并购法律论文例1

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公司兼并，公司收购，公司并购

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公司并购指的是公司的兼并与收购（merger&acquisition简写为M&A或takeoversandmerger简写为T&M）的总称．

公司的兼并与收购常被连在一起使用，但二者实际并非同一概念，其各自的内涵、外延及其规范法律也大有不同。

公司兼并（mergerofcompany）是指经由转移公司所有权的形式，一个或多个公司的全部资产与责任都转移为另一公司所有，作为结果，其资产与责任都予以转让的公司不需经过清算而不复存在，而接受该公司全部资产与责任的另一公司仍然完全以该另一公司名义继续运行，这在传统的公司法关于公司合并的理论中被称为吸收合并。①

而公司收购（acquisitionortakeover）则是指一个公司经由收买另一公司的股票或股份等方式，取得该另一公司的控制权或管理权。该另一公司仍然存续而不必消灭。②

显而易见，公司兼并与收购并不完全是一回事，不可同日而语，更不可混淆、混用。当然，兼并与收购也经常在许多情况下被并用，例如英国反映收购与兼并规范的伦敦守则等，为求实际，但又想准确地把握并表示兼并与收购毕竟不同，本文在总体上采用了兼并与收购的简称“并购”一词，但在需要对之加以区分的时候，则具体分别使用“收购”与“兼并”的概念来加以论述。

公司并购作为市场经济条件下一种优胜劣汰的机制，具有调节生产，优化资源配置，增强公司实力与竞争力、推动经济和技术发展的巨大积极作用。但同时公司并购也可能因加速推动经济的集中从而形成垄断，损害社会公共利益、经济民主，甚至影响社会稳定。为有效防止公司并购可能产生的负面影响并尽可能减少公司并购中不规范现象的产生，各国无不通过一系列的立法来加以调整，我国也不例外。

我国现今意义上的公司并购产生于计划经济时代向市场经济时代转变的交替时期，其一产生，便蓬勃兴起，在几年或十几年的时间内，有了长足的发展。但是，由于其产生于特定的历史交替时期，特定是体制转换都还在进行中，与公司并购有关的思想准备、概念转换都还不充分，尤其是许多相关的法律规定不完善或缺省，这就使公司并购这一原本就应置于一定的严格规则之下进行运做的行为处于无序状态。其结果是，一方面，并购活动在如火如荼地进行着，而另一方面，由于缺乏完善的法律规范的规制，并购各方在并购中有意无意的作出许多有损社会、国家、集体和相关第三人利益的违规行为。中国的公司并购在闯出了一条具有中国特色的道路的同时，存在着许多的问题。

中国目前的并购，不是完全无法可依，而是部分有法可依。但在这可依的部分里，又因法律法规零散、不系统，加之规定有些本身也存在许多问题和缺陷，这主要集中在：

1、法律规范之间缺乏一致性，甚至相互冲突

在并购问题上，我国并没有一部统一的法令，而是令出各门，加上多年以来的主体立法的积习，即对不同性质的企业，不同所有制的企业，不同形式的企业分别作出不同的规定，以至许多规定之间不时回有冲突。例如：有关集体企业兼并是否要经过或如何经过批准这一问题上，有关的规定就大不一样。1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发出的、“关于企业兼并的暂行办法”第三条规定：“集体所有制企业被兼并，由职工代表大会讨论通过，报政府主管部门备案。”这里的集体所有制企业是个泛义的概念，即应指任何形式的集体所有制企业。而1990年6月3日公布的中华人民共和国乡村集体所有制企业条例第15条规定：“企业分立、合并等须经原批准该企业设立的机关核准，向当地共商行政管理机关和税务机关办理变更或注销登记，并通知开户银行。”1991年9月9日公布的中华人民共和国城镇集体所有制企业条例第15条规定：“集体企业的分立、合并、停产、迁移或者主要登记事项的变更，必须符合国家的有关规定，由企业提出申请，报经原审批部门批准，依法向原登记机关办理变更登记。”

上述两条规定虽然把集体所有制企业具体分为乡村与城镇两类，但仍属于集体所有制企业的范围。而“备案”、“核准”、“批准”的要求却显然是相冲突的。

规定本身就是制定一种行为准则和标准，而这种准则与标准对一特定行为应该是统一的，一致的，否则就会导致无法操作或者在操作上造成混乱，同时也会为一些违规行为的法律规避创造便利。

2、配套法律规范不及时，存在法律空白

在并购规定当中，不时会有这样的规定：“有关┉┉的实施，由┉┉另行规定。”例如，1992年7月27日，国家国有资产管理局和国家体改委联合下发的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》中第19条规定：“将国有资产折股出售给外商，其办法有国家另行规定。”然而这种“另行规定”迄今未见出台，从而出现了不仅是国有资产折股出售给外伤，而且外资如何收购国内企业这一整个方面，都是法律真空，无法可依的现象。

另外，《中国人民共和国公司法》第131条规定：“股票溢价发行的具体管理办法由国务院另行规定。”第148条规定：“国家授权投资机构可以依法转让其持有的股份，也可购买其他股东持有的股份，转让或购买股份的审批权限、管理办法，有法律、行政法规另行规定。”

还有，1993年4月22日《股票发行与交易管理暂行条例》第36条规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定。”

上述这些“另行规定”也都是至今未见，实际无规定。

3、法律规范缺乏系统性，存在法律漏洞

并购中有些基本问题，我国至今未有规定。例如收购中对与股票有关的特别权如期权、认股证等，就没有作出任何规定，而实际上，在不少上市公司的股票已出现有这些权利。

同时，对于上市公司的部分股票收购问题，在我国是允许还是不允许？如果允许，条件是什么？应如何操作？要不要取得批准？等等，也没有规定。

还有，并购中出现的争议的管辖问题，谁来管辖？是法院还是行政机关如证监会？还是可以仲裁？还是必须先经过行政机关调处，不服再进入司法程序？这些问题，到现在也没有解决。出现了并购争议，不知该向谁申请处理，有的法院或政府机关受理了争议，却又找不出相应的法律根据。而这事实上就为许多违规行为的滋生提供了温床。

4法律规范缺少可操作性，一些规范不切实际

例如《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约”，也就是强制要约，无论该持有人愿意与否。

我国立法者设立强制要约规则的初衷是好的，其所依据的伦理基础是，如果公司的控制权易手，原有股东就应有同等的机会来将其持有的以新的控制者所能出到的最高价出售给新的控制者。这样，一可满足股东转移风险的要求，同时也是同股同权的具体表现。

但是，目前在我国基本上是不可能实现的。原因有二：

其一，该强制要约的法定前提条件本身就极少可能被满足。因为，目前上市公司的股票的取得一般有两种方式，一是先有发起人认购，这种认购，依规定不得少于总额的35％，实际上往往达到了60％－70％，其中大部分还是国家股或国有法人股，而国家股和国有法人股是非流通股，不能在证券交易所买卖。二是向社会公众发行，这部分依法规定不得少于总额的25％，实际上一般是30％——40％，这部分股票可在证券交易所买卖，被称为流通股。如果将发起人排除在外，一个非发起人的法人想要持股30％，就可能得从零股开始，而其从市场上的购股范围又只能限定在流通股部分，那就意味着他可能必须将流通股全部或大部分购买过来才可以达到30％，而这几乎是不可能的；

如果一个非发起人的法人通过协议转让的方式，从发起人那里取得30％以上的股票，这是可能的，从而得要强制要约，但是，过往的案例告诉我们，因为其所取得的是非流通股，依法可取得证监会的豁免而无须强制要约，。

于是，无论怎样，强制要约都不会发生了

其二，纵然发生了强制要约，那么收购也几乎是不可能成功的。因为，一个成功的收购，必须是要取得目标公司的50％以上的股份。而从上我们知道，一个上司公司的一半以上的股份往往是非流通股，那么即便是这一半以上的股份持有人想要出售其所持有的股票，也没有资格去承诺出售。这样，要约人就很难得到50％以上的承诺，失败从一开始就可能是注定了的。

我国的强制要约的规定是向英国借鉴而来的，但是立法者似乎没有注意到这样一个事实，即在英国是不存在流通股与非流通股之分的，无一例外的都是流通股。③

上述我国公司并购法律规范领域内的诸多问题与缺陷，历来是阻碍我国公司并购市场的健康发展的一个顽疾，如何医治这些顽疾、建立健全我国关于公司并购的法律规范、从而推动我国公司并购市场的进一步规范和有序发展？对此，笔者结合我国民商法理论与司法实践，提出如下一些自己的建议：

1制定一部统一的《公司并购法》。

并购活动涉及的内容非常多，面也非常广。而目前对于公司并购法律控制的条块分割现状，不可避免并已经造成了一定程度上的适用法律的混乱或无所适从。因此，笔者建议，可借鉴《担保法》的先例，通过全国人大及其常委会进行专门立法，制定一《公司并购法》对公司并购活动进行调整，其法律性质应为基本法，与公司法同为商法的一个分支，类似于《担保法》之于《民法通则》。

2设立一专门的公司并购行政管理机构。

市场经济条件下的并购活动，不可避免地会涉及到国家利益，社会公共利益。为使这些利益得到保护，国家与政府大多也通过一定的形式和专门的机构，对并购进行必要的干预和控制。

我国现已有一些机构在负责、处理并购方面的事务。例如涉及国有资产转让的，由国有资产管理局负责审批；涉及外商投资股权转让的，由各级政府中的外经委或外资办等审批；设计股份制企业中股份转让的，由省级政府中的体改委、国资局、经贸委等审批；涉及上市公司股票收购的，由国家证监会负责等。但这种现状把并购活动划分为条条块块，又由不同的多个机构负责处理，而不同的机构对于法规政策的理解与掌握也各有不同，以至于令出多门，这样难免造成混乱。

如果设立一专门机构，专门负责处理与并购事务有关的工作，就可尽可能减少这种混乱发生的可能性，同时也有利于并购活动的简单化、程式化，提高并购效率。

3明确并完善并购争议解决机制。

随着公司并购现象的蓬勃兴起，也出现了越来越多的并购争议。及时解决这些争议，对于顺利实施和推进公司并购、维护并购当事人的合法权益是极端重要的，而这也正是目前我国公司并购法律体制当中所欠缺或模糊的。因此对于公司并购争议解决机制的明确和完善刻不容缓。

笔者认为，公司并购中产生的争议，大致可分为两种。一种是并购双方当事人之间就并购事宜发生的争议，另一种是并购当事人与行政机关如涉及并购企业的主管部门之间发生的争议。

对于前一种争议，笔者认为，由于其发生于平等的民事主体即并购主体之间，依据私法自治的原则，应尊重当事人的选择。如一方或双方为国有企业，可向其上级主管部门申请行政处理，也可直接向人民法院提讼，如在争议发生之前或之后双方达成了仲裁协议，还可申请仲裁。

而对于后一种争议，由于争议双方非为平等的民事主体，而是一方为民事主体，一方为行政机构。在此情况下，应当先提起行政复议程序，如对行政复议的结果不服，方可进入诉讼程序，同时应排除仲裁的适用。

另外，我们必须看到，一旦我们确立了公司并购争议的诉讼机制，由于我国并购市场目前的极不规范，可能会导致“并购诉讼爆炸”的状况。因此，将所有的并购争议都诉诸法院是不现实也不可能的，我们似乎可以考虑设立一个民事诉讼的前置程序，即在并购争议诉诸法院之前成立一个专门机构先行解决纠纷，所有的并购争议都必须经过该机构的调解，如果当事人不能达成调解，才可向人民法院提讼，上述调解的费用应由当事人承担。当然，这只是笔者一家之言，有待学界同仁进行更为深入地研究。

4强化民事赔偿制度及其实现制度。

公司并购中的民事赔偿指的是在并购活动中因受欺诈、虚假信息、不适当披露、不当干预、侵权等而遭受损失，要求予以赔偿的民事行为。

而在我国的司法实践当中，出于诸多因素，对于公司并购领域内发生的违规行为或给另一方当事人造成损害的其他行为的制裁往往侧重于行政制裁和部分刑事制裁。但多年的实践和许多生动的案例告诉我们，行政制裁与刑事制裁并没有向立法者当初预期的那样使公司并购市场日益变得规范，反而出现从事违规行为所获收益大于违规成本的客观事实，这又进一步恶化了公司并购市场环境。

国际比较研究表明,一个国家公司并购市场的成熟与规范程度,与投资者保护机制的完善程度是高度相关的。④投资者利益保护得越好,公司并购市场就越是成熟发达,公司并购运作质量和运作效率就越高,风险就越小；反之则相反。投资者保护机制完善的重要标志之一,是在存在着良好的政府监管的同时,存在着良好的私法规制。这种私法规制以系统配套的实体法和程序法为前提,其核心环节便是民事赔偿机制和相应的实现机制即诉讼机制。

