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证券化论文模板(10篇)

时间:2022-06-19 22:48:33

证券化论文

证券化论文例1

一、庄股时代的庄家文化

庄家本是用语,指中某一局的主持人。而股市中的“庄家”则是一个模糊概念,主要指通过大量资金进行证券买卖的机构或大户。机构大户之类的庄家除私募基金外,还包括哪些?我们不妨引用两段话。1996年12月15日《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前股票市场》中指出:“一些资金大户利用股市飙升和散户跟风,频频坐庄,轮番炒作。这些大户多属国有企业,凭借其地位、关系,呼风唤雨,牟取暴利。”2000年10月《财经》杂志登载的《基金黑幕》“庄家之变”一节在叙述了君安谢幕后说:“证券公司庄家们并未就此蛰伏,只是手法更显‘高明’。在任家眼中,证券投资基金未始不能被利用为做任程序之一环。此次《财经》披露出证据的诸多证券投资基金,也颇多庄家气了——庄家不会消失,它们只是前赴后继。”

正是庄家们的前赴后继,才使得庄股绵延不绝,乃至人们将中国证券市场这10年称之为庄股时代,在这庄股时代,却又生成了一种文化——庄家文化。

语言是文化的表征,股市中出现频率最高、构词能力最强的是“庄”字。以“庄”作为中心词构词的有:长庄、短庄、强庄、悍庄、大庄、小庄、老庄、新庄、善庄、恶庄、黑庄、笨庄、蠢庄、臭庄、官庄、坐庄、做庄、撤庄、逃庄、弃庄、爆庄、庄家、庄股、庄网、庄托,等等。这类用语常指庄家在股市中的资金实力、操作手法、做盘技巧、运作时间、成败盈亏及形象类型。每一个词语似乎都在陈述一个故事。这些故事经典的有:中科创业是如何崩盘的,亿安科技是怎样炒上一百元的。中科创业的故事很“精彩”,庄家是曾为文学青年的吕梁,他的合作者朱某事先收集了康达尔(中科创业的前身)90%以上的流通筹码,吕梁组织机构资金接过了朱手上50%的筹码,随后又编织了“中科系”庄网,“网”进了中西药业等七、八家上市公司,参与“庄网”炒作的机构有数十家,动用资金数十亿,而这数十亿资金大部分是通过循环使用股票质押从银行获得的贷款,中科系崩盘后,留给银行的是大量的坏帐。亿安科技的故事则更“神奇”,一个原名深锦兴的4元多的股票,来一点“纳米”题材,炒上一百多元,于是乎庄家与上市公司弹冠相庆,新闻会开到人民大会堂。一个又一个这样的庄家故事,在股市叙说着。而故事蕴含的是具有文化性质?淖壹壑倒勰睢⒕衿犯瘛⑿形绞剑阂岳希ɡ怯澹臃晌罚赖率吒螅晃祭桥卓善钡囊导ㄓ氤沙ば裕圃旒偬獠模靶赂拍睿辔衿妫杏恃菀锍伞笆忻温省保稍蜓诮穑茉蜿莺遥钪帐艿缴撕Φ氖侵行∩⒒А?/P>

更有意思的是,庄家运作已形成明显的地域特征,东部张扬,西部剽悍,南方诡橘,北方凛烈。与庄家有着千丝万缕联系的股评也形成鲜明的区域风格,有北方、南方之分,京派、海派之别。特征与风格的形成往往是文化的沉积,这就从另一个侧面提供了庄家文化存活于证券市场的事实。

庄家做庄炒作股票,有三个条件:消息、资金、造势。消息主要来自上市公司,有上市公司坦言:庄家厉害。不对,最厉害的是上市公司,没有上市公司的消息配合,庄家一点用都没有。资金主要来源于银行。造势者则为新闻媒体、咨询机构、股评人士。于是,以庄家为核心,以上市公司、银行、新闻媒体咨询机构股评人士为羽翼的利益团伙产生了。为了团伙的利益,庄家与上市公司大搞内幕交易,银行将违规资金源源不断地输入股市,他们肆无忌惮地违规或钻空子操作,沆瀣一气的做局投机,象中科创业之类的庄家乘机聚集几十亿上百亿资金操纵一个系列的股票,联手做恶庄。一些不负责任的媒体和证券咨询机构则摇唇鼓舌、煽风点火、推波助澜,散布虚假信息误导股民,引来无数中小散户落人圈套。

西方经济学者在解释华人社会经济现象时有“关系资本主义”的提法,我国也有经济学家警示:要警惕落入裙带资本主义的泥坑。以上所述庄家利益团伙行为,事实上是“关系”,因素的作用和影响。裙带关系本是中国文化中的落后传统,而在现今中国社会的实际生活与经济活动中,这种传统被承传并显示出非同寻常的重要性,证券市场亦不例外。庄家就是凭借上层、上市公司、银行、媒体等关系网络,得以在股市兴风作浪、呼风唤雨。可以说,“关系”,是庄家文化的内在特质。

庄家文化是中国证券市场特定发展阶段的特殊产物,其生成是各种因素复合作用的结果。法制不备,有效制度与道德规范欠发达,这是庄家文化形成的重要因素。中国股市是在试一试的理念中诞生,是在摸索中磕磕碰碰前行,游戏规则尚未齐备,自利的闸门却已开启。有学者指出:我们在资本市场转型的过渡时期,没有进行及时、有效的监管,没有用一只有形的手来制裁、制止违规行为。1995年327国债期货风波庄家翻江倒海的折腾最终导致国债期货市场关闭也使券商老大万国折戟沉沙,其罪魁祸首是万国证券总经理管金生,管金生也是因为327而锒铛入狱,但指控他的罪名不是违反期货交易规则,而是受贿与挪用公款,因当时没有证券犯罪的相关法律条文。然而,即使后来有了法律条文,诸如《证券法》,也并未发挥其应有的法律效用,这就给违法违规者有了可乘之机。同时,中国股市并非世外桃源,现代文明社会的浮躁与喧嚣,功利与自利必将在股市得到反映,权力寻租、经济腐败、信用危机像病毒一样蔓延到证券市场。在一个道德规范不发达的市场,而这个市场又是一个少有的暴利场所,市场参与主体根本无任何免疫力抵挡任何病毒的入侵,所以在价值选择和价值追求上带有浓厚的自利色彩并超越了法律规则与道德范式。

每一种文化都存在着价值评价问题,对庄家文化进行价值评价的结果是:它对中国证券市场的长远、健康发展具有消极作用与负面影响。主要表现在:其一,市场参与者的股票买卖行为偏离了正常轨道。正常情况下,投资者买卖股票有一定的方向性,即对上市公司的业绩进行分析后再做出投资决策。但在一个庄家文化浸淫的市场,投资者已失去了这种方向性,信奉的是“股不在好,有庄则灵”,寻庄、跟庄、与庄共舞成为广大中小散户的市场行为。其二,庄股的暴利效应,衍生了人们希求速利、一夜暴富的侥幸心理,助长了人们渴望财富的狂热情绪。因渴望财富而形成的狂热,正是股市泡沫产生的重要原因。过度的泡沫将导致股灾,股灾则会导致经济崩溃。

庄家文化虽不是证券市场总体文化,却已成为危及中国证券市场的一大毒瘤,当予以扬弃。需要注意的是,扬弃的是庄家经年积淀而成的属于文化范畴的价值观念、精神品格、行为方式,而不是庄家本身。在国际资本市场,每一个股市都存在着类似庄家的角色,人称之为“坐市商”。用什么符号形式表示并不重要,重要的是文化内涵。如果庄家自身来一次文化涅邡,变成按游戏规则运作的“坐市商”,带给证券市场的将是生气与活力。

二、文化重构与规范发展

从对庄家文化的分析中可以得到一个有益的启示,中国证券市场要健康持续地发展,必须规范,必须在规范中发展,在发展中进一步规范。而文化重构的目的就在于促进中国证券市场的规范发展。

中国证券市场文化重构并非全盘否定,推倒重来,而是对原有文化因素的激浊扬清,去伪存真。在中国证券市场的建立与发展中,精英文化曾产生过重大作用。在计划经济的80年代,一批在美国华尔街闯荡的富有远见的中国留学生回国与国内经济界的精英们为推动建立市场经济的证券市场积极奔走,他们执著追求与不懈努力的精神,终于催生了中国证券市场这个婴儿。而经济学界的理论智慧使证券市场破译了前进道路上的一个个难题而一步步走向成熟。精英文化的另一种表现形式是忧患意识,如一些专家学者及市场人士对中国证券市场的不满与批评,正是股市忧患意识的表现。不满表明这个市场存在缺陷,批评是为了建设。市场在运转时、在前进中,要有人为之鼓与歌,更要有人为之忧与思。减否褒贬,声音不同,不仅不会造成市场混乱,相反,却可以促进市场的规范发展。如果当初没有人将《基金黑幕》白之于天下,没有人深揭股市暗疮,也就不会有今天的重典治股。这种深含优秀传统文化底蕴而又极具当代价值的忧患意识以及精英文化在证券市场中所表现出的积极进取、勇于开拓、大胆求索的精神,将作为文化基因传承下去,亦将作为中国证券市场文化重构的基石。

中国证券市场文化重构的首要任务是加强制度建设,以形成公开、公平、公正的市场环境。关于这一点,管理层给予了充分关注并付诸实践,制定了不少法律法规。但是,完整的制度建设应该包括两方面:一是法律条文,二是人们在行动中恪守规范。厘定严格的法律条文很重要,但必须得到人们的普遍遵守才具有权威性和约束力,否则只能是一纸空文。因此,只有当人们将法律条文转化成实际的行为准则时,制度才具有了真正意义。而证券市场实际的情形是,一些黑庄、恶庄为了利益最大化,敢于在法律的刀口上舔血,敢于以身试法,内幕交易、操纵股市的违法行为公行于市。要改变这种状况,重要的是必须对那些违法者绳之以法,予以严厉惩处,以儆效尤,使市场主体有所畏惧而自觉守法。需要引起足够注意的是,惩处要及时,不要在违法事件发生后才姗姗来迟,监管要均衡,不要搞一阵风。惩处不及时,会影响投资者信心;监管一阵风,风声一过,沉渣又将泛起,市场也就难以走出“一管就死,一放就乱”的怪圈。

社会主义市场经济其所以是社会主义的,就在于它昭示了一种制度的文明,即在经济运行机制与规则中强调人文精神,其中最重要的是正义精神,其主要表达形式是经济正义和社会正义。而作为社会主义市场经济重要组成部分的证券市场同样存在着对正义尤其是经济正义的追求。

关于证券市场所追求的经济正义的基本涵义,引用学者的观点,结合证券市场的实际情况,可作如下表述:制度及规则公正、合理,维护投资大众尤其是中小投资者的利益;经济行为在追求利润最大化的同时,遵循可持续发展原则;经济行为体现“经济人”与“伦理人”的统一。

制度及规则公正、合理,这实际上是制度建设的价值取向问题。证券市场是一个最大的利益角逐场,在这个角逐场中,由于信息不对称、资金实力悬殊等原因,中小投资者始终是一个处于劣势地位的弱势群体,维护中小投资者利益应该成为制度规则制订的重要取向。随着市场的发展和中小投资者的增多,管理层已越来越清楚地认识到这一点。从已出台的一系列制度来看,公正、合理的原则贯穿其中,明显地倾向于保护投资大众的利益。但是,如前面所说,制度制定只是一个方面,另一方面是要切实落实,将纸上制度变成现实。

证券市场的可持续发展主要表现在可持续融资与可持续投资,而庄家过度的恶意的炒作,只会使股价偏离价值而畸形高企,产生大量泡沫,其结果是这个市场既难以融资又无法投资。世界证券市场的历史教训值得注意:1720年英国伦敦股市在“南海泡沫”后一百余年未发行过一只股票;1929年美国纽约股市崩盘的结果是资本主义世界十年的萧条;1989年日本东京股市崩盘后十年未能发挥作用,大公司无法通过股市融资,券商纷纷倒闭。保证证券市场的可持续发展,需要市场参与各方做出真正负责任的、长期的努力,而其中基金和券商的精英模范作用尤其重要,如果基金和券商仍醉心通过内幕交易、暴炒股价来获取高额利润,将会阻碍证券市场的持续发展。

证券化论文例2

资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新,它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍,促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发,来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高,而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。

资产证券化的本质

资产证券化实质上就是把缺乏流动性,但具有预期稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化(即股票、企业债券融资方式)的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资,而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资,需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来,使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产,而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现,因此资产证券化在本质上是一种结构融资。

资产证券化与一般的融资方式相比,具有以下特点:

破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产,从而有效保护了投资人的利益。

规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产,从而降低了资产组合中的系统风险;通过资产的真实销售,证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场;通过划分优先证券和次级证券,将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。

信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来,从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高,也有可能从资本市场获得融资。

资产证券化过程中信用提高的重要性

资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看,其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键,于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。

资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款,将把资产进行拍卖还给债权人,但资产拍卖时很可能会缩水,这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高,通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信,以低成本发行,同时又保护了投资者的利益。

在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大:

对于资本市场上的资金需求者而言,由于我国对上市公司的资格审查较为严格,大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业,一旦其经济状况下降,或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持,就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。

