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二、效果评价

国际金融危机爆发后，中国人民银行采取的一系列非常规货币政策，包括近期使用的常备借贷便利政工具，对于我国货币政策非常规工具对金融市场与宏观经济产生的效果进行评价。

(一)金融市场方面央行的货币政策非常规工具使基础货币大幅增加。投资在刺激经济复苏的同时，也导致了大量的货币投放。政府取消对商业银行的信贷规模限制，有利于缓解企业资金压力并保持经济平稳增长。与此同时，在中央财政资金投放不到4千亿的情况下，我国商业银行的信贷资金投放达到了11万亿元规模。在银行借款主体结构中，地方政府融资贷款规模迅速扩张。截至2009年末，全国地方政府债务平台贷款额达7.38万亿元，比2008年增加了近3万亿。根据国家审计署公布的数据，到2013年6月末，我国政府性债务余额已经超过30万亿，其中全口径地方政府性债务共17.89万亿。这些新增信贷规模在扶持中小企业发展的同时，也可能成为银行业不良信贷资产的隐忧，盲目投资和资金的低利用率现象也会造成资源的相对短缺和供给的相对不足。我国跨境贸易人民币结算加快了我国经济复苏，带动了实体经济的发展，向市场注入了大量的流动性。我国自2013年初创设常备借贷便利以来，央行通过综合运用常备借贷便利工具来管理流动性，已收到了显著成效。在货币市场受到冲击出现短暂的波动时，通过利用常备借贷便利进行金融市场的调控，带动了实体经济发展，符合条件的金融机构可以得到央行提供的流动性支持，这也顺应国家对宏观调控的要求。在金融市场上利用非常规货币政策工具，有利于调节市场流动性的供给，有助于促进金融市场平稳运行，从而可以防范金融风险。

(二)宏观经济方面据统计，2009年我国国内生产总值同比增长8.7%，居民消费价格指数逐步回升，政府出台的经济刺激政策有效地促进了国民经济发展。同期，我国经济增长对世界经济增长的贡献超过了50%。2010年上半年，我国经济增长率达到11.1%，比2009年同期高出3.7个百分点，2013年我国在经济转型和深化改革的关键期，全年国内生产总值依然保持7.7%的增长。说明通过使用非常规货币政策工具可以拉动经济的增长其重要作用是要避免出现通货紧缩。但随着我国经济在国际金融危机后的快速恢复以及此前国家出台的扩张性政策，政府的四万亿投资以及银行系统信贷投放，我国出现了严重的流动性过剩现象，从2010年开始进入新一轮的通胀期，我国的CPI平均值为3.8%，2011年3月至10月这8个月的CPI都超过了5%。由以上数据可知，政府的非常规货币政策对于减缓通缩压力的效果不明显。

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1新框架的提出

传统的货币经济理论成型于2007年次贷危机之前，危机的爆发在对实体经济造成严重损害的同时，也引发了对理论和政策本身的反思。基于传统基础理论体系，借鉴美国次贷危机与我国经济新常态两个典型案例引发的诸多思考，本文将提出一个包容性的货币经济理论新框架，文中将其命名为“经济状态三角”与“货币政策三角”。“经济状态三角”与“货币政策三角”的提出并不是对传统货币经济理论的否定或批判，而是从一个更广阔的层面对危机前传统理论与其危机后新发展的一个新的认识框架和视角。该框架的提出在方法论上主要源于全分类的思想。如同滤波技术将一个完整的经济系统全分类为不同幅度的周期与趋势因素组合。本文借鉴复杂系统的有关概念将一个完整的经济系统全分类为包含通常态、危机态与过渡态的经济状态三角，其中危机态相当于复杂系统中的极端状态，过渡态相当于复杂系统的临界状态(或称奇点状态)，通常态则相当于复杂系统除极端状态与临界状态之外的其他状态。为了进一步突出危机态与过渡态在新框架中的特殊性，本文将二者统称为“非常态”。“非常态”的概念较早由北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋提出，他认为中国经济新常态中蕴含周期性等非常态属性，只有更好地理解当前经济增速显著降低的逻辑，才有助于真正把“稳增长”与“调失衡”政策结合起来。与中国社科院研究员张明的观点类似，认为中国的新常态也是一种过渡态。此外，中南财经政法大学的唐文进等人对次贷危机期间的非常态货币政策进行了研究，并得出了对中国政策运用的启示。本文对上述概念与研究进行了融合与发展，将危机态与过渡态两种非常态与通常态共同纳入一个全新的货币经济基础框架和视角。当然本文对非常态仅给出了一个称谓性的定义，其正式定义尚需更多的研究者共同探讨。下面将对经济状态三角与货币政策三角的含义进行分析。

2非常态与经济状态三角

传统上，一国的经济状态或经济周期可以分为扩张与收缩两种不同类型，此种划分虽然对经济系统运行的认识具有基础性的指导作用，但其对实际经济状态的刻画过于简单，对货币政策的操作也不具备进一步的指示性。在此基础上，伯南克等人对此二维划分框架进行了调整，将大萧条代表的危机态置于整个经济研究框架的突出位置。实际上，伯南克的经济研究框架也是二维模式的，二维的一端是大萧条式的危机状态，另一端是传统的幅度较浅的衰退与扩张状态。伯南克式的经济状态划分方式与研究视角对于货币政策具有实际与突出的指导作用，在通常的扩张与收缩经济状态下，可以传统的反周期货币政策进行应对，而在较为严重的危机状态，则需采用非常规的货币救助措施进行应对。可以说，伯南克的研究是对传统经济与货币理论的重大突破，且其研究成果经受了美国次贷危机的实践检验。本文将在伯南克的基础上，对经济与货币的认识模式或框架进行更为深入的扩展与完善，形成一个内涵更为丰富的三维经济货币理论划分框架或体系。在危机态从传统经济状态(周期)划分独立出来的基础上，本文进一步将过渡态从通常态——危机态二维框架中独立出来，形成一个三维的经济状态划分空间。经济状态三角中的通常态指一般的经济周期或波动状态，其波幅较小，对经济与政策的冲击也较小，该状态最为常见，在经济状态空间中历时最久。危机态指类似1930年代大萧条和21世纪初次贷危机的较为严重的危机经济状态，其波幅较深，对经济与政策的冲击也较大，该状态出现的频次较低。过渡态指与通常态、危机态相关(存在风险隐患但危机尚未实际发生)但又不同的一种较为不稳定的过渡状态或进程(中国经济新常态也属于一种过渡态)。其波幅介于通常态与危机态之间，对经济与政策的考验较强，若处理得当过渡态会演化为通常态，但若应对不当，过渡态则可能演变为危机态。该状态出现的频次也介于通常态与危机态之间。应当注意的是，经济状态三角的三个顶点具有相互转换的动态性。在不同的发展路径以及外部冲击下，通常态可以转换为危机态或过渡态，危机态依据不同的市场修复能力与政策应对水平经历一定的时间可以转化为过渡态并最终形成通常态，而过渡态由于政策的得失向其他状态的转化则具有一定的不确定性，既可能转化为通常态，也无法完全避免转化为危机态。

3非常态下货币政策与货币政策三角

与上述三种经济状态的划分相适应，货币政策也可以分为三类，从而形成一个全新的货币政策三角，也即一个三维的货币政策空间分析框架。在货币政策三角中，新凯恩斯主义货币政策用于经济状态三角中的通常态，指根据经济的冷热状态实施反周期的货币政策操作，以最大化货币政策目标，当前新凯恩斯主义货币政策已经形成相当完备的理论与操作体系，在货币理论中占据主流地位。伯南克主义货币政策(在大萧条期间称为凯恩斯主义，伯南克在次贷危机中进行了完善)适用于经济的危机态，此时常规的新凯恩斯主义货币政策的效力无法发挥，需要应用QE等非常规政策实施危机救助。伯南克主义货币政策属于一种“在线治疗”式的政策，是对传统货币经济理论的重大突破。中庸主义货币政策适用于经济的过渡态(典型如中国当前的转型期)，中庸主义也是实用主义，吸取了新凯恩斯主义与伯南克主义两者的优势，其操作重在量的精准控制，未雨绸缪，为经济顺利度过转型期提供适宜的货币环境。从货币职能上看，新凯恩斯主义货币政策中货币的交易职能占优，通过货币操作维护宏观经济自身调节机制的运行。而伯南克主义货币政策中货币的价值职能占优，通过向财富严重受损的经济中注入货币(价值或财富)实施危机救助。中庸主义的货币政策中，交易与价值两种职能都发挥重要作用，既要防范经济向危机演化，又要避免经济自身的调节功能受到过度损伤。以一个不恰当的例子进行表述，新凯恩斯主义货币政策类似中医疗法，伯南克主义货币政策类似西医疗法，而中庸主义货币政策则类似中西医结合疗法。另外需要注意的是，从某种程度上来讲，各类货币政策都具有一定的凯恩斯主义属性(此处意为干预主义)，因为货币政策具有非中性的一面，货币政策对宏观经济具有强大的影响力。

4经济状态三角与货币政策三角的理论与实践意义

本文探讨性地构建了经济状态三角与货币政策三角，这是从新的视角对经济状态与货币政策空间的全分类，其理论与现实意义至少包括以下几个方面。第一，在经济理论方面，某种经济状态其实也是一种经济系统或生态，具有系统论中的复杂性，经济三角中的三个顶点分别代表三种不同的经济系统或生态。通常态是一种正常的经济状态，各经济参与主体能够根据自身经济资源做出较为理性的经济决策。危机态是一种非常时期下的经济状态，经济主体出于恐惧以及群体效应等因素会做出非理性的经济决策，个体的非理性又会导致经济系统的非理性。过渡态与其他两种状态相比，是一种较为不稳定的状态，经济主体在各种结构失衡下进行决策时往往处于两难的矛盾中，经济系统的发展轨迹较难掌控。第二，在政策研究与制定方面，货币政策三角中三个顶点则分别代表了货币政策操作的三种理论体系。新凯恩斯主义货币体系已经较为成熟，能够应对通常状况下的经济波动与冲击。伯南克主义货币政策基于大萧条中产生的凯恩斯主义，经过次贷危机的实践与洗礼更趋成熟，成为应对重大危机的有力理论和工具。中庸主义货币政策兼顾其他两种理论的优势适用于转型期的过渡经济形态(在此形态下其他两种货币政策理论适用性较低)，但其尚未发展为一种成熟的理论体系。三种经济状态及其相应的货币政策理论的划分，有助于政策制定者更为准确地判定经济所处的状态，并有利于降低政策的失误机率，做出更加合理、针对性更强的政策选择。第三，在方法论方面，三角空间中的理论体系是具有递进性与包容性的。也即是说，若要在危机状态下更为精准地应用伯南克主义货币政策，政策制定者需要首先对通常态下的新凯恩斯主义货币政策理论有深入的了解与研究。同样，若要在转型状态下更为合理地运用中庸实用主义的货币政策方法，前提是需要政策制定者对新凯恩斯主义及伯南克主义货币政策两者都要正确认识和深入理解。

作者:马文鹏 单位:中国人民银行天津分行

参考文献:

[1]本•伯南克.大萧条[M].大连:东北财经大学出版社,2013.

[2]刘鹤.两次全球大危机的比较研究[M].北京:中国经济出版社,2013.

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中图分类号：F830.0 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）01-0085-07

一、引言

按照传统的货币政策分类，通常把货币政策工具划分为一般性、选择性和其他货币政策工具三大类。但是当经济遇到特别重大危机时，传统货币政策工具就往往难以满足调控需要。譬如当遇到20世纪30年代的“大萧条”和2008年全球金融危机时，央行如果利用传统的利率政策工具仅仅通过降息就难以取得良好的效果，尤其是当利率降至流动性偏好陷阱或处于零边界时，利率工具更是难以奏效，此时央行就需要考虑使用“非常规货币政策工具”。

2008年全球金融危机发生后，以美联储为代表的多国央行迅速采取了一系列非常规货币政策工具（Unconventional Monetary Policy，UMP），对稳定经济、应对危机发挥了非常关键的作用。那么在重大金融危机下央行可以采取哪些非常规货币政策工具？不同货币政策工具的调控效果如何？以及根据实际危机情况如何选择合适的货币政策工具？对于这些问题的研究分析，为中国人民银行探讨后危机时代货币政策工具的改革，具有重要的理论和实践意义。笔者通过危机背景下中美两国货币政策实践及效果的对比，为后危机时代中国人民银行货币政策工具箱的优化提供理论分析和政策建议。

国内外理论界和实务界关于央行非常规货币政策工具问题开展了一些针对性的研究。Smaghi（2009）给出了非常规货币政策的定义，即货币当局为了解决市场微观主体在特殊危机时期面临的融资成本过高或流动性供给短缺而采取的对策，非常规货币政策常常需要借助一定的手段才能实施，这些手段就是非常规货币政策工具[1]。Ishi（2009）认为，流动性宽松、数量宽松以及信贷宽松的货币政策是各国央行在应对危机时采取的主要非常规货币政策工具[2]。刘胜会（2009）总结了美联储应对国际金融危机时采用的一些非常规货币政策工具，美联储的这些货币政策工具的运用在一定程度上稳定了市场信心，注入了流动性，起到了稳定经济的效果[3]。鲁国强针对美国金融危机前的利率政策进行了分析[4]，穆争社（2010）的研究也证明了美联储量化宽松政策所取得的效果，但他同时也提出了这些创新性非常规货币政策工具的运用所带来的负面影响，比如威胁到中央银行的独立性等[5]。张翠微（2010）围绕公开市场操作这一货币政策工具深入分析了主要国家央行的政策退出方式[6]。这些文献从不同角度分析了金融危机下货币政策工具的运用，但是还没有系统分析对我国央行货币政策改革优化的借鉴思路。

二、美联储在应对金融危机时的非常规货币政策工具选择

（一）美联储应对2008年全球金融危机的货币政策工具选择

美联储应对2008年金融危机时采取的非常规货币政策工具，可以归结为以下三类目标：一是通过加强美联储作为最后贷款人的地位，增加金融机构的短期流动性来源；二是增加信贷市场的短期流动性来源；三是增加中长期信用规模[7]。为了实现这三类目标，主要采取的货币政策工具类别和推出时间如表1所示。

（二）美联储非常规货币政策工具的运用和效果分析

笔者从美联储非常规货币政策工具对银行间同业拆借市场、商业票据市场、股票市场的影响以及对实体经济的影响出发，考察这些货币政策工具运用的效果，分析以上非常规货币政策工具的运用是否使危机中的过度波动快速趋于平稳，是否有效维护了经济的稳定。

1. 第一类非常规货币政策工具对银行间同业拆借市场稳定的影响。金融危机首先导致了银行间同业拆借市场的崩溃。笔者选取“Libor-OIS利差”指标分析银行间同业拆借市场的波动。Libor-OIS利差表示3个月美元Libor利率和隔夜指数掉期（Over Night Indexed Swaps，OIS）利率之间的差额，主要反映银行体系的流动性和信贷压力，息差扩大被认为银行间拆借意愿下降。通常情况下，在经济稳定、银行间市场平稳、流动性充足的时候，Libor-OIS利差处于一个较小的值附近；但是当出现经济剧烈波动、银行间市场流动性波动增强、市场风险增大时，由于不确定性增加，会导致长期资金成本上升，进而拉高Libor-OIS利差。当Libor-OIS利差扩大时，就表明银行间市场的流动性和市场风险变大，会降低银行间市场交易活跃度，货币市场趋于运转不畅；而Libor-OIS当利差缩小时，就表明市场状况好转，商业银行拆借交易意愿上升，市场交易活跃度增加，货币市场运转趋于正常。所以Libor-OIS利差可以较好地反映银行间同业拆借市场的稳定状况，可以利用这一指标来监测货币市场的稳定性。

从美国同业拆借市场的Libor-OIS利差实际观测值来看（见图1），2008年全球金融危机前Libor-OIS利差一般维持在10个基点左右，金融危机爆发后，Libor-OIS利差快速上升，接连突破了100基点、200基点和300基点。2008年10月，雷曼兄弟破产给银行间市场造成了极大恐慌，银行间市场出现信用危机，资金交易迅速去杠杆化而极度萎缩，各银行同业机构考虑到流动性和市场风险，参与同业市场交易的意愿极低，市场基本处于崩溃状态，Libor-OIS利差一度达到364基点的最高点。

