票据融资论文例1

一、国内外关于中期票据的定义。

20世纪80年代早期，在美国等成熟债券市场中，中期票据（Medium-termNotes）作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品出现，其期限通常在2-5年之间。在欧洲货币市场发行的中期票据，称为欧洲中期票据（EMTNs）。随着市场的发展，中期票据逐渐突破了期限的限制，10-30年期限之间的中期票据变得更为普遍，中期票据已成为企业代替中期贷款的又一融资形式。

在我国，所谓银行间债券市场中期票据业务，是继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。根据《银行间债券市场中期票据业务指引》（以下简称《指引》），中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上，经监管当局一次注册批准后，在注册期限内按照计划连续、分期地以公募形式发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。

二、中期票据的分类。

中期票据是一种直接融资行为，发行者通过发行票据在资金市场上直接从投资者手中获得资金。由于商业票据的期限较短，流动性较高，因此中期票据的二级市场不发达，交易主要集中于一级市场。参与发行过程的主体，依据其所处的地位不同，可以分为三类。

第一，发行者即借款人。在美国市场上，发行者主要是大公司、非银行金融机构，近年银行、政府和政府机构也开始涉足中期票据市场。大型的银行控股公司、企业财务公司发行了大部分的票据。大公司的信誉高，违约风险小，因此他们能够垄断发行市场。在欧洲货币市场上，最开始主要是一些美国企业，他们利用票据筹集低廉的欧洲美元资金为自己的海外子公司融资。此后银行、金融机构、政府纷纷涌人该市场。到19%年3月止，发行在外的欧洲中期票据已达到5000亿美元，远远超过美国市场。

第二，中介机构。主要有以下几类：首先是承销商，可以由一个承销商担任，也可以组成承销团。一般发行都通过承销商，也有一些发行者有自己的发行队伍，主要见于美国市场。但是，直接发行的发行费用较高，每期商业票据如果要直接发行，它的最佳发行规模为20亿美元（美国市场）。美国市场的承销主要由几家大的机构垄断，他们是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。欧洲货币市场的发行主要采取承销团的方式，发行者会指定一家主承销商，它负责组织承销团，给发行者提供财务咨询。主承销商并不因为它的特殊地位而获得额外报酬。美国的投资银行主导了欧洲货币市场的承销……其次是由发行者委托的发行和偿付人。人通常是一家具有清算功能的银行，它将表明持有票据的证明提交给承销商，收取资金。当票据到期的时候，它从发行者处收到资金。负责偿付，同时收回证明。有时候人和承销商是同一主体，但是它们在业务上必须分开。在美国市场上还存在着为发行者提供信贷额度或备用信用证的银行或其他机构，这些机构保证在发行者不能偿还本金时负责偿还，或者保证发行者能获得他们想要的金额。欧洲市场缺少这种支持，因为最开始进人市场的发行者主要是信誉卓著的大企业，他们利用欧洲货币市场环境宽松的有利条件，完全依靠自身的实力发行票据，以节省先头手续费。

第三，投资者。购买中期票据的投资者主要是机构投资者，美国市场的这个特征十分明显。因为根据美国《1933年证券法》第4（2）条规定，如果商业票据由机构投资者购买，而且该票据不在市场上交易，该票据的发行可以免于申请登记。货币市场共同基金、保险公司、信托机构、投资公司、养老基金甚至地方政府都参与中期票据投资。其中，货币市场共同基金占据主导地位。主要原因在于票据的面额都比较大，小投资者没有实力参与。欧洲货币市场票据的通常面额为50万美元和1的万美元，美国市场的最小面额为2。5万美元，但是大部分的票据以100万美元的整数倍标值。中期票据项目的设计通常作法，中期票据的发行者与承销商签订一份发行承销合同，与已有的票据包销便利不同，承销商并不负责包销所有票据，他们只承担最大努力义务。该合同与合同、备忘录等文件构成一份项目合同，它规定了中期票据项目的一些基本问题，如发行期限、金额等。此后，发行者可以在合同规定的框架内灵活选择发行商业票据的种类，他可以根据自己的要求和市场资金情况选择币种、期限。每次发行，他只要和承销商签订一份定价补充协定，该协定参考承销合同制定。于是发行者节省了每次发行票据重新拟定合同的成本。发行者一般指定二三家投资银行作为承销商，然后签订多边协定，就票据发行的形式、法律基础、交割时间表作出安排。目前，中期票据的合同条款已经建立起行业标准，节约了拟定合同的时间。传统上中期票据采用私寡发行方式，承销商将票据销售给少数大的机构投资者。近来，公开在货币市场发行的方式逐渐流行，1995年，欧洲货币市场的公开发行量为9印亿美元，比1994年增长69%。

三、中期票据市场的意义。

众所周知，直接融资与间接融资相比，具有市场透明度高、风险分散等特点，有利于金融稳定。成功市场经济国家中直接融资市场在融资体系中均占有主导性地位，而我国金融市场的现状是融资结构明显分化，企业直接债务融资市场发展缓慢。在目前国际经济环境不稳定，国内实施宏观调控，既要防止经济由偏快转向过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免过大起落的背景下，交易商协会在银行间债券市场推出中期票据业务，是对特定经济发展时期金融创新的全新尝试。中期票据业务的推出，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，提高了直接融资比例。从宏观层面来看，它有利于进一步提高储蓄向投资转化的效力，降低银行体系的系统性风险，有效平衡银行机构的信贷资源；减轻股权融资的压力，有利于资本市场协调、可持续发展；保证当前宏观调控政策的平稳推进。从微观层面来看，有利于企业优化财务结构，降低融资成本，丰富投资者投资渠道。

四、我国中期票据市场的管理方式。

借鉴美国等市场的成功经验，我国中期票据目前实行交易商协会注册的市场化管理方式，由协会组织银行间债券市场成员进行自律管理。交易商协会的七项自律规则具体地明确了中期票据管理战术。《指引》明确规定企业的注册程序：交易商协会设注册委员会，注册委员会委员由来自银行、券商、基金公司、评级公司等市场相关专业人士组成，目前共有81名注册委员会委员。其中，每周的注册会议由5名注册委员会委员参加，参会委员从注册委员会全体委员中抽取，2名以上（含2名）委员认为不符合相关要求，交易商协会就将不接受发行注册。

《指引》中还明确规定，企业发行中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%；对于募集资金的规模，指引并没有严格限制，仅规定应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途，企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。而且因为投资期限的延长会增大投资风险，所以《指引》中指出，企业还应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其他可能影响投资者利益情况的有效措施，以及中期票据发生违约后的清偿安排。由此可见，中期票据进入门槛相对较低、发行更为便利，市场普遍认为它丰富了企业通过银行间债券市场融资的渠道，将会得到发行主体的青睐。尤其是在从紧货币政策环境下，中期票据的发展前景不可限量，并且随着市场的深化，中期票据的交易结构将有更大的创新和丰富，从而带动新型信用债券和结构化证券的涌现，引领中国信用债券市场进入新纪元。

五、中期票据市场在我国的发展有重要意义。

第一，中期票据可以降低企业的融资成本，改善企业的资本结构。根据2008年4月22日首批中期票据在银行间债券市场发行情况来看铁道部两只3年和5年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08%和5.28%外，其余6只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我国银行贷款3年期和5年期利率分别为7.56%和7.74%,两者相比，中期票据有低成本融资的优势。企业作为市场经济中的理性人会主动核算融资成本，降低银行贷款规模，提高直接融资比例和中期融资比例，改善并优化公司融资结构。通过对首批中期票据募集资金的用途分析，可以发现除了用于项目建设投资，中期票据融资的另一大用途就是偿还成本较高的银行贷款，其中，中国交通建设股份有限公司用于置换银行借款的部分约占募集资金的40%。所以在贷款利率高企，货币当局控制银行贷款规模的背景下，中期票据自然受到广大融资者的青睐。预计随着时间的推移，中期票据低融资成本的优势必将凸现，发行中期票据的企业会越来越多。

第二，从投资者的角度，中期票据提供了一种新的固定收益产品。中期票据在银行间债券市场发行和流通，大大地丰富了商业银行等机构投资者投资品种。我国的银行间债券市场是以银行、非金融机构和企业参与的一个债券发行和交易市场。银行间债券市场的原有的中长期品种包括国债、政策性银行债、企业债等，债券品种单一，缺少企业凭借自身信用发行的无担保的固定收益类产品。中期票据的引入将在一定程度上改善这一局面。从2008年2月短期融资券的持有者结构看，商业银行占73.51%,其中全国性商业银行占60.97%,城市商业银行占8.81%,由于短期融资券收益高于同期限央票收益，商业银行更乐意持有短期融资券。类似地，企业发行的中期票据利率会高于同期限国债利率，商业银行等机构投资者投资中期票据可以提高资金的收益率。

第三，中期票据在一定程度上降低了银行的贷款业务，但也为银行中间业务的发展提供了机遇。与中长期贷款相比，中期票据低发行利率的优势十分明显。根据前文的分析，中期票据利率比银行贷款利率低200个基点以上。从长远来看，中期票据低融资成本的优势将吸引更多企业采用中期票据的方式替代贷款融资。从首批发行中期票据企业情况来看，除铁道部以外均为大型央企，资信等级为AAA级，这些企业长期以来都是商业银行的优质客户。优质客户发行中期票据必将使银行企业贷款业务受到很大影响。特别值得注意的是，中国电信股份有限公司和中国交通建设股份有限公司发行中期票据的筹集资金用途包括偿还银行贷款和置换银行贷款。企业从降低融资成本角度选择中期票据替代银行贷款的“脱媒”行为必须引起商业银行的高度重视。从首批中期票据的发行情况来看，主要的国有商业银行和股份制商业银行纷纷加入到中期票据的承销商行列中来。这些商业银行均有短期融资券的承销历史，为银行承销企业中期票据积累了宝贵经验。根据以往短期融资券的承销情况，主承销商能获得的短期融资券的承销费率大约为融资额的0.4%,承销团成员能获得的分销费率大约为融资额的0.15%。因此银行在短期融资券的承销业务中可以获得丰厚的利润。而与短期融资券相比，中期票据的发行规模大许多，所以中期票据的承销业务能为商业银行带来一笔不菲的收入。

以往我国商业银行过分依赖于存贷款利差收入，中间业务收入在总收入中的比重过小。中期票据的承销业务在一定程度上能够改善这一不合理的局面，使商业银行收入结构更加合理，同时承销收入不占用银行资本金和法定准备金等资源，这是承销收入不同于贷款收入的一大优势。面临中期票据的积极和消极作用，商业银行应该客观地看待中期票据所导致的企业“脱媒”现象，抓住机遇迎接挑战。大力发展中期票据的承销业务，建立新型银企关系。根据首批中期票据发行的情况分析，从融资成本的角度，具有优良资信等级的企业倾向于选择中期票据来替代中长期贷款。这些企业都是银行重要的贷款客户。因此银行可以将原有的贷款业务客户转变为中期票据承销业务的客户资源。由于银行和企业有着多年的业务往来，彼此熟悉对方的情况，银行在此基础上开展承销业务可以根据企业的资产负债和现金流状况，为企业量身定做中期票据融资方案，安排发行金额与期限，同时争取中期票据的承销资格。这样既保留了客户资源，又能扩大银行的承销业务。

第四，从货币政策的角度，中期票据缓解了货币政策的压力。在当前金融机构的信贷额度是人民银行货币政策的主要工具之一。从2008年金融机构的贷款数据分析，一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元，较2007年同期下降7%,信贷额度控制的效果尚属理想。如果按照一季度贷款占全年35%的比例计，则全年贷款将达到3.8万亿，而去年全年新增贷款为3.6万亿。因此可以推断央行将继续采取措施执行信贷规模管制。中期票据作为直接融资，实质上是资金需求方和供给方之间直接的资金融通。投资者购买中期票据一方面满足了一些企业刚性的生产性资金需求，另一方面又避免了通过银行贷款方式的融资所导致的贷款总量快速增长，缓解了货币当局通过信贷规模管制进行货币政策调控的压力。

六、中期票据市场对商业银行带来的问题及建议。

中期票据对银行贷款的替代效应，使商业银行传统业务面临挑战。竞争加剧行业分化，商业银行盈利水平差距扩大。中期票据业务带来了相应的经营风险，为商业银行提出了更高的要求。商业银行是中期票据的主要投资主体，使得信用风险分散的效果并不明显。商业银行在承销中期票据时的余额包销及代清偿增加了商业银行的经营风险。因此，商业银行应大力发展投资银行业务，推动银行阴历模式的转型；延伸客户服务，开发中小企业信贷市场；提高商业银行风险管理的能力，防范中期票据信用风险。

参考文献：

[1]包香明。美中期票据市场概况，推出中期票据扩大直接融资[N].金融时报，2006-03-18.