对于资本市场上的投资者而言,我国的资本市场尚不健全和完善,缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境,即使在存款利率很低的情况下,居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小,相对于银行存款和国债又有收益高的性质,正好满足了这种需求。

对于国内商业银行而言,随着房地产贷款的迅速增加,银行的长期贷款迅速增加,银行资产的流动性快速下降,同时,货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入,会加快分流国内商业银行的存款,这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。

我国资产证券化信用提高的风险分析

结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说,投资者关注的风险点主要有以下几个方面。

(一)被打包的资产

按照国际上通用的分类标准,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中,无论是住房抵押贷款,还是信贷资产中的优良资产,都承担了商业银行主要的利润来源,可以是银行开展资产证券化的首选目标,投资者也是乐于持有这些证券化产品的。

但从另外一个角度看,商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的,而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看,更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言,商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程,也是特殊背景下的特殊产物,而且评估难度大,即使是经过专业机构公正评判,也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象,要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策,其困难无疑是巨大的,而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说,资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力,需要具备相当高的的专业知识和技能,才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。

(二)打包资产的评级与定价

根据资产证券化的一般原理,无论是相对优质的住房贷款,还是劣质的不良资产,要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离,很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价,然后出售转移给SPV。有些情况下,还需引入信用提高,借以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。而无论是打包资产的定价,还是信用提高,都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说,资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品,信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是,由于众所周知的原因,我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言,存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。

培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利,使投资者置于价格博弈中的不利地位,确实值得投资者关注。否则,投资者自身利益很难得到保证。

(三)投资者能否及时取得现金流

根据资产证券化的原理,证券化资产在出售以后,原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务,但作为贷款服务管理人,仍要按照合同约定进行贷款的后续管理,主要是将借款人的还款交给资金托管银行,并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务,因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性,而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有,由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV,其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动,而确保贷款按时回收,贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。

以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高,市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决,没有政府的支持显然是不可想象的。

证券化论文例3

资产证券化(AssetSecuritization)是近年来出现的一种金融创新,在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段,我国法律界与经济界开始关注这一问题,并在某些领域开始实验。尽管经济学家认为,我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件,但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟?其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动?现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍,如何进行修改或废除?这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题,其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题,并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。

一、资产证券化中的权利质押

从法律的角度看,资产证券化中的资产主要是应收帐款,即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资,这种权利担保一般采用质押形式。

通说,权利质押是质押的一种重要形式,它以担保债权的履行而设立。一般认为,以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此,可以出质的权利必须是:私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定(第75条第1款规定的四种形式),但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中,对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为,只要符合可出资权利的一般特性要求,所有的财产权均可以出资:“否定说”认为,应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定,

其他权利均不得出资;第三种观点认为,符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资,但如果权利本身不具有商业上的稳定性,又不能控制的,则不宜作为质押的标的。在资产证券化中,用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外,还必须符合资产证券化的本质特性。其一,这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提,也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款,以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二,这种用于质押的债权应该具有同质性,以便组建资产池。同质性是指,某些资产应具备标准化的法律文本,以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如,银行取得的住房抵押贷款债权,其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本,发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池,进行证券化。

二、一般债权、股份作为标的物的权利质押

证券化论文例4

经过连续数年的高速发展,国内券商的研究工作整体上了一个台阶,证券研究对证券公司的支持作用得到充分体现,证券研究部门日益成为券商的战略性部门。未来券商的几乎所有业务领域都必须有强大的研究力量的介入才能顺利开展,研究品牌在开展业务方面具有不可替代的作用。近年来新崛起的券商,往往是证券研究力量较强的券商,即能够通过研究力量对业务部门的渗透来培育核心竞争力的券商。但与国外券商相比,国内券商的研究质量、研究水平相距甚远。国外大券商从拓展业务的初期对目标国家的宏观经济、市场状况的调研,以及其后的产品设计、业务创新,无不以强大的研究实力做后盾,可以说研究能力无论在开展国内业务还是国际业务都已成为第一竞争力。

从加强产品创新与业务创新看,目前我国券商的产品大同小异,没有形成差异化服务,而争取客户的关键是提供个性化服务。通过中外合资合作证券公司我国券商可以开展新业务,诸如为境内客户的外币资产做投资顾问,结合为境外客户境内投资,进行全方位的资产管理,或是加强对全球证券市场发展的最新研究,结合我国国情,不断设计开发注重实务性的金融新品等等,增强在国际市场的竞争力。同时创立自己的特色服务。国外券商开展国际业务数十年的实践证明,全面出击的做法是不可取的,是低效率的,券商应当宏观判断自身的优势和不足,根据各项业务的进入成本和投资回报,相应调整向不同业务领域的投入,力求达到最佳的业务构成,突出自己的经营特色。

外资进军我国证券市场模式综观国外大券商的发展史,可以发现其拓展国际业务的一些显著特点:

(1)立足国内,放眼世界。国外券商首先在本国金融中心确立地位,通过内部发展和外部战略性收购建立起强大的服务能力,增强公司综合实力;然后以国际金融中心或区域性金融中心为重点,设立境外分支机构,实施全球化发展战略。

(2)拓展国际业务,研究先行。上述各大券商成功拓展国际业务的一个关键因素是他们都拥有一支强大的研究队伍,并以某个领域独具一格的研究特色而知名。美林证券在全美证券公司研究力量的排名中位居首位;投资研究则是高盛公司增长最快的业务,来自证券分析师、经济学家、战略家的意见赋予了公司巨大的销售力;摩根斯坦利同样具有独立和优秀的研究力量。券商的专业研究机构的研究成果反映了券商的专业水准。这些券商在开拓国外业务之前,广泛收集有关目标国家的宏观经济、市场状况与产业前景等方面的资料,在此基础上派遣相关专家前往当地进行调查研究。

(3)创新贯穿始终。各大券商在拓展国际业务时,无论在初期还是后期,无论是开展业务的方式、策略,还是在具体的运作过程中,都渗透着业务创新与产品创新;而业务创新与产品创新提高了服务客户的质量,扩大了服务客户群体,也就往往导致国际业务范围的扩大与程度的加深。

(4)从开展国际业务的方式看,收购兼并起着主要作用。开展国际业务有两种形式,一种在国内开展国际业务,另一种在国外设立分支机构开展业务。随着金融服务业全球化的推进,各大券商认识到,公司不但应具有强大的跨国服务能力,同时也必须在全球各地直接设立分支公司,以减少环节,降低成本。综观国外大券商设立分支机构的过程,我们可以发现,设立分支机构最有效最快捷的方式就是进行购并。

(5)拓展国际业务服从全球战略。券商在拓展国际业务时,首先制定了一个合理可行的全球发展战略。以公司的长远利益为目标,以业务拓展为导向,加强对国外资源的购并整合。各大券商拓展国际业务并非单单为了扩大规模,其每一次扩张、每一次购并都服务与服从于其全球发展战略。而公司的各业务机构和各业务层次也都服从于该战略,相互配合与协调,达到资源配置的优化。

(6)在拓展国际业务的同时,保持自身的鲜明特色。国外大券商根据自身的优势和经营风格,重点发展特色业务。这些老牌的投资银行尽管大力进行国内外的兼并活动,以便扩大经营范围,增强服务能力,但与此同时,他们也出售部分非核心资产,使主要业务更加突出,重点业务领域仍然十分明确。

(7)在扩展国际业务时密切注意防范风险。券商业务国际化的过程,同时也是其加速成为“金融百货公司”的过程,业务的多元化导致了收入来源的多元化与分散化,有利于券商风险的分散。但是,经营的国际化与业务的多元化本身也导致新的风险。

根据外资拓展国际业务的特点,故外资进入我国证券行业可能采取两种策略:一方面与大的、市场占有率高的券商进行技术性合作,广泛收集我国的宏观经济、市场状况与产业前景等方面的资料,并派遣相关专家参与合作研究,对我国市场进行深入的调研,了解我国的宏观经济、资本市场情况,制定发展战略。

另一方面,与中小券商进行合作的目的是为了物色目标进行战略性收购。外资券商设立分支机构最有效最快捷的方式就是进行购并,但目前由于我国政策上有所限制,故国外大券商在正式开放前,先物色目标进行前期合作,一旦机会成熟,即加强控股,进行兼并收购。

外资进入带来的发展契机外资进入后虽然带来了很多不利的影响,但同样给国内证券商带来了发展的契机。外资的加入必将导致证券服务产业结构的进一步调整和资源重新优化配置,这就为国内证券公司拓展业务和进行各种创新活动提供了更为广阔的空间。

国内证券公司进行兼并、重组的机会大大增加。外资进入后,国内券商行业的竞争将会加剧,经济实力差、风险管理能力弱的证券公司将可能被淘汰,证券业重新洗牌,市场集中度会进一步提高。国内证券公司经过新一轮兼并、重组之后,无论在规模、专业化经营或是风险管理能力上均会得到极大的提高,这对它们走向国际资本市场的大舞台,加入到世界范围内的市场竞争中去奠定了厚实的基础。

国内券商和境外金融机构交流与合作的机会进一步增加。国内券商和境外金融机构交流与合作的机会将进一步增加,通过与境外金融机构联手组建中外合作基金、境外金融机构参股国内证券公司,将有助于加强国内券商的竞争力和风险管理能力,有利于后者更好地借鉴和掌握国际金融业先进的经营方式和风险管理经验,及时了解和掌握国际金融业的发展情况和金融创新情况,加快我国金融创新的步伐;组建中外合资证券公司可以提高国内证券公司的总体业务经营水平;提供国内证券公司走向国际资本市场的有效途径;增强国内证券公司的综合竞争力。

外资进入为国内券商进入国际证券市场提供了契机。根据对等互利原则,我国证券业在对外开放的同时,外国证券市场也将对中国证券机构开放。将根据对等互利原则,我国证券业在对外开放的同时,外国证券市场也将对中国证券机构开放。对我国而言,证券业的市场规则、金融品种、公司运作、信息披露、股权结构等逐步将要依照国际市场的惯例和规则进行,这有利于国内市场与国际市场的对接。证券业将向着市场化、规范化和多功能化的国际证券发展大趋势挺进。可以预见,随着国际市场对我国股票需求的迅速提高,预托凭证业务得以进一步拓展,这就为国内证券经纪业务提供了一个走出国门的机会;同时,加入WTO后,国内企业筹资的空间将进一步拓宽,证券境外发行业务也越来越多,也为国内券商走向世界提供了更多的机会。

国内证券公司面临拓展业务提升竞争力的大好机会。我国证券业在组织体系上将直接定位于“公平竞争”的市场格局,从而彻底打破地域界限和行政呵护的传统行业模式,有利于国内券商管理体制的更新,管理水平的提高,券商技术手段、业务方式和服务品种的创新以及券商研究水平的提高和研究方法的改进,促使国内券商更新观念,以市场需求为直接取向,不断优化重组,步入规模化、集约化的国际发展轨道。同时,入世将促使国内资本市场的国际化,因而会有更多的国内企业可以选择到国外上市和发行债券,而国外的企业和国内的外资企业也可以选择到国内资本市场进行上市融资和债券筹资,再者,国内的金融衍生产品市场也将得到发展,为国内券商拓展业务提供了大好机遇。从长期来看,外资进入国内资本市场后,证券市场的规模将进一步扩大,将大大促进各类创新业务的发展。

国际化进程中的策略选择在合资中注意控制权和品牌由于有关政策限制和国内市场成熟度不够,“入世”后外资机构将首先以金融服务提供者的身份进入证券市场,短期内海外金融资本大规模进入我国证券市场的可能性很小。海外券商进入我国市场后,有的无偿向有关部门提供咨询,有的赞助国内各类证券研讨活动,有的积极与国内券商合作提供技术支持,有的则以纽约、香港等国际和地区性金融中心为基地,积极争取国内企业的并购和上市项目。国外券商在中国的这些活动虽然短期内不会有利益回报,但长期看,每一项活动都是有目的并且具备潜在商业价值的。因此,在将来合资证券公司当中,控制权问题将成为双方讨价还价的焦点,谁拥有更多的控制权,谁的积极性就越高。在合资的初期,中方拥有控制权,但三、五年以后,外方肯定会要求增加管理控制权。到时,中方可根据合资企业的运行状况、双方合作的和谐程度、国家的产业政策、证券行业的发展状况等因素审慎作出决定,也可以在初始的合资合同中对这一问题给予明确的规定。另外品牌也非常重要。一个企业要持续发展,并在行业中保持领先地位,必须拥有核心业务,即品牌优势,而且要不断对其品牌赋予新的内容。证券公司的发展壮大,亦要走品牌之路。世界著名的券商,尽管经营广泛,但都有一项或几项独具特色的业务,在业内有非常大的影响力,他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖,获得了良好的经营效益。

