投资机会分析例1

2011年，这一领域迎来井喷式增长。据投中投资咨询有限公司统计，2010年一年，披露57起案例，投资24.15亿美元，投资数量及规模均达历史最高水平。2011年至今已披露40起案例，投资总额达5.64亿美元。2006年至2011年三季度，中国的农业行业共披露184起VC／PE投资案例，投资总额达50.19亿美元。这还不包括产业资本在农业领域的投资。

素以“短平快”著称的VC／PE为何青睐投资周期长的农业?达晨创投合伙人傅哲宽告诉《环球企业家》，农业的财务效应是吸引投资的关键。不仅如此，由于新兴产业、消费服务等热门领域投资竞争的激烈、以及投资空间的饱和，资本必将流向相对冷门的领域，农业领域是一个重要方向。投中集团分析师冯坡向《环球企业家》表示，农业自身投资价值的凸显以及抗周期性，也对资本形成了较大诱惑。

黑马已从细分市场里大量涌现。如国内肉鸡产业龙头企业福建圣农。2007年，达晨创投向其注资4600万元。当年底，圣农的利润就增长了3倍，净利润从5000万元增长到1.5亿元。三年半时间，达晨获得了20多倍的回报。还有一批不太被人熟知的公司如晨光生物、天峡鲟业、天运林工等，也在细分领域迅速上位。

产业资本的胃口可能更大些。联想控股、中粮集团、新希望等公司提出打造全产业链的农业发展模式，这种模式也被公认为未来农业发展的主流方向。联想集团名誉董事长柳传志说：

“联想控股农业目前已经确定先从水果起步，逐步进入肉类、杂粮等项目，最后是粮食，是食品行业的全产业投资，涵盖食品生产的整个产业链，最终打造一个统一的食品品牌。”

是时候充分重视和利用资本的力量了。可以预见，资本对农业企业的不断过滤，会极大提高农业企业的生存能力，帮助其建立现代化的企业管理制度。更重要的是“精准农业”和全产业链发展的理想结果是，农民最终成为大规模协作中的“熟练技工”，并实现增收。

新消息是，2011年已有8支农业产业投资基金成立，而且数量超过历年总和，总目标规模超过60亿元。显然，一场关乎中国农业转型的大幕已正式开启。

最先获益者

谁能在大幕开启时抢得先机?北京合众资本公司管理合伙人陈立辉对《环球企业家》说：“VC／PE投资本质逻辑是选美。”这个逻辑的根本在于VC／PE定会选择细分市场的领导者，或具备领导者潜力的公司。

晨光生物是潜力公司的代表企业。这家世界最大的辣椒红色素生产供应商，主要从事辣椒红色素、叶黄素、辣椒油树脂和番茄红素等天然植物提取物的生产、研发和销售。2000年公司完成了改制，由集体企业变成了民营企业。2009年前后，晨光分别得到了深圳创新投、海达投资、达晨创投的青睐。2010年11月5日晨光上市，投资资金相继退出，仅达晨就净赚1775万元。最大的受益者还是晨光自己。2010年，该公司实现营业收入5.84亿元，同比增长41.07％。如今，晨光辣椒红色素年产量已占全球份额的一半，全国的三分之二。

大成食品(亚洲)有限公司董事会主席韩家寰向《环球企业家》表示，凭借某项技术领先可以很容易在细分市场让企业走入正轨而且避免了价格战之类的恶性竞争。这家台湾的农业龙头企业，在1990年收购了沈阳的一家饲料厂，从而正式进入大陆饲料市场。彼时，泰国正大集团在大陆饲料市场上独占鳌头，各地还有很多规模不等的饲料企业，市场空间并不广阔。但大成凭借自己在猪仔饲料方面的优势，很快取得了不错的业绩。2011年前6个月，其饲料收入20.34亿元，占大成总收入的40.2％。

类似的企业还有很多。如亚洲最大的季戊四醇生产经营企业辉丰股份、国内最大的氨基甲酸酯农业生产企业湖南海利、国内低聚果糖产销量最大企业量子高科、国内氟磺胺草醚产销量最大的企业江苏长青农化股份有限公司等。这些企业大都在某一个特定领域里，凭借技术的领先和投资机构的介入，让它们能够迅速上位。

冯坡表示，在过去几十年里中国农业发展相对滞后，未来在生物农业、农业装备、品牌农业、休闲农业、农业流通这五个大领域里都存在机会。不过，就目前投资特点看，热点由产业链两端(产前及产后)向产业链中端延伸，也就是产中的种植、养殖等领域投资增多。

全线出击

尽管细分市场里的部分企业已尝到了甜头，但农业投资周期和产业链过长的特点也让越来越多的投资机构开始关注全产业链模式。“特别是在食品安全意识不断提升的今天，这种模式正在被消费者所认可。”冯坡说。

好处显而易见。全产业链即按照现代化大生产的要求，在纵向上实行产加销一体化，将农业生产资料供应、农产品生产、加工、储运、销售等环节链接成一个有机整体。从历史发展来看，目前国际粮食巨头如美国阿丹米(ADM)、荷兰邦基集团(Bunge)、美国嘉吉公司(Cargill)、法国路易达孚(LouisDreyfus)都在实践全产业链发展策略，在全球范围内进行产业链布局及整合。国内的中粮集团、新希望集团已开始全产业链的探索。

中粮集团在2009年提出了打造“全产业链粮油食品企业”的战略目标。以客户和消费者需求为导向，涵盖从田间到餐桌，即从农产品原料到终端消费品，一端连接着分散的小农户，另一端服务于中国广大的消费者。在上游，中粮业务涵盖了国内绝大部分农产品种植、养殖领域，比如稻米、小麦、大豆、菜籽、玉米、葡萄等，直接惠及全国2％的农户。

新希望集团董事长刘永好说：

“在全产业链中，有几个关键点是一定要投的。第一是种苗，第二是饲料，第三是肉食加工。”以生猪产业链为例，新希望会在一个区域内把种猪总厂、饲料厂、养殖体系、屠宰加工体系和市场营销体系全部建成。养殖环节则主要依靠区域专业合作经济组织。新希望会把农民联合起来形成合作社，为合作社成员提供养殖技术、金融担保等服务。依靠这种模式，新希望集团已形成了生猪、禽类、奶牛三条产业链。

全产业链模式给新希望农牧板块带来了持续稳定的增长。“最近三四年，销售额每年都有100亿元的增长，明年的增长将会超过100亿元。”刘永好透露，新希望的农牧板块在2015年要做到1000亿元的销售额，达到世界级农牧企业的中等水平。

但产业链也并非越长就越好。单靠一家企业，涵盖多个环节也不太现实。双汇集团去年被曝瘦肉精事件，引起行业人士对于产业链升级的思考。从生产、加工到销售一肩挑，冗长的产业链往往会增加企业的运营成本。

冯坡的看法是，专业投资者没有进行全产业链投资的必要。而另外一种论调是上下游要有协同意识。

多重风险

当然，投资农业也有风险。傅哲宽说：“从种植、养殖到产出，到最终上市，时间比较长。比如养牛，一个周期下来需要一年到两年时间，农业企业要做到上市也需要一个过程。”

种植和养殖行业的问题主要表现在自然风险这一块。这包括自然资源和自然灾害两个层面，前者如水资源减少对农业生产带来的减产风险，后者如冰冻天气对自然作物生长的影响等。自然风险基本上难以预测，其化解主要依靠技术创新及产业链控制带来的风险转移。而且，这两个行业有时也得讲点运气成分。

最大的难点是土地问题。无论是农民还是企业，都不能拥有土地产权而只拥有土地使用权，而土地使用权流转政策目前还未放开，因此对于农业的规模化、产业化而言是一个很大的障碍。此外，在农产品价格方面，尽管长期来看将持续上涨，但农产品价格受政府调控较多，农业企业并不能完全掌握定价权，政策走向对企业收入影响较大。投资机构真正投养殖业的必须有一个前提，是不是在进行企业化运营的养殖。这个市场经过多年的发展已比较成熟，没有新概念很难再有大发展。

投资机会分析例2

［中图分类号］F124　［文献标识码］A　［文章编号］1671-8372（2012）03-0050-05

一、合成橡胶产业发展现状

2010年全球合成橡胶消费量达到1385.8万吨，较之2009年的1194.1万吨同比增长16%，反映出全球汽车和轮胎需求的强劲复苏。2010年的生产量1400.20万吨，产略大于需，但基本处于协调平衡状态。具体到国家和地区的合成橡胶产业，产需并不平衡，多数发达国家及个别新兴国家多为大进大出，进出口贸易占到生产和需求的50%～80%［1］。

（一）生产情况

2010年世界合成橡胶1400.20万吨的生产量，创造了世界历史新高，同比增长15%（见表1）。

我国是合成橡胶产业发展最快的国家， 2001年生产量首次超过100万吨，此后每年以双位数增长。我国也是唯一一个近乎没有受到金融危机影响，一直保持合成橡胶生产增长的国家。2007年超过200万吨，到2010年达313.68万吨，已超越美国跃居世界第一。历史上，技术一直领先世界、产量长期位居全球之首的美国，合成橡胶最高年产量曾达260万吨，近10年来则处于下降状态，2010年走出金融危机影响，产量也仅为232.2万吨。日本从2004年的160万吨升至2007年的165万吨，受金融危机影响，先下降后上升，至2010年产量为157.8万吨，同比增长21.09%。

俄罗斯也是世界合成橡胶生产大国，1990年之前，合成橡胶年产量曾达到250万吨，位居当时世界之首。1991年前苏联解体后直线下降，至2004年才恢复到百万吨之上，受2008年金融危机影响，2009年产量同比下降14.76%，2010年产量上升至115万吨，同比增长18.79%。德国是继金融危机后同比增长最快的国家，2010年同比增长25.84%。特别值得关注的是新兴国家韩国，近年来一直平稳快速发展，已由1997年的54万吨升至2010年的121.93万吨。

