市场经济缺陷例1

近些年来,我国的假日经济快速发展,给我国经济增长带来了强大活力,给我国人民群众带来了巨大实惠,为我国经济社会快速健康发展做出了重要贡献。但是,我们也要注意到在当前的假日经济发展状态下一些不尽人意的状况,大体存在如下问题:

(一)景区人满为患,营销措施跟不上。从诸多媒体的新闻报道中就可以看到,每到假日特别是重大节日,一些着名景区人流急剧增长,但景区和旅游机构相关的营销措施缺失导致了一系列问题的产生。

(二)接待能力不能满足游客需求,营销策略单一,客户投诉率逐渐上长。一些景区满足于当前的客流量,没有对自身进行长远的战略规划,特别是在营销策略上目光短浅,制约了长远发展。

(三)市场运营与竞争不规范。全国的信息通畅度不够,诸多旅游机构各自为战,商家市场营销存在盲目竞争、无序发展的情况。

二、解决假日经济市场营销中存在问题的对策

(一)坚持“内增活力”与“外增引力”相结合。多年的假日经济发展和实践已经表明,我国的假日经济主要走的是内向型发展模式,也就是说,从假日经济的主体到客体,主要都是依靠自身因素,走独立发展之路。虽然这种内向式发展道路取得了一些成果,但由于我国以及世界很多国家的旅游经济迅速发展,旅游资源十分丰富,今后应在对内搞活的基础上,把着眼点放在内外结合、共同发展的思路上。假日经济的主导产业———假日旅游业应勇敢地走出去,走向世界各地,特别是旅游资源丰富的国家,同时也要千方百计地将更多的海外人士吸引过来,创造更多的外汇收入,直接参与假日经济的建设与发展。

(二)坚持独立发展与协同作战、资源共享相结合。由于假日经济具有综合性强、牵扯面大、涉及利益多等明显特点,需要多部门、多行业、多领域、多手段、多层次、多方式进行联合,走协同作战、资源共享之路。目前我国的一些旅游大省、大市都有大旅游的发展战略,但很多都是相应孤立的,限于本区域的发展,省与省、地区与地区、行业与行业、部门与部门之间还缺乏协作与渗透,在旅游发展战略上还没有进行统一规范的规划和考虑。但一些省区已经走在前列。比如浙江与安徽两省正在酝酿,准备共同开发杭州西湖至安徽黄山之间的旅游高速公路。这样既能够将名城名山相连,又能使两地资源共享,从而促进两地假日经济的共同发展,这可以作为强强联合做大做强假日经济营销的重要案例予以借鉴。

(三)坚持将当前经济效益与长远可持续发展相结合。假日经济是一种绿色经济,必须进行可持续发展。在市场营销上要考虑到假日经济的这一特点,要把眼光放长远些,开发假日经济资源,不要急功近利,不能只看眼前,要进行长远规划和战略思考,要制定相应的具体执行规则,考虑到保持生态的综合平衡及相关产业的协调发展的内容,坚持走可持续发展之路。这样的市场营销才具有长远生命力,也才会取得真正的经济和社会效益。

(四)在开展主题产品营销上下功夫。主题产品营销就是通过对主题产品的改进、新主题商品的开发等尽可能把更多的产品销售出去。比如月饼是我国中秋节的主题产品,企业可以通过中秋节这一节假日推进大量的广告、抽奖促销。在我国的假日经济营销中,主题产品营销是第一层次的营销手段,这种纯粹的以产品销售为目的的市场竞争很激烈,由于市场的原因,以及营销手段的不断升级和营销理念的不断更新,越来越多的企业不得不在产品之外付出更大的努力。

(五)开展主题品牌营销。重点是注重对企业主题品牌和综合形象的建立发展评估和营销。通过对主题品牌的塑造和打造,可以提高企业的声誉和影响,提高企业产品的顾客忠诚度,可以为企业带来巨大的经营利润。比如,一些城市借假日经济对一些中华老字号品牌、本土化特色品牌、全国流行品牌和具有较好前景的品牌进行挖掘、宣传,它的目的不再是短期的销售,而代表长期的持续性的综合利益。从竞争层次上讲,主题品牌营销已经上升到品牌的竞争,这是一种更高层次的竞争,它表明对顾客利益的进一步拓展和维护。

(六)开展主题文化营销。这是一种更高层次、更高水平的主题营销,它的营销重点是主题中所蕴含的文化力量,它是指导消费者节假日活动和购买行为更深层次更高境界的内在力量,它自觉或不自觉地影响着人们的节假消费行为和内容,比如礼仪制度、行为方式、消费程序、文化演艺、风情民俗等。主题文化是一个复杂的多层次的具有文化特性的综合体,它是通过精心设计、认真研究的主题产品和主题促销活动,满足人们内心的愿望和需要,使消费者达到一种心灵上的共鸣以及精神上的享受。主题文化营销与主题产品营销的区别在于营销观念和营销理念的变化。主题文化营销关注的不是消费者的购买行为或物质利润,而是精神上的满足,这在人们越来越重视精神生活的今天具有十分重要的意义。在我国,很多地区利用这种文化性营销方式,在假日经济中赚得巨额利润,比如云南丽江,就是通过古老的文化和民俗进行市场化的营销,实现了社会效益和经济效益的双丰收。

