投资基金运作方式例1

2009年12月《国务院关于加快旅游业发展意见》中明确提出，要把旅游业培育成为国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业，这是旅游产业定位的一个历史性突破，表明旅游业已经全面融入了国家的战略体系，中国的旅游经济面临着重大的发展机遇，将会进入一个黄金发展期。从发达国家的实践看，利用产业投资基金带动实体经济发展已经成为一条成功的经验。当前，通过发展产业投资基金培育特定投资者，完善投融资体制，形成多元化投资格局，加大旅游产业的投入，对于推动我国旅游行业发展意义非常重大。

一、最近半年投资市场分析

(一)基金产品总结分析

数据统计显示，截至6月30日，主动股票型开放式基金下跌了7.91％，偏股混合型基金平均净值下跌7.52％。逾九成股混开基收益为负。全部基金本期利润为负4397.5亿元，仅次于2008年上半年，为历史第二大的半年度亏损。除了货币市场基金之外，其他各类的基金整体而言都给持有人带来了不同程度的负收益。

2011年已过半程，公募基金半年业绩榜单出炉。从整体情况看，这份成绩单显得暗淡无光，因为多数公募基金并未能赚到钱，且不少还跑输指数。上半年，上证指数累计下跌了1.64％，深证成指下跌2.79％，而所有基金产品中，除货币型基金之外的所有类型基金都出现了不同程度的亏损，其中股票型基金跌幅最大，平均跌幅为8.02％，其次是混合型基金，净值平均损失了7.10％，债券市场近半年亦表现不佳，虽然各家基金公司大力在债基新品的营销上业绩不俗，但债券型基金的业绩整体也折损了0.84％。

作为在今年上半年唯一取得正收益的基金，69只各类货币基金收益均为正，平均收益率达到1.613％，其中表现最好的华夏现金增利上半年涨幅达到了1.9％，年化收益率在3.8％。来自Wind资讯的统计数据显示，剔除指数型基金和尚在建仓期的新基金之后，387只开放式偏股型基金净值平均亏损了7.77％，而同期上证指数的跌幅只有1.64％，这也意味着公募基金整体收益跑输了大盘。即使和自己的业绩比较基准相比，也有多达340只以上的偏股型基金跑输基准线，占到统计数量的九成左右，这足以令股票型基金的管理者愧对他们的持有人。

(二)上半年银行理财产品总结分析

由于加息和多次上调存款准备金率的叠加效应，银行体系流动性空前紧张，发行大量短期理财产品并竞相提高产品收益率以留住存款，成为商业银行缓解资金压力的普遍做法。这使得今年上半年银行理财市场呈现出产品发行量爆发式增长以及收益率节节攀高的显著特点。其中，1个月期的理财产品预期收益率在4％以上，半年期理财产品的预期收益率多数也达到4.5％。

就这些短期理财产品而言，风险小，收益相对银行一年期定期存款也稍高，但同样因其能享受的收益期较短，具体计算下来客户所得收益的净值其实很少，如果在到期后不能及时的抢购到新的短期理财产品，那么资金也将闲置。另一方面，上半年CPI同比确上涨了5.4％，也就是说目前银行的理财产品是远远跑不赢CPI，客户的资金如果没有更好的投资渠道，实际上客户的财富已经在缩水了，反观我们的GDP上半年同比增长9.6％，也就是说银行爆发式推出理财产品并能让投资客户享受到经济增长带来的利益。

二、旅游行业投资的分析

(一)高速发展的旅游行业

二战后国际旅游业高速发展，根据世界旅游组织(WTO)数据，国际旅游人数从1950年2528万人次增长到2010年的93500万人次，累计增幅达到36倍。改革开放以来我国旅游业从无到有速，到2009年我国国际旅游消费量和国际游客接待量居全球第四。我国旅游总收入从2005年的7336.58亿元上升至2010年的15786亿元，平均年增幅高达16.56％。从图1可以看到，2008年受次贷危机的影响，入境游收入增长大幅萎缩。如果随经济的回暖，入境游收入增速大幅回升，预计2011年旅游业总收入增速有望达到25％以上。

我国入境游外汇收入由2001年的17.792百万美元上升至2010年的45800万美元，每年平均增幅高达11.08％；国内外游客接待量由2001年的8.901万人次上升至2010年的13.376万人次，每年平均增幅约为4.63％。我国出境人次数由2001年的1200万迅速扩大到2010年的5739万人次，平均增幅约为18.97％；而世界到客人次数由2001年的6.84亿人次扩大到2010年的9.35亿人次，平均增幅约为3.53％。虽然数据不能直接反应我国出境游增长情况，但是对比世界到客人数，可以看到出境游的良好发展态势。

根据世界旅游发展经验，人均GDP达到3000美元将是旅游业的爆发点。我国从2008年开始人均GDP已经达到3000美元，北京、上海、深圳等城市更是超过了一万美元。

(二)旅游产业的投资的新优势

景区类上市公司的稀缺资源――门票收入分成权

2006年颁布的《风景名胜区管理条例》规定风景名胜区的门票必须由风景区管理机构收取与支配，但风景名胜区的经营活动可以通过招标方式委托给经营者经营。景区类上市公司中峨眉山A和黄山旅游，桂林旅游有资格获得景区部分门票收入。2011年ST张家界取得张家界环保客运有限公司的全部股权，间接获得了武陵源景区的门票分成权。

上市公司苦等三年的饕餮――门票提价

2007年颁布的《国家发改委游览参观点门票价格》规定对于游览参观点(包括风景名胜区及博物馆等人工景观)门票(不涉及索道价格)确实需要调价的，应当在调价前2个月向社会公布，调价频率不得低于3年，且最高幅度不得超过30％。2009年5月黄山景区旺季门票价格已由200元调整到230元，2009年12月－2010年3月桂林旅游下属的龙胜温泉、银子岩、丰鱼岩和象山景区已经提价，按照《通知》三年一涨价的规定近期不允许提价，只有峨眉山曾于2008年4月提价，张家界2005年票价曾由158元调整为245元，2011年是这两景区门票提价窗口。

未来旅游的发展方向――休闲旅游

按照经验，人均国民收入超过1000美元，观光旅游将大幅

上升；人均国民收入超过3000美元，旅游业将多元化发展；人均收入超过5000美元，休闲旅游业高速发展。2007年GNI约为5640美元。休闲旅游业将快速发展。《国家旅游休闲计划纲要》为休闲旅游进一步发展提供了强有力的政策支持。随着五一黄金周休假制度的取消，城市周边高等级公路的修建，群众私家车保有量的提高，更多的游客选择了1－2天的中短途休闲旅游。休闲旅游必定是未来旅游的发展方向。

三、旅游产业投资基金的最佳运作方式

关于现阶段旅游产业投资基金的运作模式规划是一个复杂的制度设计，我们这里不作全面的讨论，本文结合现有的法律制度和政策环境，仅从便于基金增值、便于监管投资基金项目两个角度展开探讨。

(一)公司制的产业投资基金(私募)各级地方政府将其设立的产业发展基金作为出资设立投资公司，投资公司以注册的资本金为基础对区域内的旅游项目(公司、企业)提供贷款，或者直接投资(参股)于项目，投资公司的收益来源于贷款利息或者股权投资收益。除此之外公司不再经营其他业务。

关于投资项目的监管则依托专业的产业基金管理公司或者独立的第三方专业机构进行，为防止潜在的委托，风险，可以指定商业银行对基金帐户、所投资股权以及投资项目公司的银行帐户进行监管。

严格的说，产业投资基金基本不应该通过对外贷款来货的增值，但就中国现有的国情来看，适当的经营贷款(特别是通过商业银行开展委托贷款业务)是必须的。因为现行《公司法》关于公司对外投资不得超过公司注册资本额50％的规定将导致公司制的产业投资基金出现资金闲置。而在操作层面上，还可以通过金融工具之间的转换保证资产安全。规避金融风险。

尤其值得一提的是：公司制的旅游产业投资基金尽管不能够直接吸收民间资本进入旅游产业进行投资，但是可以透过股权投资引导民间资本的投向，借助基金管理顾问公司的专业化管理。规范民间资本的投资行为和投资效率。

从上图可知，关于公司制基金的管理，其核心问题是：基金持有的公司应该剥离其营运功能，将其营运功能外包给专业公司，同时分离专业管理公司对基金的支配权。形成政府持有基金，专业管理公司管理基金经营，商业银行监管基金帐户的格局。政府以出资人(股东)的方式(或者委托专业的旅游投资管理顾问公司)对基金所投资项目进行监管。

因为，基金的来源是通过各级政府的认购完成的，政府部门继续对该基金进行经营不符合市场经济对政府的角色定位，其次，政府是市场规则的设计者，如果又参与基金的经营的话将有可能带来投资基金不当得利，从而破坏旅游产业的健康发展。

(二)“伞形结构”的产业投资基金(公募)

投资基金运作方式例2

（一）以色列的参股支持模式

20世纪60年代，以色列政府注意到国内新兴企业资金严重不足、市场失灵，决定大力支持创业投资，激励新兴产业的发展。1993年1月，以色列政府出资1亿美元，创立由政府独资、管理和运作的YOZMA基金。在基金运作的早期，以色列政府通过与境外优秀的基金管理公司合作，共同创立10支低风险投资子基金。YOZMA基金是政府、民间与海外资本三者共同融合的投资引导基金。为了保证子基金能够市场化运作，政府在子基金中只是有限的合伙人，不拥有控制权。以色列当局为了广泛地引入境外资金，拟定了选择权制度，即政府规定在封闭期的5年中，子基金的其余投资者可以随时以最初的价格购买政府在子基金中的股份；政府还规定6年后，假如基金成功，政府以原价卖出股份，若投资失败，政府与他们共同承担损失。以色列引导基金运作成功主要体现在两个方面：选择权制度与合理的退出机制。以色列政府的选择权制度极大提高了基金投资者的信心；随着创业投资引导基金能力的逐渐增大，以色列政府通过基金的私有化来实现政府资金的合理退出。

（二）芬兰混合模式运作基金

芬兰政府为了促进国内高成长性、中小规模企业的发展，在1995年创立了芬兰产业投资有限公司（以下简称FII）。FII引导基金主要采取两种运作模式：一种是政府与私人投资者共同创立混合基金，投资于创业投资基金和私募股权投资基金；另一种是政府与私人投资者直接投资目标企业。政府规定，在混合基金中，私人投资者的投资比例不能低于政府出资规模，这也是出于让FII基金市场化的目的。在分配政策上，政府与私人投资者权利一样，芬兰政府没有对FII基金提出一些政策要求，只对FII基金提出营利的标准。由于营利的要求，FII基金多投资于成熟的企业，没有投资初创企业，这样的营利要求导致基金过少关注初创的中小企业，没有缓解市场失灵的问题，没有达到政府创立基金的目的。芬兰混合模式运作基金告诉我们：引导基金需要政府适当参与，更要注重市场化运作。

（三）美国的融资担保模式

1958年，美国政府创立创业投资引导基金的先例，成立以小企业管理局（SBA）为核心的小企业投资公司（SBIC）规划。SBIC引入的民间资本，由民间机构自主经营、独立决定，主要投资于初创的小企业，帮助小企业发展。SBIC虽是民间资本，自主运营，但是监督权在于政府，投资对象、投资方式等都受到《小企业投资法》的限制。政府对管理层的激励主要来自小企业长期的表现，投资者一般以年费和净收益的百分比形式上缴投资收益。1992年，SBA要求SBIC由初始的提供短期贷款方式变为由政府担保到资本市场中进行长期债券融资，政府的担保使得SBIC计划增强了融资能力，同时减少了小企业的短期还款压力。政府通过担保债权和增设参与型证券的方式，使得小企业融资更加便利，同时也吸引了更多机构投资者的参与和共同运作。到2000年，SBIC有60%的资金注入到初创的小企业中，成为小企业获得资金的重要来源。SBIC使得私人投资者更多地投资小企业，促进了美国创业投资的发展，带动了经济的繁荣。美国引导基金成功的前提是高度发达的社会信用体系，融资担保模式成功主要体现在两个方面：立法保证和融资担保模式的正确使用。美国政府出台的《小企业投资法》顺利推行了SBIC计划；SBIC计划担保方式从债权向股权转变是其成功的最大特点。以上三个国家创投引导基金都促进了其国内投资企业在初创期的发展，发挥了资金导向作用。其中，以色列参股运作模式在引入资本和基金退出、芬兰混合基金在平衡市场化与政府干预、美国融资担保模式的合理运用等经验值得我国借鉴学习。

