国债利率论文例1

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国债利率论文例2

一、国债利率期限结构理论基础

国债收益率与期限结构之间的变化是通过国债收益率曲线来直观反映的,解释二者变化关系的理论称为利率期限结构理论。目前,利率期限结构的理论解释主要有三种:无偏预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。无偏预期理论假定投资者决策的决定因素是国债的收益大小,而与国债期限关系不大,因此可认为长期国债到期收益率为短期国债收益率的几何平均。市场分割理论将债券市场分为短期、中期、长期市场,认为市场利率取决于国债的供求关系,一般表现为随着期限的增加,国债收益率呈现递增趋势。流动性偏好理论认为风险、预期和自身的偏好是影响利率期限结构的因素。

二、函数模型设计与检验

从收益率的构成要素上看,国债收益率通常有国债价格、债务期限、息票支付的现值、以及市场利率四项要素组成。他们构成了一个最基本的国债定价模型:

式中:P表示国债价格,C表示每期支付的国债利息,F表示国债面值,Y表示到期收益率或市场利率,n表示到期年限。

本文将运用非线性回归方程讨论到期收益率与到期期限的关系。条件假设如下:(1)投资者一直持有国债到期;(2)无交易费用;(3)各期利息进行在投资。

1.非线性回归模型采用幂函数,如下:

YIELD=A*YEAR^B

其中YIELD为到期收益率,YEAR为到期年限,A、B为参数。

2.对于回归模型的实证检验:

用计量软件EVIEWS对2010年5月12号银行间标准期限国债交易数据进行拟合之前,首先将回归模型两边取对数,所得的线性回归方程:Ln(YIELD)=LnA+B*Ln(YEAR),再运用普通最小二乘法,可得:Ln(YIELD)=0.581453+0.240874Ln(YEAR)

(35.6704) (32.23757)

并且得到R^2=0.985772,F=1039.261,说明拟合效果较好。计算的国债收益率曲线方程为:YIELD=1.788635*YEAR^0.240874

这就可以说明幂函数是拟合国债收益率曲线较好的函数。

三、动态分析

利用非线性回归函数拟合国债收益率曲线,并对不同时点的曲线位置进行对比,进而分析变动原因。

本文选择的时间点分别为2009年12月15日,2010年2月12日。选择这些时间点主要目的是分析2010年1月央行出台货币政策前后1个月内,存款准备金率变动预期及其真实变动对国债收益率曲线的影响。

用EVIEWS分别对以上两个时间点所对应的收益率数据和到期年限数据做线性回归分析,得到结果如下:

2009年12月15日国债收益率曲线方程:

YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315)

2010年2月12日国债收益率曲线方程:

YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864(R^2=0.963924)

两个时点的拟合程度良好。

将由以上方程所得的数据输入EXCEL中,得两个时点的国债收益率曲线如图:

1.通过两个样本时点国债收益率曲线可以看出,我国国债收益率整体向右上倾斜,符合利率期限结构理论。

2.在存款准备金率调整前后,国债收益率有所变化,本文将分两个阶段对其进行分析:

(1)存款准备金率上调之前

在此期间,债券市场看跌的预期比较强烈,市场对利率风险的敏感程度普遍增加,为了规避风险,债券的需求量减少,收益率曲线明显上升。短期与中期债券收益率变化比较剧烈,长期债券收益率变化平稳,这种趋势主要是由债券期限的差异引起的,长期国债的资金主要来源于专门经营长期投资的法人主体。

(2)中国人民银行决定,从2010年1月18日起上调存款准备金率:

2月12日国债收益率依然显著上升,但较调整前的收益率曲线有所上移。这里以2月12日的10年期即期利率为长期利率,得3.457%;以六个月的即期利率为短期利率得1.4165%,计算得长短期利差为2.0405%,小于存款准备金率上调之前12月15日的长短期利率差2.2654%,这也符合了偏紧的货币政策将导致长短期利差变小、收益率曲线相应变得平坦的结论。

