投资股权的风险例1

一、私募股权投资企业财务风险分析

(一)私募股权投资工作中存在的问题

私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。

(二)来自投资者的风险

投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。

(三)来自企业运营工作中的风险

私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。

(四)外部环境中的风险

根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。

二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施

(一)做好风险评估工作

私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。

(二)明确财务风险管理原则和重点

私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的

风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同

投资股权的风险例2

一、长期股权投资面临的风险

1、长期股权投资的特点和优势

其实就资产本身的客观属性而言投资并无长期和短期之分，所谓长期投资实际是由投资者的主观意愿来决定的。与短期投资和长期债权投资不同，长期股权投资一般指投资者对投资对象股权的持有时间不确定，且不关心投资期间资产价格的波动，而更关心投资对象在长期的增值的一类投资。长期股权投资是具有战略意义的投资，而不是简单地买入并长期持有。在投资过程中，随着资产某些特性的变化，投资者的意愿也会变，所以投资者需要积极进行投后管理并制定合理的退出策略。

长期股权投资的优势主要来自四个方面。一是避免或减少频繁交易产生的交易成本和市场影响。二是获取结构性的风险溢价，主要包括股权风险溢价和流动性风险溢价。股权风险溢价指由于股票投资的风险高于债券，所以股票的长期收益率超过债券。流动性风险溢价是指为了补偿投资者承担的流动性风险，非流动性资产的收益超过流动性资产。三是通过进行长期股权投资成为投资对象的股东，从而参与公司的管理，控制或迫使被投资企业采取有利于投资企业利益的经营方针和利润分配方案。四是长期股权投资对投资者来说还可以实现多元化经营，有效的避免行业系统风险。

2、长期股权投资的风险

无论长期投资还是短期投资，首先要面对的就是决策风险。决策风险有以下情况，一是由于投资团队能力或经验不足，导致尽职调查不彻底，财务分析不全面，预期经营收益不准确，交易价格高于资产实际价值等情况形成的风险。还有就是道德风险，即投资团队是否与投资对象存在某些私下的利益交易导致投资者利益受损的风险。此外还有投资后的管理风险，一般指在负责管理项目的投资团队成员或派驻投资对象企业的人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生道德风险危害投资者的利益。

除了上述风险外，长期股权投资面临最主要的风险是最终收益的不确定，主要体现在三方面。一是投资期间过长，导致不确定性风险的增加；二是可能面临多重风险形式，包括市场风险（比如投资对象估值水平下降）、信用风险（比如投资对象破产或违约）、流动性风险（比如投资对象没有成功上市，退出渠道受限）以及法律和声誉风险（比如投资对象发生重大丑闻或法律诉讼）等；三是非预期因素的可能性增加。比如自然灾害或战争等不可抗事件在较长的投资期间发生的可能性增大。

二、长期股权投资中的风险管理措施

1、重视投资决策和投资后的风险管理

在长期股权投资中，投资者与投资对象的联系会非常紧密，因此项目执行和投后管理的风险更为突出，这是长期投资与短期投资最大的一个不同点。风险管理需要考虑以下四点：

一是在投资前，投资团队是否充分识别和评估了风险，是否有清晰的投资意图、投资策略、持有期限、预期回报率和退出计划等。投资团队需要从多渠道全面的了解投资对象，从基本面分析财务指标，从行业的发展前景到政策方向都要作为风险点来全面考虑，最终找出一个收益和风险的最佳契合点。同时还要充分了解投资团队与投资对象之间是否存在特殊利益，避免出现道德风险。

二是在投资过程中，投资团队是否争取到了有利的定价和交易结构，特别是交易结构中是否考虑了下行风险保护、是否有反稀释或优先购买等权益。合理的交易结构设计可以避免在投资后出现不必要的风险，保证投资者的相关权益。

三是在投后管理中，投资团队要密切监测投资对象的经营状况、投资对象行业环境变化、管理层变动、项目收益表现和退出时机等，使用法律和公司治理机制维护投资者的利益。在投资项目达到或超过预期收益时，投资团队应按照制定好的方案实施退出，兑现收益。对公司运营状况的监测一定要全面深入，形成制度化。如果投后管理只浮于表面就很难在第一时间全面的掌握风险点，会对投资管理决定的判断造成重大影响。

四是在投资项目实在无法达到预期收益时，投资团队要及时止损，避免投资损失的进一步扩大，同时也可以释放占用的投资者资本。因为投资总有退出的时候，投资者在最初投资时就应该对退出的条件和退出的方式设计规划好。同时对于止损的设计也必须提前规划好，否则一旦出现重大意外变故时很难快速有效的做出反应。

2、加强投资对象基本面恶化或业绩显著低于预期时的风险管理

投资对象企业基本面恶化或业绩显著低于预期的风险主要体现为不可抗事件（自然灾害和战争等）、重大技术革新、重大政策变化、重大战略或管理失误、重大人事变更等因素造成投资对象的商业模式和经营出现困难、不可持续或显著低于预期。

例如，2011年东日本大地震展现出核电产业面临巨大的自然灾害风险，对核电业产生很大负面影响。如果此前将核电业视为安全的清洁能源进行投资，在这种整个行业基本面恶化的情况下就需要重新审视核电业的商业模式和投资前景，分析是否需要提前退出或减少相关投资。又例如，我国光伏产业在经历了早期快速发展后，从2012年开始逐渐步入严冬。一方面是大规模资金盲目的进入使得行业总体产能过剩，利润下降；另一方面由于美国、欧盟等国一系列的反倾销和反补贴调查，导致占据销量很大比重的出口严重受阻。内忧外患下很多中小型光伏企业纷纷倒闭或者被兼并收购，即使行业中的龙头企业也处于长期亏损。但在经历将近两年的调整期后，全国多个省份相继推出光伏产业的相关补贴政策，工业和信息化部也先后了两批符合《光伏制造行业规范条件》的企业名单，引导行业规范发展，并推动金融机构对重点企业的重点项目进行重点扶持。在政策扶持的同时，国内光伏企业也在推进产品结构升级，变“以廉取胜”为“以质取胜”，通过差异化的产品结构，巩固自己的市场地位。所以在投资对象企业行业整体遇到困难的情况下，除了对企业个体本身的经营状况，财务状况进行全面的分析，厘清风险点，提前预判可能的风险点并给出风险警示。同时还应对政策趋势和行业的商业环境，发展前景等全面分析。从个体风险到行业风险全面考虑有助于投资者做出正确的持续投资或退出决策。

3、处理好长期风险和短期风险的关系

短期风险主要表现为资产价值在短期偏离趋势的上下波动，常用波动率来刻画。长期风险主要表现为投资回报长期低于预期水平。短期风险与长期风险之间存在两类关系。第一类是短期风险在长期相互抵消或平滑，对这类短期风险长期投资者要有较强承受能力。第二类是短期风险演化为长期风险，对这类短期风险要防微杜渐。

长期投资的风险计量和业绩评估与短期或流动性投资没有本质不同，主要差别在于时间尺度长短以及对风险计量和业绩评估结果的解读和应用上。在长期投资风险管理中，要平衡好长期和短期两个视角，避免两个极端。第一个是只注重长期风险，对短期风险不管不顾。可能造成的后果是投后风险管理流于形式，发现问题不及时处理，造成问题从无到有、从小到大、从少到多。第二个是注重短期风险，视野不够宽阔，这样也不利于执行长期投资策略。完善长期投资的风险监测、预警和处置机制。所以应该以短期风险监测为信号，将非预期的短期波动作为风险预警的启动条件，然后再基于长期视角进行审视，看有无必要采取风险对冲、减仓或止损等应对措施。由于长期风险事件很难准确预测，而且从短期风险到长期风险并没有逻辑上完全的对应关系或因果联系，所以长期风险预警很可能会走向两个极端：偏“激进”或偏“保守”。风险预警偏“激进”可能会带来一些额外工作量甚至损失，但如果风险预警偏“保守”则可能导致风险预警机制的失效。所以，宁可发出预警而未发生相应损失，也尽量不出现发生重大风险而未预警的情况。

总之，企业长期股权投资面临的风险是客观存在的，而且无法根本的消除和避免，只能加以防范。要确保投资收益并有效的减少投资损失，就必须全面而又有针对性的解决问题、防范风险。最根本的途径就是建立全面风险管理体系，从基本的制度层面构筑保障要件，防患于未然。

【参考文献】

[1] 张军花.企业长期股权投资管理策略与风险防范.时代经贸，2012.04.

投资股权的风险例3

受金融危机的影响，我国最大的玩具商之一――东莞合俊玩具厂于2008年10月倒闭，该厂主要是因股权投资失误引起的资金链断裂，造成6 500多名工人失业，欠款4亿多。但中央出台4万亿拉动经济增长的政策后，各地由于各种原因多年未批准的项目得到突击审批。据媒体报道，全国预计增加20多万亿的新增投资项目。新一轮盲目投资的上演，又会形成新的股权投资风险。所以，提前识别和防范股权投资风险是集团公司健康、稳定发展的根本。

一、集团公司面临的主要股权投资风险

股权投资风险是指集团公司在股权投资活动中，由于受到各种难以预计或难以控制因素的影响给公司财务成果带来的不确定性，致使投资收益率达不到预期目标而产生的风险。

（一）识别股权投资风险的指标

利用指标识别法分析被投资企业的盈利能力和发展潜力等。

1.盈利能力。获利是公司经营最终目标，也是公司生存与发展的前提，获利能力可由以下3个指标来衡量。

总资产报酬率=息税前利润/平均资产总额×100%

成本费用利润率=利润总额/成本费用总额×100%

净资产收益率=归属于母公司所有者的净利润/平均净资产总额×100%

2.公司发展潜力。衡量公司发展潜力的指标有主营业务收入增长率和资本保值增值率。

主营业务收入增长率=本年度主营业务收入增长额/上年度主营业务收入×100%

资本保值增值率=扣除客观因素后的年末所有者权益/年初所有者权益×100%

（二）面临的主要股权投资风险

1.重复投资，造成行业产能过剩。特别是随着人民币升值，出口萎缩，国内市场饱和，加上部分行业又重复建设，造成行业产能过剩，无法按期收回投资，导致无法回收股权投资成本。如：中国铝业在上市之后，曾通过大规模并购，成为国内氧化铝、电解铝市场上的绝对龙头。2007年中国铝业回归A股，又连续吸收S兰铝、S山东铝、包头铝业、连城铝业。而迅猛扩张的背后，也隐藏着管理、财务、成本等多重隐患，这些隐患在金融危机后的铝行业产能过剩中体现得更为明显。中铝集团2009年利润总额为-72.5亿元，归属母公司所有者的净利润则为-42.5亿元。

2.投资、筹资在资金数量、期限、成本等方面与收益不匹配。如某集团公司投资总额为68亿元、筹资总额为65亿元，投资额大于筹资额，投资全部为长期股权投资，收益较低，整体净资产收益率只有2.77%，且筹资中的短期借款达到26亿元占40%，存在着短贷长投的现象，该公司的投资与筹资不匹配。

3.投资活动忽视资产结构和资产流动性。公司的投资活动会形成特定资产，并由此影响公司的资产结构和资产流动性，从而影响公司的盈利能力、偿债能力和发展潜力。

4.投资产业结构不科学。部分集团公司投资分散，有限资本投资多处，无法形成规模效应，管理幅度较长，集团公司的管理人员没有时间熟悉被投资公司的产品知识，从而无法运用已有的知识正确评价被投资公司的财务状况与经营业绩；投资结构也不适应市场的需要，部分被投资公司的产品无法满足客户的需求。

5.被投资公司管理层的机会主义。表现为被投资公司管理层的逆向选择和侥幸心理。被投资公司管理层所追求的是个人目标效益的最大化，集团公司的目标与被投资公司管理层的目标往往存在差异，这种差异导致财务政策的制定和执行产生偏差和延误，给集团公司带来股权投资风险。

二、产生投资风险的主要根源

集团公司股权投资风险的产生原因很多，既有公司外部原因，也有公司自身原因，主要表现在以下几个方面：

（一）外部投资环境复杂多变

社会政治环境、经济环境和市场竞争环境等均对集团公司外部投资产生深远影响。

1.社会政治环境。社会政治环境在一定程度上呈不规则的运动，也存在很多的不确定性因素。社会生产关系的调整、社会经济格局的调整、各种利益的重新分配，其结果可能引起股权投资风险。

2.经济环境。如受到人民币升值的影响，出口竞争力下降，许多出口企业转内销，增加了国内市场的竞争力，企业利润普遍下降。国家紧缩财政、紧缩银根，控制拨贷款，限定某方面的投资，就会使某些方面的投资处于不利地位，股权投资风险相对加大。

3.市场竞争。行业进入门槛低，市场竞争激烈，企业的投资可能会受到严峻考验；而进入一个垄断性的行业，则需要考虑进入及退出成本；进入不熟悉的市场，更需要充分考虑市场环境的影响。

