前，金融体系显性的风险不大，但金融领域中存在的潜在风险需要予以密切关注，主要是流动性过剩、信贷总量持续过大、资产价格上涨较快、通胀预期强化、银行贷款集中度上升、中长期贷款占比持续提高等。同时，在应对国际金融危机的过程中，粗放的经济增长方式在很多地方仍然存在，尽管银行业坚持“有保有控”的信贷原则是一贯的，但也有部分银行受利益驱使，没有很好地控制对有关领域的信贷投放。从长远发展考虑，需要认真审视信贷快速投放过程中可能存在的各类风险隐患；从大周期视角，需要积极防范信贷周期、经济周期和产业调整周期对系统性金融风险的影响，预防经济领域的系统性风险向金融体系扩散。在后危机时期，“有保有控”的信贷理念尤其需要强化，必须始终坚持“绿色、低碳、高效”的原则，严控信贷资金进入高耗能、高污染和产能过剩、重复建设问题突出的行业，特别要关注地方政府融资平台和房地产领域可能存在的金融风险。

3加强重点领域的监测分析

监测分析是金融调控科学决策的基础，是宏观政策动态调整的基础，也是正确执行货币信贷政策的基础。2010年，金融宏观调控面临十分复杂的内外部环境，在宏观经济形势好转与经济刺激政策逐步退出的权衡中，经济金融形势可能会异常复杂，货币政策执行中面临的问题、困难有可能多于往年。从中央银行分支机构的角度，根据政策调整和形势的最新变化，应在四个方面加强监测分析，抓住动态变化，加强数据分析，立足国际视野，拿出有说服力、有份量的监测分析成果。

一是关注在货币政策动态调整过程中，各类微观主体的行为特征和变化趋势。要充分利用现有调查资源，针对不同货币政策工具的调整，建立不同时间跨度的连续性跟踪调查制度，根据今年政策调整频率可能加快的特点，加快数据和信息收集频率。中央银行分支机构应发挥立足一线、贴近市场的优势，加强与金融机构、企业、居民和地方政府的沟通，通过多种方式，及时掌握并反馈一手数据和信息。

二是关注金融机构的经营行为变化。研究不同的管理制度和考核机制变化对金融机构经营理念、信贷行为的影响，以及由此可能产生的对货币政策有效传导的影响；分析资本充足率、存贷比等监管要求对商业银行经营行为的制约和影响，研究银监会“三个办法一个指引”对商业银行信贷及产品创新的影响。

三是关注通胀预期。中央经济工作会议明确提出要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。目前从总体来看，全球推动物价上行的因素要大于推动物价下行的因素。首先是国际大宗商品价格持续反弹，现在差不多比低位时翻了一番。我们国家对大宗商品需求非常旺盛。如果大宗商品价格在2010年持续上涨的话，必然会通过进口渠道对国内物价产生影响。其次是我国在能源、资源等方面的价格改革和税费改革正在推进，这些改革也会在客观上强化居民的通胀预期。再次是货币供应量的增速仍处高位。今年1月份M1增速为38.96%，M2增速为25.98%，这两个数据都处于近10年的高位。再加上史无前例的低利率环境，客观上也容易滋生通货膨胀。中央银行分支机构应结合本地经济发展特点，重点关注资产价格、消费价格、上游产品价格的变化，研究通胀预期的实现机制和表现形式，未雨绸缪，有效规避经济金融运行中可能出现的风险。

四是关注结构调整。就江苏而言，当前已总体步入后工业化时期，工业化与信息化、城镇化、国际化正加快融合。在经济提档升级的过程中，作为中央银行分支机构，应在支持、配合地方经济结构调整中，动脑筋、想办法，对金融产品创新、金融服务模式创新进行积极研究，对金融支持结构调整中存在的矛盾和深层次问题进行重点研究，使信贷投放既有效促进地方经济结构调整，又实现自身的增量优化和存量调整。

4在业务创新和深化改革上下工夫

改革创新是各项工作的活力之源。今年，尤其应在六个方面加大改革创新力度。

一是加快金融市场业务创新。尽管2010年的信贷增长目标略低于2009年，但对进一步丰富金融市场融资工具、扩大直接融资规模、创新市场机制、扩大金融市场的广度和深度提出了更高要求。从分支行的角度，要围绕扩大市场规模、促进产品创新和制度创新来开展工作。加强对中期票据、短期融资券、中小企业集合融资券、集合票据等非金融企业债务融资产品的推介宣传。

