股票投资现状例1

一、动量现象与投资策略的结合应用研究

行为金融学理论基于一切行为都是由人做出，而人的行为又由感性和理性情绪控制，这两种心理因素能够对股票市场中的动量效应进行合理的解释，也能够反映股票市场的现实情况，但这种方法不够精确，无法清楚解释动量效应强弱程度，需要进一步的深入和完善。国内较多从投资者角度进行研究国内证券市场的成熟度跟欧美股票市场相比还存在差距，学者们对我国股票市场动量现象的研究是基于长年对欧美股票市场研究，研究深度、成果无法跟欧美股票市场相比。国内学者大多从投资以及投资者的角度来研究动量现象。刘佳琪（2012）从信息质量披露的角度，采用经典的重叠取样方法，利用深圳证券交易所提供的上市公司信息披露质量评级对主板和中小板的股票进行分类，研究不同信息披露质量下各股票组合的动量效应，发现信息披露质量在投资者投资时有极为重要的影响。但由于中国证券市场本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露质量和股票动量之间的关系并不能与理论推导完全一样。张舰、李雪峰和王建虎（2010）构造了关于评价机构投资者惯性反转策略的指标———交易策略弹性指数，对我国市场上券商、开放式基金、封闭式基金的行为进行实证研究和比较分析，发现开放式基金和封闭式基金在投资时较多采取动量交易策略，特别是开放式基金，其交易策略上具有很大的趋同性。金融危机持续期间，开放式基金动量交易的比例逐期增加。基于对信息的反应不足，机构投资者多采取动量交易策略，就是说，我国机构投资者的交易行为在信息反应方面存在着非理性的情况；在我国证券市场上，由于不同的机构投资者在投资决策时采取不同的交易策略，有助于减少盲目跟风操作的羊群行为，而羊群行为将会催生价格泡沫，这意味着，不同机构投资者的不同行为选择有利于市场的健康运行。

二、进一步研究的思路综合分析

国内外学者对于动量现象的分析，早期的研究集中于解释动量存在、分析其原因，比如从违背有效市场假说的角度、从行为金融学的角度来证明其存在，发展到后期则逐步转化为如何利用动量现象进行投资策略的分析。将不同的投资策略与动量现象相结合，并与投资收益率相结合，扩大了对动量现象的研究范围，实用性得到大大提高。在对动量现象的后续研究中，要从单个的点来寻找研究突破口，比如从投资主体是机构投资者的角度来进行研究。机构投资者是我国股票市场的投资主体，一般拥有巨大的投资头寸，且拥有一批专业的证券分析人员，其投资行为是趋于理性的。在进一步研究中，可以以机构投资者为研究对象，分析其在股票投资中的交易策略，观察其是否利用动量现象并观察其收益率。机构投资者的投资策略中，机构投资者建仓行为是一个独立的视角，通过研究发现，机构投资者在投资操作中会选择通过逐步建仓的形式来购入某支股票，其原因有以下几点：（1）股票市场的流动性往往容纳不下投资者们蜂拥似的购入某支股票；（2）投资者也会考虑风险，一次性购买容易产生较大的风险，这种风险源于对于股票市场的预测风险，基于行为金融学的理论，机构投资者对于风险过大的投资机会，即使可能获取巨大的收益，也可能会选择放弃。即使投资者愿意承担风险，也不会一次投资，而是采取分步建仓的方式来投资。低成本地大量买入有套利机会的股票，如果判断正确，更高的盈利会弥补面临的风险；万一判断失误，股票价格向相反方向移动，也会将损失降低很多。在现实中，只有百分之百的投资把握，投资者才会用尽可能多的头寸，按照有效市场假说的原理来纠正错误定价，而这种机会在现实操作中是不存在的，而一旦没有十足的把握，这样的投资方式将会面临巨大的投资风险。

作者：胡阳熊兆实刘文捷单位：天津商业大学湖南科学技术出版社有限责任公司

股票投资现状例2

一、股票投资的商业本质

股票作为一种重要的融资和投资工具，是经济发展到一定阶段的产物。我国股市自设立以来，投资者多呈“散户化”特征，投机明显，致使我国股市行情经常暴涨暴跌，扭曲了股市的投资功能和资源配置功能，主要因为股市参与者没能正确理解股票投资的本质及其收益根源。

很大一部分学者们对股票的研究大都以股市分析和预测为主要内容，违背了股票投资的商业逻辑，客观上助长了股市投机。

股票价格的短期变化大、流动性良好等表象，掩盖了其商业本质和收益根源，让人们错以为股票是与其背后所代表的企业不相关的、能独立存在和交易的虚拟资产，导致很多股民成为投机者。

（一）股票本质上就是资产所有权

首先，从融资的角度来看，股份公司发行股票，其本质是通过向社会上具有投资倾向的人出售公司净资产的方式来募集发展所需的资金，所以股份公司往往倾向于在股市行情高涨时发行股票以达到最好的融资效果。股份公司发行股票，并不是发行没有实质内容的纸张或电子交易凭证，而是净资产全权的转让，从这一角度看，通过发行股票融资，与股份公司在市场上公开拍卖净资产融资的方式，在商业本质上一样。

再者，从投资的角度来看，股票投资者购买股票，本质上是购买了公司的净资产，成为公司的所有者之一。人们得到了股份公司的资本，就成了股份公司的出资人，从而拥有公司的部分资产所有权。

（二）股票投资本质上是间接参与生意，收益根源来自企业盈利

实业投资和证券投资的本质相同，都是因为看好某一公司的商业前景进而购买资产来参与其生意，实现资金资本化，从而获得资本回报，投资者购买股份公司的股票，本质上是投入资金购买公司的股权，就像格雷厄姆说的，“持有上市公司股份的人的地位类似于少数股东，或非上市企业的匿名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化”①，说明企业盈利是股票投资收益的源头活水。

从而不难看出，公司的经营业绩决定着股票投资者的收益。如果公司经营状况良好，利润不断增加，那么股票投资者将会获得较好的收益，企业盈利良好一是会增强其红利分配能力，进而通过持续增加的现金分红来回报股东，另外可以不断增加公司的净资产和净利润，提高公司内在价值，进而股价上涨，投资者便可获得所投入资本的增值价值。反之，如果公司经营状况差那么投资者就会亏损，盈利的下降一方面会降低公司的分红能力，投资者所得现金分红将下降，另一方面会导致公司内在价值下降，进而引起股价下跌。

（三）股东之间的关系本质上是生意合伙人关系

股东公司的全体股东作为一个整体，是公司的出资人和所有者，所以生意合伙人才是股东之间的本质关系。同一股份公司的股东之间，应该在前景展望和意愿上是基本一致的，股份公司的兴衰决定了股东们的投资收益。

二、商业本质下的股票投资启示

股票投资的商业本质揭示了股票投资的要义，从而启示股票投资者要以正确的态度来对待和参与股票投资，远离股票投机，树立理性、成熟的投资理念。

投资者应该以生意的视角来思考股票投资，把主要精力放在企业研究上，牢牢把握住公司盈利是股票投资的收益根源这一基本点，认清核心风险，学会逆向思维，找到适合自己的投资模式。

（一）股票投资者要以生意的视角思考股票投资

股票投资的本质就是购买公司的净资产，投资者一般会购买所看好行业中最优秀的上市公司的股票，来间接参与公司的生意，成为公司的股东和生意合伙人，分享公司经营所带来的商业回报。公司的经营能力和业绩决定着投资者的收益，所以投资者应该以生意的视角去思考股票投资相关问题。

股票投资者在购买股票之前和持有股票时，都应把自己定位为生意人，跟踪企业发展状况，在思想上与企业共存亡。具体地说，一是在购买股票之前，股票投资者应事先深入调查股份公司及其所在行业的发展前景，了解公司的各项状况；二是投资者购买股票以后，应定期跟踪公司动态，及时掌握公司的经营状况及业内现状。

（二）股票投资者应着重研究企业发展

目前股市中的大部分投机者并不是着力研究所司及业内状况，而是感兴趣于预测股价的短期变化，钻研一些宣称能预测股价涨跌的理论与方法，关注各种相应指标的变化，结合自己的“真理”去频繁交易。此外，多数股票投资者还千方百计通过各种渠道打探所谓的内部消息、热点，但往往弄巧成拙、事与愿违，自己的精力和财力都受到亏损。

在了解股票投资的商业本质后，投资者应把主要精力转向企业发展状况的研究上，具体地说，投资者在购买股票前，要对该公司的财务状况、管理者素质、产品竞争力、技术水平、销售能力、业内地位、竞争对手等方面进行深入研究，从而能更准确地确定所投资公司的现状及发展前景；在持有股票时，投资者要时刻关注公司的各项动态，正确评估股票价值从而及时做出决断。

（三）股票投资的核心风险是公司的经营情况恶化

宏观经济、政治事件、自然灾害、股票供需等外在因素一方面会引起股价的短期变化，另一方面对投资者来说又是机会，“市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。”②即便企业受到外因影响，如果企业内部管理优秀、产品技术含量高，依然可以保持良好的经营业绩，岿然不动甚至化险为夷，股票的内在价值依然提升。

从对股票投资的本质分析上不难看出，股票投资的核心风险是公司经营状况的恶化。公司经营情况恶化，必然导致盈利下降或亏损，股票的内在价值下降，进而股价下跌，倘若经营业绩持续恶化以至于公司破产，那其股票就会一文不值。

降低股票投资风险，关键要寻找到业绩良好且股价合理甚至低估的优质公司，并且跟踪、分析公司的经营状况，就像彼得・林奇说的，“我根本就不相信能够预测市场，我只相信购买卓越公司的股票，特别是那些被低估而且没有得到市场正确认识的卓越公司的股票是唯一的成功之道。”③投资者要熟悉所投行业的现状并且能挑选最具竞争力的企业进行投资。

（四）学会逆向思维，形成适合自己的投资模式

逆向思维的本质就是要有自己的见解，不能随风倒，要有处变不惊的定力。巴菲特投资领域平淡和长期持有的投资策略，与大众思维完全相反。再者，在投资品种选择方面，不要只追逐热点和概念，要对业内情况充分了解，多关注生活周围的产品和服务。只有在实践中形成适合自己的投资模式，善于逆向思维，这样才能在二八现象中胜出，在股票投资博弈中获胜。（作者单位：广西师范学院）

注解：

①本杰明・格雷厄姆（著）.聪明的投资者[M]. 王中华，黄一义（译）. 北京：人民邮电出版社，2011：133.

