股权投资和证券投资的区别例1

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用）;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”

税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷：（1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题：（1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益）,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外）,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。

二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。

股权投资和证券投资的区别例2

场外市场三大推动力

双层架构下场外市场建设提速

中小微企业融资难是一大社会顽疾，学界和实业界提出了众多破解方案。其中，发展场外市场呼声最隆。在此背景下，2006年中关村股份代办启动试点。“十二五”规划指出要加快多层次资本市场体系建设，稳步发展场外交易市场。可以说，通过场外市场破解中小微企业融资难问题的思路得到了管理层的支持。

但在实际运作中，由于利益博弈难以协调，中央推行的全国化统一监管市场理念得不到地方的支持，而地方热衷的地方股权交易所得不到政策的认可，以致场外市场的建设迟迟不见成效。

同样，场外市场也构成了多层次资本市场的短板。以美国经验看，场外市场是整个资本市场的基石，构成多层次资本市场的关键组成部分，整个资本市场呈金字塔结构：处于塔尖的纽交所，上市公司数量约2800家，中间的纳斯达克约5000家，塔底的场外市场（OTCBB和粉单市场）有8000家以上（图1）。

相比之下，国内多层次资本市场呈倒三角结构，沪深主板挂牌1300多家，中小板和创业板1000来家，而场外市场不足600家（图2）。

2011年“两会”期间，发展场外市场尤其是新三板扩容的呼声高涨，引发市场极大关注。进入2012年，随着双层架构理念—全国化、高层次的新三板与区域性、低层次的区域股权交易市场并行—成熟与付诸实践，中国场外市场建设迎来了历史性发展机遇。

证券公司主导格局雏形已现

2012年5月，中国证监会下发了《关于规范区域性股权交易市场的指导意见（征求意见稿）》，从政策层面首次确认中国场外市场包括四个层次：沪深主板（含中小板）为一板，深市创业板为二板，新三板为三板，区域性股权交易市场为四板。

随后又先后出台两个重要文件，基本确立了证券公司主导四板的格局。8月底，证券业协会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，明确了区域市场的定位，规定证券公司以两种方式参与：一是以区域性股权交易市场会员的身份开展相关业务；二是在会员基础上，可入股区域性股权交易市场。10月初拟定了《证券公司参与区域性股权交易市场管理办法（讨论稿）》，明确了证券公司可“全业务”参与区域性股权交易市场，并做出净资本不低于10亿元的要求。

明确了证券公司的职责后，各家券商为抢占第一手的项目资源在区域性股权交易市场的建设上开始了竞赛。2012年8月刚成立的广州股权交易中心，其控股股东广州国际控股集团同时也是万联证券的控股股东；10月成立的浙江股权交易中心，浙商证券和财通证券各持有10%的股权；拟成立的前海股权交易中心，中信、国信和安信各持30%、25%和20%股份；兴业证券作为并列第一大股东，参与了海峡股权交易中心建设，并负责“中心”经营管理。此外，华泰证券、广发证券、海通证券、齐鲁证券、长江证券、方正证券、西部证券等也都参与了当地的区域性股权交易市场建设或筹建柜台交易市场。连上海证券交易所也入股上海股权托管交易中心和浙江股权交易中心。在“一省一市场”原则下，未来一段时间，将有更多券商参与，并将上演跑马圈地的故事。

地方政府乐见其成

一个繁荣的区域性股权交易市场对地方经济好处多多：一方面，有助于打造区域性金融中心，这是地方政府最乐见其成的结果；另一方面，有助于整合各类金融资源为区域经济建设服务，为地方GDP蓄能。因此，地方政府对区域性股权交易市场积极支持，早在区域性股权交易市场未正名之前，截至2011年底，全国各地共有各类股权和产权交易所200多家。

由于区域性股权交易市场尚处于初始阶段，各地对挂牌企业的财政补贴政策尚未全面出台，但我们根据部分省市对挂牌新三板和地方OTC财政补贴的实践，大致可以看出，后者额度约为前者的一半。例如，重庆规定挂牌新三板补贴100万元、挂牌重庆股份转让中心补贴50万元。因此，地方政府对挂牌区域性股权交易市场的财政补贴介于40万-100万元（表1）。

未来5年7800家企业挂牌

总体规模将达近万亿元

随着双层架构理念的明确，区域市场将得到迅速发展。其一，区域市场挂牌门槛低，基本无盈利要求，企业资源丰富；其二，政策扶持，为了打造区域金融市场，地方政府有足够的理由支持企业挂牌并选择本地挂牌；其三，企业挂牌后受益明显，如银行融资更为顺畅、私募股权融资享受更高的估值等。

为方便预测，本文假设如下：

1.市场数量：截至2012年10月，区域市场10家，假设2013-2016年分别是15家、20家、25家、31家。

2.挂牌企业数量：截至2012年11月9日，各区域市场挂牌企业约551家，年底有望达到600家，假设2013-2017年每家市场新增挂牌企业分别是80家、70家、60家、50家、50家（由发达区域向欠发达区域推进）。从现有情况看，区域市场挂牌很活跃，如广州股权交易中心2012年8月成立，到9月底时已有76家公司挂牌，浙江股权交易中心成立首日有55家公司挂牌。

3.平均市值：目前区域市场平均市值1亿-1.3亿元，假设2012年平均市值1亿元，并按每年5%递增。目前天交所挂牌企业平均市值约1亿元，浙江股权交易中心首批挂牌55家企业，总市值达154亿元。

4.私募融资：假设每年20%的企业融资，融资额2000万元（一次定向私募融资额为1000万-3000万元左右）。截至2012年10月初，天交所共为188家企业完成挂牌前私募融资24.79亿元，平均每单1319万元，共有33家企业完成挂牌后增发融资18.91亿元，平均每单5730万元（表2）。

上述假设下，未来5年，区域市场挂牌企业将达7800家，市值近万亿元，累计私募股权融资近1000亿元。这一结论并不夸张，按照“原则上每个省一家区域市场”的文件精神，未来区域市场至少有31家（实际数字可能超过此数，如广东有2家），按每个市场挂牌300家企业测算，区域市场挂牌公司数量将达万家，以1亿元平均市值计，总市值达万亿元。

少数几家市场将占据大部分份额

上述是对全国31家区域股权市场的整体预测，含有均等化的成分。事实上，由于区域经济水平、金融环境等差异巨大，少数几家市场将占据大多数份额。基于此，以区域经济实力（GDP）和金融发展水平两个指标维度，遴选出广东、江苏、浙江、山东、上海、天津、重庆等七个省市，它们将成为未来区域股权市场的重镇（表3）。需要说明的是，在“区域试点、券商主导”模式下，跨区域股权交易中心的先发优势将被弱化。

假设广东、江苏、浙江和山东等主要市场每年挂牌约100家，天津、上海、重庆三市每年挂牌50家，那么，未来5年，主要区域市场挂牌公司将突破3000家，总市值突破4000亿元。事实上，相比各地方政府表态来看，我们的预测尚属保守，如重庆市金融办副主任、重庆股份转让中心理事长阮路在2012年6月表示，重庆OTC力争在“十二五”末实现挂牌企业300家，总市值1000亿元；广州市副市长欧阳卫民则表示，争取2012年底在广州股权交易中心挂牌的企业达到100家，2013年时达到300家（表4）。

券商和VC/PE是主要受益者

券商受益全产业链参与

证券公司因可全业务链参与而成为区域性股权交易市场建设的最大受益者。根据当前挂牌区域股权市场的费用明细及挂牌企业融资、转板等业务大致可测算出证券公司的受益情况（表5、6）。

从绝对金额上看，5年合计97.5亿元的营收贡献对券商并无实质影响，但这只是券商的直观收入，而券商参与场外市场，还有资产管理、自营、直投等业务，这些业务的收入贡献尚难以估算。对券商来讲，更重大的意义在于业务链前移并通过全业务链获益。

那么，哪些券商将成为这一轮盛宴中的主要受益者？可以从两条主线寻找端倪。一是区域优势明显的本地化券商，它们将发挥地缘优势，积极参与本区域股权市场的建设，包括入股。这些券商包括广发证券、中信证券、安信证券、国信证券、华泰证券、齐鲁证券、中原证券、兴业证券、长江证券、国元证券、西部证券等。

