债券市场监管体系例1

中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0054-05

一、国外债券市场的发展经验

(一)美国债券市场

债券是美国政府和企业最重要的融资工具。截至2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国股票市值的3倍，美国GDP的2.4倍。美国债券市场不仅可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟，而且美国市场可流通的债券品种比较丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。截至2009年末，抵押支持债券和资产支持债券余额共11.5万亿美元，占市场可流通余额的33.43％；公司债券余额68561亿美元，占市场可流通余额的19.73％；联邦机构债券余额27297亿美元，占比7.86％。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2009年可流通余额为76045亿美元。占比21.89％。

1、债券监管体系。

美国的证券监管体制是集中立法管理体制的典型代表。美国对证券市场的管理有一套完整的法律体系，其证券管理法规主要有1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》等。美国证券管理采取3个机构交叉监管模式。在管理体制上，以“证券交易委员会”(SEC)为全国统一管理证券经营活动的最高管理机构。同时，全国性证券交易所(如纽约证券交易所)和全国证券交易商协会(NASD)分别对证券交易所内的证券交易和场外证券交易进行管理，形成了以集中统一管理为主、市场自律为辅的较为完整的证券管理体制。

美国对债券市场实施政府监管的主体是证券交易委员会(SEC)。证券交易委员会拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权利，可以在法定的权限范围内，对美国债券市场进行全方位的监管。最初，美国证券交易委员会仅负责场内交易所市场的监管，而场外交易在20世纪三十年代之后的迅速发展客观上要求建立一个全国性的证券交易协会。1938年，美国全国证券交易商协会(NASD)正式成立，它是民间唯一在美国证券交易委员会登记注册的非盈利组织和场外交易市场的自律组织，全权管理着场外交易市场所有的证券交易活动，主要职能是建立和完善会员制度，制定并监督执行协会的管理制度，监督检查会员的日常经营活动，提供电子报价系统、转帐清算系统和统计系统并指导其运作。如今，美国联邦证券交易委员会正是通过NASD间接地对场外债券市场进行监管。

除了NASD外，美国国内还有其他的行业自律组织在债券市场的自律管理中发挥了重要作用，其中最具代表性的是美国债券市场协会。美国债券市场协会包括所有由美联储纽约分行认定的美国政府债券的一级自营商和所有美国政府机构债券、抵押和资产支持债券、公司债券以及货币市场基金类工具的主要自营商。协会的主要目的是通过消除国籍限制向跨国金融机构开放全球债务市场，以及推进市场的公平与效率。

2、债券托管结算体系。

美国的债券托管结算体系由交易后处理一体化的全美托管清算公司(DTCC)负责。在20世纪70年代，为了解决分散托管和清算带来的低效率问题，全美证券托管公司(DTC)与全美证券清算公司(NSCC)分别于1973年、1976年成立并投入运行，集中负责股票和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又成立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算公司，初步形成了统一托管、分市场清算的模式。1999年，DTC与NSCC合并成立全美证券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家专业清算公司――政府证券清算公司(GSCC)、抵押证券清算公司(MBSCC)与新兴市场证券清算公司(EMCC)正式成为DTCC的子公司。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又具有融资融券等信用服务职能，形成了统一清算、集中托管的债券托管体制。

(二)英国债券市场

英国国内债券市场主要包括英国公债、公司债券、国库券和地方当局债券等。英国的债券发行分为公募和私募两种，审批均为核准制。英国政府公债和政府保证债几乎全部采用公募发行，而已经有债券上市的公司在发行新债券时也采取这种发行方法。

1、债券监管体系。

英国债券市场的监管，既是英国金融监管的一部分，也是欧洲债券市场监管的一部分。英国债券市场的政府监管包括三个层次：

一是欧盟委员会中的证券监管委员会，它通过立法对所辖各国债券发行的条件和程序做出规定。二是金融服务管理局(FSA)，它是英国债券市场的直接监管当局。这层监管表现为各国根据欧盟统一法令进行实际操作。在英国，债券市场的直接监管当局是金融服务管理局。金融服务管理局对债券交易市场的监管主要体现在两个环节：环节一是债券发行核准上，它的发债审核基本上属于一种程序性监管。对公司债券的核准，主要依据明确的公司债券发行条件。逐项核查是否已经达到要求。金融服务局的审核，不是审查其真实性，也不去进行任何有关真实性问题的调查，只是核查发债申请人是否提供了能够证明其已经具备这些条件的材料。只要材料是完整的，其发债的申请就可得到批准。此外，在债券交易环节，金融服务局的监管主要体现在对违反交易规则的市场主体的惩罚上。

第三层次的监管来自英国债券行业的行业协会，即在债券二级市场上由各类行业协会进行自律监管。英国债券市场上的各种协会达几十个。其中发挥重要作用的有国际资本市场协会等五个协会。自律性的监管并不宽松，协会制定了严格的行为守则。协会的成员必须严格遵守，如果违反守则，要受到罚款等处罚。英国行业自律组织的自律监管发挥的作用主要包括以下三个方面：一是在监管当局与协会成员之间进行沟通；二是制定行业自律规则，对协会成员遵守规则的情况进行监督，对违反规则的协会成员进行必要的处罚；三是组织协会成员进行业务培训，如针对金融

衍生产品交易和理财业务等进行的培训。

2、债券托管结算体系。

英国债券市场的托管结算系统分为公司债券结算系统和国债结算系统两大部分。除此之外，还存在专业的货币市场结算系统。1996年，英格兰银行的电子结算系统CREST正式投入运营。CREST系统是全球最先进的电子化实时清算系统，能对证券和资金同时进行持续实时全额结算，主要功能是为英国和爱尔兰的公司证券提供先进、高效和低成本的结算服务。1999年，CREST公司将英国中央国债结算处(CGO)和中央货币市场结算处(CMO)合并，从此以后，CREST系统负责提供股票、公司债券、政府债券以及货币市场工具的整合结算业务，英国债券市场的结算系统迈上了一体化的道路。

(三)日本债券市场

日本的债券市场按照发行主体划分，其债券种类主要包括公共债、民间债和国外债三种。其中，日本国债由大藏省发行，是日本政府维持经济运行的重要手段，也是日本债券市场的主体。

日本债券的发行市场也叫起债市场，是新债券由发行者向最初投资者转移的具体过程，由发行者、发行包销公司和受托银行三方构成，发行包销公司有义务向投资者提供发行者的详细情况，负责债券的具体募集和出售，受托银行则主要为发行者制作有关法律证书，提供担保，进行抵押的审核、保存和管理。

日本债券的流通主要集中在证券交易所市场和场外交易的店头市场。在交易所买卖的债券必须是上市债券，即必须在该交易所公开挂牌，列明名称的债券。日本的债券二级市场又叫做店头市场，是通过证券公司的柜台进行交易的。店头市场是自然形成的，无统一组织形式的交易市场，证券公司之间或证券公司与投资者之间在此进行面对面的交易。该市场的债券绝大多数不是上市公司债券，买卖价格由交易双方自行确定。

1、债券监管体系。

日本债券市场监管由证券交易监管委员会负责。日本证券交易监管委员会对市场的监管包括市场运行监测、金融机构监管、民政罚款调查、披露文件和金融诈骗调查等。日本债券市场的行业自律管理职能主要由日本证券业协会(JSDA)承担。日本证券业协会是唯一依照日本《证券和交易法》由总理授权设立的社团法人，法律和监管部门赋予其相当大的自律管理权。该协会的会员包括所有在日本注册的证券公司和其他金融机构。从2001年开始，该协会将场外市场纳入行业管理范围。

日本证券业协会的设立宗旨是确保协会内成员的证券交易和其他各类交易公平顺利进行，以保护投资者利益，促进日本证券市场改革措施的落实，为日本经济增长作出贡献。日本证券业协会的行业自律监管内容包括：拟定自律法规，并监督规则实行情况：实行场内市场和场外市场监管，对违反自律纪律的行为进行处罚；资格考试、资格更新以及证券销售代表登记；担任客户投诉的法律顾问等。

2、债券托管结算体系。

日本债券托管结算系统可分为公司债券结算系统和国债结算系统两部分。前者由东京证券交易所(TSE)和日本证券存管中心(JASDEC)所构成，国债结算服务则由日本银行(BoJ)金融网络系统来提供。日本证券同业公会、东京证券交易所、大阪证券交易所及其他证券交易所又于2002年7月设立了统一的清算机构“日本证券清算与托管公司”，简称JSCC。

二、对我国债券市场建设的借鉴意义

从发达国家的经验来看，欧美国家的债券市场都以场外交易为主，场外市场占据了债券市场的绝大部分份额，但场内交易同样也是不可或缺的，对场外市场有着很好的补充作用。因此，简单地取消某个市场而把投资者和所有券种都统一到一个市场进行交易并不可行；债券市场的统一也不能被简单地认为是债券的场外和场内市场的整合，差别的交易市场可以满足不同市场参与者和投资者的要求，可以拓展债券市场的深度和广度。