慎重选择合作对象按照区域划分,境内券商选择合作的外资券商可分为三类,即欧美券商、日本券商和港台券商(包括中银国际等有中资背景的券商)。

欧美券商,特别是大券商,数量多、规模大、实力强,在国际资本市场上处于领导地位。他们可以根据客户需求,提供多样化、专业化的商品和服务,并且有全球的客户来源和销售网络,还具备强大的新产品开发能力,对金融衍生产品及金融工程的运用非常成熟,可以根据客户的需求提供完整的金融服务。选择欧美券商合作,可以学习国际资本市场上先进的技术和管理方法,有利于合资公司的市场化运作,提高境内券商的市场竞争力。但在文化观念、价值观念上可能会产生比较大的摩擦和冲突,合资公司的内部整合相当困难。

日本券商的规模和实力与欧美券商相当,日本文化与中国文化也容易沟通,但日本的主要证券业务长期被野村证券、大和证券、日兴证券等几大券商垄断。大券商通过集团化(如野村的相模会,大和的七星会,日兴的亲兴会),将中小券商纳入自己的系列内,大多数的中小券商业务空间十分狭窄。境内券商可以选择的合作伙伴只有野村、大和、日兴三家,选择的余地比较小。

大陆券商与港台券商合作,双方易于沟通,在合资公司的内部整合上相对比较容易。港台券商与欧美和日本等国家和地区的券商相比,实力仍然相当弱小,台湾所有券商的资产总额,尚赶不上美林证券一家。证券市场上的新金融产品也只有认股权证、股指期货、可转换债券、开放式基金等品种,与欧美和日本相比有相当大的差距。港台券商的业务范围以台湾、香港为主,兼顾大陆(大陆业务主要是B股和大陆企业在香港创业板上市)在世界其它国家和地区的业务网络很小,国际金融操作经验不足,知名度不高。因此,对于国内的一些大券商,由于他们积累了相当的国际化经营经验,在海外已经设立了一些业务网点,他们应该选择欧美和日本的大券商进行合作,对于大量的国内中小券商来说,由于自身实力的限制,可以选择港台券商进行合作,也可以选择有单项业务(如经纪、承销、基金管理等)优势的欧美证券经营机构进行合作。注意合作方式的选择可能的合作方式有三类:一是技术合作,包括信息技术、业务指导、管理咨询和人员培训等内容。二是管理合作,中方让出部分或全部管理权,直接聘用外方职业经理人员,建立新的管理和经营机制,聘请外方代为经营各项业务。三是股权合作。股权合作就是组建中外合资证券公司,是一种更加紧密的、深层次的合作。

根据合资层次的不同,股权合作可进一步划分为三种方式:①总公司层面的合资,②单项业务层面的合资,③组建全业务合资子公司。总公司层面的合资是在总公司层次引进外资股东,这样有利于增加公司的注册资本金和资金实力;或者总公司原有股东出让部分股权给外方,这只是股东结构的调整,不会增加资金实力。单项业务层面的合资是券商分拆一部分业务及相关资产,与外资共同组建一家新的具有独立法人地位的证券公司。全业务合资子公司是国内券商和外方各出一部分资金组建一新的可开展全面证券业务的子公司。

一般而言,先进行技术和管理方面的合作后进行股权合作较为合适。因为一是需要待政策明朗;二是双方了解与磨合需要一个较长时间。

进行单项业务合资更为可行和有利。目前我国券商的股权较为分散,不少券商最大股东的股权比例一般都不超过20%,因而,如果在总公司层面上引进股权比例超过25%的外资股东,很难获得中方股东的认可。如果组建单项业务子公司,则很容易解决这一问题;如果组建全业务合资子公司又必将导致母公司与合资公司之间同业竞争,而且所需投入的资金量较大。

合作的重点可放在投资银行业务、证券咨询和基金管理业务。投行业务、证券咨询是最具有国际性的业务,且除证券发行承销以外,收购兼并、财务顾问、资产证券化等业务均没有发展起来,通过与实力较强的外资券商合作可开拓这一领域的业务。基金管理业务刚刚兴起,也有必要借鉴国外经验。目前,我国尚没有开放A股的经纪业务,组建合资经纪业务公司的可行性不大。

证券化论文例5

1.从中国证券市场国际化的必要性来看:

(1)证券市场国际化符合当前国际资本流动证券化的总体趋势。20世纪90年代以来,国际资本流动呈现出新的特点,其中之一就是以银团贷款为主的间接融资比重下降,以发行公开上市证券为主的直接融资比重上升,国际资本流动证券化的趋势日益明显。据国际货币基金组织统计,1995年全球发行国际债券5016.6亿美元,发行国际股票442.3亿美元,其中发展中国家所占比重分别为11.6%和25.3%。1995年净流入发展中国家的私人资本1815亿美元,其中证券投资占20.3%。1995年亚洲发展中国家的证券投资占净流入资本1059亿美元的17.5%,相当于同年发展中国家证券投资总额的50%。中国证券市场的国际化,正好符合国际资本流动证券化的总体趋势。

(2)证券市场的国际化为中国经济的增长开辟了境外融资的新渠道。据日本野村证券估计,若中国经济增长仍保持8%―9%的速度,今后5年所需外资至少是2000―5000亿美元。适应国际资本流动证券化的趋势,国际证券融资将成为中国利用外资的重要形式。截至1997年12月,中国依靠发行股票共筹资137.8亿美元,占同期实际利用外资总额的6%。

(3)证券市场国际化有利于建立一套与国际惯例接轨的现代经济制度。证券市场的国际化意味着证券市场的规范化和上市公司经营行为的规范化,这是企业进入国际证券市场最基本的要求。同时,证券市场的国际化还可以使企业内部管理体制向国际规范化方向发展,可以培养企业的竞争意识,提高企业的国际竞争力。

2.从中国证券市场国际化的可能性来看:

(1)证券市场从无到有,从小到大,从分散到集中,从地方性市场到全国性市场为证券市场的国际化打下了基础。20世纪80年代以来,随着改革开放的深入和经济发展,中国证券市场逐步成长起来。1981年,中国开始恢复国库券发行;1984年,上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券;1988年,国债流通市场建立,与此同时,许多地方股票柜台交易开始出现;1990年12月和1991年7月,上海、深圳两个证券交易所的建立,极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制,证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。

(2)证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大,从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。至1998年底,国内已有证券公司90家,从事证券经营业务的信托投资公司237家,从事证券业务的会计事务所103家,律师事务所322家,资产评估机构116有,证券评级机构2家,从业人员超过10万人。至1999年6月底,在深、沪两个证券交易所的开户数中,个人投资者达到4000万户,机构投资者15万户。(3)证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。中国证券市场从20世纪80年代的柜台交易转入集中竞价交易后,两个证券交易所利用现代化的电子和通讯技术不断改进和完善市场设施,并系统地建立了各项业务规则。目前,上海、深圳两个证券交易所已建成了覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统,基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。(4)全国统一的证券市场法规体系初步形成。从1991年开始,中国证券市场法规建设从无到有,在相继出台了《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理条例》和《证券交易所管理办法》等一系列法律法规之后,1998年12月又颁布了《中华人民共和国证券法》,投资基金法等其他有关法律法规也正在制定之中,证券市场发展逐步走上了法制化轨道。

(5)全国性的证券监管体系初步形成。1998年,国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场,并对地方证券监管部门实行垂直领导,从而初步形成了集中统一的监管体系。

二、证券市场国际化存在的问题与障碍

证券市场的国际化是中国经济发展的必然选择,但这并不意味着中国证券市场的国际化就一帆风顺。相反,目前中国证券市场的国际化还存在着诸多问题和障碍,它制约着中国证券市场的进一步国际化。

从宏观方面看,国有企业改革与政府职能转变的滞后以及由此产生的证券市场制度性缺陷,严重影响了中国证券市场国际化的进程。

(1)国有企业改革与政府职能转变滞后。国有企业改革和政府职能转变是中国证券市场国际化的基础性体制前提。但是,目前国有企业改革和政府职能转变明显滞后于中国证券市场国际化的要求。具体表现在以下三个方面:第一,政企不分。政企分开是国有企业改革的重点和难点,也是政府职能转变的核心和主线。但是,由于国有企业改革和政府职能转变滞后,政企分开的任务并没有最终完成。证券市场在很大程度上仍是“政府控制型”,并演变为国有企业脱困的场所。第二,监管不力。政府在证券市场上扮演的角色是证券市场的监管者,由此产生的政府行为是尽可能避免市场系统风险的过分累积和规范市场行为,保障市场体系的稳健高效运行。但是,由于中国政府在证券市场上还扮演着股票市场上的最大股东和投资大众的“父母官”的角色,这就必然影响政府在证券市场上监管职能的发挥。第三,行政性审批的作用依然巨大。在股票和债券的发行方面,证券监管部门被赋予了过多的审批权,不仅容易滋生“寻租”行为,而且容易造成大量低劣的证券进入市场,放大了市场的非系统风险。

(2)证券市场的制度性缺陷。虽然中国证券市场国际化的制度建设,如证券发行制度、流通制度、公司产权制度和市场监管制度等有了一定的进展,但由于其不完善性,与国际惯例还有相当的差距,特别是制度建设中的“政府倾向”,导致证券市场的国际化存在严重的体制性缺陷。这种体制性缺陷在这一程度上源于国有企业改革和政府职能转变的滞后,同时,它的存在又在一定程度上强化了这种状况。

从微观方面看,上市公司质量不高且运作不规范、中介机构(包括会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等)的非独立性和自我约束机制较弱以及证券市场信息披露的不充分和不规范等都是中国证券市场国际化的重大障碍。

(1)上市公司质量不高且运作不规范。中国证监会主席周小川在谈到入世给中国资本市场带来的最大压力时指出,入世的压力并不是外资机构会进入,而是提高上市公司质量和规范上市公司行为。目前,上市公司质量不高和行为不规范主要表现在三个方面:第一,“包装上市”。根据对上市公司的调查,一些公司的股票之所以能够上市,并不是因为它的业绩较好,而是“包装”得好。为了上市,一些公司纷纷改换名称,或者先收购兼并另一家公司,这就难免上市公司的质量不高。有的上市公司在上市后的半年内就出现了亏损,不仅损害了投资人的利益,而且严重影响了投资人对市场的信心。第二,治理结构不合理。一些上市公司依旧国家控股,公司股份结构中国有股占70%以上。在这样的公司中,股东大会、董事会、监事会基本形同虚设,完全由国有股东说了算。第三,上市公司行为不规范。由于转制不彻底,上市公司的运作与其上市时的承诺存在一定距离,违规事件屡有发生,尤其是制造虚假财务报表、重大信息隐瞒不报等。

(2)中介机构的非独立性和自我约束机制较弱。目前,中国国内从事证券业务的中介机构(如会计师事务所、律师事务所和资产评估机构)为数不少,但由于其或多或少的“官办”性质而不具有独立性。相当多的中介机构不能公正地履行其审查和证实的职责,往往倾向于“照顾”上市公司的利益,形成与事实不符或严重不符的公司报告或结论。

(3)信息披露的不充分和不规范。公司披露的信息,无论是及时性还是重要性,均于投资人的要求存在较大距离,上市公司“知情不报”或言之无物的现象尤其普遍。同时,由于缺乏训练有素的证券分析专家对已经披露的公司信息和各种宏观经济信息进行加工整理,投资者很难根据已经披露的信息得出正确的投资判断。

三、证券市场国际化的路径选择

从证券市场国际化的演进路径分析,中国证券市场要进一步国际化,应遵照以下路径选择:

1.规范上市公司的运作并提高上市公司质量。上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提,而中国证券市场国际化的最大障碍就是上市公司的运作不规范和质量低劣。为此,必须加强以下方面的工作:

(1)严格按照上市公司的标准选择和重组企业,确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。从证券市场建设的角度看,一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书和严格监督公司的信息披露上。二级市场上,在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时,坚持和提高股票上市标准,增加债优股的上市量,使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。

(2)加强上市公司内部的经营管理,努力提高上市公司质量。为此,必须健全上市公司内部治理机制,有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。

(3)完善上市公司信息披露机制,规范上市公司行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时,加强对信息质量的监管和处罚力度,将民事责任引入信息披露制度,以消除市场信息的不对称性状态,制止内幕交易和欺诈行为,促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。

2.完善证券市场组织制度和市场结构,在实现国内证券市场一体化的同时,努力促进证券市场的国际化。

(1)建立健全上市公司退出机制。上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。到目前为止,中国证券市场只有单向吸纳功能,尚不具备真正的退出功能,致使证券市场效率低下。因此,在解除政府对上市公司的“父爱主义”的同时,重视市场机制的作用,引入上市公司退出机制就显得尤其重要。

(2)尽快实现国家股、法人股和个人股三股合一,在此基础上,逐步实现A股和B股统一。国家股、法人股和个人股的设立是由改革的历史条件决定的,也是改革的策略要求。从历史的观点来看,它使我国的股份制改革超过了制度发展成今天的大好局面,但时至今日,占上市股本75%以上的国家股、法人股不能流通,不仅使通过证券市场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现,而且使证券市场功能始终处于一种被扭曲的状态。实现国家股、法人股和个人股三股合一是证券市场功能完善和统一的必然要求。在此基础上,积极创造条件,实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。

(3)建立统一的、多层次的证券市场体系。从中国证券市场的未来发展考虑,必须加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时,加紧建立创业板市场,使之与主板市场形成互补性的制度安排,为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件;积极发展分层次的场外交易市场,为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场;进一步发展债券市场特别是企业债券市场,改变中国债券市场的分割局面。另一方面,积极推进金融创新,稳妥地发展金融衍生市场,使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体,多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