二是加快推进跨境贸易人民币结算和房地产投资信托基金试点工作。目前，江苏的跨境贸易人民币结算试点和房地产投资信托试点已经在积极申报过程中。下一步，要做好试点制度的学习、宣传、解释和培训工作，与各有关部门保持密切沟通协作，保障试点的顺利开展。对试点中出现的新情况、新问题、新需求要认真研究新办法、采取新措施，为进一步完善试点制度提供支持。

三是提炼推广各金融机构在中小企业金融服务的机制、产品、机构创新成果。人民银行南京分行已经将2010年定为“中小企业金融服务年”，并计划通过开展创新产品推广、创新服务推介和“征信系统试验区建设”等系列专题活动，推动中小企业融资步入良性发展轨道。

四是完善机制，继续推广商业承兑汇票。面向县域骨干企业，以再贴现作为引导，进一步发挥商业承兑汇票在中小企业拓展融资渠道方面的作用。要借助“电子商业汇票系统”，逐步拓宽商业承兑汇票的使用范围。

五是积极支持农村新型金融组织发展。农村金融始终是中央银行关注的重要领域，要对安排春耕备耕和扩大涉农信贷资金不足的县域金融机构法人，按规定条件和程序及时给予再贷款、再贴现支持。要运用支农再贷款工具，支持辖内村镇银行等新型农村金融机构增强支农资金实力。大力支持农村新型金融组织设立，加强在利率定价、支付结算、征信服务、外汇管理等方面的金融服务，促进建立多元化的农村金融组织和服务体系。

六是继续深化农村信用社改革。综合运用多种货币政策工具，有效发挥再贷款、再贴现、有区别的存款准备金率等货币政策工具支持和深化农村信用社改革的正向激励作用。扎实做好专项票据兑付考核后续监测工作，对已兑付专项票据的农村信用社要通过现场和非现场检查，加强后续监测考核工作。对经过改革，经营财务状况明显改善、支农服务功能显著增强的农村信用社，进一步加大支农再贷款支持力度，重点支持涉农投放比例高，资金相对不足的农村信用社，优化支农再贷款的地区分布，提高使用效率。要加强对农村信用社改革重大问题的专题调研，特别是对产权制度和管理体制改革动向、完善法人治理结构、改进省联社履职方式、农村金融风险补偿机制、构建适度竞争的农村金融市场问题等开展研究，提出政策建议。

5协调各方形成执行适度宽松货币政策的合力

货币政策论文例8

2010年6月19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续保持不变。

人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。

一、人民币汇率中间价形成机制的改革

2005年7月21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值2%,同时央行规定每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。因此2005年7月22日人民币对美元汇率确定为8.11元/美元,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美元汇率在8.11上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值的态势,如自2005年7月21日至2005年底,人民币只升值了约0.49%,升值幅度并不大。由于对人民币初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%幅度内浮动,并且前一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。

2006年1月4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币汇率会报的较高。如2008年12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。

2008年8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在6.83左右(见图1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。

2010年6月19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决定。

二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制

如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年8月以后,人民币对美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。2010年上半年在欧洲债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图2)。

从2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从1月4日的1.4389美元/欧元升值到6月17日的1.2363元/欧元,美元对欧元升值了16.39%。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从1月4日的976.35元/100欧元升值到6月17日的838.78元/100欧元,人民币对欧元升值了16.40%,在不到半年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。

人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中NEERt为t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为t-1期的人民币名义有效汇率,Si,t为t期人民币对i国货币的汇率,Si,t-1,t为t-1期人民币对i国货币的汇率,Wi,t为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是t期美元对非美货币的汇率。

Mt表示美元货币对这n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管Mt和美元有效汇率指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此Mt和美元有效汇率指数走势比较接近。而S1,0是一个固定值,S1,t将影响NEERt的走势。

尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着Mt和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年9月国际金融危机全面爆发至2010年6月19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图3)。

因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。

三、人民币汇率波动幅度的完善

自2005年7月21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表1)。

目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币对非美元货币汇率市场化的程度。2005年9月23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下1.5%扩大到上下3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外汇市场供给和需求的变化。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在9点汇率水平的上下3.5%幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下3.5%的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。

除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅限制。实际上,2005年7月21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行公布的美元交易中间价上下0.2%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动(见表2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只能是每天价格不变。

而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.5%的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。

四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性

人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外部均衡。如2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。

另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。

从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己完成。

在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。

总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。

参考文献:

1.摩根士丹利研究部.人民币汇率机制会如何演变,北京:中国证券报,2009年7月2日。

货币政策论文例9

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

货币政策论文例10

一、国外研究情况