影响证券市场的因素例1

一、前言

股票市场是一个高风险高收益场所， 在能给投资者提供高收益预期的同时，其风险也不容忽视。为降低股市风险，提高收益率，有必要对影响股价的因素进行研究分析。

前人对于国内证券市场股价影响因素的研究大致分为三类：一类是股价指数与宏观经济变量的关联性研究；一类是个股股价与其会计信息的关联性研究；还有一类则是其它因素对股价影响的探讨。但这些研究均从某一类影响因素入手，缺乏对更广泛因素的综合考虑，难以指导投资实践。本文的研究对象落脚于微观股价，从个股层面、市场层面、宏观层面三个层面入手，找出我国证券市场中影响股价长期走势的主要因素，以期指导投资实践。

二、研究体系的建立

（一）样本股票选择

本文从1994年以前上市的上海证券综合指数成份股中随机抽取30支股票，对股价的长期影响因素进行实证研究。在统计学中，将样本容量不小于30的样本称之为大样本，大样本具有良好的统计特性，可以较好地代表总体，从而通过样本特性可以较准确地估计总体特性。

（二）影响因素选择

1.个股层面

2.市场层面

3.宏观层面

（三）样本时期选择

对于30只股票及其与其各自相关的9个变量（1个因变量和8个自变量），本文选取的时期为1994年至2011年。中国的股市自产生以来只经历了短短22年，本文力求在现有条件下选取尽可能多的横向及纵向数据，以准确反映年轻中国股市股价长期走势的影响因素。

（四）数据说明

股票价格、每股收益、每股净资产、营业收入属于个股自身变量，每只股票、每个指标及每年数据均不相同，共有30×4×18=2160个数据，均来源于上海证券交易所及各家公司历年财务报表。数据均经过前复权处理以保持连续性。

上证综指、GDP、CPI、M1、人民币汇率均属个股以外变量，每只股票价格分析将共用这些变量。上证综指来源于上海证券交易所，以每年收盘价为准。GDP、CPI、M1、美元汇率均来源于《2012年中国统计年鉴》。

（五）计量模型的设定

（1）式与（2）式的区别在于：（1）式中的反映了每个横截面单元的截距值是不同的，N个横截面就有N个自己固定的截距值，而（2）式中的每个横截面单元都有一个相同的均值，并且每个横截面单元截距值的个别差异都反映在中。若，则，除非，否则两式误差项方差不相同。这表明了与 （i≠s）是相关的，即一个给定横截面单元的误差项在不同的两个时点是相关的。

在对固定效应模型和随机效应模型进行选择时，可以使用豪斯曼检验（Hausman Test）帮助判断哪个模型为最优。使用EViews7对以上数据进行豪斯曼检验，检验结果显示Hausman值为0，其对应P值为1，接受原假设，建立随机效应模型：

对于面板数据回归的参数估计应使用最小二乘法（LS）。

使用普通最小二乘法（OLS）的前提假设是随机干扰项之间没有相关性，否则得到的估计量将不具有最小方差，因而不是最有效的。而广义最小二乘法（GLS）能够消除随机干扰项中的自相关性，使得估计的参数具有最优线性无偏（BLUE）性质。由于随机效应模型中与 （i≠s）的相关性，故应使用广义最小二乘法进行估计。

三、实证分析

四、结论

长期中，对股价产生影响的重要因素之一是个股自身的盈利情况，即每股收益（）的大小。每股收益反映了每股股份所能产生的税后利润，所产生的利润越高，股票的分红预期则越大，投资者都是逐利型的理性人，因此股票受到追捧的程度必然越高，股价自然高涨。

每股净资产（）对股价有显著的正向影响。每股净资产代表了每股股票所包含所有者权益大小，代表了企业资产扣除负债后所有者享有的剩余权益，每股股票含有的权益越高，其价值必然越大，股价也必然越高。

营业收入（）的大小对股价没有影响。营业收入反映了企业在日常经营活动中形成的经济利益流入，它是影响企业最终利润的重要指标。但同时费用、成本、税费等也会影响最终利润，因此最终利润的大小受多方因素影响，营业收入的增长并不能保证利润的增长，更不能保证股价的上涨。

上证综指（）的涨跌对股价涨跌影响显著。它是由所有在上海市场上市的股票股价加权计算编制而成，其反映的是整个市场的股价的平均水平。一方面，若上证综指上涨，表示构成它的成份股票大部分上涨，具体的某只股票上涨的概率就较大。另一方面，指数的大幅上涨能够提振投资者信心，使市场能给予股票更高的估值，从而推动股价上涨。

从我国股市18年来运行的实际情况来看，国内生产总值（）与股价呈负相关关系，但程度微弱（偏相关系数为-7.73e-5）。有研究表明，在国外的成熟股票市场，中长时期内GDP与股市走势呈现显著正相关，因为国家经济越发展，企业的盈利水平也就越高，最终结果是股价随之上涨。我国股市与国外成熟股市的差异性可能来源于我国证券市场法规的不完善、IPO准入机制不健全、缺乏必要退市制度、市场投机性较重等。

居民消费价格指数（）对股价长期走势影响不明显。CPI对经济发展的影响具有两面性，一方面温和通胀（3%左右）会刺激经济发展，一方面恶性通胀（10%以上）可能导致衰退。CPI对经济的影响具有不确定性，而我国股市走势与GDP甚至为负相关，因此CPI并不影响股价长期走势。

货币供应量M1（）的增加对股价有助推作用。M1包括流通中的现金和企事业单位存款，能随时变现，因此其流动性较强。当央行增加M1供应量时，通胀上升，市场利率却下降，居民或企业存放在银行中的存款所能得到的利息减少，这刺激人们进行其他方面的投资以期超过银行利息收益，这就加大了股票二级市场货币供给，产生资金推动型的股价上涨。

美元汇率（）对股价的影响呈负相关关系。在18年的样本期间内，美元汇率一直处于下跌状态，人民币汇率不断上涨并有继续上涨的预期。人民币的不断升值导致国际资本的流入，从而国内货币供应量增加，利率下跌，股价上涨。

参考文献

[1] 达摩达尔·N·古扎拉蒂，唐·C·波特. 费剑平 译.《计量经济学基础》[M]. 第五版. 北京：中国人民大学出版社，2011.

[2] 付德印，张旭东.《EXCEL与多元统计分析》[M].第一版. 北京：中国统计出版社，2007（05）.

[3] 高铁梅，王金明，粱云芳等.《计量经济分析方法与建模》[M]. 第二版. 北京：清华大学出版社，2012（05）.

影响证券市场的因素例2

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1672-2426(2010)04-0037-03

上市公司股票的价格在不同时期是不同的,有的时期股票价格高,有的时期股票价格低;不同的股票在同一个时期,其价格也是不一样的,有的股票价格高,有的股票价格低。股票的价格与一般的物质商品不同,它有着特殊的决定和影响因素。总的来看,影响股票价格的因素包括宏观因素和微观因素两个方面。

投资股票是有风险的,其风险表现为股票价格的波动。股票的风险可分为两部分:一是非系统性的因素,即由企业自身的原因、个别价值波动引起的,与整个股票市场的价格不存在系统的全面联系,而只对个别或少数股票的收益产生影响的风险,主要表现在公司基本面等微观因素方面;二是系统性因素,是上市公司自身特点之外的引起股票价格变动的因素,这种因素以共同的方式对所有股票的收益产生影响,不能通过多样化投资而分散,主要表现在宏观因素。

一、影响股票价格变动的宏观因素分析

宏观因素是对整个国家方方面面产生影响的因素,从证券市场的角度看,影响股票价格的宏观因素主要包括宏观经济因素、宏观经济政策因素、宏观市场因素以及其他的宏观因素。

(一)宏观经济因素分析

宏观经济因素从不同的方向直接或间接地影响到公司的经营状况及股票的获利能力,从不同的侧面影响居民收入和心理预期,从而对股票的价格产生很大的影响。宏观经济因素主要包括经济周期、通货变动、国际贸易、国际收支等四个方面。

1.经济周期。经济周期表现为经济扩张和经济收缩的交替出现,在经济运行的不同阶段,股市也会随之发生不同的波动,成为决定股价长期走势的最重要因素。当未来经济前景良好时,股市大致领先经济活动,股价提前上升,而当经济前景不佳时,股价则提前下降。一些国外的研究证实了股票价格的确与其所处国家的经济运行周期有强烈的正相关关系。中国的证券市场发展的时间虽然还非常短,但已经有一些研究证实了股票价格变化与经济周期变化的正相关关系。

2.通货膨胀变动。通货膨胀变动对经济的影响是多方面的。总的来看,通货膨胀会影响收入和财产的再分配,会改变人们对物价上涨的预期,会影响到社会再生产的正常运行。一般来说,通货膨胀和通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。通货膨胀过高,尽管从短期来看在一定程度上有利于经济繁荣,使就业增加,证券市场会出现繁荣的景象,但是,从长期来看,过高的股票价格会下跌,证券市场仍会陷入低迷。

3.国际贸易。贸易出口大于进口会对国内经济产生积极的影响,股价随之上升。相反,股价则下跌。从我国的股市发展来看,1998年的东南亚金融危机,使我国的外贸出口增长大幅下降,直接对我国股票市场相关行业和上市公司产生负面影响,股市严重受挫,陷入萧条。而欧美国家产品借机抢滩国际市场,经济出现繁荣,从而带动其证券市场大幅上扬。

4.国际收支。国际收支差额会通过影响一国国内资金供应量,从而对股价产生间接影响。如果经常项目和资本项目保持顺差,拥有大量的外汇储备,国内资金供应量相应增加,则会导致可用于购买股票的资金增加,促使股价上升。但长期较大规模的顺差,则会造成外汇储备过多,政府为收购外汇而抛售本币,致使国内通货膨胀压力增加,也会影响股价。

