股市资金流向分析例1

一、引言

早期学者对股票市场资金流向的研究相对较少，原因在于对资金流向数据的统计存在困难，随着计算机数据处理技术的在股票市场的广泛运用，学者对资金流向的研究才日益增多，大部分都认为资金流向对股价在短期有一定影响。

Chan和Lakonishok（1995）认为资金流向与历史收益率呈正相关关系[55]。Kim（2000）对资金流向数据进行了研究，发现订单的不平衡性与股票收益率具有负相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期间纽约证券交易所的1622家上市公司数据，发现不仅资金流向与同期收益率正相关，而且历史资金流向可以预测未来资金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）认为机构日订单流对股票未来收益有明显作用，特别是机构的委卖订单对股票收益的这种负面作用更为显著[58]。

侯丽薇，谢赤（2010）通过研究A股市场分钟级高频交易数据分析资金流向和当期股票收益率以及未来股票收益率之间的关系，发现资金流向对股票的收益率有一定的预测作用。王义和柳会（2011）从目前中国股市市场主力（机构投资者）与个人投资者之间的博弈关系出发，研究资金流向对股价短期波动的机理，并总结提分析验证主力资金进出对沪深股指、板块指数以及个股走势的主导作用。

二、资金流向的定义和机理分析

目前关于资金流向的统计方法目前还不统一，主要有根据主动性买盘和卖盘来定义资金流入和流出的资金净流入数据，以及根据大额报单来定义市场中主力资金流向的大单动向数据。

资金净流入是从外盘内盘角度出发，从价格角度出发通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时产生的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入；股价处于下跌状态时产生的的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出；当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力，定义为当天的资金净流入。具体到统计数据而言，是按照成交单的方向和大小来定义资金流向。根据交易所提供的成交数据，如果单笔成交的成交价在现价之上，即主动性买盘（外盘），表明买方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流入；如果单笔成交的成交价在现价之下，即主动性卖盘（内盘），表明卖方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流出。这种计算资金流向的具体计算方法表述为：

资金净流入=主动性买入成交金额-主动性流出成交金额

大单动向是从成交单的金额大小出发，将市场中的大金额成交单作为市场中的主力资金。在股票市场中，由于机构投资者资金集中度高，持有资金量大，其交易必然与一般投资者会有很大不同。资金量小的投资者不可能报出大金额订单，只有资金量大的机构投资者可能提交大金额报单。大金额成交单一般是市场中的主力（主要是机构投资者）的成交单，由于他们具有信息优势和资金优势，主导了股价的走势。大金额成交单卖出视为资金流出，大金额资金买入视为资金流入。这种计算资金流向的计算方法表述为：

大单动向=大金额成交单买入金额-大金额成交单卖出金额

三、资金流向对股价影响的实证研究

（一）变量选取及数据说明

深证成份指数是我国证券市场在理论界和实务界运用广泛的并且具有代表性的股价指数，本文选取深证成份指数指数的日涨幅值作为研究的因变量，符号为RIndex。

本文选取了2015年1月1日至2016年4月30日的日涨幅值，资金净流入，大单动向数据，共计323期数据。其中资金净流入符号为Netinflow，大单动向符号为Largeamount，大单标准为成交量大于50万股或者成交金额大于100万元的成交单金额，单位均为亿元。

（二）平稳性检验

运用单位根检验各变量的平稳性，分析宏观层面资金信息各变量的平稳性，检验结果见表1。

四、结论及分析

通过实证研究可以得出以下结论：1、资金流向对股价具有一定的正向影响作用，大单动向与股价涨幅互为格兰杰因果关系。2、资金净流入不是股价涨幅的格兰杰原因，股价涨幅是资金净流入的格兰杰原因；3、大单动向对股价有较为显著的正向影响作用。

资金净流入是投资者在股票投资过程中常用的参考指标，但是它不是股价涨幅的格兰杰原因。从理论上看，这种以价格方向推定资金流动方向颠倒了资金与价格的因果关系，这种以价格方向定资金方向的资金流向信息不是股价变动的原因，只是股价变动时同步运用资金数据对股价行情的一种描述而已，虽然它对投资者分析股价有一定的参考意义，但是它不是股价在交易层面上引起股价变动的影响因素，我们需要另外的途径解析资金流向。

股价的波动从交易层面看就是买卖双方资金博弈的结果，大单动向是大金额成交资金综合结果，大金额资金成交是市场中的主力机构资金博弈产生的，机构投资者主导股价的波动方向。

另外，股价涨幅是大单动向的格兰杰原因，是因为股价对大单动向有一定的反馈作用，市场中的主力资金一定程度上是顺应股价的走势进行交易，股价的波动也会对大金额资金交易产生影响。

因此，虽然关于股票资金流向的定义没有一致的规定，但是实证结果表明以大单动向为标准确定资金流向更为科学合理，投资者在进行投资时要密切关注市场中主力资金的动向。（作者单位：集美大学）

参考文献：

[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.

[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.

股市资金流向分析例2

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

股市资金流向分析例3

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

股市资金流向分析例4

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

股市资金流向分析例5

一、我国上市公司面临的两类问题

与发达市场上市公司相比，我国上市公司具有特殊的股权结构模式和公司治理特征，直接表现为面临两类突出的问题。

一是不同股权属性导致股东之间的问题。股权分置改革以前，我国上市公司的股权存在着可流通的公众股和不可流通的国家股、法人股之分，且二者的比例相差悬殊。非流通股东和流通股东在投资成本、权利大小、投资目标、获利方式等方面存在显著差异，这决定了我国不同属性股东间的利益冲突和问题。

二是特殊的股权结构导致“内部人控制”问题。在我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制转变、国有企业向公司制改造的过程中，出现了较为普遍的内部人控制现象。我国上市公司特殊的股权结构是导致该现象出现的体制原因：股权过于集中容易造成以控股股东为主的内部人控制、国有股持股主体缺位导致管理层的内部人控制、中小股东“免费搭车”加剧上市公司内部人控制等。

二、两类问题对股利支付方式影响的理论分析

1　股东之间问题对股利支付方式的影响

通常大小股东之间的问题对股利形式的影响有两种观点，一是保留现金观，即控股股东制定不发放股利或者削减股利的分配政策，而利用自己对公司的控制优势来获取除股利以外的其他控制收益，如通过关联交易或其他方式寻租获利，由此而造成的对公司的损失，大股东只负担部分成本。二是转移现金观，即控股股东倾向于通过现金股利的派发实现自身利益的最大化，我国的实践约束更倾向于支持这种观点，具体分析可见表1：