[2]潘渭河。欧洲票据市场的发展和EMTN[J].国际商务研究，2002,（2）。

票据融资论文例2

一、引言

受全球金融危机的影响,资金的稀缺性更加凸现,致使企业融资成本极大提高,潜在的投资机会因为没有足够的资金而溜走,企业经营的规模因为缺乏资金而萎缩,有的企业甚至破产。在全球经济普遍不景气的情况下,我国政府采取了宽松的货币政策,有效地刺激了经济增长,四万亿元的投资堪称走向经济复苏的“推力器”。与此同时,我国商业票据市场迅猛发展,有效地促进了资源配置,缓解了企业短期流动资金的需求,有效地降低了企业融资成本。与企业其他融资方式相比较,票据贴现业务的风险较低,票据贴现对票据贴现各参与主体和国家宏观调控部门,客观上都有着重要的意义。2009年初,笔者注意到,我国票据市场的贴现率处于一个不断下降的趋势,央行的再贴现率从4.32%(2008年1月1日)下降到历史最低点1.80%(2008年12月23日),因此本文关注的是在整个宽松货币政策的背景下,企业如何利用国内市场票据贴现率处于历史低点的时机,以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

二、文献回顾

国外对票据贴现市场的研究主要集中在票据市场在应对通货膨胀、促进经济发展和有利于中小企业融资等方面,肯定了票据市场的重要性,代表性的有:jayendu&richard zeckhauser(1987)以美国1953年至1984年的通货膨胀为背景,经过实证检验发现,票据市场的建立和完善以及诸多金融衍生工具的出现,有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资的风险,使其下降了30%-40%。mark gertler和cara

s.lown(2000)基于融资理论,实证发现一些有发展潜力但资金匮乏的中小企业可通过票据市场进行融资,解决了这些企业发展过程中的资金约束,促进了美国经济的发展,从而改变了20世纪80年代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面。此外,票据市场的发展也使得美国的货币政策变得多样化,政府可以不再仅仅依赖税收政策调节收支。thomas k.halm(1993)从商业票据市场本身、参与者以及投资所要面临的风险等方面分析了商业票据市场的特质,认为快速增长的商业票据市场是过去几年债券市场最重要的市场。

国内对票据贴现市场的研究主要集中在分析国内票据贴现市场的功能、现状、原因及对策,还有通过对国内外票据贴现市场的比较得到对我国票据市场发展有意义的启示等。严文兵、阙方平(2002)认为融资性票据具有诸多经济功能,如有利于解决票据交易品种单一,加快我国票据市场的培育和发展;有利于解决监管成本过高的问题,促进宏观调控的完善。胡平(2002)针对我国票据市场流动性较差、再贴现操作过程繁琐、存在票据非法融资现象等问题,提出从中小企业入手培育票源,增强商业票据流动性。何利辉(2003)以英国票据市场的发展为例,认为票据市场是短期资金融通的重要渠道,也是货币政策的重要传导载体,具有多种功能,是货币市场体系中不可缺少的子市场。陈丽英(2005)认为票据市场作为货币市场的子市场,承担着融通短期资金传导货币政策等诸多功能,是企业重要的信用工具和融资手段。巴曙松(2005)认为融资性票据的发展可以扩大票据市场容量,从而提高货币市场乃至整个金融市场的整体效率,改变失衡的市场结构;从而提高金融市场的整合程度。曾涛(2007)对我国真实性票据和融资性票据进行了成本收益的分析及比较,认为我国建立在真实票据理论基础上的现行票据制度限制了各主体获取外部潜在利润的空间,应建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系,通过有序发展融资性票据来推动票据市场发展。

综合来看,国内外学者都是从宏观角度研究融资性票据问题和票据市场,鲜有从微观角度来研究票据融资,特别是少有基于企业的视角研究企业融资票据贴现的问题,对企业的票据融资缺乏可操作性的建议。本文在已有相关文献的基础上,通过建立企业票据贴现决策模型,提出一些可操作性的建议,使得企业以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

三、票据融资贴现决策模型

(一)相关概念的界定

1.商业票据贴现

商业票据包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。票据贴现是指承兑汇票的持票人在汇票到期日前为了获取资金,贴付一定利息并将票据权利转让给银行的信用行为。由于银行承兑汇票,信用等级高在我国票据市场中占主要地位,以及现实中商业承兑汇票贴现的门槛较高,办理的机会很少,本文将商业票据贴现仅限于银行承兑汇票贴现。

2.票据融资贴现

本文所界定的票据融资贴现是指具有真实、合法的交易基础上的银行承兑汇票的贴现,而这种贴现具有融资的功能,并非是一种纯粹的融资工具①。

(二)变量设计(见表1)

(三)建立模型

1.建立票据贴现资金成本模型

由票据融资贴现决策模型,可以看出,影响票据资金成本的因素主要有票据贴现率(dir)、票据贴现所缴纳的保证金比例(cdcr)和票据贴现费用率(hfr)。票据贴现率越高,票据的资本成本也就越大;银行收取票据贴现费用越多,票据贴现的资金成本也就越高,反之亦然。一般情况下,由于票据的贴现率和贴现的费用率都是固定值,只有银行承兑汇票的保证金比例相对而言具有一定的弹性,企业可以与银行协商,商定最佳的保证金比例,使得票据贴现的资金成本最小。

2.模型的进一步推导和解释

(1)企业在进行短期融资时,有两种方案。一是取得短期流动贷款,二是进行票据贴现。企业进行融资决策的标准就是选取取得资金付出的资金成本最小的那个方案。也就是在既定的市场贴现率水平(dir)、需缴纳的保证金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)和贴现费用率(hfr)情况下,根据票据贴现资金成本模型计算得到的票据贴现资金成本(fcr)与同期贷款利率(lr)进行比较。比较结果存在两种情形。

情形一:前者小于后者(fcr

情形二:若前者大于后者(fcr>lr),则目前暂不进行票据贴现融资,持有票据择机贴现。

(2)在上述情形一中,很容易作出票据贴现的决策,下面进一步讨论在情形二中票据贴现时机的选择。之所以会造成票据贴现资金成本高于同期贷款利率,很大程度上是由于市场贴现利率水平居高不下所致。于是持有票据,在等待未来贴现利率水平下降时进行贴现。问题是,在未来贴现率下降到何种程度企业就可以进行贴现了呢?由对票据贴现资金成本模型的推导可以解决这一问题。

由(6)式推导出票据贴现时机决策模型:

dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr(7)

将未来作出融资决策时的贴现率用既定的保证金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)、贴现费用率(hfr)和票据贴现资　特别是,当国家实行从紧的货币政策时,货币市场的流通性减弱,票据的贴现率随之提高,在这种情况下,若进行票据贴现,会付出较大的融资成本。当企业可以预见到在未来一段时间,市场的贴现利率有下降的趋势,那么可以根据上述推论,选择当合适的市场贴现率出现时,进行票据的贴现,获得所需要的资金。

(3)保证金的比例确定。实际工作中,保证金比例的确定需要企业同银行进行协商,对于企业而言,最佳的保证金比例就是使得票据贴现的资金成本最低的保证金比例。

第一,考察票据贴现的资金成本(fcr)与保证金比例(cdcr)的变动关系。

将⑥式对保证金比例(cdcr)求导,可得:

若dir>dr-2hfr,则(fcr)'cdcr>0(8)

(8)式意味着,只要dir>dr-2hfr,即银行票据的贴现利率大于同期存款利率与2倍的贴现费用率之差,票据贴现的资金成本随着保证金比例的增加而变高,同样,票据贴现的资金成本也随着保证金比例的减少而降低,两者呈同向变动关系。

若dir>dr-2hfr,则(fcr)'cdcr<0(9)

(9)式显示,只要dir

因此,当dir=dr-2hfr时,(fcr)'cdcr=0,fcr*=dr为票据贴现资金成本理论上的最小值。实际上,这是一种极端情况,即缴纳保证金所获得的同期存款利息收入扣除票据贴现费用的两倍额度之外恰好弥补所支付的票据贴现利息。

正常情况下,企业进行贴现所支付的票据贴现利息和贴现费用之和是高于缴纳保证金所获得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(dirdr-2hfr这一前提,这也意味着票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系。

第二,鉴于票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系这一推论,可知,票据贴现的资金成本的降低可以通过逐步降低票据贴现所缴纳的保证金比例来实现。实际工作中,保证金比例的最终确定是由企业同银行协商决定的。需要注意的是,在谈判的过程中,企业要有明确的可行的保证金比例的底线。

下面根据票据融资贴现决策模型,分析这一底线的确定过程。

由(6)式推导出票据贴现缴纳保证金比例决策模型:

(10)式表明企业应根据自己所能接受的融资成本水平(fcr)、当前市场贴现率水平、票据贴现的费用率和同期存款利率水平来确定保证金比例的底线。最终保证金比例的确定,在确定底线后的基础上取决于双方的谈判。资金雄厚、资信良好、所处具有较稳定发展前景行业、在银行开立存款账户取得银行授信的企业往往能够在谈判中争得先机,大大降低了企业的融资成本。

四、结论与展望

一是一般情况下,企业会利用票据贴现利率与同期贷款利率的差异进行票据的贴现,获得短期流动资金,节约了融资成本。在票据贴现资金成本低于同期贷款利率的情况下,如果该票据贴现成本能为企业所接受,就进行票据的贴现;如果不能,就要考虑何时贴现的问题,可以根据票据贴现时机决策模型(dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr),估算出企业可接受的票据贴现率(dir),待市场利率水平降至这一水平时可进行贴现。

文章只是就在票据市场中具有代表性的银行承兑汇票的票据贴现决策问题进行研究,对于商业汇票贴现的决策也可以参考进行。我国的票据市场发展迅速,不断创新的票据贴现的模式(如买方付息票据贴现融资贴现等)要求对本文票据融资贴现决策模型进行修正,这也是本文进一步研究的内容。此外,众多的专家、学者(严文兵、阙方平、夏洪涛,2002)对我国《票据法》就取消融资性票据贴现的限制提出了建议,如果这项限制被取消,本文所建立的票据融资贴现模型的运用将更加广泛。

【参考文献】

[1] jayendu&richard zeckhauser.treasury bill,futures as hedges against inflation risk.nber working paper no.2322.

[2] markgertler & cara s.lown.the information in the high yield bond spread for the business cycle:evidence and some implications.nber working paper no.7549.

[3] berger,p,&e.ofek.divercification’s on firm value[j].journal of financial economics1995,(37):39-65.

[4] 严文兵,阙方平,夏洪涛.开放融资性票据业务己成必然之势[j].武汉金融高等专科学院学报,2002(4).

[5] 巴曙松.发展票据市场若干问题研究[j].财会月刊,2005(3).

[6] 胡平.对当前票据市场存在问题及对策的探讨[j].福建金融,2002(9).

[7] 何利辉.借鉴西方经验 发展我国票据市场[j].财会月刊,2003 (01b):49-50.

[8] 陈丽英.对我国票据市场存在的成因分析[j].武汉理工大学学报,2005(1).

票据融资论文例3

一、引言

受全球金融危机的影响,资金的稀缺性更加凸现,致使企业融资成本极大提高,潜在的投资机会因为没有足够的资金而溜走,企业经营的规模因为缺乏资金而萎缩,有的企业甚至破产。在全球经济普遍不景气的情况下,我国政府采取了宽松的货币政策,有效地刺激了经济增长,四万亿元的投资堪称走向经济复苏的“推力器”。与此同时,我国商业票据市场迅猛发展,有效地促进了资源配置,缓解了企业短期流动资金的需求,有效地降低了企业融资成本。与企业其他融资方式相比较,票据贴现业务的风险较低,票据贴现对票据贴现各参与主体和国家宏观调控部门,客观上都有着重要的意义。2009年初,笔者注意到,我国票据市场的贴现率处于一个不断下降的趋势,央行的再贴现率从4.32%(2008年1月1日)下降到历史最低点1.80%(2008年12月23日),因此本文关注的是在整个宽松货币政策的背景下,企业如何利用国内市场票据贴现率处于历史低点的时机,以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

二、文献回顾

国外对票据贴现市场的研究主要集中在票据市场在应对通货膨胀、促进经济发展和有利于中小企业融资等方面,肯定了票据市场的重要性,代表性的有:jayendu&richard zeckhauser(1987)以美国1953年至1984年的通货膨胀为背景,经过实证检验发现,票据市场的建立和完善以及诸多金融衍生工具的出现,有效地降低了通货膨胀所带来的长期投资的风险,使其下降了30%-40%。mark gertler和cara

s.lown(2000)基于融资理论,实证发现一些有发展潜力但资金匮乏的中小企业可通过票据市场进行融资,解决了这些企业发展过程中的资金约束,促进了美国经济的发展,从而改变了20世纪80年代前只有信用极高的大型企业才能发行债券进行融资的局面。此外,票据市场的发展也使得美国的货币政策变得多样化,政府可以不再仅仅依赖税收政策调节收支。thomas k.halm(1993)从商业票据市场本身、参与者以及投资所要面临的风险等方面分析了商业票据市场的特质,认为快速增长的商业票据市场是过去几年债券市场最重要的市场。

国内对票据贴现市场的研究主要集中在分析国内票据贴现市场的功能、现状、原因及对策,还有通过对国内外票据贴现市场的比较得到对我国票据市场发展有意义的启示等。严文兵、阙方平(2002)认为融资性票据具有诸多经济功能,如有利于解决票据交易品种单一,加快我国票据市场的培育和发展;有利于解决监管成本过高的问题,促进宏观调控的完善。(2002)针对我国票据市场流动性较差、再贴现操作过程繁琐、存在票据非法融资现象等问题,提出从中小企业入手培育票源,增强商业票据流动性。何利辉(2003)以英国票据市场的发展为例,认为票据市场是短期资金融通的重要渠道,也是货币政策的重要传导载体,具有多种功能,是货币市场体系中不可缺少的子市场。陈丽英(2005)认为票据市场作为货币市场的子市场,承担着融通短期资金传导货币政策等诸多功能,是企业重要的信用工具和融资手段。巴曙松(2005)认为融资性票据的发展可以扩大票据市场容量,从而提高货币市场乃至整个金融市场的整体效率,改变失衡的市场结构;从而提高金融市场的整合程度。曾涛(2007)对我国真实性票据和融资性票据进行了成本收益的分析及比较,认为我国建立在真实票据理论基础上的现行票据制度限制了各主体获取外部潜在利润的空间,应建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系,通过有序发展融资性票据来推动票据市场发展。