(二)宏观经济政策因素分析

宏观经济政策因素是指国家针对经济领域出台的政策法规条例等因素,它影响着宏观经济的各个方面,主要包括货币政策因素、财政政策因素、监管政策因素等三方面。

1.货币政策因素。货币政策的松紧直接关系到证券市场资金量的多少。在实行紧缩性的货币政策时,货币供给减少,利率上升,对股价形成向下压力,而实行扩张的货币政策意味着货币供给增加和利率下调,使股价水平趋于上升。货币政策的作用是通过货币政策工具来体现和落实的,我国中央银行具体的货币政策工具主要有:再贴现率、法定存款准备金率、中央银行存贷款利率、中央银行外汇操作、公开市场业务、汇率、中央银行贷款等。现将主要六种货币政策影响因素分析如下:(1)货币供应量。当货币供应量增加时,一方面可以缓解各投资主体的资金紧张,使得那些参与证券市场投资的企业和个人增加投资规模,使证券市场资金量扩大和交易量上升,这就能够降低企业筹资成本,增加企业未来的收益,将推动证券价格的上扬。另一方面,货币供应量的增加,意味着国家将实行扩张的宏观经济政策,股市收益增加,从而使股价攀升。另外,通货膨胀也使人们为了保值而购买证券,从而推动证券价格上扬;反之,当减少货币供给量时,证券市场的资金减少,股价回落,这又使人们对购买证券保值的欲望降低,从而使证券市场价格呈回落的趋势。(2)利率。利率对股市的影响是十分直接的,利率的变动会改变证券投资的机会成本和上市公司的经营成本,进而影响公司的财务费用等,从而导致证券市场的波动。利率下调,可以降低货币的持有成本、促进储蓄向投资转化,从而增加流通中的现金流和企业的贴现率,导致股价上升。(3)再贴现政策因素。再贴现政策是中央银行对商业银行用持有的未到期的票据向中央银行融资所作的政策规定,一般包括再贴现率的确定和再贴现的资格条件。再贴现率是短期性地影响商业银行借入资金的成本,进而影响后者对社会的信用量,调节货币的总供给。(4)法定存款准备金率因素。中央银行调整存款准备金率,影响商业银行的资金来源,在货币乘数作用下,调整货币供应量,影响社会需求,进而影响股市的资金供给和股价。(5)公开市场业务因素。公开市场业务是中央银行公开买卖有价证券来调节市场货币供应量。其不仅会影响市场资金的供求,而且会影响金融机构的资金成本,从而影响证券市场。从我国来看,由于现阶段可供公开市场业务操作的工具有限,只以短期国债为交易工具,限制了其对股市的影响,随着金融体制改革的深入,其影响会逐渐增强。(6)汇率因素。一般来讲,国家的经济越开放、证券市场的国际化程度越高,证券市场受汇率的影响越大;反之则越小。当外汇汇率上升、本币贬值时,本国的产品竞争力提高,出口型企业将收益,这类企业的证券价格将上升;相反,进口型的企业成本将增加,竞争力下降,证券价格下跌。汇率的变动还将影响国际资本的流动,进而影响本国证券市场的资金供应。另外,当政府为维持汇率的稳定而干预汇市,可能动用外汇储备,买卖外汇及国债,从而增减本币的供应量,使得证券市场价格产生波动。

2.财政政策因素。一国的财政政策是政府通过国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等手段,来促进社会总供求的平衡、经济的稳定增长以及资源的合理配置和收入的公平分配的。这些政策的实施不仅会对社会经济运行产生巨大影响,还将对证券市场交易产生重大影响。现将主要三种财政政策因素分析如下:(1)国家预算。实行扩张性财政政策,增加财政支出,可扩大社会总需求,刺激投资,扩大就业,改善上市公司业绩,增加居民收入,提高投资者信心,促使证券价格上升;反之,实行紧缩性财政政策,会使过热的经济受到抑制,促使证券价格下跌。从我国的实践来看,为克服1998年的亚洲金融危机,我国实行积极的扩张性财政政策,扩大政府投资,加大了对基础设施建设力度,使基础设施建设类上市公司及相关行业的企业不同程度地受益,其股价大幅上升。(2)税收。税收能够调节企业利润水平和居民收入,如公司税将直接影响公司的盈利,并进一步影响公司未来的成长潜力,个人所得税直接影响居民个人的实际收入,进而影响证券市场的供求状况,证券交易税直接关系到证券交易的成本。(3)国债。国债同时可以调节资金供求和货币流通量。一般来说,国债的发行会导致债券价格的下跌并导致社会货币流通量的减少,致使股市下跌。在国债总量不变情况下,股票市场与债券市场有某种程度的关联性,两个市场会呈反方向变化,即债券市场上升,股票市场就会下降;反之,债券市场下跌,股票市场就会上扬。

3.监管政策因素。管理层对股市的监管政策对我国股市的中短期走势具有极大的影响。一方面,证券市场管理层直接出台的政策能直接影响股市的走势。例如,1994年7月底,由于国家实施宏观调控,经济收缩,股市持续低迷,证监会推出包括限制新股上市及讨论扩大资金入市范围的三大政策,刺激沪市从333点经过两个多月,达到当年最高点1052点。另一方面,证券市场管理层还通过另外两种途径来传达政策导向的信息:一是通过控制股票的上市节奏;二是政府通过官方媒体直接发表对证券市场的看法。股票发行和上市节奏本身并不带有政策性质,但是由于管理层长期以来一直将股票发行节奏当作平抑股市波动过大的重要调控手段,导致投资者往往把股票的发行节奏当作管理层对市场政策导向的一种信号来看待。管理层在媒体上发表对证券市场的评论往往也能鲜明地体现政府下一步的政策导向,其对证券市场的影响往往比一般政策的出台更明显。

(三)宏观市场因素分析

市场是反映股票供求的环境,其使股票供求相等,最终形成股票价格,因此市场的供求、市场操纵等都会影响到股价,以下从这两个方面进行分析:

1.市场供求影响股票市场的供求关系,决定了股价的中短期走势。从经济学角度看,股价主要由股市本身的供求关系决定的,即由股票的总量和股市资金总量决定。扩容是迅速扩大市场份额的有效途径,扩容意味着上市公司通过股票发行市场筹集更多资金,因而都需要吸收相对应的资金量。可以说,每一次扩容都会使股价下跌,股市低迷。

2.市场操纵主要是投资者通过买卖操作来影响证券市场价格。我国某些上市公司为了达到配股资格线、或为了逃避上述惩罚,纷纷进行业绩造假,操纵股市,左右股市价格。某些所谓的股市“庄家”,也经常采取非理性操作,使股价严重偏离投资价值,加剧市场投机气氛。

(四)其他宏观因素分析

其他因素是指非经济、非市场的因素,包括政治因素、战争因素等两个方面,下面从这两个方面进行简单分析:

1.政治因素。国际国内的政局稳定与否,会直接影响证券市场价格波动和资金数量的变化,政治事件的发生往往出乎人们的意料之外,对股市的影响是巨大的,常常会导致证券市场发生恐慌性抛盘导致股价的暴跌,如美国发生的“9.11”恐怖袭击事件引发了美国股市的大跌甚至波及到其他国家股市。

2.战争因素。战争会引起物资商品的短缺,物价上涨,货币贬值,上市公司业绩受挫,发生战争时,投资者会相应抛售股票,换取货币和实物,从而导致股市下跌,当战争结束时,投资者又会恢复信心,购买跌幅较深并有希望率先恢复的股票,整个证券市场将逐渐恢复生机。

二、影响股票价格变动的微观因素分析

微观因素,也就是公司的自身因素,也是影响股票价格变动的重要因素。我们从盈利能力、资产规模、现金流量能力、可持续成长能力、公司的治理状况等五个方面来分析微观因素对股票价格的影响。

1.盈利能力。反映企业盈利能力的指标主要有总资产回报率、净资产回报率和销售利润率等。盈利是企业发展的基础和经营的主要目的。所以盈利能力的变化会直接反映在股价的波动上面,是影响股票价格变动的最重要因素之一。

2.资产规模。一般来讲,公司规模关系到公司的抗风险能力,也关系到投资者的预期收益。相比较而言,大公司经营较稳定,更具有竞争力。但是不断扩大的规模也会带来很多问题,比如管理难度增加等。另外,公司规模不同,数量相同的进入股市的资金量对其股价的影响也不同。总之,公司的规模是影响股票价格波动的重要因素。

3.现金流量。现金流量是反映公司经营状况是否良好、债务偿还能力是否足够、支付股东现金股利是否充足的一类重要指标,主要有销售现金比率、现金流动负债比、每股现金流量、主营业务现金比率等。一般来说,公司的现金流量状况越好,债务偿还能力和支付股东现金股利能力越强,公司股价越可能上升。

4.可持续成长能力。只有不断地成长,才能适应不断变化的市场要求。停滞不前的企业最终会陷入破产的命运。对于投资者来说,投资具有高成长性的企业也就意味着将来有较高的预期回报,因此会使股票价格升高。公司的成长性越好,未来盈利能力就会越强,相应地,股票的内在价值就会越大,股价上升的可能性就越大。公司成长能力主要指标有主营业务收入增长率、净利润增长率、每股权益变化率。

5.公司的治理状况。公司的治理状况对公司股票的价格有较大影响。相对于发达股票市场,中国上市公司股权结构设计较为复杂,根据股票持有人的属性,股票分为国家股、法人股、流通A股、H股等等,其中国家股的持有者是中央、地方国有资产管理部门或国有企业,法人股则是国有企业或民营企业以企业法人身份持有的股;A股是在沪深A股市场流通的股票,H股是在香港市场上流通的股票。上市公司的股权结构反映了政府对于公司的干预程度和公司的治理机制,因此会影响公司的经营业绩,也就会影响股票的价格。例如,有研究发现上市公司的股票价格与国家股比例显著负相关,与法人股比例显著正相关。也就是说,公司股票中国家股所占比例越大,公司股票的价格越低;公司股票中法人股所占比例越大,公司股票价格越高。

总的来说,影响股票价格变动的因素可划分为宏观和微观两大方面,宏观因素方面主要包括宏观经济因素、宏观经济政策因素、宏观市场因素和其他宏观因素;微观因素方面主要包括盈利能力、资产规模、现金流量、可持续成长能力和公司治理状况等几个方面的因素。通过研究看出:影响股票价格的宏观因素繁多,影响也错综复杂,并且其影响是根本性的,覆盖面广且持续时间长;微观因素是影响单个公司股票价格表现的重要因素,而且其影响也最为直接和明显。

参考文献:

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影响证券市场的因素例3

引言

在证券交易中，证券分析师具有专业的知识和多元化的信息渠道，他们往往能够准确的掌握一些“高质量的信息”，这就为其在证券市场的行为建立了可靠的依据，其对股票的评级及盈利预测、荐股等行为也比较正确，他们的行为和决策往往会成为投资者和公司管理层进行决策的依据。在行为金融学理论下研究证券分析师行为，能真实的揭示心理因素对人行为的影响，证券分析师也不是完全的理性人，这就为证券市场的一些现象的研究提供了新的理论依据，也为证券市场中一些异现象提供了解释途径。

1行为金融学的发展与前景

行为经融学兴起于上世纪中期，是以心理学为基础发展起来的，目的在于利用其解释一些金融市场的现象，特别是在传统金融学有一定局限性的情况下，行为金融学的研究一度唤起了人们对不确定因素下人的行为、抉择的深度研究。当时的行为金融学研究是基于公理化假设的基础上对不确定条件下人的选择行为的分析、研究，打破了人的理性假设，认为人在选择、抉择中属于不完全理性的状态，其行为受信念的影响较大，例如行为人的过度自信、框架依赖等等，这些不确定的因素都会影响到人的心理，进而影响到人的行为和抉择。这一时期基于行为金融学投资行为研究很受关注，不少学者相继发表了多篇相关论文。进入上世纪七十年代，对于行为金融学的研究逐渐的走入低估。直到八十年代后期，行为金融学的研究才逐渐的复苏，一方面，传统金融学解释不了金融活动中的一些异现象，金融体系在严密的逻辑下有一定的缺陷，基于行为金融学的研究为金融活动中的一些异现象的解决提供了一个决策模型，解决了一部分传统金融学所不能解决的问题。

