资本市场论文例1

从博弈论角度看，资本市场具备了一般博弈的全部要素，是典型的博弈竞局。

1、资本市场的博弈主体。资本市场作为证券交易和资本融通的场所，其博弈主体主要有股份公司、投资者、交易所、券商、证监会等。这些主体之间实际上都是博弈关系：股份公司和投资者之间是一种是否（以某一价格）发行股票和是否提供资金的博弈；投资者与投资者之间是一种是否买进股票和卖出股票的博弈关系；券商和公司之间是一种是否愿意承销股票的关系；证监会与其他市场参与者之间是一种约束与遵守、监管与反监管的博弈关系。这些参与者构成了资本市场的博弈主体。

2、资本市场博弈的目标函数。资本市场博弈者都是理性的“经济人”，具有明确的目标函数。股份公司的目标是在发行费用最低的前提下，以较高的价格发行股票，筹集最多的资金；投资者买卖证券的目的就是获得股息分红或低买高卖，赚取价差，实现投资收益最大化；券商在证券发行时的目标是赚取更多的承销费，在证券经纪时则希望交易量越大越好，以获得更多的佣金收入；交易所在股市低迷时希望庄家炒作，活跃股市，在股市过热时则希望投资者理性行动，防止过度泡沫化；庄家炒作时希望散户（中小投资者）跟风，以便进出；散户交易时希望跟庄又不希望被套，赚钱而又规避风险；证监会的目标则是希望资本市场活跃而规范，希望高效运行而又持续发展等。因此，博弈者都有明确的目标函数，资本市场实际上就是博弈者单独决策、追求利益最大化的场所。

3、资本市场博弈者的相互影响和对抗。传统的技术分析理论把资本市场看成是一个不受博弈者自身行为影响的客观系统，没有考虑到人的操作行为对市场的影响。实际上，资本市场博弈者之间不是孤立的，而是直接作用、相互影响的，每个主体的决策不仅影响自己的行为，而且影响他人的行为，进而影响整个资本市场的运动，特别是当资金量大时对市场的影响更大。博弈论把资本市场看作一个竞局，市场参与者处于博弈对抗中，投资决策就是一个博弈计算过程。博弈计算过程必须要有对手意识，考虑对手的存在，考虑到对手的多种可能的选择，同时还要考虑到对手决策时也会考虑到我的存在和我的多种选择的可能等。从博弈论角度分析资本市场，更注重博弈者之间的这种相互影响和对抗。

4、资本市场的博弈“规则”。资本市场的博弈并不是杂乱无章的，而是在一定规则约束下运行的。这些规则就是“博弈规则”，博弈规则的集合就是经济学上所说的“制度”。资本市场上的规则是多种多样的，包括有关法律、法规、规章、条例、章程、政策等。从结构上讲可以分为组织制度、发行制度、上市制度、交易制度、监管制度、信息披露制度等主要方面。具体来说，宏观上包括《公司法》、《证券法》、《信托法》、《基金法》等大法，微观上还有各种有关发行、上市、交易的规则和条例等。博弈规则对资本市场博弈者来说，是一种“共同知识”，是一种公开信息，是博弈者行动决策的依据。博弈规则是资本市场正常运行的制度保障，资本市场监管当局的主要职责就是通过博弈规则的制定和市场制度的完善而求得资本市场的公平交易和安全运行，否则，没有“博弈规则”和相应制度，资本市场就无异于完全投机的“赌局”，只能是一片混乱，不会持久地存在和发展下去。

显然，从博弈论角度看，资本市场是一个典型的博弈竞局，把资本市场看作博弈竞局更接近于资本市场的实际状态。

二、资本市场博弈的信息问题

资本市场博弈中信息是一个重要因素，更是博弈胜负的关键。我认为资本市场是信息最重要、信息最集中、信息最不对称、信息时效性最强、信息价值体现最充分的市场。

1、信息是资本市场的“轴心”和“生命”。首先，信息是决定证券价格的基本因素，不同的资本市场上价格对信息的反映程度是不同的，据此资本市场可以相应地划分为弱式、半强式、强式市场三种类型，三种类型市场的效率和成熟程度是不同的。而且，信息是资本市场有效运行的内在要素，它是市场参与者进行证券交易、进而实现资本融通的决策基础；市场参与者既是信息需求者，同时又是信息供给者，它们的交易活动既需要信息，又会产生和显示信息；资本市场既是资本交换的场所，又是信息交换的场所，正是从这个角度讲，可以说现代资本市场也是一个信息市场。

2、资本市场博弈的信息是不完全的。这是因为资本市场有两个方面的不确定性：第一，资本市场外部环境状态的不确定性。包括国家的经济政策、市场监管当局的监管政策、实物市场的状况和上市公司的经营状况等，这些因素是资本市场博弈竞局外部的力量，硬性影响着竞局的发展，市场博弈者只能接受而没有能力改变它。这些外部信息对资本市场博弈者来说是“不完全”的。第二，资本市场内部的不确定性。资本市场本身信息也是不完全的，例如投资者对其他投资者的市场操作行为和状态缺乏了解，即对市场博弈状态缺乏了解。通过行情报价人们只能看到股价的涨涨跌跌，而不可能知道这股价涨跌背后是谁在推动，每个人的行为都隐藏在背后，博弈过程信息极不完备。而且退一步讲，即使获取了这些微观信息也不能直接指导操作，因为没有办法直接计算这么多人各自采取行动对市场的影响，而只能用统计的方法分析，但统计方法本身必然带来随机误差，所以这种不确定性是内生的不可避免的。不管是外部信息还是内部信息，对于每一个博弈者而言都是不完全的，因此资本市场是一种不完全信息博弈竞局。

3、资本市场博弈信息也是最不对称的。在资本市场博弈中，信息不仅是不完全的，而且是不对称的。表现在：（1）有些人能通过特殊的信息渠道获取其他人所不具有的信息，例如上市公司的内幕消息、庄家持仓情况的信息等；（2）有些人掌握了比较快捷的信息传递通道，能更快地获得市场公开信息。（3）即使是获取信息方面是平等的，不同人掌握的信息分析方法和分析工具不同，从原始信息中加工和提取有价值信息的情况也不同。（4）庄家至少了解自己的仓位情况，获取信息的能力更强，因而在市场博弈信息方面天生就比散户更具优势。（5）广大散户在信息占有方面处于最底层，多数人不仅不能得到优于他人的信息，即使公开信息都无法有效利用，甚至对许多公开信息都不知道。这样，现实资本市场上，信息的分布是不对称的，总有一些市场博弈者必其他博弈者占有更多的信息。无疑，具有较多信息的博弈者在竞局中处于优势地位，而信息少的博弈者则处于不利地位。现实资本市场博弈中庄家之所以常常战胜散户，主要就是信息不对称造成的。

4、资本市场信息的不完全和不对称，不仅直接影响着博弈者的经济利益的差别，而且会引起“劣股驱逐良股”的逆向选择和道德风险等效应，更为严重的是会引起市场交易的不公平，降低市场运行效率，引起市场萎缩甚至市场失败。

信息在资本市场的重要性要求我们在资本市场运行、管理和制度设计中给予信息因素以足够的重视，建立完善的强制性信息披露制度，以减缓资本市场信息不对称程度，实现资本市场的公平交易和有序运行。三、资本市场博弈的“零和”性

博弈按照收益分配结果可以分为零和博弈和非零和博弈两种类型。零和博弈指的是博弈各方收益的和正好为零，即博弈中一方博弈者所得到的收益恰好是另一方博弈者的损失。非零和博弈是指所有的博弈者的收益（支付）的和不为零，是一种变和博弈。变和博弈又包括正和博弈和负和博弈两种情况。一般来看，资本市场应该是一种变和博弈：在这里，市场交易费用如交易税、佣金等是一种负的因素，从市场上抽走资金；上市公司利润分配如现金派息是一种正的因素，它向市场注入资金。两种因素同时存在、共同作用的结果，资本市场应该是一种变和博弈；到底是一种负和博弈，还是一种正和博弈，就看正负两种因素那一方力量大。总的来说，资本市场基本上是一个负和博弈或是总和很小的正和博弈，近似地都可以看作是零和博弈（杨新宇，2000）。中国资本市场目前的情况是交易费用（税收和佣金）较高，而分红派息比例很低，所以是显著的“负和博弈”。

资本市场总体上的“零和博弈”特征，可以帮助我们理解人们通常的一个疑惑：为什么投资者总是“输多赢少”。（1）作为一种零和竞局，甚至是更严酷的负和竞局，考虑到交易费用的支出，股市实际的平均线不是不赚不赔而是输，结果处于平均线附近的投资者实际上都是赔钱的。（2）输赢的分布也是不平均的，庄家由于资本、信息、技术、人才等方面的优势，一般为赢家，而中小投资者（散户）多为输家。可见，资本市场“零和博弈”甚至“负和博弈”的特征是决定投资者“输多赢少”的根本原因。

四、资本市场博弈的现实性

现代博弈论研究的是理想博弈。理想博弈是理论上的，一般假设博弈者是理性的人，以自身利益最大化为目标，有足够的智力做出正确的计算和决策。理想博弈排除了人的行为不确定性对博弈的影响，其演化方向仅仅取决于博弈规则，带有很强的必然性。理想博弈有自己稳定的最优解，当博弈达到均衡状态时，任何一方若离开这一均衡点都会利益受损，因而没有积极性改变策略。理想博弈是从各种现实博弈中抽象出来的，是对复杂的现实博弈的简化和“理想化”。

资本市场显然不是理想博弈。资本市场的参与者都是现实的人，不可能达到理性人的境界，他们的类型多种多样，智力有高有低，分析能力有限，在市场中的决策和计算不可能完全正确，而且经常出现错误，在现实中参与者的一个错误就可能完全改变博弈竞局的态势。这些因素决定了资本市场不可能是理想博弈，而是现实博弈。

资本市场博弈的现实性并不否认博弈论对资本市场研究的指导作用。由于理想博弈毕竟来源于现实博弈，因而博弈论对现实博弈具有启发性意义。（1）虽然现实资本市场博弈中对单个投资者的行为很难把握，但是，所有投资者的整体行为还是可以研究和分析的，资本市场整体的运动还是有一定规律的，博弈论可以从整体上对资本市场博弈进行分析和研究，发挥其理论指导作用。（2）资本市场作为信息不完全、多方参与的现实博弈竞局，传统理论是很难分析的，但我们可以运用博弈论中“海萨尼转换”原理，将资本市场的不完全信息博弈转换成“完全但不完美信息博弈”，从而使股市变得可分析。（3）资本市场又是一种“概率性”博弈，也就是说，投资者的行为虽然是不确定的，但根据由大量统计得出的主观概率判断进行决策，可以提高决策的科学性，避免盲目性，从而有利于在现实博弈中取胜。

五、结论

总结以上分析，我们的结论是：（1）资本市场是众多投资者参与的、相互作用、利益争夺的博弈场所，是一种典型的博弈竞局；（2）资本市场博弈是在严格的“规则”约束下运行的，规则的集合就是“制度”，缺乏“制度”约束的股市无异于“”，制度建设是资本市场管理的头等大事；（3）在这种博弈中，信息是至关重要的，可以说是信息不完全且最不对称的博弈竞局；（4）资本市场博弈具有“零和博弈”甚至是“负和博弈”的特征，总是表现为投资者“输多赢少”的结果；（5）资本市场不是一种理想博弈，而是一种“真刀实枪”的现实博弈，具有极强的对抗性和残酷性。显然，资本市场的博弈性是其有生俱来的特征，是资本市场真实状态的反映。

参考文献

资本市场论文例2

资金积累和资本形成是经济发展的基础条件之一。一般来说，没有资本积累和资本形成就不可能进行扩大再生产，也就缺乏经济增长和经济结构变迁的动力。以股份制为前提的资本市场的出现和发展，借助于其独特的资金聚集机制，为一国或地区的支柱产业、新兴产业注入新的生产要素，扶持瓶颈产业部门，促进产业结构的高度化和合理化，实现新增资源的倾斜配置。具体而言，其途径主要有：一是通过上市、重点支持基础产业、支出产业的发展。二是通过在资本市场上建立专门的板块，为中小企业特别是高新技术企业上市融资；三是通过配股增发等方式提高上市公司的再融资能力。

（二）资本市场的风险配置功能

作为一种独特的金融制度，资本市场的出现挖掘和培育了一批具有风险偏好的投资者，他们愿意在高风险中追逐高收益。而且，资本市场所固有的有效的风险分散或风险分担机制，一方面为具有不同流动性偏好的投资者提供了股权交易的场所，资本所有权在整个技术生产周期内可以实现不停的转移。发达的资本市场降低了所有权交易的成本，减少了流动性风险，有力地促进了技术进步；另一方面资本市场使创新项目的异质性风险可以参与项目的众多投资主体之间进行分散和分担，特别是风险资本和创业板市场的发展鼓励了人们对创新的投资，有力地推动了高新技术产业的发展，有利于产业结构的调整。

（三）资本市场的存量优化功能

从现实的经济运行来看，一国或地区增量资源的投入往往会受到资金来源的约束，而改变现有资源在不同产业间分布能迅速实现存量结构调整。资本市场在存量调整中的作用集中体现在对上市公司资产重组的支持上。资产重组主观上是企业为生存和发展而进行的自我调整行为，客观上是一种存量资产流动重组的机制。它本身不一定通过资本市场进行，但是资本市场高度的流动性和信息获取及传递的充分性为资产重组提供了最便捷、最经济的场所。

2、浅谈中国资本市场的问题

（一）股票市场

任何制度都有路径依赖。一是出于挽救国有企业的目的，忽视了股票市场功能提升的问题，弱化了资源配置和制度创新功能，导致了市场功能被扭曲的倾向，把中国股票市场在特定时期的主要任务（圈钱）当作了股票市场的总目的，把股票市场的主要功能单纯地理解为国有企业改革服务，忽视了多元化风险主体和多元化的金融资产的建设，忽视了增强社会资产的抗风险能力。二是股权分置矛盾及政策性因素困扰导致证券市场的系统性风险，给投资者带来了一定程度的困难。集中表现在占上市公司三分之二的国有股、法人股的流动问题。尽管股权分置改革初步解决了“同股不同权”“同股不同价”的问题，但过了限售期的巨额“大小非”，始终是悬在投资者头上的一把徳默克里斯之剑，令人谈“非”色变。三是中国股市投机氛围浓重，市盈率和换手率都较高，经常由于非理性的亢奋或恐慌引起股票价格的大幅波动，再加上流动性提供上的行政限制，A股市场成了泡沫、系统性冲击和风险集聚的场所。

（二）债券市场

债券市场不成熟及利率市场化改革造成中国债券市场的三大缺陷：一是发行者忽视了债市的可持续发展，如在低利率环境下发行大量的长期券，并通过固定利率债券和招标上限的模式，锁定自身成本，转移利率风险，因而导致中长期券定价的扭曲以及整个收益率曲线的扭曲。在稍有利率风险的预期变化情况下，就导致了债市的大幅波动。二是央行、政策性银行和财政部的协调性不足，导致债券多头竞相发行和债券市场的投资预期紊乱。三是市场缺乏对冲利率风险的金融工具，因此对于依靠单边上扬而获利的债券投资机构来说，在面对不利的市场环境时，投资是相当被动的，也可以说是一种无奈的选择。归结起来，我国债市的风险累积既是债市初级阶段的制度缺陷问题在债市中的体现，同时也是市场对长期债的非理性定价，投资心理的短期性和盲目性等风险因素的暴露，加剧了投资的难度。

3、结语及政策建议

要解决中国资本市场的问题，关键在于制度建设，形成法治和产权保护体制。特别是完善股权结构（妥善解决“大小非”问题），市场的进入和推出制度，新股发行制度，信息披露制度以及对内部交易的严厉查处制度。

其次，采取有效措施完善资本市场结构，尽快形成多层次的资本市场体系。积极推进证券市场的改革开发和稳定发展，扩大直接融资。毕竟，推进直接金融工具的多元化和金融市场的分层化，是构建功能更为强大、向实体经济渗透力更强的直接金融体系的必由之路。

参考文献：

[1]吴晓求，赵锡军，瞿强.经济调整中的中国经济增长与资本市场.北京：中国人民大学出版社，2006.

[2]陈志武.非理性亢奋.北京：中信出版社，2008.

[3]黄达.金融学.北京：中国人民大学出版社，2003.

[4]瞿强.比较金融体制—兼论资本市场与市场中介的关系.经济学动态，2002，（11）.