民事赔偿这一民事责任与刑事责任和行政责任的根本区别就在于行政责任与刑事责任均是以救济社会秩序和社会利益为依归，惩罚和防止违法行为；而民事责任则以填补受害人的损失为目的，恢复已经或正在被侵害的权利状态，其作用是刑事和行政责任所不可替代的。从被害者通常也就是投资者的角度看，民事责任具有其他法律责任所没有的补偿性。

我们甚至可以说，我国公司并购市场上的违规造假行为屡禁不绝，其中最重要的原因就是缺乏民事赔偿机制。现代法律以权利为本位，法治的基本内涵是合理分配权利和切实保障权利。受损害的权利是否有救济渠道，尤其能否通过诉讼伸张，是衡量一国法律之完善与否的重要标志，也是判断法律有无可执行性的重要标准。因此，建立和完善我国民事赔偿机制是当务之急。

而事实上，目前我国公司并购领域内的民事责任，也并非完全无法可依，按照我国民法的规定，“诚实信用”是民事活动的基本原则，违反该原则应当承担法律责任；在《证券法》及较早前实施的《公司法》中，都有侵权赔偿的相关规定，而且民事赔偿均享有优先权。《证券法》第207条规定，“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”《公司法》第228条规定，“公司违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以支付时，先承担民事赔偿责任。”从法律规定看，违背“诚实信用”原则将承担赔偿责任，而且民事赔偿较刑事处罚优先，这是不争的事实。

并购法律论文例2

一般来说，外资并购确定成交价格需经过评估、定价、谈判、成交四个阶段。资产评估的目的并不是确定最终成交价，其只是作为一种工具或手段，为交易各方及评估报告使用者（如外资主管部门及国有资产管理部门）提供参考依据。因此，我们应该对外资并购中资产评估的作用给予客观评价，不应高估或低估。但不容忽视的是，在外资并购实务中，很多并购当事人委托评估机构实施资产评估的目的仅仅是“走过场”，以满足外资部门及/或国资部门的文件审核需要；更有甚者，对资产评估机构指手画脚，将评估结果达到其要求作为委托评估机构或支付评估费用的前提条件。

2.评估范围

在实施评估前，明确资产评估的范围也是十分重要和必要的，因为评估的目的和范围决定了评估工作的组织和评估方法的选择。评估范围因并购形式的不同而有所不同：外资并购方式可分为股权并购和资产并购，亦可分为整体并购和部分并购，相对应的资产评估范围也有所不同。例如在整体并购的情况下，应纳入评估范围的资产包括被并购企业的有形资产、无形资产和负债，同时应考虑被并购企业的商誉；在部分并购的情况下，资产评估的范围则只包括一项或几项资产。此外，交易性质、交易架构、交易方案及交易税负等因素都会影响到评估范围的确定。许多评估机构在对企业并购的评估过程往往只注重对有形资产的评估，而忽略了对无形资产（尤其是商誉）的评估，导致了评估结果不公允乃至国有资产的流失。

3.评估机构

外资并购中的资产评估机构必须为中国境内依法设立的具有相应资质（如国有资产评估）的评估机构，该等评估机构一般由并购当事人共同选定。值得注意的是：外资并购中的资产评估机构和审计机构不能为同一个机构。

4.评估方法

资产评估的基本方法有三种：收益法、市场法和成本法。注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路，收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法；企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路，市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较；企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路，以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。

很多资产评估机构按照企业净资产的账面价值进行资产评估，笔者认为该等做法很值得商榷，至少不符合并购规定所要求的“国际通行的评估方法”。判断资产的价值要考虑很多因素，其中包括收益等，而不仅仅是帐面成本。看一个企业值不值钱，就是看它的赢利能力，如果把它卖来继续经营，是看它最终的赢利能力。笔者认为，在三种评估方法中，往往可以根据实际情况把其中一种作为主要方法，其它的作为次要方法及/或验证方法。

5.评估结果

评估是一个艺术，为了最终得到各方的认可，要经过很多沟通、讨论。在讨论过程当中，评估师要始终保持其独立性。如果出现重大变化或评估报告有效期(国内一般为一年)已过，应当重新进行评估。请注意，评估报告日期和外资并购成交日可能存在较长时间，专业律师起草并购合同时应考虑到并购对价的调整问题。此外，在外资并购成交价格低于评估价格百分之九十的情况下，可能无法获得外资部门及/或国资部门的认可，在此情况下并购当事人应事先与相关外资及/或国资部门进行充分沟通。

并购法律论文例3

主题词：外资并购税收筹划

外资并购已成为当代国际直接投资的主要形式，外资以并购境内企业的方式进入我国市场将逐渐成为外商在华投资的主流。外资并购中最主要的交易成本，即税收成本往往关系到并购的成败及/或交易框架的确定，对于专业的并购律师及公司法律师而言，外资并购的税收筹划问题不得不详加研究。

笔者凭借自身财税背景及长期从事外资并购法律业务的经验，试对外资并购涉及的税收筹划问题作一个简单的梳理和总结。

1.我国税法对外资并购的规制

我国没有统一的外资并购立法，也没有关于外资并购所涉及税收问题的统一规范，但已基本具备了外资并购应遵循的相关税法规定：《外国投资者并购境内企业的规定》、《国家税务总局关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知》以及财政部、国家税务总局颁发的一系列针对一般并购行为的税收规章共同构筑了外资并购税收问题的主要法律规范。

外资并购有着与境内企业之间并购相同的内容，比如股权/资产交易过程中的流转税、并购所产生的所得税、行为税等。在境内企业并购领域我国已经建立了较为完善的税法规制体系，在对外资并购没有特殊规定的情况下适用于外资并购。在外资并购境内企业过程中，涉及的税法问题主要影响或涉及并购中行业和地域等的选择、筹资方式和支付方式的选择、并购过程中涉及的各种税收、并购后的税务处理、外资并购后变更设立的企业身份的法律认定及税收优惠等。

以下主要从两个层次论述外资并购中的税法规制，分别是税法对外资并购的一般规制和税法对外资并购的特殊规制。

1.1税法对外资并购的一般规制

1.1.1.股权并购税收成本

1.1.1.1被并购方（股权转让方）税收成本：

(a)流转税：通常情况下，转让各类所有者权益，均不发生流转税纳税义务。根据财政部、国家税务总局的相关规定，股权转让不征收营业税及增值税。

(b)所得税：对于企业而言，应就股权转让所得缴纳企业所得税，即将股权转让所得并入企业应纳税所得额；个人转让所有者权益所得应按照“财产转让所得”税目缴纳个人所得税，现行税率为20%，值得注意的是，新《个人所得税法实施条例》规定：“对股票转让所得征收个人所得税的办法，由国务院财政部门另行制定，报国务院批准施行”。此外，如境外并购方以认购增资的方式并购境内企业，在此情况下被并购方（并购目标企业）并无企业所得税纳税义务。

(c)印花税：并购合同对应的印花税的税率为万分之五。

1.1.1.2并购方（股权受让方）税收成本：

在并购方为企业所得税纳税主体的情况下，将涉及长期股权投资差额的税务处理。并购方并购股权的成本不得折旧或摊消，也不得作为投资当期费用直接扣除，在转让、处置股权时从取得的财产收入中扣除以计算财产转让所得或损失。

1.1.2资产并购税收成本

1.1.2.1被并购方（资产转让方）税收成本

1.1.2.1.1有形动产转让涉及的增值税、消费税

(a)一般纳税人有偿转让有形动产中的非固定资产(如存货、低值易耗品)以及未使用的固定资产的所有权，应按被并购资产适用的法定税率（17%或13%）计算缴纳增值税。如被并购资产属于消费税应税产品，还应依法缴纳消费税。

(b)小规模纳税人有偿转让有形动产中的非固定资产(如存货、低值易耗品)以及未使用的固定资产的所有权，应按法定征收率(现为3％)缴纳增值税。如被并购资产属于消费税应税产品，还应依法缴纳消费税。

(c)有偿转让有形动产中的已使用过的固定资产的，应根据《国家税务总局关于增值税简易征收政策有关管理问题的通知》（国税函〔2009〕90号文）、《关于部分货物适用增值税低税率和简易办法征收增值税政策的通知》（财税[2009]9号）以及《财政部、国家税务总局关于全国实施增值税转型改革若干问题的通知》（财税〔2008〕170号）中的有关规定依法缴纳增值税。

1.1.2.1.2不动产、无形资产转让涉及的营业税和土地增值税

(a)有偿转让无形资产所有权应缴纳5%的营业税。

(b)有偿转让不动产所有权(含视同销售不动产)应缴纳5%的营业税。（被并购方以不动产、无形资产投资入股，参与并购方的利润分配、共同承担投资风险的，不征营业税）。

(c)在被并购资产方不属于外商投资企业的情况下，还应缴纳增值税、消费税、营业税的附加税费(城建税和教育费附加)。

(d)向并购方出让土地使用权或房地产的增值部分应缴纳土地增值税。

(e)转让处于海关监管期内的以自用名义免税进口的设备，应补缴进口环节关税和增值税。

(f)并购过程中产生的相关印花税应税凭证(如货物买卖合同、不动产／无形资产产权转移书据等)应按法定税率缴纳印花税。

(g)除外商投资企业和外国企业转让受赠的非货币资产外，其他资产的转让所得收益应当并入被并购方的当期应纳税所得额一并缴纳企业所得税。

(h)企业整体资产转让原则上应在交易发生时，将其分解为按公允价值销售全部资产和进行投资两项经济活动进行税务处理。并按规定确认资产转让所得或损失。

1.1.2.2并购方（资产受让方）税收成本

(a)在外资选择以在华外商投资企业为资产并购主体的情况下，主要涉及并购资产计价纳税处理。

(b)外国机构投资者再转让并购资产应缴纳流转税和预提所得税。

(c)外国个人投资者再转让并购资产应缴纳流转税和个人所得税。

(d)并购过程中产生的相关印花税应税凭证(如货物买卖合同、不动产和无形资产转让合同等)应按法定税率缴纳印花税。

1.2税法对外资并购的特殊规制

1.2.1税法对并购目标企业选择的影响

为了引导外资的投向，我国《企业所得税法》及其实施条例、《外商投资产业指导目录》等法律法规对投资于不同行业、不同地域、经营性质不同的外商投资企业给予不同的税收待遇。在并购过程中，在总的并购战略下，从税法的角度选择那些能享有更多优惠税收的并购目标无疑具有重要意义。

1.2.2并购后变更设立的企业税收身份的认定

纳税人是税收法律关系的基本要素，纳税人的税法身份决定着纳税人所适用的税种、税率和所能享受的税收优惠等。对于并购双方而言，通过对纳税人身份的设定和改变，进行纳税筹划，企业也就可以达到降低税负的效果。

我国对外商投资企业身份的认定以外商投资企业中外资所占的比例为依据，一般以25％为标准。外资比例低于25％的公司也为外商投资企业，但在税收待遇上，根据《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》的规定，其投资总额项下进口自用设备、物品不享受税收减免待遇，其它税收不享受外商投资企业待遇。

2.外资并购中的税收筹划

2.1并购目标企业的筹划

目标企业的选择是并购决策的重要内容，在选择目标企业时可以考虑以下与税收相关的因素，以作出合理的有关纳税主体属性、税种、纳税环节、税负的筹划：

2.1.1目标企业所处行业

目标企业行业的不同将形成不同的并购类型、纳税主体属性、纳税环节及税种。如选择横向并购，由于并购后企业的经营行业不变，一般不改变并购企业的纳税税种与纳税环节；若选择纵向并购，对并购企业来说，由于原来向供应商购货或向客户销货变成企业内部购销行为，其增值税纳税环节减少，由于目标企业的产品与并购企业的产品不同，纵向并购还可能会改变其纳税主体属性，增加其纳税税种与纳税环节；并购企业若选择与自己没有任何联系的行业中的企业作为目标企业，则是混合并购，该等并购将视目标企业所在行业的情况，对并购企业的纳税主体属性、纳税税种、纳税环节产生影响。

2.1.2目标企业类型

目标企业按其性质可分为外资企业与内资企业，我国税法对内外资企业的税收区别对待，实行的税种、税率存在差别。例如，外资企业不适用城市维护建设税、教育费附加等，鼓励类外资企业可享受投资总额内进口设备免税等。

2.1.3目标企业财务状况

并购企业若有较高盈利水平，为改变其整体的纳税地位可选择一家具有大量净经营亏损的企业作为目标企业进行并购，通过盈利与亏损的相互抵消，进行企业所得税的整体筹划。如果合并纳税中出现亏损，并购企业还可以实现亏损的递延，推迟所得税的交纳。

2.1.4目标企业所在地

我国对在经济特区、中西部地区注册经营的企业实行一系列的税收优惠政策。并购企业可选择能享受到这些优惠措施的目标企业作为并购对象，使并购后的纳税主体能取得此类税收优惠。

2.2并购主体的筹划

出于外资并购所得税整体税负安排及企业集团全球税收筹划的考虑，境外投资者通常会选择在那些与中国签署避免双重征税税收协定/安排的国家或地区的关联方作为并购主体。其实道理很简单，投资者不希望在分红的环节上缴纳太多的（预提）所得税，而与中国签署税收协定/安排的国家或地区的企业从其所投资的中国企业取得的股息所得所适用的优惠税率可以让境内投资者节省不少税收成本。