从曲线的变化情况可以看出:短期利率上升幅度较大,由于长期利率波动与短期利率的变化存在极大相关性,长期利率也有所上升,但上升幅度较小,这说明:货币政策的着眼点在于短期收益率水平,也就是说短期收益率对于货币政策的调整更加敏感,它对于长期收益率的影响是通过改变人们对未来短期利率水平的预期来实现的。

四、结论

通过对央行存款准备金率的调整和国债收益率曲线的变动规律的分析,我们可以利用国债收益率曲线很好的把握未来收益率的走势情况,但由于我国国债收益率是部分市场化的,非市场因素的变动仍会在很大程度上影响国债收益率变动。为了是收益率曲线能够良好的反映我国经济状况,建议我国应该进一步增加上市国债的品种,丰富国债期限结构,从而达到更好为经济稳定发展做出贡献的目的。

国债利率论文例3

一、 引言

随着中国债券市场的发展，定价成为市场交易的核心问题。国内的浮动利率债券基础利率的非市场化给定价带来了一定的困难，影响了市场的交易。尽管国内不少学者对浮动利率债券定价方法进行了研究，但定价方法还不够完善。。而我国浮息债市场的绝对主力是定存浮息债，定存浮息债的定价是浮息债研究的关键和难点，本文将从理论和实证两个角度探讨定存浮息债的定价机理。

二、 我国浮息债市场现状及文献回顾

浮动利率债券（Floating Rate Bonds）浮息债就是票息浮动的债券，浮动利率债券是各国债券市场上的重要债券品种之一，是投资者规避利率风险的工具之一。和国外相比，我国的浮息债市场发展较为滞后，品种较少。我国债券市场上，常用的基准利率主要有一年期定存（Depo）利率、3M shibor和7天回购（Repo）利率。

表1浮息债常用基准利率比较

我国浮息债自1999年开始发行。由于一年期定存利率能匹配商业银行负债的利率风险，并能缩短资产久期，受到银行类机构的偏爱，截至2012年6月18日，我国以一年定期存款基准利率为基准的浮息债存量高达2.1万亿，占全部浮息债市场份额的87% 。因此，本文以一年定存浮息债为主要的研究标的。。

国外关于浮息债的定价研究表明[1]，对于基准利率市场化、票面调整频繁的浮息债（如国外基于Libor的浮息债）来说，因为其支付的利息是随着市场利率的改变而改变的。因此在利率调整日，债券的价格会回归至票面价值 。在这种情况下，浮动利率债券就可以看成是一个期限等于付息间隔的短期债券，可以用相应的即期利率贴现来定价。

国内研究浮动利率债券定价的文献并不多，目前主流的研究集中于现金流分解法和期限结构法。

陈力峰（2002）运用与国外浮动利率债券定价相似的原理，将浮动利率债券的未来现金流分解成基于基础利率的现金流及和基于利差的现金流两部分，分别定价。如果基准利率的变化与市场利率的变化基本一致，那么基准利率这部分现金流可以看成是一个短期利率债券来定价。而利差部分的现金流，可以看成是持续期给定的年金，用相应贴现率贴现。将这两部分的价值加起来就是当天的浮动利率债券的价格[2]。万正晓（2003）采用现金流分解法对国开行发行的具体浮动利率债券定价过程进行了分析[3]。

胡志强、萧毅海（2004）[4]和闵晓平、田澎（2005）[5]是运用期限结构法研究债券定价的典型代表，其定价原理就是利用即期利率期限结构推导出远期利率期限结构，以远期利率作为对未来基础利率的预测，从而确定未来的现金流，再用即期利率进行折现得出浮动利率债券的价格。这种方法在实际上难以操作，主要是它隐含的假设前提是远期利率对未来基础利率的预测是无偏的，

