票据市场论文例1

关键词：票据市场货币政策信用

一、票据市场影响货币政策传导的理论基础

货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标(稳定物价,促进经济增长,实现充分就业和平衡国际收支),运用各种工具调节货币供给和利率,进而影响宏观经济的方针和措施的总合。货币政策的实施需要在一个有效的市场环境内,而货币市场因其能够灵活反映短期资金供给与需求的变化,比较准确的反映出市场信息,成为货币政策的理想实施场所。如前所述,票据市场在货币市场中占有重要的地位,因此通过票据市场对货币政策的传导进行研究,有利于加深对货币政策有效性的认识,同时也可由此找出货币政策传导不利的原因。

在货币政策工具中,再贴现政策和公开市场业务都可以在票据市场中得以实施。再贴现政策是中央银行通过制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率以及货币市场的供应和需求,从而调节市场货币供应量的一种政策措施。公开市场业务则是指中央银行通过买进或卖出有价证券,吞吐基础货币,调节货币供应量的活动。目前,世界各主要发达国家的银行和金融机构都设有功能齐全的票据专营机构,各国中央银行也将公开市场操作和再贴现作为货币政策调控的重要手段,把货币政策直接传导到基层商业银行和企业,并通过票据市场来吸收反馈、调控或修改货币政策。首先,中央银行通过调节再贴现利率和额度,影响人们运用票据进行融资的成本,由此发挥金融宏观调控的作用,调节货币供应量。其次,通过再贴现对象和再贴现票据的选择,直接引导信贷资金的流向,促进信贷结构的调整,从而增强货币政策工具选择的灵活性。最后,通过公开市场业务在票据市场买卖各种票据,进行国民经济的宏观调控,促进商业票据流通,减少资金占用,加速资金周转。因此,票据市场是中央银行运用货币政策实行宏观调控的理想场所。

二、我国票据市场存在的问题及对货币政策的影响

1.票据市场信用制度不健全,影响货币政策的预期目标

我国的票据市场建立之初,市场经济制度才开始建立,信用机制也刚刚起步,在这样的环境下,票据市场的信用状况至今为止仍不容乐观,违约行为时常发生,而且市场上充斥着大量的假票据和克隆票据,为贴现资金带来了很大的安全隐患。目前我国的票据信用形式主要是由银行承兑汇票,其中一个原因便是市场信用制度的不健全,导致票据的买卖双方不得不选择信誉度高的银行作为中介来进行承兑,虽然要付出一定的成本,但同时也得到了较好的安全保障。所以,在我国银行承兑汇票在票据市场中占有很大的比例。

但与此同时,在贴现与承兑的过程中所产生的信用风险转由银行承担。如前所述,当市场上存在假票据或克隆票据时,银行的信用风险将大大增加,进而影响我国金融系统的稳定,出于安全方面的考虑,央行有可能会行使最后贷款人的职责,将资金注入有风险的金融机构,从而维持金融的稳定。但同时这也是一种投放基础货币的行为,导致货币供应量的变化,最终可能会对货币政策的目标产生影响。

另外,在一个具有完善的信用机制的票据市场中,票据的高安全性相对会具有高流动性,而商业银行也倾向于持有这种票据,其持有票据的货币则是从超额准备金中提取的,这样就会降低商业银行的超额准备金率,其他条件不变的情况下,货币乘数增大,进而货币供应量增加。然而由于我国票据市场信用机制的不健全,票据的安全性和流动性都还存在一定的问题,因此商业银行对票据的持有意愿并未达到发达票据市场的水平,所以我国票据市场对货币乘数的影响较弱。

2.票据市场交易结构存在问题,影响货币政策的操作力度

我国票据市场交易主体缺乏,票据种类单一,贴现和再贴现规模小,是票据市场发展以来一直都面临的问题。一个完善的票据市场,可以将供求双方有机地联系在一起,形成相互制约的整体,中央银行通过这样的体系传导政策会得到显著的效果。由于我国票据市场交易主体贫乏,只有企业,商业银行和中央银行,银行要“身兼数职”,且各银行间利益趋同,相互很难制约。而且银行出于其本身对存贷规模的追求,以及不良资产率降低的需要,作为票据交易的一方,很难公正、客观地承担起有效传导货币政策的任务。

票据市场种类单一,市场规模小,直接影响了中央银行通过公开市场业务实施国民经济的宏观调控。进行公开市场业务要以丰富的票据种类和一定的票据规模为基础,以我国目前的票据市场情况来看,除了支票和银行汇票较为普及以外,本票和商业汇票较少,而且商业汇票中一大部分都是银行承兑汇票,银行承兑仍占有绝对的地位。并且,尽管我国近几年票据市场的发展速度加快,但同发达国家比还存在很大差距,票据市场远未达到央行宏观调控所需要的票据规模,不利于公开市场业务的灵活操作。

3.票据市场定位不明确,阻碍货币政策功能的发挥

关于我国票据市场定位的问题,主要争论在于贴现票据是否要严格区分为贸易性票据和融资性票据。在国际上,贴现票据并无贸易性和融资性的区分,各商业银行审查的重点是风险程度。但从我国国情出发,为防范风险,将票据市场限定为发展以真实贸易背景的票据为前提的市场,不支持融资性票据的贴现和再贴现。然而,在实际的操作中,很难区分贸易性和融资性的票据,中央银行也并没有明确的标准和规范的制度,商业银行很难操作,许多融资性票据经过技术操作后进入市场。当然,这也反应了在市场经济下,供需是由市场决定的,融资性票据有其存在的必要性,说明企业的融资需求可以通过票据市场满足。

正是由于我国政策管制和市场客观需要的矛盾,使得我国票据融资波动较大。融资性票据的出现是市场发展的必然,如果我国不明确解决这个问题,势必使商业银行在业务拓展中遇到经营和政策的风险,导致运作不畅,最终中央银行的货币政策的功能发挥也会收到阻碍。

三、关于我国票据市场发展的政策建议

1.完善票据市场的信用机制

票据市场是一个古老的融资市场,其建立的基础就是商业信用,因此一个完善的信用环境是票据市场发展的基础,同时也为货币政策的有效实行提供了必备的条件。但是信用制度的完善是一个漫长的过程,而且有赖于整个社会的经济、法律、道德等因素的改善。而当前票据市场本身应该注意的是信息披露的加强,或者考虑建立票据风险基金,用于参与发行者的违约支付。另外,社会约束措施可以通过建立信用评级机构来执行,负责审核票据市场主体的信用等级,完善信用评级制度,一方面确保票据的安全性、流动性,另一方面可以促进企业重视自身信用的建设。

2.扩大票据交易品种,培育多元化参与主体,健全市场运行机制

票据市场基础是票据业务,因此扩大票据交易的种类和规模,并进行品种创新,是票据市场发展的必要出路。所以,中央银行应该对符合条件中小企业的票据承兑、贴现申请大力予以支持,稳步推进商业银行的汇票业务,扩大票据承兑、贴现量,努力拓宽票据承兑贴现面。另外,鼓励推进融资性票据的使用也是近几年我国票据市场发展的一个重要因素,但我国目前还处在探索使用的过程中,接下来应注重培育和拓展规范、高效的融资性票据市场。

此外,积极发展票据市场的中介机构,培育多元化的市场参与主体,也是我国票据市场应着重解决的问题。

3.积极发挥宏观调控作用,创造有利的发展环境

再贴现是央行执行货币政策的重要工具之一,再贴现率应该体现中央银行的政策意图,如果中央银行希望实行适度从紧的货币政策,则应将再贴现利率定得高于货币市场利率,以引导货币市场利率上行,反之,则应低于当期的货币市场利率,以便引导货币市场利率下行。但我国由2001年开始,再贴现率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央银行又将再贴现率由2.97%提高到3.24%,致使再贴现业务量迅速减少,2007年,再贴现率一度上调为4.32%,过高的再贴现率大大限制了票据市场的贴现规模,阻碍票据市场的拓展,实施再贴现政策也没有达到预期的目标,再贴现率过高的问题已成为各界共识,因此,2008年11月27日央行将再贴现率下调到2.97%,以期由此活跃企业间商业票据市场,增强企业间的商业信用,为企业提供更多的融资支持。而票据市场的活跃,则更利于货币政策的有效传导。

另外,在完善法律制度和监管机制的同时,放松政府的过度管制。从法律上规范票据市场的秩序,为金融机构的创新提供法律的保障,建立完善的信息披露机制,以及完备的市场准入和推出机制,对于我国的票据市场是非常必要的。但同时也应该放开对票据市场的过度管制。因为虽然我国票据市场的制度是政府强制推行的,但在现阶段票据市场各方面逐步趋于市场化,政府应为票据市场提供有利的政策环境,建立完善的机制,而不是过度的管制和过多的参与,既由一个创建者转变为一个监管者。只有这样,才有利于票据市场的活跃,提高主体参与的积极性,从而使票据市场自我完善。

参考文献:

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一、当前我国票据市场发展的特点

（一）经营机构大量增加，竞争日趋激烈

随着对票据业务认识的逐渐提高，各家商业银行纷纷将票据业务作为拓宽收入来源、调整资产结构、降低资产风险的主要业务品种，全力投入票据业务的拓展工作。目前，部分农信社、城市商业银行经人民银行批准，也相继开办了票据业务。经营机构大量增加，导致票据业务竞争日益升温。