3.强化政府对证券市场的监管,确保证券市场监管的规范化、制度化和社会化。强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键,也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前,强化政府对证券市场监管要做的主要工作是:

(1)矫正政府角色定位,解除政府的“隐性担保”责任。

(2)完善市场法制,依法规范证券市场秩序。首先,要抓紧制定与《证券法》相配套的法规体系,增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理,制止证券交易中的各种违规活动。其次,要不断完善信息公开制度,建立信息披露动态监管机制,对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查。再次,建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构,维护投资者利益。

(3)建立社会化监管体系,发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用,同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分,形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络,尽可能保证证券市场的公平性和有序性。

4.采取积极稳妥的政策和措施推进中国证券市场的国际化进程。随着改革开放的不断深入和加入WTO,中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是,由于中国证券市场发展历史较短,在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨,中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中,中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求,逐步开放资本市场,又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险,为此,必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。

(1)制定和修改相应的法律法规,如《证券投资基金法》、《境外投资基金管理办法》、《证券投资者权益保护法》等,利用WTO对发展中国家的相关保护条款,有计划地实现与国际证券市场对接。(2)允许成立中外合作基金管理公司,为国外基金进入国内市场开辟通道。

(3)进一步扩大外国券商在中国的业务范围,鼓励国内券商在境外设立分支机构,加强中外券商交流和合作。

主要参考文献:

1.刘德福主编:《现代金融知识ABC》,经济科学出版社1999年版。

证券化论文例6

以住房抵押贷款证券化为代表的房地产证券化最早出现于上个世纪70年代的美国。房地产证券化(RealEstateSecuritization),是指把流动性较低的、非证券形态的房地产的投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程,从而使投资人与房地产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权。主要包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。房地产投资权益证券化即商业性房地产投资证券化。

因为证券化本身就是一个非常宽泛的概念,而且目前也没有关于资产证券化的权威法律定义,所以理论界对房地产证券化的理解也存在着很大的分歧:

有的学者认为房地产证券化是指通过发行股票或公司债券进行融资的活动,包括直接或间接成为房地产上市公司,从而使一般房地产企业与证券相融合,也包括一般上市公司通过收购、兼并、控股投资房地产企业等形式进入房地产业,从而使上市公司与房地产业结合,发行股票或债券。这种观点意味着房地产证券化,既可以解决开发企业流动资金不足的问题,又可分散房地产开发投资的风险。有的学者认为房地产证券化是指房地产开发项目融资的证券化,即以某具体的房地产开发项目为投资对象,由投资方或开发企业委托金融机构发行有价证券筹集资金的活动。

实际上,房地产证券化产生的背景及实践表明,房地产证券化是指房地产投资由原来的物权转变为有价证券的股权或债券,是指房地产投资权益的证券化和房地产抵押贷款的证券化,而并非房地产开发企业发行股票或债券的筹资活动,也不是房地产开发项目融资证券化。

房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配,其具体形式可以是股票、债券,也可以是信托基金与收益凭证等。因为房地产本身的特殊性,其原有的融资方式单一,房地产证券化是投资者将对物权的占有和收益权转化为债权或股权。其实质上是物权的债权性扩张。房地产证券化体现的是资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资,资产本身偿付能力与原始权益人的资信水平被彻底割裂开来。

与其他资产证券化相比,房地产证券化的范围更广,远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身,投资人获得的只是贷款净利息,然而,房地产投资的参与形式多种多样,如股权式、抵押式等等,其证券化的方式也因此丰富多彩,只有以抵押贷款形式参与的房地产投资证券化的做法才与贷款证券化相似,其他形式的证券化对象均不是贷款本身,而是具体的房地产项目。所以房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。

房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。

房地产投资权益的证券化又称商业性房地产投资证券化,是指以房地产投资信托为基础,将房地产直接投资转化为有价证券,使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。

房地产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发,金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众,即出售给广大投资者,从而在资本市场上筹集资金,用以再发放房地产贷款;另一方面是从非金融机构出发,房地产投资经营机构将房地产价值由固定资本形态转化为具有流动的证券商品,通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。

总之,房地产证券化是一种资产收入导向型融资,以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系,泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程,包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化,利用证券市场的功能,实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化,为房地产市场提供充足的资金,推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新,更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。

(二)房地产证券化的特征

1、基础资产的法律形式是合同权利。无论是房地产抵押贷款债权的证券化还是房地产投资权益证券化,在证券化过程中,基础资产都被法律化为一种合同权利。

2、参与者众多,法律关系复杂。在整个证券化过程中,从基础资产的选定到证券的偿付,有众多的法律主体以不同的身份参与进来,相互之间产生纵横交错的法律关系网,其涉及面之广是其他资产证券化所不能及的。借款人和贷款人之间的借贷法律关系,委托人和受托人之间的信托关系,SPV(特设机构)和原始权益人的资产转让关系,SPV和证券承销商的承销关系,还有众多的中介机构提供的服务而产生服务合同关系等等,一个证券化过程中,有着多种多样的法律关系,牵涉国家方方面面的法律规定。任何一个法律规定的忽视都将影响证券化的实施效果。

3、独特的融资模式。这主要体现在两个方面,一方面体现在融资结构的设计上。房地产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构,通过这个交易结构来实现融资目的。另一方面体现在负债结构上。利用证券化技术进行融资不会增加发起人的负债,是一种不显示在资产负债表上的融资方法。通过证券化,将资产负债表中的资产剥离改组后,构造成市场化的投资工具,这样可以提高发起人的资本充足率,降低发起人的负债率。

4、安全系数高。在由其他机构专业化经营的同时,投资者的风险由于证券化风险隔离的设计,只取决于基础资产现金流的收入自身,非以发起人的整体信用为担保,并且和发起人的破产风险隔离,和SPV(特设机构)的破产风险隔离,SPV或者是为证券化特设一个项目一个SPV,或者对证券化的基础资产实行专项管理,SPV的经营范围不能有害于证券化,对基础资产的现金流收入委托专门的金融机构专款专户。这种独特的设计降低了原有的风险,提高安全系数。另外,证券化的信用级别也不受发起人影响,除了取决于自身的资产状况以外,还可以通过各种信用增级手段提高证券化基础资产的信用级别,降低风险,提高安全性。而且,房地产证券具有流通性,可以通过各种方式流通,提早收回投资,避免风险的发生。

5、证券品种多样化,适合于投资。房地产证券本身就根据不同投资者的不同投资喜好设计了品种多样:性质各异的证券,有过手证券,有转付证券,有债券,有收益凭证,等等。

6、政策性强。房地产证券化之所以起源于美国,是和美国政府的推动作用分不开的。众所周知,美国是崇尚市场机制的国家,但与其它经济金融部门相比,房地产市场是美国政府干预较深的一个领域。一方面通过为抵押贷款提供保险和发起设立三大政府机构-联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会参与到证券化业务中来,直接开展住宅抵押贷款证券化交易,并通过它们的市场活动来影响抵押贷款市场的发展。另一方面它则通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展:美国政府调整了法律、税务、会计上的规定和准则,包括通过《税收改革法案》;以FAS125规则替代FAS77规则,重新确定了“真实销售”的会计标准;通过了FASIT立法提案等等。所以,房地产证券化市场受政府政策导向影响大。

2、海外房地产证券化的立法体例

海外房地产证券化的法律规定,从体例上看,可以分为分散立法型和统一立法型,这两种体例跟各自的国情是紧密联系的。

(一)分散立法型国家的法律规定。

1、美国关于房地产证券化的法律规定。

美国是最早进行房地产证券化的国家,在法律制度方面积累了非常丰富的经验,其主要立法有:1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》。1940年《投资公司法》。在房地产投资信托方面,应当说,《投资公司法》与1935年《公用事业控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资顾问法》,都成为日后投资公司经营房地产投资信托业务管理规则的基本框架。《第125号财务会计准则》(FAS125)、《转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理》。两法采用金融合成分析法,改变过去对“真实销售”只“重形式轻实质”的缺陷,该法还对房地产证券化中的会计报表及其报表合并等问题作了详细规定,有利于保护投资者的合法权益。在地产投资信托方面,正式开创了REIT.2、英国关于房地产证券化的法律规定。

英国自1987年开始发行按揭支撑证券,在抵押贷款市场,通过证券化的资产建立出借机构。例如国家房屋贷款有限公司、私人抵押有限公司。英国的抵押支撑证券通过建筑保险、人寿保险和抵押赔偿单进行组合。银行、机构投资者和海外投资者是英国证券化市场的主要投资者。在法律方面,英国1986年《建筑团体法》中“适宜抵押公司”指导建筑团体发行抵押支撑证券;1991年《流动资产咨询注解》鼓励建筑团体在抵押支撑证券市场的投资;1989年2月《贷款转让与证券化准则》由英格兰银行颁布,起到了宏观调控与监督的作用;此外《关于统一国际资本衡量和资本标准的协议》、《1986年财政支付法》、《1974年消费者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》,在众法之间既有鼓励房地产证券化也有约束的作用。

3.采用分散型立法的国家和地区还有法国、德国、澳大利亚、加拿大和我国香港地区。

(二)统一立法型国家的法律规定。

1、日本关于房地产证券化的法律规定。

日本的房地产证券化起步于80年代中后期,当时在法律上还存在着诸多限制,致使该产品无法在市场上广泛开展,直到1997年金融风暴后,日本金融市场受到重击,在残酷的现实环境催迫下,1998年通过《特殊目的公司法》,并于2000年修正为《资产流动化法》,至此,才为日本证券化市场的全面开展扫清了法律上的障碍。此外,在日本推动金融资产证券化的同时,我们仍然不能忽视以下法律在证券化中的作用:《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》。这些法相较《资产流动化法》来说,虽然更分散,但仍然具有补充适用的价值。

2、韩国关于房地产证券化的法律规定。

韩国的资产证券化实践主要出现在1997年金融危机之后,这之前基本未开展资产证券化业务,也没有制定相关的法规,而仅允许离岸资产的跨国界证券化。金融危机爆发后,韩国的金融业暴露出许多问题,在严格的金融监管下,韩国的金融机构都在尽力通过提高资本充足率来改善它们的安全性,金融机构进行有效的资产负债管理的重要性变得更加突出。随着金融改革和调整的深化,韩国政府希望通过证券化的方式来清除不良贷款,以最大限度地降低对整个社会的冲击。于是在1998年7月就颁布了《资产证券化法案》,该法从立法预告到法案生效,历时仅2个多月。

3、采取统一立法型的国家和地区还有印尼、马来西亚、泰国和我国的台湾地区。

四、我国推行房地产证券化的必要性和可行性

(一)我国房地产证券化的发展现状

房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表,是一国经济发展到较高阶段的必然趋势。20世纪70年代以来,西方国家金融业发生了重大变化,一直占据金融业主导地位的银行业面临着挑战,而证券化却在竞争中得到了迅速发展,成为国际金融创新的三大主要趋势之一。在金融证券化浪潮中,房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段。

1、房地产抵押债权证券化的发展现状

房地产证券化从银行金融机构的角度看,表现为金融机构出于单纯的融资目的,将其拥有的房地产抵押权即债权分割成小单位的有价证券面向公众出售以筹集资金的方式。由此形成的资金流通市场,称之为房地产二级抵押市场。从我国目前的实际情况来看,抵押债权证券化的发展尚为一片空白。主要表现为:(1)抵押贷款的规模很小。拿中国建设银行来讲,该行房地产信贷部所经办的抵押贷款业务仅占到房贷部贷款总额的10.7%,占总行贷款总额的比例还不到1%。由于没有相当规模的抵押贷款积累,抵押债权的证券化便难以推行;(2)我国住房抵押贷款市场只有一级市场还不存在二级市场。我国的住房抵押贷款市场结构单一,仍处在放贷一还款的简单循环阶段,由此决定了抵押贷款资金的流动性差,抵押贷款市场尚需进一步发展。

2、房地产投资权益证券化的发展现状

我国改革开放以来,伴随着资本证券市场的不断形成和发育,房地产投资权益证券化也得到了一定程度的发展,并成为我国当前房地产证券化发展的主体格局。主要表现在以下两个方面:(1)房地产股票市场的发展。我国目前股票市场的上市公司中,几乎80%左右的企业,其从股票市场上发行股票筹集来的资金均有一部分流入房地产业。有条件的房地产企业,除了可以在深交所和上交所办理一定的手续上市外,还可以在NET和STAQ两个场外交易所系统上市。这都为房地产融资业务的进一步扩展创造了极为有利的条件;(2)房地产债券市场的发展。我国目前的债券市场上,为房地产开发而发行的债券已有两种:第一种是房地产投资券。第二种是受益债券。如农业银行宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公开发行的“信托投资收益证券”,总额达1000万人民币,期限为10年。主要投资于房地产和工商业等项目。