市场经济缺陷例2

一、在新闻属性的理解上，突破了以往只重视新闻的政治属性，把新闻当作意识形态的狭隘视野，深人到里层，得到新的认识，即新闻除了政治属性外，还有信息属性，商品属性和文化属性。其中信息属性是根本属性。信息观念的觉醒使新闻作品的内容和形式都发生了巨大的变化。最大的信息容量，最快的传播速度成为新闻传媒争相追逐的目标。信息(当然包括政治信息)而不是政治观念成为新闻传播中的最重要的资源，传播信息而不是宣扬政治教化成为新闻事业最重要的功能。文摘类报纸的大量出版发行，信息台不断涌现，构成了新闻传媒发展簇新的风景线。对新闻商品属性的肯定，促成效益观念的萌生，导致新闻传媒运营管理模式的大变革。新闻传媒逐渐走向企业化经营之路。各级政府日渐减少对新闻传媒的财政支援，甚至断奶。新闻传媒被迫或主动走向市场，经过一段时间的摸索，基本上形成了政府减负，新闻传媒独立经营自求发展但活力充盈的良好格局。以往只注重社会效益，不计较盈亏，忽视经济效益的作法也为兼顾社会效益和经济效益的作法所取代。把媒体经营好，把蛋糕做大代表着新闻工作者的共同心声。随着经济的进一步发展，新闻媒体数量不断扩大，媒体间竞争十分激烈，生存环境恶化。一些媒体在政府的引导下，为规避风险和壮大自身走到一起，组成了以一报为主，各子报共同发展，传媒业为主，又进人了其它产业，多业并举的报业集团。规模较大，规模经济效益显著，增强了报业的实力。日前我国已组建了十五个报业集团，还有一些正在酝酿之中，报业集团将主导我国报纸媒体的发展趋势。近来，新闻媒体的运营又出现了一些新的探索，尤为引人注目。一些传媒借鉴西方媒体集团扩张经验，尝试着利用自身所经营的非传媒产业实体，借壳上市，在资本市场上发行股票，大规模融资，筹措大量资金，打破了影响新闻传媒发展的资金瓶颈的制约，开创了媒体经营的新思路，开辟了媒体发展的新空间，形成了融资多而快，节目栏目优化，资产大量增殖的良性循环。湖南广电集团借壳上市，一年融资20多亿元为湖南电视界不断推出新创意，大手笔提供充足的资金，获得了经济效益和社会效益双丰收。

二、在传者与受众关系的把握上，由以传者为中心，注重自上而下的灌输教化向以受众为中心，主要采取平等对话方式来满足受众多方面的信息需求转变受众观念为广大新闻记者所推崇。为受众着想，替受众服务被许多媒体奉为圭桌。关注百姓生活，讲述老百姓自己的故事，拉近了媒体与受众的心理距离增强了媒体的亲合力，得到了普遍的好评。许多媒体在改版前大搞受众调查，组织受众参与评价媒体内容，根据受众的要求相应地作出一系列举措。新闻记者与受众之间形成了良好的互动关系。市场经济的发展，社会利益格局日益多元化，结构分层加剧，丰富多彩的经济话语取代以往单调统一的政治话语，成为大众日常生活话语，在这种情况下，任何新闻媒体试图以自己的话语系统来统摄受众的思维，谋求媒体受众的普遍化，最大化就显得勉为其难。不顾现实环境的变化，媒体定位一味求大求全，缺乏具体的受众利益指向，就是对具体受众利益的漠视，必然无法满足具体受众群体的信息需求，造成媒体与受众的隔膜，影响新闻传播功能的发挥。大众化，可读性不再是媒体吸引受众的有效手段。小众化，分众化的观念就应运而生。以一部分受众为对象，以必读性为内容选择，把媒体的力量放在具体而小的突破口上。虽有重拾“魔弹论”牙慧的嫌疑，但实际效果出人意料的好。引起媒体发展策略的新变化。一改以往以大众为对象，以信息泛化，多向传播为价值实现方式，以追求可读性为新闻文本优先的传统模式，向以小众为对象，以信息专业化，优化，定向传播为价值实现方式，以追求必读性为新闻文本的优先选择的新模式。许多新闻媒体开始这方面的尝试。效果比较理想。目前在全国范围内掀起的电视节目改版热潮，频道专业化，节目栏目化是其中的主要潮流，成绩突出，赢得了广泛的赞誉。

三、在新闻报道活动的组织方式上，以前唯上级指示精神是瞻，侧重报喜而不报忧，不愿负责任，缺乏主动性的新闻报道活动的组织模式逐渐淡出，媒体追踪时事热点，主动出击，不回避社会矛盾，重视舆论监督工作主动担当起监测环境，捍卫正义的职责。得到党、政府和人民群众的大力支持。舆论监督的观念内化为新闻记者的职业责任意识，促使记者强化了社会守望者的角色意识，加强了记者干预生活的主动性。舆论监督范围不断扩大，舆论监督的方式不断完善，舆论监督的力度不断加强。新闻媒体成为震慑不良社会风气的重要力量。“不怕上告，只怕见报”就是生动的例证。舆论监督的内容排在各媒体接受率的前列。新闻事业作为受众的喉舌，反映和引导受众舆论，起到了消火栓的作用，作为党和政府的耳目，监督政务的开展，促进问题的解决，增进了政府的信誉。舆论监督工作匡扶正义、净化社会风气，推进社会主义精神文明的建设。随着我国法制建设的不断完善，舆论监督工作将开展得更为顺利、将发挥更大的作用。另外由于新闻媒体之间竞争激烈，而有限的信息资源无法满足众多媒体的需要，造成了新闻媒体趋同化现象，不能很好地满足受众多方面的信息需求。有鉴于此，新闻界从外国引进了新闻策划的观念，着意求新，力图从新的角度，采用新的方法来处理新闻信息内容，从而凸现新闻信息的潜在价值和独特意义。新闻企划部或策划部成为媒体重要的决策部门。相同的新闻信息经过不同新闻策划出现不同的面貌获得不同的效果。新闻策划观念为打破媒体千人一面现象，促成媒体形成不同特色从而走上多姿多彩的发展道路作出了大的贡献。