（二）市场利率持续走低，盈利空间不断缩小

同业竞争的加剧，导致近两年票据市场利率持续下行。从直贴业务来看，在一些经营机构重规模、轻效益的错误导向下，价格的非理性竞争现象较为严重，不少地区的直贴利率已与人行再贴现利率持平，个别银行甚至还以低于法定利率的价格来争夺票源。转贴现方面，各家银行为了抢占市场，市场利率一路走低，已接近货币市场平均利率水平。

（三）产品竞争逐渐取代了价格竞争

由于传统票据业务的经营收益不断降低，为抢占竞争先机，各银行纷纷加大了产品研发力度。如民生银行推出的买方付息票据、保理业务、外汇票据买断业务，深圳发展银行的票据拆零、质押开票、商票保贴，中信银行的商业发票贴现方案等，在业务创新方面做了大胆的尝试，同时也取得了较好的成绩

总体来看，虽然我国票据市场仍将保持快速发展态势，但激烈的市场竞争导致了票据业务盈利空间大幅收窄。商业银行必须因势而变，及时调整经营思路，变更传统的经营模式。

二、商业银行采取集约化经营模式的原因

2000年11月，中国第一家票据业务专营机构——中国工商银行票据营业部在上海诞生，标志着我国商业银行的票据业务步入了一个专业化、集约化经营的新阶段。此后，其他银行纷纷仿效，相继成立了票据中心、票据支行等专营机构，票据经营模式改革在全国范围内展开。商业银行对集约化经营模式的选择，既有微观理由，也有宏观原因。

（一）集约化经营模式是商业银行自身发展的需要

由于票据业务专业性强、风险集中、业务连续性强和涉及面广，传统的分散经营模式既不利于风险的集中控制，也不利于经营成本的降低和经营创新的推进。而且，如果票据业务分散在支行网点，一方面，商业票据能否贴现、贴现额度大小，都要经银行信贷部门审批，手续繁琐；另一方面，再贴现、转贴现业务通常集中在银行资金部门办理，如果两者沟通不顺，容易出现信息滞后和业务脱节。而集约化经营既能发挥支行网点业务辐射面广的特点，又能体现专业化分工的优势。通过集中办理票据承兑、贴现、转贴现业务，既可以强化业务风险控制，还能通过整合系统内资源，提高业务效率和规模效益，降低交易成本，加快业务创新，为票据业务的持续发展提供组织保障和后续动力。

（二）集约化经营模式也是票据市场发展的需要

高效率的票据市场，必须有健全的票据流通和转让的组织体系。虽然我国票据业务近几年发展迅速，但票据市场总体流通规模仍然偏小，交易不活跃。大量票据在承兑和产品到货付款之前还没有真正流动起来，商业承兑汇票业务发展缓慢，在一定程度上也影响了企业持有票据的积极性。此外，有的银行仍把票据业务视作贷款的一部分，在业务拓展中以直贴为主，不重视再贴现与转贴现业务。产生这些情况的原因，主要是票据二级市场仍不发达，缺少票据市场中的造市商——专业性的票据经营机构。从国外的发展来看，专业性的票据机构作用非常重要，它不仅可以加速票据流动，加快资金周转，活跃票据市场交易；还有利于推进票据利率的市场化，促进供需双方自主入市、自动议价、自愿成交，形成真正的市场利率。因此，商业银行由分散经营转向集约化经营，逐步建立专业性的票据经营机构，是我国票据市场发展的必然。

（三）从实例来看

工商银行自建立票据营业部以来，票据业务实现了迅猛发展。据统计，2002年全年累计实现交易1319亿元，比2001年增长17%；票据日均余额245亿元，同比增长88%，并且没有产生一笔不良资产；全年实现拨备前利润1亿元，人均创利158万元。除了工行这样实力雄厚的国有商业银行外，一些中小股份制商业银行也开始积极推行票据集约化经营改革，成效显著。以招商银行为例，2002年该行推出了票据集约化经营改革方案：先在部分地区成立票据中心，再自下而上，以点带面，逐步实现全行的集约化经营。自推出改革方案以来，该行票据业务发展迅速，2002年累计办理票据贴现逾1500亿，较上年增长62%；全年实现利息收入11.5亿元，同比增长12%；年末票据贴现余额331亿元，比年初增长78%；贴现不良率接近于零。这些银行良好的发展态势着实体现了集约化经营改革的成效。

三、商业银行实行集约化经营模式应注意的问题

综上所述，顺应票据市场变化，改变传统的分散经营模式是商业银行的必然选择。在推进集约化经营改革的同时，要注意处理好以下几个问题。

（一）要立足实际，选择适当的集约化经营模式

由于各银行票据业务经营基础及发展状况不同，营运体制和资金调度能力差别较大，在推进集约化经营改革中，商业银行要根据自身实际，选择适当的经营模式。对于业务基础较好，资金管理和调度能力较强的商业银行，可以直接在总部建立票据总中心，然后自上而下地推进集约化经营。对于业务量较小，管理能力相对较弱的银行来说，可以先在一些票据市场较为发达、辐射能力较强、业务基础较好的地区设立票据分中心，实现票据业务专营；待条件成熟，再设立票据总中心，实行全行票据业务的集中化、专业化运作和业务垂直管理。

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一、引言

受全球金融危机的影响,资金的稀缺性更加凸现,致使企业融资成本极大提高,潜在的投资机会因为没有足够的资金而溜走,企业经营的规模因为缺乏资金而萎缩,有的企业甚至破产。在全球经济普遍不景气的情况下,我国政府采取了宽松的货币政策,有效地刺激了经济增长,四万亿元的投资堪称走向经济复苏的“推力器”。与此同时,我国商业票据市场迅猛发展,有效地促进了资源配置,缓解了企业短期流动资金的需求,有效地降低了企业融资成本。与企业其他融资方式相比较,票据贴现业务的风险较低,票据贴现对票据贴现各参与主体和国家宏观调控部门,客观上都有着重要的意义。2009年初,笔者注意到,我国票据市场的贴现率处于一个不断下降的趋势,央行的再贴现率从4.32%(2008年1月1日)下降到历史最低点1.80%(2008年12月23日),因此本文关注的是在整个宽松货币政策的背景下,企业如何利用国内市场票据贴现率处于历史低点的时机,以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

二、文献回顾

国外对票据贴现市场的研究主要集中在票据市场在应对通货膨胀、促进经济发展和有利于中小企业融资等方面,肯定了票据市场的重要性,代表性的有:Jayendu&Richard Zeckhauser(1987)以美国1953年至1984年的通货膨胀为背景,经过实证检验发现,票据市场的建立和完善以及诸多金融衍生工具的出现,有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资的风险,使其下降了30%-40%。Mark Gertler和Cara

S.Lown(2000)基于融资理论,实证发现一些有发展潜力但资金匮乏的中小企业可通过票据市场进行融资,解决了这些企业发展过程中的资金约束,促进了美国经济的发展,从而改变了20世纪80年代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面。此外,票据市场的发展也使得美国的货币政策变得多样化,政府可以不再仅仅依赖税收政策调节收支。Thomas K.Halm(1993)从商业票据市场本身、参与者以及投资所要面临的风险等方面分析了商业票据市场的特质,认为快速增长的商业票据市场是过去几年债券市场最重要的市场。

国内对票据贴现市场的研究主要集中在分析国内票据贴现市场的功能、现状、原因及对策,还有通过对国内外票据贴现市场的比较得到对我国票据市场发展有意义的启示等。严文兵、阙方平(2002)认为融资性票据具有诸多经济功能,如有利于解决票据交易品种单一,加快我国票据市场的培育和发展;有利于解决监管成本过高的问题,促进宏观调控的完善。(2002)针对我国票据市场流动性较差、再贴现操作过程繁琐、存在票据非法融资现象等问题,提出从中小企业入手培育票源,增强商业票据流动性。何利辉(2003)以英国票据市场的发展为例,认为票据市场是短期资金融通的重要渠道,也是货币政策的重要传导载体,具有多种功能,是货币市场体系中不可缺少的子市场。陈丽英(2005)认为票据市场作为货币市场的子市场,承担着融通短期资金传导货币政策等诸多功能,是企业重要的信用工具和融资手段。巴曙松(2005)认为融资性票据的发展可以扩大票据市场容量,从而提高货币市场乃至整个金融市场的整体效率,改变失衡的市场结构;从而提高金融市场的整合程度。曾涛(2007)对我国真实性票据和融资性票据进行了成本收益的分析及比较,认为我国建立在真实票据理论基础上的现行票据制度限制了各主体获取外部潜在利润的空间,应建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系,通过有序发展融资性票据来推动票据市场发展。

综合来看,国内外学者都是从宏观角度研究融资性票据问题和票据市场,鲜有从微观角度来研究票据融资,特别是少有基于企业的视角研究企业融资票据贴现的问题,对企业的票据融资缺乏可操作性的建议。本文在已有相关文献的基础上,通过建立企业票据贴现决策模型,提出一些可操作性的建议,使得企业以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

三、票据融资贴现决策模型

(一)相关概念的界定

1.商业票据贴现

商业票据包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。票据贴现是指承兑汇票的持票人在汇票到期日前为了获取资金,贴付一定利息并将票据权利转让给银行的信用行为。由于银行承兑汇票,信用等级高在我国票据市场中占主要地位,以及现实中商业承兑汇票贴现的门槛较高,办理的机会很少,本文将商业票据贴现仅限于银行承兑汇票贴现。