2　内部人控制问题对股利支付方式的影响

我国上市公司存在较为严重的内部人控制，作为内部人的经理层和股东的利益不完全一致，因此经理层有动机通过操纵股利支付方式以实现自身利益的最大化，其主要途径有两个：

一是内幕交易。内幕交易是指管理层利用优势信息炒作自身股票，或者和市场主力联手操纵股票价格，从而获得巨额利润。股利政策一直是市场钟爱、经久不衰的炒作题材。一些市场主力在利益驱动下，游说上市公司采用某种流行的股利形式，并对上市公司许以种种好处。由于市场炒作一般和企业的股本规模密切相关，股本规模越小，越容易为炒家控制，而炒作股本规模大的公司，需要巨大的资金，内幕交易成功的可能性就会降低。因此，从理论分析来看，如果为顺应公众股东对股票股利的偏好而达到通过内幕交易获利的目的，应是规模越小越倾向股票股利；相对的，规模越大，选择股票股利进行炒作的动机越弱，且控股股东通过现金股利转移资金的动机越强，故规模越大越倾向于现金股利。这个理论模型需要实证检验的支撑。

二是过度投资。由于存在严重的内部人控制问题，管理层有控制资源的动机，却没有提高效率的动机和足够的外在压力，所以企业往往存在过度投资行为。也就是说，管理层有将股本扩大从而扩大控制资源的动机，他们一方面将收益以股票股利形式发放以满足流通股东对股票股利的偏好，另一方面又达到了扩大控制资源的目的。这样就会导致过度投资浪费资源的问题。一个有力的例证就是公款消费，其程度和企业规模有很大关系，如果管理层以一个固定的比例进行消费，那么规模越大，控制的资金越多，可用以消费的资源也就越多。

本文选择托宾Q值作为测试过度投资对股利政策影响的变量。根据Gaver and Gaver(1993)的研究，利用市价与面值比率作为未来成长机会的替代变量。从理论分析来看，存在过度投资现象对股利政策的影响是，托宾Q越小，越倾向于股票股利。

三、实证分析及研究结论

1　理论模型

我国的股利支付主要有现金股利、股票股利和转增股本三种方式，转增股本严格的说并不是一种殷利支付方式。因此，本文研究的股利支付形式定义为现金股利和股票股利两种。根据理论模型定义的变量，本文选用三水平Logit模型并以股票股利形式(type=2)作为比较的基准，可以表述为以下形式：

2　实证检验结果

(1)模型的参数估计结果

利用上述理论模型和2000-2005年间持续经营的上市公司数据，实证检验结果可见表3。

(2)研究结论

第一，第一大股东持股比例与选择现金股利正相关。且回归系数显著。从胜算比来看，上市公司第一大股东持股比例每增加一个百分点，选择现金股利的胜算比增加3.378倍；

第二，第二大股东持股比例的回归系数不显著，从符号看，倾向于支持第一大股东的意见；

第三，公司资产规模与选择现金股利正相关，与理论分析一致，且回归系数极其显著；实证表明托宾Q越小越倾向于股票股利，这验证了理论假设；

第四，控制变量每股收益和资产负债率与选择股票股利正相关。每股收益作为股利政；

策分配的重要控制变量，纳入模型影响显著，理论上对其预期方向没有明显偏向。

股市资金流向分析例6

自LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)提出上市公司终极控制人方法来分析控制性股东与小股东之间的问题以来，终极控制人控制作为公司内部治理机制的基本特征，不仅决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配格局，而且深刻地影响着公司的财务决策行为。本文基于终极控制人框架，讨论民营金字塔股权结构上市公司终极控制人特征对现金股利分配的影响。

一、文献综述

(一)国外文献现金股利成本理论源于公司股权高度分散的现实背景，但自从理论和实证研究表明上市公司的股权不是分散而是集中的，对现金股利的研究则转移到控制性股东与小股东之间问题理论框架下，其基本的观点认为，公司的问题更多的表现为控制性股东与中小股东之间的利益冲突(Johnson，etaL，2000)。从控制性股东的“掏空”动机来看，控制性股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向，因此现金股利是控制性股东用来侵害小股东权益的一种工具，并在此领域出现了大量的文献。Shleifer和Vishny(1997)认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股东实现自己利益的成本也越小。因此，在控制权与现金流权一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低目受法律保护的方式来实现自己的利益。于是，上市公司高派现就成为其必然选择。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利，而不是通过侵占小股东利益的非正常途径来获取收益。LaPorta，Lopez Shleifer和Vishney(2000)开始了从终极控制权视角研究股利政策的尝试，将股利的模型分为结果模型(Outcome Model)和替代模型(Substitute Model)两类。结果模型认为：股利政策是内部股东与外部小股东之间冲突的结果。对于那些小股东权利保护弱的国家，内部大股东与外部小股东之间的问题更加严重，企业的股利支付率低于投资者保护强的国家(如英国和美国)。替代模型认为：较高的股利支付可以起到缓和内部股东与外部小股东之间冲突的作用。他们通过对33个国家4000家公司进行实证研究后发现，股东权利保护弱的国家，由于控制性股东与外部股东之间的问题更严重，小股东利益得不到有效保护，所以股利支付低于投资者保护强的国家。对普通法系国家和大陆法系国家的公司进行了比较后，发现前者的股利支付率较高，对小股东权益保护较好；后者股利支付率较低，对小股东权益保护较差，其结论支持了结果模型。他们进一步的研究还发现，在中小股东权益保护较好的国家里，中小股东可以利用法律来迫使上市公司派发更多的现金股利，减少公司资源被滥用的可能性。之后，在终极控制人对现金股利的影响方面出现了大量的文献，如Cronqvist和Nilsson(2000)、Maury和Pajuste(2002)对芬兰的研究、Faccio，Lang和Young(2001)对东亚和西欧上市公司股利政策的研究、Carvalhal-da-Silva和kal(2003)对巴西的研究以及Gugler和Yurtoglu(2003)对德国的研究等。从西方国家的研究文献来看，关于大股东对股利政策的影响研究大部分都证明了控制性股东持股比例越高，其利益趋同效应越明显，殷利支付率越高；而在金字塔结构中，现金流权越高，分离程度越小，利益趋同效应越明显，股利支付率越高。