总之，记者新闻观念的擅变是健康的、正确的。但由于社会转型时期规范建设不足和市场本身的消极因素的影响，以及不顾国情盲目引进外来观念难以消化，导致观念转型过程中出现了一些困惑，产生了一些误区。新闻观念的误区主要通过新闻实践活动的负效应表现出来，概括起来主要包括如下几个方面:

一、由肯定新闻的商品属性，讲求经济效益转变为向经济效益倾斜，出现了以新闻媒体影响力求谋取私利的现象。有偿新闻一度泛滥成灾，虽经这几年来的大力整治，仍然未能得到彻底遏制。追求经济效益是市场经济的必然要求，是媒体自身发展的合理需要，无可非议。但新闻媒体与一般的工商企业不同，它的产品是精神产品。精神产品的价值在于对社会方面的积极作用，社会效益是其最重要的价值，并且社会效益与经济效益不是相互排斥的而是相互促进的。追求或保持良好的社会效益，以健康向上的思想趣味引导受众，必然会得到群众的信任，增加媒体的公信力和美誉度。接受或然率随之提高，从而为广告商的投资创造良好的受众接受环境，带来较多的经济收益。兼顾社会效益和经济效益是社会主义新闻事业发展的理想目标。可是有的新闻记者经不住物质的诱惑，失掉了思辨，迷失了自我，视金钱至上，利用新闻活动大把捞钱。或把栏目版面或节目档期有偿租给企业或个人作广告，刊载大量的虚实莫辨的广告式新闻。或在采访过程中直接向访问单位索要钱物，接受馈赠。更为甚者，直接利用采访活动搬弄是非对被采访单位或个人进行敲诈勒索。这些行为违背了新闻记者的职业道德，破坏了新闻客观真实的原则，从而为假新闻的出笼大开方便之门。助长不良的社会风气，损害新闻媒体的信誉，引起了大量的官司纠纷，造成了群众对新闻媒体的不信任。任其蔓延终将危及媒体的生存，危害严重，必须下大力气加以清理，不可掉以轻心。

二、由以受众为中心、贴近生活、贴近群众走向迎合受众的低级趣味，追求庸俗化、媚俗化的道路。贴近生活、贴近群众，为群众服务是我们党的新闻事业的优良传统，在市场经济条件理应加以发扬光大。把群众所喜闻乐见的内容与形式和引导群众追求健康向上的生活趣味、精神境界和道德情操的要求结合起来，就能既得到群众的喜爱，又可造成健康的社会风尚，为社会主义精神文明建设作出贡献。但有些媒体忘却了自身监测环境的职责，有些记者忘记了自己社会守望者的身份，只图短时间的轰动效应和眼前的经济利益，在媒体上大炒腥、性、星，以渲染夸张笔法或纯自然主义手法大量报道社会上暴力犯罪，吸毒贩毒，明星排闻等不健康内容，而有丰富社会价值的话题和知识性启迪人民智慧的话题在媒体出现的频率不断减少。主旋律的声调减弱，娱乐化、媚俗化之风日盛一日，不仅无法真实地反映社会生活主流面貌，反而用暗淡的画面，不良的风气误导受众，增加受众的不安全感，消磨受众奋发向上的意志，妨碍社会主义精神文明和物质文明的建设，其消极作用不可低估。在市场经济条件下以高尚的精神塑造人，以正确的舆论引导人，弘扬主旋律仍是新闻媒体的重大任务，必须加以落实和强化，不可等闲视之。

市场经济缺陷例3

关键词 市场缺陷 市场设计 政府失灵 社会不公正

作 者 陈宪，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师。 （上海200052）

基金项目 国家社会科学基金重点项目“制度和技术与现代产业体系发展” （11AZD080）

2008年的金融危机后，读约翰·麦克米兰的（锺新发现市场》和斯蒂格利茨在金融危机后的新作《不平等的代价》，笔者的一个体会是，在重新发现市场的同时，要同时重新发现政府，而后者也许更重要。

发现市场，是经济学的任务，就像麦克米兰娓娓道来的， “市场是怎样运作的？哪些事情它们能够做？哪些事情它们不能够做？”当然，麦克米兰说的是“重新发现”，重新发现什么？重要的是发现新的市场缺陷，亦可称市场失灵、市场失效。发现了新的市场缺陷，就应重新考虑政府如何作为。斯蒂格利茨则认为， “当今有三大主题响彻全球：第一，市场并没有发挥应有的作用，因为它们显然既无效率也不稳定；第二，政治体制并没有纠正市场失灵；第三，经济体制和政治体制在根本上都是不公平的” 。广泛存在的市场失灵聚焦于不平等，政治体制对此不作为甚至错误作为，是这“三大主题”的要义。

主流经济学讲的市场缺陷，是基于失去效率的市场缺陷。这是因为，市场的本质是资源配置的效率，但是在发生外部性、公共品、信息不对称等情况时，市场失去了效率。例如，尽管公共品有助于社会公平，但因为它们没有盈利模式，所以市场是失去效率的。麦克米兰用了不小的篇幅讲述这些市场缺陷，并将它们作为市场设计的特征，进而指出：“一个使市场有效运作的平台应该包括五个基本要素：信息对称、诚信、完全竞争、产权得以很好的保护又不至于过度保护，以及使对第三方的负效用最小化。” 具备这五个基本要素的市场，是经过市场设计的。市场设计的过程就是克服市场缺陷的过程。为什么要市场设计？“市场设计的主要任务之一就是为积极的竞争创造良好的环境。” 市场设计的主要内容是什么？其中一个关键要素是， “界定财产权利，以及建立保护和执行产权的有关机制” 。然而，如果市场设计有缺陷，不仅不能克服市场本来存在的缺陷，而且会使问题变得更加糟糕。这是麦克米兰重新发现市场的要义，可以将它们归为另一类市场缺陷，市场不能得到有效设计的缺陷。而市场为什么没有得到有效设计？问题就转到了政府这一方，也就是斯蒂格利茨所说的， “政府未能限制市场失灵” 。