二、我国创业投资引导基金的现状

（一）我国创业投资引导基金的运作模式

我国现阶段引导基金的运作模式主要有：参股支持、融资担保、跟进投资；除了这三种主要模式之外，还有风险补助与投资保障等辅助模式。在以上五种国内模式中，除深圳模式外，其余都是国有独资为运作主体（见表1），这与我国现阶段的经济发展环境相适应。以国有独资为运作主体的引导基金在初期可以追随政府的政策导向，但是它不利于引导基金的市场化运作，不能撬动广泛的资金注入，资金的杠杆效用较低。我国引导基金的一个主要来源是政府财政专项资金，这种专项资金“重分配、轻管理、轻绩效”，财政支出监督滞后，支出监督的方式方法落后，突击性、专项性检查多，日常检查少；事后检查多，事前、事中检查少；对某一事项和环节检查多，全方位跟踪监督少；没有完整地建立绩效监督机制，管理手段相对落后，导致财政资金使用效益低下。国内引导基金的运作方式以参股为主，其中深圳模式是按照公司制去运营的，市场化程度较其他城市高，创司可以直接投资项目，拥有管理权，而且能够做到有效地退出，符合引导基金的最初意图。由此我们得出结论：参股支持模式在我国大多数地区实行，这是由我国特殊的经济环境决定的。由于我国经济发展体系不完善，信用评价制度不健全，融资担保模式在我国引导基金中占很少比例，债券市场发展不完善，很难通过债券融资担保引入民间资本。跟进投资模式虽然是直接的投资方式，但是该模式管理人员经验不丰富，容易偏离引导基金的初衷，在我国当前经济环境下，跟进投资模式使用率比较高，因为该方式是最直接的投资模式，方便实用。风险补助模式是为鼓励引导基金广泛支持小企业采取的给予创业投资机构的特殊补偿；投资保障辅助模式是为促进投资企业的发展，直接对被投资企业进行财政补贴，这两种辅助模式都是一次性无偿支付的投资模式。

（二）我国创业投资引导基金存在的问题

1.政府干预较强。

政府干预引导基金是由我国现阶段特殊状况决定的。在参股支持模式中，政府的出资比例一般高于其他投资者，政府过多干预基金的运作，约束了资金的放大作用。而且，政府出资过多，加大了政府的财政压力，使得基金的创业投资灵活性降低、投资效率不高。

2.资金杠杆作用低。

由于我国的金融环境不完善，信用评价低，在我国引导基金模式选择中，绝大多数运用的是参股支持，融资担保模式选择少。随着经济的发展和金融体系的日趋完善，以后引导基金会更多地选择融资担保模式。利用政府的信用来引进广泛资金，促进区域经济发展。

3.组合模式选择中配套措施不完善。

目前，我国各区域采用的引导基金模式中，很多采取的不是单一模式，而是组合模式。在组合模式运用中，由于引导基金发展不完善、起步时间短、管理经验不丰富，使得组合模式搭配体系不科学，造成组合模式中基金的管理成本加大、运作较难。

4.对子基金评价考核体系不健全。

引导基金较多约束子基金，会使子基金投资受到限制，加大运作风险，不利于培养优秀管理团队。子基金与引导基金总体目标缺少一致性，子基金可能追求自身利益而放弃引导基金的利益。这就要求我们建立一套完整的评价体系来规范和考核子基金的合理运作，实现引导基金的“引导”作用。

5.退出机制不健全。

引导基金的设立主要是为了吸引资金带动初创企业发展，最终能让引导基金市场化运作才是政府的目的，现阶段引导基金的退出机制没有完善，政府没有明确何时、以何种方式退出引导基金，在基金成立之初过多投入资本，干预控制引导基金，缺乏完善的退出机制，没有做到真正的“吸引资金、引导发展”。四、我国创业投资引导基金的发展建议

（一）强化引导基金市场化运作

国内引导基金市场化程度较低，不利于引导基金长远发展。创业投资引导基金可在引入时，规定其市场化运作流程、制定风险防范体系、确定收益分配策略，通过多种途径引入社会资本，使其市场化运营。但要注意避免如芬兰FII基金那样因过度市场化运作而缺乏政策导向。

（二）广泛引入社会资本

目前，国内引导基金来源单一，社会资本注入少，资金杠杆效用低。在初期，可以采用以色列做法，参股运作；随着经济发展水平的提高，在信用健全时，可以采用融资担保做法，担保方式由债权向股权转变。

（三）建立合理完善的评价考核体系

引导基金的评价考核体系包含投资收益与政府政策两个方面。国内关于引导基金评价考核以及相应配套措施还在探索之中，缺少完善的评价体系，比如建立对运作管理团队的考核指标、建立合理的收益分成制度等。

投资基金运作方式例3

一、我国新型城镇化建设融资现状

随着我国城镇化进程的不断加速，2016年全国城镇化率已达到5735%。据国务院印发的《国家新型城镇化规划（2014―2020年）》的发展目标，2020年我国的城镇化率有望达到60%左右，同时要解决约1亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约1亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约1亿人口在中西部地区的城镇化。据估计，实现2020年全国城镇化率60%的目标，引导的投资需求可达40万亿元以上。然而，目前我国的财政投入与城镇化所需的投资需求相比仍存在巨大的差距。以往地方政府对基础设施的投入主要来源于土地出让收入或依托地方融资平台发行的城投债，但近年来随着地方政府的土地出让收入逐渐减少，同时，地方融资平台债务规模迅速膨胀，给金融系统的稳定带来了巨大隐患，创新投融资模式已成为当前新型城镇化工作的关键任务之一。2016年2月，《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》明确提出要进一步创新投融资机制以支持新型城镇化建设，2016年7月，《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》也提出“打通投融资渠道，拓宽投资项目资金来源，充分挖掘社会资金潜力，让更多储蓄转化为有效投资”的要求。

然而，当前政府和社会资本合作（PPP）模式以及地方政府债等新型投融资模式还远未成熟，而不少新型城镇化项目因投资金额较大、前期启动资金不足导致无法获得政策性银行专项贷款，因项目资本金数额巨大，传统银行贷款或理财的债权形式无法满足融资需求等问题普遍存在，加之当前多数地方政府财政收入增长趋缓，财政支出压力进一步增大，导致新型城镇化建设资金缺口问题较为突出。因此，在现有的财政规模下，还需进一步运用金融手段，加大财政撬动社会资本的力度，引导社会资本投向存在资金缺口的新型城镇化项目。国家发改委近期出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》指出政府出资产业投资基金可以优化政府投资方式，发挥政府资金的引导作用和放大效应，提高政府资金使用效率，吸引社会资金投入政府支持领域和产业。在此背景下，设立新型城镇化产业投资基金（以下简称“新型城镇化基金”）对于推进我国新型城镇化工作具有重要的现实意义。

二、设立新型城镇化产业基金的现实意义

（一）发挥市场化资本作用，缓解新型城镇化融资困境

基础设施、住房保障等新型城镇化建设项目一般投资额较大，资本金与启动资金要求较高，建设时限较长。通过政府引导设立新型城镇化基金，可广泛开辟市场化投融资渠道，充分挖掘社会资金潜力，减轻政府和平台公司负债压力，一方面可以为项目解决资本金与启动资金不足的问题，另一方面，可以为项目提供长期稳定的融资来源，有效对接城镇化建设以中长期项目为主的期限结构，减少资金期限错配带来的流动性风险，有效缓解新型城镇化建设融资难融资贵问题，切实推动我国新型城镇化建设。

（二）服务政策性目标，引导资金投向新型城镇化建设

设立新型城镇化基金，可以发挥政府资金的引导作用，⒆式鹬氐阃断蚧础设施和公共服务配套设施建设、特色小镇、智慧城市建设、产业转型升级、战略性新兴产业等领域，有助于扶持与我国新型城镇化和产业政策相符的领域，以推动国家新型城镇化相关政策的落实以及地方新型城镇化建设目标的实现。

（三）创新财政投入方式，提高财政资金支持城镇化建设的效率

采用政府出资引导的方式吸引社会出资和引导投向，是财政治理理念和资金管理方式的深刻变革，也是实施供给侧结构性改革的重要举措。以往财政资金支持城镇化建设，更多是采用项目补贴的形式，容易出现钱花不到位，甚至权力寻租的现象。设立新城城镇化基金，可以探索推进财政资金基金化管理模式，将各类城镇建设和产业发展的专项资金纳入基金管理范围，实现财政资金“拨改投”，发挥财政资金的引导作用，是我国深化投融资体制改革的重要内容。

（四）运作灵活，有效提高投资效率

城镇化基金运作相对灵活，对地方政府来说，一是没有财政资金、专项资金在审计、用途等方面的相关限制，可以对新型城镇化项目所需资金、配套项目所需资金、项目过桥款以及项目资本金补充等用款方向做灵活配置，同时也能更好的满足特色小镇等综合性城镇化项目的投融资需求；二是基金资金使用不受贷款用途限制，可按需及时出资进行投资，资金到位效率高，融资不占银行表内信贷规模，也不受负债规模影响。

（五）专业化管理、市场化运作，形成政府资金和社会资本良性互动

新型城镇化基金一般应由专业金融机构负责基金的运营管理。一方面，新型城镇化基金与政府资金相比，专业性更高，更能保障资金运营的专业性及投资使用效率，从而可以更有效地支持城镇化建设和城镇化产业发展。另一方面，新型城镇化基金的筹资、管理、投资、退出等各环节均采用市场化机制运作，可进一步形成政府资金和社会资本的良性互动以及政府出资、市场化收回的良性循环。

三、新型城镇化基金运作模式设计

（一）组织形式

国家发改委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定政府出资产业投资基金可以采用公司制、合伙制、契约制等组织形式。其中，公司制产业基金的稳定性高，法人治理结构完善，但谈判成本较高。契约制产业基金缺乏企业实体，不是我国法律意义上的商事主体，在对外签约、股东工商登记、财产隔离等方面存在一定障碍，企业所有权与管理权的相互分离，也容易产生由委托关系引起的道德风险。而有限合伙制产业基金由普通合伙人和有限合伙人组成，具有组织灵活，无需缴纳企业所得税等优点综合而言，新型城镇化基金的组织形式宜采用有限合伙制。然而，我国《合伙企业法》禁止国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体成为普通合伙人，但在实务中可以在基金之上设置夹层公司或企业以淡化国有色彩。但是如果有限合伙制在实际实施过程中难以实现，也可以采用公司制这种在现实中较易推行的组织形式。

（二）基金结构

1基金参与方。新型城镇化基金可由地方政府、银行等金融资本以及建筑公司等产业资本参与，基金的结构设计应遵循各参与方风险与收益相匹配的原则。具体而言，地方政府一般作为劣后级出资方，其主要职责为引导社会资本出资、引导投资方向，可通过适度让利的方式满足金融资本、产业资本的收益需求；金融机构一般作为优先级投资人和主要出资人，认购基金的优先级份额；产业资本一般作为中间级，认购浮动收益的中间级份额。

2基金管理人。新型城镇化基金主要投向特定的、符合国家和地区新型城镇化政策导向的重点项目。基金管理人应对基金拟投区域内的城镇化项目投融资状况具有较深了解，同时具备政府引导类基金的专业运营能力。基金管理人将负责基金的投资决策、日常管理、项目筛选尽{等一系列主要工作。参照目前相应政府类基金的管理费用，合理管理费率应在基金所投规模的02%―03%左右，并一般不分享超额收益分成。

（三）投资方式

新型城镇化基金可直接股权投资于城镇化领域拥有稳定现金流的经营性项目，或直接股权投资于政府增信的城镇化领域基础设施、公共服务、城市改造等公益性项目。此外，新型城镇化基金还可投向于城镇化领域的重点企业和龙头企业，通过金融介入帮助企业优化升级。

（四）退出方式

新型城镇化基金退出机制应保证投资者风险可控，在基金存续期结束时能按时收回本金和投资收益。退出方式一般通过项目经营、政府购买服务等现金流，以项目公司分红的方式或政府相关机构增信的方式获取。