(二)国内文献在我国也有一些文献基于终极控制权概念，研究金字塔股权结构下终极控制人现金流权、控制权对上市公司现金股利政策的影响。邓建平、曾勇(2005)对我国家族上市公司的股利政策的研究得出结论：我国家族控制的上市公司股利决策并不是为了解决经理滥用自由现金流的风险，而是与控制性家族自身利益最大化有关。当终极控制人拥有的现金流权越高时，公司越倾向于分发较高比例的股利，非理性分红的欲望也越强；同时，其控制权与现金流量权分离程度越大时，公司越倾向于不分配或者分配较低比例的股利，非理性分红的欲望越弱。张学勇(2007)的研究表明，家族终极控制上市公司的金字塔股权结构并没有对其现金股利政策有显著影响，而政府终极控制上市公司的金字塔式股权结构对现金股利有明显的影响，且当现金流权对控制权偏离程度越大时，现金权利就越少。王化成、李春玲、卢闯(2007)的研究表明上市公司终极控制人所有权和控制权的分离度越大，股利分配倾向和分配力度越低；国家控股上市公司的分配倾向和分配力及低于民营控股上市公司。从特征变量的联合影响来看，当控制性股东对上市公司的控制具有集团控制性质时，国家控股的公司分配倾向和分配力度低于民营控股的上市公司；当控制性股东对上市公司的控制不具有集团控制性质时，国家控股和民营控股的分配倾向和力度没有显著差别；在控制性股东不具有集团控制性质的情况下，所有权和控制权的差异越大，控制性股东的分配倾向和分配力度越大，即控制性股东在不具备通过关联交易转移资金的客观基础和条件下，当其有权利决定公司的分配政策时，派发现金股利就成为其获得投资收益的现实选择。宋玉、李卓(2007)实证检验了终极控制人的特征对上市公司现金股利政策的影响。结果表明，上市公司现金股利政策与终极控制人的侵害动机成反比，现金股利的支付率随着终极控制人控制权比例的增加呈先减少后增加的U型变动；现金流权与控制权的分离程度越小，派发现金股利的水平就越大，但这种影响主要来自于较高的现金流量权。现金流权比例越大，派发现金股利的概率和水平也越大；终极控制人性质为政府尤其是地方政策时，上市公司派发现金股利的概率和水平更高。可见，从终极控制人视角来分析其对上市公司现金股利政策的影响，依然有不同的结论。

二、研究设计

(一)研究假设本文从终极控制人角度来考察现金股利问题，现金流权越高，其激励效应越大，更有可能通过控制权共享收益即股利分配的方式来获取投资收益。同时在我国特殊的股权结构下，控制性股东持有的非流通股无法通过股价的上涨获得收益，正常的利益获取只能通过股利分配的形式，因此，现金流权越大，现金分红的激励越大。而当现金流权较低时，同时由于控制权超过了现金流权，控制性家族股东通过股利分配所能获得的共享收益很低，而超强的控制权使得其获取私人收益的成本和难度降低。因此，当终极控制人的现金流权和控制权的

偏离程度较高时，更倾向于将现金留存于企业中，并通过其他方式来转移。因此发放现金股利的激励较低。基于以上分析，本出如下假设：

假设1a：终极控制性股东拥有的现金流权越高，股利分配概率和股利支付率越高

假设1b：终极控制性股东现金流权与控制权的分离程度越大。股利分配概率和股利支付率越低

股东与管理者之间问题理论下的现金股利理论把低现金股利政策视为管理者对股东利益的侵占，管理层控制性的上市公司倾向于低派现政策，控制性股东控制型的上市公司更倾向于高股利支付率政策。如果指定管理者，表示民营上市公司董事长或者总经理是控制性股东的直接代表，因此管理者的利益与控制性股东的利益高度一致，此时，股东和管理者之间的问题相对而言不是特别严重，控制性股东控制了上市公司。控制性股东对管理层的监督力度加大，这都会驱使管理层不会私吞自由现金流，管理者也倾向于派发高比例现金股利。因此本出如下假设：

假设2a：相对于未指定管理者民营金字塔上市公司，指定管理者的民营金字塔上市公司股利分配概率更高

假设2b：相对于未指定管理者民营金字塔上市公司，指定管理者的民营金字塔上市公司股利支付水平更高

当上市公司具有集团控制性质时，控制性股东在客观上具有与上市公司之间进行关联交易的条件和基础，同时，当集团控制时，终极控制性股东在上市公司中的分离程度也厦大，更倾向于将现金留存于企业中，并通过其他方式来转移。因此发放现金股利的激励较低。基于以上分析，本出假设3：

假设3a：相对于集团控制上市公司。非集团控制上市公司的股利分配概率更高

假设3b：相对于集团控制上市公司，非集团控制上市公司的股利支付水平更高

相对于非创始民营上市公司错综复杂的股权控制结构来说，创始民营上市公司的控制结构比较清晰，较容易找到终极控制人。伴随此类民营上市公司的治理问题是终极控制人利用法人股和流通股巨大的成本差异实施大比例分红，从上市公司套取现金，然而该种现象主要是由于我国证券市场所特有的股权分置所造成，该行为本身并不违反法律，而且流通股股东确实取得了投资收益，相对于其它侵害流通股股东利益的行为侵害程度较轻(李康、杨兴君、江艺，2005)。而非创始民营上市公司往往通过买壳上市，MBO等方式获得上市公司的控制权，这种取得上市公司控制权的方式为此类民营上市公司留下了巨大的治理隐患。首先，这类民营企业可能需要支付很高的买壳成本，买壳成本的存在必然导致作为控制性股东的民营企业侵犯中小股东利益，不断将上市公司利益输送回自身公司；其次，买壳类民营上市公司终极控制人一般比较隐蔽，加大了监管部门的监管难度。一方面民营上市公司普遍使用的金字塔控股结构延长了控制的链条；另一方面为了降低收购成本，规避要约收购义务，民营收购主体往往会将控股比例控制在30％以内，然而为了获得绝对控制权，民营控制人往往还会秘密构建其它控制链以加强控制力度；此外，有些民营企业通过“黑箱操作”的方式获得上市公司的控制权以逃避监管，这些做法最终目的在于使上市公司的终极所有权或者所有者并非清晰可见，民营控制性股东可以充分享受控制权带来的种种收益。因此，非创始民营上市公司中，有更多非合理的手段套取上市公司资源，股利支付率较低。因此，本出如下假设：

假设4a：相对于非创始家族上市公司。创始家族上市公司的股利分配概率更高

假设4b：相对于非创始家族上市公司，创始家族上市公司的股利支付水平更高

(二)样本选择本文选择2002年至2004年在深圳证券交易所和上海证券交易所交易的非金融行业民营上市公司，按照以下标准剔除：终极控制人不是自然人或家族的上市公司；采用直接控制方式而不是采取金字塔持股结构的上市公司；终极控制性股东的控制权比例在20％以下的上市公司；ST或PT的上市公司；2004年在深圳中小板上市的上市公司；相关数据缺乏公司。经过剔除，共获得628个样本，其中分配股利样本259个，不分配股利样本369个。

(三)变量定义本文选择了如下变量：(1)被解释变量。现金分红概率(Ifdiv)，即公司现金分红的概率大小，每股现金红利大于0时，现金分红概率取值为1，否则为0。股利支付水平，国内外对股利支付率的研究大都采用每股现金股利作为替代变量，本文用代表投资者股权收益的两种指标每股股利(Div)和股利与股价之比(D_P)分别来表示股利支付水平。(2)解释变量。根据假设，本文选择以下变量作为解释变量：终极控制性股东的现金流权(0)、终极控制性股东现金流权与控制权的分离系数(Cv)、是否指定管理者(Manage)、是否集团控制(Group)、是否创始家族上市公司(Ipo)。(3)控制变量。本文还选择了如下的控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、每股期初现金余额(Cash)、每股经营现金流量(Fef)、净资产收益率(Roe)、托宾Q以及盈余管理哑变量(Emg)等作为控制变量。并控制了年度和行业的影响。变量符号及描述如(表1)所示。