还有不少文献从期限结构的思路出发，尝试改进利率期限结构的推导。如朱世武、陈健恒（2005）运用动态均衡单因素Vasicek与CIR模型推导出即期利率期限结构，进而得出均衡利率模型下蕴含的远期利率[6]。如周荣喜、王晓光（2011）构建多因子仿射利率期限结构模型[7]，冯建芬等（2011）利用首中时模型对债券价格进行蒙特卡罗模拟[8]。这些文献在方法上比之前的期限结构研究有所改进，可是，期限结构法所面临的问题同样没能很好地解决，估值结果与现实交易价格仍有较大差距。

综合来看，期限结构法的假设前提是即期市场价格反映了市场参与者对未来的全部预期，远期利率是对未来基础利率的无偏估计。而事实上由于市场有效性及交易数据的缺失，这些假设往往是不成立的。陈力峰（2002）方法的假设前提简单合理的，避免了期限结构法偏离实际的假设，从现实操作性的层面看，相较于其他算法，该算法优势明显。但遗憾的是目前尚缺乏运用该方法对浮息债定价影响因素进行实证的深入研究，这为本文的研究留下了空间。

三、 浮息债定价理论分析

本文选择遵循现金流分解法的理论思想，推导影响我国浮息债定价的核心变量——报价利差的主要因素。

浮动利率债券每次的利息支付由两个部分组成：一是基准利率R；二是在债券发行时确定的发行利差d（注意：这个利差此处被认为是固定的，但目前在中国债券市场这个利差的波动还比较大）。在浮动利率债券的兑付日，还有一个一次性的现金流，即债券面值，一般为100元。我们将浮动利率债券所有期限的现金流分解成两个部分：现金流C1，由每个利息重置日设置的r和债券面值100元组成；现金流C2，由不变的发行利差d构成。这样分解之后，浮动利率债券就被分解为一只没有发行利差的浮动利率债券和一个固定的现金流。

（一） 无利差浮动利率债券C1的现值推导

从最后一个付息周期末的现金流开始向前推导。最后一个付息周期的期末现金流为100+100Rn，其中Rn为最后一个付息周期的定息日确定的基准利率。那么在最后一个付息周期的定息日，由于贴现率就是Rn，因此该无利差浮息债的现值就是

P1=100*（1+Rn）/（1+Rn）=100

同理向前推，可以发现无利差浮动利率债券在最后一个付息周期定息日的全价都是100元，而在付息周期的期末全价都是100+100Rt （t=1，2，…，n）元。在付息周期中，其全价为：

P1=100*（1+Rt）/（1+Rt）W/T （1）

其中，Rt（t=1，2，…，n）表示每个浮息周期的基准利率，w表示离最近付息日的时间，T为每个付息周期的时间长度。

（二） 现金流C2的现值推导

第二部分现金流是固定不变的票面利差，为100d，因此我们可以把这个现金流当作一个固定利率债券来计算，假设市场上相同久期的可比固定利率债券收益率为y，则票面利差的现值为：

P2= ∑100d/（1+y）i+W/T 其中i=0，…，n—1。 （2）

（三） 浮息债的定价公式及结论

因此，将两部分现金流C1和C2相加，就得到浮动利率债券的现值：

P=100*（1+Rt）/（1+Rt）W/T+∑100d/（1+y）t—1+W/T （3）

其中：Rt（t=1，2，…，n）表示每个浮息周期的基准利率，w表示离最近付息日的时间，T为每个付息周期的时间长度。

由上述理论模型，我们可以推导出两个结论：

结论一：浮息债的现值由基准利率Rt、发行利差d、可比固息债收益率y决定。

结论二：浮息债的利率久期近似为（T—W）/T；利差久期近似为∑100/（1+y）t—1+W/T

其中t=1，2，…，n。也就是，浮息债的利率久期短，利差久期长。

四、 浮息债定价实证分析

本文研究的主要标的是一年定存浮息债，由于定存属于管制利率，变动缺乏弹性，定存浮息债对未来利率走势的预期更多由利差要素来反映。并且，由于浮息债的交易并不活跃，浮息债的估值常常是mark to model的，而机构投资者是按照中债估值模型来估价，因此中债的估值方法影响浮息债的定价，其中报价利差是中债估值模型的核心变量。我们从中债的估值公式来分析浮息债的定价，发现市场上的浮息债交易价格表现出和理论模型一致的规律，但也明显受到投资者预期的影响。