（二）集团公司集团管理控制能力差

部分集团公司与控股的子公司之间只存在形式上的简单资本关系，内部连接纽带脆弱，各单位各自为政，形成集而不团的现象，集团公司的管控能力较弱。集团公司没有对控股的子公司实行全面预算管理、绩效考核、财务决算、资金集中管理、统一财务制度等财务管理手段。随着集团公司投资链条的延长，信息传递逐级弱化，集团公司对成员单位的控制越来越弱。有些集团公司对控股的成员单位资金管控能力不足，没有执行资金集中管理，存在着个别公司坐支坐收行为，无法控制这些公司的成本费用开支。

（三）股权投资活动与公司战略不符

公司发展战略是公司投资活动、生产经营活动的指南和方向。公司投资活动应该以公司发展战略为导向，正确选择股权投资项目，合理确定投资规模，恰当权衡收益与风险。要突出主业，准确选择股权投资目标，控制股权投资风险。但不少公司经过第一次创业成功后，变得盲目自信甚至自负，经不住眼前利益的诱惑，匆忙拍板、随意决策，扩张战略的制定缺乏长远性、科学性，没有以公司发展战略为导向。

三、集团公司防范和控制股权投资风险的建议

（一）积极应对复杂多变的外部环境

1.分析投资环境，充分了解市场行情，编制可行性研究报告，确定投资规模，集团公司应在可能的情况下改善投资结构，降低股权投资风险。

2.认真分析财务管理的宏观环境及其变化，提高公司对环境变化的适应能力和应变能力。公司在面对不断变化的财务管理环境时，应认真地分析、研究，把握其变化趋势和规律，并制定多种应对措施，适时调整财务管理政策，改变管理办法，使公司财务管理系统有效运行，以此降低因环境变化给公司带来的财务风险。

（二）强化集团管控力度

理顺与控股子公司的关系，加强集团化管理。集团公司应重新梳理与控股的子公司之间内部连接纽带关系，加强对成员公司的内部经营管理，加强集团化管理，做强做大集团公司。集团公司应通过实行全面预算管理、绩效考核、财务决算、资金集中管理、统一财务制度等方式强化集团财务管控力度。

成立专门的资金结算中心，强化财务管控力度，实行资金集中管理，实行收支两条线和资金的有偿使用，以提高公司的资金使用率，监控各成员单位的资金状况，防止发生支付危机，确保资金周转顺畅，保持资金良好的流动性。通过结算平台，实现集团公司与控股的子公司内部资金调动，提高资金使用率，从而减少利息支出。通过成员公司之间资金的回笼和调度，提高资金配置能力，强化集团公司在资本运营中的协同效应。

（三）投资活动应紧紧围绕着企业发展战略进行

企业的发展战略应当随着市场环境和企业内外部环境的变化而不断调整，与时俱进。发展战略一经确定，就应对企业业务范围和经营品种做出明确的规定，减少对不熟悉业务领域从事投资、经营或交易活动。加强企业全方位管理，努力降低各项成本，提高经济效益。公司投资活动应该以公司发展战略为导向，要突出主业，控制投资风险；要避免盲目投资，或者贪大贪快，乱铺摊子，消除投资无所不及、无所不能的错误观念。

（四）投资与筹资应相匹配

投资与筹资在资金数量、期限、成本方面应与收益相匹配，投资应量力而行，不能超过公司资金实力和筹资能力进行投资；投资的现金流量在数量和时间上要与筹资现金流量保持一致，以避免财务危机发生；投资收益要与筹资成本相匹配，保证筹资成本的足额补偿和投资盈利性。集团公司在进行筹资与投资的过程中，应该注意投资与筹资合理的期限搭配，合理规划债务的期限，使其与投资期限相衔接，安排好公司的现金流量。

（五）对股权项目投资前应进行可行性研究

对股权投资项目进行可行性研究，对投资时机、投资对象、投资合作伙伴、项目的产能、市场前景等情况进行充分的市场调研，对其风险和收益进行合理的评价与预测，充分进行定性和定量的可行性研究，避免重复投资、产能过剩的情况发生，也要关注发挥投资规模效应，应从被投资项目的盈利能力、偿债能力和发展潜力等方面分析项目的可行性，以保持集团公司的资产结构和资产流动性。

（六）强化对投资过程监控

选择好被投资公司的管理层，采取业绩考核、全面预算等方法正确引导他们，减少他们的机会主义，提高被投资公司的经营能力和人力资源状况。

集团公司相关人员应熟悉被投资公司的产品知识，对被投资公司的经营情况和财务状况动态监控，发现问题及时予以纠正，切实维护股东的权益。

总之，集团公司应正确认识股权投资财务风险的基础上，采取措施加以防范和控制，以实现公司利益最大化，增强公司的市场竞争力。

主要参考文献：

[1]胡杰武，万里霜.企业风险管理[M].北京：清华大学出版社，北京交通大学出版社.2009-9-5，333.

[2]国务院国资委财务监督与考核评价局.公司绩效评价标准值[M].北京：经济科学出版社.2009-4-1，373.

投资股权的风险例4

中国高科技公司有过两次海外上市高潮。第一次发生在2000年前后，以亚信(ASIA)、新浪(SINA)等公司为代表的中国概念股，率先登陆纳斯达克。第二次则是2004年后，盛大(SNDA)、百度(BIDU)、尚德控股(STP)等陆续在纳斯达克、纽约上市。目前，在纽约证券交易所、纳斯达克、香港联交所上市的中国高科技民营企业主要有14家。由于这些企业创始人的财富主要来自所持有的旗下公司股票，因此，我们以其所持有的股份数量及这14家上市公司上市以来的首日收盘价、最低价、最高价、平均价和2006年7月21日的收盘价，分别计算16位创始人或主要股东的IPO首日身家、最低身家、最高身家、平均身家和最新身家。

结果显示，科技新贵中固然有丁磊、马化腾那样最新身家比上市首日身家有400％增长的幸运者，也有一半人士的最新身家较IPO首日身家出现了不同程度的减少(表1)。如果排除减持股票幅度高于股票总值缩水幅度的沈南鹏、梁建章、段永基3人，可以发现，李彦宏、吴俊、周云帆、杨宁等人都因所持股票价格下跌而导致财富缩水，其中最为典型的是吴鹰，其最新身家2．88亿元较IPO首日身家26．48亿元跌去了八成多，而从持股数量看，他目前所持股票仅比IPO时减少了23．46％(表2)。

不同企业的当前表现与远景预期不同，导致了各个创始人的财富水平有涨有落。同时，由于每个企业的发展中也会经历高速成长、遭受挫折等不同的阶段，因此，科技新贵们的个人财富也普遍在相对短暂的企业上市期间内(上市时间最长的亚信约6年牛，最短的尚德仅7个月)经历了“过山车”式的大起大落。

从波动幅度(最高身家除以最低身家)看，各创始人的身家波动幅度普遍在3倍以上，2000年上市的新浪、网易、搜狐，由于经历了互联网泡沫破灭、盈利模式转型等波折，其股东身家波动最为剧烈，若丁磊、张朝阳、段永基在上市之后一直保持原有持股数额，那么，他们的最高身家分别是最低身家的159倍、83倍和57倍(表1)。

从波动区间(最高身家减去最低身家)看，施正荣、丁磊、陈天桥财富水平的波动均达到100亿元以上，分别高达146亿元、142亿元和125亿元；马化腾等6人在10―100亿元之间；唐越、周云帆、吴俊等人由于身家多在10亿元上下，波动数额较小，但均在3亿元以上(表1)。

集中股权投资导致财富大起大落

这些科技新贵的个人财富起伏不定，最重要的原因在于，他们的财富主要体现为个人所持有的旗下公司股票。一方面，其个人或家族持股量不仅平均达到所创立公司股票的20％(陈天桥、丁磊、施正荣等受风险投资摊薄较少，在50％左右)，另一方面，这些股票占其个人财富的比例往往也超过了20-30％。在专业理财人士看来，当一个人或家庭所持有的某一公司股票占其净财富值的比例超过这一限度，集中股权投资的弊端就会凸显，一旦该公司股价出现波动，其财富水平也会随之起伏。

然而，这些新兴科技企业恰恰处于日新月异的互联网、电信等行业，来自技术进步、盈利模式、业务结构、相关政策和资本市场预期等任一因素的变化，都可能令公司业绩出现较大的起伏，从而引发股价的震荡。

事实上，占海外上市高科技公司大多数的互联网公司，业务结构普遍存在风险。无线增值服务类公司如TOM在线(TOMO)、空中网(KONG)和灵通网(LTON)，高度依赖移动运营商，具有比较大的政策风险，如中国移动(00491．HK)今年7月6日宣布移动增值业务延长试用期及设置两次提醒确认的政策后，这些公司的股价均高台跳水，当日跌幅分别为23．54％、12．01％和13．73％。

收入主要依靠《传奇》、《大话西游》和《魔兽世界》等网络游戏的盛大、网易和九城等公司，则面临产品断代的风险――当一款游戏的生命周期(一般为3年)结束而新游戏开发难以为继时，这些公司的股票可能随着收益的剧减而大幅走低。这方面，盛大提供了典型的案例。在《传奇》因老化宣布免费的2005年11月，盛大于当月10日公布了第三季度业绩报告，显示因《传奇》营收比上季下滑33．5％，盛大当季净营收比上季下滑7．4％，由此导致盛大股价当日下跌10．52％，陈天桥的身家也因此有了6．66亿元的波动。目前，虽然盛大的新业务发展不力，但陈天桥的财富总值仍与上市时基本持平，不过，其现时44亿元的财富水平，只有峰值时163．24亿元的1／4左右。

来自同业竞争和资本市场等方面的压力，也会对网络公司的股价构成影响。比如，百度2006年第二季度的业绩虽然符合华尔街分析师的预期，但由于市场对公司未来业绩增长能力存在疑虑，直接导致其股价在季报公布当天下泻20．88％。按此计算，李彦宏的财富也一天跌去11．18亿元。

虽然从专业理财的角度看，集中股权投资存在各种风险，但中国的科技新贵们往往出于对公司前景的信心、保持公司控制权、担心市场过度反应等原因，减持股票数量有限。从减持比例(减持数量除以原有股数)看，江南春、段永基、吴鹰约为30％，丁磊、周云帆、杨宁减持约15％，其余人的减持比例均在10％以下，而张朝阳、朱骏、唐越现在的持股数量比公司上市时还多(表2)。

将财富集中于某一公司的股份，正如把鸡蛋放在同一个篮子里，创始人也许能从公司的快速成长中获得丰厚的收益，像丁磊、马化腾那样令财富步步上扬，但由于公司发展总有顺逆，也有可能像吴鹰那样因产品生产周期结束而见财化水。因此，西方财富管理的成熟理念认为，创业者在完成财富创造后(如旗下企业成功上市)，可以先将部分纸上富贵落袋为安，套现出用于子女教育经费、自己退休保障以及可以长期维持某种生活方式的资金，然后再根据自己的财富管理目标，在保持公司控制权的前提下，分期、分批有限度地出售股份，并将所得资金进行适当的重新配置，如投资其他公司股票、债券或房地产等金融资产，形成风险分散的资产组合，从而实现财富的保值、增值。

精明的沈南鹏

在科技新贵中，原携程网总裁沈南鹏堪称西方财富管理理念的出色实践者。

携程于2003年12月上市后，沈

南鹏即开始有计划地减持携程股份。目前，沈南鹏所持的携程股份已从IPO时的285万股减至12万股，减持比例达95．8％(图1)，他的创业伙伴梁建章减持比例也达到了80％。由于在不同阶段采取了区别处理的减持手法，包括IPO阶段的有限退出、IPO后有计划的连续减持及此后的广泛投资，沈南鹏不仅避免了身家的大起大落，形成风险分散的资产组合，并从部分项目中取得丰厚的回报。

与其他创始人普遍拥有的技术背景不同，沈南鹏在参与创立携程网之前，先后供职于花旗银行、雷曼兄弟、德意志银行等国际大行。这一经历无疑对沈南鹏处理财富的方式产生了较大的影响。在8年的投资银行生涯中体验过香港红筹狂热、亚洲金融危机、互联网泡沫破灭的沈南鹏，因而表现出了比其他科技新贵更强的危机意识，他不仅通过持续减持携程股票回避市场风险，在减持后投资组合的选择上也更加谙熟。

携程IPO之前，沈南鹏持有285万股携程普通股(含期权)，占总股本约10．52％。IPO过程中，沈南鹏出售了其中的38万股，以招股价每份ADR(1份ADR含2股普通股)18美元计算，共套现了2736万元。经此套现，沈南鹏不仅兑现了前期的奋斗成果，而且可以回避将来出现任何不利情况的风险。

度过禁售期后，沈南鹏继续减持携程股份。根据纳斯达克公开资料，他共于2004年减持约112万股、2005年减持51．2万股、2006年4月之前抛售56万股，根据当时价格计算，共计套现4．68亿元，目前，其剩余的携程股份市值仅为2400万元。

如果沈南鹏没有将股份套现，其身家波动幅度将达到4．81倍，波动区间为5．07亿元，但通过减持股份，他共计获得现金约4．95亿元，比理论上的最高身家6．4亿元仅低1．4亿元。事实上，由于抛售股票受到市场流动性、信心表现、监管等多方面原因，创始人不可能将所有股份于最高点抛出，理论上的最高身家是不可能实现的，可能的财富实际上是平均身家，即按照上市以来的平均股价计算的财富数量。而由于携程的股价一直呈上升趋势，沈南鹏在股价相对高位出货更多，因此，其实际获得数量仍高于平均身家2．96亿元。