统一的债券市场必然需要统一结算机制和托管系统来完成各个市场的交易后处理，以确保整个债券市场的高流动性、高效率和安全稳定性。由此，我们认为，统一的债券托管结算体系是建立统一的债券市场的前提和基础，建立统一跨市场的托管结算体系是打通两个市场最直接和最简单的方法。它可以消除债券市场统一所面『临的主要障碍，债券可以在两个市场间自由流动，使两个市场获得双赢。不仅如此，在统一的托管体制的基础上，我们还要转变现有的债券审批制为注册制，协调各监管部门的职能，建立统一的债券监管体系，并适当引入净额结算和中央对手方机制，只有这样真正实现债券市场实质上的统一。

(一)建立统一的债券监管体系，协调各监管部门的职能

我国债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，这导致债券市场上的多头监管和效率低下。因此，发展我国债券市场所面l临的首要任务就是要协调各债券监管部门的职能，统一债券的监管体系。

第一，在统一监管规则的基础上考虑设立专门的债券监管职能机构。根据我国的具体国情和国外债券市场的发展经验，债券市场的统一监管首先应该统一债券市场的监管规则。各种债券市场规则的制定和监管职能的履行应该以尊重投资人、筹资人的自为出发点，在此基础上保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平。在发行市场可以按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则，但在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率。

在统一债券市场监管规则的基础上，可以考虑设立专门的债券监管机构，从现有的各个主管部门中把债券注册发行和监管的具体职能独立出来。借鉴美国经验，可以考虑由人民银行和证监会联合组成统一的监管机构，对债券的发行和交易进行统一监管。该联合监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。

第二，要建立债券监管机构的高层协调机制，发挥各市场主管部门的合力，共同努力推动我国债券市场的发展。债券市场的发展往往涉及多个主管部门，各个主管部门之间的沟通协调对于市场的发展起到至关重要的作用。我国债券市场由于涉及多个主管部门，各主管部门之间的沟通、协调对于市场发展至关重要，因此。建立部门间的协调机制可以增强各个主管部门之间的沟通，减少扯皮，也保证了对债券市场的决策能够统一，并且保证相关决策能在各个有关部门之间得到有效地贯彻。

第三，统一的监管体系还需要完善和真正发挥我国债券市场的行业自律组织的作用。债券市场本身的运行主要靠行业自律协会来发挥监督作用。目前我国债券市场的行业自律组织还处于探索阶段，与债券市场相关的有国债协会和证券协会。前者以国债发行的相关机构为主体，后者以证券机构为主体，工作重点分别在国债发行和股票市场方面：而真正的以债券交易机构为主体，以债券业务为重点的行业自律组织目

前在我国还不完善。因此，有必要在债券市场建立真正的行业自律组织，以健全和完善我国债券市场多层次的监管体系。

(二)以场外市场为主，建立市场化的发行体制

在我国，债券市场投资者结构以机构投资者为主。截止到2009年末，我国机构投资者债券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我国债券市场总体上属于批发交易性质，而批发交易采用一对一询价方式要优于交易所集中竞价的撮合方式，场外交易模式能很好地满足这个要求。从这个意义来说，发展我国债券市场应该坚持以银行问的场外债券市场为主的发展道路。但是，我国场外的银行间债券市场透明度不高、交易效率较低等问题限制了我国债券场外市场的发展。面对这些问题，为了大力发展我国的银行间债券市场，就必须改变现有的审批制为注册制，使对债券市场的审批和监管朝向程序性审核过渡，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。要建立市场化的债券发行体制，可从以下两个方面着手推进：

第一，统一企业债券品种，由发行审批制向注册制过渡。我国债券发行注册制首先可从企业债券着手，再向金融债券推进。2007年9月中国银行间市场交易商协会成立，原来由人民银行审批的所有企业债券已变更为在银行间市场交易商协会注册。通过几年的实践，银行间市场交易商协会已具备了承担企业债券注册发行管理的能力，因此，可以将目前由发改委审批的企业债和证监会审批的公司债、可转债转由银行间市场交易商协会统一管理，取消名目繁多的企业债券种类，由发改委、证监会和银行间市场交易商协会共同制定统一的企业债券发行条件、标准、程序和流程，最终实现债券的市场化发行。

第二，完善债券市场信息披露机制。在美国的债券市场中，发行人除了披露财务、业务等信息以外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，其根本目的在于更充分地保障债权人的利益。现阶段，在我国即使是上市公司还存在信息披露不及时，甚至对投资者隐瞒信息的违法违规行为。因此，要实现债券的市场化发行前提之一就是要建立和完善相应的信息披露制度，从法律上加以明确和规范，提高违法违规成本。同时，还应建立畅通的、有效的信息披露通道，使投资者能够方便、及时地了解到相应的信息，做出相应的投资决策。

第三，完善担保制度，建立市场化风险定价机制。在债券的发行环节中，尤其是企业债的发行过程中，应积极推广专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行。此外，实现市场化的发行机制还应该实现债券发行利率的市场化定价。目前，企业债在二级市场交易价格虽然已经实现了市场化，但发行利率仍然沿用审批的办法，这不利于债券市场化风险定价机制的建立。因此，应该逐步取消对企业债利率的上限管制，充分实现利率的市场化定价。

(三)建立集中的债券托管系统，实现债券的跨市场流动

债券市场监管体系例2

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示：资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下（除了国债的发行一直由财政部负责之外），形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见图）。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债（包括央行债）由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍（包括发行监管和公司监管）业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业（包括金融机构）融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在：一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施：对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

债券市场监管体系例3

    1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段,我们主要取得了如下成就

    ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月,在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家,市价总值为43742.14亿元,流通市值为14560.16亿元,这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分,已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底,我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户,有44只规范的证券投资基金,部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市,开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展,并有待成熟,但是不可否认,整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力,信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司,大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息,从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势,整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进,我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立,对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高,创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

    2 我国债券市场存在的问题及原因

    在充分肯定我国证券市场建设成就的同时,也应认识到我国证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有: 

    2.1 债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外),形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

    而我国债券市场的监管构架十分复杂,存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节,有限的四种债券分属四个监管机构审批,其中国债的发行审批由财政部负责,金融债(包括央行债)由人民银行负责,企业债由国家发改委负责,而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一,严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模,发行名单和规模指标要报国务院特批,存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题,因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展,2004年底余额仅为1232亿元,占到债券余额的区区2.4%,远远低于发达国家10%以上的水平。

    我国股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

    2.2 债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

    我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前,我国机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细,不赘述。

    2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看,做市商制度在发达证券市场已有很长的历史,在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

    我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后,债券交易不够活跃,市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求,确立了做市商制度的基本框架,随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商,并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商,将其数量增加至15家,同时引入市场表现活跃的两家证券公司,丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位,实际上是只要求其履行做市义务,而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持,但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施,但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻,很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠,没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

    3 对发展我国债券市场的政策建议

    3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,其监管体系应该是统一的,在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一,有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验,将债券市场纳入其现行的管理框架,有利于债券市场的专业管理。第二,有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上,在资源整合方面具有优势。第三,有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排,从而促进我国债券市场的全面发展。

    3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外,还没有真正市场意义上的公司债,公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》,对公司债发行主体的限制已经放开,公司债发行的审批也改成了核准制,这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

    3.3 大力发展公司债,首先必须理顺发行机制,根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系,为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前,我国缺乏权威的信用评级体系,机构,不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用,这严重阻碍公司债券市场的发展。再次,要加快公司债券品种和市场规模。最后,在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度,为保护债权人合法权利创造法律条件。

    3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度,交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来,交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训,尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种,目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度,配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持,有利于巩固交易所企业债券份额,在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品,而是应该在真正的交易体系进行改造。

    参考文献:

债券市场监管体系例4

企业债券市场是成熟市场的重要组成部分。它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民都具有重要意义。从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种，使投资者的投资结构趋于合理。从宏观层面看，企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长。缺乏一个完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，也会货币市场的流动性及其运行的效率。

我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期，lO多年里筹资近3000亿元，为国民经济的发展做出了一定的贡献，但从总体上看，我国企业债券市场发展明显落后于股票市场，在整个资本市场结构中所占的地位相对较低。这种格局不利于资本市场的健康发展。

一、发展企业债券市场必须解决的问题

企业债券市场之所以表现出负面特征，往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷，或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下。所以，本文认为，企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类：制度环境问题和市场能力问题。两类问题关系密切，制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决。前不久，深交所对我国企业债券市场现状做了调查，发现我国企业债券市场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题，以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题。发展企业债券市场必须解决好这些问题，因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后，并且如果解决不好，还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石。

（一）制度环境问题

1.国有企业产权制度不合理

一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。一方面，国有企业缺乏独立财产权，造成企业债券兑付风险较大。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业会获得从事融资活动带来的好处，但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。另一方面，国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。