2.票据融资贴现

本文所界定的票据融资贴现是指具有真实、合法的交易基础上的银行承兑汇票的贴现,而这种贴现具有融资的功能,并非是一种纯粹的融资工具①。

(二)变量设计(见表1)

(三)建立模型

1.建立票据贴现资金成本模型

由票据融资贴现决策模型,可以看出,影响票据资金成本的因素主要有票据贴现率(DIR)、票据贴现所缴纳的保证金比例(CDCR)和票据贴现费用率(HFR)。票据贴现率越高,票据的资本成本也就越大;银行收取票据贴现费用越多,票据贴现的资金成本也就越高,反之亦然。一般情况下,由于票据的贴现率和贴现的费用率都是固定值,只有银行承兑汇票的保证金比例相对而言具有一定的弹性,企业可以与银行协商,商定最佳的保证金比例,使得票据贴现的资金成本最小。

2.模型的进一步推导和解释

(1)企业在进行短期融资时,有两种方案。一是取得短期流动贷款,二是进行票据贴现。企业进行融资决策的标准就是选取取得资金付出的资金成本最小的那个方案。也就是在既定的市场贴现率水平(DIR)、需缴纳的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)和贴现费用率(HFR)情况下,根据票据贴现资金成本模型计算得到的票据贴现资金成本(FCR)与同期贷款利率(LR)进行比较。比较结果存在两种情形。

情形一:前者小于后者(FCR

情形二:若前者大于后者(FCR>LR),则目前暂不进行票据贴现融资,持有票据择机贴现。

(2)在上述情形一中,很容易作出票据贴现的决策,下面进一步讨论在情形二中票据贴现时机的选择。之所以会造成票据贴现资金成本高于同期贷款利率,很大程度上是由于市场贴现利率水平居高不下所致。于是持有票据,在等待未来贴现利率水平下降时进行贴现。问题是,在未来贴现率下降到何种程度企业就可以进行贴现了呢?由对票据贴现资金成本模型的推导可以解决这一问题。

由(6)式推导出票据贴现时机决策模型:

DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR(7)

将未来作出融资决策时的贴现率用既定的保证金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)、贴现费用率(HFR)和票据贴现资金成本率(FCR)来表示,其中,这里的票据贴现资金成本率是企业可以接受的融资成本水平。

(6)式较(7)式之区别表现在用企业自身能够接受的融资成本率来代替在现有贴现率等情况下计算出来的票据贴现资金成本率,进而推算出企业可以进行票据贴现时的市场贴现利率水平。

特别是,当国家实行从紧的货币政策时,货币市场的流通性减弱,票据的贴现率随之提高,在这种情况下,若进行票据贴现,会付出较大的融资成本。当企业可以预见到在未来一段时间,市场的贴现利率有下降的趋势,那么可以根据上述推论,选择当合适的市场贴现率出现时,进行票据的贴现,获得所需要的资金。

(3)保证金的比例确定。实际工作中,保证金比例的确定需要企业同银行进行协商,对于企业而言,最佳的保证金比例就是使得票据贴现的资金成本最低的保证金比例。

第一,考察票据贴现的资金成本(FCR)与保证金比例(CDCR)的变动关系。

将⑥式对保证金比例(CDCR)求导,可得:

若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR>0(8)

(8)式意味着,只要DIR>DR-2HFR,即银行票据的贴现利率大于同期存款利率与2倍的贴现费用率之差,票据贴现的资金成本随着保证金比例的增加而变高,同样,票据贴现的资金成本也随着保证金比例的减少而降低,两者呈同向变动关系。

若DIR>DR-2HFR,则(FCR)'CDCR

(9)式显示,只要DIR

因此,当DIR=DR-2HFR时,(FCR)'CDCR=0,FCR*=DR为票据贴现资金成本理论上的最小值。实际上,这是一种极端情况,即缴纳保证金所获得的同期存款利息收入扣除票据贴现费用的两倍额度之外恰好弥补所支付的票据贴现利息。

正常情况下,企业进行贴现所支付的票据贴现利息和贴现费用之和是高于缴纳保证金所获得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(DIRDR-2HFR这一前提,这也意味着票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系。

第二,鉴于票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系这一推论,可知,票据贴现的资金成本的降低可以通过逐步降低票据贴现所缴纳的保证金比例来实现。实际工作中,保证金比例的最终确定是由企业同银行协商决定的。需要注意的是,在谈判的过程中,企业要有明确的可行的保证金比例的底线。

下面根据票据融资贴现决策模型,分析这一底线的确定过程。

由(6)式推导出票据贴现缴纳保证金比例决策模型:

(10)式表明企业应根据自己所能接受的融资成本水平(FCR)、当前市场贴现率水平、票据贴现的费用率和同期存款利率水平来确定保证金比例的底线。最终保证金比例的确定,在确定底线后的基础上取决于双方的谈判。资金雄厚、资信良好、所处具有较稳定发展前景行业、在银行开立存款账户取得银行授信的企业往往能够在谈判中争得先机,大大降低了企业的融资成本。

四、结论与展望

一是一般情况下,企业会利用票据贴现利率与同期贷款利率的差异进行票据的贴现,获得短期流动资金,节约了融资成本。在票据贴现资金成本低于同期贷款利率的情况下,如果该票据贴现成本能为企业所接受,就进行票据的贴现;如果不能,就要考虑何时贴现的问题,可以根据票据贴现时机决策模型(DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR),估算出企业可接受的票据贴现率(DIR),待市场利率水平降至这一水平时可进行贴现。

文章只是就在票据市场中具有代表性的银行承兑汇票的票据贴现决策问题进行研究,对于商业汇票贴现的决策也可以参考进行。我国的票据市场发展迅速,不断创新的票据贴现的模式(如买方付息票据贴现融资贴现等)要求对本文票据融资贴现决策模型进行修正,这也是本文进一步研究的内容。此外,众多的专家、学者(严文兵、阙方平、夏洪涛,2002)对我国《票据法》就取消融资性票据贴现的限制提出了建议,如果这项限制被取消,本文所建立的票据融资贴现模型的运用将更加广泛。

【参考文献】

[1] Jayendu&Richard Zeckhauser.Treasury bill,futures as hedges against inflation risk.NBER working paper NO.2322.

[2] MarkGertler & Cara S.Lown.The information in the high yield bond spread for the business cycle:evidence and some implications.NBER working paper No.7549.

[3] Berger,P,&e.Ofek.Divercification’s on Firm Value[J].Journal of Financial Economics1995,(37):39-65.

[4] 严文兵,阙方平,夏洪涛.开放融资性票据业务己成必然之势[J].武汉金融高等专科学院学报,2002(4).

[5] 巴曙松.发展票据市场若干问题研究[J].财会月刊,2005(3).

[6] .对当前票据市场存在问题及对策的探讨[J].福建金融,2002(9).

票据市场论文例4

中图分类号:F822 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)03-0044-06

Research of Chinese Monetary Policy Transmission Via Commercial Paper Market

ZHANG Zong-yi, GU Min

(School of Economy and Business Administration, Chongqing University, Chongqing400044, China)

Abstract:Based on the analyzed of the mechanism and feasibility of monetary policy transmission in Chinese commercial paper market, this paper uses VAR (Vector Auto-regression),Granger Causality Tests and IRF(impulse response function) to carry out the empirical analysis of the effect of Chinese monetary policy transmission via the commercial paper market during Dec.2001-Dec.2008 Based on the empirical analysis, this paper put forward some policy countermeasures.

Key words:monetary policy; commercial paper market; transmission mechanism; VAR model

1 引言

票据市场是指票据的承兑和贴现市场,是货币市场的重要组成部分。与同业拆借市场、债券回购市场等其他货币市场相比,票据市场不仅是金融机构进行流动性管理的重要场所,也是企业进行短期融资的重要场所,因此票据市场对货币政策反映十分灵敏。据统计,自2008年9月份人民银行实施适度宽松的货币政策以来,短短三个月时间,票据贴现余额就由9月末的1.49万亿增加到12月末的1.89万亿,其增加额约占同期各项贷款增加额的30%,较好地落实了中央银行的货币政策意图。由此可见,我国票据市场已成为中央银行传导货币政策的重要平台,因此开展对我国票据市场货币政策传导效应的研究,对于进一步发挥我国票据市场的货币政策传导功能、疏通货币政策传导渠道,具有重要的理论和实践意义。

2 文献回顾

早在上世纪90年代,国外一些学者就已经注意到了票据市场在货币政策传导中的作用。Friedman & Kuttner[1]通过实证研究证明,商业票据与短期国债的利差包含了未来实际总产出的有关信息,因此可以将其作为中央银行货币政策操作的中介目标。Kashyap、Stein & Wilcox[2]等认为,紧缩性货币政策会导致企业外源融资结构发生变化,在银行贷款减少的情况下,企业会更多地依靠商业票据进行融资,导致票据市场利率提高。Boschen & Mills[3]运用相量自回归(VAR)模型分析认为,货币政策冲击会对包括商业票据利率在内的多个货币市场变量产生影响,但这种影响持续的时间较短。