上述年产合成橡胶分别达40万吨以上的8大国家，年产量占全球总产量的81%，其中中国313.68万吨占全球的23%，成为拉动世界合成橡胶生产发展的主导力量［1］。

（二）消费情况

2010年全球合成橡胶消费量达到1385.8万吨，较2009年的1194.1万吨，同比增长16%。几年来，世界主要国家合成橡胶消费情况见表2。

我国已是世界第一合成橡胶消费大国，远超美日等国家，约为美日俄韩德法6国总的消费量。中国合成橡胶的消费量处在不断增长的跳跃状态，2004年占全球的20%，2007年约占全球的28%，2011年已占全球的33%。

（三）进出口情况

目前，中美日俄韩5大合成橡胶百万吨生产消费国中，除中国为橡胶大进口国，其他均为大输出国。世界各国合成橡胶进出口情况见表3。

由表3可见，美国与韩国是最主要的合成橡胶贸易输出国，出口量分别占该国橡胶产量的50%、86%。

2010年中国合成橡胶总进口量为157.65万吨，较2009年同比增长6.64%。由于近两年世界石油市场的动荡，石油价格连续飞涨，造成合成橡胶原材料价格也一扬再扬，2010年我国合成橡胶进口总金额为426815.50万美元，同比增长42.69%，进口平均价格为2726.73美元/吨，同比增长33.81%。中国在世界合成橡胶市场上处于需求方的地位，进口依存度高，使得企业的利润空间进一步被压缩。

（四）合成橡胶产业链

合成橡胶采用不同原材料可以合成不同的种类，其上游原材料可以追溯到丁二烯、乙烯、丙烯等烯烃以及石油、天然气。其下游产品是各种橡胶制品，包括轮胎、胶鞋、日用及医用橡胶、再生橡胶、橡胶板、橡胶管、胶带等，其中轮胎汽车工业是合成橡胶的主要消耗市场。合成橡胶产业链简易图见图1。

我国合成橡胶下游产品消耗中，52%的合成橡胶用于轮胎制造业，橡胶板、管、带制造业为13%，橡胶零件占10%，橡胶鞋、靴占9%，日用及医用橡胶制品占4%，再生橡胶占3%，其他橡胶制品占9%［6］。可以看出汽车轮胎制造业是合成橡胶最大的消费市场，占合成橡胶总消耗量的一半以上。合成橡胶制品消费结构见图2。

二、合成橡胶投资机会分析

（一）合成橡胶产量预测

合成橡胶的市场需求量和产量随时间推移呈现上升趋势，本文选用二次指数平滑法进行预测。经过试算，一次指数平滑系数和二次指数平滑系数均取0.95。2004－2010年我国合成橡胶市场产量见表4。

根据公式计算参数值，得，进而产量预测方程为：

（二）合成橡胶需求量预测

对需求量的预测，必须明确一点，从经济意义看，需求量并不是一直增长，随着市场的饱和，需求量将会出现一个峰值，故指数平滑只能作为近几年的一个粗略测算，若找寻需求量的峰值点需用其他方法进行预测，指数平滑将不再适用。2004－2010年我国合成橡胶市场需求量和平滑值见表6。

同理，根据公式计算参数值，并调整，得，进而需求量预测方程为：

投资机会分析例3

在“2001年预增指数”构造中，我们以“2001年盈余预增公司”为样本，以2000年12月29日为基点，以总股本进行加权。这种指数构建思路与“上证指数”基本类似，目的是使其与“上证指数”具有可比性。同时，为方便将“2001年预增指数”走势与“上证指数”相对应，比较时须同一化处理，于是假定上证指数基点为2000年12月29日，其数也为1000，定义为“上证综指”，其值为上证指数实际数与2000年12月29日实际数之比再乘1000（其余指数的计均按此原则）。

（一）2001年盈余预增公司走势明显强于大盘

通过事后构造的“2001年预增指数”来回溯“2001年盈余预增公司”的整体走势（详见图1），并与“上证综指”对比可以发现：

附图

1、在2001年5月以前，“2001年预增指数”与“上证综指”走势也基本同步，投资该板块的公司的超常收益率（指“高于上证指数或大盘的收益率”，下同）也极小。

2、2001年6月之后，“2001年预增指数”明显强于“上证综指”，且之间的差额有放大之势，这与部分公司的业绩增长信息在2001年中报中有所反映相关。

3、盈余预增公司的超常收益率随大盘的上升而有所放大，这从“2001年预增指数”与“上证综指”在2001年7月至2002年1月、以及2002年2月至今的两个时间段的走势可见一斑。

4、“盈余预计大幅增长”信息披露后，“盈余预增公司”投资仍具有超常收益，其走势强于大盘，并有放大的趋势。

因此，仅从“2001年盈余预增公司”的整体走势来看，其收益明显强于“市场整体”，特别是在“强市或上升市道”中，获利效应更加明显。

（二）2002年中期预增公司、预亏公司与上证指数对比

为进一步评估业绩预增公司是否能带来超常收益，我们对2002年中报期间的“2002年中期盈余预增公司”与“2002年中期预亏公司”在预告之后的整体走势，除相互之间进行对比外，还结合同期上证指数走势进行分析。从中可以发现：

1、“业绩预增”公司的走势强于“业绩预亏”公司，并强于大盘

在2002年第1季度，“2002年中期业绩预增”公司的整体走势并未强于大盘（本文中，大盘均指上证指数），预计与其业绩预增信息并未被市场认识有关。但从2季度初开始，部分公司开始披露其“2002年中期业绩大增”，该板块开始走出明显强于大盘的独立行情，而且随时间的推移，其整体的超常收益率也逐渐提高。

“2002年中期预亏”公司的整体走势则略弱于大盘，而且由于58.32%的公司在2001年末已出现亏损，因此使该板块在2001年底至2002年第1季末的走势大大弱于大盘。1月末，受银广夏等问题股的带动，亏损公司、问题公司、ST公司等均有较大的反弹，使其与大盘走势之间的差距明显缩小。但是，中报披露之后，“2002年中期预亏”公司的整体走势再次明显弱于大盘。

2、业绩变化是能否获得超常收益的重要基础

从“2002年中期预亏指数”、“2002年中期预增指数”与大盘走向的比较上看，在部分时间段可能出现的“预亏公司”有较大的反弹力度（如2002年1月中旬至2002年2月中旬）。但在大部分时间中，其与大盘相比的超额收益基本为负，与“盈余预增公司”相比，其收益率也要低得多。因此，可以认为“业绩仍是股价的重要支持，能否增长是获得超常收益的重要因素”。

二、盈余预增信息能带来超常收益

（一）盈余增长预告当日的股价走势特征

1、盈余增长预告当日股价涨多跌少

盈利增长信息公告当日的股价走势备受关注，“见光死”似乎已被广为接受，其中也有相当多的公司出现“高开低走”。但是，“2001年盈余预增公司”在预告当日平均涨幅达到3.50%，其中有85.37%在当日有不同程度的涨幅；“2002年中期业绩预增公司”在业绩预告当日也有65.52%出现上涨。但是，由于预告业绩增长的时间差异、所处市场环境差异、以及盈余增长信息在非正式渠道的可能提前等因素影响，各公司在公告当日走势的差异较大。如在“2001年盈余预增公司”中，有超过15%的公司在公告日出现“涨停”。

2、公告当日仍具有明显的超常收益率

上市公司业绩预告当日的涨跌，可能还会受大盘（或行业、板块）整体走势的影响，会使其上涨动力受到抑制或推动，因此其当日的涨跌可能未真实地反映“业绩预计增长将达50%以上”对股价的推动。于是，需要计算超常收益率，即“上市公司股价涨幅”减去“同期大盘的涨幅”（本文所有的超常收益率均采用此算法）。

统计结果显示，“2001年盈余预增公司”在公告当日有90.24%走势强于大盘，平均超常收益率达到4.06%。预告当日各公司的超常收益率差异较大。其中，2001年业绩预增公司，在预告日当日超常收益率最大值达到11.75%，而最低值则为-2.94%，“四成以上”业绩增长公司在预告当日的超常收益率在3-6%之间。

（二）盈余增长预告后的短期走势特征

盈余增长预告是否会对上市公司股价“正常”走势产生影响，需要对“预告”前后的股价走势进行对比。

通过对比，大致表现出如下特征：

1、盈余增长预告前的股价走势对“盈余增长”已有所反映，特别是在预告前1日，股价有明显异动。这从股价平均涨幅与超常收益率的变化上可以看到这一点。

2、盈余增长预告后，上市公司股价在短期内仍会有小幅上涨，超常收益率有所下降（但仍具有超常收益率）。

3、盈余预告会使当日股价走势出现明显异动，反映出有相当多的投资者示能提前获得（或关注）有关信息。

（三）盈余增长预告后的中长期走势特征

上市公司股价在盈余增长预告后有明显异动，其整体超常收益率也明显提高。

通过对预告前1个月、预告后1个月、预告后3个月的股价走势与大盘的对比分析，可以发现“盈余增长预告”后的股价中长期走势特征（详见表2）：

1、“盈余增长预告”公司在预告前后的走势均强于大盘。

2、“盈余增长预告”后1个月的“超常收益”最高。如，对“预告2001年业绩增长”的公司，在“预告”1个月后的整体超常收益达到6%，但3个月后的超常收益只有5.14%。

3、对披露“年报业绩增长”的公司的认同度，高于披露“中报业绩增长”的公司，预计与中报不经审计有一定关系。

4、大盘上涨期间预告“业绩增长”的公司，所具有的超常收益相对较高。

三、盈余增长预告后股价高低点的时间特征把握

（一）中期投资点与风险点的分布

“盈余增长预告”的公司，在预告后1个月（中期）的股价走势明显强于大盘，但是何处是低点与高点，其可能的超常收益范围大致是多少，则是根据公开信息选择投资时机的重要依据。