综合来看,国内外学者都是从宏观角度研究融资性票据问题和票据市场,鲜有从微观角度来研究票据融资,特别是少有基于企业的视角研究企业融资票据贴现的问题,对企业的票据融资缺乏可操作性的建议。本文在已有相关文献的基础上,通过建立企业票据贴现决策模型,提出一些可操作性的建议,使得企业以最低的资金成本筹集到所需要的资金。

三、票据融资贴现决策模型

(一)相关概念的界定

1.商业票据贴现

商业票据包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。票据贴现是指承兑汇票的持票人在汇票到期日前为了获取资金,贴付一定利息并将票据权利转让给银行的信用行为。由于银行承兑汇票,信用等级高在我国票据市场中占主要地位,以及现实中商业承兑汇票贴现的门槛较高,办理的机会很少,本文将商业票据贴现仅限于银行承兑汇票贴现。

2.票据融资贴现

本文所界定的票据融资贴现是指具有真实、合法的交易基础上的银行承兑汇票的贴现,而这种贴现具有融资的功能,并非是一种纯粹的融资工具①。

(二)变量设计(见表1)

(三)建立模型

1.建立票据贴现资金成本模型

由票据融资贴现决策模型,可以看出,影响票据资金成本的因素主要有票据贴现率(dir)、票据贴现所缴纳的保证金比例(cdcr)和票据贴现费用率(hfr)。票据贴现率越高,票据的资本成本也就越大;银行收取票据贴现费用越多,票据贴现的资金成本也就越高,反之亦然。一般情况下,由于票据的贴现率和贴现的费用率都是固定值,只有银行承兑汇票的保证金比例相对而言具有一定的弹性,企业可以与银行协商,商定最佳的保证金比例,使得票据贴现的资金成本最小。

2.模型的进一步推导和解释

(1)企业在进行短期融资时,有两种方案。一是取得短期流动贷款,二是进行票据贴现。企业进行融资决策的标准就是选取取得资金付出的资金成本最小的那个方案。也就是在既定的市场贴现率水平(dir)、需缴纳的保证金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)和贴现费用率(hfr)情况下,根据票据贴现资金成本模型计算得到的票据贴现资金成本(fcr)与同期贷款利率(lr)进行比较。比较结果存在两种情形。

情形一:前者小于后者(fcr

情形二:若前者大于后者(fcr>lr),则目前暂不进行票据贴现融资,持有票据择机贴现。

(2)在上述情形一中,很容易作出票据贴现的决策,下面进一步讨论在情形二中票据贴现时机的选择。之所以会造成票据贴现资金成本高于同期贷款利率,很大程度上是由于市场贴现利率水平居高不下所致。于是持有票据,在等待未来贴现利率水平下降时进行贴现。问题是,在未来贴现率下降到何种程度企业就可以进行贴现了呢?由对票据贴现资金成本模型的推导可以解决这一问题。

由(6)式推导出票据贴现时机决策模型:

dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr(7)

将未来作出融资决策时的贴现率用既定的保证金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)、贴现费用率(hfr)和票据贴现资　特别是,当国家实行从紧的货币政策时,货币市场的流通性减弱,票据的贴现率随之提高,在这种情况下,若进行票据贴现,会付出较大的融资成本。当企业可以预见到在未来一段时间,市场的贴现利率有下降的趋势,那么可以根据上述推论,选择当合适的市场贴现率出现时,进行票据的贴现,获得所需要的资金。

(3)保证金的比例确定。实际工作中,保证金比例的确定需要企业同银行进行协商,对于企业而言,最佳的保证金比例就是使得票据贴现的资金成本最低的保证金比例。

第一,考察票据贴现的资金成本(fcr)与保证金比例(cdcr)的变动关系。

将⑥式对保证金比例(cdcr)求导,可得:

若dir>dr-2hfr,则(fcr)'cdcr>0(8)

(8)式意味着,只要dir>dr-2hfr,即银行票据的贴现利率大于同期存款利率与2倍的贴现费用率之差,票据贴现的资金成本随着保证金比例的增加而变高,同样,票据贴现的资金成本也随着保证金比例的减少而降低,两者呈同向变动关系。

若dir>dr-2hfr,则(fcr)'cdcr<0(9)

(9)式显示,只要dir

因此,当dir=dr-2hfr时,(fcr)'cdcr=0,fcr*=dr为票据贴现资金成本理论上的最小值。实际上,这是一种极端情况,即缴纳保证金所获得的同期存款利息收入扣除票据贴现费用的两倍额度之外恰好弥补所支付的票据贴现利息。

正常情况下,企业进行贴现所支付的票据贴现利息和贴现费用之和是高于缴纳保证金所获得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(dirdr-2hfr这一前提,这也意味着票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系。

第二,鉴于票据贴现的资金成本与保证金比例是一种正向的变动关系这一推论,可知,票据贴现的资金成本的降低可以通过逐步降低票据贴现所缴纳的保证金比例来实现。实际工作中,保证金比例的最终确定是由企业同银行协商决定的。需要注意的是,在谈判的过程中,企业要有明确的可行的保证金比例的底线。

下面根据票据融资贴现决策模型,分析这一底线的确定过程。

由(6)式推导出票据贴现缴纳保证金比例决策模型:

(10)式表明企业应根据自己所能接受的融资成本水平(fcr)、当前市场贴现率水平、票据贴现的费用率和同期存款利率水平来确定保证金比例的底线。最终保证金比例的确定,在确定底线后的基础上取决于双方的谈判。资金雄厚、资信良好、所处具有较稳定发展前景行业、在银行开立存款账户取得银行授信的企业往往能够在谈判中争得先机,大大降低了企业的融资成本。

四、结论与展望

一是一般情况下,企业会利用票据贴现利率与同期贷款利率的差异进行票据的贴现,获得短期流动资金,节约了融资成本。在票据贴现资金成本低于同期贷款利率的情况下,如果该票据贴现成本能为企业所接受,就进行票据的贴现;如果不能,就要考虑何时贴现的问题,可以根据票据贴现时机决策模型(dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr),估算出企业可接受的票据贴现率(dir),待市场利率水平降至这一水平时可进行贴现。

文章只是就在票据市场中具有代表性的银行承兑汇票的票据贴现决策问题进行研究,对于商业汇票贴现的决策也可以参考进行。我国的票据市场发展迅速,不断创新的票据贴现的模式(如买方付息票据贴现融资贴现等)要求对本文票据融资贴现决策模型进行修正,这也是本文进一步研究的内容。此外,众多的专家、学者(严文兵、阙方平、夏洪涛,2002)对我国《票据法》就取消融资性票据贴现的限制提出了建议,如果这项限制被取消,本文所建立的票据融资贴现模型的运用将更加广泛。

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票据融资论文例4

《中华人民共和国票据法》（以下简称《票据法》）第十条规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得，必须给付对价，即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。”该规定被认为与票据无因性原则相悖，在《票据法》颁布之后，即产生其存废之争。

1 存废争论的回顾

基于《票据法》第十条之规定与票据无因性原则的冲突，围绕《票据法》第十条存废的争论主要分为三种观点，即赞成废除、反对废除和折中三种。

（一）赞成废除论

基于票据关系与票据原因关系应分离之无因性理论而主张废除该条款。所谓无因性，是指票据只要具备票据法上的条件，票据权利就成立，无需考虑票据行为赖以发生的原因或基础等。即持票人不必证明其所取得票据的原因或基础，只需据票据所记载的文义就可请求对方给付一定的金额。我国《票据法》第十条将票据关系与票据原因关系捆绑在一起，否定票据无因性原则，致使票据关系的效力受到票据基础关系效力的影响。基于以下的滋趵碛桑主张废除《票据法》第十条。

1.违背通行的票据无因性原则。我国《票据法》第十条无视国际公认原则和票据本身性质的要求，将票据基础关系拉扯进来，否定了票据的无因性，这会严重阻碍票据功能，即票据的汇兑功能、支付功能、流通功能等功能的发挥。

2.损害票据当事人的利益，在实践运用中难以解决票据法律纠纷。第十条要求当事人在签发、取得、转让票据时，考虑其前手之间的原因关系，增加交易成本，损害当事人的利益；而付款人和司法机关必须查明各个原因关系，难度大，在实际争议解决中将造成很大的困扰。

3.造成法律冲突，破环票据法体系的统一协调。第十一条、第十二条、第十三条和第十八条等都是采用国际上普遍的对票据无因性原则的例外规定。而第十条已完全涵盖以上法条例外情形，争议人无须引用例外规定的条文，仅第十条就足够抗辩。因此，第十条造成部分法条的实际无效，破环票据法体系的统一协调。

4.阻碍我国国际贸易的发展。票据制度具有很强的国际性，我国票据法也是在借鉴国外立法经验的基础上制定的。只是增加第十条之后，其与国际通行的原则冲突，不能与国际接轨，直接影响了我国对外贸易中票据制度的运用，不能发挥票据制度的作用，增加了交易成本，客观上阻碍了我国国际贸易的发展。

（二）反对废除的主要观点

这一观点着眼于票据交易之安全、有序角度。主张在现实的民事活动中必须遵守诚实信用原则。一个环节的债权债务关系遭到破坏往往会损害票据流通秩序并危及社会经济秩序，因此票据法要求票据的签发、取得和转让必须有真实的交易基础，以杜绝诸如商业投机、商业欺诈、恶意串通等严重破坏市场秩序的行为蔓延。具体言之，有这样几个理由。

1.我国国情的现实需要。现阶段我国金融机构商业信誉低下且管理混乱，更有钻法律的空子、签发空头票据等破坏票据制度的现象。票据作为一种信用支付工具，如果不强调被奉为现代民法“帝王条款”的诚信原则，可能会对整体经济秩序造成严重危害，所以票据的签发和运转需要以真实交易关系作为基础。

2.认清国际确立无因性原则的基础。国际上的票据立法及市场经济发达国家的票据立法之所以能够坚持无因性，是因为具有完善的立法体系和对票据诈骗的风险防范机制，来解决票据关系和票据基础关系之间产生的冲突问题。如商业银行管理规则、破产规则等涉及商业信誉和风险防范的规则等，而我国尚处在票据制度的相对低级阶段，计划经济体制的烙印尚未完全抹除，更需要的强调稳定以保证交易安全。

3.效率与安全的博弈。从票据制度产生起，效率与安全的博弈就伴随左右。如果一味地追求效率，却忽视对公平和诚实信用原则的追求，忽视对票据流通所需的安全保障也是不可取的，应在效率与安全之间求得平衡，这是我国票据无因性理论所首要探求的。我国现行《票据法》第十条并未从正面规定没有真实的债权债务关系，票据的签发、取得和转让就是无效的。因此，并不能当然地从这一规定中推断出其否定了票据行为的无因性。

4.保障票据能够正常流通。票掘的流通性是票据法律制度建立的基础，票据行为的无因性实质是为适应票据流通性的需要而形成的。但流通的前提也离不开安全，缺乏安全的票据是不能有效流通的；适用诚实信用及权利不得滥用等一般法律原则是必要的，以此可保证和维护交易安全，防止不法分子利用票据的无因性扰乱票据市场秩序。

（三）折中的主要观点

持该观点者认为，一方面，票据无因性原则要坚守，另一方面，基于我国金融体制与票据制度之现状，仍然需要严格维系票据的真实性。提出了对第十条加以完善后继续保留的折中观点。其主要观点如下：

1.在立法上要明确体现票据无因性，对《票据法》相关条款中有关票据基础关系的强制性规定进行修改。

2.鉴于现阶段之国情，要求票据真实仍有必要性，完全删除《票据法》第十条的规定，在票据签发、转让时不加任何限制或引导也是不妥当的。

总之，既坚持票据的无因性，也要票据具有真实性，但是票据的有效及票据关系的效力不以票据原因关系的存在与有效为条件。

2 我国金融体制的特点

改革开放以来我国初步建立了与社会主义市场经济发展相适应的金融体制框架，基本确立了现代金融制度。在金融机构、金融市场、融资结构、金融调控体系以及金融监管体制的专业化方面取得了突破性进展，但还是存在以下四个问题。

（一）金融机构

从集监管与经营于一身的中国人民银行一家独统的局面，发展为以中国人民银行为领导，政策性金融和商业性金融相分离，以中行、农行、工行、建行、交行等几大国有商业银行为主体，股份制商业银行、民营银行、外资银行以及券商、保险、基金、信托和农村、城市信用合作社等非银行金融机构、财务、租赁、汽车等金融公司、小额信贷公司为代表的民间非正规金融机构在内的多种金融机构并存的现代金融机构体系。

（二）融资结构

从计划主导的财政融资手段拓展为除依靠内部利润留存资金以外，以银行主导的间接融资为主和以基于上市的股权融资及基于企业债、公司债发行的债权融资构成的直接融资为辅的多种融资渠道。除此之外，近年来境外资金、民间信贷也逐渐成为了企业融资的又一渠道。

（三）金融调控、监管

中国人民银行从统揽一切金融业务的金融机构转变为专门行使负责制定和实施货币政策，行使宏观调控职能和维护国家金融安全的中央银行；并形成了由中国人民银行、银监会、证监会和保监会组成的金融监管体制格局。

（四）金融体制存在的主要问题

总体而言，我国金融体制改革取得了重大进展，但也应该清醒地认识到，目前我国金融体制改革还处在初级阶段，我国金融业在快速发展的同时，在结构布局、制度建设等方面还存在不少问题，主要包括这些问题。

