企业证券投资的目的例1

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用）;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”

税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷：（1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能,承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方,均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题：（1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益）,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外）,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。

二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。

2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资政策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。

企业证券投资的目的例2

中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。

2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。

二、文献回顾

国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。

财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究

如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。

但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。

综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。

三、浦东建设资产证券化案例概况

上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。

浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。

四、浦东建设资产证券化的市场反应

（一）研究方法及数据来源

在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：

1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。

本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。

但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。

（三）风险水平分析

进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。

从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。

六、结论与启示

企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：

1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。

2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。

3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。

基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：

1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。

2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。

3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。

参考文献：

[1] Iacobucci E M &Winter R A. Asset securitization and asymmetric information[J]. Journal of Legal Studies，34（2005）：161-207.

[2]Schwarcz S L. The alchemy of asset securitization[J]. Stanford Journal of Law， Business & Finance，1994：133-154.

[3]Leland H. Financial synergies and the optimal scope of the firm： implications for mergers， spinoffs， and structured finance[J]. Journal of Finance， forthcoming， 2006.

[4]Skarabot J. Optimal scope and financial structure of the firm[D]. Ph.D.Dissertation， Haas School of Business， University of California，Berkeley.2002.

[5]张伟等.资产征券化对原始权益人微观效应的经济学分析[J].金融理论与实践，2006，（5）：12-15.

[6]葛培健.企业资产证券化操作实务[M].上海：复旦大学出版社，2011：28.

[7]Claire A. Hill. Securitization： a lowcost sweetener for lemons[J]. Washington university Law Quarterly，1996，74：1061-1111.

企业证券投资的目的例3

目前我国的证券市场还不是很成熟，容易受到国际形势的影响。主要的特点就是中小投资者偏多、波动大。如何稳定市场，学术界和金融界人士都有各自的观点，其中引进、发展证券投资基金是不错的选择。证券投资基金在捍卫中小投资者的利益方面有其明显的特征，证券投资基金以其专业化管理、长期投资的眼光，成为稳定证券市场的中坚力量。市场是在不断发展的，我国证券市场同样也经历十几年的历程。

我国的证券市场已经初步形成了具有一定规模的金融债券市场、股票市场、国债市场和企业债券市场，证券市场体系已经较为完善。同样完善的证券市场在加快社会主义市场经济体制建立、在吸引外资、加快国有企业经营机制的转换方面发挥着重要的作用。但是，现阶段，我国的证券市场与西方发展已有百多年历史的证券市场相比还不成熟，也不规范。我国证券市场的建立，并不是偶然，它是在计划经济向市场经济转轨过程中建立起来的。证券市场始终受着政策的影响，无论从企业上市融资到二级市场的监管还是股指的涨跌等，都会受到政策调控的影响。随着全球大环境的影响，我国市场经济体系也逐步完善，证券市场也在慢慢市场化。中国证券市场的发展形势会怎么样，有金融学者预料“其基本态势必将是以市场机制的作用不断增强为主线，加快证券市场深化的进程，完善证券市场的功能。”所以，如何正确对我国证券投资的风险分析和防范，是非常重要的。

二、证券投资的风险分析

证券投资风险是影响证券市场的重要因素，也是证券投资者十分关注的问题，应当引起足够的重视，以采取相应的管理措施来避免其带来的危害。从风险成因角度来看，证券投资风险主要有利率风险、汇率风险、购买力风险、政策风险、信用风险、经营风险、财务风险等等。从风险的性质和范围角度来看,证券投资风险分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险是指由经济形势、政治形势变化等全局性事件引起的投资收益变化的不确定性，会影响绝大多数证券价值，靠证券多样化并不能消除此类风险，因此又称之为不可分散风险。非系统风险是指由局部事件引起的投资收益变化的不 确定性，对个别证券的状况产生影响，当投资者持有多种证券时，不同证券受局部事件，如公司经营管理、财务状况及市场销售等的变化影响，而产生的价值增加和减少会相互抵消，因此非系统性风险又称为可分散风险。利率风险、汇率风险、政策风险、购买力风险属于系统性风险；经营风险、财务风险、退市风险、信用风险属于非系统性风险。

三、证券投资风险的应对策略

1.对国家政策、法规的变动和出台密切关注国家政策、法规的变动和出台对证券市场的影响很大。因为政策风险是系统风险中较为重要的因素。作为证券投资者应当密切关注国家政策、法规，关心时事政治，根据其变化调整投资策略和投资方向，有效的去规避政策上的风险，以达到预期投资的目的。

2.对证券发行企业进行财务分析并考察想做到理性的投资必须要先了解清楚证券发行企业的具体情况，盲目投资是不可取的。证券投资还要进行信用评级，要对所发行证券的质量和证券发行者的信誉做理性的分析。

现在很多投资者都是盲目的投资，很少对企业进行财务分析并考察，这也是投资失利的原因之一。投资者应参考专业评级机构对各证券的评级状，优先选择信用等级较高的证券进行投资。避免投资风险较大的证券需要注意分析证券发行企业的财务状况等综合情况。

企业证券投资的目的例4

一、我国证券税收制度现状

证券的流转主要包括交易、持有、转让、转移四个环节，依各环节可设置不同的税种：在交易环节可设置证券交易税，在持有环节可设置证券所得税，在转让环节可设置资本利得税，在转移环节可设置遗产和赠与税。这些税种相互协调、相互配合，从而形成证券税收制度体系。目前我国证券市场上主要有股票、债券、投资基金等证券品种，在交易、持有、转让三个环节设置了税种对其予以征税。

(一)交易环节的印花税

1.我国现行证券交易印花税名为凭证税，其实际效用与证券交易税一致。1990年6月28日，深圳市政府参照香港证券市场的做法，制定了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》。根据这一规定，凡在深圳市内书立股权转让凭证(包括上市股票和企业内部的股票买卖、继承、赠与、分割时书立的书据)的单位和个人从当年7月1日起均由卖出股票者按成交金额缴纳6‰的印花税。1990年11月30日，深圳市又规定对股票购买方也征收6‰印花税。1991年6月1日，根据当时市场情况，深圳市的印花税减半征收。同年10月，上海市也开征股票交易印花税。1997年5月，国务院为了抑制投机，适当调节市场供求，将股票交易印花税税率上调为5‰。1998年6月，国务院又将股票印花税税率下调为4‰。2001年11月16日，财政部决定即日起，将证券(股票)交易(包括a股和b股股权转让)印花税税率降为2‰。可见，我国的证券交易印花税，仅对二级市场上的A、B股交易双方分别课征，印花税率几经调整，最新的税率为0.2%。

2.国债、金融债券、企业债券、投资基金、国家股和法人股等的交易，场外交易，以及一级市场上企业发行股票，对于出让者和投资者，双方都不需缴纳印花税。

(二)持有环节的所得税

在证券的持有环节，会产生股息、红利、利息等投资所得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。

1.企业所得税的相关规定。对企业投资者所获得的股利并入利润总额课征企业所得税，如投资方企业所得税税率低于被投资方，不退还已缴纳税款；如投资方企业所得税税率高于被投资方，投资方分回的税后利润应按规定补缴所得税。税率则根据不同的企业性质(如外商投资企业或内资企业)和企业所享受的税收优惠而不同；购买企业债券取得的利息收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

2.个人所得税的相关规定。对个人投资者取得的股息、红利所得纳入个人所得税征收范围，由派发股利的公司按股息、红利金额的20%代扣代缴；对个人取得的公司所送红股，由派送红股的公司按红股面值的20%代扣代缴个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)；个人购买企业债券取得的利息收入，按照20%的税率计征个人所得税，由发行企业代扣代缴。

3.对于投资于国债、金融债券的利息所得，开放式基金分配收入，非流通股的国有股、法人股的股利，免征个人所得税和企业所得税。

(三)转让环节的所得税

在证券的转让环节，会产生资本利得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。

1.企业所得税的相关规定。对企业投资者买卖股票、封闭式投资基金差价收入，申购和赎回开放式投资基金的差价收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。