2中国证券市场分析

我国的证券市场诞生较晚，且存在较多的缺陷，一九九零年底我国第一所证券交易市场正式营业，当时的市场经济刚刚起步，且在传统经济模式的影响下发展的较为艰难，在这种情况下证券市场诞生了并发展的极为迅速，这就导致了市场发展、法律法规建设的相对滞后。在经历二十多年的发展之后，我国的证券市场仍然不算成熟。第一，上市公司的股权结构不合理，董事会制定不完善，本应维护大多数股民利益的董事会往往掌握在少数人手里，加之上市公司素质的差异较大，这就导致了证券交易过程中的信息不平衡、弄虚作假等问题的频繁发生。第二，投资者群体的不成熟也是影响我国证券市场发展的主要因素之一。一方面，投资者的行为存在很大的不理性，在证券投资上具有“跟风”、“盲目”等特点。另一方面，投资者的维权意识薄弱，即使有维权意识受精力、财力等限制，选择维权的寥寥无几。第三，证券市场的发展也存在很大的缺陷，例如，信息的不平等，价格信号的扭曲等，导致证券交易短期内升降幅度很大，加之某些违规操作，证券市场的发展较为混乱。

3基于行为金融学的证券分析师行为分析

证券分析师是证券市场中各种经济信息的收集者和掌握着，并且他们具有专业的市场分析、决策知识，是上市公司与投资者的信息媒介和“行为榜样”，在证券市场交易中，证券分析师的分析行为对于上市公司的管理层行为和投资者行为都具有很大影响。

3.1证券分析师预测市场行为分析

现代金融学预测市场是基于完全理性人假设进行分析的，通过一定的期望函数进行决策运算，将其中的异现象忽略或排除，以保持市场的平衡状态，基于现代金融学理论的证券市场总体上是理性的。然而，在人的思想、行为、决策中并没有绝对的理性，行为金融学认为人不具有完全的理性，其行为、决策受心理因素影响。行为金融学认为，证券分析师在股票评级、盈利预测过程中，会受到过度乐观等情绪影响，从而产生预测的偏差。对公司管理层而言，分析师的乐观倾向可能给公司的经营带来正负两个方面的影响，在乐观倾向下分析师会对证券市场及公司盈利做出过高的预测，这种预测会对公司管理层造成压力，会影响到公司规划决策的执行，如果公司管理人较为理智，不受分析师行为的影响，继续有效的执行公司决策，在短期内公司股票也许会受影响，但从长远看公司可以健康的发展。反之，公司管理层受分析师预测行为影响，采取比较积极的措施增加盈利，这样就会影响公司决策的执行，而且为了提高公司盈利，管理层可能执行一些风险较高的决策，虽获得了当前的盈利增长，但却不利于公司的长期发展。由此可见，基于行为金融分析师对市场预测的分析如不能客观的、合理的反应公司的内在价值，将对证券市场造成较大的影响。

3.2证券分析师荐股行为分析

证券分析师在证券市场中掌握着绝对优势的信息资源，对股票进行评级、进行盈利预测等，为投资者提供服务，是投资者重要的信息来源。证券分析师的荐股行为一样会受心理因素影响，例如对市场走势的过度反应、自信乐观等都会影响到证券分析师的抉择。而投资者大多数觉得证券分析师荐股更为踏实可靠。在股票交易中，如市场整体处于上升趋势，分析师难免受乐观情绪的影响对盈利作出较高预测，该情况下投资者会扩大证券分析师的预测，产生更为积极的情绪，从而难以理性评价股票，虽然整个市场看似“异常繁荣”，实则是处处风险。此外，人对于信息的处理需要一个过程，在证券分析师乐观倾向的影响下，投资人会对“推荐的股票”产生较大的信任感，从而推升了整个市场股票价格的上升。因此，在市场整体趋于上升趋势的情况下，证券师一定要保持冷静、客观和理智，对于自己的荐股行为作出合理的、负责的认知。因此，证券市场的频繁交易不全是证券分析师荐股行为的扩散，与投资者的心理因素有很大关系，对于证券分析师荐股的过度依赖本身就是一种缺少理性的行为，且证券分析师本身也不是现代金融学中假设的完全的理性人。证券市场的规范化、法制化仍然是我国当前证券市场发展的核心问题，关于证券分析师的行为我们也不能完全的按照假设理性人的基础去衡量，在遇到证券市场的异现象时，保持冷静、客观、理性的态度是关键，这就要求证券分析师进一步的提高自身的专业能力和职业素养，以引导我国证券市场积极、健康的发展。

参考文献：

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影响证券市场的因素例4

二、证券市场功能的弹性模型

从上面的证券市场功能的经济学分析可以看出，证券市场功能与制度因素和行为主体因素，也可以称为主体行为因素存在着复合函数关系，即证券市场功能是因变量F，行为主体是中间变量U，制度是自变量S，因此，可以将证券市场功能与制度因素和行为主体因素写成函数关系F=f［U(S)］。为方便分析，将证券市场功能函数简写成F=f(S)。进一步假设，该函数为光滑曲线，存在二阶导数。根据经济学的相关知识可以知道，在自变量S为横轴和因变量F为纵轴的直角坐标系内，如果证券市场功能函数越陡峭，那么制度因素S对证券市场功能影响越敏感;如果证券市场功能函数越平坦，那么制度因素S对证券市场功能影响越不敏感。因此，若分析制度因素对证券市场功能影响程度，只需要分析证券市场功能函数的陡峭程度就可以。那么，用哪个工具来描述证券市场功能函数的陡峭程度比较合适呢?“弹性”自然是最佳选择。根据经济学弹性定义，可以方便地写出证券市场功能函数的弹性公式，如下:e=dFdS×SF此时，又涉及如何衡量制度因素S问题，可以将证券市场制度是否完善作为一个衡量标准，如是否存在“一股独大”、产权、监管和“内部人控制”等。为了更好的进行分析，可以借助曲率重新改写证券市场功能函数的弹性公式。假设证券市场功能函数的弧h与制度因素S存在函数关系h=h(S)，同时，因为证券市场功能函数F=f(S)具有二阶导数，又因为dFdS=tanα，其中α为证券市场功能函数F=f(S)为弧两端切线的夹角。所以下面公式成立。当证券市场功能函数为增函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取正值，所以证券市场功能函数弹性e为正数。当证券市场功能函数为减函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取负值，所以证券市场功能函数弹性e仍然为正数。从这个修改后的弹性公式可以看出，该弹性公式不适合证券市场功能函数为直线形式，要求证券市场功能函数为光滑的曲线。

三、证券市场功能弹性模型的图形分析

无须证明，当弹性越大时，表示制度因素对证券市场功能影响越大;当弹性越小时，表示制度因素对证券市场功能影响越小。下面对影响证券市场功能函数弹性的各种因素进行逐一分析。当证券市场功能函数的曲率N越大时，根据弹性表达式可以知道，证券市场功能函数的弹性e越小。当证券市场功能函数的二阶导数d2F/dS2越大时，即证券市场功能函数的切线转动的较显著时，证券市场功能函数的弹性e越大。一般说来，在证券市场功能函数的驻点处，曲率较大，并且切线转动的比较显著，所以证券市场功能函数的曲率N和二阶导数都较大，它们对弹性的大小起着相反的作用，因此，要将它们统一起来考虑。通常说来，二阶导数的力量超过了曲率的力量。所以，在驻点f点、、p点和w点处，证券市场功能函数弹性e较大。虽然在和w点弹性较大，但是证券市场功能却较小。和w点处表明，虽然制度改善了，但是证券市场功能却下降了，称为“弹性陷阱”。当一个国家的证券市场处于证券市场的“弹性陷阱”时，应该实行一些新的制度，如让证券市场更加接近完全竞争市场，跳出证券市场功能的“弹性陷阱”。但是，当一个国家证券市场处于“弹性陷阱”时，也不能说此时证券市场制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f点的制度完善程度，但是f点处的证券市场功能却发挥的很好，这种情况也是存在的，比如一个国家刚刚实行现代企业制度时，就属于这种情况，这也符合“边际效用递减”原理。因此，当前我国证券市场功能的发挥受到限制的原因，很可能是处于的“弹性陷阱”。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，随着证券市场制度的进一步完善，将来我国证券市场功能一定能够到达p点，也一定会再次陷入新的“弹性陷阱”，即w点处。但是，到那时，我国证券市场的制度会更好。运用这个弹性图形，也可以说明，即使证券市场高度发达的国家，例如美国，有的时候也会陷入“弹性陷阱”，即证券市场功能发挥受到限制的时候，证券市场出现混乱状态。但是，美国的证券市场所陷入的“弹性陷阱”比我国陷入的“弹性陷阱”位置更高，制度更加合理。接着，再来思考证券市场功能弹性e的S/F部分，将∠xOSx记为，∠yOSy记为φ。因此直线Ox的斜率为tan=Fx/Sx，直线Oy的斜率为tanφ=Fy/Sy，所以对于中国来说，Sx/Fx=1/tan;对于美国来说，Sy/Fy=1/tanφ。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，性小于美国证券市场功能函数弹性，也就是说美国证券市场制度比中国证券市场制度完善，证券市场功能运作的比较好。另外，也可以运用两条证券市场功能函数曲线来探讨中国和美国证券市场功能函数弹性大小。

影响证券市场的因素例5

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2008）10-0057-04

一、引言

对债券市场的流动性及其影响因素进行深入地研究和分析是保证一个金融市场稳定高效运行的重要问题。我国银行间债券市场于2001年开始实施做市商制度。实施五年来，做市商制度在引导市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了一定的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还存在很多缺陷，不能完全适应市场发展的需要。为此，中国人民银行结合市场实际，于2007年2月1日制定并了新的《全国银行间债券市场做市商规定》(以下简称《规定》)，从降低做市商准入标准、加大对做市商的政策支持力度等方面对现有做市商制度框架作了进一步完善，意在提高市场流动性，促进市场价格发现。与之前的市场制度相比，《规定》取消了做市商最大报价价差的限制，使得做市商的报价反映了自身的真实风险态度和做市意愿，对市场研究具有较高的参考价值。

根据国外学者对债券市场流动性的研究①，买卖价差很好地反映了市场的流动性，因此本文重点关注银行间债券市场的紧度(tightness)，选取买卖价差作为流动性的度量指标，分别以国债、金融债和企业债三个子市场为分析对象，从交易成本的角度进行研究。

二、相关文献回顾

国外对于金融市场的流动性研究较为成熟。如Ho和Stoll(1981)指出，市场风险、央行政策、卖空约束等因素不但影响到做市商、机构投资者的持有头寸，也会对债券市场的流动性造成影响；Amihud和Mendelson(1986)等通过研究交易成本对投资收益率的影响，揭示了流动性与资金成本之间的直接联系；Admati和Pfleiderer(1988)认为，由于一周内不同时期的交易所面临的机会成本是不同的，流动性可能受市场波动性、周内效应的影响；Tarun Chordia(2001)等也持有同样的观点，并对美国股票市场的整体流动性进行实证研究，发现长、短期利率对市场流动性也有着显著影响。还有学者以市场具体债券品种为分析对象，考察不同债券的流动性影响因素，如Sugato和Asani(1999)对美国债券市场上的国债、金融债和公司债进行分析，发现交易量对三种债券的流动性均有正向影响，但不同类型债券还有着不同的影响因素。

国内有关市场流动性的研究主要集中在股票市场上，对于债券市场的流动性以及影响因素探讨较少。顾纪生(2002)采用定性方法定义流动性，描述其影响因素，并给出政策建议；朱世武(2004)以国债为代表，对银行间债券市场的流动性进行分析，发现平均每笔交易量、风险、剩余期限和发行规模对市场流动性均有显著影响，且市场流动性无周内效应，但当时做市商报价受到最大报价价差限制，价差无法反映其真正的交易意愿。