2.3出资方式的筹划

外资并购按出资方式主要可分为以现金购买股票式并购、以现金购买资产式并购、以股票换取股票式并购以及其他出资方式的并购。不同的出资方式产生的税收成本均是不同的。

2.4并购融资的筹划

各国税法一般都规定，企业因负债而产生的利息费用可以抵减当期利润，从而减少应纳所得税。因此并购企业在进行并购所需资金的融资规划时，可以结合企业本身的财务杠杆程度，通过负债融资的方式筹集并购所需资金，提高整体负债水平，以获得更大的利息节税效应。

2.5并购会计的筹划

对企业并购行为，各国会计准则一般都规定了两种不同的会计处理方法：权益合并法与购买法。从税收的角度看，购买法可以起到减轻税负的作用，因为在发生并购行为后，反映购买价格的购买法会计处理方法使企业的资产数额增加，可按市场价值为依据计提折旧，从而降低了所得税税负。

2.6股权转让所得税的筹划鉴于资产并购涉及的税种较多较为复杂，且外资并购实务中资产并购的数量并不多，因此以下简要介绍一下股权转让所得税的筹划（认购增资式股权并购不涉及所得税问题）。

对企业股权转让行为进行税收筹划，一个基本的问题是正确地划分股息所得和股权转让所得及其不同的计税方法。在相关的税法规定中，投资企业的股息所得应缴纳的税款可以抵扣被投资企业已经缴纳的税款；而股权转让所得则是按转让收入减去投资成本的差额作为应纳税所得额计算缴纳企业所得税。这种不同的计税方法使股权转让行为有了一定的筹划空间。

《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发[2000]118号）规定：“企业股权投资转让所得是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得额，依法缴纳企业所得税”。《国家税务总局关于企业股权转让有关所得税问题的补充通知》（国税函[2004]390号）规定：“1.企业在一般的股权（包括转让股票和股份）买卖中，应按《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发[2000]118号）有关规定执行。股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润及累计盈余公积应确认为股权转让所得，不得确认为股息性质的所得。2.企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得。为避免对税后利润重复征税，影响企业改组活动，在计算投资方的股权转让所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得”。

并购法律论文例4

通常情况下，我们习惯于将涉及到企业控制权变动的产权交易行为中的企业兼并和企业收购行为统称为企业并购。随着中国对外开放、国企改制和入世后全球经济一体化的发展趋势，目前企业并购已经成为跨国企业和境内企业发展的一种重要方式。企业并购的主要目的应是改善企业资源配置质量、提高资源利用效率，从而实现参与并购各方主体利益的最大化。但是企业并购行为所涉及到的往往都是相对比较复杂而且专业性又非常强的工作，这种复杂的工作客观上需要各方面专家和机构在其中发挥作用，如执业律师、注册会计师、评估师以及熟悉国家产业政策并具备资本运营实际操作经验的投资银行机构等。这些人士或机构提供的专业调查和咨询意见是防范并购中存在的系列风险、促进企业并购行为依法规范运作的重要保障。本文通过介绍律师在企业并购中所发挥的重要作用，希望参与企业并购的各方充分认识到聘用律师等中介机构帮助自己完成企业产权交易的必要性问题。在企业并购行为中，所涉及到的各方利益主体一般包括：兼并方或收购方（简称“并购方”）、被兼并方或被收购方（以下称“目标公司”）、目标公司的债权人和债务人、政府部门（尤其是国有控股企业）等。其中最需要聘用律师的是并购方和目标公司。下面就针对并购方和目标公司律师所应发挥的作用分别展开叙述。一、并购方律师的主要工作事项对并购方而言，任何并购交易中都可能存在着风险，只有对并购交易中的风险有充分的认识，并做好相应的对策，才能有效防范并购风险，保证并购交易的成功及实现并购的目的。并购方之所以需要专门从事并购法律事务的律师，是因为律师可以在并购业务中发挥以下重要作用：（一）在实施并购前对并购交易的合法性进行审查。并购不完全是一种市场行为，其中在参与主体、市场准入、经营规模和范围等方面必然受到有关国家法律法规或相关政策的限制，特别是当并购涉及到国有企业的时候，政府干预是必然的，而且政府在并购中所扮演的角色有时会直接关系到并购的成败。所以，律师参与企业并购业务首先要对并购交易的合法性进行审查。（二）对目标企业所涉及的法律事项做尽职调查。为了确保并购的可靠性，减少并购可能产生的风险与损失，并购方在决定并购目标公司前，必须要对目标公司的内部情况进行一些审慎的调查与评估。这些调查和评估事项包括：1、目标公司的产权证明资料（一般指涉及国有产权时国资管理部门核发的产权证或投资证明资料）；2、目标公司的工商注册登记资料（包括公司章程、各类出资或验资证明报告等）；3、有关目标公司经营财务报表或资产评估报告；4、参与并购的中介机构从业资质；5、目标公司所拥有的知识产权情况；6、目标公司重大资产（包括房产、土地使用权等无形资产）、负债或合同事项；7、目标公司管理框架结构和人员组成；8、有关国家对目标公司的税收政策；9、各类可能的或有负债情况（包括各类担保、诉讼或面临行政处罚等事项）；10、其他根据目标公司的特殊情况所需要调查的特殊事项，如社会保险、环保、不可抗力、可能不需要并购方同意就加诸于并购方的潜在责任等。目标公司若不反对并购，应对并购方律师尽职调查持合作态度，应并购方要求或依规定要求的情况下，应尽可能地将自身情况，有关材料、资料、文件等告知或提供给并购方。（三）出具完备的并购方案和法律意见书。并购方律师参与并购的核心工作就是为其实施并购行为提供或设计切实可行的并购方案和出具相关的法律意见书，以便对并购中所涉及的法律风险进行提示或适当的规避。目前，对国有企业产权的交易，一般律师的法律意见书是向管理国有资产的上级主管部门或政府机关报批时所必须的法律文件。（四）起草相关的合同、协议等法律文件。企业并购行为往往同时涉及企业的资产、负债或人员等重组事项，其间必然涉及到需要律师起草或审核的大量合同、协议等法律文件。这些合同或协议文件是最终确立企业并购各方权利义务法律关系的依据，务必需要专业律师从中进行必要的审核把关。（五）参与有关的并购事项商务谈判。对企业并购而言，主要还是一种市场交易行为，需要参与并购的各方反复进行（有时甚至是非常艰苦的）商务方面的谈判，至于面临企业并购失败的风险也是非常正常的事情，只有最后谈成的结果才能形成书面上的法律文件。律师参与并购业务的谈判，有利于律师全面了解或掌握交易各方的真实意图，并随时为交易各方提供谈判内容的法律依据或咨询服务。二、目标公司律师的主要工作事项对目标公司而言，其实更需要 专业律师的参与。但是，现实中由于目标公司存在种种问题往往忽视律师的作用，甚至认为律师的参与会对顺利实现并购带来不利的影响。所以实践中，被并购一方很少注意发挥律师的作用（这或许也是它们之所以成为被并购的目标公司的一个重要原因）。尤其是在外资并购业务中，一般是由外资并购方单方聘请律师完成并购的。这种错误的观念往往使目标公司在企业并购过程中处于相对被动的地位，损失掉许多应该争取的权益，且容易导致并购失败后面临更加被动的局面。目标公司之所以需要专门从事并购事务的律师，是因为律师可以在并购业务中对其而言可以发挥以下重要的作用：（一）审核并购方的正式授权和谈判效力问题。作为被并购的目标公司，其本身往往存在多种不足，有时甚至是面临破产倒闭的边缘，所以非常地急需“输血打气”。而越是如此，反越是容易被他人利用，尤其是被许多骗子公司所利用。现实中，打着“企业并购”的幌子行骗的不在少数。即便是对有并购意图和并购实力的公司，也需要目标公司对其真实的意图进行研究。所以，对目标公司而言，有些事情是可遇不可求的。如果在谈判初期，应让熟悉并购业务的专业律师参与或通过咨询的方式了解并购方谈判代表的相关授权、企业资质和资金实力等有关状况并确认谈判的效力问题后再继续有关的谈判工作，律师的参与对避免企业被骗或并购失败风险是至关重要的。（二）制作或审核有关的并购保密及承诺事项协议或担保文件。对目标公司而言，因为在并购完成前其需要向并购方提供一系列的调查资料（尤其是企业的财务状况、销售渠道、目标客户、知识产权等资料），尤其是对有竞争关系的企业实施的并购，一旦遇到恶意并购或并购失败情况，其所遭受的损失往往无法挽回。所以，在并购实施前，要求并购方提供有利于保护自己权益的保密及承诺事项协议或有关并购资金来源的担保协议有时是非常重要的。通过专业律师的参与或提示，至少可以避免或防止目标公司可能会遇到此类风险。（三）协助目标公司回答并购方提出或调查了解的一系列法律问题。并购方向目标公司所调查了解的情况，有时往往比较专业。目标公司为了及时高效、完整准确、恰当有据地向并购方回答疑问或提供材料，最好需要专业律师的协助。（四）参与起草或审核与并购相关的合同或协议等法律文件。并购方律师起草的关于并购事项的协议，首先是为了维护并购一方的利益，往往存在许多对目标公司不利的条款内容，有时甚至是故意设置法律的陷阱。若目标公司不注重对有关合同或协议条款进行研究，往往事后会陷入被动局面，对其造成的损失可能会是成千上亿。律师的参与，可以最大限度的使被并购的目标公司在合同条款内容上不会处于明显的被动不利地位。（五）参与或直接代表目标公司进行商务谈判。目标公司聘用律师参与商务谈判的目的与并购方聘用律师的目的是一样的，而且有时双方律师坐在一起谈判也确实是更容易进行交流，有利于提高谈判的效率，有利于促成交易的尽快达成。当然，对不同的并购项目，并购各方需要律师参与的深度或广度是不一样的，其间可能遇到的法律问题也会千差万别。但无论是作为并购方或目标公司单方聘请的律师，还是并购方或目标公司双方共同聘请的律师，促成并购交易的实现、维护委托人的合法利益、严格遵守并购方面的国家政策或法律法规应是律师参与企业并购事务的基本目标和原则。从律师自身角度讲，能否为并购各方服好务，除了要有良好的律师职业操守外，扎实的法律专业知识和丰富的业务操作经验也是必不可少的。对从事并购业务的专业律师来说，除了熟悉与并购相关的法律法规外，最好还要有企业管理方面的知识或工作经验，另外懂得财务和税务方面的知识并且了解被并购的目标公司所处行业的产业发展现状也是非常有必要的。总之，企业并购是为了企业自身不断地发展和创新，从事并购业务的专业律师为了更好地发挥其作为专项顾问的中介服务作用更应当在执业生涯中不断地发展和提升自己的业务水准。

并购法律论文例5

在激烈的市场竞争中，企业必须以发展求生存，优胜劣汰是市场经济的内在要求。而企业的发展主要通过两种形式即内部的扩张和直接并购其他企业。

一、并购的反垄断法规制的必要性

在长期的市场竞争中，以并购实现发展有其独特的优势，因为企业的内部扩张是一个缓慢的发展过程，受到诸多因素的影响，而市场的机遇是转瞬即逝的，内部扩张的缓慢性很有可能使企业丧失发展的机遇，现实中，通过内部扩张实现企业发展的途径受到了很大的制约。相对而言，并购那些已经拥有相当市场资源的企业，则可以直接占有该企业在市场上的份额，享受既有的技术、自然资源和销售市场的成果，从而实现企业的跨越式发展。但是，在市场经济中，并购也是一把”双刃剑”，一方面，它提高了生产的集中程度，实现了规模经济，提高了劳动生产率，可以为消费者提供更多物美价廉的商品，实现整个社会福利的增长；另一方面，并购也有可能造成垄断，从而对市场的竞争机制产生消极的影响，不利于市场发挥其本身的调节作用实现资源的优化配置。从这个角度而言，市场经济就是法制经济，法律的价值就在于规范市场主体的行为，形成有序、健康的市场竞争环境，为市场经济的安全、有效地运行提供法律保障。市场具有盲目性、滞后性，由并购所产生的对市场经济发展的负面影响，单靠市场本身是难以消化吸收的，必须通过政府的干预才能够有效保障市场运干，的有序，以法律对并购的详细规制为途径无疑是政府实现其宏观调控目的最合理和有效的手段。

二、我国现行反垄断法对并购的规制

法律的规制对市场经济的健康远行的重要作用是显而易见的，对于并购行为而言法律的规制亦不例外。各国反垄断法对并购行为部给予了高度的关注，而以美国和欧盟为代表的西方反垄断法对并购的相关规定则代表了世界的发展趋势一方面，其对并购行为的立法理念和基本原则引领了世界的潮流：另一方面，美国和欧盟关并购的反垄断法规制，已经形成了较为完善的体系，表现在其不仅具有一套基本完整的法律框架，而且相关的配套规定和判例也起到了补充作用，使其对并购的反垄断法规制不断的发展和完善，形成了一套对并购行为进行反垄断法规制的完整的法律体系。