1.金融M织体系不健全，发展不协调。由于传统的制度惯性和路径依赖，我国金融组织体系还存在着诸多问题，尤其是国有银行商业化进程缓慢与金融机构市场进退机制尚待完善，同时中小银行面临着发展难题。

2.金融市场总体规模较小，结构不合理。随着我国加入WTO和世界金融一体化的发展，金融体系面临着现实的困境，金融市场规模相对较小，资源配置能力有限；金融市场分割严重，阻碍了经济发展；直接融资与间接融资比重失调，增加了金融风险。

3.金融监管体系不完善，监管效率不高。我国金融体制改革滞后于金融实践的发展，致使金融监管体系不完善、效率低下，阻碍了金融业的稳定健康发展。监管内容和范围狭窄、监管方式和手段单一、监管效率不高、监管人员素质有待进一步提高等困境亟需突破。

3 票据法第十条存废之我见

学界对票据法第十条存废之争论早已有之且意见难以统一。结合各方观点与我国金融体制分析，本文认为完全适用票据法的无因性原则、不考虑票据的真实性不符合我国国情，但继续保留第十条则与票据制度本身相冲突，故需要在票据真实性与无因性之间找到一个平衡点以协调两者关系。即我国票据制度需要改革，具体可这样考虑。

（一）废除第十条

《票据法》1996年1月1日生效并于2004年8月28日进行了修订，也就是说，票据法已超过12年没有做出调整。而《票据法》作为商法的一个重要部门法，其需要具有速变性以应对票据市场的急速变化，《票据法》长时间未曾改变，本身就违背立法的科学性与时代性原则，而第十条作为我国历史上银行结算制度的遗留品则是票据法滞后社会发展的例证。中国经济总量跃居世界第二与金融体制改革取得显著进步的当下，我国已经具备了废除第十条的基本条件，可以废除第十条以放开票据市场。

（二）保留第十条的同时做出限制性规定

我国一贯奉行稳定的政策取向，短时间内废除《票据法》第十条难度大，为避免票据市场的失控，可以采取渐进的改革措施。

1.修改第十条条文，增加“票据的签发、取得和转让不具有真实的交易关系和债权债务关系，票据当事人不得以交易关系和债权债务关系真实有效与否为由对抗善意第三人”这种限制性规定，对原第十条规定太死的弊端进行克服。

2.票据制度改革试点。改革试点在我国改革进程中发挥了重要作用，票据制度的改革也可以先选取一个合适的地点进行一段时间的试点。在试点结果的基础上决定票据制度改革的方向。

4 结语

《票据法》第十条具有浓厚的管理性法规色彩，是我国计划经济体制在市场经济中的倒影。在制定与修订票据法时，基于经济安全的考虑增加与保留了第十条，时代的日新月异，绝不能固步自封与墨守成规，不符合经济发展规律的条文就应该作出调整。尤其是在我国全面深化改革的攻坚阶段，在经济体制改革的关键时期，这种具有计划色彩的条文更应该进行改革。

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票据融资论文例5

中图分类号:F822 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)03-0044-06

Research of Chinese Monetary Policy Transmission Via Commercial Paper Market

ZHANG Zong-yi, GU Min

(School of Economy and Business Administration, Chongqing University, Chongqing400044, China)

Abstract:Based on the analyzed of the mechanism and feasibility of monetary policy transmission in Chinese commercial paper market, this paper uses VAR (Vector Auto-regression),Granger Causality Tests and IRF(impulse response function) to carry out the empirical analysis of the effect of Chinese monetary policy transmission via the commercial paper market during Dec.2001-Dec.2008 Based on the empirical analysis, this paper put forward some policy countermeasures.

Key words:monetary policy; commercial paper market; transmission mechanism; VAR model

1 引言

票据市场是指票据的承兑和贴现市场,是货币市场的重要组成部分。与同业拆借市场、债券回购市场等其他货币市场相比,票据市场不仅是金融机构进行流动性管理的重要场所,也是企业进行短期融资的重要场所,因此票据市场对货币政策反映十分灵敏。据统计,自2008年9月份人民银行实施适度宽松的货币政策以来,短短三个月时间,票据贴现余额就由9月末的1.49万亿增加到12月末的1.89万亿,其增加额约占同期各项贷款增加额的30%,较好地落实了中央银行的货币政策意图。由此可见,我国票据市场已成为中央银行传导货币政策的重要平台,因此开展对我国票据市场货币政策传导效应的研究,对于进一步发挥我国票据市场的货币政策传导功能、疏通货币政策传导渠道,具有重要的理论和实践意义。

2 文献回顾

早在上世纪90年代,国外一些学者就已经注意到了票据市场在货币政策传导中的作用。Friedman & Kuttner[1]通过实证研究证明,商业票据与短期国债的利差包含了未来实际总产出的有关信息,因此可以将其作为中央银行货币政策操作的中介目标。Kashyap、Stein & Wilcox[2]等认为,紧缩性货币政策会导致企业外源融资结构发生变化,在银行贷款减少的情况下,企业会更多地依靠商业票据进行融资,导致票据市场利率提高。Boschen & Mills[3]运用相量自回归(VAR)模型分析认为,货币政策冲击会对包括商业票据利率在内的多个货币市场变量产生影响,但这种影响持续的时间较短。

与国外相比,尽管国内在货币政策传导机制及效用方面的研究成果较多,但针对票据市场货币政策传导效用方面的研究开展较少,主要研究成果集中在对票据市场在货币政策传导中的作用及存在问题的分析上。唐雪莲[4]分析了我国票据市场对货币政策传导的制约,并就进一步发展票据市场、疏通货币政策传导提出了政策建议。许世琴[5]分析了票据市场在货币政策传导中的作用以及我国票据市场在货币政策传导中存在的问题,并就疏通货币政策传导提出了有关建议。白娜、张亚珍[6]从实务的角度对票据融资快速发展导致货币虚增的过程进行了分析,并对发展我国票据市场提出了相关建议。总体上看,上述文献为系统了解我国票据市场的货币政策传导机制及其对货币信贷运行的影响等提供了很好的参考,但由于均未进行实证研究,有关研究成果难免缺乏说服力。为弥补以往研究的不足,本文将在总结分析票据市场的货币政策传导机制以及我国票据市场发展现状的基础上,运用相量自回归模型(VAR)、格兰杰因果检验、脉冲响应函数(IRF)等计量分析方法,对2000年12月~2008年12月我国票据市场的货币政策传导效应进行实证分析。通过本文研究,希望能为更好地发挥我国票据市场的货币政策传导功能、疏通货币政策传导渠道提供一些理论上的帮助。

3 票据市场传导货币政策的机制及前提

根据传统的IS-LM模型,货币政策是通过利率的变化来影响实体经济的,其作用的发挥可以分为两个阶段:第一阶段是货币政策在金融系统中的传导,即中央银行通过货币政策工具操作改变货币市场利率;第二个阶段是货币政策通过金融系统对实体经济产生影响,即变化了的市场利率对实体经济产生影响。由于票据市场的参与主体包括企业、金融机构和中央银行三方,因此中央银行可以通过票据市场直接将货币政策意图传递给实体经济,实现货币政策的有效传导。根据货币政策在票据市场上的传导过程,可以将其传导机制表示为:货币政策操作票据市场利率票据融资规模总产出。具体为,中央银行通过货币政策操作使票据市场利率发生变化,从而影响企业在票据市场上的融资需求,导致票据融资规模发生变化,进而对企业生产经营活动产生影响,导致总产出发生变化,由此实现货币政策的有效传导。从上述票据市场的货币政策传导机制可以发现,为确保票据市场传导货币政策功能的有效发挥,至少需要具备三个前提条件:一是票据市场具有一定的规模,能够为中央银行货币政策操作提供足够的回旋空间;二是票据市场利率实现市场化,中央银行可以通过货币政策操作影响票据市场利率;三是票据融资是企业重要的融资渠道,票据融资规模的变化会对企业生产经营产生影响。总体上看,目前我国票据市场已初步具备这些条件。

3.1 票据市场发展迅速,市场交易量和存量初具规模

近年来,我国票据市场发展迅速,市场规模不断扩大。票据融资余额和票据交易额分别由2000年的0.2万亿和0.6万亿猛增至2008年的1.9万亿和13.5万亿,年均增幅分别为37%和46%。此外,与同属货币市场的同业拆借市场相比,2000年票据交易额为同业拆借交易额的96%,2008年增至99%。随着票据市场的快速发展,票据市场已成为我国金融市场的重要组成部分,为中央银行货币政策操作提供了较大的回旋空间。

3.2 票据市场利率已初步实现市场化,能较为准确地反映中央银行的货币政策意图

1998年3月,人民银行放开了票据转贴现利率,转贴现利率基本实现市场化,成为继同业拆借利率和债券回购利率后,又一个能灵敏反映市场资金供求情况的利率指标。而同时,票据贴现利率也逐步由主要参照再贴现利率的利率形成机制变为主要参照转贴现利率、同业拆借利率或债券回购利率等货币市场利率的利率形成机制。随着上海银行间同业拆放利率(Shibor)的正式运行,票据贴现利率与Shibor的相关度也不断提高。可见,票据市场利率已基本实现市场化,能较为准确地反映中央银行的货币政策意图,因此中央银行可通过货币政策操作影响票据市场利率,并通过票据市场将货币政策意图传递给实体经济。

3.3 票据融资已成为企业短期融资的重要方式,对企业产出影响较大

与贷款相比,票据融资更为便捷,加上市场化的票据融资利率往往低于管制的贷款利率,因此票据融资逐渐成为企业短期融资的重要渠道。2008年,我国新增票据融资0.7万亿,占企业新增短期间接融资(短期贷款+票据融资)的39%,占各项新增贷款的13%。

3.4 票据经营专业化程度提高,为活跃市场交易创造了条件

随着票据市场规模不断扩大,为防范票据风险,增强竞争优势,近年来我国票据市场出现了明显的经营集中化和专业化趋势。目前我国已初步形成了两种模式的票据市场专营机构,一种是以工商银行为代表设立的全国性票据营业部,另一种是各股份制商业银行设立的票据贴现窗口[7]。作为票据市场的交易主体,票据专营机构通过大量转买、转卖票据,发挥着做市商的职能,有效提高了票据市场交易的活跃性,促进了票据交易价格形成,为票据市场传导货币政策创造了条件。

综上所述,目前我国票据市场已初步具备了传导货币政策的条件,下面我们将对我国票据市场的货币政策传导效应进行实证分析。

4 票据市场货币政策传导效应的实证研究

4.1 实证研究方法

本文将采用向量自回归模型(VAR)对我国票据市场的货币政策传导效应进行实证研究。VAR模型是描述变量间动态关系的一种实用方法,常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响,从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响,是各国学者研究货币政策及其传导效应的常用工具。一般的p阶无约束VAR(记为VAR(p))模型具有如下形式

Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+et, t=1,…,T(1)

其中Yt是一个k维向量,p为自回归滞后阶数,et是k维扰动向量,并且et与t-1期及其以前的变量不相关。

根据VAR模型的特点,确定本文的研究思路为:首先,建立包含票据市场利率、票据融资规模和总产出在内的VAR模型,并基于该模型进行协整检验,以确定票据市场利率、票据融资规模和总产出之间是否存在长期稳定的关系;随后,进行格兰杰因果检验,以分析票据市场利率对票据融资规模、票据融资规模对总产出的作用效果;最后,利用VAR模型的动态模拟技术――脉冲响应函数,对票据市场利率对票据融资规模、票据融资规模对总产出的影响进行动态模拟,以更直观的方式比较其传导效应。

4.2 变量选择

根据对票据市场传导货币政策机制的分析,货币政策通过票据市场进行传导的过程为:货币政策操作票据市场利率票据融资规模总产出,因此本文根据该传导过程进行变量选择。从票据市场利率看,由于目前我国尚未形成一个统一的票据市场,市场主体之间的交易以点对点、面对面的询价为主,因此还难以对整体票据市场利率进行统计,因此本文选择与票据市场利率具有较强相关性的同业拆借利率作为票据市场利率的变量。从票据融资规模看,以票据贴现作为其变量。从总产出看,一般是用GDP来度量,但由于我国只公布每季度的GDP数据,没有GDP的月度数据,因此本文以工业增加值来近似代替GDP作为总产出的变量。此外,将居民消费价格指数(CPI)作为进入VAR模型的变量,以解决价格水平在紧缩性政策冲击下不降反升的所谓“价格迷”现象。

4.3 数据来源与处理

本文样本区间为2000年12月~2008年12月,所有数据均为月度数据,所有数据均来源于“中经网统计数据库”。银行间市场同业拆借加权平均利率记为LL;票据贴现利用X-11方法进行季节调整,并作对数处理,记为PJTX;工业增加值经过居民消费价格月定基比指数(基期为2000年12月)调整后得到实际值月度工业增加值,然后利用X-11方法进行季节调整,并作对数处理,记为GYZJZ;居民消费价格指数采用月同比指数,记为CPI。

4.4 平稳性检验

由于大多数经济指标的时间序列都是非平稳序列,对这类时间序列进行回归分析时往往会出现“伪回归”现象,从而导致分析结论无效。因此在进行VAR估计前,首先需要进行平稳性检验。本文采用ADF方法对上述变量的时间序列进行平稳性检验,检验过程中,滞后项的确定采用AIC准则和SC准则,检验结果见表1。检验表明,在1%的显著性水平下,所有变量的水平序列都是非平稳的,而它们的一阶差分都是平稳的,即都是I(1)序列。

