对外投资协议例1

中图分类号：F752.7；F744

中日韩投资协议不仅为中国、日本和韩国的对外投资和产业结构调整创造了有利的外部环境，而且也为三国之间自由贸易区建设的谈判和磋商奠定了坚实的基础。但是，该投资协议还没有对制约东亚区域投资发展的一些深层次问题进行有效的安排和解决。作为一个发展中社会主义国家，中国应充分利用中日韩投资协议扩大对外投资和贸易发展空间，并进一步完善社会主义市场经济体制。

一、中日韩投资协议的国际背景

近10多年来，中日韩三国在东亚生产网络中保持着密切的经济合作关系，但在国际投资领域的合作则相对滞后。据外交部《中日韩合作（1999-2012）》白皮书相关数据，中国、日本和韩国之间的区域贸易额由1999年的1300多亿美元增至2011年的6900多亿美元，中国已连续多年成为日本和韩国最大的贸易伙伴。虽然2011年日本和中国在全球对外直接投资中分别位居第2和第5位，但是中国、日本、韩国之间的相互投资额却只占三国对外投资总量的6%。

区域内投资不足制约着东亚区域经济的发展。一方面，对外直接投资是维系东亚生产网络的重要纽带，区域内直接投资不足可能会影响生产领域的合作；另一方面，在金融投资方面对西方国家的依赖也存在着诸多弊端，特别是在金融危机的冲击下，美元汇率走低所导致的资产缩水，以及欧元区持续不断的债务危机困扰着中国和日本政府。扩大区域内成员国之间的国际投资，增强东亚生产网络内的经济合作关系，成为中国、日本和韩国政府亟待解决的问题。

为了创造稳定、便利和透明的国际投资环境，以对外投资为纽带进一步增强三国的经济合作关系，中、日、韩正式签署了促进、便利和保护投资的协议。2012年5月13日，中日韩三国在北京正式签署了具有里程碑意义的《中华人民共和国政府、日本国政府及大韩民国政府关于促进、便利和保护投资的协议》，该协议共包括27个条款和1个附加议定书，涉及投资定义、适用范围、最惠国待遇、国民待遇、征收、转移、代位、税收、一般例外、争议解决等相关内容。

二、中日韩投资协议的主要特征

在投资自由化和投资保护方面，中日韩投资协议基本上沿袭了美式双边投资协议的“高标准”，但在投资促进和投资争端解决机制方面更多地体现了三国在国际投资领域合作方面的务实与灵活。

中日韩投资协议是对三国政府行为的一种约束。为了提供更加稳定和透明的投资环境，中日韩投资协议在最惠国待遇、国民待遇、征收和补偿、投资及其收益转移、代位补偿、税收和争端面解决等方面，对东道国政府的行为进行了约束，基本上沿袭了美式双边投资协议的风格，即推崇投资自由化，尽可能地减少东道国政府对投缔约方投资的限制和干预，提高投资者待遇和加强投资保护。

中日韩投资协议是深化东亚生产合作的一种举措。在该协议的开篇中提到，中国、日本和韩国三方认识到投资的促进、便利和保护以及投资的逐步自由化将有利于刺激投资者经营的积极性和增进缔约方的繁荣。在中日韩投资协议中，采用了广义的投资定义，把投资定义为投资者直接或间接拥有或控制的具有投资特征的任何财产，这些特征包括资本或其他资源承诺、收益或利润预期以及风险承担等，不但包括了传统的直接投资、股票和债券投资，而且特别强调了各种形式的知识产权以及特许权、许可和授权等非股权投资。

中日韩投资协议是对三国间投资活动的一种促进。与美式双边投资协议相比，该协议的不同之处是，该协议包括了投资促进条款。在第2条款中，该协议明确提出，缔约一方应鼓励和为其他缔约方投资者在其领土内投资创造有利的条件；在第8条款中规定，每一缔约方应尽可能按照其适用的法律和法规，为那些从事投资相关业务活动的另一缔约方的自然人在入境、逗留和居住等程序方面提供便利。