美联储迅速采取了主要针对银行间同业拆借市场的TAF、PDCF、TSLF等非常规货币政策工具。TAF（定期拍卖便利）是以贴现窗口所有可以接受的资产作为抵押资产，通过招标拍卖方式向存款类金融机构提供短期资金；PDCF（一级交易商信贷便利）是以各种BBB级证券后又扩展到第三方回购资产为抵押物，美联储按照固定利率向一级交易商借款来增强一级交易商的融资能力；TSLF（定期证券借贷工具）是允许一级交易商把流动性不强的一般债券作为抵押，从美联储换取具备较高流动性的国债，从而增强金融市场质押债券的信用，促进同业拆借市场恢复。这些非常规货币政策工具的使用，使Libor-OIS利差逐步回落，2009年1月，Libor-OIS利差降到了90个基点～100个基点，基本回到了2007年时的水平，到2009年底恢复到10个基点左右，达到了危机前的正常水平。Libor-OIS利差的回落表明美联储非常规货币政策工具的运用，一方面为银行间市场有效地注入了流动性，较好地维护了同业拆借市场稳定，增强了市场参与者的信心；另一方面，金融市场上许多信贷利率和证券收益率与Libor-OIS利差挂钩，利差逐步缩小又进一步降低了借贷成本，对实体经济中的企业投资和居民消费产生了正向刺激作用，推动了美国经济的复苏。

2. 第二类非常规货币政策工具对商业票据市场的影响。金融危机导致了短期信贷市场的极度萎缩，这可以通过观察低信用级别和高信用级别商业票据之间的利差变化来判断非常规货币政策工具对商业票据市场稳定性的影响。本文选取非金融类A2/P2商业票据来代表低信用级别的商业票据，选取非金融类AA商业票据来代表高信用级别的商业票据。

如图2所示，在2008年9月金融危机恶化之前，这两种信用级别的商业票据之间的利差基本维持在100个基点以内，2007年8月之前的利差更是维持在较低的水平，随着金融危机的爆发，这两种信用级别商业票据之间的利差迅速攀升，一度超过500个基点，在短短的两个月内利差增长了5倍，这就意味着金融市场快速增加了对低信用等级公司商业票据信用状况的担忧，预期低信用级别商业票据的违约率会快速上升，需要提高利率来覆盖可能上升的违约风险损失，相应也增加了这类公司的融资成本和难度。

美联储为了应对危机中的短期信贷萎缩，主要针对商业票据市场推出了旨在增加信贷市场短期流动性来源的AMLF、CPFF和MMIFF等货币政策工具（见表1）。AMLF（资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利），是指各类金融机构可以用资产支持商业票据作为抵押物，从美联储申请贷款；CPFF（商业票据信贷便利）是由美联储设立一个专门机构，通过直接购买商业票据实现向工商企业发放资金；MMIFF（货币市场投资基金便利）是指合格的货币市场投资者将等额的美元存款凭证或商业票据交给美联储，从而换得资金。这些工具的使用为短期信贷市场注入了资金，使两种信用等级票据间利差大幅下降，到2009年3月已下降到100基点以下，基本回到金融危机前的水平①。

非金融类A2/P2商业票据与商业票据间利差的回落表明，美联储针对票据市场的非常规货币政策工具取得了良好效果，一方面维持了商业票据市场稳定，恢复了票据市场正常的信贷融资功能，另一方面企业的融资成本得以降低，促进了经济复苏。

3. 第三类非常规货币政策工具对股票市场的影响。金融危机对经济中长期的影响主要反映在股票市场上，股票价格反映了投资者的预期和愿意承担的风险，是反映金融市场中长期健康的重要指标。图3反映了2006年1月至2012年1月美国标准普尔500指数的走势，从图3中可以看出2007年10月至2009年3月该指数一直处于下跌状态，美国经济急剧恶化，投资者极度恐慌。

美联储进一步创新，推出了用于增加中长期信贷规模的非常规货币政策工具，例如TALF（定期资产支持证券贷款工具），是指所有的市场参与者只要具有合格的抵押品（包括各种资产支持证券和各类中长期证券）都可以抵押给美联储获得较长期限的借款资金。这些货币政策的推出，增加了中长期信贷规模，缓解了市场主体的资金短缺，使得股票价格逐渐恢复，到2009年12月31日，标准普尔500指数已经比2009年3月的最低点上升了65%，到2011年和2012年基本恢复到了危机前的水平，这充分显示了金融市场趋于正常，投资者信心基本恢复。

4. 实体经济的复苏。美联储非常规货币政策工具的运用，稳定了金融市场，提供了短、中、长期信贷资金供应，恢复了正常的信贷资金供给和信贷利率价格机制，使得实体经济能以正常的资金成本获得信贷资金，促进整个经济开始逐渐恢复。

金融危机爆发后，2008年美国各季度GDP环比折年增长率分别为-0.7%、1.5%、-2.7%和-5.47%；2009年各季度分别为-6.4%、-0.7%、2.2%和5.7%，从2009年第三季度开始，美国GDP就出现了环比正增长②，基本走出衰退，主要得益于美联储非常规货币政策工具的创新和运用。

美联储应对2008年全球金融危机的非常规货币政策工具创新和运用实践说明，在目前的市场环境下，当经济受到特别重大突发冲击陷入严重危机时，仅依靠传统货币政策工具远远不够，央行需要快速地创新货币政策工具，有预见性地进行超前和大规模操作，才能在较短时间内稳定金融市场、恢复实体经济。这对中国人民银行的货币政策优化改革具有重要的借鉴意义。

三、全球金融危机时期中国人民银行货币政策实践及效果

（一）中国人民银行应对全球金融危机时采用的货币政策

中国人民银行在2008年金融危机期间主要采用了公开市场业务、存贷款基准利率、存款准备金率等传统的货币政策工具。一是通过公开市场业务在银行间市场减少基础货币回笼，投放流动性，从2008年7月开始下调央行票据发行规模和频次，停止了最常用的1年期央行票据发行，直到2009年7月才又重启，此外，还设立短期招标工具（Term Auction Facility，TAF）使境内金融机构可在资金不足时获得流动性资金。二是通过利率工具，2008年5次下调存贷款基准利率并维持较低的存贷款利率水平，降低实体经济融资成本，刺激经济，控制整体经济下滑，直到2010年下半年出现通货膨胀苗头才于10月开始上调利率。三是通过降低存款准备金率，为商业银行释放流动性，增加可贷资金，支持商业银行向实体经济放贷。从2008年9月始连续降低存款准备金率，同时考虑到不同商业银行针对的信贷客户结构不同，为了重点支持中小企业和农业等薄弱产业的资金支持，对大型金融机构、中小型金融机构以及农村金融机构执行了差别的存款准备金率政策。

（二）通过协整分析和向量误差修正模型分析中国人民银行货币政策的效果

在分析货币政策效果的技术方法方面，多数学者如：柳欣（2008）[8]、方舟（2011）[9]、余婧（2011）[10]等一般采用VAR模型方法。为了分析严重危机条件下非常规货币政策实施的效果，需要区分政策变量对经济作用的长短期影响，辨别各变量间的长短期关系，在此笔者借鉴张延群（2010）的思路[11]采用协整分析和向量误差修正模型（VECM）方法。其中，协整检验一般有E-G两步法和Johansen基于VARs的协整方法两种，易行健（2006）利用E-G两步法检验过实际货币余额、人民币名义有效汇率、实际GDP、通货膨胀率、无风险利率等变量之间的协整关系[12]，对于多变量协整检验宜选用Johansen方法[13]，本文属于多变量协整检验，采用Johansen基于VARs的协整方法。

1. 变量选择。按照人民银行货币政策的传导过程来选择效果检验变量：（1）以1年期贷款利率（用R表示）、大型金融机构存款准备金率（用CZ表示）作为货币政策工具的变量；（2）以M2代表的货币供应量，作为央行货币政策中介目标的变量；（3）货币政策的两大目标一是稳定物价，二是促进或恢复经济增长，所以选取CPI和GDP作为稳定物价和经济增长的度量指标；（4）引入虚拟变量XN，用于表示金融危机时期货币政策的转变，把2008年9月之前XN的值设为0，2008年9月至2010年1月的值设为1。

本文通过实证分析R、CZ、M2、CPI、GDP和虚拟变量XN之间的相互关系来检验中国人民银行货币政策应对全球金融危机时的效果，核心是考察货币政策工具对物价的稳定效应和对经济增长的促进效应。

2. 样本数据选取和处理。全球金融危机始于美国次贷危机，到2008年下半年才真正对中国经济产生较大冲击，中国人民银行从2008年下半年才开始实施一系列宽松的货币政策措施，至2010年1月基本结束。为了突出检验应对金融危机各项货币政策的效果，本文选取2005年1月至2010年1月的月度数据作为实证检验样本数据，全部数据来源于国家统计局网站、中国人民银行网站和中经网数据库。

由于中国国家统计局从2006年之后不再公布GDP月度数据，而工业增加值是GDP构成中的主要部分，所以采用每月累计工业增加值增速作为GDP的月度增长替代指标。

由于M2的数据是名义数据，通过把M2的名义值除以月度定基CPI转化为实际值。其中，把2001年第一季度的CPI定为100，利用月度环比CPI得到月度定基CPI。

为消除各个变量值时间序列数据之间可能存在的异方差性，对除虚拟变量之外的其他变量取对数，分别用LNGDP、LNCPI、LNM2、LNCZ和LNR来表示。

3. 对变量的平稳性进行检验。在协整分析前，首先采用ADF单位根检验方法对变量的平稳性进行检验。检验结果（见表2）显示各变量均是形式，对所有变量的一阶差分进行检验，结果显示均为平稳，因此各变量之间可能存在协整关系，可以进行协整检验。

从长期均衡关系式和短期动态关系的估计结果可以得出以下几点结论：

第一，从长期均衡关系式各解释变量的系数和t检验值可看出，超常宽松货币政策对增长的刺激效应显著，但是对物价的稳定效应不强；第二，从误差修正项的系数及其t检验值分析，GDP模型的误差修正项系数为负（-0.2976）而且统计上比较显著，表明方程（1）得到的协整关系是稳定的，当GDP增长率短期波动偏离其长期均衡时，系统会以0.22的力度将其拉回均衡状态，CPI物价稳定方程的误差修正项系数很小（为0.05），说明通货膨胀率向长期均衡状态调整的速度相对比较缓慢；第三，无论利率工具还是存款准备金率工具，在短期内对稳定物价和经济增长的解释程度有限，从虚拟变量XN的系数及其t检验值可知，宽松的货币政策短期内对GDP增长的影响在统计上显著，但是短期内对CPI的影响比较弱，且在统计上不显著。

归纳以上分析结果表明，危机时期中国货币政策对长期经济增长的刺激效应比较明显，但是对物价稳定效应不强。在短期内，无论是利率工具还是存款准备金率工具，对物价稳定和经济增长的解释程度都有限。

四、后金融危机时代中国人民银行货币政策工具的改革

前文实证结果说明，在严重金融危机下，需要在短期内迅速采取措施控制局面，而传统货币政策工具在短期发挥作用比较有限。美联储应对危机的实践表明，[14]一些非常规货币政策工具的运用，能在较短期限内稳定金融市场、平滑经济波动。

（一）严重危机下中国人民银行需要改革货币政策工具的判断依据

传统货币政策工具效用的发挥需要借助一定的政策传导渠道，但是在严重危机背景下，这些渠道会被阻断。因此中国在未来应对危机的货币政策实践中，要密切观察货币政策传导渠道的畅通程度，当这些渠道被阻断时，就应适时改革货币政策工具，选择非常规货币政策工具以更好地应对危机。因此，货币政策传导渠道的畅通程度构成了中国人民银行判断是否需要进行货币政策工具改革的依据。

1. 利率渠道是否畅通。在危机背景下，传统货币政策工具发挥效应的利率传导渠道可能被阻断。在金融市场受到重大危机时，由于金融机构所持有的金融产品价格存在很大的不确定性，货币市场的风险溢价水平大大提高，而央行的短期政策利率是货币市场无风险利率，与市场风险溢价不具有相关性，因而不能有效调控货币市场利率、降低金融机构的短期资金借贷成本。同时，在危机的影响下，金融机构融资困难以及金融产品的大量抛售也导致中长期资金市场利率与央行政策利率的相关关系大幅下降，而实体经济的融资成本主要和中长期资金市场利率有关，因而央行的降息行为就不能有效地降低实体经济的融资成本，从而利率渠道被阻断。

因此，中国人民银行在应对危机时，需要密切观察货币政策传导的利率渠道是否畅通，当利率渠道存在阻断现象时，就可能需要采用非常规货币政策来干预经济。2008年全球金融危机时期，Libor-OIS利差成为衡量美国金融市场风险溢价水平的一个关键指标，中国可以借鉴这一做法，制定相关的指标，譬如3个月期Shibor与人民币隔夜回购利率互换的价差（Shibor-OIS利差），借此来判断是否需要采取非常规货币政策来应对危机。

2. 资产价格渠道是否畅通。根据托宾Q理论，当中央银行降低存款准备金率和利率时，此时货币资产的收益率就会下降，其他资产的收益率相对于货币资产的收益率存在优势，投资者会购买更多其他形式的资产，抬高这些资产的价格，进而刺激这些资产的生产或投资。但是，当经济面临重大危机时，货币政策传导的资产价格渠道可能被阻断。这是因为，资产价格渠道一方面是以利率渠道为条件的，利率渠道被阻断也使得资产价格渠道无法打通；另一方面，由于在重大危机下各种资产可能会出现抛售潮，造成这些资产的价格下降，而资产价格下降带来的资产负债表恶化效应又会导致人们对这些资产的进一步抛售，这就使得资产价格处于螺旋式的下跌过程中，进而阻断货币政策传导的资产价格渠道。

中国的股票市场和房地产市场经过了二十多年的发展，目前已经在货币政策的传导过程中发挥了一定的作用。因此，在重大危机背景下，中国人民银行应该观察其货币政策操作对这些资产价格的影响，如果发现传统货币政策工具的运用不能有效地影响这些资产的价格，那么货币政策的资产价格传导渠道就可能被阻断，此时就可以考虑采用一些非常规货币政策工具对经济进行干预。

3. 信贷渠道是否畅通。重大危机背景下，货币政策传导的信贷渠道被阻断的原因有两个方面：第一，资产价格下跌使得金融机构的资产负债表受到影响，从而主动收缩信贷水平；第二，由于危机的影响，实体经济可能会步入下行通道，经济低迷也会导致信贷需求量的下降。以上两个方面的原因会导致信贷机构即使有可贷资金也无法将其投放到实体经济中，从而货币政策传导的信贷渠道被阻断。因此，在危机背景下，中国人民银行应该密切关注其货币政策操作对信贷投放量的影响，以便在信贷渠道不通时采用相应的非常规政策手段。

4. 汇率渠道是否畅通。在当今全球金融市场一体化的背景下，当有突发事件的冲击时，往往会造成国际资本大量进入或者撤出中国，从而造成人民币汇率在短期内大幅波动，使得央行难以对人民币汇率进行有效的干预，从而货币政策的汇率传导渠道失效。因此，中国人民银行应该密切关注危机背景下的人民币汇率变动情况，在市场环境需要时采取一定的非常规货币政策工具进行应对，譬如运用货币互换的手段来解决短期流动性问题，维护金融体系稳定。

（二）货币政策传导渠道出现阻断情况下中国人民银行的货币政策工具改革

在危机背景下，如果上述四种货币政策传导渠道出现阻断，中国人民银行可以选择相应的非常规货币政策工具进行应对。由于目前中国还极少有运用非常规货币政策工具的实践，因此需要结合美联储的经验来分析不同情况下中国人民银行的货币政策工具改革。

1. 修复利率渠道的货币政策工具改革。在危机背景下，当货币政策传导的利率渠道存在阻断现象时，中国人民银行可以借鉴美联储的经验，选择诸如TAF、PDCF之类的非常规货币政策工具等来稳定金融市场，进而修复货币政策传导的利率渠道。一方面，中国人民银行可以通过这些非常规货币政策工具向各类金融机构提供信贷援助，减轻这些金融机构因资产负债表被破坏而加重的流动性压力，从而减少金融机构的资产抛售行为，使各类金融市场正常运行机制得到修复。另一方面，中国人民银行通过扩大信贷支持的对象和抵押品范围，可以有针对性地向流动性存在问题的金融机构提供援助，同时中国人民银行信贷支持范围的扩大也有利于降低市场的风险情绪，可以有效控制金融市场的风险溢价，从而修复货币政策传导的利率渠道。

2. 修复资产价格渠道的货币政策工具改革。在危机背景下，如果资产价格渠道被阻断，中国人民银行可以选择资产购买工具稳定资产价格，修复资产价格渠道。中国人民银行在运用资产购买的非常规货币政策工具时可以采取两种方式：一种是直接购买MBS③、机构债和国债；另一种是通过设定信贷支持SPV来购买特定金融资产，如美联储所运用的CPFF。这两种方式一方面会直接形成对资产的现实需求，另一方面也有助于稳定市场对这些资产未来价格的预期，这两种效应都有助于资产价格的稳定，从而修复货币政策传导的资产价格渠道。

3. 修复信贷渠道的货币政策工具改革。与上面一样，当信贷渠道被阻断时，中国人民银行也可以选择资产购买工具来修复信贷渠道。资产购买有助于资产价格的稳定、降低资产价格波动的不确定性，减轻商业银行的资产负债表压力，从而防止商业银行因提高无风险资产配置比例而引起的信贷收缩。