（一） 从中债的浮息债定价公式分析

首先，我们来看中债的浮息债定价公式：

P = C0/（1+y浮）t0 + ∑C1/（1+y浮）t + 100/（1+y浮）n （4）

其中t=1…n，C0已经确定，C1=当前基准利率Rt0+发行利差d 。

在这个定价方法里，影响浮息债价格的变量是Rt0、发行利差d和y浮。由前文现金流分解法得到的结论一，我们看到浮息债价格的影响因素应该是Rt0、发行利差d和可比固息债收益率y固。那么y固必然是影响y浮的重要因素，且y固上涨时，浮息债价格下跌，那么y浮应当和y固同向变动。又由于预期基准利率Re上涨时，浮息债价格也要上涨，那么y浮应当和Re反向变动。简单起见，我们认为：

y浮 = f （y固—Re，§） （5）

其中，Re为对未来基准利率预期，§为扰动因素。

进一步，我们将y浮 进行分解：

y浮=当前基准Rt0+报价利差D （6）

事实上，发行利差d近似等于发行时的报价利差D，因此d=D（0）。

至此，我们的唯一未知变量是报价利差D。那么，报价利差D如何确定呢？将（5）、（6）代入，我们得到：

报价利差D= f （y固—Re，§）–Rt0 （7）

= f （y固—Rt0—Re，§）–Rt0

于是，我们得到第三个结论：

结论三：“y固—Rt0—Re” 是影响报价利差D的主要因素，也是影响浮息债价格的主要因素。

（二） 从报价利差D的实证数据分析

由于“y固—Rt0—Re”是影响报价利差D的主要因素，那么“y固—Rt0—2Re”是影响D的主要因素。

在利率变化较小时，P浮%= —D*利差久期

P固%= —y固*固债久期

假设利差久期≈同期限固债久期，那么我们可以得到浮息债资本利得的一些规律，得到如下三个结论：

结论四：DP固% ；即Rt0+2Re >0 时，浮息债的净价表现比固息债好，有相对收益。也就是说，在加息周期浮息债的净价表现比固息债好，而在减息周期比固息债差。

结论五：D 0，即Rt0+2Re > y固时，浮息债有正的净价变现。

结论六：2Re 是预期基准利率的二阶倒数，因此只有在拐点时对D影响很大；即在加息预期扭转时影响很大。 在进行实证检验之前，我们首先需要明确一个问题：定存债的可比固息债是相同剩余期限的固息债（长债）还是相同付息周期的固息债（短债）？我们认为，定存债的可比固息债应该是长债。这主要是由投资者结构决定的，见下表：

表3shibor债和定存债的投资者结构

主要配置投资者 配置原因 替代品种/可比固债

Shibor债 货币市场基金 规避货币市场利率上行的风险，并且久期短。 1年期央票，AAA短融等高等级短债

定存债 商业银行 匹配商业银行负债的利率风险，并且可缩短资产久期。 同期限的固债

另外，由于定存债的基准利率并非市场化的利率，定存债通常被视为一种介于真正的浮息债和固息债之间的品种。从这个意义上说，定存债的可比固息债也应当是长债[8]。

下面我们从加息周期的数据来验证我们的上述结论。我们可以看到，定存债的报价利差在完整的加息周期表现出明显的“上升—下降—上升—下降”四个阶段，这里的驱动因素是“定存 y固”—“加息预期扭转”—“估值修复”。这和我们上文的结论完全一致。

图2 2007年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

图3 2010年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

从减息周期的数据来看，我们看到定存债的报价利差下降速度远远比不上可比固息债，但是由于定存 的降幅小于y固，因此在减息周期利差仍然是下降的。

图4 2008年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

（三） 定存和y固相对变化的原因分析

从上文我们看到，定存和y固相对变化是影响D的最大因素。

图5 2007年加息周期中的定存和五年期y固的相对涨幅图

图6 2010年加息周期中的定存和五年期y固的相对涨幅图

来源：wind.