中日韩投资协议体现了三国之间在争端解决方面的友善与合作。在第15条款中，该协议强调，在投资者与国家的争端解决中，应尽可能地通过磋商来友善地解决，在提交仲裁之前投资者应向缔约方提交书面的磋商要求，争端解决基本上遵从双方磋商、东道国法院再到国际仲裁的解决路径，而且在仲裁中也体现了三方共同参与争端解决的意图。

中日韩投资协议也体现了三国之间在投资合作中的务实与灵活。该协议在第19条款中还提出了一些临时性的保证措施，在遭遇严重的国际收支失衡、外部金融困难和威胁的情况下，或者在异常情况下，资本流动导致严重的宏观经济管理困难（特别是在货币和汇率政策方面），政府可以采取或维持与转移条款和国民待遇条款下跨境资本交易内容不一致的措施。在第5条款（即“投资的一般待遇”）中，“公平与公正待遇”和“充分保护”并没有采用美式双边投资协议中的“国际惯例法”标准，而是要求遵守国际法中“普遍接受的规则”。

对外投资协议例2

在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来有效保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款（EquityRatchet/PerformanceRatchet）等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。应该说是反稀释条款包括棘轮条款。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。

对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。其实，对赌协议英文名称为ValuationAdjustmentMechanism（VAM）”，直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误的将协议中的财务投资人与创始人（或管理层）进行对立。

二、对赌协议的主要内容

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

（一）国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。（1）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（2）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（3）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（4）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。（6）在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

（二）国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。如蒙牛与摩根等投行约定的条件是：如果蒙牛在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%，蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权转让给外资股东；雨润与高盛等约定的条件是：若雨润2005年赢利达不到2.592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份；徐工集团与凯雷则对新增的6000万美元注资的约定是：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85%股权的出资额将由2.55亿美元增至3.15亿美元。（4）摩根士丹利及鼎晖以5000万美元置换永乐总经理陈晓手中20%的股份，并约定：如果永乐未达到约定的赢利指标，可能向外资股东转让高达9394.76万股的股份。由此可见，国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当被投资企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如蒙牛、徐工和永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，例如雨润。

三、对赌协议的特点

通过对国内现有对赌协议的分析不难发现：协议双方必须具备一定的条件，对赌协议才能有效达成。

（一）涌现出一批相对成熟的企业经营者。我国市场经济在发育了20多年后，产生了一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要原因。

（二）企业经营者有对赌经营的偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但如果是风险保守主义者，惧怕风险，则不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。

（三）企业的股价能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，高价向管理者出售或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。

（四）企业价值的判断依赖于未来的实际业绩体现。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。

四、我国企业签订对赌协议的策略

对赌协议能为管理层带来的期权“激励效应”，正是因为如此才受到管理层的重视。由于对赌协议存在的高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业快速的跨越式发展。

（一）正确认识对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

对外投资协议例3

在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来有效保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款（equity ratchet/performance ratchet）等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。应该说是反稀释条款包括棘轮条款。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。

对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。其实，对赌协议英文名称为valuation adjustment mechanism（vam）”，直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误的将协议中的财务投资人与创始人（或管理层）进行对立。

二、对赌协议的主要内容

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

（一）国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。（1）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（2）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（3）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（4）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的ceo等。（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。（6）在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

（二）国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。如蒙牛与摩根等投行约定的条件是：如果蒙牛在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%，蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权转让给外资股东；雨润与高盛等约定的条件是：若雨润2005年赢利达不到2.592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份；徐工集团与凯雷则对新增的6000万美元注资的约定是：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85%股权的出资额将由2.55亿美元增至3.15亿美元。（4）摩根士丹利及鼎晖以5000万美元置换永乐总经理陈晓手中20%的股份，并约定：如果永乐未达到约定的赢利指标，可能向外资股东转让高达9394.76万股的股份。由此可见，国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当被投资企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如蒙牛、徐工和永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，例如雨润。