与国外相比,尽管国内在货币政策传导机制及效用方面的研究成果较多,但针对票据市场货币政策传导效用方面的研究开展较少,主要研究成果集中在对票据市场在货币政策传导中的作用及存在问题的分析上。唐雪莲[4]分析了我国票据市场对货币政策传导的制约,并就进一步发展票据市场、疏通货币政策传导提出了政策建议。许世琴[5]分析了票据市场在货币政策传导中的作用以及我国票据市场在货币政策传导中存在的问题,并就疏通货币政策传导提出了有关建议。白娜、张亚珍[6]从实务的角度对票据融资快速发展导致货币虚增的过程进行了分析,并对发展我国票据市场提出了相关建议。总体上看,上述文献为系统了解我国票据市场的货币政策传导机制及其对货币信贷运行的影响等提供了很好的参考,但由于均未进行实证研究,有关研究成果难免缺乏说服力。为弥补以往研究的不足,本文将在总结分析票据市场的货币政策传导机制以及我国票据市场发展现状的基础上,运用相量自回归模型(VAR)、格兰杰因果检验、脉冲响应函数(IRF)等计量分析方法,对2000年12月~2008年12月我国票据市场的货币政策传导效应进行实证分析。通过本文研究,希望能为更好地发挥我国票据市场的货币政策传导功能、疏通货币政策传导渠道提供一些理论上的帮助。

3 票据市场传导货币政策的机制及前提

根据传统的IS-LM模型,货币政策是通过利率的变化来影响实体经济的,其作用的发挥可以分为两个阶段:第一阶段是货币政策在金融系统中的传导,即中央银行通过货币政策工具操作改变货币市场利率;第二个阶段是货币政策通过金融系统对实体经济产生影响,即变化了的市场利率对实体经济产生影响。由于票据市场的参与主体包括企业、金融机构和中央银行三方,因此中央银行可以通过票据市场直接将货币政策意图传递给实体经济,实现货币政策的有效传导。根据货币政策在票据市场上的传导过程,可以将其传导机制表示为:货币政策操作票据市场利率票据融资规模总产出。具体为,中央银行通过货币政策操作使票据市场利率发生变化,从而影响企业在票据市场上的融资需求,导致票据融资规模发生变化,进而对企业生产经营活动产生影响,导致总产出发生变化,由此实现货币政策的有效传导。从上述票据市场的货币政策传导机制可以发现,为确保票据市场传导货币政策功能的有效发挥,至少需要具备三个前提条件:一是票据市场具有一定的规模,能够为中央银行货币政策操作提供足够的回旋空间;二是票据市场利率实现市场化,中央银行可以通过货币政策操作影响票据市场利率;三是票据融资是企业重要的融资渠道,票据融资规模的变化会对企业生产经营产生影响。总体上看,目前我国票据市场已初步具备这些条件。

3.1 票据市场发展迅速,市场交易量和存量初具规模

近年来,我国票据市场发展迅速,市场规模不断扩大。票据融资余额和票据交易额分别由2000年的0.2万亿和0.6万亿猛增至2008年的1.9万亿和13.5万亿,年均增幅分别为37%和46%。此外,与同属货币市场的同业拆借市场相比,2000年票据交易额为同业拆借交易额的96%,2008年增至99%。随着票据市场的快速发展,票据市场已成为我国金融市场的重要组成部分,为中央银行货币政策操作提供了较大的回旋空间。

3.2 票据市场利率已初步实现市场化,能较为准确地反映中央银行的货币政策意图

1998年3月,人民银行放开了票据转贴现利率,转贴现利率基本实现市场化,成为继同业拆借利率和债券回购利率后,又一个能灵敏反映市场资金供求情况的利率指标。而同时,票据贴现利率也逐步由主要参照再贴现利率的利率形成机制变为主要参照转贴现利率、同业拆借利率或债券回购利率等货币市场利率的利率形成机制。随着上海银行间同业拆放利率(Shibor)的正式运行,票据贴现利率与Shibor的相关度也不断提高。可见,票据市场利率已基本实现市场化,能较为准确地反映中央银行的货币政策意图,因此中央银行可通过货币政策操作影响票据市场利率,并通过票据市场将货币政策意图传递给实体经济。

3.3 票据融资已成为企业短期融资的重要方式,对企业产出影响较大

与贷款相比,票据融资更为便捷,加上市场化的票据融资利率往往低于管制的贷款利率,因此票据融资逐渐成为企业短期融资的重要渠道。2008年,我国新增票据融资0.7万亿,占企业新增短期间接融资(短期贷款+票据融资)的39%,占各项新增贷款的13%。

3.4 票据经营专业化程度提高,为活跃市场交易创造了条件

随着票据市场规模不断扩大,为防范票据风险,增强竞争优势,近年来我国票据市场出现了明显的经营集中化和专业化趋势。目前我国已初步形成了两种模式的票据市场专营机构,一种是以工商银行为代表设立的全国性票据营业部,另一种是各股份制商业银行设立的票据贴现窗口[7]。作为票据市场的交易主体,票据专营机构通过大量转买、转卖票据,发挥着做市商的职能,有效提高了票据市场交易的活跃性,促进了票据交易价格形成,为票据市场传导货币政策创造了条件。

综上所述,目前我国票据市场已初步具备了传导货币政策的条件,下面我们将对我国票据市场的货币政策传导效应进行实证分析。

4 票据市场货币政策传导效应的实证研究

4.1 实证研究方法

本文将采用向量自回归模型(VAR)对我国票据市场的货币政策传导效应进行实证研究。VAR模型是描述变量间动态关系的一种实用方法,常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响,从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响,是各国学者研究货币政策及其传导效应的常用工具。一般的p阶无约束VAR(记为VAR(p))模型具有如下形式

Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+et, t=1,…,T(1)

其中Yt是一个k维向量,p为自回归滞后阶数,et是k维扰动向量,并且et与t-1期及其以前的变量不相关。

根据VAR模型的特点,确定本文的研究思路为:首先,建立包含票据市场利率、票据融资规模和总产出在内的VAR模型,并基于该模型进行协整检验,以确定票据市场利率、票据融资规模和总产出之间是否存在长期稳定的关系;随后,进行格兰杰因果检验,以分析票据市场利率对票据融资规模、票据融资规模对总产出的作用效果;最后,利用VAR模型的动态模拟技术――脉冲响应函数,对票据市场利率对票据融资规模、票据融资规模对总产出的影响进行动态模拟,以更直观的方式比较其传导效应。

4.2 变量选择

根据对票据市场传导货币政策机制的分析,货币政策通过票据市场进行传导的过程为:货币政策操作票据市场利率票据融资规模总产出,因此本文根据该传导过程进行变量选择。从票据市场利率看,由于目前我国尚未形成一个统一的票据市场,市场主体之间的交易以点对点、面对面的询价为主,因此还难以对整体票据市场利率进行统计,因此本文选择与票据市场利率具有较强相关性的同业拆借利率作为票据市场利率的变量。从票据融资规模看,以票据贴现作为其变量。从总产出看,一般是用GDP来度量,但由于我国只公布每季度的GDP数据,没有GDP的月度数据,因此本文以工业增加值来近似代替GDP作为总产出的变量。此外,将居民消费价格指数(CPI)作为进入VAR模型的变量,以解决价格水平在紧缩性政策冲击下不降反升的所谓“价格迷”现象。

4.3 数据来源与处理

本文样本区间为2000年12月~2008年12月,所有数据均为月度数据,所有数据均来源于“中经网统计数据库”。银行间市场同业拆借加权平均利率记为LL;票据贴现利用X-11方法进行季节调整,并作对数处理,记为PJTX;工业增加值经过居民消费价格月定基比指数(基期为2000年12月)调整后得到实际值月度工业增加值,然后利用X-11方法进行季节调整,并作对数处理,记为GYZJZ;居民消费价格指数采用月同比指数,记为CPI。

4.4 平稳性检验

由于大多数经济指标的时间序列都是非平稳序列,对这类时间序列进行回归分析时往往会出现“伪回归”现象,从而导致分析结论无效。因此在进行VAR估计前,首先需要进行平稳性检验。本文采用ADF方法对上述变量的时间序列进行平稳性检验,检验过程中,滞后项的确定采用AIC准则和SC准则,检验结果见表1。检验表明,在1%的显著性水平下,所有变量的水平序列都是非平稳的,而它们的一阶差分都是平稳的,即都是I(1)序列。

4.5 协整检验

根据协整理论,虽然一些经济变量本身是非平稳序列,但它们之间可能存在某种平稳的线性组合,这种线性组合反映了变量间的长期稳定关系,也即协整关系。根据ADF单位根检验结果,由于LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列都是I(1)序列,满足协整检验的前提条件,因此可以对它们进行协整检验。本文运用的Johansen多变量协整检验是基于向量自回归(VAR)模型的检验方法,因此在进行检验前,必须首先对VAR模型进行估计。由于我们已确定了VAR模型中包含的变量为LL、PJTX、GYZJZ和CPI,因此需要确定模型的滞后阶数k。综合AIC信息准则和SC信息准则,最终确定k=3。基于该VAR(3)模型进行Johansen协整检验,检验结果见表2。检验结果表明,在1%的显著性水平下,变量LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列存在1个协整关系,因此我国票据市场有传导货币政策的可能性。

4.6 格兰杰因果检验

协整检验说明LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列之间存在长期稳定的均衡关系,但并不能说明这种均衡关系是否构成因果关系。因此本文将对上述变量进行格兰杰因果检验,从而进一步明确货币市场利率与票据融资规模之间、票据融资规模与总产出之间是否存在因果关系,检验结果见表3。从检验结果看,在5%的显著性水平下,货币市场利率(LL)与票据贴现(PLTX)之间、票据贴现(PLTX)与工业增加值(GYZJZ)之间均存在单向的格兰杰因果关系。检验结果表明:货币市场利率变化会引起票据融资的变化,而票据融资的变化也会引起总产出变化。因此,在我国货币政策的票据市场传导机制是存在的,我国票据市场在货币政策传导中的作用较为显著。