四、新型城镇化基金操作应注意的问题

（一）应服务政策性目标，避免对民间资本产生挤出效应

新型城镇化基金应服务于国家及地区新型城镇化工作的政策性目标，明确基金投向，主要投向城镇化基础设施、公共服务配套设施建设项目以及智慧城市、特色小镇等与城镇化休戚相关的产业存在市场失灵、亟需政策扶持的领域，充分发挥政府资金在新型城镇化领域的引导作用和放大效应。同时，应加强对基金的管理，防止运作偏差，避免对市场的直接干预而导致挤出民间资本的现象发生。

（二）应坚持市场化方式运作，避免政府过度干预

新型城镇化基金应以市场化方式进行运作，应完善市场化运作机构的法人治理机制，明确界定基金运行机构内有限合伙人与普通合伙人、有限合伙人之间和普通合伙人之间的责、权、利关系，完善基金的风险管理机制、补偿机制和退出机制，同时，引入专业的基金管理结构，对基金进行专业化管理，并依托成熟的考核机制和管理机制对基金开展后续管理，政府出资人不得参与基金的日常管理事务。同时，在基金运作过程中，应防范地方政府过度强势、政府寻租行为、扶持资金管理机构与受托机构产生合谋等道德风险而影响基金运作效率等问题。

（三）应发挥参与方各自优势，防范各自弊端

新型城镇化基金的参与方应充分发挥各自优势，做到优势互补，形成合力。其中，地方政府应发挥财政资金的引导作用，引导金融机构、社会资本等出资共同设立城镇化基金，并通过提供优质的项目、让合作方平等参与合作、承担劣后风险、适度让利等方式对基金进行增信，并完善基金退出机制；银行等金融机构应发挥其专业化管理、风险防范等方面的优势；建设单位、项目运营商等产业资本应发挥其在项目运作方面的专业性，提高基金的投资效率。

同时，新型城镇化基金在运作过程中还应防范参与各方潜在弊端。首先，需防范一方过度强势，妨碍其他参与者公平参与合作，保障基金的运作效率；其次，基金需同时满足政策性和商业性要求，避免因商业性影响基金政策导向、因政策性忽略参与各方的商业利益；第三，基金参与各方也可能在基金所投的项目层面扮演其他角色，进一步复杂化参与各方的动机和目的。城镇化基金应通过专业化运作避免此类问题影响基金投资决策，防范和杜绝以上可能出现的问题。

参考文献：

投资基金运作方式例4

历史使命

《投资与合作》：在行业深陷困境、饱受煎熬的中国VC/PE在为低迷的市场而忧心忡忡时，体量庞大的中国政府引导基金应当如何发挥其中流砥柱的作用？

黄武俊：2012年，中国私募股权市场进入了寒冬期，融资难度不断加大、投资风险不断上升、退出渠道收窄等问题接踵而至。如同新能源、新能源汽车等新兴产业遇到发展问题需要政府支持一样，在中国VC/PE市场低迷时，以政府财政资金为主要来源的政府引导基金却如雨后春笋般出现。据了解，2012年全国新设政府引导基金近30只，资金规模超过160亿，引导基金已成为创业投资机构争相追捧的出资主体。

然而，中国政府引导基金毕竟发展时间不长，多数引导基金的运作模式不成熟，未来发展路径存在诸多变数，因此，在当前背景下，引导基金要发挥更大的作用，缓解当前VC/PE募资困境问题，还有很多工作要做。首先，要确保资金来源稳定，虽然创投行业本身并不具有公益性质，但引导基金能够引导其投资方向，而且还能够实现财政资金保值微利和杠杆放大效应，尤其是在当前VC/PE市场不景气时，应加大财政投入保证引导基金资金供应稳定。

其次，政府应充分利用自身信用与资源优势，吸引央企、大型国企以及保险资金、社保资金等机构投资者与引导基金合作投入到创业投资领域。

此外，引导基金要规范运作，切实做好“让利于民”，吸引更多民间资本、外资资本等资金进入创投领域，降低其资本风险，盘活民间资本与引导基金合作的积极性，充分放大引导基金的杠杆效应。

王力军：我比较认同黄博士的看法。私募股权和创业投资是推动创新、支持企业成长和产业结构调整的一股非常重要的金融力量。由于创新和创业存在外部性、信息不对称、风险高等特征，市场失灵是一种普遍现象，这导致私募股权和创业投资的资本供给不足，不能满足大量成长型企业、尤其是处于早期发展阶段的新创企业需要。当资本供给由于市场环境变化和资本市场的周期性调整而下降时，会进一步加剧市场失灵，当前中国私募股权和创业投资行业募资难和成交难的局面，也在一定程度上反映了这方面的问题。

自《创业投资企业管理暂行办法》和《创业投资引导基金指导意见》出台以来，中国各级政府设立的引导基金快速发展，极大地弥补了私募股权和创业投资资本供给的不足，在一定程度上缓解了市场失灵问题，并通过杠杆效应带动大量民间资本投入到私募股权和创业投资领域中，为成长型企业、尤其是处于早期发展阶段的创新型企业提供股权资本，帮助这些企业实现有效增长。

《投资与合作》：中国的政府引导基金，应当如何以国家实力为后盾、保持对创业投资的热情和活跃度，从而实现国家战略与产业振兴的有效统一？

王力军：世界金融危机的爆发是许多因素共同作用的结果。但有一点是共识的，即完全的自由市场经济体制并不能解决所有问题，政府之手也应该作为一种积极力量有效地参与其中。

中国已经成为世界第二大经济体，已经将建设创新型国家作为国家的发展战略，并提出了发展战略性新兴产业的具体方案和措施。在可预见的未来，中国经济仍将持续增长，大量现有和新创的企业都需要资金支持和管理服务，而中国私募股权和创业投资行业整体资本供给总量占GDP的比例仍处于一个较低水平。因此，通过发展政府引导基金，增加资本供给，带动社会资金进入，可以对私募股权和创业投资行业起到有力的推动作用，并为国企改革和政府职能转变提供助力，改善经济资源配置，提高配置效率。

黄武俊：中国政府自2008年金融危机以来，已先后出台了十大产业振兴计划和四万亿投资计划，为抢占经济增长制高点，国家最终从战略高度提出了七大战略性新兴产业发展规划。伴随着国家对战略性新兴产业支持力度的加大，政府引导基金将逐渐成为培育战略性新兴产业领域企业自主创新能力的重要力量。环渤海、长三角等政府引导基金活跃地区，会不断涌现战略性新兴产业引导基金。大力发展战略性新兴产业引导基金，既是实现国家战略与产业振兴的有效途径，同时也为创业投资机构开辟了一片新蓝海。

多元化和政策性

《投资与合作》：政府引导基金的使命和责任是什么？政府引导基金与其他创投基金有何本质不同？

王力军：我认为，政府引导基金和纯商业化创投基金的本质区别就在于：设立的目的不同、运作的机制不同和绩效考评的方式不同。

首先，政府引导基金作为一种公共资源，是以实现一定的政府行为目标，主要包括扶持中小创新型企业、发展战略新兴产业、推动地区经济发展、增加就业等，它的目的具有多元性和政策性，保值增值作为目的之一只是其经济资源属性的一个必然要求。纯商业化创投基金的目的则比较单一，即最大化财务收益。

其次，在运作机制方面，政府引导基金一般不直接参与商业运作，而是作为一个特定的出资者通过参股等形式参与到商业化创投基金中，并利用契约条款保证其多元化和政策性目的在商业化基金的运作中得到体现。纯商业性创投基金则以商业化运作为其生存和发展的必要机制保障。

此外，由于政府引导基金目的的多元化和政策性，其绩效考评是基于这些目标是否得到有效实现的综合考评。纯商业化创投基金则以单一的投资收益最大化作为绩效考评指标。

在政府引导基金这个名词中，“政府”表示它具有公共资源属性，解决市场失灵，发挥公共服务职能是它的必然要求；“引导”表示它应该具有政策导向和杠杆放大效应，应鼓励投资更多早期和战略新兴产业，并吸引大量社会资本进入；“基金”表示它也具有经济资源属性，在一定程度上保值增值仍是它需要承担的一项责任。

政府引导基金的多元化属性使得其组织形式选择相对复杂，既可以选择事业机构性质的组织形式，也可以选择独立法人性质的企业组织形式。从国际上看，各种形式都有其存在的空间，这也同一国的经济体制有很大的关系。鉴于政府引导基金绩效考评的复杂性以及我国此阶段发展的初级性，应该鼓励各种组织形式的存在和发展，通过实践来检验哪种组织形式更符合政府引导基金的本质要求。待通过实践检验并发展相对成熟后，再通过政策调整予以规范。

黄武俊：有一个核心问题必须弄明白，政府引导基金到底是什么？实际上它是指由政府出资、并吸引地方政府、金融和投资机构及社会资本，不以营利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。

政府引导基金的这一特性，决定了与其他创投基金有以下几点不同：首先，它不以营利为目的，这与其他商业性基金相比具有根本的区别；其次，政府引导基金是一种“基金的基金”（FOF），即投资于其他基金的基金，而非直接从事创业投资；此外，政府引导基金是一种政策性引导基金，通过让利政策以及政府资源引导其他创投基金的投资方向，以吸引更多的资金投资于中早期企业。

所以，政府引导基金的本质就是政府通过投入资金建立引导基金，发挥政府资金的引导、带动和放大作用，引导社会资金对创业期中小企业进行股权投资，解决创业期中小企业融资难题，放大政府对创业投资机构的导向效应和对企业发展的支持效应。

同时，设立引导基金也是政府资金扶持与利用方式的转型。当前，各级政府资金扶持中小企业的方式多以补助和贴息为主，政府设立引导基金后可以通过投资入股的方式，引导社会资金共同推动中小企业创新发展，实现政府资金循环使用，提高资金使用效率，并为政府其他产业资金转变支持方式积累经验。

据我所知，在实际运行中多数引导基金能够实现其职能定位，通过与其他有限合伙人（LP）合作新设创投基金或投资于其他创投基金，引导创投基金的投资方向实现战略投资的目的。但也有部分地方政府引导基金运作模式不规范，将较多的资金跟进投资或直接投资创业企业，甚至扶持本地区成熟产业，从而丧失了引导基金的政策引导目的。

引导基金要实现政策性目的，就要限制创投基金的投资方向，在投资行业、区域以及投资阶段上加以限制和引导，同时在基金管理、投资决策、考核以及退出机制上以市场化方式运作，通过“让利于民”吸引社会资本与引导基金合作；社会资本与引导基金合作后也会在项目来源、政府资源利用等方面获得发展优势。

市场稳定剂

《投资与合作》：到目前为止，全国创业投资政府引导基金的发展概况是怎样的？引导效果如何？在当前新的历史阶段，政府引导基金应当着力于引导什么？

王力军：基本而言，我国各级政府和国有机构设立的引导基金总量在不断增加，引导效果也逐渐显现出来，在放大社会资金进入、吸引私募股权和创投机构参与、促进创新创业和扩大就业方面发挥了一定作用。但目前从整体上评判政府引导基金本身的存续性和它对整体经济发展的作用仍是一个尚未解决的问题。需要更长的实践检验和更多精确的统计数据分析才能予以解答。

黄武俊：中国政府引导基金已形成长三角、环渤海“双足鼎立”，并向中西部全面扩散的分布特征。据赛迪顾问不完全统计，自2002年第一只政府引导基金设立以来，中国共设立引导基金数量超过96只（包括拟设立），金额接近700亿元，其中2012年就新设立引导基金近30只，资金总规模超过160亿元。江苏和浙江地区是设立最为密集的地区，两省共设立政府引导基金35只，占总数的36.4%。环渤海地区中，北京、天津、山东、辽宁引导基金设立较多。此外，广东以及中西部地区的成渝、关中、内蒙古也是引导基金设立比较活跃的地区。

保守估算，按照每只引导基金平均支持3-4家创业投资机构计算，96只引导基金支持创业投资机构的数量在300家以上，按照1：4的引导基金杠杆放大效应计算，共引导超过3000多亿元资金投入创业投资领域。从各地实际运作效果看，安徽、山东、江苏等省级政府引导基金已经取得了很大的投资效益，引导基金也日益受到各地政府的重视，这也是2012年引导基金能够遍地开花实现高速增长的原因。

在当前私募股权投资市场低迷的情况下，引导基金应发挥市场稳定剂甚至中流砥柱的作用，引导现金流充裕的央企、国有企业资金参与到基金中，吸引更多的社会资本投入到创业投资事业中，引导更多的资金投入到新兴产业中；同时，中西部地方政府应加大引导基金投入力度，激活中西部区域创业投资市场。