②[美]本杰明・格雷厄姆，戴维・多德.证券分析[M].徐斌，等，译. 北京：中国人民出版社，2009：83-84.

③[美]彼得・林奇，约翰・罗瑟查尔德.彼得・林奇的成功投资[M].刘建位，徐晓杰，译. 北京：机械工业出版社，2010：70.

参考文献：

[1]曾贵.股票投资的收益根源及其投资启示[J].湖南工业职业技术学院学报.2014（05）

股票投资现状例3

多元统计分析方法是研究股票价格的一般方法，本文利用统计分析方法考察并确定上市公司与股票价格相关的基本因素，利用聚类分析与因子分析两种分析方法来进行实例研究，并判断出各公司股票质量特征，为投资者的投资提供科学严谨的建议．

关键词：

聚类分析;因子分析;股票市场

股票市场是对已经发行的股票进行转让、买卖和流通的场所．股份公司通过对股票的全面发行，可以迅速集中大量资金，实现生产的规模经营;而社会上分散的资金盈余者本着“利益共享、风险共担”的原则投资股份公司，谋求财富的增值．当今中国股票市场发展迅速，越来越多的人关注着股票市场的行情，将自己的资产投入到股票行业中以期得到丰厚的回报，为了促进股票合理化，产生了对股票市场价格变动的分析和预测，对上市公司股票业绩进行综合评估是十分必要的．多元统计分析是研究股票价格的新型方法，我们利用统计分析方法，考察并且确定上市公司股票价格之间的基本关键因素，利用聚类分析与因子分析两种分析方法来进行实例研究，判断出股票价格的基本变动趋势，为股票投资者的投资提供科学的建议．国外学者Serpil［1］将主成分分析与判别分析相结合，对早期综合预警模型进行估计．AprilKerby和JamesLawrence［2］利用主成分分析与判别分析来作为选择质量好或不好股票的依据．NewtonDaCosta等人［3］提出了一种根据风险回报准则的基于聚类分析方法对现货市场中的股票分组的技术．Anderon［4］利用判别分析来对资本市场作进一步的研究．国内许多专家学者［5～10］根据证劵报告中的信息，选择每股收益、投资收益、净收益率等财务指标，对一些公司或企业的这些指标数据进行了多元统计分析，试图将这些公司和企业进行分类，为股票的选择和分析提供依据进行实例研究．本文应用聚类分析和因子分析方法对30家上市公司进行了实证研究，为投资者提供科学依据．

1股票市场数据的统计分析

1．1数据的选取

统计分析方法是处理数据、进行实证分析的有效方法，被广泛应用于各个领域［11～13］．为了研究多元统计分析方法在股票市场中的应用，需要进行实证分析．本文任意选取了巨潮资讯网2014年度报告数据中的30家上市公司的每股收益、总资产、净利润、净资产、每股净资产、净资产收益率、营业收入共7项财务指标数据进行实例研究．每股收益，通常被用来反映企业某一会计期间的经营成果，衡量普通股的获利水平以及投资风险，是投资者等其信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力进而做出相关经济决策的重要财务指标之一．净利润为最终经营业绩，净利润越多，就代表企业的经营效益越好;净利润越少，则企业的经营效益就越差，它是企业经营效益的主要衡量指标．每股净资产是指股东权益与股本总额的比率．每股净资产越高，则股东拥有的资产现值就越多;每股净资产越少，则股东拥有的资产现值就越少．净资产收益率，是指净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产的百分比率．净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标．总资产指的是某一经济实体拥有或控制的、预期能够为自身带来经济利益的全部资产．净资产是属企业所有并且可以自由支配的资产，即所有者权益．企业的净资产，是指企业的资产总额减去负债以后的净额．营业收入指的是企业在日常活动中从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等所形成的经济利益的总流入，分为主营业务收入和其它业务收入．由巨潮资讯网年度报告数据中选取30家上市公司的财务指标数据见表1(股票名称略去，以编号代替)．总资产、净资产以及营业收入都在一定程度上反映了上市公司的盈利情况，这3者是股票是否有购买价值的基础，只有基础越好，股票才越具有购买价值．所以这3者是人们在购买股票时需要长期关注的．

1．2聚类分析

图1是运用SPSS软件对30家上市公司的数据进行系统聚类分析后得到的树枝状联结图，选取的聚类指标是30家上市公司2014年度的财务数据，包括:上市公司的每股收益、总资产、净利润、净资产、每股净资产、净资产收益率、营业收入共7项财务指标．根据图1，可以依据股票的财务状况将这30支股票分为3组．第1组:25号股票;第2组:3号股票和4号股票;第3组:剩下的其它27支股票．从分组情况看，第1组股票归为第一类．这支股票总资产、净利润、净资产、营业收入的财务指标都很高，且每股收益、每股净资产、净资产收益率的财务指标也都不低，说明这支股票的获利能力高，并且股票的数量庞大，使总资产和营业收入等均很高．总体来说25号股票作为第一类股票有很大的投资价值，投资者可根据个人的投资理念和即时的市场条件等各方面因素对此类绩优企业进行投资．将第2组股票归为第二类．这两支股票的7项财务指标均很高，特别是每股收益是最高的，说明股票的质量很好，数量也够庞大．企业的发展速度与前景也都比较可观，投资者根据自身情况并结合其它情况以辅助自己做出投资的决策对第二类企业进行投资．剩下的27支股票归为第三类．这些股票的财务状况不如第一类和第二类好了，其中，有几支股票的每股收益甚至是负的，由此可见，这类企业显然是不适合投资者对它们进行投资的．当然在实际情况中，投资者可以结合企业的具体的其它财务指标对股票进行分析，辅助投资者进行投资决策．这样既实现了投资者的资本增值目的，又满足了整个社会的资源优化配置的要求．

1．3因子分析

因子分析的主要目的是数据降维，如果原始变量之间不存在相关性，那么因子分析的意义并不大．为了进行因子分析，首先判定各指标间的相关性．相关系数是研究变量之间线性相关程度的量．从相关系数结果表2来看，每股收益和净资产收益率的相关性最大，相关系数达到0．700，即每股收益越高，则净资产收益也就越高．总资产和净利润、净资产、营业收入的相关性都很大，相关系数均超过0．900．接下来，判断是否可以应用因子分析来进行数据降维，判断的方法为Bartlett球形检验和KMO方法．结果(表3)显示，KMO检验结果为0．706．球形度检验统计量为571．392，p值为0．000，检验结果是显著的，可以进行因子分析．下面计算各变量共同度，每个变量之间的共同度越高，就说明提取的公因子越能反映原来的7个指标的变化，结果如表4，所有变量的共同度全都超过了0．700，就说明了公因子能够很好地反映原来的7个指标的变化．应用SPSS软件的计算特征值以及方差贡献率得到表5数据，由表5可看出:只有前两个因子的特征值大于1，并且前两个因子的特征值之和占特征值总和的92．772%，也就是说只需要前两个因子就已经能够解释这7个财务指标信息的92．772%，所以本文仅采用前两个因子对股票进行综合评价．

进行因子旋转，得到效果比较好的因子．表6中的系数为旋转后的因子负荷系数估计值．表6中的2，3列分别是两个特征值的特征向量．载荷程度越大说明该指标在因子中的影响程度就越大，越小则说明该指标在因子中的影响程度就越小．把7个指标归为总体财务状况因子和股票质量因子这两类主要因子:因子1在总资产、净利润、净资产、营业收入这4个指标上有较高的正载荷，可以将这4个指标定义为总体财务状况因子;因子2在每股收益、每股净资产、净资产收益率这3个指标上具有较高的正载荷，可以将这3个指标定义为股票质量因子．将成分矩阵表中所显示的数据代入因子得分模型，可得到旋转后的因子得分函数如下:Factor1=0．045Z每股收益+0．980总资产+0．998净利润+0．996净资产－0．037每股净资产－0．008净资产收益率+0．982营业收入;Factor2=0．876Z每股收益+0．077总资产+0．035净利润－0．035净资产+0．953每股净资产+0．942净资产收益率－0．073营业收入．

计算不同股票的两个因子得分，如表7所示．在因子1中总体财务状况因子的排名中包揽前3名的分别是25号、3号、4号股票，说明这3支股票的综合财务状况较高．因子2中排名较前的是18号、3号、15号股票，说明这3支股票的质量较好，每股获利较高．注意到18号股票的因子1排在最后而因子2排在第一，这是因为该公司的总资产额在30家公司中相对较少，营业收入也相对低，导致因子1排名在后面，但其每股收益达百分之四十多，与其它公司比遥遥领先，因而因子2排名领先．

综合聚类分析的树枝状联结图1所得出的结果，我们可以看出:第一类的股票可以被称为蓝筹股，这类股票发展前景好，公司的盈利能力也是十分可观的．这表明投资者可以根据公司的财务状况进行投资，投资于公司财务状况较好公司的股票可以获得更好的投资效果．第二类股票可以称为绩优股，这类股票不论是在综合财务状况方面还是在股票盈利方面的表现都可圈可点，人们购买这类股票时需考虑即时的市场情况，分析公司即时的财务状况．第三类股票可以称为劣质股，这类股票总体财务状况则表现较差，投资于财务状况较差的股票面临着更高的风险，却不能获得更高的期望收益率，人们在购买这类股票时则需要慎重考虑．