三、研究设计

（一）变量选择

我们定义债券i在第t天的流动性为做市商当天的卖价均值减去买价均值。在引入债券的流动性影响因素时，我们主要考虑以下几个方面：

1. 交易活跃性。债券交易越活跃，投资者在调整头寸时面临的价格风险越小，进而买卖价差越小。我们选择债券i在第t日的交易量作为交易活跃程度的指标，对于买单Buyt和卖单Sellt分别计算，以考察买卖行为对交易成本的不对称影响(Keim & Madhavan，1997)。

2. 价格变化。根据Grossman和Miller(1988)的研究，做市商或机构投资者在调整债券头寸时，其面临的交易风险往往会进一步引起价格风险，从而影响买卖价差。我们选取债券i在第t日的剩余期限Maturityit来代表债券价格的波动性②，衡量价格风险因素的影响，剩余期限越长，价格波动性越高。Maturityit通过计算交易日t与到期日之间的年份得到。

3. 流通时间。一般在债券新发行的一段时间内，债券交易比较活跃，但随着流通时间的延长，流动性逐渐降低。我们定义从债券i发行到交易日t为债券i的流通时间Ageit。

4. 利率。引入利差变量，即债券i在第t天的收益率减去银行间市场3个月期国债利率，得到利差变量Termspreadit。对于国债来讲，我们视其无违约风险，故利差变量仅表示市场对期限风险溢价的评价，利差越高，期限风险越大，买卖价差也相应增大；对于金融债和企业债来讲，利差还包含了市场对其违约可能的评价，同理，我们初步认为利差越大，买卖价差也越大。

引入银行间市场14天回购利率Repoit，以此考察市场上资金需求对现券流动性的影响。我们初步判断，回购利率越高，市场资金面越紧张，现券交易需求越低，流动性越差。

5. 债券设计。债券自身的属性也会影响债券本身的流动性，因此引入了票面利率Couponit和发行规模Sizeit(朱世武，2004)。理论上债券发行规模越大，潜在交易量越高，债券的流动性越强，因此我们预期买卖价差与发行规模负相关。

Sugato和Asani(1999)指出，买卖价差是证券交易价格的递减凸函数。我们使用债券i在第t日的平均成交价格作为变量Priceit，研究债券交易价格Priceit对买卖价差的影响。

（二）数据与样本

1. 数据来源。本文以银行间市场的国债、金融债和企业债三个子市场为分析对象，选取当天既有报价又发生交易的全部债券，对流动性及其影响因素进行研究。使用的高频数据来自Wind资讯数据库，主要包括成交明细记录、历史双边报价、债券信息等；利率数据来自红顶软件。

2. 样本选择。新《规定》于2007年2月1日起执行，考虑到市场对这一信息的吸收、适应过程，我们选取2007年5月8日至2008年5月31日为研究区间。为了力求数据的准确性和可靠性，我们剔除了一些记录有误的样本，即重复记录、信息不完整(代码缺失等)和周六、周日发生交易的数据，最后得到总观测值20332个，其中国债、金融债和企业债的样本个数分别为8296、10512、1445个，表1列出了样本的剔除过程。

（三）模型设定

鉴于上面的分析，本文建立下面的线性回归模型来分析各因素是否对债券现券的流动性有显著影响：

由于各变量的分布情况不同，尤其是债券交易量的波动性往往较大，为避免实证分析中造成异方差性，我们采用广义矩估计(GMM)。此方法用以解决一大类计量模型的估计与检验问题，其思想是选择参数估计尽可能接近理论上的关系，把理论关系用样本近似值代替；并且估计量的选择就是要最小化理论值和实际值之间加权距离。比如在一个计量模型中：

Yt、Xt和Ut是N维向量，设定θ是一个计量模型的q维向量的模型参数，Ut(θ)是N维向量的模型干扰项，Zt是L维向量的工具变量，通常包含一个常数、Xt和它的过去值及Yt的过去值。这样，我们把方程（2）的矩条件写为：

其中为克罗内克乘号，它使ft成为一个有NL维向量的矩阵函数。设gt是ft的样本均值：

为得到参数的估计值，需找到θ，使得：

WT>0是一个NL×NL正定加权矩阵，结果得出的θ就是GMM估计值。假定方程的零假设是rank(B)=K，我们有B=AC，存在N×K矩阵A和K×M矩阵C，所以我们只需要估计(α，A，C)，为保证估计值的唯一性，对A标准化得到A’=(IK，A2)，设θ=vec(α，A2，C)，在系数空间上通过解（4）式，得到唯一的GMM估计值。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2给出了三个子市场的买卖价差分布信息。仅从表中结果来看，企业债市场交易不活跃，样本期内仅有8支债券发生报价并交易，且买卖价差和标准差最大，流动性最低；国债市场表现仅次于金融债市场，两市场买卖价差均较小，且从标准差来看，流动性表现较平稳。另外，根据Wilcoxon非参数检验结果，不同市场之间的买卖价差均存在显著差异。

（二）实证分析

1. 债券市场流动性的周内变化。Admati和Pfleiderer(1990)发现流动性的变化特征具有一定的可预测性；Tarun(2001)等认为，一周内在不同的交易日做出投资决策时面临的机会成本也是不同的，这本身也会对流动性产生影响。因此，对现券流动性进行分析之前，首先考察银行间市场的各子市场流动性变化规律，如果存在明显的周内效应，还需要在后面的分析中引入这一影响因素。

定义第t天“市场整体流动性”为当天所有债券买卖价差的平均值，把周内不同时间的市场平均买卖价差分为五组(周一至周五)，通过方差分析来检验，见表3。

从方差分析表可以看出，不能拒绝周内不同时间买卖价差均值相等的原假设。因此三个债券市场的整体流动性在周内都没有明显的变动趋势。

2. 债券市场的现券流动性影响因素检验。表4列出了式(1)对国债、金融债和企业债市场现券流动性的检验结果。总体来看，各市场模型均非常显著，调整系数较高，其中企业债市场的调整系数R2达到0.856，说明模型中考虑的因素已经在很大程度上可以描述债券流动性的日际变化特征。下面对每个市场进行详细分析。

（1）从表中结果来看，国债现券的流动性受到交易行为、价格风险和债券设计三个方面的影响。从交易行为来看，仅买方交易对流动性有显著影响，且系数为负，而卖方交易对买卖价差无显著影响，说明在国债市场上买卖行为具有不对称性；剩余期限较长的国债一般久期也较长，利率变化导致的国债价格变动越大，做市商倾向于报出更大的价差，以此弥补提供流动性可能带来的损失；发行规模Size与买卖价差负相关，这也与之前的预期一致，表明国债发行量越大，可交易债券增多，流动性增强，进而买卖价差减小。

（2）金融债的流动性影响因素最多，除票面利率Coupon和卖方行为Sell之外，各因素均有显著作用。与国债流动性表现相同，仅买方交易对买卖价差有显著影响，这在一定程度上反映了国债和金融债市场具有较高的透明度；平均来看，剩余期限增加1年，买卖价差将增大0.175元，流通时间每增加1年，价差增大0.029元；Repo反映了短期资金面状况，表明资金需求越高，金融债交易越不活跃，买卖价差增大。

截至2007年底，从金融债的投资者结构来看，商业银行和保险机构共持有91.2%的份额，其他主要由信用社和特殊结算成员持有，证券公司等跨市交易者所占份额较少。金融债自身特点和投资者偏好决定了金融债市场存在明显的市场分割特征，使得发行规模越大，真正可交易债券相对越少，降低了流动性，反映为买卖价差增大。

（3）企业债流动性主要受到价格风险、流通时间和债券设计的影响，其它因素的作用与预期相同，但不显著。值得注意的是：剩余期限Maturity和流通时间Age对企业债流动性的影响程度要远大于国债和金融债；与金融债情况类似，企业债的发行规模对其流动性有负面影响。具体原因与金融债非常相似，由于存在投资者偏好的明显分化和持有者结构的影响，企业债市场上也存在明显的市场分割特征。截至2007年底，商业银行和保险公司的持有份额分别为27.7%和64.8%，基金和证券公司仅占8.3%。

绝对买卖价差除去买卖价差的中值，即得到相对买卖价差。与绝对买卖价差相比，相对买卖价差不受价格水平的影响，反映为一个百分比数字，既考虑到即时交易成本，又考虑了价格波动程度。为了进一步证实结论的可信性，使用相对买卖价差对前面的模型(1)式进行再检验，得到表5结果。可以看出，各市场现券的显著性影响因素及对应系数符号与表4完全一致，进而使结果的可靠性得证。

3. 市场间流动性的横向比较。分别以绝对买卖价差和相对买卖价差为对象，根据前面各市场的流动性影响因素检验模型，把回归方程的残差项看作是价差中不能被解释的部分，考察在剔除了各市场的影响因素作用后，买卖价差是否仍然存在差异。使用Wilcoxon秩得分法进行检验，见表6。

从结果看出，在绝对买卖价差和相对买卖价差的条件下，Wilcoxon秩和检验的χ2统计量为0.4256(4.4044)，对应的P值为0.8083(0.1105)>0.05，所以要接受不同水平下均值相同的原假设，即在剔除了各影响因素的作用后，各市场之间的流动性无显著差异。

五、结论

本文从交易成本出发，选择银行间做市商的报价价差作为债券流动性的度量，研究了国债、金融债和企业债三个市场的整体流动性周内表现和现券流动性影响因素，并作了市场间横向比较，得到下面三条结论：

1. 分别对三类债券市场的整体流动性周内变化作方差分析，各市场流动性在周内不同交易日差别不大，无周内效应。

2. 无论是相对买卖价差还是绝对买卖价差，各市场的现券流动性均受价格风险、发行规模的显著影响，但金融债和企业债市场由于存在市场分割，现券发行规模与流动性呈反向关系；交易行为是国债和金融债的流动性影响因素；流通时间是金融债和企业债的显著影响因素。另外，收益率利差、短期资金供求和交易价格仅对金融债流动性有显著影响。

3. 在剔除了影响因素的作用后，国债、金融债与企业债市场的买卖价差均值无显著差异。

参考文献：

[1] Amihud， Yakov， and HaimMendelson， 1986. Asset Pricing and the bid-ask spread [J]， Journal of Financial Economics， 17:223-249.

[2] Admati， anat R. and Paul Pfleiderer， 1988. A theory of intraday patterns: Volume and price variability [J]， Review of Financial Studies， 1:3-40.

[3] Easley，D.， and O’Hara， M. 1987. Price， trade size and information in securities markets [J]， Journal of Financial Economics， 19:69-90.

[4] Fleming，M.， and Sarkar， A.， 1999. Liquidity in U.S. Treasury Spot and Futures Markets [*/OL]， Federal Reserve Bank of New York， .