二是业务能力强大的全国化券商，尤其是承揽中小项目业务能力强、全业务链扎实的券商，这些券商主要有申银万国、华泰证券、中信证券、国信证券、平安证券等（表7）。

VC/PE受益退出渠道

VC/PE也将大大受益于区域股权交易市场的兴起。

一是业务承揽。在区域股权交易市场建设初期，券商受各种束缚被排斥在大门之外，VC/PE成为参与的主体，业务涵盖了财务顾问、股权投资和推荐挂牌（做市）。

目前，VC/PE是区域股权市场的主角，天交所93家做市商几乎清一色为VC/PE，而上海、重庆、齐鲁市场则分别占据85%、72%和95%，新近成立的广州市场也达53%（表8）。

不过，在券商主导的区域股权市场下，券商将成为参与主体，而VC/PE虽作用下滑，但仍不失重要的一员。我们假设VC/PE承揽40%的保荐业务、融资业务以及交易业务（券商：VC/PE：银行=5：4：1），则未来5年累计将增收53亿元（表9）。

二是投资交易。尽管挂牌区域股权市场门槛极低，但从现有案例来看，基本还是优中选优的企业，大部分拥有自主知识产权，或属于国家鼓励发展产业，是VC/PE捕捉的关键领域。因此，通过区域市场，VC/PE更容易发现和了解适合自身投资策略的企业，降低项目的搜寻成本。VC/PE投资区域股权市场企业主要有两种方式：提前潜伏，投资拟挂牌企业；参与已挂牌企业的定向增发或股权转让。

三是新增退出渠道。通常来说，退出分IPO、并购，国内以IPO为主。但当前中国VC/PE通过IPO方式退出的难度较大。据不完全统计，目前中国有7000家左右的VC/PE基金，按照每个PE基金一年投资一家企业计算，至少也要投资7000家企业，按每年350家IPO计算，一年的投资至少要20年才能消化，而多年累积下来更是不可承受之重。因此，退出路径迫切需要多元化，而区域性股权交易市场可能是重要选项，如同新三板，区域性股权交易市场上批量挂牌或连续交易，将为VC/PE提供更顺畅的退出通道。

繁荣与否看“38号文”

不过，区域性股权交易市场还存在不少障碍。目前，地方股权类交易所包括股权交易中心和产权交易所两个类别，其中，前者由金融管理部门监管，后者则分别属于产权交易管理办公室或国资委主管，交易品种也不局限于券商产品、金融产品，甚至包括房产、知识产权、文化产权等。因此，如何整合产权交易平台和区域股权交易市场是地方政府的一道难题。

更为重要的是，政策尚有待突破。如前所述，为整顿地方股权交易所，国务院于2011年11月出台“38号文”，并于2012年7月出台《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（（2012）37号文），这两个文件规定：不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中交易方式进行交易，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，权益持有人累计不得超过200人，不得以集中交易方式进行标准化合约交易。

上述规定从两方面直接掐住了区域性股权交易市场发展的咽喉。一是交易制度，不得采取集中竞价、做市商等连续交易方式；二是股东人数限制。如果不能突破“38号文”的樊篱，则区域性股权交易市场交投清淡的局面难以扭转，真正的投融资平台也就难以发挥效应，最终可能成为地方政府和证券公司餐桌上的鸡肋。

当然，随着中小微企业融资难问题日益突出，上至中央下至地方都迫切希望找到破解之道，繁荣区域性股权交易市场成为现阶段最为理想的一种探索，理论上讲不至于半途而废。同时，随着交易制度不断规范、投资者风险教育程度不断提升，区域性股权交易市场的运行风险处于可控范围，对其的监管有逐步放松的趋势。因此，在全国范围内建设区域性股权交易市场的大潮下，突破“38号文”也存在可能性。

作者供职于华泰证券研究所

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区域性股权交易市场现状

在区域股权市场正名之前，区域性市场开始萌芽并已得到初步发展。2008年9月，天津股权交易所开始运营，开创了区域股权市场的先河，截至2012年11月初，覆盖23个省市，挂牌公司215家，超过中关村的新三板，总市值约212亿元，为区域性市场树立了较好的示范作用。随后，重庆、上海、山东等多个区域市场投入运营。

从覆盖区域上看，天交所最为广泛，23个省市，上海股权托管交易中心和广州股权交易中心则分别覆盖长三角和珠三角。从投资者限定上看，天交所最为开放，允许一般自然人股东参与，而其他几个市场则对自然人股东进行了较严格限定。从交易制度上看，天交所和重庆股份转让中心采取多元化策略，均引入竞价和协商交易机制，而且天交所是目前唯一引入做市商制度的市场，其余的市场则采取单一交易制度，或委托或协商（表1）。

股权投资和证券投资的区别例3

全国中小企业股份转让系统只是场外市场整体建设中代表着全国性市场的一部分，而在区域性股权市场方面，各地正衔枚疾进。王娴强调了两者的区别。其指出区别之一是服务范围区别，新三板定位于服务全国，区域性股权交易市场应限于其所设立的省、市行政区划内的企业，不鼓励跨区经营；二是挂牌公司属性不同。全国性场外市场内的非上市公众公司股东人数可以超过200人，区域性股权交易市场中的股东人数原则上不能超过200人；三是交易方式不同。区域性股权交易市场不能进行连续交易，要有买入卖出必须在5日以上的规定。（21世纪经济报道）

发改委：各地PE备案规则须6月底前出台

3月25日国家发改委《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》，要求各地进一步做好股权投资企业（以下简称“PE”）备案管理工作。通知要求各地抓紧推进股权投资企业备案管理制度建设、尽快出台地方性股权投资企业备案管理规则；全面摸清股权投资行业情况，做好“应备尽备”工作；加强股权投资行业信用体系建设，做好法人代表建立信用记录工作；加强股权投资企业备案管理基础设施建设，做好备案管理服务工作。

各地最迟应于6月底前出台股权投资企业备案管理规则，并以地方政府规章的形式。如果有困难，可以部门规章形式，以便在全国范围内形成较完备的股权投资企业备案管理制度体系。

发改委指出，要严格按照相关文件的要求，规范股权投资企业和股权投资管理机构的投资运营。发现股权投资企业和股权投资管理企业参与发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款等违规行为的，要通知其限期整改。未按规定整改的，要列为“运作管理不合规股权投资企业、运作管理不合规受托管理机构”，并在相应国家或省级备案管理部门网站上予以公布。

下一步，发改委将会同中国人民银行选择一批适合开展基金法人、法人代表信用记录征集的专业征信机构，向市场进行推荐。在此基础上，开展股权投资基金法人、法人代表信用记录征集工作。同时，积极推进股权投资基金法人、法人代表信用记录在股权投资基金备案事项以及其他涉及行政审批事项中的应用工作。（投资与合作）

上市公司监管条例将出台

3月13日，证监会上市一部主任欧阳泽华在证监会举行的记者会上透露，证监会在2013年上市公司监管工作中将重点做好四项工作，其中将力争年内推出上市公司监管条例。欧阳泽华表示，在上市公司监管方面，今年首先还是要继续完善上市公司监管方面制度安排，去年已经配合国务院法制办将上市公司监管条例相关草案基本成形，目标是力争年内推出上市公司监管条例。此外，在加强日常监管方面，还要继续推进公司规范运作，以提高上市公司信息披露的有效性和针对性为基本原则，完善信息披露制度安排。去年要求上市公司以去年年报为基础，作简版披露和网站详版披露，为不同投资者提供不同的信息安排。今年将做进一步的修订。同时，下一步将推进修订收购办法和审核办法，进一步减少行政许可，放松管制，加强服务。今年将进一步增加并购重组公开的内容和范围。（新华网）

美联储利率及宽松政策不变

北京时间3月21日凌晨，美联储在结束两天会议后宣布，考虑到经济增长在2012年年初陷入停滞之后恢复到温和增长状态，但是经济前景还存在下行风险，将继续维持积极的宽松立场，即维持利率在0-0.25%区间不变，继续每月采购450亿美元长期美国国债和400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。

美联储在政策声明中指出，美国经济在去年末增长停滞后现在已恢复小幅增长态势，近几个月来劳动力市场改善但失业率仍很高，家庭开支和企业固定投资继续增长，但财政政策已受到更多局限，通胀一直略低于美联储的较长期目标，而近来临时性的波动主要与能源价格波动有关，长期通胀预期依然稳定。

美联储随后公布了决策委员们对美国经济前景的预测，美联储官员们认为失业率将在2015年的某个时候下降到足以促使联储作出提高利率决定的程度，并预测劳动力市场在2013年期间就会有更快的改善走势。（《投资与合作》）