2结论

本文运用了描述统计和多元统计分析方法对随机选取的30家上市公司的财务状况进行了综合分析，把30家上市公司的股票分为3大类，体现了各上市公司的财务状况，结果与各上市公司的实际财务状况相符合．聚类分析综合了选取的7项财务指标反映各上市公司的盈利状况和发展水平．因子分析将文中所选取的上市公司的7项财务指标综合为总体财务状况因子和股票质量因子两个综合变量，为分类和评估上市公司的财务状况的优劣提供了有力的依据．除此之外，采用因子分析的方法建立的综合评价函数评价上市公司的业绩，避免单指标评价的片面性．也可通过各因子的得分，了解财务状况的具体发展情况和经营管理中的优势和劣势，从而使得对公司的经营业绩的评价更加全面客观．实例证明，本文所采用的统计分析方法为股民选择和分析股票提供了强有力的理论和实例支持．

参考文献：

［5］柯冰，钱省三．聚类分析和因子分析在股票研究中的应用［J］．上海理工大学学报，2002，24(4):371－374．

［6］李德荣，何莉敏，李玉．聚类分析和因子分析在股票投资中的应用［J］．内蒙古统计，2011(1):29－31．

［7］李庆东．聚类分析在股票分析中的应用［J］．辽宁石油化工大学学报，2005，25(3):94－96．

［8］李利梅，柳向东．股票市场的因子分析［J］．改革与战略，2003(8):52－56．

［9］郝瑞，张悦．基于因子分析和聚类分析的股票分析方法［J］．时代金融，2014，9:135－137，141．

［10］李庆东，李颖．证劵投资分析方法新探索———聚类分析方法运用［J］．现代情报，2005(11):50－53．

［11］李淑娟，赵立纯，黄玉洁．病虫灾成灾面积的ARMA模型的分析及应用［J］．鞍山师范学院学报，2014，16(6):1－5．

股票投资现状例4

一、财务报表分析在股票投资中的作用

财务报表分析是股票投资的基础，财务报表上的任何有用的信息都会很快反映到股票的价格上的，所以财务报表分析对股票投资会产生很大的作用，主要体现在一下两个方面。

（一）预防和安全的作用

财务报表分析作为重要的投资工具，财务报表的信息反映的是企业某一时点的财务状况，作为必要的投资工具必须不能以过去的绩效去推断未来的股票价值。如果从上市公司的财务报表公布的时间来看的话，财务数据有很大的时滞性；如果从股票价格的跌涨幅度与财务报表的好坏的关联度上看的话，投资者可以根据上市公司财务报表的历史信息对公司的经营状况做出预测盒饭西，从而判断现在的股票价格和股票的价值知否相互匹配。从财务报表分析的角度出发，投资者利用财务报表对某一公司的股票价格做出合理有效的预测，从而做到安全有效的投资。

（二）判断最佳股票投资时间

投资者在进入股票市场之前，应当对股票市场处于多头还是空头市场进行认真地分析，要想做到多股票市场准确无误的把握，就应当从财务报表分析入手，去判断最佳的股票投资时机。

虽然财务报表不能对所有的股票投资问题进行确切的回答，但是它可以为投资者提供有关公司的财务状况和经营成果的真实状况，帮助投资进行风险评估，防止投资者在错误的时间进行投资。投资者通过分析财务报表的基本数据，再结合相关的宏观经济政策以及股票市场成交量的大小来确定最佳的股票投资时间。

二、基于财务报表分析的股票价值评估

公司股票价值评估的目的是分析比较股票价值和股票价格存在的差异，并提供有关投资的信息，从而帮助投资者根据财务报表和市场状况估算出企业的股票价值，并与股票的市场价格作比较，判断出是否有高估或低估现象。基于这种价值投资理念，股票投资决策成功与否的关键是股票价值评估的准确性。同时，财务指标也是股票投资中不可小觑的因素。以下介绍相关财务指标和股票价值评估重要性。

（一）财务指标分析

财务指标是企业对该公司的财务状况及经营成果进行总结和评价的一种相对的指标。对于一般的企业来说，财务指标包括偿债能力指标、营运能力指标和盈利能力指标等。但是，对于投资者来说的话，市倍率和市盈率等指标是非常重要的投资指标，下面就是对市倍率、市盈率及市盈率相对增长比率的介绍。

1.市倍率。市倍率是比较重要的筛选股票的工具之一。在一般的股票的投资的活动中，市倍率可以衡量一支股票的价值是否是被高估了还是被低估了，是非常重要的股票价值衡量的指标。如果一支股票的市倍率非常高，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能比该只股票的价值高，因而未来的投资回报率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能是比这只股票的价值低，未来的投资回报率将是比较高的。从以前的经验可以看到，如果股票市场的平均市倍率很高，这很有可能是因为股票市场处于一个泡沫的时期，这个时候，投资者应当格外加倍的小心。通常情况下，市倍率高表示该公司成长的能力和该公司发展的能力是非常大的，也可以说明该公司的价值在未来的一段时间内是可以得到体现的。

2.市盈率。市盈率是决定买卖股票的最佳时机的重要指标。对于一个投资者来说，在选择好了某一只股票的时候，还应当注意买入和卖出的时机，因为只有把握好了买入和卖出的时机，才可以获得最大的利润。在价值投资的角度看，市盈率能够帮助投资者找到买入或者卖出股票的最佳的时机。一般情况下，在证券市场上有这样的盈利率水平的标准，当市盈率为1至13倍的时候股票价值被低估；13至15倍的时候股票的价值是回归的；16至20倍的时候股票的价值被高估；21倍以上的时候就意味着股票市场存在着泡沫现象。但是，但是并不是所有股票的买卖有是依据这样的标准的。作为一个合格的投资者则必须要注重该公司的以前的经营状况和未来的经济走势，如果只是孤立的按照这样的盈利率标准去衡量是不是买入或者卖出的最佳时机的话，那么投资者很可能会对最佳投资时机判断失误，机械地运用市盈率不是股票投资方法的合理运用，这样只会导致错误的投资而不能获取很好的收益，甚至只有亏损的可能。

（二）基于财务分析的价值评估

基于价值投资的理念，股票投资决策的关键是首先进行股票价值评估，将股票价值和股票价格进行比较，判断是否存在高估和低估。在价值评估中，财务分析占重要地位。

1.账面价值法。首先分析该企业的资产负债表，运用该企业的大量原始信息，再根据股票价值=公司账面价值+溢价的公式计算出该公司的股票价值。

这种方法简单明了，只要是懂得会计知识的人基本上都能熟练掌握，当然这种方法用的多了就会导致股市上股票价值低于账面价值的股票数量减少。从价值的角度考虑，虽然股票的价值低于了账面价值，不会有什么投资风险，但是股票价值低也说明了该公司的经营不景气，正所谓便宜没好货，如果将来该公司的经营业绩上升，股票价格自然会上升，如果将来业绩加剧恶化，股票会一文不值。总之，这种估值方法只适合短期初学者使用。

2.现金流量折现法。结合现金流量表中的数据并依附现在的折现率，利用公司未来的现金流量能够准确的预测到企业的盈利能力，从而来估计公司的股票价值。这种方法能够避免像资产负债表和利润表可以造假的可能性，因为现金流量表提供的现金流需要真金白银做保障，不容易出现造假的情形。会计学者都知道，单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。但是由于在实务中，人们通常使用扣除了折旧、利息和税前盈余当做公司的现金流量近似值。但是，用现金流的近似价值来估算公司股票的价值很有可能会偏离股票的实际价值，因为企业的现金流本身是估算出来的，用未来的现金流去估算股票价值又是一个估算的过程，双重估算导致偏差是在所难免的事情。用这种方法计算，虽然能够大致估算到公司的当前价值，但是想尽可能准确的估计到公司的价值还的结合其他的方法才可以。

三、基于财务报表分析的股票投资策略

财务报表分析是进行股票投资的基础，股票投资的策略是建立在对某些上市公司的财务报表和其他相关事件的分析之上的，下面介绍有关投资策略的方法和步骤。

（一）宏观经济分析

根据世界经济形势和国内经济形势确定经济所处的阶段宏观分析是进行股票投资之前必须要做的事情，只有对经济的宏观分析把握准确了才有可能在未来的投资中处于不败之地。因为不同的经济环境对资本市场和货币市场的影响是不一样的，同样不同的经济环境对某一行业和某一公司的影响也不是一样的。公司的盈利能力和公司的发展前景都要受到行业的影响，并且公司未来的盈利能力以及公司未来的发展前景都要受到公司所处的行业的影响，所以投资者应当通过宏观分析和行业分析选择具有投资潜力的行业进行适当的投资。

（二）选择投资公司

1.公司的基本面分析。具体的情况需要从以下方面进行详细分析：一是公司所处于的行业，并且需要确定该公司的发展处于此类行业的哪个阶段，一般情况下，该公司如果是属于这个行业的成长阶段，那么该公司的发展潜力还是比较大的，未来的股票价格很有可能会升高；如果该公司是处在行业行业的衰退期，那么该公司的股票价格很有可能在未来一点是时间内下跌。二是该公司处于该行业的什么位置，一些处于领先的或者是垄断的地位的公司，一般而言他们的股票价格会有走高的趋势。三是公司的经营和管理情况是如何的，一个公司的管理人员在一定程度上决定着公司未来的发展状况，因为一些发展不好的公司可能由于聘请了好的领导而走去事业的低谷。四是应当考虑公司在过去一段时间的经营和发展状况，虽然过去的经营状况无法说明该公司未来的发展和经营状况，但是投资者可以从过去的经营状况分析预测未来的经营状况，比较好的公司他们的发展状况一般情况下是比较稳定的，不会出现大起大落的现象。

2.基本的财务指标分析。投资者首先可以利用财务指标和其他的有关的材料，对该公司的经营成果和财务状况进行比较分析，通过这些分析比较可以帮助投资者进行正确合理的决策。投资者可以将同一行业内公司的基本财务比率进行横的比较，再将某一公司的历年财务数据进行纵向的比较，从而得到该公司偿债的能力、营运的能力、盈利的能力以及发展的能力，再将这些能力在行业中所处的位置进行分析比较，从而得出该公司的投资价值。