4. 修复汇率渠道的货币政策工具改革。在汇率渠道被阻断时，中国人民银行可以通过与其他国家进行的联合降息、开展货币互换等手段来稳定国际金融市场，降低市场的风险预期，从而修复汇率渠道。实际上，在2008年全球金融危机时期，中国已经运用了货币互换的手段来应对短期流动性问题，维护金融体系稳定。自2008年12月12日至2009年3月29日，中国人民银行相继与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷等国央行及中国香港金融管理局签署总额约为6 500亿人民币的双边货币互换协议。

五、结论

美联储应对2008年全球金融危机时创造性地采取了一系列非常规货币政策工具，取得了较好的效果。中国当时也采取了“超常”宽松的货币政策，但是政策工具选择上偏重于传统货币政策工具。研究结果表明中国的货币政策对当时的危机具有较好的经济刺激效应，但是稳定物价效应不强。通过中美应对危机时的货币政策实践对比，说明当遇到特别重大的金融危机时，需要借助非常规货币政策工具来应对。后金融危机时代，中国人民银行应积极探索一些非常规货币政策工具，进行货币政策工具改革，在技术上做好准备，以便在未来遇到重大危机冲击时，可以快速、有针对性地动用不同类型的非常规货币政策工具，取得最好的政策效果。在优化选择应对危机的货币政策工具时既要考虑突况下的经济金融形势、突发冲击的性质、货币政策的目标等，还要考虑货币政策工具的自身属性，如货币政策工具的传导渠道，根据政策传导渠道的阻断情况选择能恢复传导机制的政策工具。

注释：

①资料来源：http：//federalreserve.gov/datadownload/。

②资料来源：http：///fred2/series/GDP。

③需要说明的是，MBS目前在中国的规模并不大，但一直不断有尝试，如中国建设银行发行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均为表外融资模式的MBS。

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非常规货币论文例4

一、引言

资本是运动的并不断改变形式，同时在运动中不断增值，而资源是静态的，在静态中它不会增值；资源要增值必须运动和改变形式，而这就是资源资本化的过程。所谓土地资本化，就是土地资源转变成可以运动并增值的土地资本，具体地说，土地资本化是土地财产权利流动化的过程。土地最早是以资源的形态存在的，当土地能够带来收益，而且具有稀缺性，从而被人们当作财产占有的时候，土地就由资源转化为资产，当土地市场出现后，土地资产的各种财产权利在市场中进行交易，并且能够给所有者带来预期收益，产生增值，这时土地资产就转化为土地资本。因此，土地资本具有二元性，其兼具土地的物质形态和价值形态，只有在运动之中土地资本才有存在的空间。在中国市场经济和金融深化背景下，土地资本化实际上就是存量要素货币化的过程。陈仲常等（2006）认为在计划经济向市场经济转型过程中，要素市场的培育使得土地、资产等非流通的生产要素上市流通，这是我国金融业不断深化的主要解释变量；在货币供给量不变的前提下实体经济与虚拟经济存在此消彼长的关系；转轨时期当局的货币政策应当考虑实体经济、培育金融市场与要素市场三个方面的货币需求。在货币需求函数方面，谢富胜等(2000)用回归的方法对我国货币需求函数进行实证分析，证实了货币需求存在利率弹性以及证券资产需求对货币需求的影响；高云峰(2006)则以金融改革和发展为背景，从经典货币需求理论分析出发运用协整检验和误差校正模型对我国货币需求的稳定性问题展开研究。可以看出，虽然理论界对货币函数进行了大量的讨论和研究，但是目前还没有将土地资本化作为一个自变量来研究货币函数。本文根据弗里德曼的货币需求的基本形式，将土地资本作为其中一个代表变量构建数学模型，并提出相关的模型检验和优化方法。

二、土地资本化对货币需求的影响

1956年，芝加哥学派的代表人物弗里德曼发表了《货币数量论—一种新的阐释》一文，文中提出了现代货币数量说，他认为货币需求决定于三项重要因素：以各种形式持有的财富量；持有货币的机会成本；持有货币给人们带来的效用。据此推导出货币需求函数为：

M＝f（P，rb，re，■·■，Y，ω，U）

其中，M表示名义货币需求量，P表示物价水平，rb表示固定收益证券的利率，re表示非固定收益证券的利率，■·■表示物价变动率，Y表示恒久性收入，ω表示非人力资本对人力资本的比率，U表示其他因素，如主观偏好和制度性因素等。

跟据上面的理论，结合我国居民对货币需求的实际情况，选择合适的变量来构造我国居民的货币需求函数模型。

（一）基本模型

1.广义的货币供给量M2。凯恩斯主义的流动性偏好理论认为货币的需求量不仅包括传统货币数量论提出的实体经济所需的货币量m1(交易和谨慎需求)，还包括投机需求所要求的货币量m2，即：

M＝m1+m2=L1（Y）+L2（r）

其中，M为货币总需求，Y为收入水平，r为利率水平，L1表示货币的交易和预防需求，L2表示货币的投机需求。随着我国市场经济改革的逐步深入，土地市场逐步建立和完善，金融深化的趋势愈加明显，土地等存量要素的货币化已经开始。如果我们假设存量要素交易带来的货币需求为m3（m3是一个和宏观经济发展密切相关的变量），则改进的凯恩斯货币需求函数为：

M＝m1+m2+m3

其中，m1可以看作是实体经济所需要的货币量，m2可以视为金融市场所需要的货币量，m3是要素市场的货币需求。依照我国目前的实际情况，m3除了包括土地市场的货币需求，还应该包括非流通股转为流通股的需求。按照我国目前货币需求量层次指标体系，选取M2作为名义货币需求量比较符合实际。这是因为，M2与经济活动关系的密切程度高于M1，不管其结构如何变化，总量是相对稳定的，尤其是它在短期内的波动主要取决于银行系统的贷款规模，取决于中央银行货币政策的松紧，因而可以和央行的货币政策在方向上保持一致。

2.消费品零售总额Y和股市成交额SM。选取Y是因为在考虑到数据的可得性的基础上，利用居民消费水平更能反映出居民把货币作为交易媒介的规模要求，其在一定程度上，可以作为m1的代表变量。市场经济改革以来，我国的股票市场的发展和扩张同样对货币需求产生了不可忽视的影响，SM是一个描述货币流量的指标，相比股票市值等存量指标更具有代表性。SM的计算表达式为：

SM＝股票价格×股票成交量

SM在一定程度上反映了金融市场的货币需求m2。综合Y和SM可以代表弗里德曼货币函数的物价水平P和恒久性收入。

3.预期通货膨胀率EI。在现实生活中，理性的人们往往根据过去的经验和对信息进行搜集、选择和分析的基础上做出决策。当预期通货膨胀率增加时，居民更愿意放弃持有货币，而购买实体商品，减少和规避通胀风险；当预期通胀率降低时相反。这样，人们决策的结果对货币的需求的造成影响。市场经济越成熟，居民的受教育程度越高，其行为就越理性，预期对货币需求的影响就越大。■·■表示物价的变动率，用EI能够较好的表达该因子对函数的影响。根据实际情况，滞后前几期的通胀水平对人们的预期影响较大，本文选取滞后i期的通胀率作为代表变量。

4.一年期定期存款利率R。西方发达国家的市场经济已经非常成熟，金融机构完善，居民的投资渠道广泛。但是，对于中国来说，目前的金融市场发育还很不完善，普通居民的理财渠道还很有限，目前仍然主要是通过银行存款取得利息。因此，用R作为代表变量来表示rb和re的持币机会成本比较符合实际。并且，我国的存款利率水平由央行规定，各种期限的利率差别不大，为了方便，可选取一年期利率作为代表。

5.非人力资本对人力资本的比率W。考虑到数据的可得性，选取全社会固定资产投资总额FA作为非人力资本的代表变量，选取就业人数EF作为人力资本的代表变量。则W的表达式可近似表达为：

W=FA/EF

6.土地成交金额LA。土地市场化改革是土地交易逐渐得到普及，其过程必然催生新的货币需求，将其作为货币需求函数一个代表变量符合中国国情。

为了能够体现变量百分比变化之间的关系，得出自变量与因变量之间的弹性系数，也为了减少模型的异方差性，本文对规模变量取对数处理，建立的货币需求函数的一般形式如下：

ln（M2）＝c+a1ln（Y）+a2ln（SM）+■nt-i（EI）t-i+a3R+a4W+a5ln（LA）+ξ（1）

其中，c表示常数项，a1、a2、a3、a4、a5分别表示各自变量对因变量的弹性系数，（EI）t-i表示以第t年为基期滞后i年的通货膨胀率水平，nt-i表示其对应的系数，ξ表示影响货币需求的其他因素。

（二）模型的检验方法和优化

式（1）作为货币需求函数的一般形式，在不同的社会一般会有的不同的表现形式。因此，在进行实证分析的情况下，必须对各项系数和函数整体做统计检验，在一定的显著性水平下，将没有通过显著性检验的变量剔除，重新进行线性回归，如此反复进行，直到确定函数的具体形式。同时，由于大部分时间序列是非平稳的，为了防止“伪回归”现象的出现，还要同时进行平稳性和协整检验。在有些情况下，为了验证自变量和因变量之间是否存在统计上的因果关系，还要进行格兰杰因果分析。

利用模型（1）进行实证分析结果的准确性，除了相关数据的准确性外，还和一个地区的实际情况密切相关，在不同的国家和地区，代数式■nt-i（EI）t-i的具体表达形式可能会千差万别，这和人们的心理预期密切相关，而人们的预期又取决其他很多因素。在市场经济改革中，我国还存在着大量的非流通股，实现非流通股流动化和建立土地市场是相似的，其本质都是实现存量要素的货币化。因此，在合适的条件下，将非流通股交易量纳入货币函数在理论上可以进一步优化模型。此外，优化模型还要注意科学选取数据，我国进行土地市场化改革是在上世纪90年代末，随着我国城市化进程加速和住房制度的改革，房地产市场逐渐繁荣，土地的出让方式逐步走向市场化，其稀缺性开始通过市场价格加以体现。

三、结论与对策

在土地市场不断发育的过程中，原来的土地要素成为土地资本被不断地通过流转过程释放出来，该过程在促进经济发展的同时，也影响着货币的需求。在信用货币时代，货币的发行量关系着国计民生，因此在存量要素货币化的过程中，货币当局正确的举措具有举足轻重的地位。

第一，在市场经济不断发展的过程中，凯恩斯的流动性偏好理论除了包括实体经济增长和金融市场的货币需求，还应该包括要素市场所需要的货币增长。因此，目前我国的一个扩展的货币需求方程式应表达为M=m1+m2+m3。土地资本化的货币需求构成m3的一部分。经济转轨时期制定货币政策应当综合考虑实体经济、金融市场和要素市场三个方面的货币需求。如果货币当局仍以传统的货币数量论为基础，只盯住实体经济进行调控，可能会导致通货紧缩，进而引起经济衰退。

第二，根据建立的货币需求函数模型：ln（M2）＝c+a1ln（Y）+a2ln（SM）+■nt-i（EI）t-i+a3R+a4W+a5ln（LA）+ξ，通过实证分析可以得到土地资本化对货币需求的弹性系数a5，货币当局可以以此作为参考指标，从而制定合理的货币政策。

第三，持续关注制度等变量的影响。在模型中本文用表示其他因素对货币需求的影响，制度变量是经常变化的，并且制度变量对货币需求的影响是不同于其他变量的，在旧的制度钝化的情况下，要持续关注新的制度变量对我国货币需求的影响。本文在模型优化的思路中曾提到非流通股的问题，这实际上就是计划经济在向市场经济转型的过程中所产生的对货币需求构成影响的变量。

第四，提高货币政策的预见性，完善货币需求体系。货币政策作为宏观调控的主要手段之一，管理层根据客观经济形势相应地采取带有预见性货币政策，这对平稳经济发展及降低因货币政策的模糊性对经济的短期冲击有重要作用。此外，还应进一步完善我国的货币需求体系，提升金融产品创新能力，提高利率市场化程度，疏通利率传导渠道，使利率对实际货币需求的调节作用得以发挥，使我国的货币需求更加健康、稳定。

参考文献：

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非常规货币论文例5

一、学界关于伪造货币罪的对立观点

日本刑法第148条第1项规定，“以行使为目的，伪造或者变造通用的货币、纸币或者银行券的，处无期或者三年以上惩役。”据此，伪造货币罪须以行使为目的不存在任何争议。但我国刑法第170条规定的伪造货币罪，并未规定以行使为目的而只是规定“伪造货币的，处……”。在这样的立法规定下，伪造货币罪是否需要以行使为目的就是存有争议的。无疑，如承认此罪为目的犯，则本罪即属于非法定目的犯；若不承认本罪为目的犯，则本罪只属于一般的故意犯罪。对于本罪是否属于（非法定）目的犯，在我国刑法学者之间主要存在着下述两种观点之间的分歧。

（一）解释论否定说＋立法论肯定说

张明楷教授认为，我国刑法鉴于伪造货币行为的严重危害程度，没有要求行为人主观上具有特定目的。而且，对仅伪造货币并不使用伪造的货币的行为，也以本罪论处。事实上不以使用为目的而伪造货币的行为，也会侵犯货币的公共信用。因此，从解释论上而言，不应认为本罪为目的犯。①他指出，伪造货币罪的法益既可以是货币的公共信用，也可以是货币发行权，二者是一种选择关系，而不是并列关系。即只要行为侵犯了其中之一，就侵犯了刑法所要保护的法益，因而成立本罪。所以伪造货币罪不以具有特定目的为要件。②

但是张老师同时认为，“从刑事立法学的角度来看，或许要求‘以行使为目的’较为合适”，所以基本上可以认为，他主张解释论否定说+立法论肯定说。值得注意的是，在2003年出版的教材《刑法学》第2版和2004年1月出版的专著《刑法分则的解释原理》中坚决主张解释论否定说的张明楷教授在2004年第3期《中国法学》上发表的文章中，下述论断值得关注。他指出，伪造货币罪，德国、日本等诸多国家的刑法都明确规定必须“以行使为目的”，但是我国刑法没有明文规定。如果认为我国刑法中的伪造货币罪也应“以行使为目的”，那么，伪造货币罪则属于短缩的二行为犯。③尽管，上述的论断未必意味着论者的立场发生了转变，但是在本文看来，论者的立场已经有了松动，不再那么坚决了。

（二）解释论肯定说＋立法论成文说

陈兴良教授在新刑法刚刚颁布之后主编的《刑法疏议》中即主张本罪应有置于流通的意图。④最近，周光权博士在《刑法分论讲义》中也认为，本罪在刑法解释论上应当要求有行使、流通的意思（目的犯），即将假币作为真币置于市场上流通，从而危害货币的公共信用。单纯为了便于教学、艺术表演、私人收藏或展览而设计、伪造货币的，不认为具有行使目的，欠缺本罪故意，不构成本罪。⑤周光权博士在赴日研修之后出版的这部教材显然是受了日本刑法的影响，“为了便于教学、艺术表演、私人收藏或展览而设计、伪造货币”等，都是日本学者常举的例子。而且，周博士把本罪侵犯的客体理解为货币的公共信用，⑥从而要求伪造货币罪须以行使为目的。他的上述肯定说再次得到了陈兴良教授的肯定，陈老师并且主张非法定的目的犯的概念，同时认为对此种情况下的非法定的目的犯予以法定化为好。⑦所以，陈兴良教授的立场可以表述为解释论肯定说＋立法论成文说。

二、不同观点的归结——伪造货币罪侵害的法益究竟为何？

（一）伪造货币罪的侵害法益

伪造货币罪是否以行使为目的，表面上看来是一个刑法解释论上的问题，实际上却涉及到非法定目的犯的甄别问题。而这里的甄别标准，又首先与本罪所保护的法益相关。如果伪造货币罪侵犯的法益是货币制造或者发行权，则只要制作了假币就应构成伪造货币罪；而如果伪造货币罪侵犯的法益是货币的公共信用，则没有行使目的就难以说是侵犯了货币的公共信用，从而也就不应定罪处罚。伪造货币罪规定在1997年修订的刑法的分则第三章第四节“破坏金融管理秩序罪”中，但是无论是旧刑法时代的教材，还是新刑法时代的教材（除了上述否定论者和肯定论者自己的著作外），对于本罪的法益的理解主要包括“国家的货币制度”、“国家的货币管理制度和国家货币的正常流通”、“国家的金融管理秩序”等等，大都仍旧理解得含糊笼统，这样理解的法益内容也就丧失了对构成要件的解释机能。

