基金市场发展论文例1

分析美国投资基金能够保持一定的增长态势，有以下几方面的原因：一是有效的制度安排。美国投资基金在资产规模扩张的同时，有关的制度建设也及时跟进且不断更新。规章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的严格等都极大地促进了投资基金的健康发展，并且这些制度不断更新以适应新的变化。二是发达且结构合理的金融市场为投资基金的发展提供了丰富的投资品种和分散风险的渠道。美国的投资基金可以投资于股票、债券、货币市场工具、衍生金融产品等，即使股票基金业绩出现下滑，也还有货币市场基金和债券基金业绩作为一种补充，由于有这种此消彼涨，所以能够保证基金总资产的相对稳定。三是投资者投资理念的成熟。一般来看，美国的基金投资者具有较为成熟的投资理念，他们以长期投资为目标，对市场波动反应合理。大多数投资者购买基金，是把它当作一种类似养老计划或教育储蓄的长期工具或目标，并且愿意承担适中的风险以获得适中的收益，而不是集中关心市场的短期波动。这种投资理念在实践中的具体表现就是在市场短期大幅波动时，投资者没有出现疯狂抛售等不理智行为。

二、美国投资基金给我们的启示

1.切实保护基金投资者的利益

投资基金最初的制度安排就是向个人投资者提供投资理财服务并且以实现投资者的利益最大化为惟一直接目的。因此，投资基金必须建立完善的法律制度框架、健全的激励与约束机制、有效的分散投资风险及公开披露信息的渠道以切实保护投资者的利益。这成为投资基金持续发展的关键和根本。

2.增加投资基金的中长期资金来源的力量

美国的经验表明，退休养老基金、保险基金等在投资基金的稳定发展过程中的地位和作用是十分特殊和极为重要的。结合我国的实际情况，逐步放宽保险资金、社会保障基金等中长期资金购买基金特别是开放式基金的限制，逐步增加投资基金的购买渠道和资金来源，也是促进我国投资基金健康发展的重要方式和步骤。投资基金不是惟一的机构投资者作为典型的机构投资者的投资基金，在资本市场的发展过程中，在代替中小投资者投资理财方面无疑发挥着重要的作用。但是，投资基金并不是证券市场惟一的机构投资者。从美国的情况来看，2001年底，投资基金持有的美国股票资产仅占股票总资产的21%，剩余的79%的股票资产则被退休养老基金、保险公司等机构投资者和家庭持有。因此，在我国下大力气培育机构投资者以促进资本市场稳定发展的过程中，在重视培育和发展投资基金的同时，切不可忽视对其他机构投资者的培育。

培育投资者成熟的投资理念，投资基金的发展是一个循序渐进的历史过程，它是随着大众投资者投资意识逐步提高、投资能力日益增强而逐步得到发展的。可以说，没有理性的投资者，就不可能有健康的资本市场，也不可能有规范的投资基金。因此，无论是现在还是将来，个人投资者的理性投资意识对投资基金的发展乃至整个资本市场的发展都有着十分重要的作用。在这个意义上，强化投资者教育以培育个人投资者成熟的投资理念，规范其投资行为，增强其风险意识，应该成为今后相当长时期内的工作重点。

3.重视对基金投资者特征的分析

美国投资基金业十分重视对投资者行为、特征的分析，每年都会对基金投资者进行细致的调查分析，包括投资者的年龄、个人收入、金融资产状况、婚姻状况、学历、工作、配偶、购买渠道、互联网使用、购买基金的决策权(是男方或女方决定还是共同决定)、养老计划等多个方面，并且要在每年的年度报告中进行单独陈述。这已成为美国投资基金业的一项常规性的工作，已经成为一门“必修课”。其意义在于，通过调查分析，了解投资者行为、特征的变化，有针对性地设计适应不同投资者需要的投资基金并且制定不同的投资基金销售方式和销售渠道，从而吸引更多的投资者。

4.基金成功的关键是诚信的传统

基金取得成功的关键是诚信的传统，即基金业共同维护和遵守有关的法规、条例和自律守则，并在最大程度上维护广大基金持有人的利益。诚信是美国共同基金60年发展历程中最重要的成功经验，这也是公众特别接受共同基金的原因所在。美国基金业的整个发展过程都贯穿着对基金持有人负责的态度。禁止从事关联交易，必须设有独立董事，并对有关的信息进行全面披露。现在共同基金和监管机构又开始在新的领域内开始合作，如对基金持有人进行教育和培训、拓宽投资者的投资选择范围、根据投资人的需求不断地修改和维护《投资公司法》所确立的成功的监管体制等。诚信除了意味着贯彻遵守投资公司法，加强对投资者利益的保护外，还意味着行业确保监管的其他体系也能够为股东的利益运行，包括市场结构和隐私权等。

总之，美国基金市场的发展向我们昭示，不断推进投资基金的创新投资基金的发展过程实际上是一个不断创新的过程。不仅投资基金走过的一百多年的发展历史，是投资基金制度不断创新的历史，而且未来投资基金制度仍然需要不断地创新，以适应新的条件和环境，满足新的、更高层次的需求。

参考文献：

[1]李一屯.中华人民共和国证券投资基金法释义.法律出版社，2003，4.

[2]黄人杰.证券投资基金管理人法律制度研究.工商出版社，2004，4.

[3]黄福广.证券投资基金—评级理论与方法.中国经济出版社，2005，11.

[4]DavidHatton.中国基金投资市场.经济科学出版社出版，2005，3.

[5]中国银行基金托管部.投资基金实务读本.中国金融出版社，2003，5.

基金市场发展论文例2

货币市场基金(MoneyMarketFunds)作为投资基金之一，其投资对象为货币市场质量高、期限短的生息工具。根据《货币市场基金管理暂行规定》中规定，在基金名称中使用“货币”、“现金”、“流动”、“现款”、“短期债券”等类似字样的基金属于货币市场基金。它具体投资于现金、1年以内（含1年）的银行定期存款和大额存单、剩余期限在397以内（含397天）的债券、期限在1年以内（含1年）的债券回购、期限在1年以内（含1年）的中央银行票据以及中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

与股权、债券类基金相比，货币市场基金具有高流动性、低风险性、投资成本小，收益较稳定等特点。因而近几年来发展较为迅速，基金规模持续走高。而货币生产基金的发展对于我国金融市场体系的建设具有积极影响。

1发展货币生产基金对于我国金融市场体系的影响

1.1促进货币市场的发展，提高货币市场的流动性

货币市场基金的发展，吸引个人投资者和机构投资者参与到货币市场交易中去，扩大了货币市场交易主体，丰富了货币市场的资金供给，促进了货币市场工具的流动性，为各个货币市场短期金融工具的流通交易提供了强有力的投资基础。同时，货币市场基金不断地买卖货币市场工具，赚取利差，也可以活跃二级市场的交易，增加交易总量。

1.2促进融资结构比例协调，降低我国金融体系风险

长期以来，我国融资体系中，直接融资比例偏低，而间接融资比例较高。货币市场基金具有储蓄分流的功能，可以起到弱化银行存贷款这种间接融资模式的作用，强化购买基金来投资短期证券的直接融资模式，促使我国金融市场的直接融资比例提高。

1.3促进资本市场和货币市场的联动，提高金融市场整体效率

金融市场效率主要体现在运行效率和配置效率上。运行效率指金融市场参与者之间的资金交易障碍小，可以低成本运行。配置效率指风险收益相同的投资工具应具有相同的价格。货币基金通过在货币市场上短期金融工具的交易为资本市场的参与者提供短期融资的便利，促使资金在货币市场和资本市场之间的相互流动，有利于提高整个金融市场的运行效率和配置效率。

2中国货币市场基金发展的制约因素

由于货币市场基金是专门投资于货币市场的基金，因而货币市场的发展情况便是其最根本的基础与条件。西方经济发达国家的货币市场基金之所以发展较快，他们所依存的是一个完善的货币市场，该市场有着丰富的货币市场工具可供交易，尤其是商业票据的买卖；市场上有着不同类型的众多市场参与者；同时有着优化的结构和层次，比如不同的信用级次与不同的税收优惠程度。而我国目前的货币市场还不够完善，因而货币市场基金的发展受到一定程度的制约，突出表现在以下几方面。

2.1货币市场投资工具还不够丰富

货币市场基金投资于货币市场短期金融工具，因而货币市场金融产品的数量和种类直接关系到该基金的发展水平。西方经济发达国家如美国，货币市场上投资工具较为丰富，如一年到期的商业本票、回购交易、可转让定期存单、短期金融债券等等。这些货币市场金融产品，交易量大，价格波动性适中，就为货币市场基金提供了各种丰富的组合选择机会。我国货币市场投资工具相对缺乏。目前我国票据市场工具主要包括本票和汇票，现有监管法规对本票只规定了银行本票，对商业本票未作规定；汇票包括银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行承兑汇票占比约为95％，为主导地位，而商业承兑汇票仅占5％；同时尚未发行同等质量的3个月、6个月的规范的商业票据，更没有商业票据二级市场，仅仅是贴现与再贴现或商业银行间的转贴现。大额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。国库券市场规模最大，但国债多，市政债券和企业债券少，中长期国债多，短期品种少。货币市场不够完善以及货币市场工具的缺乏限制了货币市场基金投资组合的多样性，风险也难以分散，容易影响货币市场基金的经营业绩。

2.2货币市场清算机构和清算水平有待进一步提高

我国目前还缺乏高水平的货币市场清算结算体系。从货币市场基金的性质来说，它采取开放式，投资组合中工具期限也较短，每天都要进行资产价值的评估与清算，使投资者能了解基金资产的净值来随时追加投资或退出，因此只有具备真正高效的清算结算系统，才能降低货币市场的交易费用，提高清算速度。关于赎回到账期限，我国目前还停留在T＋1日和T+2日两种，与国际T＋0日标准还有一定差距。而这也是与我国货币市场清算结算系统不够发达有关。我国尽管已建立了中央国债登记结算公司，作为债券登记托管结算的服务机构，但该机构运作水平还有待进一步提高。目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行，其清算效率尚不能满足发展货币市场的要求。

2.3国家货币政策变动直接影响到货币市场基金的风险性

货币市场基金具有较高的流动性和安全性，但作为一种投资产品，国家货币政策变动会直接影响其风险性。其一，从利率方面考虑，由于货币市场基金投资于货币市场工具，因此其收益主要取决于短期市场利率水平。一般而言，货币市场基金的盈利空间和货币市场利率的高低成正比。随着近几年我国国内固定资产投资过快而消费需求不足，国家不断利用货币政策工具调控宏观经济，直接影响到短期市场利率水平，也将对到货币市场基金的收益水平产生影响。其二，货币市场基金属于开放式基金，投资者可以自由申购和赎回，并免收申购、赎回费用。除上述货币市场利率变动外，其他经济因素的变化，如国际经济形势的变化、国家经济政策的变化、收益预期的变化等，一旦出现大额赎回，基金有可能被迫卖出而遭受损失。

3发展我国货币市场基金的对策建议

3.1完善法律法规，规范货币市场基金操作

完善的法律法规体系是货币市场基金健康发展的基本保障。近几年我国已出台《货币市场基金管理暂行办法》、《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》、《货币市场基金信息披露特别规定》和《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》等法规条例，但随着我国货币市场基金的进一步发展，尽快出台《货币市场基金管理法》，以法律形式对货币市场基金的发行方式、投资范围、运作机制、收益分配、托管方式和风险防范提供制度保障。同时加强对发行货币市场基金的基金管理公司本身经营的规范性管理，严格审核基金从业人员和高级管理人员的任职资格，加强货币市场基金的信息披露，要求货币市场基金应至少于每个开放日的次日在指定报刊和管理人网站上披露开放日每万份基金净收益和7日收益率。同时定期编制基金年度报告、半年度报告中，其中至少披露本期净收益、期末基金资产净值、期末基金份额净值、本期净值收益率、累计净值收益率和期末基金资产组合、资产融资平均剩余期限等。