2.监管体系不完善

我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的《企业债券管理条例》开始构架的，经过不断的修订完善，已基本成型，但仍存在不少问题，比如，相关法规严重滞后：有关企业债券的法规有几十个，但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题，并且缺乏相应配套的实施细则和相关。监管主体不明确以及监管手段不合理：我国企业债券市场目前由国家计委、人民银行、中国证监会分头监管，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，导致监管效率低下。在监管手段上，违反市场运作，仍注重计划与审批手段。同时，监管制度也不完善。主要表现在：

（1）发行制度不合理。企业债券市场监管最关键的和最核心的问题是其发行的准允方式。我国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制，对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定，并进行总规模控制。这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用，但是它已不能适应当前经济形势和政策导向，既容易导致政府审批中的寻租行为，又不利于市场机制作用的发挥，阻碍着企业债券市场的发展。

（2）信用评级制度不健全。债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节。我国企业大规模开展信用评级刚刚开始，和发达国家信用评级制度相比，信用评级制度还显得很幼稚，一是评级体系不完善，债券评级的指标体系尚未全国统一，一些评级机构的评级指标体系设置也不尽。二是评级行为不规范，我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构，专业素质及服务水平偏低，收费较高（按资产或融资额的3-5％收取），参与造假活动较严重。三是投资者对评级结果的重要性认识不够，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。我国企业债券投资者评级意识淡薄，并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和性，使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻。

（3）缺乏发行后有效的监控体系。目前国家对于企业债券只管发行，但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系。对发债企业是否进行发债后的信息披露，是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控，很容易导致企业债券发生兑付风险。20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象，很大程度上是由于国家监控不力所导致。

3.市场能力问题

目前我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题，比如：机构投资者缺乏、市场交易品种单一等。这些问题集中表现为一个问题：市场流动性差。这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题。例如：1991-1996年累计发行企业债券1566亿元，而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元，占整个企业债券总额的2％，累计交易量为5.9亿元。近期情况来看，2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2.92万亿元，国债现货交易总额为0.87万亿元，回购交易额2.44万亿元，而企业债券全年交易总额仅为0.00703万亿元。企业债券市场缺乏流动性，流通市场不发达，就无法吸引大量投资者，特别是机构投资者加入，从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。

二、债券市场的对策

我国企业债券市场之所以发展滞后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确，外部因素在于市场能力的低下。为此，必须不断进行制度创新及市场能力优化，创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件，大力促进企业债券市场的发展。

（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境

1.深化国有企业产权制度改革

国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的最关键环节。与此同时，还要建立有效的偿债保障机制，如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等。

2.进一步完善监管体系

首先完善企业债券法规。应尽快推出新修订的《企业债券管理条例》，及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则，并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段，建立统一分层次的监管组织体系，加强一线监管机构的地位和职能，减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上，要以手段和法律手段为主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列监管制度。包括：

（1）改革发行制度，推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求，经有资格的承销机构推荐，经主管部门审核同意的，企业就应能发行债券。另外，要逐步放开对债券利率的限制，按信用级别的差异确定债券利率，逐步取消计划规模管理，放宽筹集资金使用限制。

（2）健全信用评级制度，规范信用评级机构等中介组织。企业债券发行由审批制向核准制转变，需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用。为此，必须健全信用评级制度，一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，归口管理评级市场，令所有挂靠的评级机构脱钩，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。另外，在全国建立几家规模较大、较权威的评级机构，由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作，以培育统一有序的全国评级市场。三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性。

（3）建立债券发行后的监控体系。一是强化发债企业的信息披露制度。不仅要求发债前进行信息披露，更要强调发债后的经常性信息披露以及重大信息披露。企业必须定期披露年度报告、中期报告，如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大的事件，应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制，做好有关偿债信息的收集、整理和；三是建立企业债券受托人承销商制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并可根据发债企业的经营状况，随时对债券进行评级。债务到期时如发债企业缺乏资金，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。

（二）通过增强企业债券流通市场的流动性，推动企业债券市场整体协调发展

1.增加企业债券品种。

，市场品种单一，可供选择的余地太小。应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。

2.发展场外交易市场，引入做市商制度。

根据成熟的市场经验，企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易。结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，应考虑大力发展场外交易市场，建立多层次的交易市场体系。同时，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高债券的流动性，稳定债券的价格和便于债券的大宗交易。　3.培育机构投资者。　各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源。管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场。

4.加强监管，改善企业债券交易环境。

根据相关法规，投资企业债券的个人投资者的投资收益需交纳20％的个人收入调节税，这使得企业债券交易成本增加，从而影响投资者热情。为此，有必要制定或修订企业债券监管法规，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所收个人所得税，为企业债券的发展营造一个宽松的发展空间。

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债券市场监管体系例5

【关键词】

分割；统一债券市场；托管

在分析统一债券市场之前，我先对这个问题进行一下界定，这里所说的统一并不是简单意义上的合而为一，而是形成不同市场方方面面的互补，组成一个完善的体系进而形成合力，为我国直接融资市场提供更强大的支持。相比较而言，将不同市场揉成一个市场的想法在此处就显得较为简单和肤浅了，我门将在这里分析一下我国债券市场的具体情况。

1 我国债券市场的分割现状

由于历史原因，我国债券市场目前分为三个市场：交易所市场、银行间债券市场和银行柜台交易市场，其中前两个市场占了整个市场的绝大部分份额，我们主要研究这两个市场的状态。债券市场如果是统一协调的，则不管是场内市场还是场外市场，市场参与者进入、退出各个市场的公平性，价格的形成与波动，市场的流动性等方面应是协调一致的。但目前我国的情况是，交易所市场与银行间市场在许多方面是分割的，还没有形成一个统一协调的市场，体现在以下几个方面：市场交易系统、托管结算系统以及监管系统等。

1.1市场交易系统的分割状况

市场交易系统主要由市场参与主体、交易工具等几部分组成，我们先从这几方面来分析一下各个市场的割裂状态。

首先我们先看一下不同市场的参与主体，银行间市场的市场参与主体为商业银行、政策性银行、农村信用社、保险公司基金公司、其他非银行金融机构等机构投资者。而在交易所市场的参与主体是证券公司、基金公司、保险公司、个人投资者，如果再加上今年将要试点进入交易所市场的上市商业银行，那么只有信用社等存款类金融机构不能进入交易所市场进行交易。发达市场的实践表明，债券市场的主要参与这是机构投资者，他们进入债券市场或者是基于资产负债匹配管理的需要，或者基于资金头寸调剂的需要，或者是基于投资组合管理的需要，或者是基于风险管理的需要，包括各类金融机构和其他非银行金融机构、基金等，这些参与者可以任意选择不同的交易场所和交易方式进行交易，但是我国的实际情况是对债券市场影响最大的商业银行长期地被隔离在交易所市场之外，由于历史原因，银行在1997年之后被勒令退出交易所市场，只能在新建立的银行间市场交易数量相对很少种类的债券。虽然在今年一月银监会联合证监会了上市商业银行进入交易所市场进行部分业务试点的通知，但是与国外较发达债券市场的状况相比较来说，差距还是很大的。尤其是面对当前金融危机背景下，如果持有债券存量和增量三分之二的机构能在不同的债券市场进行投资，无疑会增加资金和债券的流动性，进而增加整个债券市场、资本市场的活力，提高我国整体经济的活力。

1.2托管系统的分割状况

交易所债券市场和银行间市场对应的是不同的托管系统，从图二中我们可以发现，中央国债登记结算公司是专门的中央托管机构，负责全国债券的集中统一托管和结算。其中银行间债券市场实行的是一级托管体制，由中央国债登记结算公司直接为投资者（机构投资者）开设债券托管账户，并在该帐户中进行债券的交易和结算。而交易所市场实行的是分托管制度，通过交易所结算机构中国证券登记结算公司上海分公司和深圳分公司这两个分支机构，在中央国债登记结算公司开立总托管账户，而投资者在中证登公司在交易所的结算机构开立托管结构，中国证券登记结算中心作为一个分托管人在起作用。场外交易市场（商业银行柜台交易市场）的二级托管制度有不同于前两者，虽然仍在中央结算公司开设总托管账户，但是此时的托管人变成了国有商业银行（二级托管人），这样看来三个市场的直接托管人有三个，因此这三个托管系统是分割的，三个主体也会为各自的利益争夺托管权，影响债券市场的效率。

1.3监管系统的分割状况

债券市场的监管大致可以分为两个部分，首先是对一级市场――发行市场的监管。企业债的发行由国家计划委员会（现在的“国家发展和改革委员会”）和中国人民银行管理，公司债券的发行是由证监会负责监管；而对于国债，发行的规模根据国民经济发展的需要由财政部制定，相关的发行条件和发行利率有财政部和中国人民银行协商来确定。