约束和激励

《投资与合作》：实际运行中，政府引导基金为何会出现资金来源不稳定、政策导向不稳定、与创投基金利益不一致、专业运作能力不足等问题？应当如何加以规范和引导？如何避免政府引导基金最后沦为基金个体利益优先于国家利益的扭曲现象发生？

王力军：从理论上讲，政府引导基金存在多重委托问题和利益集团俘获问题。主要表现在政府引导基金的出资者既是人又是委托人。作为人，他们代表政府行使公共资源的监督和决策权，如果缺乏有效的约束和激励机制，他们可能缺乏意愿和动机去有效地行使这些权力。作为委托人，他们需要选择投资机构作为人来使用资源，而政府公务人员很可能缺乏商业判断能力，又因为存在高度的信息不对称，使得他们无法有效地甄别和选择优秀投资机构，也无法对投资机构的运作实施良好监督。

公共资源很容易受到利益集团的俘获，这种情况在国内外都是一个普遍现象。当政府部门打着支持创新创业的旗号争取到大量财政资金，将其运用于只有利于某些利益集团的利益而非公共利益时，这些资源就会被滥用和侵占。

因此，应保持长期战略的清晰度，明确界定发展目标，对执行者给予适当的约束和激励，并引入外部专家来增加独立性和补充商业判断能力的不足。同时，应注意项目实施的阶段性评估，通过分阶段注入资金、多元化选择投资机构等措施保持项目的灵活性。最后，应加强对创投引导基金管理人员的培养，可以通过集中培训、吸引有经验的市场人才等方式解决问题。

黄武俊：实际运作中，政府引导基金有很大一部分来源于财政收入，但自2008年金融危机以来，地方政府财政压力增大，地方政府资产负债率水平较高，如果还要让其再拿出额外的资金来做引导基金，同时让利于民间资本，对地方政府来说无疑是一件负担重而见效慢的事情。

在此背景下，一些地方政府极少通过市场化招标方式选择专业管理机构，而是由政府直接管理或交给有当地政府背景的国资公司管理。由于在投资运作过程中缺乏专业运作能力，行政色彩明显，在对子基金进行投资时不愿意让利，同时滋生出了寻租腐败等社会弊病。一些地方政府甚至想借助于引导基金完成自身的绩效目标，如扶持刚刚度过危机的传统行业以增加当地就业、保证税收等，这明显违背了引导基金的政策导向。

为防范这些问题的发生和恶化，需要对引导基金进行适当的规范。在资金来源上，除国家财政资金外，地方政府应加强与具有垄断优势的大型国有企业、国家开发银行等政策性银行以及保险基金合作，建立多元化资金来源结构；在基金规模和资金投向上，应按照本地区产业发展结构和规模进行设立，不宜盲目求多，应严格投向高新技术领域中的创新企业；基金管理机构必须进行公开筛选，聘请专业的风险投资评级机构进行指标评级，建立科学有效的投资决策机制，杜绝借“引导”之名行政府、国资“强强联手”之实，防止个人利益凌驾于国家利益之上。应该建立有效的绩效考核制度，定期对引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估。在考核母基金时不仅要考察经营性指标，同时要考核引导基金的社会效益与杠杆放大效益。对引导基金的子基金，应要求重点投资于中早期科技创新型企业和新兴产业企业。对子基金的评价，要以市场化的绩效考核指标为主，同时要兼顾引导基金的政策性指标。

基金管理人才的缺乏一直是基金发展过程中所面临的主要问题。中国较有影响力的基金管理公司大多是外资金融机构或者由海归人才组成的团队，他们虽然在资金运作方面具有高超的技巧，但对中国国情的把握却缺乏深度，因此基金的运作效率会降低。构建适合本土基金发展的人才培养体系显得尤为重要。在人才战略方面，既要重视基金管理人才的培养，又要重视了解国内政策和行业人才的培育；既要注重对能发现创投企业、创业企业投资价值人才的培养，又要重视对能为创投企业、创业企业提供增值服务价值人才的培育。

放大杠杆效应

《投资与合作》：国家和地方大力发展政府引导基金的意图和现实好处有哪些？政府引导基金在选择合作机构时通常有哪些原则？对PE的选择和对GP的选择各有何不同的要求？

王力军：国家和地方发展政府引导基金的意图，是为了利用政府之手解决私募股权和创业投资领域的部分市场失灵；它的现实好处是支持创新型企业发展、鼓励更多社会资本进入、促进地区经济发展、增加就业和提高资源配置效率。在选择合作对象时还是应关注PE和VC机构的综合能力，如经验、声誉、团队稳定性、投资能力等。另外，PE和VC机构的整体发展战略、投资策略、投资地域是否与引导基金的要求相一致，也需要考量。

在目前缺乏其他更多甄选信息时，选择行业排名靠前的PE和VC机构是一种有效机制。因为政府引导基金原则上不干涉合作对象的商业化运作，同时也需要借助于优秀商业机构的投资能力来实现引导基金自身的目标。唯一的差别在于，政府引导基金作为一类特殊的出资者，其意志应在合作对象的决策中得到一定体现。

部级引导基金资金规模较大，可以通过多重链条放大杠杆效应，比如既可以参股地方级引导基金和商业化FOF，也可以直接参股PE和VC基金。部级引导基金主要立足于国家层面解决战略新兴产业亟须发展的问题；而地方级引导基金则可能更多地关注区域经济发展和增加就业。部级引导基金因其体量庞大，很难选择规模较小的投资机构；而地方级引导基金则可以选择规模较小、灵活度较高的投资机构。

黄武俊：国家和地方大力发展政府引导基金有以下五方面的好处：一是引导社会资金集聚，形成资本供给效应；二是优化资金配置方向，落实国家产业政策；三是引导资金投资方向，扶持创新中小企业；四是引导资金区域流向，协调区域经济发展；五是资金可持续循环利用，实现财政资金杠杆放大效应。

实践中，政府引导基金主要作为LP投资创业投资子基金，其合作对象包括大型央企、政策性银行、保险资金、创业投资机构以及资金管理机构等。政府引导基金对合作筛选，原则上要进行公平、科学的评价和取舍，制定科学的申请条件和筛选流程。一般来说，收益性、安全性、流动性和政策性等利益诉求，是不同的LP和FOF在选择GP和PE进行资产配置时的逻辑起点。政府引导基金多数来源于财政资金，往往将安全性排在首要位置，同时其不以营利为目的，要兼顾政策性需求，对基金的投资行业、区域和投资阶段有限制，因此政府引导基金选择合作对象时一般遵循“安全性>政策性诉求>流动性>收益性”的原则。

因此，引导基金对GP的选择一般更看重GP整体实力和可持续经营能力，如谈判中的议价能力、项目资源背景实力、资源整合实力、资本运作能力等。在选择PE时，除了关注PE的基本面，如成立背景及发展历史外，对PE的财务状况、股本结构、基金的风险管理体系及合规管理体系更加重视。同国内其他大多数FOF一样，行业排名靠前的PE机构也是政府引导基金青睐的对象，但具有行业投资特色以及地区属性优势的PE也是引导基金关注的对象。

部级引导基金与地方级引导基金的主要区别是承载的任务不同，部级引导基金往往是扶持整个产业或高新技术中小企业；地方级引导基金更多的是考虑本地区域经济、产业和企业的发展。因此，在选择PE时部级引导基金主要受投资行业、投资阶段的限制，在地域投资上要求较为宽松；而地方引导基金，除了在投资领域上有要求外，对投资地域上一般也有较严格的限制。

参股为主的运作模式

《投资与合作》：政府引导基金的管理是业内普遍关注的问题之一，目前有哪些好的市场化运作模式和经验可以借鉴和推广？如何根据不同的合作模式设计理想的收益分配方式？请结合国内现状及海外成熟经验详述当前中国创业投资政府引导基金的运作之道。

王力军：国外引导基金主要采取三种运作模式：以美国为代表的融资担保模式，以以色列为代表的基金参股模式和以英国为代表的复合支持模式。美国的小企业投资计划主要是通过政府担保小企业投资公司在公开市场以长期债券方式来支持其投资行为；以色列的YOZMA则主要通过参股优秀商业化创投基金的方式；英国的小企业服务局则以参股并辅以资金保证和管理服务等措施。

国内引导基金目前主要采取多元化发展方式，既有参股和跟进投资，也有风险补助、融资担保和风险保障等，由于中国债券市场不发达，融资担保方式现阶段很难有较大发展；跟进投资属于直接投资方式，很容易偏离引导基金运作原则；风险补助模式更适用于规模小的区域性引导基金，风险保障是直接补贴被投资企业的一种模式，对创投基金的激励作用较为间接。所以从国内外实践来看，还是应以参股为主要方式，适当辅之以其他模式。

目前，引导基金既有采用直接管理模式的，也有采用委托管理模式的。我认为，直接管理模式有利于确保引导基金的政策性，减少委托环节，更有利于保证资金的安全，可以更有效地防止引导基金变为赢利性机构，同时还可以培养自己的管理团队。但这种形式也有缺点：第一，由于事业编制等制度方面的限制，在吸引专业风险投资人员上缺乏灵活性。随着工作量的不断增加，可能会使管理工作难以保持持续有效的运作，或者管理上出现松懈的问题。第二，引导基金管理是一个专业性要求较强的工作，而事业单位往往很难有效建立起适合的激励约束机制，不利于引导基金运作效率的提高。

委托管理模式由于多了一个委托环节，相对增加了风险和成本。但是委托管理模式可以使引导基金的决策与管理分开，能有效保证引导基金运作的专业化，管理架构清晰、职责分明，可以充分发挥专业机构的专业化管理优势，提高资金运用效率，比较符合市场规律。

无论采取哪种管理模式，都需要政府设置专门机构监督引导机构的运作管理，防止引导基金的不合理使用，保证政策目标的实现。

黄武俊：海外引导基金的成功操作经验，我认为以下三方面值得借鉴：

一是在市场化方面，国外的政府引导基金在运作过程中，一般不参与其所支持的创业投资机构的具体投资决策，也不直接与创业企业发生联系；二是在利益分配与风险分担环节，引导基金一般会对民间资本让出大部分利益，以此吸引民间资本的积极性，同时在投资风险的承担上，尤其对创业投资发展的初期阶段，引导基金往往会承担较多的投资风险；三是在运作模式上，国外引导基金往往以参股创投企业、融资担保、跟进投资等多种方式进行运作，较国内以参股模式为主的单一运作模式更为丰富。

国内引导基金做得比较早的是苏州工业园区的创业投资引导基金，该基金是2006年3月由国家开发银行与中新创投共同组建的，是国内发展较早同时运作比较成功的引导基金，其成功模式主要归结于四个方面：首先是只做母基金（FOF），也就是说只投子基金，不投项目，不参与管理；其次是以VC为主，重点关注早期和成长期项目；三是严格筛选合作对象（GP），需是本土成长的华人精英团队，在项目增值方面有足够的经验，最好同时管理美元基金等；四是同股同权以实现市场化投资决策。

而国内多数引导基金很难做到完全市场化，其中投资区域无限制和同股同权这两点很难做到，绝大多数引导基金均对子基金的投资范围有所限制，如限制子基金60%-70%投资于当地项目，20%-30%的项目必须是中前期，有的还规定一旦项目清盘，先保证引导基金部分的股份退出。

从运作模式来看，参股基金、融资担保是两种最通行、最适宜的运作模式，跟进投资、风险补助和投资保障可作为辅助运作模式。因为跟进投资是一种“直接投资”方式，在实际操作中引导基金管理人容易产生投资冲动，偏离引导基金运作原则，不宜提倡。风险补助和投资保障由于是引导基金纯粹支出，只能实现对创业投资事业的一次性支持，所以也不是理想的引导基金运作模式。而参股基金模式可实现引导基金持续经营，是目前引导基金的主要运作模式，随着我国信用体系的健全，融资担保模式也会逐渐成为国内引导基金常见的运作模式。

《投资与合作》：未来要想实现更大的发展，政府引导基金尚需不断提升和加强哪些战略性建设？尤其在配套政策支持方面还需进行哪些优化和改革？

王力军：未来在发展政府引导基金方面应注意解决如下问题：一是明确引导基金的定位、规模、运作及管理模式。引导基金设立的目的是希望发挥财政资金的杠杆作用，通过对创业投资企业的扶持，引导更多社会资本参与到创业投资领域，它不用于市场上已经存在充分竞争的领域。引导基金的规模如果过小，满足不了创业投资的要求；如果规模过大，在造成资金浪费的同时可能还会产生严重的“挤出效应”。引导基金的规模应当根据其具体情况而决定，包括创投资本实际需求、政府财政实力、投资区域限制等。