由此可见，市场有基于效率的缺陷，还有基于公平（在本文中，公平、公正、平等和正义是同义词）的缺陷。这一点，主流经济学过往涉猎相对较少，也可以说，自亚当·斯密以来，经济学关注财富创造的效率多于关注财富分配的公平。长期以来，似乎有个倾向，经济学的主要任务是研究资源配置的效率，尽管分配也是一种资源配置，但它往往处于从属地位。汪丁丁说： “在国内学术界，真正积极研究分配正义的，往往不是经济学家，而是社会学家。这是因为，中国的经济学家迷信新古典经济学关于自由市场的假设，从而很难承担他们在中国这一特定社会里应当承担的职能。这一职能现在由中国的社会学家承担。”这是中国经济学家的集体失职，更是一个亟待改变的现实。

上个世纪60年代，以琼·罗宾逊夫人为代表的新剑桥学派开始质疑以萨缪尔森为代表的新古典综合派的分配理论。萨缪尔森以边际生产率为依据的分配理论认为，随着资本量的增长，资本的边际生产率不断减低，于是利润率将逐渐下降，工人的实际工资将逐渐提高。其实，资本的边际生产率不断减低，是以假设技术不变为条件的，只要存在技术进步，资本的边际生产率就不仅不会不断下降，而且将根据技术进步的速率，在动态中不断提高。罗宾逊在《现代经济学导论》中指出， “资本”是不能测度的量值，因而资本边际生产率概念是没有意义的，用边际生产率来说明工资率和利润率的理论也是站不住脚的。她采用彼罗·斯拉法的论证方法推论，消费和投资决定利润，而不是相反的情形，如果消费倾向不变，那么“整个经济的利润水平_产量与就业水平——决定于投资水平”。较高的投资率必然带来较高的经济增长率。在经济增长过程中，工资和利润在国民收入中所占的相对份额将朝着不利于工人的方向发生变动。她主张政府采取措施，以实现收入的“均等化”即社会公正。为此，她得到了“凯恩斯左派”的称号。

时至今日，法国经济学家托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》中，根据全球20多个发达国家约300年的数据，描述了这些国家资本年收益率（r）和经济年增长率（g）的变化趋势，进而发现，除了1914～1970年，全球主要国家的资本年收益率一直稳定地保持在4%~5%，而经济年增长率却不到2%。1987～2013年，在扣除通胀因素之后，全球的财富水平以年均2.1%的速度递增，而收入水平的年增长率却只有1.4%。也就是说，如果持续地r/g>l，那么，资本收益率就大于经济增长率，这样，资本所有者的收入增长速度就高于普罗大众劳动收入的增长速度，从而社会总体的贫富差距就会不断扩大。皮凯蒂以极其简洁的公式和极有说服力的数据，进一步验证了罗宾逊在40多年前就提出的问题，有力地证明了市场内生着基于公平的缺陷。这部学术著作甫出，即引起世界范围的讨论与争议，可见，社会公正问题比以往任何时候都更加受到关注。原因其实很简单，严重的社会不公正将导致经济增长失去起码的环境。

笔者认为，提出三类市场缺陷——基于效率缺失的市场缺陷，基于公平缺失的市场缺陷，以及市场设计缺陷，将为重新发现政府提供一个研究范式。这个范式将经济学意义上的市场缺陷扩展到政治经济学、社会经济学，以及它们整合的意义上，并将产生研究政府职能和行为的新视角，进而更多地关注到非对立的市场和政府关系，即它们之间的互补与互动。由此，我们要对人们惯常说的， “市场的归市场，政府的归政府”，再加上一句， “市场加政府的归市场加政府”。

基于效率缺失的市场缺陷，已有大量成熟的研究成果，也在许多教科书中集中阐述，不需赘言。倒是基于公平缺失的市场缺陷，需要结合当下的背景，作进一步的讨论。效率缺失的市场缺陷主要是指外部性、公共品和信息不对称等，公平缺失的市场缺陷则集中地表现为社会不公正，主要表现是贫富差距扩大。

许善达先生曾经表示，在贫富差距扩大的主要原因方面，他与吴敬琏先生有不同看法。他认为，市场经济本身具有贫富差距拉大的天然趋势，这需要政府发挥作用，在保证市场经济高效率的同时，避免收入分配差距扩大。此前，吴敬琏先生曾发表观点，认为垄断和腐败是导致贫富差距扩大的主要原因。其实，市场经济条件下的贫富差距，需要区分两种原因来加以认识：其一，内在于市场经济的引起贫富差距扩大的原因，这是共性；其二，不同的外部因素导致的贫富差距扩大，这方面的原因因不同国家、不同发展条件而各异。许善达先生说的是前者；吴敬琏先生说的是后者，这是基于他对目前中国贫富差距情势的判断。

市场经济本身会扩大贫富差距是不争的事实。这里当然有合理的因素，也就是说，一定程度的贫富差距是市场体系内在的激励机制、竞争机制的客观结果。但是，一如许善达先生所说， “市场经济的所有生产者都要迫求超额利润，而要想获得超额利润，就需要更多的资本、资源、技术、管理。相对而言，对普通劳动者的需求是萎缩的，因为资本越充足、资源越丰富、技术越发达、管理越先进，所需要的普通劳动力就越少。这是市场经济的基本规律。对这四个资源的需求强，它们的价格就会上升，它们的持有者收入就会增加；对普通劳动者的需求降低，其收入就会相对降低，居民收入差距必然拉大。这是政治经济学的基本逻辑。”这个基本逻辑与皮凯蒂的分析逻辑有异曲同工之妙。更本质地说，人的趋利性及人的能力和机遇的不均匀分布；资本的逐利性及资本和财富的不均匀分布，必然扩大贫富差距，而不采取严苛的措施，其结果将是灾难性的。