4.5 协整检验

根据协整理论,虽然一些经济变量本身是非平稳序列,但它们之间可能存在某种平稳的线性组合,这种线性组合反映了变量间的长期稳定关系,也即协整关系。根据ADF单位根检验结果,由于LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列都是I(1)序列,满足协整检验的前提条件,因此可以对它们进行协整检验。本文运用的Johansen多变量协整检验是基于向量自回归(VAR)模型的检验方法,因此在进行检验前,必须首先对VAR模型进行估计。由于我们已确定了VAR模型中包含的变量为LL、PJTX、GYZJZ和CPI,因此需要确定模型的滞后阶数k。综合AIC信息准则和SC信息准则,最终确定k=3。基于该VAR(3)模型进行Johansen协整检验,检验结果见表2。检验结果表明,在1%的显著性水平下,变量LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列存在1个协整关系,因此我国票据市场有传导货币政策的可能性。

4.6 格兰杰因果检验

协整检验说明LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列之间存在长期稳定的均衡关系,但并不能说明这种均衡关系是否构成因果关系。因此本文将对上述变量进行格兰杰因果检验,从而进一步明确货币市场利率与票据融资规模之间、票据融资规模与总产出之间是否存在因果关系,检验结果见表3。从检验结果看,在5%的显著性水平下,货币市场利率(LL)与票据贴现(PLTX)之间、票据贴现(PLTX)与工业增加值(GYZJZ)之间均存在单向的格兰杰因果关系。检验结果表明:货币市场利率变化会引起票据融资的变化,而票据融资的变化也会引起总产出变化。因此,在我国货币政策的票据市场传导机制是存在的,我国票据市场在货币政策传导中的作用较为显著。

4.7 脉冲响应分析

格兰杰因果检验证明了我国票据市场具备传导货币政策的功能,为了对我国票据市场的货币政策传导效应进行更为直观的分析,下面本文将运用基于VAR模型的脉冲响应函数(IRF)进行分析。IRF描述的是一个内生变量对一个标准单位误差的反应,具体地说,它描述的是在随机误差项上加一个标准差大小的新息冲击后,对内生变量的当前值和未来值的影响。由于各变量进入VAR模型的顺序会影响模型的分析结果,因此本文根据货币政策通过票据市场传导时,各变量发生作用的先后顺序,确定进入VAR模型的变量顺序为:LL、PJTX、GYZJZ、CPI。由于CPI是为解决“价格迷”而进入VAR模型的,因此将其置于GYZJZ之后。

下面,我们基于上述VAR(3)系统进行脉冲响应分析。首先,给货币市场利率(LL)一个Cholesky标准差大小的冲击,得到关于票据贴现(PJTX)的脉冲响应函数图(图1);然后,给票据贴现(PJTX)一个Cholesky标准差大小的冲击,得到关于工业增加值(GYZJZ)的脉冲响应函数图(图2)。在图1和图2中,横轴均表示冲击作用的滞后期间数(单位:月),这里选择时间滞后为24期。图1的纵轴表示票据贴现,实线表示票据贴现对货币市场利率冲击的响应函数;图2的纵轴表示工业增加值,实线表示工业增加值对票据贴现冲击的响应函数。

从图1可以看到,票据贴现在货币市场利率的正向冲击下,前两个月反应不太稳定,但从第3个月开始持续出现负向响应,并在第11个月达到响应峰值,为-2.9%,此后负向响应逐步减弱,到第24个月衰减为-1.5%。这说明货币市场利率的变化对票据贴现的影响是反向的,即货币市场利率提高,票据贴现会减少,反之,货币市场利率降低,票据贴现则增加。

从图2可以看到,工业增加值在票据贴现的正向冲击下,前两个月反应不太稳定,但从第3个月开始持续出现正向响应,正向响应在第24个月达到1.3%。这说明票据贴现的变化对工业增加值的影响是正向的,增加票据贴现能够刺激工业增加值增长,而且作用持续的时间较长,反之,减少票据贴现则会起到抑制工业增加值增长的作用。

脉冲响应函数分析的结论支持格兰杰因果检验的结论,即货币市场利率变化会影响票据贴现,而票据贴现的变化又会影响总产出。同时,通过脉冲响应分析我们可以更直观地看到,票据贴现变化与货币市场利率变化反向,而总产出变化与票据贴现变化同向。可见,我国票据市场的货币政策传导机制是存在的,其作用的路径是:货币市场利率票据融资总产出。

5 结论与建议

5.1 主要结论

通过实证研究得出如下结论:

第一,我国票据市场已初步具备传导货币政策的条件。经过近年来的快速发展,我国票据市场已具备一定的规模,能够为中央银行货币政策操作提供较大的回旋空间;票据市场利率基本实现市场化,中央银行可以通过货币政策操作影响票据市场利率;票据融资成为企业重要的短期融资渠道,票据融资变化会对企业生产经营产生影响。

第二,我国票据市场已具备传导货币政策的功能,并在传导货币政策中发挥了较为显著的作用。实证研究表明,货币市场利率的变化可以对票据市场融资规模产生影响,而票据融资规模变化会导致总产出变化。因此,当中央银行以货币市场利率作为货币政策操作目标时,其货币政策意图可以通过票据市场传导到实体经济中。

第三,票据市场对货币政策反映非常灵敏。由于本文采用了月度数据,从脉冲响应分析中可以清晰地看到票据市场对货币政策反映非常灵敏,因此,当中央银行以票据市场作为货币政策操作平台时,将大大缩短货币政策传导到实体经济的时滞。

5.2 政策建议

根据上述研究结论,为进一步发挥票据市场在传导货币政策中的作用,提出如下建议:

第一,建立统一的票据市场。只有建立了统一的票据市场,才能形成统一的市场利率,达到资源优化配置的目的,也只有在统一的市场上,中央银行才能更好地运用货币政策工具实施宏观调控。

第二,进一步丰富票据市场交易工具。在规范发展银行承兑汇票的同时,加快发展商业承兑汇票,促进商业本票的发展,同时适时推出融资性票据,丰富票据市场的交易品种,扩大票据市场规模,更好地发挥票据市场的融资功能。

第三,积极推动票据市场交易主体多元化。积极推动票据专营机构的发展,培育做市商制度,同时有序推进更多的非银行金融机构、基金管理公司、企业及个人投资者参与票据市场交易,促进票据市场交易主体多元化,提高票据市场竞争效率,以合理形成票据市场价格机制。

第四,充分发挥再贴现利率在货币政策传导中的作用。增强再贴现利率与货币市场利率的联动性,合理确定再贴现利率与货币市场利率、贴现利率、转贴现利率之间的利差范围,逐步理顺价格框架体系,以发挥再贴现利率在票据市场利率形成中的信号作用和引导作用。

参 考 文 献:

[1]Friedman B M, KuttnerK N. Money, income, prices, and interest rates[J]. The American Economic Review, 1992, 3: 472-492.

[2]Kashyap A K, Stein J C, Wilcox D W. Monetary policy and credit conditions: evidence from the composition of external finance[J].The American Economic Review, 1993, 3: 78-98.

[3]Boschen J F, Mills L O. The relation between narrative and money market indicators of monetary policy[J]. Economic Inquiry, 1995, 1: 24-44.

[4]唐雪莲.票据市场发展对货币政策传导的影响[J].银行与经济,2003,(6):31-33.

票据融资论文例6

一、引言

2010年3月31日，我国证券市场引入了融资融券交易这一金融创新机制以后，融资融券与股价波动的相关性这一问题就备受研究者的关注。其实，融资融券与股价波动的相关性问题可以从两个角度来考察：一个角度是融资融券对股价波动的影响。融资融券是否会导致股价波动幅度加大，这可能是监管层特别在意的;另一个角度就是股价波动对融资融券的影响。股价波动如何影响融资买入者或融券卖出者的行为，这其实涉及到股票价格决定的内在逻辑。

假如股票买入者决定是否在某日买入股票，仅仅取决于当前的卖方报价是否超过了未来股利的折现值，超过了就不买;假如股票卖出者是否决定在某日卖出股票，仅仅取决于当前的买方报价是否低于未来股利的折现值，低了就不卖，那么监管层是否允许融资融券对股票价格就不会有什么显著的影响。

然而，事实上市场参与者并不都是严格的基本面分析偏好者。根据折现现金流模型或者根据市盈率等基本面指标来做出投资决策的投资者，只是市场参与者的一部分，甚至只是一小部分。相当一部分投资者可能是技术面分析偏好者，喜欢分析K线图，根据股票近期走势、成交量、人气等与公司基本面关系不大的因素来做出投资决策。那么，在这种情况下，融资融券机制就有可能通过影响人气、成交量或者K线图的图形特征等来对股价波动产生影响。

从一般的投资逻辑来看，似乎融资融券与股价波动是交互影响的。然而，这只是一种推断而已，实际情况究竟如何，还需要基于交易数据进行实证研究，本文的成果就是我们为此做出的一点尝试。

二、文献综述

对于融资融券与股价波动的相关性，国外的研究已进行了很长时间。1977年，Edward M.Miller针对融券受到抑制情况下的股票定价效率问题作了开拓性的研究，提出了股票价格高估假说，即当投资者对股票价格的预期有分歧时，受融券约束的股票的价格会被高估，被高估的程度随着投资者的观点的分歧程度增大而增大。近十几年来的绝大多数实证检验都支持“股价高估”假说。

从“股价高估”假说出发，可以做出的一个假定是：假定融券受到抑制，股票价格可能在某一段时间会偏离价值中枢很远，当然最终还是会再向中枢靠拢;而假定融券未受到抑制，股票价格不会偏离价值中枢很远。这样，从一个较长时间来看，允许卖空将使得股价波动范围变窄。但让人困惑的是，直接针对融资融券与股价波动相关性的实证研究，却并未出现一致的结论。Allen and Gale（1991）的理论模型发现，允许卖空交易会影响股票市场的稳定，加剧市场波动。与其观点相对立，Charoenrook和Daouk（2005）采用全球111个国家1969年12月至2002年12月的数据所做的实证分析表明，与卖空交易禁止的国家相比，法律允许卖空交易的国家的市场总体收益的波动性较小。

国内的实证研究所得出的结论也同样呈现分歧。汪天都（2014）使用方差齐性检验法，发现融资融券并未影响A股市场稳定，不存在助涨助跌效应。于孝建（2012）对A股利用VAR模型的脉冲响应函数进行的实证研究表明，融资交易增大了股市的波动性，而融券交易减小了股市波动性;对于股市波动性，短期（6日）内，融券交易的影响要大于融资交易，但长期来看，融资交易的影响要大于融券交易。

从这一领域比较重要的研究文献来看，已有研究成果多以融资融券交易对较长时间段股价波动的整体影响为单一论点，却忽略了上升趋势和下降趋势时融资融券与股价波动的关联可能具有不同的特点。或者说，我们可以把股价运动的一个较长时间段根据趋势的不同划分为若干个时间区间，分别考察不同性质的时间区间内融资融券交易是否会伴随着股价波动幅度的扩大。

三、模型与变量

1、模型设定

正如前文所述，我们可以把股价运动的一个较长时间段根据趋势的不同划分为若干个时间区间，分别考察不同性质的时间区间内融资融券与股价波动的关联。那么如何界定上升趋势与下降趋势呢？简单的做法就是根据均线系统的状况来区分。短期均线是向上的，可以认为短期趋势是向上的;长期均线是向上的，可以认为长期趋势是向上的。国内投资实务中，短期均线一般用5日、10日均线作为代表，120日、250日均线都已被视作中长期趋势了。为了简化问题，下文的实证分析将分别考察5日均线朝上朝下时、10日均线朝上朝下时融资融券与股价波动的关联。

为此，本文拟建立如式（1）的时间序列回归模型，分别讨论股价在上行趋势、下行趋势下融资融券交易与个股价格波动性的关联。

BD=f（SRZ;SRQ;XRZ;XRQ） （1）

其中，BD描述个股价格的波动性，SRZ、SRQ、XRZ、XRQ分别代表股价上行趋势下的融资交易、上行趋势下的融券交易、下行趋势下的融资交易、下行趋势下的融券交易。

2、变量选取及数据来源

我国沪深两市推行融资融券交易试点已有近5年时间，在保障样本时间序列长度的前提下，为了提高分析结果的可靠程度，本文选取融资融券交易额已形成一定规模的2014年1月2日至2014年6月30日间（共119个交易日）沪市10只融资融券标的股票的相关数据（前复权收盘价、不复权收盘价、融资买入额、融券卖出量、总股本）。为了覆盖多个行业，选取的10只标的股票依次为：中国北车（601299）、康美药业（600518）、伊利股份（600887）、中国建筑（601668）、中国银行（601988）、中国重工（601989）、中国太保（601601）、中信证券（600030）、保利地产（600048）、上汽集团（600104）。若无特殊说明，本文分析所用的各交易日收盘价数据来自大智慧行情软件（2015年3月10日下载），融资融券数据均来自东方财富网。

由于不同股票的实时价格差异较大，各自的总股本数量也完全不同，本文采用个股当日收盘价相对前日收盘价涨幅的百分比表征该股价格短期波动性BDij;采用个股当日融资买入额占该股当日总市值的百分比表征该股融资交易RZij;采用个股当日融券卖出量占该股总股本的百分比表征该股融券交易RQij。其中，i=1，2，...，10，依次代表上述标的股票;j=1，2，...119，分别代表119个交易日。要额外说明的是，各股当日总市值用总股本乘以每股不复权收盘价计算得到。

为描述各股在某一个交易日是处于何种短期趋势，本文引入示性变量α、β来分别表示个股的前复权价格五日均值变化（或十日均值变化），来表征个股在当日是否有上行或者下行趋势，如：