资本市场论文例3

第一节

我在以前已经给你们谈过的市场经济呈现在我们面前，没有太多含糊不清的地方。历史学家们实际上赋予它一个显赫的地位。大家对它皆优厚有加。相比之下，生产与消费则是勘察得仍然很不充分的大陆，对它的研究从数量而言仅属起步而已。了解生产与消费天地并非易事。相反，市场经济是不断被谈论的对象。它连篇累牍地充斥着档案资料：城市档案、经商家族的私人档案、司法与警务文书、商会的讨论记录、公证人的记载……如此这般，叫人怎能不注意它，不对它产生兴趣?市场经济始终占据着舞台。

此中的危险，恰恰在于人们仅仅盯住市场经济，用大量的细节描绘它，使人意会为其存在是蔓延性的，固守不缩的，而它只不过是一个巨大组合中的一个片段。这是由它本身的性质所决定的，其本性只允许它在生产与消费之间扮演一个联系角色。这也是由下述的事实决定的：十九世纪之前，在支撑着它的日常生活的海洋和十回中有五回是自上而下地左右它的资本主义进程之间，它只是一个有些厚度与强度、有时却很单薄的夹层。

对于市场经济的这一局限性，感觉明快的历史学家不多。正是这种局限性，通过对市场经济进行的界定，给市场经济下了定义，指明了它的真正作用。维托尔德·库拉即是这少数几个人中的一个。市场价格的变动，它的起伏，它的危机，其遥远的关联，其取齐的趋向，也就是说，一切使交易量规则的增长变为有形之物的原由都未能蒙骗住他们。库拉有些形象的说法，其中之一是，始终应该注视井底，将视线穿透到水之深层，即穿透到“物质生活”的深层，市场价格可以触及物质生活，却钻不进去，也不是每次都能带动它。因此，一切不在两面——即井口和井的深层——着笔的经济史恐怕就是极其不完整的了。

这一点讲明之后，我还要指出一个明显的事实：从十五世纪到十八世纪，市场经济这个快速生活区不断拓宽。拓宽的征兆，证明拓宽的标记，这就是市场价格越过空间呈现出的连锁变化。在全世界，在对此已有许多观察的欧洲，在日本、中国、印度，在伊斯兰国家(也在土耳其帝国)，在美洲，特别是美洲的那些贵金属已发挥早期作用的地方，如新西班牙、巴西和秘鲁，价格都在变动。这些价格呼应得或好或坏，起伏相随的差距有大有小，在整个欧洲，由于不同国家的经济相互钩连着，价格差距微乎其微，但相反，拿十六世纪末和十七世纪初的印度来说，与欧洲相比，价格上至少有二十多年的差距。

总之，说好也行，说坏也行，某种经济已将世界各地的市场联系起来了，这种经济牵动的只是几种特殊的商品，也牵动着已经周游世界的贵金属。用美洲白银铸造的八字硬币横渡地中海，穿越土耳其帝国和波斯，到达了印度和中国。从1572年起，经过马尼拉中继站，美洲的白银跨越了太平洋，通过这条新路，又一次抵达中国，完成了它的旅程。

这些实质性的联系、联营网络、买卖和运输，怎能不吸引历史学家的视线?在这些事物的景象面前，当时的人们为之惊愕，今天的历史学家亦为之惊愕。甚至人类史上的第一批经济学家所研究的不也正是市场的供与求吗?目不转睛的市政当局，它们奉行的经济政策，不正是监视其市场，监视其市场的供应及市场的价格吗?一国的君王，当他采取的行动形成了某种经济政策的时候，该政策所涉及的不正是理应保护的国内市场和国籍旗帜吗?所涉及的不正是与国内外市场紧紧相连的、理应推动的民族工业吗?只有在市场这块狭窄而敏感的区域内才有可能并顺理成章地行动起来。正如实践天天显示的那样，已经采取的措施在市场这个区域内都能得到反响。这终于使人们或对或错地相信，交换起着决定性的、平衡的作用，使人们相信，交换通过竞争可以铲平水准差，调理供求关系，相信市场是一尊看不见而甘尽义务的神明，是亚当·斯密(1)称之为的“无形的手”，相信十九世纪的自动调节的市场是经济的拱顶石，如果奉行“自由放任主义”(Laissezfaire，laissezpasser)的话。

在这些论调中，有一份真理，有一份坏心，也有一份幻想。有多少次，市场被扭曲了!有多少次，价格被实际存在的或合法的垄断集团专横地确定了!这一点能够忘记吗?特别是，姑且承认市场(“市场是为人类服务的第一台电脑”)的竞争效能，但至少应该指明，在生产与消费之间，市场仅仅是个不完善的连接件，光是它的“局部性”就足以说明它是不完善的了。我们要强调的字眼是这个“局部性”。诚然，我信奉市场经济的效能和重要性，但我不相信它能独辖一切。事实虽然如此，然而直至比较接近我们的时代，经济学家仍只从市场经济的模式和实践推理。杜尔哥(2)认为，流通就是经济生活的整体。同样，远在杜尔哥之后的李嘉图(3)眼中的市场经济只不过是一条很狭窄的、但很急湍的河流。诚然，五十余年以来，在经验的教益下，经济学家们不再为放任主义的自动效能辩护，但是，在当今的舆论和政治讨论中，这方面的迷信仍然没有消除殆尽。

第二节

在一段历史时期内，资本主义并不总是被认可的。在关于此一时期的讨论中，我竟然使用了“资本主义”这个字眼，之所以如此，首先因为我所需要的词汇不是“市场经济”，而是另一个字眼，用以指明一些显然不同的活动。我的意图决非引狼入室。历史学家已反复使用过“资本主义”一词，而且用得恰如其分，因此，当我也使用了它的时候，我心里明白，这个战斗的字眼是暧昧的，可怕地载满了现实意义，也很可能潜含着年代的颠倒。置一切慎重于不顾，我给“资本主义”这个词打开了大门，个中倒也有些因由。

首先，在十五至十八世纪这一时段，某些进程需要有一个特定的叫法。当人们细察这些进程的时候，人们就会觉得，将它们大而化之地列入普遍的市场经济之中，实属荒唐。在人们脑子里自然跳出的字眼就是“资本主义”。你会觉得词不达意，对它恼火至极，将它扫地出门，它却几乎立即越窗归返。因为你找不到替代它的合适字眼，这种状况是很凸显的。正如美国一位经济学家(AndrewShonfield)所说的，“资本主义”这个字眼不论如何声名狼藉，还得使用，最大的理由就是人们毕竟没有找出替代它的词汇。无疑，“资本主义”一词是有弊病的，它总引起不可胜数的争吵和辩论。然而，这些争吵，无论是好的、差一些的或是废话连篇的，实际上都是无法避免的，也不可能不理这些争吵而行事或讨论问题。该词最大的弊病在于，当今的现实生活赋予了它另外的意思。

“资本主义”一词，从二十世纪初才开始广泛使用。我也可能有点武断，不过我认为，1920年出版的威纳尔·桑巴特的名著《现代资本主义》(DermoderneKapitalismus)是该词正式出台之时。实际上，马克思从未用过这个字眼。因此，作为历史学家，我们可能直接犯下最大的过失：时序颠倒。有一次，一位年纪尚轻的历史学家喊道，在产业革命之前，资本主义并不存在，“讲资本嘛，有的。讲资本主义，没有!”

然而，在过去——甚至遥远的过去——和当今之间，决不会有完全的断裂、绝对的跃变，或者，如果喜欢的话，也可以说过去和当今之间决不会没有沾染。往昔的所为不断延伸到现时生活中来，也不断扩充它。由此，许多历史学家，且不是平庸之辈，今日都意识到，产业革命远在十八世纪之前已初见端倪了。说服自己相信古今无断裂的最佳论据或许就是今天一些不发达国家的景象。它们试图进行产业革命，而且，眼皮底下就有成功的模式，但它们却受挫了。总之，这个无休无止地被翻来覆去的辩证关系——过去，现在；现在，过去——恐怕正是历史本身的核心，正是其存在的理由。

第三节

“资本”和“资本家”是“资本主义”的支架并赋予其含义。若仅仅用于历史探索，只有当你把“资本主义”一词认真地用“资本”和“资本家”两个词套起来的时候，你才能界定其义。“资本”是可触知的现实，是一整套容易鉴别的资源，处于无休止的运作中；“资本家”是筹划或试图筹划将资本纳入连续不断的生产进程之人，对于此一进程，一切社会皆仰赖系之。“资本主义”，大体上(也只能是大体上)是通常很少出于利他目标的这种营营不息的行事方式。

在这里，关键的字眼是资本。在经济学家的研究中，“资本”的含义更被强调为“资产”。它不仅指积蓄的钱，还指先前一切劳动所取得的可资利用或已被利用的成果。一幢房子是资本，入仓的小麦是资本，一艘船、一条公路也是资本，但是，一项资产，只有当它参与再生产的进程时，才称得上资本，金库里不使用的钱便不再是资本，同样，不开发利用的森林也不是资本，以此类推。这一层意思就说到这里，那么，就我们所知，难道真有一个社会未曾积累过、也不去积累资产，不把资产有规律地用于劳动生产，并且不通过劳动重建资产，不使资产开花结果吗?在十五世纪，西方最简陋的村庄也有它的道路，也有清除了石块的田野、种了庄稼的土地、筹划安排的林子、磨房、存粮……欧洲旧制度下各国经济的统计表明，一年劳动的毛值与资产总体(在法文中我们称为patrimoine)之间的比例为一比三或一比四，这也正是凯恩斯所认可的现代社会的经济应有的比例。如此说来，每个社会都积累了三到四年的劳动成果，储存在一边，用以进行顺利的生产。当然为此只是动用部分的积累，决不会动用百分之百的积累。

这些问题暂时讲到这里。你们对此和我一样熟悉。好了，我现在该给你们解释的只剩下一点了：我如何才能有根有据地将市场经济与资本主义区别开来?

当然，你们不会期待我作出下述这种毫不含混的区别：一层是水，另一层是浮在水面的油。经济现实永远不可能支撑在简单的物体上。你们不难理解，至少有两种形式的所谓市场经济(甲与乙)，只要稍加注意，哪怕只从它们建立的人际、经济和社会关系来看，这两种形式即可识别。

我把市场的每日交换、当地的或者近距离的贸易归入第一种形式(甲)之中：譬如说，小麦和木材流向附近城市；我甚至把范围更广的贸易也归入这种形式之中，只要这些贸易是定期的、可预见的、常规的、向大小商人放开的：譬如，在十七世纪，波罗的海地区的粮食从革但斯克卖到阿姆斯特丹；再譬如，欧洲从南到北的食油和葡萄酒贸易——我想到了每年到伊斯的利亚地区(克罗地亚)采购白葡萄酒的德国大车队。

第一种形式的交换没有出其不意的因素，是“透明的”，每个人都了解其来龙去脉，人们也大致承受得起其一贯有分寸的利润。在这方面，一个镇子的市场所提供的便是一个好的典型。它首先汇集的是生产者——农家男女、匠人等——和买主，其中一些人是本镇的住户，另一些是邻村的居民。在买主与生产者之间，不时有中间商出现，最多也就是两三个人。在有机会的时候，中间商通过囤积的手段搅乱市场，支配市场，左右价格。一个小转卖商甚至可能违反规章而去镇口迎堵农民，以低价收购他们的食物，然后高价出手：这是一种初级的欺骗行为，它在乡镇周围，尤其在城市周围普遍地存在着。当这种行为扩展时，便造成了物价的上涨。在一个我们想象的理想乡镇，其贸易是有条例的，是公正的、透明的——如同德国成语“眼对眼，手接手”所说的那样，即使在这里，逃避透明与监督的乙式交换也不可能绝对没有。再如，贩卖波罗的海地区小麦的大型车队所做的贸易是一种透明的贸易：在始发点革但斯克的价格曲线和在终点阿姆斯特丹的价格曲线是同步的，商人的利润既有保证，亦颇适度。但是，倘若地中海地区发生饥馑，如同1590年出现的情况，我们就会看到代表大客户的国际商人让海轮改变惯常的航线，所载之货运至里窝那或热那亚，价格必然增加二倍或三倍。在此情况下，甲式经济便让位于乙式经济了。

只要在交换中升级，第二种形式的经济便占了主导地位，在我们的眼前便画出了一个显然不同的“流通范围”。英国历史学家指出，从十六世纪起，在传统的公开市场（publicmarket）身旁，他们称之为的私下市场（privatemarket）日渐扩大着影响。为了强调二者的不同，我特意把它叫作“反向市场”。说实在话，这个市场不正是寻求挣脱传统市场的那些极为碍事的规则吗?流动的商人，上门的收购人径入生产者的家中。他们向农民直接购买羊毛、麻、活畜、皮革、大麦或小麦、家禽等。他们甚至预先订购剪羊之前的羊毛、还在地里长着的小麦。一张普通的条子，在村子的客栈里，或者就在农家中，签了字就等于订了合同。然后，他们将收购的货物用车辆、牲口或小船运至大城市或输出的港口。这种情况在世界上比比皆是，巴黎四周如此，伦敦四周亦如此，塞哥维亚是羊毛集散地，那不勒斯是小麦集散地，普利亚是食油集散地，南亚诸岛是胡椒集散地……流动商人不亲赴农户的时候，便与卖主在集市的外侧约会，或者，最常见的情况是在一家客栈揽生意：客栈于是成了货流的中继点，运输的驿站，这种类型的交换用个人之间的交易替代了集体市场的正常状况，而个人交易的条件又随着当事人各自的处境而任意变化。在英国，由于对卖主所签具的条子有不同的解释而引发的大量官司清清楚楚地证明了这一点。显然这是些不平等的交换。在这些交换中，市场经济的根本规律——竞争——大失其位；在这些交换中，商人占了两项优势：其一，他斩断了生产者和最终获得商品者之间的关系(只有他了解商业链两头的市场条件，因此，只有他对可以指望的利润心中有数)；其二，他有现款，这是他的主要理由。就这样，在生产与消费之间便拉开了商业长链。这条长链的效率保证了它的存在。尤其在大城市的供应方面，由于它有效率，当局对它便听之任之，至少对它放松控制。

然而，这些链条拉得越长便越能避开规则和惯常的控制，资本主义的进程也就越加清楚地凸显出来，在Fernhandel(德文，意为远程贸易)中，它展现得很鲜明，并非只有德国的历史学家从中看到了交换生活的顶点。Fernhandel是个绝妙的自由操作的领域，它长距离运作，这使它不受通常的监视或者避开监视。在有需要的时候，它的行动可由科罗曼德尔海岸(印度)或孟加拉沿海直至到阿姆斯特丹，由阿姆斯特丹直至波斯、中国或日本的某家销售商店。在此广阔的经营区内，它有选择的可能，它选择最能生利的买卖：安得列斯群岛的贸易不是已经利微了吗?这没有什么了不起，就在同一时刻，在印度所做的区间贸易或对中国进行的贸易保证了双倍的利润。扛枪的人换换肩就行了。由于远程贸易经手人只有几个，从这些丰肥的利润中便积累起巨额资本。并不是任何人想挤便能挤得进来的。相反，地方贸易分散于众多的受款人之手。譬如，在十六世纪，葡萄牙的国内贸易，若论其总量和所料想的全部款额，远远超过胡椒、香料和的贸易。但是，这种内贸经常采取以货易货的形式，表现为使用价值。香料贸易则直属货币经济。只有大批发商从事这种经营并在手中集中了超常的利润。?牡览硪彩视糜诘迅J贝挠⒐?BR>在世界所有的国家，总有一伙大批发商从芸芸商人之中脱颖而出，一方面，这批人的范围很狭小，另一方面，他们在从事其他活动的同时总是与远程贸易联系在一起的，这决非偶然。在十六世纪之后的德国，在十三世纪之后的巴黎，在十二世纪之后、可能更早的意大利城市里都可以看到这种现象。在西方出现第一批批发商之前，伊斯兰国家就有了tayir，即进出口商人。tayir从他们的商号里(已经实行坐商)指挥着经纪人和人的活动。tayir和市场里的hawanti（小店主）不可相提并论。印度的阿格拉，在1640年的时候，还是一个大城市，一位旅行者记述道，在那里被称为sogador的人“正是我们在西班牙称之为商人的人，但在他们之中，有些人则冠以Katari这种特殊的称呼，它是这些国家中经商者的最高尚的称号，其意为‘极其富有、威望崇高的商人’”。在西方语言中的词汇也标明了此类区别。“批发商”（Negociant）就是法国的Katair；Negociant一词出现于十七世纪。在意大利，mercanteataglio(零售商)与negoziant(批发商)之间差了十万八千里。在英国亦然，零售商是tradesman，批发商是merchant，后者在英国的港口首先经营出口和远程贸易。在德国，天壤之别存在于小作坊主(Kramer)和大商人(Kaufmann或Kaufherr)之间。