证监会召开座谈会征求私募基金管理办法意见

3月15日上午，由中国证监会基金管理部主办的“《私募证券投资基金业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）座谈会”在中国证券投资基金业协会会议室举行。中国证监会基金管理部王林主任、中国证券投资基金业协会孙杰会长、中国创投委常务副会长沈志群，以及来自上海市创业投资协会、浙江省风险创业投资协会、上海股权投资协会、江苏省创业投资协会等11家股权和创业投资协会的负责人和代表参加了本次座谈会。

沈志群常务副会长在座谈会上提出，《暂行办法》将私募股权投资和创业投资纳入证券投资基金业进行管理的提法有欠妥当，有些概念的界定不够明确清晰，部分内容与《证券投资基金法》以及2008年十部委联合并实施的《创业投资管理暂行办法》也有一定的冲突。其他参会人员也纷纷提出对《暂行办法》（征求意见稿）的意见和建议，希望证监会在修订“暂行办法”时予以考虑，也希望证监会与相关部门加强沟通，避免VC/PE行业的管理上出现政出多门、多头管理的现象。（《投资与合作》）

VC/PE有望进入股转系统

3月22日，全国中小企业股份转让系统公司（以下简称“股转系统”）召集72家主办券商及参与推荐挂牌项目排名前10位的会计师事务所、律师事务所举行培训会。据会上透露的信息显示，该公司已取消对主办券商业务资格的审批，符合条件的券商在股转系统备案后即可开展相关业务。此外，其已于近日接受72家券商提交的主办券商业务备案申请，同意上述券商作为主办券商在全国股份转让系统从事推荐、经纪等业务。

目前，股转系统正积极引导各类机构投资者入场，以吸引长期投资者，进一步激发股转系统的活力。VC/PE、社保基金、银行理财、险资、信托等多元化投资主体或将获准进场。据了解，之前股转系统在中关村试点时期，不允许其他类型资金参与。（中证网）

股权投资和证券投资的区别例4

接近交易的人士对《财经》记者透露，大摩目前持有的34.3％中金股权，将售予四家外资公司。两家私募股权基金公司德克萨斯太平洋（Texas Pacific Group，下称TPG）和KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.L.P），分别拿到11％股权；剩余股份则将分别出售给中金公司现有股东新加坡政府投资公司（The Government of Singapore Investment Corporation,下称GIC）和另一家新晋股东新加坡大东方保险有限公司（Great Eastern Life Assurance Co.,下称大东方保险）。

中金公司创始股东GIC原先已持有中金公司7.35％股权，再次增持后，将持股中金接近15％股权，成为中金股权变动后的最大外资股东；而大东方保险总共认购约5％左右股份。上述交易总额约为10亿美元。

根据目前已知的中金公司分红纪录（不包括2001年至2004年的分红纪录），大摩对中金公司投资的复合年收益率约在24％。这样的投资收益，相当接近国际私募股权基金对于退场回报率的要求。

接近中金公司的人士表示，新股东加入后，GIC将派董事会成员郑国枰进驻中金公司董事会。目前郑国枰担任GIC直接投资公司董事经理。KKR也会派出一位创始人层级的合伙人进入中金公司董事会；TPG同样也会派出高层合伙人进驻董事会。但中金公司内部人士对整个交易拒绝予以置评。

知悉交易情况的人士向《财经》记者透露，中国证监会批复后，还需要海外相关政府或监管部门的批复，“但估计这些很快会完成。”

大摩在中国投行领域的新平台，也几乎同时取得了实质性进展。11月29日晚，华鑫证券三家已上市股东分别公告，华鑫证券召开董事会及股东会，同意出资6.8亿元与大摩成立合资投行，其中华鑫证券占三分之二的股权比例。

中金公司这家成立时间最早、且无合资投行法源依据的特批公司，开启了中国投资银行业新纪元，现在终于和孕育其成长的外资股东平和分手。

股权转让内幕

据《财经》记者了解，此次出售中金公司股权的交易，获得大摩方面高度重视，大摩董事长约翰・麦克（John Mack）亲自操刀，率领纽约团队及北京团队推进，麦克本人多次前往北京协商。

为防止交易内情曝光，大摩仅有少数高层参与中金股权出售项目，其中仅有一位中国区高层人士参与，即大摩中国区首席执行官孙玮，其他皆为外籍面孔。香港地区多数大摩员工是到了中国证监会公告当天，才得知交易的信息。

中金公司董事长李剑阁及中金公司高层皆深度参与该交易案，包括发给邀请函的对象、潜在买家与中金公司未来的合作可能性等。李剑阁是大股东中央汇金投资有限责任公司（下称汇金公司）派驻中金的代表。

李剑阁曾经对外介绍，中金董事会对新股东定下三个标准：一是和中金公司不存在同业竞争；二是对中金公司的业务有互补性；三是对中金公司的发展有长期的承诺。

了解该股权转让过程的人士表示，中金股权的抢手程度超乎想象。

全球各地最具实力的私募基金在一开始就获得邀请，亚洲地区少数银行、保险公司也收到邀请函。

一位接近证券监管部门的人士对《财经》记者表示，大摩售股初始阶段，有中东地区的财富基金对中金公司股权表示出强烈兴趣，但监管部门认为该基金的加入不足以弥补大摩退出的空缺，因此未予批准。

一位曾经的潜在买家对《财经》记者表示，他们一开始就提出要“一次全拿”的收购要约，而且提出相同条件的买家不在少数，但是中金公司与大摩方面不愿一次性给予单一买家34.3％股权。

接近交易的人士表示，大摩对外发出竞标邀请函后，GIC主动向中金公司提出增持股权的想法。由于GIC带有较强的“财务投资人”性质，并不需要取得公司运营权，中金公司项目正好符合GIC的投资偏好，财务回报可观，又不需担心运营，因此GIC主动向中金公司、大摩方面提出增持事宜。

TPG和KKR在两轮买家征选中击败其他私募基金脱颖而出，然而对于TPG和KKR的引入，监管部门与中金公司曾有过分歧。接近监管部门的人士透露，证监会认为TPG和KKR这类私募基金并不能在投行的业务上给予中金更多帮助，一度并不赞成大摩将中金股份转让给上述两家机构。

根据《外资参股证券公司设立规则》第七条规定，合资投行股东中，至少必须有一名是具有合法金融业务经营资格的机构，大东方保险的参与，在此交易中占有举足轻重地位。

接近交易的人士表示，由于金融海啸过后，欧美地区的银行、保险公司受伤过重，对于资本消耗的举动异常保守，大摩与中金方面认为相关公司的出价能力不高，因此锁定亚洲地区的“非竞争性金融业公司”，亦即“非证券行业”的亚洲地区部分银行、保险业公司，并向其发出竞标邀请。大东方保险过去是大摩客户，大摩曾经为其发行公司债，因此大东方保险也收到邀请。

大东方保险是新加坡大东方控股集团（Great Eastern Holdings Limited）的全资子公司。目前新加坡华侨银行（Oversea-Chinese Banking Corporation Limited）持有新加坡大东方控股集团超过80％的股份。

接近大东方保险的人士介绍，大东方保险最后能够进入中金公司股权的“买家团”是靠GIC从中牵线搭桥。大东方保险的董事长和总裁去年曾经飞抵北京，与大摩和中金公司谈判代表商议交易事宜，谈判时间不长，双方并无过多分歧。

该人士透露，大东方保险深谙中金公司的企业文化，看中此项交易的投资回报，乐于充当“财务投资者”的角色。

事实上，这宗交易在年初即敲定“买家团”，然而“历史遗留问题”拖延了交易获批的过程。

知情人士透露，根据中金设立章程，中金公司的董事会人数组成问题由合营各方协商，并由合营各方委派和撤换。当时每名股东不论持股大小，都有权利派任一名董事。

证监会曾经为此多次向中金公司下发整改通知，要求体现《公司法》的“一股一权”精神，股东应该依照持股比例大小来分配投票权。然而中金的小股东不愿退出董事会，表示除非中金上市，不然不会放弃投票权。交易案因此迟迟无法顺利通过。

最后，因大摩董事长麦克多次前往中国斡旋，才推动此项转让获批。

漫长分手路

作为中国第一家合资投行，中金公司依靠外资股东输入的文化和专业能力，以及积累的深厚资源，很快成长为中国证券行业的“领跑者”。

1995年，中金公司通过了国务院特别审批正式成立，由中国建设银行携手大摩等多家机构共同出资，注册资本1亿美元。大摩成为第一个与中方机构合资成立投资银行的外资金融机构。