(二)我国推行房地产证券化的可行性和必要性

1、房地产证券化的必要性

(1)有利于提高银行资产的流动性,释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长,而商业银行资金来源以短期为主,因而产生了由于“短存长贷”引发的流动性问题。虽然目前我国商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到4%,资金也比较宽松,流动性没问题。但是,由于业务发展的不平衡,个人住房抵押贷款发展最快的建行,其余额占全部贷款金额的比重已超过9%,参照发达的市场经济国家,我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间,银行资产的流动性风险逐渐显现出来。房地产证券化有利于释放由此产生的金融风险。

(2)有利于拓展房地产业资金来源,构建良好的房地产运行机制。目前,我国商品房空置量已超过7000万平方米,积压其上的国有商业银行贷款已超过2000亿,再加上新建的商品房,要想全面启动房市,约需要3500亿元的巨额资金。这样巨大的资金缺口仅靠我国现有的住宅金融支持是远远不够的,而推行房地产证券化,直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约,有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。

(3)有利于健全我国的资本市场,扩大投资渠道。房地产证券化作为重要的金融创新工具,给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新,将大大丰富我国金融投资工具,有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性,房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支,同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。

2、房地产证券化的可行性

(1)我国已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。从整个国家的宏观经济基础而言,我国经济运行状况良好,金融体制改革不断深化,为房地产的证券化创造了一个稳定的大环境。

(2)我国已经初步具备住房抵押贷款一级市场的雏形。众所周知,住房抵押贷款是最容易进行证券化的优质资产之一,其原始债务人信用较高,资金流动性稳定,安全性高,各国的资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来,住房抵押贷款不断上升,已经初步形成规模。据统计,1998年底,商业银行自营性个人住房贷款余额只有514亿元,到2000年,这一数字已迅速增长到3306亿元,两年中增长了5倍多。

(3)我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。首先,国家金融政策的适当调整和完善,使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系;其次,我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范,证券市场监管力度正在加大,法规体系逐步形成,证券管理、证券交易条件日趋完善,也积累了一些的发展证券市场的经验,为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。

4。我国房地产证券化的立法体例探讨

众所周知,金本位体制崩溃以后的金融体系,完全建立在法律的基础之上,因而完全可以这样断言,没有法律,也就没有整个金融体系。从这个意义上说,法律对于金融创新的积极作用是主要的,也是重要关键的。

我国关于房地产证券化的实践十分少见,新华信托推出的住房贷款项目的资金信托,颇有点房地产贷款证券化(MBS)与房地产投资信托(REIT)相结合的特点。2003年国内第一支住宅产业基金,“精瑞”房地产信托基金的启动无疑又是一大开拓。从目前的趋势以及必要性考虑,房地产证券化在不久的将来必然会成为我国资本市场的一种重要融资方式,因此这方面的立法应当先行。在立法体例方面,是将房地产证券化的各个环节集中起来统一立法还是将各个环节提出来分散立法?目前学界还存在着争议。笔者认为,我国应当仔细考察国际上两种立法体例后面的深层因素。

采用分散型立法体例的国家和地区中,美国最早从事房地产证券化,其目的是为了解决银行住房贷款资金不足的问题,由于它是一个全新的课题,只能通过“摸石头过河”的方式,出现一个问题就出台或修改一个规则,最终通过不同的法律形成了对房地产证券化的规制,因此不存在统一立法。而且美国是一个崇尚金融创新的国家,统一立法可能会给房地产证券化产品的创新设置太多条条框框,分散立法以及美国的衡平法传统更注重的是事后评价,因此可以给金融创新创造条件。英国则是典型的英美法系国家,成文法在其法律体系中处于次要地位,所以它们更多地是判例法或者至多是单个成文法对房地产证券化进行规范。澳大利亚和我国香港的立法传统受英国的影响很深,分散立法就是一个表现。至于德国、法国等传统的大陆法系国家,由于证券市场并不十分发达,特别是德国,银行属于“全能银行”,银行流动性问题并不是很严重,因此没有进行房地产贷款证券化(MBS)的动力;至于房地产投资信托(REIT),由于大陆法系没有信托的传统,对信托缺乏具体规定,因此这方面的规定基本空白。可以说,房地产证券化在这两个国家只是一个配角地位,统一立法的成本要大于效益。

采用统一立法体例的国家和地区中,我们可以发现一个共同的特点,即这些国家和地区都处于亚洲,立法的时间都发生在1997年亚洲金融危机之后,尽管在这之前,一些国家也曾从事过房地产证券化的实践,但真正促使这些国家下定决定统一立法的,还是由于金融危机暴露了金融机构的流动性风险,为了巩固国家的金融安全,大力发展资产证券化势在必然,而制定统一的资产证券化法案,对于房地产证券化的操作和规范运行是必要的。

由此可以得出我国房地产证券化的立法体例:统一立法型。理由在于:

1.我国有大力发展资产证券化的客观要求。我国金融机构的处境并不乐观,一是银行不良贷款的比例很高,二是银行的资本充足率太低,不符合《巴塞尔协议》8%的要求,应当说,我国没有出现类似于亚洲其他国家的金融危机,很大程度上是由于政府信用的存在,但随着市场化运作的日益深入,如果银行的处境再没改观的话,爆发金融危机的可能性非常大。因此发展资产证券化是大势所趋,而进行统一立法我们就不会碰到法、德存在的立法尴尬。

证券化论文例7

在进行投资时,投资者最关心的就是收益和风险。证券投资者在市场经济的客观经济环境中面临着许多不能预测、经常变动的因素。这些因素的变动,往往使投资者的原有决策受到冲击,从而导致一些意外损益的发生。这就要求投资者在投资过程中预先估计这些可能发生的变动,从而减少风险。投资组合理论正是探讨在风险条件下如何进行分散投资,使投资总体结构达到最优,从而获得可能的最高收益的理论。所谓投资组合,就是把一定的资金分散投资于多种证券,使单个证券按一定的比例构成证券集合,从而实现既定风险水平下的预期收益率最大化。

要解决的问题是投资组合的优化问题,这一问题的实质是在给定风险水平下,寻求产生最大期望收益率的投资组合。或是在给定期望收益率下,寻求风险水平最低的投资组合。投资者进行投资决策必须遵循一定的标准。

马科威茨的投资组合选择理论

具体而言,马科威茨假设投资者遵循的是均值——方差标准。所谓均值——方差标准,是指投资者在证券收益率的均值(作为收益率的未来期望值)和方差(即观测到的收益率偏离均值的程度,作为风险的量化指标)之间进行权衡。如果两只证券的期望收益率相同,投资者总是愿意选择方差较小的那一只,即厌恶风险;反之,如果两只证券的方差相同,投资者总是愿意选择期望收益率较大的那一只,即永不满足。

无差异曲线

任一经济决策问题必须确定一个机会集和一个偏好函数。在投资组合理论中,效用函数代表着投资者偏好。

用于投资决策的效用函数是从微观经济学中借用过来的。投资者的目标是投资效用最大化,而投资效用取决于投资的预期收益率和风险,投资决策过程就是在预期收益率和风险(方差)之间进行取舍权衡的过程。投资者的效用函数可以通过在预期收益率-风险平面上,通过无差异曲线族表现出来。如图1所示。

一条无差异曲线(IndifferceCurve)代表着给投资者带来同等水平效用的预期收益率和风险的所有组合,因而也被称为等效用线。预期收益率一风险平面上的无差异曲线具有以下特点:

斜率为正()。即为了保证效用相同,如果投资者承担的风险增加,则其所要求的收益率也会增加。对于不同的投资者,其无差异曲线斜率越陡峭,表示其越厌恶风险,因为在一定风险水平上,为了让其多冒等量的额外风险,必须给予更高的额外补偿;反之,无差异曲线越平坦,表示其风险厌恶的程度越小。

下凸()。这意味着,随着风险的增加,要使投资者多承担等量的风险,其期望收益率补偿越来越高。直观表现在无差异曲线越来越陡峭。这一现象实际上是边际效用递减规律在投资上的表现。

不同的无差异曲线代表着不同的效用水平,给定不同的效用值,就可以得到上面的无差异曲线族。任两条无差异曲线都不会相交。越靠左上方,无差异曲线代表的效用水平越高。这一点理解起来也比较符合直觉。如图1所示,给定某一风险水平,越靠上方的曲线其对应的期望收益率越高,因此其对应的效用水平也越高;同样,给定某一期望收益率水平,越靠左边的曲线对应的风险越小,其对应的效用水平也就越高。

可行集与有效集

可行集(FeasibleSet)是指资本市场上由风险资产可能形成的所有投资组合的总体。将所有可能投资组合的期望收益率和标准差关系描绘在期望收益率-标准差坐标平面上,如图2所示。封闭曲线上及其内部区域表示可行集,其边界上或边界内的每一点代表一个投资组合。

可行集的左侧边界是一条双曲线的一部分,而整个可行集呈雨伞状。按马科威茨投资组合选择的前提条件,投资者为理性个体,服从不满足假定和回避风险假定,他们在决策时,遵循有效集定理(EfficientSetTheorem):既定风险水平下要求最高收益率;既定预期收益率水平下要求最低风险。

在图2中,满足第一条原则的组合为从E点到H点再到G点的边界,之下的点可以全部不用考虑;E为最小风险点,G为最大风险点。

满足第二条原则的组合为从F点到E点再到H点间的边界,则弧FEH之右的点可以完全去除,F、H分别为期望收益率的最大点和最小点。而同时满足两条原则的,只剩下弧EH边界,称为有效集(有效边界—EfficientFrontier)。理性投资者仅从有效集中进行投资组合选择。有效边界的一个重要特性是上凸性。即,随着风险增加,预期收益率增加的幅度减慢。

在某种意义上,有效边界是“客观”确定的,即如果投资者对证券的收益率、方差、协方差有相同的估计,则他们会得到完全相同的有效边界。

最优组合(OptimalPortfolio)的确定

对各种可供选择的风险资产或证券,如果已知其期望收益率和方差-协方差矩阵,则有效边界可以确定下来。投资者根据个人偏好的不同,选择有效边界上的某一点进行投资决策。由于有效边界上凸,效用曲线下凸,所以两条曲线必然在某一点相切。切点代表的就是为了达到最大效用而必须选择的最优组合。如图3所示,切点O是投资者A的最优组合,因为这一点所在的等效用线U2A与有效边界相切。虽然效用线U1A代表的效用水平更高,但因处于有效边界上方,故不可行(Infeasible);等效用线U3A代表的效用水平比U2A所代表的水平低,投资者显然不会愿意只达到这一效用水平(Inefficient)。