实际上，在日本，通说（平野龙一、大谷实、中森喜彦、町野朔、曾根威彦、林干人、山口厚等）都认为本罪所侵害的法益是社会对货币的公共信用，而国家的货币发行权并非本罪的法益。但是，学说中，尽管现在已经没有人主张本罪的法益仅为国家的货币发行权，但是主张本罪的法益除了社会对货币的公共信用外，国家的货币发行权也属于本罪的（次要的）法益的学者却也不少（木村龟二、植松正、大塚仁、西田典之等），⑧比如，西田典之教授指出，“本罪的保护法益，针对货币的公共信用这一点是没有问题的。问题是，在此之外，国家的货币发行权是否也应该成为保护的法益。通说对此予以了否定，而判例以及部分学说则对此予以了肯定。确实，将国家的货币发行权理解为国家的威信、权力等的话，这样的东西作为法益是不适当的。但是，要是将之理解为货币发行量的调节这样的国家的金融政策的权限的话，就可能将其作为次要的法益来理解。”⑨而日本最高法院1947年对“新币替换事件”的判例也支持了本罪法益的“公共信用＋货币发行权说”。⑩值得指出的是，陈兴良教授引述了木村博士主编的《刑法学词典》中的论断，认为伪造货币罪侵犯的法益，是社会对货币的信用，以及由此而产生的交易安全。伪造货币罪侵犯的法益经历了一个从制造或发行货币以及批准权到货币信用的变迁过程。(11)但是，这本词典的主编者本人木村博士恰恰是主张本罪的法益是“公共信用＋货币发行权说”的。(12)看来，一个犯罪所保护的法益究竟为何，其判断并非易事，认为伪造货币罪的法益经历了“从制造或发行货币以及批准权到货币信用的变迁过程”这样的转变，其实质根据可能还值得重新估量。

（二）对不具行使目的的伪造行为的出罪理由

对于本罪究竟是否属于目的犯的不同理解，不是单纯的学理上的探讨，它直接决定了没有行使目的的伪造行为能否处罚的问题。实际上，如果纠缠于本罪的法益究竟是公共信用还是货币发行权，就会使问题因为判断标准的不确定化而变得混乱。按照我的理解，张明楷教授所主张的本罪的择一法益不但不同于日本学界的通说（平野龙一、大谷实、中森喜彦、町野朔、曾根威彦、林干人、山口厚等）所主张的本罪法益为单一的公共信用，应该也不同于其他学者（木村龟二、植松正、大塚仁、西田典之等）的主张，木村等学者都肯定本罪的主要法益为对货币的公共信用，而认为本罪的次要的法益为国家的货币发行权。但是张老师的择一法益的主张则是不侵犯公共信用而只侵犯货币发行权的行为也属侵犯了本罪的法益，从而导致不具行使的目的的伪造行为也处罚。自然，择一法益的观点是立足于我国刑法现行规定之上的。但是这种观点能否成立本文怀有疑问。所以，就本罪来说，本文认为如果将不具有行使目的的伪造行为予以出罪的原因定位于是出于刑事政策上收缩法网的考虑的话，可能会使问题变得简单和明晰。在这个意义上，我赞同陈兴良教授的如下论断，“刑法没有规定伪造货币罪须以行使为目的，但从刑事政策出发对此作出限制解释，将没有行使目的的伪造货币行为从犯罪中排除出去，在刑法解释上也是可以成立的。”(13)

三、非法定目的犯的甄别标准：法益标准说（原则）＋刑事政策说（例外）

法益侵害说是在与规范违法说的对应意义上被解释和展开的，立足于客观违法性论的基本立场，必然将法益侵害说理解为违法性的本质。所以，在客观违法性论的总体框架内展开的对于犯罪问题的解构，自然离不开法益侵害说的基础地位。在对非法定目的犯进行甄别的时候，法益侵害说也是必须首先予以考虑的。根据法益侵害说的观念，“某种目的、内心倾向等是否主观的超过要素，应取决于它是否说明行为对法益的侵犯及其程度。如果某种目的、内心倾向对决定法益的侵犯及其程度具有重要作用，即使在刑法没有明文规定的情况下，也可能将其解释为主观要件的内容；如果某种目的、内心倾向对决定法益的侵犯及其程度不具有重要作用、甚至没有任何作用，则不应该随意将其解释为主观要件的内容。”(14)可以说，法益侵害说有理由作为甄别非法定目的犯的首要标准，是必须首先考虑确定的原则。(15)

然而，法益本身是客观的、确定的，并不等于我们总是能够清楚地、准确地界定出法律所保护的该罪的法益。从法益侵害的角度来界定是否目的犯必定依赖于对于所保护的法益的理解，而在我国刑法的规定不尽周延和不尽理性的情况下，一种犯罪所保护的法益究竟为何常常缺乏判断的客观标准，常常没有任何的“立法原意”可循，见仁见智的结果可能是任意出入人罪。所以，本文尽管原则上愿意接受法益的构成要件解释机能从而承认其非法定目的犯的甄别机能，但是同时又主张必须面对在确定法益时的不确定性，从而也主张在以法益侵害说为原则来甄别非法定目的犯的时候可能需要借助其他的标准来弥补法益侵害说身后的空档。这里所说的“其他的标准”，就是作为例外的刑事政策说。

本文主张，就非法定目的犯的甄别来说，虽然法益侵害说是首要的标准，但是在立法上无法准确读出该罪的法益、而理论上又无法对该罪的法益取得有效共识的情况下，那么，无论是进行理论研究时是否将某种犯罪确定为目的犯，还是在进行司法认定时，都应该作为例外考虑刑事政策的需要，亦可称为考虑实质上的处罚必要性。从解释论的角度而言，一种犯罪被认为是目的犯（较之不被认为是目的犯扩张了构成要件从而缩小了处罚范围）的条件是只有附加上此种目的的行为才是具有予以处罚的现实必要性和实质合理性的，才是符合刑事政策的目标的，而从文义解释的角度理解的单纯的法条本身的行为则不具有处罚的实质合理性，不符合刑事政策的理性预期。在这种情况下，应该将此种法文上没有要求“目的”的犯罪限制解释为目的犯，此种情况即为非法定目的犯，而在此时，刑事政策的考量则作为在法益侵害说缺位的情况下甄别非法定目的犯的标准。

四、目的犯的存在形式：法定目的犯（原则）＋非法定目的犯（例外）

只要我们承认立法者的有限理性（立法能力、技巧、经验等各方面的欠缺，并且立法者可能出于法条表述的简短精练等考虑，无意或者有意地将一些应该法定化的目的犯非法定化(16)），那么，刑法典就永远不可能将所有的目的犯一网打尽地规定于法典之中，所以肯定非法定目的犯的存在就是一种当然的立场。(17)同时，如果我们认为非法定目的犯属于开放的构成要件，(18)需要在认定时由法官加以填充，那么，我们就必须对这种开放的构成要件予以足够的警惕。(19)所以，本文虽然承认目的犯的立法价值（证明上的困难引发的目的犯本身的立法价值定位是另外的问题），承认非法定目的犯的存在，但是为了“在补充构成要件时持正确而且严格的解释态度”，(20)在目的犯的法定化与非法定化的对应关系上，必须明确以法定目的犯为原则，以非法定目的犯为例外。需要说明的是，上述法定目的犯与非法定目的犯的原则与例外的对应关系，不是对于我国现行刑法中的目的犯存在样态和分布状况的实然描述，就是说并不意味着本文认为我国刑法中的法定目的犯多而非法定目的犯少（当然也不意味着相反），而是主要着眼于以下两点考虑：1.从解释论和司法论的角度而言，我们必须清楚法文上没有标定目的的犯罪只有在“例外”的情况下才能被理解为目的犯，从而要求我们在甄别非法定目的犯的时候必须谨慎地遵循相应的甄别标准。“例外”两个字本身就是告诫我们小心提防的警示灯。2.从立法论的角度而言，主张非法定目的犯肯定论的学者一般都主张其目的应该法定化，(21)这也从反面验证着非法定目的犯确实属于法定目的犯的例外。将学说上公认的非法定目的犯通过立法的方式将目的法定化，从而使定型的例外上升为原则还是有必要的（因为再有力的学说也无权去命令法官），这既可以因应罪刑法定原则明确性的要求，又可以尽量避免非法定目的犯在认定时的困难和随意。可以说，这样的原则与例外的分析范式，符合法定目的犯和非法定目的犯的构造和趋向本身。

转贴于 注释:

①张明楷：《刑法学》（第二版），法律出版社2003年版，第607页。

②张明楷：《刑法分则的解释原理》，中国人民大学出版社2004年版，第144页。

③张明楷：《论缩短的二行为犯》，载《中国法学》2004年第3期。

④陈兴良：《刑法疏议》，中国人民公安大学出版社1997年版，第304页。

⑤周光权：《刑法各论讲义》，清华大学出版社2003年版，第274页。

⑥前引⑤，周光权书，第272页。

⑦陈兴良：《目的犯的法理探究》，载《法学研究》2004年第3期。同时，他也指出：“从不具有行使目的并不能得出没有伪造货币的故意的结论”。确实，这里周光权博士所说的“欠缺本罪故意”实际上是犯了一个细微的错误，他在不经意中将本罪的目的与故意混为一谈了。

⑧［日］山口厚：《刑法各论》，有斐阁，2003年版，第415页

⑨［日］西田典之：《刑法各论》第2版，弘文堂，2002年版，第319页。

⑩新币替换事件，日本最高法院1947年12月17日（《刑集》第1卷第94页）的判决。在1946年实施的以新货币替换旧货币的时候，因为来不及发行纸币，作为应急措施，政府就给每个国民发了相当于百元金额的验证标签，各人只要在所持有的旧币上贴上这种标签的话，就可以作为新货币进行流通。被告人从不要这种验证标签的人手中获得该标签，超过限额制作新银行券的事件中，法院认为：“伪造货币罪是通过保障货币发行权人的发行权来确保社会对货币的信用的，因此只要制作人没有发行货币的权限，该制作行为就是伪造货币的行为。”但是，这一判决遭到了学界多数学者的批评，认为在此事件中，即便是超过限额、贴附标签的旧银行券，但只要该标签和旧银行券是真实的，就是在作为真正的新银行券在使用，而且在此种场合违法做成的新币与合法做成的新币是无法区别的，因此，这种违法做成的新币也必须有效的通用，并没有侵害公众对新银行券的信用，所以不应该成立伪造货币罪，上述判决是有疑问的。例见［日］平野龙一：《刑法概说》，东京大学出版会1977年版，第256页；前引⑧，山口厚书，第415页；甚至连主张本罪的法益也包括国家的货币发行权这一次要法益的西田典之教授也指出，“确实，将在这种场合，违法做成的新钱无法被认为无效，而且，由于也没有超出本来我国所预定的货币发行量的限度，将其认定为伪造货币罪是不恰当的。”前引⑨，西田典之书，第320页。

(11)参见［日］木村龟二主编：《刑法学词典》，顾肖荣等译，上海翻译出版公司1991年版，第572-573页；转引自前引⑦，陈兴良文。

(12)［日］木村龟二：《刑法各论》，复刊，有斐阁1957年版，第232页。

(13)前引⑦，陈兴良文。就伪造货币罪而言，赋予其非法定目的犯的地位之后，还存在着一个目的内容的问题。在新刑法之初有观点认为，本罪应有营利或谋取非法利益的目的（苏惠渔主编：《刑法学》，中国政法大学出版社1997年版，第506页），但是，正如刘艳红博士所批评的那样，“营利”是指谋求利润，“牟利”是指牟取非法利润，而“获取非法利益”实质与“营利”或“牟利”相同。本罪的行为并非一定将伪造、变造的货币转手卖给他人获取经济上的利益，也可能是供本人或者是赠送给亲友使用，不属于“营利”或“牟利”，但这样的行为仍然应该构成犯罪。所以将本罪的目的理解为“营利或谋取非法利益的目的”是不妥当的。（刘艳红：《货币犯罪若干问题研究》，载《法商研究》1997年第3期。）本文认为，本罪的目的应该表述为“以行使为目的”，因为该犯罪的危害在于伪币的泛滥和流通将严重影响货币的信用，危害交易安全。实际上，我国刑法只要是像日本刑法那样，在第170条法文上加上“以行使为目的”6个字，就可以避免那么多的争论（尽管这些讨论反过来也多少促进了理论发展），真是应该好好的在立法的科学性上思量思量。

(14)前引②，张明楷书，第191页。

(15)法益侵害说对非法定目的犯的甄别主要是通过目的的区分机能（区分罪与非罪或者此罪与彼罪）来实现的。因此，如果某种目的不具有上述区分机能，就不能将其视为主观构成要件要素。在确定不成文的目的犯时，必须牢记这一点。因为，将不具有区分机能的要素列入构成要件要素，要么导致犯罪的处罚范围不当，要么导致犯罪的相互界限不明。前引③，张明楷文。

(16)刑法分则第三章第五节规定了8种金融诈骗罪，但只是就集资诈骗罪和贷款诈骗罪规定了非法占有目的。于是不少人认为，既然刑法条文没有就其他金融诈骗罪规定非法占有目的，那么，其他金融诈骗罪的成立就不以非法占有目的为要件。但是，“这样的理解是片面的。刑法分则的某些条文之所以明文规定以非法占有为目的或以营利为目的，是为了区分罪与非罪、此罪与彼罪。而在一些明显需要非法占有的目的，又不至于出现混淆罪与非罪、此罪与彼罪的场合，刑法分则条文往往并不明文规定非法占有目的。这样的情况几乎出现在各国刑法中。”“刑法虽然实质上要求具备某种构成要件要素，但因为众所周知、广为明了，而有意从文字上省略刘其规定。”前引(14)，张明楷书，第233页。

(17)在我国，较早研究目的犯的论文已经承认了非法定目的犯的存在。如陈立教授指出，有些犯罪，刑法分则条文虽然没有规定构成该罪必须具备某种特定犯罪目的，但从司法实践和刑法理论上看，则必须具备某种特定犯罪目的才能构成该犯罪，即所谓不成文的构成要件。对于这类尚未被立法成文化的事实上的目的犯，尤须注意。参见陈立：《略论我国刑法的目的犯》，载《法学杂志》1989年第4期。但是，在我国也有人不承认非法定目的犯的存在，认为目的犯以直接故意犯罪的犯罪目的为内容，以法律明文规定为特征，目的犯的目的必须由立法者在刑法条文中明确规定作为某种犯罪构成的必要条件，否则，不称其为目的犯。参见段立文：《我国刑法目的犯立法探析》，载《法律科学》1995年第3期。新近的否定非法定目的犯的主张，可参见屈学武：《金融犯罪主观特征解析》，载《法学杂志》2004年第1期。但新近的论文更多的是承认非法定目的犯的存在，如陈兴良教授认为，尽管刑法没有明文规定，但可以通过限制解释将某些犯罪确认为目的犯，这就是非法定的目的犯。他进一步指出，“法定的目的犯与非法定的目的犯，是目的犯的两种表现形式。两者相比而言，法定的目的犯因为是有法律规定的，因此在目的犯的确认上是较为容易的。而非法定的目的犯，由于法律对于目的犯未作明文规定，因而容易产生理解上的歧义。前引⑦，陈兴良文。实际上可以说，非法定目的犯的存在已经在学界获得了广泛的认可。在我国刑法中的盗窃、诈骗、抢夺罪等犯罪中，法律条文并未明确规定行为人必须具有“非法占有之目的”，但在刑法学理解释上，却没有争论地认为非法占有目的是—个不可缺少的构成要件。刑事审判也同样持学理解释的观点。

(18)开放的构成要件是由威尔泽尔在与完结的构成要件相对应的意义上提出来的，前者是指在刑罚法规的构成要件规定上只记载了—部分犯罪要素，其他部分需要在适用时由法官来补充；而后者是指在刑罚法规的构成要件规定上，相应无余地表示着所有犯罪要素的情形。在国外，至少在日本，我至今的阅读范围还没有看到有谁将非法定目的犯的目的理解为开放的构成要件。日本学者—般认为开放的构成要件的主要情形是过失犯（中的注意义务）和不真正不作为犯（中的作为义务）。参见［日］大谷实：《刑法总论》，黎宏译，法律出版社2003年版，第82页；［日］大塚仁：《刑法概说（总论）》，第三版，冯军译，中国人民大学出版社2003年版，第118页等。

非常规货币论文例6

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2006)05―0013-07

一、研究现状及其目标

货币政策是市场经济条件下进行宏观调控的重要手段。长久以来，西方经济学界争论的一个重要的问题就是“货币政策的有效性”。所谓货币政策的有效性，是指名义货币存量的变动对实际经济变量是否产生影响，是否带来价格水平的变动，进而影响经济最终产出，其实质就是货币金融与经济发展的关系问题。关于货币政策有效性的研究主要分为两个层次：第一个层次主要表现为从中央银行操作目标到中介目标的实现过程，中央银行通过操纵各种政策工具影响货币供应量或者利率以及其他中介目标变量；第二个层次主要表现为从中介目标到最终目标的实现过程，中介目标的改变通过微观经济最终影响到产出、物价和就业。央行货币政策的有效必须是这两部分同时有效的过程，任何一个层次的传导不畅都会导致整个货币政策的低效或无效率。