不用说，在伊斯兰国家也好，在基督教国家也好，这些资本家都是君王的朋友，是国家的同盟者或者是不择手段利用国家的人。他们很早地、一贯地超越“本国”的界限，和外国商人串通一气。他们千方百计为自己的私利搞鬼，通过操纵信贷，也通过在好钱和坏钱之间进行偷梁换柱的取巧把戏。金币银币值钱，是好钱，用于大宗交易，流向资本；铜币不值钱，是坏钱，用于发工资和日常支付，流向劳动。这些人有着信息、智力和文化优势。他们攫取周围一切可取之物——土地、房产、定期租金……他们依仗着垄断或者必要的权势，十居其九能够击败竞争对手。谁会怀疑这一点?一位荷兰商人写信给他在波尔多的一个伙计，叮嘱他保守他们计划的机密，否则的话，“在这笔买卖上如同在其他许多买卖一样，只要有人出来竞争，那就无水可喝了!”最后，由于资本雄厚，资本家才得以维持其特权并包揽了当时的国际大生意。一方面，因为在那个运输缓慢的时代，做大买卖，资金流动的周期必然很长：投入的金额需要数月、甚至数年才能连同利润收回。另一方面，因为在一般情况下，大商人不仅仅动用他的资本，还借助于信贷，即借助于别人的钱。总之，资本是流动的。佛罗伦萨附近的普拉托城中的商人弗朗切斯科·迪·马尔科·达第尼所遗留下的档案向我们揭示，从十四世纪末开始，汇票已往来于意大利各城市和欧洲资本主义热点之间：如巴塞罗那、蒙彼利埃、阿维尼翁、巴黎、伦敦、布鲁日……他们的这一套玩艺就像今天巴塞尔(Basel)国际清算银行的绝密会商一样与平民百姓毫无干系。

商品世界或交换世界就这样被严格地等级化了，从最卑微的职业——脚夫、装卸工、小商贩、运输者、水手，到出纳员、店主、各种经纪人、高利贷者，直至批发商。一眼看上便使人惊异之事，就是专业化，即劳动分工。劳动分工随着市场经济的进展，迅速增强，波及整个商业社会，但处于顶层的批发商——资本家却是例外。职能分解的进程是一种现代化，它首先并且仅仅表现在下层：各种手艺人、店主，甚至商贩都专业化了。但金字塔的顶尖却并非如此，直至十九世纪，实力雄厚的商人可以说从不局限于某一种经营活动。当然，他是商人，但从不只干一种行当，他随机应变，一会儿是船主、承保人、贷款者，一会儿又是借款人、金融家、银行家，甚至是实业家或企业经营者。在巴塞罗那，十八世纪的时候，零售商店总是专业化的：出售的或是粗布，或是呢绒，或是香料……财发大了，有朝一日变成了批发商，他就立即从专业化走向非专业化。从此之后，一切力所能及的好生意他都做。

此种越规行为经常被注意到，但通常的解释却不能令我们满足：人们对我们说，商人在不同的方面进行分散经营，为的是减轻风险：做红染料赔了，靠香料赚；错过了一桩生意，那就靠换汇或向某农民借钱收息赢利……总之，他遵从一则法国成语的忠告，即“不要把全部鸡蛋装在一只篮子里”。

对此，我认为：

——商人不实行专业化，其原因在于，在他所能触及的范围内，没有任何一个行当有足够的油水可以将其全部的活动拢固。人们往往以为，往昔的资本主义由于缺少资金而财单力薄，花了很长的时间进行积累才得以枝繁叶茂。然而，商务函件或商会的备查文书在相当多的情况下显示，一些资金找不到投入的场所。资本家于是有兴趣置地，土地是保值之物，拥有土地在社会上亦颇光彩，资本家有时也有兴趣购置收益颇丰的、以现代方式进行经营的土地，在英国，在威尼斯或其他地方都是如此。资本家或者受诱在城市倒卖房产，还可能谨慎而再三地涉足工业领地，如进行矿产投机(十五—十七世纪)。但是，意味深长的是，除了个别例外，商人对于生产体系不愿入股，而是满足于使用把活计外派到承揽人家中去做的办法，即puttingout的办法，来控制手工生产，以便保证更好地销售。与工匠和puttingout系统相比，工场直至十九世纪只不过是生产领域中的一个很小的部分。

——大商人经常更换经营活动，这是因为高利润不断地从一个部门向另外一个部门转移。资本主义的实质就是随行情而变。现今也还是如此，资本主义的巨大能力之一是它很容易适应形势与进行转产。

——大商人的经营活动只有一种有时具有专业化的倾向，那就是金钱交易。但是，它的成功从未为时长久，好像是经济大厦没有足够的力量支撑这个经济尖端一样。佛罗伦萨银行，曾辉煌一时，但在十四世纪便败落在巴尔迪家族和佩鲁齐家族手里，到了十五世纪又改落在梅迪契家族手里。从1579年起，热那亚兴办的普莱桑斯金融交易会变成了几乎全欧洲的汇划结算所，但是，热那亚银行家非凡的作为持续了不到半个世纪，至1612年便销声匿迹了。在十七世纪，阿姆斯特丹独点了欧洲信贷流通的鳌头，但这一番经历到了下一个世纪以失败而告终。只是到了十九世纪，在1830—1860年之后，金融资本主义才取得了成功，因为这个时候，银行已掌握了一切，既控制了工业，也控制了商品，而且，从总体来说，经济已经发展得相当茁壮，最终撑得起金融建筑了。

我现在总结如下：有两种类型的交换，一种是普通的、竞争性的、几乎是透明的；另一种是高级的、复杂周密的、具有支配性的。两类活动的机理不同，约束的因素也不同，资本主义的领域所包含的不是第一类活动，而是第二类活动。我并不否定可能有一种既狡滑又残酷的明火执仗的乡村资本主义。莫斯科的达林教授对我说，列宁甚至认为，在社会主义国家中，若一旦将自由归还给乡村市场，它便能够发育出资本主义的整棵大树。我也不否认存在着由店主们实行的某种微型资本主义。格申克隆认为，真正的资本主义脱胎于此，在资本主义基础上的力量对比可能成形并且存在于社会生活的一切层次。但是，归根结底，初始的资本主义铺展、显示力量、呈现于我们面前的地方是社会的上层。只有在巴尔迪、雅克·科尔、雅各布·富格尔、约翰·劳或者奈克尔等家族的高度上方可探索并或许能了解到什么是资本主义。

通常，人们对于资本主义与市场经济不加区别，之所以如此，是因为二者从中世纪至今总是同步发展的，是因为人们经常将资本主义说成是经济进步的驱动力和经济进步的充分的展现。其实，一切都驮在物质生活的巨大脊背上。物质生活充盈了，一切也就前进了，市场经济也就藉此迅速地充盈起来，扩展其关系网。资本主义一贯是这种扩充的受益者。约瑟夫·熊彼特把企业家奉为天降的神明，我不认为他说得有理。我固执地相信，整体运动才是决定性的，一切资本的轻重大小首先取决于支撑它的下层经济。

第四节

资本主义是一小部分人的特权，然而，没有社会的积极协从，其存在是不可想象的。它必然是社会秩序的一种现实，甚至是政治秩序的一种现实，甚至是一种文化现实。因为，要做到这一点，全社会必须以某种方式，带着或多或少的清醒意识接受资本主义的价值。当然，情况并非一贯如此。

一切密集的社会都可被分解为几个“组合”：经济、政治、文化、社会等级制度。只有与其他“组合”联系起来，渗透到其他“组合”之中并且也向其他“组合”敞开大门的情况下，经济这一块才能被理解。这些“组合”既有单独的行动，也有相互的作用。资本主义是经济“组合”中的一种特殊的和部分的形式。上述的“组合”相互为邻而又相互渗浸，只有以此为据，资本主义方可得到充分的解释。

所以说，现代国家并没有造就资本主义，而是继承了资本主义，对资本主义时好时坏。时而允其扩展，时而断其生机。当资本主义与国家趋同，当它即是国家之时，便是它得胜之日。在资本主义第一个大发展阶段，在意大利的城邦中，如威尼斯、热那亚、佛罗伦萨，掌握政权的正是财主中的佼佼者。在十七世纪的荷兰，摄政贵族为了生意人、批发商和出资者的利益，甚至根据这些人的指示来统治国家。在英国，1688年的革命标志着工商界的登基，如同荷兰一样。法国则晚了一个多世纪，经过1830年的七月革命，工商资产阶级才稳稳当当地主了政。

国家根据自身的均衡状况和自身的抵制能力对于金钱世界采取支持或反对的态度。文化与宗教的情况亦然。从原则出发，作为传统力量的宗教对于市场、金钱的使用、投机、高利贷等方面出现的新事物总是说不。但是，教会对此却有些顺应。教会口头上也是不断地说不，到后来对于世事迫切的需求终于说了行。简言之，教会采纳了aggiornamento(意大利文，意为入时)，aggiormento是个较新的用法，当时的说法是modernisme(modernism，现代主义)。奥古斯丁·勒诺代回顾说，圣·托马斯·阿奎那(1225—1274)确立了第一个应运成功的现代主义。不过，如果宗教，或曰实质上的文化，相当快地撤除了障碍，但却坚持了强烈的原则上的反对，尤其对于有息贷款，将之谴责为高利贷。有人甚至过于匆忙地认定，若没有十六世纪的宗教改革，这些顾忌是消除不了的，还认定，这正是北欧国家臻至资本主义的深刻原因。马克斯·韦伯认为，从字眼的现代意义上来讲，资本主义不多不少就是新教的产物，或更恰当地说，就是清教主义的产物。

所有的历史学家都反对这种难以捉摸的论点，尽管他们做不到将其彻底放弃。此一论点不断在他们面前再现。然而，该论点显然是错误的。北欧国家只不过取代了地中海老的资本主义中心长期而出色地占据过的位子。它们无论在技术上还是在工商业的操作上，都没有任何创新。阿姆斯特丹仿效威尼斯，正如此后伦敦仿效阿姆斯特丹，纽约仿效伦敦一样。此事的关键每次都是世界经济重心的转移，转移的原因是经济因素，并不涉及资本主义固有的或秘密的性质。在十六世纪的最末期，由地中海向北海的最终转移正是一个新兴国家对衰老国家的胜利。此外，其规模亦今非昔比了。随着大西洋的兴起，全面的经济、各种交换、贷币的储存都扩大了，这也是市场经济充满活力的进展。市场经济忠于阿姆斯特丹的约会，此后便背负起资本主义更大规模的建树。最后，依我之见，马克斯·韦伯的错误主要在于一开始便夸大了资本主义的作用，将其视为现代世界的创导者。

但是，实质问题并不在此。实际上，资本主义的真正命运是在同社会各种等级制度的较量中决定的。

一切发达的社会都允许几种等级存在，我们也可以把它称之为几个阶梯，这些阶梯可供人们从楼底向上攀登。住在楼底、在贫寒中生息的是基层的大众，即纳尔·桑巴特所说的Grundvolk。等级分为宗教的、政治的、军事的、各种钱财的。根据时代和地域的不同，在等级之间，有敌对，有妥协，有同盟。有时甚至混乱不清。在罗马，十三世纪的时候，政治等级和宗教等级汇为一体，但是，在城市周围，土地和畜群造就了一个危险的大领主阶级，而与此同时，教廷的银行家——即锡耶纳人——也爬到了很高的地位。在佛罗伦萨，十四世纪末，过去的封建贵族与新起的商业大资产阶级已经合二为一，组成了英气勃发的钱财集团，理所当然地也攫取了政权。相反，在另外的社会环境中，政治等级制度能够压倒其他的等级制度：中国的明朝与清朝便是如此。欧洲旧制度下的法国君主政体亦如此，只是不像中国那样明显与一贯而已。在很长的时期内，法国的君主政体只准商人、哪怕是富有的商人扮演一种无威望的角色，而将贵族的决定性的等级制度推至一线。在路易十三统治下的法国，通往权势的道路是接近国王和宫廷。穷酸的吕宋教区的主教黎世留的真正生涯的第一步是当上了皇太后玛丽·德·美第奇的指导神甫，由?吮阒比牍⒉⒓方苏迫ㄕ叩男∪ψ印?BR>有多少社会便有多少实现个人野心之路，也就有多少成功的典型。在西方，尽管孤立的个人成功并不少见，历史却频频不休地重复同样的课程，即个人的成功几乎总应记在某些大家庭的账上，这些家庭警觉审慎、专心认真，拚了老命也要一点一滴地增加自己的财富和影响。他们的抱负与耐心配合，长期铺展。如此说来，是不是应该赞颂一下那些“继世长”的家族，赞颂一下名门的荣光和功德呢?我之所以讲这些，为的是突出我们从总体上称之为的西方“资产阶级”的历史。我们使用的“资产阶级”这个词是“很晚”才被人们所接受的。资产阶级是资本主义进程的推动者，是日后成为资本主义的牢固的等级制度的创造者和利用者。在实际中，为了确立其财富和势力，资本家们轮番或同时依靠商业、高利贷、远程贸易、官府和土地。土地的价值是可靠的，此外，超出人们的想象，土地为其拥有者在社会上建立一种显耀的威望。如果你们注意研究一下这些渊源流长的家系，注意一下慢慢积累起来的家产和荣誉，你们就差不多懂得了欧洲是如何从封建制度过渡到资本主义制度的。封建制度是领主家族分享基础财富——土地财富——的一种持久的形式，即一种在其结构中的稳定的秩序。“资产阶级”，延绵几个世纪，寄?谡飧鎏厝ń准叮址炊运盟拇砦蟆⑸莩蕖⒂问趾孟小⑷狈υS酶呃陌旆ǎ崛×怂牟撇钪兆杲男辛校缓笕诤掀渲小R慌什哒庋闪耍硪慌俳釉倮鳎⑵鸪宸妫匦峦度胪亩氛W苤纳浅诘模鹤什准段搜首约憾莼偻持谓准叮谡夥矫嫠蔷霾换岚帐值摹5牵什准兜纳仙腔郝模哂心托牡模浔Ц旱氖迪钟勺铀锵嗉膛Γ哟谒铮镉执樱扌菸拗埂?BR>此类社会，从封建社会派生出来，自身还处于一种半封建状态，它是一种这样的社会：财产、社会特权都相对地受到庇护，由于财产是、至少想让它是神圣不可侵犯的，大家族在一种相对的安定中尚可享受财产与特权，每个人大体上各归其位。财富得以积累，家系得以成长与维持。在货币经济的帮助下，资本主义最终得以浮现，所需要的正是这种平静的或相对平静的社会之水。这样做，资本主义摧毁了上层社会的某些堡垒，当然是为了修筑有利于自身的、同样坚固的与持久的新堡垒。

家财孕育经千日，光彩成就一朝至，在过去和现在，这种现象对我们来说是太熟悉了，以至于我们难于意识到这实际上是西方社会的一大特点。只有当我们置身境外，放眼欧洲之外的社会所展现的不同景象之时，我们才能真正看清此点，在欧洲之外的这些社会里，我们称之为，或可以称之为“资本主义”的总要遇到很难或者不可逾越的障碍。通过对比，这些障碍成了我们进行全面解释的引子。

我们且把日本社会放在一旁。其发展进程与欧洲大体一致：封建社会日渐损蚀，资本主义社会最终脱胎而出。再者，日本乃商业豪门传世最久之邦：其中一些形成于十七世纪，至今仍兴旺发达。但是，西方社会和日本社会是比较社会史上几乎自动由封建秩序转入金钱秩序的唯一例子。在其他地方，国家、身分特权和金钱特权的地位殊异，我们正是从这些不同之处谋求教益的。

书归正传，且谈中国与伊斯兰国家。在中国，向我们提供的不完善的统计留下的印象是自上而下的社会机动性较欧洲更大。这倒不是因为拥有特权的人数相对更多，而是社会的构成远不如欧洲稳定。科举是敞开的大门，开放的等级。虽然这些考试并不总是在绝对公正的环境中进行，但社会各界皆可应试，比十九世纪进西方名牌大学不知方便了多少倍。科举打开了通往高官厚禄之路，实际上是社会游戏的重新分牌，是恒定的NewDeal(新政，新的分配局面)。晋升至顶峰的官位从来都是暂时的，弄得好，最多也不过是终生受用。他们在任时所敛之财很少能够奠定一个在欧洲称得上的大家族。再说，过分富有，势力过大的家族定将受到国家的怀疑。在法律上，国家是土地的唯一拥有者，只有国家有权向农民征税，对于矿、工、商企业看得很紧。尽管商人与腐败的官吏在地方上共谋，中国的国家政权从来都毫不懈怠地反对资本主义的自由伸展。每当资本主义在有利的条件下成长之时，它最终就会被可以称为极权(totalitarian，该词并非当今理解的贬义)的国家所制服。中国的真正的资本主义处于中国之外，譬如说在东南亚诸岛。在那里，中国商人可以完全自由地行事与作主。

在广阔的伊斯兰国家，尤其在十八世纪之前，土地的拥有是临时的，因为土地在这些国家同样属于君王。历史学家使用旧制下的欧洲语言说，在这些国家里，好处(即终生得到的利益)是有的，家族采邑是没有的。换言之，领，即土地、乡村、地租，是由国家分配的，如同加洛林王朝过去之所为，受益者一死，领重新由国家支配。就君王而言，这是一种酬赏士兵和骑士、保证他们效力的方式。领主一死，其采邑和一切财产便重归伊斯坦布尔苏丹或德里的大莫卧儿。可以说，只要权在手，这些大君王便能够像换新衣一样地更换统治圈子和精英阶级，这个权，他们不可能不用。社会的顶峰因此经常更新，大家族不可能牢嵌不动。最近有一份研究十八世纪开罗的材料告诉我们，大商人无法维系一代以上。政治社会将他们吞噬殆尽。在印度，商业生活比较稳固，那是因为商业生活的发展处于上层变化无常的圈子之外，处于商人和银行家阶级的护栏之内。

讲了这些之后，你们就能够更好地理解我所阐述的相当简单的、也许正确的论点：资本主义的推进与成功需要有一定的社会条件。它要求社会秩序有某种安定，要求国家政权的某种中立，或某种宽容，或某种殷勤。就在西方本身，这种殷勤讨好的程度也有差异：由于广泛的社会原因和历史的原因，譬如与英国相比，法国一直是一个更不赞同资本主义的国家。

我想，这个观点不至引起严重的异议。相反，一个新问题自动提出来了。资本主义需要有一种等级。但是，在一个审视过成百上千个等级社会的历史学家的眼中，等级制度本身到底是个什么东西?在这些社会的顶峰都形成了一小撮特权者和负责人。这便是昨天的现实：在十三世纪的威尼斯如此，在旧制度(AncienRégime)之下的欧洲如此，在梯也尔先生的法国也是如此。在1936年的法国，人民群众提出口号，谴责“二百家族”的权力。在日本，在中国，在土耳其，在印度，情况亦然。这仍是今日的现实。甚至在美国，资本主义并没有创造各种等级制度，它只是利用这些等级而已，正如它并未创造市场或消费一样。从长远的历史观点来看，资本主义是一个晚间来客。当它到达的时候，一切早已安排就绪。换句话说，等级这个问题的本身已将资本主义超越，事先就支配了它。非资本主义社会可惜也未能革除等级制度。

这一切引发着漫长的讨论。在这里，我试图对此介绍，不求结论。因为，这肯定是个关键问题，是问题中的问题。要不要打碎等级制度?要不要消除人对人的依附?1968年，让—保罗·萨特说要打碎，要消除。然而，这真的能做到吗?