对“盈余增长预告”后股价走势中的高低点分布特征分析，可以发现：

1、大部分公司的高点出现在“预告”之后的19-20个交易日，其中有42%的公司在这两日出现高点。但是，应注意的是此类公司中有近一半公司的预告时间在2002年1-2月，此时上证指数相对处于低位。

2、大部分公司在“预告”日后数日出现低点，其中有30.49%的公司低点出现在公告当日，21.95%的公司低点出现在公告次日。但是，公司基本面的改善，对中期股价走势仍有较明显的支持，因此其后的超常收益率有明显提高。这一结论与前文的“在预告后，距预告日越近，超常收益率越低”的结论基本吻合。

（二）长期投资点与风险点的分布

我们以预告日之后的3个月作为“长期”。

对“盈余增长预告”之后的长期高低点分布分析，大致可以总结出如下特征（详见表3）：

(1)距公告日越近，出现低点的概率越大，其超常收益率越小。特别是盈余预告后2周内，出现低点的概率最大。此判断与短期走势中的高低点分布特征基本一致。

(2)“盈余增长”预告后的第3周开始，出现高点的上市公司数明显增加，同期的平均超常收益率也明显提高。估计从此时开始，因“盈余增长预告”造成的股价“冲高回落”之后，开始走出低点。

四、盈余预增公司的差异分析是谋取超常收益的关键

从整体上看，投资于“盈余预增公司”可以取得超过大盘的收益率，但是各公司股价走势的分化相当严重，既有相当多的公司涨幅明显，也有部分公司出现下跌。其中，于2002年1月29日盈余大幅增长预告的深宝恒(000031)，其后60个交易日的涨幅达到58%以上，但浪潮软件(600756)在2002年1月22日盈余大幅增长预告后，股价很快见顶，投资该公司的超常收益率（60个交易日）为-24.12%。

附图

分析处于“股价涨幅、超常收益率”最低与最高“两极”的上市公司，可以发现以下几个共同特征：

（一）基本面改善带来的业绩增长，产生更高的超常收益

“主营业务明显改善、重大资产重组已经见效”等因素是公司基本面实质性转好的重要表现。如果公司的业绩增长能来源于此，则对取得超常收益会有直接支持，其中如粤华电、如意集团、江铃汽车等公司。但是，部分公司（如银基发展、金融街）的业绩增长与补贴收入增长密切相关，部分公司（如轻工机械）因为出售不良资产带来非经营性收益增加，并由此带来业绩大幅增长，但其“业绩增长预告”之后股价走势仍弱于大盘。

（二）预告前股价累计涨幅的差异影响后期的超常收益

信息不对称、不同投资者对非正式信息（或业绩增长前兆）的敏感程度或判断差异，仅有部分投资者能优先利用业绩预增信息，并造成预增信息前股价涨幅较大，但这会使“盈余增长预告后”的超常收益率明显下降。如宁波的韵升、江苏吴中、盐田港等公司在业绩增长预告前1个月分别上涨10.18%、-0.06%、4.16%，对应的超常收益率达到17.05%、16.42%、15.31%，这使得业绩预告之后的走势明显弱于大盘。但西安饮食、湖南投资、丽珠集团、中国高科等公司，在业绩增长预告前1个月内股价下跌24%-33%，较上证指数多跌去9%-16%，但业绩增长预告后的1个月内股价上升都在30%以上，其平均超常收益率也在20%以上。

（三）行业环境变化也影响后期超常收益

行业环境发生转变并预期能够持续好转，此时“业绩预计增长”将对公司股价产生较强支持。其中，一汽轿车在预告业绩将出现大幅增长后，其1个月与3个月的超常收益率分别达到6.35%与20.54%，其在第一季季报中披露的业绩增长原因是“如果第二季度轿车市场仍能保持良好的势头，预计公司本年中期利润水平较去年同期增长幅度可能达到50%以上”。从股价走势上看，投资者对一汽轿车业绩增长前提给予了肯定的回答。但中兴通讯在2002年1月24日利润增长将在50%以上预告（来源于第1季报），但全球通讯市场变化、通讯类上市公司股价下跌，其业绩增长预告并没有带给投资者的超常收益（在4月份其拟赴境外上市的消息尚未明朗，暂还未对股价走势产生明显影响）。

投资机会分析例4

疫苗行业是否适合风险投资，可以从以下几个方面来进行分析：

疫苗行业规模

2009年甲流疫情的全球肆虐，不仅使疫苗需求急剧上升，也逐渐开启了国内的疫苗市场，疫苗企业的市场空间将越来越大。中信证券统计2008年全球疫苗市场规模192亿美元，2004-2008年复合增长率达到25.10％，显著高于医药市场，中国疫苗市场规模60亿元，近三年复合增长率39％，占医药市场比例仅0.73％。赛诺菲，巴斯德预计，2012年全球疫苗市场将达到180亿欧元，其中增长最快的是流感疫苗；雷曼兄弟公司预测，全球疫苗销售额将以每年18％的速度递增，远远超过整个制药行业年增长4.4％的预期值。目前，我国为世界第三大疫苗市场，年销售额在10亿美元。但我国疫苗行业拥有企业逾40家，行业集中度很弱。

未来行业增长

疫苗行业的增长预期来自新医改、计划内疫苗扩容、国家疫苗储备、总量增长等因素。

新医改方案的诞生，旨在解决人们普遍关心的“看病难，看病贵”问题，解决这个问题的最有效的办法，就是让人们少生病，也就是预防为主。以预防为导向的新医改，必然给疫苗市场带来很大的机遇和市场。经初步估算，2009年中国基本公共卫生服务经费将达到195亿元人民币，而2011年则将达到260个亿。即便按照总额的增长幅度计算，疫苗市场的扩容将达到30％以上。

受到国家扩大计划免疫范围和些进入门槛。例如来自卫生部的信息表示，目前我国甲型H1N1流感疫苗生产暂不考虑使用国外进口产品，出于质量管控和全球疫苗产能的配置两方面考虑，中国甲型H1NI流感疫苗必须自给自足，受制于国家政策，海外厂商更愿意与国内疫苗商合作。婴儿出生率的提升的影响，整个疫苗行业的增长速度有望加快，预计到2012年中国疫苗市场规模接近80亿元。

行业门槛

较高的行业门槛，有助于降低竞争程度，保护现有企业的利益，生物医药行业存在很高的行业门槛。实现生物技术的产业化是一项十分复杂的系统工程，它涉及政府部门、医药院校、专业研究所和生产企业。也涉及到基础、临床、应用研究、开发研究、生产销售及使用各个环节。

从下图的简单描述中，可以看到疫苗行业运行周期长的特点，通常这个周期会长达3－5年以上。想进入疫苗领域分一杯羹的企业，至少要仔细斟酌漫长的时间成本。

国家政策的倾斜，也会造成一国外药企直接进入国内竞争操作上有障碍，而国家政策正是为了帮助国内疫苗企业成长。

投资回报及退出

2009年中国股市，有一组甲流概念股，随着甲流肆虐全球，甲流概念个股的股价扶摇直上。甲流蔓延，阻击甲流最好的武器当属H1N1流感疫苗，生产H1N1流感疫苗的企业加紧生产，对市场缺口仍显力不从心。对甲流概念股的追捧，显现出普通投资者对甲流疫苗生产企业的看好，甲流概念股如华兰生物的走俏，让投资甲流疫苗企业的投资者尝到了甜头。抛开甲流疫情带来的额外价值，疫苗企业的毛利状况，是支撑其股价上涨的基本因素。

我们可以从一些数据，看看疫苗类企业的基本状况。

从上面数据可以看到，疫苗生产企业，有着70％以上的毛利率，为什么该行业能保持如此高的毛利水平?这其中的原因，恐怕和疫苗企业之前巨大的研发投入、超长的周期有关系。高毛利意味着高回报，其股价和平均市盈率水平高于其他行业，也就不奇怪了。疫苗行业在资本市场上的活跃，势必带来更多的上市、并购的机会。

爆发式增长

仔细分析一下投资者的心态，其实对疫苗行业的投资，完全符合VC们投资的偏好：市场大、高增长、高门槛、高投入、高回报等特征，这些特征像极了TMT行业，爆发式增长，是其中最重要的特征。一款新疫苗的上市，往往能够带来几亿至几十亿美元的销售额，最出名的例子当属Merck公司的宫颈癌疫苗上市，2006年FDA批准Merck可预防宫颈癌的疫苗Gardasil，该疫苗能够预防70％宫颈癌病例，2007年Gardasil已被93个国家批准，2008年该产品在美国本土销售收入达14.02亿美元。在一款疫苗从实验室研发，到最终上市的若干年里，很难有人预测巨大的收益会在何时出现，更难以预测这个巨大的收益会是什么样的数量级，这就是疫苗行业的特点。

投资疫苗行业有哪些风险?

行业波动

案例：科兴生物，甲流造就的龙头企业

疫情大小年。所有医药产品，都会受到疫情波动的影响。2009年因受甲型H1N1流感病毒全球蔓延的影响，我国政府决定对甲流疫苗进行收储，2009年9月8日，华兰生物和北京科兴的首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗通过中国药品生物制品检定所的批签发程序，获得生物制品批签发合格证书，两公司首次获批签发的甲流疫苗数量共计39.78万人份。第一轮H1N1疫苗收储规模为1300万剂，金额不低于2.6亿元，预计总的收储数量将达到1.3亿剂，10余家生产企业会直接收益。然而，2009年甲流疫情带来的效益增长并不会一直持续，要保证疫苗企业利润稳定持续的增长，最好的办法就是丰富产品线，随着产品种类的增加，能够一定程度上抹平由于疫情波动而造成的未来收益巨幅波动的风险。

周期长、投入大

案例：云南沃森，高风险、高收益的阐释

作为有可能成为中国创业板上市的第一家疫苗企业，云南沃森受到了广泛关注。据21世纪经济报道在09年11月对云南沃森的报道，以及该公司网站，可以梳理出云南沃森公司的简要的发展历程。仔细品味发展历程中所列事件，可以深刻体会到从公司创立，经过数轮数千万元的投资，直到8年后的今天，才有可能成为一家上市公司，这对于一家研发、生产疫苗的企业来说，寂寞的时间是相当的长，风险投资能够耐受这样的寂寞，同企业长期相守，实现最后的成功么?