2.个人所得税的相关规定。对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。

二、我国现行证券税制存在的主要问题

我国现行证券税制在筹集财政资金、控制交易成本、促进股票市场平稳发展方面发挥了积极作用，但是，从证券税收的完整体系和内在功能来看，仍存在下列主要问题。

(一)未形成完整的证券税收体系

目前我国对证券市场的征税主要是采取一般税种向资本市场领域简单延伸的方法，在交易环节延伸使用印花税，在持有环节延伸使用企业所得税和个人所得税，在转让环节延伸使用企业所得税，在转移环节尚未设置税收制度。这种证券税收制度，未充分考虑证券税收的特点，未形成统一、规范、完整的税收政策，具有临时应付、零星分散的特性。

(二)调控“真空”和重复征税并存

1.存在较大的调控“真空”。对债券、投资基金交易、一级市场的股票发行、二级市场上的个人证券交易差价收入、国家股和法人股的投资所得、场外交易，均未有税收约束，形成较大的调控“真空”，有悖于税收公平原则。

2.存在较严重的重复课税问题。对于股票投资所得，同时适用企业所得税和个人所得税，由此产生大量重复征税。按照个人所得税的有关规定，对个人取得的股息、红利所得课征20%的个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)，这实质上是对企业税后利润再次征税，特别是对没有支付现金的红股征税，不但因该税款由上市公司代缴并承担，增加了企业负担，而且影响了再投资的积极性。

(三)资源配置功能不完善

证券税收制度可以通过依证券种类设置差异税率，以引导资金流向，达到优化资源配置的目的。目前我国在交易环节的印花税对股票交易征税，对债券交易免税；在持有环节的所得税对股息、红利、企业债券利息征税，对国库券、金融债券利息免税，这种设置有利于稳定股票市场的发展，引导资金投向债券，特别是国库券和金融债券市场。但是，我国现行证券税收制度的资源配置功能仍不尽完善，主要表现在：1.对于股票而言，对一级市场的股票发行免税，对二级市场的股票交易征税；对法人股、国家股交易免税，对个人股票交易征税；对场外交易免税，对场内交易征税，这种在同一证券市场上，对某些证券征税而对另一些不征税，会造成各种证券交易成本的差异，最终会影响证券市场的稳定发展；2.对于债券而言，为扶持某些特定证券品种的发展，国家规定了在特定时间内的税收优惠政策，但并未形成一套成熟的税收政策，使相关证券市场带有较强的“政策市”的痕迹；3.各类证券税收税率结构的不尽合理，导致各类证券的投资回报率的不合理性，如某些企业债券所获利息扣除个人所得税后，其投资回报率反而低于国债和金融债券，不符合风险投资回报的市场原则，有损于资源的有效配置。

(四)公平社会分配的功能缺失

目前，我国证券税收制度较多注重税收的资金筹集作用，适当兼顾交易成本控制和资源配置，但对公平社会分配的功能体现不足。股票一级市场和个人二级市场的资本利得未征税，而股票投资者无论盈亏都要按照每笔证券交易的全部金额依比例税率缴纳印花税，使得中小投资者因资金规模小，信息获取迟缓，盈利几率低，却要负担较重的税收，而大额投资者因资金规模大，信息获取迅捷，盈利几率高，却只负担较轻的税收，投资者之间的税负分布严重不均，投资所得的级差收入未能调节，税收的公平性受到很大挑战。

三、完善我国证券税收制度探析

(一)完善证券税收制度的政策目标

1.稳定证券市场。我国居民储蓄率高，间接融资比重大.这种较单一的储蓄——投资机制对企业融资、银行信用和个人投资均不利。为此，应大力发展证券市场，鼓励直接投资，促使企业通过证券市场直接融资。这种直接投融资机制的实现，有赖于有效抑制证券市场的高投机性和高风险性，保护投资者利益，保持股市交易活跃，建立一个稳健的证券市场。为此，证券税收制度应通过对交易成本、投资收益等的控制，抑制投机，鼓励理性投资，维持证券市场的稳定。

2.合理配置资源。在一个理性、成熟、规范的证券市场，市场机制可以有效地调节资源配置，政府应避免干预市场；但在一个尚不成熟的证券市场，由于存在大量的非理性的“噪声交易者”，市场机制不能完全有效地调节资源配置，政府应加以适当的引导。证券税收制度应通过对不同种类的证券、证券持有时间的长短等设置差别税率，引导投资方向，合理配置资源。

3.公平社会分配。证券市场内在的风险回报机制，导致了证券投资收益的不确定性，尤其是在尚不成熟的证券市场，由于信息分布的不对称性、市场操纵能力的差异性以及市场的不规范性等，不同投资者在证券交易中所处的地位和条件不同.使得市场操纵和内幕投机成为可能，甚至较普遍，导致少数投资者获取超额利润，大多数投资者微利甚至亏损，使得证券投资成为社会分配不公的重要源泉之一。为此，证券税收制度应通过对证券投资收入的调节，公平社会分配。

4.筹集财政资金。证券市场是市场体系的重要组成部分，按照公共财政的本质要求和纳税能力原则、税收公平原则，证券交易或证券投资收益也是筹集国家财政收入的经济税源之一。

(二)完善证券税收制度的设置原则

1.与证券市场发展水平相适应，主体税种逐步演进。证券税收制度依主体税种的不同，可分为以证券交易税为主体税种的流转课税型和以资本利得税为主体税种的所得课税型两种体系。证券交易税和资本利得税由于征税对象不同，导致其调节功能各异。证券交易税以证券交易收入为征税对象，能控制每一次买卖证券的交易成本，可以较有效地抑制“做庄”“对敲”操纵股市、频繁交易等投机行为，稳定证券市场的功能强，但由于证券交易税对于每笔证券交易，无论盈亏，均以比例税率按交易额征收，难以调节纳税人的所得，公平社会分配功能弱。资本利得税以证券转让所得为征税对象，直接调节纳税人的个人所得，公平社会分配的功能强，但由于其不直接作用于每笔证券交易，其干预、调节证券市场的功能较弱。

在证券市场发展的初级阶段，由于证券交易监管不规范、信息披露不及时全面准确、信息获取不对称、非理性“噪声交易者”居多等，导致市场机制调节部分失灵，证券市场具有高风险性和高投机性。在此阶段，应设置流转课税型体系，以充分发挥证券交易税稳定市场的功能；为了扶持和鼓励证券市场的发展，可暂不设置资本利得税。在证券市场发展的成熟阶段，由于证券交易监管规范、信息披露及时全面准确、理性的“知情下注的交易者”居多等，市场机制调节灵敏、高效，证券市场投机性低。在此阶段，可取消证券交易税，设置所得课税型体系，以充分发挥市场机制的调节作用和资本利得税公平社会收入分配的功能。

2.遵循系统化、一体化原则，消除重复征税和政策漏洞。为了充分发挥证券税收制度的功能，应按照系统化、一体化原则，协调企业所得税制与个人所得税制，消除对证券投资所得的重复征税；扩大证券税收征税范围，覆盖全部证券投资品种和整个资本市场，以消除税收政策漏洞，体现纳税能力原则和税收公平原则。

(三)逐步完善税收证券制度

1.完善证券交易印花税。(1)拓宽课税面。证券交易印花税的征税范围应既包括基础证券市场(股票市场、债券市场、投资基金市场)，又包括衍生证券市场(期货市场、期权市场、互换市场)；既包括主板市场，又包括创业板市场、三板市场和场外交易市场；(2)卖方纳税。证券交易印花税的纳税人由买卖双方改为卖方，由卖方卖出证券时缴纳税款，可以降低买方交易成本而促使其积极投入资金，同时增加卖方交易成本促使其卖出证券时慎重决策，这有助于稳定证券市场。目前，大多数国家或地区都仅对卖方征收证券交易税；(3)差别税率。根据不同的证券种类和证券市场，设计差别比例税率，股票适用较高税率，债券适用较低税率，以拟制股票市场的投机性；非政府证券适用较高税率，政府债券适用较低税率，甚至免税，以鼓励投资于政府债券；场外交易适用较高税率，场内交易适用较低税率，以限制场外交易，鼓励集中交易。