第二，明确引导基金对外投资原则。包括设定合理的引导基金支持额度，合理限制子基金投资区域，合理限制子基金投资早期企业比例等。

第三，注意引导基金的风险控制，进行适度组合投资，实行“专家独立实行评审、理事会进行决策、管理中心负责执行”的三权分立模式，管理公司与基金托管人相分离，建立运作情况公示制度和完善引导基金绩效考核制度等。

黄武俊：我很赞同王教授的上述观点。中国政府引导基金目前无论在理论研究还是在实践操作中，均面临许多问题尚待解决，未来要想实现更大的发展，必须在基金的投资能力、监督管理、考核方式、退出机制以及配套政策上加强建设。

一是提高基金的专业投资能力。政府引导基金实际上是“基金的基金”，管理运作这样一只基金必须具有一定的专业投资能力。基金管理人和设计基金结构是政府引导基金运作成功的关键，提高引导基金管理机构的专业能力，筛选和识别有能力的基金管理人，以降低引导基金的运作风险。

二是加强监督管理预防委托风险。政府要避免既当“裁判员”又当“运动员”，政府须通过制定制度和政策、通过规范游戏规则来保证市场行为的有序进行。

三是建立经济效益与社会效益相结合的考核方式。引导基金在投资过程中既要注重经济效益，同时还要体现社会效益。建议对引导基金的绩效评价需从多方面考虑，采取政策性项目和经营性项目分别考核的办法，在实现保本微利经营的同时，也能实现政府的政策目标。

四是完善引导基金退出机制及程序。政府引导基金应制定投资的存续期限和强制清算制度，以保证资金的正常运转，并且不对社会投资产生挤出效应。注重发展多层次资本市场，积极发展场外交易市场，鼓励利用海外主板或创业板市场上市，完善基金退出机制。

目前我国拥有良好的政策环境，但政府参与不宜过多，而应完善相应的配套措施。如效仿美国中小企业管理署的做法，设立类似于硅谷银行的专业银行，为创业企业和创业者提供服务；或者制定针对上市公司、创业公司的税收优惠政策，为投资于回报周期比较长、长期持有创业企业股份的创投机构，上市后可以享受比较优惠的税收。

建议应尽快出台和完善符合创业投资行业特点的创业投资税收优惠政策体系，对创业投资基金的管理机构以及管理机构的个人股东给予所得税优惠。

质的变化

《投资与合作》：2013年创投行业的市场格局可能发生哪些变化？是否会有更多的存量财政预算和国有机构出资参与到创业投资和私募股权领域？

王力军：2013年，随着世界经济形势的好转以及中国新一届政府领导对于经济体制和资本市场改革的持续深化，行业发展的不利局势会得到一定扭转。所以从总体上来看，下面几方面的变化可能值得关注。

一是募资的结构会有所调整，前几年“全民PE”的现象将得到有力遏制，更多的合格投资者将成为PE和VC机构募资的主要对象，社保基金和政府引导基金等优质资源会更具吸引力。

二是PE和VC机构将更加关注如何提高专业化发展水平，项目选择和投资管理等行为将更趋于精细化，大量缺乏专业化运营能力的机构将被淘汰出局。

三是退出机制将更趋于多元化，优秀的机构不会只盯着IPO，而是从并购、股权转让、产权交易、三板市场等多方面寻找适当的退出渠道。

四是政府财政资金和国有机构出资参与到私募股权和创业投资领域的比例仍将持续扩大。

投资基金运作方式例5

产业发展投资基金一般委托具有相应资质的基金公司或信托公司来担任基金管理人，或另外委托金融机构（如商业银行）来负责基金资产的管理与监控的相关工作，然后进行创业投资、基础设施投资和企业重组投资等重要的实业投资工作。同时，产业发展投资基金还有一些其他规定，如产业发展投资资金只能投资在未上市的企业中，并且在基金公司的投资过程中，一些闲散资金只能用于购买国债和债券等有价值的证券或直接存进银行，这种规定有利于确保资金流动的规范性。

二、建立城市产业发展基金的必要性

（一）优化产业结构

产业发展投资基金有利于优化我国产业结构，促进高新产业的发展。长期以来，我国加工产业和基础产业的非均衡化发展严重制约了我国经济增长的质量和速度，国家通过城市产业发展投资基金将资金投资给急需发展或待升级的产业，调整不合理的产业结构，使高新技术产业得到资金支持，不断发展自身，从而促进我国产业结构的升级换代。

（二）健全资本市场

产业发展投资基金可以降低资本市场的运行风险，促进资本市场的健全与完善。一方面，产业发展投资基金可以扶持高新企业成长和壮大，并培育企业上市，不断给资本市场注入新鲜活力，进而优化我国证券市场的结构；另一方面，投资基金培育企业上市后，会使投资者更加关注上市企业的业绩，促使我国股市逐渐发展为更为理性的市场，大大提高我国资本市场的运行效率。

（三）缓解资金供求矛盾

目前，我国社会资金供求矛盾突出，具体表现在以下两点：首先，企业尤其是民营企业迫切需要大量的资金，来进行新技术的开发和改造工作。其次，我国部分企业还存在“惜投”现象，尤其是一些大型的国有企业，在通过市场得到大量资金后，宁愿把资金存到银行中拿利息，也不愿意根据招股说明书来进行实业投资。从整体上看，我国企业的资金困难一方面表现在资金紧缺；另一方面则表现在对资金回收的担忧，这种巨大的矛盾使我国大量企业处在“空转”状态。而城市产业发展投资基金可以在融资者和投资者之间架起联系的纽带，使企业和社会上的闲散资金得到有效集聚，从而大大提高社会资金的利用率。

三、城市产业发展基金的运作建议

（一）产业发展基金的募集

目前城市产业发展基金主要有公司制、合伙制和契约型基金三种方式，通过契约型的方式来设立基金，可以使基金管理人和投资者之间产生更强的信任关系，可有效减少基金运作过程中的操作流程，并能节约相应的税费。因此，城市产业发展基金的募集应该尽量采取契约型的方式，吸收社会上金融机构的闲散资金，推动重大产业发展及产业转型，提高专项资金的使用方式及财政资金的使用效率，加快推进贵港新型工业化跨越发展和产城融合发展。

（二）产业发展基金的运作模式

一般来说，城市产业发展投资基金的运作方法主要有两种：一种是封闭型，一种是开放型。开放型产业基金运作模式操作透明度较高，且流动性强，因此更适合进行中短线投资。封闭型的基金运作模式是指基金公司在设立基金时，限定基金的存续期限和发行额度，投资者虽然不能轻易赎回资金，却可以在资金交易所进行转让。封闭型的资金运作模式使得资金的流动较为稳定，也更便于管理，故适合长期投资。从我国金融投资市场的发育状况来看，产业发展投资基金的投资行为属于封闭型，主要原因如下：一方面，我国金融投资从业人员的经验较少，不太适合进行难度较大的开放型基金操作；另一方面，封闭型基金运作模式较为稳定，有利于我国实业投资的稳定发展。

（三）产业发展基金的运作建议

1.理顺政府职能部门与基金的关系。在产业发展投资基金运作过程中，理顺政府职能部门与产业基金的关系对地方经济的发展有着重要的意义。地方部门在设立产业发展投资基金时要重点关注两方面的问题：第一，政府基金部门对基金进行全程包办会造成内部权利的腐败。第二，地方部门将基金交给中标机构独立运行，会使基金混同于普通的信贷资金，进而使资金失去本身的特定性。

2.科学定位基金投放项目。科学定位基金投放项目即科学确定资金的使用规则，具体规则如下：第一，基金使用要符合产业结构调整和地方经济发展的需要。第二，基金要投放在一些民营资本很难进入的项目和领域。地方政府必须严格遵循这两项规则，如果基金投放项目的运营没有符合第一个规则，则地方产业发展投资基金就没有了特定性，也就丧失了基金设定的前提。如果不符合第二个规则，地方部门就应该让民营资本，取代产业发展投资基金来进入相关领域和项目进行投资，利用市场的力量使地方及时完成产业结构调整和地方经济发展任务，从而促进当地经济的快速稳健发展。

3.科学制定基金利用评价标准。城市产业发展基金的设立目的是利用基金的溢出效应来促进地方产业的发展和产业结构的优化。因此，地方部门在制定基金利用评价标准时，不仅要关注地方基金取得的直接经济效益，还应更多地关注基金注入项目后所取得的长远效益和溢出效益。在基金项目取得溢出效益的同时，地方部门还应该关注资金的直接经济效益，努力提高基金的使用效率。另外，地方政府要大力发挥基金的持久效益，鼓励地方基金投资高新产业，促进地方经济的发展。

（四）产业发展基金的退出

产业发展基金的退出机制一般有三种：一是投资者将手中所持有的基金份额进行转让；二是投资者和被投资公司进行事前协议，当被投资企业度过风险期，进入高增长阶段后，由被投资企业进行股权的回购工作；三是当被投资企业上市后，投资者和被投资企业进行产业投资基金的股权转让工作。其中，第三种机制是国外普遍运用的一种退出机制，然而，目前我国的证券市场较为复杂，实行第三种机制会面临较大的难度。因此，可以用当前的证券交易所为平台，尝试设立准入门槛较低的“第二板市场”，将中小高新企业作为上市对象，为城市产业发展基金的退出提供有效出口，并为高新企业创造新的融资路径。

投资基金运作方式例6

前言

在国际上，创业投资引导基金也称为“母基金”，这是一种政策性基金，由政府专门设立并且以市场化方式运作的，其目的是为了鼓励、扶持创业投资企业发展，最终引导社会资本流入到创业投资领域。西方资本主义发达国家及一些经济发展迅猛的国家，对风险投资业的发展支持力度是非常大的。例如：如美国制定了SBICS、以色列制定了YOZMA、德国制定了BJTU、澳大利亚制定了IIF以及英国制定了政府创业投资基金等。这些国家充分发挥政府职能，利用杠杆放大效应以及各自独特的组织运作模式，使民间资金成功的进入到了高风险领域。其发挥的作用不仅扶持了风险投资企业的发展，而且对中小企业的技术创新和成长也起到了很好的促进作用。

1引导基金的发展现状

中国政府引导基金的起步虽比西方发达国家晚，但近几年发展迅猛，设立形式也是多种多样。目前正处速发展阶段，已经取得了初步的成果。

1.1发展概况。上海市政府从1999年就开始采用“种子”资金作为启动资金，吸引社会资本对上海科技创新或成果转化进行投资，但是这种基金发展速度迟缓。2005年-2008年这几年，国家后颁布了一系列投资引导基金指导意见后，很多地政府才出现了设立形式多样的创业投资引导基金[1]。

1.2设立方式。国内引导基金的设立方式根据实际发展情况可分为以下四类：

(1)政府主导型的创业投资机构。 (2)国家开发银行和地方政府共同设立。 (3)部级创业投资引导基金。 (4)由地方政府财政出资设立。

注：资料来源于2009中国风险投资年鉴、清科研究中心、中国资讯行高校财经数据。

2国外创业投资引导基金的运作模式及经验

国外引导基金运作模式有三种非常典型：

2.1基金参股模式。在1993年，澳大利亚和以色列开始设立引导基金。政府并不直接参与投资决策，而是通过设立引导基金，鼓励民间资本参股，设立商业性风险投资机构[2]，收益的绝大多数都是分给了民众。这算是基金参股支持模式，基金政策引导取得了非常好的效果。

2.1.1以色列政府设立创业投资基金（YOZMA），拨款总额为1亿美元。它引导民间资本的方式是参股支持，总共设立了10家商业性创业投资基金。YOZMA在每家的基金参股与私人投资者参股比例是2：3，有时也允许私人可以投资更高的比例，并且对每家的参股金额都是800万美元。为了确保基金的商业化运作，这10家投资基金都采用的是有限合伙制，政府作只是有限合伙人，在创业投资基金中并无投资决策权。投资领域也有所限制，仅仅在IT、通信、医药技术、以及生物科学等领域，基础设施和有专利技术的企业则是重点投资的对象。投资阶段主要针对的是企业创业早期，YOZMA基金起到的示范作用是非常显著。其参股的多数创投基金都取得了非常好的成绩，全国前20名占据了绝大多数。由于政府基金的成功带动和引导，以色列在1998年就累计设立了基金规模达到35亿美元的创业投资基金，已经设立的基金也超过了90家，对高科技产业的发展起到了明显的推动作用[3]。