当五日均值变化（或十日均值变化）为零时，αij、βij沿用股票i上一个交易日的状态。

至此，模型中的4个解释变量可分别记为：上行趋势下的融资交易SRZij=αij×RZij;上行趋势下的融券交易SRQij=αij×RQij;下行趋势下的融资交易XRZij=βij×RZij;下行趋势下的融券交易XRQij=βij×RQij。

四、实证分析

1、理论检验

为了更加严谨地论证融资融券交易与股价波动间的关联，在虑及个股走势对投资行为的影响之前，本文首先单纯验证融资交易额、融券交易量与市场平均股价波动的长期均衡关联。出于文章篇幅考虑，这里使用对市场平均股价波动具有象征意义的沪深300指数收盘点位作为被解释变量BD0，将深沪两市融资买入总额（单位：万元）RZ0、融券卖出总量（单位：万股）RQ0作为解释变量，考察其长期均衡关系。由于回归分析的样本时间序列足够长，这里选取滞后阶数12，并依据AIC准则，对三个变量进行ADF单位根检验。其检验结果如表1所示。

由表1的t统计量可看出，无论是否含有趋势项，各变量原序列均在1%显著水平下被认为是平稳序列，为同阶单整（I（0））过程，这是下文Johansen协整检验的必要条件。但在协整检验之前，需要确定被解释变量BD0与两解释变量间的VAR模型最优滞后阶数。其检验结果如表2所示。

表2中共有贯序修正最大似然统计量、最终预测偏误、AIC准则、SC准则、HQ准则等五项检验指标的检验结果，不同指标所确定的最优滞后阶数不尽相同。为了与前文单位根检验的信息准则一致，这里取用最终预测偏误与AIC准则所确定最优滞后阶数3阶。据此，取滞后步长为1至3阶进行Johansen协整检验，基于迹统计量和最大特征根统计量的检验结果如表3所示。

表3的两项统计结果显示，“指数波动与深沪两市融资买入总额、融券卖出总量存在长期均衡关联”的结论在统计意义上显著。由于各变量的单位不统一，且本文更注重个股价格波动与不同走势下融资融券交易的关联，故不在此罗列协整方程中变量间的数量关系。为了给下文的回归分析做好铺垫，这里进一步分析指数波动与融资交易、融券交易的影响方式，其Granger因果关系检验结果如表4所示。

由表4的联合统计量可以看出，融资交易与融券交易均不是指数波动的Granger因，而指数波动在不同滞后阶数下可能是融资交易、融券交易市场总量的Granger因。也就是说，融资交易与融券交易的往期信息并不会对指数波动产生直接影响，但指数波动将在未来不同时期内影响融资交易总体水平与融券交易总体水平。其中，“指数波动是融资交易市场总量的Granger因”这一结论尤其显著。

2、回归分析

前文已就市场平均股价波动与融资融券交易市场总量之间的关联进行了理论分析，但标的股票价格波动与该股融资交易、融券交易之间存在的量化关系仍值得讨论。基于前文给出的被解释变量BDij与解释变量SRZij、SRQij、XRZij、XRQij，针对10组（i = 1，2，...，10）时间序列数据的回归分析如表5、表6所示。其中，表5是五日均值变化趋势下个股价格波动对各解释变量的回归结果，表6是十日均值变化趋势下个股价格波动对各解释变量的回归结果，表中ci为常数项，括号内为t统计量。

可以观察到，20组拟合结果的拟合优度（调整后的R2）并不高，这与各组回归的遗漏变量有关，但不影响本文就四项解释变量系数及其统计量的数据得出结论。若以5%的显著水平为判断依据，从表5和表6的其他统计信息中可以清晰地得出以下结论。

（1）上行趋势下的融资交易与个股价格波动不相关。10只股票五日均线上行趋势下融资交易与其价格波动均不相关，而十日均线上行趋势下该结论大多数成立，仅有伊利股份、中国建筑、中国太保三个例外。

（2）上行趋势下的融券交易与个股价格波动高度相关。在股价呈现上升趋势的过程中，融券交易量越高，伴随着的股价上涨幅度越大;融券交易量越小，伴随着的股价上涨幅度越小。五日均线、十日均线下的检验均表明了这一结论。

（3）下行趋势下的融资交易与个股价格波动相关性部分显著。在五日均线下行时，中国北车、伊利股份、中国建筑、中国太保、中国证券、上汽集团这6只股票的股价波动与融资行为相关;在十日均线下行时，中国北车、伊利股份、中国建筑、上汽集团这4只股票的股价波动与融资行为相关。

（4）下行趋势下部分股票的融券交易与个股价格波动相关。在五日均线下行时，除康美药业、保利地产之外，其余8只股票的股价波动与融券行为相关;在十日均线下行时，除康美药业之外，其余9只股票的股价波动与融券行为相关。

由回归统计量显著的组数作出判断，只有第（2）条最可靠，这恰恰说明了股票交易的复杂性。在一定意义上，没有分歧就没有交易。正所谓“有人辞官回故里，有人星夜赶考场”，在某一个时间点上，针对同一只股票，看多的有看多的理由，看空的有看空的理由。那为什么上行趋势下的融券交易与个股价格波动高度相关呢？第一，这符合葛兰威尔（Granvile）法则的预期。根据均线系统的葛氏法则，移动平均线呈上升状态，股价突然暴涨且远离平均线为卖出信号。第二，这可能与我们选取的时间段有关。2014年上半年，上证综指一直在1974.38―2177.98之间震荡，上下幅度不过203.6点，以2076.18为中轴，震荡幅度在±4.9%以内。在一个震荡市的大环境下，相当多的股票稍微涨一涨又回落了，这就为融券卖出者提供了操作的经验依据。

五、结论

针对上升趋势和下降趋势时融资融券与股价波动的相关性可能具有不同的特点，本文首先验证了2014年上半年融资融券交易总体水平与市场平均股价波动的长期均衡关联;其次，考察了市场平均股价波动与融资交易、融券交易间的影响途径;同时，选取2014年上半年10只融资融券标的股票相关数据，对个股价格在不同变化趋势时与融资融券交易的关联程度进行了细致的量化分析。现归总所得结论如下。

第一，以沪深300指数收盘点位的变化作为衡量市场平均股价波动的被解释变量，将深沪两市融资买入总额、融券卖出总量作为解释变量，考察其长期均衡关系，对三个变量进行ADF单位根检验，各变量原序列均在1%显著水平下被认为是平稳序列;Johansen协整检验表明“市场平均股价波动与深沪两市融资买入总额、融券卖出总量存在长期均衡关联”的结论在统计意义上显著。

第二，由Granger因果关系检验可以看出，融资交易与融券交易均不是市场平均股价波动的Granger因，而市场平均股价波动在不同滞后阶数下可能是融资融券交易市场总量的Granger因。

第三，针对个股的回归分析表明，上行趋势下的融券交易与个股价格波动高度相关，其他情况下融资融券交易与个股价格波动的相关性在不同股票上呈现一定的差异。在股价呈现上升趋势的过程中，股价上涨幅度越大，伴随着的融券交易量越高，融券交易与个股价格波动呈现同向关系。

【参考文献】

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[2] Franklin Allen and Douglas Gale：Arbitrage，short sales，and financial innovation[J].Econometrica，1991（59）.

[3] A.Charoenrook and H.Daouk.：A Study of Market-Wide Short-Selling Restrictions Working Paper[EB/OL].http：///

abstract=687562，2005.

票据融资论文例7

一、相关概念

(一)资本结构与融资偏好

企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。

融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。

资本结构理论主要有四种，包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(daviddurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(f．modigliani)和米勒(m．miller)著名的mm理论、以mm理论为基础的权衡理论、迈尔斯(my- ers)和马吉洛夫(majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(二)长期趋势分析和移动平均法

所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。

社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

二、我国企业资本结构分析

(一)数据的选择和处理

1．样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大，故此加大样本范围。

2．内容的选择。在选择内容上，以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。

3．时间范围。在时间窗口上，为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比，本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。

4．理论假设：不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看，则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。

5．数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理，1994-1998年的数据根据国家统计局的网站债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2oo1)>，2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬，社会科学文献出版社)，2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。

6．银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974．77、50544．1、61516．6、74914 1、86524．1 93734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23 177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．9 30594．89、30594．89。

(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析

我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模，企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

由表1可以看出，我国企业融资的顺序，首先是贷款融资，其次是股票融资，最后是债券融资。从合计数和平均数来看，我国银行信贷占据绝对优势，银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87％、11％和2％。银行贷款融资大概是后两者的6．7倍。从增长速度来看，银行信贷要相对稳定，债券和股票增长的幅度比较大，股票增长最高达到2倍以上，下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如，2004年11月，我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券，使2005年债券融资量有所增长；我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前，对债券融资主体的限定是：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后，适当放宽了公司债券的发行条件，不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中，尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定，但这些新法的出台，无疑对债券的发行增加有着积极的影响，在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元；对于股市，由于2006年工行和中行上市，导致企业融资明显增多，2006年5月份起，恢复a股发行后，企业在股票市场融资步伐明显加快，a股和h股筹资占同比明显多增较多。

为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势，下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性，又能得出比较客观的长期趋势)，见表3

根据表2，在三项移动平均法下，由总额来看，贷款融资与债券融资是先降后升的趋势，而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大，做成图表表达不够理想，故以在三项移动平均法下的数据为基础，计算各自的年增长率，做成表3，再以表3为基础，做成图1，以此来判断融资的发展趋势。

由表1可以看出，贷款融资和债券融资的增长速度大致相同，只是在前期，贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大，但在后期，贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明，债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的，在后期有几年，三者的增长线是一致的，都是上升的，股票融资的增长还超过前两者的增长，但最后一期，股票融资没有继续增长，而是下降。三者增长的变化，基本上和表2的分析结论一致。

(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结

1．我国企业外部融资以贷款融资为主，占据绝对优势。由表2得出，1996-2007年这12年的数据显示，银行信贷所占的比重是87％，是股票融资和债券融资合计的6．7倍。

2．我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是对企业债的管理思路是，仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口，而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。

3．股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股权融资的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说，即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资，因为这样可以融到更多的资金。

4．强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道，配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式；随着配股门槛的提高，2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道．针对增发过多、过滥的问题，中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件，2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少，已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低，上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。

票据融资论文例8

理论概述

国外学者首先对城镇居民家庭金融资产选择行为进行了研究。著名经济学者KELLY最早提出了家庭金融资产选择行为的“有限参与”。由于充分考虑到社会活动的影响，HONG AND KUBIT 比较认可的是城镇居民周围的人群会对他们在金融资产选择方面产生影响。国外的一些学者普遍认为那些乐观、对未来生活产生希望的家庭在风险较大的证券上投资的机会较大；还有的学者通过运用信任来分析那些城镇居民家庭在证券市场上的投资行为，他们普遍认为那些在社会上享受高信誉、信任度高的金融机构会得到更多的家庭金融资产投资的青睐。从行为金融理论方面来说，国外的知名学者SHEFIN提出了著名的资产定价理论以及行为资产组合理论。

我国著名经济学者李心丹教授试着从行为金融学的视角，对城镇居民家庭金融资产选择行为进行了事实调查，并通过调查数据简要探讨了影响我国家庭私人投资股市的因素。与此同时，于蓉考虑到了其他的影响个人投资股市市场，比如个人对股市的期望值、信任程度、社会活动以及金融资产投资行为人的性格特征等；通过对广东省城镇居民家庭金融资产选择行为的数据调查，李涛得到的结论是不仅投资者的信任度，还有社会之间的互动，都对城镇居民家庭投资行为产生促进的作用。

城镇居民家庭金融资产选择行为现状分析

中国人民银行的有关数据显示，在2009年之前，我国城镇居民家庭金融资产中占据主导地位的是储蓄，占据了城镇居民总资产的约40%。而2009-2010年间，我国城镇居民的家庭金融资产投资在诸如股票等金融产品上的比例赶超了曾占据主导地位的储蓄。根据2008-2012年的股票指数分析，可以得出如下结论：股票投资意向不是提前于股市变动就是落后于股市变动。根据股票走势图可以看出，2008年全季度的股票指数达到了最高值高达3000点，我国城镇居民在股市上的投资逐渐增长，由当初的30%升到40%。虽然在2010年第三季度的股票指数由峰值3000急剧下滑到低估180点，但是城镇居民在股市投资方面只是降低了不足三个百分点；在2010年的第四季度，股票指数从2400点涨至3500点，呈现稳定增长的趋势，这时，居民投资股市的意向由先前的40%增加到50%，并且超过了储蓄意愿。然而2012年的股票行情又一次出现回落，城镇居民在股市投资的意愿出现了波动，投资的人大量减少，使得储蓄又一次占据了金融资产选择的主导地位。

（一）投资者的有限理性

在现实生活中，投资者中的决策行为人往往很难做到绝对的理性。当投资者在经历了较长时间的牛市行情后，通常会滋生再捞取大笔资金后继续花大资本去买高风险的投资金融产品的念想，即所谓的效应。然而与此相反的是投资者在经历了股市的下跌后，通常会产生把所投资的成本全盘收回的结果，所以投资的意向不会马上消除。

（二）投资者对于股市的反应不足或过度

由于投资者捕获股市信息的不足或者偏差，他们对市场的一些微小的变化都会使其敏感神经发生动摇，以致失去投资意愿；当股市出现好转时，投资者却又通常喜出望外、过度乐观，过多的人投入股票市场，股票市场下滑时，投资者又太过于悲观，马上收场，退出股票市场。