3.对该公司进行估值。对要进行投资的公司进行正确的价值评估，才能是投资者得到好的投资效果。投资者可以利用内在价值法、相对价值法或者是并购价值法对该公司的股票进行价值评估，对于这三种方法的使用一般情况是这样的，当股市处于熊市的时候，很多投资机构都会使用内在价值法，因而一些质量型的股票在这个时候会表现得很好；随着股票市场的逐渐活跃，很多投资机构和投资者都会采用相对估值的方法进行股票的价值评估，从而去找去那些股票的价格存在上涨的可能；当股票市场处于牛市的时候，证券市场非常的活跃，在股票市场很难找到内在价值被低估的股票了，如果使用并购估值的方法是非常可行的。

（三）组合投资

组合投资是一种将多只股票进行集中起来投资的投资方式，它的目的在于分散投资的风险。如果是多单一的股票进行投资，那么其风险一定会比组合的投资风险要高，在面对不知道的金融风险的投资时，建立合理可靠的投资组合计划是非常重要的事情。另一方面，投资者通过组合投资的方式不但可以降低可分散的风险，而且还能能够间接的提高预期收益。如果投资者能够建立长期的投资计划的情况下，就会很好的把握证券市场出现的黄金投机时机，从而获取价高的投资收益。

参考文献

[1]吕琳琳.基于财务分析的股票投资策略研究：[硕士学位论文].武汉：中南财经政法大学，2011.

[2]刁京燕.基于财务报表分析的证券投资策略研究：[硕士学位论文].四川.西南财经大学，2013.

[3]傅燕盛.论财务报表分析的作用及局限性.现代经济信息，2011.5（6）：7-8.

[4]王炯.上市公司财务报表分析谈.财会通讯，1991，8（45）：23-25.

股票投资现状例5

（一）市场 假定市场上存在一种无风险资产（银行的借贷）。假设银行进行存贷款业务，且rf（贷款利率）>r（存款利率）成立；存在一种风险资产――股票。为了分析的简易，假设风险资产的总供给量为1。

（二）代际交叠模型 假设所有的投资者均存活两期，即青年期和老年期，且不存在人口增长。投资者在青年期，会获得一定数量的初始禀赋，不能够带到老年期消费，但可以将部分存入银行，老年期再取出。

（三）投资者 市场上存在着两类投资者。第Ⅰ类投资者在青年期可以消费、储蓄、投资股票；第Ⅱ类投资者只能消费和储蓄，购买股票需从银行借款。为预期股票收益率。第Ⅰ类投资者只有在 >r时，才会投资股票；而第Ⅱ类投资者只有在>rf时，才会投资股票，rf>r。两类投资者的绝对风险厌恶系数分别为I和II。

不同类型的投资者具有不同的消费偏好。消费偏好受历史消费水平和习惯影响。定义如下：

X= （1）

其中，C*是维持正常生理需求的消费，常数a是习惯系数。

将第Ⅰ类投资者效用函数定义为u（），第Ⅱ类投资者效用函数定义为u（WII）。投资者的期望效用函数可以近似的表达为E［u（W）］=E（W）-2（W）。

最后，假定第Ⅰ类投资者占投资者的比重为α。

二、模型构建

（一）初始期投资者决策 对于第Ⅰ类投资者，要确定第0期投资股票的数量，使得其两期的期望效用达到最大化，即：

maxE［u（）］=E［］-I2（）（2）

其中=C10+。

通过对式（2）求解一阶条件，得到第Ⅰ类投资者持有股票的最优数量为：

nI=

= （3）

对于第Ⅱ类投资者，如果要进入资本市场，需要确定第0期负债投资股票的数量，使得其两期的期望效用达到最大化，即：

maxEWII=E［WII］-II2（WII） （4）

其中WII=C0II+（Y0II-C0II）（1+r）+nII［P1-P0（1+rf）］。

通过对式（4）求解一阶条件，得到第Ⅱ类投资者持有股票的最优数量为：

nII=

=（5）

（二）货币市场和资本市场出清 在货币市场上，两类投资者都将其一部分初始禀赋存入银行，第Ⅱ类投资者向银行贷款投资股票。货币市场出清即每一期贷款总额等于存款总额。第t期的市场上存在着两资者，此时在银行存入货币的有还本付息的第t-1代第Ⅱ类投资者和进行储蓄的第t代两类投资者，取出货币的有第t-1代两类投资者和通过贷款投资的第t代第Ⅱ类投资者。当初始期资本市场出清时，则要求股票的总需求等于既定的股票供给量1，则：

nI+（1-）nII=1（6）

将式（3）和式（5）代入到式（6），可得到股票的出清价格P0*。

P0*=

（7）

（三）异质信念 异质信念主要指投资人对风险的厌恶程度以及对获得信息的不同理解。现在假设市场上共有H个投资者，根据式（3）、（5），每个投资者的需求函数可表示为nh，t= 。两类投资人分别收消费习惯、超额利益以及筹资成本影响，同时，基于相同的信息集，对具有不同的期望值。

（四）资本市场均衡当资本市场在初始期实现出清，资本市场可以实现均衡，即股票的需求与供给相同。用kh表示每个投资者的交易数量权重，投资者只有在预期收益率超过机会成本的情况下才会投资于股票。当资本市场均衡时，有下式成立：

kh，tnn，t=kh，t=0（8）

为了计算简便，假定银行存贷款利率是相同的。那么，此时市场上的无风险利率即为r。通过对式（8）的计算可以得到：

Pt=

=（9）

式（9）将股票的均衡价格表达为不同投资者对股票期望价格的加权平均值的贴现。其中，h，t=。

三、市场运行

（一）资本市场危机 市场冷淡时，第t-1资者无法完全售出所有的股票。当第Ⅱ类投资者对股票的r时，第Ⅱ类投资者将完全被排除出市场，而只剩下第Ⅰ类投资者，但仍满足市场流动性要求，不发生市场危机。而当第Ⅰ类投资者对股票的

（二）消极信息影响的扩散由于市场上的投资者类型不同，面对其他投资者悲观预期状态不同：健康状态S，即不受影响；感染状态I，即受到影响。投资者可以在这两种状态中自由转换，由S到I，由I到S概率分别是p，q。该过程可由下列动力学方程进行描述：

=-pISIII+qIII=pISIII-qIII=-pIISIIIII+qIIIII=pIISIIIII-qIIIII （10）

定义=为消极信息影响的有效扩散率。在t时刻处于状态I的投资者的密度为（t）。假定处于感染状态的投资者以速率1恢复投资信心，而消极信息影响的传播与有效扩散率和健康状态投资者的数量相关。当市场上受到消极信息影响的投资者数量达到稳定时，则有下式成立：

=-（t）+［1-（t）］（t）=0 （11）

通过解式（11），得到稳定状态下的状态I投资者密度：

（t）=0当1时 （12）

可见消极信息影响的扩散存在着临界值。当有效扩散率小于1时，消极信息的影响呈现出衰减，系统处于吸收状态；当有效扩散率大于1时，消极信息的影响将会达到一个稳定值。

（三）投资者的竞争 当两类投资者对股票的预期收益率均高于其机会成本时，两类投资者都将投资于资本市场。假定r=0.05，rf=0.1，第Ⅰ类投资者的预期收益率为E1（Rt）=0.1+0.05t，第Ⅱ类投资者的预期收益率为E11（Rt）=0.15+0.05't， t， 't为随机值且服从 ［-1，1］的均匀分布。假定=0.05，I=3，II=2，根据式（3）和式（5）得到两类投资者购买股票的最佳数量NI和NII，股票市场出清且估计数量为1，则有nI=和nII=1-nI。假定两类投资者数量相同，根据式（7）得到股票的价格，其中1=nI22，II=nII22。将该数值模拟过程重复操作1000次，得到价格轨迹模拟图，如图1所示。由模拟所得的股票价格序列可以得到收益率ln（Pt/Pt-1）序列。将收益率序列做成频率直方图如图2所示。 由图2可知，模拟得到的收益率并不服从标准正态分布，而是明显的出现“尖峰胖尾”的现象。在数值模拟的过程中，假定股票数量固定不变，即nI+nII=1。因此，在投资者之间存在着竞争，使得股票收益率不再服从标准正态分布。这种“尖峰胖尾”式的收益率分布与现实的收益率分布具有相同的特征，这种非线性特征在本质上根源于有限的股票数量和投资者之间的竞争。

四、结论

在代际交叠模型中，根据投资者异质性特征，得到的股票定价模型仍旧是预期未来现金流的贴现，但不同的投资者对未来具有不同的预期，证实了异质信念对股票的定价产生影响。第Ⅰ类投资者对维持市场的稳定是重要的，如果他们被排除出市场，市场将会发生危机。市场上出现的消极信息，在临界值内不会对市场产生严重影响，而超过该临界值之后，市场将很难自行恢复。模拟得到的股票收益率分布呈现出“尖峰胖尾”的特征，这与现实是相吻合的。由于市场提供的资产数量是有限的，投资者必然会出现竞争，而这种竞争是造成市场呈现出非线性、复杂性特征的根源。

参考文献：

［1］赵华：《异质信念资产定价研究》，《经济管理》2007年第10期。

股票投资现状例6

股票代表的是企业的资产和业务发展状况，买股票说的通俗一点就是买企业的股份，也就是对企业进行的资金投入，是对剩余资金的一种以营利为目的的投资。在投资前，股民都会对企业进行充分的了解和分析，这样才能避免高买低卖的赔钱投资。