沈南鹏持续抛售，不仅将纸上富贵成功变现，而且取得高位的平均收益，或许值得每个科技新富借鉴。事实上，截至2006年7月21日，大部分企业创始人的最新身家并不高于平均身家，从平均身家与最新身家的接近比例(平均身家除以最新身家，减持比例在30％以上者予以排除)看，除了马化腾、丁磊、张朝阳等个别人之外，朱骏、李彦宏等人的接近程度为90％左右，而陈天桥、施正荣等人的接近程度远远超过100％(表1)，这意味着，陈天桥、施正荣如果连续抛售，抛售所得现金将比现有纸上财富还多45．88亿元、50．3亿元。马化腾的最新身家之所以高出最低身家，是因为腾讯股价还处于第一轮上升期，没有经历周期性波动，而网易、搜狐股价曾长期处于1美元低位，将平均身家拉低，如果将周期的开始时间调整为股价走出U型碗底开始，则丁磊、张朝阳的平均身家将达到76．78亿元、16．48亿元，分别比最新身家仅低6．1亿元、4000万元。

完成减持之后，沈南鹏将资金分散投资到了分众传媒、上海瑞骏酒店管理集团等风险程度不同的项目之中，并已在分众传媒实现丰厚的投资收益。据分众传媒招股说明书披露，沈南鹏在2004年12月以每股0．51美元购入75万股普通股，成本约为306万元，其后被选为分众传媒独立董事，并担任审计委员会、薪酬委员会和人事任命委员会的成员，因此还获得期权(具体数量来披露，但行权价仅为0．58美元，2006年7月21日ADR收盘价为64．65美元)。2005年7月13日，分众传媒上市，招股价为每份ADR(1份ADR含10股普通股)17美元，沈南鹏出售15万股，套现204万元，剩余60万股按2006年7月21日股价计算为3103万元，沈南鹏仅此一项投资获利可达3001万元，是投资成本的9．8倍。

当然，大幅减持的操作使沈南鹏更像一个财务投资者。而从携程的股价走势看，沈南鹏如果继续持股，身家会增长约36．75％，近2亿元。因此，在减持比例上，企业家可以根据自身情况选择合理的股权投资退出策略。

减持技巧有待提高

对于科技新贵们来说，有计划、有限度的减持是一个问题，如何顺利减持，又是一个问题。虽然减持股票是实现资产合理配置的必经之路，但没有让投资者清晰合理预期的抛售，则可能使二级市场对公司基本面产生怀疑，并作出损害股价的过激反应。马化腾在腾讯的减持过程中，即因行为模式欠佳步入了这一误区。

2005年7月，身为腾讯大股东的马化腾减持1000万股腾讯股票，占其持有股票总数4．13％，以当时市场价6．2港元计算，共套现约6200万元。市场对马化腾的减持行为反应强烈，在减持事项披露后，腾讯股价连跌3天，还有分析认为，这可能是腾讯业绩下滑的征兆。

从财富管理的角度出发，马化腾减持股票可能是正常的资产配置行为，将账面收益落袋为安，有助于保护其资产，避免将风险集中于公司股票，但市场对减持行为的激烈反应，说明大股东在减持的过程中，需要注意处理问题的方式。

对于大股东来说，给市场一个清晰的预期是十分重要的，如能先期透露减持的目的、计划减持的数量等，可以使市场对减持行为充分消化，而且在公司处于平稳增长周期时，减持也更能得到市场接受。同在香港上市的思捷环球(00330．HK)大股东邢李(火原)的退出经验，就值得借鉴。

思捷环球自1993年上市之后，不断全球化扩张，先后收购“思捷澳洲”、“思捷欧洲”和“思捷美国”等业务，从一家地区公司发展为国际性企业(参见本刊2002年9月号《经得住分析的“思捷”》)。 2002年以后，思捷环球进入高速增长期，2001年营业额、净利润分别为81．09亿港元、6．71亿港元，而2005年增加到206．31亿港元、33．37亿港元，加上自有品牌“Esprit”的市场份额提升，其利润率也不断走高，从2001年的8．27％提高到2005年的16．17％。在公司高速发展的同时，邢李塬于2003年之后曾经5次减持3．04亿股股票，股权比例由42．71％下降到15．92％，共计套现113．61亿港元。由于公司经营业绩高速增长，并且邢李塬均在公布半年业绩报告或年度业绩报告后一两个月内定期抛出股票，市场对其公布业绩之后抛售的行为模式已有心理预期，而且邢李塬并没有剥削小股民的情况，因此，尽管其套现数量巨大，投资者乐于接盘，完成抛售之后市场皆反应平静。

马化腾不论是套

现金额还是套现频率，均远远不及邢李塬，但在市场上产生的影响却大于后者。事实上，就腾讯自2004年6月16日上市以来的股价走势看，连续5天的下跌出现过1次，连续4天的下跌出现过6次，连续3天的下跌出现过10次，因此，股价连续3天波动应属正常。而且马化腾减持之后，腾讯的业绩高速增长，收入、净利润在2005年第三季度分别为3．6亿元、0．77亿元，到2006年第一季度已经增长到6．45亿元、2．49亿元，显示马化腾的抛售并不存在公司层面的问题，实际是大股东正常的资产配置行为，但却让市场产生误解。如果腾讯事先和市场充分沟通，不论对于大股东顺利减持，还是对于公司股价的稳定，都是十分有益的。

全流通带动财富管理模式变革

马化腾减持引发市场过度反应的案例，同样值得国内上市公司的大股东与高管参照。

目前，随着国内市场实现全流通等变化，A股上市公司大股东与高管的财富管理模式也面临变革，其减持股票现象会越来越普遍。首先，全流通的实现和大股东持有的非流通股解禁，或将带动一部分减持需求。在股权分置时代，由于缺乏合适的股权退出渠道，曾出现创始人利用对上市公司的控制，以大额股息分红等方式获得现金的情况，比如，王文京控制的G用友(600588)就因持续高额派现备受非议。G用友在2001年4月上市后，发行2500万股新股，筹集资金8．87亿元，王文京的股权比例也由100％下降到75％(其通过北京用友科技有限公司等5家公司间接控股)。完成IPO之后，用友公司的资金账户上增加了近9亿元，但王文京个人没有拿到一分钱，加上股份不能流通，创始人完成了财富创造，却没有条件进行财富管理。在这样的情况下，用友一直保持大额股息分红，每年从4500万元到1．14亿元不等，5年共计派息3．25亿元，王文京也因此获得股息共计2．43亿元(表3)。值得注意的是，用友不仅派息数量大，派息率(在此定义为每股股息除以每股收益)也比较高，一直在60％以上，且2005年最高达到115．79％，而在香港上市的金蝶国际(00268．HK)派息率仅在30％左右。随着全流通的实现，上市公司创始人将有畅通的渠道通过退出股权投资套现，而无需经派息回笼资金。

其次，越来越多的公司通过了股权激励计划，其高管都可能在经营业绩良好的前提下获得部分股权，因此，他们也存在套现的可能。

第三，随着中小板挂牌的民营企业增多，这些企业的股东与高管也要面对财富创造与财富管理的分离问题，因此，他们可能从提高生活质量、保护资产安全、搭配风险配置等管理财富考虑出发减持股票。

投资股权的风险例5

Abstract：Through the acquisition of equity investments in real estate projects in the form of real estate development enterprises as a common means of access to land, which has a simple procedure, cost savings, developing fast, to avoid fierce competition advantages. But it also has its own risks. In this paper, the acquisition of equity investments in risk and control issues to be analyzed and discussed for real estate investment staff reference.

Key words: Land development Equity acquisition Risk prevention

中图分类号：F293文献标识码： A

随着当前房地产行业的高速发展，房地产开发企业拿地热情不断高涨。房地产开发企业除了从土地公开招拍挂市场获取土地储备外，也常常选择项目收购的形式来实现。在实际操作中，房地产企业的项目收购行为通常表现为如下三种比较常见的形式：资产收购、股权收购和合资开发。其中房地产企业通过购买有地企业的股权间接获得土地进行项目开发,已成为房地产行业快速拿地的一种常见方式。

房地产项目公司股权收购，是指收购方收购某一项目公司（仅指为特定房地产项目成立的开发公司）的股权，从而成为该项目公司控股股东或者唯一股东，进而控制项目公司，并获取该项目公司名下的土地进行开发经营的模式。股权收购模式相比其他拿地方式具有如下优点：

（1）手续简单

一般来说股权收购只要签订股权转让协议并根据公司法规定办理股权转让的工商变更登记手续（外商投资企业还应办理股权转让的审批手续）即可控制、管理整个项目，手续简单。

（2）费用节省、开发快捷

股权收购相对直接购买土地资产而言花费的税务成本最少，直接交易成本最低。且由于项目公司收购一旦办妥股权转让手续，投资者即可马上投入资金进行后续开发建设，对于境外投资者及境内非房地产企业投资者而言，无需另行成立新的房地产公司。

（3）避免代垫土地出让金等资产收购中多见的交易风险

土地证是资产收购的必备条件，很多项目拟转让时一般因为未及时缴纳土地出让金而无土地证，故转让方一般要求收购方代垫出让金以便办理土地证，代垫资金存在一定风险；而股权转让获取项目与土地证有无并无必然关联，不涉及代垫出让金。

虽然股权收购方式具有较多的优点，但其自身也有着不得不加以防范的风险。如何在国家法律法规的框架范围内，尽可能降低企业的成本和风险，是房地产公司项目投资人员的主要工作。房地产企业通过股权收购方式来获取土地主要面临的风险有以下几种：一是股权转让存在一定的政策性风险；二是股权溢价处理难度较大；三是标的企业的法律、债务风险较难控制，存在或有负债风险。本文将分别从上述各类风险来具体阐述分析各自的风险内涵及防范措施。

房地产项目股权转让的政策性风险

对于股权收购房地产项目，政府审批较为宽松。如果不涉及国有股权、上市公司股权收购的，一般无须审批。对于涉及国有股权转让的，则需要政府部门进行审批，审批部门包括负责国有股权管理的部门及其地方授权部门，审批要点是股权转让价格是否公平、国有资产是否流失。对于涉及上市公司股权的，审批部门还包括中国证券监督管理委员会，审批要点是上市公司是否仍符合上市条件、是否损害其他股东利益、是否履行信息披露义务等。

对于收购股权为国有股权的，除履行一般的股权收购程序之外，还有转让程序的特别规定。首先，需要有国有股东上级主管部门的同意及书面批复；其次，要由国家认可的资产评估机构对其进行资产清查及估价；再次，国有股权转让需要进场交易，要在国有资产产权交易中心进行公示，公示后产生两个及以上竞买者的，还需采取拍卖的形式进行。因此在收购国有公司股权时，不能仅通过与转让方达成收购协议而完成股权收购，还需履行相关程序。这就需要收购方需要了解国家的相关政策及交易所的流程规定，防止发生政策性风险。

房地产项目股权转让中的溢价处理风险

一般项目收购时双方都有盈利要求，收购溢价指在项目收购过程中所支付的实际金额超过项目账面成本即可税前列支成本的部分。收购溢价在项目纳税申报中不能进开发成本。

从项目收益看，对转让方而言，溢价越高意味着其转让收益越高但同时税负也较大。对收购方而言，采取股权转让，较高的溢价意味着项目开发清算时较高的土地增值税清缴和总体收益水平的下降。如果项目投资人员在前期不筹划好股权溢价及土增税的处理问题，项目后期的总体收益水平极有可能低于预期。因此通过合法合规方式进行溢价处理符合双方的利益，并且其本身就属于税务筹划的范畴。

对于房地产项目股权溢价的处理，主要是将溢价部分的资金流出尽量开具可税前列支的合规发票（对村集体等非法人实体，则只需开具收据即可）。处理溢价要结合付款进度和财务审计来进行，对收购方而言基本原则是尽量在收购过程中配合付款进度完成处理。

标的企业的法律、债务风险

据统计企业项目并购重组的失败率高达70％，而导致失败的一个重要原因就在于对企业收购过程中潜在的法律风险，特别是被收购企业的债务风险处理不当或没有防范措施。项目公司的资产负债表并未反映或者无法反映已经发生的债务或者潜在的债务。这可能是由于项目公司恶意隐瞒债务，或者是由于项目公司的财务制度不规范、存在未入账债务，或者是由于或有债务的大量存在造成的。其中，或有债务是收购中的最大陷阱，如担保之债、票据责任之债、产品侵权或者环保责任产生的赔偿、未决诉讼或者潜在的诉讼、行政罚款等等。由于其发生或者处理结果处于突发状态而无法预料，并且轻易不为常规审查所能知悉，如果一旦发生，就有可能改变项目公司的资产状况和信用状况，从而直接影响项目公司的价值，因而危险更大。