4.7 脉冲响应分析

格兰杰因果检验证明了我国票据市场具备传导货币政策的功能,为了对我国票据市场的货币政策传导效应进行更为直观的分析,下面本文将运用基于VAR模型的脉冲响应函数(IRF)进行分析。IRF描述的是一个内生变量对一个标准单位误差的反应,具体地说,它描述的是在随机误差项上加一个标准差大小的新息冲击后,对内生变量的当前值和未来值的影响。由于各变量进入VAR模型的顺序会影响模型的分析结果,因此本文根据货币政策通过票据市场传导时,各变量发生作用的先后顺序,确定进入VAR模型的变量顺序为:LL、PJTX、GYZJZ、CPI。由于CPI是为解决“价格迷”而进入VAR模型的,因此将其置于GYZJZ之后。

下面,我们基于上述VAR(3)系统进行脉冲响应分析。首先,给货币市场利率(LL)一个Cholesky标准差大小的冲击,得到关于票据贴现(PJTX)的脉冲响应函数图(图1);然后,给票据贴现(PJTX)一个Cholesky标准差大小的冲击,得到关于工业增加值(GYZJZ)的脉冲响应函数图(图2)。在图1和图2中,横轴均表示冲击作用的滞后期间数(单位:月),这里选择时间滞后为24期。图1的纵轴表示票据贴现,实线表示票据贴现对货币市场利率冲击的响应函数;图2的纵轴表示工业增加值,实线表示工业增加值对票据贴现冲击的响应函数。

从图1可以看到,票据贴现在货币市场利率的正向冲击下,前两个月反应不太稳定,但从第3个月开始持续出现负向响应,并在第11个月达到响应峰值,为-2.9%,此后负向响应逐步减弱,到第24个月衰减为-1.5%。这说明货币市场利率的变化对票据贴现的影响是反向的,即货币市场利率提高,票据贴现会减少,反之,货币市场利率降低,票据贴现则增加。

从图2可以看到,工业增加值在票据贴现的正向冲击下,前两个月反应不太稳定,但从第3个月开始持续出现正向响应,正向响应在第24个月达到1.3%。这说明票据贴现的变化对工业增加值的影响是正向的,增加票据贴现能够刺激工业增加值增长,而且作用持续的时间较长,反之,减少票据贴现则会起到抑制工业增加值增长的作用。

脉冲响应函数分析的结论支持格兰杰因果检验的结论,即货币市场利率变化会影响票据贴现,而票据贴现的变化又会影响总产出。同时,通过脉冲响应分析我们可以更直观地看到,票据贴现变化与货币市场利率变化反向,而总产出变化与票据贴现变化同向。可见,我国票据市场的货币政策传导机制是存在的,其作用的路径是:货币市场利率票据融资总产出。

5 结论与建议

5.1 主要结论

通过实证研究得出如下结论:

第一,我国票据市场已初步具备传导货币政策的条件。经过近年来的快速发展,我国票据市场已具备一定的规模,能够为中央银行货币政策操作提供较大的回旋空间;票据市场利率基本实现市场化,中央银行可以通过货币政策操作影响票据市场利率;票据融资成为企业重要的短期融资渠道,票据融资变化会对企业生产经营产生影响。

第二,我国票据市场已具备传导货币政策的功能,并在传导货币政策中发挥了较为显著的作用。实证研究表明,货币市场利率的变化可以对票据市场融资规模产生影响,而票据融资规模变化会导致总产出变化。因此,当中央银行以货币市场利率作为货币政策操作目标时,其货币政策意图可以通过票据市场传导到实体经济中。

第三,票据市场对货币政策反映非常灵敏。由于本文采用了月度数据,从脉冲响应分析中可以清晰地看到票据市场对货币政策反映非常灵敏,因此,当中央银行以票据市场作为货币政策操作平台时,将大大缩短货币政策传导到实体经济的时滞。

5.2 政策建议

根据上述研究结论,为进一步发挥票据市场在传导货币政策中的作用,提出如下建议:

第一,建立统一的票据市场。只有建立了统一的票据市场,才能形成统一的市场利率,达到资源优化配置的目的,也只有在统一的市场上,中央银行才能更好地运用货币政策工具实施宏观调控。

第二,进一步丰富票据市场交易工具。在规范发展银行承兑汇票的同时,加快发展商业承兑汇票,促进商业本票的发展,同时适时推出融资性票据,丰富票据市场的交易品种,扩大票据市场规模,更好地发挥票据市场的融资功能。

第三,积极推动票据市场交易主体多元化。积极推动票据专营机构的发展,培育做市商制度,同时有序推进更多的非银行金融机构、基金管理公司、企业及个人投资者参与票据市场交易,促进票据市场交易主体多元化,提高票据市场竞争效率,以合理形成票据市场价格机制。

第四,充分发挥再贴现利率在货币政策传导中的作用。增强再贴现利率与货币市场利率的联动性,合理确定再贴现利率与货币市场利率、贴现利率、转贴现利率之间的利差范围,逐步理顺价格框架体系,以发挥再贴现利率在票据市场利率形成中的信号作用和引导作用。

参 考 文 献:

[1]Friedman B M, KuttnerK N. Money, income, prices, and interest rates[J]. The American Economic Review, 1992, 3: 472-492.

[2]Kashyap A K, Stein J C, Wilcox D W. Monetary policy and credit conditions: evidence from the composition of external finance[J].The American Economic Review, 1993, 3: 78-98.

[3]Boschen J F, Mills L O. The relation between narrative and money market indicators of monetary policy[J]. Economic Inquiry, 1995, 1: 24-44.

[4]唐雪莲.票据市场发展对货币政策传导的影响[J].银行与经济,2003,(6):31-33.

票据市场论文例5

2015年中国经济发展进入了新常态，正在由高速发展进入中高速增长，无论是经济发展方式、经济结构还是经济发展动力都在发生变化。现代各国的票据实践已经证明： 票据对促进交易繁荣和活跃资金融通起了不可忽视的作用。但随着票据业务的不断创新发展，现有票据法逐渐显示出其不适应性，下文通过票据市场存在的问题讨论我国票据法的修改及完善。

1 现行票据法与票据市场不相适应的规定

1.1 缺乏融资性票据，融资不足

所谓融资性票据是指没有真实商品交易背景，纯粹以融资为目的的商业票据，其实质上是一种类似于信用放款，但比信用放款更为优良的融资信用工具。一个活跃的、高效的票据市场必然存在大量的、有着各种不同需求的市场参与者，丰富的、满足各种市场交易主体需求的短期融资工具，以及完成各种不同市场功能的结构模式。

融资性票据与目前《票据法》中所称“票据”的最大区别是不再要求具有“真实贸易背景”。我国《票据法》规定票据必须具有真实的交易关系或债权债务关系，一方面我国的票据市场只承认交易性票据，不承认融资性票据；另一方面我国票据市场缺乏商业本票这一在国外市场上起到积极融资性作用的票据形式。

在新常态下迎难而上的中小企业面临着巨大的考验，中小企业本身就面临着难以得到外部资金扶持、销售渠道单一等问题，中小企业若想要进行融资，不但会面临融资成本较高的问题，还会遇到手续繁复、时间较长，容易造成错失机遇、流动资金难以周转等问题。从一定程度上说融资性票据可以解决中小企业融资难的问题。

1.2 电子票据的流通缺乏法律支撑，推广进程缓慢

电子票据是随着经济的发展而逐渐产生并发展起来的，电子商务交易的各方都通过无纸化的电子票据来进行支付和结算， 票据电子化将是票据发展的趋势。电子支付系统改变了传统的支付结算方式，降低了成本，提高了效益，从而得到迅速发展。新的支付工具和支付系统在给人们带来高效的同时，也对传统法律制度形成了强烈的冲击。现行的票据法是建立在纸质票据的基础上的，不能有效地适用于电子支付。

1.3 票据业务资金、功能异化，未能有效推动实体经济发展

一方面在2015年国企改革对股票市场的巨大利好影响的情况下，企业票据融资去向会出现异化，偏离企业运转的主业，去追逐高收益、高风险的资本市场投资。另一方面因存在利益驱动，很多企业通过开票―贴现―转化为保证金―再开票的循环模式在银行间操作进行套现。这种票据功能资金异化形式得不到有效的抑制，使很多流通中的票据失去融通的意义，变成资本获利的手段。同时也会造成票据市场的超常规活跃，在融资过程中占用了银行贷款规模也会反向影响实体经济。

2 新常态对修改《票据法》的影响

2.1 增加融资性票据，解决中小企业融资难问题

一是删除第十条中关于“具有真实的交易关系和债权债务关系”和第二十一条中“汇票的出票人必须与付款具有真实的委托付款关系”的规定，只保留第二十一条中“汇票的出票人必须具有支付汇票金额的可靠资金来源”的规定。同时，建议相关监管部门进一步完善内部管理机制，减少融资性票据流通可能诱发的金融风险。

二是增加商业本票这一票据形式，完善我国票据体系。商业本票在短期融资市场上可以起到快速筹措资金、降低融资成本的作用。商业本票的合法化不但可以起到增加社会直接融资比重，而且可以解决中小企业融资难的问题。