一、企业会计披露对股市的影响

由于我国企业表现出的所有权和经营权分立的状态，使得投资者和经营管理者无法享受到同等的企业信息资源，作为上市企业的投资者之一的股民，主要依赖上市企业披露的会计信息获得股市投资信息及决策。但由于很多方面原因，上市企业披露的会计信息可靠性、充分性都大打折扣，无法成为投资者决策的可靠依赖性条件。比如会计信息失真。会计信息的失真，使股票投资者无法真实的分析企业的经营状态及企业的正确的发展趋势，使依靠企业披露会计信息做决策的投资者风险性增大，易动摇市场经济的信用基础。会计信息失真的因素很多，有一些企业甚至会故意隐瞒、漏报公司会计信息。在保护企业自身利益的基础上却损害了投资者利益，使依赖企业会计信息做投资决策的股民利益受损。如一企业，在上市前通过调整财务报表虚报企业净利润，将前一年的销售利润转移到下一年，在企业销售“利润截期”上做文章，制造盈利假象，使投资者难以掌握实际的企业状态，造成股票投资的失利。还有企业会计信息的滞后披露等现象，都严重影响了股市投资者的投资决策和切身利益。消弱和扭曲了股市对企业的资源调配功能和资金筹集作用。如企业亏损发生时，企业会计信息的滞后就会导致投资者以为企业仍在盈利的假象，造成投资者风险投资增高，一旦企业亏损严重，该企业的股票就面临大幅度的下跌，使该企业股票投资者受损。可见上市企业会计信息披露对于股票投资者的决策和证券市场的发展意义重大，但我国股票市场法制建设的不完善等因素致使上市企业公布的会计信息的可利用性不高。而股市又是一个风起云涌投资场所，股民可供参考的投资信息及其有限。一不小心也会“一日破产”的，所以说投资要谨慎，决不可盲目。广泛收集材料，利用会计学方式分析预测，提出合理的、理性的投资意见，再结合实际状况进行投资，将投资的风险降到最小。

二、利用会计学知识对上市企业进行分析

在现实的股票投资实践中，一般的股民往往会有以下经历。“熊市”出现时，市场冷淡，股市萧条。“牛皮靠稳”时，股票出现大幅度上涨趋势，股民观望，行动的人很少。“牛市”形成后，股市就被炒作的热火朝天，但大多数股民利润不多，股票实际的综合指数在下跌。在整个股票市场形成了一种高买低卖的形式。股票市场向来都是高风险、难掌控，收获和损失很难评估和预算的，怎样才能看清股票的长期价值，避免对股市的盲目投资的。

对于投资者来说，需要获得和掌握的是关于上市企业的一切信息，特别是企业财务和非财务信息，企业发展前景趋向信息，管理人员和股东的相关信息及企业背景信息。首先，股票既然是上市企业股份的一种表现形式，并且代表的是企业的资产和业务发展动向。那么首要的问题就是深入了解上市企业的现状和发展趋势，分析上市企业在国家经济大环境下的可能发展趋向。这种分析不是简单的人云亦云，也不是只关注上市企业的会计信息披露的情况得到的。应该广泛收集材料，以上市企业的财务报告等资料作为基础，用不同的会计分析法去评判、分析和研究。第二，用会计的知识对上市企业的偿还能力进行分析。任何企业的运营都离不开资金的流动和支持，企业必须有充足的资金资源才能保证企业的持续、增长的发展，企业的股票才能稳定上涨。对于上市企业的偿还能力分析主要是对企业流动资产和流动负债之间的关系分析。尽可能正确的掌握企业的短缺偿还能力和长期偿还能力。把企业的经营状况、所属行业支持点等因素结合起来，对企业的流动资产趋向及资产负债率、资产报酬等指示客观看待，多方面认识和分析。第三，对上市企业的资本结构进行分析。主要是对股权资本和债券资本的构成及比例关系的分析，这点直接影响着上市企业的盈利状况和长期偿还能力。第四，对企业的经营效率和盈利分析。企业的经营效率是企业经营能力的体现，企业经营能力强，其营业周期、应收账款的周转率、流动资产的周转率等方面就比较稳定，反之就会很糟糕，甚至影响到企业的正常运营。盈利是企业经营能力、生产销售活动、财务管理水平等方面成绩的综合体现，也是企业运营的最终目标，上市企业的盈亏直接关系着该企业股票的涨幅。因此投资者对企业经营能力和盈利能力的分析是非常重要的。第五，对企业的分红方案的分析。企业经营状况好，盈利稳定的情况下就会出现连续的、稳定的现金分红。客观上，企业如处于高速成长期间对资金的需求就会很大，会一定程度上影响现金分红的状况。但是，现金分红是企业股东价值最大化的重要标志，也是企业现金流量充足的体现。对该企业的股票价值起到一定的决定性关系，因此也是我们分析的重点之一。

总之，在对企业进行财务分析的过程中，企业的偿还能力、盈利能力等各个环节都是相互联系的，所以我们要将各部分结合起来对企业的发展进行综合的分析、评估。使我们对企业的发展趋向做出正确的判断，才能使我们对股票市场的投资有更多的保证，减少股市投资风险。

三、小结

任何投资都是有风险的，首先我们对于投资就要有一个客观的、理性的认识，绝不可以偏概全，认为是投资就会有回报。其次我们要充分认识到股市投资的利弊和风险性，在投资前要积极、广泛的收集企业的会计信息，并对收集到的信息筛选、判别、分析，使我们对企业的发展趋势的判断更趋于理性化，更具有正确性，这样才能保证我们股市投资的理性投资和盈利性目的。同时我们还要认识到，即使是最全面的，最真实的分析和判定也有一定的误差，利用会计学知识对于股票的短期的、长期的价值的判断也不能保证其绝对盈利性，由于各种因素所造成的不可预知的风险概率还是存在的。因此对于股市投资我们要有一颗平常心，积极筹划、理性投资、淡然结果。以一颗平常心化解股市的风起云涌。

参考文献：

股票投资现状例7

在现代经济理论中，均衡是指市场两股相反的力量相互作用达到的、合力为零的一种状态。这种均衡是暂时的稳定、是由不稳定到稳定的动态过程，它是由市场内在的力量推动、自发实现的均衡。

均衡股票市场包含均衡状态以及实现这种均衡状态的途径。虽然，均衡状态也可以通过外力来实现，但是股票市场的均衡状态不是指通过外力来实现的均衡状态，而是通过市场机制、自发实现的均衡状态。它有几方面的意义：一是指市场供求平衡。即股票市场供求双方在“理性人”和“经济人”的作用下，不断地买入或卖出股票，最终使股票的价格趋于价值，使股票市场处于一种相对的稳定状态。二是指股票市场的有效性。市场的有效性就是指市场的经营效率，是市场素质的综合反映。有效性强的市场，股票的价格与价值走势基本一致，资源可得到有效配置，虚拟经济反映实体经济；有效性差的市场，价格脱离价值，市场处于无序状态，即非均衡状态。三是CAPM（资本资产定价模型）中所确立的均衡状态。CAPM模型认为，在投资者有同质收益预期，并以相同的方式获取信息与解读信息的条件下，市场所有投资者将达到最优投资组合，它揭示了投资者不断通过价值发现的方法实现均衡市场的途径。均衡的股票市场本质在于市场在市场机制的作用下的价值发现，即在于股票价格在不均衡时（脱离价值）逐步向均衡价格或价值靠近的动态过程。

均衡股票市场所揭示的意义是：在一个市场价格总是趋向均衡价格或价值的公开市场中，作为风险规避者的投资人来讲，他们总是按收益——风险原则来进行投资，一旦股票风险大于收益，价格高于价值，人们就会卖出股票；一旦股票收益大于风险，价格低于价值，人们就会买入股票。这就是说，在均衡市场条件下，股票市场的价值发现功能与优化资源配置功能得以发挥，虚拟经济与实体经济呈良好循环。而在非均衡的股票市场，股票价格脱离价值，股票价格的涨跌与实体经济失去联系，市场处于无序状态。我国的股票市场正是这种非均衡市场。

我国股票市场的非均衡表现

我国股票市场脱离宏观经济运行

在均衡的股票市场内，国民经济运行状况一直被人们视为股票投资的依据。从股票市场与经济运行的内在逻辑上讲，股票市场属于虚拟经济的范畴，经济运行属于实体经济的范畴，虚拟经济在实体经济的基础上产生并发展起来，并反映实体经济的运行状况。正是从这个意义上讲，属于虚拟经济的股票市场同属于实体经济的经济运行必然是一致的。事实上，在股票市场发展的历史上，股票市场一直充当着经济运行的晴雨表。

一般来说，股票指数的波动先于经济运行周期：当经济从低谷开始复苏时，人们被压抑的需求开始释放，企业增加投资计划，投资者的预期好转、股票价格上涨、市场活跃；但当“投资乘数”以及“加速原理”扩大到一定程度时，人们的预期又发生作用，在实体经济还没有明显收缩时，股票价格就开始下跌。在经济运行到达底谷之前，股票价格又会首先走出低谷，从而开始了下一个运行周期。但我国股票市场与经济运行周期的一致性并不存在。

从1991年以来我国股票市场走势与宏观经济运行的关系来看，除了股票市场开始几年与宏观经济保持一致以外，其余大部分运行周期大都与实体经济运行相背离。宏观经济方面，从1993年至2001年底，GDP增长率基本呈下降趋势或在底部徘徊，但上证指数自1996年以来屡创新高；同时宏观经济自2001年以来逐步走出低谷，GDP增长率逐步回升，但上证指数自2001年6月底以来反复走低，“熊市”特征明显；2005年第一季度开始，我国GDP增长有放缓趋势，但股票市场却走出低谷开始反弹。我国股票市场与宏观经济运行的反常关系说明：股票市场脱离经济运行规律，呈非均衡状态。

市场机制不能有效发挥作用

CAPM模型列举了均衡股票市场的条件：所有资产都是可以在市场上买卖的，这是一个高度市场化的经济；所有的资产都是无限可分的，资产的任何一部分都可以单独买卖，资产的价格由市场决定；所有投资者都是理性的，都有厌恶风险的特征，追求效用最大化；所有投资者都有相同的预期，投资水平是相同的，市场信息是充分的。可见，均衡股票市场的运动是在市场机制能够充分发挥作用的条件下，投资人追求价值发现以及这种价值发现行为给市场带来的影响过程，即股票价格回归价值和优化资源配置过程。