近十几年来，我国不断增大货币政策调控力度，但是货币政策的效率却受到了很多学者的质疑，对于货币政策的效率，应当从以上两个层次进行分析。但是，现在绝大多数的研究都集中在第二个层次(中介目标对最终目标的影响)的研究上。实证研究方面，在国外，弗里德曼和舒瓦茨在其名著《美国货币史》中用历史的试验方法证明了货币的确能带来产出的变化。SimStock、Watson(1989)以及Mc－Candles和Web都曾进行过货币与产出的实证分析。在国内，学者主要运用OLS、协整、Granger因果关系检验以及向量自回归等计量经济学技术对第二个层次的货币政策有效性进行了实证研究：黄先开、邓述慧采用两步最小二乘法；曾令华(2000)采用回归分析；刘斌(2001)采用向量自回归(VAR)；陆军、舒元(2002)采用Granger因果检验；王振山、王志强(2002)运用协整和Granger因果检验；周英章、蒋振声(2002)运用协整、VAR模型和Granger因果检验等方法均对我国的货币与产出的关系作了实证分析，以上所有研究都致力于货币供应量中介目标与最终目标的关系分析。

简而言之，从中央银行操作工具到中介变量来研究货币政策有效性的第一层次的研究成果非常少见。我国1984年建立中央银行体制迄今，央行逐渐从直接的调控方式向间接的调控方式转变，公开市场操作、再贴现、指导性信贷计划这些市场化的调控方式逐步占据了主导地位，但是，我国尚处于由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中，央行可以采取的多种调控手段，哪些调控工具在发挥作用?其发挥作用的程度怎样?国内学者对这些问题的研究大都停留在定性论述的层面上，关于我国货币政策诸多工具的有效性研究成果鲜见实证分析。就目前所见到的有关货币政策有效性实证研究模型也是一个局部的模型，模型包含的变量不够充分，这样带来的直接结果是模型的有偏误和非一致性估计，甚至使通常的假设检验程序失效。其实，影响一国货币供应量的因素有很多，仅就中央银行系统而言，货币政策的有效实施主要是通过基础货币控制、利率控制和信用控制实现的，而财政国库现金余额作为一种变动的货币资源沉淀于中央银行，其存在和变动直接影响着货币政策的有效性；同时，国债作为连结财政与货币政策的工具，其规模的扩张与收缩也必定影响央行的货币供给量。本文的研究目标是试图建立一个比较完整的货币政策工具有效性模型，对影响我国央行货币供给量的政策工具的效率进行研究，揭示我国央行诸多货币政策工具中各工具作用的效率大小，为中央银行货币政策工具的合理运用提供决策参考，尤其是想通过国库余额与国债规模的变化对我国货币供给量影响的实证研究，为央行货币政策与财政政策的协调配合提供一点决策依据。

二、模型设计与数据

关于我国货币政策工具有效性的实证模型没有一个和经济学完全一致的模型，本文是基于这样的基本思想：成熟的市场经济国家在有一套完备的中央银行体系的背景下，对于基础货币的控制是靠中央银行、商业银行体系、社会公众三方面同时完成的。对于这三者任何一方的行为，中央银行都能够进行有效的控制。我国目前虽然处在由计划经济向市场经济转轨的过程中，但中央银行体系和商业银行体系已基本建立，目前我国的货币供应机制基本上是市场化，中央银行的货币政策操作不断向成熟市场经济国家看齐，因而，按照发达市场经济国家的普遍模式，并结合我国的实际情况，对我国的货币政策工具的有效性进行回归设计，从一定的意义上来讲，能够反映我国货币政策执行的真实情况。

根据弗里德曼的单一规则理论，货币政策的中介目标主要是货币供应量。在我国，货币政策的中介目标是货币供应量，同时会兼顾利率。本文以广义的货币供应量M2为被解释变量；以反映我国中央银行操作手段变量为解释变量，它们主要有：商业银行的信贷规模、外汇储备额、商业银行准备金总额、央行票据、国库余额、国债余额、国债市场的成交金额、银行间拆借市场的成交量以及货币供应量M2的若于滞后值，详细列表如下：

本文的研究数据主要是来自于中国人民银行官方网站(www．pbc．gov．cn)、中国债券信息网(www．chinabond．com)以及中国资讯行网站(www．bjinfor-bank．com)，其中国债余额的每月数据来自于中国资讯行网站，其余各变量数据均来自于人民银行网站，观测期为2002年1月至2003年12月，共24个观测值。直接参加回归模型计算的数据是以上各个宏观变量取对数值之后的数据，这样做的目的有两点：首先，为了实际的需要，诸变量取对数的回归结果，表明了在其他变量保持不变的情况下，解释变量每变化一个百分点所引起的被解释变量变化的百分比，这种解释形式和本文的研究目的是相一致的。第二，由于进入模型中的各个宏观变量其数据很可能存在着异方差，而对变量取了对数，就可以压缩测量变量的尺度。

三、计量分析结果

利用2002年1月至2003年12的共24个观测值对上述模型进行回归，详细结果并列示如下：

从上表可以看出：在进入回归模型中的10个变量中，只有常数项、商业银行信贷规模和国库余额是高度显著的，国债余额变量在0．10的显著性水平上

是显著的。虽然考虑到变量之间可能的多重共线性、自相关和异方差问题，在做出这样的结论之前，我们必须慎之又慎，本文作了大量的研究计算，利用怀特(White)异方差性检验方法对样本进行了检验，最后发现本文的数据中不存在异方差问题，同时使用h统计量以及游程检验对方程的自相关问题进行了检验，表明本文中的样本数据不存在明显的自相关问题，最后：考虑到宏观经济变量之间的多重共线性问题，以伦敦经济学院关于建模的自上而下方法为理论基础，并结合本文研究的目标，剔除那些t比值不显著和可能引起高度多重共线性问题的变量，最后剩下了3个自变量，仍然使用以上数据，对该模型进行回归，回归结果如下：

经过计算，精简的模型不存在诸如异方差和自相关等统计问题，表3和表4分别列示了模型在精简前后多重共线性问题的程度，通过对比可以发现，精简模型的方差膨胀因子(VIF)和容忍度(TOL)对因变量的值要大大小于原始模型，这就说明：结合本文的研究目标，剔除那些不显著的变量能够很好地降低多重共线性的问题。

通过以上的回归分析可以发现：首先，在短期内决定我国货币量投放的主要因素是商业银行的信贷规模，在其他变量保持不变的情况下，当商业银行的信贷规模每增加一个百分点，货币供应量M2就会增加0．863个百分点，可见，这个影响程度是相当大的。其次，反映在常数中的固定政策例如存款准备金政策也对货币供应量存在着显著的正面影响，其影响还要大于商业银行信贷规模变量对货币供应量的影响。值得注意的是，我国的国库余额是引起M2波动的一个非常重要的原因，它对M2存在显著的负面影响，在其他变量保持不变的情况下，国库金额每增加一个百分点，而导致货币供应量0．017个百分点的收缩，这主要表现为货币的回笼。最后，国债余额对M2也存在着显著的正面影响，当其他变量保持不变的情况下，国债余额每增加一个百分点，M2将增加0．111个百分点。这也就是说：通过发行国债不仅可以直接增加政府支出，而且增加了的国债会直接导致货币供应量的增加，而后者又影响最终产出。

四、变量平稳性检验与协整分析

“凡涉及时间序列数据的回归，都含有获致谬误(spurious)或可疑结果的可能性”，如果这些非平稳时间序列直接进入模型，虽然它们的t统计值是显著的，但只是反映了变量共同随时间增长的趋势，不反映变量之间的实质关系，往往导致谬误回归。进入本文模型中的时间序列数据都是关于货币政策调控的宏观变量，它们都受制于宏观经济周期、政策以及其他系统性变化的影响，所以它们很可能是非平稳时间序列，我们使用扩充的迪基―富勒(Aug－mentedDicky―Fuller，简记ADF)检验对模型中包括因变量在内的10个变量进行了检验，详细结果如下表所示：

从表5可以看出，M2、商业银行信贷规模、国库余额和国债余额都是非平稳时间序列，那么在前文中这些变量之间的线性关系是不是谬误回归呢?协整理论是检验和解决谬误回归的最好方法。即使前文中变量之间不存在谬误回归，但也只是反映变量之间的短期关系，而变量之间的协整关系却反映了变量之间的长期关系。通过第一部分的回归分析可以证明协整模型中不存在自相关和异方差问题，这样此部分的协整分析结果就非常可靠。从上表还可以看出，虽然变量的水平数值是非平稳的，但是对它们进行一次差分处理就变成平稳的时间序列了，这也就是说它们是一阶单整的，即I(1)，这符合进行协整分析的前提条件，我们采用Johansen方法通过Eviews统计软件对精简的关于我国货币政策有效性的模型进行协整分析，得到了一个协整关系式，把它表达成下式：

其中‘代表误差项，上式反映了本文研究的变量之间的唯一一个长期协整关系，下面括号内的数字是各个系数的t比率值。可以看出，商业银行的信贷规模、国债余额和国库余额与货币供应量之间有明显的协整关系，它们的系数在统计学意义上是高度显著的。由此可知，前文中关于我国货币政策有效性的短期模型并不存在谬误回归。

从长期来看，国库余额变量对我国货币供应量产生了显著的影响，它的t值为9．917，系数为负表明了国库余额对我国的货币供应量产生了明显的负面影响。在我国国库由中央银行，国家财政的收支都表现为基础货币的回笼与投放，这样无形中就带来了基础货币的剧烈波动，对货币供应量的平稳产生了负面影响。国库中的余额越多，基础货币的投放也就较少，则货币供应量就较少，实证结果表明，当其他变量保持不变时，国库余额每增加1％，就会带来货币供应量0．052％的减少。虽然，国库余额对货币供应量的影响力不是很大，但它却是影响货币供应量波动的一个非常重要的原因。可以预见，随着国库收付制度改革的深入，国库余额绝对数字还会不断增长，国库余额的波动将会对货币供应量的波动产生更大的影响。

商业银行信贷规模对货币投放有非常强的影响，它的系数为0．85，在其他变量保持不变的条件下，商业银行信贷规模每增长1％，都会带来货币供应量0．85％的增长。虽然我国中央银行不断改变其对货币政策的调控方式，目前已经放弃了以控制信贷规模为主的货币政策调控方式，但我国的市场机制尤其是各金融子市场尚未发育完善，央行的各个间接调控手段很难发挥作用，或者说有些市场间接调控手段虽然开始发挥作用，其在国家货币投放中的作用还非常微小，因而，在国家对金融市场的改革不断推进中，商业银行的信贷规模仍然是当局控制货币投放的最主要渠道。

在前文的分析中，无论是传统的计量经济模型，还是协整模型，都表明我国的国债余额与货币供应量之间存在着很强的线性关系，在短期，货币供应量的国债弹性为0．111，在长期协整模型中，这一弹性高达0．233，国债余额与M2保持着高度的同步关系，对其有显著的正面影响。传统凯恩斯主义认为，一国在出现有效需求不足的情况下，政府可以通过扩大财政支出和收入之间的差额向经济体系中注入额外的购买力，从而这部分购买力通过乘数作用增加产出和就业。哈佛大学的汉森和“功能财政”的创始人勒纳强调，国债政策作为宏观经济政策的重要组成部分可以被政府用来作为管理总需求的有效工具。在这里，国债政策不仅是财政政策的重要组成部分，也是货币政策的组成部分，关于国债的其他货币政策效应暂且不谈。在我国，国债的主要认购对象是中央银行和商业银行以及其他一些机构投资者，如果国债的发行是由中央银行认购的，这无疑表现为央行基础货币的投放，肯定会对货币供应量产生影响；如果是由商业银行来认购，在一定条件下也会产生派生存款，带来货币供应量成倍的扩大；如果国债是由机构投资者认购，其作用机制同商业银行体系是相仿的，只是它的“乘数”效应小一些。

总之，经过我们的实证分析，不管国债的认购者

是谁，我国的国债规模都会对货币供应量M2产生非常显著的影响，在其他变量保持不变的情况下，国债余额每增加一个百分点，货币供应量在短期内会增加0．111个百分点，长期会增加0．233个百分点。五、货币供应量对政策工具冲击的响应分析

为了获得中央银行操作变量的变动对货币供应量的动态影响，本文在前文协整分析的基础上进行了向量回归(VAR)分析，关于VAR模型的最重要一点就是自回归模型滞后长度的选择。本文考虑到进入VAR模型中的滞后变量之间往往存在着一定程度的多重共线性和自相关，所以对模型的选择应该注重它的整体拟合效果，也就是说，对模型检验不能只注重单个变量的显著性，而要注重整体的F检验。在确定VAR模型的滞后长度时所采取的准则是：在保证模型整体拟合效果的前提下，采用赤池信息准则(AIC)，舒瓦茨准则(SC)最小值时VAR模型。本文商业银行的信贷规模和国库资金对货币供应量的冲击研究采用2002年1月到2005年3月的月度数据；国债规模对货币供应量的冲击研究采用2002年1月到2003年12月的月度数据分别进行。

经过大量试验，使用以上确立模型的准则，本文拟对以下三组VAR模型进行估计：

方程组一，商业银行信贷规模与M2的VAR模型：

在估计完VAR模型后，对以上模型分别绘制脉冲响应函数(IRF)，它描述了方程中因变量如何响应于方程中的误差项u1和u2的冲击。如果这个残差是来自于中央银行的操作工具变量，脉冲响应函数就能很好模拟出货币供应量对这个意外冲击的响应。

图1(a)显示了当商业银行的信贷额一个意外增加时，货币供应量的变化轨迹图，这是一条没有波动的递增曲线，表明了商业银行的信贷规模对我国的M2有着非常强的持续性影响，其影响时效超过20个月之久，这就是说我国中央银行通过直接或间接的手段控制商业银行的信贷规模会对我国的M2产生持续性的非常强的影响。

图1(b)是货币供应量M2对国债规模的响应曲线，从图中可以得知：当国债余额增加一个标准误时，第1个月至第2个月，M2有一个较小的升幅，在随后的一个月中，M2大幅下降，到达过程的最低点，随后开始急剧上升，到第5个月，M2达到最高点，此过程的升幅为第一次升幅的5倍多。第5个月至第6个月是M2急剧下降的一个月，再一次回到最低点，第6个月至第9个月为恢复时期，M2恢复到冲击前的水平，在随后的时期中，国债对货币供应量的影响将持续存在，M2将围绕着冲击前的水平大幅波动。这种变化状态充分显示了我国的国债规模对M2有着长期的较为重要的影响。

图1(c)则是国库余额对我国货币供应量的冲击曲线，它的作用机理较国债要简单得多，当一个额外的国库波动进入货币体系时，在头两个月，M2剧烈下降，接着则表现为快速的回升，在第3个月时恢复到冲击前的水平，但是增长还在继续，第4个月达到最高点，第5个月至第8个月为小幅的调整期，从第8个月末将对M2产生持续性的较长影响。近些年来，我国财政资金的波动是基础货币波动的主要原因，而这只是对我国货币政策影响的一部分，更重要的是它构成了基础货币的一部分对我国的货币供应量产生着长期影响。

六、结论与政策含义

非常规货币论文例7

中图分类号：df623 文献标识码：a 文章编号：1674-4853（2012）03-0078-04

the judicial analysis of counterfeiting currency combined with remodeling currency behavior

[wt5]shi lan-hua

(east china university of political science and law，shanghai 200042，china)

abstract:counterfeit money crimes are seriously harmful to china＇s monetary credit and financial security，which have always been the focus of legal regulation and judicial strike.practitioners and theorists have been debating for the genuine patchwork currency of the criminal code qualitative.however，the judicial interpretation of forged and altered behavior which makes the patchwork currency all identified for counterfeiting currency，results in the remodeling currency crime a mere scrap of paper，seriously confusing the essential difference between the forgery and alteration.obviously it is inappropriate.

key words:counterfeit；alter；genuine patchwork currency；monetary identity

一、问题的提出和现有理论的分歧

对于伪造货币，通说认为是指仿造货币的图案、形态和色彩等，使用各种方法、非法制造足以使普通人误认为正在流通或兑换的人民币或境外货币，冒充真实货币，并意图进入流通的行为。[1]180而变造货币，根据《最高人民法院关于审理伪造货币等案件具体应用法律若干问题的解释（二）》（以下简称《解释》）是指对真币采用剪贴、挖补、揭层、涂改、移位、重印等方法加工处理，改变真币形态、价值的行为。广义言之，变造货币的行为应当包含在伪造货币之中，但实务中变造货币犯案率较低、危害性相对较小，且伪造货币罪的法定刑较重，最高可达死刑，故立法为充分贯彻罪责刑相适应原则将二者分别规定，区别对待。