(四)模型建立根据以上研究假设，本章建立了如下的回归模型：

模型1采用Logistic回归工具来分析上市公司是否愿意分红的影响因素。模型2选择分配现金股利的上市公司作为分析样本，分析影响现金股利支付水平的因素。模型中因变量Y分别表示每股现金股利Div和股利收益率D_P。

三、实证结果分析

(一)描述性统计股利分配样本分帮情况见(表2)，样本主要变量的描述性统计及差异检验见(表3)。可以看出，分配现金股利的样本占全部样本公司的比例为41.24％，还不到一半。可见我国民营上市公司中，大部分民营上市公司不分配股利。

(二)Logistic模型回归分析Logistic模型回归结果见(表4)。可以看出，现金流权的回归系数在(1)(3)(4)(5)(6)列的回归中均显著为正，分离系数在(2)(3)(4)(5)(6)(7)列的回归中均显著为正。(表5)的回归结果表明，终极控制人的现金流权越大，发放现金股利的概率越高，现金流权与控制权的分离系数越高，分离程度越小，发放现金股利的概率越高，从而在一定程度上验证了假设1a和假设1h。同时，是否指定管理者在(4)(7)列的回归中系数均为正，并通过了显著性水平检验，说明指定管理者是影响现金股利分配概率的A"重要因素，结果验证了假设2a。而是否集团控制哑变量在(5)(7)列中回归系数显著为负，说明集团控制民营上市公司的现金股利分配概率低于非集团控制民营上市公司的现金股利分配概率，结果验证了假设3a。是否创始家族哑变量在(6)(7)回归系数为正，但没有通过显著性水平检验，说明创始家族控制和非创始家族控制对现金股利分配的概率没有显著影响，结果没有验证假设4a。公司规模、净资产收益率以及盈余管理哑变量的系数显著为正，表明公司规模、净

资产收益率以及盈余管理动机显著影响了现金股利分配概率。资产负债率的系数显著为负，说明资产负债率越

大，现金股利分配概率越小。每股期初现金余额和每股经营现金流量的回归系数为正，但没有通过显著性水平检验，说明期初现金余额和每股现金流量对现金股利分配概率没有明显影响。综合Logistic模型的回归结果，可以看出，现金流权越大，现金股利分配概率越大，分离程度越大，股利分配概率越小。指定管理者的上市公司，现金股利分配概率越大；集团控制的上市公司，现金股利分配概率越小。是否创始家族对现金股利分配概率没有明显影响。结论在一定程度上验证了前面的假设1a、假设1b、假设2a和假设3a，但没有验证假设4a。

股市资金流向分析例7

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

股市资金流向分析例8

股票代表的是企业的资产和业务发展状况，买股票说的通俗一点就是买企业的股份，也就是对企业进行的资金投入，是对剩余资金的一种以营利为目的的投资。在投资前，股民都会对企业进行充分的了解和分析，这样才能避免高买低卖的赔钱投资。

一、企业会计披露对股市的影响

由于我国企业表现出的所有权和经营权分立的状态，使得投资者和经营管理者无法享受到同等的企业信息资源，作为上市企业的投资者之一的股民，主要依赖上市企业披露的会计信息获得股市投资信息及决策。但由于很多方面原因，上市企业披露的会计信息可靠性、充分性都大打折扣，无法成为投资者决策的可靠依赖性条件。比如会计信息失真。会计信息的失真，使股票投资者无法真实的分析企业的经营状态及企业的正确的发展趋势，使依靠企业披露会计信息做决策的投资者风险性增大，易动摇市场经济的信用基础。会计信息失真的因素很多，有一些企业甚至会故意隐瞒、漏报公司会计信息。在保护企业自身利益的基础上却损害了投资者利益，使依赖企业会计信息做投资决策的股民利益受损。如一企业，在上市前通过调整财务报表虚报企业净利润，将前一年的销售利润转移到下一年，在企业销售“利润截期”上做文章，制造盈利假象，使投资者难以掌握实际的企业状态，造成股票投资的失利。还有企业会计信息的滞后披露等现象，都严重影响了股市投资者的投资决策和切身利益。消弱和扭曲了股市对企业的资源调配功能和资金筹集作用。如企业亏损发生时，企业会计信息的滞后就会导致投资者以为企业仍在盈利的假象，造成投资者风险投资增高，一旦企业亏损严重，该企业的股票就面临大幅度的下跌，使该企业股票投资者受损。可见上市企业会计信息披露对于股票投资者的决策和证券市场的发展意义重大，但我国股票市场法制建设的不完善等因素致使上市企业公布的会计信息的可利用性不高。而股市又是一个风起云涌投资场所，股民可供参考的投资信息及其有限。一不小心也会“一日破产”的，所以说投资要谨慎，决不可盲目。广泛收集材料，利用会计学方式分析预测，提出合理的、理性的投资意见，再结合实际状况进行投资，将投资的风险降到最小。

二、利用会计学知识对上市企业进行分析

在现实的股票投资实践中，一般的股民往往会有以下经历。“熊市”出现时，市场冷淡，股市萧条。“牛皮靠稳”时，股票出现大幅度上涨趋势，股民观望，行动的人很少。“牛市”形成后，股市就被炒作的热火朝天，但大多数股民利润不多，股票实际的综合指数在下跌。在整个股票市场形成了一种高买低卖的形式。股票市场向来都是高风险、难掌控，收获和损失很难评估和预算的，怎样才能看清股票的长期价值，避免对股市的盲目投资的。

对于投资者来说，需要获得和掌握的是关于上市企业的一切信息，特别是企业财务和非财务信息，企业发展前景趋向信息，管理人员和股东的相关信息及企业背景信息。首先，股票既然是上市企业股份的一种表现形式，并且代表的是企业的资产和业务发展动向。那么首要的问题就是深入了解上市企业的现状和发展趋势，分析上市企业在国家经济大环境下的可能发展趋向。这种分析不是简单的人云亦云，也不是只关注上市企业的会计信息披露的情况得到的。应该广泛收集材料，以上市企业的财务报告等资料作为基础，用不同的会计分析法去评判、分析和研究。第二，用会计的知识对上市企业的偿还能力进行分析。任何企业的运营都离不开资金的流动和支持，企业必须有充足的资金资源才能保证企业的持续、增长的发展，企业的股票才能稳定上涨。对于上市企业的偿还能力分析主要是对企业流动资产和流动负债之间的关系分析。尽可能正确的掌握企业的短缺偿还能力和长期偿还能力。把企业的经营状况、所属行业支持点等因素结合起来，对企业的流动资产趋向及资产负债率、资产报酬等指示客观看待，多方面认识和分析。第三，对上市企业的资本结构进行分析。主要是对股权资本和债券资本的构成及比例关系的分析，这点直接影响着上市企业的盈利状况和长期偿还能力。第四，对企业的经营效率和盈利分析。企业的经营效率是企业经营能力的体现，企业经营能力强，其营业周期、应收账款的周转率、流动资产的周转率等方面就比较稳定，反之就会很糟糕，甚至影响到企业的正常运营。盈利是企业经营能力、生产销售活动、财务管理水平等方面成绩的综合体现，也是企业运营的最终目标，上市企业的盈亏直接关系着该企业股票的涨幅。因此投资者对企业经营能力和盈利能力的分析是非常重要的。第五，对企业的分红方案的分析。企业经营状况好，盈利稳定的情况下就会出现连续的、稳定的现金分红。客观上，企业如处于高速成长期间对资金的需求就会很大，会一定程度上影响现金分红的状况。但是，现金分红是企业股东价值最大化的重要标志，也是企业现金流量充足的体现。对该企业的股票价值起到一定的决定性关系，因此也是我们分析的重点之一。