（三）社会互动对投资者的影响

由于人们都有追求利益最大化的本质，所以，当投资者在作出何种决策时往往会受到周围人员的影响，即社会互动会影响投资者的决策。由于人类往往会有攀比的本性，因此他们在投资股市时，就会产生当一个人大量投资某一股票时，其他人也会跟着，相反，都会一起撤出此股票。这就是当股市行情好时会一起跟进的原因。

城镇居民家庭金融资产选择行为实证研究

在2012年的2月-7月间，笔者组织了名为“城镇居民家庭金融资产选择行为的调查问卷”，对陕西省西安市的一部分居民进行了随机抽样调查，共发放了样本1000份调查问卷，实际收回来800份问卷。由于客观原因，笔者选出了其中的600份问卷。在这些调查中，笔者主要调查了关于家庭居民金融资产包括储蓄、国债、基金、股票以及保险等金融产品。出于金融资产多种多样且不能精确地衡量金融资产的风险程度，笔者只列举了风险不高的储蓄和高风险的股票，对城市居民金融资产选择进行分析。

（一）影响家庭金融资产拥有因素的统计分析

出于对一个家庭的户主是家庭资产投资的决策者的考虑，其自身属性会对一个家庭持有金融资产规模和结构产生极大的影响，笔者在调查时，主要分析了不同性别、年龄以及文化水平等不同因素对于金融资产选择的行为影响。

1.笔者从户主的性别可以知道无论男户主还是女户主，都会选择储蓄作为主要的金融资产选择，各自占家庭金融资产总数的比例达到了60%和64%，女性户主家庭里的储蓄占据的比例要大些。其不同处在于对股票的投资上。在男性户主家里的投资在股票上的比例达到55%，略高于女性户主家庭的50%。这些数据表明男性户主家庭的风险投资能力相对较高，投资不像女性户主那么保守。

2.伴随着户主年龄的增加，家庭金融资产中的股票比例出现了先增加后降低的N型趋势，这种情形刚好与储蓄相反。在全部年龄段中，持有的金融资产最多的是储蓄，大约可以占据家庭金融资产总数的70%。处在30岁以下或60岁以上的投资者中，他们所持有的股票以及储蓄的比例分别达到了74%、35%和30%、70%。但是处于30岁和60岁的投资者这个比例高达57%和40%。这些数据都表明了不同年龄的投资者会由于社会分工不同以及对未来期望不同，对金融资产的投资选择也会有所不同。年龄较低的居民会由于处于事业的起步阶段，会选择风险不高的储蓄；对于中年人而言，他们通常事业稳定，预期自己未来收入还会增加，因此有较强的投资意识以及抗风险能力，往往会选择高风险的股票；对于老年人而言，由于他们精力不在，收入不会有什么变化，再加上他们还为养老考虑，因此都会选择风险不高的储蓄。

3.通过对户主的文化水平的调查可以看到，在储蓄方面，中学文化以及以下的家庭会有高达80%的人选择储蓄，而本科教育程度的家庭选择储蓄的比例只有30%，硕士以及以上学历的家庭选择高风险的金融产品80%，选择储蓄的还不足20%。通过这些数据可以了解到，随着教育程度的提高，家庭资产选择的方向也会多样化。那些文化水平低的人对新式的金融产品不感兴趣，只是把精力放在低风险的储蓄上，另外他们还是典型的羊群效应的跟进者，因为他们对金融产品的理解以及辨别能力不足，往往容易受到社会互动影响。

4.针对不同收入家庭的分析可以看出，储蓄在所有家庭中占据的比例较高。储蓄大约占据家庭金融资产总数的54%，并且随着家庭收入的情况，储蓄所占据的比例不同。大致呈现这样的趋势：家庭收入越高的家庭，储蓄占据比例越低，而收入越低的家庭，储蓄占据的比例反而会高于那些高收入家庭。这些表明家庭收入水平的改善，也使得家庭持有金融资产的种类发生转变，储蓄所占比例降低，而诸如股票等高风险的金融产品所占比例增加。因为高收入家庭对未来预期乐观，有能力承担较高的风险。

综上所述，我国储蓄仍然在金融资产投资上占据主要地位，并且这些都受到决策者的性别、年龄、文化水平以及家庭经济状况的影响。

（二）城镇居民家庭金融资产选择行为回归分析

1.建立模型。本文用P表示选取该资产的概率，P取值为1或0（1表示家庭选择该金融资产，0则表示不选择）。

，其中，即：构建的回归模型为：

其中，Pi（i=1，2）表示家庭在储蓄（低风险金融资产）和股票（高风险金融资产）两个方面的选择；Risk、FinaExp1、EcoExp2、EmployExp3、CompanyTru st1、MediaTrust2、BankingTru st3、NonFinacia lTrust4、Government Trust5、SocialInte raction表示居民家庭投资决策者的风险偏好，对未来的预期、信任度以及社会互动。

2.结果分析。依据上面所建立的模型，通过最小二乘估计，得出以下模型：模型1、2分别显示的是城镇居民家庭储蓄存款和股票投资的影响因素。结果表明，在5%的显著水平下，则有：

通过以上模型可以看出，偏向于风险的意向对股票金融产品投资产生正面影响，而在储蓄方面投资呈负面影响。就像传统金融学理论所证实的，风险爱好的人比风险厌恶型的投资者在持有高风险的金融产品上比例大。

城镇居民家庭对未来家庭收入以及就业的期望和高风险的股票投资成比例，在低风险的储蓄上投资呈相反态势。然而，城镇居民家庭对国家经济状况的预期对股票没有什么特别的影响，但是对储蓄投资呈正比例。还可以得出家庭金融资产选择受社会互动的影响明显。当家庭投资人的社会互动程度越高时，他们选择低风险储蓄投资的机会会越大。这也反映了我国城镇居民的理财知识不足，容易受社会互动的影响，出现跟风投资的现象。

相关建议

综上所述，在我国城镇居民金融产品出现多样化趋势，同样通过市场调查了解到我国金融市场的不完善，居民存在盲目的跟风投资等不理性的投资现象。因此，为了使居民投资合理，应该提高居民的理财意识，不断使投资环境得到完善，使金融市场逐渐完善规范。基于市场出现的问题，笔者提出以下建议：

增强居民金融产品投资的知识。金融机构在家庭投资理财的宣传和教育上应该加强，使家庭分散投资风险意识，使城镇家庭资产的配置得到优化。

激励金融产品不断创新。我国现有金融市场上金融产品不足，导致投资者几乎将投资目光全部放在股票、储蓄、债券等少数金融产品上，这样的结果就是当金融市场出现一些变化，就可能直接影响到投资者的自身利益，我们应该依据市场需求创造多种多样的金融产品，以此来满足家庭金融资产的选择。

提高金融监管力度，使金融市场不断完善。目前，金融市场中存在着欺诈、内幕交易、操纵市场等违规行为，这些都会降低投资者对金融市场和金融产品的信任程度，从而使投资者减少对风险资产的投资。所以，提高金融监管力度，使金融市场不断完善，才能增加投资者对风险投资的偏好。

参考文献：

1.Guiso L，P Sapienza & L Zingales.The Role of Social Capital in Financial Development.American Economic Review，2004（94）

2.张学勇等.居民金融资产结构的影响因素[J].金融研究，2010（3）

3.李涛.社会互动、信任与股市参与[J].经济研究，2006（1）

4.史代敏，宋艳.居民家庭金融资产选择的实证研究[J].统计研究，2005（10）

5.马丹，刘丽萍.大规模高纬度金融资产的系统风险测量—基于动态条件异方差潜在因子模型的视角[J].数量经济技术经济研究，2012（11）

票据融资论文例9

引言

我国《票据法》制定近20年来，对规范票据活动，保障票据当事人合法权益，促进市场经济发展发挥了重要作用。囿于对票据认识的不足及商业信用严重缺失的立法背景，该法在技术上做了诸多有违票据理论的限制性规范，特别是对票据适用范围和主体的限制，严重制约了票据信用和融资功能的发挥，使该法于当下倍受诟病。本文将在探讨有关对融资性票据有限制作用的条款后，对认为存在修改必要之处提出建议。

一、票据市场

票据市场是在商品交易和资金往来过程中产生的以汇票、本票和支票的发行、担保、承兑、贴现、转贴现、再贴现来实现短期资金融通的市场。其主要功能是为企业提供短期融资，市场工具既包括真实性票据也包括融资性票据。我国强调票据应以真实的交易关系为基础，实际上是遏制了融资性票据的功效，从而在整体上抑制了我国票据市场的发展深度和广度。正如谢怀栻先生所言"从立法政策方面说，我国的《票据法》应该主要从其对市场经济的作用去要求，而像现在这样一部票据法，很难说它能真正地促进我国市场经济的发展，对于完善社会主义市场经济体制有所裨益。"①

二、票据无因性

《票据法》第10条第1款规定： "票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。"要求票据行为具备"真实的交易关系"明显有违票据的无因性原则。票据无因性原则是票据理论的基础，是票据法的生命力所在。票据无因性将票据关系与原因关系切断，使当事人基于票据权利义务关系不以票据赖以产生的民法上的原因关系之确立和有效为前提。如此，当合法持票人向债务人行使付款请求权时，债务人不能基于原因关系不存在或无效进行抗辩。票据的无因性极大增强了票据受让人对票据权利的信心，是票据成为高度信用和流通工具的保证。然而面对雏幼的市场经济，我国立法者担心一旦放开票据使用将造成银行资金空转、市场信用膨胀和通货膨胀，危及金融稳定，于是做出了要求真实的交易关系的特别要求。

显然，立法者对此做出限制"直接目的并不在于否定票据的无因性，而是限定没有支付对价的融通票据在市场上流通。"⑵实践证明，这一设计在一定时期内维护了金融秩序的稳定，限制了票据泡沫，促进了以商品交易为核心的票据流通。但是，它客观上不但成为一些付款银行拒绝付款的借口，也阻碍了我国融资性票据发展。由于此项规定，作为承兑人或付款人的银行在承兑或付款前必须审核票据的签发和背书是否存在真实的交易关系，若不存在真实的交易关系，则票据行为可被认定为无效。虽然《最高人民法院关于审理票据纠纷案件若干问题的规定》明确规定不能将《票据法》第10条作为抗辩条款予以适用，但仍有基层法院将该条第1款当作票据有效性的条款加以引用，这就造成了不必要的纠纷，极大限制了票据的流通。不仅如此，一些银行为了留住客户资源，往往积极帮助客户提供虚假交易发票和证明，使这一规定名存实亡，反而扰乱了金融秩序。大量没有真实交易背景的票据的产生，也在客观上要求我国立法应将融资性票据纳入票据法加以规范。

票据理论将为当事人之间商品交易货款的支付而签发的票据称为真实性票据，而融资性票据是与真实性票据相对的、由有融资需求的商业企业签发的短期融资票据，其目的纯粹在于企业融资，从本质上来说无异于向票据签发者进行信用放款。 ⑴其特点在于：不要求票据签发人与受让人之间具有真实的商品交易关系，即多数情况下只存在资金流而没有商品流；票据签发主体为企业，受让主体为银行、企业或自然人，主体间是一对多的关系。

实践中，银行承兑汇票在发挥融资功能时，可视作融资性票据一类。在远期银行承兑汇票承兑后付款期未到之前，持票人为了尽快获取资金，可以通过贴付一定的利息给银行、企业或个人以融通资金。此外，银行承兑汇票还可以在银行同业间转贴现，同央行再贴现，其实质是运用汇票实现间接借贷。贴现使已承兑银行汇票得以提前融通资金且贴现率通常较银行贷款利率低，融资成本低。

不难窥见，发展融资性票据的优点首先在于有利于完善票据市场，使票据市场成为资本市场；其次，发展融资性票据有利于拓宽企业融资渠道，降低融资成本，完善社会信用体系；最后，发展融资性票据有利于资本的合理配置和金融体系的不断优化。

三、《票据法》对票据行为主体和范围的限制

我国票据法对票据行为主体有诸多限制。限定了主体即意味着限定了其适用范围，限定了适用范围也即限定了票据在这些范围内的功效。迄今，我国票据的使用和流通主要处于中国人民银行和各商业银行的主导之下，就连商业汇票也绝大多数属于银行承兑汇票。②《票据法》第19条第2款规定："汇票分为银行汇票和商业汇票。"但我国对商业汇票的使用规定较为严格，只有在银行开立存款账户的法人及其他组织之间才能使用商业汇票，个人不能使用商业汇票。我国《票据法》第73条第2款规定："本法所称本票，是指银行本票"，这就将本票的出票主体限定为银行；而在国外，企业和个人都是可以出具本票的。《票据法》第78条规定："本票的出票人在持票人提示见票时，必须承担付款的责任"，这说明我国不承认远期不记名本票，远期不记名本票具有信用功能，而即期记名本票只有支付功能。虽然这样限制有其合理考虑，但发达国家通常是通过限制本票的票面金额来防止不利后果而不是禁止出具远期不记名本票。可见，票据的支付、汇兑、结算、信用、融资五大功能在我国只有支付功能发挥较为充分，信用和融资功能则被极大弱化。

四、修改票据法之必然及意义

我国《票据法》无论是对真实交易关系，还是对票据主体和票据适用范围的限制，都不利于票据功能发挥和我国优质票据市场形成。票据市场作为不可替代的短期资金融通市场，在我国金融改革呼声正起时不应也不能被忽视。故此，票据法的修改成为必然。诚然，我国不敢开放融资性票据有市场信用体系不完善等历史原因，但是，随着我国企业征信体系和短期融资券市场的发展，为融资性票据的开放提供了市场条件。与此同时，融资性票据在市场上早已屡见不鲜，与其让这些"非法活动"游离于金融监管之外扰乱正常金融秩序，不如将其纳入法律规范之内，释放其本该有的活力。

五、修改建议

综上所述，建议修改票据法第10条第1款，删除"票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系"；修改第21条第1款，只保留"汇票的出票人必须具有支付汇票金额的可靠资金来源"，回归无因性原则这一票据法根本。修改第73条第2款，对本票的出票人不作主体限制，而只设置出票资格和条件；允许商业汇票的承兑及付款人扩大到有资格的商事主体，允许商业汇票自由转让，完善汇票贴现的相关规定；发展融资性票据，规范票据市场，加强票据风险管控，完善评级授信机制，充分发挥票据的信用融资功能，使《票据法》成为一部真正意义上促进我国市场经济发展，完善市场经济体制的"市场法"。

注释：

①谢怀栻：《票据法概论》，法律出版社，增订版，2006，第33页。

②刘莹：《从融资性票据谈我国票据法的修改》，山西大学学报，2008，（5）.