对于股权收购房地产项目的法律风险防范，主要有以下几项措施：

1.通过对项目公司实施尽职调查防范风险

尽职调查是公司股权收购的一个重要的、基础性的环节和程序。由收购方委托专业律师、会计师以及行业专家对项目公司进行全面的、详尽的审慎调查，通过调查，律师、会计师以及行业专家将调查收集的资料、信息整理汇总，形成尽职调查报告，并对收购的可行性、可能存在的法律风险及预防方案发表意见，为收购方提供决策依据。这样，同时也可以在并购合同签订前对项目公司的财务状况和法律风险有足够的了解，从而尽最大可能防范风险。简而言之，尽职调查在企业并购中具有从法律上、财务上、项目可行性上发现风险、判断风险、评估风险的独特作用。

因此，收购方应当聘请律师和会计师甚至房地产行业专家对项目公司进行全面的调查，调查范围包括但不限于：股东出资、公司的资产、债权、债务及或有债务、对外担保、税务、重大合同、劳动用工、项目投资开况等各个方面。

2.通过制定完善周密的股权并购协议防范风险

股权收购协议是并购交易的法律表现，完善、周密的收购协议条款是主动防范各类已知和未知法律风险的重要保障。一般而言，在收购协议中采用通用条款和特殊条款来保护股权收购交易安全。在交易实践的过程中，一般是通过设立一个共管账户来保管收购对价的价款。在股权收购协议中约定根据股权转让进程的不同阶段来分期支付相应的对价。为防止项目公司股权转让完成后出现未经披露的债务，可以约定保留一定数额的对价作为担保或违约金。另外也可以约定在被收购项目公司中由转让方保留一部分股份，使转让方和收购方成为一个利益共同体，待经过一段时间项目公司的或有风险逐渐明确后由收购方再行收购转让方的剩余股权。

综上所述，通过股权收购方式获取房地产项目，在土地获取竞争日益激烈的市场现状下，越来越成为一种常见的土地获取方式。但在项目操作实践中，仍然存在着大量的潜在风险。房地产投资人员在进行项目拓展及股权投资时，应积极防范及化解可能出现的风险，在严格控制风险的前提下，加强前期尽职调查、完善相关合同条款及监督好相应的合同履行过程，以保障项目投资的安全进行。

参考文献 ：

投资股权的风险例6

经过多年的快速成长，全球私募股权投资基金已经具备了相当规模。中国已经成为私募股权投资的热土，境外私募股权投资基金纷纷涌入中国并处于主导地位，本土人民币私募股权投资基金刚刚起步但发展迅速。私募股权投资基金在全球及在我国境内的深入拓展对全球金融资源配置、金融安全、市场稳定和投资者收益都产生了较大影响，大力发展私募股权投资基金对于完善资本市场体系、优化经济金融结构具有重要意义。私募股权投资基金在推动成长性企业发展方面有着独特和显著的作用，但是由于自身制度设计和业务操作流程的固有特点，使得私募股权投资基金也存在一定的经济风险。因此，积极推动私募股权基金的发展，一定要注意保护投资者和公众利益，防范系统风险，进行有效引导，以促进其健康发展。

私募股权投资基金的概念

私募基金是指以非公开方式向特定投资者募集基金资金，并以所募资金进行股权投资或证券投资的基金。根据私募基金的投资对象的不同，私募基金可分为私募股权投资基金（private equity fund，pe fund）和私募证券投资基金。私募股权投资基金是指以非公开方式向特定投资者募集基金资金，并以所募资金投资于具有高成长性的非上市公司的股权的基金。其投资对象主要是非上市公司的股权，私募证券投资基金的投资对象是上市公司股票、金融衍生工具等有价证券。

从广义上说，私募股权投资（private equity）是指对未上市公司所进行的股权投资。从狭义上说，私募股权投资通常是指投资者购买一个未上市公司股权，并且参与公司的经营管理，以提升公司的实力，经过一段时期之后（通常是几年），再将公司的股权以更高的价格出售，以获取投资收益。

私募股权投资基金的基本运作程序是：基金管理人向特定的投资者定向募集初始资金，通过高杠杆融资获得后续资金，购买具有较高成长性的未上市公司的股权，并参与被投资公司的管理运作，待所持股份增值后，私募股权投资基金通过转让股权、管理层收购、ipo等方式退出投资，获取较高收益。

私募股权投资基金的积极作用

随着全球资本市场的迅猛发展，私募股权投资基金的影响日益扩大。在澳大利亚私募投资与风险投资协会（australian private equity & venture capital association，aval）2007年5月的一份研究报告中，通过对美国、欧盟、英国、法国的私募股权投资基金行业的有关数据所进行的分析，发现私募股权投资基金对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响。

私募股权投资基金对国民经济的积极影响主要包括：增加就业机会；推动基金管理行业的发展；提高社会劳动生产率和促进发明创造；为投资者提供更高的回报;提高企业利润率和扩大出口。对资本市场的积极作用主要包括：为中小企业提供资金并且帮助这些企业制定发展规划；帮助未上市企业上市，或者改善上市公司的治理结构；提高债券市场的资金流动性，使更多的企业获得债务融资。私募股权投资基金对被投资企业的积极作用主要表现在以下方面：

（一）协调利益

在企业中，股东和管理层的利益有时候会有冲突，基金的介入，可以帮助企业协调好股东和管理层的利益，使得股东和管理层能够齐心协力，共同促进企业成长。

（二）保证经营目标的稳定

上市公司则往往在公众股东和各种媒体的压力下，追求短期利益，证券投资基金在证券市场上的投资也是一种短期投机行为。与之相反的是，私募股权投资更注重企业的远期价值和成长性，希望在投资后3到5年再获得高额收益。这样，引入私募股权投资的企业可以将投资用于开发新产品、新业务、人力资源建设等方面，而不用太注重短期的盈利，这将能确保公司长期经营目标的实现。

（三）详细的尽职调查

在决定是否对一个企业进行投资时，基金管理人要对企业进行细致全面和客观的调查，调查的内容主要包括：公司在财务和非财务方面的优势和劣势；公司所从事行业是否具有充分的活力；公司的未来成长性；公司成长的前提条件（包括调整策略，改善经营，资金投入等等）。这些调查可以确保投资的安全性，也能帮助企业明确自身的市场定位，明确发展方向。

（四）制定企业的发展规划

在详细的尽职调查之后，作为企业的新的股东，私募股权投资基金就能为企业制定出详细全面的长期发展规划，以提升企业的价值。这些规划的内容通常包括：强调销售增长和成本控制；注重现金流和盈利水平；侧重于企业的主要盈利点；加强企业人才队伍建设；制定明确的投资计划，确保企业的固定资产投入以保证发展目标的实现；等等。这些计划，无疑会提升企业的管理水平和改善企业的经营，为企业获取高额收益提供了保证。

（五）确保计划实施

私募基金投资于企业之后，会采取各种奖惩手段来确保投资计划的实施，同时，私募基金也随时根据市场情况对企业的发展计划作出调整，并且准确地执行以确保企业的盈利目标得以实现。

私募股权投资基金的潜在风险

在推动各国经济增长、资本市场繁荣、企业盈利水平增加的过程中，私募股权投资基金自身所固有的风险也开始逐步显现，这些风险如果不加以控制，将会给私募股权投资这个行业、资本市场乃至各国国民经济带来不利的影响。下文将论述私募股权投资基金的几个主要的风险：

（一）杠杆收购中负债比率过高

在私募股权投资过程中，基金通常要采用杠杆融资的方式来获取收购股权的所需资金。所谓杠杆收购（leverage buyout，lbo），是指收购方（基金）在投入少量资金（一般是收购所需资金的10%）之后，以被收购方的资产和财务作抵押进行信贷融资，从而筹得收购所需的资金，对收购目标进行收购、重组。在收购成功后，利用被收购公司的利润和现金流清偿负债。基金获得高收益的前提之一，在于能够以较低的成本获得较高比例的杠杆融资。

在实践中，贷款人愿意为私募股权投资基金提供的杠杆贷款数额越来越高,而且随着杠杆融资参与方不断增加，交易结构也越来越复杂。根据英国金融监管局（financial service authority，fsa）在2006年对英国和欧盟的一些银行的一项调查显示，这些银行参与的杠杆收购中，收购项目的平均负债比率高达6.41，最高的负债比率达到了14。而这些贷款，在有些情况下，并不是完全理智的。

负债比例过高的风险源于杠杆融资的制度缺陷，但造成负债比率过高的原因是银行对贷款机会竞争的结果。在实践中，基金管理人经常会采用招标的方式确定向哪家银行贷款。在私募融资当中，银行可以获得较高的交易费用和其他服务费用，所以银行之间的竞争非常激烈，这使得基金管理人有机会以较低的成本获得贷款，并且要求银行接受较高的负债比率。基金管理人也经常向相同的银行贷款，银行往往不愿意破坏彼此的合作关系，因此也会接受基金管理人提出的贷款条件。

银行在提供贷款之后，往往会在债券市场上发行债券，将应收帐款证券化并出售出去。有些银行甚至把所有的债权都出售出去，他们不在乎获取利息收益，而是通过获取发行手续费和其它费用获利。而对于债券的购买人来说，并没有意识到或者低估了这些债务的潜在风险。

对于私募基金来说，从长期来看，不一定能够永远都以非常优惠的条件获得贷款，一旦基金的再融资面临困难，那么就极有可能会导致拖欠贷款。即使私募基金不需要在融资，那么在如此高的负债比率下，被投资公司需要承担巨额的利息，这会引起被投资公司的信用能力下降，也会增加拖欠贷款的可能性。

在目前的负债水平和宏观经济环境下，如果经济出现波动，或者经济陷入衰退，引入私募融资的企业拖欠贷款的可能性非常大。在杠杆融资过程中，贷款的周期性较长，参与者众多，交易结构复杂，有时还会使用债券等金融衍生工具。因此，当债务拖欠发生时，谁是损失的承担者，非常难以确定。这些不确定的因素也会影响到整个交易结构，可能会降低交易效率，放大风险。这将会损害到贷款人（银行）、债权受让人的利益，也可能影响资本市场秩序，甚至会影响到金融行业的稳定性，进而给各国的国民经济带来不利影响，甚至有可能会发生像美国次贷危机之类的金融风险。

（二）市场操纵

市场操纵或内幕交易是股票市场的顽症，也是对证券市场损害最大的违法行为之一。在私募股权投资过程中，市场操纵和内幕交易行为非常容易发生。更为重要的是，对这些行为的监管非常困难。

私募股权投资越来越多地参与到公开市场的交易当中。例如，私募股权投资基金通常会采用ipo的方式退出投资；私募基金可能会收购上市公司的某个子公司或者某些资产甚至整个上市公司。特别是有一些资本雄厚的大公司及其关联公司，经常同时从事私募股权投资和公开市场的投资业务。在这些投资的过程中，交易参与各方会获悉大量的影响股票价格的敏感信息，这就容易导致市场操纵行为。

而且，由于整个私募股权投资的交易结构越来越复杂，参与方越来越多，银行、基金、咨询公司、自然人等等都参与其中，这就增加了市场操纵行为的可能性。由于经济利益的驱使，投资参与方极有可能将内幕信息透露给其他人，或者自己利用内幕信息牟利。

（三）利益冲突

私募股权投资基金的结构设计和业务操作流程的特殊性，使得基金管理人和投资人之间、投资人之间、杠杆贷款提供方之间都可能发生利益冲突。

在私募股权投资基金成立时，基金管理人作为普通合伙人，要履行相应的出资义务，并且要按照出资比例分配一定的投资收益。由于一个基金可能有数个投资项目，管理人可能会把自己的那部分出资投资于收益比较高的项目上，以分配更多的投资收益。管理人的这种选择性的投资行为，对投资人是不公平的。

投资人之间也存在利益冲突。基金管理人通常管理着几个不同的基金，这些基金的发展阶段可能不同，例如一个基金尚处于资金募集阶段而另一个基金已经进入退出阶段。如果两个基金先后投资于一个公司，那么先投资的基金应该以多高的价格将公司股权卖给后投资的基金？如果先投资的基金延长投资计划对投资人更有利，基金管理人应该如何选择？在这种情况下，投资人的利益就发生了冲突。

基金管理人在投资过程中要参与到被投资企业的经营管理当中，这样，如何将有限地人力资源分配给各个被投资企业，也是基金管理人需要解决的问题。在这个过程中，基金管理人的投资收益最大化目标和被投资企业的长远发展目标也有可能发生冲突。

杠杆贷款的提供者主要是银行，而私募股权投资也为银行提供了一个主要的收益来源。根据英国金融监管局的一项调查显示，有的银行的50%以上的收入都是依赖于提供杠杆融资。但是，由于银行既为私募基金提供杠杆贷款，又为公司提供普通贷款，就有可能造成利益冲突。比如，在一个敌意收购项目中，私募基金希望银行能提供杠杆融资，而被收购方希望这家银行提供反收购的资金，如果收购双方都是银行的长期客户，此时，银行就会面临两难的选择。另外，私募基金通常要向多家银行贷款，这也使银行之间发生利益冲突。

利益冲突的直接后果是损害部分投资人的利益，而长此以往，投资人将会对私募基金失去信心，整个私募股权投资行业的发展也受到阻碍。

（四）市场不透明

长期以来，在私募股权投资领域，在信息公开方面，没有任何标准可循。私募基金的如何评估和公布业绩、公布信息的方式和范围，完全由基金自己决定。对于非投资人来说，可以获得的信息是非常有限的，并且这些信息也不具有可比性。非投资人无法确切评估基金的资信状况，也很难评估基金管理人的能力。即使是对于基金的投资人来说，所能获得的信息也通常是复杂的、非标准化的信息。