2.完善投资所得税。对于证券投资所获的股息、红利、利息等的征税，应重点解决好个人所得税和企业所得税对投资所得征税的衔接，避免重复征税。(1)根据“同股同权、同股同利”的原则，对国家股、法人股的投资所得征收所得税；(2)红股属用于再投资的股利，对其在分配环节不征税，改在其变现环节征税；(3)均衡设置各类债券利息适用税率结构，避免过度扭曲风险投资回报的市场原则；(4)避免重复征税。为了有效避免双重征税，可以采取抵免企业已纳所得税的办法，即通过将企业已缴纳的企业所得税归属给股东所得股息、红利中去，以抵免股东的所得税。目前，大多数国家都采用抵免制以消除对股息、红利的双重征税。

3.相机出台资本利得税。资本利得税是对在资本市场上，特别是证券市场上的买卖差价收入所征的税收，公平社会分配功能强，同时也有一定的稳定证券市场的作用。(1)允许全额扣除费用，包括手续费、印花税；(2)允许抵补亏损，个人证券转让损失允许在综合缴纳个人所得税时扣除，但应设置每纳税年度的最高扣除限额，超限额的转让损失可延至后续年度扣除，直到扣完为止；企业的转让损失不得扣除，但允许在5年内用资本利得收入冲抵，5年内未冲抵完的不得再冲抵；(3)证券持有期较长的，适用较低税率，甚至免税；证券持有期短的，适用较高税率，旨在鼓励长期投资，稳定证券市场。

4.相机出台遗产和赠与税。在适当时机开征包括证券资产在内的遗产和赠与税。随着证券市场的发展，证券的不断积累和交易，必然会产生巨额证券资产的拥有者。当证券资产因赠与或遗赠发生所有权转移时，受赠人或继承人会不劳而获地取得巨额财富。为了调节社会财富分配、维护社会公平、促进勤劳致富，应相机开征遗产和赠与税以调节收入分配。

参考文献：

[1]PeterLambert，1989：TheDistributionandRedistributionofIncome[M].BasilBlackwellInc.

[2]曹廷求.证券课税的国际经验与我国的政策选择[J].涉外税务，2001，(10).

[3]徐志忠.我国证券税制的问题与对策[J].涉外税务，2002，(4).

企业证券投资的目的例5

一、 欧洲中小企业资产证券化发展现状及特征

中小企业资产证券化，是指银行或金融租赁机构将持有的中小企业贷款作为基础资产，通过对其风险和收益进行结构性重组和信用增级，将其未来现金流转换为可出售、可流通证券产品的过程。

随着银行经营的去杠杆化，各大公司开始转向资本市场融资。然而，受限于自身规模、融资成本高企及渠道限制，中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场，1999年～2014年16年间共发行中小企业资产支持证券（SME ABS）近7 000亿美元，超过欧洲资产证券化发行总量的11%，由此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击，2008年SME ABS的发行量骤减至680亿，比2007年降低了37%，随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长的趋势，2014年发行33.84亿美元，占比达欧洲证券化产品发行总量的16%。

欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征：

1. 证券化产品种类丰富。SME ABS由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类，包括中小企业资产负债表资产支持证券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企业租赁资产支持证券（SME Lease ABS）、中小企业担保贷款凭证（SME CLO）和中小企业全担保债券（SME Cover Bond）。

2. 证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好转，但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适应经济周期的变化，SME ABS的运行表现始终优于其他资产证券化产品。2007年1月到2014年3月间欧洲发行的SME ABS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最终出现利息部分未偿还，仅有两单交易中的两个层级的证券遭受了本金损失，意大利和德国的SME ABS均未发生违约。根据穆迪公司统计数据显示，欧洲SME ABS的投资级证券1年损失率仅为0.53%，五年累计损失率也仅有1.81%。

3. 证券市场化率低。证券化市场率低反映在SME ABS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。分析2007年～2014年SME ABS的银行自留量和售出量，其中银行自留量是指留置在银行内部（Retained In The Bank）的证券数量，售出量是指在市场中交易（Placed In The Market）的数量，售出量越低表示证券的市场化率越低。2007年SME ABS的售出量达到550亿美元，占当年发行量的58%。随着危机的加深，市场化率快速下降，2009年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当申请欧洲中央银行贷款的抵押品。

4. 区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看，SME ABS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。尽管2010年～2014年的未偿还余额逐年下降，西班牙仍是SME ABS规模最大的地区。西班牙的产品以SME Balance Sheet为主，而意大利的产品则以SME Lease ABS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地区的证券化产品多为真实出售（True Sale Initiative）模式。

二、 欧洲中小企业资产证券化发展模式分析

欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展：一类是德国复兴银行Promise平台支持的合成型证券化模式；一类是西班牙FTPYME项目支持的真实出售证券化模式。

1. 德国复兴银行的Promise平台模式。1998年德意志银行发行第一单SME ABS后，德国其他商业银行纷纷效仿，将资产负债表中流动性极差的SME 贷款进行证券化并出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期，德国银行发行SME ABS的动机为监管套利，其选择的主要发展模式是合成型证券化。

德国复兴银行提供的Promise平台的运作模式是以复兴银行为银行和资本市场投资者之间的中介，利用复兴银行作为国家政策性银行的优势，降低证券化成本帮助银行达到监管资本套利的目的。通过Promise平台发行的合成型SME ABS交易结构如图1所示。该模式中，发起人通过与德国复兴银行签订信用违约掉期（Credit Default Swap），发起人仍然是资产的实际控制人，中小企业贷款并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为超优先层级和普通层级，其中超优先层级的资产信用风险会继续通过签订CDS的形式转移给经合组织（OECD）银行，普通层级的资产则由复兴银行下属的特殊目的实体Promise（SPV）发行信用连接票据（Credit-linked Notes，CLN）出售给其他投资者，同时复兴银行会为AAA级的CLN提供对投资者的偿付保证。

发起人并非是要借助证券化筹集资金，大多数合成型证券化交易并不能够使发起人获得直接的融资收益，更多地是用于监管套利。对比通过复兴银行Promise平台发行的合成型交易和通过其他银行平台发行的类似交易可以发现，Promise平台可以更大程度地帮助投资者实现这一目的。关键区别在于资产风险从发起人转移至复兴银行时监管资本的计算：根据监管要求，发起银行需要为信用掉期交易对手的风险暴露缴纳资本金，这一金额通常为组合数量乘以交易对手风险权重乘以20%。大多数交易对手的风险权重为20%，而德国复兴银行因其政策性银行的本质，交易对手风险权重为0%。这一差异会显著提升发起人监管资本的释放空间。

对于银行而言，合成型证券化模式节省了监管资本，降低了交易成本，同时其附加的程序少，效率高且不会对客户关系造成影响。尤其是在一些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款，银行无法将这类资产的所有权转移至SPV时，更适宜采用这类证券化模式。

2. 西班牙FTPYME项目的真实出售模式。1992年，西班牙证券化法律明确规定特殊目的投资公司可以购买房地产抵押贷款，1998年5月，可购买的资产种类扩大到中小企业贷款。相关法律的修改为西班牙真实出售的中小企业证券化发行奠定了基础，西班牙SME ABS基本为真实出售模式，交易结构见图2。

1999年5月，西班牙政府设立了FTPYME项目，这是一个国家层面的中小企业证券化担保项目。该项目为SME ABS提供担保，其中评级为“AA”的债券担保比例高达80%，评级为“A”的债券担保比例也达到50%。获得项目担保的SME ABS发行需要满足以下两个条件：（1）出售的资产组合中至少包含80%的中小企业贷款；（2）至少50%的证券化后所得收益在六个月之内被用于新的中小企业贷款，剩下的收益也需要在一年内应用于新增中小企业贷款。FTPYME提供的担保降低了发起人的融资成本，因为投资者对政府支持的债务要求的利率较低，一般交易中可能会节省15个～20个基点的融资成本。从西班牙银行参与项目的积极性来看，FTPYME担保确实刺激了中小企业资产证券化。