[5] 顾纪生：《证券市场流动性研究》，《华东经济管理》2002年第10期。

影响证券市场的因素例6

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 10-0120-02

一、国外相关研究综述

目前，国外学者对于证券投资基金的研究领域主要集中在以下几个方面。对于基金与绩效关系一直处于争论的阶段，有些学者认为基金与绩效之间存在相关关系，还有些学者认为两者之间不存在相关关系，对于认为两者之间存在相关关系的学者的观点也存在分歧，有些认为投资基金与绩效之间存在正相关效应，而有些则认为存在负面效用，不同的国家和不同的时期，基金与绩效的关系很难界定。除此以外，国外学者也比较关注基金费用的方式，尤其是开放式下基金费用的管理费用一直是国外学者研究的热点话题，还有些学者则从基金与现金流量的关系来研究基金的影响因素。下面从基金与绩效的关系、基金与现金流量以及基金费用的方式三个方面来具体分析国外学者对于证券投资进的研究。

（一）基金与绩效的关系

基金与绩效的关系一直是学者争论的热点话题，有些学者认为基金费用与绩效之间存在正向关系，也有些学者认为基金与绩效之间存在负向关系，还有些学者认为基金与绩效之间并无显著的关系Carlson（1970）指出美国股票的基金费用与绩效之间并不存在显著的关系，Bechmann&Rangvid（2007）通过研究丹麦基金市场，也认为积极费用与绩效不存在显著的关系。而部分学者则认为基金费用与绩效之间存在正相关关系，如Wermers（2000）通过研究美国共同基金管理者在对风险进行调整后收益可以弥补管理费用及交易费用，证明了基金费用之间存在正相关关系。Viet&Robert（2005）对澳大利亚基金业进行实证分析，结果也表明基金业绩与约束费用之间存在显著的正相关效应。

（二）基金与资金流量的关系

对于基金与资金流量的关系，国外学者的研究较与绩效的研究较小，但是基金与资金流量的关系并不是没有与绩效的关系重要，可能是国外学者较为重视结果，而有时忽略了过程，Latzko（2002），DelGuercio&Tkac（2002）和Ruckman（2003）等国外学者则弥补了这个不足，他们从资金流量与投资基金的关系角度来研究，具体如下：Latzko（2002）利用基金面板数据研究了开放式基金中的规模效应与费用的关系，他认为管理费用是基金费用的主要源头，结果发现开放式基金的规模效应确实存在，当且仅当基金国民达到220亿美元时，基金的平均总成本最小。

二、国内相关研究综述

国内学者对于证券投资基金的研究的方法存在很多的不同，有些学者从中国证券投资基金的影响因素方面进行研究，主要认为影响因素有市场环境、法律环境、内部机构治理、科研能力等因素，建立单因素及三因素等计量模型来研究，还有些学者则建立中国证券投机基金绩效的评价体系来研究证券投资基金市场，还有些学者从中国证券投资基金的行为效应进行分析，大都学者都认为我国证券投资基金市场存在显著的羊群行为效应，除此之外，还有很多学者利用其他的计量方法来分析我国证券投资基金市场，如将股票市场分为牛市和熊市两个阶段来研究中国证券投机基金市场的差异水平等等。下面具体来分析国内学者对于证券投资基金的研究及其成果。

（一）中国证券投资基金的影响因素及评价体系

孙超，杨克磊（2003）从四个层面研究我国投资基金业的现状，这四个层面分别是法律环境、市场环境、内部治理结构以及科研能力，从我国投资基金这些影响因素可以看出，它们相互影响、相互联系、相互制约也相互促进，从而形成一个完整的影响因素体系，他们通过研究中国投资基金行业中存在的问题，并根据这些问题及发展中的不足，提出相应的策略和建议，进而营造一个良好的外界环境及建立一个完善的内部管理机构。还有些学者利用不同的计量模型，对中国证券投资基金进行分析并比较，如杨折，王小征（2003）利用单因素指数与三因素指数两种模型来研究中国证券投资基金的业绩及绩效进行评价，选取1999年和2000年这两年件的数据进行研究，他们发现三因素模型的显著性水平和置信度都原有单因素模型，可见，中国证券投资基金的收益率大致上可以利用三因素模型中的市场收益率、公司规模及账面市值比三个因素来衡量。

除了对于中国证券投资基金的影响因素分析，国内很多学者也从证券投资基金的方向角度来研究，如徐静，吴继红（2007）从证券投资基金的操作风险角度来研究投资基金的业绩水平及其绩效的稳定性，他们认为要重视风险文化，创立操作风险管理信息部门及建立风险管理信息系统，加强内部的管理与监督，完善投资基金的绩效评价体系及信息制度，对投资基金的操作风险的责任人进行严肃处理和追究法律责任，这样才能有效的避免操作中存在的缺陷及制度不足造成的基金投资风险。刘百芳，徐晓雯，隋立秋（2010）也从风险变化角度入手，深入研究证券投资基金受的市场因素的约束、剩余权利对有限合伙制投资基金的最优匹配机制的影响，他们认为应该在不同生命周期中采取不同的相机匹配，这样才能有效激励管理者及提高基金的运用效率。还有些学者从机构投资的角度来研究证券投资基金对市场流动性的影响，如方丹（2011）则从机构投资的角度来研究中国证券投资基金，他认为中国机构投资者在证券投资基金领域的持股份额将达到五分之二，而且其市场正处于不断扩大和快速发展的阶段；然后这种机构投资行为是否能够提高证券市场质量是有待研究的重点问题，他通过建议机构投资者对市场流动性及股市波动性的影响，最后得出在熊市市场中，机构投资基金行为对市场流动性有着正向的影响效应。

（二）中国证券投资基金的行为分析

国内大部分学者都认为中国证券投资基金存在羊群行为效应，如赵家敏，彭虹（2004）通过建立CCK校正模型和虚拟变量模型来检验中国证券投资基金的羊群行为及股市整体羊群行为的存在与否，如存在及羊群行为的存在程度有什么特点，结果他们发现，中国证券投资基金的羊群行为与股市整体羊群行为均显著性存在，而且两者的显著性水平基本相同，从而可知由于证券投资基金在股市中所占较少的份额，所以中国证券投资基金的羊群行为在股市中对于整体股市价格的波动基本不会产生显著性的影响。肖玉军，王青松，龙露（2007）的观点与赵家敏，彭虹（2004）的观点基本相同，也认为我国证券投资基金存在显著的羊群行为效应，他们利用上海深圳两市200年至2007年300股票为样本，利用改进的LSV模型进行实证，结果表明我国证券投资基金存在十分严重的羊群行为效应，为了更深入的研究我国证券投资基金，他们从行业、规模、市盈率及收益等角度来详细研究证券投资基金的羊群效应及其原因，对与国内外的相关研究成果进行横向和纵向的比较。

（三）中国证券投资基金的其他实证分析

对于中国证券投资基金的研究，国内学者不仅仅局限于对基金的绩效评价体系和行为进行分析，还有很多学者从不同的角度来研究中国证券投资基金，如王尤，陈宇峰（2002）利用我国近两年来的证券投资基金经风险调整后的业绩数据进行实证建立单因素评价模型来分析证券投资基金，并与国外的实证研究结果进行比较，根据实证结果及国外先进的经验来分析证券投资基金，并对我国证券投资基金提出相应的建议和策略。

三、述评

综观国内外学者对于基金发展的影响因素研究，国外学者和国内学者都比较关注基金绩效的研究，而国外学者与国内学者的研究视角和研究的侧重点存在差异。对于国外学者对于基金与绩效的关系一直处于争论的焦点，而国内学者则建立证券投资基金的评价体系来研究基金的绩效水平，他们可谓是各抒己见，观点各不相同。对于开放市场环境与封闭市场环境，证券投资基金的绩效可能存在差异但是对于研究证券投资基金的管理费用时，大都学者又存在共同的观点，认为管理费用对证券投资基金具有正向的积极作用。对于证券投资基金的生命周期理论的研究，国内外学者的研究都较少而且不是很深入，对于证券投资基金的绩效及管理方法的研究已有不少研究成果。将国内外对于证券投资基金的影响因素研究的文献进行综述，可见，从证券投资基金的影响因素及发展的视角来研究具有非常重要的实践意义，而对于中国证券投资基金发展的影响因素研究的学者却较为鲜有，将发展及影响因素相结合的文献则很少，对于从证券投资基金发展中的生命周期理论将可能成为证券投资基金未来学者进一步研究的方向。总而言之，从中国证券投资基金发展的影响因素研究基金与绩效、现金流量以及不同周期股票市场的情况具有一定的研究价值，从而选择中国证券投资基金发展的影响因素进行研究综述也是非常重要的。

参考文献

影响证券市场的因素例7

融资融券业务作为证券市场的重要组成部分，对证券市场发挥其基本职能起着重要的作用。它一方面能够助力市场提高交易活跃度，增强市场运行的活力；另一方面也为市场的价格发现功能提供了一条新渠道，有助于增强市场价格发现的效率和提升市场质量。此外，融资融券业务的引进对于构建多层次的证券市场也有着积极的作用。

我国融资融券业务发展历程较为漫长。在证券市场刚建立的初期，出于控制市场风险考虑，融资融券业务是被禁止的。1998年的《证券法》再次以立法的形式对证券交易方式进行了明确的规定，即规定证券交易要以现货进行，禁止证券公司从事融资融券交易活动。2005年鉴于市场基础发展已较为完善，同时融资融券客观需求较为旺盛，修改的《证券法》开始允许证券公司提供融资融券业务，但必须经过管理部门批准且依照相关规定办理。在此之后的5年时间里，我国融资融券市场基础建设发展迅速，先后推出了《证券公司融资融券试点管理办法》（2006年8月1日）、《证券公司监督管理条例》（2008年4月）等，并于2008年10月启动融资融券试点。2010年3月30日，深圳、上海证券交易所正式向6家试点券商发出通知，将于2010年3月31日起，接受券商的融资融券交易申报，这标志着经过多年准备的融资融券交易正式进入市场操作阶段。

二、文献综述

西方国家的融资融券业务发展已经很成熟，因此国外对于融资融券业务的研究更为丰富广泛。综合国内外研究情况，主要有以下三类研究观点：第一类认为融资融券与市场波动或流动性之间并无相关联系的影响，即便有也会被市场的自我稳定功能所化解；第二类观点认为融资融券交易能够增大市场的波动性，甚至带来灾难性的波动效果；第三类观点，也是主流观点，认为融资融券交易机制有利于降低市场的波动性，提高市场的效率。

（一）融资融券与市场波动性之间无相关性，或者仅仅是单向的相关

Kraus和Rubin （2003）通过建立模型实证分析了融资融券交易机制，结果表明在对融券交易降低限制的情况下，股价的波动方向并不会一致，其波动的增加或降低，不由融资融券交易所决定，而取决于其他经济变量或市场系统自身的惯性作用。Sigurdsson（2010）选取国际上26个国家的上万只股票进行研究，发现在对融资融券交易施加限制后，股票的收益率会出现一定的上涨，但并不能降低极端损失出现的概率，说明融资融券交易对市场稳定性影响方向是不明确的。李俊文（2011）利用格兰杰因果检验，选取上证50指数，研究了融资融券交易对股市波动性的影响，实证研究结果表明，融资融券并不能显著引起股市波动，而股市的波动却是投资者选择融资融券交易的重要参考因素。

（二）融资融券业务加剧了市场波动性，对股市有“助涨助跌”的作用

Haruvy和Noussair（2006）通过对融资融券交易研究发现，在约束融资融券交易的制度下，股价容易被高估，而放开融资融券交易约束，股价容易被低估，但并不是让股价回归其真实价值，引进融资融券交易的市场会增加大量的股票，同时市场的资金也大大的增加。张永力与裘骏峰（2012）对我国市场的股价和收益率做了实证分析，他们认为融资融券交易活动能导致股价大幅下跌，这是因为融资融券投资者对股市的情绪越低则股价越低，从而这种负面信息会造成股价的大幅下跌。