由于信息不充分，没有经验的、实力较弱的潜在的投资人就容易做出错误判断，错过投资机会或者投资于不合适的基金。而对于投资人来说，由于不能获得充分准确的信息，他们也无法准确评估自己投资的收益和基金管理人的业绩表现，因此就无法对基金管理人进行监督，确保投资能获得最大收益。市场不透明也给基金的评价机构带来困难，这些机构无法准确地评价基金的表现，为投资者提供客观、准确的参考。此外，私募股权投资基金的“非公开”操作，也容易导致市场操纵、洗钱等违法行为的发生，而由于信息不充分，监管机构往往无法对私募基金进行有效、及时的监管。

荷兰学者douglas cumming和sofia johan在2005年对荷兰的100家机构投资者（包括养老基金、保险公司、银行、投资银行）进行了一项调查，较高的报告标准和较高的信息透明度，将增强投资者的信心，增加机构投资者对私募基金进行投资的意愿。

在douglas cumming和sofia johan的另外一项研究中，他们提出了私募股权投资基金应该披露的信息的一些基本标准。这些标准主要包括：基金应当在监管机构登记注册，使监管机构可以通过制定最低从业标准的方式确保基金和基金管理人的基本从业资质；基金应当向投资者提供基金以往的投资经验和基金管理人的基本情况和投资业绩，以帮助投资人评价基金的管理水平；基金应当定期向投资人公布基金的价值，以及某个投资项目的盈利状况；基金应当向投资人提供审计机构的详细信息；监管机构有权调查基金公布的信息的真实性和准确性；基金应当公布基金的管理费用和附带利益的数额，以帮助投资人了解基金的盈利水平，也为潜在的投资人和监管机构提供参考信息。

目前，各国的监管制度都没有关于私募股权投资基金的信息披露的相关标准，这种局面无疑不利于对私募股权投资基金的监管。

（五）非法集资

私募基金的一个很突出的特征就是它能为投资人带来比较高的回报，这一特征也极大地增强了私募基金的融资能力。私募基金的高回报率这一特征也往往被不法分子作为非法募集投资人资金的一个诱饵，很多不法分子以“股权投资”为由，以高额回报作为诱惑，广泛宣传，骗取投资人的财产。这一风险在中国体现得非常明显。目前，我国非法集资活动仍然处于高发态势，2007年前五个月，全国公安机关立案侦查非法吸收公众存款案和集资诈骗案案件立了725起，同比又增长67.8%。非法集资的花样也不断翻新，首先就是经常以投资股权、入股、联营等形式骗取资金。由于我国私募基金方面政策法律的不清晰，对私募基金的组织形式、资金募集方式、投资人资格没有明确的界定，社会公众无法准确辨别哪些私募行为是合法行为，哪些行为属于非法集资，进而上当受骗。

我国目前的私募基金具有不规范的特征，表现为募集资金方式不规范，普遍采用“保底收益”或“保底分成”条款，迫使基金管理人倾向于采取操纵市场等手段来规避自身风险，这使得私募基金本身也常常处于非法集资的边缘。私募基金业内人士要求合法化的呼声也越来越高，业内人士表示，希望能够有相关的法律出台对私募基金进行保护：“法律不仅能够保护投资者的利益，也能够保护我们操作者的利益和基金的稳定性”。

结论

由于私募股权投资基金的相关制度不明确，因此相应监管也颇为为难，过于放松会导致民间金融风险积累，过于严厉又会损害私募股权投资基金行业的发展。

根据上面的论述可以看出，私募股权投资基金在提升企业价值、增加投资者回报、促进国民经济发展等方面有着突出的贡献，同时，由于制度设计的缺陷和外部监管环境的宽松，使得私募股权投资基金又隐藏了巨大的风险。监管部门应当正确地看待这些优点和缺陷，制定适当的政策，促进私募股权投资基金健康地发展。

参考文献：

投资股权的风险例7

1.新三板的定义

“新三板”是对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的通俗称法。自2006年开办之初，新三板就坚持为高科技高成长企业提供投融资平台，迄今已经成为我国架构多层次资本市场不可或缺的组成部分。新三板市场首先锁定在北京中关村科技园区，至2012年8月，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。

2.新三板的本质

基于PE/VC视角，本文提出新三板的基本特质有四点：实现金融功能、提高市场效率、降低转化成本和转板预期。

新三板市场的金融功能主要体现在融资功能和交易功能。目前新三板市场属于小额定向融资，融资额有限，相当于美国的OTCBB市场，兼具纳斯达克特征。新三板扩容将零散在各地设立的柜台市场集中并实现规范交易是制度性突破，而作为一个可以交易的股权市场，未来影响新三板走向的关键仍然在于转板机制，“转板”1也是新三板的核心价值。作为主板的项目储备池，新三板挂牌公司转板要求强烈，若制度许可，新三板市场将成为风险投资企业项目退出的次优选择渠道。

2012年以来，新三板挂牌公司的壳价值迅速提升，究其原因乃是市场人士对其“转板”的美好预期所致。据称一个干净的壳已叫价至1亿元人民币。目前市场最期待的转板制度为：1.新三板挂牌企业一旦达到在创业板或者中小板IPO要求，可以不通过证监会发审委审核，由深交所负责审核直接转板，存量发行。2.或在证监会发审委开辟绿色通道，允许新三板挂牌企业区别其他在审企业而单独排队。但截至目前，新三板公司的“转板”都属于增量发行，与普通的IPO程序无差异。

3.新三板的交易规则

现行规则下，新三板仅允许机构投资者即法人、信托、合伙企业参与，自然人仅限于挂牌前的自然人股东或定向增资等原因持有公司股份的自然人，且交易通过券商代为办理报价申报，买卖双方协议成交，每笔委托不得低于3万股；很显然，这套交易规则体系极大的限制了市场流动性。

从证监会的《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》看，明确了非上市公众公司股东数可以突破两百人。故预计未来新三板将放宽对个人投资者的限制，随着限制取消和做市商制度的建立，市场的流动性将得以极大的改观。

4.新三板的规模

4.1目前的规模

目前，全国共有部级高新区共88个。1995年至2010年，高新区企业数量由12980个增至51764个；从业人员数目由99.1万人增至859万人。高新区工业总产值及实现利润也分别由1995年的1402.6亿元、107.5亿元增至2010年的75750亿元、6261亿元。

截至2012年8月末，新三板累计133家公司挂牌（含实现转板6家），总股本39.36亿，总市值合计约261亿元，其中流通市值132亿元，流通市值占比50.84%。总体市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），总体市净率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板挂牌企业150家，总股本46.53亿，平均市盈率已达23倍。

4.2未来发展规模

未来新三板将建设成为中国的纳斯达克的发展方向十分明确，对孵化高科技产业、推进经济转型的作用也将逐步体现。目前，新三板试点园区为四家，预计深圳、成都和西安将很可能进入下一批扩容名单，并增加约2500家园区企业。综合各家机构的研究成果，根据扩容进度、挂牌速度、市值变化、交易活跃度等指标综合测算，未来3年左右，新三板挂牌公司数量有望超过3500家，是沪深两市公司数量的1.5倍，新三板市值约1.2万亿元，约占沪深两市市值的5.4%；就远期来看，挂牌企业数量有望超过1.5万家，是主板市场的两倍。

5.新三板的受益方

新三板扩容为证券公司、创司、园区公司带来新的投资机会，包括新三板挂牌企业、创投、券商、投资者都可从中受益。从受益优先角度看，园区运营商>券商>PE/VC，而从实际受益看，挂牌企业>PE/VC>券商。

挂牌企业因新三板扩容受益最大。核心价值在于企业因此摆脱了资本约束，在打开通向资本市场大门的同时，又并非单纯的获得了资金支持。由于企业与券商的分析并不在本文范围之内，因而暂不探讨。

PE/VC机构因投资渠道拓宽也有不错的收益。如，2009年10月北陆药业转板成功登录创业板，发行价17.86元，首日开盘价29元。参与其中的PE机构分别获得3.35倍与4.93倍回报率，VC机构更是获得了16.62倍回报。2010年12月世纪瑞尔转板成功登录创业板，发行价32.99元，首日开盘价56.99元。启迪创投旗下两只基金因此分别获得了10.23倍、7.58倍回报。

6.投资判断

作为PE/VC投资机构，对新三板最为关心的有两点，一是新三板当前的估值水平是否合理，二是随着多层次资本市场的不断构建，多项属性变化带来参与者盈利模式的转变，而这一运动趋势将如何发展。为解决这两点疑问本文构建了包括新三板市场的流动性、转板、风险度以及演进路线等要素的价值分析框架，并分别进行思考。

6.1流动性

根据海外经验，场外市场普遍存在交易不够活跃的问题，为此成熟的场外市场，都采取了以报价驱动模式（即做市商制度）为主流的交易制度设计来应对。

在我国，新三板尚未建立做市商交易制度，年换手率仅为5.5%，与国内主板、创业板差距甚大。但即便具备做市商制度的场外市场，换手率水平的层次分布与估值的层次分布仍是一致的。即不同地区的三板市场，换手率水平仍然一致低于二板市场，并体现出换手率与估值的同向运动的特征，这集中反映了投资者流动性补偿偏好的存在。

通常二板交易活跃度低于主板市场，而三板相对二板交易更为清淡，投资者在价差交易过程中必然要求流动性补偿，这直接反映为三板的估值折价。

6.2转板

不同层次的资本市场，对拟上市公司有不同的要求，基本可分为两类：1.规范性门槛。如上市财务标准、信息披露等硬性条件。2.制度性门槛。如以发行监管、上市审核流程等。转板制度的建立主要涉及这两个维度。与主板和二板的上市规则相比较，三板市场挂牌企业突破门槛限制仍有一段差距。

通过比较美国、英国、台湾市场发现，尽管不同地区的证券市场具有不同的发行审核机制，但在审核门槛一定的情况下，基本遵循转板上市的规范性标准越高，估值的折价率越高；审核越宽松，估值折价越低的规律。这表明，转板上市的规范性门槛越高，审核越严，三板市场挂牌企业转板难度越大，相应的估值应当越低。基于国内三板市场并不能转板的现实，目前市场平均估值显然偏高。

6.3风险度与估值

由于三板较低的进入门槛，必然伴随较高的风险溢价。而风险与估值水平的走势是相反的，这体现了投资者对待风险资产的普遍态度。在市场成熟且门槛相对较低的美国和英国，这种趋势最为明显。有研究表明，美国的OTCBB市场和英国的PLUS市场的风险程度更高，估值水平对风险的反应也是充分的，其中OTCBB相对NASDAQ-GS（纳斯达克全球精选市场）估值折价高达53.7%。

在一定的流动性条件下，投资者的预期超额收益主要来自于风险的补偿。低层次市场准备门槛较低，同时只是适度的信息披露，监管也更为宽松，因此，低层次市场存在更严重的信息不对称，对应更高的风险水平，要求估值有一个更高的安全边际。依此角度观察，投资者确实有理由要求一个更优的价格，尽管在发展初期，首批进入新三板的公司相对经营质量较高且风险处于可控阶段。

6.4演进路线

新三板扩容之前，市场是一种自上而下、由政府主导的交易所内部分层方式，且初期监管与资格审批比较严格，这使现有挂牌企业在开放之初具备了制度性溢价，进而部分提升了存量企业的估值。随着未来扩容，制度红利将消耗殆尽。

新三板扩容之后，短期演进路线是确定的：1.定向增发的大幅估值折价给机构投资者以足够的动力去活跃市场，结合做市商制度的引入，流动性改善带动估值上升。2.由于新三板扩容的阶段性，市场容量缓慢释放可能导致短期内新三板股票被爆炒。3.审核机制的存在，中小板、创业板估值依然可以享受一定的溢价。

但是，新三板长期演进的路径并不确定。当市场流动性将不再是瓶颈，转板也逐渐放开，在新三板前进的道路上面临着许多不确定性，如新三板与创业板的重合和竞争等问题，还需进一步观察。至于新三板未来将收敛于何种均衡路径，取决于新三板在未来多层次资本市场体系的定位以及边界。

6.5估值综述

当前新三板尚未引入做市商机制，流动性严重不足，转板机制尚未建立，投资者盈利模式不足够清晰，因此当前估值已反映了新三板挂牌企业被高估之实质，并不足以支持PE/VC机构的后续投资冲动。

7.投资建议

作为PE/VC投资机构，目前新三板主要为我们提供了六种盈利模式：

①入股拟挂牌新三板企业，挂牌后通过新三板市场退出，获得股权收益。

②参与新三板挂牌企业的定向增资、股权转让，获得股权及分红收益。

③通过二级市场对新三板投资，获得股权及分红收益。

④转板前入股，待转板制度完善后，在企业升板中获得跨市场股权收益。

⑤并购企业挂牌三板做为次优退出渠道，获得股权收益。

⑥VC/PE机构已投资的、且一段时间内无法满足IPO要求的企业（含早期）可挂牌新三板，以定向融资方式实现项目退出，缓解VC/PE机构自身运营压力。

总体而言，鉴于目前的新三板市场的流动性和挂牌企业相对较高的估值，建议PE/VC机构的参与态度设定为：积极观察，广泛筛选，审慎参与。现阶段，新三板更多的意义是新增一项金融工具，其功能的发挥还需PE/VC机构积极观察与深度发掘，最终选择适合自身投资风格与企业特质的方式参与。