其次是对二级市场――流通市场的监管。涉及到当前债券流通市场监管的部门主要包括财政部、证监会、人民银行、银监会、保监会，其中证监会主要负责交易所市场的监管，人民银行主要负责银行间债券市场的监管，证监会、人民银行同财政部一起主要监管国债流通市场，银监会主要负责对中央国债登记结算公司以及存款类金融机构进行债券投资的监管，而对保险公司对债券市场投资的监管则要落实在保监会头上。

2 债券市场现状的影响

2.1限制了债券流通市场的扩大，以及债券品种的创新

与我国市场经济发展的要求尤其是金融市场的改革和开放相比，我国债券市场的现有规模显得很不足，债券品种也显得较少。然而，即使是这样品种单一，规模较小的债券市场还被分割为不同的子市场，彼此之间不能流通或者流通很困难。能够以各种交易报价方式、按不同交易组织制度进行自由交易的债券品种只占一小部分，这无疑会限制债券市场的发展扩大。而且市场的狭窄和落后，在供求方面上就表现为：银行间债券市场规模相对较大，但流动性先天不足；而交易所市场流动性较强，存量现对较小。这种由市场分割所引起的供需相互作用不平衡的现象，严重影响了债券市场的创新，进一步制约了我国债券市场的发展，形成了恶性循环。

2.2割裂现象不利于改善货币政策的传导机制和国家宏观调控的实施

首先，债券市场之间的分割状态不利市场资源的优化配置，进而影响到货币政策的传导。其次，债券市场投资主体的单一性，尤其是银行间债券市场，使得投资者对债权的需求体现出很强的同一性，这种相似性不利于市场风险的分散和分配，反而在一定程度上形成风险的温床，在经济高涨时促使经济泡沫的产生，在经济衰退时，这种一边倒的情况会加速资产的贬值，形成更严重的危机。再次，理论上讲，当政府类债券作为无风险资产时，其价格的形成和波动能够形成一条具有基准性质的收益率曲线，由此可以反映市场利率的波动，从而为不同的市场主体投融资决策做参考，但是我国债券市场这种分割的状态，使得市场整体流动性大大地降低，也就不能很准确的反应整个市场范围内的供求关系，不利于我国货币政策制定和实施的准确性，不利于国家的宏观调控。

2.3不利于引导企业发行债券的方式进行直接融资

直接融资在我国企业融资所占的比重是比较低的，而相对于股票市场的融资规模，企业通过债券的融资规模更是小。我国政府已经开始慢慢地注意到这方面的不足，并一步步进行改革，大力发展公司债券市场，完善金融结构，以化解金融风险，扩大企业的融资途径，缓解企业的融资压力，尤其在金融危机中小企业融资困难凸显的情况下。但是目前市场割裂的情况使得市场的投资主体不丰富，市场流动性不强，这不利于培育企业债券市场良性发展，引导企业发行企业债券。

3 统一债券市场构建意见和建议

3.1向所有市场参与主体提供进入市场的公平机会，增加跨市场品种

交易主体的统一是统一债券市场市场的关键，增加各子市场参与主体加入其他子市场的机会，允许更多的主体跨市场投资，尤其是商业银行和保险公司进入交易所市场，这将是市场走向统一的实质性一步。跨市场的债券是实现统一市场的媒介，通过增加这种债券的品种就会增加各子市场的联合度，方便投资者在不同的市场就相同的债券进行套利，这有利于加强各个市场债券收益率的相关性，进而形成统一的基础市场利率，方便为其他投融资行为做参考。

3.2建立统一的托管系统

顺畅转托管渠道，进一步提高转托管效率。除了上面提到的增加跨市场投资者和债券品种，我们可以降低转托管过程中费用来降低风险，并从现行的方式中选择效率更高的途径。比如上海交易所中，综合电子平台的转托管申报就比书面申报方式高效了许多。再长远上建立中央国债登记结算公司和其各级结算公司的高效协调机制，最终去除转托管这个机制，形成一个统一高效的债券市场。这不是说各子市场全部体制一致，而是所有的债券投资者均在中央国债登记结算公司处开立唯一的债券托管帐，投资者以该唯一帐户在各个市场内进行所有债券品种的交易结算，实现跨市场投资者和跨市场交易券种在各个债券子市场之间的自由流动，从而满足投资者高效、安全的跨市场交易需求，促进市场整体效率的提升。

3.3统一监管系统的建立

市场统一必然要求监管系统相应的变化，否则不利于债券市场健康长久地发展。我们先来看一下一级市场，国债的发行规模由财政部决定，但是对应的利率等可以有市场决定的因素就要留给市场自己解决。公司债券和企业债券则应该由证监会进行管理，去除以前的行政审批，用市场的方式来解决市场的问题。而对二级市场而言，应该建立一个综合的信息共享平台，有证监会牵头进行直接监管，其它部门和自律性组织提供协助，这样有利于形成有效权威的监管。

4 小结

构建统一债券市场，深化金融改革，加强我国直接融资市场的建设，增添我国资本市场活力是我过当前形势下的必要之举，我们只有在市场交易系统、托管结算系统以及监管系统等几个方面做好，才能形成不同市场方方面面的互补，组成一个完善的体系进而形成合力，推进整个经济的健康有序的发展。

【参考文献】

债券市场监管体系例6

文章编号：1003－4625(2007)08－0010-05　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

一、美国债券市场

(一)美国债券市场构架及监管

美国联邦政府债券的发行由美国财政部宣布，其具体事宜由联邦储备银行负责；公司债券等其他债券的发行由证券管理委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)主管。所有债券均可在以集中交易形式运作的交易所市场和以分散交易形式存在的场外交易市场进行交易。纽约证券交易所(New York Stock Exchange，NYSE)和美国证券交易所(American Stock and Options Exchange，AMEX)是美国最主要的两家交易所，其结算业务由美国国家证券结算公司(NSCC)负责；场外交易市场各种不同债券的交易则分别由不同的机构负责结算。

美国债券市场政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)。SEC拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权力，可以在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。除此之外，自律监管在美国的场外债券市场也发挥着重要的作用。以美国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers.NASD)为例，全美证券交易商协会自动报价系统(Natlonal Association ofSecurities Dealel'S Automated Quotation，NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the Counter BuUetin Board，OTCB B)、粉红单市场(pink sheets)均须接受自律组织NASD和SEC的双重监管。

(二)美国公司债券一级市场

美国债券依据发行人的不同可以分为联邦政府债券、市政债券、公司债券、扬基债券等几大类。其中，公司债券又包括第一抵押公司债券、信用公司债券、可转换公司债券、收益公司债券及附属信托公司债券等。

在通常情况下，美国的公司债券是通过投资银行发行的。美国公司债券的发行方式根据发行对象的范围分为公开发行和私募。公开发行实行注册制，需要先在SEC注册。申请发行债券的公司必须填写注册申报书；曾在SEC登记过的发行公司，如果再次发行债券，必须重新进行注册。SEC审查注册申请书时，除了核实发行申请人是否具备法定的发行条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面；只要具备法定发行条件和提供了真实信息，则注册申请自送达后一定时期即自动生效。注册之后，经过初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行。发行公司有持续信息披露义务，发行公司应向SEC定期申报类似于注册申报书中所含信息的报告。以私募方式发行债券可以得到注册豁免，但依赖于私募而免于注册的发行公司必须确保其交易不涉及公开发行。

(三)美国债券二级市场

美国的债券可以在交易所市场和场外交易市场进行交易。

纽约证券交易所(NYSE)拥有全美交易所中最大的债券集中市场，它为投资者提供美国国内外公司、政府、市政当局以及国际银行发行的不同种类的债券。自2000年以来，在NYSE上市交易的债券中，公债所占份额逐步下降，公司债券市场份额逐步增加。截至2004年，公债在其中的份额约为75％，美国国内公司发行的公司债券在其中的份额约为16％。

NYSE的债券市场集中于它的自动交易系统(AutomatedBond System，ABS)。ABS是一个完全自动的系统，它显示当前的交易数据，为交易者提供实时的交易结果，并允许他们通过终端直接进行债券委托。

NYSE实行做市商制和竞价制的混合。在NYSE，做市商称为特约经纪人，其主要特征是一只证券只能由一个做市商来负责做市，特约经纪人是该只证券唯一的可以根据市场状况使用自己账户进行报价的交易商，所以也被称为垄断做市商，或者专家、专业会员。因此，NYSE的做市商制度，更多地被称为专家制度或专业会员制度。

由于交易所市场由交易所撮合成交，债券的发行成本、交易成本较高，监管制度较严，因此成交量较小，几乎所有的联邦政府债券、所有的市政债券以及大部分公司债券都集中在场外交易市场(OTC)。