2.1.2澳大利亚于1997年设立了总规模为2.21亿美元的政府创业引导基金，通过竞标来决定政府资金与私人资金的匹配比率，但也只是限定在1:1-2:1之间，政府还采取了多项措施来让利于民。

2.2融资担保模式。美国最早于1958年就开始设立创业投资引导基金，德国比美国晚了几十年，到1989年才开始。当时政府之所以设立引导基金，主要是为了给中小投资公司提供融资担保，支持其更好的发展。为了使小企业能够有长期资金的资金支持，美国小企业管理局在1958年推出了“小企业投资公司计划”。小企业管理局并没有给小企业提供资来直接支持，而是利用金融调控政策来间接支持、鼓励小企业投资公司的发展。这一计划非常有效，使民间资本对小企业的投资幅度大幅增加。小企业投资公司计划有两种支持方式：一种是将之前的“短期优惠贷款”修改为“政府担保其到公开市场发行长期债券”。即通过小企业管理局为小企业投资公司发行债券提供担保；第二种类似于优先股的方式，支持小企业投资公司发行长期债券，这项计划引导效果也是非常明显。

1989年至1995年期间，德国也开始实施“创业投资贷款担保计划”，由德国经济再开发署负责实施这项计划。刚开始只支持创业投资公司，为创业投资家提供再投资贷款。所提供的贷款90%都被担保并且没有利息，贷款额上限为100万德国马克，德国经济再开发署从中获得40％的投资收益。换言之，创业投资家只须承担很小的投资风险，就可以享受60％的投资收益，通过德国经济再开发署计划投资的企业非常容易获得成功。

2.3多样化支持模式。较晚设立投资基金的英国于1998年开始设立，第一期共投入1亿英镑基金，但并不直接投资中小企业，而是先支持各地区商业性创业投资基金的发展，由他们对中小企业进一步投资。该基金采取的扶持形式有以下三种：(1)参股投资。(2)资金保证。(3)交易成本或管理成本补贴。

3中国发达城市引导基金的组织运作模式

中国引导基金经过近些年的发展，已经形成了几种具有代表性的运作模式，像 “上海模式”、“深圳模式”、“北京模式”、“天津模式”等等，这几种模式对区域风险投资业的发展发挥了重要作用。其组织运作模式各有特点，详见表2所示。

注：根据深圳、上海、天津和北京等地典型创业投资机构的网站资料整理制作。

3.1深圳模式。深圳模式的代表是深圳市创新投资集团有限公司，简称“深创新投”。深创新投以国有资金为主，同时吸引外资、民间资本和其他地区政府引导基金，成立投资公司和投资管理公司。此外，还有国家的高新技术投资担保公司介入。深创新不仅仅是在深圳设立创业投资引导性基金，与其他地方政府引导基金也有合作，因此深圳模式是“跨地区政府基金”模式。

3.2上海模式。上海模式的代表是上海创业投资有限公司，简称“上海创投”。该模式体现的一大特点是：规避风险，利益均沾，共同合作。将出资人、管理人和监管人分开管理，互不干涉 ，明晰权责，各司其职[4]。

3.3天津模式。天津模式的代表是天津市创业投资有限公司，简称“天津创投”。赛富成长基金(天津)创业投资企业就是天津创投与软银息基础投资基金在2005年各出资1000万美元建立的。随后，双方再次开展合作，共同设立天津赛富成长创业投资管理有限公司，专门对赛富成长基金的投资业务进行管理。天津创投并不干预所投资基金的日常管理，引导基金只是引导创投企业按照一定的投资方向运作。天津创投仅用了2.2亿元的基金就带动了境外以及民间风投机构的20亿元风险资本，形成了的战略资本也近100亿元[5]。

3.4北京模式。北京模式的代表是中关村创业投资发展有限公司，简称为“中关村创投”。中关村创投采取组织运作方式有四种：(1)联合投资，合作投资机构按照实际投资额的一定比例，联合投资于科技企业，项目的日常管理委托于联合投资机构。(2)母基金投资，以不高于该基金资本总额30％的参股方式和社会资金一起出资设立创业投资基金，并且由专业投资管理机构进行委托管理。(3)风险补贴资金，这是一种多样化支持制模式。对已经认定的科技企业孵化器和创业投资机构按照一定的比例予以补贴。 (4)认股权合作，中关村创投与贷款机构、担保机构以及债权机构等合作投资，首先要通过合作机构取得中、小型科技企业的债权，然后由再取得中、小型科技企业的认股权，最后，在规定时间内择行权来直接持有股权或者转让认股权来换取得收益。

4结论

分析国内外引导基金的组织运作模式可以得出以下结论：(1)引导基金目的是为了扶持、引导以及监管，使更多的社会资本在风险领域投资，通过一定的手段扶持风险投资企业，为创业企业提供更好的服务。引导基金间接参与经营决策和管理，其目的不是为了盈利，而是让利于民。(2)引导基金有很好的调控作用，可以有效地扩张创业资本的规模。投资阶段以早期的创业企业为主，创业早期融资规模不足的问题得到很好的解决。(3)国外引导基金支持方式相对比较单一，由于中国引导基金正在发展并且速度很快，支持方式比较多，但支持融资力度还远远不够，引导效果并不明显，但个别地区示范效应也已经显现。

引导基金的本质也是一种风险投资业，如何在组织与运作上有所创新对发展引导基金很关键。需采取以下几项措施：(1)对引导基金的多种合作设立形式要积极探索，引导基金可与多种投资主体一起合作来设立投资公司。(2)组织运作方式和监管方式要向多样化发展。完善风险控制机制，财务监管部门和理事会对引导基金的监管力度还需进一步加大。(3)作为引导基金重要的合作伙伴---重点区域龙头风险投资机构，要使之发挥更大的作用，因为它具有强大的带头示范效应。此外，国有风险投资机构的投资模式也还需要改善。为了规避风险和相互学习，可以由单独投资、直接投资转变为联合投资、参股投资和委托管理。(4)对于“相机收益机制”契约要进一步精细化。对引导基金与所扶持创业投资企业各自的权利、责任等需要明确规定。此外，还需明确规范方向、投资地区、投资领域、投资决策程序等。

参考文献：

1.中国风险投资研究院.2009中国风险投资年鉴[M].民主与建设出版社.2009.

2.盂宪昌.风险投资与高技术企业成长[M]．成都：西南财经大学出版社．2003．

3.苏启林.以色列创业投资的现状挑战与经验借鉴[J],南方金融.2010.10.

投资基金运作方式例7

引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。

引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。

二、引导基金的设立与资金来源

地市级以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设立引导基金。其设立程序为：由负责推进创业投资发展的有关部门和财政部门共同提出设立引导基金的可行性方案，报同级人民政府批准后设立。各地应结合本地实际情况制订和不断完善引导基金管理办法，管理办法由财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门共同研究提出。

引导基金应以独立事业法人的形式设立，由有关部门任命或派出人员组成的理事会行使决策管理职责，并对外行使引导基金的权益和承担相应义务与责任。

引导基金的资金来源：支持创业投资企业发展的财政性专项资金；引导基金的投资收益与担保收益；闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益；个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。

三、引导基金的运作原则与方式

引导基金应按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则进行投资运作，扶持对象主要是按照《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类创业投资企业。在扶持创业投资企业设立与发展的过程中，要创新管理模式，实现政府政策意图和所扶持创业投资企业按市场原则运作的有效结合；要探索建立科学合理的决策、考核机制，有效防范风险，实现引导基金自身的可持续发展；引导基金不用于市场已经充分竞争的领域，不与市场争利。

引导基金的运作方式：（一）参股。引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业。（二）融资担保。根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。（三）跟进投资或其他方式。产业导向或区域导向较强的引导基金，可探索通过跟进投资或其他方式，支持创业投资企业发展并引导其投资方向。其中，跟进投资仅限于当创业投资企业投资创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业时，引导基金可以按适当股权比例向该创业企业投资，但不得以“跟进投资”之名，直接从事创业投资运作业务，而应发挥商业性创业投资企业发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用。

引导基金所扶持的创业投资企业，应当在其公司章程或有限合伙协议等法律文件中，规定以一定比例资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业。引导基金应当监督所扶持创业投资企业按照规定的投资方向进行投资运作，但不干预所扶持创业投资企业的日常管理。引导基金不担任所扶持公司型创业投资企业的受托管理机构或有限合伙型创业投资企业的普通合伙人，不参与投资设立创业投资管理企业。

四、引导基金的管理

引导基金应当遵照国家有关预算和财务管理制度的规定，建立完善的内部管理制度和外部监管与监督制度。引导基金可以专设管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务，也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务。

引导基金受托管理机构应当符合下列资质条件：（1）具有独立法人资格；（2）其管理团队具有一定的从业经验，具有较高的政策水平和管理水平；（3）最近3年以上持续保持良好的财务状况；（4）没有受过行政主管机关或者司法机关重大处罚的不良纪录；（5）严格按委托协议管理引导基金资产。

引导基金应当设立独立的评审委员会，对引导基金支持方案进行独立评审，以确保引导基金决策的民主性和科学性。评审委员会成员由政府有关部门、创业投资行业自律组织的代表以及社会专家组成，成员人数应当为单数。其中，创业投资行业自律组织的代表和社会专家不得少于半数。引导基金拟扶持项目单位的人员不得作为评审委员会成员参与对拟扶持项目的评审。引导基金理事会根据评审委员会的评审结果，对拟扶持项目进行决策。

引导基金应当建立项目公示制度，接受社会对引导基金的监督，确保引导基金运作的公开性。

五、对引导基金的监管与指导

引导基金纳入公共财政考核评价体系。财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门对所设立引导基金实施监管与指导，按照公共性原则，对引导基金建立有效的绩效考核制度，定期对引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估。

引导基金理事会应当定期向财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门报告运作情况。运作过程中的重大事件及时报告。

六、引导基金的风险控制

应通过制订引导基金章程，明确引导基金运作、决策及管理的具体程序和规定，以及申请引导基金扶持的相关条件。申请引导基金扶持的创业投资企业，应当建立健全业绩激励机制和风险约束机制，其高级管理人员或其管理顾问机构的高级管理人员应当已经取得良好管理业绩。

引导基金章程应当具体规定引导基金对单个创业投资企业的支持额度以及风险控制制度。以参股方式发起设立创业投资企业的，可在符合相关法律法规规定的前提下，事先通过公司章程或有限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制引导基金的资产风险。以提供融资担保方式和跟进投资方式支持创业投资企业的，引导基金应加强对所支持创业投资企业的资金使用监管，防范财务风险。

引导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出。闲置资金只能存放银行或购买国债。

投资基金运作方式例8

在社会保障基金的运行中，投资运营处于中间环节。现收现付制的社会保障基金，以实现当年的收支平衡、略有节余为基本原则。但是，从征收到支付通常都有一定的间隔时间，存在少量、短期的资金沉淀，需要加强对基金的运营管理，确保基金的完整、安全，并做好基金的计划、预算和调剂等工作。对于完全积累制、部分积累制的社会保障基金而言，由于从征收到支付的时间跨度较长，沉淀资金的数额巨大，必须通过投资运营实现基金的保值增值。

社会保障基金在投资运营阶段的风险体现为投资的实际收益率与预期收益率之间的差额，即投资收益率不确定性。从原因上看，客观上有市场风险、流动性风险、信用风险、利率风险等原因，主观上有投资决策失误、投资组合选择不当等原因。

一、社会保障基金投资运营风险的表现

（一）社会保障基金投资途径和模式单一

社会保障基金投资与一般投资的明显区别在于：对于“安全性”的重视，使它不是单纯注重收益性，因此在投资途径和投资模式的选择上十分谨慎。

目前，世界各国的投资途径主要有：银行存款、政府债券、公司股票、公司债券、投资基金、指数期货、实业投资、房地产投资、抵押贷款等。不同投资品种的风险和收益是不一样的，学术界与此有关的研究很多，在此不再赘述。在美国，社会保障法案规定社会保险信托基金主要来自雇主、雇员、个体业主缴纳的工薪税，从实践中看，美国国债的投资收益稳定但是低于股票的投资收益，因此，社会保障基金的投资回报非常有限。新加坡实行社会保障基金的积累制度，以其“中央公积金制度”为标志，始于1955年。近年来，新加坡政府将中央公积金主要用于投资，一种方式是成员（个人账户拥有者）根据批准的投资计划直接投资于产权投资市场批准的公债和股票；二是巨额公积金不断地交付给新加坡货币局作为购买政府债券和证券的保证金。从实践看，投资收益稳定。