均衡股票市场强调均衡的动力来源于市场自身，而不是外力。所以，在均衡股票市场中，股票市场往往与经济运行互动，股票的价格、投资回报及其波动性，主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。而作为股票市场外力的管理者在市场中的有限作用表现在完善市场的基础设施，培育规范高效的中介机构，健全交易程序，强化市场监管方面。政府一般不直接干涉市场，而是以一个协调者的身份参与市场，并与市场保持一定的距离。只有在市场出现过分狂热或股灾时，政府才会利用经济及政策手段加以调控。

与发达国家相比，我国仍处于经济转型之中，政府在市场中的作用远远大于市场机制的作用：股票市场制度设计、上市公司行为以及市场走势同政府行为有直接的关系；公司发行股票的资格、募集资金的规模、股票发行价格以及上市公司退市机制、信息披露都受到政府的影响。一方面，政府行政手段有助于股市“为改革服务”的宗旨，有助于维持市场的稳定，有助于恢复投资者信心；另一方面，政府过多地干预股市，破坏了市场机制的作用，造成市场对政策的依赖以及对政策的过度反映。在市场波动、股票价格、投资回报主要受到政策驱动的时候，市场机制的作用就弱化了，最终导致股票市场的非均衡性运动。

市场有效性差

市场有效性就是市场的经营效率和效果,是市场综合素质的整体反映，是判断资本市场体系的质量和效率的标准。均衡的股票市场是有效性强的市场，在强有效的市场中，资本的效益就大，股票市场在资本资源和产权资源配置中的作用就能得到较好的发挥。反之，市场的有效性差，资本和产权资源就得不到优化配置，股票市场呈非均衡状况，以至失去了存在的意义。我国股票市场有效性差的基本表现就是资源配置效率低，其原因包括以下几个方面。

市场制度缺陷市场制度是保持市场效率，使股票市场功能得以发挥的制度规定。我国股票市场制度缺陷体现在以下几个方面：

其一，股票市场功能扭曲。股票市场的基本功能是优化资源配置，提高资源制度效率。可我国设立股票市场的初衷是为国企募集资金，解决国家财政无法支撑的国企对资金的需求。在这样的前提下，形成了以政府为主导的、现行的、以募集资金为主的股票市场制度安排。正是在这样的制度安排下，形成了巨大的资金需求。作为企业来讲，由于发行股票可行获得几乎无成本的大量资金，在缺乏制度约束及规范运行的条件下，巨额资金为企业创造了巨大的操作空间，也为不同利益集团与个人实现经济利益创造了条件。可见，中国股票市场效率低，是因为现行的制度安排导致了无节制的资金需求，从而降低了资源利用效率，妨碍了股票市场正常功能的发挥。其二，股权不能全流通。依据“资本资产定价模型”所给定的前提：所有的资产都是无限可分的，即任何一部份都可以自由买卖。在这样的条件下，人们才可以依据经济运行状况判断股票市场的走势，分析股票的价值，以达到优化资源配置的目的。

但在一个股权不能完全流通的市场，流通股与非流通股之间存在利益冲突。处于控股地位的非流通股利用自身优势侵占流通股的利益，从而弱化了股票市场正常的优化资源配置功能。

上市公司产权约束不力上市公司是股票市场资源的配置者，是财富的生产者、价值的创造者，规范的上市公司是市场有效性的根本。尽管我国上市公司都实现了股份制改造，明确了国有股股权的归属主体，但权、责、利关系并没有理顺，缺乏激励、约束、监督机制。

一方面，国有股主体具有不确定性，国有股权代表没有直接的利益关系、也没有相应的责任来保证国有资产的保值与增值；另一方面，由于国有股权代表拥有公司的控制权，在没有建立约束机制的条件下，容易出现“内部人控制”，产生“道德风险”。国有股比例过高，激发了国有股东行事权利的积极性，使得企业不得不服从行政命令，而难以以企业利益最大化为目标，最终导致上市公司经济效益差。

股票市场价格不能反映价值

在股票投资中，不论是“资本资产定价模型”还是“套利定价理论”，其核心内容都是确定收益与风险的关系，即股票价格是在收益与风险的权衡中形成的。简单地说，风险越大的股票，其价格越低，这是股票市场一般投资模式。

在我国股票市场中长期存在风险——收益不对称现象，决定股票价格的不是上市公司的经营业绩，而是上市公司股本的大小。虽然小盘股的财务业绩整体较差，但是由于投资成本较低，炒作题材多，容易被控盘，所以特别受到投资者的青睐。往往结果是投资行为演变为市场炒作的投机行为，无论是投资机构还是个人都想在股票市场获得超常规的收益，这样又出现了各种各样的“庄家”。在缺乏有效监管的情况下，“庄家”利用内幕交易、关联交易、非法信用交易以及与上市公司联手等手段打压或者拉抬股价，牟取暴利。这样过度的投机炒作一方面扰乱了市场秩序，弱化了市场功能；另一方面导致了股票价格与其财务状况相背离，股票市场与经济运行相背离，同时也淡化了企业的经营业绩与实体经济运行在股票市场中的地位，最终酿成巨大的市场风险。2001年以来，虽然我国宏观经济运行良好，但股票市场却深幅下跌，这是股票价格脱离价值、恶性投机炒作的结果。

解决非均衡股票市场的策略

股票市场是一个由企业、投资者以及市场制度组成的系统。在此，市场制度是保持系统秩序、维护系统稳定，使系统功能得以发挥的规定、规则的总和；企业是资源的配置者；投资者是资源的提供者。在均衡的股票市场内，市场制度是股票市场的基础设施，是企业与投资者有效联系的桥梁，是市场效率的保证；企业作为配置资源的工具，制造财富、创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者在“理性人”、“经济人”条件下，探索股票的内在价值，求得股票价值与价格的一致，推动股票市场向均衡方向运动。在此，有效的市场制度是均衡股票市场的外部条件；市场机制充分发挥作用均衡股票市场的基础；规范的上市公司是均衡股票市场的内在要求。

如前所述，我国股票市场的非均衡性正是这种构成均衡股票市场条件不足造成的。因此，建立均衡的股票市场，必须从重建股票市制度、规范政府行为和提高企业素质入手。

从股权分置改革入手，重新定位证券市场

恢复股票市场的本来面目、发挥资源配置功能，以全流通为目标的股权分置改革为我国股票市场重新定位打下了基础。股权分置使我国的股市成为畸形的市场，它扭曲了股票市场的基础功能，使之成为“圈钱”工具。股权分置是当前阻碍我国资本市场发展的最大障碍，它使上市公司变成了股东利益对抗体而不是利益共同体，损害了资本市场的资产定价功能，导致控股股东低成本控制上市公司并对社会资本进行滥用。

如果说上个世纪90年代，由于人们对股份公司没有充分认识，以致于股权分置对股市还没有产生太大的影响的话，那么到了全面对外开放的今天，人们对股权分会置的危害有了充分的认识，股权分置已到了非解决不可的地步。

经国务院批准，中国证监会2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。2005年5月，随着股权分置改革的正式启动，它标志着中国证券市场一个新时代的开始。股权分置改革标志着我国即将告别产权界定不清、行政干预股市的时代，使在股票市场上市场本身成为配置资源的基础力量。

股权分置改革为证券市场的良性循环打下了基础：明确了非流通股定位预期，减少了非流通股在定价与流通问题上的不确定性；从制度上抑制了一股独大结构下的大股东侵害中小股东利益以及大股东权力滥用现象；同股、同权、同价使非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础；有利于建立有效的委托—经营机制、改进公司治理效率以及制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制；为股东积极参与公司治理创造条件。

但是，随着股权分置改革的深入，我国股票市场并没有发生明显的转折，上证指数甚至还曾跌破1000点关口。如何看待这一现象呢？

我国股经历了四年多下跌，“熊市”思维不会立刻改变；改革进程中对价水平仍然存在不确定因素，对价水平的高低直接影响流通股价格；股权分置改革后，存在巨大全流通压力，人们担心会产生供求关系的不平衡；股权分置改革中仍然存在矛盾，尤其是人们对国营企业股权分置改革的决心还存在不确定预期；经济周期的不明朗也是影响目前市场走势的原因之一；股权分置只是我国证券市场中存在的问题之一，其它矛盾仍然存在。

因此，尽管我国正在进行股权分置改革，股票市场并没有出现明显的反转形态。但是，制约我国股票市场发展的根本问题正在逐步解决，市场机制的作用正在加强，均衡股票市场条件正在形成之中。

从规范政府行为入手，发挥市场机制的作用

政府与市场的关系是市场制度的基本内容。在计划经济中，由于计划经济的主要特征是政府与社会经济活动的内在融合，政府需要深层次地全面介入社会经济活动。而市场经济恰恰是要求政府退出社会经济活动，因而这是一种根本性的变革。在现代经济条件下，资源配置方式采取了市场经济的形式，这就决定了政府体制及其政府与市场经济的相互关系，必须要反映市场经济的内在要求。

我国股票市场之所以是非均衡的市场，其原因之一就是政府行为仍然是按照过去计划经济的情况下来处理政府与股票市场关系的，将政府置于经济活动的中心地位。如果要建立均衡的股票市场，就必须要按照市场经济的内在要求规范政府行为、调整政府与市场经济的相互关系，使政府行为能反映股票市场的内在要求，充分发挥市场机制的作用。股权分置改革为市场机制发挥作用创造了条件。

在此基础上，政府要及时调整政策的着力点。要废除政府选择上市企业的体制，废除股票发行计划额度管理体制，建立市场选择企业上市的机制；建立股票发行市场定价的机制，使股票发行价格与市场价格趋于一致，减少暗箱操作与投机炒作的机会；要遵循市场规律，减少行政干预股市的频率，走出“信息救市”、“政策求市”的误区；建立股票市场专家决策系统，减少股市决策的盲目性、主观性、保证决策的科学性。