三、对赌协议的特点

通过对国内现有对赌协议的分析不难发现：协议双方必须具备一定的条件，对赌协议才能有效达成。

（一）涌现出一批相对成熟的企业经营者。我国市场经济在发育了20多年后，产生了一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要原因。

（二）企业经营者有对赌经营的偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但如果是风险保守主义者，惧怕风险，则不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。

（三）企业的股价能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，高价向管理者出售或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。

（四）企业价值的判断依赖于未来的实际业绩体现。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。

四、我国企业签订对赌协议的策略

对赌协议能为管理层带来的期权“激励效应”，正是因为如此才受到管理层的重视。由于对赌协议存在的高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业快速的跨越式发展。

（一）正确认识对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

对外投资协议例4

第一，《TRIMs协议》的宗旨：在于避免投资措施给贸易带来的限制和扭曲，从而促进世界贸易的扩展和逐步自由化，并促进跨国投资，以达到在确保自由竞争的同时，增进所有贸易伙伴，尤其是发展中国家成员方的经济增长的目的。

第二，《TRIMs协议》的适用范围：由于贸易与投资的关联性，投资措施可能总是会对贸易产生某种影响，但投资措施对贸易的作用和影响毕竟有直接与间接之分，如果不能根据影响的程度加以区别，那么，所有的投资措施都可以说是与贸易有关，这种定义显然就过于宽泛了。因此，“与贸易有关”的投资措施应当是指那些对直接关系到货物进出口的投资措施，从条约法角度来讲，这些措施主要是指《TRIMs协议》明确列举的几种投资措施。

第三，发展中成员方和例外规定。依据《TRIMs协议》第四条的规定，发展中成员方应有权暂时背离国民待遇和一般取消数量限制的义务。此背离权力来源于GATT第十八条、GATT关于收支平衡条款的谅解等。当然，这种背离只是暂时性的，根据《TRIMs协议》第五条第2款与第3款，发展中成员方实施的与协议不符的与贸易有关的投资措施应当在WTO生效后5年内予以取消，最不发达成员方实施的此类措施应在WTO生效后7年内取消。另外，为确保《TRIMs协议》实施过程中的灵活性，同时也是为了使《TRIMs协议》在最大限度上吸收成员方以扩大《TRIMs协议》的普遍适用性，协议还在第三条中规定了能为所有成员方适用的例外情形。这些例外包括幼稚产业的建立与发展、国际政治稳定与安全、保障人类及动植物的生命与健康需要、边境贸易优惠等。

第四，通知与过渡安排。为使《TRIMs协议》的成员方对实施协议所造成的政策、法律上的诸多重大变动有一个适应的过程，《TRIMs协议》对协议实施的通知和过渡问题作出了专门的规定。协议第五条规定，各成员方应在WTO生效后的90天内将各自正在实施的且与协议不符的一切与贸易有关的投资措施通知货物贸易理事会。

第五，透明度规则。各成员方重申其在《GATT1994》第十条项下承诺的透明度和通报义务，并遵守1979年11月28日通过的《关于通报、磋商、争端解决与监督的谅解》以及《关于通报程序的部长决定》中所包含的通报义务。各成员方应向秘书处通报其刊载TRIMs的出版物。各成员方应对另一成员方提出的关于提供与本协议下产生的任何问题有关的材料的请示予以同情的考虑，并提供充分的磋商机会。但可以不公开那些会妨碍其法律实施，或违背其公共利益或有损于企业的合法的商业利益的资料。

第六，管理机构。为贯彻执行《TRIMs协议》，协议专门建立了一个对协议所有成员方开放的与贸易有关的投资措施委员会。该委员会的主要职责是管理与贸易有关的投资措施协议的运作和实施，并就此向货物贸易理事会提交年度报告；向各成员方提供有关该协议运作和实施的任何事项的协商机会；负责执行货物贸易理事会指派的其他职责。

第七，争端解决。《TRIMs协议》第八条规定，与贸易有关的投资措施协议的协商程序和争端解决适用《GATT1994》第二十二条和二十三条以及WTO《争端解决谅解书》的各项条款。