3.2丰富货币市场的投资工具，增加货币市场的交易主体，加强货币市场的组织体系建设

货币市场基金的发展需要有丰富的货币市场投资对象和较完善的货币市场。首先，应丰富货币市场短期投资工具。一方面应扩大短期债券的供给。应扩大短期国债的发行规模，改进国债发行结构，增加短期国库券的发行比例，这是当前发展货币市场基金最迫切的措施，因为货币市场基金的一个主要投资品种就是国库券。另一方应完善企业债券的评级机制，促进企业短期债券的发展，使资信良好的企业债券能进入投资领域，以丰富短期债券投资品种。在进一步完善信用制度的基础上，允许更多的资产质量较高、信誉良好的集团、财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业票据，以扩大票据市场的规模。另外应扩大银行大额存单的发行种类和数量，发展大额可转让存单市场，并进一步鼓励和发展金融创新行为。其次，应允许更多的证券公司、信托公司、财务公司、基金管理公司以及大企业和公众个人进入货币市场，参与货币工具的投资与交易，增加货币市场的流动性。继续完善做市商和市场经纪商机制。吸引合格的证券公司加入做市商行列。以弥补商业银行作为主要参与者、银行间市场的投资模式过于单一的缺陷，使更多的投资者通过做市商和经纪商方便快捷地进入货币市场，以活跃二级市场的交易结算，提高市场流动性。

3.3鼓励货币市场基金的产品创新和服务提升

发达国家货币市场基金产品线相当完善，根据不同的风险水平细分出不同的子类，如国家免税货币市场基金、州免税货币市场基金、应税货币市场政府担保基金和应税货币市场非政府担保基金等类型。要促进我国货币市场基金的进一步发展和水平的提升，也应该鼓励产品创新，在发展债券和票据市场的基础上进一步细化货币市场基金子类，促进货币市场基金产品品种的扩展，以满足不同偏好投资者的需求。同时应鼓励货币市场基金经营者提高服务水平和提供特色化服务，比如允许商业银行发起和经营货币市场基金，这样就可以较方便的使货币市场基金与居民投资者的银行卡账户相连，为投资者提供刷卡消费等功能。

3.4加强货币市场的清算结算系统建设，组建独立的清算银行

建立和完善统一、高效、安全的支付清算系统，对于货币市场基金的发展水平具有重要的意义。为便于全国统一的货币市场与资本市场的发展，应逐步建立我国独立的“清算银行”，专门从事货币市场各类资金清算业务。中央银行的清算中心已迁址上海，并开始建设“全国清算中心”，说明建设我国的“清算银行”已迈开一大步。另外对于债券的结算工作，中央国债登记结算公司虽作了一个很好的设施铺垫，但还需要进一步提高其市场权威性和运作效率。

3.5构建科学合理的协同监管体制

目前我国货币市场基金是由证券投资基金管理公司发行和管理，同时主要在银行间市场上投资和经营，而投资者包括个人和机构两类，这样就使得对货币市场基金的监管需要涉及多个方面。在我国目前分业监管体制下，货币市场由我国中央银行监管，存款、保险公司等机构投资行为由银监会和保监会监管，基金机构又由证监会监管，这样监管工作就需要兼顾多个部门，较为复杂，处理不好容易造成监管真空或重复管理。因而将人民银行、证监会、银监会和保监会多方结合起来，构建科学合理的协同监管体制是对货币市场基金监管提出的新要求。人民银行应加强对货币市场基金在全国银行间市场交易、结算活动的合规性检查；证监会应根据证券信托法规，对基金管理公司的公司治理结构、投资运作，信息披露进行严格管理，防止基金管理公司设立和管理货币市场基金的违规行为；银监会和保监会应加强对参与货币市场基金的机构投资者投资行为的管理。同时随着对商业银行设立法人基金公司发行和管理货币市场基金政策的放宽，银监会和证监会也应建立联合机制加强对商业银行设立基金公司的管理，保证其操作行为的规范性。在管理中应防止商业银行设立的基金管理公司所管理的基金资产用于购买其股东发行和承销期内承销的有价证券，防止商业银行销售由其设立的基金管理公司发行基金的同时参与到基金产品开发等方面，防止不正当销售行为和不正当竞争行为等等。

参考文献

基金市场发展论文例3

关键词 养老保险基金 金融市场 发展 综述

一、引言

随着个人账户基金制成为养老保险制度改革的全球性大趋势,养老保险基金开始作为金融市场的一个重要的机构参与者,深刻地影响着金融市场的发展。事实上,养老保险制度变迁中的市场化、金融化特征日益明显,关键之处在于养老保险制度改革的趋向是为了增进养老保险制度的经济效应,即通过建立基金积累制以促进金融市场的发展,进而推动实体经济的发展;反过来,金融市场和实体经济的发展又改善养老基金的财务状况,从而使得养老保险体系于金融市场、实体经济之间呈现出互相促进的关系,目前,养老保险基金与金融市场发展的问题已经成为大多数国家社会保障改革的中心议题,成为学者们和经济组织关注的前沿以及热点研究领域。

二、国外的研究

随着大部分发达国家和部分发展中国家人口出生率的下降,以及经济发展水平和医疗保健水平的提高,人口老龄化是一个不可逆转的社会发展必然趋势。人口老龄化带来的人口结构失衡,使得传统的以现收现付制为主的养老保障体系开始出现财政收支失衡、收入分配不公以及管理效率低下等问题,养老保险制度逐步陷入危机。自20世纪80年代以来,西方发达国家和部分发展中国家开始陆续改革本国的养老保险制度。虽然各国的改革思路不尽相同,但有一点是共同的,即部分或全部引入个人账户基金制。正是个人账户基金制的建立,使得养老保险基金资产成为了可供投资的资本,在金融市场中寻求自身的保值增值。养老保险基金进入金融市场,不仅解决了自身面临的财务危机,也改善了金融市场的结构和效率,进而影响到实体经济,成为促进金融发展和经济发展的一个重要的推动力量和制约因素。各国的改革实践,同时也引起了理论界的巨大兴趣与深切关注,这一时期,开始逐渐出现有关养老保险基金与金融市场关系的研究。

1980年,美国著名专家博迪(Zvi Bodie)率先提出了养老基金作为稳定退休收入创新计划的理念。1990年,在其经典文献《Pension Funds and Financial Innovation》中分析了美国20世纪60年代至80年代期间,金融变革的主要动力,认为美国70年代中期以后产生的对长期固定收入证券的需求来源于养老保险基金。因此他得出结论,认为养老保险基金在金融市场演化中扮演着关键性的角色,养老保险基金的投资需求促使金融创新。

这一期间的研究多以发达国家为主,定性研究居多。通过对历史数据的分析,验证二者确实存在着某种相互的关联。但对于这种关联的程度大小,作用机制等问题则没有作答。因此,这一时期的理论还处于萌芽状态。此后,随着各国改革的逐渐深入,对于该问题的研究也日益明细化。

进入20世纪90年代,各国的养老保险制度改革初见成效,养老保险基金与金融市场关系的理论与实证研究开始呈现多元化发展。就研究对象来看,即有对发达国家的研究,也有对发展中国家以及新兴市场的研究,还有对他们进行综合比较的研究。研究方法也日趋完善,不少学者开始引入计量经济学模型来帮助定量分析二者之间的关系。

1.对发达国家的研究。布罗梅斯坦(Hans Blommestein,2001)利用交叠世代模型分析了OECD国家养老保险基金增长对金融市场的影响。他认为养老保险基金不仅影响金融市场的大小,而且影响金融市场的结构。正是养老保险基金的积极参与促使了发达国家由银行导向型的金融结构向证券导向型的市场结构发展。汤普森(John Thompson,2002)在比较了OECD国家不同的养老保险制度后,认为那些没有建立基金制养老保险的国家很可能就是金融市场不发达的国家。只有当金融市场发展到特定阶段,其中的机构和工具能够为养老保险基金所用时,养老保险基金进入金融市场才会有效。德国学者博尔希 (Axel H.Börsch,2004)认为对于法国、德国和意大利等欧洲大陆经济体而言,金融市场对养老保险基金改革具有非常强的影响。老龄化的趋势将迫使年轻一代通过自我储蓄来提供将来的养老资金,因此金融市场的规模得以扩大,而养老保险基金等机构投资者也将成为非常重要的媒介体。博迪(Zvi Bodie,2007)在分析了美国的401k计划后,认为金融创新和金融全球化将使资本流动的风险转移;改善套利保值的能力;促进多样化;缓和造假风险,从而保证养老保险基金能够比过去获得更高的投资收益。

2.对发展中国家和新兴市场的研究。世行专家霍茨曼(Robert Holzmann,1995)就智利的养老保险基金对金融市场的影响进行模型分析和实证分析后,认为两者之间存在良性互动,但养老基金对金融市场流动性和竞争程度的影响仍需进一步研究。沃尔克 (Eduardo Walker,2002) 利用面板数据模型,比较了智利、阿根廷和秘鲁等拉丁美洲国家的养老保险改革实践。认为养老基金通过以下几个方面促进了金融市场的发展:一是增加储蓄;二是减少企业融资成本;三是推动金融市场一体化;四是减少交易成本,增加证券市场流动性,降低证券价格波动性;五是对金融系统结构及其它市场具有二次效应。罗尔多斯(Jorge E.Roldos,2004)着眼于新兴市场的养老金投资管理问题,认为良好管理下的养老基金推动了新兴市场国家的金融市场发展。但是本地金融市场对养老保险与日俱增的需求的反应尚不明确,金融市场存在供给与需求不均衡现象。瑟奇穆克勒(Sergio L. Schmukler,2008)对智利的养老基金进行了系统的分析,具体讨论了其投资偏好和投资约束因子,认为养老基金对金融市场的发展有促进作用,但是其作用程度的大小是否如大家期望的一般,依然值得商榷。

3.综合比较研究。英国学者戴维斯(E Philip Davis,1995)从国际比较的角度对养老基金影响金融市场总量与结构、影响金融创新程度等方面进行了系统分析。他认为养老基金能够强化金融市场中的中长期投资,提高资本配置效率,并引致金融结构的改变和金融市场的现代化。世行专家维塔斯(Dimitri Vittas,1996) 在总结了智利和OECD国家的养老保险改革经验后,认为基金制的养老金制度在促进金融创新和刺激金融市场现代化中扮演着重要角色。养老基金对于投资和风险管理的需求促进了美国金融市场证券化和金融衍生产品的发展。

可以看出20世纪90年代以后,文献明显增多,研究开始取得重大进展。发展中国家和新兴市场的改革成果,特别是智利的典型例证,使得学者们开始更加关注这些地区,出现了不少针对这些地区的专门研究。并且值得注意的是,许多先进的分析方法也开始广泛应用起来,如面板数据模型、交叠世代模型等。这些先进的分析方法,使得学者们能够测度二者关联的程度大小,并分析二者的作用机制等问题。

三、中国的研究

中国的社会养老保险制度自建国以来经历了几次重大的历史变迁。1993年,十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的原则。自此,中国的养老保险制度进入了一个具有实质意义的新的制度变迁阶段。随着部分积累制的确立,养老保险基金投资约束的逐渐放宽,养老保险基金开始进入金融市场,影响着我国金融市场的发展。与此同时,国内也逐渐开始出现有关养老保险基金与金融市场关系的研究。

林义(1993、1995)在国内较早提出金融市场是社会保险基金有效营运的基本制度条件。李绍光(1998)研究了不完全金融市场条件下,养老基金的绩效问题。他通过分析养老基金的经营收益、缴费率和管理成本来衡量养老基金在金融市场中的投资绩效。就养老金进入金融市场、养老基金的资产组合、投资管理及组织结构等方面进行论述。耿志明(2000)从宏观经济发展的角度将养老基金和金融市场发展的问题有机结合起来加以系统化研究。他认为成熟的金融市场中投机性较弱,利率波动幅度小,系统风险较小、基础设施比较完善。这些都为养老保险基金在金融市场中获得较高的投资收益创造了条件。魏加宁(2002)对养老保险基金运营的问题进行了探讨,认为货币市场和资本市场基金的组合使用应成为养老保险基金运营的发展方向。林义(2005)从制度约束的角度探讨了养老基金与金融市场如何实现良性互动的问题。认为养老基金和金融市场的互动发展中最为关键的约束是嵌入性制度约束,只有当两者嵌入特定的社会制度环境,养老基金与金融市场互动的内在制度性特征才会逐步呈现出来。郑秉文(2006)通过总结智利社会保障制度改革25年的经验,认为智利的金融市场发展历程与养老金制度改革过程是同步的。养老金制度改革在智利金融市场的兴起中起到了基础性的推动作用,而要增进养老基金的投资效率,就必须重视建立稳定的金融市场环境和相应的配套措施。伴随着2008年下半年开始席卷全球的金融危机,国内的部分学者开始把目光转向金融危机下的养老基金保值增值问题,认为金融危机导致的金融市场剧烈波动使得养老基金保值增值的压力激增。就我国而言,应该大力培育金融衍生品市场,在非常时期用衍生品来对冲风险,并进一步加强投资风险管理。