目前，除一般资产证券化外，西班牙还存在另一种形式特殊的中小企业资产证券化-多发起人资产证券化，即以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。这些项目是由FTPYME支持并鼓励发行的，开创了多发起人的证券化交易机制。2000年～2003年间，多发起人SME ABS发行金额达40亿欧元，达到与同期单个发起人SME ABS的发行金额持平的水平，这一发行方式惠及近40家发起银行。

多发起人的证券化产品是通过一种特殊的中小企业证券化产品发行平台发起的，这一平台由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）设立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多发起人证券化中发挥了至关重要的作用。首先，他们从多个发起人处收集可用的资产形成一组可行的证券化组合；第二，提供组合数据并与评级机构协作进行尽职调查；第三，建立购买组合的特殊基金，与大多数证券化中的SPV角色类似；第四，收集组合的运行数据并向投资者传递相关信息，同时承担日常管理和支付职责，这在其他证券化模式中一般是由受托人和支付机构履行的职能。SGFT以较低的成本为银行提供成熟的证券化技术，大大促进了中小企业资产证券化的发展。

三、 欧洲投资基金对中小企业资产证券化的支持

2004年，欧盟委员会的报告指出：中小企业资产证券化对中小企业融资具有积极影响，可帮助中小企业更好地获得信贷资金，因此需要得到公共部门的持续支持。除了德国和西班牙的国家层面支持计划外，欧盟层面的欧洲投资基金（European Investment Fund，EIF）也为促进中小企业资产证券化发挥了积极作用。

EIF在欧洲中小企业融资促进计划中发挥两方面的作用：一是应用欧盟资金为中小企业贷款提供担保，二是在中小企业资产证券化中发挥信用增级作用。EIF会为中小企业资产证券化产品的超优先级、优先级以及更低评级的证券提供“信用包装”，收取与市场水平一致的担保费用，使得相关产品等级提升至AAA级，并且借助EIF担保的低风险权重实现风险资本套利。

除担保带来的直接效益外，EIF的参与还对促进证券交易发挥了重要作用：首先，EIF的参与向投资者释放有利信号，降低投资者的不确定性，增强投资者信心；第二，EIF的担保保证了资产支持证券评级的稳定性，降低证券风险从而增加了证券对投资者的吸引力；第三，EIF参与小银行的中小企业资产证券化交易并向其传递证券化技术及经验，并将证券化概念带入这一市场不发达的国家（如中欧和东欧的部分国家），使得更大范围内的更多银行成为发起人，扩大了SME ABS的供给；第四，EIF制定相关标准，提升了证券化的透明度，有效保护了投资者的利益。

2013年，欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）和EIF联合推出“SME ABS计划”，针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低（贷款利率约为Libor加200个基点）、以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题，由EIB在市场中直接购买SMEABS的优先级部分，EIF则对其它部分提供担保。

四、 欧洲SME ABS市场成熟运行的关键因素

欧洲国家的SME ABS发行已有二十多年的历史，SME ABS发行规模稳步扩大，违约率低，证券运行表现良好，相较于其他国家SME ABS而言，属于成熟市场。这一成熟市场的发展壮大与平稳运行除了有关资产证券化的法律法规较为完善、国家政府和欧盟层面的积极支持以外，相关因素还包括基础资产多元化、证券结构标准化且透明度高、银行对债务人的长期服务与跟踪以及投资者自身的尽职调查。

1. 基础资产多元化。基础资产决定了SME ABS的信用风险和表现。欧洲SME ABS的违约率很低，有两方面的重要原因决定：一是SME ABS的基础资产多元化，且充分分散；二是安全性较高的产品结构设计，使得中小企业的违约行为并未能传导至SME ABS。基础资产多元化是指中小企业贷款从到期期限、贷款人规模、所处产业、区域等维度上的充分分散。

2. 证券结构标准化且透明度高。证券结构以真实出售的交易结构为主，合成型交易结构为辅，且不再过度证券化，不会在已证券化的结构性金融产品的基础上发行证券化产品。自债务危机后，欧洲央行也针对基础资产池信息、证券结构等出台了一系列规定规范证券化的信息披露，提升证券透明度。

3. 银行对债务人的长期服务与跟踪。相较于居民住房抵押贷款，SME贷款的同质性较低，银行无法使用标准信息系统或方法对其进行简单评级。依赖于银行与SME客户之间的长期交往才能获得大量“软信息”，包括SME控制人的品质、信誉评价、交易记录、发展前景预测等。根据软信息和财务信息才能形成对企业更为客观的评级，保证SME ABS的评级真实可信。

4. 投资者自身分析。欧盟出台的证券化相关法律如资本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用机构监管规则（Credit Agency Regulation）中有规定，投资人有义务获得影响自身投资决定的相关信息并对发起人是否做足风险自留作出明确评价。

五、 欧洲中小企业资产证券化的启示

结合我国中小企业资产证券化的实践需求，提出欧洲中小企业资产证券化值得借鉴的几点经验：

1. 丰富外部信用增级主体。借鉴西班牙政府的国家支持模式，建立针对中小企业SME ABS的信用担保制度，或是借鉴EIF的做法，各地设立专项基金为SME ABS提供担保。担保可按市场水平收取费用，保证基金的正常运行。

2. 保持证券化产品的高透明度。增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露，并且不仅是发行时的披露，而且是要在产品整个存续期间的跟踪披露。

3. 扩大双信用评级制度的适用范围。目前我国中小企业信贷资产证券化已实现双信用评级制度，由发行人和投资者各自委托信用评级公司进行评级。将双信用评级制度的适用范围扩大至证券公司或基金公司为发起人的SME ABS中。

4. 引入多发起人SME ABS。目前我国小额贷款公司等民营机构均面临筹资困难、成本居高不下等问题，对中小企业资产证券化的需求更为迫切。而单个的小型民营机构在发行技术、成本等方面的困境难以突破，多发起人SME ABS产品的引入可以解决这一难题。

5. 央行可以将信用级别较高的SME ABS列入合格抵押品范围。从欧洲实践来看，银行通过将SME ABS作为抵押品向央行申请融资这一操作在释放市场流动性的同时，也促进了SME ABS自身流动性的提升。

参考文献：

[1] European Commission， Study on Asset-Backed Se- curities： Impact and use of ABS on SME finance [R]， GBRW Limited， Luxemburg，2004.

[2] 郑晓东，康靖.银行开展中小企业信贷资产证券化模式探讨[J]，价值工程，2012，（29）.

[3] Bratislava， Promoting the development of SME asset-back financing mechanisms： examples fr- om Spain [R]， Banco Sabadell，2008.

[4] Claas Becker， Innovations in the German SME securitization market[J]， Global Securitis- ation and Structured Finance，2008.