二、《TRIMs协议》对我国外资立法的影响

第一，对立法水平的影响。《TRIMs协议》不仅反映了发达国家的要求，对成员方的立法权作出了限制，而且体现了发展中国家的意愿，规定了例外情况和对发展中成员方的特殊安排。所以，我国的立法机关不仅应删除和修改外商投资法中与《TRIMs协议》不符的投资措施的内容，而且应当增加针对《TRIMs协议》的例外规定。另外，我国的立法机关还应该在不违反《TRIMs协议》的前提下，尽量以弹性规定维护本国利益。

第二，对立法体制的影响。《TRIMs协议》在一国的实施要求中央与地方机关尽皆遵守，地方的违反也将被视为一国的违反。因此，《TRIMs协议》要求成员方向秘书处通报其刊载投资措施的出版物时，投资措施包括由境内地区和地方政府与权力机关所实施的投资措施。我国有权制定外商投资法的机关众多，立法机关众多和立法权分散不仅容易造成法律、法规内容的重复甚至冲突，而且还给我国履行“透明度”义务增加了难度。

第三，对立法内容的影响。根据《TRIMs协议》透明度的要求，成员方对贸易措施承担通报义务，并对其他成员方提供信息的请求给予同情考虑。显然，我国的外商投资法只有作到了系统化、规范化和条理化才能达到《TRIMs协议》的要求。目前，我国的外商投资企业法仍然按照企业形式单独立法，内容重复且存在不必要的抵牾；内容陈旧，缺乏对M&A、BOT等新投资方式的法律责任的规定。所以说，在加入WTO后，仍任重而道远。

参考文献：

对外投资协议例5

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确看待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、我国应用“对赌协议”的现状

“对赌协议”的签订在国外非常常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”，协议约定：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598．76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。（注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）

2004年，港湾网络在接受华平的注资时曾签下“对赌协议”，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等原因，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购。

2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司pvp基金也签订了对赌协议：如果雨润2005年盈利达不到2．592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3．6 亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。

2005年10月永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖的对赌协议也立刻引起人们的注意，协议约定：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7．5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697．38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6．75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697．38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394．76万股。然而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准差得很远，遭到外资股东的经济干预，最终于2005年7月被其竞争对手国美电器合并。

2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签订股权转让协议时，对新增注资采取了对赌协议的方式：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将增加6 000万美元。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况已经基本确定，双方在修改协议中取消了该对赌协议。

二、对赌协议的涵义与本质

对赌协议(valuation adjustment mechanism,vam)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。

对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议”本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说，“对赌协议”的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。就这种评估方式自身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉，导致其承担的风险过大。

三、对赌协议的要素

1. 对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡pvp基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。

我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2. 对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3. 对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

四、把握游戏规则，实现对赌双赢

作为民营企业融资的手段之一，对赌协议既可以帮助企业快速成就大业，也可以将其推向深渊，所以只有把握好游戏规则，不断提高自身素质，提高利用对赌协议融资的质量，民营企业才能扬长避短，避免陷入对赌的陷阱。

1. 正确评价对赌协议利弊

对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

2. 合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为，机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

另外，在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，企业管理层要认清形势，对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵制，切不可饮鸩止渴。

3. 不断增强企业抵御风险的能力

“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。

机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。外资对民营企业只是起到一种助推作用，更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，避免过度依赖国际资本。

主要参考文献

［1］ 周莹. 对赌协议是双向激励［j］． 新财富，2006，（10）.

［2］ 刘晓忠.“对赌协议”能载舟亦能覆舟［n］． 证券时报，2006-07-25.