行业监管

我国对疫苗的管理分为计划免疫和非计划免疫，常用的卡介苗、白百破、乙肝疫苗，属于计划免疫疫苗(一类苗)并由政府买单，这些疫苗在控制传染病发病当中发挥了重要的作用。第二种是非计划免疫疫苗(二类苗)，是需要个人自费的，

常用的人用狂犬病疫苗、流感疫苗、轮状病毒疫苗等都属于二类苗，二类苗是经过流通渠道进行销售的。无论是计划免疫疫苗还是非计划免疫疫苗，作为疫苗和血液制品同属于生物制品类，它们都被列为高风险品种进行监管。

对于疫苗行业，国家药监局实行最严格的监管制度，监管水平要高于任何一种化学药品或者其他生物制品。疫苗的批签发制度要求疫苗生产企业要严格按照所提交小样进行生产，并严格按照提交材料日程进行驻场监督，中检所监督员会随时抽查企业生产进度是否同提交材料一致，如果不一致，则有可能做出停产整顿的处罚。对企业流通中的疫苗产品，也会进行频繁的抽查，如果查出某个运输记录、温度记录不完整，则某个批次的产品，就可能会被认定为不合格产品而被召回。

停产的风险

案例：金港安迪、延申生物、福生生物，狂犬疫苗的停产企业

2009年2月，据大连市大连食品药品监督管理局查证，金港安迪生物制品有限公司于2008年2月至6月，在上市的11批冻干人用狂犬病疫苗生产过程中，故意添加成分外核酸物质，严重违反了药品管理法和药品管理法实施条例的有关规定，属于故意造假行为。依据《中华人民共和国药品管理法》和《中华人民共和国药品管理法实施条例》等有关规定，大连市食品药品监督管理局特作包括责令企业停产整顿，吊销金港安迪公司的《药品生产许可证》等的处罚决定，公司直接责任人也被公安机关刑事拘留。

2009年12月，国家食品药品监督管理局在对人用狂犬病疫苗进行监督检查中发现，江苏延申生物科技股份有限公司和河北福尔生物制药股份有限公司2008年7－10月期间生产的7个批次总计约21万人份人用狂犬病疫苗质量存在问题。食品药品监管部门已责令上述两家企业停止人用狂犬病疫苗等全部产品的生产和销售，并组织专家对问题疫苗可能造成的风险进行评估。根据调查结果，食品药品监管部门将依法严肃查处，如涉嫌犯罪将移交公安机关追究刑事责任。

人才缺乏

疫苗行业属于生物技术行业，高科技的行业特点，制约着风险投资对疫苗行业的投资决策，国内有生物医药背景的投资机构非常有限，懂得生物医药投资的专业人才也非常紧缺。

采挖疫苗行业中的野山参

接下来的任务是，寻找具有上市潜质的疫苗企业，寻找具有并购潜质的疫苗企业。

首先，要区分疫苗企业生产的是何种疫苗，对于国家计划免疫的一类疫苗，它的总体市场规模由免疫规划政策所决定，二类苗的总体市场规模则由新产品推动。在免疫规划市场内，企业比拼的是质量和价格，在规划市场外则关键是看企业研发能力和在研新产品的数量。

投资机会分析例5

近年来，随着我国经济的快速增长，对能源的需求也快速增加。由于我国的主要能源是煤炭，因而导致煤炭的消费量急剧增加。据统计，过去十年，我国煤炭的消费量增长了4-5倍，如今已经超过了40亿吨。同时，随着近年来汽车数量的急剧增加，我国对石油的需求也呈快速增长的态势。煤炭和石油的消费为我国带来了日益严重的环境污染问题。如今雾霾、酸雨、粉尘污染已经成为了当前影响人们健康的主要因素，我国政府每年因为治污而投入的资金数以亿计。严峻的现实迫切要求改变目前对于煤炭、石油等能源的过度依赖，转而寻求清洁的可代替的能源。

一、我国天然气行业的发展现状

天然气是当前三大化石能源之一，相对石油和煤炭，其主要优势包括：污染少，环保性强。天然气是矿物燃料中最清洁的能源。

其成分主要是甲烷和乙烷，它燃烧后所产生的主要是水蒸气和二氧化碳。与煤和石油相比，天然气作燃料可以明显减少环境污染。在城市燃气中，使用天然气取代煤制气，二氧化碳排放减少25%，二氧化硫排放减少50%以上，氮氧化物排放减少约40%。因而，极大改善城市空气质量，所以受到了政府的大力扶持，连续几年来消费量保持了快速的增长。据统计，从2000年至2011年，我国天然气消费量的复合增长率达到16.44%。不过，尽管近年来我国天然气消费量得到了快速增加，但目前天然气在我国能源结构中占比仍较低，2010年仅达到5.3%，不仅远低于发达国家25%的平均水平，而且低于许多发展中国家11.2%的平均水平。因此，未来我国天然气行业发展空间较大。据国家能源局有关人员介绍，“十二五”（2011-2015）期间我国将大力发展天然气行业，通过发挥价格杠杆调节作用，鼓励以气代油，将天然气占我国能源消费结构中的比重提高至8%，并预计到2030年达到18%。为了提高天然气供给，目前，我国西气东输一线、二线已相继建成，“全长7378公里，项目总投资1250亿元的西气东输三线工程”业已全面开工。相信国家政策的大力扶持必然会在今后带动天然气消费需求量的快速增加，从而也为该行业提供较多的投资机会。

二、天然气行业投资机会

（一）城市管道燃气业务

城市燃气管道是输送天然气的基础设施，随着今后我国城镇化进程的加快，以及天然气供给数量的持续增加，天然气供给的范围将不断扩大，未来使用天然气的用户也将越来越多，天然气管道的铺设距离将不断增加，由此必然带动城市燃气管道投资的持续增加。当然，当前我国从事天然气经营的企业较多，其中许多还是大的上市公司，如华润燃气有限公司、中国燃气控股有限公司、中石油昆仑系燃气公司等，他们不仅控制着诸如北京、上海、西安等一、二线城市的天然气市场，而且许多三四线城市的天然气市场也已经被他们所控制。因此，要想在城市燃气管道项目上有所突破，立足于城市核心地区机会已经不多。一方面可以将投资眼光放置于城市规划的新区、产业园区、开发区上，一方面可以选择将燃气管道的铺设范围扩大到城市周边经济实力较强的郊区或者县级市上。

（二）汽车加气（LNG）业务

据统计，自2010年以来，我国汽车年销售量已经连续四年超过1800万辆。由于使用天然气的成本远较汽油的低，因而当前大多数出租车和私家车都选择将燃料由“油”改成了“气”，从而产生了一个规模庞大的汽车加气市场。同时一些车企为了增加车型竞争力，根据市场需要也开发出了许多油气两用的车型。据统计，目前我国使用燃气作为燃料的汽车数量大概占有全部汽车数量的8%左右，以此推断，仅加气业务，每年创造的利润总额都高达数千亿元，如此庞大的市场份额，肯定会吸引众多的投资者纷纷加入。加之现在汽车加气业务不受城市天然气管网的约束，大都未包含在城市管道燃气特许经营范围之内，而目前，我国建成的天然气充气站数量明显偏少，市场缺口还较大，因而，未来汽车加气也前景广阔，投资价值极大。

（三）船用LNG业务

据有关研究报告指出，世界航运业每年消耗的燃油高达20亿桶，二氧化碳排放量超过12亿吨，为了应对环境问题，全球海事领域对有害物质排放要求日益严格，特别是一些排放控制区的设定，促使船东采取多种应对措施。于是，近年来，不少航运企业纷纷选择将液化天然气作为原油的替代燃料，不仅价格便宜经济，提升了船企的利润空间，而且较清洁、污染小，符合世界各国的环保要求。据测算，天然气燃料发动机的氮氧化物排放量比之柴油机低85%，二氧化碳排放量低40%，特别是在氧化硫、氧化氮与颗粒排放物上较之汽油和柴油燃料低的多，且每年使用成本能够降低30%左右。当前，全球使用LNG作为燃料的船舶仅39艘，因而该领域发展空间广阔，投资价值较大。

我国LNG动力船发展起步较晚，目前由于近海和内河污染问题日益严峻，群众对此反应比较强烈。因此，加快传统燃油动力船改进，使之使用LNG作为动力，应该是今后造船业的一个发展趋势。为此，在该领域发展之初，加快该领域的投资步伐，及早抢占战略高地，应该是当前天然气企业谋划的一个重点项目所在。目前，国内的一些企业已经开始涉水该业务，如江苏蓝色船舶动力有限公司、湖北西篮天然气有限公司、昆仑能源、北京中兴恒和投资集团有限公司等，这些企业中有的致力于对船体动力的改造，使之能够使用LNG作为燃料；有的致力于为LNG动力船提供加气业务。目前，投入运营的LNG动力船已经产生了经济效益和环保效益，而且由于符合我国的产业发展政策，因而已经获得了国家和地方在税收、金融等领域的政策支持，并且许多高校的科研力量也加入到该行业中来，同一些企业建立了合作关系，推动了相关研发工作的进一步开展。相信，随着今后投入的不断加大，该行业的前景将越来越广阔。