我国2007年8月2o日颁布实施的《中华人民共和国反垄断法》对企业并购行为也作出了相关的规定，顺应了世界对并购行为进行反垄断法规制的世界潮流。但是，我们也应当看到，我国现行反垄断法对并购行为的规定，基本上还停留原则性规定的层面，可操作性差，《反垄断法》真正起钊鼓励市场竞争，限制垄断行为的作为，还需要有大量的配套法伴法规的进一一步完善。与美国、欧盟等法治发达国家相比，我国现行的《反垄断法》对并购行为的规制还存在了明显的缺陷，需要进一步的加以充实和完善。

三、我国企业并购反垄断法规制存在的主要问题

我国反垄断法对企业并购行为的规制，除了存在具有原则性、可操作性差等问题之外，从更加宏观的角度而言，还存在着以下两个方面的缺陷：

法律分析体系不完善

从其他法治发达围家的立法实践来看，对于并购的反垄断规制应当是一整套完整的法律体系，包括规制并购行为的法律、法规、部门规章、司法判例以等不同层级的规范。而在这一系列的法律规范之中，反垄断法的主要作用则是构建法律分析的框架，主要规定对并购进行规制的范围、并购规制过程中所需要考虑的因素等做出原则性的规定。规定并购行为的下位法则对并购规制框架下各个具体的方面，做出可操作性的规定。比如，美国的《谢尔曼法》、《克莱顿法》等反垄断法只是对并购规制做出了原则性规定，而对并购规制的各个方面进行具体规定的则是处于下位法的司法部的《并购指南》此外，在并购反垄断规制的法律体系中，各层次的法律法规要形成对并购案件进行法律分析的完整体系，其中包括：认定并购行为、界定相关市场、计算市场份额、认定市场集中度等，也就是说关于并购的每一程序都要有相关法律法规进行规定。反观我国的并购规制立法，可以发现我国未能建立起这样的完整的法律体系。我国的《反垄断法》虽然明确了经营者集中的概念，对相关市场、市场份额、市场集中度、滥用市场支配地位等也做出了规定，但是其对并购进行反垄断审查的法律步骤未能明确，也没有填充框架的配套法规、规章，还没有形成完整的法律框架。

四、现行反垄断法缺少经济学理论的支持

并购法律论文例6

案件链接：

涉诉地块位于上海外滩，介于豫园和十六铺世博水门之间，占地约4.5万平方米。上海证大2010年以92.2亿元投得该地块，刷新了当时的“地王”记录。

2011年11月，上海证大以95.7亿元向海之门出售外滩地王项目。截至2011年11月2日，上海海之门房地产投资管理有限公司由浙江复星、证大房地产、绿城及磐石投资分别直接或间接占有50%、35%、10%及5%。

到了12月29日，SOHO中国公告，通过从证大、绿城和磐石收购股权，从而持有了上海外滩8-1地块50%的股权。这也意味着，SOHO中国将与复星共同持有外滩地王项目。

在SOHO中国收购之前，复星一直掌握外滩8-1地块的控股权。但SOHO中国40亿元的收购，使得该项目变成了各占半壁江山的局面。

直至2012年5月31日，复星国际宣布正式就上海外滩8-1地块的权益向有关各方提出民事诉讼，以保障公司在项目上的优先认购权。

2012年11月29日，外滩8-1项目股权纷争案在上海一中院一审开庭。

一、法律事实的认定

司法的一个基本原则就是“以事实为依据，以法律为准绳”。此处的事实不是我们日常生活中的事实，而是指法律事实，即能够引起法律关系产生、变更和消灭的事实，是经过法官的筛选后确定的作为判案依据的事实。面对具体的纠纷， 法官的首要任务是进行法律事实的认定，以之作为判案的依据，即寻找所谓的小前提。法律事实是法官依法认定的事实，在这一认定过程中也包括了当事人以及证人等的参与。但是，诸多的事实资料最后却只能交由法官依法进行“剪裁”（普通法系交由陪审团裁定），由法官享有法律事实认定的独断型权力，从而为法律推理的小前提作出法律评价与确认。可见法官在法律事实的认定上具有独断性和权威性，虽然这并不表明法官的认定总是准确无误的。

本案中，对法律事实的认定一直存在争议。在11月29日的开庭中，有关复星是否有股东优先购买权以及复星的股东资格是否适当成为当日庭审焦点。

复星诉称，复星与证大五道口的母公司证大早在2010年4月签署了一份《合作投资协议》，根据这个“母协议”，“未经对方事先书面同意，任何一方均不得全部或部分转让该协议规定的权利和义务”。复星的律师在法庭上宣称，SOHO受让股权的行为没有得到复星的同意，因此此项交易违反了“顶层协议”的约定。

SOHO中国、证大、绿城对此反驳称，此次证大、绿城只是把其持有海之门公司股份的控股公司转让与SOHO中国，而不是直接出售海之门股权，因此复星不拥有优先认购权。

复星方面则反驳，在该交易中，SOHO为此交易特别设计了这样的一个交易结构――通过收购目标公司（海之门公司）的上级公司股权，并剥离这些上级公司的资产，使其成为仅拥有目标权益公司的壳公司，其用意是绕开复星在目标公司内的优先认购权。

在合资公司中，复星、证大、绿城、磐石的股份都由下属公司持有。但是SOHO在收购复兴外的50%股权时，并没有直接收购这些下属公司持有的股权，而是收购这些下属公司的再上一级公司股权。表面上看，这种收购似乎是在上一级公司之间进行的，但目的就是为了收购下属公司的部分权益。问题的关键就在于，法官对于这一设计如何认定。由于本案的案件事实具有一定的特殊性，不能像一些典型的事实一样直接归类于某一事实范型中。而是可能归类于某几个事实范型中，这就需要法官根据自己的经验和专业知识以及公平正义观念作出权威性的认定。《公司法》确实明文规定，在“同等条件下”，其他股东有优先认购权。在庭审中，作为被告一方的证大方面单独辩称，在去年的11月份期间，证大就与SOHO中国达成意向交易曾两次发函给复星，但复星都没有给予回应，并且证大之所以向复星发函，只是一种交易告示，并不是向复星承认其拥有股东优先权。显然，《公司法》对优先购买权的行使只进行了原则性规定，实际操作只能由法院具体裁决。

二、法律发现

法官在裁判案件之前必须在错综复杂的法律规定中选择要适用的法律，这就是法律发现。法律事实的认定和法律发现是三段论推理最主要的最基础的工作，小前提和大前提确定以后才能按照推理规则得出相应的容易为人们接受的结论。法官发现法律首先应从制定法中寻找，这是限制法官自由裁量的第一步。可见法律发现的主要场所是制定法，这有利于保持法的稳定性和可预见性，是法治社会的必然要求。但首先在制定法中进行法律发现并不否认在特殊情况下适用其他的法律渊源，，如在出现法律空白时可以适用公平正义观念、公序良俗、公共政策等。

本案原被告双方在法律发现上存在重大分歧，原告复星认为应该适用《公司法》第72条的规定，而被告却不以为然。我国《公司法》第72条规定经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。所谓股东优先购买权，是指股东在同等条件下可以优先的购买其他股东的权利。这种优先购买权是有限责任公司定的一种权利，公司法为了保证有限责任的股东的权利和利益，规定股东可以通过行使优先购买权来实现对公司的控制。这种规定不仅是一种对老股东对公司的贡献的承认，也是为了在股东之间能建立起良好的合作关系维护公司当中的人合性。如果认为本案适用《公司法》72条的规定，质言之，如果认为复星没有行使优先认购权，意味着承认了复星的优先认购权。而如果复星优先认购权的诉求获得法庭支持，SOHO中国所在的被告一方将陷于被动。

三、法律解释

法律发现的结果可能是明确的规范也可能是模糊的规范。法律的模糊乃法律三大病灶之一，如果发现的法律是模糊的那就有必要进行法律解释。法律解释是法官在处理具体案件中经常用到的一种方法，其目的在于使大前提具有明确性，为处理具体案件提供法律依据。法律解释的目标不在于找到立法者的原意，而在于为案件找到合法、合理又适合于个案的判决理由。通过法律解释来明确三段论推理的大前提，这一过程应由法官这一主体作为权威性的解释主体， 同时法官也必须根据法律进行解释，而不是任意进行解释。因此，法律解释具有独断性特征，这有利于建立统一的秩序，增强民众对法律的信赖，也符合法治社会的要求。法官在进行法律解释必须遵循一定的规则和原则，即法律解释的方法。法律解释的方法主要有文义解释、历史解释、体系解释、目的解释等。法治原则要求法律解释首先要接受法律字面规定的约束，而不能脱离法律的明文规定进行随意解释。文义解释具有客观性，符合法治的原则和要求，因此在进行法律解释时首先要考虑进行文义解释。只有在具有排除文义解释的理由时，才可能放弃文义解释。文义解释的严格遵守法律进行解释这一特征也决定了其具有机械性和僵化性， 在一些情况下需要通过目的解释、体系解释等来克服这一缺陷，实现法律解释的目的。

本案中一个引起广泛争议而需要解释的问题是：复星是否有股东优先购买权。《公司法》第72条规定了有限责任公司股东的优先购买权。公司法规定的优先购买权对公司原有股东具有普遍性，主要体现在：原有股东对于对外转让的股权具有优先购买权；同时主张优先购买权的股东协商不成时按各自出资比例行使权利。公司法没有规定内部股东之间转让的优先购买权问题，但规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”该条规定给股东优先购买权留下了丰富的设计空间。

股东优先购买权，对于投资者来说具有以下意义：

1、限制外部股东加入。有限责任公司具有“人合性” 的特点，为维护公司股权结构和经营运转的稳定，投资者对股东对外转让股权设定前置程序――经其他股东过半数同意，设定限制条件――其他股东放弃行使优先购买权。只有这两个条件得到满足，股东对外转让股权才能实现。

2、确保和增强投资者股东地位。除公司法设定的对外转让股权的优先购买权外，投资者还可以要求内部股东股权转让的优先购买权、对内对外股权转让的最优级优先购买权，从而确保和增强自身的股东地位，甚至取得控股法律地位。

根据本案，对于复星来说，实现优先购买权利益最大化方式是，协议取得优于现有股东和未来股东的最优级优先购买权。即未来海之门公司任一股东转让股权，无论对内还是对外转让，复星都作为第一顺序受让人，复星有权选择行使协议约定的最优级优先购买权，购买转让股权的全部或部分，在复星放弃优先购买权的情况下，其他股东才能行使次级优先购买权。如果复星公司是股份有限公司，则无法协议约定复星的优先购买权。原因在于《公司法》第138条规定股份有限公司“股东持有的股份可以依法转让”，该强制性条款排除了章程的自由约定，投资者没有股份对外转让的优先购买权。因此，就本案而言，对《公司法》的第72条应该作出何种解释，取决于复星与证大在设立合资公司之初，在“母协议”中究竟是怎么约定的。

四、法律论证与法律推理

法律论证和法律推理是有区别的。法律论证是论证大前提的合理性，目的是解决大前提的缺陷，而法律推理则是根据推理规则推导出结论。司法必须要以法律为准绳，一方面法官也不能随意选择法律进行断案，另一方面在选定了法律规范之后还必须依照一定的推理规则进行。法官在选定了法律之后，要对选择适用的法律作出合理的论证，为什么用这条法律，而不是其他的，即论证大前提的合理性，属于外部证成。在认定了法律事实这一小前提，寻找到了法律依据这一大前提，并通过法律解释和法律论证使大前提具有了明确性和合理性之后，再依据推理规则进行法律推理得出最终结论，属于内部证成。

法院若依据《公司法》第72条的规定认定复星具有股东优先认购权时，首先必须论证为什么要适用《公司法》第72条的规定。法院若认为证大、绿城转让其持有海之门公司股份的控股公司的行为与直接出售海之门股权的行为没有本质的区别，并进一步从主客观方面论证SOHO中国受让股权的行为没有得到复星的同意，违反了复星与证大、绿城的“母协议”约定，从而为适用《公司法》第72条这一大前提提供了合理性支持。

法院若最终认定SOHO中国的行为侵犯了复星的股东优先认购权，这样还必须论证证大、绿城转让其持有海之门公司股份的控股公司的行为就是直接出售海之门股权的行为。因为不能直接按照推理规则推导出这一结论。这一命题，需要加入一个新的三段论来论证，这个新的三段论即属于外部证成。这一新的三段论的大前提是新《公司法》第72条第4款规定：“公司章程对于股权转让另有规定的，从其规定，”这表明新《公司法》第72条之规定属于任意性条款，只有公司章程没有规定股权转让规则的时候才适用。这就为按照推理规则进行法律推理提供了合理的大前提。