中金公司成立时，中国建设银行持有43.35％的股份，这部分股份几经易手，转至汇金公司名下。此外，大摩持有34.3％的股份，中国投资担保有限公司持有7.65％的股份，GIC和名力集团控股有限公司各持有7.35％的股份。2004年，中金公司以未分配利润转增注册资本2500万美元，注册资本提高至1.25亿美元。

成立初期，大摩曾向中金公司派驻了多名员工，并为中金公司培训员工，积极参与中金公司日常运作，使中金公司迅速形成了一套可以媲美外资的业务标准。

1997年，中金公司完成首个大型项目，中国电信（香港）（现中国移动）42亿美元的海外首次公开发行股票。在此以后，中金公司一直在向中国国企海外上市和跨境并购提供咨询服务方面占据主导地位。

2009年，中金公司首次成为全球最大的簿记行。此前，中金公司曾于2000年成为全球第九大簿记行。这是中资背景投行仅有的两次跻身全球十大簿记行之列。

2010年中金公司更迈开转型成为国际级投行脚步。9月中金公司完成GIC旗下工业物流地产公司普洛斯（Global Logistic Properties）的初次公开上市项目，协助新加坡籍公司在新加坡股市上市；11月更完成美国通用汽车在美国重新公开上市项目，两大项目既非中国籍公司，也非在中国地区股市上市项目，中金在两大项目上的表现，足以挑战国际级投行。

在中金公司和大摩一起走过的15年时间里，大摩曾经拥有中金公司五年的高层管理权，但由于股东双方在公司治理、企业文化等方面无法达成共识，大摩在中金公司的重大决策上逐步边缘化。而中金公司在部分重大项目上也开始寻求与大摩以外的外资投行的合作机会。

中金公司完成的首个大型项目中国移动海外上市，就将大摩的直接竞争对手、另一家华尔街投行高盛拉入其中，中金与大摩的矛盾首次公开暴露。

失去中金公司的管理权，大摩无法将中国投行业务变成其全球业务的一部分，因此，亟须以控制权身份，再次在中国寻找投行业务着陆点。退出中金公司，“牵手”华鑫证券是其战略调整的重要一步。

据接近大摩的人士介绍，在接洽华鑫之前，大摩曾经跟一家位于中国西部的券商商谈设立合资券商一事，其中，为了确保能够在合资公司中获得绝对的支配地位，要求在合同中写明，将来在中国法律允许的条件下，大摩将收购合资公司剩余股权，持股比例可达到100％。

该人士称，从这一条款可以看出，大摩十分渴望在中国获得有绝对话语权的分支机构，进而希望其在中国的分支能更好地服务于公司的全球战略。

早在2007年，大摩跟华鑫证券就签订了设立合资证券公司的协议。根据中国证监会相关规定，外资公司仅能在国内成立一家合资券商。这就意味着，大摩和华鑫证券正式合资之前，必须从中金公司中退出。

而大摩售股计划在2008年金融危机发生后基本停滞。至今年3月，李剑阁才公开表示，大摩出售所持中金公司股权取得阶段性进展。

合资投行未来

设立合资公司被外资投行视为参与分享中国资本市场发展的一条捷径。随着市场竞争日趋激烈，以及合资投行在股东架构、中外文化融合等方面暴露出的问题，合资投行的耀眼程度已不如以往。

从1995年到2010年，中国内地先后成立的合资公司包括：中金公司、长江巴黎百富勤、财富里昂（原名华欧国际）、海际大和、高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、中德证券等。

2007年1月，法国巴黎银行（BNP Paribas）将持有的长江巴黎百富勤33％的股权全部转让给长江证券，标志着中国加入WTO后，国内第一家获得主承销商资格的合资券商正式解体。

海际大和自成立至今业务基本空白，财富里昂也一直业绩平平。目前，里昂证券正寻求与中信证券（600030.SH）进行合作。

根据金融数据服务商万得资讯（WIND）统计，2010年前11个月，在合资券商中，仅有中金公司、瑞银证券、中德证券的主承销商收入在所有证券公司中位列前25位。和过去大型项目全由合资投行包办的景况大相径庭。

目前，国内的合资投行分为四大类，其中最特殊的是中金公司，它是通过国务院特批成立；第二类是海际大和、财富里昂，它们是中国加入WTO之后，股权分置改革以前成立；第三类是高盛高华、瑞银证券，这两家是为了处置国内券商风险资产而引入；第四类则是瑞信方正、中德证券、华英证券以及即将获批的第一创业摩根大通，它们在中国证券行业进行综合治理以后成立。

一家新成立的合资券商负责人表示，合资券商发展不如意者，普遍存在中外股东对发展目标存在分歧的问题。中方股东希望通过合资引进先进的管理经验和技术，而外方股东则希望借助合资方式先进入中国市场，这就好比夫妻双方“同床异梦”，难以找到共同利益的结合点。

瑞银证券董事长李一对《财经》记者表示，相对于其他合资投行，瑞银的优势在于公司股权架构清晰，中国发展战略制定较早，具备有力的管理与执行团队。

李一认为，合资投行发展需要双方股东的支持，因此中外股东都必须具备一定的实力，而且愿意向合资公司提供资源。

尽管部分合资投行近年业务发展缓慢，然而面对中国市场融资和交易规模的不断扩大，外资投行仍然不断释放建立合资券商的期望。

2010年11月9日，国联证券和英国苏格兰皇家银行（RBS）设立合资证券公司获得证监会批准。合资公司被命名为“华英证券”，主要从事内地股票融资和上市增发等。国联证券持有华英证券67.7％的股份，RBS持有华英证券33.3％的股份。

11月29日，中国证监会公告称，已受理第一创业与摩根大通（JP Morgan）设立合资证券公司的申请。

不过，一位接近证监会机构部的人士注意到，在经过多年合资发展后，合资券商开始出现分化，使得内外资券商在选择设立合资公司时回归理性，不再因为急于布局中国，而出现草率合资的场面。

该人士表示，最近成立的几家合资投行的申报审批材料中，双方股东对于业务细节的讨论较为充分，过去语焉不详的粗放式合同已不复见。

而《证券公司设立子公司试行规定》也提高了中方券商的资格门槛，目前设立子公司经营具体业务的证券公司，其最近一年经营该业务的市场占有率不低于行业中等水平。中等水平是指从事某项证券业务的证券公司，依据该项业务指标的排名居于中位数。

一位接近中德证券的人士透露，他们在合资谈判过程中，监管部门高层不时提醒，把合资相关事宜想清楚再谈；并建议需要在合同中写明股东双方的目标、股权架构的安排、公司控制权归属、文化如何建立、团队的执行力、中外股东将提供哪些资源等，也是在促使合资投行“顺利地诞生、愉快地牵手”，避免重蹈过去错误的覆辙。

中金公司作为中国第一家合资投行，15年发展历程已成为外界评价合资结构的范例。一位业界资深人士认为：“中金公司作为投资银行，应该成为一个典范；但作为双方股东实现其战略的平台，未必是一个成功的案例。”

股权投资和证券投资的区别例5

一、《修订草案》对“证券”的定义，不符合《证券法》的相关规定。按照《证券法》第二条规定，“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”才能称为“证券”。但是，《修订草案》第一百零七条却规定：“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖或持有股票、债券，或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。可见，《修订草案》对“证券”的定义显然违背了《证券法》。

二、任意界定“证券”将导致政出多门、多头管理、分工混乱，给市场带来不稳定的监管预期。《修订草案》将“证券”的界定权从国务院下放到证券监督管理机构。这就有可能导致相关机构受部门利益驱使，通过任意界定“其他证券”的范围来扩张其监管权，进而造成分工混乱、政出多门和多头管理的局面，影响广大股权和创业投资企业的正常运营。

三、将股权投资基金纳入《证券投资基金法》调整范围，不符合分开立法的国际惯例。众所周知，证券投资基金投资于公开交易的证券，股权投资基金投资于非公开交易的股权。这两大类基金的投资对象不同，决定了它们在基金募集方式、投资理念、投资运作方式、基金治理结构、业绩激励机制和风险约束机制上也完全不同。所以，世界各国都对它们实行“分开立法、分开监管”。