对外投资协议例6

在企业投资估值调整机制中包含了对赌条款的协议被称之为对赌协议。投资估值调整机制，是在投资领域中普遍常见的一种手段，一般是指投资方与融资方在互签融资协议时，因无法估量企业未来的业绩，而约定添加的条件。如协议中约定的条件最终实现，投资方就可以行使估值调整的权利，这样可以最大程度的减少或弥补融资方因估值失误而产生的损失; 相反，融资方要通过这项权利，来抵消投资方的损失。协议的内容就体现出了对赌协议本质上只是期权的一种表现形式。

二、从民法原则分析对赌协议

民法基本原则主要包括公平原则、自愿原则以及等价有偿原则。

( 一) 对赌协议与公平原则

公平原则是指当亊人要在社会公正的理念的引导下进行自己的行为。公平原则分当事人之间内部公平还有当事人之外的外部公平。在此以A 投资案为例，本案的最后判决结果是以违反甘肃B 公司以及其债权人的利益为由，反对了A 投资和甘肃B 之间的对赌协议，但A 投资和香港C 之间的对赌协议却得到了认定。本案如此判决的依据，是因为甘肃B 股东之间的对赌协议虽然没有违反内部公平，但却破坏了外部公平。而且，A 投资和香港C 之间的对赌协议并没有对公司和债权人的利益产生影响。所以对比来说，只有A 投资与甘肃B 之间的对赌条款是违反了民法原则中的公平原则的。

( 二) 对赌协议与自愿原则

自愿原则也是民法中的基本原则，这项原则表示经法律确认的民商式主体能凭借自己的意识想法自由完成民商事活动的。自愿原则有合同自由或意识自治原则两种表现形式。它要求合同双方在签署协议都是自愿自由的，任意一方不得勉强对方的意志。而经由投资机构与被投资方双方按照本身的想法签署的协议就构成了对赌协议。首先要进行对赌协议的拟定，投资方要对被投资方的状况做出准确的判断及相应的了解，如近期以及长期的发展状态、管理层人员的素质与管理模式、还有市场的行情等。被投资方除了要对本公司的状况做出一定了解跟调整，还要对投资数额及对赌条款再加分析和评判，根据对赌条款自由磋商，这表现出了双方的意志自由，这个原则可以保证对赌协议在阳光下运行。

( 三) 对赌协议与等价有偿原则

等价有偿原则由两部分组成，等价与有偿。它是一种对民事主体来说，在其进行财产转移交换中，提出的让其进行支付相应对价要求的原则。等价是指双方之间效用评价的对等，而有尝则是指在想得到一定等价物的目的下，向另一方支付财产或者通过履行指定的行为来作为交换方式。在对赌协议中，投资方会对被投资方进行一定数目的资金支持，而被投资方管理层应该对协议中提出的对赌条件尽力满足，这是一种对价，如果不能实现条约中的要求，被投资方必须将对投资方作出补偿，不管是资金还是股权。

三、从商法原则分析对赌协议

民法原则与商法原则联系密切。

( 一) 对赌协议与经济效益原则

经济效益原则: 商事主体在追求最高经济利益的商事活动，在商事领域所要遵循的原则，它是协议双方共同追求的。它体现在在高风险下，对赌双方为高收益仍然坚持签署对赌协议的情况。

( 二) 对赌协议与交易安全和鼓励交易原则

在很大程度上，对赌协议致力于交易安全的维护。通常，投资方很难清楚地了解被投资方完整的真实的信息，又不想花费高额成本，只得与被投资方签订对赌协议。鼓励交易原则是在法律制度下，针对市场主体设计的，它能最大程度的支持和鼓励市场下的各种交易。

( 三) 对赌协议与公司法中投资风险共担原则

对外投资协议例7

一、导论

在福建省泉州市的东南角，屹立着一座宏伟壮观的特大型公路桥梁，这就是我国首例民营经济以BOT方式建成的泉州刺桐大桥。这是一个官民并举、以民为主、完全采用BOT（建设—经营—移交）投资模式的建设项目。在国内，以民营经济为主，通过BOT参与大型基础设施建设，刺桐大桥工程实属首例。它开创了以少量国有资产为引导、带动大量民营资本投资国家重点支持的基础设施建设的先河。[1]笔者的家乡在泉州，所以对刺桐大桥给家乡带来的重大经济效益关注较多。2001年11月10日中国加入世界贸易组织（即WTO），这使我国经济的发展逐渐与国际接轨，但由于客观条件的限制，我国的基础设施建设仍然相当薄弱，尤其是当前我国正实施西部大开发战略，开发利用西部丰富的自然资源必然要进行各项大规模的基础设施建设，BOT投资方式将扮演重要的角色。鉴于BOT是一种效应很好的投资方式，笔者认为目前我国急需通过BOT方式引进外国资本，发展基础设施建设，促进国民经济增长。有鉴于此，以下笔者拟对BOT的主要法律问题作一肤浅论述。