美国的场外交易市场(OTC)是一个多层次和全国性的交易市场，通过做市商和做市商经纪商维持运行，利用计算机系统和电话连接起来。广义的OTC市场由全国证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the CounterBulletin Board，OTCBB)、粉红单市场(pink sheets)等分层次组成。

19世纪90年代末期以后，网络科技的发达与电子交易系统的问世，使得市场参与者可通过网络交易系统直接进行在线交易，将传统的电话交易与计算机辅助报价推向电子交易时代。一般估计，债券市场通过电子交易的成交量约占整体市场的50％左右。这些非既有交易所设置的电子交易系统一般称为另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)。1997年，SEC将ATS区分为电子通讯网络(Electronic Communication Net-work，ECN)及配对系统(crossing system)两类，著名的Bloomberg就是属于ENC。SEC还要求所有的ATS均应登记为经纪自营商，其应遵守的各项法令规定为1998年《ATS条例》(RegulationATS)。

在场外债券交易市场，做市商制度是最为基本的制度。在美国，满足特定的资本充足要求和管理能力要求的金融机构可申请成为做市商。美国债券场外交易做市商的主要义务包括：进行做市报价，保持债券市场的流动性；支持国债招标发行；支持债券零售市场，对中小客户进行零售业务。与之相对，这些做市商有独享做市商间市场信息的权利；有进行比一般市场参与者更广的用于对冲做市交易的业务的权利；有对国债招标的优先认购权，对国债追加发行的独享认购权，对某些国债招标的独家认购权等；有税费减免的权利。

二、我国债券市场

(一)我国债券一级市场

我国债券根据债券属性的不同可以分为政府债券、中央银行票据、金融债券、企业债券、短期融资券、可转换债券和资产支持证券等。其中，由企业发行的、在市场上占有一定地位的品种主要是企业债券和短期融资券。

企业债券的发行由证券经营机构承销，并采用审批制。《企业债券管理条例》规定，中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。企业债券的审批环节繁琐，再加上政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，准入限制很多，影响了有实力的企业进行债券融资的积极性。企业债券市场曾被戏称为“中国最后一块计划金融市场”。

短期融资券的发行由符合条件的金融机构承销，并采用备案制。《短期融资券管理办法》规定，符合发行条件的公司将要求的相关材料报送中国人民银行，由其在20个工作日内根据规定的条件和程序向企业下达备案通知书，并核定融资券的最高余额。备案制是金融管理制度的重大创新，为短期融资券的市场发挥腾出空间，短期融资券目前可说是我国债券市场上市场化程度最高的债券品种之一。

(二)我国债券二级市场

我国债券二级市场也可以分为场内交易市场和场外交易市场。其中，场内交易市场指交易所债券交易市场，场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场。这三个市场在交易规则、体系和监管方面，均有所不同；可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。

交易所债券市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，实行报单驱动(Order-Driven)。市场参与者主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、信托投资公司、其他非金融机构投资者和个人投资者，银行类机构目前尚未获准进入交易所债券市场。在交易所债券市场流通的债券主要有国债、企业债券和可转换债券。目前，我国的交易所市场上还不存在做市商制度。

银行间债券市场始于1997年6月16日，是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，实行报价驱动(Quote-Driven)。其市场参与者主要有中国人民银行、政策性银行、商业银行、信用社、证券公司、保险公司和证券投资基金等机构投资者。从交易量看，银行间债券市场是我国债券市场交易的主体场所，债券存量和交易量约占全市场的90％，在我国债券市场发挥主导作用。在银行间债券市场流通的债券主要有国债、企业债券、金融债券、央行票据、短期融资券、资产支持证券等。

银行间债券市场从先进的电子系统起步。但鉴于一些小机构在人力、财力、市场分析能力等方面的不足，不能有效地参与市场，以及电子交易系统不能满足全部机构备份标准化交易的需要，银行间债券市场采用将电子交易与传统声讯中介服务相结合的交易方式。

在银行间债券市场，做市商制度从试点到确立历经数年，浓缩了国外市场制度发展几十年所经历的波折与探索过程。2001年3月，人民银行了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的资格认定、业务范围及政策支持做出明确规定。2001年7月19日，人民银行批准工商银行等9家商业银行成为银行债券市场双边报价商，享受做市商权利，承担做市商义务，维持市场流动性，标志着我国债券市场做市商制度的发展进入了实质性阶段。2004年7月22日，人民银行了《中国人民银行关于批准招商银行等6家金融机构为银行间债券市场做市商的通知》，将做市商机构数量扩大为15家，并将以前沿用的“双边报价商”名称统一改称为“做市商”，这意味着银行间债券市场的做市商制度正式确立。2007年1月9日，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，其中第三条明确了成为做市商的条件；第六条明确了做市商权利，包括一级市场购买债券的便利，成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商的优先权，债券借贷的便利，在银行间市场进行产品创新的政策支持，做市业务交易手续费和结算手续费的优惠，获取全国银行间同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息的便利；第七条明确了做市商义务，对做市商做市券种的总数下限、发行主体类型以及待偿期限作出了规定，并规定做市商当日不能变更做市券种，且应对其进行连续双边报价，空白时间不超过30分钟，单笔最小报价数量为面值100万元人民币。

银行柜台债券市场是银行间市场的延伸，属于零售市场，其投资者为个人投资者。截至2006年7月，柜台市场投资者达到92.16万户。

三、我国公司债券市场发展建议

(一)由证监会统一监管

从美国的经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。美国公司债券市场采用的是集中监管模式，其发行和交易监管都是整合在证券监管机构之下的。由同一机构监管发行与交易，便于对债券发行、交易进行统一的、协调监管，有利于整个公司债券市场的发展。

在我国，选择证监会作为唯一的政府监管主体，统一管理公司债券的各个环节，有以下优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，由证监会管理，有利于公司债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使公司债券的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于明确市场分工，从而促进公司债券市场的发展。在理想状态下，央行是管理宏观经济和货币的，管理职能主要侧重于宏观层面；而微观融资是各个金融监管部门的管辖范围，其中企业的微观融资的监管理应在证监会。即使考虑到目前我国货币市场和债券市场在金融宏观调控和货币供应量调节中起到重要作用，金融债券的发行权还可以保留在人民银行，公司债券的发行和交易也没有理由不由证监会监管。第四，有利于提高效率。将监管部门整合到一家，可以避免公司债券发行和上市过程中相关主体要经过多家监管部门费时费力审批的局面，从而大大地提高市场效率和监管效率。

从目前我国债券市场监管构架来看，由于公司债券在发行主体、信息披露等方面的要求，其发行很可能由证监会负责(发改委仍负责原有企业债券的发行和管理)。而关于其流通环节，最大的可能是，公司债券在面向机构投资者的银行间市场流通，由此，人民银行作为银行间市场的监管机构，肯定要参与其监管。也就是说，由证监会统一管理公司债券的各个环节，至少在目前来说应当是不太现实的。然而这种分离格局不应是长期的安排，变多头监管为集中监管应当是我们努力的方向。2005年出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若

干意见》明确提出“建立集中监管和统一互联的债券市场”。2007年两会期间，吴敬琏等多位代表、委员亦建议，“应由国务院证券监管部门制订相关管理办法，依据《证券法》的有关规定，对市场化商业主体发行的公司债券实行集中统一监管。”

(二)充分发挥自律组织的作用

在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。

自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反映更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。

我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。

(三)采用核准制发行公司债券

美国公司债券的公开发行采用注册制，其发行注册主管机构是SEC。注册制体现了公开原则，体现了对经济主体自的尊重。也就是说，在美国，公司债券的发行属于公司的法定权力范畴，无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定。

我国公司债券的发行应当会采用核准制。核准制是指证券发行人在发行证券之前，必须提出申请并提交法律规定的文件资料。主管当局在审核证券发行申请书时，除了考虑发行条件和报送材料的真实性之外，还制定了一些更具体的审查标准，对每笔发行申请逐一进行审批。它体现了国家对经济生活的实质管理。较审批制而言，核准制相对宽松，它从“计划”向“市场”迈进了一大步；但较注册制而言，由于核准与否主要取决于主管当局的判断，核准制仍然较为严格。

之所以更可能采用核准制，而非美国公司债券市场上的注册制，亦非企业债券市场上的审批制，原因如下：

第一，注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。而目前，我国的金融市场尚不成熟，市场的法律、会计、评级制度尚不完善，投资者对政府核准过分依赖，对发行人公开材料分析能力欠缺。

第二，目前，我国债券市场上将企业债券发行的繁琐的审批制改为相对而言简单的核准制呼声渐起。《2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》简化了审批程序，为企业债券发行制度的改革迈出了第一步。

第三，我国由证监会监管的股票市场的发行制度亦采用核准制。根据《证券法》第十条，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”