（四）LNG储备库业务

由于未来天然气消费规模不断增多，需求不断旺盛，增强液化天然气储备周转能力非常必要。因而未来需要建立数量较多的天然气储备库，包括LNG储备库和地下气态天然气储备库等，不仅可以增强用气高峰时的调峰能力，而且可以利用不同季节天然气的差价，获得更多的价格利润。目前，我国的天然气供应还主要靠燃气企业直接供应，尚没有企业建立起较大的燃气储备库，因而该项目具有较强的投资价值。不过由于天然气存储涉及众多技术问题如密封、控温等，因而对从事该项目的企业技术能力和资质要求肯定会非常高，同时天然气存储占地面积大，存储容量多，因而具有较高的安全隐患，在管理、技术措施上稍有差池，就可能诱发较严重的安全事故。如2011年1月17日，吉林市昌邑区一栋楼发生一起天然气爆炸事件，爆炸起因在于天然气发生泄漏，由于该居民楼门窗紧闭，储存的天然气遇电器起火发生爆炸。巨大的冲击波将附近十几栋居民楼的门窗震碎，事故造成3人死亡29人受伤。可想而知，仅一户居民楼漏气引发的爆炸就造成如此重大的安全后果，如果存储面积更大的天然气储备库发生爆炸，其后果将难以预料。因而，投资该项目需要十分谨慎，必须要在解决了众多安全和技术难题后，经相关部门和专家在选址和可行性方案予以充分论证后方能进行。

三、结语

总之，在当前我国谋求经济发展战略转轨，实现经济增长方式转型的前提下，以煤炭为主要燃料的能源利用方式已经一去不复存在了。寻求更加清洁高效的新能源，共同保护我们的碧水蓝天已经成为了今后能源战略的一项共识。刚刚闭幕的全国“两会”上，总理在工作报告中庄重的承诺，要像对待贫困宣战一样向污染问题宣战，已经表明了今后我国能源发展的趋向。而天然气作为目前一种较清洁高效的燃料，相信在国家能源和产业政策的支持下，其在今后的开发和利用前景必将越来越广阔，从而带动相关上下游行业的共同发展。因而，在天然气行业尚未充分发展阶段，该行业具有极强的投资价值，尤其在汽车用气和船舶用气这两个领域，目前投资企业还不是很多，在一些细分市场方面尚存在较大空白，投资机会较大。相信随着我国天然气行业的不断发展，国内天然气企业在诸多投资领域的竞争将越来越激烈。

参考文献：

投资机会分析例6

一、背景分析

河南是全国小麦、棉花、油料、烟叶等农产品的重要生产基地，也是重要的食品工业大省。粮食产量占全国的1/9、油料产量占全国的1/7、牛肉产量占全国的1/7、棉花产量占全国的1/6。其实绿色产品行业在河南省并不是一个新型的行业，河南已经有了自己的品牌“双汇”等，但是我们现在就是在这个基础上继续促进该行业的发展。

现在国家一直在实施“中部崛起”战略，这无疑是给河南省的发展提供了一个很好的契机，那么我们应该如何利用好这一有利时机来发展呢？最关键且最有效的应该就是利用河南省农业大省和人口大省的优势，积极发展绿色产品行业。

二、相关可行性分析

（一）资源条件分析

在资源方面，河南省发展绿色食品行业的资源相对比较丰富。首先是食品行业的原材料丰富，很多地区都有自己独特的可供加工的农产品。如开封的西瓜、信阳的毛尖茶、西峡的猕猴桃，还有诸如道口烧鸡、华英鸭、桶子鸡等肉类产品。特色农业为绿色食品的开发提供了良好的资源条件。其次是人力资源，河南省是我国第一人口大省，由于自古以来都是农耕文化，因此有很大一部分农村自由劳动力待业在家，而这些闲置劳动力可以为河南省的绿色食品行业的发展提供丰富而又廉价的劳动力。再次是土地资源，河南省是我国中原五省之首，境内平原面积广阔，适于绿色食品行业的原材料的种植，且处于半干旱地区，夏季不易产生洪涝灾害，这些也会促进农作物的生长。另外河南省农村人口占多数，农村一家一户的小农经济及农副业发展也比较迅速。这些都为河南省绿色食品产业的发展提供了充足的原材料。

（二）技术条件分析

绿色食品产业发展的技术驱动主要通过制定并执行绿色食品技术开发和推广政策，加大对绿色食品生产技术、生产资料开发技术、贮运和保鲜技术开发的资金投入，政府要积极引导科研机构进入绿色食品领域，加快绿色食品新技术的推广应用。

（三）节能措施

在节能方面，主要就是节水。河南省地处半干旱地区，水资源不如南方地区和东北地区丰富，因此绿色产业的良性发展在很大程度上要靠节水工程的开展。这可以从两方面进行：一方面是农业方面，可以仿照以色列的滴灌技术，将灌溉水源经过地下管道输送至植物根部，从而达到既节水又提高灌溉效率的目的；另一方面是畜牧业方面，可以才进先进的动物饲养技术，提高水资源的利用效率，同时也提高饲养牲畜的质量。

三、项目评价

发展绿色食品产业本身就是一项对环境有利的产业，另外该行业发展过程中也会想整个社会传达一种那绿色、健康、环保的理念，从而带动整个社会对环境的保护。

另外河南省绿色食品产业的发展会带动该省第三产业、劳动力就业、品牌效应等的发展，也会缩短农业大省贫富不均的现状，增加农民的收入，带动社会的消费增长，最终促进整个国家国民经济的增长。其简单的传导过程如下：绿色食品产业发展 就业增加 河南省经济发展 农民收入增加消费水平上升国家经济发展。

四、我国绿色食品产业目前面临的问题及建议

1. 企业创新欠缺。河南省整体上的自主创新能力还比较薄弱，科技进步与创新不适应经济发展的矛盾比较突出。

2、市场监管力度不够，近些年来频发食品安全问题，给大众造成心理上的恐慌。如新近的蒙牛奶事件、河南双汇瘦肉精事件等，这些都使消费者降低了对食品行业的信心。

3. 绿色食品市场体系不健全。问题主要存在于: 没有形成营销策略和促销方式；销售渠道、网络不健全；缺乏整体宣传力度；品种单一, 结构不合理。

4. 缺乏有效的法律保护。目前, 绿色食品生产与销售, 仅仅依据《商标法》和《消费者权益保护法》是远远不够的。

5. 政府政策扶持力度还远远不够。虽然我国有了一定的法律和措施促进绿色食品的发展, 但是国家的支持力度还是远远不够的。

五、我国绿色食品产业目前面临的建议

针对以上的问题，本文分别给出了建议：

1.企业加强创新能力。比如引进国外在绿色食品创新方面的技术，促进绿色食品行业的规模效应，从而降低企业的成本，获得竞争优势。

2.国家加强对绿色食品行业以及现有的绿色食品品牌的监督与管理，防止绿色食品行业内部的恶性竞争和不正当竞争，保证食品安全，加强公众对绿色食品产业的信心与认同，从而带动绿色食品消费的增长。

3.优化渠道管理，增加绿色食品品牌接触点。建议在大中型超市内设立绿色食品销售专区，配合终端广告，提高顾客注意力，设置专业导购促销人员与顾客沟通。有条件的地区也可以单独开设绿色食品专卖店、连锁店，以增加终端品牌接触点。

4.国家要加强绿色食品行业的法律建设。以法律来促进行业内部的将抗有序的竞争，保护生产企业和消费者的竞争力。

5.政府加强在经济、政策等方面的扶持力度。如：给绿色产品生产厂商以价格补贴，或者可以适当降低其所得税率，从而使绿色食品厂家可以放心地扩大生产规模，进而促进我国绿色食品产业的发展。

参考文献：

投资机会分析例7

一、引言

机构投资者积极主义被普遍认为是一种新的公司治理机制。过去二三十年来，美国机构投资者逐渐转变用脚投票的态度，积极参与公司治理，发挥了十分重要的作用。改善了上市公司治理结构和显著提升公司绩效。

在我国，随着近年来机构投资者的大力发展，特别是证券投资基金，以及价值投资理念的引入，投资者逐渐开始着重关注上市公司治理，中国证监会副主席姚刚也在2008年2月28日表示，机构投资者是中国资本市场健康发展的重要力量，中国将进一步大力发展机构投资者，促进资本市场健康稳定发展。但是在文献研究方面，机构投资者与公司治理信息的研究还不多见，相关的经验研究还较少，而且在研究内容上还不够广泛。与已有研究不同，本文选取2004年到2011年均为基金重仓股的上市公司作为研究对象，分析机构投资者在这7年相对较长的时期中一直关注的上市公司，机构持股比例、董事会独立性和公司业绩之间的关联。本文希望通过实证研究，对机构投资者参与对公司治理机制和业绩的影响进行专门和系统的研究，以期起到抛砖引玉的作用。

二、假设提出

由于股东与公司管理层在利益上的差异，同时由于合同的不完整性，股东为了防止管理层损害股东利益，需要监督、约束及激励公司管理层，以使他们尽量位股东利益着想。由此公司治理问题便产生了。在公司治理方面，其要解决的核心问题是控制权和所有权分离以及信息不对称、契约不完备导致的委托—问题。

内部治理方面，上市公司中“一股独大”的现象普遍存在，那么控制性股东有能力对内部董事和经理层进行强有力的约束，控制性股东的道德风险表现在通过各种合法或隐蔽的行为盗掘上市公司利益，侵害中小投资者权益。内部董事被控股股东严密控制，代表控股股东的利益，但是独立董事代表着不同于控制性股东的利益群体，有着较大自由发表意见的空间并且拥有监管机构赋予的特权。同时，独立董事承担着与其职责相应的法律义务，并受到相应监管机构的监督。此外，独立董事多数是由专家、学者或知名人士担任，对他们而言，声誉是宝贵的财富，这就形成了一定效用的声誉约束机制。职责、监督以及约束机制使得独立董事处于解决第二类问题的内部治理机制核心。