导致贫富差距扩大的外部原因或条件，各国（地区）皆有差异；在不同的发展阶段或条件下也有差异。例如，中国当下的贫富差距主要是由普遍存在的城乡差距造成的，部分行业垄断也是重要原因之一。这是有相关实证研究成果支持的。又如，在中国香港地区，产业结构则可能是解释其贫富差距扩大的首要原因。这是因为，香港的产业结构相对单一，金融业、保险业、地产业，以及为它们服务的专业服务业是香港的支柱行业，这些行业产生了较多的富人和中高收入者；而其他行业大多是劳动密集型的低端服务业，聚集了大量低收入和中低收入就业人口，由此构造了香港的“金字塔”型社会，并推高了它的基尼系数。针对这些不同外部原因造成的贫富差距扩大，应采取不同的有针对性的政策措施。就像中国过去10多年集中解决了一批与“三农”有关的问题，以及正在推进中的国有企业改革和反腐败，都将明显改善贫富差距，进而使基尼系数得以下降。

斯蒂格利茨在《不平等的代价》中，集中地阐述了贫富差距扩大的问题。他对金融危机后美国的不平等状况的判断是： “富人变得更富有，富人中的最富群体更是如此；穷人不但变得更穷，而且数量也更多；中产阶级正在被掏空，他们的收入不是停滞就是下降，他们与真正富人之间的差距在增大。”对导致这一状况的原因，他的观点是： “尽管市场力量帮着塑造了不平等的程度，但政府政策塑造了那些市场力量。今天存在的不平等很多都是政府政策的结果，既有因为政府所做的事情，也有因为政府没做的事情。政府有权把钱从社会的上层转移到中低层，反之亦然。”可见，斯蒂格利茨认为，市场设计缺陷强化了市场本身的基于公平的缺陷。所以，在解决社会不公正的问题上，政府如何做至关重要。特别需要强调的是，政府在缩小贫富差距方面的作为，不仅要针对外部因素，即城乡差别、行业垄断、贪污腐败造成的贫富差距进行治理，而且要治理市场经济内在的扩大贫富差距的因素，例如，对资本所得征税，对财产征税，尤其是对高额遗产征税。

对于上述缩小贫富差距的征税手段，一直也有着较大的争议，有人质疑其可行性，甚至有观点将其视为劫富济贫，认为此举将影响经济增长的效率。确实，在很多的情况下，效率和公平犹如熊掌和鱼，不可兼得。因此，在贫富差距不容乐观的情境中，要想不牺牲一些效率就获得公平，是不现实的。所以，在减轻低收入和中低收入群众税负的同时，加大对资本所得和财产、遗产征税，即便可能在一定程度上影响效率，甚至影响经济增长，也要在所不辞。如果这些措施在较大程度上改善了经济增长和发展的环境，那么，就不仅不会影响效率，而且将增强经济增长和发展的可持续性。

麦克米兰强调， “绝对自由的市场就好像民间足球，是一场所有人都可以参加的搏斗，而一个真正的市场就像现代足球，是井然有序的运动。”我们已经没有任何理由怀疑，政府是存在于市场中的，就像裁判存在于足球场上，它是市场的一个要素。这个观点成立，就支持市场设计缺陷主要表现为政府缺陷的立论。尽管“政府有些时候也会参与到暗中破坏市场的活动中来……政府的干预可能会造成反面的效果”。但是，即便如此，也已经不是要不要政府的问题， “市场设计并不是要么市场、要么政府的问题，而是市场加上政府才能解决的问题。” 15市场设计就是市场制度设计，规制及监管（其实是一个意思，名词和动词的区别）是其中的基本内容；也是市场机制设计。这是近些年来经济学研究和应用的一个热点。

市场没计是为了克服基于效率缺失和公平缺失的两类市场缺陷，尤其是市场经济天然扩大贫富差距的问题。然而，现实情形往往不尽如人意，对此，如果认真读斯蒂格利茨的《不平等的代价》和皮凯蒂的《21世纪资本论》，就可以既全面又深刻地了解我们正在面对的社会不公正的现状。问题的严重性在于，市场设计出现了偏差，甚至很多政策本身就在扩大贫富差距。基尼系数长期处于警戒线以上的高位，就说明市场内在的基于公平的缺陷没有得到遏制和克服，而基于公平的市场设计也失灵了。为了解决不公平、不平等这个凸显的社会矛盾，斯蒂格利茨提出了“经济改革议程”和“政治改革议程”。他指出： “一种真正的经济改革议程将同时增加经济效率、公平、产出和机会。”“如果要使经济改革得以采纳，必须要在它之前进行重大的政治改革。” 中国目前正在通过反腐败切入政治制度改革，将为经济改革乃至全面深化改革创造不可多得的条件。斯蒂格利茨所论“经济改革议程”的两个关键要素很朴素：