第四，在2007年两会期间，农工党中央建议指出，应该按照市场化的要求，建立公司债券发行核准制度，凡是符合法律规定条件的公司均可自愿申请发债，发债主体由承销商自主推荐；债券发行利率、期限、担保、品种设计等均由发债主体自主选择；各类投资者，包括商业银行、保险公司、养老金等都可以依法选择自己的投资产品。

然而，从实行效果上来看，实行注册制的国家债券市场远较实行核准制的国家发达，也更加符合市场需求。因此，长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，证券发行应当引入注册制，以提高效率。

关于公司债券发行核准制的原则和程序，可以借鉴股票的发行制度。具体可采用保荐人推荐、发行评审委审核、市场确定发行价格、证监会核准的方式组织实施。在核准制条件下，相关法律法规应对公司发行债券条件、上市标准、发债申请文件制作要求、发行审核内容及工作程序作出明确规定，对符合条件的企业完全开放市场。

(四)发展私募公司债券

美国公司债券的发行基本上以公募为主，以私募为补充。

私募作为一种发行灵活便捷、成本较低的资金募集方式，在一些债券品种和某些特定范围的发行中有着无可替代的优势。它适合于小公司和不符合公募条件的公司，这些公司通过安排私募发行，向有限的投资机构出售债券。

我国贷款私募市场起步于80年代经济开放程度较高的地区，目前已有较大发展。然而，我国基本上不存在债券私募。直至2006年8月，中国人寿在香港联交所的2006年中报里首次透露其与国家开发银行合作开发并全额认购的美元定向债券，才算是开创了我国私募债券的先河。鉴于上面提到的私募债券发行灵活便捷、成本较低等优势，应当制定相应的法律法规，鼓励债券私募的发展，为中小企业提供融资渠道，降低融资成本。

(五)在银行间市场交易

美国大部分的公司债券的交易均在场外市场进行，并以机构投资者为主体。在美国，公司债券市场存量90％以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有。

在我国，银行间交易市场作为面向机构投资者的场外交易市场，是公司债券目前最可能也是最合适的选择。

首先，公司债券交易大宗性的特点决定了其以场外市场为主。在场外市场的报价驱动制下，实力雄厚的做市商或经纪商通过询价方式，能够更为及时地处理大额指令，提高交易达成的可能性，同时也不会对市场价格造成大的冲击。

其次，以机构投资者为主的特点说明公司债券应当在银行间市场交易。机构投资者由于具有专业投资知识和技能，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，有利于市场的平稳发展；具有较强的风险识别和承担能力，能够根据自己的风险偏好进行资产组合，抵御市场风险的能力较强；具有规范的投资行为，并且能够通过大额交易降低成本，取得规模效益，因而是公司债券的理想交易主体。在我国主要的三个债券市场中，交易所市场和银行柜台市场都属于零售市场，前者由于以小额交易为主，大的机构投资者无法有效运作，机构投资者缺乏，后者仅面向个人投资者；而银行间债券市场经过近十年的发展，已经成为一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场，截自2006年底，银行间债券市场机构投资者已达6439家，其中银行类机构289家，证券公司107家，保险公司104家，一般企事业机构4450家。因此，从这点上来看，银行间债券市场是发展公司债券最适宜的场所。

再次，企业债券和短期融资券发展的经验教训告诉我们，公司债券应该在银行间市场交易。我国的企业债券在发行之初，为丰富居民投资渠道，监管机构要求公司债券主要面向个人投资者发行，在交易所市场流通。考虑个人投资者风险识别能力较低，监管部门通过一系列措施降低产品的风险，包括对发行人实行严格的审查制度、要求债券必须由银行担保、规定商业银行储蓄资金不能投资于企业债券等等。这些规定虽然符

合企业债券发展之初我国的实际国情，但却造成了企业债券发行规模小、发行人范围窄、流动性缺乏的弊病。自从2004年企业债券进入以机构投资者为交易主体的银行间债券市场交易流通以来，其市场流动性得到了较大的提升。2005年5月，我国开始发行短期融资券，并在银行间市场交易。这种类似于国外商业票据的产品，除了期限较短外，其他特点，如信用基础等，都与公司债券颇为类似，在两年的发展过程中，它展现出了良好的市场前景。

最后，银行间交易系统为公司债券的发展提供了软件基础。银行间交易系统通过全国银行间同业拆借中心的系统网络连接分布在全国各地商业银行的交易终端，由商业银行根据系统提供的市场情况，结合市场自身需求，自动在网上寻找交易对手，然后进行交谈直至最后成交，此即所谓的询价交易。成交后，资金划付由成交双方直接通过电子联行进行，债券的过户则统一由中央登记公司根据交易系统记录和成交双方指令进行。利用银行间交易系统作为公司债券市场的软件基础，市场结构层次清晰，有利于有效实行市场监管、调控各个部门的工作以及控制风险；市场透明度高，有利于大宗交易的顺利达成，增加流动性；与同业拆借交易紧密，有利于央行公开市场操作。

根据以上几点理由，本文认为，我国公司债券应当会选择银行间交易市场交易，它也是目前最合适的选择。

但是，商业银行是银行间债券市场的主力，其债券投资存量占银行间债券市场的70％以上，造成了银行间市场投资者行为雷同，并且缺乏外资机构和投机机构，不利于公司债券的发展。在美国，富裕的个人投资者也是公司债券的一部分力量，银行间交易市场将这部分投资者摒弃在外，也不利于公司债券市场的发展。因此，从长远来看，如果我国交易所市场发展较好，公司债券也可能在交易所市场交易。

这就涉及我国的债券市场割裂问题。由于交易所市场和银行间市场的参与者类型、交易方式、结算制度等方面差异较大，又没有足够跨市场套利品种和套利机构，导致成本较高，市场效率低下，收益率曲线背离，不能形成统一的价格。我国需要建立一个统一协调的债券市场，具体来说，可以让商业银行重回交易所市场，让更多证券机构融入银行间市场，形成批发和零售市场互连互动的协调局面。

(六)推动做市商制度的发展

在美国，无论是在交易所市场，还是在场外交易市场，做市商制度均发挥了积极的作用。尤其是在场外交易市场，做市商是其最基本的制度。

在公司债券市场采用做市商制度，有利于提高债券的流动性，促进市场价格的发现；有利于增强市场投资的信心；有利于增加债券价格的稳定和连续性，避免大幅涨跌；有利于公司债券市场交易机制的透明化。

经过五年的发展，我国银行间债券市场上的做市商制度在活跃市场交易、引导市场理性报价等方面发挥了重要的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还不能完全适应市场发展的需要，做市商在某些产品上报价并不积极，因此在促进市场流动性提高方面的作用发挥还不够充分。相信2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》对做市商限制的放宽，以及对其权利、义务的明确，将促进做市商制度的发展。

在上一节中已经说明，银行间市场是我国公司债券目前最可能及最合适的选择，而公司债券作为银行间债券市场的产品之一，几乎可以肯定会引用做市商制度。如何促进做市商积极报价，解决做市商做市的效果问题，从而提高公司债券的流动性，促进公司债券价格的市场化，是我们应当考虑的问题。具体来说，可以在债券市场推行经纪商制度，使其与做市商业务相融合；对于做市商资格获取，可以改审批制为核准制，并建立合理的退出机制；应当加强做市商之间的合作；应当建立合理的业绩考核与监控机制等等。除此之外，在公司债券发展初期，还可以参考美国NYSE的垄断做市商制度，每支公司债券只指定一个做市商，以保证做市商的积极性和责任心。

债券市场监管体系例7

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8.73万亿元、125.9万亿元，年末托管量达到17.7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8.2万亿元，同比增长25%；托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104.6万亿元，全年结算笔数达30.7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。

二、中美两国债券市场制度的国际比较

总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。

（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较

市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。

通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。

（二）债券市场监管制度的比较

债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。

通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。

其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。

值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。

（三）债券市场信息披露制度的比较

充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。

1.地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。

2.金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。

3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。

（四）债券市场信用评级制度的比较

债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。

通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。

三、中美债券市场制度比较对我国的启示

通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。

（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策

1.增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。

2.健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。

3.加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。

（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系

根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。

1.统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。

2.形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。

（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规

1.增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。

2.健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。

（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性

近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。

1.对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。

2.建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。

3.加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。

4.完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。

在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。

参考文献：

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[2]吴蕾.做市商制度对债券市场质量影响的理论分析[J].科技信息，2009（3）：742.

[3]冯光华.完善做市商制度,提高市场流动性[J].中国货币市场，2007（1）：39.

[4]陈岱松.论我国统一互联债券市场之制度构建[J].经济学研究，2008（11）：30.

[5]刘云中.美国对市政债券的监管及其启示[J].证券市场导报，2004（10）：36.

[6]曹鸿涛.美国场外债券市场的债券交易监管及其启示[J].上海金融，2005（2）：42.

[7]朱志强.我国信用评级机构监管问题研究[J].华北金融，2009（2）：41.

[8]刘延斌.欧美国债市场做市商制度分析与比较[J].证券市场导报，2005（11）：8.