而投资模式实质就是投资途径的组合问题。单一化投资模式就是将全部资金集中于某项投资。而多元化投资模式是指投资者将资金分散投入收益、风险、期限都不相同的若干种项目上，借助多样化效应，分散单项资产风险，保证在各个时期、各个项目上，进而降低所承受的投资总风险。

可见，社会保障基金投资途径和投资模式的选择，对其收益有很大的影响。我国社会保障基金长期以来因“安全性的考虑”，对其投资运营一直存在较大争议，在投资途径和模式的选择上非常单一，主要是银行存款、国债、企业债券。这在计划经济时代“现收现付”制度下问题表现不明显，随着我国社会保障基金节余规模的扩大，投资运营与保值增值的矛盾就凸现出来。

在2001年以前，我国长期规定其投资只能用于银行存款和国债。但由于银行存款和国债的利率低，生息能力差，低收益率，根本不具备规避利率风险、通货膨胀风险、支出膨胀风险的能力，从而这种单一化投资模式只能保证基金的名义安全性而非实际安全性，无法实现基金的保值增值。在2001年后拓宽了投资途径。但投资运营方式还是偏重于保守性投资，但当银行利率和债券利率低于物价上涨指数时，基金就面临着贬值的危险，这种单一的运作手段很难实现基金保值的目标，无法满足基金日益膨胀的贬值压力。

（二）投资运营水平与社会保障基金规模脱节

以占社会保障基金主要部分的社会保险基金为例，实行“社会统筹和个人账户结合”的筹资模式以来，社会保险基金的节余呈历年递增的态势。表1清楚地说明了基金节余的趋势将持续并加强。在这种趋势下，社会保障基金的投资运营问题已无法回避。目前的投资运营管理与基金的节余规模存在较大脱节。

社会保障基金中只有极小部分进行了积极投资运营。在全国社会保障基金几个组成部分中，各部门分管的社会保障基金、企业自己保管的补充社会保障基金基本上没有运营管理，只是存入银行，只有中央直接管理的那部分社会保障基金在投资途径、组合、管理上进行了一些探索。全国社会保障理事会管理的中央直属社会保障基金从2001年开始投资运作，至2004年按资本加权计算，4年间社保基金累计收益率为11.82％，同期通货膨胀率为5.04％，累计收益率高于同期通货膨胀率6.78％。从这个数据来看，基本实现了保值增值目标。

投资、托管机构的实际投资运作存在风险。以2004年有关数据为例，委托资产中一部分投资于招商地产，该股上半年的平均股价为11.84元。如果以前者作为社保基金的平均买入价，那么累计持有该公司1178.43万流通股的三大组合，上半年账面亏损额就高达3111.06万元。可见，投资、托管机构的实际运营水平是社会保障基金投资运营中风险的重要来源，对托管机构的检查和监督是决定投资效果的重要因素。

（三）社会保障基金投资运营管理法规缺位

社会保障基金投资运营管理法规的缺位问题，导致社会保障基金运营风险责任认定困难，在责任的承担上缺乏可操作性和法律效力。政府有关社会保障基金的法规、我国有关社会保障及社会保障基金的文件和政策非常多，本文经过统计和调查，将其中涉及到基金投资的规定列举如表2所示。（表略）

从表2可看出，社会保障基金投资运营相关法规的缺位问题十分严重。一方面，缺少对社会保障基金投资管理的统一规定，对社会保障基金大体系的各组成部分中央直属社会保障基金、各级劳动保障部门掌握的基金，以及企业年金的投资运营管理是零散的。另一方面，在目前的规定中内容也不全面，缺少对投资、托管机构实际运作的监管，缺少对于投资损失如何弥补的内容，因此无法解决投资、托管机构的实际运作给基金带来损失的风险。

二、防范社会保障基金投资运营风险的建议

（一）谨慎拓宽社会保障基金的投资方式

以何种方式运用社会保障基金，直接关系到社会保障基金运用能否带来理想的预期回报。2005年来，社会保障基金“入市”成为热点问题。一些学者认为随着我国资本市场在市场规模，投资者队伍、投资工具等方面不断发展壮大，社会保障基金“入市”条件已经成熟。本文认为，对待“入市”必须慎重。

社会保障基金的投资运营实质是“安全性”和“盈利性”如何权衡的问题。从国际经验来看，社会保障基金的投资必须同时兼顾安全性、盈利性和流动性。发达国家社会保障基金的投资中股票投资所占比重较高，一些学者以此作为依据认为我国社会保障基金应该大举进入股市。但是，必须看到我国资本市场的成熟程度与国外的差距，国外的经验并不适用于我国。安全性是我国社会保障基金投资首要考虑的问题，要避免基金投资可能发生的导致资金损失的风险而危及社会保障事业所需资金的正常供应。如果安全性不能保障，投资收益宁可不要。证券市场和房地产市场是基金投资的传统市场，但我国两个市场都存在严重不规范运作，存在着投机活动和违规资金，风险较大。因此，对待“入市”必须慎重。

有学者认为，介入国家基础设施建设显得较为稳定，比如高速公路。但介入基础设施也存在问题，一是大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费。另一方面，基础设施建设目前是我国腐败行为的高发领域，造成了基金的巨大损失。因此，在投资方式的选择上，急切的不是选择何种方式，而是如何能保证安全性。

（二）加大社会保障基金的投资规模

加大社会保障基金的投资规模并不意味着将社会保障基金全部或大部分投到资本市场，只能是部分或一定比例，基本原因是为保证社会保障基金在安全的前提下获取较好的收益。我国目前只有中央直接管理社会保障基金在全国社会保障理事会的操作下进行了基金投资运营，其余大量的社会保障基金主要是采取银行储蓄和国债的方式进行投资。目前可以将各部门分管的、各省市统筹的社会保障基金，以及企业管理的补充社会保障基金进行投资规划，选择国债、信用度高的企业债券进行投资，风险低而收益稳定。

（三）加强投资监管并提高运营水平

根据我国目前状况，对社会保障基金的投资管理，宜采取全部委托方式，即建立受托人即社会保障管理机构、投资机构和托管机构分工负责、互相制约的管理体制。受托人由省级以上社会保障理事会充当；投资管理人从我国现有专业基金管理公司或资产管理公司中选择；保管人从四大国有独资银行和股份制商业银行中选择。并相应建立一套风险监控制度。思路如下：

在基金管理公司的具体选择方面更加谨慎、苛刻。可以借鉴我国金融机构的资信评级制度，通过对一个基金管理公司的净资产价值、投资回收期、风险规避能力的计算评估，将市场的基金管理公司分为AAA级、AA级、A级，并且制订一套全国范围内的统一评比标准，但可在具体地区内根据不同的情况进行调整。

鉴于目前有关社会保障基金投资运营法规严重缺乏的现状，应该尽快制定一部涉及到不同社会保障基金投资运营的法规，使之有章可循。

投资基金运作方式例9

在社会保障基金的运行中，投资运营处于中间环节。现收现付制的社会保障基金，以实现当年的收支平衡、略有节余为基本原则。但是，从征收到支付通常都有一定的间隔时间，存在少量、短期的资金沉淀，需要加强对基金的运营管理，确保基金的完整、安全，并做好基金的计划、预算和调剂等工作。对于完全积累制、部分积累制的社会保障基金而言，由于从征收到支付的时间跨度较长，沉淀资金的数额巨大，必须通过投资运营实现基金的保值增值。

社会保障基金在投资运营阶段的风险体现为投资的实际收益率与预期收益率之间的差额，即投资收益率不确定性。从原因上看，客观上有市场风险、流动性风险、信用风险、利率风险等原因，主观上有投资决策失误、投资组合选择不当等原因。

社会保障基金投资运营风险的表现

（一）社会保障基金投资途径和模式单一

社会保障基金投资与一般投资的明显区别在于：对于“安全性”的重视，使它不是单纯注重收益性，因此在投资途径和投资模式的选择上十分谨慎。

目前，世界各国的投资途径主要有：银行存款、政府债券、公司股票、公司债券、投资基金、指数期货、实业投资、房地产投资、抵押贷款等。不同投资品种的风险和收益是不一样的，学术界与此有关的研究很多，在此不再赘述。在美国，社会保障法案规定社会保险信托基金主要来自雇主、雇员、个体业主缴纳的工薪税，从实践中看，美国国债的投资收益稳定但是低于股票的投资收益，因此，社会保障基金的投资回报非常有限。新加坡实行社会保障基金的积累制度，以其“中央公积金制度”为标志，始于1955年。近年来，新加坡政府将中央公积金主要用于投资，一种方式是成员（个人账户拥有者）根据批准的投资计划直接投资于产权投资市场批准的公债和股票；二是巨额公积金不断地交付给新加坡货币局作为购买政府债券和证券的保证金。从实践看，投资收益稳定。

而投资模式实质就是投资途径的组合问题。单一化投资模式就是将全部资金集中于某项投资。而多元化投资模式是指投资者将资金分散投入收益、风险、期限都不相同的若干种项目上，借助多样化效应，分散单项资产风险，保证在各个时期、各个项目上，进而降低所承受的投资总风险。

可见，社会保障基金投资途径和投资模式的选择，对其收益有很大的影响。我国社会保障基金长期以来因“安全性的考虑”，对其投资运营一直存在较大争议，在投资途径和模式的选择上非常单一，主要是银行存款、国债、企业债券。这在计划经济时代“现收现付”制度下问题表现不明显，随着我国社会保障基金节余规模的扩大，投资运营与保值增值的矛盾就凸现出来。

在2001年以前，我国长期规定其投资只能用于银行存款和国债。但由于银行存款和国债的利率低，生息能力差，低收益率，根本不具备规避利率风险、通货膨胀风险、支出膨胀风险的能力，从而这种单一化投资模式只能保证基金的名义安全性而非实际安全性，无法实现基金的保值增值。在2001年后拓宽了投资途径。但投资运营方式还是偏重于保守性投资，但当银行利率和债券利率低于物价上涨指数时，基金就面临着贬值的危险，这种单一的运作手段很难实现基金保值的目标，无法满足基金日益膨胀的贬值压力。

（二）投资运营水平与社会保障基金规模脱节

以占社会保障基金主要部分的社会保险基金为例，实行“社会统筹和个人账户结合”的筹资模式以来，社会保险基金的节余呈历年递增的态势。表1清楚地说明了基金节余的趋势将持续并加强。在这种趋势下，社会保障基金的投资运营问题已无法回避。目前的投资运营管理与基金的节余规模存在较大脱节。

社会保障基金中只有极小部分进行了积极投资运营。在全国社会保障基金几个组成部分中，各部门分管的社会保障基金、企业自己保管的补充社会保障基金基本上没有运营管理，只是存入银行，只有中央直接管理的那部分社会保障基金在投资途径、组合、管理上进行了一些探索。全国社会保障理事会管理的中央直属社会保障基金从2001年开始投资运作，至2004年按资本加权计算，4年间社保基金累计收益率为11.82％，同期通货膨胀率为5.04％，累计收益率高于同期通货膨胀率6.78％。从这个数据来看，基本实现了保值增值目标。

投资、托管机构的实际投资运作存在风险。以2004年有关数据为例，委托资产中一部分投资于招商地产，该股上半年的平均股价为11.84元。如果以前者作为社保基金的平均买入价，那么累计持有该公司1178.43万流通股的三大组合，上半年账面亏损额就高达3111.06万元。可见，投资、托管机构的实际运营水平是社会保障基金投资运营中风险的重要来源，对托管机构的检查和监督是决定投资效果的重要因素。

（三） 社会保障基金投资运营管理法规缺位

社会保障基金投资运营管理法规的缺位问题，导致社会保障基金运营风险责任认定困难，在责任的承担上缺乏可操作性和法律效力。政府有关社会保障基金的法规、我国有关社会保障及社会保障基金的文件和政策非常多，本文经过统计和调查，将其中涉及到基金投资的规定列举如表2所示。