四、简评

通过对国内外文献的回顾,我们可以看出养老保险基金与金融市场发展问题的研究是随着各国养老保险改革的实践发展起来的。西方发达国家和部分发展中国家已经积累起了丰富的经验,而我国的养老保险制度改革才刚刚起步,因此,可以适当借鉴国内外的先进理论和合理经验。尽管从目前看来,还没有建立起一套系统的“权威”的社会养老保险基金与金融市场发展的理论框架,但已有的许多理论成果已经为进一步的研究做好了充分的准备。尤其是近年来,随着研究方法的进步,使得学者们能够解释更多的理论问题,新的成果层出不穷。在这一时期,从事养老保险基金与金融市场发展的研究,无疑是非常迫切又具有广阔活动领域的工作,他将为整体理论体系的建设做出一定的贡献。

基金市场发展论文例4

一、引言

改革开放以来，以商品市场和金融市场为代表的市场经济体系逐渐形成，其中以央行为领导核心的金融市场和以证券行业协会为领导核心的证券市场得到了跨越式的发展。毫无疑问的是，证券市场的迅速发展不仅得益于以商品市场为代表的实体经济的发展，更得益于金融投资中数量和结构两方面的不断优化。因此，本文首先介绍了与证券市场效用相关的现代金融理论并对金融投资概念进行了界定，在此基础上分析金融投资对于证券市场的效用，为促进我国证券市场进一步发展提供建议。

二、现代金融理论与金融投资的界定

(一)现代金融理论

伴随第三次产业革命以来世界经济的快速发展，以货币市场理论和证券市场理论为主的现代金融理论同样日益丰富。分析金融投资对于证券市场的效用至少涉及以下现代金融理论：第一，金融投资理论。金融投资归根到底是理性经济人效用最大化或者成本最小化的过程，因此经济个体（包括自然人）在金融投资时首先要考虑不同证券资产的组合收益以及不同投资期限的收益率，代表性的理论包括动量交易理论等。第二，金融市场理论。金融投资对于证券市场存在效用的前提为货币市场与证券市场是相互关联的，即金融投资是商品经济的概念，代表性的理论包括机会成本理论等。第三，金融工具创新。随着信息技术、计算机技术和数学在现代金融学中的不断应用，金融投资的形式——金融工具得到了绝无仅有的创新。然而，金融工具创新也是一把双刃剑，一方面能够促进证券市场的迅速发展，另一方面也提高了证券市场的系统性风险和非系统风险，不利于证券市场的稳定。

(二)金融投资的界定

根据现代金融理论以及我国证券市场的发展实践，本文将金融投资界定为一种证券市场的微观行为，理性经济人购买、流通与销售证券市场中股票、期货、债券等无形资产的个体行为。股票投资的主要市场为上交所和深交所，期货投资的主要市场包括各行业（农业、科技产业等）、各地区且不同形式的期货市场，而债券投资品种包括政府债券以及企业债券等。也就是说，金融投资影响我国证券市场的方方面面，即影响我国证券市场是否能够有效运行的关键因素。

三、金融投资对于证券市场的效用分析

(一)提高证券市场深度

金融投资对于证券市场的效用涉及金融投资理论、金融市场理论以及金融工具创新等理论，因此本文在合理界定金融投资概念的基础上进一步分析金融投资对于证券市场的效用。首先，金融投资能够提高证券市场深度。证券市场深度主要是指证券市场交易主体数量的多少，是衡量证券市场发展水平的主要指标。由于大量货币资本和非货币资本不断进入证券市场，在理性预期的框架下理性经济人根据利益最大化的目标必然会涌入证券市场中去，从而增加了证券市场交易主体数量，提高了证券市场深度。此外，由于我国商品市场和金融市场的迅速发展，证券市场的规模和效率得到了质的提高，为提高证券市场深度提供了必要基础。加之日益完善成熟的证券市场机制，金融投资在证券市场中发挥作用的同时也能够规避风险，最大程度的促进证券市场的繁荣发展。

(二)拓展证券市场广度

金融投资不仅能够提高证券市场深度，根据金融市场理论，金融投资对于证券市场的效用还包括拓展证券市场广度。证券市场广度是与证券市场深度相对应的概念，证券市场深度是指证券市场交易主体数量的多少，即总量意义，而证券市场广度是指证券市场交易主体类型的多样，是反映证券市场系统性风险的主要指标。如果证券市场中交易主体类型较少或者实际参与交易的主体较为单一，那么证券市场发生系统性风险的可能性就会增加，“暗箱操作”或者“操纵市场”的概率就会提高，不利于证券市场的发展。相反，金融投资的增加不仅能够从总量上促进证券市场的发展，而且能够从结构上维护证券市场的稳定。具体而言，在金融投资增加的初期，证券市场的资金总量与交易主体不断增加。在金融投资增加的中期，其结构逐渐体现，市场交易主体的类型伴随市场竞争程度与开放程度的增加而增加，从而有利于维护证券市场的稳定发展。

(三)提升证券市场效率

提高证券市场深度为金融投资对于证券市场的前期效用，拓展证券市场广度为金融投资对于证券市场的中期效用，而后期效用则为提升证券市场效率。这里需要注意的是，证券市场的深度、广度与效率并非孤立存在的，在分析证券市场的过程中必须同时加以考虑，否则会出现金融投资偏误的问题。同时，传统意义的效率是指投入——产出的关系，而证券市场效率是指证券部门对于金融发展或者经济发展的贡献程度，是判断证券市场是否健康有序发展的重要指标，具体评价方法包括DEA法等等。上文已经分析了金融投资增加初期和中期的效用，而在金融投资增加的后期，随着金融投资总量的增加以及结构性的改善，证券市场对于实体经济的贡献将会大大增加。毫无疑问的是，证券市场结构性的改善对于其效率提升的作用更为重要，能够缩小实体经济与虚拟经济之间的隔阂，为解决企业融资问题、规避风险提供良好的市场。

四、结束语

综上所述，现代金融理论关于金融投资对于证券市场的效用进行了很好的归纳。然而在我国证券市场实际运行过程中不能完全照搬已有理论，需要在实际操作过程中界定金融投资的概念，并分析金融投资与证券市场的关联。同时，本文认为至少可以从证券市场深度、证券市场广度以及证券市场效率三个方面分析金融投资对于证券市场的效用，从而真正发挥金融投资应有的作用。最为根本的是，金融投资的主要效用为维护证券市场稳定健康发展，避免证券市场出现系统性风险的可能，为促进实体经济或商品市场的发展做出贡献。

作者:马杰傲 单位:西南大学

参考文献:

[1]郑军,林钟高,彭琳.产权性质、治理环境与内部控制的治理效应——来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践,2014(02)

基金市场发展论文例5

一、国内外碳金融市场简介

2005年欧盟正式启动排放权交易体系，成员国以《京都议定书》为标准确定各自碳排放量和企业配额，EUETS实现了市场中资本与排放权的自由流通，成为全球首个和迄今最成熟的碳金融市场。

中国的碳市场以清洁发展机制（CDM）为基础而发展，在CDM市场交易量中所占比重一直维持在70%左右[1]。随着2012年我国开始在北京、上海、天津、重庆等七省市推行国内碳排放权交易市场试点，碳金融市场建设逐渐起步。

目前对碳金融市场的研究主要集中于案例和实践，即针对碳金融市场在发展过程中的制度设计、交易活动以及市场价格等问题，而对相关理论基础及创新研究关注较少。

二、碳金融市场相关理论创新

（一）碳排放权交易与分配制度理论

碳金融市场的理论基石是市场交易理论，即市场是调节和优化资源配置的最优方式。环境经济学中有三种减排途径：政府管制、碳税和市场交易，其中政府直接管制和征收碳税都存在政府干预，从而增加交易成本、降低资源配置效率，因此市场交易制度越来越受到青睐。

“外部性”研究奠定了碳排放权可交易的理论支撑[2]，为了使外部成本内生，国家应征收“环境税”――环境资源是一种政府所有的商品，政府可将环境污染物分割成标准单位即排污权，而污染者则必须购买这种“商品”，市场机制下供求均衡点即可以实现环境资源的最优配置。

目前排放权分配方式主要有两种，免费分配和公开拍卖。免费分配是根据企业历史排放量，按一定比例确定其可获得的排放权量（“祖父制”）。其优势在于企业可以通过排放权交易来弥补减排成本，不涉及政府与排放企业之间的费用转移，但如果排放权初始分配额过多或不足，就会失去原本的约束效果。公开拍卖方式不会出现分配不当的问题，且拍卖所得收入可用于环境治理和税收调整，但在拍卖过程中，如果仅有部分地区拍卖，则可能出现竞争扭曲和碳泄漏等问题。

目前理论研究更倾向于拍卖方式，而实践中仍以祖父制为主。在碳市场形成初期，配额免费分配增加了利益相关者参与排放交易的信心与动力，同时也能在一定程度上保护国内产业竞争力。

（二）独立第三方（）理论

碳市场商是指通过代行交易主体在买卖碳排放权或审核碳排放额度时的权利并从中获得一定报酬的独立组织或法人。根据理论，基于市场信息不对称的行为最优结果是委托人和人均不能以损害他人利益来增加自身收益，即“帕累托最优”。为了达到这一结果，过程中会发生监督成本、守约成本和剩余损失等。

目前，EUETS的交易活动较活跃，特别是小排放量企业常通过中介来实现交易成本最小化；而大型排放权交易主体由于交易频繁且大型企业间联系密切，往往采取内部交易，因此行为很少[3]。在我国，商的主要任务是核准CDM项目减排量。目前该类组织的收益主要自于企业的合同分成，因此很难避免企业寻租下商的职能偏离。

（三）金融自由化和市场一体化理论

金融自由化最早由麦金农[4-5]提出，主张放松金融市场管制，包括利率自由化、业务自由化、准入自由化、资本流动自由化等。金融市场一体化是指国内外金融市场之间逐步趋向于互联统一的整体趋势。基于金融机构形成的市场关联以及各国金融市场之间交易量的攀升，金融市场价格决定机制开始相互影响，同类金融工具在不同金融市场上的价格趋于一致[6]。

目前碳市场的金融衍生品创新层出不穷，为碳市场提供了更多的风险管理和套利手段[7]。但从2011年开始，金融危机导致碳市场价格暴跌、交易量萎靡，也暴露出碳市场自由化和一体化过程中的问题：自由化和一体化加重了金融脆弱性，在危机爆发时可能加速关联市场和实体经济的衰退，这与我们对传统金融市场自由化和一体化的分析是类似的。本文认为碳金融市场自由化和一体化理论可在以下几点加以完善：

首先，金融市场的发展须掌握好节奏，分阶段制定发展规划；其次，碳金融市场建立是从区域范围开始的，但减排必须在全球框架下实现，因此与国际碳金融市场对接是各区域市场发展的落脚点，否则联合履约合作将成为一纸空文。但由于金融市场的“一体化”属性，一旦碳金融市场放开，又必然会通过资本流动直接或间接地影响到各国金融市场，因此在制度设计之初，必须做好市场自由化的定性分析、阶段性部署准备和国际化过程中的风险管理工作。

三、小结

本文从市场交易和分配理论、理论以及金融市场自由化与一体化理论等方面，对国内外碳金融市场发展过程、特点及相应问题进行了分析，以期与目前研究较多的案例分析相结合，为我国和全球碳金融市场的发展提供一些启发。

参考文献：

[1]乔志伟.清洁发展机制及其面临的形势[J].工程研究，2011（01）

[2]林永生.碳金融市场：理论基础、国际经验与中国实践，2012（03）

[3]张利飞.排污权交易机制研究进展[J].经济学动态，2011（04）

[4]Ronald I. Mckinnon. 经济发展中的货币和资本，1973

基金市场发展论文例6

中图分类号：F832 文献标识码：A

一般来说，研究对象的概念很重要，因此金融业市场结构的定义是此类研究的前提条件，明确了研究起点之后，才能对具体的内容进行展开。依据这样的逻辑推理，本文在以下的内容中，首先从金融结构定义的回顾开始，依次对分析方法、市场效率研究、市场的进出障碍等方面的文献进行了说明，最后还对我国的情况作出了综述和分析。