注释：

(1)亚当·斯密(AdamSmith1723—1790)：英国著名经济学家。所著《国民财富的性质和原因的研究》(简称《国富论》)是第一部完整的政治经济学大著作。他主张自由放任，反对政府干涉，认为自由竞争就会增加国民财富。

(2)杜尔哥(Turgot，1727—1781)：法国经济学家，路易十六在位时曾任财政总监，试图进行经济大改革，取消了内部关卡，主张商业与工业自由，由于阻力巨大，终遭失败。

资本市场论文例4

一货币市场与资本市场分割发展的问题及影响

自1997年6月商业银行从证券交易所退出以及银行间同业拆借市场建立以来,中国的货币市场和资本市场几乎被完全割裂,两个市场相互牵制,隐含较大的金融风险,在此我们通过分析这两个市场存在的问题来考察市场的分割给金融市场尤其是货币市场和资本市场自身带来的不利影响。

(一)货币市场存在的问题及对资本市场的影响我国货币市场的发展一直滞后于资本市场,主要表现在以下几个方面:(1)同业拆借市场不发达,交易主体少、规模小、品种少,而且地区差异大,使同业拆借市场利率不能完全反映货币市场真实的资金供求水平,影响市场的资金流动。(2)票据市场规模小,基本上没有形成一个全国统一的市场;工具单一,表现为单一的银行承兑汇票,商业承兑汇票业务发展滞后;参与主体少,商业票据种类及其二级市场的缺乏,很难满足各类投资者的需要,也难以将资金的供求信息准确传递。(3)债券市场的分割,由于银行间的债券市场和沪、深证交所的债券市场的市场主体不同,发行的债券种类不一,融资期限、结算方式、价格及抵押券种的不同,大大削弱了债券市场的活跃度及两个分割市场的利率关联度。(4)货币市场子市场发展不平衡,同业拆借市场和债券回购市场的发展较为迅速,而票据市场、国库券市场与其他市场发展相对缓慢。由于货币市场和资本市场之间的资金流向、流量与货币市场的利率、资本市场的证券价格是相互影响的,货币市场发展的滞后,使货币市场流入或流出资本市场的资金受到限制。同时,资本市场合理的价格机制取决于利率机制的市场化和合理化,而基准利率和合理利率机制有赖于货币市场的发展。由于货币市场利率不能反映市场资金供求的真实状况,造成资本市场定价标准发生偏差,使证券价格、保证金利率、融资券利率等系列价格失准,增加了资产价格的波动性,从而加剧资本市场的波动,制约了资本市场的稳定发展。此外,在我国货币市场不发达的情况下,资本市场不仅要承担长期性的资源配置作用,而且要承担流动性管理的责任,也会加剧资本市场的波动。

(二)资本市场存在的问题及对货币市场的影响我国资本市场存在的问题:(1)规模小。2002年全国股票交易统计表的数据表明,2002年末中国股市的市价总值占GDP的比率为37.6%,(其中沪市市价总值25363.72亿元,深市为12965.41亿元,GDP为10.2亿元)与国外相比明显偏低,如果剔除不能流通的国有股、法人股,流通市值为12484.55亿元,占GDP的比率更低,为12.24%,说明了我国股票市场的有效规模小。(2)子市场的发展不均衡。中国资本市场存在“强股市、弱债市、强国债、弱企业债”的结构失衡特征,尤其企业债券在整个债券市场中所占的比例很小。(3)资本市场结构不合理。缺乏机构投资者、大量国有股和法人股未参与流通等。此外,资本市场上还存在着股市运作不规范、缺乏合理的退出机制、市场投机性强及上市公司质量不高等问题,最终造成资本市场效率的低下。1992年-2001年,我国工商企业从各类金融机构获得的贷款增加额为8.6万亿元,但从股票市场只筹集资金7755亿元,相当于银行贷款的8.9%。另据中国人民银行统计司的统计数据,2002年国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票这4种方式融入的资金总计为24233亿元(本外币合计),净融资分别为19228亿元、3718亿元、325亿元、962亿元,比重为79.4∶15.3∶1.3∶4,间接融资比例过高,直接融资比例过低。由于资本金比率过低,这些企业需要的是长期性、资本性资金,并非银行的贷款对象,应该到资本市场筹资,但现行资本市场融资格局又限制了这种需求。要提高直接融资比例,就需要大力发展资本市场,让更多的银行资金进入。但由于资本市场存在的问题,给银行资金的进入带来风险,尤其是银行信贷资金违规流入股市,在加大股市“泡沫”和市场风险的同时,也加大了商业银行信贷风险,伴生着相关金融机构、企业法人及有关人员的腐败违纪、道德败坏,增加了金融业的道德风险和信用紊乱。

二货币市场和资本市场相互衔接的途径货币市场和资本市场通过资金的流动相互衔接,切断了它们之间的通道,割裂两个市场的联系,我国货币市场和资本市场不能同步发展,尤其在加入WTO之后,将难以面对国际竞争,应探寻两者之间相互衔接的途径

(一)引导货币市场资金流向资本市场目前,我国商业银行除贷款业务外,几乎难以找到更加有效的资金运用方式,引导货币市场资金流入资本市场,在稳定股价、帮助证券公司克服营业资金不足的同时,也为商业银行提供新的资金运用途径,改变其盈利模式与金融资产结构单一的局面。

1.通过银行间市场。1999年8月和10月,中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》,证券公司和基金公司被允许参与银行间同业拆借和国债回购业务,银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进入股市合法化。证券公司和基金管理公司是银行间市场最主要的资金需求者,而国有商业银行是最大的资金供给者。2002年中国货币政策报告的数据表明,国有商业银行为唯一的资金净融出部门,净融出资金49077亿元,而证券及基金公司净融入资金6692亿元,占净融入资金的13.6%。通过交易主体的相互交叉,两个市场达到了一定程度的相互渗透。

2.银行信贷资金。目前,中国人民银行尚不允许银行信贷资金直接流入股市,但由于股市的高回报,以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资,是我国银行资金进入股市最基本、规模最大的一条途径。3.储蓄存款的分流。包括存款人直接购买股票的直接分流和存款人通过中介购买股票即通过私募基金方式购买股票的间接分流两种方式,后者属非正规渠道。我国目前有8.7万亿的储蓄资金,应支持机构和个人购买上市公司股票,引导储蓄资金入市,以改善银行资产负债结构,提高企业直接融资的比例。

4.通过股票质押贷款从银行借入资金。2000年《证券公司股票质押贷款管理办法》颁布,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款,以法规的形式确定了作为法人企业的证券公司使用股票这一权利质押物进行贷款的有关具体规定。

5.投资债券市场。我国商业银行从1994年开始持有国债,到目前为止,商业银行和非银行金融机构持有相当一部分国债,商业银行是重要的国债投资主体,同时还作为市场的参与者从事国债交易和回购业务。2001年以后,由于管理层查处违规资金进入股市及股市的低迷,大部分证券公司、基金管理公司、保险公司将资金转投债券市场。

(二)引导资本市场资金流向货币市场资本市场也是商业银行的筹资场所,商业银行可通过上市从资本市场上筹集资金,不仅能够吸引资本市场资金流向货币市场,对资本市场本身的发展也十分有益。目前我国有4家上市银行,即深圳发展银行、上海浦东发展银行、中国民生银行和招商银行,它们通过首发(InitialPublicOffering,IPO)和配股,筹集了200多亿元的资金,充实了银行资本金。但与外国商业银行比较,我国商业银行从资本市场上筹集的资金是很少的。我国国有商业银行将要或正在采取一系列重大的改革措施:中国银行已成功地整合了在港分支机构及其业务,实现了上市;工商银行和建设银行也先后表示要争取在三五年内完成股改上市。此外,随着银行业务的发展,银行卡业务、网络银行业务等的分拆独立成为发展趋势,资本市场为这些业务的分拆独立化及公司化运作提供了可实现的外部条件。

三促进我国货币市场和资本市场均衡发展的措施在分割的市场中,居民因为股市风险太大而不得不忍受银行储蓄存款的低利率,银行也由于国债收益率的不断下降而遭受损失,保险资金除了存入银行或者购买国债,缺乏其它更有效的保值、增值手段,严重影响了保险公司的盈利水平及未来的偿付能力

为此,应该研究和探讨如何借助资本市场的投资工具,分流居民储蓄存款、引导金融机构的巨额存差进入资本市场,提高资金的运作效率,完善货币市场,促进货币市场与资本市场的均衡发展。

1.扩大市场交易主体。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场,加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程。对于大的企业或企业集团等机构投资者,可以通过建立金融机构的形式间接入市;对于个人投资者,则可以通过建立柜台交易制度提高个人持有债券的流动性。为了适应场外市场的特点,要积极推动做市商制度的建立,以稳定市场价格、维持市场流动性、满足市场参与者尤其是中小金融机构的需要。

2.积极推进股票质押贷款的进一步发展。这是一种易于控制风险的银行资金入市方法,但在已推出的券商股票质押贷款中,由于限制太多、程序复杂,吸引银行资金的作用还不大。应简化程序与放宽限制,拓宽质押品的范围和质押人的资格,通过对质押率和质押利率的调节,增加或减少信用交易保证金来控制信用风险,积极准备在适当的时候推出除券商外的企业和个人股票质押贷款业务。《证券法》《商业银行法》《民法》等法律的实施,使得股票质押贷款在法律上没有任何障碍;科技的发展,现有的划卡、电话委托、网上交易等多种形式,完全可以达到自动封户、解冻等质押贷款的必备步骤,开展的条件已具备。

3.发展开放式基金和信托业务,分流居民储蓄存款入市。投资基金将居民的小额储蓄汇集起来,通过证券和其他资产的有效组合,以较小的投资风险获取较为稳定的投资回报,特别是开放式基金相对较高的资金安全性和灵活的可赎回机制为投资者提供了相对低风险、收益平稳的投资品种,能有效衔接货币市场和资本市场,将货币资金转化为证券投资资金,对储蓄存款的分流效应更加明显。我国证券投资基金净资产突破1000亿元,已经成为分流和吸收储蓄资金转化为股市投资资金的重要载体。信托公司是中国唯一能同时涉足货币市场、资本市场和产业市场的金融机构。由于信托可为投资者提供量身定制的个性化服务,投资股票的资金信托计划,有望获得投资者尤其是富裕阶层的青睐,随着证券市场的转暖,货币政策的进一步松动,信托公司会将更多的居民储蓄逐渐引入证券市场。

4.发展货币市场基金。美国货币市场基金绝大多数由证券公司经营,受美国证券交易委员会的管辖,是以国库券、政府公债、银行承兑汇票、大额可转让定期存单、商业票据等流动性强的货币市场工具为投资目标的基金品种。我国目前融资格局仍以银行为主,为避免金融风险过多集中于商业银行,可考虑发展货币市场基金。货币市场基金通过在货币市场上短期金融工具的交易,为资本市场的参与者提供短期融资的便利,如券商可以选择货币市场基金作为国债回购的对手方,一些大公司可直接通过发行商业票据方式或直接向货币市场基金出售银行承兑汇票取得资金,解决券商和上市企业短期资金的暂时不足,为资本市场提供有效融资支持。5.借鉴国际金融市场发展经验,开发新的金融市场工具,增加市场交易品种。借鉴国外货币市场发达国家的先进经验,发展多种货币市场工具。如允许资产质量较高、信誉较高的企业发行短期商业票据,增加银行承兑票据的发行量,发行部分大额可转让定期存单,发行短期国库券、政策性金融债券以及住房贷款的证券化等。同时,根据国际金融市场发展的新动向,开发新型金融工具,提高货币市场和资本市场的整合能力。如货币市场工具的盈利能力较低,投资者不愿承担中长期金融工具的较高风险,便产生了浮动利率债券、浮动利率存款证、远期利率协议、利率调期等新型金融工具,尽管期限较长,但采用短期利率计算,回避了资本市场的利率风险。超级秘书网

6.加速债券市场的融合,大力发展债券市场。债券市场具有跨越资本市场和货币市场两个市场的独特功能,由于缺乏一个成熟的债券市场,金融风险过度集中于银行体系和股票市场。2002年4月,央行公告,金融机构进入银行间债券市场将实行准入备案制。银行间债券市场的放开,将加速债券市场的融合,但是银行不能进入交易所债券市场,银债市场的单向开放对衔接货币与资本市场意义还不是很大。应取消银行间债券市场,将其并入沪、深证券交易所的债券市场,改革当前的证券市场准入机制,放宽准入条件,基金公司、保险公司、信托公司、财务公司、金融租赁公司等都可准予入市参与债券的所有交易,成为市场的主体。同时,大力发展地方市政债券、开发公用事业债券、鼓励效益好的企业发行债券、开发高资信等级债券等,加快债券市场的发展步伐。

7.吸引海外资本。证监会和财政部、国家经贸委联合颁布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》,开始了资本市场中通过收购、兼并方式吸引外资的尝试;QFII制度的实行,则迈出了我国通过投资基金、证券投资等方式吸引外资的第一步。加入世贸组织后,有关禁止外国投资者投资国内市场的限制将逐步放宽,我国应加快资本市场对外开放的步伐,利用外资先进的管理经验、良好的资金运用能力,加大外资介入我国资本市场的力度,充分利用国际国内两个市场,在更大范围内实现资源优化配置。

[参考文献]

[1]宋清华.商业银行与资本市场的资金互动性分析[J].证券市场导报,2002,(7):4-10.

[2]刘向东,黄陈.拓展资本市场是商业银行的战略选择[J].金融研究,2002,(9):100-109.

[3]中国人民银行写作论文货币政策分析小组[DB/OL]..