股权投资和证券投资的区别例6

实证表明，创设机制降低了异常波动，增强了市场的稳定性，提高了权证的定价效率，是抑制权证炒作的重要机制；此外，创设机制还能有效地降低标的股票的波动率，扩大市场容量，提高市场流动性。但是随着券商毫无节制的创设，权证由当初的供不应求转变为供过于求，权证价格持续走低。而且权证的创设似乎已经成了创设券商攫取最大利润的工具。券商赚了多少钱，就意味着投资者损失了多少钱，那么仅反应在南航这一只认沽权证上，26家创设商就从投资者手中赚得了将近201亿的财富。这其中还不包括权证交易而投资者交易收取的手续费。权证创设制度完全成为了券商的盈利机器。在创设南航权证以后，上证所再也没有发出任何有关创设权证的通知。在香港市场取得很大成功的创设机制，在内地权证市场为何会失效，这值得我们深思。

二、创设制度表现不佳的原因分析

权证创设制度是一些成熟国家与地区股市里常见的一种制度，它是用来抑制权证投机行为的。国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。

目前所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别。股改权证是一种特殊的权证形式，它与成熟股市里的那种交易型权证不同，它是股改公司大股东向流通股股东支付的一种“对价”，其发行人只能是非流通股股东特别是大股东。这种股改权证的发行，是要经过严格的法律程序的，其发行不是随心所欲的，必须根据股改公司股改方案的约定来发行，发行的品种与数量必须严格遵守股改方案的约定。而且，股改方案的实施必须获得上市公司相关股东大会的审议通过，它具有相应的法律效力，大股东发放股改权证只能按照法律程序行事。但券商创设股改权证显然没有经过法律程序。

而股改权证作为具有一般属性的权证，它在二级市场的涨跌及引起的收益或损失，都是获得对价权证的流通股股东自己的事。允许券商对股改权证进行创设，扩大了股改权证的数量，使股改权证的价值遭受贬值，使二级市场上的涨幅受到限制和压制，则是损害了持有股改权证的流通股股东的利益。因此，券商创设股改权证，是对股改权证持有者合法权益的一种侵害。股改权证作为一种对价形式，投资者拥有获益的权利，而券商创设权证损害了投资者对股改权证最大利益的获取。

三、我国权证创设制度尚需完善

1.将股改权证与创设权证区分开来

在这方面可以参考香港衍生权证制度的有关条款，不同机构创设的权证允许有所不同，与原有权证也有区别。创设权证的条款均由发行商自行决定，不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证，由条款制定带来的风险也均由他们自己负责。与此同时，交易者也可以根据自己的预期选择最契合自身要求的权证。

2.加强创设过程中创设人的透明度

加强创设过程中创设人的透明度，就是及时公布创设人未发行出去的权证数量及在市场上回购权证的数量等相关信息可以采取单独一板行情的方式，将创设人创设的额度，每日买卖数量，剩余未发行权证数量予以清晰的列示。也可以让创设人在自己网站上公布这些资料供交易者查询。

3.在适当的时候引进现金结算方式

权证采取股票结算方式是可以有效保护投资者的行使权但也有不足的地方。足额的担保不仅给创设人带来沉重的负担，降低了创设人的资产流动性，更严重的是创设认购权证的过程中使大量流通股被冻结，导致标的证券流动性下降，价格上涨，反过来又影响了权证价格。而认沽权证持有者行权必须持有标的证券，这又会导致投资者为行权而哄抢标的证券，使标的证券价格上涨，反过来又使认沽权证价格下跌，甚至从价内变成价外。

最严重的一点是同时创设认购认沽权证，有可能出现大量流通股被创设冻结，没有足够的流通股用于认沽权证的行权。因此加强对创设人的资格认定，引入其他方式的担保，在适当的时候将股票结算方式改为现金结算方式，或者允许投资者和创设人根据实际情况选择使用。

参考文献：

股权投资和证券投资的区别例7

我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税，证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言，我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重，导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此，我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上，而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。

一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用）;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”

税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷：（1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题：（1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益）,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外）,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。

二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。

2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资政策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。

3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进：（1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税政策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财政收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财政收入，又能最大限度地避免重复征税。

4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下：（1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。

5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[8]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。

[参考文献]

[1]钟伟，李娜。我国证券业税收制度初探[J].税务研究，2003,（9）。

[2]单新萍。改革完善我国证券市场税收制度的路径选择[J].经济管理，2006,（3）。

[3]王长江。中国证券税制：问题与改革[J].财政研究，2006,（10）。

[4]易茜。我国证券税制的框架设计[J].税务研究，2007,（11）。

[5]陈赵戟。我国证券收休系的研究[J].税务研究，2005,（1）。

股权投资和证券投资的区别例8

我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税，证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言，我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重，导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此，我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上，而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。

一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用） ;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”

税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的a股、b股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷： （1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[ 1, 2 ] ,承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[ 3 ]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[ 4 ] ,均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题： （1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益） ,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外） ,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[ 5 ]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对a、b股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。

二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。

2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[ 6 ]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资政策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。

3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进： （1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[ 3 ] ,其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税政策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财政收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财政收入， 又能最大限度地避免重复征税。

4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下： （1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[ 7 ] ,并区分正常交易所得和投机性交易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。

5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[ 8 ]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。

[参　考　文　献]

[ 1 ] 钟伟，李娜。 我国证券业税收制度初探[ j ]. 税务研究， 2003, （9）。

[ 2 ] 单新萍。 改革完善我国证券市场税收制度的路径选择[ j ]. 经济管理， 2006, （3）。

[ 3 ] 王长江。 中国证券税制：问题与改革[ j ]. 财政研究， 2006, （10）。

[ 4 ] 易茜。 我国证券税制的框架设计[ j ]. 税务研究， 2007, （11）。

[ 5 ] 陈赵戟。 我国证券收休系的研究[ j ]. 税务研究， 2005, （1）。

股权投资和证券投资的区别例9

（一）有利于解决中小企业融资问题 中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术进步等方面发挥着重要的作用。中小企业提供了70%的就业岗位和将近一半的税收，但是中小企业普遍面临着融资难题。中小企业融资困难一方面是因为企业可供抵押的资本很少，正规渠道很难通过银行进行间接融资；另一方面，中小企业的高成长特性又使得中小企业无法通过主板市场获取权益融资，但是通过多层次资本市场的构建可以使得不同层次的企业都能通过证券市场获取权益融资，减少了因为信息不对称造成的中小企业融资困境。另外，多层次资本市场的构架也为风险投资提供了极好的退出渠道，间接支持了高科技中小企业的发展。因为风险基金通过IPO的形式退出企业的经营活动，不仅能够使得风险投资获取最大的资本金增值收益，而且间接扩大了企业经营者的控制权，所以对企业的经营者也有激励作用，以往碍于主板市场严格的进入门槛和发行名额的限制，风险投资很难获取IPO退出的机会。更主要的是随着我国工业化进程的加速，如何鼓励优势中小型企业的兼并重组，迅速成长，将决定我国未来知识经济规模扩张的速度。而多层次资本市场的构建将使得不同层次和发展阶段的高科技中小企业都能利用资本市场的平台促进企业的成长，通过资本市场迅速培育壮大形成规模效应。这样多层次资本市场通过竞争鼓励知识的创新，推动基于适应性效率的经济长期增长。