从图5、图6可以看到，加息初期y固涨幅大于定存加息幅度；到加息的中后段y固涨幅小于定存加息幅度。这是因为y固受交易资金驱动，会受到预期的影响。只要有加息的预期，y固就会反映，到加息一段时间后上涨的幅度反而不大了。

而从整个加息周期来说，由于定存债的可比固息债是中长期期限的，因此存在利率曲线结构的因素，y固的总涨幅要大于加息的总幅度。

图7 2008年减息周期中的定存和五年期y固的相对跌幅图

来源：wind.

在减息周期，y固提前反映减息的预期， 减息初期y固跌幅小于减息幅度；到减息的中后段y固跌幅小于减息幅度。

五、 结论

定存浮息债的定价一直是债券投资中的研究难点。本文从理论和实证两个角度探讨了定存浮息债的定价机理。本文从现金流分解法的理论思想出发，从浮息债定价的理论模型推导出浮息债定价的核心因素是报价利差，并进一步分析得出了报价利差的决定因素：一是定存利率和市场收益率的相对涨幅；二是加息预期的扭转。并且分别从加息周期和减息周期的报价利差的历史数据上获得了实证支持。我们研究表明，只有在加息的中段和加息结束之后，定存浮息债才有资本利得；同时，在减息的尾声，定存浮息债也有不错的资本利得。这里深层次的原因是定存浮息债的基准利率和市场利率调整的不同步性，市场利率调整更快幅度更大。这对定存浮息债投资实践具有一定的指导意义。

参考文献

[1] Fank J.Fabozzi， Modigliani Franco. Capital Market[M]. Bergen： Prenti—Hall，1992.

[2]陈力峰.现金流分解法—一种新的浮动利率债券定价方法的研究[J].金融教学与研究，2002，（3）：44—46，50.

[3]万正晓.浮动利率债券的定价机制[J]. 统计与决策，2003，（6）：9—10.

[4]胡志强，萧毅海.债券定价与即期利率、远期利率关系分析[J]. 数量经济技术经济研究，2004（1）：80—86.

[5]闵晓平，田澎.利率产品定价与利率期限结构关系分析[J]. 数量经济技术经济研究，2005（2）：157—161.

[6] 朱世武，陈健恒利用均衡利率模型对浮动利率债券定价[J]. 世界经济，2005（2）：48—59.