注 释：

投资股权的风险例8

中图分类号:F830.59 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)08-016-02

一、双边激励条件下联合投资策略的最优股权配置模型的设计

第一重双边激励关系(模块A)下最优股权配置模型的建立。

基本模型的建立。下面就风险企业中在风险企业家EN和风险投资方VC间的最优股权分配问题的模型进行搭建。

1.模型建立的假设条件:遵循信息经济学委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函数，在假设委托人和人都是风险中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分别为委托人效用、人效用和人的成本。风险投资方VC和风险企业家EN之间只存在双边激励问题，没有其他委托—问题。风险投资方VC和风险企业家EN各自按照自己的利益最大化原则对风险企业付出努力。风险投资方VC和风险企业家EN的努力不可观测，但可以证实。

根据对数函数的性质，lnUv，lnUe与Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的区间上，对于变量s具有单调一致性，可通过对数函数间接求解，得:

Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe

Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe

由于VC和EN之间存在着双边激励与道德风险的问题，因此最优的股权分配结构取决于双方在谈判中相对能力的大小。最后股权分配的结构会以谈判能力较强一方的效用最大化为原则达到，所以分两种情况讨论:

情况一:VC方在谈判中占有更多的信息，具有较强的谈判能力时

Max(s，av，ae)Uv

S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe

二、将信号传递理论引入第二重双边激励关系

这一部分将信号传递理论引入第二重双边激励关系，并用此思想解释其中的运作机制，分析第二重双边激励关系的各种复杂情况，并分情况对可能的最优化股权配置结构进行分类讨论。

对图1的说明:H，L表示项目的潜在质量，H(项目潜在质量好);L(项目潜在质量差)。由于领导风险投资商先入为主，已经对项目的情况十分了解，因此该部分信息完全掌握在领导风险投资商手中。T(真)，F(假)表示领导风险投资商向后入的跟随风险投资商传递关于项目质量信息时采用的策略，是传达关于项目质量的真实信息(T)，还是传达关于项目质量的假信息(F)。

1.当项目的潜在质量为H(好)时。由于这时主导风险投资商占有信息优势，他可以选择向跟随风险投资商传递关于项目质量的真实信息T(即项目质量为H—好);或传递虚假信息F(与项目真实质量相反的信息，项目质量L—差)。

若主导风险投资商在项目真实质量为好的条件下，却向跟随风险投资商传递虚假信息，即告知跟随者项目质量差，此时会导致跟随风险投资商为了避免更大损失而终止项目的合作，这样的结果会导致具有好前景投资机会的错失，因此理性的主导风险投资商是不会作出这种决定的，可以不予考虑。因此，若项目质量真正好的话，主导风险投资商只有激励向跟随风险投资商传递关于项目质量的真实信息，以求联合投资项目继续进行下去，在将来共同获得投资收益。

(1)信息占优状况发生逆转的情形。而此时一旦作为信息接收者的跟随风险投资商获得了由主导风险投资商传递来的关于项目质量为好的真实信息后，主导风险投资商和跟随风险投资商的信息占优状况发生了逆转。

由于本文的分析前提在于假设主导风险投资商是由于资金限制而向跟随风险投资商寻求联合投资，此时由于主导风险投资商对资金的迫切需求会导致跟随风险投资商在谈判中占有更大的优势，甚至可以要挟主导风险投资商提出更苛刻的合作条款，因为此时一旦跟随风险投资商采取不合作的态度会使已经经历了一定发展阶段的投资项目前功尽弃。这其中的情形与风险企业家在同风险投资商进行谈判时所面临的问题是十分相似的，因为作为资金需求者在面对资金供给者时处于劣势地位是难以避免的。

同时，跟随风险投资商在于主导风险投资商合作时会产生“搭便车”行为的激励，即出资却不提供相应的监督和增值服务，即不提供努力，而完全依靠主导风险投资商的努力获得收益并按出资比例分成。

即便跟随风险投资商提供努力，由于其在与主导风险投资商的谈判中占有优势，也会朝着自己利益最大化的方向影响联合投资的股权配置结构。

(2)双边激励关系存在时，对不同情况下的最优股权配置模型设计的进一步扩展。

情况a:跟随风险投资商“搭便车”。跟随风险投资商与主导风险投资商进行联合投资，只提供资金却不提供相应的增值服务和努力，对风险企业的整体收益不做贡献，只有主导风险投资商与风险企业家进行付出努力，跟随风险投资商的努力缺失。

此时模型假定为:av=al+af，af=0，av=a1，推导过程同第一重双边激励关系(模块A)的过程，但此时参与努力的只有VCL，所以最终的股权配置只会与VCL的努力程度x1有关，这里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出结论:

2.当项目的真实质量为L(差)时。这时主导风险投资商在向跟随者传递信号时，会考虑到若如实传递(T)关于项目质量(L)的真实信息，此时跟随者为避免发生更大损失会终止项目的合作，一旦如此主导风险投资商将没有任何收回投资成本的可能;若发生道德风险向跟随者传递虚假信号(F)蒙蔽跟随者，即采取一种破釜沉舟的策略，这样还可以促使跟随者继续投资，使项目继续下去的可能性，有可能在逆境中获得成功从而收回投资成本，使得情况c发生。因此在项目真实质量为L(差)时，主导者向跟随者传递真实信号的策略被抛弃，会采取传递虚假信号的策略。此时由于主导者掩盖了项目的真实质量信息，主导风险投资商在与跟随风险投资商的谈判中占有优势，股权配置结构会朝着满足主导风险投资商利益最大化的方向进行。推导过程同上述b情况的模型分析过程。过程省略，结论为:

三、结论

对于联合投资策略所特有的双重双边激励关系的研究分析，本文总结了以下三种可能出现的双边道德风险问题:第一，主导风险投资商的道德风险问题，往往发生在发现项目潜在质量差的时候出现，此时主导风险投资商会采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息获得处于劣势的跟随风险投资商，以满足自身的利益最大化，伤害跟随风险投资商的利益。第二，跟随风险投资商的“搭便车”问题，在与主导风险投资商的合作过程中，跟随风险投资商可能会投入资金而不付出努力，按出资比例分享由主导风险投资商和风险企业家共同努力所创造的收益。第三，在信息方面占优势的跟随风险投资商会在与主导风险投资商的合作中按照使自身利益最大化的方向影响最优股权配置。

最后，本文扩展了风险投资方与风险企业家的单重双边激励条件下的最优股权配置模型，得出了联合投资策略下发生不同双边道德风险情况下的最优股权配置策略。

参考文献

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6.邓行智.风险投资中的联合投资研究[D].西安交通大学硕士学位论文

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投资股权的风险例9

一、私募股权投资基金的基本理论

私募股权基金的概念有广义与狭义两层含义。广义的私募股权投资基金既包括投资于种子期、成长期企业的创业投资基金，也包括投资于扩展期企业的直接投资基金、参与管理层收购的并购投资基金、投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金等。⑴私募股权投资基金一方面是指其募集的方式是采用非公开的私募方式，另一方面是指其投向主要目标是非公开上市的企业股权，与公开募集和主要投向于已上市公司股票等有价证券的公募基金形成了鲜明对比。

私募股权投资基金的法律形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种。公司制基金是具有共同投资目标的投资者根据《公司法》组成的投资于未上市公司等特定对象的股份制投资公司。公司制基金是具有法人资格的经济实体。投资者购买一定的基金份额后既是基金持有人又是公司股东，按照公司章程的规定，享受权利、履行义务。公司制基金成立后一般委托基金管理公司管理基金资产，在投资者、公司、基金管理人之间形成一种委托--契约关系，即投资者可行使股东权利、参与公司经营管理，公司委托管理人从事资金管理行为；管理人不持有基金财产。但公司制基金存在较为明显的人道德风险和双重课税问题，所以公司制投资基金在全球范围内已不再是私募股权基金的主流模式。⑵信托制基金，它是由基金发起人和基金管理人、基金托管人订立基金合同而组建的基金。基金管理公司依据法律法规和基金合同负责基金的经营和管理操作；基金托管人负责保管基金资产，执行基金管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来；投资者通过购买基金单位，享有基金投资收益。《证券投资基金法》所规定的基金就是信托制基金。信托制私募基金表现为信托--受托关系，基金本身为一财产集合体，由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理，投资者仅作为受益人分享利益，无权参与基金运作的重大决策。⑶合伙制的私募股权基金包括两类投资者，一类是普通合伙人，普通合伙人承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；一类是有限合伙人。有限合伙人以其投入资金依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。2007年6月1日起实施的新修订的《合伙企业法》，对我国的私募股权基金而言意义重大。这次修订引入了"有限合伙人"的内容，允许机构投资者作为合伙人，这给社保基金、银行资金等金融机构的资金找到了出路，为私募股权基金采用合伙制企业形式打开绿灯。修订后的《合伙企业法》第六条明确规定，合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税，即合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，从而解决了合伙企业双重税收问题。因此，私募股权基金采用合伙制形式是较为合适的选择。⑷

二、私募股权投资基金参与我国企业海外并购的必要性

如何助力中国企业积极参与全球化产业竞争，是一个重要而现实的问题。私募股权投资基金作为一种新的战略投资工具，能有效化解这一难题。目前，在我国企业海外投资活动中，私募股权投资基金主要扮演以下两种角色：

第一，私募股权投资基金是企业海外投资的一种组织形式。中国企业可以通过对私募股权投资基金的投资，成为私募股权投资基金的股东或合伙人，从而间接地进行海外投资最终获得利润。私募股权投资基金具有极强的专业性和丰富的投资经验，相比其他投资方式来说，私募股权投资基金的收益率更加具有优势，其投资收益率一般较高。在我国拥有巨额外汇储备但外汇储备投资收益率十分低下的情况下，资金充裕的中国企业，社保基金等机构投资者可以更加注重私募股权投资基金在其投资组合中的角色⑸，通过借助私募股权投资基金在中国境内及海外的专业投资来获取更高的回报。

第二，私募股权投资基金是企业海外并购的融资手段。私募股权投资基金是一种金融性并购手段，它有以下两方面的显著特点：首先，私募股权投资基金能够进行杠杆收购，降低收购成本。所谓杠杆收购是指"并购方通过向银行借债或大量发行高风险利率债券的方式筹集并购所需的资金，并以目标公司的资产或将来的现金收入偿还前述债务的并购"⑹。企业自身的融资能力总是比较有限，此时企业就可以考虑借助私募股权投资基金进行杠杆收购。私募股权投资基金的介入可以非常有效地提升企业的融资能力，从而提高企业的并购能力。其次，私募股权投资基金的参与有利于完善公司的内部治理结构，提高公司的治理水平。增加的债务增大了管理者的压力，促使他们有更大的动力来改善企业的业绩。从这个角度来看，杠杆收购起到了一种债务约束的作用，它约束管理者从而使他们的行动能够符合股东们的利益。杠杆收购使得股东能够避免无效率的投资行为以及资源浪费的活动，它最终提高了公司治理能力。而私募股权投资基金的参与也有利于提高公司的内部治理结构，从而提高公司的治理水平。私募股权投资基金会介入并购后公司的管理，通常会向被并购公司派驻董事或者从外部引入独立董事，可以完善并购后的公司的治理结构，还可以利用其经营经验、管理人才和社会资本来增强并购后的公司的治理能力。⑺

中国企业在进行海外并购、投资的过程中，通常会面对以下的风险：对收购对象选择的决策风险、财务风险、政治风险、整合风险等。私募股权投资基金的介入会有效化解或者降低上述风险，具体来说，私募股权投资基金在中国企业的海外并购中可以发挥以下几个方面的作用：

第一，私募股权投资基金可以降低中国企业海外并购交易成本。投资必然伴生风险和不确定性，投融资双方产生交易成本，投资者需要支付搜寻、评估与监督成本。而作为金融中介组织的私募股权投资基金以其专业技术、规模经济和集合投资的方式使得信息搜集、谈判、签约以及监督等交易成本在各投资者之间分摊.同时使投资者分享规模经济和集合投资的好处，降低交易成本。因此，相对于直接投资，私募股权投资基金交易成本分担机制使得投资效率和绩效提高。⑻

第二，私募股权投资基金的参与共同投资可以淡化降低政治风险。部分西方国家的投资审核机构对"任何敏感的入境外国投资都会进行审查"⑼，对和中国政府有关联的企业所进行的投资的审查一般来说会更为严格。根据《经济学人》的调查报告，在2004到2005年之间，交易额在5000万美元以上的海外并购之中，绝大多数的交易是由国有企业进行的。该报告认为这是西方政府着重关注中国投资者的一个重要原因。因为不仅很多并购交易涉及到自然资源的控制，而且国家所有权对被收购企业来说，有着不公平竞争的优势。因此，也有学者认为，"联合私募股权投资基金共同参与海外并购将会大大降低这种政治风险，淡化中国企业（尤其是国有企业）的并购主体角色⑽。