三是建立完善的票据信用评级体系。发行融资性票据的关键在于企业的信用，中小企业只有将其偿债能力、信用等级、盈利能力一系列指标公开透明化，建立票据信用评级体系，融资性票据才能实现其流通性、融资性的使命。

2.2 电子票据合法地位纳入法律中

作为一种新型的票据支付、流通手段，电子票据实质是票据的电子化。但是这种电子便捷的形式并没有产生客户的共鸣，因此一是借鉴于市场实践我们可以将电子票据纳入传统《票据法》书面形式之中。扩大解释《票据法》理论和实践中的“书面形式”，使其既包括以纸面票据为工具的支付又包括以数据电文为基础的电子票据，为票据交易行为提供统一的规则。二是建立客户保护机制。为增强电子票据的认知度，在宣传电票时应明确票据主体的权利和义务。三是充分吸取国外先进技术，加强网络安全建设，强化资金安全性、信息保密性保障。

2.3 发挥票据作用，引导资金流向

规范票据融资行为，引导票据资金走向主要需要一是健全《票据法》等相关法律法规，使其起到在票据流通的基础上引导资金流向实体经济。二是建立风险防控机制，银行金融机构应顺应新常态的形式，改变以往粗放式的发展模式，更细致化的改善经营方式，以内部考核等机制为抓手引导银行分支机构强化风险意识，加强成本收益理念，更加理性的发展票据业务。

正如经济学家吴敬琏说的“只有比较高的效率支撑的中速或者低速增长，才能算是一个真正的新常态。没有效率的增长是维持不下去的”。如何做到效率？关键是在于制定票据制度的理论层面与新常态下市场实际情况相互匹配，逐步引领我国中小企业摆脱困境、引导实体经济冲出传统竞争困境，真正做到有效率的新常态。

参考文献：

[1]李建华.电子商务中电子票据的法律问题[J].法制与环境，2000（3）.

[2]郑洋一.票据法之理论与实务[M].台湾三民书局，2001.

[3]汪世虎.票据法律制度比较研究[M].北京法律出版社，2003.

[4]边维刚，刘为霖.票据融资与票据市场[M].北京中国金融出版社，2000.

票据市场论文例6

一、前言

2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，开启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。

经济学奖得主詹姆斯・托宾（James Tobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率决定了厂商的投资水平。托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。

我国上市公司的托宾Q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为，进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动，直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响，判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。

二、实证分析设计

研究前提假设，一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。在有效市场中，股票的价格是围绕价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾Q值（以市价估算）偏高的情况下，原有非流通股股东抛售意愿强烈，市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票市场中，市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程，是市场对此前估值水平过高的一种修复。

本文以我国A股市场中证100成份股为研究对象，实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值，统计样本股票理论托宾Q值集Q1；再根据各样本股票市值与其净资产的比值，统计样本股票市价托宾Q值集Q2；在此基础上对Q1和Q2进行对比分析。

以全部A股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算A股市场托宾Q近似值，并且统计出从1993年至2008年4月18日Q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率（托宾Q近似值）的平均值。然后把我国股票市场整体Q值和样本股票托宾Q值的算术平均值分别与国际市场托宾Q值横向对比分析。

根据戈登（Gordon）提出的股票估值模型，股票的价格等于未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长，分红时的派现率为固定比例k，这样，股息也将以固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价ERP之和。则股票价格为：

股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺，履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束，客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例，而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因此，本文的研究中取k为45%。

股票估值的本质是将未来收益折现，所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。Rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债（八期）的票面年利率，为4.41%。

2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加，其中2006年超过40%，2007年为41.46%。根据北京大学宋国青教授（2003）的研究，我国经济的黄金增长时期已经持续了25年，并且这种高速增长还将持续20年，至少前10年GDP的增速应该在8%以上。本文谨慎的只取g为7.48%。

在本文中，ERP采用周游的研究结果6.02%。

综上所述，戈登模型中各变量赋值如表1。

根据戈登模型得到各样本股票价值Pt，统计出样本股票理论托宾Q值集Q1。再根据样本股票2008年4月18日市价P，统计市价托宾Q值集Q2。样本股票（601001）当日停牌，取前一个交易日的市价；而样本股票（600887）由于异常变动，年度为负，取上一年度数据为Et。

三、实证结果分析

1、样本股票理论托宾Q值集Q1与市价托宾Q值集Q2对比分析

根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾Q值集Q1，即各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据2008年4月18日样本股票市价估算样本股票市价托宾Q值集Q2，即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值参照表2。

从样本股票市价托宾Q值集Q2与样本股票理论托宾Q值集Q1的对比中，Q2算术平均值远高于Q1算术平均值。

从样本股票托宾Q值取值的分布来看，Q2中数值主要集中在偏高的Q值区域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中数值相对处于偏低的Q值区域：32%的小于2；88%的小于4。现阶段，样本股票中81%的上市公司的市价托宾Q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾Q值；市价托宾Q近似值集Q2中数值整体上明显高于理论托宾Q近似值集Q1中数值。样本股票托宾Q近似值集Q1和Q2数值分布如图1。

在研究的样本中，截至2008年4月18日，按市价估算的托宾Q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根据平安证券课题组的研究结果，截至2008年4月10日，整个A股市场中的行业或公司个体，90%以上的公司的市价托宾Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上。这说明样本股票市价托宾Q值较理论托宾Q值整体上要明显偏高，整个市场中的市价托宾Q值也明显偏高。

2、样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值横向对比分析

对样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值进行比较，如表3。

（数据来源：平安证券课题组《“大小非”减持的影响及对策》。）

至2008年4月18日，国际市场托宾Q均值为2.63，样本股票按市价所得市价托宾Q近似值集Q2的算术平均值为4.46，高出国际市场均值69.6%。而同期，样本股票理论托宾Q值集Q1的算术平均值为2.64，仅高出国际平均标准0.4%。

从1993年至2008年4月18日，我国A股市场托宾Q近似值（即全部A股公司总市值合计与全部A股公司净资产合计的比值）与上证指数变化趋势总体情况如图2所示。从图中可以看出，Q值大体在2～5之间波动，最近16年的平均值约为3.4，托宾Q值与上证指数自2005年以来的变化趋势保持一致。在开始股权分置改革的2005年，我国股票市场托宾Q值达到最低点为1.66，而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏高的2007年则达到历史峰值6.38。至2008年4月18日，Q值回落至3.82，较历史均值仍高12%。如果把同期国际主要股市平均的托宾Q近似值作为基准，则A股市场整体托宾Q近似值约较国际基准高出45%。

四、结论

在本文研究前提假设的基础上，综合上述实证分析，可以看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾Q值严重偏高，以戈登模型估算的理论托宾Q值接近于国际水平。托宾套利机制形成后，我国股票市场市价托宾Q值有可能逐步回归于国际平均的托宾Q值水平（相当于是以戈登模型估算的理论托宾Q值水平）。进而，随着非流通股的逐步解禁，产业资本与金融资本的套利通道打开了。在托宾Q套利机制作用下，股票市场供求严重失衡，上市公司股票价格将会不断下行，寻找股价与交易量的新的均衡，新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。

有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中，只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强，从2007年10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复，即是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。

通过样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值实证分析，可以得出如下三个结论。

一是样本股票市价托宾Q值集Q2中数值整体上远高于样本股票理论托宾Q值集Q1中数值；而A股市场整体托宾Q近似值远高于国际主要股票市场托宾Q值平均值。综合来看，我国股票市场现阶段市价托宾Q值（股票市值与其净资产的比值）偏高。

二是在托宾Q值偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使得产业资本与金融资本的托宾套利机制形成，进而导致市场供求关系严重失衡。

三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估值体系重构的过程。在托宾Q值严重偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使市场供求关系严重失衡，市场估值体系将重构，我国A股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。

【参考文献】

[1] 詹姆斯・托宾：货币、信贷与资本[M].大连：东北财经大学出版社，2000．

[2] 吴晓求：股权分置改革后的中国资本市场[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

[3] 平安证券课题组：“大小非”减持的影响及对策[J].证券市场红周刊，2008（20）.

[4] 刘蓬勃：中国股票市场弱式有效的实证研究[J]．世界经济情况，2006（8）．

票据市场论文例7

一、前言

2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，开启了国内a股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。

经济学奖得主詹姆斯·托宾（james tobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，q是指市场价值mv与重置成本rc的比率，即q=mv/rc，q比率决定了厂商的投资水平。托宾q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当q值较大时，企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本；而当q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。

我国上市公司的托宾q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为，进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动，直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响，判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。

二、实证分析设计

研究前提假设，一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。在有效市场中，股票的价格是围绕价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾q值（以市价估算）偏高的情况下，原有非流通股股东抛售意愿强烈，市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票市场中，市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程，是市场对此前估值水平过高的一种修复。

本文以我国a股市场中证100成份股为研究对象，实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值，统计样本股票理论托宾q值集q1；再根据各样本股票市值与其净资产的比值，统计样本股票市价托宾q值集q2；在此基础上对q1和q2进行对比分析。

以全部a股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算a股市场托宾q近似值，并且统计出从1993年至2008年4月18日q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率（托宾q近似值）的平均值。然后把我国股票市场整体q值和样本股票托宾q值的算术平均值分别与国际市场托宾q值横向对比分析。

根据戈登（gordon）提出的股票估值模型，股票的价格等于未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长，分红时的派现率为固定比例k，这样，股息也将以固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价erp之和。则股票价格为：

 股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺，履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束，客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例，而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因此，本文的研究中取k为45%。