对于投资者B由于其风险偏好的不同(比投资者A更喜好风险),其将选择期望收益率更高而风险也更高的P点进行投资。

证券化论文例8

论文摘要:证券应该按照体系化的分类思路分为四个层级,第一级为证书和广义证券,第二层级上的广义证券再分为特殊证券和有价证券,第三层级上的有价证券分为物品证券和狭义有价证券,第四层级上再区分为资本证券和货币证券。不同的分类方式只能在相应的层级上适用。通过证券类别和分类的体系化,可以准确的描绘各种证券的性质。 论文关键词:证券;类别;分类;体系化;标准 【正文】 民商法学理论上,与证券有关的概念数量众多,分层别类,实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨,但各家学说不一,且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式,并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说,通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式,进行逐级类型化,最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论,作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口,并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。 一、证券类别体系化的思路与目标 (一)证券类别体系化的思路 证券类别体系化的思路,主要包括以下四个方面: 第一,证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类,一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化,称为“证券分层”;另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分,称为“证券分类”,两者结合,构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构,逐级展开而没有交叉;证券分类则是在证券分层的不同层次,从不同的角度对该层次证券进行的分类,具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱,其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性,而没有区分其层级性。以票据为例,有学者列出了票据的十种分类属性:设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。另有学者列举了九类属性:设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。考虑到后者所称证券实际上是指有价证券,二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列,凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性,根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类,也可能造成一定的混淆。因此本文首先希望通过构建分层体系,再对每一层级的证券适用不同的分类标准。 第二,分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准,只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多,分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建,而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型,按照类型化的层次,将法律规定的对象逐级剥离出来,纳入最后展开层级,成为某些法律制度的调整对象,需要指出的是,传统民法以货币证券(票据)为分类核心,随着资本证券市场的不断发展,现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在,但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并,减少不必的分类项以避免混乱。 第三,二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法,均是以其中一类为分类核心, 通过某一分类指标,将另一类证券排除开,凸现剩余部分的重要性,并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况,一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质,因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果,只是分类上的习惯,显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式,首先应该判定其分类方法的实质,才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类,只要坚持一条单一而不交叉的分类路径,就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化,即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来,不会产生交叉。 第四,以法律规定为导向,兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向,避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上,都能够与某种法律制度相对应,保证其实用性,这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性,将证券分为财产权证券、非财产权证券,后者典型如会员卡、出席证。这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应,因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯,尤其对于有价证券、证券等用语的称呼,保持其用语方式的前提下,用广义与狭义的概念进行区分,例如区分广义证券和狭义证券,广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是,整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心,而这个概念的内涵实质上是列举式的,即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此,即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性,由于商业交易习惯的限制,仍然不纳入广义有价证券体系中去,避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节,这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征,但如果纳入广义有价证券分类体系,将大大冲击分类的科学性与合理性。 (二)证券类别体系化的目标 证券类别体系化的目标,包括基本目标和理想目标两个层次。基本目标是构建一个体系化的证券分类体系,包括以下三个方面:第一,兼容通说对各种证券分类的判断。笔者试图协调各种《证券法》、《票据法》教科书、专著、论文对于证券分类的各种描述,在确定与合并不同称谓同一所致的分类前提下,以通说对于各种证券类别的分类描述作为研究的考察目标。第二,用不完全归纳方法构建证券层级。在确定证券分类的通说前提基础上,推定将要构建的证券分类体系能够确保兼容通说的分类,用不完全归纳的方法,反向推导证券应有的层级和每一层级上的分类。第三,基于证券层级和分类检验体系正确性。将通说认定的各种证券分类纳入建立其的证券分类体系进行检验,确保每一层级的确立和层级上分类方式与通说相同。同时对于尚未定性的疑难证券分类和部分可能存在争议的分类提出我们的建议,另外也将揭示一些证券较为被忽略的分类属性,以确定与该类证券分层和分类所对应的法律制度的适用性。 理想目标是通过该分类体系定义证券类别。如果本项研究能够到达上述基本目标,所带来的体系效应就是每种证券按照层级递进和同级分类并列交叉的方式,一定能够筛选出一定数量的分类属性用于描绘某一实际的证券种类。那么,对于证券的分类描述将体现出三个体系强制特点:第一,描绘顺序上应该按照上下层级递进关系 进行,这样能够逐步缩小分类的范围,便于相应法律制度的适用。第二,在同一层级上 ,不同的分类标准通过交互分类的方式,能够将下一层级的分类对象较为清晰的区分出来,但同时也可能出现空项。空项的出现提示了新的证券种类诞生的可能。第三,通过这样的方式定义出的证券类别,应该是唯一确定的,否则应该引入新的分类标准,或者是分类体系上出现了问题。因此某种意义上讲,证券分类的理想目标同时也是检验证券分类体系构建的最严格标准。 二、证券层级的区分与展开 根据上述体系化思路和目标,经过笔者的分析,拟将整个证券体系分为四个层级:第一层级是证书与广义证券的区分;第二层级只针对广义证券展开,分为特殊证券和广义有价证券两类;第三层级在特殊证券和广义有价证券体系中分别展开,其中特殊证券分为金券、资格证券、信用证券和其他证券四种,广义有价证券包括物品证券和狭义有价证券两类。第四层级在狭义有价证券中展开,分为资本证券和货币证券,其中货币证券主要是指票据,资本证券包括股票、债权以及各种证券衍生品种。具体分类方式及其说明如下: 第一层级之一:证书 史尚宽先生认为,与私法上之权利义务有关系的书据都可以被称为证券,按其在法律上之效力,大致可以分为二类乃至三类,即分为证书与有价证券之二类或与起外加上资格证券一共三类。证书与广义证券的区分,是划定证券范围的最基本路径。对此谢怀栻先生提出了两种区分方式:按照“作用说”,证书只有证明作用,与权利本身没有关系,而证券是行使权利的充分条件。按照“结合说”,证书只是从权利以外来证明权利的存在,不与权利相结合,所以行使权利与持有证书无关。而证券是权利与证券凭证的结合。需要指出的是,部分台湾学者所说的“证权证券”,如所有权状,实质为证书。而许多关于有价证券的文献中,均提到了保险单,实际上保险单只是一种合同书,属于证书而已。 第一层级之二:广义证券 我国学术界通说认为,广义的证券包括金券、资格证券和广义有价证券三类,这种分类的标准是证券凭证与权利的结合程度。如果是按照这样的分类方式,则证券的分类排列顺序应该是金券、广义有价证券和资格证券,只是因为证券分层体系的目的性,需要将资格证券剥离出来,突出广义有价证券的地位。具体来说,金券与证券权利密切结合,不可分离。广义有价证券与证券权利只能经过特殊程序分离,与金券一样,都是行使权利的充分必要条件;资格证券与证券权利实际上可以通过其他证据证明分离,因此是行使权利的充分非必要条件。 我国台湾地区学者对于证券的研究,一般是重宽泛的角度理解,几乎所有与权利有关的契据、凭证都可以被称为证券,只不过以广义有价证券为研究主体,其他证券只是陪衬。例如曾世雄先生认为,证券,实质上乃表彰私权利之书据。准此以言,凡纸张记载一定之文字,足以表彰私权利之法律关系者,不问其名称为饭票、车票、电影票、提货单、仓单、房屋所有权状、土地所有权状、门票,均为证券。因此有台湾地区学者提出,有价证券之外另有特殊证券,包括证明证券、免责证券、现金证券、信用证券。[11]所谓证明证券,实际上就是证书;所谓免责证券,实际上就是资格证券;现金证券大致相当于金券。这样的观点实质上是将多层分类平面化后,将有价证券突出出来,而没有显示出证券类别体系化应有的结构,但有两点可借鉴之处:第一,将信用证券独立出来,指称仅具有供应信用功能的证券,如银行发行的信用证、信用卡。第二,使用了特殊证券的概念,凸现出了广义有价证券。我们建议,借鉴这种分类方法,略加改造,在第二层级,将广义有价证券单独分离出来,特殊证券再进行分类,便于在广义有价证券领域进行更加技术性的展开。 第二层级之一:特殊证券 特殊证券包括传统民法所称的金券、资格证券以及信用证券,这三种列举式的类别自成一体。另外,对于商事交易上未纳入广义有价证券分类的其他证券 ,作为开放的体系存在。 第三层级之一:金券 传统民法认为的金券又称金额券,是标明一定金额并为特殊目的而使用的、证券形式与证券权利密不可分的证券,其典型形式是邮票和印花。一般认为,金券具有三个基本特征:第一,证券形式与证券权利密不可分;第二,金券是为特殊目的而使用的证券形式,如邮票用于信件邮寄,印花则只为缴纳印花税而使用;第三,金券由国家或国家授权机构制作,在形式上具有标准化和一律化的特点,任何其他机构或个人无权随意制作或随意变更其记载的内容。事实上,后两者都是对邮票和印花的总结,只有权证密不可分才是金券的本质特征。 需要指出的是,货币不是金券。有部分学者认为,货币,特别是纸币属于金券。[12]笔者倾向于赞同谢怀栻先生认为的纸币本身就是财产,而并非代表财产,[13]同时也认为,货币的本质是一般等价物。[14]至于金券和货币本身的某些类似性,只不过是适用规则的类似性而已。 第三层级之二:资格证券 资格证券[15]是表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券,凡是持有并出示证券者,被推定为享有并有资格行使权利的人;拒绝向持券人履行义务的,须提供确切证据。若法律有特别规定的,且证券持有人能以其他方式证明其权利人资格,则无须持有证券即可行使权利。学者列举的资格证券典型包括银行存折、车船票、存车票、行李票等,笔者认为可以进一步分为积极资格证券和消极资格证券。积极资格证券即服务证券,即证券义务人对证券权利人有提供一定服务义务之证券。[16]如车船票、门票和购物票证(如粮票、布票等)。其中,购物票证有时被称为无价证券,如山西省交城县1962年购物分值卡片背面便印有“本证系无价证券,不记名,不挂失,允许互相转让,妖严禁倒贩买卖”等字样。[17]消极资格证券即保管证券,如银行存折、存车票、行李票等。 第三层级之三:信用证券 所谓信用证券,是指仅具有信用功能之证券,而不具备有价证券流通之本质,如银行信用证和信用卡。[18] 第三层级之四:其他证券 本类别用于安排一些难以纳入传统类别的证券,例如、无记名大额存款单等。不少学者认为,属于一种有价证券,[19]其理由是上的权利与密不可分,因而不属于资格证券或者免责证券,进而认为不属金券,因此就是有价证券。[20]这种论证的逻辑较为混乱,按照该作者的思路,既然权利和凭证密不可分,应该被认定为金券而非有价证券。现行的《发行与销售管理暂行规定》、《中国福利管理办法》和《中国体育管理办法》都将定性为“有价凭证”,实际上难以纳入以资本证券和货币证券为分类核心的广义有价证券系统。鉴于我国首部《管理条例》已经提上国务院议事日程,并有望于明年出台,[21]建议坚持这种表述,避免不必要的纠纷。无记名大额存款单具有类似性质。 第二层级之二:广义有价证券 广义的有价 证券是记载和反映财产权利的证券的总称。如《瑞士债务法》第965条规定“有价证券是一切与权利结合在一起的文书,离开文书即不能主张该项权利,也不能将之移转于他人”《蒙古民法典》第78条第1款规定:“有价证券是证明偿还一定数额之金钱的请求权、已在股份公司投资并因此享有的收 益权,以及对财产及法律规定的其他财产权的接受和处分权的文件。” [22]广义有价证券包括狭义有价证券和物品证券两类。狭义有价证券又称金钱证券,物品证券又称为非金钱证券,作此区分,应该是针对物品证券而作,主要是解决传统民法的给付不能问题。[23] 第三层级之一:物品证券 物品证券,也称为“商品证券”、“货物证券”,是指针对特定商品拥有提取请求权的证券,它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物,其典型类型包括提单、仓单。 第三层级之二:狭义有价证券 商品经济高度发达的时期,有价证券成为了信用手段,因此狭义有价证券,包括货币证券和资本证券,实际上就是商事信用工具,这才是法律关注的重点对象,又根据其功能[24]分为货币证券和资本证券。事实上,为了强调二者的区分,理论上还创造了完全与不完全证券、绝对与相对证券、短期与长期证券等多个维度的分类方式,对此后文有详细分析。第四层级的分类实际上就是证券分类的核心。 另外,还存在更为狭义的资本证券概念,仅指代表对一定资本所有权和一定利益分配请求权,而不包括债券。考虑到“国务院依法认定的其他证券”可能是债券,也可能是狭义资本证券,因此本文不再对资本证券作如此区分。 第四层级之一:资本证券[25] 资本证券就是常说的狭义证券,是指资金需求者通过直接融资方式向资金供应者直接获得资金后,向资金提供者签发的证券。资本证券作为独立证券类别,关键在于其直接融资功能,是不完全、相对证券,是一种长期信用工具。根据《证券法》第2条,我国法上的不完全证券包括以下六大类: 第一类,股票。根据《公司法》第126条第2款的规定,股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。 第二类,公司债券。公司债券是指公司依照发行程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。 第三类,政府债券。政府债券是指中央或者地方政府为了筹措财政资金,凭借其信誉按照一定的程序向投资者出具的、承诺到期偿还本息的格式化债权债务凭证。 第四类,证券投资基金份额。基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事证券和产业投资。投资基金分为产业基金和投资基金,我国尚未颁布产业投资基金法。基金还可分为契约型(信托型)基金和公司型基金,我国目前尚未准许设立公司型基金,契约型基金适用《证券投资基金法》和《信托法》的规定。《证券投资基金法》同时规定了开放型和封闭型基金两种类型。 第五类,证券衍生品种,包括权证、存托凭证(DR)和期货交易合同等。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或者特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券,或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务,权证持有人可以根据市场请自主选择行权还是放弃行权,且无须对自己的选择承担违约责任。权证按照其权利类型分为认购权证和认沽权证。认购权证,又称认股权证,即看涨权证,是持证人在一定期限内,以确定价格购买一定数量普通股份的权利凭证。认沽权证就是看跌期权,认沽权证的意义是,权证发行人承诺在行权期内,认沽权证持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人,权证发行人必须以事先约定的价格买入股票。存托凭证(DR) 存托凭证通常是指由一国之存托银行收集并保管本国投资者于境外投资所获得有价证券后,向该等投资者发行的代表投资者对原始有价证券享有证券所有权的流通证券。 期货 交易是相当于现货交易而言的,期货交易是指买卖双方成交后,按契约中规定的价格延期交割。在期货交易中买卖双方签订合同,并就买卖证券的数量、成交的价格及交割期达成协议,买卖双方在规定的交割时期履行交割。该合同本身可以作为交易的对象,是一种证券衍生品种。 第六类,国务院依法认定的其他证券。国务院通常通过如下三种方式认定其他证券:第一,国务院直接制定和行政法规认定其他证券;第二,国务院授权机构,如中国人民银行,制定和行政法规认定其他证券。第三,国务院授权机构个案认定其他证券。 第四层级之二:货币证券 货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券,实际上就是“票据”,是指代表定额货币支付请求权的有价证券。[26]尽管不同学说对于票据的概念有不同的认识,本文所说的票据是指我国《票据法》规定的汇票、本票和支票三种。票据是一种完全、绝对证券,是短期信用工具。 三、不同层级上证券的分类方式及其对应的法律制度 在不同层级之上,理论和实务上对于证券还有其他分类方式,这些分类方式是依托于证券层级展开的。不同层级上的分类方式主要有以下种类: (一)广义证券的分类方式 广义证券层级上的分类方式,主要包括技术性分类和从广义证券中分离出票据的分类方法两大类: 第一大类:技术性分类。对广义证券的技术性分类主要包括以下两种:第一,要式证券、非要式证券。按证券的做成方式是否必须依照法定形式作成才能产生效力为标准,证券可分为要式证券和非要式证券。要式证券通过对证券格式的要求达到一定的格式控制,确保其安全性和流通性。第二,流通证券、非流通证券。按照证券能否在社会上以公共性规则,进行公开的流通为标准,证券可分为流通证券和非流通证券。能在社会上依公共性规则进行公开流通的证券,为流通证券,如上市的股票、债券等;不能依公共性规则在社会上公开流通的证券,为非流通证券。有学者认为,流通证券是英美法概念,是指得以背书或者交付而转让的证券,其范围较有价证券为窄。[27]这就证明流通证券与非流通证券的分类是广义有价证券之上层次的技术性分类方式,在特殊证券中也同样适用。 第二大类:从广义证券中分离出票据,主要包括以下三种:第一,“狭义的有价证券”与“广义的有价证券”。谢怀栻先生将“狭义的有价证券”等同于“完全的有价证券”,将“广义的有价证券”等同于“不完全的有价证券”。[28]前者实际上是最狭义的有价证券,特指货币证券即票据,后者实际上就是指资本证券和物品证券以及资格证券,但不包括金券。这种分类方式实际上也是试图将票据从其他证券中分离出来。 第二,设权证券与证权证券。