企业证券投资的目的例6

一、证券市场对外开放现状

中国证券市场国际化虽已取得显著成绩,但在即将加入世贸组织的形势下,要看到中国证券市场对外开放目前还存在以下四大不利因素:证券市场是在资本项目下不可自由兑换条件下运行的;相关法律、会计准则还没有完全与国际惯例接轨;缺乏能够参与国际竞争的一流投资银行和其他中介机构;监管水平还与发达国家存在较大差距。中国证券市必须加快对外开放,近期首先要做的是:第一,加入世贸组织后,将允许外国证券机构通过证券交易所设立特别席位直接交易B股,允许设立中外合资的证券管理公司和基金管理公司;第二,一如既往地鼓励更多的中国优质企业到境外发行上市;第三,随着各方面条件的成熟,逐步允许符合标准的外资企业来中国发行股票并上市;第四,积极创造条件,允许符合境内和境外两地法定条件的内地证券公司到境外设立分支机构;第五,在适当时机,允许外资有控制、有步骤地进入中国证券市场。

二、证券市场开放对企业融资结构调整有积极的作用

第一,推动外资企业进一步融入中国市场

开放证券市场后,外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资,达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内上市首先是融资方式的变化,这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求,申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化,上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。

第二,为国内企业引进外资创造新的条件

我国证券市场开放遵循渐进的原则,比较重视其融资的职能,采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序,上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持,证券市场的开放能够带动B股市场的活跃,直接提高了企业筹集外资的能力;A股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作,引进战略投资者和行业内的领先者,增强自身的核心能力,另外,越来越多的国内企业在境外实现上市。

第三,利用外资的重点向鼓励并购型投资转变国际上

一般将FDI一分为二:新投资和并购型投资,据联合国2000年的投资报告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的,而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策,在这种情况下,“绿地投资”方式成为外资的主要选择,但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年,我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试,跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点,直到二十世纪九十年代初,企业购并尚属于偶发事件,跨国企业购并更是罕见现象,而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道,今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式,将股权投资作为利用外资的重点,通过购并加快投资的速度,不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起,。股权投资更多的是追求一种控制权,这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来,绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点,我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象,同样也属于股权投资的范围。

企业证券投资的目的例7

资产证券化的起源可追溯到60年代末的美国，目前已被世界多数国家所应用，且发展潜力巨大。我国的资产证券化始于90年代初。1992年，海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。1996年，珠海市政府以交通工具注册费和高速公路过桥费为支撑，在美国成功发行了两批共2亿美元的债券。1997年，中国远洋运输总公司以其北美航运收入为支撑，以私募形式在美国发行了3亿美元的浮息票据。1999年为化解我国国有商业银行的巨额不良资产，由财政部注入资本金各100亿元成立了四大资产管理公司，分别负责收购、管理和处置四大国有商业银行的不良资产，并允许开展资产证券化业务。2000年3月，荷兰银行集团与中国国际海运集装箱股份有限公司在深圳签署了总金额为8,000万美元的应收赃款证券化项目协议。2000年4月，中国建设银行获中国人民银行的批准，开始进行居民住房抵押贷款的证券化。这家开发银行分别试点发行个人住房抵押贷款支持证券(MBS)和信贷资产支持证券(ABS)产品，标志着我国资产证券化将进入快速发展阶段。

我国有数以万亿计的银行信贷资产及其他可证券化资产，不但为我国银行信贷资产提供了证券化方向，也为中国企业大型项目，如基础设施(交通、码头等)项目贷款、能源项目贷款、公用事业项目贷款、大型制造企业贸易应收款等提供了崭新的融资模式。国内大量的企业，虽然本身的资信程度不一定能达到较高评级企业债所要求的发行标准，但自身有很多优良资产，以资产为基础，可以发行资产证券化产品，这种渠道比发行企业债和上市融资更实用，而且发行规模也不会受太多的限制。中国证监会批准企业资产证券化试点的第一单“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，2005年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度，而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，由此可见，资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。在美国，截至2005年底资产证券化产品余额和发行额分别为3.15万亿美元和1.79万亿美元，分别占当年债券余额的41.2％和债券发行总量的39.4％。从某种意义上说，非信贷资产的证券化创新产品，涉及的范围更加广阔。它可以为那些受限于《公司法》和目前按照企业债管理办法、人行规定“负债不超过40％”而不能发债的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。我国未来每年企业资产证券化的融资额度也将超过2.000亿元。资产证券化将成为中国未来企业融资的主要方式之一，前景十分广阔。

二、基础设施项目采用资产证券化与其他融资方式的比较

基础设施项目投资大，回收期长，在成立项目公司后，资产证券化有其不同于传统股权融资和债权融资的独到的优势。就资产证券化与股权融资比较而言，基础设施项目(公司)采用股权融资所获得的资本金一般占总投资额的50％，35％，此外股权融资还将涉及项目公司的管理提出较高的要求。因此，采取股权融资能解决基础设施项目所需的部分资金，但不能作为唯一的融资渠道。就资产证券化与上市融资和债券融资比较而言，基础设施项目(公司)在建设期间没有盈利，因此也不可能达到上市或发行债券的条件。而基础设施项目采用资产证券化融资在以下几个方面表现出独到的优势：

(一)从信用体制上看，资产证券化作为一种信用体制创新，是间接融资的直接化，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机地结合起来，综合了两种传统信用制度的优势为一体，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，形成了体制上的优势，降低了信用交易成本。

(二)从融资成本上看，由于基础设施企业长期采用单一的银行贷款方式融资，负债水平一直较高，使企业负债融资成本上升。基础设施项目在实施资产证券化融资后，由于有资本担保公司的介入，提高了资产证券的信用等级，融资企业便可以适当降低利息率，不需花费过多的发行费用，从而减少了融资成本的支出。资产证券化具有一定的融资成本优势。资产证券化将具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，并进行信用增级，证券化资产的信用要求低于发行股票与企业债券，支付给投资者的利息也低于债券融资；而且资产证券化融资虽然涉及的中介机构较多，但支付的中介机构费用较低，信用增级的担保费用也较低，减少了酬金、差价等中间费用，加上资产支持证券具有的分级结构也可以降低利息支出，因此，基础设施企业资产证券化的融资成本将比较低。

(三)从对企业的控制权上看，由于基础设施是关系国计民生的行业，对控制权要求相对比较高。资产证券化融资原始权益人出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，ABS投资者只对特殊目的机构(SPV)的经营活动存在限制，因此不会改变企业的所有权结构，对原始权益人不够成投资关系，对企业没有直接的约束权利。因此，并不会导致发起人企业的股权分散和股东收益摊薄，不会失去本企业经营决策权。

(四)从再融资能力上看，资产证券化融资采用表外处理，使得基础设施企业即能筹集所需资金，又不会增加负债，可以改善企业的负债水平，增强自身再次融资的能力。

(五)从融资风险上看。一方面是“破产隔离”，资产证券化割断了项目原始收益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关，达到分散风险的目的。另一方面，金融风险主要来源于信息的不对称。因此，有效的减少信息的不对称程度，就能减少“逆向选择”的发生，进一步化解金融风险。资产证券化正是将具有高度信息不对称性的非证券资产转化为高透明的证券资产的金融技术。实施资产证券化后，发行和持有人双方的信息不对称程度减弱，使风险变成一种可以换取高收益的可选择性特征，有效避免了非证券资产中信息劣势方

被动承受风险的局面。

三、基础设施项目资产证券化的可行性分析

在基础设施项目资产证券化融资优越性得到论证的基础上，我们可以进一步从以下几个方面来分析其可行性：

(一)基础设施项目资产证券化的需求动因

目前，处于经济上升阶段的中国，对基础设施建设的发展需求强烈，需要大量的资金，而单纯依靠政府的财政支出，以政府为中心对基础设施的规划、建设和营运，不仅不能满足日益增长的建设对资金的需求。与此同时，国内大量的储蓄和国外发达国家寻求利润的资金，是目前基础设施建设潜在的巨大资金来源。所以，为基础设施融资的一条可行的途径就是利用多种金融工具，充分吸收市场的资金。

(二)基础设施项目资产证券化的资产选择

一般说来，只要在未来一定时期内能带来现金收入的资产都可以进行资产证券化融资。能带来现金流入量的资产形式包括房地产的未来租金收入、飞机、汽车等设备的未来运营收入、航空、港口及基础设施的未来运费收入、收费公路及其他公用设施收费收入等等。在进行资产证券化融资时，一般应选择未来现金流量稳定、可靠，风险小的资产。原始权益人可以对自己拥有的资产进行清理、估算考核，并将这些资产汇聚组合，形成一个资产池。

(三)基础设施项目资产证券化的产品设计

目前，我国资产证券化比较多的是金融机构信贷资产的证券化。基础设施行业应该根据本行业的特点，进行资产证券化产品的创新。

1、信托模式。即基础设施企业将资产收益权转让给SPV，由SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为基础设施企业，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托收益凭证的持有人。