在外部治理方面，除监管机构和媒体等微观层面不可控因素外，普通的公众投资者由于受高昂的监督成本制约，往往放弃了自己的治理权力，而形成了对公司控制人的事实委托。但是由于中国股市有流通股（公众投资者和机构投资者持有）和非流通股（控股股东持有）之分，所以公众投资者和机构投资者有着较多的共同利益。因此，公众投资者也可将治理权力委托给机构投资者。并且机构投资者有较强的能力与董事会谈判，甚至可能直接提名董事作为直接代言人以形成在公司权力机构。这就使得机构投资者成为解决委托问题的外部治理机制核心。

当机构投资者对公司业绩或者公司治理不满意时，有以下三种选择：一是直接出售股份；二是保留股份但不作为；三是保留股份且表达自己的不满。显然，最第二种选择是非理性的，并且如果退出代价太大，直接出售是不可行的，此时唯有最后一个选项成为理性可行的选择。那么如何把他们的意见体现在董事会中，一种自然的观点就是如果独立董事所占比例比较高，则机构投资者的议案或其他建议则比较容易实现。因此，机构投资者进入十大股东后，将可能通过增加非控股股东或上市公司人员为董事会成员以提高独立董事比例，从而减轻大股东对董事会的控制力以降低风险，并且这会产生信号效应，独立董事比例的增加通常被视为向资本市场发出治理结构改善的主动性信号，有利于其股价的上升。由于董事任职和下一届的选举有一定的周期，因而存在时滞，这样的变化应该是在下一期实现的。

针对机构投资者在对公司业绩的影响，国内外大量学者做过很多关于机构投资者对公司治理机制和公司业绩影响的研究。在机构投资者积极行动的公司经营业绩效果方面，McConnell和Servaes（1990）用Tobin`Q检验了机构投资者对公司价值的影响，在考察了1000家样本公司后发现，机构投资者的系数为正，且显著。因此，他们认为机构投资者的监督是有效的。Gorton和Schmid（2007）发现，在德国随着银行在公司持股比例的增加，公司的业绩会升高。维安、李滨（2008）基于CCGINK2004-2006沪深两市3470家样本的实证结果显示，机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。由此得出以下假设：

假设一：机构投资者的持股比例和前一期独立董事比例显著正相关。

假设二： 机构投资者的持股比例与前一期的CEO两职位分离显著正相关。

假设三： 机构投资者持股和当期独立董事比例之间不存在显著相关关系。

假设四：机构投资者持股对后一期独立董事比例有显著影响。

假设五：机构投资者持股与后一期的CEO两职位分离显著正相关。

假设六：机构投资者持股比例与前一期公司业绩正相关。

假设七：机构投资者持股对后一期公司业绩有显著影响。

三、变量选择

基于长期持股因素的考虑，本文通过网络从沪市中选择皆为基金重仓股（2006～2011）的上市公司共113家。具体数据均来源于中国证券网络（http：//.cn/）。

（一）公司业绩变量

本文采用的是每股收益、净资产收益率和主营业务收益率为绩效表征变量。净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务指标；每股收益较少受到公司所在行业和规模的限制，是投资者最关注、并且是能够对其投资决策产生重大影响的指标。

（二）公司治理变量

一是机构持股变量，分别用十大股东中机构持股比例之和与全部股东中机构持股比例之和来表示，是主要的研究变量；二是董事会特征，用董事长和总经理两职是否分离这一状态和董事会中独立董事的比例这两个指标来表示，鉴于此，本文研究将设一虚拟变量，当样本公司董事长兼任总经理时设为1，否则为0。

（三）控制变量

本文选取企业总资产的对数值作为控制变量以增强模型的解释能力，也因此提高了回归方程的拟合优度。

具体变量的定义和说明

四、实证分析

（一）建立模型

基于本章开始提出的七个假设和上述的变量选择以及说明，建立以下四个计量模型：

（二）面板回归分析

面板数据分析的过程是：首先做固定效应分析，然后做随机效应分析，通过F检验观察是否存在显著的固定效应，通过LM检验观察随机效应是否显著；最后是HAUSMAN检验，以判断随机效应模型的前提条件：变量和干扰项不相关是否成立。在固定效应和随机效应模型中进行选择，如果零假设被拒绝，则统计上支持固定效应模型。检验的结果都是支持固定效应模型（检验值列于下列表格中）。下面是详细的计量分析结果：

可以看出，机构投资者在选股时会关注上市公司的业绩和治理特征，成为其投资的依据。

本文的研究结果印证了监管机构培育机构投资者政策的正确性和有效性，从实证上阐明了进一步鼓励和发展机构投资者能够使独立董事制度的建立，从监管机构的政策性强制要求变成市场有效配置的内在要求，从而真正提高独立董事效率，提高公司业绩和价值。

五、政策建议

目前各国的机构投资者已经成为证券市场的主要力量，并且机构投资者有越来越强的愿望参与公司治理。在参与公司治理的行动方面，也存在着国际趋同的趋势。在我国，随着证券市场的日益发展和完善，机构投资者也倾向于参与上市公司治理。因此，大力发展机构投资者迫在眉睫，促进其参与公司治理。

首先，在制度方面逐步消除制约机构投资者发挥作用的制度缺陷。我国的《证券投资基金运作管理办法》中规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值得10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%，针对我国“一股独大”的现实，这个比例还不足以对第一大股东形成制衡力量，在一定程度上削弱了机构投资者参与公司治理的动力，相关的政府部门应该该逐步消除阻止机构投资者发挥作用的制度缺陷，根据我国的证券市场对机构投资者发展需要以及股权结构的现状修缮相关的条例。应放宽机构投资者对单个上市公司的持股比例，增强器参与公司治理的动力，为机构投资者在上市公司治理结构中发挥主导作用提供制度性条件。

再者，机构投资者方面优化机构投资者队伍的构成，并使其形成利益相关者的公司治理理念。在美国和英国等发达国家，机构投资者的委托人大多数也是机构投资者。而在我国，现有的机构投资者主要是证券公司和投资基金，具有长期价值导向投资的养老基金和保险基金入市规模小，且大多不具有直接入市资格（或直接入市资金有限），所以我国机构投资者的短期行为较为严重。由于个人投资者是比机构投资者更缺乏耐心的委托人，以个人投资者为委托人主体的机构投资者往往迫于获取短期收益的压力，较难进行价值导向的长期投资。有鉴于此，我们应促进机构投资者的机构化，让机构投资者本身也成为机构投资者的委托人。并且在促进养老基金和保险基金的大批资金入市的同时，积极引入包括福利基金、社会保障基金、退休基金等各类社会公益基金进入市场，增加长期投资者比例，形成与公司的长期利益关系。同时，村机构投资者形成利益相关论，有助于机构投资者更好的参与公司治理，更好的保护股东及其他利益相关者的利益。因为机构投资者代表的是众多的社会民众，充分代表着他们的投资愿望和利益，而且其投资组合所代表的不仅仅是某个特定公司或产业的利益，而是整体利益，是一种社会责任。

最后，要积极引导机构投资者参与公司治理。我国的机构投资者起步较晚，参与公司治理的手段和途径相当缺乏。在机构投资者参与公司治理的每一个层面上，机构投资者都需要多样化的手段和途径才能更好地参与公司治理。机构投资者主要在三个方面参与上市公司治理：一是一般性的公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等方面；一是着重于与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；三是着重于监察公司内部的执行和控制系统。另外，在英美等这些发达的国家，机构投资者有着雄厚的资金实力，处于优势地位，在必要时完全可以通过委托投票权的争夺获取公司控制权，进入公司董事会，积极有效地参与公司决策，提升公司的经营绩效。但是在我国，在现有的参与公司治理案例中，机构投资者参与上市公司治理自始至终是因为自己的利益受到严重侵害，不得不奋起“据理力争”，完全是被迫的。机构投资者处于弱势的地位，参与公司治理属于利益保护型的。所以，这些都离不开相关政策部门的积极引导和支持。此外，要逐步放松对机构投资者的法律限制，鼓励机构投资者在建立资产组合时，注重长期效益，对上市公司实行长期投资战略。

参考文献

[1]冯根福.中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析[J].中国工业经济，2008，（7）：91-101.

[2]高雷等.公司治理与机构投资者持股偏好研究综述[J].开发研究，2006，（4）.