一、研究出发点的辩证回顾

戈德.史密斯（Goldsmith）对金融市场结构的定义是：金融工具和金融机构的相对规模。这是一个很抽象的概念，我们可以从两个方面认识：第一，金融工具、金融机构资源自身在金融市场上的配置，这是金融市场结构的数量含义；第二，金融工具和金融机构之间的比例分配，这是金融市场结构的微观构成。本文认为，这个定义存在缺陷，即从逻辑上来看，仅局限在金融市场的宏观分析，而没有考察市场主体的行为特征。另外，完全竞争市场理论对金融业市场结构的研究也产生了影响，使得很多金融市场结构的研究过于理想化。因此，作为研究的出发点，我们将金融业市场结构定义为：以金融工具、金融机构为基础，微观决策主体之间的构成及其关系的总和。

随着各国金融业的快速发展，金融学家们发现原有的定义存在问题，这为他们的研究工作带来了影响，于是出现了新的认识。 哈佛大学的迈克尔・波特 （MichaelE・Porter） 在分析产业竞争战略时指出“产业结构分析是建立竞争战略的基础，理解产业结构永远是战略分析的起点”。波特的竞争战略理论强调竞争战略的制定要结合产业结构的特点，也就是把企业行为加入到市场结构的范畴。美国哈佛大学的梅森（ E. S.Masson ）和贝恩（J. S. Bain ）提出了分析现代产业组织的S （structure ） -C （ conduct） -P （ per-formance）理论（SCP模型）：从市场结构、市场行为和市场效率三个方面研究产业结构，其中心思想是市场结构决定了市场主体的行为和市场效率，而后两者对产业市场结构起反作用。这一理论对市场结构提出了新的分析，并在很长的时间内指导着金融业市场结构的研究。

在回顾金融市场结构的定义、理论基础之后本文认为，随着政府对金融业严格管制逐渐减弱，金融业在世界各国已经成为影响宏观经济的重要产业。研究金融业市场的出发点不应局限于理论上的定义、概念，而需要结合不同国家、不同市场经济模式的特性，找到金融业市场结构的共同规律，探索最佳的金融市场结构。

二、金融业市场结构相关研究的评说

（一） 关于金融业市场组成

金融业市场的组成在很大程度上影响着金融业市场结构的性质，我国学者林毅夫（2001）认为金融市场由两个主要的部分组成：1.银行业内部的结构，即信贷资产在不同银行间的分布状况，特别是不同规模的银行在信贷活动中所处地位和相应的分工；2.指金融市场的融资结构，即以股市融资为代表的市场型直接融 资（MS型）和以银行融资为代表的关系型间接融资（BS型）的相对比例及其分工。

谢平（2003）将我国的金融市场组成概括为：由银行、证券、保险分业经营和分业监管共同组成的金融体制。

蔡丛露（2007）的研究了银行集中度和金融稳定关系，并对银行业产权结构改革提出了政策建议。

汪静波（2013年）主要从银行业市场结构对金融稳定的间接和直接影响进行了分析，并其与金融系统稳定性的关系进行了阐述。

本文认为金融业市场的组成具有层次性，如图所示：

国家监管部门

第一层次 宏观金融 货币、财政政策（中央银行）

国际金融形势

单一国家经济发展水平

影响 决定

银行业机构（商业银行为主体）

第二层次 微观金融 金融融资结构（资本、保险市场）

公司金融

从目前的文献来看，这方面的研究不多，而且存在着层次划分不明确的缺陷，有时会将宏观金融结构的组成与微观金融的组成相交叉，在本文看来，两者的关系是决定与影响，这种分层次的金融结构组成分析，有利于发挥它们的协同效应，准确把握金融行业市场的结构。

（二） 金融业市场组织模式

1、金融市场结构与资本市场模式。

Asli Demirguc-Kunt 和 Ross Levine（1996）的研究表明，中央银行资产、商业银行资产、非银行金融机构资产、公司信用、金融深化程度与股票市场资本化之间的比例关系在不同收入水平的国家和不同的时间截面上有所不同，主要表现在高收入国家非银行金融机构的资产比例和股票市场资本化明显高于中低收入国家，中低收入国家中央银行资产比例则要高于高收入国家。由此可见，金融结构对资本市场的有效使用可以提高金融市场的效率。

2、金融市场结构与金融中介。

Gurley 和Shaw（1955，1960）以及Goldsmith（1969）论证了银行中介债务融资的产生以及证券市场出现的必然性。本文认为，金融中介的发展是优化金融业市场结构的重要因素，从西方国家产业发展的历史来看，加大中介组织在产业结构中的比重有利于产业市场的信息传递。

3、国家对金融业结构的管制

这是本文的分析，因为通过对国际金融的分析发现，国家的金融管制政策和力度会对金融业结构产生作用。由于缺乏相应的实证论据，本文只是基于合理的逻辑分析。前文已经把金融市场结构划分为微观、宏观两个部分，宏观金融的主体以政府为主，而一般来看，不存在纯粹的无管制的自由金融市场。主要原因是：金融市场以商品市场为基础，自由放任的金融政策可能会导致两个市场的连动，在国际贸易较为发达的情况下，如果处理不当则存在着较大风险，所以国家必须进行必要的管制。

国家管制的手段主要是外汇、货币政策，这其中又包括对利率、汇率等重要指标的调节，这些政策、指标都是微观金融主体进行决策的依据，从而影响着金融市场资源的配置，最终调节了金融业市场结构。

4、金融业市场结构与公司融资

Titman 和Wessels （1988）对美国公司债务/权益比率的实证研究、Rajan和Zingales（1994）对一些工业化国家样本的研究、Demirguc-Kunt 和Maksimovic（1994）对一些发展中国家样本的研究以及Mayer（1989）和Singh（1995）对工业化国家和发展中国家公司融资状况的比较研究都表明，不论是在发达经济体还是在新兴经济体，金融结构与公司融资行为之间的相关程度并不高。

学者们根据自己进行的实证分析结果，作了分析。本文认为，金融业市场结构一定会影响企业的融资，但是具体的影响程度不同，原因是：金融市场是企业重要的融资渠道，但是企业也会依靠其他市场融资，这种多元化融资降低了金融市场结构变动与企业融资的相关度。

三、金融业市场结构与经济增长

研究金融市场结构的最终目的是实现宏观经济的重要目标-经济增长，从现在的研究来看，这是该领域的研究热点。

林毅夫等人（2001）从资金使用的机会成本、金融体系的融资成本、资金提供成本与金融分工和融资成本、资金供求多个角度分析了金融结构与经济发展的关系，他们的结论是：如果银行结构、融资结构（作者注：金融结构）与经济结构的内容和要求相匹配，将会有利于经济的发展和增长；反之，则会对经济的发展和增长起阻碍作用。在研究方法上，林毅夫等人的研究是以资源禀赋优势理论、交易成本理论为依据，这与很多西方学者的信息经济学研究方法不同。本文认为所谓的金融结构与经济结构相匹配是指，金融市场配置资源的流向要符合效率原则，同时也要满足国家宏观经济发展的要求。

我国学者孙杰（2003）指出：从金融结构与经济发展的关系来看，发达经济体比发展中经济体显得要密切得多。这个分析结论表明，金融业市场结构的组成、内容、运行方式都收到经济增长水平的影响，体现了作用与反作用的关系。

此外，还有其他角度的分析，例如Goldsmith教授（1969）使用1860-1963 年的数据证明了人均收入随着的金融中介资产与GDP 的比例（金融结构的指标之一）增长而增长，而且增长速度高于平均水平的国家，金融中介资产与GDP 的比例也高于平均水平。

Mckinnon（1973）则强调了金融部门的改革对于增长的重要性，他指出，金融部门的改革主要是金融信息服务、健全金融法制的改革。

基于上述的研究成果和一些文献的实证分析，可以得出结论：金融业市场结构从多个方面促进或制约着经济增长状况，完善金融市场结构是重要的经济发展动力源。

四、我国的金融业市场结构

在名为《中国金融结构调整问题研究》的报告中阙紫康（2003）对我国的金融结构进行了系统、全面的阐述，研究内容包括：中国金融结构的特征；当前我国金融结构合理性的判断；我国金融结构是否存在帕累托改进的可能性；金融结构演变的需求驱动因素分析；我国金融结构调整的方向。

该报告的主要结论是，

（一）我国的金融市场结构属于政府主导型，在很多方面体现了现代金融市场结构的特点

（二）我国现行的金融结构不利于新企业的出现和成长，存在缺陷。

（三）我国金融结构具有帕累托改进的可能。

（四）储蓄投资转化需求是塑造中国金融结构最主要的需要驱动因素。

（五）中国金融结构调整，报告认为调整有两条主线：一是稳步推进多元化，

二是尽快形成金融市场的分层化。

五、主要启示

综上所述，本文对金融业市场结构的几个方面进行了回顾和简要评述，本文认为，在当前经济全球化的大背景下，中国经济已经计入稳定增长的“新常态”，加之利率市场化和未来存款保险制度的双重冲击，金融业市场结构将面临相机抉择的调整机遇，同时，市场风险加大也必然带来银行也结构的大调整。本文认为，未来金融业市场结构的相关研究将更加注重市场在资源配置中的决定性作用，金融业市场结果也将表现为出以下特征：一是传统五大国有银行将继续扮演推动经济发展的主力军，同时，面临着严峻的冲击和挑战，总体市场规模增长速度将放缓；二是民营银行、外资银行等将会逐步分化，一部分实力较弱的银行将面临转型或退出；三是金融创新力度将不断加大，银行系统外运作的资金规模将随着电商的发展而加大，对银行利润造成冲击，原有较为单一的商业银行结构将真正过渡为较为多元化的金融机构与非金融机构并存的结构。

参考文献

[1]汪敬波；银行业市场结构对金融稳定影响的理论分析[J] ；经济研究导刊；2013年30期

[2]蔡丛露；银行业市场结构、产权结构与金融稳定研究[D] ；厦门大学；2007年

[3]蒋含明；金融发展、银行业市场结构与中小企业创业[J] ；南方经济；2014年01期

基金市场发展论文例7

中图分类号：F832.5　文献标识码：A　文章编号：1003－3890(2011)03－0045－06

一、引言与文献综述

金融发展与经济增长的关系研究是理论界关注的重点。20世纪初，熊彼特(sehurnpeter，1911)就明确指出，一个功能健全的银行系统可以通过关注和支持企业家促进技术创新，一国金融部门的发展对该国经济增长和人均收入提高具有积极的正效应。帕特里克(Patrick，1966)在其著作中就金融与经济之间的关系提出了两种模式，即需求跟随型(demand-following)及供给引导型(supply-loading)，并根据这两种模式做出推论：经济增长起步阶段，金融引导经济增长；当经济进入快速发展阶段，经济情况变得日益复杂，经济对金融的需求增加，并刺激金融发展。

二次世界大战之后，受发展经济学兴起的影响，罗纳德・麦金农(R.I.Mckinnon)和爱德华・肖(E.s.Shaw)以发展中国家的金融体系为研究对象，提出金融自由化的观点，主张减少干预，解除金融压制。进入20世纪90年代，一批经济金融学家在汲取内生增长理论重要成果的基础上，将内生增长和内生金融中介(或金融市场)并人模型中，直接对金融中介和金融市场建模。此外，计量经济学的发展也为研究者进行实证研究提供了有利条件。其中有突出贡献的是金(King)和莱文(Levine)，他们从金融功能的角度人手研究金融发展对经济增长的影响，尤其是对全要素生产率的影响。

继金和莱文的研究之后又出现一批研究金融深化理论的学者，他们发展了金和莱文的理论，有的学者从股票市场的规模、功能、波动性和国际一体化程度4个方面来衡量金融市场发展对经济增长的影响(Levine and Zervos，1996)，还有一些学者则从微观角度来分析金融对经济增长的作用(Rajan，Zingales and Demirg-Kunt，1998)，他们从不同角度出发，在不同程度上检验了金融发展与经济增长之间的关系。