2、债券模式。即通过基础设施项目未来收益权为基础发行债券为新项目融资。由于发行基础设施债券，我们已经有一定的经验，因此，采用发行债券模式的资产证券化也是一条易于成功的途径。

(四)基础设施项目资产证券化产品的市场前景

一种新的金融创新工具能否顺利推出，关键看需求。资本市场的需求者主要有两类：一类是机构投资者，另一类是个人投资者。

1、我国的机构投资者状况。由于基础设施项目资产证券化融资的规模大、期限长、技术复杂，因此，资产证券化产品的投资群体一般为机构投资者，包括养老基金、保险资金、证券投资基金等。(1)养老基金。我国的养老基金应该成为基础设施资产证券化产品的主要机构投资者之一。随着我国基本养老保险基金覆盖面的扩大，养老基金收缴率将越来越高，滚存结余会越来越多，资金的再投资问题将越来越突出。从国外的情况看，养老基金的投资领域很广，我国已允许社保基金直接进入证券市场。随着养老制度的完善和养老金的增加，国家还将放宽对养老基金投资的限制，满足新的养老体制下养老基金保值增值的要求。因此，安全、收益稳定的基础设施项目支持证券将是其又一良好的投资途径。(2)保险资金。我国保险业从20世纪90年代以来发展迅猛，保费收入快速增长，表明保险业集中了越来越多的社会资本。但是，我国保险业虽然发展速度较快，却仍然处于初级阶段，在国民经济中的地位和比重还比较小。因此，保险业的发展将集聚更多的社会资本，这就需要加强保险资金与资本市场的互动，为保险资金提供更多的投资空间。开展基础设施项目资产证券化业务后，保险公司将可通过基础设施项目的证券化产品投资基础设施，稳定、可靠的基础设施行业回报将为其投资提供新的领域。(3)证券投资基金。证券投资基金自20世纪80年代进入中国，得到迅速发展。基金的发展壮大对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。随着中国资本市场发育程度的提高，随着中国投资者投资意识的增强和风险承受能力的增强，证券投资基金必将进一步发展，对证券的投资需求必将扩大，投资基金管理人将会在债券、股票和资产支持证券中选择投资对象。因此，证券投资基金对于资产支持证券的需求是可以预计的。

2、我国的个人投资者状况。目前理论界普遍认为我国的个人投资者属于风险厌恶型，个人投资者对于投资产品的风险一收益特征尚缺乏有效识别能力，大部分个人投资者在投资时更为注重资金的安全性，偏爱储蓄型投资产品，居民储蓄一直居高不下，而目前可供我国个人投资者投资的投资工具仅有国债、股票、基金、企业债券和部分外汇等，迫切需要创新的投资工具，具有较高安全系数且年收益率将高过同期年储蓄利率的基础设施项目支持证券恰好为个人投资者提供了一个良好的选择空间。个人投资者将是基础设施项目支持证券的巨大潜在投资者。

四、基础设施项目资产证券化面临的问题

资产证券化在中国是一种新兴的金融工具，基础设施项目的资产证券化更是一种具有创新意义的金融产品。因此，基础设施项目的资产证券化将面临一些现实的问题。

(一)市场环境不成熟。目前我国资产证券化市场仍然处于开拓时期，还不成熟，市场投资者受到很多限制。基础设施行业在资本市场所占的份额也较少。在这种背景下，投资者对基础设施项目资产证券化产品必然还存在一个认识过程。

(二)运作经验不成熟。目前我国金融中介机构规模都比较小，与国际金融机构相差甚远。基础设施项目资金量大、技术性强，因此能担任基础设施项目SPV的机构较少。作为基础设施项目的SPV管理人，在运作基础设施项目的资产证券化产品仍会遇到很多困难。

(三)中介机构不成熟。中介机构如资信评估机构在资产证券化过程中应发挥增加投资者信心、为市场提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化的要求。评估机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。可以说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。就基础设施项目而言，专业性较强，投资者更依赖于中介机构的评级，如果中介机构不成熟，不能对基础设施项目进行准确、合理的评级，将会影响基础设施项目资产证券化产品的推行。

(四)风险意识不成熟。资产证券化本来是对那些不能立即兑现但具有稳定性和可预测的未来收益的资产进行重新组合设计，并将其

转化为可以发行的证券的过程。因此，适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定的信用质量标准的资产。然而，在我国资产证券化产品从开始时就成为化解国有银行不良资产的工具，这与资产证券化的初衷是相悖的，也是对资产证券化产品风险意识的淡薄。因此，在基础设施项目资产证券化过程中，一定要注意将资产证券化视为可以用来盘活流动性较差的资产，而绝不是仅用来盘活质量低劣资产的手段。

(五)法律依据不成熟。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性应由相应的法律予以保障，而且资产证券化中的市场主体较多，他们之间的权利义务的确定也需要以法律为标准。而目前针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍未制定，因此法律依据还不太成熟。

五、推进基础设施项目资产证券化的对策

在基础设施项目资产证券化的可行性得到明确的基础上，我们可以从以下几个方面来推进基础设施项目资产证券化：

(一)制定基础设施项目资产证券化的试点办法

资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前我们并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》为基础，以建行及国家开发银行两个试点先运转起来。在这个试点的过程中，其他相关的法律法规可能会陆续出台。为了推进基础设施项目资产证券化，我们也可以制定基础设施项目资产证券化的试点办法，从政策上引导金融机构为基础设施项目资产证券化服务与创新。

(二)选择信用高，实力强的金融机构作为SPV

SPV是资产证券化中的特殊机构，要顺利推行资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发行人购买基础资产和向投资者派发证券收益。就目前情况看，服务于基础设施项目的SPV可以由熟悉基础设施业务的全国性大银行和其他资金实力雄厚的金融机构来发起设立。此外，在基础设施项目收益资产证券化中不像信贷资产那样有能与资产支持证券相配比的还本付息期限，而是收入流与债务流不～致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过精确的计算设定证券的期限和回报率。因为证券期限和回报率的设计将直接影响到证券发行的成功。这就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对证券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否可操作空间的基础上设定合理回报率。因此，成立有资金实力和金融技术实力的SPV至关重要。

(三)完善基础设施项目的信用评级制度和规范评级机构

资产证券化涉及到资产定价问题，而基础设施项目有其特殊的复杂性与专业性，准确合理地对其进行评级对基础设施项目资产定价至关重要。如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。因此，需要整合现有的信用评级资源，建立具有一定权威的，了解基础设施项目的信用评级机构，确保评级结果的客观、公正、真实、有效，才能得到投资者的认同。

(四)尝试以基础设施项目担保发行基础设施债券

企业证券投资的目的例8

一、证券市场对外开放现状

中国证券市场国际化虽已取得显著成绩,但在即将加入世贸组织的形势下,要看到中国证券市场对外开放目前还存在以下四大不利因素:证券市场是在资本项目下不可自由兑换条件下运行的;相关法律、会计准则还没有完全与国际惯例接轨;缺乏能够参与国际竞争的一流投资银行和其他中介机构;监管水平还与发达国家存在较大差距。中国证券市必须加快对外开放,近期首先要做的是:第一,加入世贸组织后,将允许外国证券机构通过证券交易所设立特别席位直接交易b股,允许设立中外合资的证券管理公司和基金管理公司;第二,一如既往地鼓励更多的中国优质企业到境外发行上市;第三,随着各方面条件的成熟,逐步允许符合标准的外资企业来中国发行股票并上市;第四,积极创造条件,允许符合境内和境外两地法定条件的内地证券公司到境外设立分支机构;第五,在适当时机,允许外资有控制、有步骤地进入中国证券市场。

二、证券市场开放对企业融资结构调整有积极的作用

第一,推动外资企业进一步融入中国市场

开放证券市场后,外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资,达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内上市首先是融资方式的变化,这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求,申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化,上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。