（二）有利于推动主板市场迅速成长 当主板市场还不存在其他的直接融资渠道与之竞争时，希望主板市场的管理层推动主板制度的创新只能来自于行政权力自上而下的强制，但是这种扭曲的制度创新通常都是偏离最优效率路径的。而在国外资本市场体系发达的国家正在兴起证券交易所上市的浪潮，通过将合伙制的证券市场改造为股份制的企业将推进证券市场的效率导向，以及凸显出证券市场之间竞争的加剧。而通过构建基于不同利益主体的多层次资本市场，特别是区域性证券交易市场将对全国性的主板市场形成竞争压力，推动主板市场的迅速成熟，区域性证券市场依靠灵活便捷上市融资条件及差异化的服务对象对那些不能通过主板市场上市门槛及不愿意受到主板较强约束条件的企业具有很强的吸引力，而且区域化的特点导致投资对象的区域化分布有助于减少投资者和上市企业之间的信息不对称，减少交易成本，因此不仅可以分流主板市场的融资压力，而且区域性的中心证券市场还可以和主板形成替代竞争关系，有助于中小投资者和中小企业股权融资有更多的选择空间。而股权分置制度之所以崩溃的根本原因就在于对投资者权利的忽视，投资者的投资选择集有限，无法对上市公司形成权利制约，而相互替代的多层次资本市场结构无疑是通过扩大投资者的选择集而保护了投资者的利益。并且多层次资本市场的建设还为主板退市企业提供了良好的退市渠道，而现有的以中关村科技园非上市公司股权交易平台为主的三板市场不仅没有融资功能，而且上柜企业的数量和品质均不理想，无法承受退市企业大规模重组的需求，以天津产权交易市场为主体的OTC市场虽然已经建立，但是市场本身具有试验性质，相关的交易制度和监管制度均不完善，并且OTC市场本身的出现也有很强的行政意味，而非市场自主效率竞争的结果。主板将品质不良的上市企业转板到区域性证券市场不仅保证了主板市场上市企业的总体质量，而且减少了主板上市和扩容的压力，全国所有的直接融资渠道均集中在沪深两市，本身就提高了上市企业的交易成本。在现有的司法救济还不能弥补市场监管的缺失的情况下，希望通过沪深两市的监管层能够监管约束全国所有的资本市场违规行为，很不现实。造成的结果是要么从源头上对上市融资企业提出苛刻的上市条件，要么就是对上市公司的违规行为采取亡羊补牢式的监管。主板市场和创业板市场之所以频出丑闻，原因就在一次选拔制下的主板上市政策，使得上市企业上市成本可控，可预期，而上市成功后的收益却不可预期，这种单次博弈过程将股市所有的风险都承加给了主板市场，而主板市场又将对全国的金融市场乃至经济的稳定产生难以估量的损失。多层次资本市场通过层层选拔和多次博弈的过程将优质的上市公司推荐给主板市场，这个过程中每次博弈带给上市企业的收益是有上限，可预期，但是层层选拔的连续博弈过程带给上市公司的成本却是不可预期的，这无形中也减弱了企业盲目上市的冲动，并且多层次资本市场可以将资本市场的违规行为造成的损失控制在一定范围之内，这样某种程度上也是鼓励了资本市场的制度创新和效率提升。另外，可以将主板退市企业在区域性证券市场内兼并重组，制度革新，能够继续在资本市场内修养生息，减少了主板退市的损失。

（三）有助于直接融资效率的提高与建设优良的股市文化 制度在给予行为人统一约束的同时也忽略了个体行为人的差异性需求，而且制度涵盖的范围越广，制度的强制性带来的外部性溢出也就越大。对于资本市场也存在着投资人和上市企业的个性化需求与资本市场统一制度之间的矛盾，特别是将主板市场作为企业直接融资的主要渠道更是如此，当主板市场将为大型企业上市融资作为主要目标，制定的上市制度必然对中小企业和投资者是不利的，反过来也是如此。多层次资本市场的建设将大范围的统一上市制度，分解为小范围的多种类型和模式的上市制度，减少了制度的外部性溢出，增强了直接融资的效率。而且随着区域性资本市场的兴起，将吸引更多的投资者和企业加入股市投融资的行列中，无形中普及了股市知识和股市文化，不断对投资者进行潜移默化的训导，支持了主板市场的运行效率，提高了社会的信用水平和意识。特别要指出的是，尽管在国内大一统的政治经济体制下，任何经济行为都可以归结为中央政府利益，但是实际当中依然存在着中央政府和地方政府在经济发展和经济利益分配之间的矛盾，这种矛盾在股权分置条件下就表现为不同地方政府控制的上市公司对金融资源的争夺。股权分置自上而下的制度创新没有考虑到市场经济条件下不同经济责任人之间经济利益关系的分离，而区域性的资本市场承认了地方政府在推动地方企业上市融资的作用和特殊利益，股权分置条件下，主板市场包揽直接融资渠道，地方政府千方百计推动地方企业上市融资却不对上市企业的行为和后果对股市带来的危害承担任何责任，通过获取制度租金推动地方经济的发展。而区域性的资本市场在带给地方政府股权融资收益的同时，地方政府也要负担起建设地方资本市场的责任，区域性资本市场的兴旺直接和区域性企业上市融资的金额密切相关，也和外部流入本地金融资源密切相关，这样构建模拟的竞争性的不同区域性资本市场，将迫使地方政府按照市场规则拟定本地资本市场的发展战略和制度创新，保证区域性资本市场的“三公”，推动资本市场的效率提升，给予投资者更多的保护，吸引外部资金流入本地股市，推动地方经济发展。

（四）有助于产业结构调整与优化 资本市场的主要功能是通过管理层对上市企业信息披露的要求，通过投资者对上市企业经营情况的判断，形成股权的合理定价，通过股权的流转，促进资源的合理配置，提升全社会的生产效率。要通过资本市场的股权交易对上市企业的经营管理乃至资本流动产生影响，就必须要求资本市场上流通的资金量能够对所有上市企业的股权价格产生决定性的影响，但是主板市场及其衍生的创业板市场设置的目的就是为国有企业的股份制改造及上市融资提供便利，所以主板市场对于大型国有企业的上市融资都是给予支持，主板上市企业中仅金融类上市企业的市值就占主板市值的相当份额。随着管理层策动蓝筹股的海外股回归及国有企业的整体上市，未来主板市场中单个上市企业的市价总值只会上升不会减少。如果有相应的资本量进入股市同样也会对市值增大的上市企业的经营产生影响，但是在股市低迷，国内资本市场对外资开放还无法一蹴而就的情况下，国内资本对大型蓝筹公司的股权治理产生影响的难度只会加大，这样不利于国内资源的合理配置及产业结构的优化。实质上寄希望于主板市场完成股权的转让和资源的配置本身就与主板市场的定位相违背，主板更多的是担当股权的价值发现功能及经济趋势的判断指导职能，如果频繁的在主板出现大额资金的流动，缺乏稳定性的主板只会导致宏观经济的剧烈波动。在国外资本市场，真正通过主板的股权买卖实现企业的重组和交易的，少之又少，绝大部分的股权置换及上市企业的兼并重组主要发生在创业板及区域性资本市场上。不同利益所有者控制下的区域资本市场，其上市公司本身的规模就较小，而同时可以自由进出区域资本市场的资本量可以很大，这样通过频繁的股权置换，将优势企业的少量资本的控制范围尽可能增大，将企业的经营优势尽快转化为资本优势，促进产业结构的调整和优化。

二、构建以区域性证券交易市场为核心的竞争性多层次资本市场结构

（一）一元化主板市场 第一层是一元化的主板市场，主板市场应当是资本市场结构的最高等级，服务对象主要是大型蓝筹公司及大型机构投资者，施行严格的上市资格限制和信息披露制度，以减少大型上市公司和机构投资者操纵股市的风险，但是现有的深沪两市在服务定位上没有大的区别，不能形成相互竞争替代关系，所以应当逐渐将深证市场的大型蓝筹股转板到上海市场，将上海市场打造成未来的“纽约证交所”，以应对国际化的考验，统一的主板建成后，既便于管理，保证政策的统一性，又可避免因为两个主板而带来的业务流程、费率标准不同，减少券商因为要保留多个席位而额外支付的成本，也便于投资者对主板的把握与操作。特别需要指出，主板市场的上市企业的上市条件和监管措施必须与二板、三板等市场的上市条件和监管措施相区分，主板的上市企业应当具备相当的规模，最高的经营规范性和严格的信息披露要求，以避免法国和荷兰资本市场中因为主板和二板市场的区分度不够，最终二板市场夭折的情况发生。为了稳定主板市场，对主板市场投资者也要严格限制，积极发展合格的机构投资者进入主板，而对散户的进入严格限制。

（二）创业板市场与中小企业板市场 第二层次是创业板市场和中小企业板市场。创业板和中小企业板市场的主要服务对象应当是处于快速发展期的中小企业，而这些企业拥有的可供抵押的资本金较少，短期的企业盈余也不尽如人意，但是他们代表着未来的产业发展方向，其资本增值潜力巨大。所以二板市场是一个既有机遇又有风险的主板预备市场。二板市场中应当采取更为宽松的进入门槛，不必要求三年盈利的硬性规定，实际上国外的创业板大多只要求一年盈利及连续三年具有连续业务的记录。在信息披露上，创业板可以采用更为灵活宽松的信息披露机制，但是对信息披露的透明化程度应当有更高的要求，可以赋予证券交易所对违规披露的上市公司具备惩罚权力以抑制创业板市场的风险。最重要的是，二板市场必须要和主板市场形成竞争关系，并不是所有的大型蓝筹股都要到主板上市，比如有些上市公司为了避免主板严格的信息披露制度，保证企业的经营信息不外泄而主动选择在二板上市，这样就避免了股权分置条件下不同层次和融资要求的企业都挤在主板上市的局面，有利于资源的合理配置。所以深圳市场改造为二板市场的关键是深沪两市必须形成不同的利益主体，在上海市场现有的利益格局不易改变的情况下，可以考虑将深圳市场进行公司制改造，以筹集资金建设中国的全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）和对深证市场形成更为强力的效率制约。二板市场成功的关键在于有源源不断的企业上市交易，同时要有外部资金的不断进入，保持二板市场的流动性。因此要赋予二板市场更多的制度创新权力，如有可能可以考虑将二板市场股份化，将股权中介机构改造为公司制，这样就减少了主板市场的管理层对二板市场的制约。