总之，在对企业进行财务分析的过程中，企业的偿还能力、盈利能力等各个环节都是相互联系的，所以我们要将各部分结合起来对企业的发展进行综合的分析、评估。使我们对企业的发展趋向做出正确的判断，才能使我们对股票市场的投资有更多的保证，减少股市投资风险。

三、小结

任何投资都是有风险的，首先我们对于投资就要有一个客观的、理性的认识，绝不可以偏概全，认为是投资就会有回报。其次我们要充分认识到股市投资的利弊和风险性，在投资前要积极、广泛的收集企业的会计信息，并对收集到的信息筛选、判别、分析，使我们对企业的发展趋势的判断更趋于理性化，更具有正确性，这样才能保证我们股市投资的理性投资和盈利性目的。同时我们还要认识到，即使是最全面的，最真实的分析和判定也有一定的误差，利用会计学知识对于股票的短期的、长期的价值的判断也不能保证其绝对盈利性，由于各种因素所造成的不可预知的风险概率还是存在的。因此对于股市投资我们要有一颗平常心，积极筹划、理性投资、淡然结果。以一颗平常心化解股市的风起云涌。

参考文献：

股市资金流向分析例9

经过三十多年的发展，我国证券市场的发展之快引人瞩目，在飞速发展的同时，也有一些不合理的现象影响了证券市场功能的发挥。其中，我国上市公司股权结构的特殊性和不合理现金股利分配现象引起了国内外学者的关注。我国的股权结构不同于西方国家，非流通国有股、法人股占大多数，社会流通股居于少数，具有股权多元化、流通股比重较低、股权高度集中等特点。长期以来，股利政策一直受到西方国家财务理论界和实务界的高度关注。近年来，我国上市公司的股利分配问题也成为资本市场的热点问题之一。

一、文献综述

（一）国外文献 国外关于股权结构与股利政策的研究起源较早，1982年Rozeff发现，股利支付比例与管理层持有公司股份比例为负相关关系，并且公司股权越分散股利支付比例越高。Dewenter和Warther（1998）发现日本公司股权结构较集中，日本的股利政策信息含量少，股利支付水平较低。Mollah和Helen Short（2000）通过对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公司实证研究发现，普通股股东数与股利分配率呈正向变化，而内部人结构与股利分配率呈反方向变化。Faccio等（2001）研究发现半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性大股东通过股利政策掠夺外部股东的情况。Mancinelli和Ozkan（2006）指出意大利上市公司股权结构高度集中相关的问题主要产生于大股东和小股东的利益冲突。

（二）国内文献 国内的文献研究主要是股改前针对中国独特的所有权结构――“一股独大”和所有者缺位问题，学者们对股利政策的现状进行分析。股改后，股利政策理论方面的研究较少。赵春光等（2001）发现股权集中度是导致大多数上市公司不分配股利的原因之一。李志彤、陈敏（2001）发现，流通性因子与派现和送股均呈正相关关系，即流通性越大，股利支付水平越低，而且更倾向于派现。魏刚（2001）发现，上市公司国家股比例和法人股比例越高与分配股利的概率呈正向变动的关系。曹崇延和唐雪艳（2004）认为，中国上市公司全年平均现金股利支付率远低于国外成熟证券市场上平均现金股利支付率水平。余明桂、夏新平（2004）发现，控股股东和非流通股股东的持股比例越大，股利支付率越高。胡国柳和黄景贵（2005）发现股权集中度与企业现金股利支付率之间存在显著的正相关关系。叶方同（2007）从理论上分析表明中国上市公司的股权集中度与现金股利支付正相关，非流通股与流通股股东有不同的现金股利偏好。唐跃军和谢仍明等（2006）证明第一大股东持股比例与现金股利呈显著正相关关系；第四、第五大股东持股比例之和以及第四、第五大股东对前三大股东的制衡度越高，现金股利支付水平越高；第二大股东持股比例和现金股利之间不存在线性关系。

二、研究设计

（一）研究假设 本文以股利支付率作为衡量企业股利支付水平的核心指标，这是因为股利支付率代表上市公司的股利支付水平。本文选择交通运输业上市公司作为研究对象，立足于我国特殊股权结构，从财务管理股利相关理论出发，提出如下假设：

假设1：国有股比例与股利支付率正相关

由于我国国有股的一股独大且缺乏相应的监管机制，导致经营权和所有权相分离、国有投资主体的缺位，委托机制使得经营者掌握着公司大量的有效信息，经理人员可能会利用所控制的资本为自己谋取利益。而且，由于国有股的不流通与不便于交易，只能协议转让，协议转让的对象和条件都有严格限制，并最终必须通过政府机关审批，因此，股利成为其转移资金、侵占利益的最主要方式。

假设2：法人股比例与股利支付率负相关

由于法人股东在公司治理中的积极作用，因此，上市公司的法人股比例越高，成本应越低。

假设3：流通股比例与股利支付率负相关

我国上市公司大多数是由国有企业改组而成，其股权结构具有多重性的特点，而不同类别股票的持股主体拥有的权利不相同。对于处于非控股地位的流通股，在上市公司决策中没有足够影响力，因此其目的是通过股票交易获取资本利得。

假设4：第一大股东的持股比例与股利支付率正相关

由于控股股东拥有足够能力和动机来通过发放现金股利来实现其股权价值，因此在一定范围内，控股股东持股比例越高，就越有发放现金股利倾向，以便获得因现金股利带来的超额收益，使得现金股利成为控股股东的一种“利益输送”方式。

假设5：股权制衡度与股利支付率负相关

股权制衡度用以衡量其他股东第一大股东的约束作用。如果第二到第五大股东对第一大股东的制衡能力越高，那么就能更为有效的约束和监督第一大股东的行为，就能有效制约第一大股东对其他股利股东的利益侵害行为。

假设6：净资产收益率与股利支付率正相关

除了股权属性与股权集中度会对股利政策产生影响外，净资产收益率也会影响公司的股利政策。净资产收益率为每股利润与每股净资产之比，净资产收益率越高，代表公司的盈利能力越强，则公司拥有更多的现金发放股利。