参考文献：

[1]谢怀栻：《票据法概论》[M]，法律出版社，增订版，2006.

票据融资论文例10

一、基于路径依赖理论的我国票据市场制度约束现实考察

（一）初始制度安排后的票据制度变迁路径依赖

与其他正式制度形成一样，我国票据市场初始制度的形成同样具有一定的偶然性，与制度创新主体的面临的制度环境以及自身的知识积累有很大关系。从初始信用环境看，我国票据市场发展的初始环境看，20世纪80年代，我国出现严重的三角债问题，资料显示：当时全国企业间相互拖欠货款总额达2000亿元，而票据的推出正是为解决当时企业之间的拖欠而实施的一项初始制度安排。通过票据制度把相互拖欠转变成为一种票据信用，或者所是对企业挂帐信用的规范化，这种制度环境决定我国票据市场从一开始就是以解决企业货款拖欠而被动实施的制度选择，其诞生的目的更多的是作为一种支付手段而存在，其制度设计大多是依据票据的支付结算功能而设计的。从初始的经济环境看，自20世纪70年代末实施改革开放以来，通货膨胀一直反复出现也强化了制度供给者控制信用扩张的意识，特别是从1992年小平同志南巡讲话后，我国固定资产投资迅速膨胀，通货膨胀率又一次快速攀升，至1995年，通货膨胀率达到了两位数。为控制日益严重的通货膨胀，我国开始实施紧缩性货币政策，而在此时推出的票据法不得不考虑我国的信用扩张因素，自然把控制通货膨胀作为制定《票据法》的一个重要考虑因素，这是我国《票据法》未采取国际上通行的无因性理论，而规定票据真实性前提的重要因素。从初始监管环境看，我国当时市场体系还刚刚确立，市场体系还不完善,市场秩序还不稳定,市场监管还不健全,为了防止票据融资行为的扭曲,减少银行信贷的风险,当时突出强调了票据的支付结算功能而忽视了票据的融资功能。从制度供给主体的初始意识看，我国脱胎于计划经济，无论是制度创新的初级行动团体还是次级行动团体，市场经济意识和信用意识都还很淡薄，对票据功能以及票据市场作用都认识不够，比如我国在很长一段时期内存在只重视银行信用而忽视商业信用的倾向，而这直接限制了商业承兑汇票的产生和发展，这是“真实票据理论”产生的又一基础。

（二）制度变迁过程中的票据制度变迁的路径依赖

20世纪80年代，在经济相对发达、观念超前的部分地区，一些企业为弥补短期流动资金贷款的不足，开始探索在本地区以发行股票和短期融资券的方式直接向社会筹集资金。这种以企业等初级行动团体推动的制度创新，在客观上缓解了企业融资难的局面，并在一定程度上促进了地方经济的发展，其潜在收益初步得到了地方政府和金融管理机构等次级行动团体的认同，并以默许或者入股、参股的方式鼓励和支持这种自下而上的制度创新。

遗憾的是，由于社会信用体系不完善，票据市场此次自下而上的诱致性制度变迁并不成功。1993-1994年社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的现象，各地超规模发行债券，个别地区演变为以高利率集资， 到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的情况逐渐暴露出来。如广东省1992-1997年经人行批准发行的债券只有184亿元(其中短期融资券67亿元)，但实际发行各种企业债券260亿元左右，到期未兑付余额近30亿元，占当年债券余额的l8％。之后，企业债券发行由国家计委统一管理，国家除审批部分企业发行三年期以上的长期债券以外，人民银行未再审批企业短期融资券，短期融资券逐渐退出了市场。

事实上，这次制度变迁之所以失败，与当时的制度环境不完善有很大的关系，并对以后票据制度变迁产生影响，使得制度变迁主体可能由于夸大制度变迁的成本，而对以后的制度变迁采取更加谨慎的态度。

（三）渐进式改革思路抑制了正式票据制度的供给

渐进式制度变迁和激进式制度变迁是制度变迁的两种方式，二者各有优劣。渐进式制度创新是采取分阶段、分部门、分地区、分群体的方式，遵循从局部到全局，从部分到整体，从到内核，从增量到存量等原则逐步推进。强调的是在大致遵循已有制度框架的前提下，对既有路径进行微调，通过微调的积累，最终形成制度的总体变迁。由于渐进式改革思路采取局部推进方式， 因而容易控制风险，及时消除改革中的社会矛盾，并且可以通过局部制度变迁的示范效应，消除人们对制度变迁的疑虑，从而减少制度变迁过程中的阻力，甚至变阻力为动力。缺点是速度较慢，虽然改革的每一阶段也许费用代价较低，但总的改革过程费用与代价可能是高昂的，而且改革过程中也常常伴随着体制性腐败等问题。

“激进式” 制度变迁则有助于克服以上缺点，该理论认为，人们一旦设计出一种合乎理想的“制度模式”后，并且认为人们对制度变迁的过程具有完全的知识和信息，可以通过“一揽子计划”一步到位地实现新、旧制度的转换。渐进式改革更多地关注是稳定，而效率则摆在次要地位；而激进式制度变迁更多地是关注效益，稳定则摆在从属地位。

（四）次级行动团体的有限理性强化了路径依赖

我国票据市场主要采取自上而下型的政府强制性制度供给模式，政府基本上成为金融体制唯一合法的供给主体，但由于政府有限理性的存在，进一步强化了路径依赖。一般来说，理性指的是一种行为方式，它是指在给定条件或约束下最有效地实现预期相关目标的一种状态。如果主体在特定约束下实现了自身的潜在最大利益，则称其是完全理性，如果没有达到潜在最大利益水平，则称其是有限理性。在我国票据市场上，作为次级行动团体的管理部门存在对社会政治稳定的偏好，有限理性特征十分明显。

一是过高估计现有票据制度在防范信用膨胀方面的作用。应该说，防止信用过度膨胀是我国票据立法采取真实票据理论的重要基石，也曾经在一定程度上起到了较好的作用，但近几年，我国无论是经济环境、企业结构还是市场结构都发生了重大的变化，信用膨胀状况已得到很大改观，这些变化使得现行票据制度对防范信用过度扩张的基础越来越薄弱。首先，我国宏观经济总体上已从短缺经济过渡到过剩经济，在这种经济环境下，企业的投资预期收益越来越少，投资行为更趋理性，从而减少了盲目投资的冲动。其次，我国企业改革逐步深化，企业所有者缺位现象逐步得到解决，企业的风险意识和自我约束逐渐增强，企业在融资时须更多考虑投资风险，这进一步抑制了企业的融资冲动。第三，一系列的银行体制改革使得银行风险防范意识和风险识别能力得到进一步增强，安全性、流动性和盈利性成为银行经营的最高准则。第四，宏观调控部门对经济波动调控手段越来越丰富和成熟。

二是过高估计现有票据制度在防范金融风险的作用。作为管理层，当时票据立法考虑的因素之一就是防范票据资金通过承兑和贴现流入股票市场和房地产等高风险领域。但事实表明，真实性票据的制度限制在这方面的抑制作用并不明显，是低效的。从中国股市的涨跌看，股市涨跌与票据融资规模具有明显的关联性，表明真实票据制度并未起到票据市场与股票市场的防火墙作用。2000至2001年上半年，沪市综合指数从2000年初的1360点一直攀升到2001年6月的2245点。相应地，票据市场的承兑余额从1999年底的1873亿元增加到2000年底的3676亿元，增加了将近一倍；贴现余额从552亿元增加到1535亿元，增加了近2倍。这种明显的相关性表明，票据市场资金可能通过各种隐性渠道流入了股市。央行的事后调查也应证了这一推测：根据央行2001年公告，2000年4月至2001年1月，交通银行沈阳分行假日支行、中国银行沈阳分行、中国建设银行阜新分行、华夏银行沈阳分行五爱支行四家金融机构，擅自放宽条件，对一些企业签发无真实贸易背景的23.77亿元商业汇票给予承兑与贴现，致使其中5.1亿元贴现资金违规流入股市。这些个别的典型案列，折射出票据贴现资金量增幅过大的背后，往往有部分资金暗地里流入股票市场。2006年，随着国内A股市场回暖，金融机构本外币票据融资余额19407.65亿 元，比年初增加3088.49亿元。2008年11月至2009年3月，票据融资余额从1.71万亿飙升到3.41万亿, 规模扩张了近一倍，月均环比增长18.02%，增速较之前放大10余倍，形成井喷。而从2008年下半年经济政策由紧转松开始，M2增速就一直高于M1增速，2009年初M1与M2的同比增速差距峰值达到12个百分点，显示票据融资资金大部分仍以定期存款的形式滞留于银行体系，未进入实体经济。而资料显示，我国股票市场自2008年10月末触底反弹，成交量开始明显放大，2009年2月股市成交量持续放量增加，增幅较1月翻番。与此同时，楼市和期货市场不约而同走出“小阳春”行情，这一时期北京、上海楼市成交量环比增长达到100%，期货市场成交量2009年2月份也放大五成。三大市场与票据融资同期行情走势惊人一致，说明通过票据融资投放的信贷资金很可能有较大比例进入了这些市场。以上分析表明，对票据的真实性审查，在防范银行资金流入高风险领域也是低效的。

在我国票据市场上，作为推动制度变迁的重要次级行动团体的政府,存在明显的有限理性。比如由于我国脱胎于计划经济，使得人们对金融市场的发展和认识不足，金融抑制的传统长期存在。在金融市场上，我国金融体制改革也存在重资本市场、轻货币市场，重同业拆借市场、轻票据市场的倾向。有限理性存在使得政府在认识发展票据市场的重要性以及如何规范发展票据市场的问题上存在明显的局限，相应的，制度从不均衡到制度均衡是一个长期的过程。给所有期待融资性票据合法地位的人们一个打击，也令呼之欲出的融资性票据再度搁浅。

二、结论及政策建议

我国票据市场初始制度安排的形成，主要是基于解决三角债问题和控制通货膨胀，这决定了我国《票据法》未能采取国际上通行的无因性理论，而是以票据真实性为前提。总体而言，我国目前的票据制度安排已不适应社会经济发展的需要，但票据市场的制度供给受到路径依赖的较大影响，制度供给明显滞后。对此，建议：

（一）建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系

这一建议包含以下几方面的内涵：一是丰富票据种类。不仅包括现在的银行承兑汇票，还包括商业承兑汇票，更包括企业为筹集短期流动资金而发行的纯粹融资性票据。二是培育票据市场的参与主体。不仅包括中央银行、国有及股份制商业银行、大型企业，还包括中小金融机构、中小企业和居民个人。三是健全票据市场的功能。票据市场的功能不仅包括现在的交易、结算功能，更包括票据市场的融资功能及货币政策功能。四是改变票据市场的监管规则。过去的真实贸易审查标准将逐步弱化，除必要的票据在签发环节进行真实贸易背景审核外，其余环节和其他票据将不再审查真实贸易背景。

（二）循序渐进推进票据制度变迁

为减少票据制度变迁过程中的组织成本、协调成本，减少制度变迁的机会成本和震荡成本，快速高效地实施制度变迁，建议在制度供给中依照渐进的制度变迁路径进行，即先试点后铺开，以增强制度变迁的可测性和可控性。具体来说，票据市场制度变迁大致可分为以下三个阶段。

第一阶段：在坚持票据真实交易的政策背景下，加大对票据市场金融创新的支持力度，在关注风险的前提下，逐步放松对真实票据制度的管制，有意识引导融资性票据的发展，具体来说可先行试点，形成经验后再予以推广，以积极培育更多的初级行动团体。

第二阶段：逐步实现融资性票据合法化，与真实交易背景票据并行。在此期间，融资性票据取得了合法的地位，以前的灰色地带变成了阳光地带，但由于初期管理当局经验不足，各地市场发育程度和信用环境存在差异，各地金融管理部门可根据实际情况制定相应的实施细则。同时，由于市场对融资性票据有不断认知和熟悉的过程，因此，融资性票据的发展也需要一段时间，在这段时间，融资性票据处于从属地位。

第三阶段：实现融资性票据占主导地位。随着相关制度日趋成熟，融资性票据的前期发展对市场其他主体产生了正向激励和示范作用，融资性票据也越来越得到更多主体的认同，票据的流动性显著增强，发行量显著增多，融资性票据已占据主导地位，票据市场成为货币市场中最重要的子市场。

（三）充分引导各制度变迁主体进行积极的制度创新

营造鼓励和支持制度创新的社会环境和法制环境，减少制度创新的外部性，充分激发各微观主体创造性。监管部门应逐步改变监管理念和方式，更加注重处理金融监管与金融创新的关系，不应过分注重监管而忽视金融创新，监管部门自身应在制度变迁过程中扮演日益重要的初级行动团体角色。

参考文献：

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