（三）区域性中心证券交易市场 第三个层次是区域性中心证券交易市场。区域性中心证券交易市场起着承上启下的作用，一方面要为上市企业进入创业板市场起着孵化器的作用，另一方面也对规范民间私下股权转让及普及证券知识和股市文化起着重要作用。现有的区域性证券市场应当与现有的行政区划相一致，以提高地方政府和地方证券市场的关联度，更好的推动地方证券市场的建设。区域性证券交易市场的功能定位：一是完善我国证券市场的结构层次，为不同投资主体提供不同的市场选择，满足中小企业的流通要求；二是为广大中小企业、民营企业和私营企业提供新的直接融资渠道；三是促进中小企业规范化改制，为主板和创业板培植优良的上市资源。作为主板和创业板主要的退市渠道，退市企业可以在区域性证券市场进行重组改造，也可以在区域性证券市场募集资金，减少了上市企业在主板和二板退市的成本。可以考虑在清理整顿现有的产权交易市场的基础上组建区域性中心证券交易市场，以省区为单位，或者以数个省区为单位组建证券交易市场，初期可以考虑数目多一些，在市场竞争的压力下，不具备竞争优势的证券交易所会主动选择相互合并，这要比人为的规定“九大中心”和“四大中心”诸如此类有优势的多。在运作模式上，可以采用建立中央报价系统，既作为管理层对区域性证券市场的控制监管平台，同时也作为区域性证券市场的信息处理中心，各区域易市场与中央报价系统联网，各证券公司与中央报价系统联网，组建分布式网络信息平台，有利于系统的自我完善可扩容。可以借助原有的STAQ和NET系统为基础建立中央报价系统，这种方法不需要新的过多投入，而现有的产权交易市场的技术储备也足以完成系统的运行。为了保证区域性证券交易市场的效率导向，可以考虑市场按照股份制公司的要求进行建设，而且证券市场本身也可以在其它证券交易市场上市，尽快的推动区域性证券市场的建设。为了保证区域性证券市场交易的流动性，应当在市场中设立做市商制度，赋予大的券商在市场中买卖股票的特权，同时规定只要有三家做市商愿意买卖公司股票，企业便可在区域性证券市场交易，这样就把上市公司的资质审核权下放到做市商手中，由市场而不是政府决定何种企业的股票可以上市交易，避免了行政权力对资本市场的不当干预，而做市商的利益是紧密的和市场走势联系在一起的。当然，具体的交易制度要视地方的经济形式及区域资本市场的发展情况而定，做市商制度虽然能够活跃市场，发现价格和便利交易，但是其本身在市场有垄断性，容易形成价格歧视。如果区域资本市场交易活跃，也可以考虑采用电子撮合、集成定价乃至定向拍卖制度，以活跃资本市场的交易。需要指出的是，在未来的区域性证券市场上，交易的不仅仅是上市企业的股权，事实上股权的交易应当仅占交易额的较少部分，交易的绝大部分应当是债权，这与区域性证券市场的定位有关，区域性证券市场应当服务于企业的短期直接融资需求而非长期融资需求，因此监管层要放开对企业发行公司债的严格限制，而应当由地方自主决定企业在本地市场的企业债发行规模。在信息披露上，区域性证券市场试行更为宽松的披露规则，主要依靠上市公司的自我披露为主，因为上市企业大部分为区域性公司，所以信息不对称的程度远比全国市场要低，企业负担的披露成本也较低，降低了企业上市融资的门槛，鼓励了竞争。

（四）区域性柜台交易市场 第四个层次是区域性柜台交易市场。柜台交易就是为非公开上市公司提供股份转让服务和其它证券的挂牌交易服务的场所。目前的非上市公司的股份转让完全采取的是私下交易的方式，这样缺乏规范的约束不仅交易成本高也易于产生纠纷。所以有必要在每个城市开展柜台交易服务，对于柜台交易的方式完全可以采用行业自律的模式。选择券商中部分资本实力强大的承办柜台交易。监管方只以法律的形式规定托管、交易、交割、过户和信息的披露规则，对挂牌公司的监管、交易业务的组织完全由券商自己组织实施，交易的证券出了问题也由券商全权负责，对上柜股票的资质也没有任何限制，只要公司是合法的，只要有人买卖都可以上柜，而买卖的风险完全由投资者负责，这样既保证了柜台交易的灵活性又有利于企业的重组和购并，形成合理的价格机制，避免不必要的纠纷。柜台交易市场发展需要管理层改革现有的股权交易制度，用私法而非公法性质的证券交易制度来规范离场的股权转让，只要交易过程不存在欺诈，是双方意愿的合理表述，管理层都应当予以承认和保护。

[本文系2011年度河南省决策招标课题“河南省大型企业集团兼并重组的实证研究”（2011B700）阶段性研究成果]

参考文献：

[1]徐洪才：《论建立我国多层次资本市场的体系的“9+1+1”模式》，《首都经济贸易大学学报》2004年第3期。

股权投资和证券投资的区别例10

中国共产党第十八届三中全会上通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，从经济、政治、文化、社会、生态文明、国防和军队等六个方面，具体部署了全面深化改革的主要任务和重大举措。其中对我国资本市场在新形势下提出了新的要求：要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。早在十年前的2003年，在党的十六届三中全会通过的关于《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中就提出，要“大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓展合规资金入市渠道，建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系”。比较党中央的这两份《决定》中对资本市场发展要求的表述，我们可以看到，经过十年的不断努力探索，我国资本市场已经取得了很大的发展。尤其是在多层次资本市场体系的建设方面，从要求“建立多层次资本市场”到要求“健全多层次资本市场体系”，表明我国多层次资本市场体系已经基本建成。当然，由于我国资本市场发展的时间不长，经验也不足，目前构建完成成的多层次资本市场体系还很不完善，存在着不少问题，今后的工作主要是对这一体系做进一步健全和完善，以适应我国多层次经济的发展需求。

一、建设我国多层次资本市场体系的必要性

资本市场一般是指进行一年以上资金借贷和证券交易的场所，包括银行中长期信贷市场和证券市场。多层次资本市场体系，是指为满足不同投融资市场主体的资本需求而建立的层次性的资本市场体系。就宽泛的概念讲，在多层次资本市场体系中，按交易场所可划分为交易所场内市场和交易所之外的场外市场；按交易内容可划分为股票市场、债券市场、期货、期权和其他金融衍生品市场；按交易资本的来源可划分为公募和私募，等等。如果从较为狭义的涵义讲，多层次资本市场体系主要是指以股票交易为主的股权融资市场体系。这也是本研究的重点内容。

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律”，资本作为经济发展的基本要素之一，勿用置疑也应由市场来进行有效配置。资本市场的主要功能是为资本的供给方和需求方提供融资平台，并优化资本的合理配置，分散投资风险。一个完善有效的资本配置体系要充分发挥其功能，供需双方要达到总量均衡和结构均衡，因此需要资本市场具有多个层次，来满足资本供需方的不同要求。