（三）融资融券交易有助于市场的稳定，降低市场的波动性

ArturoBris （2003）将个股收益率及其标准差、极端风险概率作为研究变量，通过统计分析发现，引进融资融券能够降低收益率的标准差，同时极端风险的概率也会被降低，因此他认为融资融券交易能够提高市场的稳定性，有助于降低股市波动。Charoenrook和Dauouk （2005）对111个国家证券市场的波动情况进行了对比分析，发现在没有引进融资融券业务的国家证券市场里，证券价格波动频繁，且市场容易出现崩盘等极端风险。廖士光，杨朝军（2005）通过协整检验和格兰杰因果检验发现，融资融券业务能够在一定程度上平抑股价的波动。杨德勇与吴琼（2011）对融资融券标的股进行了研究，他们对2010年7月调入和调出标的股票的流动性和波动性变化进行了分析，发现融资融券能够增加标的股的流动性，降低其波动性。在实务操作中，2000年美国大通银行对纽约交易所NYSE指数与卖空交易额的走势做了研究，他们选取1990年1月至1999年12月的相关数据，发现NYSE指数走势和卖空交易走势有着很大程度的一致性，当指数下跌时，卖空交易额也会随之下降；当指数上涨时，卖空交易额随之增加，由此可以认为，卖空交易在一定程度上降低了市场波动性。

三、变量与数据说明

（一）数据的选取

我国融资融券业务在2011年11月25日由“试点”转为“常规”，成为我国证券市场上一项正常业务，因此选取2011年11月25日至2015年8月28日，共914个交易日数据作为样本数据。沪深300指数相比其他指数更能全面代表两市的交易运行状况，所以在市场波动性的描述中，选用同一时间区间的沪深300指数日数据，并对指数中日收盘价进行自然对数处理，通过GARCH模型拟合，以生成的残差序列作为波动性指标。沪深300指数来源于Wind资讯数据库，融资、融券数据均来源于沪深证券交易所官方网站相关信息披露板块，实证分析部分所用的统计软件是 Eviews 6.0。各个变量定义描述如下：

1、融资余额MP：表示沪深两市每日融资余额（Margin Purchase）。

2、融券余额SS：表示沪深两市每日融券余额（Short Sale）。

3、股市波动性VOL：使用GRACH（1，1）模型来拟合股市波动性。

（二）股市波动性VOL的GARCH（1，1）拟合

式（3）中可以用波动性符号VOLt代替σ，式中的ARCH项和GARCH项的系数都是统计显著的，这说明GARCH（1，1）能够更好地拟合序列的波动性。然后对均值方程进行ARCH LM检验，以确定是否已经消除式（1）残差序列的条件异方差性，在滞后阶数为3时的检验结果如表1所示。

由表1可以看出，经过GARCH（1，1）模型拟合之后，伴随概率P=0.54，说明序列的残差序列不存在ARCH效应，方程（1）的残差序列的条件异方差性已经被GARCH（1，1）模型消除。此外，式（3）中ARCH项和GARCH项的系数之和为0.9772

四、实证分析

（一）序列的平稳性检验

对三个变量进行单位根（ADF）平稳性检验，结果如表2所示。从表2可以看出，在5%的显著水平下，变量VOL、MP、SS都是1阶单整的，因此在建立VAR模型前，先将以上三个序列做一阶差分处理变换为平稳序列，然后进行VAR系统建模。

（二）协整检验及VAR模型

由平稳性检验可知，变量VOL、SS、MP是一阶单整的，在三个变量为同阶单整的情况下可以对序列进行J-J协整检验，对序列组（SS，VOL）、（MP，VOL）分别进行协整检验，结果如表3所示。从表3检验结果来看，迹统计量和最大特征值统计量显示，两组变量都至少存在一个协整方程。说明市场波动性指标VOL与两市融资MP和融券SS存在协整关系，即股市波动性与融资融券交易之间有着长期相关性。

（三）格兰杰因果检验

变量MP、SS是非平稳序列，而它们的一阶差分是平稳的，因此采用变量的一阶差分序列进行格兰杰因果检验，选取滞后阶数为2阶，检验结果如表5所示。从表5来看，融资与市场波动性的格兰杰检验显示，在10%的显著水平下，融资交易是市场波动性的格兰杰原因，市场的波动不是融资交易余额变化的格兰杰原因，说明融资交易施加于市场的影响是单向且比较强烈的。融券与市场波动性的格兰杰检验显示，在10%的显著水平下，融券业务不是市场波动的格兰杰原因，而市场波动是融券业务的格兰杰原因。这说明，融券交易容易受到市场波动的影响，投资者在进行融券投资过程中，对于市场指数的参考性是很看重的，市场所传递出的信号对投资者的投资引导作用是很突出的。

（四）脉冲响应分析

当分别给予融资买空交易额和融券卖空交易额―个单位的正向的冲击时，得到股市波动率的脉冲响应函数如图1、2所示。图1表示融资交易变动MP对市场波动的冲击影响，给予融资变量一个单位脉冲之后，能够在2个交易日内迅速引起市场波动性的增大，在第2个交易日达到最大，震荡减弱的过程较长，约7个交易日后趋于平复。图2表示融券交易的变动对市场波动的冲击影响，当融券交易受一个单位的正向脉冲时，能够在2个交易日内引起市场反向波动加大，随后冲击效应震荡增大，在第3个交易日达到最大，在第5个交易日趋于平复，说明融券业务对市场波动性的影响一般能够持续5个交易日。从影响程度来看，融券交易所引起的冲击相比融资要弱，且持续时间更短。

（五）方差分解

方差分解更倾向于微观定量分析，运用方差分解可以测算模型系统内解释变量对被解释变量变化的贡献度，并随着时间不断变化，可用来研究时间序列的动态变化特征。由表6可以看出，融资交易对市场波动性的贡献因素较为显著，贡献度在滞后期内一直有所上升，市场的波动约有19%的部分是由融资交易所造成的，这也说明股市的波动受融资交易的影响较大。表7是融券对市场波动影响的方差分解分析结果，可以看出，市场波动自身因素的解释性占比较大，尽管比例随着滞后期的增加有所降低，但仍然有近98%的波动是来自于自身因素所贡献，而融券交易冲击对于市场波动性的贡献不是很显著，在前8个滞后期内的贡献都在0.8%以下，后期虽有所上升，但最高只达到2.1%，这表明融券对于市场波动性的贡献因素不是显著因素，市场的波动还是由融券交易以外的其他因素较多的解释。

五、结论及启示

通过以上实证分析，主要结论如下：融资比融券作用于市场波动性的影响更加显著，融资、融券与市场之间的影响都是单向的，相比之下，融券易受到市场信号的影响，而融资交易作用于市场的影响则更为显著。融资能够引起股市价格的波动，而且约有19%的可解释因素，而融券对市场的影响因素最多只占到2%左右。但总体来说，市场的波动主要还是被自身因素和其他因素所引起，融资融券还有很大的发展空间。

由脉冲分析结果可以看出，融资、融券交易有助于增加市场的稳定性，脉冲分析显示融资融券在交易刚结束的1～2天内能够增加市场的波动性，且随着时间的推移会对市场有正向和反向的影响，正向作用增加市场波动，反向作用有助于降低市场波动，这两个作用的叠加最终有所抵消，最终起到一个稳定器的作用。

自2010年我国正式启动融资融券业务以来，经过5年的发展，融资融券交易机制逐渐走向成熟。但对于我国市场来说，由于投资者长期以来形成的“单边做市”投资习惯难以及时转变，市场结构发展不均衡，投机氛围较浓，监管部门监管约束过严等原因，使得我国融资业务与融券业务发展不对等，两者之间规模相差过大，致使融资融券业务对提高我国证券市场活跃度、增加市场稳定性等积极作用并没有得到充分发挥。根据实证分析及融资融券业务运行的实际情况，可能的原因分析如下：

（一）融资与融券的发展规模不对等

在过去5年的发展历程里，我国融资业务发展迅速，规模逐日壮大，融券业务发展较慢，融券与融资的规模相差甚远，融券余额在绝大部分时间里不到融资余额的2%，从而施加于市场的影响比较微弱。总体来看，我国融资余额与融券余额平均之比约为88.5：1，与国外成熟市场的4：1相比还有很大的差距，尽管在2012年8月份推出了转融通试点办法，使得2013年初融券比例同比有所上升，但是这种状态并未持续太久，究其原因还是标的证券依然偏少，标的票源不充足，使转融通业务开展的空间受限。

（二）融资融券标的证券的范围仍需继续扩大

我国融资融券标的范围调整经历了4次较大的扩容，深圳证券交易所在2014年9月进行了第4次扩容，将标的数量由原来的300只调整到400只，两市融资融券总标的证券数量达到900只，约占A股流通股的31%，但这与国外成熟市场的60%相比还有很大的差距，当然这是处于对市场发展程度、风险控制以及投资者结构等因素的全面考虑。不过从历史数据来看，每次标的范围的扩大都会引起市场活跃性的提高，尤其对融资买入的影响效果更加明显，如2011年12月标的证券扩容之后，融资买入额在两个月内的累计交易额较扩容前增长6%，而2013年1月扩容后，两个月内融资买入额比扩容前累计增长了38%。由此可见，扩容给市场注入了新的流动性，给投资者提供了更丰富的投资对象。由上述可知，我国融资融券业务标的范围过小已成为融资融券业务发展的最大限制，每次的扩容都能带来市场交易量的增长，对于融券业务更是需要不断选取优质证券作为标的物，增加标的证券数量，缩小与融资业务规模的差距。

（三）投资者心理预期以及行政政策因素

影响证券市场的因素例8

（一）公司经营效益

宏观经济环境是影响公司生存、发展的基础。公司的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策等因素而变动。如当公司经营随宏观经济的趋好而改善，盈利水平提高，股价自然上涨。

（二）居民收入水平

居民收入水平的变化，直接影响证券市场的需求，进而影响证券市场价格的变化。例如，居民收入水平提高，不仅促进消费，改善企业经营环境，而且还会增加证券市场的需求，促进证券价格上涨。

（三）投资者对股价的预期

投资者对股价的预期，是宏观经济影响证券市场走势的重要途径。当宏观经济趋好时，投资者预期公司的效益和自身的收入水平会上升，投资的信心增加，证券市场自然人气旺盛，从而推动证券价格上扬。

（四）资金成本

当宏观经济政策发生变化，如利率、消费信贷政策、利息税等政策发生变化时，居民、单位的资金持有成本随之变化，促使资金流向改变，影响证券市场的需求，从而影响证券市场的走向。

二、宏观经济变动与证券市场波动的关系

（一）经济增长

一个国家或地区的社会经济是否能持续稳定地保持一定发展速度，是影响证券市场股票价格能否稳定上升的重要因素。国内生产总值可以反映一国的经济增长情况。当国内生产总值指标保持一定的发展速度时，表示经济运行态势良好，此时，企业的经营状况一般也较好，证券市场上的股票价格将上升，反之，股票价格会下降。但不能简单地认为GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，不同时期不同原因引起的不同类型的GDP的增长对证券市场的影响是不一样的。