改革开放以来，全国公安机关对于假币犯罪一贯保持严厉的打击态势，但伴随着经济发展与科技进步，假币犯罪的猖狂性和精细化愈演愈烈，犯罪手段层出不穷难以遏制，司法机关面临着前所未有的防控难题。假币犯罪不再是单纯的伪造或变造行为，而往往采取伪造和变造相结合的真假拼凑行为，即将真实的货币和伪造的货币对半拼接，利用验钞机“认半边”的特性，实现非法牟利的目的。该行为既非单纯的伪造货币行为亦非单纯的变造货币行为，如何定性成为实务界和理论界争议的焦点。

有学者认为真假拼凑币中的伪造和变造行为都应进行刑法评价，从当前法律规定看同时触犯了伪造货币和变造货币两个罪名，可根据想象竞合犯择一重罪处罚原则，以伪造货币罪定罪处罚。[2]亦有学者认为应当从真假币成分比例来确定行为性质，而非从伪造或变造的行为手段考量，因为这种“半真半假”的货币毕竟存在较大成分的假币内容。也有学者认为，应以变造货币罪定性，因为变造货币罪的本质特征就在于对真实货币进行改造，同时“半真半假”的货币并未“失去货币同一性”，在没有“失去货币同一性”的物体基础上所进行的制造理应属于变造。[1]182真可谓众说纷纭，争论不休。

二、司法解释的规定及其反思

真假拼凑币就其基本材料而言可谓亦真亦假，金融界将之称为伪造货币、变造货币之外的第三种假币，即“伪变造货币”，但刑法对伪造、变造相结合的拼凑币并未进行明确界定，难免引起理论争议，导致司法适用的混乱。立法是指引司法活动的“金科玉律”，法律对犯罪行为的准确定性，不仅关系到司法实务的社会效果，更是关乎刑事政策的合理性和威慑力。

对于伪造和变造相结合所制造的真假拼凑币，2010年10月出台的《解释》第2条规定“同时采用伪造和变造手段，制造真伪拼凑货币的行为，依照刑法第170条的规定，以伪造货币罪定罪处罚”，从而统一了真假拼凑币的司法定性。应当肯定的是

，司法解释的明确化，改善了实务中打击真假拼凑币行为的混乱局面，但将真假拼凑币行为明确规定为伪造货币罪，仅仅只是落实了司法的罪刑法定原则，却忽略了立法的罪责刑相适应原则。法律的明确性并不能以牺牲法律的合理性为代价，笔者认为这一定性是从根本上混淆了伪造货币罪和变造货币罪的行为区别，扼杀了刑法规定的变造货币罪的立法意义和司法空间，使变造货币罪从此成为刑法文本中“有名无实”的一纸空文。因为，变造货币罪的特点即在于以真币为基础的剪贴、涂改、挖补、拼接等方式对真币进行改造来增加真币的票面价值，同时变造货币罪要求行为的客体必须是真币，剪贴和拼接是司法实务中变造货币罪最常见的犯罪手段。 由此可见，该司法解释的出台将会使实务中大量的变造货币情形以伪造货币罪定罪处罚，以涵盖变造货币罪的形式扩大了伪造货币罪的打击范围，而伪造货币罪的法定刑远远重于变造货币罪，严重违背了刑法谦抑性原则。立法定性不仅要考虑社会现实的需要和民众心理的需求，更要符合犯罪概念的特征和法律规范的合理性。

从理性规范的角度看，伪造和变造相结合制造真假拼凑币行为的认定必须在遵从伪造货币罪和变造货币罪的行为特性和概念特征基础上进行立法考量，实现法律效果和社会效果的统一。因为我国现行的犯罪概念不仅承担了指导立法的功能，也承担了规范司法的功能。刑法作为司法法，其犯罪概念应该是一个司法的犯罪概念，针对的对象是司法机关和社会公众。对于司法机关而言，它要明确一个行为被认定为犯罪的标准，具有定型功能；对于社会公众而言，它要说明什么样的行为是犯罪同时犯了什么罪，具有晓谕功能。[3]因此，立法限定了伪造货币罪和变造货币罪的概念，司法机关在打击犯罪的过程中就必须先弄清两罪概念的功能是什么，将在何种情境和领域内适用。从逻辑上讲，犯罪概念是犯罪行为特性的高度概括，它最直接的解决了“行为是什么”的问题，在针对伪造和变造相结合制造真假拼凑币行为的罪名认定上，必然先剖析伪造货币罪和变造货币罪的概念特征，解决“伪造和变造结合的行为是什么”的问题，当两种行为兼具备的时候，司法机关要考量的应是该结合行为更符合哪一概念的内涵，更能体现哪一罪的本质特征，在遵从法律规范的前提下不误导公众的法律认识、不影响司法的社会效果。而刑法一般理论认为伪造货币罪与变造货币罪的本质区别是“是否失去货币的同一性”，变造行为的特征在于并未破坏真币的原形，只是在真币的基础上进行部分加工，使真币的面值增加或货币数量增多，乃“以少变多”式的生成假币；伪造货币罪的特征是在仿照真币的形态，在没有真币的基础上制造出假币来，使假币足以误导一般民众得以流通牟利，乃“从无到有”式的生成假币。二者的概念特性是区分的本质关键，也是社会危害性大小的衡量标准。根据2010年上海市公安局新公布《关于真假拼凑币最新常见的拼凑手法的警方提示》，真假拼凑币主要是采取揭贴图案拼凑，曲线拼凑以及以部分撕裂来掩盖拼凑曲线、转移鉴别视线的变造手法，不符合伪造货币罪的非法伪造、凭空制造新的假币的手段特征。司法解释将伪造与变造相结合制造真假拼凑币的行为定性为伪造货币罪，实质上混淆了伪造货币罪与变造货币罪的概念特征，违背了立法设立变造货币罪的刑事政策意义。

三、对伪造、变造货币结合行为的再思考

实践中伪造和变造行为结合制造真假拼凑币，必然是要利用真实货币的一半，即这一半边为真实货币才能使真假拼凑币通过验钞机“认半边”的特性最终被市场所接受。[4]究其本质，验钞机能够认可真假拼凑币完全是基于半边真实的货币，而并非是金融机构或社会民众对半边虚假货币产生实质的误解而认可其非法流通牟利的行为，而变造货币罪的本质特征就在于对真实货币的改造，利用真实货币的特性经过改造增加“真实货币”的数量或面值来引起民众误解或误导货币识别设备，从而获取非法利益。进而言之，笔者认为伪造、变造货币的结合行为其根本目的的实现是通过对真实部分的利用，这一行为手段更多地符合变造货币罪的本质特征。

另外，从刑法一般理论认为伪造货币行为与变造货币行为的根本区别在于“是否失去货币的同一性”角度来看，真假拼凑币并未失去这一特性，也应隶属于变造行为。按照2004年《中国人民银行残缺污损人民币兑换办法》（以下简称《办法》）规定：“能辨别面

，票面剩余四分之三（含四分之三）以上，其图案、文字能按原样连接的残缺、污损人民币，金融机构应向持有人按原面额全额兑换。能辨别面额，票面剩余二分之一（含二分之一）至四分之三以下，其图案、文字能按原样连接的残缺、污损人民币，金融机构应向持有人按原面额的一半兑换”，表明了在金融实务中，只要还存在真币的50%便未失去货币的同一性，便可以进行兑换。可以认为，真币的50%应当是判断货币是否失去同一性的标准。实务中真假拼凑币常见的制造方式是：（1）将人民币一揭为二，正面保留，背面粘贴上假币；（2）将人民币约二分之一处裁切掉，粘贴上对应假币；（3）将人民币局部揭开，正面保留，背面从水印部位与人民大会堂主图景结合处揭去，粘贴上假币，由此可见大部分真假拼凑币中的货币存在“半真”部分，这些货币并未“失去货币的同一性”，由此也应当认定为变造货币罪而非伪造货币罪。

而有学者分析的制造真假拼凑币犯罪同时触犯了伪造货币和变造货币两个罪名，根据想象竞合犯理论择一重罪处断原则以伪造货币罪定罪处罚，笔者也不能苟同。想象竞合犯，其内涵在于“一个行为触犯了两个罪名”，显然在制造真假拼凑币中并非仅有一个伪造行为或变造行为，而是两个行为结合触犯了两个罪名，完全不符合想象竞合犯的固有之意，用想象竞合犯来解析这一犯罪行为实属牵强。伪造和变造的结合行为以想象竞合犯原则一概定性为伪造货币罪，属于行为定罪模式，不仅忽略了真假拼凑币的本质特性，不考虑其中真假的成分比例，更违背了我国犯罪构成主客观相一致的定罪要求，使犯罪行为人的主观恶性大小和犯罪行为的客观社会危害性大小成为定罪量刑的休眠条件。不可否认，在伪造货币罪和变造货币罪这一类行为犯中，行为必然是衡量社会危害性，确定罪与非罪、此罪与彼罪的重要标尺，制造真假拼凑币一定程度上具备了刑法所规定的伪造货币罪的行为手段模式，但并不意味着只能以伪造货币罪定罪处罚。我国现行刑法中许多罪名规定的行为方式具有类似性甚至是一致性，例如诈骗罪和金融诈骗罪，但却并没有因二者行为类似而将罪名混淆，更没有将该类行为统一规定为诈骗罪，因此在选择罪名时考量的不仅是行为方式，更不能忽视行为人的主观目的、侵犯客体等。故而，单纯从全面评价客观行为的角度出发，以想象竞合犯的原则认定伪造货币罪的罪名，明显忽略了变造货币罪的立法原则，将司法效果的片面追求凌驾于立法规范的精神追求之上，更将犯罪行为作为刑法定性的唯一标准，严重曲解了我国刑事司法的规范要求。 再者，广义上变造行为涵括于伪造行为之中，二者确实很难完全独立区分。当前多数国家如德国、法国、意大利、日本等的刑法均将伪造货币和变造货币规定为一个犯罪，适用同一处罚标准。而我国刑事立法将伪造行为与变造行为区分规定为不同罪名，适用不同的处罚标准，从立法原意看，主要原因一在于受行为方式的限制，变造货币的数量一般远远少于伪造货币的数量；二在于在真币的基础上进行加工，行为人需事先投入一部分真币，变造货币所能牟取的非法利益相对要小于伪造货币。正因如此，对变造货币罪的刑罚规定远远轻于伪造货币罪，立法赋予了变造货币罪独特意义和司法考量，从而彰显刑法的谦抑性和针对性。

由上所述，笔者认为对于伪造和变造相结合制造真假拼凑币的行为不能依照该司法解释笼统地定性为伪造货币罪，变相追求遏制制造真假币拼凑货犯罪，扼杀了变造货币罪的立法价值和司法空间。客观分析拼凑币的制造手法和货币形态，可以肯定的是伪造和变造行为的结合结果更符合变造货币罪的本质特征，但基于真假拼凑币成为当前货币犯罪的首要难题，其技术性和隐蔽性之高导致司法机关反假币的工作难度增大之现状，笔者主张可以根据真假货币的成分比例来区别定罪，对应伪造货币罪和变造货币罪的行为特征，遵循上述《办法》规定，以是否存在真币的50%作为判断真假拼凑币是否“失去货币的同一性”的标准来确定罪名，从而落实罪刑法定和罪责刑相适应原则。伪造和变造行为相结合制造的真假拼凑币中真币揭贴的比例在50%以下的，说明行为侧重于仿照真币式样特征，通过制版印刷或描绘剪接来制造假币冒充真币的“伪造”手段，应当认定为伪造货币罪；倘若比例在50%以上的，则行为侧重于对真币进行挖补、剪贴或拼接，使真币数量增多的“变造”手段，则认定为变造货币罪。如此，不仅遵

循了区分伪造和变造行为的“货币同一性”标准，同时也考量了从严打击制造真假拼凑币行为的司法需要，有利于立法和司法的平衡。

参考文献：

[1]刘宪权.金融犯罪刑法学专论[m].北京:北京大学出版社，2010.

非常规货币论文例8

一、非常规货币政策与常规货币政策的比较

一是现实依据不同。自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，各国央行纷纷下调政策利率以阻止危机蔓延。美联储从2007年9月至2008年12月联邦基金利率已经从5.25%降至0.25％。但是传统降息的利率政策并没有明显地改善金融市场流动性短缺和金融机构的惜贷现象，许多金融机构仍然面临破产清算的威胁。正是在这样的现实背景下，非常规货币政策出台。

二是货币政策的作用不同。在经济衰退时期，在短期名义利率很低甚至为零的情况下，传统货币政策下的利率传导机制就会失去作用，从而陷入凯恩斯的“流动性陷阱”。在常规货币政策理论中，此时货币政策失效，应该依靠财政政策刺激经济发展。但是，目前有不少研究认为，此时货币政策仍然可以发挥、而且必须发挥重要作用。此次，全球主要央行推出的量化宽松政策正是践行了这一观点。

三是货币政策传导环节不同。在经济下行周期，常规货币政策是通过降低政策利率（名义利率）引导市场利率下降，从而刺激投资和消费。此次金融危机中，名义利率很低甚至为零，此时只有通过非常规的货币市场工具向市场直接注入大量流动性来引导市场利率下降，实现刺激消费和投资的目的。

四是非常规货币政策创新了大量货币政策工具。非常规货币政策创新推出了大量流动性管理工具，这些新型工具救助对象、抵押品范围、贷款期限、操作方式、操作理念均与传统工具有较大区别，导致美联储资产负债表中的资产结构发生明显变化。

五是货币政策与财政政策配合不同。传统货币政策自身具有相对完整的传导机制，严禁中央银行通过各种方式向财政透支。但是在此次金融危机中，中央银行通过直接购买长期国债以解决财政资金不足的问题，央行变相向财政透支，打破了传统货币政策下的禁止性规定。

二、美国非常规货币政策的实践

一是将联邦基金利率维持在0―0.25％的水平，并承诺在相当一段时间内维持该利率水平不变。二是启动第一轮非常规货币政策。2008年11月24日，美联储启动了第一轮非常规货币政策，以此来缓解信贷条件和支持实体经济。三是实施第二轮非常规货币政策（QE2）。2010年第一季度后，美国的GDP增长率、就业数据、消费数据等均显示经济复苏乏力。市场对美联储再次启动量化宽松预期增强。在质疑声中，2010年11月4日，美联储宣布启动第二轮非常规货币政策，在2011年第二季度末之前再购买6000亿美元长期国债，约合每月购买750亿美元，并再次表示将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。同时决定继续将联邦基金利率保持在0―0.25%的历史最低水平。

三、美国非常规货币政策实施效果

（一）金融市场指标

1、LIBOR―OLS息差

LIBOR―OLS息差是近年来国际上经济学家用于衡量货币市场信用风险、流动性状况与压力的重要指标。息差增大表示货币市场流动性缺乏、利率趋升以及银行间普遍缺乏信心，惜贷情节严重。根据美国货币市场的历史经验，LIBOR―OLS息差的正常水平约为10个基点。LIBOR―OLS息差在2007年夏季次贷危机爆发后开始上升，迅速超过50个基点。2008年10月份达到363.875的最高点，表明美国的信贷与货币市场基本陷入瘫痪。之后开始逐渐下降，2011年2月份为15个基点左右。这表明当前美国货币市场的流动性状况明显改善，信用风险大大降低，银行信心有所增强。虽然不能由此判断美国的货币与信贷市场已经恢复正常，但是它却从价格角度有力证明了美联储非常规货币政策的确产生了上述的积极效应。

2、VIX指数越高

VIX指数表示市场参与者预期后市波动程度，VIX指数越高表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈，同时也反映其不安的心理状态；反之则相反。从VIX指数开盘后的最高值来看，危机爆发后开始攀升，2008年出现89的最高值；2009年开始逐年下降，2011年1－3月份大都处于[15，25]区间范围内。与金融危机最严重的时期相比，目前指数已经大幅度下降，但是比危机爆发前还要高一些。

（二）美国国债收益率曲线

2007年至2008年11月QE1退出之前，10年期国债收益率平均水平为4.22%；2008年12月至2011年3月，10年期国债收益率平均水平为3.23％，累计下降23％。同期30年期国债收益率由4.63%下降为4.16%，累计下降10％。但是目前（截至到2011年3月份）仍然低于2007年上半年次贷危机爆发前的水平。美联储两轮非常规货币政策具有一定的时间轴效应，但是效果并不显著。

（三）货币供应量和银行信贷

2007年至2008年9月次贷危机爆发前后，美国的基础货币规模基本保持在8000亿美元左右水平，从2008年11月QE1开始，基础货币投放量大幅增加，大约是之前的2―3倍，但是并没有直接创造出大量的货币供给量。M1基本上没有变化，M2稍强，但是变化幅度也比较平缓。从货币乘数来看，2007―2008年9月基本保持在8―9左右，之后显著下降，到目前为止的大多数月份保持在4左右。