二、BOT的内涵界定与法律特征简述

BOT名称是对Build-Own-Transfer（建设—拥有—转让）和Build-Operate-Transfer（建设—经营—转让）形式的简称。现通常是指后一种含义。关于BOT投资方式的定义，目前国际上还没有一个公认的定义，但至少有下列几种观点：1，BOT是一种涉外工程承包方式；2，BOT是项目融资方式；3，BOT是一种国际技术转让方式；4，BOT是政府合同或行政合同；5，BOT是融资租赁方式；6，BOT是委托管理；7，BOT是一种新型的投资方式。[2]

笔者认为BOT是一种新型、特殊的投资方式（观点1到6均只是其内容的某一方面）。具体而言，它是指东道国政府与私人投资者（本国或外国均可）签订特许协议（以授予一定期限的特许专营权），将某一公共基础设施或基础产业项目交由私人投资者成立的项目公司筹资、设计并承建，在协议规定的特许期内，由该项目公司通过经营该项目偿还贷款、回收投资及获得利润，而政府则从行政角度对BOT项目进行行政管理、监督；特许期满后，项目无偿移交给所在国政府或其授权机构。[3]

BOT投资作为一种新的融资方式，同以往其它融资方式相比，有其自身的法律特点：

第一，法律性质的特殊性。主要是指BOT特许协议的特殊性质（留待下文论述）。

第二，主体的特殊性。BOT合同主体，一方是东道国政府，另一方为私人投资者或企业，大多数为外资企业。其中政府既是一个与外商地位平等的合作伙伴，又是一个政府特许权利先行获得者、承受者和具体实施的监督者，即其具有双重身份。

第三，投资客体的特殊性。作为BOT投资项目的标的——东道国的基础设施，如桥梁、电厂、高速公路等，不同于其他的投资项目，建设的又都是公益事业，东道国对其拥有绝对的建设权，私营企业则通过许可取得其专营权。又因其涉及到本国使用者的利益，国家必须权衡本国的国情和投资者利益两个方面，对其行使价格决定权以及相应的管理监督权。

第四，法律关系的复杂性。BOT投资方式作为国际经济合作的一种新型的投资方式，其内容涉及到投资、融资、建设、经营、转让等一系列活动，当事人或参与人包括东道国政府、项目主办人、项目公司、项目贷款人、项目原材料供应商、融资担保人、保险公司、经营管理公司以及其它可能的参与人。因此BOT投资方式形成了由众多当事人或参与人组成的多样复杂的法律关系。[4]BOT在某种意义上是一种复杂的合同安排，它所涉及的各方当事人的基本权利义务关系无一不是通过合同确立的。这些合同包括特许协议、贷款协议、建设合同、经营管理合同、回购协议以及股东协议等。

BOT的以上特征把它与一般的合资、合作项目及工程承包区别开来。

三、BOT投资方式中的主要法律问题分析

关于BOT投资方式中的主要法律问题，理论界已对其有了相当深入和宽泛的讨论。以下笔者选取BOT投资方式中几个有争议且比较重要的法律问题进行探讨，以加深对BOT的了解。

(一)BOT特许协议的性质问题

特许协议是指BOT运作中政府主管部门授权特许私人投资者进行BOT项目建设和经营的协议，其不同于政府对建设和经营该项目给予必要的批准和同意[5]。特许协议是BOT方式赖以运行的基础，随后的贷款、工程承包、经营管理、担保等诸多合同均以此协议为依据，因此，从合同法的意义上说，特许协议是BOT法律关系的主合同，其他合同均为从合同。BOT特许协议被誉为“BOT项目合同安排中的基石”。