股票估值的本质是将未来收益折现，所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债（八期）的票面年利率，为4.41%。

2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加，其中2006年超过40%，2007年为41.46%。根据北京大学宋国青教授（2003）的研究，我国经济的黄金增长时期已经持续了25年，并且这种高速增长还将持续20年，至少前10年gdp的增速应该在8%以上。本文谨慎的只取g为7.48%。

在本文中，erp采用周游的研究结果6.02%。

综上所述，戈登模型中各变量赋值如表1。

根据戈登模型得到各样本股票价值pt，统计出样本股票理论托宾q值集q1。再根据样本股票2008年4月18日市价p，统计市价托宾q值集q2。样本股票（601001）当日停牌，取前一个交易日的市价；而样本股票（600887）由于异常变动，年度为负，取上一年度数据为et。

三、实证结果分析

1、样本股票理论托宾q值集q1与市价托宾q值集q2对比分析

根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾q值集q1，即各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据2008年4月18日样本股票市价估算样本股票市价托宾q值集q2，即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值参照表2。

从样本股票市价托宾q值集q2与样本股票理论托宾q值集q1的对比中，q2算术平均值远高于q1算术平均值。

 从样本股票托宾q值取值的分布来看，q2中数值主要集中在偏高的q值区域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中数值相对处于偏低的q值区域：32%的小于2；88%的小于4。现阶段，样本股票中81%的上市公司的市价托宾q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾q值；市价托宾q近似值集q2中数值整体上明显高于理论托宾q近似值集q1中数值。样本股票托宾q近似值集q1和q2数值分布如图1。

在研究的样本中，截至2008年4月18日，按市价估算的托宾q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根据平安证券课题组的研究结果，截至2008年4月10日，整个a股市场中的行业或公司个体，90%以上的公司的市价托宾q值都在2以上，69%以上的公司q值在3以上，46%以上的公司q值在4以上。这说明样本股票市价托宾q值较理论托宾q值整体上要明显偏高，整个市场中的市价托宾q值也明显偏高。

2、样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值横向对比分析

对样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值进行比较，如表3。

（数据来源：平安证券课题组《“大小非”减持的影响及对策》。）

至2008年4月18日，国际市场托宾q均值为2.63，样本股票按市价所得市价托宾q近似值集q2的算术平均值为4.46，高出国际市场均值69.6%。而同期，样本股票理论托宾q值集q1的算术平均值为2.64，仅高出国际平均标准0.4%。

从1993年至2008年4月18日，我国a股市场托宾q近似值（即全部a股公司总市值合计与全部a股公司净资产合计的比值）与上证指数变化趋势总体情况如图2所示。从图中可以看出，q值大体在2～5之间波动，最近16年的平均值约为3.4，托宾q值与上证指数自2005年以来的变化趋势保持一致。在开始股权分置改革的2005年，我国股票市场托宾q值达到最低点为1.66，而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏高的2007年则达到历史峰值6.38。至2008年4月18日，q值回落至3.82，较历史均值仍高12%。如果把同期国际主要股市平均的托宾q近似值作为基准，则a股市场整体托宾q近似值约较国际基准高出45%。

四、结论

在本文研究前提假设的基础上，综合上述实证分析，可以看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾q值严重偏高，以戈登模型估算的理论托宾q值接近于国际水平。托宾套利机制形成后，我国股票市场市价托宾q值有可能逐步回归于国际平均的托宾q值水平（相当于是以戈登模型估算的理论托宾q值水平）。进而，随着非流通股的逐步解禁，产业资本与金融资本的套利通道打开了。在托宾q套利机制作用下，股票市场供求严重失衡，上市公司股票价格将会不断下行，寻找股价与交易量的新的均衡，新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。

有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中，只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强，从2007年10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复，即是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。

通过样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值实证分析，可以得出如下三个结论。

 一是样本股票市价托宾q值集q2中数值整体上远高于样本股票理论托宾q值集q1中数值；而a股市场整体托宾q近似值远高于国际主要股票市场托宾q值平均值。综合来看，我国股票市场现阶段市价托宾q值（股票市值与其净资产的比值）偏高。

二是在托宾q值偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使得产业资本与金融资本的托宾套利机制形成，进而导致市场供求关系严重失衡。

三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估值体系重构的过程。在托宾q值严重偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使市场供求关系严重失衡，市场估值体系将重构，我国a股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。

【参考文献】

[1] 詹姆斯·托宾：货币、信贷与资本[m].大连：东北财经大学出版社，2000．

[2] 吴晓求：股权分置改革后的中国资本市场[m].北京：中国人民大学出版社，2006. 

[3] 平安证券课题组：“大小非”减持的影响及对策[j].证券市场红周刊，2008（20）.

[4] 刘蓬勃：中国股票市场弱式有效的实证研究[j]．世界经济情况，2006（8）．

票据市场论文例8

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0074-02

一、引言

自1953年Doob首次系统地提出鞅论以来，作为有效的理论工具已广泛应用到各个领域，如马氏过程、点过程、估计理论、随机过程等。在这些应用中，等价鞅测度成为了分析金融产品定价，消费金融投机套利机会，降低金融产品投资风险的主要工具。

在中国股票市场中，等价鞅测度是定价期权的关键，鞅假设是检验中国股票市场弱势有效性[1]的基础，面对金融危机中的股票市场，如何利用鞅方法对股票市场进行期权定价的有效分析呢?

文献[2]给出了零时刻的定价公式，而本文从鞅方法基本内容出发，通过对股票市场中指数O—U模型期权定价进行再分析，得到对股票市场中的期权定价加入有效性假设研究的基础上的股票市场结论。

二、预备知识

1.鞅的定义。为了便于后面的说明，现在引入鞅的定义。

由于研究股票市场需要，故定义贴现股票价格过程的鞅测度。

在等价鞅测度下，下面命题对研究股票收益率十分必要。命题[4]:在等价鞅测度下，每一种风险资产的期望收益率都等于无风险资产收益率。

三、主要结论

为了研究股票市场期权定价加入有效性假设的一般性结论，先定义弱势有效市场假设。

定义4[1]:弱势有效市场的市场效率最低，是指当前股票价格能够充分的反映股票本身历史价格所包含的信息，在这种市场上，股票价格过去的变动趋势对于判断价格的未来走势没有任何关系，股票价格是相对独立的。弱势在文献[2]中，对指数O—U模型给出了零时刻的价格定价公式，在这基础上，我们引入p*等价鞅测度，而在期权定价的鞅方法中最重要是找到等价鞅测度[5]，使得贴现的股票价格过程是鞅。由金融理论知在弱势有效中期权价格是其终期支付的数学期望贴现值(以无风险利率贴现)，所以O—U型欧式期权在零时刻价格就变为:

四、应用举例

为了对定价公式进行实际应用，现以上证综合指数与深证成分指数收益率鞅性分析为例。数据来源于CCER股票价格收益数据库[6]，本文收集了1995年3月至2008年3月上证综合指数与深证成份指数收益率指标共300个数据，相关的基本情况如下表所示:

从下表可以看出，上证综合指数与深证成分指数收益率的趋势随着时间变化呈现出向下降趋势，即这个随机过程是一个超“鞅”，这对参与投资者来说极为不利。

通过实例分析，得出一些基本结论:(1)投资者介入股市面临的是系统性风险，无法运用市场的手段消除;(2)说明中国股票市场尚未达到弱势有效，投资我国股市风险很大，但其股票价格是可以预测的，也就表明中国股市存在超额收益;(3)从风险与收益对比的角度衡量，中国股市的进一步发展赖于在制度方面作出改革。总的来说，中国股票市场还远未成熟。

参考文献:

[1]刘堰.中国股票市场弱势有效性分析——鞅方法[J].河北理工大学学报:社会科学版，2007，(7):109-115.

[2]王铁.用鞅方法定价指数O—U过程模型[J].辽宁大学学报:自然科学版，2004，(4):334-337.

[3]林正炎，陆传荣，苏中根.概率极限理论基础[M].北京:高等教育出版社，1999.

[4]王俊，罗猛.简析等价鞅测度及其应用[J].知识丛林，2004，(9):119-121.