并购法律论文例7

关键词：并购合同；并购合同风险；研究必要性

Key words: M & A contract；M & A contract risks；necessity

中图分类号：F272 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）08-0121-01

0引言

西方谚语说:“财富的一半来自合同”，但同时它也是产生纠纷的根源和埋藏祸根之地。市场经济就是法制经济、契约经济。动辄涉及巨额财产、员工补偿安置等重大事项，成败受到经济、文化、政治、法律等诸多因素的共同制约，面临商业、财务、道德、法律等多种风险的并购活动，无一例外的以合同为保障。然而，合同本身也是有风险的，仅将并购活动置于合同框架之下是不够的，只有进一步识别与防范并购中的合同风险，构筑起缜密牢固的防范机制，克服风险、扫除陷阱，才能保障权益，提高企业并购的实效。本文从并购合同法律地位，并购合同风险研究现状，现实和理论必要性几方面浅议开展并购合同风险研究的必要性。

1并购合同的法律地位

“并购合同”是主并购方和目标企业之间为实现并购之目的，明确相互间权利义务关系的协议，或曰以文字或语言自愿约定、共同遵守的规则。并购合同是并购双方权利、义务的主要体现，是并购双方在并购过程中必须遵守的“根本大法”；并购合同也是防范各种已知和未知风险的重要保障及并购顺利完成的基础，依法订立的并购合同受法律强制力的保障，并购合同一旦依法成立就具有法律约束力，如果违约，违约方则将受到处罚；同时，并购合同也是处理并购纠纷时的主要依据（书证）。

2并购合同风险研究现状

“并购合同风险”是指在企业并购合同签订执行过程中，由于未知信息、当事人道德等种种风险因素，导致相关事件发生，致使合并购合同安全性损失的可能性。目前，学界业界对于并购领域风险的研究，多从宏观侧重经济的角度进行，少有对并购合同风险进行研究的。我国企业并购合同风险研究经历了从2006年起的“散见”到2010年的“专题研究”的过程。截止目前，仍以散见为主（即将合同风险作为法律风险的一部分进行研究）。2010年10月，谦（广州仲裁委员会主任，法学博士）发表了题为《企业并购合同的风险防范》的专论，结合两个实例研究了并购合同的法律风险，提出了并购合同风险研究的重要性。应该说这一研究开创了我国企业并购合同风险研究新纪元。但正如陈博士自己所言，由于篇幅有限，研究系统性不强。就目前的并于并购合同同险的研究而言，还没有一例研究对并购合同风险的影响因素进行分析、测量、评价的。三、并购合同风险研究的必要性分析。

2.1 研究的现实必要性

2.1.1 高居不下的并购失败率和若干并购“惨案”直指合同风险。我国企业无论是在经营还是投资，普遍缺乏法律意识。表现在企业并购问题上就是重视经营风险忽视并购合同风险，更缺乏防范之术。在依靠合同构建防范机制，保障权益，减轻经济责任方面，还很滞后，导致了许多无法弥补的损失。安侯建业（KPMG）麦恳锡顾问公司（Mckinsey）、凯尼调查等国内外多项研究表明，企业并购失败率高达50%-80%。而我国，成功率则不到10%（麦恳锡2006调查统计）。2010年，智维律师事务所携手《华夏时报》梳理十年来中国知名企业并购过程中遭遇失败的典型案例。TCL、盛大网络、明基、联想、上汽、中化国际、中海油、华源集团、富通投资、平安、中铝、建龙等知名企业赫然其中。由于信息不对称、道德风险、“隐蔽工程”以及法律政策的影响，并购中往往潜藏大量的风险和陷阱，将风险拒之于并购大门之外，一道重要屏障就是用好并购合同。

2.1.2 自由贸易背景下，全球资源正在加快合理流动配置，西方跨国巨头正加紧对中国战略性企业和骨干企业的控制。“国务院研究发展中心（2006年7月）发表的一份研究报告指出，在中国已开放的产业中，每个产业排名前5位的企业几乎都由外资控制：中国28个主要产业中，外资在21个产业中拥有多数资产控制权。玻璃行业、电梯生产厂家，已经由外商控股；化妆品行业被150家外资企业控制；20％的医药企业在外资手中。据国家工商总局调查，电脑操作系统、软包装产品、感光材料、子午线轮胎、手机等行业，外资均占有绝对垄断地位。而在轻工、化工、医药、机械、电子等行业，外资公司的产品已占据1/3以上的市场份额。”大量外资涌入，在给我国经济发展注入活力的同时，也带来了严重的负面影响，直接威胁到相关产业发展和经济安全。正如一位行业专家所警告: “控制自己的产业资源，是一个大国立于世界民族之林应该做到的。‘买办经济’能得到繁荣，却不会得到尊严。”据预测，我国纺织业等产业又将成为新一轮国际并购热点，众多企业面临做“世界打工者”，还是主人的选择。我国并购还处在初级阶段，与处处讲法又长于并购的西方国家在“并购”中比拼并获取胜利，必须用好并购合同扫除和防范各种已知未知风险，保障权益。

2.1.3 参加并购是潮流，也是现阶段我国经济结构调整和经济增长方式转变的必然选择。众所周知，企业发展有两条路：一条是“滚雪球式”缓慢的自我发展；一条是“以小搏大”通过并购在短期内实现企业超常规“跳跃”发展。随着“十一五”的结束，“十二五”的开启，产业结构升级，民营企业优势互补，发展壮大需要并购重组；国有企业做大做强，资源整合更需要并购重组。用好“合同”这块法律之盾，将并购之风险与各色陷阱挡于盾牌之外，才能切实提高并购成功率。

2.2 理论研究必要性目前，对于并购方面风险的研究，国内外学界、业界多从宏观侧重经济的角度进行，少有专门对并购合同风险的研究。但前人从宏观、经济层面分析研究并购风险防范之法，并没有使并购“高失败率”有明显的改善。可以想见，并购合同这个能够防范各种已知和未知风险，保障并购顺利完成的“利器”必将会成为学界业界研究的热点。

参考文献：

[1]谦.企业并购合同的风险和防范[J].仲裁研究，2010，（01）.

并购法律论文例8

关键词：中国企业；海外并购；风险

中图分类号：F273.7 文献标识码：A

文章编号：1000176X(2010)12009304

一、中国企业海外并购现状

在全球跨国并购浪潮的影响下，中国企业于20世纪80年代就开始海外并购的摸索，比较有代表性的企业如中信、中化、首钢、华润等，现都已发展为集多行业经营于一体、投资许多国家的大型跨国企业。1986年9月，中信加拿大公司利用国际银团项目贷款与加拿大鲍尔公司共同收购了加拿大塞尔加纸浆厂，这是国内有案可查的最早的海外并购案例［1］。此后，随着中国对外开放程度的深入和中国企业自身实力的不断增强，越来越多的国内企业开始放眼全球、进军海外市场，通过跨国经营和海外直接投资等多种方式，寻找新的战略发展空间，加快国际化步伐。

目前中国企业的海外并购已经初具规模，以海外并购方式进入国外市场的比例正在逐年增加，2004年和2005年先后有上汽集团收购韩国双龙汽车，联想集团收购美国IBM公司全球PC业务等；而2002年、2003年也有中海油和中石油连续收购海外油田，然后是TCL控股公司出资820万欧元收购德国施耐德公司，接着京东方收购韩国现代显示技术株式会社和韩国HYNIX半导体株式会社的TFTLCD业务等。2009年更有腾中重工收购悍马，吉利与福特就收购沃尔沃达成一致，广东顺德日新收购智利特大铁矿，中国铁建与铜陵有色联合收购厄瓜多尔铜矿。数据提供商Dealogic统计，2005年中国的海外并购额为96亿美元，2007年是254亿美元，2009年海外并购交易总额达到460亿美元［2］。中国国内企业的海外并购已经成为世界跨国并购中不可或缺的一个重要板块，并吸引了愈来愈多的世界目光的关注。

然而，中海油高价竞购尤尼科的失败，可以看出国内企业海外并购之途并非想象的一帆风顺，在看似前景一片光明的情况下，海外并购的步伐开始受到了种种阻碍。中国企业海外并购面临着宏观和微观两方面的问题。

二、中国企业海外并购面临的问题

1.海外并购面临的宏观问题

（1）国内外市场差异，原有理论难以借鉴。

虽然国外学者从外国直接投资(FDI)和企业并购两个角度分别进行了深入研究，但是由于跨国并购具有FDI和并购双重特点，加之世界经济环境的极其复杂，单一从某一个角度或者某一个理论分析均有失偏颇；而且这两种理论在解释跨国并购的动因时具体扮演什么角色、存在什么关系，几乎是一片空白。此外，国外学者多是从动机方面解释了跨国并购的必然性和可行性，但就跨国并购过程中可能产生的问题却很少涉及，也就是说，目前的研究集中于为什么进行跨国并购，而不是怎么去并购。因此，这些理论观点更多的是停留在宏观层面上，对国家的宏观政策制定以及企业战略的实施有一定的帮助，但却很难应用到企业并购的实际操作过程中来。

（2）信息不对称，影响目标企业价值的评估以及企业之间的相互融合。

在海外并购过程中，双方由于地区和行业等相关差异所造成的信息量的占有不同，其带来的潜在问题集中在以下两个方面：

第一，由于海外并购牵涉到不同区域和地区的目标企业的选择和评估，信息的不对称，无疑会给并购过程中的企业评估带来了诸多的不确定性，因而引发众多问题。

相关地域、经济、文化以及市场的差异性，使得中国企业在海外并购过程中信息的获取和筛选难度增加，加之国内相关中介机构环节的缺失，缺乏对目标区域、目标行业以及目标企业的长期审查，导致国内企业在目标企业的价值评估中困难重重，往往由于短期利益的驱动而扩大了未来企业的预期收益。这无疑将会给海外并购企业的后期整合以及在发展带来巨大的困难。

第二，信息的不对称还突出表现在企业之间的差异性上。由于地理位置、行业区隔以及历史背景等众多先期因素的影响，必然存在文化的差异性，即：双方企业在价值观以及员工的工作方式上不可避免地存有不同程度的冲突。而并购的目的并不是解散目标企业，而是实现协同效应，因此，并购双方企业之间的融合问题将在并购后期的整合中凸现，而此间，信息的不对称会给文化融合带来众多棘手的难题。

（3）国内金融市场的滞后，限制了海外并购模式的发展。

并购本身就是一个资本集结然后再重新分配的过程，海外并购亦是如此，而且牵涉到双方企业所在的资本市场。国内股票市场的滞后，使得国际上流行的并购模式未能为国内企业所采用，致使目前国内企业在海外并购模式的选择上集中于传统的股票和资产收购，而目前国际上流行的杠杆收购等众多收购方式却未能为国内企业所采用。

此外，由于资本市场的限制，国内企业在融资方式和支付方式的选择上，也未能象发达国家资本市场中的企业那样灵活而多样性地选择不同的融资和支付方式，在充分满足并购资金需求的同时，确保自身企业资本结构的合理。股票市场的滞后，迫使企业在资金的筹措上，在企业现金流和自有资金以及银行贷款之间徘徊不定，而在支付方式的选择上多采用了直接的现金支付，这又在客观上造成了银行贷款和自由资金的过度占用。

2.海外并购面临的微观问题

由于资源的稀缺性和市场的不确定性，国内外市场信息的不对称和相关人才的缺乏，导致中国企业海外并购之初容易偏离战略目标；而在并购之时又无相应中介机构的帮助，缺乏制定并购价格的科学依据和有力的融资渠道支持；而并购之初和并购时所积累评估和融资问题等财务风险，后期则可能出现文化整合、法律问题等。

（1） 财务风险。

企业海外并购的全过程主要包括并购可行性分析、目标企业价值的评估、支付方式的选择、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等，粗略来看上述各环节中都可能会产生一定的财务风险。一般来说，企业并购财务风险主要是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及可能导致的并购行为的终结或者失败，是各种并购风险在价值量上的综合反映［3］。但从资金的流动来看，整个财务风险的产生集中于并购的开始和紧随其后的资金配置状况，这一资金的初始化决定了之后一系列资金的运转和流通，与之联系最为密切的就是企业价值评估、融资和支付策略，这三个方面决定了并购之后的整合和偿债状况：整合的关键之处在于两企业间的融合，这在并购的评估过程中有专项的衡量过程，因此，整合的结果很大程度上来自于企业对未来的预期而采取的各项对应措施，而债务的偿还则完全取决于公司资本的安排，即公司为并购而筹集资金的形式，这在融资和支付的过程中已经确定，因此，海外并购过程中整个财务风险的产生集中于前期的资金配置，即取决于公司在评估、融资和支付方式中的策略安排。

（2） 文化整合风险。

企业并购后，原来具有不同特色的文化一经接触，不可避免地发生碰撞和摩擦，甚至相互对立、相互矛盾。不同社会文化背景的员工由于文化差异，可能造成对企业和管理层的误解，消极怠工，工作毫无效率。企业文化整合涉及双方价值观念、经营哲学、行为规范等方面的整合。只有用优秀的文化取代劣质文化，形成一种集二者之长的新文化体系，才能实现并购后企业的整体融合，也才能达到企业并购的目的，实现并购的价值［4］。因此，如何融合两个企业的文化，使并购双方紧密地联系在一起，就成为并购活动的重中之重。尤其对于中国企业海外并购来说，遭遇的情况会更加复杂，对文化整合更应关注。