国债利率论文例4

（一）传统利率期限结构理论

1.预期理论

长期债券利率等于人们预期在期限内将出现的短期利率的平均数

2.流动性偏好理论

与纯预期理论很相似，只是对预期理论做了一个调整。长期利率等于在该期限预计出现的所有短期利率的平均数再加上一个流动性溢价

3.市场分割理论

不同期限的市场是相互分割的，利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的

4.优先置产理论

综合预期理论和流动性偏好理论，认为长期利率是由投资者预期的短期利率加上置产升水得到的。

（二）现代利率期限模型

1.静态拟合模型

A.息票剥离法：依据理论简单可靠，但计算量较大，不适宜数量和种类较多的债市

B.样条函数估计模型：使用样条函数来估计债券价格计算中所必需的贴现函数，进而可以得到收益率曲线的表达式

C.参数化模型。整段拟合，采用参数化模型以获得收益率曲线，模型需要估计的参数数量少于样条函数技术

2.动态估计模型

A.均衡模型

分析当前和历史数据，根据市场的均衡条件求出利率水平，利率是外生变量

a.单因素模型

瞬时利率是唯一变量

b.多因素模型

双因素：短期利率和长期利率；瞬时利率、未来利率和瞬时利率之差；瞬时利率和波动率

K因素：零息票债券的价格是K个变量(包括时间、到期期限等)的函数

B.无套利定价模型

当前时刻的即期利率作为外生变量，利用重要的无套利约束原理来推导利率的动态变化过程

二、中国国债市场现状

我国的国债市场较小。目前我国国债年度发行余额占国民生产总值比率不足6％， 而美国一直保持在30%-40%，一般的国家也达到15%

我国目前的流通市场有两个：银行间债券市场和沪深交易所市场。而两个市场处于分割状态，交易所主要是竞价方式形成价格，效率较高；而银行间是点对点询价交易

我国国债的发行期限大多数以3-5年为主，1年以下的短期国债和5年以上的长期国债较少，导致国债品种和期限结构不完全。从剩余期限来看，很多关键期限的都缺乏报价

三、研究思路和数据选取

本文结合中国国债市场的现状，在规模不大、品种和期限结构不尽完整和市场分割的情况下，选用较简单可靠的息票剥离法来计算各期国债的贴现收益率-即期利率，从而推导出利率的期限结构和收益率曲线

针对银行间市场和交易所市场的分割状态，以及两个市场交易的不同属性，银行间的交易更多是银行为了调节流动性和资金配置，交易所的行情更能反映市场的供求状态，因此选取上证交易所市场的数据，更加反映市场交易中利率的波动

在数据方面，由于国债交易市场的不活跃，很多债券在单日或单周几乎没有交易，因而选择了11月的月均交易价格为基准价格，以11月30日当天为利率期限计算的基准日。对于缺乏相应债券的期限，采用插值法对其利率进行估计。

四、实证部分——息票剥离法

（一）数据的筛选

①选择剩余期限为6年期以下的国债

我国交易较频繁的国债集中在3-5年期限，6年期以上的国债交易很少，没有形成合理的市场交易价格，因此其利率的参考价值很小

②对6年期以内各个期限区间的债券，如果没有报价的采用插值法估计

（二）估计方法——息票剥离法

其中i为即期贴现利率，r为票面利率，P为即期债券价格，n为剩余付息次数，t为剩余期限，Tn为第n次付息时距离现在的期限，T为两次付息时间的时间间隔

（三）对于缺乏相应债券的期限利率，采用插值法

（四）实证结果(见图1)

图1 实证结果

五、结论

中短期利率波动较大，规律性不强

原因分析

①宏观和政策面：我国利率未完全市场化，货币政策主导了利率的走向

去年年末，国内宏观经济发生变化，之前一直高企的物价在货币政策的调控下逐步下降，随着通胀的下降，央行有放松货币政策的可能性，但转变经济结构的需要又可能短期内不会下调利率。在这种宏观和政策环境下，政策的不确定性使得市场对短期利率的预期走向判断不一，因而出现不规律的收益率结构

国债利率论文例5

关键词：利率期限结构 CIR模型 国债 即期利率

目前我国主要是通过大力发展债券市场来畅通投融资渠道，然而要发展债券市场就必须建立利率的市场化机制，因为市场无风险利率是其它各类债券定价的基础，也是各类金融产品收益水平计量的基准。市场利率水平是宏观经济运行的重要指标。市场无风险利率主要通过国债的收益率反映出来，因而国债定价过程是市场无风险利率确定的主要市场机制。有效的国债市场应该能准确反映市场无风险利率，是制定国家货币政策的基础。从这个意义上说，国债市场的利率期限结构应该是宏观经济运行的“晴雨表”。因而研究国债市场利率期限结构对于分析经济状况、预测利率变化、确定利率产品风险都是重要的，其对于宏观经济政策的制定也具有重要的参考价值。

利率期限结构是指不同期限的即期利率与到期期限之间的函数关系及其变化规律。本文采用银行间市场数据和国债数据来研究我国利率期限结构，选择银行间市场来研究我国利率期限结构是因为银行间债券市场是场外市场的主体和核心，具有市场容量大、债券品种多、交易量大、流动性强等特点。而选择国债市场数据是基于以下方面考虑的：首先各类投资者关注国债收益水平，国债的无风险特征，使其收益率成为非国债产品所要求的最低收益率水平或投资非国债产品的机会成本。其次国债为无风险品种，以其样本数据拟合收益曲线无需考虑不同期限债券间的信用风险溢价问题。最后国债市场规模大、交易活跃、流动性高，不存在流动性风险溢价问题。