除BOT特许协议外，基于这一协议上的其他合同都是平等主体间的合同，可以通过有关的民商事法律规范予以调整。而对于BOT特许协议的法律性质争议则较大。有关BOT特许协议的法律性质，从不同的角度出发，可以得出不同的定性。其争论主要存在于两方面：第一，BOT特许协议是国际契约还是国内契约（其中一方为外商投资者的情况下）；第二，假如是国内契约，该契约是行政合同还是民事合同。

1，BOT特许协议属于国内法契约

BOT特许协议的法律性质有分歧：有人认为特许协议应属国内法契约，有人认为特许协议是国际性协议，也有人认为特许协议属于“准国际协议”，还有人认为特许协议是“跨国契约”等[6]。争论的焦点在于：特许协议是国内法契约还是国际协议。

笔者认为特许协议是国内法契约。特许协议是根据东道国的立法确定其权利义务关系，并经东道国政府依法定程序审批而成立。协议的一方为东道国政府，另一方为外国私人投资者，并非两个国际法主体。而持国际协议者认为主权国家与外国投资者签订专属于国家的某种权利，国家就已默认另一方外国公司上升到主权国家的地位。[7]我们知道，任何一种法律关系的主体都由法律确定，而不是由缔约一方赋予；任何一种法律关系的主体都有其本身的法定要素，而不能由任何一方赋予或默认。[8]因此，BOT特许协议不是国际法主体间订立的协议，不属国际协议，不受国际法支配。

对外投资协议例8

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确看待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、我国应用“对赌协议”的现状

“对赌协议”的签订在国外非常常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”，协议约定：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598．76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。（注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）

2004年，港湾网络在接受华平的注资时曾签下“对赌协议”，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等原因，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购。

2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金也签订了对赌协议：如果雨润2005年盈利达不到2．592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3．6 亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。

2005年10月永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖的对赌协议也立刻引起人们的注意，协议约定：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7．5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697．38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6．75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697．38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394．76万股。然而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准差得很远，遭到外资股东的经济干预，最终于2005年7月被其竞争对手国美电器合并。

2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签订股权转让协议时，对新增注资采取了对赌协议的方式：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将增加6 000万美元。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况已经基本确定，双方在修改协议中取消了该对赌协议。

二、对赌协议的涵义与本质

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。

对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议”本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说，“对赌协议”的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。就这种评估方式自身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉，导致其承担的风险过大。

三、对赌协议的要素

1. 对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。

我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2. 对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3. 对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

四、把握游戏规则，实现对赌双赢

作为民营企业融资的手段之一，对赌协议既可以帮助企业快速成就大业，也可以将其推向深渊，所以只有把握好游戏规则，不断提高自身素质，提高利用对赌协议融资的质量，民营企业才能扬长避短，避免陷入对赌的陷阱。

1. 正确评价对赌协议利弊

对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

2. 合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为，机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

另外，在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，企业管理层要认清形势，对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵制，切不可饮鸩止渴。

3. 不断增强企业抵御风险的能力

对外投资协议例9

一、“对赌协议”简介

对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。

二、国外“对赌协议”的应用现状

在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。

三、国内对“对赌协议”的应用现状

伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。

（一）实行主体

对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。

（二）投资方式

在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。

（三）法律层面

对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的。

（四）风险层面

为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。

四、结语

通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。

参考文献:

对外投资协议例10

一、MAI协议草案的核心规则

MAI协议草案的大多数条款主要涉及投资自由化、投资保护和争端解决这三个领域，并在这三个领域制定了高标准的规则。

（一）高标准的投资自由化规则

1、投资及投资者的定义。MAI协议草案所界定的“投资”是一种以资产为基础的、广义的、开放式的投资概念，这一概念将所有形式的资产都涵盖在内，包括各种形式的间接投资、知识产权、特许协议、公共债务、不动产在内；而“投资者”包括了自然人、法人及任何别的依据缔约方法规建立的实体，且不论这些实体是否以赢利为目的。