1.资本需求方的复杂性需要有多层次的资本市场体系。资本的需求方（我们这里主要指企业）是复杂多样的，处于不同企业生命周期阶段的企业对资本的需求是不同的。企业生命周期理论将企业从初创到衰退大致划分成四个阶段，既创立期、成长期、成熟期和衰退期。企业在这几个阶段的经营规模、盈利模式、公司治理等都有着不同的特征，对于资本的需求也在数量和形式上存在差别。处于创立期的企业规模比较小，成长的风险较高，其对投资方融资的数量一般不很大，但要有较高的承担风险的能力，同时企业也希望投资方能较为深入地介入到企业的经营活动中来。这类企业需要一个进入门槛较低的能进行融资的资本市场平台。处于成长期的企业一般已经具有一定的规模，其经营活动也已经处于比较正常的状况，成长性比较高。这类企业对资金的需求也开始多样化，除了从银行获得贷款进行正常的生产和扩大再生产外，也希望通过在资本市场挂牌上市进行直接股权融资和重组收购兼并等途径来迅速扩张企业的规模，提高市场占有率，这类企业适合在高增长市场上市融资。处于成熟期的企业往往经营规模较大，经营活动平稳，除了以银行贷款、发行企业债券等方式融资外，在资本市场上市不但可以进行股权融资，也能充分体现企业的价值，因此上市标准较高的主板市场适合这类企业挂牌。处于衰退期的企业如果尚未上市，一般是比较难于在资本市场中获得上市融资的机会。如果是已经挂牌上市的企业，除了部分企业通过重组成功转型继续获得在资本市场融资的机会外，大部分的企业很可能从高一级的市场中退市转板到低一级的市场中。不同生命周期的企业在资本市场中融资的数量、风险和收益的程度等都有很大的不同，公司的治理能力和信息披露的要求等也大为不同，单一层次的资本市场显然难以适应复杂多样的各类企业，因此需要建立一个多层次的资本市场体系来满足各类企业的融资需求。

2.资本供应方的多元化需要有多层次的资本市场体系。我们知道，资本市场中投资方主体在年龄、性别、文化程度、收入水平等方面是千差万别的，投资者的资本来源也是多元化的，他们的投资动机、对收益高低的期望程度等等也都有着很大的不同，因此投资者对投资风险的偏好也会表现出差别，我们一般可以将投资者对风险的偏好分为风险偏好型、风险厌恶型和风险中性型三类。对于风险偏好型的投资者来说，追求收益的最大化是他们投资的主要目的，他们投资的标的往往是风险大但收益高的品种，投资项目失败的几率也很高，但一次成功的投资又可以为他们带来极高的收益，天使投资资金、创投基金等是这一类型投资者的代表；风险厌恶型的投资者则正好相反，这部分的投资者希望以很小的投资风险取得稳定的投资收益，他们并不追求高收益，而是将降低投资风险放在首位，养老基金、保险资金等代表了此类投资者；风险中性型的投资者能承受一定的风险，他们希望在风险可控的情况下取得尽可能大的投资收益，这类投资者占了市场中的大部分，股票型基金等是此类投资者的典型。因此我们需要有一个多层次的资本市场体系，在不同层次的市场上交易不同风险类别的投资品，以满足不同风险偏好投资者的需求。

3.提高市场的监管和运行效率。为了保证资本市场公平和高效的运行，必然要对市场进行监管，制定缜密的监管标准是不可或缺的。由于融资方在经营规模、盈利模式、公司治理等方面的情况是千差万别的，我们很难用同一套标准对其实施监管，尤其是处于创立期的小微型企业，不可能用衡量大型成熟企业的标准来要求它。这就要求资本市场的管理者针对不同层面的企业制定多种监管标准，显然在单一层次的资本市场中如果并存多种监管标准，资本的供需双方将无所适从，市场的运行将陷入混乱。而在多层次资本市场体系中，资本市场管理者可以在不同层次的市场上制定不同的监管标准，将满足条件的企业分别纳入到不同监管标准的市场层次中，使融资方和投资者都能清晰地了解对方的需求，从而提高市场的运行效率。另一方面，市场监管者也能有效地按照监管标准对市场进行管理，使资本市场能以公开、公平、公正的方式高效运行。

二、我国建立多层次资本市场体系的过程和架构

中华人民共和国成立后，我国实行的是计划经济体制，各种生产要素的供应均采取计划调拨的方式。党的十一届三中全会提出改革开放以后，市场经济的萌芽才逐渐成长起来，企业的生产要素市场也逐渐发展起来，资本市场逐渐开始形成。上世纪八十年代，少量企业开始向社会和企业内部发行企业债券，与此同时，在北京、上海、广东等地部分企业进行了股份制改造的试点，出现了第一批股份制企业。1986年8月，沈阳市信托投资公司开办了企业债券转让和抵押业务，同年9月，上海出现了第一家进行股票转让柜台交易的业务部，1990年12月19日上海证券交易所，1991年7月3日深圳证券交易所相继正式开业。

上海证券交易所和深圳证券交易所在成立初期虽然仅分别有8只和6只股票挂牌交易，但在一定程度上标志着我国的资本市场正式建立。随着我国企业股份制改造的大规模展开，在两家交易所挂牌的上市公司的数量也迅速增长。与此同时，1992年7月1日和1993年4月28日，全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）也相继投入运行。与上海和深圳两家证券交易所不同的是，后两家系统交易的是非上市的法人股。但是，1994年7月1日《公司法》的正式实施，在两家“系统”交易的定向募集公司缺乏成立的法律依据，国家对这类公司开始清理整顿，1999年9月，STAQ和NET系统停止交易。2001年6月，经中国证监会批准，中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月，代办股份转让试点正式挂牌，原STAQ和NET系统遗留公司和从上海、深圳证券交易所退市的上市公司的股票在该系统进行转让，这实际上标志着我国资本市场中出现了三板市场的雏形。

2000年10月，深圳证券交易所宣布，创业板的技术准备基本就绪，同时停发新股，创业板在我国证券市场呼之欲出。但是，2001年初互联网泡沫破裂，以美国NASDAQ为代表的全球创业板市场出现了大幅度的暴跌，创业板市场的风险再度引起了人们的重视，深圳证券交易所设立创业板的计划就此搁浅。但是，在我国证券市场设立创业板，为众多中小企业上市创造条件的趋势已经形成。经过反复研究，2004年，中国证监会了《关于同意在深圳证券交易所设立中小企业板快的批复》，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板作为设立创业板前的试验和过渡性安排，中小企业板主要安排具有成长性的中小型企业的股票上市。2004年5月27日，首批8家中小型企业在深圳证券交易所挂牌上市。

中小企业板的设立虽然有着特殊的意义，但是由于其上市标准和法律法规与主板市场一致，只是在企业的规模上与主板市场的上市公司有所区别，并没有完全表现出其具有创业、创新和高成长、高风险的特点，在证券交易所设立创业板的呼声持续高涨。2009年3月31日，经过长达近九年的准备，中国证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，2009年10月30日，首批28家上市公司发行的股票在深圳证券交易所创业板上市，标志着我国资本市场开启了新篇章。

在建设主板和二板市场的同时，三板市场的建设也在有条不紊地进行着。2006年1月16日，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和配套规则等文件。在取得成功经验后，上述股份转让系统挂牌的企业扩大范围至上海张江高科技园区、天津滨海开发区和武汉东湖高科技园区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌。2013年12月14日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将非上市公司股份在股份转让系统挂牌的范围进一步扩大到境内符合条件的股份公司，主要为众多的创新型、创业型、成长型的中小微企业的股权融资、债权融资、资产重组等服务。国务院的《决定》明确了符合条件的挂牌公司可以在不同的市场间转板。

此外，全国各地也在积极探索建立区域性的产权交易中心和股权托管交易中，2007年北京成立了专门从事非上市公司股权托管登记与管理服务的北京股权登记与管理中心，2008年天津也成立了股权交易所，从事非上市公司股权交易和债券交易等，2012年，上海股权托管交易中心成立。由于各地纷纷设立各类交易机构，金融风险陡增，2011年，国务院专门发文要求清理整顿各类交易场所，其中包括各类产权和股权交易场所，在一定程度上规范了这些可以称之为四板市场的区域性的股权交易场所。国务院的《决定》明确在这类区域性的股权转让市场上进行股权非公开转让的公司，也可在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。

从上述演变过程可以看到，我国的多层次资本市场体系的架构已经基本建立，其主要包括：

1。主板市场。以上海证券交易所和深圳证券交易所为交易场所进行股票交易和债券交易，包括国债和企业债券等。两家交易所在上市企业规模等方面有所分工，上海证券交易所上市企业以大型成熟企业为主，深圳证券交易所则设立了中小企业板，挂牌上市的主要为中小型企业。

2。二板市场（创业板）。以深圳证券交易所为交易场所，上市企业主要以从事高成长高风险性的高科技新兴产业为主。

3.三板市场。以全国中小企业股份转让系统为交易场所。境内符合条件的股份公司通过主办券商在该所挂牌，公开转让股权，进行股权融资、债权融资、资产重组等。主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务。