从公司治理入手，提高企业素质

股权分置的解决克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，解决了我国股票市场的制度缺陷，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，正如前面所讲，股权分置的解决只是为我国股票市场的健康发展奠定了基础，但不具备均衡股票市场的充分条件。股票市场的载体是上市公司，股票市场的发展使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，而投资者则寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。

股权分置的改革解决了市场制度与效率问题，但上市公司本身的问题并没有完全解决。我国上市公司的最直接问题就是经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报，而造成企业效益低下的原因是企业行为不规范。

现代经济理论将这种公司行为界定为一种制度安排，强调企业运作与股东的关系。柯林•梅耶将这一现象定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”；钱颖一将此定义为“用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排”；林毅夫则定义为“所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”等。

从这些定义可以看出，公司治理是保持市场机制充分发挥作用、以指导和控制公司运作的制度与规则，公司治理机制的任务在于通过促进利益各方（股东、管理层、债权人和投资者）的协作，实现利益各方的激励相容，以达到保护股东的利益和实现公司目标。

与规范上市公司相比，我国公司治理存在如下一些基本问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，企业目标政治化，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实的保障等等。

因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，提高上市公司的素质，就必须解决公司治理问题：

第一，深化上市公司经营体制改革，重建股票市场的微观基础。公司体制是公司治理的条件。我国的上市公司只是在形式上进行了股份制改造，但并不具有股份公司的运行机制。只有对作为股票市场载体的上市公司进行彻底地改造，使上市公司的行为能够真正对市场机制做出反映，股票市场才具有均衡发展的条件。在此，最关键的问题，一是要建立有效的国有产权约束监督机制，解决国有产权约束不力的问题；二是要彻底解决行政干预企业的顽疾，建立企业自我约束，自我发展的机制。

第二，建立激励监督约束机制，使董事、监事与经理层人员能够确实履行职责，从机制入手，形成股东大会、董事会、监事会及经理层之间相互制衡的权力运作体系。解决“内部人控制”问题，防范“道德风险”。

第三，规范信息披露机制，增加上市公司经营透明度，杜绝暗箱操作。一是使股东、债权人、监管部门、社会公众等能及时、准确、完整获得信息，解决“信息不对称”的问题，防止利用内幕消息进行炒作；二是对关联交易等事项的披露制定更严格的标准，防止内部人和大股东侵害上市公司和中小股东的利益；三是加强对上市公司信息披露的监管，特别是加重处罚对中介机构的管理，保证中介机构出具的信息资料的客观性。

参考文献：

1.成思危主编.诊断与治疗：揭示中国的股票市场[M].经济科学出版社，2003

2.王国波，宋国良主编.资本陷阱[M].经济管理出版社，2003

3.［美］因特里格特著.李双杰等译.经济计量模型、技术与运用[M].中国社会科学出版社，2004

股票投资现状例8

近些年，美国基金业规模不断壮大：1995年美国基金业资产总额为3.03万亿美元，2006年已经达到11.19万亿美元；1995年，美国基金业资产占国民生产总值的比例为40%，2006年已经达到88%，而2006年其他国家这一比例都低于20%。

美国基金业对国内影响力也在不断扩大：1980年基金产品占美国居民财产比重仅为2.7%，2006年上升到了23.2%；1980年美国退休账户仅有150亿美元资金由共同基金管理，而2006年这一数字已经达到4.1万亿美元；1980年基金资金占证券市场份额还不足5%，而现在基金资金已经成为证券市场最主要的资金来源。

美国基金主要可分为四大类别：共同基金（Mutual Fund）、封闭基金（Closed-end Fund）、交易式基金（Exhange-trade fund）和单位投资信托（Unit Investment Trust），其中共同基金占据了绝大部分市场份额：2006年美国基金业资产总额共11.19万亿美元，其中共同基金（Mutual Fund）资产为10.41万亿美元，占比达93%。

美国基金业交易费用在不断降低：1980年股票基金手续费率平均为2.3%，2006年降到1.07%；1980年债券基金手续费率平均为2.05%，2006年降到0.83%；1980年货币市场基金手续费率平均为0.55%，2006年降到0.4%。

美国基金业风险收益状况

不同类型基金的风险收益不同，股票型基金风险和收益一般高于债券型基金，积极型基金的收益和风险一般高于增强型基金。美国股票和债券市场基金投资的收益和风险至少受到三方面因素影响：美国股票、债券市场整体风险收益状况、美国股票市场不同行业股风险收益状况、不同投资机构及其子基金收益状况。

美国股票和债券市场整体风险收益状况

长期来看，证券市场指数走势对整个基金行业风险收益水平有较大的影响。分析美国证券市场指数较长时期的历史表现，有助于认识美国基金行业的整体风险收益状况。

1992-2006年，美国摩根斯坦利全球发达国家指数年均收益率为7.9%，其中，出现损失的年份共4年（1992-1993和2000-2003），年均损失率为-12.6%；盈利年份共11年，年均收益率为15.3%。近几年，全球股市收益率普遍较高。2004-2006年，美国股票市场指数收益率在12%-21%之间，全球股票市场（美国除外）指数收益率为45%，新兴市场股票指数收益率接近77%。

1992-2006年，花旗综合投资级债券指数（Citygroup Broad Investment Grade Bond Index）年均收益率为7%，其中，出现损失的年份共1年（1994、2000年部分月份），年均损失率为-1.3%；盈利年份共14年，年均收益率为7.9%。

美国股票市场不同行业股风险收益状况

1997-2006年，金融业、消费品/服务行业股票走势与S&P500大盘指数相近：金融股收益长期高于S&P500指数，消费品服务业股收益多数时间低于S&P500指数。（见图3）

石油、天然气、医疗行业股票风险收益情况平稳：1997-2006年医疗行业股票价格上涨了82%，年均收益率为6.17%；天然气行业股票价格上涨了228%，年均收益率为12.6%；石油行业股票价格上涨了543%，年均收益率为20.4%。

2007年收益率最高的几支基金股票资产主要投向能源、金融、医疗和消费品/服务行业。（见表1）

投资机构及其子基金收益状况

不同投资机构的收益情况不同，规模大的投资机构表现一般优于规模相对小的机构。新加坡政府投资公司（Government of Singapore Investment Corporation）近25年来年均收益率为9.5%（按美元计算）；2003-2006年，巴克莱投资集团（Barclays Global Investors）总资产年均收益率为12.3%，富达投资集团（Fidelity Investments）总资产年均收益率为14.3%。

股票投资现状例9

(一)期望理论

期望理论是指股票投资者对于相同状况所作出的决策往往要考虑自身处于盈利时期还是处于亏损时期。在大多数状况下，一旦投资人士所亏欠的款项和盈利的金额相等时，在亏损的状态下会变得十分沮丧，但是盈利的时候并没有那么快乐。反之，一旦出现了亏损，其心理情感往往就会变得极度强烈。譬如，一支股票的现价为10元，如果一名投资人花12元买进，而另外一名投资人是花8元买入的。面对10元钱的这只股票价格发生改变之后，两名投资人会作出迥然不同的决策。假如该股票升值，8元价位买入者肯定将留着这支股票，因为他追求的是更多的利润;而对于这位12元买入的股票投资者来说，他就会犹豫不决，在观望之后也许就会动摇自身的意志，甚至在考虑之后卖出该股票。反之，假如该股票下跌，其反应还是截然不同的。为继续保持现有利润，8元价位买入者十分有可能选择卖出以确保有限的利润能够加以兑现。然而，对12元价位买入者而言，往往会继续持股甚至选择再次买入，这是由于一旦出局就代表亏损已成为事实。

(二)后悔理论

股票投资人士在进行投资时常常会产生后悔状况。具体来说，出现牛市时会后悔未能及时购买当时已看好的股票;在熊市的背景下，又会后悔未能加以止损而被套入其中;即使在自身所拥有的股票既不涨又不跌时，当看到他人所推荐的股票获利也会为未能购入而后悔;而当股票投资者抛出未涨的股票而选择买进他人所推荐的股票之时，当看到已卖掉的股票再度不断上涨，投资者会因为没有坚定自己的想法而后悔。投资者在投资判断决策上容易出现错误，他们会感到非常悲伤。所以，投资者往往会出现瞻前顾后的犹豫特点，尤其是要决定是否要买入或卖出时常常会按自己的思维方式去避免后悔的发生。

二、股票投资中的行为金融学研究

作为股票投资者，无论是老练娴熟的投资者还是刚步入股市的菜鸟，他们都试图用理性的方式来分析股票市场的波动来进行投资理财。但是，实际上，他们的判断和分析过程在很大程度上受到认知过程、情绪过程等诸多心理因素的影响。这样一来，金融市场就出现了普遍的行为偏差，导致股票价格的波动。行为金融学可以成功地解释股票市场中的很多现象。通常，人们在股票市场中往往表现出来的行为心理主要有以下三种:

(一)过度自信

过度自信是一种最普遍的心理偏差，在投资决策的过程中发挥极其重大的作用，影响着投资者的投资行为。股市参与者往往通过自己的估测和预期来做出相应的行为。这就是所谓的过度自信。在这种心理状态下，股票参与者对未来股价的区间估计往往很小，同时投资者不能从以前的投资决策中汲取失败的教学，进而更加陷入了过度自信的状态之中。由于金融产品的价格很难估计准确，当股票投资者面临选择时，投资者就容易过度自信。那些专家、专业人士也会依据自己的理论来对股市进行分析和预测，这都是过度自信的直接表现。

(二)处置效应

通常，股票投资者往往注重财富的变化量而非绝对量。股票投资者在面对亏损的时候常常抱着赌一把的心理，且宁愿接受确定性的盈利。这就是处置效应，通俗讲就是股票投资者会继续持有亏损的股票，过早卖出盈利的股票。这是一种典型的投资者认知的偏差，对盈利的“确定性心理”和对亏损“厌恶性心理”。当投资者处于亏损状态时，他们是有风险偏好的，愿意继续持有股票直到解套;当出现了盈利之后，投资人会进行风险的合理规避，同意快速卖出以确保自身的利润，怕再出现亏损。