投资机会分析例8

（一）政府频出助推债市

2002年上半年政府出台的一系列政策及有关措施对于推动国债发行，支持国债市场发展，起了积极的促进作用，其中影响较大的包括以下几个方面。

1、央行下调存款利率。年初，央行实施了自1996年5月以来的第8次降息。此次降息源于刺激经济的需要，同时对国债现货市场形成直接利好，各券种纷纷以上涨作为回应。

2、短期内积极的财政政策不会淡出。目前通货紧缩和有效需求不足问题尚未得到根本解决，经济增长的内在动力依然不足，这对短期和长期的经济增长都是一个巨大压力。因此，不能以短期的财政收入平衡或赤字规模大小作为决定积极财政政策是否退出的依据，特别是要防止积极财政政策过早地淡出可能对我国经济稳定发展产生的负面影响。

3、净价交易顺利推出。根据有关决定，2002年3月25日起沪深证交所开始试行国债净价交易。这一交易方式有利于判断国债的市场利率，解决了市场走势的不连续性问题，也使交易佣金、交易经手费等均有所下降。

4、记账式国债柜台交易平静登场。2002年4月初，中国人民银行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。这一举措的积极意义不言自明，但由于利率偏低和存在价格波动风险，本期国债发行并没有出现火爆场面，这说明记账式国债柜台交易依然存在被投资者逐渐认可的过程。

5、市值配售助推市场利率走低。在大资金的热捧下，国债现券市场终因其本身容量小、品种结构不健全等问题而不堪重负，在2002上半年，中、长期国债收益率在短期内猛降至历史最低位。在新股按市场配售政策出台之前，我国同业拆借和回购市场交投活跃的一个主要动力，是来自申购新股的资金需求，每当新股发行接二连三、市场资金面紧张时，3天、7天的回购利率会升至5%以上。新股发行实行二级市场市值配售后，同为拆借和国债回购在申购新股方面已失去用武之地，以往同业拆借和国债回购市场周期性喷发的强烈的短期融资需求从此终结。此外，市值配售之后，原来囤积在股票一级市场申购新股的资金，有很大一部分转移到国债市场，也促使了国债利率的走低。

（二）多因素导致资金推动型行情

进入2002年，债券市场整体延续了去年的强势行情，国债各品种都有较好涨幅，虽然降息后市场价格有一定回落，但成交量保持温和，出现高位整固格局，预计投资者对降息后的国债市场仍谨慎看好。4月份之后，受国内物价走低和再次降息的预期，债券市场更是走出了一波大的扬升行情。

在降息利好出台和股市低迷的背景下，各类债券轮番上涨，现货和回购交易量上升，整个市场呈现出资金推动的投机特征。在4月份至6月份期间，债券市场总体上涨了2.72%，其龙头券种010107更是上涨了8.72%，与伺期股票市场下跌2.94%相比，形成了鲜明的对比。

同时，国债一级市场招标利率的不断下降与二级市场收益率的下降对债券价格的上涨形成了推波助澜之势。从4月初的5年期国债招标利率低于同期银行存款利率开始，连续数次的国债招标利率都是不断降低的。不断降低的招标利率，对二级市场的国债现货走势都产生了极大的推动作用。此外，净价交易和银行柜台国债交易的推出、物价的持续下跌等情况也都助长了债市的全面上扬。

因此，每次财政部在一级市场发行国债时，都会形成供不应求的局面。为争取更大的国债份额，承销团成员之间免不了相互压价，使新券的招标利率屡次低于二级市场。于是，债券市场形成这样一个奇异的循环：新券发行利率走低，推动二级市场行情，然后再由二级市场价格上涨，对新券发行利率构成压力。

但是也应看到，经过2001年底和2002年上半年的炒作，债券市场开始面临较大的风险。由于中国是发展中国家，资金仍然是相对稀缺的资源，因此从长期来看，2.9%的长期国债的到期收益率无疑是较低的。并且，未来若干时间内，如果我国宏观经济走出通货紧缩境况，物价指数上扬，通货膨胀又将不可避免，人民银行完全有可能采用提高利率的货币政策手段。到那时，30年期国债票面利率为2.9%，对应二级市场的交易品种就可能出现跌破面值的情况。如果加息前债券行情没有充分调整，届时就会出现单边下跌走势。由于债市持仓主体大多为银行、保险公司、券商等机构投资者，持有国债的品种期限结构大都趋同，一旦风险突现，很难全身而退。

此外，在国债回购交易中，机构投资者还通过反复抵押国债而取得贷款，转而购买更多国债，导致交易量数倍放大，这可能使市场风险数倍放大。因为，万一遇上债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头，债券价格受到冲击，必将导致机构无法售出所持债券偿还贷款，从而使国债市场受到冲击。

二、上市国债投资机会及风险分析

（一）近期国债二级市场投资机会分析

由于预计银行存贷款利率一段时间内不会下调，因此从银行流出的资金有限，因而银行居民储蓄资金和企业储蓄资金中流入国债市场的资金就不多，但由于2002年以证券投资基金特别是债券型开放式基金为代表的加快发行，机构投资者拥有的资金已达一千多亿元，加上其它资金，预计场外增量资金还是比较充裕的，问题的关键在于机构投资者在股市和国债市场因套利机会而进行资金转移。从这个意义上讲，场外资金有可能继续推动国债继续缓慢上扬。但是由于大部分老的现券品种目前市价均比较高，其到期收益率和持有期收益率比较有限，仅靠赚取二级市场差价存在一定风险，因此，预计老券价格再往上涨的幅度就很有限，而上市时间比较短的新券则很有可能受到场外机构资金的关照。

在相关市场因素方面，影响国债价格走势最紧密的因素是股票和基金市场状况。一般而言，国债市场和股票市场之间有跷跷板效应，股票市场好，投资收益高，资金就会流进股市，间接使国债市场受到冷落。因此判断股市今后一段时间内的走势显得非常重要。对股市大盘的研判，本文认为大盘在经过深幅下调后风险已得到较多的释放，特别是国有股停止在二级市场减持政策出台后股市有重新走活的迹象，但根本上股市仍没有摆脱熊市的阴影，今后更多的走势很可能是以大箱体运行。基于这种认识，老的国债现券价格也很可能维持一个小箱体震荡运行态势，而新券则可能在大盘仍然低迷时受到场外资金的大力关照而稳健上扬，国债市场从去年至今的价格走势也印证了这一点。此外，由于基金没有稳定的利息收益而仅靠分红获取收益，但是因股市状况不好而使得目前基金运作业绩较差，投资者是否享受分红和分红多少存在较大的不确定性和风险，因此目前看来投资基金的收益不及投资国债的收益，一部分原先准备投资基金的资金也有可能转向国债市场，使得国债市场的运行有了资金面的支持。

（二）上市国债投资风险分析

由于国债是由中央政府发行的公债，所以它的信用风险很小，可以忽略不计。其投资风险主要来自于利率风险、机会成本和购买力风险。

1、利率风险分析。由于2000年我国国债利率采用浮动利率的定价方式，这是我国国债市场的一个重大创新，是适应其未来发展的需要，和当时的宏观经济形势和市场环境密切相关。我国目前的国民经济运行仍然良好，物价指数平稳，通货紧缩状况得到了一定程度的改观，GDP增长率维持在7-8%左右的水平，从这个意义说，当前的银行存款利率下调空间已经不大，一段时间内预计会维持目前的水平，上市国债的市场利率风险较小，如果今后国民经济出现通货膨胀，银行利率还有上升的预期。因此，目前从银行流入国债市场的储蓄资金比较有限，更多的是依靠场外机构资金和民间资金，国债二级市场走势可能维持一个温和震荡态势。

2、机会成本风险分析。由于上市国债流动性强，对其它债券存在的变现力风险和机会成本（再投资收益）对上市国债而言就很小。

3、购买力风险分析。购买力风险是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。在通货紧缩期间，购买力风险几乎为零，而在通货膨胀期间，收益长期固定的国债受到的影响很大，通货膨胀程度越高，购买力风险就越大，而此时股票投资的购买力风险就相对小一些。目前我国经济存在一定通货紧缩趋势，因此，收益稳定的国债存在变现货币购买力风险就很小。

投资机会分析例9

目前，对国债市场运行现状理论界和实际部门有不同看法。本文认为，我国国债运行现状良好，具体分析如下：

（一）政府频出助推债市

2002年上半年政府出台的一系列政策及有关措施对于推动国债发行，支持国债市场发展，起了积极的促进作用，其中影响较大的包括以下几个方面。

1、央行下调存款利率。年初，央行实施了自1996年5月以来的第8次降息。此次降息源于刺激经济的需要，同时对国债现货市场形成直接利好，各券种纷纷以上涨作为回应。

2、短期内积极的财政政策不会淡出。目前通货紧缩和有效需求不足问题尚未得到根本解决，经济增长的内在动力依然不足，这对短期和长期的经济增长都是一个巨大压力。因此，不能以短期的财政收入平衡或赤字规模大小作为决定积极财政政策是否退出的依据，特别是要防止积极财政政策过早地淡出可能对我国经济稳定发展产生的负面影响。

3、净价交易顺利推出。根据有关决定，2002年3月25日起沪深证交所开始试行国债净价交易。这一交易方式有利于判断国债的市场利率，解决了市场走势的不连续性问题，也使交易佣金、交易经手费等均有所下降。

4、记账式国债柜台交易平静登场。2002年4月初，

在国债回购交易中，机构投资者还通过反复抵押国债而取得贷款，转而购买更多国债，导致交易量数倍放大，这可能使市场风险数倍放大。因为，万一遇上债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头，债券价格受到冲击，必将导致机构无法售出所持债券偿还贷款，从而使国债市场受到冲击。

二、上市国债投资机会及风险分析

（一）近期国债二级市场投资机会分析

由于预计银行存贷款利率一段时间内不会下调，因此从银行流出的资金有限，因而银行居民储蓄资金和企业储蓄资金中流入国债市场的资金就不多，但由于2002年以证券投资基金特别是债券型开放式基金为代表的加快发行，机构投资者拥有的资金已达一千多亿元，加上其它资金，预计场外增量资金还是比较充裕的，问题的关键在于机构投资者在股市和国债市场因套利机会而进行资金转移。从这个意义上讲，场外资金有可能继续推动国债继续缓慢上扬。但是由于大部分老的现券品种目前市价均比较高，其到期收益率和持有期收益率比较有限，仅靠赚取二级市场差价存在一定风险，因此，预计老券价格再往上涨的幅度就很有限，而上市时间比较短的新券则很有可能受到场外机构资金的关照。