资本市场论文例5

同样的情形在20世纪80年月也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过。在挪威，银行贷款对gdp的比重从1984年的40％上升到88年的68％，资产价钱急剧上升，同时投资与消耗需求也显着上升。但是煤油价钱的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危急和经济衰退。在芬兰，1987年扩张性的预算导致大规模的名誉扩张，银行贷款对gdp的比重从1984年的55％上升到1990年的90％。住房价钱在1987年和1988年共上升了68％。1989年中心银行为了克制名誉扩张，前进利率和储备，再加上1990年、1991年与俄罗斯商业降落，经济情况恶化，资产价钱暴跌，政府不得不对银行予以救济，gdp紧缩了7％。在瑞典80年月后期一连的名誉扩张导致了房地产繁荣。1991年由于大量的是基于太甚膨胀的资产价钱，因此，众多银行遇到了困难，政府不得不过问，经济陷入衰退。

墨西哥提供了新兴国家资产价钱膨胀类似的版本。墨西哥在90年月初期举行了银行私有化和金融自由化，同时，取消了对商业银行的储备要求。mishikin（1997）指出，银行向私人非金融企业的贷款占gdp的比重从80年月末期的10％急剧上升到1994年的40％。同暂时期，股票价钱急剧上升。1994年总统谋害和农人叛逆引发了泡沫的瓦解，进而出现了银行与外汇危急，和紧张的经济衰退。

在这种大量的历史案例背后，人们发明，随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化，金融创新使得金融机构功效剖析，钱币与其他金融资产界限期益含糊，钱币提供量与现实经济变量失去了稳固的讨论，许多学者者以为到传统的钱币政策理论需要探求新的微观基础，正在酝酿着新的突破。

钱币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径。凭据传统的凯恩斯主义理论，这种影响重要是借助利率变量，影响消耗和投资。但是，随着金融体系的不停厘革，金融资产存量的增长，钱币政策也可能议决对资产价钱的影响，进而影响消耗和投资，具体的途径如转变产业总量，转变借贷资本，以及各经济单元的资产欠债状态。金融体系已经和正在孕育发生的厘革对钱币政策有偏重要的影响，但同时也非常难以操作和预测。尤其是金融资产对现实经济活动的比重，可交易金融资产在总资产中的比重一连增长，这些资产对利率、经济增长等变量的预期应声越发敏感。

在中国，90年月以来金融市场的迅速生长以及住民资产结构中有价证券份额的一连增长，钱币市场与资本市场的资金讨论增强，钱币提供量的统筹分别面临新的检验；而且，造成这种厘革的基础气力（金融的国际讨论、信息技能在金融领域的应用、金融创新和制度厘革等）还在增强，已经并将继续对中心银行的钱币政策提出同样的寻衅。

下面我们首先议决重要发达国家家庭资产结构的厘革来看金融市场规模的增长。[3]

自20世纪70年月以来，世界列国的金融市场无论在规模照旧领域上都有显着的增长。比喻，从1985年到1998年，重要的oecd国家中，未送还的名誉和股权总值对gdp之比，从150左右上升到250左右。（p.mylonasetc.2000，）

资料源头：imfinternationalfinancialstatistics;bisinternationalbankingandfinancialmarketdevelopment;internationalfederationofstockexchanges.转引自p.mylonasetc.2000，p.15。

从上表中可以看出，只管银行信贷在大多数国家中照旧重要的融资源头，但是确实存在着资金从银行贷款向种种证券（包括贷款的证券化，尤其是银行的抵押贷款）的转移。这表如今金融产业从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移，这种厘革在美国尤其显着。因此，具有活动性和可交易的金融资产在gdp和金融资产总量中的比重显着上升，其效果是总产业中的一个很大比重对一样平常市场厘革和价钱厘革越发敏感。

从家庭资产欠债表看，oecd列国（除日本）净产业相当于小我私家可支配收入的4－6倍，而且在90年月有所上升。家庭欠债则相当于小我私家可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融资产与欠债的比约莫为3－5倍。非金融企业的净值与gdp的比重在大多数国家都较低。但是企业的金融资产（不包括自有股权的价钱）与gdp相比是上升的。

已往20多年中，发达国家和大多数生长中国家较为乐成地控制住了通货膨胀，经济学家都同意物价稳固是宏观经济稳固和一连增长的条件，但是这并不是经济增长的一定保证。随着金融结构的厘革，金融资产存量的累积对钱币政策提出的寻衅，重要表如今以下几个方面，第一，资产价钱的定价基础是什么？资产价钱的变更是否应该、而且能够得到控制？第二，钱币政策需要经由许多中心要害才气终极影响实体经济，在这一历程中，资产价钱对消耗和投资的影响怎样？第三，钱币政策终纵目的是维持币值稳固，但是传统的权衡通货膨胀压力的指标所包罗的鉴别经济总量的信息已渐渐丧失，因此是否需要将资产价钱的厘革纳入通涨指标？[4]

迄今为止，对资本市场与钱币政策的研究重要是一些钱币政策机构，比喻，bis1998年构造过两次专题研讨，并出书了论文集；美国联储kansas1998年年会将资产价钱与钱币政策关连作为三大议题之一；日本中心央行鉴于“泡沫”时期的教导，也有一些探究。但是学术界正式的研究还比力缺乏，既有的研究效果大多还处在事情论文与讨论论文形态上。笔者连年来在德国与日本的访问研究历程中，以及与这一领域的领先学者[5]的交换中以为到，虽然各人均以为资本市场的生长对钱币政策提出了新的寻衅，但是在这些国家中，这一题目的研究严酷说来并没有睁开。所幸的是，一些著名的经济学者，比喻伦敦经济学院的c.goodhart，普林斯顿大学的b.bernanke,纽约大学的m.gertler，以及沃顿商学院的f.allen，gale等学者开始积极在这一领域举行探索。我国学者中，钱小安（1998），苟文均（2001）有论文举行过开端探究；下面临既有的研究作扼要归纳并阐发这一研究领域存在的题目。

二．资产价钱在钱币政策制定中的意义

在讨论之前，我们需要对讨论的工具即金融资产作简略的界定。由于金融创新孕育发生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不停增长，现在存在着许多资产价钱情势。比喻证券化的债务与平凡的银行贷款差异，已经具有了可视察的价钱。不外，纵然云云，还有大量的金融资产是不行交易的（比喻小我私家债务），它们的市场价钱与钱币政策没有直接关连。换句话说，只管金融资产的价钱信息已经非常巨大，但是钱币政策照旧议决象银行贷款这样没有市场价钱的金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价钱变更是议决影响企业的保证品价钱、金融中介机构的资产欠债状态等，对经济政的信贷总量发挥影响。因此，在阐发资产价钱与钱币政策关连时，必须注意区分差异国家，差异时期金融资产情势的厘革。在既有的关于资产价钱与钱币政策研究中，一样平常因此股票和房地产为代表，本文以下的讨论也是云云。[6]

(1)资产价钱的信息内在（informationcontent）：

无论就钱币政策的传导历程照旧钱币政策的目的而言，资产价钱所包罗的信息都具有重要的意义。由于资产价钱是钱币政策传导中讨论实体经济的中介之一，也可以作为经济预测的领先指标。

一样平常以为，股价和利率期限结构是最具有信息内在的变量。从理论上看，股价的厘革应声未来盈余增长的预期，而未来盈余增长与产出增长关连亲昵，所以股价的厘革可以提供未来经济活动的信息。至于利率期限结构。凭据预期理论，恒久利率是未来各时期短期利率的均匀值，反应了未来现实经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可以较好地作为未来经济活动的领先指标。但是，从实证研究来看，列国相差很大，尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关连难以确认（陈裴纹，2000）。

这说明，资产价钱信息内在的巨细在很大水平上与列国资本市场深化的水平有关，因此，资产价钱在钱币政策中的职位地方需要凭据差异国家的具体情况而定。从现在的情况看，资产价钱很难直接作为钱币政策的指标，但是，可以作为间接的参考目的。比喻美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价。

(2)资产价钱的决定：基本面与“泡沫”

在钱币政策的制定历程中，无论中心银行将资产价钱是看作信息变量（informationvariable）、参考变量（indicator），照旧目的变量（targetvariable），都必须相识资产价钱厘革的缘故原由。同时，只有充实相识资产价钱厘革的缘故原由，才气接纳相应的对策。

金融资产代表了对商品和服务的恳求权，今世资产定价理论创建在这样的假设基础上，即人们举行资孕育发交易的目的是在差异时期中举行消耗的最优配置，要使得一个单元当期消耗的边际收益与将这一个单元的钱币投资于某种资产，未来出售该资产举行消耗的边际收益相等。这就导致了该资产的危害调解的预期收益率和无危害利率之间的套利条件，一种资产的价钱是其预期收益流的危害调解贴现值。以股利定价的“戈顿方程”（gordonequation）为例，[7]

p=d/(gr-g），

p是股票价钱,γ是现实利率，ρ股票危害溢价，g是股息增长率。

股价是未来股利的贴现流，既受到现实因素的影响，又受到未来预期的影响。这个简略且普遍使用的公式说明，股票价钱与无危害利率或投资者的危害升水呈反向关连，与盈余增长呈正向关连。但是，它在现实应用中的题目是，由于它是基于未来盈余和利率，而者两者都是无法直接视察到的。必须依赖对未来的预期，因而一定受到投资过于乐观或灰心情绪的影响。历史经验评释，这种情绪经常使得股票价钱对现实盈余和股息做出太甚的应声，也即是说投资生理在股价决定中通常起着要害的作用，使其偏离“基础”或“平衡”水平。[8]

至少到现在为止，金融学理论不能正确区分资产价钱中的基础价钱和泡沫因素（参见野口，1993:blanchardandfisher,1989,chp.5;kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中心银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“现实价钱”，大概说要坚定是否存在“泡沫”黑白常困难的。

三.资产价钱与钱币政策的目的

目宿世界列国央行多将物价稳固作为钱币政策的目的。比喻，日本银行法第二条划定，“日本银行的基本使命是稳固物价，并借此保障黎民经济的健康生长”。因此，日本的中心银行在资产价钱膨胀时期，并不是要对资产价钱接纳直接的措施，而是要议决一样平常物价的一连稳固来保障黎民经济的稳固生长。但是搪塞“物价稳固”这一界说自己存在多种看法。白冢重典以为，物价稳固不应机器地明确为统计上的物价指标相对稳固，更素质的是将它明确为连结宏观经济稳固稳固，促进经济一连增长的条件，即“一连的物价稳固”。从日本泡沫经济的教导看，作为保障经济稳固和屈从的须要条件，未来通货膨胀预期的稳固是极其重要的。与钱币政策有关的是，连结未来物价预期的稳固，警备通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资产价钱的厘革在钱币政策中的职位地方。（白冢重典，2001，p290）。

虽然理论与历史经验均表现，一样平常物价水平的稳固有助于经济的稳固与增长，但是并不能保证金融的稳固。相反，物价稳固偶然反而导致经济主体太甚负担危害的行为。比喻20世纪20年月后期美国的资产价钱膨胀和80年月后期日本的“泡沫经济”恰恰出如今一样平常价钱水平比力稳固的情况中。“虽然资产价钱的颠簸并不是什么新征象，但是多数工业化国家已往20多年中，一个显着的特点是资产价钱的一连上升和急剧下跌孕育发生在消耗物价降落和宏观经济稳固的情况中”（imf,2000,p.77）。物价降落的缘故原由重要在于经济结构的厘革、财政规律的实验和中心银行在控制通涨方面的乐成（瞿强，2000a），

以为低通涨有可能助长资产价钱膨胀的理由重要有以下几点（陈裴纹，2000）：1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“钱币幻觉”，在短期内经济主体以为不到现实利率的降落，因而引发大量借贷，增长了投资者使用银行信贷举行投资活动的时机；2.物价稳固使得经济主体预期钱币政府不会前进利率，因而经济会一连扩张，并乐意负担更多的危害；3.低通涨时期，央行容易以为钱币提供的扩张是钱币现实需求的增长或钱币流通速率减缓的征象，因而倾向于维持宽松的钱币政策；4.低通涨时期，由于钱币政策宽松，均匀现实利率降落，危害溢价降落，因而资产价钱将上升。[9]

如果说在低通涨情况下容易出现资产价钱膨胀，另一方面，在这种情况下“资产泡沫”幻灭对经济的危害更大，由于在这种情况下资产价钱的现实调解只能议决名义价钱的大幅降落来实现，而资产价钱的急剧降落会对家庭、企业和金融部分的资产欠债状态孕育发生紧张打击，进而危及金融体系和实体经济的清静。kentandlowe（1998）比力了澳大利亚70年月初和80年月末两次房地产泡沫发明，只管这两次资产价钱现实跌幅相近，但是后者通涨水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退一连更久。因此，在低通涨时期，钱币政府对资产价钱的一连上涨更应该警惕。[10]

资产价钱取决于对未来的预期。由于钱币的价钱取决于钱币政策，那么对未来钱币政策的预期自然也会影响到那些具有名义钱币收入的资产的定价。反过来，钱币政策的制定自己也应该思量反应市场预期的资产价钱。这里要害的题目是资产价钱是否应该包括在通货膨胀的钱币政策目的中？

目宿世界列国的物价指数均没有直接包括资产价钱。这是由于资产价钱一样平常是用来反应各个时点上商品的消耗的资本变更，属于流量阐发。凭据这一理论，自然不应包括作为存量的种种资产。比喻已经使用的住宅价钱的厘革不包括在物价指数中，但是房租的价钱应计入物价指数。

但是，我们可以使用资产价钱中所包罗的信息，从动态的角度扩展物价指数的看法。这方面最初的尝试是alchianandklein(1973)，c.goodhart（1995）举行了开真个探究，白冢重典在一系列论著中（1998,1999,2001）做了体系的阐发。

alchianandklein(1973)“沿着费雪的跨期消耗阐发传统”（p193），首先提出了“差异时点上的生存用度指数”（intertemporalcostoflivingindex,icli）看法，借此综合反应为了实现肯定的经济福利，各个差异时点上生存用度的厘革。其基本思想可以简略归纳如下：

家庭或代表性小我私家在某个特点时点上的消耗并不光仅取决于其当期收入和当期价钱，凭据生命周期理论，当期消耗受整个生命周期中各阶段预期收入与价钱的影响。如果思量家庭在生命周期中的消耗最优化题目，其预算束缚为生命周期中的收入即是生命周期中的消耗。这样一来，资产价钱由于反应未来商品和服务的价钱预期，应该作为署理变量来思量。

这种叙述虽然黑白常抽象的，涉谷（1991）对此举行了具体化尝试，创建了“动态平衡价钱指数”（depi:dynamicequilibriumpriceindex），他用单个商品跨期科布－道格拉斯屈从函数取代alchianandklein的一样平常屈从函数假设，用物价指数（gdpdeflator）pt和资产价钱（黎民产业厘革率）qt加权几多均匀数，构建了如下价钱指数公式：

此处α为当期商品?服务价钱的权重参数，α=ρ/(1ρ),ρ为时间偏好率。

白冢以为，从理论上看depi指标由于动态思量了资产价钱因素，很有价钱，但是在实践中，还有许多困难有待解决：第一，资产价钱除了受对未来商品?服务价钱预期的影响之外，还受其他许多因素的影响，因此，未必能够反应未来的价钱厘革。第二，资产价钱在指数中的权重难以确定；如果说当期消耗只是生命周期中的一小部分的话，则当期消耗权重势必很小，因此统计的正确性存在很大题目。因此，depi既不能作为政策目的，也不能用来举行直接的政策坚定，至多可以在做定性阐发时作为参考指标。（白冢，2001，p296）。

四?资产价钱与钱币政策传导

所谓“传导机制”现实上是钱币政策影响实体经济的阐发框架。这是一个非常庞大的机制，迄今缺乏共鸣，争论纷纭。总起来看，有三种看法（mishkin,1995；taylor,1995;meltzer,1995;bernankeandgertler,1995）：

图表三种代表性的钱币政策传导图示

其一是传统的凯恩斯主义看法（keynesianview）：钱币政策操作?短期利率?恒久利率?投资与消耗?实体经济；

其二是钱币主义看法（monetarismview）：钱币政策操作?短期利率?多种资产利率的相应厘革?“产业效应”，“tobinq”等?实体经济；

其三是80年月以来出现的所谓“信贷看法”（creditview）：钱币政策?资产价钱厘革?企业和银行资产欠债表的厘革?社会名誉水平?实体经济。

所谓钱币政策的传导，现实上即是央行钱币政策的厘革（钱币大概短期利率的调解）怎样影响现实经济，因此，关于资产价钱在钱币政策传导中的作用，即是研究资产价钱与现实经济的关连。[11]

资产价钱与现实经济的关连：

关于资产价钱厘革搪塞现实经济的影响，已经有大量的经验研究。比喻，e.fama(1990)研究了美国的案例，j.chioetc.(1999)研究了g-7的案例；但是，资产价钱是否能够作为经济变更的领先指标取决于资产的范例和一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。p.mauro研究了股票市值占gdp比重，与股价作为经济领先指标之间的关连（imfwp？）。一样平常说来，股价在许多国家具有比力显着的领先性子（比喻在美国、英国、日本股价是gdp的领先指标，但在德国、法国则不是）。

图表2工业化国产业有缺口、房地产价钱、股价厘革之间的相干性（imf,2000,p78）

资产价钱与消耗：

资产价钱对消耗的影响大概有三种途径：第一，凭据生命周期或恒久收入模子，消耗支付是家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价钱的厘革自然会影响消耗支付。第二，当期消耗受到对未来收入水平预期的影响，而资产价钱厘革影响未来收入水平的预期；第三，古典的消耗生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以凭据其净产业和恒久收入，在各个时期中最优分配消耗支付。但是在实践中，由于种种市场磨擦的存在，家庭真相上不能单纯地凭据收入预期来借贷，当期消耗对可支配收入和外部融资“太甚敏感”。资产价钱的厘革影响当期收入和外部借贷资本，因而影响到总消耗水平。

证据评释，在多数工业化国家中，房地产和股价的厘革对民间消耗支付有显着影响。但是这种影响因列国金融结构、资本市场发达水平的差异而差异。其中最突出的是美国，据预计其消耗支付对股票净市值的弹性约莫在0.03—0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不显着（imf,2000,p98）。[12]

图表3：家庭持有的股权在净产业中的比重

80－8485－8990－94959697

美国10.611.015.119.520.924.4

日本4.57.65.85.44.93.7

英国5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3

法国1.33.12.92.62.93.2

意大利0.82.13.63.83.64.7

资料源头：l.booneetc.stockmarketfluctuationsandconsumptionbehavior,oecd,wp.98(21)，paris。