票据市场论文例9

中图分类号：F011 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0129-2.5

货币需求理论是经济学的核心内容，关于货币需求理论的研究内容丰富、流派众多。Fisher（1911）在其《货币的购买力》一书中，提出了著名的费雪方程式。马克思（1972）在《资本论》中论述了他的货币需求理论，他认为，流通中所需要的货币量与商品价格总额成正比，与货币流通速度成反比。剑桥学派的马歇尔和庇古等人在古典货币数量论的基础上提出了现金余额数量论。凯恩斯（1936）在《就业、利息和货币通论》中提出了一个新的货币需求理论，他认为，货币需求源于三种动机：交易动机、预防动机和投机动机。Friedman（1956）认为，货币的需求取决于三种因素：以各种形式持有的总财富、资产的价格和收益率以及财富所有者的偏好，并给出了他的货币需求公式：M/P=f（）。随着各国信息技术的进步、金融管制的放松和金融创新的出现，股票市场迅速发展，货币需求的理论研究和实证研究更多的考虑到股票市场的影响。

一、国外文献综述

国外的经济学者主要是从三个方面来研究股票市场对货币需求的影响，分别是交易需求、财富效应和资产组合效应。

（一） 从交易需求的角度研究股票市场对货币市场的影响

满易性需求是持有货币的基本动机，股票市场交易与实体经济交易一样会对货币产生需求，尤其是在股票市场不断发展和完善的今天，所以，股票市场的交易性货币需求不能被忽略。

Field （1984） 对股票交易产生的货币需求进行了开拓性研究，从理论上阐述了股票市场对货币需求的影响，并运用1919—1929年纽约市场的季度数据进行验证，结果表明，股票交易对货币需求产生了正向影响。他认为，1925 年以后的股票交易产生了较大的货币需求，而且恰恰是货币当局的紧缩性货币政策使得实体经济面临普遍性的流动性不足，并最终导致了1929 年的股市崩溃和随后的经济危机。Furey（1993）具体研究了股票交易中的支票交收机制对货币需求的影响，运用美国市场1960—1988年的季度数据进行实证分析，结果表明，股票交易金额对货币需求产生了正向的影响。他认为，如果不考虑股票市场对货币需求的影响，货币政策的效果会打折扣。Palley（1995）运用美国市场1976—1991年的数据进行实证分析，得出股票市场交易额和货币需求正相关的结论。

（二）从财富效应的角度研究股票市场对货币市场的影响

弗里德曼（1988） 把股票资产价格波动对货币需求的影响归纳为财富效应、交易效应、资产组合效应和替代效应。他认为，财富效应、交易效应和资产组合效应增加货币需求，而替代效应减少货币需求，股票价格波动对货币需求的影响取决于四种效应综合作用的结果，他运用1961—1986年美国市场季度数据实证检验了财富效应对货币需求的影响。McCornar（1991）运用1975—1987年日本市场季度数据进行实证分析，验证了股票市场的财富效应对货币需求的影响。Thornton（1998）运用协整方法和误差修正模型，对1960—1986年德国季度数据进行实证分析，得出股票价格对长期货币需求的财富效应非常显著。

（三）从资产组合效应的角度研究股票市场对货币市场的影响

Hamburger（1977）运用1955—1972年美国市场的数据研究了股票市场对货币需求的资产组合效应，得出股票收益率对货币需求的反向影响。S.B.Carpenter和J.Lange（2003）运用1995—2002年美国市场季度数据进行实证研究，得出股票收益率对货币需求存在负向影响，股票价格波动性对货币需求存在正向影响。Choi和Cook（2007）运用美国市场1962—2005年的数据，实证检验了股票流动性对货币需求的正向影响。

二、国内文献综述

随着我国资本市场的不断发展，股票、债券和商业债券的规模不断扩大，证券市场成为重要的融资工具。近年来，我国理论界对股票市场的发展是否对货币有增量的需求进行了很多研究，但是至今没有定论。

（一）股票市场与货币需求正相关

石建民（2001）和中国人民银行研究局课题组（2002）运用多元线性回归模型实证检验了1993年1季度到2000年3季度的数据。为了消除季节因素的影响，模型变量全部采用同比增长率而不是绝对量，模型的因变量为狭义货币余额增长率，自变量包括工业生产总量增长率、物价增长率、一年期存款利率增长率以及上海证券交易所股票交易额增长率。运用广义差分法和cochrane-orutt法修正方程的序列相关性，得出中国股票市场交易额同货币交易性需求和货币总需求之间存在正相关关系。谢富春和戴春平两位学者（2000）采用对数线性方程回归了1994年1季度到1999年2季度的数据，选用的变量是国内生产总值的季度原始数据、股市市值、一年期存款利率、通货膨胀率静态预期、各层次货币需求量，得出的股票市场与货币需求存在正相关的关系。王志强和段谕（2000）采用协整方法和误差修正模型，选用1991年第1季度至1998年第4季度的数据，选取的变量为M1、实际国内生产总值、1年期存款利率，以上海股票市场综合指数每季度的凭据收盘价作为股票指数、全国零售商品价格指数作为物价指数，得出股票价格对长期实际货币需求有正的影响。

持这种观点的学者认为，我国股市市值和交易量已经形成一定的规模，企业、金融机构和居民的很大部分资金已经长期沉淀为证券交易资金，这部分资金几乎很少再进入生产领域，所以应该被视为股票市场的货币需求。因此在制定货币政策时应该考虑股票市场对货币需求的影响，制定合理的货币政策，使货币的供给量满足经济运行的需要。

（二）股票市场与货币需求负相关

易行建（2004）采用Johansen协整方法，选用1994年第1季度至2002年第4季度的数据，选取的变量为实际货币余额、实际国内生产总值余额、剔除价格变化后的股票市场交易额的自然对数、1年期定期存款利率、虚拟变量，检验了一个包括股票市场交易额变量的标准货币需求函数和货币流动性函数，得出我国股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的需求的结论。

持这种观点的学者认为，股票市场是通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应来影响货币需求的，除替代效应对货币需求存在负向影响以外，其余三个效应都对货币需求存在正向影响。由于我国股票市场的财富效应并不显著，资产组合效应很难测算，并且通过计量分析得出股票市场的替代效应大于交易效应，所以我国股票市场交易与广义货币需求呈负相关的关系。

（三）股票市场与货币需求没有相关关系

徐亚平（2005）运用自回归分布滞后模型进行实证检验，以M2为因变量，以国内生产总值、利率、股票指数、消费价格指数为自变量，通过分析美国的股票市场与货币需求之间的关系，得出两者之间不存在相关关系的结论，分析了其中的原因，并提出了政策建议。

持这种观点的学者认为，股票市场的发展并没有对货币需求产生影响，原因在于股票市场和商品市场是相互畅通的，大量的资金在不同的领域内流通。同时，他们也认为，影响货币量的因素有很多，比如说，信用结构的差异、内生金融能力和企业债务的货币化，股票市场发展与货币需求量的增加没有必然的联系。

结语

随着我国股票市场的发展，股票市场是否对货币需求有影响、有什么影响逐渐成为了经济学者所关心的问题。与国外研究相比，国内研究很不成熟，得出的结论可能因为方法、变量的选取等方面的原因有很大的差异。希望本文能够起到抛砖引玉的作用，引起中国相关研究学者的关注和兴趣，推动研究的进一步深入。

参考文献：

[1] Milton Friedman.Money and the Stock Market[J]，Journal of Political Economy，Vol.96，No.2，pp.221-245，1988.

[2] Alexander J.Field.Asset Exchanges and the Transactions Demand for Money，1919-29[J].American Economic Reviews，May，pp.

43-59，1984.

[3] Seth B.Carpenter and Joe Lange.Money Demand and Equity markets[J].Board of Governors of the Federal Reserve System and Cor-

nerstone Research，October，2002

[4] Sriram S.S.Survey of Literature on Demand for Money：Theoretical and Empirical Work with Special Reference to Error-Correc-

tion Models[J].IMF Working Paper，WP/99/64，1999.

[5] S.B.Carpenter & J.Lange.Money demand and equity markets [J].Finance and Economics Discussion Series，Board of Governors of the

Federal Reserve System.

[6] W.G.Choi & D.Cook.Financial market risk and U.S.money demand [J].IMF Working Paper No.07/89.

[7] D.McCornar.Money and level of stock market prices ： Evidence from Japan [J].Quarterly Journal of Business and Economics 30：42-51.

[8] M.Hamburger.The behavior of the money stock ：Is there a puzzle？ [J].Journal of Monetary Economics 3：265-288.

[9] T.L.Palley .The demand for money and non-GDP transactions[J].Economics Letters 48：145-154.

[10] K.Furey.The effect of trading in financial markets on money demand[J].Eastern Economic Journal 19（1）：83-90.

[11] J.Thornton.Real stock prices and the long-run demand for money in Germany[J].Applied Financial Economics 8：513-517.

[12] 石建民.股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究，2001，（5）.

[13] 魏永芬.股票市场与货币需求[J].东北财经大学学报，2002，（1） .

票据市场论文例10

1、文献综述：

西方早期的检验多为支持CAPM模型。Black、Jensen和Scholes在1972年对纽约证券交易所1926年至1965年期间的所有股票数据进行了实证检?3，他们的计算结果和零β资本资产定价模型相一致，他们估计证券市场线上没有非线形的证据，斜率为正且不可能为零,但同时也发现，非系统风险对收益率有影响，低β股票收益率高于CAPM的预测值，而高β股票收益率却低于CAPM的预测值。

近些年，中国经济学界也对CAPM模型的适应性检验做了很多尝试，这其中有，阮涛、林少宫(2000)1利用上海股票市场的四十支股票对上海市场进行了模型的实证研究，否定了CAPM在上海证券市场上的有效性。

靳云汇、刘霖(2001)2关于中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

2、数据的选取与检验方法：

2.1、数据的选取

2.1.1、股票的选取

本文选取的时间范围是从1995年到2010年，采用沪深A股市场月度数据。股票数据来源于万德数据库。

2.1.2、市场指数的选取

2005年以前选取沪深综合指数的平均数，以后选取沪深300指数。综合指数来源于锐思数据库，沪深300指数来源于万德数据库。

2.1.3、无风险利率的选取

本文选取的无风险利率主要是三个月居民定期存款利率，由于1996年5月份以前找不到该利率，故使用一年期居民定期存款利率转化成月度利率后作为替代无风险利率。数据来源于锐思数据库。

4、结论

本文通过对中国A股市场50只股票的时间序列以及横截面检验，可得如下结论：中国股市对系统风险的分散效果较好，但还不成熟；系统风险对股票的收益率的影响较显著，但不呈现线性关系。CAPM模型目前还不完全适用于中国股市。（作者单位：江西财经大学）

参考文献：