金融发展理论的研究表明，一个运行良好的金融体系会降低信息和交易的成本，把稀缺的储蓄资源(经济学意义上)高效率地配置到回报较高的行业或部门中，从而促进投资、技术创新和生产率提高，达到推动经济增长的目的(schumpeter，1911；Goldsmith，1969；McKinnon，1973；King and Levine，1993；Levine，1997；白钦先和谭庆华，2006)。2005年5月中国股票市场开始了Stk7分置改革，从制度上消除了中国股票市场发展的重大障碍，从此中国股市经历了一个持续时间较长，增长幅度较大的上升时期(至2007年3季度，股票市场规模达到约32.3万亿元，证券化率达到194.54％)，然而2007年10月份开始，股指又“义无反顾”地步入了一个不断走低的下降走势，2008年9月中国股市波动又开始受到国际金融危机的影响而再次陷入低迷盘整的状态。中国股市大起大落的波动过程不禁让我们对股市波动的影响作用产生思索：在股市波动的情形下，受其影响，金融市场和金融体系的功能会发生哪些变化?股市波动对中国金融发展与经济增长的影响会表现出怎样的一些特点?鉴于股票市场功能在金融发展中的重要作用，因此我们有必要将股市波动的影响纳入到金融发展与经济增长的研究当中。并且已有研究在对股市发展的处理上往往只利用交易价格和金额等指标，代表性有限。本文的实证研究将股市的替代指标做了适当的扩充，以期为全面认识股票市场功能和为经济增长提供金融支持提供可资借鉴的实证依据。

对中国金融发展资本形成机制的研究，现有文献大体可以分为如下三种类型。第一种是单一地研究某一金融部门与经济增长之间的关系，比如单一地研究银行发展或资本市场(股票市场或债券市场)发展与经济增长的关系；第二种是同时考虑银行发展和股票市场发展，研究它们组成的金融发展如何形成资本，促进经济增长；㈣第三种则更进一步，将许多文献忽视或少有重视的债券市场部门纳入到金融发展的整体当中，综合考察金融发展与经济增长的关系。

现有文献存在的不足是：第一，较少将银行发展、债券市场发展和股票市场发展综合起来考察金融发展，或以偏概全，或并不能准确衡量金融发展各部门对经济增长的独立影响。第二，较少从实证分析的角度，在控制了实体增长因素的基础上，考察分析金融发展对资本形成的作用机制。Ⅲ第三，较少考虑资本市场波动，特别是股票市场波动对金融发展资本形成机制的影响。即使有些文献在实证模型中加入了代表股市波动的指标，但又多采用季度数据，时间频率较大，较难准确地反映股市波动的信息；同时现有文献对股市流动性指标(换手率)，股市波动性指标(波动性)都处理得较为简单，并未能采用真正反映了金融变量数值变化规律的适当指标。第四，现有研究并未将国际金融危机(由次贷危机引起)的冲击考虑进来，未考虑危机冲击对金融发展资本形成机制的更进一步影响。㈣

二、模型设定、变量选取与数据描述

(一)模型设定

本文选取的标准实证增长模型(Barro andSala-i-Martin，1995；Levine，2002；Beck and Levine，2004)把人均实际GDP设定为经济指标和金融发展变量的函数，其基本变量主要包括投资、贸易和通货膨胀等。本文建立的实证模型如下：

Yt＝C＋A1Xt＋A2FINt＋εt

其中Yt是人均实际GDP,Ai(i＝1、2)是待估参数，Xt是经济增长基本影响因素，这包括投资、出口、进口和通货膨胀；而FINt代表金融发展水平，变量包括了银行发展、债券市场交易值、股票市场规模发展、股票市场交易值、换手率代表的股市流动性和股指变动标准差代表的股市波动性；C是常数项，εt代表了随机扰动项。

本文主要采用的是GMM估计方法，使用被解释变量和所有解释变量1－4阶滞后项作为工具变量，以解决变量间可能存在的内生性问题。

(二)变量选取与数据描述

本文选取的数据为月度数据，其样本区间为1999年1月至2010年3月，具体指标及其数据来源为：

经济增长指标：经济增长指标选取的是人均实际GDP。本币标价的名义季度GDP数据来自CSMAR数据库，年度人口数据来自中国人口信息网。由于季度人口数据不可获得，笔者视年度人口数据为季度数据，求出季度名义人均GDP，利用“月度名义GDP＝季度名义GDP×月度工业增加值÷季度工业增加值”的方法获得名义GDP的月度数据，再经过CPI转换则可得到实际人均GDP的数据。

经济增长的基本决定因素：投资(INM)选取固定资本投资，数据来自CSMAR数据库。

贸易指标分别考虑进口(IM)和出口(Ex)各自对中国经济增长形成的影响，使用时用人民币对美元的月平均利率折算成了本币数值，数据来自国家统计局网站。

通胀(CPI)指标本文选取的是CPl名义值，并以2000年为基准年进行了价格指数的调整。月度数据来自CSMAR数据库和国家统计局网站。由于本文选取的样本期处于中国教育体制和经济体制改革稳定时期，因此本文将人力资本与经济制度等因素视为既定，未考虑它们的变动所产生的影响。

金融发展指标：为了测度银行发展，我们采用商业银行各类贷款指标(BANK)来银行发展，数据来自中国人民银行网站。

根据债券市场数据的可获得性，本文采用债券市场交易值(BOND)来中国债券市场发展。包括政府债券、金融债券和公司债券三个市场的所有类型债券成交金额之和，数据来自CSMAR数据库和中国人民银行网站。

为测度股票市场发展，我们采用股票市价总值指标(SMV)股票市场规模发展，采用股票市场交易值(STV)和换手率(T_RATE)股票市场的流动性，月度数据取自CSMAR数据库。其中换手率(T_RATE)指标等于相应时期内股票成交股数除以同样时期内的流通股数。

为了测度股票市场波动性(STDEV)，我们根据CSMAR数据库提供的上证指数日度数据，以每月为单位，分别计算各月内股指变动的标准差，以此方法计算获得股指波动的月度数据。

文中用到的月度数据(T_RATE和STDEV除外)都经过了Eviews6.0的Census X12方法作了季节调整。此外为避免取比率造成信息量损失，本文所采用的基本增长因素和金融发展指标基本使用的都是水平数据，仅仅换手率指标(T_RATE)是利用比率方法求得。

三、实证分析结果

在进行实证分析前，为确保所考察变量的平稳性，我们首先采用ADF检验对所考察的变量进行单位根检验。结果表明(如表1所示)，涉及趋势性增长的变量，它们的水平变量值均不平稳。但本文使用的GMM统计方法并不需要将非平稳的变量进行差分处理也可进行回归分析。这是因为，非平稳的时间序列变量与其他变量组成的线性组合可能是平稳的。只要对模型的回归方程进行残差的单位根检验，若方程所得残差序列为平稳时间序列，那么相关非平稳时间序列的线性组合是平稳的，由此构造的模型方程设定正确，不存在伪回归。

(一)经济增长和金融发展所起作用的实证分析

为了分离和体现出金融发展对经济增长所能表现出的功能与作用，本文首先将投资(INM)、出口(EX)、进口(IM)和通货膨胀(CPI)作为解释变量对经济增长GDP进行回归。回归结果表明(见表2)：在样本期内，投资、出口和通货膨胀具有显著的正向影响，均在1％的显著性水平上通过检验；而进口则对经济增长产生了负向影响，但是却并不显著。这一结论说明了中国经济增长的基本推动力来自投资和进出口，通货膨胀的作用并不确定，而与通货膨胀的幅度及所经历的时间周期长短有着密切的关系(这方面的证据可见接下来的实证分析结果)。总的来看，中国经济增长的源动力和标准的经济增长模型所得到的结论基本一致(Fischer，1993；Beck andLevine，2004)。

在基本经济增长模型的基础上，本文对基本增长模型加入金融发展的替代变量，借以考察金融发展对中国经济增长所产生的作用。如表2的回归分析结果所示，不同金融部门的发展对总体经济增长起到的作用不尽相同。银行部门的信贷增长显著地促进了经济的高速增长；而债券市场和股票市场交易的变化会不利于经济的持续稳定增长(这与胡宗义、宁光荣(2004)，万寿桥、李小胜(2004)的估计有一致的地方)；股票市场单纯规模上的扩大反而会对经济增长产生负向的影响作用，虽然这一影响并不显著，但却仍能警示我们在未对股票市场完成深入改革的情况下，过渡透支资本市场的融资能力必然会形成资产泡沫，集聚风险，对长久的经济增长带来较大负面冲击。但同时我们还可看到，以换手率指标为代表的股票市场流动性对维护股票市场资源配置的功能，并进而推动经济增长方面也还是起到了较显著的(1％的显著性水平)正向作用。

金融发展对经济增长产生的作用还表现在对基本经济增长方式所带来的改变上。引入金融发展指标后，传统经济增长方式中进出口的增长效应发生了变化，金融部门的发展使出口对经济的拉动作用降低，而进口对经济的正面作用凸现出来。这主要是因为以金融部门为中心的新型产业、企业的发展增加了外资的引进，以及技术设备的购买；研究样本期间内中国金融环境的变化，特别是外汇储备的不断增加，导致信贷及资金供给的不断提高，这给中国出口拉动经济的传统增长模式带来了一些障碍。

当然，我们要看到金融发展所给予经济增长的正向作用要远远多于和大于负向的作用。比如，债券市场和股票市场交易变化的负面作用系数非常小；股票市场规模扩张的负向影响也并不显著；即使是改变了传统经济增长的方式方面，金融发展对进出口增长效应的综合作用也仍然是正向的，并获得了增强(这可从进口、出口的系数之和得出)。

(二)股市波动影响下金融发展与经济增长的实证分析

在三个有代表性的金融发展部门中，以股票市场的发展变化最为频繁，股票市场价格充满了随机性，波动幅度较大。股票市场波动会改变资本市场的价格比例及其构成，由此形成对其他金融发展部门的促进或冲击。本文接下来通过对比分析，来具体实证分析股市波动对金融发展与经济增长的作用影响。

模型方程分别用不考虑股市波动影响和考虑股市波动影响的情形来进行回归分析。不考虑股市波动影响的回归方程与上文考察金融发展对经济增长作用的方法一致，见表3上半部分所示。考虑股市波动影响的回归方程则是在金融发展替代指标中再加入股市波动标准差指标(STDEV)以获取相应的计量结果。首先，中国股市的波动对经济增长基本的增长方式并未产生明显不同影响，但其对金融发展各部门均带来了程度不同的改变，股市波动所形成的资源配置影响从方程回归系数的改变中也能得以体现。具体地说，(1)股市的波动让债券市场和股票市场交易金额变化作用发生了弱化，稳定了资本市场交易，让资本市场融资功能得到了适当保护；(2)股

市波动通过财富效应和价格变化让投资和通货膨胀产生了变化，中国股市波动对投资和通货膨胀有推动作用，投资和通货膨胀对中国经济增长的正向作用有一定幅度的提升；(3)股市波动自身对金融发展和经济增长会带来较大的不确定性，造成金融部门资源配置作用的降低，从负的回归系数我们可以清楚股市波动本身所具有的负面影响，其对经济增长的负向影响在5％的统计水平上是显著的。

(三)国际金融危机对股市波动影响作用的实证分析

理论和实证研究都认为，一个运转良好的金融体系能把金融资源配置到效率和回报率均较高的部门中，促进技术创新、投资和生产率提高，并以此推动经济长期增长，但当金融危机爆发时，金融发展的这一功能就会受到各种制约甚至是陷于瘫痪。2008年由美国次贷危机所引发的国际性金融危机就为全世界的金融体系造成了一场少有的巨大打击，中国由于金融开放度小而受到的金融冲击相对较小，但中国股市却表现得一如实体经济，在危机前后经历了巨幅波动。本文以国际金融危机的爆发时期为分界，分别考察危机前和包含危机时期在内的金融发展与经济增长，以加入股市波动替代指标为手段，实证研究国际金融危机条件下股市波动对金融发展和经济增长形成的不同影响。