假设7：资产负债率与股利支付率负相关

假如公司债务负担较重，到期偿还债务的压力较大，财务风险也会加大，这就会影响公司持续经营能力。为了应对可能的财务风险，负债率较高公司通常不进行利润分配，而是选择保留更多的留存收益偿还债务。由此提出资产负债率与股利支付率负相关假设。

（二）样本选择和数据来源 本文所选取的样本是2010年沪深交通运输业A股上市公司的数据。为保证数据的有效性，根据以下原则对原始样本进行了严格的筛选：选择在2010年12月31日之前上市的公司；剔除ST、PT以及*ST的T类公司；剔除净资产收益率为负的公司。所有数据来源于上海证券交易所，深圳证券交易所网站上市公司年报，本文使用软件SPSS13.0、Office软件和Excel对数据进行整理和回归分析。

（三）变量定义 本文变量定义如下：第一，因变量。用来反映公司的股利支付水平，选用股利支付率作为反映指标。第二，自变量。国有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二大至第五大持股联盟比例。第三，控制变量。其他可能影响股利政策的因素，如净资产收益率、资产负债率等。根据以上对解释变量和被解释变量的分析，变量定义见（表1）。

（四）模型建立 本文建立模型如下：PAYOUT=b0+b1*GYG+b2

*FRG+b3*LTG+b4*TOP1+b5*TOP2TOP5+b6*ROE+b7*DAR+ε

其中，b0、b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7均为回归系数；GYG：国有股股东的持股比例；FRG：法人股股东的持股比例；LTG：流通股股东的持股比例；TOP1：第一大股东持股比例；TOP2TOP5：第二至第五大股东联盟持股比例；ROE：公司净资产收益率；DAR：资产负债率

三、实证结果分析

（一）描述性统计 对于股权结构的组成部分――国有股、法人股、流通股的比例及股权集中度以及股利政策的评价指标――股利支付率进行描述性统计分析，分析结果见（表2）。可以看出，我国交通运输业的股利支付率偏低，平均值仅达24.47%，且各公司股利分配差异较大。我国交通运输业国有股比例较低，平均值只达26.01%，国有股包括国家股和国家法人股，其中国家股比例很低，许多家上市公司的国家股比例均为0；法人股的比例为25.59%，高于国家股，其中法人股中又以国有法人股比例为最大，且从年度报表中可以发现，某些国有法人股股东持有的是无限售流通股；流通股平均值已达到70.21%，比例较高；这些都充分说明了自2005年以来的股权分置改革的成效，中国的证券市场正在阔步迈向全流通。第一大股东持股比例较高，平均值达到了43.45%，而且第二大至第五大持股联盟比例相对较低，仅达16.81%，对第一大股东的制衡能力不够。各种股权结构变量的标准差都比较大， 反映了不同上市公司间的股权结构有很大的差异。

（二）相关性分析 基于变量的总体分布无法确定，本文将采用Spearman 非参数相关检验法对股权结构与股利分配进行相关性分析。相关性分析结果如（表3）所示。可以看出，除了流通股比例、资产负债率与股利支付率负相关外，其他自变量、控制变量均与股利支付率正相关，其中国有股比例、第一大股东比例和资产负债率在0.05的置信度水平上与股利支付率显著相关，流通股比例在0.01的置信度水平上与股利支付率显著负相关。

（三）回归分析 运用SPSS13.0回归分析结果如（表4）和（表5）。从（表4）的结果来看，模型通过了显著性检验，而根据F检验，查表得2.17< Fα（k-1，n-k）=F0.05 （7，53）

四、结论

本文以2010年沪深交通运输业A股上市公司为样本，对上市公司股权结构与股利政策进行了实证研究，结果发现：第一，国有股比例与股利支付率正相关这一假设成立。由相关性分析得出国有股比例与股利支付率在5%水平下显著正相关，但由于样本以及年数的局限，在做回归分析时未能得出显著正相关的结论。但是，回归分析中由其回归系数仍可得国有股比例与股利支付率正相关。这说明国有股股东倾向于发放现金股利而不是股票股利，与之前的假设相一致。因为国有股无法在市场上流通，只能通过协议转让，协议转让的对象和条件都有严格限制，所以国有股股东更偏好于现金股利。第二，法人股比例与股利支付率负相关这一假设不成立。通过以上分析无法得出该结论，法人股比例与股利支付率正相关。这说明法人股并没有在股权结构中起到应有的积极监督作用，究其原因是因为法人股中有相当部分为国有法人股，所以国有法人股对国家股的监督作用有限，造成了与假设相反的结论。第三，流通股比例与股利支付率负相关这一假设成立。通过相关性分析和回归分析，均得出流通股比例与股利支付率在5%的水平上显著负相关，且通过逐步回归分析得出其为影响股利支付率的首要因素。该结论与流通股股东偏好股票股利的理论分析相一致，我国流通股股东持股的主要目的就在于通过股票的买卖获取价差收益。第四，第一大股东持股比例与股利支付率正相关这一假设成立。通过相关性分析，第一大股东持股比例越高，则股利支付率越高。回归分析中得出同样结论，但并不显著，未通过t检验，究其原因可能是因为交通运输业中民航业的特殊性：民航业的运营需要较大的投资，所以民航企业的股权十分集中；而另一方面，由于民航业投入资金多，固定成本大，资金的充裕程度低，可用于发放股利的现金较少。所以即使有集中的股权结构，也不会反映出股东对现金股利的明显偏好。第五，第二大至第五大股东联盟持股比例对股利支付率的影响并不显著。前文假设第二大至第五大股东联盟持股比例与股利支付率负相关，是考虑到第二大至第五大股东持股比例越高，对第一大股东的制衡度就越高，相应会减少成本，减少现金股利的发放。但在本文的实证分析中，两者之间的关系并不显著，无法判断股权制衡度对股利支付率的影响，可能是由于样本数量不足以及仅分析了2010年的截面数据。第六，净资产收益率对股利支付率的影响并不显著。通过相关性分析得出此结论，相关系数虽然为正，但系数很小，难以据此判断两者是否存在正相关关系，所以进行回归分析时净资产收益率并未入选模型。第七，资产负债率与股利支付率负相关这一假设成立。通过相关性分析和回归分析，均得出资产负债率与股利支付率显著负相关，这说明一个企业是否选择发放股利与其对外负债大小有很大关系，企业的股利政策是在留存盈利和支付现金并在发放新股票或对外举债之间的一个权衡，所以资产负债率会对股利支付率产生相反的影响。

本文存在如下不足：只关注了股利支付率的高低，而对上市公司的盈利状况、资本市场的整体运营、监管部门的干预等因素没有进行研究，而这些因素都会影响上市公司的股利政策；本文的研究仅使用了交通运输业上市公司2010年的截断面数据，未从纵向期间考察和分析公司股利政策的变化，因此研究结论也可能出现一定的偏差；模型中出现可决系数较小和相关性不显著的情况，可能是模型对观测值的拟合程度不是很高。