资产价钱与投资：

资产价钱对投资的影响重要有三个途径：第一，tobin’sq效应；第二，资产价钱厘革影响未来的gdp增长，从而影响当期的投资支付；第三，资产价钱的厘革影响企业的净值，从而外部资金的资本，议决“信贷渠道”（”creditchannel”）影响投资。

在美国90年月中后期的经济扩张中，资产价钱对投资的影响非常显着，tobin’sq从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。其他国家，比喻澳大利亚、英国、日本也是云云，而法国、德国这种关连则稍弱。（imf,2000,p100）。

下面我们凭据“信贷看法”阐发资产价钱的上升和降落历程对宏观经济影响的非对称性。

资产价钱厘革对宏观经济的影响，如前所述约莫有两个途径，一是议决产业效应对消耗的影响，另一是议决外部筹资资本的厘革影响投资，同时在这一历程中，金融体系的包袱加重。具体说来，如果资产价钱大幅降落，经济主体的保证价钱、净资产降落，不良资产增长，外部资产张罗资本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人危害增长，两者的行为均会趋于审慎，总需求因而紧缩。bernanke,gertlerandgilchrist(1996)阐发以为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价钱的降落和总需求降落之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加快因子”（financialaccelerator）。[13]

在阐发上述历程中，自有资本对未来可能出现的危害、丧失的“预防”功效非常重要。这种功效在经济顺遂生长的时期通常不被珍视，但是一旦经济主体对经济的预期孕育发生厘革，自有资本不够的题目就会暴袒露来。由于资产价钱暴落保证价钱降落，自有资本大幅淘汰，金融机构、企业和小我私家的休业危害增长，经济主体的行为越发审慎，同时对交易对方的态度也趋于审慎。正是这一点使得泡沫瓦解时期的影响出现出非对称性特点。资产价钱厘革还会议决它对金融体系的影响进一步扩大。尤其是在资产价钱上升历程中，银行为客户提供信贷购置资产，这种资本就非常大。同时，泡沫时期虚伪的价钱信号导致现实资源的不妥配置。一旦泡沫瓦解，这些实物资产难以改做其他用途，价钱也会随之减小。

资产价钱与金融体系的稳固：

工业化国家自20世纪70年月以来，金融业生长迅速，金融部分占gdp的比重显着上升，金融部分内部随着政府管制的放松，竞争猛烈，银行业的传统业务淘汰，与高杠杆的家庭、企业的资孕育发交易、抵押融资显着增长。比喻，在许多国家80年月和90年月早期，银行的房地产贷款急剧上升。

图表4：一些国家银行的房地产贷款（占私人部分贷款的％）

1982198519901992

加拿大30334651

法国28293130

德国44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙23283433

西班牙19192730

瑞士51525454

英国16193132

美国29314143

资料源头：bis年报，各期。

银行与资本市场的这种越来越亲昵的讨论反应在资产价钱（房地产和股价）的厘革对银行等金融中介机构的资产欠债状态有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价钱降落和从事资孕育发交易的收入可能降落，另一方面，更重要的是，资产价钱的降落使得家庭、企业的资产欠债状态恶化，净资产淘汰，借贷本事降落；同时银行的不良资产增长，资本状态恶化，贷款本事降落。广泛而一连的资产价钱下跌更是容易形成“受用紧缩”（“creditcrunch”），使现实经济遭受打击。（fisher,1933;bernankeandgertler,1983等。）

凭据gordon方程，如果资产价钱能够完全由基本因素决定，即是最有屈从的市场信号，资产价钱的变更对钱币政策也不会有意外的打击。

但是，资产价钱经常不是单纯由基础因素决定，从而出现所谓的“泡沫”。“泡沫”存在的要害在于投资者的预期。“泡沫”有广义和狭义之分。如果投资者出于的资产边际收益的太甚预期，使得资产价钱凌驾现实价钱，可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外，投资者单纯地坚定资产价钱还会一连上升，而且在其降落前可以抛售套利，由此导致的资产价钱上升即是“狭义的泡沫”。但是，从历史经验看，资产价钱不行能脱离基础因素恒久上升，含有“泡沫”的资产价钱在某暂时期肯定会举行调解。这种调解会议决前面阐发过的几种途径影响现实经济。现在关于钱币政策机制的三种代表性看法均存在的题目，首先，这三种看法搪塞资产价钱与钱币政策关连均缺乏统一的评释，搪塞资产价钱与实体经济的关连，无论理论研究照旧实证检验，均不够成熟。其次，就中国的钱币政策的传导而言，第一种看法将金融资产抽象为钱币，显然过于简略；第二中看法需要金融资产在住民资产结构中占相当大的比重，也即在差异的金融体制中差异较大；第三种看法需要普遍的金融资产抵押贷款制度，大概金融部分与企业更亲昵的讨论。因此，对现实的评释力都比力短缺。

五?政策选择

既然我们阐发了资产价钱泡沫对经济有多种倒霉影响，钱币政接应该怎样应对呢？

从理论上说，钱币政策的终纵目的是连结钱币币值的稳固和整个金融体系的稳固，而资产价钱的厘革与金融体系的稳固关连亲昵。如果存在资产价钱太甚颠簸的征象，通常会引起实体经济的丧失，因此，有些学者以为央行应议决调控利率等手段，举行过问。澳大利亚央行学者kentandlowe以为，资产价钱上涨与下跌对现实经济的影响是不对称的，金融体系内部的监禁能够限定，但不能消除“泡沫”，因此，为了制止资产价钱太甚上涨和终极瓦解带来的恒久影响，钱币政策在资产价钱上涨的初期就应该议决调解利率等手段来过问资产价钱（kentandlowe,1997）。

goodhart以为，中心银行将钱币政策的目的只限定的通货膨胀上，显得过于局促，象住宅、金融资产等的价钱也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀界说为钱币价钱的降落，那么，未来消耗的价钱应该与如今消耗的商品与劳务的价钱一样重要。

但是，鉴于资产价钱决定的基础难以把握，缺乏可操作的工具，列国中心银行在实践中也持比力守旧的态度[14]。更多的学者较为广泛的看法是，钱币政策不应该试图直接对资产价钱的厘革作出应声（bernankeandgertler,1999；cogley,1999）。小川?北坂以为，“只管资产价钱影响消耗与投资，但是政策政府将资产价钱纳入一样平常物价目的，为了稳固资产价钱而加入资金分配，从经济理论上看有违市场屈从原则，从技能层面看，也缺乏有用的手段。政府所能做的充其量是范例市场信息表露制度，最大限度地克制市场‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，p261）。[15]也有人以为，虽然中心银行不应该也无法直接控制资产价钱，但是搪塞资产价钱厘革对现实经济活动的物价水平的影响，应该接纳肯定的措施。crockett（1998），“比力不停的共鸣是，钱币政策不应该以任何直接的要领就资产价钱纳如目的体系，而是应该致力于物价的稳固，并保证金融体系足以应付资产价钱的颠簸”。这方面值得注意的研究是bernankeandgertler（1999）。他们提出了“有弹性的通货膨胀目的”（flexibleinflationtargeting），以为恒久中的通涨目的，应该能同时保证宏观经济的稳固和金融体系的稳固。[16]下面，我们扼要讨论与这一主张有关的经常被中心银行看成应声函数使用的taylor’srule。其基本思想是，作为钱币政策操作目的的利率要综合思量通涨率和gdp缺口对平衡水平的偏离（taylor,1993；king,1999；更多的资料参见j.taylor的webside）。公式为，

公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目的），为恒久平衡中的短期名义利率，为t期的通货膨胀率，为通货膨胀目的值，yt为t期的gdp缺口，为gdp缺口的平衡水平。

taylor’srule的尺度评释是，央行应将通涨率和gdp缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并凭据各自对目的值在偏离水平来评价其相对重要性。但是，如果将gdp缺口看作未来通涨压力的署理变量，泰勒规矩也可以被明确为央行对如今与未来物价趋向应声的一种规矩（mayer,goodhart）。凭据这种明确，资产价钱的厘革可以议决前述产业效应、资产欠债（净值）效应等途径，对gdp缺口孕育发生影响，终极作为未来物价变更压力而发挥作用。具体说，一方面，当期gdp缺口中，吸取了资产价钱厘革的影响，凭据泰勒规矩，短期名义利率的调解，可以对未来的通货膨胀接纳相应的措施；大概，将泰勒规矩公式加以扩展，加入资产价钱信息变量。[17]

结语：

本文从金融体系的厘革，资产价钱与钱币政策目的，资产价钱在钱币政策传导中的职位地方，和现在线国央行在实践中对资产价钱的处理要领等四个方面，对资产价钱与钱币政策的关连举行了总结。可以看出，迄今的研究重要着眼于政策操作层面上，具体说，即是在政策传导和政策目的上，至于引起这些困难的制度厘革和影响的理论题目缺乏更深入、体系的阐发。而正是在这方面需要新的突破。笔者以为，现在这一领域的研究困难在很大水平上与过于专业化的研究要领有关，钱币政策与资本市场尤其是与资产价钱之间的关连，涉及到至少两个研究领域，即钱币理论与政策，以及金融经济学。[18]过于专业化的要领在肯定水平上限定了研究的深入和扩展。

从某种意义上说，20世纪70年月以来世界领域内出现的金融体系的大幅厘革，未必转变了金融体系的基本关连，只管资产存量显着增长，资本市场日益发达，衍生工具屡见不鲜，但是，资产价钱膨胀的历程、影响在历史上的各个时期并没有多大转变（goodhart，1995c）。日本一桥大学的净水启典，凭据fisher(1933)年“债务紧缩”阐发框架，相比了29－33年美国金融危急和80年月后期日本的泡沫经济，发明两者在形成缘故原由、历程和危害等各方面具有高度的相似性（净水启典，1997，第11章）。这就提出了一个重要的理论题目，在资本市场高度发达的情形下，钱币－名誉－资产在情势上更趋庞大，相互转换更为迅捷，但是其素质关连是否孕育发生了厘革？换言之，今世经济中，推动现实经济活动的重要气力是什么？商业银行的作用是否会孕育发生基础性厘革，大概象有些学者以为的会“消散”？迄今，学术界在这一基础题目上缺乏共鸣，也没有对钱币－名誉－资产轻便的模式形貌，提供一个评释力较强的阐发框架。[19]

另外，迄今对资产价钱与现实经济的关连多从名誉扩张与紧缩的角度阐发，但是，从社会资金总量的角度看，这一题目自己大概并不紧张，由于资本市场的交易是一种“零和博弈”；要害在于资产价钱脱离基础因素的上升会给现实经济发堕落误的信号，同时引起社会产业的重新分配，终极导致总供接纳总需求的错位，引起宏观经济颠簸。

附录一：资产价钱泡沫模子

附录二：资产价钱与现实经济关连模子

重要参考文献：

1.allen,f.,andd.gale,“assetpricesandmonetarypolicy”,whartonschool,mimeo.

2.alchain,1973,“onacorrectmeasureofinflation”,journalofmoney,creditandbanking,vol.5,pp173-91.

3.bernanke,b.,m.gertler，1983,“non-monetaryeffectsofthefinancialcrisisinthepropagationofthegreatdepression”,americaneconomicreview,vol.73,no.3,june.

4.bernanke,b.,m.gertler，1995,“insidetheblackbox:thecreditchannelofmonetarytransmission”,journalofeconomicperspectives,vol.9,no.4,fall.

5.bernanke,b.,m.gertlerands.gilchrist,“thefinancialacceleratorandflighttoquality,”thereviewofeconomicsandstatistics,vol.78.

6.bernanke,b.,andm.gertler,“monetarypolicyandassetpricesvolatility”,economicreview,4thquarter,1999.

7.bis,1998,theroleofassetpricesintheformulationofmonetarypolicy.

8.capie,f.,andg.wood,1997,assetpricesandrealeconomy,macmillanpress.

9.coley,t.,1999,“shouldthefedtakedeliberatestepstodefeatassetbubbles?”，frbsf,economicreview,no.1.

10.dress,b.andc.pazarbasioglu,1998,“thenordicbankingcrisis:pitfallsinfinancialliberalization?”imfoccasionalpaperno.161.

11.fisher,i.,1933,“thedebt-deflationtheoryofgreatdepression”,econometrica,no.1.

12.friedman,b.,1993,“theroleofjudgmentanddiscretionintheconductofmonetarypolicy:consequencesofchangingfinancialmarkets”,nberwpno.4599.

13.gertler,m.,m.goodfriend,o.issing,andl.spaventa,assetpricesandmonetarypolicy:fourviews,cepr(london).

14.greenspan,a.1999,“newchallengesformonetarypolicy”,openingremarksatasymposium,fedofkansascity.

15.goodhart,c.,1995a,“theimplicationofshiftingfrontiersinfinancialmarket”,inthecentralbankandthefinancialsystem,mitpress.

16.goodhart,c.,1995b,“pricestabilityandfinancialfragility”,inthecentralbankandthefinancialsystem,mitpress.

17.goodhart,c.,1995c,“financialglobalization,derivatives,volatility,andthechallengeforthepoliciesofcentralbanks”,inmonetarypolicyinanintegratedworldeconomy,ed.byh.siebert,instituteweltwirtschaffanderuniversitatkiel.

18.goodhart,c,1999,time,inflationandassetprice,paperpresentedataconferenceonthemeasurementofinflation,cardiffbusinessschool,august.

19.imf,2000,“assetpricesandthebusinesscycle”,worldeconomicoutlook,chp.3,april.

20.kindleberger,c.,1996,manias,panicsandcrashes—ahistoryoffinancialcrises,3ed,macmillanpress,ltd.

21.king,m.,“challengesformonetarypolicy:newandold”,presentedatasymposiumoffedofkansas.

22.kent,c.,andp.lowe,1997,“asset-pricebubblesandmonetarypolicy”,researchdiscussionpaper,no.9707,reservebankofaustralia.

23.ludvigson,s.,andc.steindel,1999,“howimportantisthestockmarketeffectonconsumpotion?”,economicpolicyreview,vol.5,no.2,july,fedofnewyork.

24.mishikin,f.,1995,symposiumonthemonetarytransmissionmechanism,journalofeconomicperspective,9:4,fall,1995.

25.mishikin,f.1997,“understandingfinancialcrises:adevelopingcountryperspective”,annualworldbankconferenceondevelopmenteconomics.1996,pp.29-61.

26.morck,r.,a.schleiferandr.vishny,1990,“thestockmarketandinvestment:isthemarketasideshow?”,brookingspapersoneconomicactivity,no.2.

27.mullins,d.,1995,“challengesformonetarypolicyintheevolvingfinancialenvironment”,intowardsmoreeffectivemonetarypolicy,edbyi.kuroda,macmillanpress.

28.myloans,p.,s.schich,g.wehinger,2000,“achangingfinancialenvironmentandtheimplicationsformonetarypolicy”,oecdworkingpaper,no.243.

29.shiratsuka,s.,1999,“assetpricefluctuationandpriceindices”,monetaryandeconomicstudies,dec.,bankofjapan.

30.shubik,2000,moneyandfinancialinstitutions,mitpress.

31.smets,f.,1997,“financialassetpricesandmonetarypolicy:theoryandevidence”,biswp,no.47.

32.symposiumonmeasuringtheuscpi,winter1998,thejournalofeconomicperspective

33.taylor,j.,1993,“discretionversuspolicyrulesinpractice”,carnegie-rochesterconferenceseriesonpublicpolicy,vol.39.

34.vickers,j,1999,“monetarypolicyandassetprices”,j.vickers,bankofenglandquarterlybulletin:nov..

35.yamaguchi,y.,1999,“assetpriceandmonetarypolicy:japan’sexperience”,remarksatasymposiumoffedofkansas.