首先，笔者考察国际金融危机爆发前受股市波动影响的金融发展与经济增长，我们将其回归结果与包含危机时期在内的回归结果进行对比。如表4的上、下部分所示，受到国际金融危机的影响，中国股市波动在危机时波动幅度增大，股市波动对金融发展和经济增长所形成的影响作用在包含危机在内的时期里明显增强，无论是正向影响还是负向影响，影响发挥的作用都比危机前得到了强化。同时值得注意的是，危机前由于中国股市在样本期波动幅度相对较小，股市波动通过金融发展对经济增长所实现的影响是正面的，虽然这并不具统计意义上的显著性，但这样符号发生的变化仍能向我们说明，适度的股市波动水平能够激发股票市场的交投行为，加强资本市场流动性，进而起到优化资源配置的作用。

然后，为进一步考察上述结论的稳健性，笔者再进一步考察在危机前更短时期内股市波动对金融发展与经济增长所产生的影响。如表4中间部分所示，回归方程将样本区间限定在了2003年1月－2008年8月。在这一时间段内，中国的股票市场经历了影响最为深刻的改革――股权分置改革，股价指数经历了从低到高的较大幅度增长，从这段时间方程模型的回归我们基本可以判断在未受国际金融危机真正冲击前，中国股市波动在其自身的成长过程中能对金融发展和经济增长给出怎样的影响。从表4中间部分的回归数值可以看到，在这一时间段内股市波动对金融发展和经济增长起到了与长时期相比较为不同的影响结果。具体来说股市波动对经济增长的作用机制基本符合标准经济增长模型的描述，我们可将这一时期内大部分的股指走势看作是对股市基本价值的合理回归，因此股市波动通过投资、出口和通货膨胀显著地促进了经济增长，通过进口则以1％的显著性水平负向影响了经济增长。股市波动对金融发展也产生了区别明显的作用影响，这一时期内的债券和股票市场交易都以1％的显著性水平正向推动了经济增长；换手率(T_RATE)指标所指代的股票市场流动性则以10％的显著性水平负向限制了经济增长，其原因是由于处于上升阶段的股市波动吸引了过度的资本市场投机行为，扰乱了股市的投资秩序，因此在投资形成机制上制约了资本形成，阻碍了经济增长；另外股市波动吸引了资金对股票市场的介入，一定程度上减小了银行信贷对经济增长的支持力度，由此所引发的股票市场规模扩大也显著(1％水平上通过)妨碍了经济增长潜力的形成和扩大。

四、结论与对策建议

本文利用标准的实证经济增长模型和影响经济增长的重要变量(投资、出口、进口和通货膨胀)，对中国金融发展(债券市场、股票市场和银行发展)与经济增长的关系进行了实证研究，并特别加入了反映股市波动的替代指标(股指变动标准差)以观察在股市波动影响下中国金融发展和经济增长会具有怎样的特点。文章发现：股市波动会显著影响以银行发展、债券市场和股票市场所代表的金融发展水平，改变资本市场和金融发展对经济增长的支持力度。这些影响和改变可概括如下：

1.正常的股市波动(指未出现较大的股市泡沫或遭受较大的危机冲击)，银行信贷扩张和股票市场流动性提高显著地通过扩大投资，驱动了经济增长，但债券市场和股票市场交易额的波动过大则会对形成平稳的投资资金现金流产生负面的干扰，从而不利于经济增长。

2.在股市波动未受金融、经济危机冲击情况下，特别是当股票市场制度健全，市场估值相对合理时，受股市波动的影响，金融发展能够更有效地发挥出其促成投资、形成资本的作用机制，从而也更有力地促进了经济增长。

3.在股市波动经历了金融危机爆发的时期内，股市波动除了自身对经济增长具有显著的(5％的显著性水平)负向作用之外，股市波动由于波动幅度巨大而会对资本市场(包括股票市场和债券市场)的融资功能产生明显干扰，让实体经济所面临的金融环境发生改变。金融发展更多地需通过间接融资(银行信贷)的方式完成投资资本的形成，股市波动对金融发展和经济增长的负面作用比其他时候都要更为突显出来。

根据上文的实证证据和有关结论，本文提出如下几点对策建议：

基金市场发展论文例8

自从戈森定律的兴起，再加上英国的杰文斯、奥地利门格尔和瑞士的瓦尔拉斯在19世纪70年代掀起“边际革命”以来，经济学基础理论便发生了第二次飞跃。经济学基础理论第一次飞跃是由传统的劳动价值论转到基数效用价值论的飞跃，第二次飞跃是基数效用论朝着序数效用论的转换。而序数效用论之萌发也即是人类开始重视心理效用在经济生活中的体现。

20世纪80年代以来，行为经济学的发展如火如荼。行为经济学的兴起与蓬勃发展标志着学者对经济生活中的心理效应的认识的深化和发展。与此同时，作为行为经济学主要的、成功的运用来看，行为金融学在对主流金融学(又称标准金融学)的批判与质疑中成长壮大，在股票市场实践中显示了强大的力量。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券自身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学的蓬勃发展离不开心理学分析所起的作用。行为金融学融汇了心理学基本原理，其主要表现在信仰（过度自信 、 乐观主义和如意算盘、代表性、保守主义、确认偏误、 定位、记忆偏误）以及偏好( 展望理论、模糊规避)在行为金融学的应用。从而，行为金融理论包含两个关键要素：（1）部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理；（2）具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。这意味着非理性预期可以长期、实质性地影响金融资产的价格。

从20世纪90年代至今，行为金融学在理论和实证方面的研究都取得了重大进展，从而逐渐为经济学的主流所接受。自诞生起就被奉为经典的现代金融理论受到的挑战一直未停过，主要是行为金融学对其理论前提“理性人假设”、“有效市场假说”的挑战甚为激烈。在对传统主流经济（金融）学的批判中，一大批行为经济（金融）学家成长起来，并获得了世人的承认。主流金融学的不足主要表现在：主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到了巨大困难。主流金融学--资产定价理论主要包括现代资产组合理论、股票资产定价模型理论及套利定价理论。主流金融学中的资产定价理论是以有效市场假说为隐含前提，建立在数理模型和一系列假设基础之上，不能较好地说明实际投资过程，作为投资决策的依据在实践中也存在较大的不足。而行为金融理论对作为主流金融学理论基石的有效市场假说进行了有力的批驳与质疑。

黄树青在《行为金融学与数理金融学论争》一文中，提到De Bondt 和 Thaler(1985)、Statman(1995)、Berstein(1996)、以及Shiller(2000)等行为金融学家在不遗余力地为行为金融学呐喊。而行为金融学与数理金融学争论的起点是1973年——1974年纽约城市电力公司取消红利支付导致中小股东扬言采取暴力行动；其争论的核心是市场有效性---过度反应和滞后反应；其争论的新发展主要表现在：行为资产定价模型与资本资产定价模型的对立；行为金融组合理论与马柯维兹资产组合理论的对立；如何看待泡沫与风险补偿的对立等。而刘志阳在《国外行为金融理论述评》（载于《经济学动态》2002年第3期，页码：71——75）一文中，首先指出了EMH理论形成过程中，奥斯本和法玛的贡献最大。奥斯本提出随机游走，法玛在这基础上提出了有效市场假说。接着指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：（1）早期阶段（2）心理学行为金融阶段（3）金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：（1）期望理论；（2）行为组合理论。同时，指出了投资行为模型应分类为：（1）BSV模型；（2）DHS模型；（3）HS模型；（4）羊群效应。最后提出了行为金融实证检验：（1）小公司效应；（2）反向投资策略；（3）动态交易策略；（3）成本平均策略和时间分散化策略。而与此同时，学者卫珑在《关于中国资本市场问题的研究综述》（载于《经济学动态》2002年第3期）一文中总结了国内著名专家学者们诸如樊纲、吴晓求、梁定邦、吴敬琏以及厉以宁等人对中国资本市场（包括股票市场）的看法以及他们对其主要问题的研究。但在这一文中，没有丝毫迹象表明这些专家学者们运用行为金融学等基础理论对中国股票市场进行研究，而是总结了这些专家在这方面的定性分析。从中可以保守地推出：至少在中国著名的学者圈子里，引用比较前沿的数量方法来研究中国股票市场的数目不容乐观。换言之，我们还是将国外金融学前沿理论基本处于引入的初级阶段，基本上是对国外的金融学前沿理论做综述而简单介绍之，将其运用到中国资本市场（包括股票市场）的分析很少，做综合分析的就更少。目前，国内学者引入金融学前沿方法对中国股票市场研究的主要有：张本祥（《非线性动力学的理论及其应用——资本市场非线性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孙博文（《中国股市波动的混沌吸引子的测定与计算》[J]，哈尔滨理工大学学报，2001，5）；金学伟（《用分形理论看当前股市》）等。

除了上面已经提到过的，国外学者运用行为金融学等前沿理论对资本市场（包括股票市场）的研究主要有： Kahneman和Tversky的期望理论；Kahneman和Tversky的遗憾论；Shefrin 和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论；LeRoy 和 Porter 对过度反应的研究；Bernard 和Thomas 对反应不足的研究；Tversky 和 Shafir 对分离效应的研究；Tversky 和Kahneman 的可行性试探法的研究等。除此之外，实验经济学的兴起为行为金融学的基础研究和应用研究提供了又一强大武器。实验经济学对经济人理性假设提出了强烈的挑战，使得过去奉为经典的“大数定律”和“大拇指法则”遭受到根本的震撼，从而提出了一个假设：在不同的测度空间下，原有的经济研究将发生面目全非的变化。而这一假设与西方学者们大量引入鞅论、测度论和分形以及流形等理论到股票市场分析当中来是相互呼应的。我们知道，在Grassman空间下与在Hausdorff 空间下以及Wiener 空间下，同一事物采用不同的标量来刻度得出的结果是不同的，甚至迥然相异。正如在同一反馈函数，对初值的精度稍有不同或者迭代次数不同，得出的结果或许一个是收敛的，一个是混沌的。当然，金融物理学的兴起也促进了金融学研究的革命性变化。金融物理学对经济学的另一个基本假设（信息充分）提出了严重的挑战。关于对这一假设的研究很早的时候就有肯尼斯*J*阿罗的经典著作《信息经济学》，随后又有斯蒂格勒等诺贝尔获得者对二手市场的信息占有的研究；接着到了信息滤波经济理论时代。其主要理论为维纳滤波理论和卡尔曼滤波理论。维纳滤波理论比较集中地表述在维纳——辛钦定理中，其主要是采用偏差反馈方法，用于滤波处理。卡尔曼滤波理论是本世纪60年代初提出来的。1960年和1961年，美籍匈牙利学者卡尔曼和美国学者布希提出了递推滤波算法，成功地将状态变量方法引进滤波理论当中来。目前，对滤波理论在经济学中的拓展做出突出贡献的学者主要有穆斯和卢卡斯等人。穆斯在弗里德曼持久收入基础上提出了信息滤波；卢卡斯在继承魏克塞尔价格理论基础上，考虑了信息滤波与混淆问题。而搜寻理论实际是滤波理论在现实中的一个具体体现；统计滤波理论是以国民经济核算为基础的一种滤波理论。而金融物理学引入纤维束等革命性工具对传统金融学进行改造，也是对原有信息理论分析的一种深化。金融物理学和实验经济学是推动行为金融学向前发展的两个轮子。因为，行为金融学的视角从是行为的角度来考察金融领域的。而分析人类行为，主要从物理的角度和心理的角度来刻画。而金融物理学正是从物理的角度来考察金融问题的，同时另一方面，实验经济学主要是从心理学的角度来考察的。总之，这些领域的基本原理基本上都能在数学上找到比较合适的表达方式，从而推进金融学研究和金融学前沿理论在股票市场的运用所采用的一般形式的数学化。

沿着这些大师们的足迹，我们可以判定：未来的金融实践活动将越来越超乎一般人的设想，金融学前沿理论的应用将越来越综合化。考虑到国内学者现在的研究趋势，对于金融学前沿理论在中国股票市场分析中的应用，大致可以做如下展望：（1）Shefrin 和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论。采用Shefrin 和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论来分析中国股市投资者的选股优化问题；（2）Arrow的风险配置和信息相互关系模型。采用Arrow的风险配置和信息相互关系模型来探析中国股票市场的风险和信息之间的非线性相关性；（3）采用金融物理学中的资金流动态模型来解剖中国股票市场定价问题；（4）利用遍历模型和最优停时模型来探求中国股票市场的漂移系数、股票价格优化以及股市政策效应分析；（5）利用数学模型、非线性模型和混沌模型以及分形模型考察中国股票市场的复杂；（6）利用序方法、卡尔夫算子以及微分流形模型探索中国股票市场的局部均衡问题；（7）利用生物学和心理学基本原理来验证实验经济学在中国股票市场的分析效果。总之，中国学者将金融学前沿理论应用到实际经济工作分析当中来还任重而道远，有待不同学科领域的学者交流合作，去挖掘和探讨金融学前沿理论并将之运用到实践当中来。