第三，私募股权投资基金可以降低整合风险。跨国并购后，企业需要从管理系统、文化层面、与客户关系等方面对重组后的企业加以整合。事实上，决定并购能否真正获得成功的关键正是重组后的整合。中国企业在海外并购中的一个"软肋"恰恰是整合能力的缺乏。在大多数中国企业缺乏管理跨国企业的经验和该领域的人才的情况下，中国企业可以在私募股权基金的并购整合的经验中发展成长，不断学习，同时也可以借助私募股权投资基金的信息网络来招揽优秀的、具有国际眼界的管理人才。⑾

第四，私募股权投资基金参与海外并购可以拓宽融资渠道。目前几乎大部分的中国企业都存在资本金不足的现象。对于中小企业以及民营企业来说，融资尤为困难，且传统的融资方式的程序复杂、效率低，已经难以适应国际市场快速的变化形势。对资金消耗较大的跨国并购活动来说，企业如果借助私募股权投资基金所拥有的资本以及融资渠道优势，就可以减轻企业自身的资金压力。而且借助私募资本，并购企业通常更容易获得银行的融资，甚至还可以进行杠杆收购，从而提高投资回报率。

第五，提高中国企业国际地位和知名度。中国企业进行海外并购，提高自己的国际地位和知名度，是一个重要目的。"傍大款"无疑成为提高身价的最快捷途径，研究战略联盟的Stuart指出，和拥有广泛社会关系的私募股权投资基金合伙人建立的战略纽带式联盟是最有价值的。⑿这个联盟不光提高企业知名度，也对企业科技研发水平的提高以及新兴潜在客户的扩展起着积极作用。

三、私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险

作为金融工具中的一种，私募股权投资基金就像一把双刃剑，如果使用得则当大有裨益，然而对于那些对私募股权投资基金的利弊尚未能深入理解的企业家来所，如果未能处理好金融资本和产业资本的相互融合，那么很有可能为企业带来一定的潜在风险。

1、法律风险。我国现有的《证券法》、《合伙企业法》、《合伙企业登记管理办法》都没有对私募股权投资基金的法律地位的明确规定，由于宏观经济部门反对， 私募股权投资基金最终没有纳入到2012年新修订的《证券投资基金法》中。私募股权投资基金这种通过非公开方式募集资金的集合投资制度在我国现有法律体系尚找不到明确的定位。立法对我国的私募股权投资基金的监管较为分散，且没有对私募股权投资基金监管形成系统性、体系化的规定，为私募股权投资基金监管的实际运用和操作带来不便。

2、偿还风险。私募股权投资基金要获得高收益的前提之一是能以比较低的成本来获得高比例的杠杆融资，所以私募股权投资基金会更倾向于负债比率较高的杠杆融资。杠杆收购主要是在收购成功后，利用被收购公司的利润和现金流来清偿负债，所以，在如此高的负债比率之下，被收购公司无可避免地需要承担巨额的利息。这样，不仅会使得被收购公司的效益受到影响，而且会极大增加拖欠贷款的可能性，更为严重的是，有可能会导致被收购公司信用能力的下降，进而使得并购方的收购目标最终无法实现。除此之外，在杠杆融资的过程之中，贷款的周期性比较长，参与者众多，交易结构非常复杂，有时候还会使用债券等金融衍生工具。所以，当发生债务拖欠时，很难确定谁是损失的最终承担者。这些不确定的因素会影响整个交易结构，并且降低交易效率，放大风险。在2008年的经济危机之后，私募股权投资基的金融资结构风险和弊端开始不断暴露出来，西方发达国家的监管部门也已经开始对这种开放性的融资方式进行反思，因而这种融资结构在今后可能会受到一定的挑战。⒀

3、"劣币驱逐良币"的风险。当"劣币驱逐良币"⒁这个经济学定律应用在对投资者的评价之时， "良币"指的是战略投资者，而"劣币"指的是为寻求短期回报的而进行投资的财务性投资者。私募股权投资基金具有"短期性"（这是其"劣币性"的主要表现），亦即将追求快速获利和短期利润作为其主要目的。他们与战略投资者不同的是，由于基金具有约定的期限，同时承受在期限内为投资者取得回报利益的压力，因此，私募股权投资基金并不倾向于进行长期的投资，而往往倾向于在较短的时间内基于一定的退出机制，通过把股权形态转化为资金形态的方法获利。这种现象可能导致并购方的收购目标无法实现，严重的话甚至可能会影响收购企业自身的发展。私募股权投资基金的投资行为的短期性可能会导致"柠檬市场"⒂的产生，亦即市场上会可能逐渐地充斥着大量"劣币"，进而导致"良币"的生存空间受到挤压的结果。从信息经济学的角度来看，"劣币"之所以能驱逐"良币" ，在很大程度上是在信息不对称的基础上引发的机会主义行为和道德风险。⒃因此，一个透明的信息披露机制是制约这些行为的重要方法之一。企业在与私募股权投资基金合作的过程中，除了要借助于其他专业中介机构对目标公司进行细致谨慎的尽职调查，另外还应要求私募股权投资基金对相关信息进行披露，从而在相关信息的基础上做出谨慎的判断，切不可盲目地信任私募股权投资基金。

4、被收购公司的质量下降的风险。由于私募股权投资基金具有短期性投资的特性，其入主被收购公司后最关注的往往不是企业自身的成长和壮大，而通常是通过一系列财务运作或者进行再次收购重组、兼并、裁员等改变公司账面价值和账面收益的行为，来获得优秀的财务报表，而事实上，公司质量却极有可能并没有实质上的任何改善。除此之外，私募股权投资基金也有可能通过发放股利的形式来掏空被收购的公司，由于私募股权投资基金往往采用的是杠杆收购的手段，因而其所获得的股利有可能高于其投入的本金。

5、道德风险。在私募股权投资基金与并购方的接触过程中，各交易参与方将获悉大量有可能影响股票价格的敏感信息，这就非常容易导致内幕交易的发生。由于整个私募股权投资基金投资的交易结构已经日益复杂，参与方众多，这就增加了内幕交易行为发生的可能性。受到经济利益的驱使，投资参与方很有可能会将内幕信息透露给他人，或自己利用内幕信息来进行牟利活动，这些都大大增加了道德风险的发生可能性。一旦消息扩散，就会可能使并购方面临非常被动的局面甚至重大的经济损失。⒄

四、防范和化解私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险

"走出去"进行海外并购实现企业全球化经济发展战略是中国企业寻求发展之道的新选择。在此历史背景下，私募股权投资基金应适时加入到中国企业海外并购大潮，一方面作为企业并购的融资渠道，另一方面，借助私募股权投资企业资源整合的功能，进一步规范和完善企业内部治理结构、引入先进管理理念，与国际经济市场化接轨。同时，国家和企业应注意防范和化解相关风险。对国家立法来说，加强对私募股权投资基金的监管十分有必要。而对企业来说，选择适合的基金、增加风险防范意识非常重要。

1、国家需要对私募股权基金加强监管。

目前，我国对于私募股权投资基金的监管现状是：无统一的监管者和监管标准，相关部门分头监管，而且部分私募股权投资基金并未被纳入监管范畴。根据对我国行政体制和改革成本的考虑，将来很难通过专门的立法对私募股权投资基金进行专门的监管。而事实上，国外对私募股权投资基金的监管也通常没有专门的私募股权投资基金监管法规，对于这一点，中国有必要在很大程度上借鉴国外的立法经验。很多发达国家都对私募股权投资基金，采取豁免的方式，即并不监管私募股权投资基金的信息披露和投资风险，而将监管重点放在制定相关的豁免条件和审查相关私募基金是否符合豁免条件上面。如果某些基金不符合相关的豁免条件，那么就不能获得相应的豁免，其身份就立即转变为普通非豁免集合投资产品，而必须符合集合投资类产品的统一监管规定。一旦不符合相关监管规定，就会在该统一的监管框架下予以处罚了。当然，要使法律与社会现实相吻合，法律制度的移植还是需要与本土法律进行相应的衔接，并进行有针对性的选择移植。

照目前的情况来说，我国的私募股权投资基金的发展还处于起步阶段，政府部门对其的监管如果太过于严格，反而会限制其发展壮大。考虑到我国目前的国情以及法律现状，我国还是适宜保持各政府部门对私募股权投资基金进行分头监管的模式。而在私募股权投资基金发展到一定阶段后，随着我国法律环境的改善，金融市场的参与者、监管者法律意识和投资经验的增加，可以考虑采取国外统一的监管方式对私募股权投资基金进行监管。作为我国借鉴的对象，美国对私募股权投资基金最大的激励在于，美国法律创造了一个非常友好的投资环境，这主要体现在税收方面的优惠。参考美国的做法，对投资战略性、高科技、等新兴领域产业的投资的私募股权投资基金我国可以考虑对其减免所得税。除此之外，政府还应当通过立法来鼓励建设现代文明的股权投资文化，去引导私募股权投资基金为被投资的企业提供更多的技术服务与整合增值服务。我国还应完善财务顾问、资信评级、会计等一系列的中介服务项目，为私募股权投资基金提供更好的中介服务。

应明确私募股权投资基金参与海外并购的监管内容。首先，对私募股权基金参与海外并购运作过程进行监管。运作过程需要在一定的规范、透明、公开的制度环境下进行操作。其次，对于私募股权投资基金的内部进行监管。可以通过建立先进治理结构、定期公开投资状况报告，引入外部会计和法律独立审计等途径来实现。再次，对私募股权投资基金参与海外并购的管理人进行监管。对于私募股权投资基金参与海外并购的管理人的监管，私募股权投资基金行业协会等中介组织起着积极重要的作用，通过制定相应的行业行为规范来对私募股权投资基金高管和投资经理的准入和考核进行执行监督。最后，应对私募股权投资基金参与海外并购托管人进行监督。

中国企业参与全球经济活动、进行海外投资的潮流是不可避免的，在这种总体趋势下，私募股权投资基金一定会成为越来越重要的角色。在海外投资活动中，中国企业已经逐渐开始摸索引入私募股权投资基金的道路，虽然道路曲折且布满风险，但是，中国企业一定会在走出去的道路上不断成长进步。所以，我国应当不断完善有关私募股权投资基金的法律规制，使得私募股权投资基金能够更加充分、有效地发挥在我国的企业海外投资中的作用。总而言之，在私募资本的参与下，中国企业的全球化经营的能力将得到进一步的建立和提升，而正在快速崛起的中国企业在海外并购领域中也一定会取得更为出色的成绩。

2、企业需要提高风险防范意识。

针对私募股权投资基金可能造成的风险，企业应增强相应的风险防范意识，并积极采取防范风险措施。比如说，在选择私募基金时，要做好尽职调查，认真研究基金之前的投资案例，切勿为追求资金的到位而盲目做决定。另外，选择优秀的律师团队作为法律顾问，在签订相应的投资协议时，为其把握法律风险，尤其要在协议中规定"禁止内幕交易"的条款和相应的违约责任，以便防范于未然，将风险降低到最低。

注释：

⑴参见张玮：《私募股权基金》，中国时代经济出版社，2011年版，第6页。

⑵马亚明，田存志主编：《现代公司金融学》，中国金融出版社，2009年版，第196页。

⑶马亚明，田存志主编：《现代公司金融学》，中国金融出版社，2009年版，第196页。

⑷同上，第197页。

⑸参见崔晓伟：《投资者需积极管理PE投资》，载《上海金融报》，2009年，第A06版。

⑹参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑺参见孙黎等：《海外并购的捷径--站在私募资本的肩上》，载《北大商业评论》，2008年第9期。

⑻参见李颖琪：《私募股权基金网络能力对项目投资绩效的影响研究》，立信会计出版社，2010年版，第10页。

⑼以美国为例，2007年《埃克森- 弗罗里奥修正案》的修订规定，对于受到外国政府控制的企业在美从事并购交易，如果收购目标是对美国国家安全有影响的企业，美国外国投资委员会有权审查其交易。另外，该法案赋予美国总统阻止这种并购的权力。具体参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑽参见何力：《中国海外投资战略与法律对策》，对外经济贸易大学出版社，2009年版，第106-107页。

⑾参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑿孙黎等：《海外并购的捷径--站在私募资本的肩上》，载《北大商业评论》，2008年第9期。

⒀参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⒁劣币驱逐良币是经济学中的一个著名定律。该定律是这样一种历史现象的归纳：在铸币时代，当那些低于法定重量或者成色的铸币--"劣币"进入流通领域之后，人们就倾向于将那些足值货币--"良币"收藏起来。最后，良币将被驱逐，市场上流通的就只剩下劣币了。

投资股权的风险例10

一、 引言

风险投资是由专业化人才管理下的投资机构（以下统称为风险投资家）向具有高成长性发展潜力的高新技术企业投入风险资本的过程。由于风险投资家和风险企业家的目标函数并不完全一致，两者之间存在利益冲突，在风险投资十分发达的美国，风险投资家通常采用融资工具的灵活设计和复杂契约的条款安排来解决此种冲突。经过美国风险投资家与风险企业家之间不断反复的利益博弈，这一套融资工具的设计和契约条款的安排逐步演变成为极具灵活性且行之有效的优先股制度。