依证券形式与证券权利设定之间的关系,可将证券分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本 来不存在,而是随着证券的制作而产生,即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。设权证券实质上是指票据。票据签发前,当事人之间虽可有债权债务,但出票人签发票据,为持票人设定了一个请求票据上载明的债务人“无条件支付一定金额”的权利,此种权利,与签发票据前的债权债务彻底独立,是“新生之权”。证权证券,是指旨在证明证券权利的证券。证权证券仅具有证券权利的证明作用,即使证券遗失或毁损,若有其他证据能够证明权 利人享有证券权利,权利人依然可以行使证券权利。典型的证权证券包括提单、仓单、记名股票等。 第三,无因证券与有因证券。所谓无因证券,又称为“不要因证券”,是指证券效力与作成证券的原因完全分离,证券权利的存在和行使,不以作成证券的原因为要件的一类证券。“有因证券”,又称为“要因证券”,是指以作成原因的有效性为证券有效的必要条件的证券。为了保持证券的无因性、法律上限制了证券上的抗辩种类,限制当事人在授受证券时进行审查的权利和义务。一般认为,无因证券就是指票据,[29]而其他证券,包括股票、债权、提单、仓单等都是有因证券。 (二)广义有价证券的分类方式 在广义有价证券上的分类方式是最为复杂的,包括以下五种: 第一,记名证券、指示证券、无记名证券、选择无记名式证券与证券流通方式。这是对于有价证券最为基础性的分类方式。一般认为,记名证券是指证券券面上记载权利主体的姓名或名称的证券。无记名证券是指证券券面上不记载权利主体姓名或名称。无记名证券的持有人被推定为证券权利人,得依照法律或相关规则的规定行使证券权利。指示证券是指由权利人以指示性文句确定的权利主体,通常使用于票据法领域,其规则类似于记名证券。除了上述三种权利人确定方式之外,还有一种复合变体,即选择无记名式证券,证券上记载“权利人或持票人”为权利人,这种证券在使用上与无记名证券相同。[30]这种分类的效果区分主要体现记名证券与无记名证券之间,包括三个方面:第一,流通性。首先,记名证券具有“认人不认券”的特点,流通性相对较弱;无记名证券有“认券不认人”特点,往往具有较高程度的流通性。第二,安全性。记名证券的行使依照证券持有人与证券权利登记人的一致性加以判断,提高了证券的安全性;无记名证券则依行为人持有证券券面的事实加以认定,不排除持券人并非合法持有人。第三,证券遗失后果。记名证券遗失或毁损的,可依照诉讼法规定的公示催告程序,申请注销原证券并补发新证,但无记名证券则不挂失,即使有充分证据证明证券遗失,也不补发新证。与记名证券、无记名证券对应的法律制度是证券的移转方式,记名证券通过背书方式转让,无记名证券通过交付方式转让,因此记名证券也被称为背书证券,无记名证券被称为交付证券。 第二,物权证券和债权证券、社员权证券。依证券上所载权利为标准,广义有价证券可分为债权证券、物权证券及社员权证券,这是一种依托民法学理论对财产权分类的分类方式。[31]所谓债权证券,即以债权作为客体的广义有价证券。物权证券是指以物权作为证券表彰内容的证券形式。“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权;但其证券之交付,与物品之交付有同一之物权的效力。”[32]此时,从物的流通角度来讲,被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替,具体物已表征化为有价证券。在我国法律中,提单、仓单是典型的物权证券。所谓的社员权证券,即是社员权的证券化,典型的就是股票,是股权的证券化。关于债权证券与免责证券的关系是值得探讨的理论问题,传统民法认为免责证券与资格证券是同义词。例如在谢怀栻先生的经典分类中,对于有价证券的举例仅限于票据和各种债券,且在其阐述的“资格证券”与“有价证券”中均提到“持有证券的人可以凭证券向义务人行使一定的权利,义务人(依照证券负有义务的人)向持有证券的人履行义务后即可免责”的共同点。[33]按照谢怀栻先生自己的阐述,债权的有价证券包括三类:(1)以请求金钱为债权内容的金钱证券,包括票据和各种债券;[34]以请求交付物为债权内容的物品证券,如仓单、提单,以及请求交付一定范围内的不特定物的商品券。(3)其他给付为债权内容的有价证券,如车票、电影票等。[35]但后文又提出仓单和提单兼有物权的有价证券性质,[36]因此笔者建议按照合并同类型的分类思路,确认“免责证券”等同于“债权证券”,后者恰恰揭示了“免责”的 含义,这样有助于消除由于分类标准不同造成的混淆,减少分类上的困惑。有学者认为作为娱乐场所门票的“磁卡”是有价证券,同时又是免责证券,[37]实际上就混淆了这两种分类的层级,因为免责证券必然是广义有价证券,但又可能不属于狭义有价证券。 第三,政府证券、金融证券和公司证券。一般认为,按证券发行主体的不同,证券可分为公司证券、金融证券和政府证券,事实上还存在个人证券,如个人支票,但一般关注较少。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券,主要包括股票、公司债券、优先认股权证和认股证书等。金融证券是指银行、保险公司、信用社、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券。主要包括金融机构股票、金融债券、定期存款单、可转让大额存款单和其它储蓄证券等。政府证券是指政府财政部门或其他机构为筹集资金,以政府名义发行的证券,主要包括国库券和公债券两大类。这种分类的法律意义在于发行条件不同。公司证券发行条件最为严格,政府证券最为宽松。[38] 第四,上市证券与非上市证券。按证券是否在证券交易所挂牌上市交易,证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券,又称挂牌证券,是指经证券主管机关批准,并向证券交易所注册登记,获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券,也称非挂牌证券、场外证券,是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。上市证券流通必须遵守证券法及证券交易所置顶的严格交易规则,非上市证券的交易规则相对简单扼要。[39] 第五,资本证券与非资本证券的区分。资本证券与非资本证券的区分,是一种对于广义有价证券区分物品证券、货币证券和资本证券三类基础上,将资本证券独立出来的技术性分类,包括如下几种区分方式,实质上也是对应的法律制度: 第一,集中发行(公共)有价证券和个别发行(商业)有价证券,前者相当于资本证券,后者相当于物品证券和货币证券。 第二,文义证券和非文义证券,这是按照证券上权利与所载文义之间关系的分类。一般认为,证券上权利的内容仅依证券记载确定,对于证券的善意取得人,证券义务人不得以证券上未记载事项相对抗,此种证券即为文义证券。文义证券实质上就是物品证券和货币证券,而资本证券就是非文义证券。 第三,提示证券与非提示证券。提示证券是指证券持有人向债务人请求履行证券上的义务时,必须向债务人提示其证券的有价证券。提示的意义在于让义务人人知晓权利人证券上的权利而便于履行,因此如果持有人未提示其证券而请求履行义务,债务人不因到期未履行而负迟延责任。提示,分提示承兑和提示付款,主要适用于物品证券和 货币证券,而不适用于资本证券,因此也是区分资本证券与非资本证券的一种方式。 第四,缴回证券与非缴回证券。缴回证券又称“返回证券”,是指证券持有人只有交出证券才能受领给付的有价证券。实务和理论上很少有人作此区分,只是在对于物品证券和货币证券的描绘中,正面使用这一描述。而从理论上讲,资本证券行使权利无需缴回证券,因此,也可以认为这是一种资本证券与非资本证券的区分方式。 第五,以证券之给付人为标准,非资本证券可以分为自付证券与委托证券,资本证券不存在给付问题,不适用这种分类,这也是资本证券与非资本证券的一种区分。前者为证券发行人自己为给付者,如仓单、提单、本票等。 后者乃委托他人为给付者,如汇票、支票等。正式由于存在委托证券,才又出现了承兑的问题。承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。 (三)狭义有价证券的分类 狭义有价证券的分类方式主要有以下两种: 第一,完全有价证券与不完全有价证券,也称绝对证券与相对证券的分类。按照证券上权利的独立性,学理上将狭义有价证券分为完全有价证券和不完全有价证券。[40]所谓非完全有价证券,又称为“相对证券”,是指民事权利的设定或者行使、转让无须与证券形式相结合的有价证券。在最典型的意义上,非完全有价证券之持有人的权利取得或产生,无须与证券形式相结合,但证券权利的行使和转让应以持有证券为必要。所谓完全有价证券,又称为“绝对证券”,是指凡是民事权利的设定、行使和转移都必须与证券行使相互结合,并以证券行使的存在作为前提的证券。因此,完全有价证券作为对私权的表彰形式,其证券形式与证券权利在权利设定、行使和移转三方面具有密不可分的关系,这种证券也称为“绝对证券”。叶林教授认为,在理论上,同时符合上述三个属性的证券,事实上仅指票据。学者常表述不完全有价证券是证权证券,而不是设权证券,实践中常见形态就是资本证券。[41]而一般认为货币证券具有设权证券和完全证券性质,资本证券则是证权证券和非完全证券。这些表述似乎让人误解为完全有价证券既然是特指票据,者就应该是广义证券中分离出票据的方法,其实不然。“完全”与“不完全”的这种分类,实际上仅用于狭义有价证券的分类,而不适用于物品证券,也不适用于其他广义证券,只有这样,得出的结论才能够与上文从广义证券中分离出票据的方法保持理论上的一致性。 第二,短期信用工具与长期信用工具的区分,这实际上是一种会计学上的分类。票据属于短期信用工具,在货币市场上,一定条件下可以转让和流通。以债券、股票等形式存在的资本证券,属于长期信用工具,在资本市场上,可以流通,具有交易价格。习惯上,人们通常所说的证券,是指资本市场上的债券、股票等长期信用工具,资本市场也因此称作证券市场。 (四)货币证券(票据)的分类方式 所有的有价证券制度,在票据上都发展到了极点,表现得最为典型,所以票据法就成为了现代证券法的核心。[42]因此许多有价证券的分类,实际上都是专门为了指称票据而作的。有学者认为,我国主流民法教材[43]认为的有价证券是设定并证明某种财产权利的文书的观点是错误的,混淆了有价证券、设权证券和完全有价证券混淆了,认为有价证券与设权证券是交叉关系。其理由在于引用德国法分类,认为与设权证券相对的是宣言证券,并举例遗嘱和记载不动产物权之移转或设定之书面文书。并认为设权证券记载的权利并不都是可移转的权利,甚至并不都是财产权利,因此认为设权证券不必是有价证券。[44]笔者认为,遗嘱和不动产物权变更文书,都属于证书而不是证券,不应该纳入证券考虑。而非财产权的设权证券,更是不知所指,非财产权包括人格权和身份权,二者似乎不能以证券方式设定。因此,设权证券实际上就是专指票据。无怪乎该文作者也承认:事实上大部分有价证券都不是设权证券,如股票、公司债券、提单、仓单等。不过,若干有价证券(如票据)因同时兼具设权证券之性质,学理上称之为完全有价证券。[45]如前文所述,完全有价证券实质上就是指票据。有关票据的分类方法又分为票据内部体系的技术分类与票据种类自身的分类两大类: 第一大类:票据体系内部的技术性分类。许多被学者提到的分类方法,实际上是仅针对货币证券的技术性分类,用于区分出支票、汇票和本票等实际运用的票据种类。适用于各种票据的常见分类方式主要是几种:第一,支付证券与信用证券。[46]以票据的性能,即票据的授受是依据信用还是依据现实资金关系,以及票据的支付期限为标准,票据可分为信用证券和支付证券 。以金融机构信用为基础的票据是支付证券,即支票;以发票人自身信用为基础的票据是支付证券,即汇票和本票。第二,通常有价证券和准有价证券,其分类标准是有价证券之形式是否完备。证券上记载之文字,足以形成证券法律关系者,是为通常有价证券;证券上记载之文字,尚须补充方可形成证券法律关系者,为准有价证券,例如空白授权票据。[47]第三,即起证券和远期证券。理论上讲,汇票和本票除见票即付外。还可以另外指定到期日,但我国《票据法》只规定了即起汇票与远期汇票,本票仅限于见票即付。 第二大类:各种票据种类自身的分类。还有一些证券的分类,则更纯粹的是汇票、本票和支票自身的不同种类,已经不能作为分类方式来使用,如根据常见的不同标准,汇票可以分为银行汇票与商业汇票、光票与跟单汇票、一般汇票与变式汇票等,本票可以分为银行本票和商业本票、国内本票和国际本票,支票可以分为普通支票、保付支票、划线支票和转帐支票。票据的种类受到法律的限制,例如目前我国只有银行本票,而没有商业本票,支票只有普通支票、现金支票和转帐支票等。 四、证券分类方式的适用规则与证券性质描绘规则 (一)不同层级分类方式的适用规则 笔者建立本证券分类的目的,是为了厘清不同层次上各种分类标准的关系,因此不同层级的分类方式本身也必须统一适用证券类别体系化带来的体系化效应。不同层级证券分类方式的适用规则主要包括以下几条: 第一,上级分类方式可用于本层级和下级分类。按照证券分类层级展开的证券类别体系,其主要效果之一就是区分不同分类方式的适用层级,层级越高的分类方式,自然可以适用于本层级和下级分类各个层级中的各种证券分类和证券类别。一些适用性可能在单独列举时候被学者忽略,但通过体系化的解读,我们能够将一些高层级的分类方式,引入到某些证券类别上,同时引入的就是这种分类方式所对应的法律制度。 第二,下级分类方式不能适用于上级分类方式中其他类别。与第一条规则相反的,就是下级分类不能适用于上级分类中的其他类别。以广义有价证券为例,适用于该层级的分类方式,如记名证券、无记名证券,物权证券、债权证券和社员权证券,政府证券、金融证券和公司证券等分类方式,都无一例外的可以适用于物品证券和狭义有价证券,进而适用到资本证券和货币证券,但这些分类却不能适用于任何一种特殊证券,更不可能适用于证书。特别需要注意的是,尽管记 名与无记名的法律技术可以适用于部分特殊证券,但这种法律技术与广义有价证券意义上的记名和无记名证券的含义是不同的,后者与相应的法律制度和交易制度相联系。作出这种层级区分恰恰是为了保证这些法律制度和交易制度运作的纯洁性。 第三,同一层级上不同分类方式的交叉适用规则。包括分层标准在内的同一层次上的不同分类方式,对于该层次以及该层次下的所有证券分类和类别都可以交叉适用。其基本规则是,在每一种分类方式中只能选择一种类别,分类标准之间不能混淆。 (二)证券性质描绘规则 上述不同层级分类方式的适用规则,同时也适用于证券性质的描述,能够解决证券性质描述中的层次、顺序和数量问题,并避免错误和混淆。笔者建议,按照分类层次从高到低、同一层次以分层方式为主的顺序排列对证券的描绘,未涉及则不列,如记名、无记名等技术性类别。以票据为例,应该 包括三个层次的性质描述:第一层级:要式证券、流通证券、设权证券、无因证券;第二层级:狭义有价证券、债权证券、个别发行证券、文义证券、提示证券、缴回证券;第三层级:金钱证券、完全有价证券(绝对证券)、短期信用工具。对于各种不同的票据种类,在票据性质的基础上,再增加描绘:支票是委托证券、支付证券,本票是自付证券、信用证券,汇票是委托证券、信用证券。这样才不至于遗漏,也不会发生混淆。 【注释】 参见梁宇贤:《票据法新论》(修订新版),中国人民大学出版社2011年版,第20-22页。 王志诚:《票据法》,台湾元照出版公司2011年版,第52-58页。 参见叶林:《证券法》(第二版),中国人民大学出版社2006年版,第11-16页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如:《票据法论》,中国人民大学出版社2002年版,第8页。 参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第10页。 史尚宽:《有价证券之研究》,载郑玉波主编:《民法债编论文选辑》(下),我国台湾地区五南图书出版公司1984年版,第1361页。 参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第4页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如:《票据法论》,中国人民大学出版社2002年版,第8页。 参见范中超:《证券之死——从权利证券化到权利电子化》,知识产权出版社2007年版,第21页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如:《票据法论》,中国人民大学出版社2002年版,第1页。 [11] 王志诚:《票据法》,元照出版有限公司2011年版,第16-20页。 [12] 张谷:《商法,这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》,载高鸿钧主编:《清华法治论衡-法治与法学何处去(下)》(第6辑),清华大学出版社2005年版。 [13] 谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第3页。 [14] 参见杨立新、王竹:《论货币的权利客体属性及其法律规制》(未刊稿)。 [15] 传统学说认为“资格证券”与“免责证券”系同一所指,本文研究后认为,“免责证券”范围更大,参见后文。 [16] 张谷:《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》,中国民商法律网。/www.997788.com/mini/shopstation/SHOP/detail.asp?table=供应票&id=76517。 [18] 王志诚:《票据法》,台湾元照出版公司2011年版,第19-20页。 [19] 韩世远、邢军:《合同四题》,《清华大学学报(哲学社会科学版)》2005年第3期。 [20] 韩世远:《的法律分析》,《法学》2005年第2期。 [21] 参见《问题探讨:立法值得期待》,《工人日报》2007年12月9日。 [22] 海棠、吴振平译:《蒙古国民法典》,中国法制出版社2002年版,第31页。 [23] 参见曾世雄、曾陈明汝、曾宛如:《票据法论》,中国人民大学出版社2002年版,第4页。 [24] 董安生:《票据法》,中国人民大学出版社2000年版,第4页 。 [25] 参见叶林:《证券法》(第二版),中国人民大学出版社2006年版,第18-25页。 [26] 参见董安生:《票据法》,中国人民大学出版社2000年版,第4页。 [27] 谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第9页。 [28] 参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第9页。 [29] 参见王志诚:《票据法》,元照出版有限公司2011年版,第14页。 [30] 参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第11页。 [31] 参见谢怀栻:《论民事权利体系》,《法学研究》1996年第2期。 [32] 史尚宽:《有价证券之研究》,载郑玉波主编:《民法债编论文选辑(下)》,我国台湾地区五南图书出版公司1984年版,第1366页。 [33] 参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第3-4页。 [34] 相当于该书前文的“有价证券”,参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第4页。 [35] 相当于该书前文的“资格证券”,参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第3页。 [36] 参见谢怀栻:《票据法概论》(增订版),法律出版社2006年版,第10页。 [37] 张谷:《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》,中国民商法律网。 [38] 参见叶林:《证券法》(第二版),中国人民大学出版社2006年版,第14页。 [39] 参见叶林:《证券法》(第二版),中国人民大学出版社2006年版,第15页。 [40] 参见董安生:《票据法》,中国人民大学出版社2000年版,第7页。 [41] 叶林:《证券法》(第二版),中国人民大学出版社2006年版,第12页。 [42] 谢怀栻:《票据法概论 》(增订版),法律出版社2006年版,第13页。 [43] 按照张谷先生的列举,包括佟柔主编《民法原理》,法律出版社,1983年,75页;王利明主编《民法》,中国人民大学出版社,2000年,93页;魏振瀛主编《民法》,北大和高教出版社,2000年,127页。参见张谷:《商法,这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》,载高鸿钧主编:《清华法治论衡-法治与法学何处去(下)》(第6辑),清华大学出版社2005年版,注释94。 [44] 张谷:《商法,这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》,载高鸿钧主编:《清华法治论衡-法治与法学何处去(下)》(第6辑),清华大学出版社2005年版, [45] 张谷:《商法,这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》,载高鸿钧主编:《清华法治论衡-法治与法学何处去(下)》(第6辑),清华大学出版社2005年版, [46] 此处的信用证券是专门对票据的分类,即应该特指信用票据,是具有流通性的,与此前“第三层级之三:信用证券”所说的不具有流通性的信用证券不同,但学说上都使用信用证券用语,特此说明。 [47] 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如:《票据法论》,中国人民大学出版社2002年版,第5页。 文章 来源:中华 励誌网 论文 范文 www.zhlzw.com