在对利率期限结构的实证分析过程中选择哪种模型以及对模型参数进行估计一直是一个难点，不同的估计方法使得参数的估计结果有着明显的不同，而模型的可靠性和适用性主要取决于有效的、准确的参数估计，因此采用哪种方法对参数进行估计是本文所要解决的重点问题。本文选择国外成熟的动态利率期限结构模型（CIR模型）来研究我国的利率期限结构，对模型的参数估计选择合成数据模型。

利率期限结构的理论

（一）传统利率期限结构理论

传统的利率期限结构理论主要研究收益率曲线的形状以及形成的原因，主要涉及利率期限结构的形成假设，研究方法较为粗糙，其基本特征表现为对投资者的债券种类选择行为提出某种假设，定性说明实际市场中观察到的收益率经验曲线。由此形成三大理论：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。

1.预期理论：该理论认为远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期，这样任意时点的完整的期限结构反映了当期市场对未来一系列短期利率走向的预期。因此当前的利率期限结构代表了投资者对未来利率变化的一种预期，收益率曲线的形状主要取决于对未来短期利率的市场预期。如果长期利率水平在短期利率之上，投资者预期未来短期利率可能高于现行短期利率，因而可能呈上升趋势，故收益率曲线向上倾斜；如果长期利率水平在短期利率之下，投资者预期未来短期利率可能低于现行短期利率，因而可能呈下降趋势，故收益率曲线向下倾斜；如果长期利率水平与短期利率相等，投资者预期未来短期利率等于现行短期利率，因而可能呈水平趋势，故收益率曲线呈水平状。因此，收益率曲线反映了市场参与者的理性预期。

2.市场分割理论：该理论认为在债券市场按不同期限彼此分割，人们在投资时具有强烈的期限偏好，习惯于购买与自己的储蓄时间有相同期限的证券，因此各种不同期限的债券之间不能相互替代。该理论认为，国债利率期限结构不取决于市场对未来短期利率的预期，而是取决于长短期国债市场各自的供求状况；预期的未来短期即期利率与隐含远期利率之间没有正式关系，收益曲线的形状是供给与需要的函数。对于不频繁参与金融市场交易的人们来说，这一解释符合实际，但它否认了预期和流动性偏好对利率期限结构的影响，不能解释为什么不同期限的利率具有相同走势的经验事实，其有效性也得不到充分论证。

3.流动性偏好理论：该理论认为风险和预期是影响国债利率期限结构的两大因素，经济活动本身具有的不确定性导致无法完全预期未来的短期利率。到期期限越长的利率变动的可能性越大，利率风险就越大，投资者为了减少风险，偏好于流动性较好的短期国债，而对于流动性相对较差的长期国债，投资者要求给予流动性报酬或风险报酬，因而长期利率必然高于短期利率，收益曲线呈上扬趋势；中期债券的收益是呈凸形的。当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。

（二）现代利率期限结构理论

现代利率期限结构理论主要研究利率期限结构的动态模型构建与数据拟合分析，采用大量连续或离散时间模型研究利率的随机特征和波动规律。这些模型归纳起来可分为两大类：均衡模型和无套利模型。

1.均衡模型：通过设定影响经济状态的因素变化条件，进而建立刻画这些因素变动的模型。此时利率水平是一个输出变量，这类模型提供了利率期限结构动态行为的经济学解释，为无套利模型的应用奠定了基础条件；均衡模型可以分为单因素模型与多因素模型。单因素均衡模型的代表是Vasicek（1977）模型和CIR（1985）模型。这些模型把90％的利率波动归因于利率的水平，将短期利率的波动分为飘移与随机扩散两个部分。多因素均衡模型主要包括：Brennan-Schwartz（1979）模型、Rendleman和Barter（1980）模型等，此类模型认为利率期限结构是由包括宏观经济变动、利率水平、利率波动和利率波动的速率等几个因素共同作用的结果。