2、国民待遇和最惠国待遇。MAI协议草案要求在投资的准入、设业以及设业后的所有阶段，东道国都应该为外国投资者提供国民待遇和最惠国待遇。可见，MAI所规定的国民待遇和最惠国待遇是目前国际投资条约中最高的，而且有积极有效的争端解决机制确保其履行，这是许多国际投资条约无法比拟的。而且这样的规定同样意味着东道国政府对外国投资和投资者的管制大大削弱，无条件的开放本国市场，外资可以自由出入，这种自由的市场准入也是MAI协议草案的一个特点。

3、全面禁止业绩要求。MAI协议草案以清单的方式列举了12项应禁止的在投资各个阶段适用的业绩要求，这是迄今为止最多的、范围最广的禁止业绩要求的清单，已经涉及了服务贸易领域以及与贸易无关的领域，如技术转让。而且MAI协议草案的这项规定适用于投资设业前后的各个阶段，这是多边投资立法的重大成就之一。

（二）强有力的投资保护规则。（1）MAI协议草案的投资保护条款给予投资提供的是绝对的保证，尤其在征收补偿、利润转移和资金汇回母国方面；（2）MAI协议草案中规定的征收不仅包括直接征收，还包括了间接征收，且间接征收中包括了对直接征收有同等作用的政府措施；（3）MAI协议草案中的投资保护条款不仅适用于财产，而且适用于契约权利，这就意味着东道国对投资者财产的征收和违反契约的行为都要给予充分、及时、有效的补偿，并且规定在某些情况下还应对战乱给投资者造成的损失进行补偿。

（三）积极有效的争端解决机制。在MAI协议草案谈判的过程中，谈判方对WTO争端解决机制的“国对国”的争端解决程序给予了肯定，但认为其最大的不足在于WTO争端解决机制没有投资者自己可以利用的争端解决程序。在现实情况中，一个国家往往从政治利益上考虑，不会轻易的按照其国民的要求而另一个国家，在这样的情况下，投资者的权利在“国对国”的争端解决程序中就得不到法律救济。鉴于此，MAI协议草案中规定了“国对国”和“投资者对国家”两套程序。一套全面高效的争端解决机制是任何一个协议得以有效实施的保证。因此，这两套程序的采纳，被认为是MAI得以成功的一个必要条件，也是MAI被看作是高水平的多边投资协议的一个重要标志。另外，MAI协议草案的争端解决机制适用于投资设业前后的各个阶段发生的各种争端，而在传统的国际投资法制中，争端解决程序仅涉及投资设业后的投资保护领域。

二、MAI协议草案对我国外资政策的影响及我国相应对策

MAI（OECD）主导，在协议草案的诸多方面体现了发达国家的要求，忽视了发展中国家的特殊要求，加之OECD内部产生分歧，该协议已被无限期搁置。尽管如此，随着跨国投资活动日趋活跃，在全球范围内制定统一的、广泛的国际投资规则的趋势不可逆转。作为对外投资的重要参与国，我国面临来自国际投资自由化的压力，在外资政策方面有必要进行适当的调整。MAI协议草案对我国外资政策的影响与我国外资政策的相应调整主要体现在以下三个方面：

（一）投资的定义。“投资”的定义及其涵盖范围，在某种意义上决定了我国为外国投资者提供保护的程度并且与我国对金融部门监管的完善程度有关。MAI将投资定义为投资者直接或间接的拥有或控制的每一种财产，既包括有形资产也包括无形资产，既包括动产也包括不动产，既包括直接投资也包括间接投资。发展中国家不会让国际资本大规模进入本国间接投资领域，因此对投资的这种定义过于宽泛，不利于发展中国家维护其经济。因此，建议我国在“投资”定义的选择上，使用范围有限制的混合定义，将准入时的“投资”与准入后的“投资”加以区别。前者使用以企业为基础的狭义定义；后者使用宽泛的以资产为基础的投资定义。这样有助于我国控制国际资本的流入，并能维护我国的经济，保证我国经济安全。