（四）宏观经济指标

1、GDP增长情况

根据美国经济分析局公布的环比数据，2008年4季度GDP增长率达到谷底，在QE1刺激下，2009年1季度以后遏制住下滑趋势，出现明显的反弹趋势，2009年4季度达到5％左右。2010年4个季度变化较大，2010年第4季度为3％左右，仍然低于危机前的水平。

2、通货膨胀变化

从CPI数据月度环比变化来看，在经历了2009年连续几个月的暴跌之后，2009年10月之后开始上涨，中间虽然也有下跌，但是基本保持在2％以上，2011年2月份达到4.57％，与危机爆发前持平。CPI处在相对合理的区间，通货紧缩的风险已经大大降低。

3、就业情况变化

金融危机爆发以来，美国的失业率不断攀升。2009年10月份达到10.2％的历史高水平。之后失业率开始缓慢下降，但是中间也有反复，2010年11月仍然高达9.8％。QE2出台后失业率开始下降，2011年1季度首次降到9％以下，就业情况开始往好的方面转变，但是失业率依然很高。

四、美国非常规货币政策的评价与启示

（一）丰富了非常规货币政策的实践

美联储的积极尝试可为当前及今后中央银行金融危机应对提供重要的借鉴，增强了人类对于此类金融危机的认识，极大丰富了非常规货币政策的实践。美国经济学家Reinhart（2008）指出，“当前，美国正在进行货币经济学史上最伟大的试验之一，以检验（危机时）中央银行资产负债表的规模是否较中央银行在货币市场上调控的隔夜利率对经济更为重要”。

（二）影响西方宏观经济理论发展方向

此次全球性金融危机中，各国政府和央行的干预对于经济复苏发挥了重要作用。美联储的非常规货币政策是现任联储主席伯南克有关通货紧缩和金融危机学术思想在实践中的应用。这将对自由市场经济的传统理念带来冲击。

（三）重新界定并加强流动性管理

随着金融创新的发展，大量金融衍生产品创造的“广义流动性”数量将会更加庞大，对货币政策实施效果的影响将会更加深远。主要经济体的央行创新大量的“非常规”货币政策工具，全方位、多角度地向市场提供流动性支持，而且直接干预了金融衍生产品所创造的“广义流动性”的价格形成机制，有效实施了“广义流动性”管理，积累了丰富经验，值得包括我国在内的众多国家学习和借鉴。

（四）合理引导公众预期，增强政策透明度

非常规货币政策在政策工具、运行机制方面进行了大胆创新，增强了央行与公众的信息不对称程度。为了增进公众对新型政策工具运作的了解，需要加强与公众的交流，增强政策透明度，合理引导公众预期，提高政策效果。美联储在实践中的做法值得借鉴。

参考文献：

①本・伯南克（美）．美联储的信贷放松政策及其对资产负债表的影响[J]．中国金融，2009（7）：34-36

非常规货币论文例9

随着2008年金融危机后世界经济形势陷入更大的不确定性，廉价劳动力的比较优势逐渐减弱，产业过剩问题逐步凸显，中国经济逐步迈入中高速发展的新常态，在“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的新形势下，2014年国内生产总值增长7.4%，十年来首次低于7.5%。如何实现通胀较低水平状态下的经济稳步增长，成为当前中国经济发展研究中非常重要的课题。从整体上看，由于我国金融市场发展较晚，加之金融分业经营和分业监管，我国影子银行体系发展处于初级阶段，复杂度远低于西方发达国家和地区。但随着金融创新的不断发展，我国影子银行进入一个较快发展时期。央行统计的社会融资总量中，非银行信用融资占比从2008年的28.5%增长到现在的一半左右，而2015年新增影子银行信贷已占全社会总信贷增量的三分之一左右。由于对货币政策有效性的研究主要是假设货币供给外生的基础上。影子银行的发展，导致货币供给内生性不断增强，央行对货币数量的控制能力被大大削弱，货币供应与实体经济变量如GDP和CPI的相关性关系降低，数量型工具面临挑战，影响传统货币政策有效性。总体而言，在金融创新步伐不断加快、影子银行规模扩张的今天，传统的货币政策是否仍然有效问题不仅具有理论价值，从另一方面来说，也具有非常重要的现实意义。

本文首先对货币有效性研究和协整研究进行文献回顾，梳理相关的理论基础，之后用TVP_VAR模型对中国宏观经济的数据与货币政策变量数据之间的关系进行实证研究，其中，本文所使用的时间序列模型叫TVP_VAR模型，其中系数和冲击的协方差矩阵都是时变的，时变系数能捕捉模型滞后结构的时变特性和可能的非线性特征。

二、文献梳理

从基本理论发展的脉络来看，我们将上世纪七八十年代做为从货币主义向新凯恩斯主义理论转变的分水岭时代。上世纪七八十年代以前，关于通货膨胀与经济增长问题的研究很多是以1956年弗里德曼提出“现代货币数量论”为基础的。货币与价格或者货币增长率与通货膨胀率也就是价格增长率之间的关系成为相关研究的焦点。但是，随着新凯恩斯主义黏性价格理论和动态随机一般均衡（DSGE）模型相结合在1983年的提出，说明随着学术探讨的深入，西方国家在1982年以后已经开始抛弃货币总量而选择更加贴近经济环境的利率作为货币政策工具之后，强调随着经济结构的复杂，货币总量已经不足以显现它在货币主义理论中的重要性，所以在宏观经济学分析框架的比重越来越不明显。直至到现在，人们认为的现代宏观分析的主流模型指的是包含真实经济产出、通货膨胀率和利率的分析而不是货币框架的模型。这个模型它又叫做现代宏观分析的“玩具模型”，玩具模型顾名思义，因为它模型系统相对简约，但又能相对全面地刻画经济环境中各种宏观经济指标的动态关系。随着中国对宏观经济数据的逐步积累和完善，国内学者通过对国外成熟理论研究的基础上，对货币政策调控这一问题进行了一系列经验研究。经过十几年的研究，我们仍旧停留于当前经济环境基础的假设或者没有足够估计当前金融创新加快的步伐，导致通货膨胀、经济增长与货币供应的相互影响机制不但没有变得日益清晰，反而越来越模糊，更没有形成广泛共识，这无疑给宏观决策带来了极大困扰。从已有文献来看，既有货币增长率显著驱动通货膨胀率的结论，又有货币增长率并非通货膨胀率显著驱动因素的结论。我们看到最近几年影子银行业务规模快速增长，互联网金融等新金融业态快速崛起，这些新金融的发展不仅扰乱了传统的货币供应量的定义和统计，也弱化了货币供应量的可控性和相关性，在这样的新常态新环境下，以货币供给量作为主要的货币政策变量的货币政策有效性值得进一步深入探索研究。

三、基于TVP-VAR模型的实证研究

本文选用的TVP-VAR模型，在这个模型中所有的参数和协方差都可以根据时间变化而不断地进行变化，通过这个模型便可以有效捕捉到我们要观测的经济变量间的相关关系的时变特征。设置检验变量（p，x，i），其中p代表的是通货膨胀率，根据文献，此处选用居民消费物价指数（CPI），x表示产出，由于我国国民生产总值缺乏月度数据，因此采用我国月度工业增长率来替代。i表示货币投放量，本文中采用广义货币量M2的同比增长率，同样是月度频率数据。

在对数据进行预处理中，本文首先采用Census X12方法对数据进行季节调整，使用对数化后变量。本文中的模型均要求所选取的经济变量平稳，则将各个经过季节调整和对数化后的变量进行单位根检验，不平稳变量进行一阶差分或者二阶差分后变为平稳。各原始数据来源于中国人民银行和国家统计局网站所公布的统计年鉴以及wind万得数据库。通过本文的目的是看出使用随机波动下的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）中通货膨胀和国民产出及货币投放量的时变关系。

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文章编号：1003－4625(2011)01－0099－07　中图分类号：F820　文献标识码：A

有关货币政策统一性和差异性的争论由来已久。统一或单一货币政策的理论前提是经济的均质化(Homogeneity)和经济周期的一致性(synchroniza-tion)，货币政策在货币区内有着一致性的效应。但是货币政策传导是一个有着众多环节、渠道和因素构成的复杂过程，各个地区由于在经济和金融结构等方面的异质性(Heterogeneity)，导致单一的货币政策在传导过程中产生区域非对称性效应。如何协调货币政策的统一性及其政策效应的区域差异性，是理论界和实务界共同面对的难题。

一、货币政策区域非对称性的内涵及其理论基础

(一)货币政策区域非对称的内涵

宋旺、钟正生(2006)认为货币政策区域非对称性是指对于以地区经济发展有差距，尤其是地区差距比较大的国家而言，实行单一的货币政策会在政策效果上产生差异，甚至会对部分地区造成较大的负面影响，进而损害整体宏观经济目标的实现。

货币政策区域非对称性是从货币政策非对称内涵中分离出来的。Cover(、1992)在其发表的论文《正向和负向的货币冲击的非对称性效应》中最早提出的货币政策非对称效应的概念，之后为理论界所普遍接受。随着货币政策理论研究的深入，货币政策非对称效应的内涵和表现形式逐渐丰富。货币政策区域非对称性效应主要表现在时间和空间维度的不一致，具体细分为三方面：其一，货币政策的非对称效应(asymmetric effect)――经济衰退阶段的扩张性货币政策对经济的刺激作用小于经济过热阶段紧缩性货币政策对经济的减速作用)；其二，货币政策效应的时间非一致性(Time Inconsistency)――在政府与公众的动态博弈过程中，由于公众行为导致政策环境改变，政府最初制定出的最优政策，在执行阶段可能会失去最优性，为了避免损失，政府不会真正执行原来的政策，而是采取相机抉择的策略，重新选择最优的政策)；其三，货币政策效应的区域效应(Re－onal Effects)，或称空间非一致性，与时间非一致性相对应，主要是指同一货币政策作用于不同经济区域会产生的不同政策效果。

在上述三个方面的研究中，前两个方面的问题在国内外研究的时间相对较长，而第三个方面的研究在国外大约从20世纪70年代以后才正式开始，这一方面的研究近年来已有一些成果，但也仅处于起步阶段。本文的评述主要针对第三方面即货币政策区域非对称性效应来展开的。

(二)货币政策区域非对称性效应的理论基础

1.最优货币区理论

一直以来，欧洲经济运行结果的分析基本上都是在最优货币区理论框架下进行的，所以对加入货币区后单一货币政策在各成员国经济发展中的非对称效应研究也采用了同样的理论基础。

(1)最优货币区理论的产生与发展

蒙代尔(Robea Mundell)于1961年提出了最优货币区理论(Theory of　Optimal Currency Area)。根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》一个最优货币区可以定义为“有不同国家或地区组成的货币联盟，区域内实行单一的共同货币，或者虽有几种货币但相互之间具有可兑换性，其汇率在对内进行交易和资本交易时互相盯住，对外则统一浮动，以求在总体上达到宏观经济政策的最优效果，即稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡。”

但是，如何判断最优货币区是该理论的核心内容。传统的最优货币区理论发展的重要特点是强调单一标准。蒙代尔(Mundell，1961)提出以生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准；麦金农(Mckinnon，1963)提出以经济开放度，即一国生产消费中可贸易商品对非贸易商品的比重，作为决定衡量最优货币区的评价标准；凯南(Kenen 1969)提出了产品多样化作标准；英格拉姆(Ingram，1973)提出金融市场一体化标准；哈伯勒(Haberler,1970)和弗莱明(Fleming，1971)提出通货膨胀的相似性标准。传统的最优货币区理论受时代的经济环境特征影响，也就可能带有难以避免的时代局限性。其基于工资的“货币幻觉”和向下倾斜的菲利普斯曲线假设前提，反映出鲜明的凯恩斯主义特征。

20世纪80年代末期以来，理性预期被应用到最优货币区理论研究中，为最优货币区理论提供了新的理论视角。从政策可信度、时间非一致性和政策规则等方面对货币联盟可能带来的收益和成本进行了重新评价。格劳威(De Grauwe，2004)将封闭经济条件下的巴罗――戈登模型扩展到开放经济条件下，分析各国是否选择加入货币联盟。该模型采用了理性预期假定，认为只有不被预期到的通货膨胀才会影响失业率。理性预期下的最优货币区理论为中央银行独立性的主张提供了理论依据，也为实行统一货币政策的欧洲中央银行体系提供了理论支持。

(2)最优货币区理论的缺陷

首先，就蒙代尔的生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准来说，早有学者指出这种标准具有很大的局限性，就连蒙代尔本人后来也承认这一点。麦金农等一批经济学家在进一步研究的过程中提出了许多新的判断标准，但是这些评判标准除了自身存在的问题外，而且某些标准之间还有相互替代彼此矛盾或存在交叉和因果关系以及内生性的问题，所以我国学者张晶(2007)认为最优货币区本身评判标准存在问题，与最优货币区理论所强调的货币区内生产要素的高度流动可以抵消冲击的观点不符合。

其次，最优货币区理论明显的是建立在货币非中性、货币供给外生性的二分法的前提条件下的。而国内学者(陈宇峰，王有光)的实证分析表明我国货币供给具有一定的内生性，于是以这样的理论为基础来研究货币政策区域效应非对称性就会存在现实性和前提性的不足。

因此，以最优货币区理论作为货币政策区域效应研究的理论基础存在现实性和前提性的不足，地区经济结构差异不能有力地解释我国货币政策产生的区域效应差异问题。

2.货币政策传导机制理论

货币政策传导机制是指一定的货币政策手段，通过经济体制内的各种经济变量，最终影响整个社会经济活动以实现货币政策目标的传递过程。简而言之是中央银行货币政策工具的实施到实现货币政

策最终目标的中间过程，这一过程并不是简单的传导，而是一个庞大的、复杂的系统工程，其构成要素很多。

人类社会进入20世纪后，伴随着经济理论和货币理论研究的不断深入以及货币政策实践的日益丰富，货币政策传导理论的研究也在不断深化。依据货币政策的不同传导渠道，货币政策传导机制可以分为利率传导机制、资产价格传导机制、信用传导机制(主要指银行贷款渠道和资产负债渠道)和汇率传导机制等。因此本文重点研究利率渠道、汇率渠道、信贷渠道。

(1)利率渠道

利率传递机制是最古老的货币政策传导机制理论，维克塞尔的累计过程论中就有所涉及。20世纪30年代凯恩斯的资本费用说(1935)使得利率传导理论成为整个西方现代货币政策传导机制的理论基础。以后相继出现的信贷传导机制、资产价格传导机制、汇率传导机制等都以此为基础发展起来的。所以利率传导机制在西方货币政策传导机制中居于重要的地位。

与货币政策区域非对称性最直接的利率渠道理论是凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论。该理论认为货币政策影响经济活动的传导过程是经由利率和有效需求的变动完成的。其基本机理是：在一定程度的价格黏性条件下，货币供给量的下降导致名义利率和实际利率的上升，实际利率的上升使资本的使用成本增加，由此减少投资支出和消费支出，从而使总需求下降(M －r－IY)。

产业的很多因素都会对利率弹性构成影响，如产业发展阶段、规模报酬因子、技术水平、市场结构、产品的需求因素、要素密集度等。因此货币政策通过利率渠道产生区域效应的非对称性，体现在各区域产业结构对利率敏感性的不同。戴金平(2005)从基于要素密集度不同的两部门例子出发，说明了由于行业自身的异质性，每个行业对同一货币政策冲击的反应各异。接着利用E－G两步法、ADL模型和基于VAR模型的脉冲响应函数分析1995年后中国六个行业对货币政策冲击的反应。结果显示第一产业、第二产业、房地产业对利率政策冲击反应明显，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业反应较小。因此，如果一个区域具有较高利率敏感性的产业(主要指第一产业、第二产业)的产值占地区总产值的比例较大，则货币政策冲击对该区域的影响就相对较大。此外，如果一个地区有较高的资本产出比，那么货币政策在该地区具有相对较强的影响力。因为高投资地区对于利率的变化更加敏感，即使微小的利率变动都将较大地影响到投资进而总需求的变动。

(2)汇率渠道

随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的提高，汇率这种特殊的资产价格对于宏观经济的影响越来越大。因此，20世纪80年代以来麦金农(1985)，奥伯斯特费尔德(1996)等逐渐将汇率因素纳入了货币传导研究中。在开放经济条件下，汇率变动是货币政策变动引起资产收益率变动进而影响实际产出的又一渠道。未预期的名义货币增长率上升(下降)首先导致短期实际利率的下降(上升)，总需求的上升(下降)导致资产账户及经常账户的恶化(改善)。这种变化会引起名义汇率(E)的上升(下降)。本币贬值(升值)刺激(抑制)出口(Nx)，抑制(刺激)进口，导致产出和就业水平的进一步提高(下降)。汇率变动在多大程度上能够强化货币政策效应取决于国际资本流动对本国与外国实际利率差异的敏感程度。以未预期的名义货币增长率上升为例的传导机制可表示如下：MrENXY。由于出口额占地区产值的百分比反映出该地区出口部门的重要程度，所以出口部门在各区域重要性的差异就是产生货币政策区域非对称性效应的具体表现，即如果各地区出口部门重要性不同，货币政策通过汇率渠道对这些地区的影响就会不同。