参考文献：

［1］原红旗：《中国上市公司股利政策分析》，《财经研究》2001年第27期。

［2］余明桂、夏新平：《控股股东，问题与股利政策:来自中国上市公司的经验证据》，《中国金融学》2004年第1期。

［3］唐跃军、谢仍明：《大股东制衡机制与现金股利的隧道效应》，《南开经济研究》2006年第1期。

股市资金流向分析例10

一、传统杜邦分析体系的局限

杜邦分析体系是由美国杜邦公司的皮埃尔・杜邦和唐纳森・布朗于1919年创造并使用的。该体系是以净资产收益率为龙头，以总资产利润率为核心，重点揭示企业获利能力及其前因后果。近百年来，杜邦分析体系凭借其经典的分析思想，一直被人们在实践中广泛地应用着。

但是，作为工业时代的产物，杜邦财务分析体系带有鲜明的工业时代特点。而现代企业所处的经济环境远比工业时代复杂得多，企业的经济业务不是单一产品而是主营多元化，影响财务状况和经营成果的因素也越来越多，越来越微观和隐蔽。复杂多变的经济环境要求必须获得更多更准确的信息才能对企业有一个全面的了解。传统的杜邦财务分析体系在这种条件下暴露出许多“先天”的缺陷，具体体现在以下几方面：

（一）忽视了对现金流量的分析

传统的杜邦分析体系是以利润为核心的分析指标，没有现金流量的分析指标。在市场经济条件下，企业现金流量在很大程度上决定着企业的偿债能力和盈利能力，如果企业的现金流量不足，现金周转不畅，现金调配不灵，将会影响企业的生存和发展。

众所周知，银广厦公司自1999年以来一直名闻遐迩，银广厦2001年的市值高居深沪两市第三名，创造了股市神话。但是，2001年8月《财经》刊发的《银广厦陷阱》揭开了银广厦神秘的面纱。现以银广厦公司为案例，剖析其相关财务指标。通过剖析发现正是传统的杜邦分析体系的相关指标不断掩盖其财务恶化的事实真相，对财务造假起到了推波助澜的作用。

假象一：净利润和每股收益指标。银广厦1998年净利润总额为0.89亿元，每股盈余为0.405元；1999年净利润总额为1.28亿元，每股盈利0.51元，并实行公司历史上首次10转赠10的分红方案；2000年净利润达到了4.18亿元，比上年增长了226.56％，在总股本扩张1倍的基础上，每股收益增长超过60％，达到每股0.827元，盈利能力之强可见一斑。

假象二：销售利润率（主营业务利润率）指标。该公司1998年、1999年和2000年的主营业务收入分别为：60 938万元、52 604万元和90 899万元，销售利润率1998年为14.6％，1999年为24.3％，2000年为46％，增长速度惊人。

假象三：总资产利润率指标。公司1998年的总资产为15.22亿元，1999年为21.92亿元，2000年为31.51亿元，公司1998年、1999年、2000年的总资产利润率分别为18.4％、9％、17.7％，超过该行业平均值。

假象四：净资产收益率指标。银广厦1998年该指标为15.35％，1999年为13.56％，2000年为34.56％，远高于该行业平均值及10％的配股线。

“银广厦”事件再次证明：对杜邦分析体系进行改进，引入现金流量指标，增强体系的预警性是十分必要的。

（二）不能反映上市公司重要财务指标间的相互关系

上市公司公开披露的财务信息很多，财务报表分析者要想通过众多的信息正确地把握企业的财务现状和未来，没有其他任何工具比正确使用财务比率更重要。

对于上市公司来说，最重要的财务指标有：每股收益、每股净资产、净资产收益率和股利支付率。

传统的杜邦财务分析体系并没有反映上述重要的财务指标，这也正是杜邦财务分析体系的缺陷之一，导致了杜邦财务分析体系不能反映现在公司股东权益的股份化，不利于对上市公司进行分析。

（三）忽视了企业可持续发展能力的分析

通过杜邦系统分析法，虽然可以比较全面、系统地揭示出企业的财务状况以及财务系统内部各因素之间的相互关系，但其反映的仅仅是实现股东财富最大化的理财目标，而没有考虑到企业如何实现可持续增长的组织目标。

经济发展的可持续增长，是当今世界上的热点问题之一。无论是世界经济走势还是每个企业的发展状况，都离不开对企业可持续发展能力的综合说明和判断。同时，对于财务分析者来说也越来越趋于了解企业持续的发展能力。杜邦财务分析体系在企业持续发展能力分析领域的乏力再次暴露了其自身不可避免的缺陷。

因此，有必要对杜邦财务分析体系进行改进以提高财务分析效率。

二、对上市公司杜邦财务分析体系的改进

（一）上市公司杜邦财务分析体系的改进原则

1.科学性原则

上市公司杜邦财务分析体系的完善与构建要按照财务管理与财务分析理论，分析现象和原因，科学设计。引入传统杜邦体系的新指标要在结合原有指标的基础上对个别主要因素作出合理科学的描述。

2.全面性原则

这也是本文的初衷，传统杜邦财务分析体系之所以在上市公司财务分析中表现乏力，其中最大原因就是指标的构建缺乏全面性，没有涵盖上市公司的几大标准核心指标。

3.可比性原则

重新选取评价指标时，应注意评价指标口径范围和计算方法的纵向可比和横向可比。在对同一事物不同时期的评价中应注意纵向可比，而对同一时期不同事物之间的评价中应注意横向可比。

4.可操作性原则

选取的指标不仅应符合上市公司财务分析的目的，更应有数据支持，指标的数据要保证容易取得。

（二）上市公司杜邦财务分析体系的构建

基于上述指标构建原则，结合现有杜邦财务分析体系的缺陷，笔者对传统杜邦财务分析体系进行了改进，选用更能反映上市公司盈利能力最重要的财务指标――“每股收益”作为核心，并选用更能反映上市公司收益质量的财务指标――“每股经营现金净流量”作为整个体系的龙头，通过每股经营现金净流量与现金指数和每股收益之间的等式关系进一步构建财务分析体系，如图1所示。通过上层指标的层层分解，将企业提供的三张主要财务报表的信息都纳入体系中来，在侧重盈利能力分析的同时兼顾可持续发展能力的分析，力求信息的完整和准确，为分析提供更完备的数据，以便分析者获取更为准确的分析结论。

完善后的上市公司杜邦体系主要财务指标关系如下：

每股经营现金净流量=现金指数×每股收益

现金指数=经营现金净流量÷净利润

净资产收益率=总资产利润率×权益乘数

每股收益=净资产收益率率×每股净资产

每股净资产=每股留存收益×权益增长倍数×可持续增长率的倒数

其中，净利润是已支付优先股股利后的税后利润。涉及的“优先股股利”和合并利润表中的“少数股东本期损益”项目，在改进后的杜邦体系中作为净利润的减项处理。净资产是已扣除优先股股东权益的普通股股东权益。