[9]刘铁峰.银行间债券市场信息披露制度研究[J].中国货币市场，2009（2）：42.

[10]徐道宣.完善企业债券信用评级制度的探讨[J].财会月刊，2008（10）：14.

An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

债券市场监管体系例8

关键词：公司债券市场；发展；问题；对策；资本结构理论

改革开放以来，随着中国经济的发展，中国的资本市场也经历了高速发展，股票市场已经成为中国企业融资的重要平台。但作为资本市场重要组成部分的公司债券市场在我国的发展却不尽如人意，同发达国家相比，中国公司债券市场的发展十分落后。

一、我国公司债券市场发展的问题分析

（一）公司债券

债券是债务人为筹集资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。股份有限公司和有限责任公司发行的债券称为公司债券。公司债券，是公司依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。

发行公司债券融资有利有弊。相比于股票，发行公司债券的融资成本低，利息费用允许在税前扣除，能够发挥财务杠杆作用，还可以避免发行股票带来的对股东控制权的稀释，便于公司调整资本结构。但是发行公司债券会增加公司的财务风险，发行公司债券的限制条件多，对筹资数量也有严格的限制，限制了企业尤其是中小企业运用发行公司债券的方式来融资。

（二）我国公司债券市场的发展

我国公司债券市场是随着改革开放进程的推进而发展的。

我国公司债券市场始于1984年至1986年间，一些企业自行发行了一些债券，国家还没有对公司债券进行监管控制，公司债券处于监管的灰色地带。1987年，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，初步规范了公司债券的发行，当年批准发行30亿元的公司债券。在之后的几年间公司债券市场经历了井喷式的发展，但也出现了越级审批违规、违规发行等一系列问题。1993年国务院颁布了《企业债券管理条例》，收紧了对公司债券市场的监管。1993年至2000年间，公司债券的发行审批十分严格，只有少数央企的大规模项目得到审批。严格的监管虽刹住了公司债券市场发展的不良势头，但也制约了公司债券市场的正常发展。2000年后，我国的公司债券市场开始复苏。国务院陆续出台相关的文件，中国人民银行出台了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》规范了公司债券的交易流通。2007年证监会颁布了《公司债券发行试点办法》，对我国公司债券发行所涉及的一系列问题做出了规定，在一定程度上放宽了对公司债券发行的限制，为我国公司债券市场的发展创立了条件。

（三）我国公司债券市场的发展的问题分析

从前文的分析不难发现我国公司债券市场主要存在以下问题。

首先，我国资本市场发展失衡，我国公司债券市场的发展与我国经济的发展不匹配，难以满足企业债务融资的需求。导致企业依赖银行系统进行债务融资，银行信贷融资的优点是融资成本低、速度快和弹性大，但是缺点也明显：融资的规模有限、风险高且限制条件多，；其次，我国公司债券市场的监管法规还亟待完善。再者，我国公司债券市场的发展受制于政策导向，公司债券市场是市场经济的产物也服务市场经济，这就要求降低政府对市场的干预。而且，我国公司债券市场目前存在多头监管问题，多头监管涉及到部门间的协调问题，会影响到监管的效率。而且，过于依赖银行系统进行融资，会导致风险向银行系统集聚，降低我国经济抗风险的能力。

二、我国公司债券市场发展的对策

（一）政府方面的建议和对策

国家应逐步放宽对公司债券市场发展的限制，放宽对公司债券发行的审批。放宽并不一定会导致当年公司债券市场的混乱局面重现，要用市场的力量来制约不良趋势的发展，建立一个完善、独立、客观的信用评级体系，那么市场本身就能针对不同风险等级的债券做出合理的选择，社会公众可以有效规避劣质债券带来的风险。所以，解决公司债券市场的问题还应该回归市场本身。我国公司债券市场目前存在的多头监管不利于我公司债券市场发展，国家不妨设立专门的公司债券委员会，将涉及到公司债券市场的政府监管集中起来。

再者，国家应该尽快将我国涉及公司债券市场的相关法律法规完善起来，建立健全完善的法律法规体系，为我国公司债券市场的发展设立一个良好的法律环境。

（二）市场方面的建议和对策

推进我国公司债券市场的发展应分阶段逐渐进行。一个完善的市场应该由成熟的买家和卖家组成。我国目前公司债券市场的发展较为落后，社会公众缺乏对公司债券市场完整的认识，而且缺乏完善的信用评级体系。所以本文认为在推进我国公司债券市场发展的早期应该主要面向机构投资者开放，在我国公司债券市场发展的相对完善后再逐渐面向社会公众开放。

在公司债券市场发展的过程中不妨逐渐放开对中小型企业进入公司债券市场的限制，只要设立了完善的市场机制，市场本身是可以对风险做出判断的。对风险偏好的投资者来说选择发展潜力好盈利能力突出的中小企业债券，在获得更高的风险溢价的同时承担风险是十分自然的。而且这样可以解决一部分中小企业的融资难问题。

从国外的经验来看，我国也应该建立独立、系统、科学的信用评级体系。要求信用评级体系独立主要是考虑到了我国公司债券市场曾经的教训。造成公司债券市场曾经混乱局面的原因之一就是当年一些地方政府越级审批公司债券的发行，也就是说政府部门有可能出于政治的考虑偏离市场的实际要求。而设立一个由政府、市场和社会公众共同监督的独立的信用评级体系就可以避免类似问题在未来的出现。我们可以看到，在奥巴马政府不负责任的推出量化宽松政策后，某家世界知名的信用评级机构顶住来自美国政府的压力，毅然调低了美国政府的信用评级，维护了世界信用评级体系的权威，这正是独立的信用评级体系的优势。

债券市场监管体系例9

二、我国市政债券信用风险的防范措施

(一)完善法律规范

对市政债券的信用风险进行有效防范，需要建立一套完善的信用风险监管体系，监管体系的每一环节都需要有法可依。第一，要修订我国现行的《预算法》，允许符合条件的地方政府按照法定程序发行市政债券，为市政债券的发行扫清法律障碍。第二，要出台一系列专门的法规，对市政债券的发行、交易、偿还等过程进行严格监督。第三，要完善相关配套政策，通过税收优惠政策提高投资者参与市政债券的投资热情;制定一套适合市政债券的会计准则，以提高地方政府的财政透明度，实现对市政债券风险的有效监控;允许市政债券在全国性债券交易市场流通，提高市政债券的流动性，降低其风险。第四，要规范市政债券发行过程中使用的具有法律效力的文书，这样只要地方政府在发行市政债券时出具了法律文书，以后无论是换届还是人事变动，地方政府都须承担债务责任，有效避免“无头债”的产生。

(二)加强政府调控

政府宏观调控是建立市政债券信用风险市场监管体系的辅助手段。政府通过设置监督机构约束市政债券发行者的行为来控制信用风险，同时出台相应政策引导市政债券市场健康发展。为规范市政债券的发行，需要有力的监管主体。考虑我国国情，在市政债券发展的初期阶段，可以考虑先建立一个由中国人民银行牵头，国家发改委、财政部、证监会、银监会等机构参与的协调机构作为监管主体，进行政策协调和监管协调工作。政策协调指各机构在出台新的政策之前，提前告知其他机构，在监管机构内部进行讨论和决策;监管协调是指对于市政债券发行的多家机构，监管部门可以进行相应的归类和分工，提高监管效率。市政债券监督机构主要负责建立相应的监管体系、制定监管法规、确定监管流程等。市政债券在我国稳步发展后，可以建立一个专门的中央级的市政债券管理机构，对市政债券的发行和交易进行监督，对违规违法机构进行处罚。监管机构需要建立一套有效的监管机制。这一监管机制应包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。监管机制的建立，便于监管机构及时监测和评估地方政府的债务状况，避免地方政府过度举债;便于了解地方政府对市政债券所融资金的使用情况，避免重复建设和无效投资;便于及时分析违约事件产生的原因，采取措施展开市场自救，避免风险的进一步扩大，保护投资者利益，维持投资者信心，从而避免风险的进一步扩大化。

(三)强化制度约束

有效防范市政债券的信用风险，需要一些配套制度护航，主要包括信息披露制度、保险制度和信用评级制度等。信息披露制度。债券市场存在信息不对称问题，债券的发行者有信息优势，而投资者则处于信息劣势。市政债券也不例外。信息不对称必然带来信用风险，而信息披露制度的建立有助于解决信息不对称，降低信用风险。根据信息披露制度的要求，监管机构应定时披露市政债券发行机构的信用等级、偿债能力等指标，证券发行机构有责任披露市政债券所筹资金的用途、市政建设项目的进展等信息，便于公众监督。保险制度。借鉴发达国家的经验，设立市政债券保险制度，可以有效化解市政债券发行机构的违约风险，是控制信用风险的有效措施。具体程序是，发行市政债券的地方政府向特定的保险机构投保，当市政债券到期无力偿还时由保险公司负责赔偿，保证本金和利息的支付。结合中国的实际，可以先设立偿债基金，成熟后逐步过渡到市政债券保险制度。信用评级制度。在西方国家，信用评级制度对市政债务的发展发挥了非常重要的作用。通过信用评级向市政债券的投资者揭示风险，投资者通过市政债券的评级结果选择投资对象，通过市场的引导作用支持偿债能力强、违约风险小的市政债券的发行。为保证中介机构信用评级流程的规范、评级结果的客观公正，对中介机构的行为也应加以监督。应建立相应的约束机制，定期对中介机构进行调查评价，对公布信息质量不高、评级不准确、有意误导投资者的中介机构要加以处罚甚至予以取缔。