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基金市场发展论文例9

文章编号：1003―4625(2006)09-0007-03 中图分类号：F832．45 文献标识码：A

一、房地产信托投资基金(REITs)

(一)房地产信托投资基金的含义和起源

REIT是英文“Real Estate lnvestment Trust”的缩写，国内理论界和房地产界一般译为“房地产投资信托”或“房地产信托投资基金”，其复数形式为REITs。它是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的金融工具，是信托制度在房地产金融领域的应用。

房地产投资信托(REITs)起源于美国。其正式发展从20世纪60年代算起，距今已有40多年的历史。据统计，截至2004年1月31日，美国REiT行业的总市值已经达到2390亿美元，其中权益型REITs的市值为2190亿美元，约占总市值的九成：根据NAREIT的统计，全美REITs拥有的商业类房地产价值超过4000亿美元。在机构持有的房地产中，REITs占到10％-15％的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易，总市值为2310亿美元。

正是鉴于REITs对美国房地产行业的推动作用，其他国家从20世纪后期开始效仿美国在本国的金融市场中引入REITs，如日本和我国台湾省的“不动产投资信托”；我国香港特区的“房地产信托投资基金”。因各国房地产行业的用词习惯不同各自名称有所区别，但在实质上都是一种投资于房地产的信托投资基金。戴德梁行统计数据表明，截至2005年12月亚洲房地产投资信托基金的数量已经增加到45家，总市值超过355亿美元。从2001年11月到2005年12月的4年时间里，亚洲房地产投资信托基金的数量增长了21倍，市值增长了17倍。亚洲已成为全球增长最快的HEITs市场。

近年来，房地产信托投资基金逐渐与我国的房地产市场发生各种业务关系。比如2005年新加坡的房地产信托墓金――凯德置地(Capitaland)斥资约18亿元人民币购买北京中环世贸小心：2005年下半年，小国香港地区连续推出三只房地产信托投资基金：领汇信托，泓富信托、越秀信托。尤其是由广东越秀集团发起设立的越秀房地产投资信托基金在联交所上市的示范效应，使得房地产信托投资基金成为中国内地房地产行业极为关注的投资方式。

(二)房地产信托投资基金的基本运作模式

美国是房地产信托投资基金的起源地，其房地产信托投资基金的发展具有代表性。美国的REITs足一般采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产(如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者对房地产进行投资。美国人部分REITs采取公司形式，其股票――般在证券交易所进行交易。其基本运作模式见下图。

(三)房地产信托投资基金(REITs)的属性与特征

1．房地产信托投资基金的资产证券化属性

从理论上进，REITs，可以属于是房地产资产证券化产品 其中抵押型REITs是房地产债权的证券化产品；权益型REITs是房地产权益的证券化产品(见下图)；

2．REITs的合作性和信托性。

资本市场中分散的中小投资者在储蓄方式之外，可以将资金投向利润较高的房地产领域。但个人单独进行投资势单力薄，风险较大，于是投资者们将分散的资金集中起来，采取签订信托契约的形式，或类似股份公司的形式成立某种房地产信托投资基金，委托对房地产市场具有专门知识和经营经验又可以信赖的人从事这方面的投资：

(四)房地产信托投资基金(REITs)的种类

按照不同划分标准可以将REITs划分为不同的类型-一般地，以组织形式的特点标准，可以将REITs划分为公司型和契约型两种；按照交易方式不同，可以划分为封闭式和开放式RE－ITs；按照REITs的资金募集和流通方式，又可以将其划分为私募和公募两种，其中公募REITs又分为上市交易和非上市交易两种；从盈利模式的区别，可将其划分为权益型、抵押型和混合型三种：

二、金融发展与创新的相关理论

(一)麦金农和肖的金融深化理论

1973年，美国经济学家罗纳德小麦金农和爱德华・S・肖在先后出版的《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两部名著中，分别从不同的角度对发展中国家金融发展与经济增长之间的辩证关系作出开创性的研究，提出了“金融抑制理论”和“金融深化理论”。他们认为，金融抑制是这样一种金融现象，即由于政府过分于预金融市场和实行管制的金融政策，以及未能有效地控制通货膨胀，使得金融，”场特别是国内资本市场发生扭曲，利率和汇率不足以反映资本的稀缺程度。

他们认为金融抑制现象在发展中国家普遍存在，其主要表现形式为：

1．社会经济货币化程度低，发展中国家经济一般呈割裂状态，大量经济单位之间相互隔绝，各种资产(金融资产或实物)报酬率相差很大，缺乏一个完善的市场机制使之趋于一致。

2．储蓄转化为投资过程缓慢。在发展中国家，大量的中小企业和居民被排斥在资本市场之外，致使这些企业融资困难，不得不依靠自身积累的内部融资进行投资。

3．发展中国家政府对金融的干预，导致国有金融机构处于垄断地位，利率不能反映资本的稀缺程度，在资金使用成本极低、需求过盛和资金供不应求的情况下，金融体系只能在政府控制下，以配给方式提供信贷，这又导致金融业之间缺乏竞争，资金被企业低效甚至无效利用。

麦金农和肖的金融深化理论的思想主要是充分发挥市场机制的作用，利用金融中介(包括金融机构和金融工具)的作用，扩大金融活动的广度和深度，让利率既反映资本的稀缺性，义反映资本的时间价值，以沟通储蓄与投资，挖掘社会闲置资金，提高资本的使用效率。他们认为金融抑制现象的出现不是发展中国家政府的目标和主观愿望，而是其管制和干预金融的后果。发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。

(二)戈德史密斯的金融结构理论

美国经济学家戈德史密斯通过对金融发展史和几十个国家的金融结构现状的比较分析，建立了研究金融发展的新理论――金融结构理论，并于1969年出版了《金融结构与金融发展》一书。他认为，金融发展就是指金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势；而“金融结构即是

金融工具和金融机构共同决定的”，即一国现存的金融工具和金融机构之和构成该国的金融结构，包括“各种现存金融工具和金融机构的相对规模、经营特征和经营方式、金融中介机构中各种分支机构的集中化程度等”。他指出：“对于经济分析来说，最重要的也许是金融工具的规模以及金融机构的资金与相应的经济变量(例如国民财富、资本形成和储蓄等等)之间的关系”，他认为，金融结构对经济增长的促进作用，是通过为资本转移提供便利来提高储蓄、投资总水平和有效配置资金来实现的。金融工具的出现能使储蓄和投资分离成两个相互独立的专业化职能，并为经济单位进行储蓄和投资提供了一种机制，使分散的储蓄和投资得以重新有效地结合。因为如果没有金融工具的创造，每单位的储蓄就必须等于投资，投资者就难以摆脱自身储蓄能力的限制，而一旦金融工具出现，单位投资就可以大于或小于其储蓄。而金融结构越发达，金融工具和金融机构越多样化，为人们提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，从而可以有效地增加储蓄和投资的总水平。他还指出金融机构的创立导致金融资产范围的扩大，可以将既定的储蓄资金更有效地分配给收益率较高的投资项目。因为在一定的资金总量下，金融活动越活跃，金融机构之间的竞争机制会引导资金流向高效益的投资项目上，从而资金的使用效率就越高，社会资金能得到更有效的配置。而且这种有效的资金配置对经济增收所产生的引致增长效应对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。

(三)关于金融创新理论

金融创新是金融发展的一种主要方式和推动力量，它表现为通过对金融要素进行新的组合来实现金融上层建筑的量的扩张和质的提高。根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。

对于金融创新活动，经济学家们提出了各种各样的理论加以解释，如西尔伯的约束诱导理论、凯恩的规避管制理论、制度学派的制度变革理论、希克斯和尼汉斯交易成本理论和技术推进理论等。无论何种理论，从微观创新主体进行创新的内外动因的角度来看，金融创新都是金融家在逐利避害本性下的创新活动。从内因上说，创新主体有“获利性”需求因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上说，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，诱发“扩源性创新”。

二、房地产信托投资基金的金融发展与创新的理论解释

(一)房地产信托投资基金的发展是金融发展与金融创新的产物

房地产信托投资基金的发展历史表明它是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业的对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的，同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融获利行为。房地产信托投资基金(REITs)这样一种新金融组织机构和金融工具的创立也为储蓄转化为投资提供一种新的机制。

房地产信托投资基金(REITs)本身是一种非银行金融中介机构，它的出现带来了金融机构和金融工具的多样化，改善了经济体系所原有的金融结构，提高了金融中介化比率。房地产信托投资基金(REITs)将社会分散的资金聚集起来形成规模化的巨额资金，同时将那些流动性较差的房地产资产转化为更具流动性的证券，降低了金融交易活动中的不确定性和信息不对称程度，减少了金融交易中的成本，增强了金融中介在储蓄投资过程中的媒介作用，促进了储蓄向投资的转化，提高于储蓄投资水平和资金利用效率。因此，房地产信托投资基金(REITs)制度的产生，本身表现为金融深化过程和金融创新过程。

(二)房地产信托投资基金(REITs)推动了金融发展和金融创新

房地产信托投资基金(REITs)对金融发展和金融创新推动，主要表现在以下几个方面：

1．推动了资本市场和货币市场的发展。REITs组织利用资金和技术优势为金融市场提供了不同风险收益特征的、多样化的房地产投资组合产品。RElTs更大的优势在于其将中小投资者原先难以涉足的规模化房地产投资通过小额金融工具而转化为一般投资者均可以参加的标准化产品，充分发挥了联系中小投资者与公司融资者的金融中介职能，吸引了众多的中小投资人参与房地产金融市场的投资，从而提高了金融市场的广度和深度。

2．促进了金融业的竞争，提高了金融体系的效率。REITs的出现和发展打破了传统商业银行在房地产金融业务中的垄断地位。在资金来源上通过开发对储蓄者更具吸引力的各种信托产品，与商业银行的储蓄存款相竞争，使信托凭证成为银行存款的极具竞争力的替代品。同时，REITs极大地活跃了房地产金融市场，使很多大型房地产公司在需要资金时不再单纯依赖于银行而转为直接在资本市场上筹资。房地产信托投资基金与商业银行的竞争，有助于提高金融体系的运行效率。

3．改善和优化了金融结构。从金融市场构成结构上来说，REITs机构已经成为重要的非货币性房地产金融机构。房地产金融市场呈现出商业银行、证券市场和投资信托同时存在的金融机构多元化格局。从金融资产结构上来说，房地产信托投资基金为适应资金供求双方的需要不断开发出新的信托产品，在使投资信托本身的信托资产多样化的同时，也促使资本市场、货币市场、保险市场的金融工具多样化，商业银行也为应对挑战而不断开发出各种金融工具，从而促进了金融资产多样化局面的形成和进一步发展。

基金市场发展论文例10

中图分类号:F830文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)12-0067-03

一、引言

传统金融中介理论认为,金融中介能生存和发展的主要原因是资金的最终供给者和需求者之间信息不对称,如直接交易,搜寻、交易及监督等成本过高。20世纪70年代以来,随着金融市场广度与深度的扩展,金融交易技术的改进,交易成本显著降低。根据传统金融中介理论,金融中介的重要性应逐步降低。现实的情况却是金融中介不仅没有萎缩,其重要性反而进一步增强,个人和企业参与金融市场也越来越依赖金融中介。针对金融中介的新发展,理论界在已有理论的基础上进一步发展了金融中介理论,但是由于研究视角差异,不同理论的观点差异较大。

为了理清当代金融中介理论的发展脉络,本文按时间先后顺序,回顾近年来对于金融中介所进行的理论和实证研究,并进行简要评述。本文主要简述金融中介功能观、基于新功能的金融中介理论及转轨经济中金融中介理论等的主要内容。