（3） 人才问题。

人才问题是由于海外并购过程中，由于海外并购人才的缺失而导致的企业对并购流程以及相关问题的无知而引发的并购相关程序的错乱、风险的诱发以及并购征程的失败等问题的集合。就目前国内情况来看，由于国内企业海外并购起步较晚，在人才的储备上太过贫瘠，缺乏海外并购所需要的各类型专业人才，以至于中国企业在海外并购过程中，不能有效地把握自身企业的并购战略走向；在管理层面临风险问题时，无相关人员予以解决，处于被动承受的局面；在执行层，缺乏具体的实施人员，无法对海外并购的风险及收益进行细致的考量，以至于管理在做决策时缺乏相应依据，决策风险增加，导致并购过程中问题和困难重重，也给企业的未来发展带来诸多问题。

（4 ）法律风险。

由于并购双方法制环境和投资环境的差异而引发的可以导致并购进程的延迟、困扰甚至失败的干扰因素，这些干扰因素共同组成海外并购中的法律风险。法律方面的风险，存在于环境、知识产权、劳务、合同管理、公司治理和母公司责任等方方面面。由于文化、观念、管理方式与法律环境等方面的不同，中国企业在境外经营的难度与付出要远远高出当初的估计［5］。这一点是国内企业必须充分估计的问题。不同的国际环境、不同的国家、不同的文化，会引出不同的法律风险。而目前在国内，法律风险相对较低，但这同时也表明中国企业对法律风险理解和法律风险意识的缺乏，这将导致中国企业境外上市、并购、投资过程中将面临重大法律风险威胁。

三、中国企业海外并购建议及对策

1.企业层面

（1）制定科学合理的海外并购战略。从企业方面来看，海外并购是一个长期的投资过程，期间充斥着巨大的风险性，合理的并购战略将有助于中国企业在海外并购的实施过程中做到有的放矢，避免或降低潜在风险。作为依然在海外并购中起步的中国企业，最好选取熟悉的、相关的企业作为并购目标。如果目标企业是自己的用户、供应商或者合作伙伴则更加容易成功。同时，在制定企业兼并战略时，不能仅关注短期效益，更重要的是做到海外并购与企业的发展战略和长期效益相结合，切忌为了并购而并购。

（2）要树立危机意识，采取有效的风险防范手段。就财务风险来说，应注重并购的评估，这包括企业选择、目标确定和目标价值评估等一系列过程［6］，选取合适的并购目标以及评估方法至关重要，它将为整个的海外并购过程定下基调；注意融资方式和支付方式的选择，在企业海外并购过程中要建立良好的财务预警机制和风险评估体系，有效避免或降低财务风险发生的可能性。

而在法律问题上，要在并购之前要充分地了解对方企业的法律环境以及法律状况，为并购谈判做好准备；在并购合同的拟定和签署过程中，要细致地明确双方的职责所在，尽可能地减少潜在的纷争；而在并购的后期要妥善处理原公司遗留的法律事务。

（3）聘请经验丰富的中介机构。包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实并扩大调查取证的范围，并在中介机构与并购收益上建立利益桥梁，将中介机构纳入到并购过程中来。减少信息不对称，合理估计海外并购风险［7］。

同时，需制定并实施完善的整合规划。并购整合的首要问题是中外企业之间文化的融合。通过文化的融合，实施战略的提升，进而留住优秀的团队，才能确保整合的成功。

此外，企业的管理水平提升也是迫在眉睫。一方面，只有具有一定的国际管理水平，才能够从容地应对各种潜在的海外并购风险，而另一方面，管理也是一种核心竞争力，它不同于并购的价格或者支付等竞争手段而独立存在于企业海外企业并购的竞争过程中。

2.国家层面

（1）要建立和健全国内的资本市场，为国内企业海外并购提供相应的资金源支持，加速与国外资本市场的融合。采取切实措施，拓宽企业在跨国并购中的融资渠道，提高企业海外并购的融资和支付能力，将是国家目前政策考虑的重点所在。从2004年开始，国家先后颁布了《跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》以及《关于调整境内银行为境外投资企业提供融资性对外担保管理方式的通知》等相关文件，为国内企业并购融资大开绿灯的同时，表明了国家改革国内资本市场的决心。

（2）针对国内企业海外并购人才缺乏的问题，国家应在教育层面予以支持，营造有利于海外并购人才培养和选拔的教育制度环境，倡导现有管理者在海外并购中角色的转换，为国内企业未来的发展储备相关并购人才。

（3）完善我国法律法规，健全审批制度，加强对我国企业的海外并购的法律环境支持［8］。在先前的分析中，已经看到国内外法律环境的差异性使是发法律风险的最主要因素。而究其主要原因很大程度上在于，国内企业缺乏相关的法律意识，在海外并购过程中自我保护不足，未能够进行彻底而有效的法律环境调查和目标并购企业的审核，因而导致中国企业在海外并购过程中屡屡遭受法律挫折。因此，强化和完善企业的法律意识至关重要，而在国家层面上建立和健全国内法律制度，将有利于企业形成良好法律的法律意识。

（4）我国政府还应建立统一的海外投资管理机构，对我国企业的海外并购进行统一规划、管理和协调，并且利用我国驻东道国的使馆、领馆建立权威的信息中心，为我国企业的海外并购提供信息咨询服务以及项目的可行性研究服务，为我国企业海外并购建立良好的保障机制。

参考文献：

［1］ 任改玲．中国企业跨国并购的现状与战略选择［J］.金融经济（理论版），2004，（10）.

［2］ 股票中国：2009年中国海外并购依然活跃，总额达460亿美元［DB/OL］..

［3］ 陈共荣．论企业并购的财务风险［J］.财经理论与实践，2002，(3).

［4］ 薛有志，等．并购与企业高成长［M］.天津：南开大学出版社，2004.168.

［5］ 能源企业海外扩张 法律风险“十面埋伏”［DB/OL］.auto.省略/news/2005-08-29/0858136580.shtml.

并购法律论文例9

公司收购分为友好收购和敌意收购。基于商法的自治原则，除涉及垄断问题外，法律一般不会对友好收购进行特殊规制；但敌意收购更容易引起证券市场的波动，加之当前收购和反收购措施的不断升级，法律对其给予了更多关注。当敌意收购出现时，即面临法律是否应当禁止目标公司的反收购措施以及反收购决策权应由目标公司何种机构行使的问题。

一、公司敌意收购的利弊分析

上市公司敌意收购是指收购方在目标公司管理层不知情甚至反对收购的情况下实施的收购。在敌意收购中，收购方在目标公司管理层不知道或拒绝合作的情况下，直接向目标公司股东发出收购要约，购买其股份从而获得目标公司控制权。对敌意收购所产生的正负效应进行分析，是决定是否应当允许目标公司采取反收购措施的依据和基础。

敌意收购最重要的作用在于公司外部治理。敌意收购的收购方绕过目标公司管理层直接与其股东进行谈判，一般在收购成功后，收购方会改组董事会，任命新的管理层，以完全控制公司的财务、人事，因而敌意收购的压力会促使公司董事会和经理层努力改进工作，实现股东的最大利益，避免公司被敌意收购。另外，公司并购还能产生协同效应和规模经济，即两个或两个以上的公司联合在一起，其经营、管理和财务方面实现了整合和协同，此时产生的价值要大于资产分离时的价值。②敌意收购虽未得到目标公司管理层的配合，但收购成功后也可能会产生协同效应和规模经济。

但是，虽然美国法经济学派和金融界大多对敌意收购的积极作用持肯定态度，实业界和学界却对此提出了质疑。首先，敌意收购未必是经营者管理不善带来的后果，经营良好的公司也可能遭到袭击，目标公司的管理层可能不会有足够的压力改善公司的经营业绩。其次，收购方所支付的收购溢价并非来自于协同效应和规模经济，而是将财富从收购方的股东、债权人和雇员手中转移到目标公司股东手中；而且有些收购方在收购时为了支付高额溢价，背负了沉重的债务负担，收购成功后为了套现还贷，将目标公司解体，以更高的溢价分块出售，此时敌意收购的目的是对目标公司进行拆分获利。再次，对于收购方来说，公司规模扩大，其对管理层进行监督更加困难，收购方自身的公司治理环境更加恶化。③另外，敌意收购的弊端还表现在，收购成功后，随着管理层被更换，原来由目标公司管理层建立起来的公司与其他经济组织间的良好合作、信任关系也可能会中断。④而且在收购过程中，可能存在收购者对目标公司股东进行掠夺、逼迫小股东的情形。同时，就我国而言，当前证券市场还不完善，上市公司的股票价格不一定能真实反映公司的经营状况。当公司的股票价格被低估时，就可能吸引来收购者，而公司本身却是发展良好的。从我国的并购市场来看，发展潜力较强的公司更容易遭遇敌意收购。当前我国的公司为拓宽融资渠道而引发的借壳上市案件不在少数，使许多在其业务领域内发展良好的公司也成为收购目标。⑤并且，敌意收购作为企业并购的一部分，同样可能产生垄断，这对于市场、消费者和国家经济的发展都是不利的。

二、目标公司的反收购权

虽然敌意收购有其积极作用，但也存在负面影响，若完全否定目标公司的反收购权，将对市场运行、企业发展以及股东利益带来不利影响，因而应当允许目标公司面对敌意收购时采取反收购措施。在公司收购中，常见的反收购措施有防御性措施和对抗型措施。对反收购措施的了解，有助于确定反收购决策权在目标公司中的归属。

防御型措施是指目标公司通过在公司章程中规定特殊条款，或通过采取措施降低自身价值，以减少对收购方的吸引力。其中在章程中规定特殊条款是比较常用的反收购措施，在国外通常被称为“驱鲨剂”条款，例如分期分级董事会条款、重大事项需经股东大会绝对多数同意的条款以及董事特殊任职资格条款等。在章程中增加反收购条款虽有助于公司抵御敌意收购，为收购方控制公司增加难度，但也使公司当前股东对董事会的监督更为困难。此外，目标公司还可以采取其他措施降低自身价值，减少吸引力，如毒丸计划、焦土策略、金降落伞计划等。毒丸计划涉及优先股等内容，在我国当前法律框架内不易实施；焦土策略则是严重“自损”行为，不到万不得已不应使用；而金降落伞则提供给公司管理人员巨额补偿金，在增加收购方成本的同时，也可能使公司管理人员因巨额补偿金而接受并购。

对抗型措施则是比较积极的反收购措施，是目标公司采取主动行动将收购公司击退，如寻找“白衣骑士”，即目标公司选择一家关系友好且实力雄厚的公司，作为收购人与敌意收购人竞争；或者当获悉收购人试图启动收购计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者，这种措施被称为“帕克曼式防御”。

三、目标公司反收购决策权的归属——英美模式

在肯定目标公司有权针对敌意收购采取反收购措施后，即面临反收购决策权的归属问题。在该问题上，当今世界范围内的典型模式是美国由董事会行使反收购决策权的模式和英国由股东大会行使的模式。我们可以在分析两国模式的基础上，结合我国的实际情况，决定应当采取何种方式。

（一）美国模式——董事会享有反收购决策权

美国公司在面临敌意收购时董事会享有反收购决策权。在审判实践中，法官已认识到敌意收购涉及董事自身的利益，因而对董事所做的经营决策不能过于信赖；但也不能过多干涉，否则会减损其工作动力。法官在审判中努力在二者之间寻找平衡点。⑥对反收购决策权进行规制的成文法威廉姆斯法，以及判例法上的“经营判断准则”就是这种努力的结果。

《威廉姆斯法案》是联邦法，该法案将目标公司的反收购行为纳入信息披露制度进行规定，要求管理层在对敌意收购做出反应时要进行详细说明，并且这些说明应该客观、真实，对于虚假陈述，管理层要承担法律责任。但法案没有对具体反收购措施进行规定。而各州的法案则出于地方利益保护，大多设置了反收购条款，赋予目标公司管理层广泛的反收购权力。

经营判断准则是指如果认为董事的决策满足一定的假设条件，即便法庭出于当时的决策环境可能做出不同的经营决策或事后情势变更表明董事最初的决策是错误的，该决策的独立性仍将受到尊重和保护，而不会被法庭以其认为正确的方式所取代，董事无须承担个人责任，股东也无权禁止、废除或抨击非难该决定。⑦在经营判断准则下，当公司面临收购从而公司控制权转移时，法律规定董事负有注意义务、忠实义务以及善意义务⑧，只有董事满足了这几项义务的规定，才能寻求经营判断准则的保护。