在相关市场因素方面，影响国债价格走势最紧密的因素是股票和基金市场状况。一般而言，国债市场和股票市场之间有跷跷板效应，股票市场好，投资收益高，资金就会流进股市，间接使国债市场受到冷落。因此判断股市今后一段时间内的走势显得非常重要。对股市大盘的研判，本文认为大盘在经过深幅下调后风险已得到较多的释放，特别是国有股停止在二级市场减持政策出台后股市有重新走活的迹象，但根本上股市仍没有摆脱熊市的阴影，今后更多的走势很可能是以大箱体运行。基于这种认识，老的国债现券价格也很可能维持一个小箱体震荡运行态势，而新券则可能在大盘仍然低迷时受到场外资金的大力关照而稳健上扬，国债市场从去年至今的价格走势也印证了这一点。此外，由于基金没有稳定的利息收益而仅靠分红获取收益，但是因股市状况不好而使得目前基金运作业绩较差，投资者是否享受分红和分红多少存在较大的不确定性和风险，因此目前看来投资基金的收益不及投资国债的收益，一部分原先准备投资基金的资金也有可能转向国债市场，使得国债市场的运行有了资金面的支持。

（二）上市国债投资风险分析

由于国债是由中央政府发行的公债，所以它的信用风险很小，可以忽略不计。其投资风险主要来自于利率风险、机会成本和购买力风险。

1、利率风险分析。由于2000年我国国债利率采用浮动利率的定价方式，这是我国国债市场的一个重大创新，是适应其未来发展的需要，和当时的宏观经济形势和市场环境密切相关。我国目前的国民经济运行仍然良好，物价指数平稳，通货紧缩状况得到了一定程度的改观，gdp增长率维持在7-8%左右的水平，从这个意义说，当前的银行存款利率下调空间已经不大，一段时间内预计会维持目前的水平，上市国债的市场利率风险较小，如果今后国民经济出现通货膨胀，银行利率还有上升的预期。因此，目前从银行流入国债市场的储蓄资金比较有限，更多的是依靠场外机构资金和民间资金，国债二级市场走势可能维持一个温和震荡态势。

2、机会成本风险分析。由于上市国债流动性强，对其它债券存在的变现力风险和机会成本（再投资收益）对上市国债而言就很小。

3、购买力风险分析。购买力风险是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。在通货紧缩期间，购买力风险几乎为零，而在通货膨胀期间，收益长期固定的国债受到的影响很大，通货膨胀程度越高，购买力风险就越大，而此时股票投资的购买力风险就相对小一些。目前我国经济存在一定通货紧缩趋势，因此，收益稳定的国债存在变现货币购买力风险就很小。

三、近期国债发行市场走势分析

2002年我国国民经济稳健增长，但是，经济体系的内部需求依然没有得到有效的启动，物价指数仍然呈现结构性下降的趋势，据统计，同期居民消费价格同比下降0.8%.除服务类收费项目如娱乐教育文化用品及服务、居住、烟酒及用品价格上涨外，食品价格下降0.9%，衣着、家庭设备用品、医疗保健及个人用品、交通和通信价格分别下降1.1-2.4%.工业品出厂价格下降3.4%.原材料、燃料和动力购进价格下降3.9%.因此我国经济增长的主要动力来源于投资和外贸，而内需则成为经济稳定、持续增长的不稳定因素。为了进一步扩大内需，保证经济的健康增长，我国政府积极的财政政策仍然没有淡出，国债的发行仍旧在较大规模地进行。另外，2002年4月份，国家出台了一项新政策，允许银行利用柜台交易记账式国债，由于以前记账式国债只能通过证券交易所进行交易，限制了一些居民参与记账式国债的交易，因此此项政策的出台进一步扩大了记账式国债的交易参与者，有助于我国记账式国债的发行。其次市场对于国债尤其是记账式国债的需求非常旺盛，目前的需求情况主要由三部分组成。一是保险公司的需求，二是基金供求的需求，三是投资公司为主的机构投资者的需求。目前新基金发行的节奏

投资机会分析例10

我国“十二五”规划纲要提出单位工业增加值用水量要降低30%，农业灌溉用水有效利用系数提高到0.53，此外，非化石能源占一次能源消费比重达到11.4%，单位国内生产总值能源消耗降低16%，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%，主要污染物排放总量显著减少，化学需氧量、二氧化硫排放分别减少8%，氨氮、氮氧化物排放分别减少10%。这些节能减排目标，是贯彻和落实科学发展观、构建社会主义和谐社会的重大举措，是建设资源节约型、环境友好型社会的必然选择，是推进经济结构调整，转变增长方式的必由之路，同时更是维护中华民族长远利益的必然要求。要实现“十二五”节能目标，需节能6.7亿吨标准煤，其中通过实施节能改造和推广使用节能产品等技术手段需形成节能能力3.3亿吨标准煤。

长期以来，我国政府高度重视节能减排工作，环保总局会同有关部门根据环境保护的要求，制定了一批鼓励、限制、禁止类的产业、工艺和产品名录，出台规范向金融机构提供环保执法信息的文件，指导商业银行开展绿色信贷，逐步加强商业银行与证券、保险等部门的合作，推动绿色资本市场形成。另一方面对耗能企业实施约束指标考核管理，加大了耗能企业利用新技术进行升级改造力度。因此，无论是耗能企业本身还是金融企业无论对内还是对外投资发展节能减排产业，都具有非常好的市场前景。

1.节能减排带来的投资机会

在发展绿色经济和各级政府加大节能减排力度的情况下，资本市场出现了四类投资需关注的主题，表现在火电、钢铁、石化、有色金属、水泥等传统高耗能行业必须在技术进步的基础上向低消耗、低排放增长方式转变；需求制造型企业的节能降耗需求将为相关节能设备和保温材料生产商提供历史性的发展机遇；2011年，我国利用中央资金大力支持节能减排重点工程建设，可形成节能能力2210万吨标准煤，新增污水日处理能力980万吨／日，垃圾处理能力11万吨／日，新增污水管网2.1万公里。可见政策支持型企业的能源结构、电源结构调整以及定价机制改革的相继出台将使相关公司在政策的东风中迅速壮大；轻资产型企业在转变经济增长模式，引导合理消费，人文资本密集型和服务功能密集型的消费类企业有理由获得更高的市场溢价。

我国工业能耗占社会总能耗的70%左右，提升钢铁、化工、电力等行业的技术水平对于降低社会能耗、物耗指标意义重大。电力行业是为国民经济提供一次和二次能源的最重要的部门，电力行业能耗与 GDP能耗的相关系数至少在0.45以上。目前中国能源利用效率仅33%，比世界平均水平低20个百分点，电源结构不合理及输变电线损率高是火电行业能耗较高的主要原因。优化电源结构、加大电网投资是降低我国火电能耗和输电线损率的主要途径，超临界压力等高参数大容量火电机组、水电、核电、可再生能源设备生产商面临较大的市场拓展空间。

具体而言，推进重点领域节能减排包括工业节能、交通节能、建筑节能和生活节能。根据“十一五”节能减排的经验，工业节能市场涉及重点主要包括钢铁、有色、石化等重点耗能行业余热余压利用、节约和替代石油、电机系统节能、工业锅炉（窑炉）改造、采暖供热为主的热电联产和工业热电联产机组等。

热电联产企业承担着城镇集中供热、热电联产任务，涉及千家万户的冷暖和社会经济的发展，具有节能环保、合理利用能源改善供热质量、补充电力供应、节约城建占地等综合效益，是市政公益性基本设施，承担着广泛的社会责任和义务。我国《大气污染防治法》、《节约能源法》、《关于进一步开展综合利用的意见》等多项法律法规，尤其原四部、委《关于发展热电联产的规定》，都十分明确地指出是国家鼓励发展的产业。被国家“节能中长期专项规划”确定为十大重点节能示范工程之一。2004年年底，国家发改委印发了《关于建立煤电价格联动机制的意见》，决定建立煤电价格联动机制。因此，产业政策支撑着热电联产企业的进一步发展。在我国热电联产行业里，能源利用效率虽比热电分产和区域锅炉房比效率高，但与发达国家比，仍有很大的节能空间，一些成熟节能减排新技术比如循环流化床锅炉燃烧、低真空供热、中水回用、水源热泵供热、热电冷联供、LNG供热技术等应用项目急需资金推动。在节能减排方面有很大的投资潜力巨大。

2.节能减排的融资模式

企业在对外投资成立新的节能减排型企业会产生资金需求，同时，企业对内为提高能源使用效率，减少温室气体排放，自身发起实施节能减排技改项目，需要现有设备及工艺进行更新和改造，或引进高效节能的生产线，也会产生资金需求。这时，企业和银行等金融机构就得建立融资合作关系，通过对项目技术和企业综合实力的审核，设计融资方案、提供融资服务。

2.1EMC（节能服务商）融资模式

节能服务商作为融资主体，节能服务商对终端用户进行能源审计并向银行提出融资申请，银行通过对项目技术和企业综合实力的审核，设计融资方案、提供融资服务。节能服务商为项目企业提供节能技术改造服务，包括节能减排设备的选择和采购，项目企业无需出资金，只需将合同期内的部分节能效益与节能服务商进行分享。

这种融资方式特别适用于耗能企业心有余而力不足的状况，有些热电联产企业正在尝试这种模式。依托节能服务商的项目审计、设计、融资、施工、管理等，实现企业节能零投资、零风险、持久受益，从而提高其节能积极性，并使企业有更多精力发展主营业务。节能服务商提供一条龙服务，不仅可以形成节能项目的效益保障机制、降低成本和风险，而且能促进节能服务产业化，从而为建立节能产业提供了具体途径。

2.2节能减排设备供应商买方信贷融资模式

节能设备的采购方作为融资主体，节能减排设备供应商与买方客户签订买卖合同后，买方向银行提出融资申请，经由银行对项目技术和企业综合实力审核后，为客户设计融资方案、提供融资服务。

节能服务商作为融资主体，节能服务商对终端用户进行能源审计并向银行提出融资申请，银行通过对项目技术和企业综合实力的审核，设计融资方案、提供融资服务。节能服务商为项目企业提供节能技术改造服务，包括节能减排设备的选择和采购，项目企业无需出资金，只需将合同期内的部分节能效益与节能服务商进行分享。

2.3节能减排项目贷款融资模式