首先， “遏制上层群体的过度行为”。改革要从两个方面人手，一方面，减少寻租并创造公平的竞争环境。包括的措施有：约束金融界；更严厉更有效地执行竞争法规；改善公司治理——尤其是限制CEO把大量企业资源转入自己口袋的权力；全面改革破产法——从对金融衍生品的处理到贬值的住宅再到助学贷款；终止政府的慷慨给予——无论是对公共资产的处置还是在政府采购方面；终止公司福利——包括隐性补贴；法律改革——民主化司法程序并减少打官司。这里，他重点强调了约束金融界，“由于大量增加的不平等都是与金融界的过度行为有关的，因此很自然金融界就应该成为改革项目的起点”。他认为，《多德一弗兰克法案》只是一个开端，还有一系列改革亟待落实，诸如，遏制大而不倒的金融机构，使银行更具竞争性、更加透明等。 “上述七项改革每一种都会产生双重回报：经济效率提高，平等程度提高。然而即使我们那样做了，仍会存在大量不平等；为了提供用于公共投资和其他公共需要的投入、为了帮助穷人和中产阶级、为了确保人口的各个组成部分都能享有机会，我们必须实施累进税，并且最重要的是，在消除漏洞方面做得更好。”为此，要进行另一项重要的改革——税制改革，他的主张是，创造一种累进的收入税和公司税制度，以减少漏洞；创造一种更有效的并且能有效执行的遗产税收制度，避免新寡头统治的形成。

其次， “帮助普通民众”。具体措施是，提高受教育机会；帮助普通美国人省钱；面向所有人的医疗保险；加强其他社会保障项目。西南财经大学2012年公开的《中国家庭收入不平等报告》，分别揭示了中国农村和城镇低收入家庭的特征。农村贫困家庭低收入的主要原因是，户主健康状况较差；没有社保；受教育程度普遍较低。城镇贫困家庭收入较低的最主要原因则在于受教育程度普遍较低。报告认为，就短期路径而言，对收入差距的调节应当以二次分配为主，通过增加社会保障支出，加大对低收入家庭的转移支付，从而有效降低收入差距。报告以拉丁美洲的阿根廷、墨西哥和巴西为例，说明大规模转移支付，可以使原来居高不下的基尼系数得以逐步下降。就长期路径而言，全面提高教育水平，是人力资本形成的重要途径。政府加大教育投入，尤其是基础教育的投入，是增加机会平等、降低受教育程度不平等的有效手段，进而可以降低收入不平等。

与此同时，重新平衡全球化，恢复并保持充分就业，恢复可持续和公平的增长，并建立新型社会契约，将通过解决劳动力市场的两极分化，提高工人对资本的谈判能力，消除在教育和就业领域的种族歧视、性别歧视等各种形式的歧视， “朝着更好的方向塑造市场力量，也可以获得用以促进增长提高社会福祉的收入”。所有这些都表明， “市场不是抽象存在的。最起码而言，市场需要政府来执行合约并提供基本的法律架构。但是政府如何去做，结果对于效率和分配来说都大不相同”。这就将问题推向了另一个焦点，我们需要政府有所作为，也知道政府需要在哪些领域有所作为。然而，怎么保证政府能够做得更好，而不至于利用这些机会寻租谋利，进而产生政府失灵呢？

所谓政府失灵，原本是指政府在纠正、克服或限制市场失灵时，自身也失去了效率。和市场失灵最大的不同在于，政府在失去效率的同时，肯定也同时失去了公平，因为政府的天职就是建立和维护公平。因此，笔者所说的市场设计失灵，实际上就是一种政府失灵。政府为什么要做市场设计的工作，就是因为具有公信力的政府，其重要职能就是通过制定规制，对市场实施监管，既保证其效率，也维护其公平。然而，一旦市场设计存有缺陷，抑或在执行时并未到位，那么，市场固有的缺陷——失去效率和失去公平的缺陷就会变得更加严重，就像2008年这场金融危机直接与美国政府放弃对金融市场尤其是衍生品市场的监管密切相关； “美国的不平等不是由这场经济大衰退造成的，但经济大衰退使不平等进一步恶化了，程度之大难以忽视；经济大衰退还进一步限制了一大部分人的机会。”这最恰当地说明，一旦政府规制与监管失灵，市场效率和社会公平都将丧失殆尽。政府的规制与监管的本质是法治——法制建设和依法治理。而且，这是一个双向的过程，既是对市场主体，也是对政府自身。

人类社会的实践表明，通过什么样的市场设计，谋求市场与政府在生产与分配、效率与公平间的平衡，是一个至今为止并无定论，还将继续争论下去的大问题。麦克米兰的一段话很实在，他说： “对市场设计的一个最基本的评价是，当市场经济能有效发挥作用的时候，它就会成为消除贫困的最好的办法。我们研究市场设计的一个最直接的原因是，市场有可能失灵，以致不能够有效地消除贫困。”他对市场与政府问题上的“极左”和“极右”观点说了这样两句话：“那些政治上的‘极左’人士痛恨贫困现象，但他们所主张的政策却会导致贫困的持续。相反，那些过分鼓吹市场至上的自由主义的狂热拥护者，所倡导的体制却会招致市场体系的自我毁灭。”这话说得直白，但很深刻。

行文至此，笔者有感而发。我们不是用“左”和“右”给人贴“标签”，而是给观点贴“标签”。我们或许可以称麦克米兰的书的观点为“中右”，斯蒂格利茨的书的观点为“中左”。在当今社会， “中右”和“中左”都是理性的，是可以也应该握手的。惟其如此，防止“极右”和“极左”带来毁灭性灾难，夺得全面深化改革的成功，走向中华民族的伟大复兴，才是可能的。此乃中国之大幸。

参考文献：

[1][3][4][5][13][14][15][25][26]约翰·麦克米兰，余江译．重新发现市场．北京：中信出版社，2014: VIII、177、96、133、14、193、234、289、295.