(三)羊群效应

“羊群效应”也是一种典型的非理。当股票投资者在没有掌握准确的信息的状况之下，往往易受别的投资人之影响而作出类似之行为，过度地依赖别人的意见和观点，没有自己的主见。这种“羊群行为”在股市中非常常见。能够影响投资者羊群行为的因素有很多，其中投资者的个性特征、舆论与政策、投资者的信息处理能力、投资者的心态和求利心态等都会造成“羊群效应”的产生。“羊群效应”理论认为，人们的自信心会收到行为与其结果的影响。

(四)家族集体效应

我国的公司许多是需要大量资金的上市公司，尤其是私人公司，在短缺经济条件下，其创业初期主要依靠自身积累寻求发展，公司规模偏小，产权结构不明晰，缺乏强有力的融资支持。在这种条件下，大多数公司走过了资本原始积累阶段，完成了初次创业。而今，在宽松的政策环境和激烈的市场竞争中，公司普遍追求以规模扩张、产业多元化为目标的二次创业。随着公司的发展，市场的扩大，其融资需求的规模也不断加大，仅仅依靠自我积累很难满足实际需求，便家族式的进行股票融资、或者进行股票投资以期获得收益等，但在经营转型中难以适应股票市场的新环境，造成家庭企业收到重创。

三、促进股票投资行为有效性的分析

(一)与自身经济能力相结合，进一步完善自身构思建设

在股票投资中，大力推行科学化行为模式，运用经济学的知识和市场导向状况来判断如何进行股票投资。在股票市场买卖过程中，要着力做到以下两个方面:一方面是将投资人价值列入生态、文化产业当中，视为统一体进行发展;另一方面是在股票投资中按照资源投入产出比最优化之原则，运用各类管理方法以提升投资人所具有的产出。

(二)健全股票投资监管法律法规，确保股票市场的可持续发展

当前，中国股票投资监管尚处在起步阶段，由此可见健全相关法律法规十分必要，特别是在监理过程中健全股票投资的相关管理机制，一旦出现了资产与资源之变更，一定要实施公开招标制度与决议制度。为此，要持续健全完善议事会、代表会等有关民主管理机制，并且明确相关的工作程序，完善有关的工作制度，保障以上组织能产生监督的作用。投资人要事先开展可行性分析，并以此为基础得到科学而合理的监管机制。

(三)建立健全股票投资经济风险评估机制

本世纪以来，股票投资被人们关注，并最终在各地遍地开花，但许多属于盲目投资，造成巨大损失。人们对这些损失下的股票投资之异议开展了原因探讨，股票投资可以说是经济运行的一大重要载体，其中有着非常多的市场资金以及企业。在当前我国企业面临转型升级的大背景之下，一旦投资人对于股票投资的评估机制不够健全，将导致投资处于风险极大的状态。

(四)提高经济政策信息、市场信息透明度

股票投资大多属于政府主导或参与，资金投入大，涉及部门多。因此股票市场管理者要注重目前财务报表和市场资金之间有关信息的披露，让社会大众能够了解到股票投资的趋向以及支出收益等相关内容，从而有效避免投资人员匆匆忙忙地盲目参加激烈的市场经济，让投资人能够更加理性地参与和运用市场中的资金，并且有效实施绩效考核机制。

股票投资现状例10

abstract：the speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in china stock market. in this thesis, we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting  rights, and prove that the reason of disequilibrium in chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting  rights. the research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of chinese stock market, the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.

key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium. 

 

内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。

关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡  

 

一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。

至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emh）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（capm）。emh（fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在markowitz所定义的理性投资者的基础上，sharpe （1964) 和lintner（1965)等人将emh和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（behavioral finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emh方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxvt+i） ＝et[ ]                                (1）该最优化方程中，vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，u(·)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：vt+i=pt+ikt+i-pt+i-1kt+i-1+dt+ikt+i-1                                      (2）方程（2）中pt为t时期的股票价格，kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：kt+i=kt+i-1，则t+i期的资本增值为：    vt+i=(pt+i-pt+i-1)kt+i-1+dt+ikt+i-1                                      (3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+ikt+i-1＝atл(qtpt,, ltwt, itrt)                                   (4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；л为公司利润，它取决于公司的产量qt及其价格pt,，投入的劳动量lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：    dt+i≥rt+i                                                        (5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：kt+i>kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i> pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：    vt+i=（pt+i－pt+i-1）（kt+i-1＋δkt+i）+dt+ikt+i-1=δpt+ikt+i-1＋δpt+iδkt+i+dt+ikt+i-1                                  (6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以mrt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mvt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：    mvy=u,(vt) ptkt                                                   (7）另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：    mdt=u,(vt) dt                                                    (8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（euler equation）表述目标函数的求解结果：    et(mrt+i)=ρiei(mvt+i+1+mdt+i+1)                                       (9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解st，另一部分为随机项wt，即：    mrt=st+wt                                                        (10)式（10）右边的第一项st代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：st=                                                (11）第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（homogenous part），它具有如下形态：    et(wt+1)=ρ-iwt                                                   (12）式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：    mrt=ρnet(mvt+n)+                                   (13）当n趋于无穷大时，有：    mrt=limn∞[ρnet(mvt+n)+ ]                          (14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据capm模型，此时mrt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mct。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：mct=limn∞[ ]                                  （15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mvt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mvt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素st——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mvt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。

三、股东投票权完备性与投资者行为选择

股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。

（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性

根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：

1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出（即用手投票）；

2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（voting with feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。

我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。

根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（fama，1998；hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。

其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。

总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。

（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择

就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。

然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。

在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如

                                机构

                              投机                  投资

3，5

9，－1

－1，9

－1，－1

          个   投机

          人   投资

 

在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（dominant strategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nash equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。

上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。

 

四、投资者投机一致性行为与中国股票市场的非均衡

上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。

一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据christian gilles和stephen f.leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：

pt=( )et(dt+i+pt+i)                                     (16) 

方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：

  pt= ( )iet(dt+i)+( )net(pt+n)                          (17)

差分方程（17）的一般解为：

  pt= ( )iet(dt+i)+wt                                     (18)

方程（18）中，bt＝et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：

pt= wt                                                 (19)

由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。

另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。

表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。

表1  我国股市换手率                              （％）

年份

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

上海

341

787

396

591

425

297

399

499

244

197

——

深圳

213

472

180

902

489

284

412

436

287

280

244

资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。

五、小结

通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：

1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。

2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致性行为选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。

 

参考文献：

何基报，2003：《什么影响着投资者的交易》，深圳证券交易所综合研究所研究报告。

李学峰，2003：《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》[j]，《证券市场导报》第3期。

李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第4期。

宋军，吴冲锋，2001：《基于分散度的金融市场羊群行为研究》，《经济研究》第11期。

孙培源，施东晖，2002：《基于capm的中国股市羊群行为研究》，《经济研究》第2期。

徐滇庆，于宗先，王金利，2000：《泡沫经济与金融危机》[m]，中国人民大学出版社。

张兵，2002：《行为金融理论及在中国股市的应用》，《经济管理》第22期。

张兵，李晓明， 2003：《中国股票市场的渐进有效性研究》，《经济研究》第1期。

张军，1991：《现代产权经济学》，上海三联出版社。

克里斯蒂·吉勒斯，斯蒂芬·f·勒鲁瓦，2000：《资产价格泡沫》[m]，载于彼得·纽曼等，《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济科学出版社。

尤金·法马，1998：《问题与企业理论》[m]，载于陈郁编译《所有权、控制与激励》，上海三联书店，上海人民出版社。

o·哈特，1998：《企业、合同与财务结构》[m]，上海三联书店，上海人民出版社。

m·statman, 1999, “behavior finance: past battles and future engagements”,financial analysts journal; charlottesville; nov/dec, 18-27.

 

 

① 主要是以下3个行为特征：1，追求收益最大化，即相同风险水平下，追求更高收益的投资组合；2，追求效用最大化，即选择能带来最大满足的风险与收益的资产组合；3，厌恶风险，即同等收益下追求风险最小的投资组合；风险较高则需要较高的收益给以补偿。

①如股票溢价之谜、股利之谜、投资者的羊群行为等，这些现象无法用主流金融学及其资产定价理论给以圆满的解释，行为金融学将其称为“异象”。

②其另一个重要的理论特色在于对经典金融理论的核心假说——“理性人”假说提出了质疑，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减(statman，1999)。

③ 这与本文第二部分所推导的结果一致，即股市均衡条件是较严格的，现实中很难得以满足。

① 对此的详细分析可参阅李学峰，2003：《投资者行为与资本市场发展》，工作论文。

[0]这实际上即形成了股票市场中所谓的正反馈现象：δpt+i越高，δkt+i越大，而δkt+i越大，则δpt+i越高。

① 详见本文第四部分的证明。

① 根据fama（1998）的研究，所谓风险分散对投票权的替代，是指证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有企业的股票，以至于对某一特定企业没有多少行使权利的兴趣。也就是说，为降低风险而实施的投资组合，也同时降低了中小股东对某一特定公司行使（用手）投票权的兴趣。即在每一个股票投资者中，产生了一个风险分散对投票权的替代。

② 所谓投票权效应的外部性（hart，1998），是指行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。在此情况下，所有投资者都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。即产生了投票权上的“搭便车”行为。

① 这实际上涉及到了大股东投票权的非完备性，对该问题的研究参阅李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第四期。

② 这也正是现实中我国股票市场的购并行为多发生于场外协议转让而罕见二级市场收购的原因所在。

① 我们这里并未考虑股市投资是否为零和博弈。换言之我们只是在假定投机收益为10的条件下进行研究，而将投机收益的来源存而不论。