（二）经济周期变动

经济周期循环会经过高涨、衰退、萧条、复苏四个阶段，其对股票市场的影响非常显著，从某种程度上说，是景气变动从根本上决定了股票价格的长期变动走势。通常，经济周期变动与股价变动的关系是：复苏阶段，股价回升；高涨阶段，股价上涨；危机阶段，股价下跌；萧条阶段，股价低迷。且股价总是伴随经济周期相应的波动，股票价格的变动通常比实际经济的繁荣或衰退领先一步，即在经济高潮后期股价已率先下跌，在经济尚未全面复苏之际，股价已先行上涨。因此，投资者应把握国民经济运行情况，认清当前经济发展处于经济周期的哪个阶段，以便对发展趋势做出准确的判断。

（三）通货变动

通货变动包括通货膨胀和通货紧缩。通常情况下，通货紧缩会抑制消费和投资的热情，造成经济衰退和经济萧条，总需求减少，物价下跌，最终导致经济恶性循环，这时，证券市场上的股价将会大幅走低。由此可见，因通货紧缩引起的经济衰退，将导致股票债券等资产价格下降，影响投资者和消费者的信心。通货膨胀对证券市场特别是个别股票有可能在同一时间产生截然相反的影响。首先，不同程度的通货膨胀对证券市场的影响是不同的，在经济可容忍范围之内的温和的通货膨胀，通常会促进经济增长，股价上升，但是通货膨胀提高了债券的必要收益率，所以债券价格将下降；而恶性通货膨胀将导致货币贬值，人们将通过购买房地产等方式对资金进行保值，从而引起股价和债券价格下跌。其次，即使是同一类型的通货膨胀对股票价格的影响也是不同的，通货膨胀实质上引起的相对价格变化将导致财富和收入的再分配，有的公司可能因此获利，而有的公司则可能损失惨重，甚至倒闭。相应地，获利公司的股价上涨，而蒙受损失的公司股票价格下跌。最后，政府必然会运用某些宏观经济政策工具遏制通货膨胀（通货紧缩）的长期存在，例如，财政政策和货币政策。

三、宏观经济分析的意义

（一）有利于把握证券市场的总体变动趋势

证券市场是宏观经济的晴雨表。也就是说，证券市场的总体变动趋势，取决于宏观经济的发展趋势。正确把握宏观经济发展方向有利于把握证券市场的总体变动趋势，时刻关注宏观经济因素的变化有利于抓住证券投资的市场时机。

（二）有利于判断证券市场的投资可行性

证券市场的投资可行性是指整个证券市场是否具有投资价值。国民经济整体水平及其结构变动对其具有重要影响。国民经济的增长质量与速度反映了整个证券市场的投资价值，宏观经济分析就是正确判断整个证券市场是否具有投资可行性的关键。

（三）正确把握宏观经济政策对证券市场的影响程度与方向

在市场经济条件下，财政政策和货币政策是国家进行宏观经济调控的两种主要手段，这些政策不仅对经济增长速度和企业经济效益影响匪浅，而且将进一步影响证券市场的交易运行。由此可见，通过分析宏观经济政策，把握其对证券市场的影响程度与方向，是把握整个证券市场的运动趋势和各种证券投资价值的重要一环。

在证券投资领域，宏观经济分析至关重要。正确进行宏观经济分析是准确判断证券市场趋势和投资价格的前提，证券市场的总体变化趋势取决于宏观经济的发展变化，要想抓住证券投资的市场时机，作出正确的长期投资决策，就必须把握经济发展的大方向。

参考文献

影响证券市场的因素例9

我国保险投资概况

保险公司作为公司法人，其根本目的是追求股东利益最大化。随着金融市场的日益开放，越来越多的新生力量注入保险业，保险公司单一依靠收取保费与赔付之间的差额获取利润的经营方式，已不能应对激烈的市场竞争。在这种情况下，MorganSatnley指出，资金运用是保险业的核心业务，没有资金运用就等于没有保险行业；所以，有效的资本运营是现代保险业的支柱，是保险经营发展的生命线。

我国保险业发展的起点是在新中国成立初期，当时保险资金不允许进行任何投资，保险资金存入银行所获得的利息上缴国家财政。之后，保险业经过了二十年的停滞。改革开放之后，保险公司开始逐步拥有进行资金管理的权利。在1998年之前，保险资金主要投资于银行业，包括流动资金贷款业务和购买银行债券。自1998年之后，保险资金开始涉入资本市场。经过多年的发展，我国保险投资已逐渐由制度层面发展到实际操作层面，范围逐步由单一的投资于银行业扩大到证券业，投资的深度加深，市场参与度增高，凭借保险资金长期性和稳定性的优势，越来越成为金融业中的中流砥柱。

保险业与证券市场良性互动的理论依据

在西方国家，在保险公司资金运营的过程中，主要是投入资本市场，特别是证券市场。资本市场是集中资本、积累资本的场所，保险基金是最主要的机构投资者之一。在我国，保险投资需要更广阔的投资渠道，更加发达的资本市场是必不可少的。对此，各界已达成共识，政府、企业和学者从理论、制度、机构、操作等方面都在积极推进保险资金更快、更稳妥地进入证券市场。

保险业与证券市场的融合是现代金融的一个制度创新，能够支撑这一创新有两个动因，其一是两者的资产专用性小；二是范围经济和规模经济的作用（陈莉、王勇，2005）。

（一）资产专用性小

金融业发展的核心是解除价格扭曲、结构单一和市场分割这三方面的压制状态；保险业与资本市场互动发展可在一定程度上减少两个市场的分割，有助于降低流动性风险、减少由于信息不对称所带来的效率损失等，促进经济增长。

根据西方金融理论，影响金融业发展的因素有信息和资本；首先，就信息来讲，银行业、证券业和保险业等处于同一宏、微环境下，它们所掌握的信息差别不大；政府、投资者以及金融机构的业务交叉性很强，同一信息对三个行业会产生一系列的连锁反应，因此，信息的资产专用性较小。其次，金融的资本包括现实资本和人力资本两大类。各种以货币为基础的金融产品通常涉及两个及以上行业，现实资本的融合性很大；而银行业、证券业及保险业的专业人才也是通用的，因此资本的专用性较小。随着金融业的规范发展、透明操作，金融业间的资产专用性会日益减小。

（二）范围经济和规模经济

保险公司属于共同集资、共担风险的机构，是一个明显的规模报酬递增的行业，再加之我国保险业目前仍处于发展的初级阶段，更容易形成规模经济。通过保险业与证券市场的互动，保险公司可以兼营证券、信托等业务，优势互补，形成范围经济，保证各个市场收益的稳定性。

保险业与证券市场良性互动的实证分析

目前，我国的证券市场相较于保险业发展较成熟，证券市场的规模，操作透明度、金融产品种类，中介机构的数量都会对保险投资产生一定的影响。

（一）影响保险业与证券市场良性互动的因素

1.证券市场的规模。证券市场的规模大小在一定程度上代表了资本市场对于融资需求的满足程度。在我国，国有企业一直是我国上市公司的主力军，并且在国有企业中持有的股份当做控制的主要手段，股东持股不均衡使上市公司股权结构不均衡，阻碍了企业融资的规模。同时，我国创业板市场发展缓慢，中小民营企业很难通过证券市场融资，这些因素都影响我国证券市场的规模，降低了证券市场对于融资需求的满足能力。从而，当我国证券市场规模有所扩大时，意味着我国证券市场无论从组织结构、透明度、准入监管以及操作灵活性方面都有所提高，能够为保险资金的进入创造更有利的条件。

2.证券市场的经营情况。保险资金管理公司投资于证券市场的资金量主要取决于两个因素：投资的资金在证券市场上所获取的回报；保险公司的结余资金，其中保费收入中除去存入国家的准备金外的保险基金占大部分，而保险公司当期收入的保费直接影响到保险基金。

基于以上两个因素，证券市场经营情况较好时，会产生两个相反的效应，保险投资的多少取决于这两种效应的博弈。首先，使保险投资减少的替代效应，在我国，消费者通常会投资于股票、债券、期货、基金以及保险等，前四种投资行为发生于证券市场，与证券市场的市盈率密切相关，因此当证券市场市盈率提高时，消费者出于短期考虑，投资于证券市场的比例增大，会对保险投资产生替代效应，影响保险公司的保费收入，从而使保险公司的结余资金减少，影响保险投资的金额。其次，会增加保险投资的收入效应，证券市场整体市盈率的提高也会使保险资金的投资回报增大，促使保险资金管理公司增加投资比例，对保险公司产生收入效应。

3.保险资金投资的渠道。我国保险法规定，保险公司不得下设证券公司进行保险投资，因此在我国保险公司通常会将结余的保险资金交由专门的基金管理公司投资于证券市场，证券市场上基金公司数量的多少，代表了作为保险业与证券市场沟通桥梁的基金公司是否完备，渠道是否畅通，这是影响保险业与证券市场良性互动的重要中介因素。同时，金融基金公司及信托公司的参与，会使证券市场上的金融产品呈现多样化发展的趋势，使保险投资的渠道无论纵向还是横向都有所拓宽。

事实上，影响保险业与证券市场互动的还有诸如利率、国家政策等因素，但以上因素涉及范围较广，若将此因素加入模型，则会影响模型的准确性，例如利率因素在证券市场上可以通过证券市场规模、市盈率等因素表现出来。因此本文由以上三个因素分别从环境、主体、中介三方面出发，通过建立模型、定量分析，找出影响保险业与证券市场的主要因素。

（二）构建模型并解释

自2006年我国向保险业逐渐开放证券市场后，两者之间的互动有所增多，因此，本文选择2005-2012年八年的数据作为参考，在国家政策基本不变的情况下，建立模型，进行估计。

首先，构建合理模型。选择变量，见表1。各个变量取其对数，得出方程：

对模型分别进行正态性检验及序列自相关的LM检验。见表2，经检验，模型随机干扰项正态假设成立，并且变量之间不存在二阶自相关。对变量进行ADF平稳性检验。表3表示一次或二次差分，各个变量分别在1%或者5%的显著水平上通过ADF显著性检验。

（三）影响保险业与证券市场互动因素的评析

1.证券市场规模的增大有利于保险投资。一个具有竞争力的市场无疑是充满活力的，证券市场的完善，扩大了市场对资本的需求，为保险资金的投入提供了渠道。从境外情况看，养老金是最常见的机构投资者，许多养老金将其资产委托给共同基金、对冲基金等资产管理机构进行投资，其中欧美国家养老金的委托投资比例较高，2010年退休金占美国共同基金资产的40%。这些养老金机构在投资方面有较高的专业运作水平，其避险能力也比较强，是成熟市场稳定发展的中坚力量（周骏，2004）。

2.投资者的随机行为对保险投资产生负面影响。当市场市盈率增加时，保险投资反而减少，市盈率增加所产生的替代效应超过了收入效应，保险投资减少。说明目前我国投资者身上的短期投资行为仍然比较严重，投资资金流动性较大，这在证券市场上表现尤为严重，有数据显示，截止2012年底，我国自然人持有A股流通市值占比达26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上。散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中占99.8%。加上我国特有的文化习惯影响，市场中注重“消息”、听信“题材”、闻风炒作、追涨杀跌等现象盛行（裴光，2007），给证券市场的稳定发展带来不良的影响。