从表2可看出，社会保障基金投资运营相关法规的缺位问题十分严重。一方面，缺少对社会保障基金投资管理的统一规定，对社会保障基金大体系的各组成部分中央直属社会保障基金、各级劳动保障部门掌握的基金，以及企业年金的投资运营管理是零散的。另一方面，在目前的规定中内容也不全面，缺少对投资、托管机构实际运作的监管，缺少对于投资损失如何弥补的内容，因此无法解决投资、托管机构的实际运作给基金带来损失的风险。

防范社会保障基金投资运营风险的建议

（一）谨慎拓宽社会保障基金的投资方式

以何种方式运用社会保障基金，直接关系到社会保障基金运用能否带来理想的预期回报。2005年来，社会保障基金“入市”成为热点问题。一些学者认为随着我国资本市场在市场规模，投资者队伍、投资工具等方面不断发展壮大，社会保障基金“入市”条件已经成熟。本文认为，对待“入市”必须慎重。

社会保障基金的投资运营实质是“安全性”和“盈利性”如何权衡的问题。从国际经验来看，社会保障基金的投资必须同时兼顾安全性、盈利性和流动性。发达国家社会保障基金的投资中股票投资所占比重较高，一些学者以此作为依据认为我国社会保障基金应该大举进入股市。但是，必须看到我国资本市场的成熟程度与国外的差距，国外的经验并不适用于我国。安全性是我国社会保障基金投资首要考虑的问题，要避免基金投资可能发生的导致资金损失的风险而危及社会保障事业所需资金的正常供应。如果安全性不能保障，投资收益宁可不要。证券市场和房地产市场是基金投资的传统市场，但我国两个市场都存在严重不规范运作，存在着投机活动和违规资金，风险较大。因此，对待“入市”必须慎重。

有学者认为，介入国家基础设施建设显得较为稳定，比如高速公路。但介入基础设施也存在问题，一是大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费。另一方面，基础设施建设目前是我国腐败行为的高发领域，造成了基金的巨大损失。因此，在投资方式的选择上，急切的不是选择何种方式，而是如何能保证安全性。

（二）加大社会保障基金的投资规模

加大社会保障基金的投资规模并不意味着将社会保障基金全部或大部分投到资本市场，只能是部分或一定比例，基本原因是为保证社会保障基金在安全的前提下获取较好的收益。我国目前只有中央直接管理社会保障基金在全国社会保障理事会的操作下进行了基金投资运营，其余大量的社会保障基金主要是采取银行储蓄和国债的方式进行投资。目前可以将各部门分管的、各省市统筹的社会保障基金，以及企业管理的补充社会保障基金进行投资规划，选择国债、信用度高的企业债券进行投资，风险低而收益稳定。

（三）加强投资监管并提高运营水平

投资基金运作方式例10

现代社会，社会保障制度是一项重要的制度安排，是社会的“安全网”，关系到社会稳定、协调的健康发展与和谐社会的建设。随着我国社会保障制度的建立和发展，我国社会保障体系覆盖的人数和资金数量不断增长，从而形成了规模庞大的社保基金。如何使用好这笔资金，以实现保值增值的目的；如何“做大”社保基金，以防止可能出现的支付风险，寻找到安全的投资增值的渠道，加强社保基金的监管等已经成为社会各界关注的焦点。

一、我国社保基金投资运营及监管的现状分析

当前，我国社保基金投资运营及监管事业方兴未艾，许多商业银行、基金管理公司、保险公司等金融机构都积极参与到社保基金的投资运营及监管的各项经营管理活动中。我国也相继颁布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》、《企业年金基金管理试行办法》、《保险机构投资者股票投资暂行规定》、《社会保险法》等社保基金投资监管的相关规章制度及法律法规。

（一）我国社保基金投资运营的监管模式

从国际来看，对社保基金的监管主要有两种模式：一是审慎监管模式；二是限量监管模式。审慎监管模式对社保基金的投资组合没有太严格的限制，主要是遵循谨慎原则选择投资工具。而限量监管模式则是对社保基金投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量控制。一般是对流动性较差、风险较高的资产实施更加严格的数量限制，以达到分散风险保护基金受益者利益的目的。我国《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第25条规定：社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管，而省级以下单位结余的社保基金均不享有投资权。第28条规定：划入社保基金的货币资产的投资，按成本计算，应符合下列规定：“1.银行存款和国债投资的比例不得低于50%，其中，银行存款的比例不得低于10%，在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%；2.企业债、金融债投资的比例不得高于10%；3.证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%”。从《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定可以看出，我国社保基金是实行限量监管模式，这主要与我国资本市场不够发达，相关的法律法规不够健全有很大的关系，但是从长远来看，社保基金的监管模式应该向审慎性监管模式发展。

（二）我国社保基金投资运营及监管的原则

要使社保基金发挥其和谐治理的作用，尽可能减少社保基金在投资运营及监管过程中的风险，必须遵循以下原则：

1.安全性原则。社保基金作为老百姓的“养老钱”，在其投资运营中必须坚持安全第一，以保证社保基金的支付需要，这对政治稳定和社会的和谐发展都将起到积极作用。

2.收益性原则。社保基金投资的成败，主要看其收益水平的高低，同时，取得投资收益也是社保基金实现自我积累的重要途径，在追求更高收益率的同时，还必须考虑到经济效益和社会效益的统一。

3.流动性原则。它是指社保基金需要保持一定数额的资金，以满足需要及时支付的社会保障福利，即在保证社保基金投资收益的前提下随时变现。

4.分散投资原则。社保基金的投资具有较大的风险，因此，在其投资运营时，必须考虑多元化的投资运作方式，以分散投资风险，实现社保基金安全、稳定增长。

（三）我国社保基金的现有规模和投资收益情况

到2010年8月，我国的社保基金正式运转满十年。十年来我国社保基金规模不断壮大，取得了显著成绩。截至2009年12月31日，全国社保基金权益达

6 927.73亿元，个人账户基金权益439.59亿元。社保基金总规模约为建立之初的38倍。与此同时，我国人口老龄化趋势也在加剧。据《2009年民政事业发展统计报告》显示，截至2009年底，全国60岁及以上老年人口16 714万人，占全国总人口的12.5%。据相关权威机构预计，到2030年，全国老年人口将突破3.5亿。与我国人口老龄化加快发展趋势相比，现有社保基金规模依然不足，而且我国社保基金的实际投资收益率相对较低，注重安全胜于收益。2003年之前，全国社保基金绝大多数投到了银行存款和国债上，两者的收益也占了总收益的绝大多数。2002―2003年，存款利息和国债利息收益之和一直占基金总收益的90%以上，企业债券、金融债券和股票收益之和所占比重还不到2%。从2004年开始，随着我国在股票市场和委托投资领域的稳步推进，二者所占收益比例也在不断提高，2004和2005年，它们的收益之和所占比重均达到30%左右。但是也应该看到，尽管社保基金投资日益多元化，但其投资收益率并不是很高，截至2009年我国社保基金的平均投资收益为9.75%，剔除物价因素实际年均投资收益率为7.74%。据世界银行披露，1980年至1990年间美国、荷兰的养老基金投资实际收益率分别为8%、6.7%。因此，总体而言我国社保基金投资收益率远低于世界其他国家。

二、我国社保基金投资运营及监管中存在的问题分析

综观我国社保基金的投资运营及其监管现状，存在的主要问题有以下几个方面：

（一）社保基金的投资渠道狭窄，收益率不高

确保我国社保基金投资的安全是头等大事。由于在我国的一些地区发生过社保基金被挤占和挪用的重大问题，国家对社保基金投资方式有了更为严格的控制。在很长一段时间里，我国社保基金的投资都是以银行存款和国债为主，由于银行存款和国债的利率较低，规避通货膨胀风险的能力相对较低，短期内，单一的投资渠道保障了基金的投资安全，但从长期来看，收益率不高，不能抵御通货膨胀的影响，基金面临潜在的贬值风险。

（二）统筹层次低，监管成本高，监管难度大

我国当前的社保基金，是由不同层次的各级地方社会保险机构统筹管理，中央和省属企业养老保险和失业保险实行了省级统筹，其他险种实行地市级统筹或县级统筹，统筹的层次还是在较低的水平。有的企业还建立了补充医疗保险和补充养老保险，其管理主体是企业自身。这种管理模式虽然对于资金的筹集和发放比较方便，但是由于统筹层次的不同，基金管理主体分散，使基金结余分散，难以实施大规模、稳健的组合投资策略，投资风险和经营成本加大，基金链条很长，很难控制，不利于增加社保基金的价值，还难以预防基金运作过程中可能出现的挤占、挪用和贪污现象，其结果是基金运作的回报率较低；另一方面，由于各地都设立专门机构来管理社保基金，管理成本必将保持高位运行。据统计，我国社保基金的管理成本为3%，而国际上一般在1%左右，美国加州的社保基金管理成本则只有0.16%。

（三）基金管理透明度低，信息披露不充分

目前，我国社保基金监管体制的模式采用的是以政府为主导的方式，这种模式使得基金管理的透明度较低，信息披露不充分，社保部门在基金管理和投资运营方面都处于封闭的状态，老百姓几乎不知道有关自己的社保基金的运作、使用等情况，参保人员的利益几乎被漠视。此外，在基金运作上，采用的是委托方式，因所有权与经营权分离，委托人无法准确地掌握受托人的行动特点，也很难准确地作出促使人在委托人无法监督的情况下依然为委托人的最大利益而经营的判断，“逆向选择”和“道德风险”不可避免。

三、和谐治理框架下，完善我国社保基金投资运营及监管的建议

针对我国社保基金在投资运营及监管中存在的诸多问题，在和谐治理的框架下，必须采取相应的措施，以提高我国社保基金的投资运营和监管的效率，实现社保基金的保值增值。

（一）积极有效地开展投资组合，实行多元化的投资战略

社保基金的投资运营，必然会面临着各种不可避免的风险，但可以通过各种资产组合来分散风险，以获得最大限度的投资回报。为此，必须有效地进行组合投资，实施多元化的投资战略。

首先，应积极拓宽投资渠道。社保基金可以选择各种不同的渠道进行投资，包括实业资产、金融资产等。不过具体选择时，应该考虑社保基金的规模、性质、目标要求，以及不同投资渠道的风险和收益。其次，要有搭配合理的投资期限，使社保基金在保证其获得较高收益的同时，保持其流动性。最后，要改善区域的投资组合。通过不同地区、不同国家的实业资产或金融资产的社保基金投资，来达到分散投资的风险，获得稳定的投资收益。

（二）提高统筹层次，降低运营成本

从多年的社保基金审计可以看到，地方政府通常是绝大部分违规决定的主体，他们监管着当地的社保基金，同时又是社保制度运行的执行主体。因此，地方政府就成为社保基金监管风险的主要源头。要从源头上消除风险，必须逐步提高社保基金的统筹层次，使社保基金从当地政府的管辖范围内分离出来，以达到降低投资风险和运营成本的目的。提高统筹层次可分两步进行：第一步是实现真正意义上的省级统筹，这样使得干部管理和资金管理上减少两层，监管难度、管理费用等都将会有显著的降低，同时有利于实施大规模、更为稳健的投资组合策略，降低投资风险和运营成本。第二步是由省级统筹上升到国家统筹，从而可以使得监管的难度和管理费用得以进一步降低。此外，在统筹层次上移的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的中央、省、市、县四级责任分担机制，使得各级政府权责明确。

（三）建立严格的信息披露制度，提高社保基金投资运营的透明度

由于社保基金覆盖的人数众多，监管机构应该要求基金管理人员建立严格的信息披露制度，将基金投资运营的成本、收益状况以及有关重大事项及时向利益相关者披露；监管机构应侧重于审查运营机构所披露的信息的真实性。社保机构应当每年向社会公告社保基金的投资运营、积累以及支付的有关情况，并通过法规予以明确，逐步实现社保基金的公开、公平、公正运作。同时，建立社保基金的独立监管机构，可以将劳动和社会保障部对社保基金的监管职能移交给相对独立的监管机构。此外，也可以借鉴国外的一些经验，建立一个由普通民众、法律专家以及从事社保基金管理的专业人士组成的社保基金委员会，定期或不定期开会，讨论民众关心的有关社保基金方面的大事，并将有关问题反映给社保基金管理方，从而使得老百姓拥有真正的知情权。

【参考文献】