(3)信贷渠道

信贷渠道又可以进一步划分为银行信贷渠道(The Bank Lending Channel)和资产负债渠道(TheBalance Sheet Channel)。

银行信贷渠道强调银行信贷的特殊性和银行在经济中的重要地位，特别是银行在货币政策传导机制中发挥的作用。Kashyap和Stein强调了银行规模的重要性，认为银行的规模可以很好地解释它们的融资能力。当实行紧缩性的货币政策时，小银行寻找替代资金来源所受到的限制要比大银行所受到的限制更大，因而小银行提供贷款的能力更小。因此，小银行提供的资金比重较高的地区，受到紧缩性货币政策的冲击比较大。

资产负债表渠道也被称为金融加速器，它强调借款人获得贷款的数量受制于它可以抵押资产的价值。紧缩性的货币政策提高了利率，企业的资产价值就会下降，那么企业的借款能力也下降了。与大企业相比，由于信贷市场的不完美性，小企业和银行打交道时会被认为具有较高的信息成本f Informa-tion Cost)和交易成本(Transanction Cost)，因此它们在进行外部融资时的成本更高。而大企业除了银行贷款渠道以外，还有其他的外部融资渠道，所以受到货币政策冲击的影响就小。因此，小企业比重较高的地区受到货币政策冲击的影响比较大。

3.货币主义学派关于货币政策区域非对称性的观点

货币学派从货币供应量这个总量出发，通过研究货币量对收入的影响，进而收入对需求的不同影响来分析货币政策的区域非对称性效应。货币学派主要是运用圣・路易斯方程的简约式模型进行研究，试图证明的是国家内部的各个地区和整个国家一样，其商业周期的波动也是由货币和货币政策直接导致的，最具代表性的文献就是Beare(1976)的文章；圣・路易斯方程的简约式模型如下：

其中，Y代表名义国民收入；M代表恰当货币总量的过去值和现在名义值的向量；G代表恰当财量的过去值和现在值的向量；z代表其他自变量的向量。但是，圣・路易斯方程简约式模型依然存在以下缺陷：一是难以反映货币与产出之间的因果关系；二是由于同时存在许多关于同一问题的竞争性经济理论，因此模型选择具有一定程度的随机性；三是模型中变量关系是单向的，模型无法反映货币与产出之间的动态互动反馈关系。

国内外有关货币政策区域不对称效应的研究在规范和经验研究两方面都在不断发展过程中，尽管不同的学派采用了不同的理论基础，但是所有的研究都表明货币政策具有比较明显的区域不对称效应，而且对其中的原因分析都集中在货币政策传导机制方面。

二、货币政策区域区域效应非对称性研究所采用的方法

货币政策区域效应的实证研究主要侧重两方面：一是否存在货币政策区域效应非对称性；二是什么因素导致了货币政策的区域效应非对称性。而研究这两个方面的常用方法是有两种：一种是向量自回归模型(VAR)和脉冲响应函数(IRF)；另一种是结构向量自回归模(sVAR)。

(一)向量自回归模型(Vector AutoregressionModel，VAR)和脉冲响应函数(Impulse Response

Function，IRF)

用VAR方法估计货币对经济的影响，是由西姆斯(sims，1972，1980]首开先河的。从二元(西姆斯，1972)到三元(西姆斯，1980)，再到越来越大的系统，利拍、西姆斯和查(1996)对该方法的发展，以及理论文献中所给出的经验发现进行了总结。对于一个n维随机向量服从P1阶向量自回归过程，记为VARfP)，其数学表达式为：

yt＝A1yt-1＋A2y1-2＋……＋Apy1-p＋Btxt-1+……+Brxt-r＋εt。

其中，yt是m维内生变量向量，xt是d维外生变量,A1，…Ap和B1，…Br是待估的参数矩阵，内生变量和外生变量分别有P和T’阶滞后期。εt是随机扰动项，其同时刻的变量可以彼此相关，但不能与自身滞后期和模型右边的变量相关。同时，为了保证模型的有效性，在做VAR模型前，一般首先要对模型中的变量进行平稳性检验。通常采用的方法有ADF(Augmented Dickey Fuller)检验法和PP(Phil-lips-Perron)检验法。实证研究中的一个基本要求是，保证模型中的变量是同阶单整(Itergration)。

VAR模型的显著优点是：1.避开了结构建模中需要对系统中每个内生变量关于所有内生变量滞后值函数的建模问题。应用样本可以确定一个多变量VAR系统的参数，从而得到变量间的相互关系，因而VAR模型是分析多变量时间序列的有力工具。2.VAR模型不需要相关理论假设条件，无需区分外生变量和内生变量，与宏观结构模型相比，VAR模型在数据使用上比较节省，只需要研究相关变量的数据。

而脉冲响应函数是检验货币政策区域效应存在性的核心工具。它是建立在VAR模型基础上的，是VAR模型检验中的一种。它不分析一个变量的变化对另一个变量的影响，而是用来衡量来自随机扰动项的一个标准差对内生变量当前和未来值的动态影响。如何从脉冲响应函数来判断货币政策是否存在区域效应呢?研究文献中一般通过观察脉冲响应产生的驼峰曲线的差异来分析。主要包括以下几个指标：变量对冲击的灵敏程度、最大的响应效应出现的时间、累计响应效应的大小、冲击的长期影响等。

但是，VAR模型及其脉冲响应函数的缺点在于模型中变量顺序的不同会导致分析结果出现较大的差异。为弥补VAR模型的缺点，可以先利用Granger因果关系检验分析哪些变量对其他的变量具有比较大的影响力，依据变量对其他变量影响力的大小作为VAR模型中变量的排列依据。此外，还可以使用广义脉冲响应函数法(GIRF)。广义脉冲响应函数法最早由Pesaran和Shin(1996，1998)等人提出的，这种方法消除了VAR模型中变量排序对分析结果的干扰，而且利用广义脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出唯一的脉冲响应函数曲线。这种方法在其他研究领域被广泛使用，因此，也可以用广义脉冲响应函数方法分析货币政策区域效应问题。

(二)结构向量自回归模型(Structural VectorAutoregression Model，SVAR)

结构向量自回归模型(SVAR)是为了解决VAR模型中存在的没有给出变量间的当期关系且模型参数过多等问题而被提出来的。SVAR是一种通过对参数空间施加约束条件从而减少所估计参数的一种方法，并能有效地消除模型中的干扰。可以根据经济理论中经济变量和结构冲击之间的短期和长期关系，从而建立模型的短期约束和长期约束。一种常用的短期约束方法是由Sim提出的，又名Cholesky分解法。Carlino和DeFina(1998，1999)，陈安平(2007)，杨晓等(2007)等的做法就是通过假设变量当期之间的关系矩阵为下三角矩阵来识别模型。由于Cholesky因子的决定与VAR模型的变量次序有关，因此模型中变量顺序的不同会导致不同的分析结果。长期约束的方法最早由Blanchard和Quah于1989年提出，通过对VAR模型施加基于经济理论的长期限制性条件，从而减少了模型的待估参数。曹永琴(2007)基于货币政策不影响长期真实产出的假设，对SVAR模型施加了一个长期约束以识别模型。

三、国内外货币政策区域效应非对称性的研究现状

(一)国外货币政策区域非对称性效应的研究现状

国外关于货币政策区域效应非对称性的实证研究主要集中于欧洲和美国等大国。在这里，本文列举一些近几年有代表性的文献以供参考。

1.对欧元区的研究

Elbouren和Haan(2004)对欧元区各国货币政策区域非对称效应研究所使用的各种VAR方法进行了回顾，估计了10个欧元区国家的43个VAR模型，并对价格和产出的反应大小进行了稳健性排序。认为这些VAR模型估计结果的差异主要是由于不同样本期间的选用、额外变量的加入、递归、长期以及结构性识别方法的采用所导致的。证实了货币政策区域非对称性效应的存在。Barran,Couclea和Moion(1996)的研究发现紧缩性的货币政策在德国对产出的影响时间长，而在法国的时间短。Huchet(.2003)的研究特色在于区分了两类货币政策冲击的非对称性效应：预期到的和未预期到的货币政策冲击对各国产出水平的非对称性影响和积极与消极货币政策冲击，对各国产出水平的非对称性影响；Toolsema et aI(2002)的实证研究显示六国在货币政策冲击的初始效应和长期效应上存在着重要的差异，而且没有指标显示这种差异有缩小的趋势。同时，随着加入欧元区的国家越来越多，特别是经济和金融结构差异更大的中东欧国家(CEEC)的加入，单一货币政策的区域非对称性效应也有可能进一步放大(Paczynski，2006)o

2.对美国及一些大国的研究

Caflifio和DeFina(1998)采用VAR方法分析了在1958年到1992年间货币政策对美国48个州个人真实收入的影响，其中有两篇关于货币政策区域非对称效应方面的重要文献。并且还从SVAR估计结果进一步得出的脉冲响应函数，结果表明：联邦基金利率在预期外每增加一个百分点，州人均真实收入就会出现不同程度的下降。收入水平的最大化效应发生在政策冲击后的第8个季度，各个州对于货币政策的反应有差异甚至一些情况下存在巨大差异；在此之后，货币政策区域非对称效应研究基本采用了VAR模型、SVAR模型以及对VAR进行其他形式修改后的模型。Giacinto(2002)对VAR模型进行专门

的改良，建立SVAR模型并通过利用空间计量经济学中的技术把地理信息纳入到了模型形式中；Ivo J.M.Arnold和Even B.Vrugt运用VAR模型和IFR实证检验了德国1970-2000年利率冲击对地区产出的影响，他们发现：在德国货币政策不同的区域效应与产业的组成结构相关，而和企业规模和银行规模不相关；Webe(2004)分析了澳大利亚的地区经济差异，发现作为小型开放经济的澳大利亚，汇率渠道是其货币政策区域效应的原因。

(二)国内货币政策区域非对称性效应的研究现状

对于我国货币政策的区域非对称性效应的实证研究，很多学者主要采用的计量模型是VAR和SVAR这两种。而研究的内容也是从以下两方面展开的：一是否存在货币政策区域非对称性效应；二是什么因素导致了货币政策的区域非对称性效应。本文将围绕这两方面的内容对近几年有代表性的文献作一总结：

宋旺、钟正生(2006)以最优货币区理论为基础，利用VAR模型和IRF检验证实我国货币政策存在显著的区域效应，并从货币传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致我国货币政策区域效应的主要原因。最后得出：从最优货币区的标准来看，目前我国还不是最优货币区。当前我国应该减少对劳动力流动的制约，改变银行信贷资金纵向管理和条块分割的状况，实现生产要素在全国范围内的自由流动，同时应该引导生产要素流动向中西部地区适当倾斜；应该促进区域产业结构的协调发展，实现区域产品多样化；应该鼓励中西部地区发展对外贸易，逐步提高中西部地区的经济开放度；同时对目前单一货币政策对扩大区域经济差距的潜在不利影响要及早防范，有效化解。经济同质性的提高将使我国实行单一货币政策的合意性相应提高。

张晶(2006)采用2004年4月至2005年12月期间的月度数据，运用VAR模型和脉冲响应函数，通过对中国东中西三大区域的货币政策效应的实证研究表明，监管货币政策对三大经济区域的影响方向相同，但是在影响程度以及滞后期的表现上仍然存在明显差异，区域间的产业结构、企业规模及产值构成等方面的差别能够在一定程度上给予解释。

丁文丽(2006)基于菲利普斯――罗利坦的动态滞后模型，并运用协助关系检验和格兰杰因果关系检验等两种计量经济学分析方法对中国20世纪90年代以来经济体制转轨时期货币政策效力的区域非对称性进行了检验。其检验结果证实中国货币政策效力存在区域非对称性，并指出其根源在于各区域经济与金融发展水平的非对称性。强调为实现货币政策的有效性，必须实现区域之间货币政策效应的协调，推进西部欠发达地区经济与金融的发展。

杨晓，杨开忠(2007)从定性与定量两个角度，分析了改革开放以来货币政策对东中西三大区域经济的不同影响，其中东部地区对货币政策的敏感程度高于中部、西部。为适应区域经济发展的不同需求，可以在统一货币政策的基础上，实行某种程度的灵活的区域货币政策；王满仓，王里(2006)同样指出，为降低区域差异对货币政策有效性的影响，就必须实行货币政策区域化策略，根据不同区域的经济特质确定哪些货币工具可以进行区域化操作，从而熨平区域间经济差异对货币政策操作的影响，实现统一的货币政策目标。

胡振华，胡绪红(2007)运用VAR模型从进入结构差异的角度，结合我国中部六省金融发展的实际状况，分析了货币政策的区域效应。结果显示中部六省货币政策的区域效应，其主要原因是资本市场的完善程度的差异，并提出为促进中部六省经济协调发展，可以考虑在中部地区建立区域证券交易中心。

蒋益民，陈璋(2009)运用SVAR模型及其脉冲响应函数对经济区的实证检验表明，存在明显的货币政策区域非对称效应，而区域生产力水平的差异是影响货币政策区域效应的长期因素。生产力水平越高的区域，可能收到货币政策的冲击效应越大，并指出区域金融结构相对于区域产业结构对货币政策区域效应的影响力更有实际意义。

耿识博，谢士强，董军(2005)以凯恩斯宏观调控理论为基础(乘数货币政策效应不对称理论)，在乘数不对称和经济非均质性条件下，通过构建和比较货币区内不对称效应和区间不对称效应模型，推导出地区i在t时期权重为∞货币政策产出的平均乘数：K*it＝pi[(ωi1－ωi3)Kmit＋ωi2Krit]，揭示了货币政策对区域经济的不对称影响。而何晓夏(2010)在该理论模型的基础上，研究金融结构因素对我国货币政策区域不对称效应的影响，首先用我国区域金融机构主题指标(金融相关率(FIR)和金融市场化指标(REMR)，实证分析金融结构因素对pi(表示对地区i货币政策产出乘数的调节系数)值的影响；其次，作者在不同视角(上市公司数量，股票市值，银行贷款期限结构，证券机构，上市公司资产负债结构和股本结构，居民资产)比较我国各区域的金融结构差异的基础上，进而分析其对Kmit(i地区t时期的货币量乘数)和Krit(i地区t时期的利率乘数)的影响。作者强调实行差异化地区货币政策的同时，更应该致力于不断优化落后地区的金融结构，不断缩小区域金融差距来缓和货币政策区域不对称效应。

实证研究显示，无论建立不同的实证模型，或选取不同的代表变量，还是采用不同的区域划分方式，都证实了我国货币政策存在明显的区域效应非对称性，主要结论认为货币政策对东部地区的作用强于中、西部。而在引起区域效应非对称性因素的分析中，主要从货币政策传导机制(利率渠道、汇率渠道、信贷渠道)的差异，金融结构差异，以及经济结构差异等研究角度出发的。就我国而言，国内学者更多地沿袭从货币政策传导机制的差异角度展开研究的，而从金融结构地区差异，经济结构差异角度研究也呈逐年增多趋势。分析货币政策对银行、企业、居民等微观主体的影响将是我国货币政策的区域非对称性研究的主要发展方向。

四、区域非对称性效应研究需要进一步解决的问题

(一)计量模型及检验方法需要进一步的改善

VAR模型是目前研究货币政策的区域非对称性的常用计量方法，虽然优点显著，但是其依然存在缺陷：其一，VAR模型分析结果受模型中变量顺序的不同而导致分析结果差异较大；其二，VAR模型忽略了变量间的当期关系。针对上诉缺陷，专家学者通过对参数空间施加约束条件(长期和短期约束)来建立模型。由于广义脉冲响应函数不考虑变量的顺序问题，因此还可以使用广义脉冲响应函数法(GIRF)，消除了VAR模型中变量排序对分析结果的干扰。

(二)区域划分问题

从国内文献可以看出我国区域划分标准并不确定，有把中国区域粗略地划分为东、中、西三个部分，也有把中国区域划分为东、中、西、东北四大板块(八个综合经济区)的。由于区域划分标准的不确定最终导致VAR和IRF的检验结果出现大的偏差，因此，有必要对我国区域划分制定一个统一的标准。

(三)货币政策指标的选择问题

理论上，准备金总量、货币供给量、利率等都可以作为货币政策的衡量指标。从统计角度看，货币政策指标选择的差异本身就会造成货币政策的区域非对称效应。国外学者通常采用利率作为衡量货币政策的指标，但是我国金融市场不发达，利率也没有市场化，因此信贷或者货币供给量更适合我国货币政策的衡量指标。