36.黄达，1999，《宏观调控与钱币提供》，（修订版），中国人民大学出书社。

37.陈裴纹，2000，“资产价钱与钱币政策”，《中心银行季刊》（台湾），vol.22,no.2。

38.钱小安，1998，“资产价钱厘革对钱币政策的影响”，经济研究，no.1。

39.瞿强，2000a，“通货紧缩：理论与历史”，中国人民大学金融与证券研究所事情论文，no.1。

40.瞿强，2000b，“日本泡沫经济前后的宏观经济政策”，中国财政与金融政策和谐与配合高级研讨会论文（1999，大连），载于《转轨时期中国财政金融政策与和谐》，经济管理出书社。

41.苟文均，2000，《资本市场的生长与钱币政策的厘革》，中国社会科学院财贸经济研究所博士后研究陈诉。

42.白冢重典，1998，《物价的经济阐发》，（日文），东瀛经济新报社。

43.白冢重典，2001，“资产价钱与物价：从泡沫形成到瓦解的经验视察”（日文），《金融研究》，日本银行金融研究所。44.野口悠纪雄，1992，《泡沫经济学》（日文），日本经济新闻社。

45.迁村和佑，1998，《资产价钱与经济政策－北欧学派与凯恩斯主义》，（日文），东瀛经济新报社。

46.小川一夫?北坂真一，1998，《资产市场与景气变更》（日文），日本经济品评社。

资本市场论文例6

一、引言

货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。

二、货币市场与资本市场连通的渠道

货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。

1资金渠道

资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。

2利率(价格)渠道

利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。

3金融中介与金融工具渠道

派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。

4金融风险渠道

风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。

三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析

在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。

首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。

其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。

货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。

四、中国货币市场与资本市场状况分析

中国的金融市场是一个新兴的市场，“新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。

从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。

在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。

就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。

货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。

五、中国货币市场与资本市场协调发展策略

1发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。

2建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。

资本市场论文例7

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）

风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。

风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。

资本市场论文例8

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1003-5230（2008）05-

收稿日期：2008－05－29

基金项目：国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价研究”（70532001）；教育部人文社科重点研究基地项目“基于公司治理的投资者关系价值创造及其战略管理行为研究”（06JJD630008）；南开大学985、211工程项目资助

作者简介：马连福（1963—），男，河北沧州人，南开大学商学院、公司治理研究中心教授、博导；

高丽（1981—），女，山西阳泉人，南开大学商学院、公司治理研究中心博士生。

大量文献研究认为自愿性信息披露可以降低公司在资本市场中的信息不对称，通过增加自愿信息披露的数量和质量可以提高股票流动性，降低资本成本。但目前这一假说受到了公司可见度学说的挑战[1]。对大规模公司或本国（本地）公司的媒体报道、分析师跟随的数量大于小规模、本国（本地）上市的外国（外地）公司，前者为投资者所熟悉，因而会增加持股数量，提高股票流动性。公司制度和公司行为对公司固有的特征起到调节作用，投资者关系管理（IRM）战略是上市公司向资本市场传递信息的中介，可以发挥促进投资者了解公司、吸引目标投资者和第三方信息中介从而提高公司可见度的作用[2]。

投资者关系管理在我国开展的时间并不长，2001年深交所的第一份《中国上市公司投资者关系管理指引》将投资者关系管理的应用提上了议事日程，2005年股权分置改革的大背景真正推动了上市公司投资者关系管理工作的普遍开展。目前国内对投资者关系管理效果的评价多从公司价值、公司业绩的角度展开[3][4]，本文则试图系统分析投资者关系管理的价值传递过程，对其在资本市场上的直接作用——提高公司可见度方面进行检验，有利于进一步深入理解IRM的价值效应传递过程。

一、理论分析与研究假设

公司在资本市场的可见度主要表现为投资者对公司的认识和熟知的程度。目前国外可见度研究的对象多为公司的顾客以及对顾客施加影响的媒体，有些将研究对象扩展为企业的所有利益相关者，而对资本市场可见度的研究较少。Heath和Tversky在进行一系列实验后发现：人们倾向于在自认为熟知或可驾驭的环境中投资，熟知和驾驭能力这一假设有助于解释为什么投资者有时情愿放弃多元化投资而专注于少数他们熟悉的公司。但是他们也发现人们倾向于购买和持有熟悉的股票，并不出售，投资者对熟悉的股票一般会采取静态的“购买并持有”策略[5]。实际上，人们的熟悉“偏见”反映了对熟悉事物的乐观和友善，如对熟悉公司的信心和对本国公司股票预期收益的乐观[6]。因此，对投资者（包括机构投资者和个体投资者）而言，可见度高的公司会降低搜寻成本和投资风险，带来更高的收益；对上市公司而言，可以获得稳定性投资者，降低公司的融资成本，提高股票价格和公司价值。第三方信息中介如证券分析师和财经媒体是投资者获取公司信息的重要媒介。证券分析师通过为目标投资者提供专业分析，可以减少其与被跟随公司之间的信息不对称，降低公司的融资成本，提高整个资本市场的有效性[7]。媒体是公司行为的“放大器”，对公司的声誉和形象宣传起到正反馈作用。他们善于挖掘公众不知晓的故事，帮助投资者获得潜在的公司信息，影响上市公司在投资者心目中的地位。

现有文献对公司资本市场可见度的研究多以机构投资者或第三方信息中介为对象展开，影响他们对公司关注程度的因素大致可分为两类：一类是公司的结构性特征，如公司规模、行业、经营状况和成长性等，这些是吸引机构投资者的重要因素。机构投资者符合“谨慎人”假设，公司规模和股票价格表现都会影响机构投资者持股，注重规模反映了机构投资者对“胜利者”的偏好[8]。媒体关注与分析师跟随高度相关，他们更乐意跟踪被看好行业的大型公司[9]，这可能是因为随着公司规模的扩大，信息的获取越来越容易，而且大公司能够为分析师和他们的客户带来更多的交易[10]，即分析师对跟踪对象的选择主要是出于获取信息的成本和收益考虑。另一类是制度性特征，公司治理结构和制度对机构投资者的选择和分析师的跟随意愿有重要影响[11]。分析师对存在潜在抑制或操纵信息的公司跟随少，如家族或管理层是控股股东的公司，并且在投资者法律保护弱的国家这种倾向更加明显。机构投资者从“用脚投票”到“股东积极主义”行为的转变，使得他们偏好于外部股东有更多发言权的公司，股权的分散化程度和控股股东的行为是决定其是否持股的重要因素。总之，机构投资者和分析师更愿意关注治理较好的公司。根据上述理论分析，我们提出如下研究假设1：

假设1：公司结构性特征和制度性特征会影响公司在资本市场的可见度。

影响资本市场可见度的公司行为是公司的根本性战略行为，会影响投资者的决策选择。投资者关系管理可能是提高公司在资本市场可见度的最佳战略行为。它以投资者、分析师和媒体等第三方信息中介为对象，通过一系列金融工具和营销手段的运用吸引潜在投资者的关注，获取投资者的信任，提高投资者的满意度和忠诚度，从而降低公司股权融资成本，实现公司价值最大化[12]。

从信息经济学角度讲，投资者关系管理的本质是减少上市公司与资本市场利益相关者之间的信息不对称。当公司外部人不易获取公司信息或获取信息的成本过高时，处于信息劣势的投资者将做出逆向选择，他们不再花费过多的精力和成本去搜集各个公司基本面的信息，而是将好公司和坏公司等同对待，并将整个市场的平均质量纳入其对单个公司价值的判断之中，从而产生类似阿克勒夫所说的“柠檬市场”或“劣币驱逐良币”的结果。投资者关系管理是上市公司主动披露信息，与投资者、分析师和媒体等进行互动沟通，加大其获取公司信息的可能性、全面性和准确性，合理引导他们的投资预期，提高公司整体的可见度和声誉的过程。投资者关系管理作为公司的战略职能，是控股股东权利意志的体现，是公司在资本市场可见度压力下的主动行为，通过与机构投资者、分析师和媒体的沟通交流，可以向外界传递公司透明度的信号，取得公众的信任，成为投资者熟知的公司；投资者通过沟通渠道获得知情权的同时拥有话语权，向公司管理层和董事会反馈意见，提出良好建议，有利于公司的良性发展。因此，控股股东实施投资者关系管理有外在压力和内在动力，投资者关系管理水平高的公司会克服控股股东本身所带来的抑制公司可见度的负面效应，改善公司治理水平，是上市公司主动实施的自主性治理行为[13]。由此，我们提出研究假设2：

假设2：投资者关系管理可以调节公司结构性特征和制度性特征对公司资本市场可见度的影响。

二、研究设计

（一）投资者关系管理水平指标的设计

投资者关系管理主要是指与投资者、分析师和媒体等第三方信息中介沟通公司的非财务信息、未来预期的信息。我们参考中国证监会《上市公司投资者关系工作指引》、《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》和《上海证券交易所上市公司投资者关系管理自律公约》的相关内容，将历史性非财务信息、前瞻性信息披露以及与投资者、分析师等的互动沟通作为度量投资者关系管理水平的主要指标；同时投资者关系管理工作的有效开展需要公司高层的支持和组织机构作为保障，于是我们加入度量组织设置的指标。根据专家建议，确定了上市公司投资者关系管理水平评价的四个主因素及相应子因素：历史性非财务信息（包括公司行业竞争状况、社会责任履行情况、重大投资、公司治理、文化建设等子因素指标）、前瞻性信息（包括未来公司业绩影响因素、顾客关系管理方案、公司发展战略与成长性分析、产品市场及新产品开发、行业前景预期、社会责任投资等子因素指标）、沟通信息（包括网络沟通平台建设、分析师会议和业绩说明会、一对一沟通、现场参观、电话咨询、主动走访投资者等子因素指标）和组织设置（包括投资者关系管理人员培训、投资者关系管理制度、高管层参与、激励约束机制等子因素指标）。在指标的设计过程中，对于原始数据属于定性指标的，采用语义差别隶属赋值法将定性指标定量化；原始数据属于定量指标的，采用功效系数法对定量指标无量纲处理。根据专家评分和层次分析法确定各指标的权重，通过加权平均计算出上市公司投资者关系管理水平的值IRMI。

（二）模型设定及变量选取

为衡量投资者关系管理水平对公司结构特征和制度特征的调节效应，我们选用带有交互项的多元回归分析模型，基本模型如下：

VISIBILITY＝C＋f1（结构特征）＋f2（制度特征）＋f3（IRMI×结构特征）＋f4（IRMI×制度特征）＋f5（控制特征）＋

综合相关文献对组织可见度、机构投资者持股和分析师跟随影响因素的实证分析[13][14][15]，本文回归方程中各变量的选取如下：（1）被解释变量公司可见度VISIBILITY包括上市公司的机构投资者数量NII、分析师跟随数量ANLST和媒体报道数量MEDIA三方面，机构投资者数量取当年各季度末数据的平均值，我们认为机构投资者数量比机构投资者持股比例更能反映公司在所有机构投资者中受关注的程度，是可见度的直接衡量指标，而持股比例反映的是机构投资者对公司的介入程度，更多地体现为关注基础上的信任与持有，比数量指标反映的内涵要多；跟踪上市公司的分析师数量和财经媒体的报道数量均选用当期的数量和；（2）公司结构性特征包括公司经营和市场价值两方面，公司经营用年末总资产对数表示的公司规模SIZE和债务比率LEV衡量，市场价值用市盈率的倒数E/P衡量，不用惯用的市盈率指标是考虑到某些公司的每股盈利为负[16]；（3）公司制度性特征包括股权结构和董事会两方面，股权结构从实际控制人的性质CONTYPE、控股股东对其他股东的侵占效应OREC两方面进行衡量，其中，当实际控制人性质为各级政府时变量取值为1，否则为0；控股股东侵占效应借鉴林小驰等所用的其他应收款与总资产的比率指标衡量。董事会的独立性及其效率用独立董事在董事会中所占比例INDDIR来衡量。（4）本文将系统风险值作为风险控制变量，并控制行业变量INDUSTRY，由于2005年是中国的股权分置改革年，股改消息的可能引起投资者的关注，对投资预期产生影响，因此对上市公司是否股改计划REFORM进行控制，上市公司若在2005年12月31日前股改消息，变量取值为1；否则取0。

（三）样本选取与数据来源

本文的研究样本为深圳证券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳证券交易所首次《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》（简称《指引》），率先推动投资者关系管理在我国上市公司的发展。因此，选取深交所上市公司具有典型代表性，同时选择一地上市公司可以避免不同地区交易所带来的投资者投资偏见[1]。以2005年为研究年度是因为进入2005年度，证券监管部门在各种场合不断强调投资者关系管理对保护中小投资者利益和提升上市公司质量的作用和意义，并于2005年7月了《上市公司投资者关系工作指引》，投资者关系管理在中国被提到前所未有的高度。同时深交所的《指引》使上市公司开展投资者关系管理活动的效果在2005度能够得到充分地体现。

样本选择过程中剔除以下公司：（1）ST上市公司和新上市公司。这两类公司自身均备受资本市场关注，此类消息带来的可见度影响不在我们的研究范围内；（2）本年度发生更名的上市公司。此类公司中有一定比例的并购或重组行为发生，公司重大战略行为会影响公司可见度；（3）金融类上市公司和数据缺失及有异常值的公司。最后得到267份研究样本。

投资者关系管理水平的数据来自于对上市公司2005年年报和网站观测的数据，其中前瞻性信息、历史性非财务信息、部分沟通渠道信息以及组织设置信息通过对样本公司2005年年报查阅、分析、专家评分以及对深圳证券交易所网站跟踪获取，另一部分沟通信息内容来自于对上市公司网站的跟踪观测。公司可见度数据来自Wind数据库，分析师跟随数量以数据库中调研报告的分析师为选择标准，媒体报道数量选择数据库中收录的200字以上的财经媒体报道（不包括行业报道中的相关描述）。公司特征和其他控制变量数据来自CCER经济金融数据库。

三、实证分析

（一）多元回归分析

回归分析之前首先对变量进行了皮尔逊相关系数检验，检验结果表明（限于篇幅输出结果省略）：三个被解释变量与大部分解释变量和控制变量之间存在较强的相关性，在5%或10%的水平上显著。公司规模与股权结构变量和独立董事比例均相关，其他解释变量不具有显著相关性，控制变量与解释变量间相关系数不显著，总体而言排除了变量存在多重共线性的影响，可以进行进一步的回归分析。

由于截面数据易导致异方差，本文选用加权最小二乘法进行统计分析。多元回归分析结果见表1。模型1、3、5是在没有IRM作用下公司结构性特征和制度性特征对公司可见度影响的回归结果，除独立董事比例对机构投资者数量和分析师跟随数量不显著、最终控制人类型对分析师数量不显著外，其余解释变量均显著，基本支持了假设1的结论。公司规模（SIZE）越大，可见度越高；LEV表示与公司特质相关的非系统性风险，负债率越高，公司可见度越低；但市场价值E/P与林小驰等以海外分析师为研究对象得出的结论相反，他们通过回归分析得出在每股盈余一定的情况下，股价越高反而不会引起分析师的关注[16]，而本文中国内分析师对股价越高的公司关注度越高，这可能是由于国内上市公司质量差异性大，股价低的公司对分析师来说信息搜寻成本大、收益小；控股股东的侵占效应（OREC）与媒体报道数量正相关，这也是提高媒体关注度和公司可见度的一个方面，但其带来的价值效应是负值，降低了机构投资者的关注，最终损害了公司的市场价值。

模型2、4、6是引入投资者关系管理变量后的回归结果。在公司结构性特征方面，模型2的回归结果表明，投资者关系管理对公司规模（IRMI*SIZE）的可见度调节效应不显著，机构投资者对小公司的关注程度不会因为其投资者关系管理水平高而有所提高，但这一调节效应对分析师和媒体的吸引作用是显著的。投资者关系管理对公司特质性非系统风险（IRMI*LEV）的调节效应与公司规模一致。因此我们推断IRM对机构投资者的作用可能存在滞后效应，需要通过分析师和媒体关注度的提高进而提高机构投资者对小公司的关注，降低非系统性风险的负面效应。对此，我们将在稳健性检验中做出进一步验证。模型2、4、6中加入投资者关系管理变量后，市场价值（E/P）的回归系数符号均发生改变，从正面提高公司可见度变为对可见度起抑制作用，但不显著（对媒体在10%水平上显著），而IRMI*E/P的系数显著，说明通过投资者关系管理可以在一定程度上抵消高股价带来的高风险，有利于投资者真正认识公司价值。综合公司经营和市场价值两方面，可以看到投资者关系管理的作用更多地体现在发现公司的市场价值上，通过挖掘公司的市场价值和发展潜力，形成对公司良好的未来预期。

在公司制度性特征方面，模型2、4、6中加入投资者关系管理变量后，最终控制人类型（CONTYPE）的回归系数发生改变，国有控股上市公司对机构投资者、分析师和媒体跟随的抑制作用显著，说明国家控股对公司可见度产生抑制效应，IRMI*CONTYPE的系数均为正，且在1%的水平上显著，说明投资者关系管理可以弥补国有控股带来的负面效应，通过与外界的沟通交流使控股股东的行为透明化，提高国有上市公司的可见度与市场竞争力。在控股股东侵占效应方面，从模型1、2中OREC系数绝对值的增大可以看出，投资者关系管理发生作用后，控股股东的侵占行为越容易被机构投资者发现，因此做出不持有公司股份的决策，从而降低机构投资者数量。而投资者关系管理作用于控股股东行为（IRM*OREC）的结果是改变了控股股东侵占行为对公司可见度的抑制效应。如果上市公司的投资者关系管理水平较高，投资者对公司拥有充分的信息知情权，能够积极参与公司治理活动，则会增加投资意愿。模型4中投资者关系管理对控股股东侵占行为的调节效应（IRM*OREC）为负，仍然抑制分析师跟随的数量，但OREC的系数相比模型3从显著为负变为不显著，说明投资者关系管理的调节效应对公司可见度的提升起到一定作用。模型6中媒体对控股股东的行为关注度进一步提升，但投资者关系管理的调节效应（IRM*OREC）显著为负，说明投资者关系管理有助于抑制媒体对控股股东侵占行为的过多关注，促使媒体更多关注公司的正面消息，减少媒体“放大器”的负面效应。