第二,为国内企业引进外资创造新的条件

我国证券市场开放遵循渐进的原则,比较重视其融资的职能,采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序,上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持,证券市场的开放能够带动b股市场的活跃,直接提高了企业筹集外资的能力;a股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作,引进战略投资者和行业内的领先者,增强自身的核心能力,另外,越来越多的国内企业在境外实现上市。

第三,利用外资的重点向鼓励并购型投资转变国际上

一般将fdi一分为二:新投资和并购型投资,据联合国2000年的投资报告分析,目前全球有近一半的fdi是采取m&a型的,而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策,在这种情况下,“绿地投资”方式成为外资的主要选择,但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年,我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试,跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点,直到二十世纪九十年代初,企业购并尚属于偶发事件,跨国企业购并更是罕见现象,而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道,今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式,将股权投资作为利用外资的重点,通过购并加快投资的速度,不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起,。股权投资更多的是追求一种控制权,这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来,绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点,我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象,同样也属于股权投资的范围。

三、我国证券市场对外开放的立法取向

本世纪80年代以来,世界各国特别是发展中国家纷纷放弃“金融抑制”战略,对证券经营、证券投资、证券发行交易、证券市场结构等方面放松了法律管制和行政干预,从而推动了各国证券市场的国际化,增强了各国证券业的国际竞争力。亚洲金融危机爆发之后,受危机直接冲击的日韩和东南亚各国不仅没有加强对证券市场的管制,反而更大限度地对证券市场放松了法律管制。因此,当前我国应顺应国际证券市场自由化、国际化的潮流,适当放松对证券市场的法律管制,逐步从金融抑制走向金融深化,以推动整个国民经济更稳健地融入到世界经济体系中去。

1.放松外汇管制,积极促进资本项目的开放。各国证券市场国际化的第一个重要步骤就是放松甚至取消外汇管制,提高本币的自由兑换程度。我国对人民币资本项目实行严格的管制。而资本项目自由化是今后国际经济发展的大势所趋。因此,我国应在完善资本项目管理和监控的同时,通过放松外汇法律管制,积极稳妥地推进资本项目的自由化。

2.放宽外国投资者投资我国证券市场的法律限制,逐步实现a、b股市场的并轨。我国严格实行a、b股分离制度,但从长远和国际惯例来看,a、b股的长期分割不利于我国证券市场的国际化。因此,我们应通过放宽法律限制,逐步实现a、b股的统一。

3.放宽对银行、证券公司业务经营的法律限制,逐步实现银行业与证券业的融合。目前我国实行的是银行业与证券业的分业管理。而世界处于证券业与银行业相互融合共同发展的重要时期,原来严格实行分业经营管理的美日两国也分别在1997年和1998年通过立法或颁布行政命令实行了银证合业经营。我国证券市场必须适应历史潮流,逐步实现银证合一。

世界经济已经跨越了国际化时代,进入了全球化时代,全球化时代经济的特征在于经济运行在全球范围内进行整合和一体化,各国利用外资的政策法规日益趋同。调整经营策略,抓住开放证券市场所带来的机遇,抵御住开放带来的压力和风险,这是中国市场上的投资银行都需要认真面对的。

参考文献:

[1]中国证券业协会.证券投资分析.中国财政经济出版社.

企业证券投资的目的例9

一、证券市场对外开放现状

中国证券市场国际化虽已取得显著成绩,但在即将加入世贸组织的形势下,要看到中国证券市场对外开放目前还存在以下四大不利因素:证券市场是在资本项目下不可自由兑换条件下运行的;相关法律、会计准则还没有完全与国际惯例接轨;缺乏能够参与国际竞争的一流投资银行和其他中介机构;监管水平还与发达国家存在较大差距。中国证券市必须加快对外开放,近期首先要做的是:第一,加入世贸组织后,将允许外国证券机构通过证券交易所设立特别席位直接交易B股,允许设立中外合资的证券管理公司和基金管理公司;第二,一如既往地鼓励更多的中国优质企业到境外发行上市;第三,随着各方面条件的成熟,逐步允许符合标准的外资企业来中国发行股票并上市;第四,积极创造条件,允许符合境内和境外两地法定条件的内地证券公司到境外设立分支机构;第五,在适当时机,允许外资有控制、有步骤地进入中国证券市场。

二、证券市场开放对企业融资结构调整有积极的作用

第一,推动外资企业进一步融入中国市场

开放证券市场后,外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资,达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内上市首先是融资方式的变化,这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求,申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化,上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。

第二,为国内企业引进外资创造新的条件

我国证券市场开放遵循渐进的原则,比较重视其融资的职能,采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序,上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持,证券市场的开放能够带动B股市场的活跃,直接提高了企业筹集外资的能力;A股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作,引进战略投资者和行业内的领先者,增强自身的核心能力,另外,越来越多的国内企业在境外实现上市。

第三,利用外资的重点向鼓励并购型投资转变国际上

一般将FDI一分为二:新投资和并购型投资,据联合国2000年的投资报告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的,而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策,在这种情况下,“绿地投资”方式成为外资的主要选择,但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年,我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试,跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点,直到二十世纪九十年代初,企业购并尚属于偶发事件,跨国企业购并更是罕见现象,而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道,今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式,将股权投资作为利用外资的重点,通过购并加快投资的速度,不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起,。股权投资更多的是追求一种控制权,这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来,绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点,我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象,同样也属于股权投资的范围。

三、我国证券市场对外开放的立法取向

本世纪80年代以来,世界各国特别是发展中国家纷纷放弃“金融抑制”战略,对证券经营、证券投资、证券发行交易、证券市场结构等方面放松了法律管制和行政干预,从而推动了各国证券市场的国际化,增强了各国证券业的国际竞争力。亚洲金融危机爆发之后,受危机直接冲击的日韩和东南亚各国不仅没有加强对证券市场的管制,反而更大限度地对证券市场放松了法律管制。因此,当前我国应顺应国际证券市场自由化、国际化的潮流,适当放松对证券市场的法律管制,逐步从金融抑制走向金融深化,以推动整个国民经济更稳健地融入到世界经济体系中去。

1.放松外汇管制,积极促进资本项目的开放。各国证券市场国际化的第一个重要步骤就是放松甚至取消外汇管制,提高本币的自由兑换程度。我国对人民币资本项目实行严格的管制。而资本项目自由化是今后国际经济发展的大势所趋。因此,我国应在完善资本项目管理和监控的同时,通过放松外汇法律管制,积极稳妥地推进资本项目的自由化。

2.放宽外国投资者投资我国证券市场的法律限制,逐步实现A、B股市场的并轨。我国严格实行A、B股分离制度,但从长远和国际惯例来看,A、B股的长期分割不利于我国证券市场的国际化。因此,我们应通过放宽法律限制,逐步实现A、B股的统一。

3.放宽对银行、证券公司业务经营的法律限制,逐步实现银行业与证券业的融合。目前我国实行的是银行业与证券业的分业管理。而世界处于证券业与银行业相互融合共同发展的重要时期,原来严格实行分业经营管理的美日两国也分别在1997年和1998年通过立法或颁布行政命令实行了银证合业经营。我国证券市场必须适应历史潮流,逐步实现银证合一。

世界经济已经跨越了国际化时代,进入了全球化时代,全球化时代经济的特征在于经济运行在全球范围内进行整合和一体化,各国利用外资的政策法规日益趋同。调整经营策略,抓住开放证券市场所带来的机遇,抵御住开放带来的压力和风险,这是中国市场上的投资银行都需要认真面对的。

参考文献:

[1]中国证券业协会.证券投资分析.中国财政经济出版社.