经营判断准则最初不是针对反收购案件的，其运用于公司收购时有三个变化：一是举证责任倒置，即目标公司董事需举证证明自己在反收购决策中是善意的、是为了股东利益而非自己的利益，并且在做出反收购决策时尽到了注意义务和忠实义务。二是Unocal规则，即董事采取的反收购措施能够得到经营判断原则保护需满足董事行为合理性、正当性以及谨慎性三个要求。三是Revlon规则，即当出售公司控制权不可避免时，公司董事的义务由保护公司作为法人主体的独立性转为为公司股东寻求最高的收购要约。此外，董事还应积极、善意地与收购者进行谈判，为公司收购争取更优惠的条件。⑨

（二）英国模式——股东会享有反收购决策权

英国主要通过行业自律性文件《收购与兼并城市法典》和判例法对目标公司的反收购行为进行规制。英国公司法赋予了股东对反收购行为的决策权，对董事会采取反收购措施原则上是禁止的。根据《城市法典》的规定，当目标公司的董事会收到收购要约或有理由相信一项收购要约即将发生时，除非经过股东大会的批准，董事会不得采取任何会有效挫败该收购要约或使股东丧失做出决定机会的行为。也即在面临收购要约时，除非股东大会同意，董事会不能自行采取反收购措施。而且立法者采取了客观的标准，不管董事主观上是为了公司的利益还是为了自己的私利，目的就在于避免董事在收购中因利益冲突而引起争议。

但同时，《城市法典》也规定了目标公司的董事会有一定的自，可以采取以下反收购措施：对股东详细陈述本次收购的利害得失，劝说他们拒绝接受收购者的要约；劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会；寻找收购竞争者。⑩可以看出，这些反收购措施都是“温和”的没有决定性的措施，更多体现了对公司董事信义义务的要求。

四、目标公司反收购决策权的归属——我国应采取的模式

我国现行法律对敌意收购的基本倾向是促进收购的进行而约束反收购措施的实施。如证监会的《上市公司收购管理办法》第8条规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员……应当公平对待收购本公司的所有收购人”，在该规定下，目标公司即使要寻求“白衣骑士”，也无法给予其优惠待遇，从而增加了反收购的难度。虽然目前为了促进我国证券市场的发展，发挥市场的优胜劣汰作用，法律更倾向于为公司收购创造良好环境，但基于上文的分析，仍然应当允许目标公司采取反收购措施。而对于反收购决策权的归属问题，我国立法没有明确规定。根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，董事会未经股东大会批准，不得自行采取措施对公司造成重大影响，可以推定我国立法倾向于将目标公司的反收购决策权赋予股东大会。

笔者认为我国应当借鉴英国模式，将目标公司的反收购决策权赋予股东大会而非董事会。美国公司法将决策权赋予董事会有其特殊背景和原因，与我国的实践并不相符。首先，美国的公司制度和证券市场发展充分，股权高度分散，公司权力重心在管理层；而且公司董事是职业经理人，有专业知识和技能并对公司业务很熟悉，可以更专业地为公司发展做出最佳决策。其次，判例法实践发展出诸多有关反收购中目标公司董事义务的规则，促使目标公司董事履行其对公司负有的义务，在行使反收购决策权时从公司的长远发展出发。⑾再次，美国各州立法大多反对敌意收购而赋予董事会更多反收购的权利，这样可以增加对公司董事的吸引力，吸引更多公司来该州注册设立，从而增加财政收入、就业岗位。⑿最后，美国的公司社会责任理论有较好的发展，认为公司应承担更多的社会责任，董事要对公司所有的利益相关者负责，因而目标公司的董事会作为平衡各方利益的机构，就成为反收购决策权的最佳归属。⒀而在我国当前，首先，虽然职业经理人有了很大发展，但还不够专业、成熟，公司股权也没有美国公司那么分散。其次，立法及司法实践中对董事义务的规定还不够详细、严格，不能很好地起到督促董事履行其对公司义务的作用。再次，我国公司立法和实践中更强调股东大会的最高权力，公司的权力中心在股东大会，公司的重大事项要经过股东大会决议通过；而在面临敌意收购时是否要采取反收购措施以及采取何种反收购措施，对公司而言是重大事项，因而应当由股东大会决议通过。由股东大会享有反收购决策权与立法相一致。最后，就目前我国公司的发展状况而言，虽然我们也强调公司应当承担社会责任，但因我国现阶段主要任务还是通过公司的发展促进经济发展，而为了吸引投资就需要保障股东的利益，故公司的首要目标仍然是寻求自身的良好发展并给投资者带来最大收益，社会责任应当是在公司自身发展有余力的情况下承担。而各种反收购措施，或者会直接损害公司利益从而减损股东利益，或者给予董事过多权限不利于对其监督，再或者甚至会成为董事寻求自身利益的途径，这些都会对公司及股东带来不同程度的损失或者不利，因而是否要采取反收购措施以及采取何种措施，应当由股东决定。

五、结论

在资本市场上，公司敌意收购及目标公司的反收购措施都是市场行为，均有其利弊，法律不能禁止敌意收购，也不应禁止目标公司采取反收购措施。从资本市场较为发达的美国和英国来看，在敌意收购发生时，目标公司的反收购决策权分别归属于董事会和股东会。但这两种模式都是基于其本国的情况发展起来的。我国在借鉴国外做法时，还应考虑本国的实践，从实际出发来决定公司反收购决策权的归属。根据本文上述分析，针对我国当前的状况，将反收购决策权赋予公司股东大会，既符合立法意图，也符合公司实践，是更恰当的选择。

注释：

①叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2008年版，第334页。

②熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

③熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

④周前明：“敌意收购的理论基础及其价值分析”，载《财务与金融》2008年第3期。

⑤李鲁卉：“我国上市公司敌意收购绩效的研究”，北京交通大学2010年硕士学位论文。

⑥熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

⑦蔡元庆：《董事责任的追究和经营判断的原则》，载《现代法学》，2002年第4期。

⑧详细论述见戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⑨戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⑩戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⑾熊俊：“反收购决策权法律制度研究”，中国政法大学2006年硕士论文。

⑿戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

⒀戚鼎：“论全流通时代反收购决策权之归属”，华东政法大学2009年硕士论文。

参考文献

[1]叶林.证券法[M].北京:中国人民大学出版社,2008:334.

[2]李鲁卉.我国上市公司敌意收购绩效的研究[D].北京:北京交通大学,2010.

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并购法律论文例10

一、引言

在2001年中国正式加入世界贸易组织（WTO）时，中国政府承诺在五年过渡期之后，中国市场将全面对世界开放，标志着外资并购活动真正获得了中国政府的认可，同时也预示着外资收购将取资建厂成为外资进入中国市场最重要的方式。2001年11月《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》和《关于外商投资企业合并与分立的决定》的，可视为政府支持外资并购的序曲。外资直接投资及并购对促进经济增长、扩大经济规模、提升企业技术及管理水平都具有重要的意义，而且可为中国企业提供较充足的资本。但据2006年国务院发展研究中心的一份研究报告显示：在中国已经开放的产业中，排名前五位的中国企业几乎都是由外资控制的，仅就中国28个主要产业而言，外资至少在21个产业中拥有多数资产的控制权。据联合国贸发组织的数据显示：2003年前外资在中国的并购仅占其在华直接投资总额的5%，但从2004年1月到2006年6月，这一比例迅速上升至63.6%，两年半时间内几乎增加了近十二倍，并在近几年内仍保持着快速的增长势头。据有关统计资料，随着中国装备制造业的飞速发展，在利用外资异常活跃的我国制造业领域，其外资利用已经达到了国内总体利用外资规模的60%～70%，到2005年底已有近300家装备制造企业被外资并购，总并购金额远超过百亿美元，装备制造业逐渐成为外资在华并购的核心领域。“控股”、“龙头”、“15%预期收益”成为外资在华并购的“三个基本原则”。在国内的装备制造业中，一系列“饮鸩止渴”式的引资并购“高烧难退”，如西北轴承厂外资并购案（2001）、上工股份外资并购案（2002）、沈阳凿岩机械外资并购案（2003）、山东山工机械厂外资并购案（2004）、锦西化机外资并购案（2004）、杭州齿轮厂外资并购案（2005）、哈工外资并购案（2005）等。在这些引资并购中，中方痛失品牌、市场和产业平台的残酷现实一再重演，跨国公司利用国有企业改制和地方推进国有产权改革的时机，在华并购实施的是近乎“斩首”行动，众多行业的领航企业成为外资并购的首选目标。它们“不遗余力”、“不惜血本”地通过控制这些战略制高点，以实现对整个市场的操控。由于行业龙头企业常常拥有该领域较大的市场份额，外资强势并购这些企业，不仅可以迅速获得原有的客户资源与市场份额，而且可以通过技术、资本等竞争优势进一步获得更多的市场份额。当市场集中到一定程度时，外资控制市场价格、限制市场竞争的垄断行为将会出现。其中，2006年“徐工收购案”、“苏泊尔收购案”一直是中外媒体和舆论关注的焦点话题，围绕这些案例的讨论，催生了数部重要的规范外资并购中国企业的法律法规，如2006年9月由国家发改委、商务部等六部委共同的《外国投资者并购境内企业的规定》，2008年7月国家发改委的《国家发展和改革委员会关于进一步加强和规范外资投资项目管理的通知》，2008年8月全国人大委员会第二十九次会议审议通过并正式生效的《反垄断法》等。这些法律法规对规范和管理外资并购和保护并购双方的合法权益具有重要作用。值得指出的是，这些法律法规的颁布会影响资本市场上外资并购企业的异常收益。因此，本文采用事件研究法考察2005年至2009年间的外资并购，并探讨外资并购规范管理的法律法规颁布实施是否对并购事件日超常收益产生影响，进而提出一些相关的政策建议。

二、文献回顾

（一）国外文献 事件研究法早在20世纪30年代即已出现，如Dolley（1993）对股票分割价格效应的研究。事件法所指及事件的范围很广，既可以是微观层面的企业事件，如公司的管理层变更、业绩公告、债务或股份发行、资产剥离等，也可以是宏观事件，如总统选举、政府公布贸易赤字或伊拉克战争等。早期事件研究成果由Jensen & Ruback（1983）进行了总结，在检验了企业并购的短期财富效应的经验性数据后认为：在成功的并购活动中，并购双方股东的联合收益在较短的事件窗口（-1，+l）内显著为正（即并购从整体上确实为股东创造了价值），但随着并购窗口的延长，比如（-40，+40），事件所创造的联合收益统计显著性明显减弱；不仅如此，收益分布是不均衡的。目标公司的超常收益在成功要约收购中平均为30%，在成功合并中平均为20%，该收益明显高于并购企业接近于零的收益（其计算结果为并购公司股东的收益率分别为0%和4%）并具有统计意义上的显著性。Bruner（2002）根据1971年至2001年间的130多篇经典文献研究发现：在成熟市场上并购中目标公司股东的超额收益达到10%-30%。而收购公司的股票收益率并不确定，且有负的倾向；从长期来看，目标公司和收购公司的股东收益同样具有不确定性。

（二）国内文献 卢文莹等（2004）以收购公告日（[-60，30]）为研究窗口期，分别对赛格三星、华新水泥、北旅股份、ST科龙、四川锦华和上海贝岭——这六家上市公司的外资并购事件进行了专题研究。该研究结果显示，除了赛格三星（1998年8月14日）和华新水泥（1999年1月19日）外，其他上市公司的外资并购事件都取得了较大的累积超常收益。张春琳（2005）以外资并购公告日（[-60，30]）为研究窗口，发现中青旅事件和首旅股份——这两个外资并购样本分别给投资者带来21.13%和51.45%的累积超常收益率，表明外资并购对目标公司的财富增长效应显著。官季玉和杨平彩（2007）收集了1995年至2000年A、B股市场上发生的73起跨国并购案，以外资并购公告日（[-10，10]）为研究窗口，发现外资并购公告日附近目标公司的股价大幅上扬，反映了投资者对目标公司未来收益的良好预期，但是只维持了短短几天的增长势头。张学平（2008）以2000年1月至2007年10月的23起跨国并购案为研究样本，以外资并购公告日（[-30，30]）为研究窗口，得出的结论是：在不同的窗口期均有比较明显的累积超常收益，并且该平均超常收益虽低于国际水平，但明显高于国内水平。与上述研究结论相反，也有一些研究成果验证了外资并购公告窗口没有显著正累计超额收益，如陈璐（2007）收集了2000年至2005年的37起跨国并购案，发现事件期（[-10，10]）内跨国并购对我国目标公司的累计超额收益影响不显著，但在（[-2，2]）这样一个短时间的事件窗内，目标公司的累积超额收益显著为正。李静（2008）以外资并购公告日（[-35，35]）为研究窗口，2001年至2004年的50家样本企业中，除了在并购公告前20天内出现4个不显著的累计超额收益外，事件期的所有收益都是显著的，但分年度累计超常收益逐年下降，2004年甚至出现了基本为负的累计超额收益，表明我国资本市场上投资者对利用外资改善国有企业经营状况的热情逐渐下降，而且我国资本市场是处在逐步改进和善的过程中，监管部门和投资者对外资并购的认识更加趋于理性。目前尚未发现有关研究成果论及外资并购规范管理的法律讨论、颁布、实施对并购累计超额收益的影响。鉴于此，本文使用事件研究法，以2005年至2009年间的外资并购公司为样本，试图探讨外资并购规范管理的法律法规自讨论、颁布至实施对并购事件日超常收益的影响，并据以提出相应的政策建议。