在董事会方面，独立董事所占比例（INDDIR）只在模型5、6中显著，原因可能是媒体对董事会结构的规范性、是否符合证监会要求较为敏感、关注较多。投资者关系管理对此变量的调节效应为负，抑制了媒体对此项指标的过多关注，我们认为这与分析师和机构投资者不太关注独立董事比例的原因一致，因为多数公司都能做到独立董事的比例达到法定要求，但仅限于刚刚达标，对独立董事作用的发挥关注很少，在我们的样本中独立董事比例超过一半的仅有一家，达到一半的为6家，独立董事的可见度效应无法得到发挥，投资者关系管理对其效应的发挥也无法起到正向调节作用。

综合上述分析，投资者关系管理与公司规模、资产负债率结构性指标的交互项仅对机构投资者不显著，与公司的市场价值指标和制度性指标的交互项均显著。因此，我们认为投资者关系管理的调节效应是较为显著的，并且回归方程的拟合度均有所提高，基本支持了研究假设2。

（二）稳健性检验

为考察投资者关系管理对公司规模和资产负债率作用的显著性，我们用机构投资者数量的下一期变量即2006年度各季度末数量的平均值作为替代变量进行回归，但没有通过显著性检验，与前文推断的通过分析师和媒体提高机构投资者关注度的观点和国外学者的研究结论不一致，因此在我国资本市场中，中小上市公司应将投资者关系管理提高公司可见度的重点放在其他调节作用上，通过树立投资者信心，发挥市场机制的作用，促进投资者关系管理渠道对上市公司的监督。

四、结论

对上市公司而言，提高资本市场可见度是公司运营的目标之一。投资者关系管理通过增加上市公司与投资者的互动沟通，吸引目标投资者和分析师的关注，向目标公众传达公司信息的同时获得投资者、分析师的反馈意见，促使机构投资者积极参与公司治理，规范控股股东的行为，改进公司经营，从而获得更多机构投资者、分析师和媒体的关注。实证分析结果表明，投资者关系管理对公司市场价值的调节作用显著，有助于投资者进一步深入挖掘公司的市场价值和发展潜力，理性看待公司规模和经营状况，提高公司在资本市场的可见度和声誉。投资者关系管理对公司制度性特征的调节作用也显著，尤其是在规范控股股东行为方面，可以显著降低分析师和机构投资者的风险预期，提升公司价值。

本文还可进一步具体分析投资者关系不同维度指标对上市公司可见度的影响，进一步细化投资者关系管理工作，根据公司自身特点开展有针对性的管理活动，做到有的放矢。投资者关系管理的可见度调节效应是IRM绩效表现的一个方面，是投资者关系管理在资本市场上价值传递过程中的直接作用结果，是IRM对公司价值产生影响的基础。在可见度提高的基础上，通过有效的投资者关系活动，可进一步提高上市公司质量，规范上市公司运作，提高公司声誉和市场价值。因此，对投资者关系管理价值效应及其机理的分析是今后研究的一个方向。

参考文献：

[1]Bushee,B.J.,Miller,G.S.InvestorRelations,FirmVisibility,andInvestorFollowing[DB].(2007-08)[2007-11]./abstract=643223.

[2]Bushee,B.J.,Miller,G.S.AccountingChoice,HomeBias,andU.S.InvestmentinNon-USfirms[J].JournalofAccountingResearch,2004,(5):795-841.

[3]李心丹，肖斌卿，王树华，等.中国上市公司投资者关系管理评价指标及其应用研究[J].管理世界，2006，(9)：117-128.

[4]林斌，辛清泉，杨德明，等.投资者关系管理及其影响因素分析——基于深圳上市公司的实证检验[J].会计研究，2005，(9)：32-38.

[5]Chip,H.,Tversky,A.PreferenceandBelief:AmbiguityandCompetenceinChoiceunderUncertainty[J].JournalofRiskandUncertainty,1991,(4):5-28.

[6]Kilka,M.,Weber,M.HomeBiasinInternationalStockReturnExpectations[J].JournalofBehavioralFinance,2000,(3):176-192

[7]姜国华.关于证券分析师对中国上市公司会计收益预测的实证研究[J].经济科学，2004，（6）：72-79.

[8]Brien,P.C.,Bhushan,R.AnalystFollowingandInstitutionalOwnship[J].JournalofAccountingResearch,1990,(28):55-76.

[9]Bhushan,R.FirmCharacteristicsandAnalystFollowing[J].JournalofAccountingandEconomics,1989,(11):255-274.

[10]Brennan,J.M.,Hughes,J.P.StockPricesandtheSupplyofInformation[J].JournalofFinance,1991,(5):1665-1691.

[11]Lang,H.M.,Lins,V.K.,Miller,P.D.ConcentratedControl,AnalystFollowing,andValuation:DoAnalystMatterMostWhenInvestorsareProtectedLeast?[J].JournalofAccountingResearch,2004,(3)：589-623.

[12]Higgins,B.R.,Bannister,D.B.HowCorporateCommunicationofStrategyAffectsSharePrice[J].LongRangePlanning1992,(25)：27-35.

[13]马连福，陈德球，高丽.投资者关系管理、现金流权与公司价值——基于中国家族上市公司的实证研究[J].山西财经大学学报,2007,(12)：72-79.

资本市场论文例9

关键词：B股市场并轨相关问题

我国B股市场建立的初衷,是在当时外汇紧张的情况下,开辟一条让企业利用外资的通道。从十多年来的发展历程看,B股市场曾较好地发挥了吸引外资的功能,并在特定历史条件下促进了我国资本市场的国际化进程。然而,随着我国经济环境的变化及资本市场的发展,B股市场“招商引资”的历史使命基本结束,市场功能逐步萎缩,逐渐边缘化,B股市场的未来发展方向成为困扰我国资本市场的一个重要问题。

笔者认为,与A股市场并轨是解决B股问题的现实的最佳选择。但是,目前要实现A、B股市场的最终并轨,我们还必须处理好制度层面和市场层面的一系列问题。

一、与A股市场并轨是B股市场的现实选择

从我国资本市场总体布局及资本市场国际化的角度考察,目前,以A股市场为核心的多层次资本市场体系逐渐形成,通过实施QFII制度进行渐进式开放的战略基本明确,B股市场作为特殊时期的开放通道,其历史使命基本结束。在资本市场国际化布局中,离岸市场是一个重要构成部分,B股市场目前基本本土化,在制度构建上存在诸多缺陷,要想改造成离岸市场的难度极大;而香港资本市场作为我国的离岸市场已然发挥着重要的功能,内地资本市场和香港资本市场互为补充、相得益彰,因而也没有必要再花大力气把B股市场打造成离岸金融市场。由此,取消B股市场,把B股市场并入A股市场,纳入我国资本市场总体布局才是B股市场的合理归宿。通过研究,笔者认为,此方案实施的条件已经比较成熟了。

首先,A股与B股上市公司均是国内企业,A股与B股的上市地相同,A股与B股市场均受到国内法律的制约,因此在法律管辖权上没有障碍;而且根据现行法律框架,通过创新性的制度设计,实现A、B股市场并轨己无实质。

其次,2001年B股市场对境内个人投资者开放后,境外投资者全身而退,B股市场已然本土化。目前,境内个人投资者投资B股已完全没有政策障碍,境内机构虽然还不能投资B股,但管理层允许境内机构投资B股应是必然趋势。从投资者的融合程度上看,B股市场己经基本成为了国内居民进行投资的股票市场,再加上B股上市公司本身就是国内企业,因此,从上市公司性质和投资者构成来看,B股市场实质上也已经A股化了,这也为A、B股市场并轨创造了市场基础。

第三,A、B股市场的最终并轨,将形成一种“多赢格局”。对于B股投资者而言,可以摆脱长期低迷、缺乏流动性的B股市场,燃起解套并获利的希望,坚守阵地的境外投资者还可能藉此进入参与中国A股市场的通道。由于B股市场本身的流通市值规模相对A股市场而言是非常小的,将B股合并到A股市场中对A股的冲击非常有限,同时我们还可以通过有效的制度设计保护A股投资者的利益。A、B股市场的最终并轨,对于上市公司而言,其股权结构将有所简化,可以摆脱诸如信息披露要求不一、财务规则不一、审计条例不一及A、B股股东股利分配目标不一等令人头疼的问题,更重要的是,它们又重新踏上了梦寐以求的融资之路。而监管部门则可以避免再度付出双重制度建设成本,从而提高管理效率。

可见,A、B股市场并轨符合多方面的共同利益,制度条件与市场条件基本成熟,具备了非常强的可操作性,与A股市场并轨成为B股市场改革的现实选择。

二、A、B股市场并轨相关问题分析

A、B股市场并轨,具体操作上可以有多种不同方式。对于纯B股上市公司而言,不存在A、B股的转换问题,我们可以考虑直接转入A股市场进行交易;上市公司回购注销B股是一个很好的选择,但是尚不具备普遍的适用性;更多的A+B股公司则适用于将B股转换为A股后进入A股市场交易。这些方式各有特点,我们的总体思路应该是具体方式由市场来决定。但是我们要注意到这些方式均面临着一些个性或共性的问题。

1.B股回购面临的问题分析

比较而言,回购注销B股作为一种完全的市场行为,相对简单可行,因为它既不涉及不同制度的衔接,也不涉及股价硬性接轨的难题。同时,对于上市公司或大股东而言,由于目前B股价格比较低,采用回购注销方式成本较低,还可以提升公司的每股收益与净资产或增强大股东控股能力。但是,我们要注意到,回购注销B股这一手段面临着如下一些问题,须引起重视。

(1)回购的积极性不足。对于B股公司而言,解决B股问题没有紧迫性,国家对此的政策也还不明朗。同时,部分B股公司发行的B股数量较少,在总股本中的比例很低,是否进行B股回购,对大股东的控制权并无实质性影响,因此,大股东出于加强控股权而回购B股的动机可能并不强。另外,对于部分B股在总股本中的比例较高的公司及纯B股公司,如果回购后剩余的流通股数量未达到有关规定的下限,就可能面临退市。以上这些都在一定程度上损害了上市公司回购的积极性。

(2)回购的能力问题。进行B股回购,要求具备很强的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回购能力,能够满足这一条件的公司并不多。有些现金充沛的上市公司是有可能采取回购B股的方式,可有些现金不多的公司就未必能够进行B股回购,甚至有些绩差公司连经营都成问题,根本不可能拿出钱来回购。

(3)B股市场严重缺乏流动性,如果回购的消息传出,将造成股价飞涨,操作难度很大,如果B股股价上涨过高,那么上市公司可能会失去回购的动力。

(4)B股回购涉及到换汇问题,还面临着外汇管理政策的制约。

从上述分析中,我们可以看出,回购注销B股方式不具备普遍适用性,只能由具备条件的B股公司适时展开。

2.A、B股市场并轨面临着境外投资者资本项目兑换问题

目前B股投资者中仍然有一部分是境外投资者,他们所受的外汇管制非常宽松,他们可以在卖掉股票后,立即把资金汇出国外。A、B股市场并轨后,必然是以人民币交易,在这种情况下,这些投资者当初以外汇购得的股票,在出售时得到的却是人民币。在人民币资本项目下不能自由兑换的条件下,这些投资者存在强烈的货币偏好,很难接受转换币种的做法。因此,不少人认为人民币在资本项目下可自由兑换是实施A、B股合并的必备前提,而要实现这一点还有很长的路要走。

事实上,实现人民币在资本项目下可自由兑换并不是A、B股市场并轨所必须的,在人民币完全自由兑换之前,也可以进行市场合并。当然,在现行的外汇管理制度下,需要进行创新性的制度安排才能解决这一问题。

至于许多人考虑的对外汇市场及汇率的冲击问题,以今日中国外汇盘子之大,B股股改涉及到的外汇兑换量应该微不足道。

3.A、B股市场并轨面临着境外投资者持股的流通问题目前,我国A股市场对于境外投资者是通过实施QFII制度进行有限的开放的。根据这一制度,在B股市场和A股市场并轨过程中,除了那些获得了QFII资格、可以投资A股的境外投资者以外,其他境外投资者的B股账户并不能转为普通A股账户到A股市场上交易,因为目前A股市场并没有向所有境外法人和自然人开放。

在我国资本市场的渐进式开放战略既定、资本市场全面开放尚需时日的情况下,这一部分境外投资者的股份流通问题成为需要我们重点考虑的关键问题之一。

4.如何进行股份转换的问题

由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,B股如何转换为A股成为A、B股市场并轨面临的最大的难题。

这里首先涉及到是否存在补偿问题。所谓的“补偿”问题是指,由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,将B股并入A股,是否应像股权分置改革中由非流通股股东向流通股股东支付对价那样,由B股股东向A股股东支付对价作为利益补偿。笔者认为,从理论上,A、B股是同股同权,享受同样的各种权利,因此其理论价值是一致的,之所以出现不同价的现象,究其根本原因是市场的分割或隔离,因此,A、B股市场并轨不应该存在支付对价的问题。

既然不存在支付对价的问题,则A、B股市场并轨,最大的问题还在于股价的接轨。由于目前B股市场非常低迷,价格几乎扭曲,而A股市场效率更高,价格发现机制更为健全,更能形成公允的价格,因此A、B股价格接轨应该以A股股价为价值中枢,B股股价向A股股价靠拢。这对于B股投资者来说是喜上眉梢的事情,然而,将B股转换成A股,将直接扩大A股流通股盘子,影响A股的市场价格,造成A股投资者的利益损失。

由此可见,股价的接轨问题,直接影响着A、B股投资者的利益,关系到并轨的成败。

三、对策建议

1.鼓励B股上市公司进行B股的回购业务

如前所述,回购B股是解决B股市场问题上最为体现市场化原则的方式,从目前来看已经基本没有制度障碍。回购B股虽然很难成为全面解决B股市场问题的方案,但是可以有效减轻B股股改的压力。因此,我们有必要在政策上予以支持和配套,鼓励上市公司和大股东进行B股回购。首先,可以提供再融资便利,激励公司开展回购行动。监管部门可以适当开辟再融资特别通道,或是允许企业增发A股回购B股,或是在公司回购B股后,再视条件提供A股发行便利,还可以直接对B股回购提供信贷支持。其次,在外汇管理方面可以采取一些临时的特殊政策,给回购提供换汇便利。

2.通过制度创新,解决B股境外投资者的持股问题

B股境外投资者的持股问题受到外汇管制和资本市场开放制度的制约。通过研究,我们发现,在现行的法律框架内,通过创新性的制度设计,完全可以有效的解决这一问题。

在境外投资者持股的流通问题上,我们可以采用分类解决的方式来加以处理。对于具备QFII资格或条件的,完全可以通过QFII通道来解决。而对于其他境外投资者,应允许他们自由选择是否继续持股,我们可以为其提供一个特种A股账户,规定其只能卖出股票而不能买入股票,股票卖完后,该账户即被注销。对那些不愿抛出股票的境外投资者,则可以允许其长期保留该特种A股账户,直至该投资者获准投资A股时,再自动转为普通A股账户。

在外汇管理方面,我们可以开辟一条特别通道,对原B股境外投资者在换汇和外汇汇出方面给与特别的便利,允许这些境外投资者将合法的本金、资本利得、股息等转为外汇汇出,确保其退出渠道畅通。

3.合理处理A、B股股价接轨问题

资本市场论文例10

1.1资本市场的概念与分类

资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。

我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。

1.2资本市场在市场经济中的重要作用

资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。

1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能

资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。

1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能

资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。

1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务

资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。

1.3资本市场的主体

资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。

参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：

1．金融中介功能。发行各种金融工具；

2．客户进行金融资产的交易；

3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；

4．投资咨询服务；

5．资产管理服务。

1.4中国的资本市场

1.4.1中国资本市场的发展状况

中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。

中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。

1.4.2中国资本市场的不足

与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：

首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。

另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。

第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。

虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。

二投资银行理论概述

在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。

2.1投资银行的定义

投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：

（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。

（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。

（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。

（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。

国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。

2.2投资银行业的发展简史

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。

2.2.1欧洲商人银行的发展

投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。

欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。

2.2.2美国投资银行的发展

美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。

1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。

1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。

（2）70年资银行业务的拓宽。

在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。

（3）80年代以后美国投资银行发展

80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。

2.3投资银行的内部环境

2.3.1投资银行的组织形态

从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。

投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。

19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。

2.3.2投资银行的经营模式

投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。

1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。

混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。

2.4投资银行业务

2.4.1投资银行的传统业务

传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。

(1).证券承销业务

证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。

(2).证券交易

投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：

第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。

另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。

第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。

(3).兼并收购业务

投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：

首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。

投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。

2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务

随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。

(1).财务顾问

财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。

(2).项目融资

项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。

由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。

(3).基金管理

投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。

(4).资产证券化

1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。

(5).证券网上交易

随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。

(6)风险投资（创业投资）