（三）改进的杜邦财务分析体系的指标释义

在应用改进的杜邦财务分析体系时，首先要深刻理解各指标的含义，同时还要根据分析对象的情况，确定指标计算的标准。本文基于分析效率，提出以下建设性的观点。

1.计算资产利润率时可采用的定义：

RONA=EBIT（1-T）/（D+E）（1）

其中D为附息债务、E为所有者权益、T为公司税率、EBIT为息税前利润。

式（1）将“净”资产作为分母，计算出的RONA是投资资本收益率，而不是常用的ROA（总资产利润率）。也就是说，将资产限定为全部索取利益的投资资本的总和，将应付账款等企业在经营中自发产生的、无明确成本的非附息流动负债排除在投资资产的范围以外；收益采用税后营运利润（NOPAT）概念，即EBIT（1-T），将不同资本结构的公司都统一到完全权益融资企业的尺度上来，以正确反映企业的基本盈利能力。

2.净资产收益率（ROE）

考虑财务杠杆对净资产收益率的双重影响，在计算资产利润率（RONA）和净资产收益率（ROE）时应采用不同的收益概念。因为RONA指标侧重考察公司的经营管理绩效，因此采用税后营运利润（NOPAT）是合适的，但ROE指标侧重考察股东投资收益，因此应采用税后净利（NPAT）的概念。

即：净资产收益率（ROE）=税后净利（NPAT）/所有者权益（E）

=（NPAT/S）×[S/（D+E）]×（D/E+1） （2）

其中：S为销售收入，D，E的含义同式（1）。

由：NPAT/S=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）（3）

其中EBIT为息税前利润，NPAT为税后净利，I为利息费用，其它含义同上。

将式（3）代入式（2），得：

ROE=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）×[S/（D+E）]

×（D/E+1）（4）

式（4）显示：净资产收益率ROE由5项因子相乘组成，但5项因子由4方面因素所决定：销售利润率（EBIT/S）、资产周转率[S/（D+E）]、税率T和财务杠杆（D/E）。其中财务杠杆（D/E）决定了[（EBIT-I）/EBIT]和（D/E+1）两个因子的大小。

因此财务杠杆（D/E）对净资产收益率（ROE）的影响也包括正负两个方面。假设（D/E）提高，一方面（D/E+1）项增大，对ROE有正向影响；另一方面，利息支出（I）随（D/E）增大而增加，使[（EBIT-I）/EBIT]项减小，对ROE有负向影响。所以说，单纯提高资产负债率并不必然导致净资产收益率的增大，这就比传统的杜邦等式能更好地解释实务。

3.每股净资产

每股净资产是影响每股收益的另一个重要因素。它反映企业保值增值的现有状态，同时也是上市公司股票的最低价值。如果公司的股票价格低于净资产成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值。

改进的杜邦财务分析体系中，每股净资产由三个因素指标构成：每股留存收益、股东权益增长倍数和可持续增长率倒数。

其中，股东权益增长倍数=期末股东权益÷期初股东权益

可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加÷期初股东权益

可持续增长率倒数=期初股东权益÷留存收益

每股留存收益反映了股东权益本期增加的份额，通过每股留存收益的分析和对比可以清楚地了解企业的自身增长能力，同时每股留存收益可以反映行业内每期股东权益增长的速率，有助于指导股东的管理和投资的动向，并且可以通过对留存收益的分析，进一步分析企业的股利支付政策。

股东权益增长倍数为期末股东权益同期初的比值，这个指标配合每股留存收益通过绝对数和相对数两个方面对企业的净资产进行分析，并且可以考察导致权益变动的各个因素。

综合上述分析可以看出，对比传统杜邦财务分析体系，改进后的体系更具有实际应用价值，在把握体系完善原则、忠于传统体系核心思想的同时，更注重财务分析的完整性，分析结果的真实性更高，有利于提高财务分析的效率，势必可以更好地指导实践。

三、改进的杜邦财务分析法验证

本文以国内房地产龙头“万科企业股份有限公司”为例说明新体系的应用。

（一）每股经营现金净流量的分解

根据图1可知，经营活动净现金流量、净利润及资本结构三个指标是影响每股经营现金净流量变动的主要因素（每股经营现金净流量=现金指数×每股收益）。有关数据计算如表2。

通过分解可以看出：虽然万科A的股本在逐年增加，但利润的增加不但抵销了此因素对每股经营现金净流量的反向影响，而且使每股收益在逐年增长，因此，影响每股经营现金净流量下降乃至2006年指标为负数的原因都集中在现金流量上。通过阅读现金流量表就能发现万科A2006年经营活动现金流为负数，主要是因为存货增加785 666.15万元所致，可以说现金流逐年降低的一个原因是由于公司近三年增长的速度很高，企业在超速发展。但是，值得注意的是，这只是表面原因，要以此为“切入点”对现金流量表进行详细的分析，还要通过结构及趋势分析配合财务比率验证结论的正确性。

（二）每股收益的分解

每股收益作为新体系的核心指标，在分析过程中占有举足轻重的作用。下面就根据图1所示结构，分层次对此指标进行分解分析。

如表3所示：万科A的每股收益是呈波动性的上升态势，根据每股收益=每股净资产×每股净资产可发现，2006年较2005年净资产收益率降低及每股净资产的增长导致每股收益增长0.13元。说明万科A整体经营业绩有所下降，但市场对公司资产质量评价的提高不但弥补了净资产收益降低的影响，而且促使每股收益继续增长。至于具体原因，则需进一步通过净资产收益率及每股净资产的分解来揭示。（2004年同2006年比较及分析同上）

如表4所示：万科的净资产收益率连续三年都是非常高的，2006年同2005年相比，销售净利率和总资产周转率的降低是净资产收益率下降的主要原因，同时资本结构的变化导致权益乘数增长，但是由于财务杠杆的双重影响，最终不能弥补净资产收益率的降低。由此说明公司资产的使用效率有所降低。至于销售净利率下降的原因可能是商品售价降低、成本过高或者费用增加。具体原因则需要进一步对指标进行分解才能知晓。通过每股净资产的分解可以发现：市场对万科A的信心在不断提升，企业在超常发展。企业超常成长的动力源有两个，一是企业自身的留存在稳步增加；二是企业的股本也在逐年增大，权益增长速率惊人。

结 论

本文所构建的新杜邦分析体系模型引入了以每股收益为核心的几大代表性指标，增加了现金流量分析指标；同时，为了适应经济发展的需要，引入了可持续发展概念。通过相关指标的分析，完全可以克服传统杜邦体系只注重短期行为分析的弊病，不仅反映出了实现股东财富最大化的理财目标，而且也考虑到了企业如何实现可持续增长的目标。