三、研究设计

（一）样本数据来源 本文的实证数据主要来源于全国工商联并购工会、全球并购研究中心、中国并购交易网、中国证券报、新浪财经、谷歌财经、国泰安数据库、锐思金融研究数据库和中国并购报告。首先，以国别检索国泰安数据库中的并购数据库，同时也从锐思金融研究数据库收集了自2005年1月至2009年12月沪、深两市所有的外资并购事件作为样本；其次，将获得外资并购公司样本与章昌裕和廖运凤的并购案例、李静的上市公司外资并购样本，及其上述组织、机构或报告的数据进行对照，以核实部分外资并购事件以及发生时间。然后，根据研究方法和数据可得性的要求，按照一定的原则遴选适合的样本，遴选过程遵循了以下的几个原则：仅保留外资取得前五大股东的成功并购事件；如果一家公司在某一年度发生两起及以上的并购事件，本文一般只将第一次并购算作一次并购事件；如果这些并购事件发生在不同年度，则以最先发生并产生影响的并购事件年份作为业绩考察的起始点。如果先后有董事会公告和股东大会公告，则以同类事件的第一次公告日为准，避免第二次公告含有的信息量折损造成的误差；保证研究的时间窗内没有其他可能影响股价变动的重大事件（如分红、配股、送股、公布年报）发生；由于金融类企业财务绩效评价不同于非金融类企业的财务绩效评价，因此剔除金融类企业；剔除信息不完整的外资并购样本。

（二）时段划分 2006年和2008年较为集中地讨论、颁布和实施了相关规范法规，由此把2005年-2009年的研究区间划分为四段：第一段区间为2005年1月-2005年12月，即2006年相关规范法规文件的讨论、颁布、实施的前一年（熊市和盘整市）；第二段区间为2006年1月-2006年12月，即2006年相关规范法规文件的讨论、颁布、实施年份（牛市）；第三段区间为2007年1月-2008年6月，这期间有研究认为外资在宏观方面和在微观方面有积极作用；第四段区间为2008年10月-2009年12月，即2008年相关规范法规文件实施的年份。

（三）模型构建与变量定义 本文首先通过t检验比较不同时间区间内的目标公司的CAR，来考察2006年和2008年颁布的规范外资并购中国企业的法律法规对资本市场的影响。其次，采用OLS回归模型验证法律法规颁布实施的外资并购市场反应，回归模型如下：CARi=a0+？茁1LAWi+？茁2SHAREi+？茁3MSHAREi+？茁4EXRi+？茁5BIDERi+？茁6PAYMENTi+ui

其中，CAR是外资并购上市公司的累积超额收益率，代表并购为股东带来的短期财富效应。LAW表示2006年和2008年颁布的规范外资并购的法律法规的虚拟变量。没有颁布实施相关法律法规的时间区间（如2005年1月至2005年12月和2007年1月至2008年6月），LAW变量取值为0；颁布实施相关法律法规的时间区间（如2006年1月至2006年12月和2008年10月至2009年12月），LAW变量取值为l。EXR表示收购方国家货币相对于人民币的强弱程度（取exchange rate的首字母），其计算程序如下：a.计算收购当年收购方货币的汇率，用每一元人民币兑换的收购方货币表示；b.计算整个分析期间收购方货币的平均汇率；c.用平均汇率减去收购当年汇率，再除以平均汇率，就得到EXR。若EXR为正，表示收购方货币相对于人民币较为强势，若EXR为负，则说明收购方货币相对于人民币较为弱势。另外，选取了高管持股（MSHARE）、并购支付方式（PAYMENT）、股权收购比例（SHARE）和参与并购的公司数目（BIDER）等控制变量。高管持股（MSHARE）用并购当年高管所持普通股比例来衡量，回归中运用的该数据来源于国泰安数据库。并购支付方式（PAYMENT）可分为增资扩股和股权转让两类，因此，令股权转让类的并购样本取值为0，增资扩股类的并购样本取值为l。外资通过股权收购比例对被并购公司形成强弱不同的控制，所以股权收购比例（SHARE）也会影响并购绩效。参与并购的公司数目（BIDER）越多，并购溢价可能会越多，或者体现出目标公司具有的潜在价值越多，从而影响到并购绩效。

四、实证检验分析

（一）相关法律法规的颁布实施导致外资并购市场反应的差异 本文考察了并购宣告日前后不同事件窗口的超常收益。为了更细致地研究相关法律的讨论、颁布、实施对超常收益的影响，本文还将总区间分成了2005年1月-2005年12月、2006年1月-2006年12月、2007年1月-2008年6月、2008年10月-2009年12月四个子区间，分别反映不同子区间的累计超额收益均值及t值。各区间事件期累计超额收益均值及t值，如表（1）所示。从表（1）中可以看出，相关法律的颁布实施导致外资并购市场反应的差异是显著的。颁布法律前，2005年1月-2005年12月并购宣告日前后不同时间窗口的超常收益是显著的；颁布法律后，2006年1月-2006年12月并购宣告日前后不同事件窗口的超常收益是不显著的；2007年1月-2008年6月并购宣告日[-2，2]之前的若干事件窗口的超常收益是不显著的；2008年10月-2009年12月并购宣告日前后不同事件窗口的负超常收益基本都是显著的。为了进一步反映相关法律法规的颁布实施引起外资并购市场反应的显著差异，本文比较了不同区间外资并购市场反应的差异及t值，如表（2）所示。各子区间的累计超额收益及显著水平如下图（1）。2005年1月-2005年12月，资本市场上的投资者对外资并购的反应比较乐观，总体上目标公司股东在并购宣布日之前就获得了统计上显著大于零的异常收益。虽然2005年是熊市和盘整市，股价在并购公告后仍继续大涨。2006年1月-2006年12月在资本市场上一般表现为对外资并购的看法更理智或更悲观——很低的累积平均超额收益，尽管2006年是牛市，并且统计上不显著。很多案例表明，合资中最大的赢家是外方，本土企业也能获得短期利益，但代价往往是失去了长久的生命力，不仅失去了合资公司控制权，而且丢掉了有竞争力的高端主导产品的市场和制造资质。有专家认为，机械制造行业不成功的合资至少占到了30%-40%。并由此催生了2006年国家发改委、商务部等六部委共同的《外国投资者并购境内企业的规定》。2007年1月-2008年6月，随着2006年外资并购法规的颁布，外资并购更加规范，资本市场对外资并购的热情又重新高涨，加上2007年1月至2008年6月基本上是牛市，虽然在并购宣告日前一天超额收益出现大幅下降，并购宣布日及其先后2天的超常收益统计上不显著，但总体上目标公司股东在并购宣布日之前就获得一些大于零的超常收益，且股价在宣布日后继续大涨。而外资在并购中，显然采取了更谨慎的方法，规避触犯法律底线，规避被学术跟踪研究，如2007年1月至2008年6月，从国泰安数据库中获得的外资并购的事件31件，但剔除事件窗内没有其他可能影响股价变动的重大事件（如分红、配股、送股、公布年报）后，仅剩16件，有的甚至在公布年报的当天宣布并购。2008年10月至2009年12月，随着资本市场对外资本质认识的加深和2008年7至9月若干部外资并购法律法规的颁布实施，资本市场对外资并购的看法更悲观——整个期间统计上显著大于零的负的异常收益，加上2008年10月至2009年12月是盘整市和熊市，外资在此时并购可以以更便宜的价格获得资产，对于目标企业是不利的。同样，外资在并购中，显然采取了更谨慎的方法，规避触犯法律底线，规避被学术跟踪研究，如2008年10月至2009年12月从国泰安中获得的外资并购的事件29件，但剔除事件窗内没有其他可能影响股价变动的重大事件（如分红、配股、送股、公布年报）后，也仅剩16件。观察2005年至2009年分年度累计异常收益图（1），可以发现2006年1月-2006年12月和2008年10月-2009年12月区间内，在外资并购首次宣告日前两天出现大多数为负的累计超额收益。外资并购首次宣告日前两天出现负的累计超额收益，说明这些知情投资者（并购前几天一般存在消息提前泄露或媒体炒作）对外资并购是持一定的负面看法的，比如对外资并购后导致这些中国民族龙头企业的品牌和产业平台丧失、甚至这些民族企业消失是忧虑的，所以，在外资并购首次宣告日前两天出现负的累计异常收益。

（二）对影响负累计超额收益因素的回归分析 2006年1月-2006年12月、2008年10月-2009年12月，在外资并购首次宣告日前两天出现负的累计超额收益，这种现象是以前文献中没有描述的，根据模型对短期绩效因素CAR-2及其LAW变量进行回归，试图找出2006年1月-2006年12月、2008年10月-2009年出现负的累计超额收益的部分原因。本文在回归检验前，作了膨胀因子检验，有关变量的膨胀因子都在2以下，因此，不存在多重共线性的问题。有关变量可以放在一起回归。从表（3）中可以发现，LAW变量和EXR变量的系数均为显著（t值分别为-2.52和-2.29），说明其都是影响外资并购宣告日前两日的负的超额收益的因素。除收购方货币相对于人民币较为弱势外，2006年和2008年外资并购法律法规的颁布实施是外资并购的市场反应发生变化的部分原因。这证明了，外资并购相关规范法规文件的讨论、颁布、实施的年份里，知情投资者（在并购宣告日之前已知道并购信息）对外资并购是持一定的负面看法的，比如对外资并购后导致这些中国民族龙头企业的品牌和产业平台丧失、甚至这些民族企业消失是忧虑的。

五、结论与建议

（一）结论 本文借助事件研究法探讨2005年1月1日至2009年12月31日的外资并购，考察外资并购规范管理的法律法规的讨论、颁布、实施是否对并购事件日超常收益产生影响。本文考察了外资并购规范管理的法律法规颁布实施对外资并购企业超额收益及其各区间差异的影响，结果表明：在颁布及实施规范外资并购中国企业的法律法规的两个时间段，即2006年1月-2006年12月、2008年10月至2009年12月外资并购企业的异常收益与以前的研究结论有所不同。2005年1月-2005年12月、2007年1月至2008年6月的累计超额收益显著大于2006年1月-2006年12月、2008年10月-2009年12月；2006年1月-2006年12月，在外资并购首次宣告日前两天出现负的累计超额收益；2008年10月-2009年12月整个期间出现统计上显著大于0的负的异常收益。换言之，相关法律法规的讨论、颁布、实施导致外资并购市场反应存在差异。本文采用虚拟变量LAW反应该区间是否颁布实施规范了外资并购中国企业法规法律，建立多元回归模型直接考察LAW和外资并购反应之间的关系。实证发现，两者之间有较显著的负相关关系，即在颁布和实施规范外资并购中国企业的法律法规的2006年1月-2006年12月、2008年10月至2009年12月两个时间段，外资并购首次宣告日前两天的异常收益为负。这表明外资并购市场反应除受汇率波动等因素影响外，还受到国家颁布与实施规范外资并购中国企业法律法规的影响。

（二）建议 外资并购对经济快速增长及扩大经济规模有着一定的积极促进作用，但没有相关完善的跨国公司在华并购法律法规监督制度，外资并购行为得不到规范的约束和监督，也会产生严重的风险，存在重大隐患。因此，要研究和完善我国相关的法律法规，找准与外资互惠共赢的契合点，重视并实施战略性重组，提高公司长期财务绩效，确保公司可持续性成长，维护国家经济运行安全。首先，要进一步完善法律制度，建立健全社会主义法律体系，尤其要以新的反垄断法为核心，完善在法律责任、原则定位、规制模式、执法机构和域外效力等方面的应对措施，明确禁止滥用行政权力排除和限制竞争、禁止滥用市场支配地位等反垄断政策，这是变革跨国公司在华投资并购规制的基础。对于某些产业，尤其是一些已经形成了外资垄断和控制的产业，政府主管部门可以考虑通过一些政策限制这些行业的垄断利润，如价格监督制度等，并注重对外资并购的国家安全审查。其次，在外资并购信息的披露上应加以统一规范，如限制在并购宣告日左右10内披露其他可能影响股价变动的重大事件（如分红、配股、送股、公布年报），以利于相关利害关系人了解情况、研究问题，以利于其正确决策，并为国家经济政策的制定提供支持或依据。如在金融监管方面，可以借鉴美国《2010年华尔街改革和消费者保护法》等类似做法，把监管范围从上市公司扩展到上市公司控股公司。对上市公司的持股比例超过10%即被认定为控股公司，要求其进行相关的信息披露，便于相关利害关系人详细了解其资产结构、地域分布等情况。

*本文系国家社会科学基金项目（项目编号：06BTY112）、教育部人文社会科学项目（项目编号：09YJCZH095）阶段性成果

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