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[8]罗宾逊，现代经济学导论，北京：商务印书馆，1973：137．

[9]托马斯·皮凯蒂.21世纪资本论．北京：中信出版社，2014．

市场经济缺陷例4

中国证券市场在短短的十几年内发挥了强有效的资源动员功能。但是，中国证券市场运行效率太低，市场信息不能得到有效地反映，股票市场资源配置的定价机制与信息传导机制还没有充分发挥作用，社会资源更没有得到有效地配置。所以，证券市场的效率不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

一、制度缺陷是证券市场低效率的根源

社会资源的配置方式按照配置机制的基础可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制和以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场对市场信息予以有效地反映就形成价格。通过市场定价机制实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

我国建立证券市场制度的初衷是为了给中国经济的快速发展寻求持续的资本供给，而这本身就是经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置有着强有力的干预能力，保证了其执行产业政策、实现赶超战略所需资本的充足。由于行政力量作用于证券市场，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价机制也不能有效发挥，社会资源难以得到有效配置。可见，中国证券市场低效率的关键在于市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率的根源。中国证券市场的制度缺陷，源于在传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的制度错位，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场固有的运行机制不能有效地发挥，无法实现信息的有效反映与传递，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

二、中国证券市场制度缺陷的生成机理

要提高证券市场效率、推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1、制度缺陷生成分析

中国证券市场是在改革开放后建立起来的，其设立的初衷是为有效动员金融资源，为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始制度设置与安排，在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业发达，金融过程已相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。而我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种初始条件，决定了我国在证券市场制度模式构建上无法选择市场经济国家的制度模式。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场的运行提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本。因此，这种证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场搜寻成本低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短期内将证券市场制度的基本框架迅速建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了市场结构的缺陷。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，而这正是证券市场效率低下的制度根源。

在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，对上市公司缺乏资本使用监督并引致粗放式股本扩张。政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，政府修正制度设置并进行制度创新就显得很迫切。

2、证券市场制度缺陷的内生性

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极，都不会出现寻租活动。但在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，造成证券市场制度缺陷。

政府在制度设置上存在支持证券市场发展的意向会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。证券市场的参与主体是理性的，必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享政策租金。

租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的隐性担保，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的租金，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常廉价，相应社会资本的成本无法有效体现。而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息优势，甚至同庄家合谋，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的隐性担保，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机（寻租）收益远远高于正常投资收益，而且代价很小甚至为零，使得投机成为一种理性的选择。这种集体行为导致了市场的过度投机，使中国证券市场上出现了内幕交易、操纵市场等违法违规现象。

在政府推进证券市场制度建设并提供隐性担保的前提下，市场行为与政府行为界定不清。这样的结果只能是：市场风险转嫁给国家，成为系统性风险；政府的制度风险则镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。同时，在隐性担保契约下，政府和企业的关系过于密切，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润的项目过分投资。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模、法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。在这种情况下，制度缺陷曲线的斜率有所降低，租金在市场主体收入构成的比重虽有所降低，但由于市场规模的扩大，致使证券市场的寻租空间依然较大。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。

三、政策建议

针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府隐性担保契约，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场的制度创新。

在具体路径选择上，一要合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的替代。二要以市场发展为导向。充分发挥市场机制作用，通过市场运行机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率。三要推进证券市场监管的市场化。调整市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，以真正实践证券市场的公平、公正、公开和公信原则。四要寻求证券市场的持续性发展。要大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者；注重证券市场的开放与国际化，应对WTO的挑战。

【参考文献】

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[2] 王家琪：论我国股票市场的资源配置功能[J].南京金融高等专科学校学报，2001（3）.

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[5] 韩德宗、虞红丹：中美股票市场弱式有效性的比较研究[J].财经论丛，2002（2）.

市场经济缺陷例5

从证券市场诞生的那一天开始，其高效聚资功能极大推进了各国市场经济的向前发展，但是，市场的先天缺陷导致的“市场失灵”所带来的恶果又迫使国民呼唤政府的干预，此时，政府对证券市场的监管就成为了必要。然而政府的不适度监管不仅没有使问题得到妥善解决，反而带来更为严重的后果如何在市场自由调节和政府监管之间找到—个最佳平衡点，这正是本文写作的目的所在。

一、证券监管的理论依据

(一)亚当·斯密的“经济假设

古典经济法学派的代表人物亚当·斯密曾假设经济活动中的人为“经济人”，认为人都有利己性，并以追求私人最大经济利益为唯一目的。同时，斯密在他的《国富论》中还倡导“经济自由主义”，认为经济活动的出发点是人的本性，每个人的活动都受“利己心”的支配，政府应当放手让个人追求自己的利益，并让人有充分的经济自由，政府对此决不可限制和干预。他还进一步指出，“法律应该让人民自己照应各自的利益。人民是当事人，定然比立法者更了解自己的利益。”。政府的理想角色就是充当“守夜人”。斯密的理论集中于一点即是：市场自由竞争秩序下，不允许政府插手经济。这也正是古典经济法学派的核心理念。斯密的经济放任理论对西方国家的自由市场经济的发展产生了深远影响，在长达一百五十年的历史阶段中，此理论以绝对优势成为居统治地位的经济思想。

(二)市场缺陷和“市场失灵”

应该肯定，斯密的“经济人”假设及相关理论在市场经济发展的初期阶段推动了历史的发展，促进了人类的进步，然而，人类社会进入社会化大生产以后，个人利益和社会利益之间的矛盾日益激化，个人私欲的恶性膨胀已严重阻碍了整个社会的发展，此时，单一的市场调节机制已显现出不足，而随后的1929．1933年的资本主义世界大危机则彻底动摇了人们对自由市场的信心，市场完美神话随即宣告破灭。

其实，市场调节存在固有的缺陷已是不争的事实，“市场调节机制并非万能，它有其局限性，此即市场缺陷。市场调节要充分发挥作用，必须具备一定条件。在一定条件下，市场缺陷不显露，不造成严重后果：但若条件不具备，或条件发生了变化，则市场缺陷立即显露，并造成严重后果，表明市场的作用不再充分有效，这时人们称之为‘市场失灵’。”“市场缺陷主要有三种原因造成：—是由于市场障碍，即在市场上存在阻碍市场机制发挥作用的因素，使得有些领域，市场机制不能进入施展其作用；二是由于市场机制具有唯利性，因而它是一种非理性的调节，有些经济领域它不愿进入；三是市场调节具有被动性和滞后性，它是一种事后调节。”还有学者从不完全竞争、外在性、公共物品、社会不平等等方面对造成市场缺陷的原因进行了分析论证。这些学者的论述一方面深化了人们对市场这只“无形之手”的认识和理解，另一方面，它迫使人们思考对策，寻求补救方法。于是，人们开始呼唤政府，期盼政府干预，以克服市场各种缺陷，使社会经济的结构和运行保持协调、稳定并不断发展。