债券市场监管体系例10

按照郑先炳(2008),中国企业债券市场的制度演进过程可以2005年5月和2008年4月这两个时点作为划分依据。2005年5月25日,中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》,企业可以在银行间市场发行短期融资券,开启了企业债券场外市场;2008年4月3日,中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》,明确了银行间市场的管理体制由人民银行直接管理转为由交易商协会实行自律管理,银行间市场产品实行协会注册模式,不再实行备案制。由此,中国企业债券市场划分为三个阶段:

2005年5月25日以前作为第一阶段,企业债券实行的是单一场内市场和严格的行政审批。中国企业债券全部在交易所市场发行,采取行政审批制,场内市场是企业债券融资的唯一渠道。

我国自1984年开始发行企业债券,在1993年3月国务院修订颁布了《企业债券管理条例》之前,债券投资品种也呈现多样化趋势,国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券,民营企业债券遍地开花,但由于当时市场管理体制制度缺陷,发生相当部分企业到期不能兑付时,许多发债企业通过发新债还旧债或者通过银行贷款方式还本付息,影响了企业债券市场的发展,整个市场陷入危机。为加强管理规范企业融资行为,1993年3月国务院修订颁布了《企业债券管理条例》,对企业债券的审批严格限制。从1994年起,大部分企业债券品种都被取消,只留下中央级企业债券和地方企业债券这两大类。至此,中国企业债券进入严格的行政审批制度,采取“先核定规模、后核准发行”的审批办法,环节多,审批周期长,管理效率低。同时对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途、审批程序等进行严格限制,抬高企业债融资门槛。为此,王国刚(2007)从每一主体发债规模、发债主体、资金投向、审批部门、信用支持五方面论证了这期间的企业债券实质为政府债券,阻碍中国企业债券的发展,中国企业债券市场步入低迷时期,1999年至2005年,企业债券发行额度一直徘徊不前,其中2000年企业债券发行跌到谷底,全年发行总量仅为50亿元,企业债券成为资本市场的短板,实践证明,单一的场内市场和严格的行政审批制度不适应债券市场发展的实际需要,严重制约着债券市场的发展。

第二阶段以2005年5月25日中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》为起点,中国企业债券场外市场重新开闸,备案制浮出水面。短期融资券发行的场所由交易所市场拓展到银行间场外市场,更适合机构投资者大额灵活交易,也符合国际发达债券市场惯例。审批制度上,银行间市场短期融资券发行审批实行备案制,简化了审批流程,提高了管理效率。在发行机制上,短期融资券引入了市场化的利率生成机制,采取簿记建档的方式确定发行利率;不用担保,强调发行企业的信息披露,通过企业信用评级反映发券企业的真实信用水平;发行规模实行余额管理,一次备案分期发行;期限实行上限管理,并采用更加灵活的方式。

银行间债券市场采取备案制发行短期融资券,对中国企业债券市场建设和完善迈出了重要的一步,这种灵活的市场机制债券发行方式得到了工商企业和投资者的认可,短期融资券从2005年的1424亿元上升至2009年的4612亿元,并且从2007年起短期融资券发行额度超过场内市场企业债券的发行额度。

第三阶段以2008年中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》为标志,场外市场开始实行市场主体自律管理和注册制,银行间企业债券市场得到进一步完善,中国企业债券市场的制度变革进入了新阶段。

2007年9月3日,银行间市场会员自律组织――中国银行间市场交易商协会成立。2008年4月3日,中国人民银行颁布《非金融企业债务融资工具管理办法》,明确了银行间市场的管理体制由人民银行直接管理转为由交易商协会实行自律管理,银行间市场产品实行协会注册模式,不再实行备案制,并正式开始接受企业在银行间债券市场发行短期融资券和中期票据的注册。银行间企业债券在管理体制、审批体制和发行体制都发生了质的变化。首先,在管理体制上,银行间市场用国际通行的自律管理代替了原来的行政监管,鼓励市场主体的自律管理,有效发挥了市场的激励与约束机制;其次,在审批制度上,银行间市场债务融资工具由备案制改为注册制,管理流程进一步简化,发行效率进一步提高;最后,在发行机制上,银行间市场债务融资工具注册有效期为2年,一次注册可分期发行,并且债券定价机制率先采用逆向询价机制。

二、中国企业债券市场进一步发展所面临的主要问题

从中国企业债券市场发展演化路径看,其企业债券市场建设取得了长足的进步,但存在的问题依然不少。

首先,企业债券发行管理权处于分割状态。由于长期以来中国企业债券市场的发展受到行政管制和发行管理权束缚,形成了多头管理的局面,场内市场的企业债券与建设项目联系较紧,而国家发改委一直管理建设项目,所以场内市场交易的企业债券发行由国家发改委管理。上市公司发行债券和可转债,由于其与股票市场有着紧切的联系,所以上市公司的债券发行是由中国证监会管理。企业短期融资券和中期票据则由中国银行间市场交易协会监管。这种按照各主管部门自定规则规范相关经营性机构发行债券行为的现象,使统一的企业债券制度因体制原因而四分五裂。

其次,企业债券交易市场的分割。阻碍中国企业债券市场发展的另一个主要因素是交易市场的分割。中国企业债券的交易场所是沪深交易所市场和全国银行间债券市场,交易市场的分割主要体现在两方面,一是投资者的分割,并不是所有的债券交易商和投资者可以自由选择不同市场进行债券交易;二是两个市场之间尚未建立高效的转托管机制。银行间债券市场的托管清算和结算系统的运营由中央国债登记结算公司负责, 交易所市场由中国证券登记结算公司负责。目前两大机构在技术上和制度上都存在很大的差异,相互间没有形成很好的协调机制。

最后,企业债券发行主体范围狭窄,债券信用评级比较薄弱。企业债券发行主体范围主要集中在交通运输、电煤 、水 、电信等基础行业的大型国有企业,导致筹集资金用途单一,大部分被用在基础设施建设上新项目的创新、开发所需资金得不到满足。并且数量众多的民营企业存在的严重资金缺口却得不到有效的解决,2009年底中小企业集合票据艰难推出,其数额仅12.65亿元。还有,中国的债券评级体系尚不整 ,市场上一直缺乏有效的信用评级机制,现有评级机构的独立性、权威性差强人意,公司债券的级别不能很好地反映公司经营效益和盈利预期。

三、中国企业债券市场的改革趋向

(一)制定统一的企业债券管理办法。改变企业债券制度不统一状况, 将短期融资券、中期票据、公司债券、发改委审批的企业债券均纳入企业债券范畴。“企业债券管理办法”的内容应当包括: 实行企业债券发行的登记注册制度或免审制度,企业债券的募集资金用途制度,企业债券的定价制度, 企业债券的资产抵押制度和信用评级制度, 企业债券的信息披露制度, 企业债券的交易 (包括无形交易)规则, 公司债券的清偿制度以及落实 《企业破产法》 的具体规则。

(二)建立有效的企业债券监管体系。在实行统一的 “企业债券管理办法” 条件下具体的监管工作可分别由不同的监管部门负责。 例如, 考虑到目前我国金融分业监管体制将继续存在, 各类企业债券的具体发行监管和操作可继续由对应的监管部门实施, 但各个监管部门都应按照 “企业债券管理办法” 的规定进行监管, 由此, 先实现企业债券的规则统一, 待日后条件成熟时, 再实现统一监管。

(三)明确全国银行间债券市场的债券交易市场主导地位。将场外交易发展成为债券交易的主要场所,既遵循了债券市场发展规律,也符合国际经验。目前,全国银行间债券市场已经成为中国债券市场的主体, 占据绝对主导地位,必须坚持完善以场外债券市场为主体,场内市场为辅助,分工合作、互为补充的债券市场体系。同时建立高效的转托管机制, 进一步推动场内市场与场外市场的互通互联。

(四)促进发行主体多元化。鉴于中国企业债券市场上的发行主体比较单一, 应放松发行限制, 拓宽发行企业范围, 将民营企业纳人到发行企业债券的行列中来, 增加中小企业通过债市融资的机会, 从而推动市场主体的完善。