二、金融中介的功能观:一种理论的综合

对于金融中介有两种不同的分析方法,一种方法是视现存金融中介结构为既定,公共政策的目标就是帮助提高现有金融中介生存和发展的能力,使他们更有效地提供各自独特的服务,这种观点被称为机构观;另一种方法则视金融中介的经济功能为给定,探索实现这些功能的最佳机构结构,这种观点被称为功能观(Merton,1995)。虽然此前已有学者不同程度地论述了金融中介的功能,但是系统论述金融中介的功能并把它上升到金融中介的功能层次的却是Merton等人的分析(胡庆康等,2003)。金融中介功能观大大拓展了金融中介理论的视野,把金融中介理论的研究推向了一个新的水平。金融中介功能观的核心内容可表述为,相对于金融机构,金融功能在地域和时间跨度上变化更小;机构的形式随功能而变化,机构之间的竞争会导致机构结构优化,进而使金融体系运行更有效率。功能观首要问题是金融体系需要形势那些经济功能,然后去寻求一种能最有效执行这些功能的组织机构, 而一种组织机构是否合理, 则取决于时机和当时的技术(Merton,1995)。

当然, 我们的焦点并不在于金融中介功能的具体内容, 而是金融机构的动态变化。Merton(1995)认为, 近年来, 金融体系结构发生变化的原因部分是新设计证券的大量涌现, 部分是交易技术的进步使得不同证券的大宗交易得以顺利完成, 部分是金融理论的重要进步。这些变化极大地降低了金融交易的成本, 导致金融市场交易量大幅增加, 替代了金融中介的某些职能。据此,Merton 认为, 金融中介与金融市场在具体金融产品的提供上是有竞争的, 而技术进步与交易成本的持续下降则加剧了这种竞争。但是, Merton认为, 关于金融中介与金融市场之间的关系, 不仅要考虑到单个金融产品提供, 更要考虑到金融市场与金融中介之间的动态变化。基于这种思考, Merton 认为,金融市场与金融中介的业务领域各有则重。金融市场倾向于交易标准化的金融产品,这类金融产品的定价能不被充分理解,能服务于大量的消费者;而金融中介则更适合于量小的新金融产品, 这些新产品通常是高度定做的, 只针对那些具有特殊金融需求的消费者, 信息也是完全不对称的。Merton进一步指出金融中介与金融市场处在一个先后具有内在联系的逻辑链条之上, 它们是履行不同金融产品“创造”与“打造”功能的制度安排, 而不是单纯竞争性、替代性以及此消彼长的关系。

Merton 把这种中介与市场之间的动态联系解释为金融创新螺旋,金融体系将朝着一个充分有效率的理想目标演进。随着金融创新螺旋的加速, 这些金融产品的新交易市场会迅速扩展,市场的完美性也逐步提高。为了从这些产品的头寸上套利, 生产者和金融中介都参与新市场上的交易,使交易量迅速增加及边际交易成本下降, 使中介能够完成更多新产品的定做, 依此螺旋演进, 朝着理论上边际成本为零的极限情形靠近,最终达到动态的完全市场。因此, Merton 断定, 家庭持有的任何一种资产组合和金融产品, 其提供者并不是单纯的中介或市场, 而是市场―中介―市场―中介这样一个循环反复的过程。如果市场和中介相互无法建立有效联系, 则不能为家庭提供任何多样化和具有充分可分性的有效金融资产组合。因此, 在市场与中介之间存在一个特有的竞争范式, 一种金融产品往往在中介和市场间作周期性的摆动和循环, 直至达到某种稳定状态。 中介通过创造构成新市场的基础产品和加大已有产品的交易量来帮助市场成长, 而市场则通过降低生产这些产品的成本, 帮助中介创造更具特色的新金融产品。

由此可见, Merton 对金融中介与金融市场的分析综合了此前关于金融市场与金融中介的分析, 对金融中介理论发展是真正建设性的,甚至革命性的。Eichberger & Harper (1997) 也认为金融制度发展实际上就是金融中介与金融市场之间持续的竞争, 金融制度演进的历史也就成为人们试图调和金融中介和金融市场竞争性关系的历史(张杰,2001)。

三、金融中介新功能:金融中介职能的扩展

(一)风险管理、参与成本和金融中介

虽然风险是金融中介产生的原因,风险管理一直是金融中介的核心业务,但是随着金融业务的拓展和衍生金融产品的出现,金融中介风险管理的职能大大强化,成为银行等金融中介生存和发展的关键职能。针对金融中介业务的新变化,Allen&Santomero(1998,2001)认为,已有文献视野过于狭窄,过分强调了金融中介在减少交易成本和信息不对称等方面的作用,需要用风险管理和参与成本等新功能来解释现代金融中介的存在。他们认为,在传统的以银行业为基础的经济中,金融市场的作用并不显著,银行风险管理的方法主要是风险跨期平滑。但是,近年来,金融市场的发展,使这种风险管理方法效力大减。为了生存,银行不得不开拓新业务,进入新市场,采用衍生产品和动态交易策略等新的技术管理风险,同时需要对其所面临的不同类型风险进行分类管理,以实现风险最小化和收益最大化。由于市场形势变幻起伏,金融中介的客户特别是公司客户对风险管理服务产生了巨大的需求,需要金融中介提供相应的服务。这样,银行等中介逐渐在金融市场中扮演着进行资产交易和风险管理人的角色。

Allen&Santomero(1998)认为,对于理解金融中介和金融市场的演变,参与成本是非常关键的。所谓参与成本有两方面的含义,一是指市场参与者花在参与风险管理和决策上的时间, 最近年来, 随着人们单位时间收入的提高, 他们自己花时间管理风险的机会成本大大增加了;二是指由于金融创新, 金融工具和金融交易越来越复杂, 使得非金融从业人员了解风险交易和风险管理的难度也大大增加了。尽管交易成本与信息成本已经大为下降, 但是投资者学习金融工具和风险管理技术的时间成本却大幅增加。为了降低成本,投资者的最佳选择仍然是持有有限的资产,并更多地通过金融中介进行风险管理。基于此,Allen&Santomero(1998)认为,基于参与成本的金融中介理论,不仅能为金融中介从事风险交易和风险管理提供,而且还能为一般公司参与风险管理的范围比金融中介少等现象提供合理的解释

(二)价值增加、客户导向与金融中介

Scholetens&Wensveen(2000) 基本同意Allen&Santomero(1998)关于金融中介理论的观点,但是认为他们分析并不全面。尽管市场不断向完美市场逼近, 信息价格不断下降, 但不对称信息和交易成本仍然是中介起作用的重要因素。Scholetens&Wensveen(2000)认为,参与成本虽然有助于理解金融中介的新角色,但是并不能很好地解释金融业近年来发生的一些巨大变化, 诸如共同基金的发展。在他们看来,理解金融中介和金融市场新变化的关键仍然是风险,风险仍是金融中介理论研究的核心问题。不过,金融中介理论还必须突破现有的研究边界,应当放弃静态的完美市场范式, 采用更为动态的概念, 金融中介理论应当包括金融创新的动态过程和在此基础上的市场差异化。金融中介不仅是居于最终储蓄者和投资者之间充当人,以减轻市场不完美性,还是一个独立行事的市场主体,它能够创造金融产品, 并通过转换财务风险、期限、规模、地点和流动性而为客户提供价值增值。因此,价值增值是现代金融中介发展的主要驱动力, 价值增值理应成为金融中介理论的核心。当然,价值增值是通过降低参与成本和扩展金融服务来实现的。基于此,他们指出客户导向应是金融中介的基本战略,金融中介开展业务过程就是向客户出售金融服务并从中获得利润的过程,减少客户交易成本和信息不对称则是金融中介提供金融服务的伴随效应。最后,他们进一步指出是分析金融中介的最佳风险政策和利润来源有助于理解现有的金融业务,现代金融中介理论应视共同基金业的发展为一种提供金融转换服务新型的金融中介的演进,而不应视为非中介化。

四、经济转轨与金融中介:一个新的分析框架

张杰(2001)认为,西方主流金融中介理论虽然已日趋成熟,但是不能对转轨经济中的金融中介的性质与演进做出合理解释,需要建立一个全新的理论框架。在研究中,张杰(2001)引入“面子成本”的概念,他认为,面子成本是指当事人实施某种金融行为时的精神付出或损失,当事人会根据面子成本的大小来选择金融工具和金融行为。当事人的面子成本会随着收入水平的增加而增加,借方当事人为节约面子成本,会淡漠人情借贷,转向需要支付利息的金融中介借贷。而金融中介的出现是有条件的,需要一个渐进过程。在此过程中,率先产生金融需求的当事人的效用要遭受损失。不过,不同当事人的效用损失是不对称的,借方当事人要在面子成本与等待成本之间作为选择,损失相对较大,贷方当事人则仅牵扯到手持财富的机会成本,损失相对较少。在经济发展与转轨初期,人们比较重视面子成本,不太在意机会成本和等待成本。身为改革主要推动者的国家是不能等待,作为借方当事人,它时刻在权衡面子成本与其总效用函数的关系。国家的面子成本更多地体现为声誉成本,与改革前相比,国家对声誉成本更为敏感。具体地说,征税相当于国家与广大纳税人之间“面对面”的头寸交易,这种交易的面子成本对改革中的国家来说有些过大。因此,国家须小心对待声誉成本,其中一个重要举措就是建立外生性的国有金融中介。

张杰(2001)认为,外生性国有金融中介虽然对转轨经济的发展有重要贡献,但是国有金融中介的引入,就必然带有借方垄断性即只考虑国有借方的需要,形成一种扭曲的交易逻辑。在这个逻辑中,私人贷方与私人借方间的联系会因国有金融中介的出现而中断并在将来也无法修复,国家实际上强制替代了私人借方。在这种强制的借方替代的条件下,国有金融中介只能依赖国家信用,把分散的私人贷方风险加总后进行打包,无法拆分。一方面,国有金融中介的风险逐渐积聚,另一方面,私人借方的信贷需求得不到满足,资源配置低效。这种借方替代虽然会导致微观低效,但是在经济转轨初期宏观有效的。因为国有金融中介能利用其所具有的储蓄动员功能和特殊的项目选择功能,按照国家意志配置资源,促进国有经济快速增长。但是由于无法进行风险拆分,从而使转轨中的经济承受着日益积累的风险压力,随着改革的推进,这种风险积累的压力将日益增加。国家为了控制整体风险和解决这一困境,措施之一便建立外生性金融市场。由于在这种市场上,参与交易的双方依然是私人贷方和国有借方,私人借方仍被排斥在交易过程之外。金融市场的出现实质上是国家试图用一种非市场合约替代另一种非市场合约。因此,国家通过金融市场来拆分原来在国有金融中介那里打包的风险的企图,不仅不能如愿,而且原来的风险会以新的形式扩散和积累。张杰(2001)认为,国家只有通过让国有金融中介与私人借方建立金融联系才能实现风险拆分。但是实现分先拆分最为根本途径是与私人企业借方建立金融联系,而要实现这一目标,必须建立相对规范的私人产权制度,否则,金融部门便无从确认可信任的潜在借款人。因此,国家对国有金融中介的风险拆分与私人产权制度重建的努力,是理解转轨经济中金融制度演进的关键。基于此,张杰(2001)指出确立私人产权保护制度最终会成为国家的一种自觉行动。

五、简要评述

当代金融中介理论虽然在一定程度上克服了原有金融中介理论弱点,开拓了金融中介理论研究的边界和视野。但是由于视角不同,不同理论的看法差异巨大,而且也都有一定的局限性。Merton(1995)等提出金融中介功能观,明确了金融中介与金融市场的动态关系, 把金融中介理论的研究推向了一个新的水平。但是他们对转轨经济研究不够,提出一些不符合转轨经济实际的政策建议。Allen&Santomero(1998),Scholetens&Wensveen(2000)等用风险管理、参与成本和价值增值等微观职能来解释金融中介生存与发展,使金融中介理论获得新的发展,但是他们的理论具有明显的时代性。张杰(2001)以中国为背景首次深入地研究了转轨经济金融中介产生和发展,从理论上解释了转轨经济中的国有金融中介的出现、生存与发展,对转轨经济金融中介发展具有重大的指导意义,但是他在研究过程中提出的诸多理论如面子成本理论的论证不够深入。因此,金融中介理论仍需要随着金融市场和金融中介的发展而发展。

参考文献:

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The Critique on the Contemporary Theory of Financial Intermediation

JIANG Jun-xian