优先股通常是指在公司分配股息红利时或者在公司破产分配剩余财产时优于普通股的股份，但在美国的风险投资实践中，通过风险投资家和风险企业家双方协商缔结的风险投资契约的规定，优先股还可以被赋予特定事项否决权、回购请求权以及新股优先购买权等一系列的特定权利。美国的优先股制度以其特殊权利安排的形式，在调整风险投资家与风险企业、风险企业家之间的利益冲突方面起着重要作用，在美国风险投资实践中得到广泛应用，并逐渐成为世界各国在制定本国优先股制度的重要参考范本。

本文首先解析美国风险投资中优先股的融资设计优势及其应用环境，然后考察美国优先股的代表性条款设计，最后比较美国的应用经验来探讨如何完善我国小规模非上市公司的优先股相关制度。

二、 美国风险投资中优先股的融资设计优势及其应用环境解析

1. 优先股的融资设计优势。如何解决风险企业天然存在的发展不确定性、信息不对称、成本问题以及激励问题等方面的固有问题，平衡风险投资家和风险企业家之间的利益关系，控制投资风险从而维护风险投资家的利益，成为风险投资融资工具设计中的重要考量因素。在美国的风险投资实践中，可供选择的融资工具主要有普通股、普通债券、可转换债券以及优先股等多种方式。

采用优先股的方式，对于风险企业而言，通常优先股的价格高于普通股的价格，发行优先股可以募集到更多的资金，同时，引进外部的专业投资机构也可能使企业获得专业机构的经营支援和销售渠道等增值服务。另一方面，对于通常是风险企业大股东的风险企业家而言，采用发行限制表决权股等优先股的方法，则可在维持自己对风险企业的支配权的同时，募集到所需资金。此外，风险企业还可采用在向投资者发行优先股的同时，向通常是风险企业经营者的创业者及其他高级管理人员发行行权价格较低的新股预约权，这种方法不仅可以防止原有股东的股权比例被稀释，还可以促使经营者为通过行使新股预约权获得较高的收益而努力提升企业价值。对于风险投资家而言，优先股的灵活性有助于其处理对风险企业的控制权、分配权和与风险企业的创业者之间关系。风险投资家可以通过设定一系列的优先权和保护性条款，最大限度地降低投资风险，维护自身利益。

因此，与其他融资工具相比，优先股更能契合风险投资的高风险特征，因而得以大量应用于美国风险投资实践之中。

2. 美国风险投资中优先股的应用环境。在美国法中，对于小规模非上市公司的企业治理结构安排的强制性规范较少，小规模非上市公司的股东有权根据意思自治原则通过章程自主决定不同股东、不同组织机构（股东大会、经营机构及监督机构）的权利义务等公司治理结构安排，调整不同股东之间的利益关系以及股东与经营者之间的利益关系。公司章程中明确规定的优先股股东的优先分红权、优先清偿权以及特定事项否决权等优先权利会受到法律的保护。

由于公司经营环境的瞬息万变，作为纲领性文件的公司章程的规定不可能涵盖公司内部不同利益主体之间的所有利益冲突。通常不参与企业经营、缺乏影响控股股东以及经营者手段的优先股股东在无法通过章程的规定维护自身权益的情形下，可以通过法律的强制介入保护自身权益也是风险投资家采用优先股的必要条件之一。美国判例法通过长期的积累，形成了公司经营者对公司及股东负有信赖义务（Fiduciary Duty），控股股东对公司及中小股东负有信赖义务的强制性法律体系。信赖义务要求企业经营者在公司的经营管理中，应毫无保留地以公司和股东的利益最大化为行事原则，不得损害公司和股东的利益。同样，信赖义务也要求控股股东应以公司和全体股东的利益最大化为行事原则，不得损害公司和其他中小股东的利益。

三、 美国优先股制度的代表性条款设计

1. 分红优先与清算优先分配条款。分红优先条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东优先获得公司分红权利的条款，确保权利人在收回初始投资的同时还能够获得一定的内部收益率。这一条款设计的表层含义是基于风险企业发展的不确定性及其创业者可能存在的道德风险，而向优先股股东提供优先获取分红的权利；其深层目的则是遏制风险企业的分红动力，鼓励其扩大再生产，防止风险企业的创业者出现谋取分红而危及公司长远利益的行为。

清算优先分配条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东在风险企业破产清算或被其他企业收购时，具有优先于其他普通股股东获得公司剩余财产分配权利的条款。清算优先权的设计目的一方面在于尽量保证风险投资家的投资损失最小化，为投资者提供针对投资失败的最基本的保护；另一方面在于防止创业者的融资目的不为发展而是欺诈。

2. 表决权条款。表决权条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东就一些特别事项拥有表决权的条款。表决权的内容主要包括董事选任条款和保护性条款。美国公司治理结构中，董事人选通常由普通股股东选任，但在风险企业中通常会赋予优先股股东选任一定数量的董事的权利。保护性条款的内容则涉及否决权，这是在资本多数决原则下对公司事项的反向决定权。美国公司治理结构中，股东大会对公司事项的决议要获准通过，通常需要已发行股份的过半数的支持。当风险企业中的风险投资家属于少数股东时，为便于优先股股东维护其自身利益，有效管控投资风险，风险投资契约往往通过约定保护性条款，赋予优先股股东对公司的重要事项，如增资扩股、股权转让、合并分立、收购兼并、引入新投资者、更改公司章程及清算解散等拥有否决权。

3. 优先股价值稀释防止条款。为避免投资风险和资金闲置而增加成本，同时形成对风险企业的有效制约，风险投资家通常会根据风险企业的资金需求和发展阶段进行分阶段注资。但与之相伴的便是股权价值的稀释，也就是新股发行后原有投资者的权益价值和控制力的减弱。股权价值的稀释是风险投资项目中一个不可避免的问题，由于风险投资的分阶段注资特性使得新一轮融资和新投资者的引入成为必然，原有投资者对作为投资标的的风险企业所享有的权益比例必然面临削弱。为防止优先股的价值稀释，风险投资家一般会要求在风险投资契约中设置优先股价值稀释防止条款，根据该项条款的设定，风险企业向新的投资者募集资金时，所发行的股票价格低于原有优先股的发行价格的，需要调整原有优先股转换为普通股时的转换比例。如当风险企业向其后的投资者发行新股，其后续融资价格低于先前融资时，必须同时无偿给予风险投资家一定的股份，以确保其权益比例不因发行新股而降低。

4. 回购请求权条款。在优先股的制度设计中，风险投资家通常被赋予回购请求权。当风险企业出现不能上市或放弃上市等预期值无法达成的情形时，优先股股东有权要求退出，从而实现投资回收。回购请求权条款就是在风险投资契约中，赋予优先股股东享有要求风险企业以事先约定的价格回购优先股的权利的条款。该项权利的行使或放弃由回购请求权的权利人自主选择判断。在风险企业的发展不足以达到上市条件或不足以吸引潜在的收购者，风险投资家通过回购请求权条款可以获得有效的退出途径。特别是当风险企业在从风险投资以外的渠道难以获得融资时，回购请求的压力将使其经营管理层受控于风险资本家。

5. 共同出售权与强制出售权条款。共同出售权也称为跟随权，是指风险企业的创业者打算转让其持有的股份时，各优先股股东可以按照其持有的股份比例，以创业者与受让方约定的转让价格和条件，和创业者同时向受让方出售的股份的权利。在信息严重不对称的现实背景下，创业者是否留在风险企业是企业质量是否可信的外显性信号，其退出必然影响到部署投资的整体计划，观察创业者是否继续留在风险企业因而成为风险投资家作出投资判断的一个重要参考因素。设置共同出售权条款的目的就是为了向优先股股东提供回收投资的途径，通过绑定风险投资家与风险企业的创业者之间的利益，使得两者在出售企业时也能尽量保持利益一致性。

强制出售权也称为领售权，是指作为优先股持有人的风险投资家在转让其所持股份时，可以强制参与风险企业的其它股东同时出售其所持股份的权利。强制出售权与共同出售权结构相似，但前者更为苛刻，在风险企业业绩欠佳的情形下，风险投资家通过增值服务寻求到合适的受让方，但风险企业的创业者或其经营管理层不愿认可而成为交易障碍时，根据事先约定的强制出售条款，风险投资家可要求风险企业的创业者及其经营管理层，按照风险投资家与受让方约定的转让价格和条件，向受让方售出一定数量的股权。风险投资契约中的强制出售权，作为风险投资家的特定权利，赋予其出售公司的控制权，因而也构成风险投资家交涉的有力杠杆。

四、 结论与启示

优先股制度的实质是风险投资家与风险企业的创业者之间的博弈结果。风险投资市场作为一种典型的非充分有效市场，每项风险投资交易都反映着特定的风险资本家和创业者之间特殊的相互关系。它可以保护风险投资家的投资权益，促使风险企业的创业者勤勉、善意地进行管理，增加创业者与风险投资家之间的合作互信。经过长期的积累和发展，美国风险投资实务界形成的优先股制度成为风险企业募集资金的主要资本补充工具，极大地推动了美国风险投资的发展。综观美国风险投资实务中的优先股制度，可以发现美国的优先股制度具有两大特点：

第一，意思自治原则得到充分的尊重。优先股制度设计中的优先权种类及其具体内容，由风险投资家和风险企业双方根据自己的实际需求自行协商决定，并通过风险投资契约予以明确规定，法律原则上不予干预。

第二，具有极高的兼容性和灵活性。风险投资家和风险企业可自由设计优先股的种类及其具体内容，风险投资家可同时享有多种不同的优先权，不同的优先权之间并不相互排斥。

我国经过2005年的公司法修改，根据《公司法》第35条和第43条以及第132条和第167条的规定，分别为有限责任公司发行与普通份额的权利内容不一样的类别份额，股份有限公司发行与普通股的权利内容不一样的类别股预留了空间。相对于公司法的规定，部门规章则对优先股作出了比较明确的规定。2006年3月发改委及科技部等部委联合了《创业投资企业管理暂行办法》，根据该暂行办法第15条的规定，相关政府部门允许风险投资家和作为投资标的的风险企业双方在投资契约中对优先股、可转换优先股作出规定。但该办法属于效力层级较低的部门规章，且内容过于简单，在实务中难以操作。

2013年11月国务院颁布了《关于开展优先股试点的指导意见》，根据《公司法》132条的规定对大规模股份公司的类别股作出详细规定：优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。同时，该指导意见还明确规定了优先股发行人的范围：公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司和非上市公众公司。但对于风险企业通常采用的组织形式――有限责任公司以及小规模未上市股份有限公司的优先股，则没有做出明确的规定。

根据上述公司法及行政法规的规定，不难发现有限责任公司股东可以通过约定或公司章程自行设计分红请求权、新份额预约权以及表决权，而小规模未上市股份有限公司的股东可以通过公司章程自行设计利润分配请求权，除此之外，在国务院更为细致的规定出台之前，有限责任公司以及小规模未上市股份有限公司发行其它类别的优先股的空间基本不存在。相比美国种类繁多的优先股的条款设计，我国关于优先股的规定还是显得过于简单和难于操作。

通过对美国为优先股制度的应用提供支持的公司治理结构及权限分配等相关制度的研究，可以发现美国的小规模未上市公司通常可以根据意思自治的原则在章程中对公司的治理结构及权利义务分配作出规定。而我国公司法对有限责任公司及股份有限公司的治理结构和权利义务分配作了严格的限制，股东难以根据意思自治的原则在章程中对公司的治理结构及权利义务分配作出安排，股东按照公司法的规定选择不同的治理结构及权利义务分配模式的空间也较小。笔者就此有如下建议：

第一，基于契约中的意思自治原则，大幅放宽对非国有有限责任公司发行类别份额及非国有小规模未上市股份有限公司发行类别股的限制。

现代社会中的各个民事主体之间的利益平衡主要通过以意思自治为基本原则的契约得以实现。同样，在风险投资中，风险投资家和风险企业之间的利益平衡主要也是通过风险投资契约得以实现。由于不同风险企业的经营状况、引进外来投资者的急切程度以及目的各不相同，仅凭法律规定几种简单的优先股制度无法同时满足风险企业的创业者维持对企业的支配地位的愿望以及风险投资家最大限度地维护自身权益的愿望。在进一步完善经营者的信赖义务、控股股东的信赖义务以及公司法人格否认等维护公司股东、中小股东以及债权人权益的制度的前提下，应该基于契约中的意思自治原则，大幅放宽对非国有有限责任公司发行类别份额及非国有小规模未上市股份有限公司发行类别股的限制，使投资者和风险企业在投资契约中自行对类别股作出安排。

第二，基于意思自治原则，重新设计公司法中关于非国有有限责任公司和非国有小规模未上市股份有限公司的治理结构及权利义务分配模式。

即使大幅放宽对公司发行类别份额或类别股的限制，如果公司的治理构造及权利义务分配模式依然僵化，不能享有充分的意思自治的话，那么发行类别份额或类别股的效果也会大打折扣，其结果必然会阻碍风险资本投资于采用公司组织模式的风险企业。因此，在确保公司股东及公司债权人有充分的法律手段维护自身权益的前提下，应该基于意思自治的原则重新设计现行公司法中非国有有限责任公司和非国有小规模未上市的股份有限公司的公司治理结构及权利义务分配模式。

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