证券化论文例9

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P,其期望收益率记为E(rp),标准差记为σP。则以E(rp)和σP为轴,可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中,所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形,其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上,该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定,而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量,取值介于-1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制,则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地,对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形,在不允许卖空的条件下,由三条结合线(每两种证券形成)构成的所有投资组合的可行域见图2。显然,可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如,A、C的组合为D,B、D的组合为Z。一般来说,当存在n种证券可供选择时,根据建立组合的限制条件(如是否存在卖空机制等),其可行域可能是有限域,也可能是无限域。但无论如何,可行域的左边界总是向外凸的(允许线性部分),不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设,在相同期望收益的投资组合中,投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益,均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面,在方差相同的投资组合中,投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平,都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述,投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分,该局部边界被称为可行域的有效边界(见图3)。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形,即:

E(rA)%26gt;(rB),σA%26gt;σB

此时,投资组合A比B承担更大的风险,但同时也具有更高的期望收益,这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用,不同投资组合的实际效用(即满意程度)在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中,形成图4所示的无差异曲线族。显然,族中无差异曲线的位置越高,该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同,故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型,其曲线形状(见图4)。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明,绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此,本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述,在马柯维茨假设下,给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族,并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然,由于所选投资方案既不能离开有效边界,又希望具有尽可能高的满意程度,故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5,图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日~2000年12月29日,共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差,期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票,均根据其配送方案分别进行复权,以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界,最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4.1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为:

rit=■-1(1)

式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;

rit:第i只股票从第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盘价;Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盘价;ai:第i只股票从第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票从第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股价;di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为:

E(rit)=■,σ2i=■(2)

式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4.2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制,相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式:minσ2(rp)XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0(3)

Xi≥0,i=1,2,…,n

式中:X=(x1,x2,…,xn)T为证券组合投资比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T为各单个证券投资收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T为收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n为收益率向量r的协方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En为元素全为1的n维列向量;E(rp)=XTR表示证券组合的预期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下,力求使证券组合投资的风险达到最小。其中,R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台,通过编程计算,不难求解上述数学规划,从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明,上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组,每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5.3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出,随着组合投资方案中证券数目的增加,用方差代表的投资风险在迅速降低,最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险,必须由投资者个人承担,而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界,其界面曲线见图6。

图6中的B点表明,投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%,折算成年收益率为75.71%,同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技,属于单一证券的投资选择模式,是高收益、高风险的集中体现。

另一方面,图6中的A点表明,如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票(详见表2),则投资风险降低到最低程度(σ2=5.2%),同时可实现0.249%的周平均收益率,对应年收益率为12.78%。显然,该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

证券化论文例10

资产证券化的运作原理

资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史,且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中,因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义,但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售,该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保,这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险,以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为,资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要,也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力,而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看,现金流占据着越来越重要的地位,无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动,提升公司的竞争力,都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量,因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的,也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合,即资产证券化至少需要两方主体,一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产,在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险,即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求,资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险,以吸引出资者的资金。

从担保法角度看,提供担保,增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权,前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构,基于搭便车等心理因素和成本效益因素,出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督,以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁,因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险,增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论,对有风险的证券用某种方式进行组合,在不降低其预期收益率的情况下,可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中,通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体,使各资产的风险互相抵消,从整体上提高证券化资产收益的稳定性,这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体(SPV),然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资,投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证,也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系,以此避免筹资者破产对投资者利益的影响,此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动,其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产,破产风险远小于筹资者本身,因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押(即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资,实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证)。一般来说,为了在投资评级中获得更理想的级别,筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中,投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系,而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护,投资者承担的投资风险大为减少,所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本,这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。

资产证券化对债权人利益的影响

在上述三个层次的措施中,除了第三人提供的保证担保外,其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关,人们本能地会追问:难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本?资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上?资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险?其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下,债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础,因此我们需要关注的问题是,筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损?

在现有法律制度下,债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中,筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体,但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行,第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点,债务人通过资产证券化,可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体,由于采取了破产隔离的结构设计,两者都享有独立的法律人格,各自独立对外承担责任,法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在,筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东,由于股东数量众多且分散,加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制,法院实际上难以向股东追回该种分配,因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行(JudgmentProof)的一种手段,。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看,此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力,即拒绝承认破产隔离的效果,使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。

Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为,公司的资产负债没有恶化的趋势;并且认为,在无意之中,合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开,因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。

另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授,他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产,相反会为无担保债权人创造净收益。首先,资产证券化能够为筹资者提供新的现金,无担保债权人不会因此受损,除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次,即使有时会有过度投资发生,也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损,并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害,同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性,因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三,经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。

笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点,而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上,该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同,甚至还使筹资者的资产更具流动性,提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看,筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出,经过法定时期后,这种分配或转移资金的行为将受到法律承认,债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大,并且转让具有隐蔽性,第三人难以发现资产的真实所有权状况,而仍然认为该资产由筹资者所有,在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空,债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下,而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产,如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等,但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产,只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障,实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上,尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉,以债权资产进行证券化融资时,并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题,但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大,这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产,如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等,在资产证券化进一步发展的进程中,甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例,并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足,但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人,债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是,由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密,合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况,在发起人拒绝披露该信息时,交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护;由于信息不对称,合同债权人也无法通过谈判进行自我保护,对其他非自愿债权人而言,则更是缺乏救济手段。此外,Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实,即在资产证券化中,筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金,并与特殊目的实体约定,在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者,或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来,资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下,资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证,有悖破产法的公平受偿原则。

初步结论