(三)政府对证券市场监管的必要性

证券市场作为市场体系的有机组成部分，同样也存在上述缺陷。因此，为维持证券业的正常秩序，为保护广大投资者和其他社会公共利益，国家对证券市场的监管就势在必行。

用市场缺陷的理论来分析说明证券监管的必要性当然是合理的，但尚不充分，因为证券业是—个特殊的行业，这就决定了对它监管还有特殊的原因和根源。有学者把证券业的独有特征归纳为两个方面：第一，证券业是高风险产业，具有内在不稳定性。第二，证券业是一种带有浓厚公益性的产业。可见，证券业的内在特点，决定了必须有一个规范而又具有权威的证券监管机关来对证券业实施监督和管理，以协调和解决证券市场缺陷所产生的各种矛盾。

二、政府监管之缺陷分析

(一)政府干预理论之质疑

虽然政府干预理论已为大多数学者所接受并在实践中发挥着极大的作用，但对该理论持怀疑和否定态度的学者也大有人在。比如，公共选择理论的代表人物詹姆士·布坎南就运用经济学的分析方法和“经济人”假设论证了政府监管失灵问题，还有芝加哥学派的斯蒂格勒教授从监管的成本及危害性角度对监管理论提出质疑。而70年代资本主义社会出现的“滞胀”现象，使人们又抛弃了政府干预的幻想，重新树立起对市场的信心。此时，凯恩斯主义政府干预理论的有效性和合理性受到空前的挑战，于是，“凯恩斯革命的再革命”爆发了。

(二)政府监管缺陷之经济和法律分析

政府干预经济的目的是弥补市场调节机制的缺陷和不足，使整个社会经济结构趋于合理，实现公共利益的最大化。然而，由于政府和它的代言人以及监管的过程均存在固有的残疾，因此，政府监管出现“失灵”也就不足为奇。

政府并非完全理性的，“政府的缺陷至~r-n市场一样强，所以政府不一定能纠正市场错误，反倒可能使之恶化。”政府监管决策的失误和缺乏效率以及决策方式的“非民主”成分的存在都会造成资源配置无效，阻碍经济发展。

代表政府的监管者本身也是“经济人”，他们在政治领域也是严格按“经济人”的方式活动。人们眼中的政府官员并非“圣人”。—个监管者在作为市场交易主体时，他追求个人利益最大化，而当他作为公共选择主体时，也不完全按公共利益最大化原则行事，同样存有“利己心”。如此我们不难想象，当监管者在代表政府实施权力时，若一味追求个人利益的最大满足，那此时的政府监管则早已经偏离并牺牲了公共利益，实现资源的优化配置更是无从谈起。

绝对的权力产生绝对的腐败。政府机构不断扩张，导致管制成本扩大，权钱交易日趋泛滥。执权者大肆利用手中的权力将公共产品转化为个人利益的资源，其结果不仅影响公共利益最大化的实现，同时又将导致有限资源的过度浪费和资源配置的严重扭曲。

三、证券监管的适度性

(一)监管的领域界定

政府对证券市场的监管是基于市场缺陷导致的“市场失灵”，因此，监管的范围应首先限制在“市场失灵”的领域。而对市场能自行调节好的经济活动，政府就没必要干预。所以，政府监管应严格局限于市场调节机制不能展现其功效或功能发挥微弱的领域，而不能随意逾越这个范围，否则，“政府失灵”就会显现，并对整个市场经济的健康发展造成极大的负面影响。

仅仅将监管范围界定于“市场失灵”的领域，还不能满足“适度”的要求，监管范围仍显宽广。其原因就在于，并非所有市场调节失败的领域都需由政府干预来填补，而只有那些通过监管能产生积极效果并产出效益的领域，才是证券监管的最终落脚点。可悲的是，有些政府一旦发现“市场失灵”，就立即出台一部行政法规或颁布一个政令或制定相关政策对市场“粗暴”干预，而不去深入仔细分析这些行政行为能不能达到预期的效果。实践表明，对于某些“市场失灵”，政府干预能够起到积极作用，而对有些“市场失灵”，政府干预却是不能奏效的。不仅如此，非理性干预往往会带来更严重的后果，付出更大的代价。因为政府对证券市场的监管不仅是一种行政行为，也是一种经济活动，是要计算成本的。所以，对通过监管不能产出效益的“市场失灵”领域，理性的政府是不会对其干预的，道理很简单，强行干预不仅不能挽回因“市场失灵”导致的损失，而且白白浪费了大量人力和财力资源，这完全违背了监管的初衷。同样，对于通过监管能产出效益的领域，也要计算成本，只有通过监管产出的效益大于其成本时，才符合经济学原理，才是理性的监管。

(二)监管的强度把握

市场经济缺陷例6

一、问题的提出

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，

是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而中国证券市场低效率的制度分析时间：2003-1-21作者：张宗新一、问题的提出证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHy考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制

度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度中国证券市场低效率的制度分析时间：2003-1-21作者：张宗新一、问题的提出证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHy变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

市场经济缺陷例7

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

市场经济缺陷例8

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。 当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

市场经济缺陷例9

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(crony capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。 当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

市场经济缺陷例10

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。版权所有

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。