企业证券投资的目的例10

中小企业是我国经济发展和社会稳定的重要支柱。但由于中小企业所固有的特性，中小企业无论是从银行贷款还是通过资本市场发行股票或债券融资的可能性都比较小，由此产生的融资“瓶颈”成为制约中小企业发展壮大的首要因素。资产证券化彻底改变了传统的金融中介方式，在资本市场上构筑了更为有效的融资渠道，作为一种新的融资方式，资产证券化是资本市场上与债券融资、股权融资并列的第三种主流融资方式，在化解我国中小企业融资难题方面也能够发挥重要的作用。

一、资产证券化融资的基本原理

1970 年，美国政府国民抵押协会GNMA担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面出现了资产支持证券（ABS）。资产证券化是指“将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程”。简单地讲，资产证券化是以企业某项资产或资产池的可预见现金流为支持而发行证券，在资本市场进行融资的一个过程。通过特殊目的机构（SPV）具体负责资产池的运作，寻找承销商和投资者，实现资金的筹集，同时监

督资产运作和现金流的产生，直至最终清偿融资债务。

二、中小企业资产证券化融资的优势

中小企业向银行贷款一般会面临诸多的限制条件和严格的贷款审查程序，能否实现融资往往取决于中小企业资信等级的高低以及是否存在有效的抵押担保；通过资本市场实现债权融资和股权融资对中小企业的整体实力则提出了更高的要求，且仅只适合于我国极少数的中小企业；民间借贷虽然对中小企业信用要求相对较低，融资方式灵活，但融资成本较高。

与传统的融资方式相比，资产证券化融资存在诸多的优势：资产证券化本息的清偿不是以企业的全部法定财产为界，而是以证券化的资产为限，企业融资风险较低；向银行贷款和发行债券时资产负债会同时增加，负债率也会提高，而资产证券化属于表外融资，资产负债率不会发生变化，保证了企业的再融资能力；资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，资产证券化的核心是资产信用，通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产池对投资者履行支付义务的能力上，从而有可能使这部分特定的债务获得比企业高的信用等级，使信用提高，从而大大降低企业的融资成本。

在我国，一些公司进行了这方面的尝试，如中国远洋运输总公司和中国国际海运集装箱股份有限公司先后于1997年和2000年将其部分海外应收账款成功进行证券化融资，取得了良好的融资效果和经济效益。2005年3月，中国人民银行宣布信贷资产证券化试点工作正式启动，标志着国内资本市场对这一金融工具的认可。资产证券化必将有助于最终建立一个完善的多层次的融资体制，缓解中小企业的资金困难。

三、中小企业资产证券化融资的实施程序

1、发起人确定资产证券化目标，组成资产池

发起人根据自身发展需要，确定资产证券化目标，即确定所需融资规模，然后对现有的资产进行清理、估算和考核，根据证券化的具体目标选择一定数量的资产，将这些资产从资产负债表中剥离出来，形成一个资产池，作为资产证券化的基础资产。

适合于证券化的资产应具备以下特征：能在未来产生可预测的、稳定的现金流；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；该资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；该资产有较高的变现价值或对债务人的效用很高；原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；该资产具有标准化、高质量的合同条款。

对中小企业来说，应收账款、无形资产和具体投资项目等可以成为证券化的资产，满足融资需求。相当一部分中小企业是作为大型企业的配套企业存在的，它们与大型企业的业务往来产生了相当规模的应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉作保障，坏账率比较低，具有证券化价值；中小高科技企业可通过对无形资产进行证券化，一方面无形资产经过结构性重组和信用增级等技术处理后，总体风险能够得到有效控制，所发行的证券风险较低；另一方面，投资者通过投资无形资产支持证券，能够分享科技进步带来的收益。因此，以无形资产为支持发行证券，对投资者有较大的吸引力；对处于成长期的中小企业而言，其前期项目已经投入营运，并且能够产生稳定的预期现金流，中小企业运用资产证券化，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，可以获得企业急需的资金，从而摆脱其融资“瓶颈”。

2、成立特别目标公司SPV，发起人向其出售资产池

资产池确定后，需要创立一个特别目标公司（SPV）。SPV可以是一个投资公司、投资信托或其它类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的机构，有时由发起人直接设立。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。在资产证券化融资的基本结构要素中，SPV扮演着非常重要的角色，是整个证券化融资能否成功运作的基本条件和关键因素。

SPV的主要职能之一是有效地形成“破产风险隔离”，将项目资产及其未来产生的现金流与发起人分开，融资风险仅与项目资产的未来现金收入有关，而与发起人自身产生的风险无关，以确保一旦发起人破产，投资人对证券化的资产有法律效力的强制行使权，从而达到保护投资人的目的。

3、完善证券化结构，进行内部评级

SPV确定后，在包装组合资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利义务。SPV还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对资产组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级。评级机构在了解SPV基本情况和资产组合的信用状况后，提出初步的评估级别，如果该级别与SPV预期的级别出现差距，评级人员会提出证券化结构安排或信用增级的具体建议。

4、信用增级

资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，信用增强是资产证券化市场的必备条件和催化剂，其目的是提高资产证券化的资信等级，从而提高定价和上市能力。资产证券化的核心是资产信用。通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产组合对投资者履行支付义务的能力上，从而使债务取得较该资产原始拥有者更高的信用等级，使信用提高。

SPV可以采取内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现，外部信用增级可通过信用担保机构或其他金融机构实现。信用增级提升了融入资金方或受托人的资信质量，从一定程度上割断了发起人或受托人的资信对投资者利益的影响，起到了风险隔离和屏蔽的防火墙作用。

5、信用评级

在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。

6、SPV获取证券发行收入，向发起人支付购买价格

SPV出售证券，获取证券发行收入后，按资产买卖合同规定的价格，向原始权益人支付价款，完成融资过程。

7、实施资产和资金管理

SPV指定发起人或者资产管理公司负责管理资产的现金收入，并将其存入托管行。托管行按约定建立积累金，转交SPV进行资产管理，准备到期还本付息。

8、清偿本息

SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。

四、中小企业资产证券化融资顺利实现的关键问题

1、资产支持证券必须具备较高的信用级别

尽管中小企业的信用条件有所改善，但提高资产支持证券的信用等级更多地还需要通过增强外部信用得以实现。以政府为主导组建中小企业信用担保机构，通过信用担保机构的介入，不仅可以对资产证券化辅以严格的风险测定与评估，对拟进入资产池资产的风险类型、期限结构进行结构性分解和匹配，以达到特定效果，满足特殊要求，更重要的是能够提高证券产品的信用级别，更好地满足投资者和发起人的要求。

2、组建具有政府背景的SPV

作为一项金融创新业务，SPV对整个证券化融资能否成功运作非常关键。组建有政府背景的机构充当SPV，可以顺利实现资产证券化的各个环节：能广泛挖掘各中小企业用于证券化融资的资产，实现资产充分组合，使风险得到充分对冲，同时有利于资产支持证券信用等级的提高；在政府部门的支持下，顺利实现资产支持证券在市场上的发行与交易；以政府部门出资为主，吸收金融机构、大型企业甚至自然人的资金，建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资发行的资产支持证券，活跃资产支持证券市场。同时，国家也应制定有关的税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多机构和个人投资专项基金。

3、信用体系的建立与完善

资产证券化需要有良好的信用基础。在发起人的资产出售环节，需要正确核定资产的价值；在SPV的信用增级环节，需要一些担保、购买从属权利等手段；在证券发行前，需要信用评级机构对资产支持证券进行评级；在证券发行时，需要必要的信息披露。这些环节的成功实施，都依赖于良好信用基础的建立，而当前我国的信用状况难以满足这些需要。

4、相关法律法规的完善

目前，资产证券化的运作还存在一些法律障碍。如SPV的组建受到《公司法》和《商业银行法》的制约；在会计处理和税收上存在一些法律障碍；而对于“破产隔离”和“真实出售”，法律界定还是一片空白；债权转让也受到我国《合同法》的制约等等。因此，应结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有关联的法律法规进行修改、补充和完善，使资产证券化运行在法制的轨道上。

【参考文献】

[1] 雷星晖、任国栋：基于资产证券化原理的中小企业融资研究[J].管理科学，2005（3）.

[2] 王保林：我国资产证券化存在的问题及其对策[J].中国学术杂志，2004（3）.