3.证券市场的产品多样化有利于保险资金的进入。中国的证券市场起步较晚，与欧美等发达国家相比，在规模、管理模式及经济基础等方面还有很大的差距。美国的市场有五个层次：主板、创业板、第三层次、第四层次和第五层次（北京保险学会，2003）。这五个层次承担着不同风险的产品，第一层次到第五层次，风险逐渐增大，市场流动性逐渐变弱，单独投资者减少，金融中介机构介入比重增大，保荐人、金融中介机构和上市公司的“连带责任”也逐渐加大。这五个层次相互补充形成了一个多层次、多元化、多重覆盖、风险分散的体系。而我国目前证券市场发展总体呈现一种不平衡的趋势，金融产品单一，看似交易品种已经覆盖股票市场、债券市场、基金市场，但在实际操作层面是国债价格基本稳定、基金几乎投资于股票、证券市场实际上是股票市场，金融产品也比较单一。

我国目前证券市场此种情形，使保险投资的品种集中于传统的国债等比较稳定的金融产品，随着国家对保险投资渠道的放宽，保险资金开始进入股票市场，通常通过设立专门的资产管理公司或者交由专门的基金管理公司操作两种方式。因此，随着证券市场上基金公司的增加，保险投资渠道不断拓宽，保险投资也会出现相应的增加。据银河证券基金研究中心的研究数据显示，截止2012年6月30日，有约半数的基金公司获得了保险公司资金委托的资格，取得特定客户资产管理业务资格三年以上，非货币类证券投资基金管理余额超过100亿元。

保险资金进入证券市场已经成为一种不可扭转的趋势。保险公司将资金投入证券市场，希望获得保险资金的增值，并完善保险公司的资金结构，抵御风险。当证券市场繁荣时，会促进保险公司将结余资金投入证券市场，这一方面有利于保险公司的资金增值，另一方面也为证券市场融入了更多的资本，是一个双赢的过程。

参考文献：

1.孙祁祥，李海涛.保险投资的国际惯例与中国实践[J].保险研究，2002（7）

2.陈莉，王勇.开放条件下促进我国保险资金运用与资本市场互动发展[J].经济问题，2004（2）

影响证券市场的因素例10

一、引言

信贷资产证券化是指商业银行将缺乏流动性的信贷资产组合形成资产池,并以该资产池的现金流为支持,向投资者发行受益证券的结构性融资活动。最早的信贷资产证券化产品是由美国政府国民抵押贷款协会于1968年发起的、向银行收购住房抵押贷款,并以此为支持的住房抵押贷款支持证券。信贷资产证券化最初是作为解决贷款资产流动性问题而创造的,后来被西方许多国家所效仿,逐渐形成了以资产支持证券和住房抵押贷款支持证券为基础资产的有价证券。对于商业银行而言,信贷资产证券化能够将信息敏感的贷款转变为信息不敏感的资产支持证券,从而既能提高资产的周转率,又能为投资者提供理想的投资标的。从国外金融市场的发展实践来看,信贷资产证券化是金融市场发展到一定阶段的产物,它有利于促进信贷市场和债券市场等的协调发展。但是,对于金融市场的发展而言,信贷资产证券化也是一把双刃剑。虽然信贷资产证券化能够提高资源的配置效率,但过度的证券化也被认为是导致金融危机的罪魁祸首。因此,本文在回顾国外经典文献的基础上,详细梳理商业银行开展信贷资产证券化的动机,并有效分析发展进程中所存在的问题以及对市场所造成的影响,在此基础上,结合中国特殊的制度环境提出若干未来研究方向。通过文献梳理和分析,以期为促进银行业发展、稳定金融市场和优化制度安排提供重要的决策依据。本文从商业银行开展信贷资产证券化的动机、影响因素和研究展望展开。

二、商业银行开展信贷资产证券化的动机

已有的研究发现商业银行开展信贷资产证券化基于三大类动机,包括流动性需求、风险管理和监管资本套利。

(一)流动性需求

流动性需求是指商业银行能够随时应付客户提存,满足必要贷款需求的能力,包括资产的流动性和负债的流动性。Thomas[1]指出,信贷资产证券化是商业银行流动性的提供者和转移者,流动性需求是商业银行进行证券化的最终目的和动机。Casu等[2]采用美国银行持股公司的数据,发现信贷资产证券化既可能是商业银行的流动性管理工具,又可能是风险管理工具,具体哪一项表现的更强,关键在于资产池的初始设计结构,即商业银行的风险转移程度。但综合而言,信贷资产证券化表现出的流动性管理的目的更强。Farruggio和Uhde[3]指出在金融危机期间,商业银行会因为对流动性的需求而进行证券化。证券化成为商业银行获取融资的新兴渠道,一些商业银行通过金融资产收购基金进行证券化来获得流动性,商业银行通过将流动性不足、长期资产或者不可转让的资产转换成一种同质的、标准化的和能在有组织的证券化市场进行交易的流动性工具。

(二)风险管理

风险管理指通过对风险的认识、衡量和分析,选择最有效的方式,以最小成本争取获得最大安全保证的管理方法。商业银行会通过证券化来控制信用风险,减少流动性冲击所带来的风险。但通常商业银行会保留证券化第一层级损失风险作为向外部投资者展示其质量的信号,这在一定程度上妨碍了信用风险的有效转移。故Gorton和Pennacchi[4]指出,更透明的证券化设计能够允许风险程度更高的商业银行进行信贷资产证券化。

(三)监管资本套利

监管资本套利是指通过信贷资产证券化等金融创新方式,在很少或不减少商业银行总体经济风险的前提下,大幅减少商业银行监管资本要求的过程。监管资本要求是指所需资本的金额取决于商业银行报告的风险水平,即商业银行是否进行信贷资产证券化,取决于市场对风险认知形式相符的合法的储蓄资本的要求。Beatty等[5]表明,当资本充足率较低或退税率较高时,商业银行可能开始进行资产销售。这是因为资产销售可允许商业银行避免“监管税”,即储备金要求、资本要求和存款保证金,从而套利这些资本要求。除了上述三大动机之外,也有研究发现商业银行出于降低融资成本和增加盈利的目的,而开展信贷资产证券化。

三、信贷资产证券化的影响因素

已有研究发现,信贷资产证券化受到宏观、中观以及微观层面等因素的影响,为全面清晰地总结信贷资产证券化的影响因素,本文分别从宏观经济层面、市场监管层面和商业银行个体层面三个方面对现有文献进行梳理与归纳。

(一)宏观经济层面的因素

1.经济因素Farruggio和Uhde[3]提出,信贷资产证券化受到宏观经济环境的驱动,虽然经济状况会因为实体经济的影响而可能在不同的国家间存在差异,但经济增长对信贷资产证券化的影响更为明显。这是因为经济增长通常与投资机会的增加有关,证券化使商业银行能够创造必要的流动性,减少通过举债获得资金的融资方式,为更高的贷款需求提供服务,提高净利息收益率,增加贷款利润。但Maddaloni和Peydro[6]指出,经济增长会降低商业银行的贷款标准,即商业银行会面向更具风险性的借款人贷款。因此,商业银行会有强烈的动机通过证券化来对资产组合进行再构建。Farruggio和Uhde[3]则从金融危机对信贷资产证券化影响的角度展开研究,研究表明,如果商业银行运行在具有较高经济增长的欧洲国家中,会更倾向于在金融危机期间增加证券化交易活动,且信贷资产证券化的决定因素在金融危机前后存在显著不同。2.市场竞争市场竞争是指商业银行基于自身利益的考虑,会排斥其他同类经济主体相同行为的表现,是市场经济的基本特征。Hakenes和Schnabel[7]指出,在激烈的市场竞争环境下,当大多数有利可图的贷款机会已被利用时,竞争增加会降低平均贷款质量,新的贷款往往是质量比较低的贷款,使得商业银行的风险承担能力下降。为应对偿付能力的冲击,商业银行往往会对有利可图但存在风险的贷款进行证券化,从而提高贷款池的质量。

(二)市场监管层面的因素

1.制度环境市场制度环境包括借款人资质审查制度、信用评级和增级制度以及信息披露制度等,信息不对称的强弱是制度环境质量的综合体现。Greenbaum和Thakor[8]特别指出,在信息不对称的情况下,政府存款保证和监管会影响商业银行对融资模式的选择。信息不对称激发了未受监管的商业银行通过发行贷款和证券化的方式进行融资,从而减少存款融资。此外,监管约束会激励商业银行的出表活动行为,即增加信贷资产证券活动。DeMarzo[9]指出,金融中介对资产的质量拥有信息优势,能够在发行市场甄别高质量以及被低估的资产,由此在发行市场产生高质量资产被折扣定价的逆向选择问题。为了改善这种情况,商业银行会对资产进行打包出售。但同时信息不对称也会增加商业银行进入二级市场的成本,并减少商业银行的活动。2.监管因素监管因素是指会影响监管机构达到相应监管目标的因素。Casu等[10]提出,为确保商业银行的潜在风险不超过其参与的潜在利益,同时为市场提供更多的标准化和透明度,监管机构有必要规范法规以及加强对证券化活动的监管。故可从巴塞尔协议III的角度具体提出证券化对监管机构的实践意义并相应作出调整。第一,由于信贷资产证券化增加了商业银行的风险,故需提高商业银行最低资本充足率要求;第二,证券化过程中商业银行风险监管自留部分是否会转移出表,以及其对财务稳健型影响的不确定性,故需加强商业银行的信息披露要求;第三,进一步提高商业银行对证券化的敏感性,需加强证券化的监管审查程序。

(三)银行个体层面的因素

1.银行特征银行的特征主要体现为银行规模和类型两个方面。信贷资产证券化是商业银行综合自身各方面因素所作的一种决策,资本化程度较低,盈利能力较低,负债较高的商业银行更有可能进行证券化。Farruggio和Uhde[6]指出,商业银行的规模越大,多样化程度越高,贷款增长越快,则其会从事更多的证券化活动。此外,Cardone-Riportella等[11]指出,中型储蓄银行为达到进入证券化市场的标准,会采用担保债务凭证的方式进行证券化,间接地将信贷转换为共同基金。2.资产质量银行资产质量是指特定资产在银行管理的系统中发挥作用的质量,资产质量的高低主要判别标准以能否满足银行长、短期发展以及偿还债务的需要。Greenbaum和Thakor[8]指出,质量高的资产似乎更易被证券化,而劣质的资产往往保留在商业银行的资产负债表上。这是因为在不存在存款保证和公共监管的环境中,假设贷款质量不存在信息不对称,对于传统的中介型存款融资模式和现今的证券化融资模式而言,中介机构、借款人和存款人/投资者之间是不存在差异的;反之,若借款人拥有存款人/投资者不能获取的私人信息,同时如果允许借款人购买信用证等来提高其部分信用,那么证券化融资模式下借款人的行为则能体现商业银行贷款的质量。3.信贷分类结构信贷分类结构主要指将信贷资产证券化的基础资产按照资产类型进行划分,有住房抵押贷款、汽车贷款、企业贷款等。不同类型的贷款进行信贷资产证券化的目的不一样。住房抵押支持证券仅用于获取流动性,而中小企业贷款支持证券则有可能是出于监管资本套利,但不进行风险转移的目的。