2.无套利模型：这类模型主要是基于预期理论建立起来的，认为债券市场价格是合理的，并将利率期限结构视为既定，根据市场的无套利机会条件求出利率所必须遵循的一个过程，在这些模型中，利率水平是一个输入变量，相关金融工具的价格是输出变量。因此由无套利模型诱导出的利率期限结构与实际中的期限结构相符合。代表模型有HL、HW、HJM、BGM模型等。

CIR模型简介

Cox， Ingersoll and Ross于1985提出了著名的CIR模型，它是一个持续竞争经济的一般均衡模型。CIR模型的基本假定是个人从消费单一商品中取得的预期效用达到最大化，而这一商品是通过有限状态的技术生产出来的。在最优选取中通过最优消费水平，财富投资于每个生产过程的最优比例，以及投资于各种债券或衍生品的最优比例，来达到预期效用的最大化。

CIR模型假定短期利率的风险中性过程为：

（1）

模型中参数θ可以看作是利率的长期水平，参数k表示均值回复速度，参数σ表示瞬时利率的波动率，dω（t）表示标准的布朗运动。在模型中，θ与r的差距越大，短期利率朝着长期均衡利率的变化幅度就越大，由于CIR模型是属于风险中性的，故利率变化趋势涵盖了利率的预期以及风险溢价。

从（1）式可获得到期（T时刻）支付1美元的零息债券价格在时刻 的解析表达式为：

B(t,T)=A1(t,T)exp(-A2(t,T)r(t))

其中：

λ为风险溢价。

CIR模型的优点是它产生于经济中的内在实际变量和总体均衡，因此它包含了风险回避、时间消费偏好、财富限制、导致风险补偿的因素和众多的投资选择。

实证分析

（一）最大似然法简介

设总体X的概率密度为f(x;θ)（当X为离散型时，f(x;θ)为分布列），θ=(θ1,θ2,…,θk)为待估的未知参数，(x1,x2,…,xn)为样本(X1,X2,…,Xn)的一组观测值，称为样本的似然函数，若存在某个，使得成立(其中为θ的所有可能取值范围)，则称=(x1,x2,…,xn)=(1(x1,x2,…,xn),2(x1,x2,…,xn)…k(x1,x2,…,xn))为θ的极大似然估计值，而称=(X1,X2,…,Xn)=(1(X1,X2,…,Xn),2(X1,X2,…,Xn)…k(X1,X2,…,Xn))为θ的极大似然估计量。

由定义可知，求总体参数θ的极大似然估计的问题，就是求似然函数L(θ)的最大值问题。由微积分学知，若似然L(θ)函数关于θ（也即关于θ1，θ2，…，θk）有连续偏导数，则极大似然估计一般可从方程组：

（2）

解得，又由于lnL(θ)与L(θ)同时取得最大值，故等价地可由方程组求得。

（3）

（2）式或（3）式称为似然方程。通常（3）式的求解较为简单，于是求解极大似然估计的一般步骤为：利用总体的分布写出样本的似然函数 ；建立似然方程（2）式或（3）式；解上述似然方程得参数θ的极大似然估计。

（二）参数估计

目前对CIR模型的参数估计的方法主要有四种：时间序列模型、截面数据模型、合成数据模型、状态空间模型。

不同的估计模型最大的区别在于对模型参数进行估计时所采取的数据信息不同。时间序列模型主要采用基准利率的时间序列数据对模型参数进行估计，该模型的优点是数据容易处理，缺点是不能估计出风险溢价系数，由于模型只采用利率变化过程的数据，因而忽视了与利率相关的金融证券的价格信息。截面数据模型主要采用某个时点的各种债券价格的截面数据对模型的参数进行估计。该模型的缺点是估计出来的参数不能严格的区分出来，而且不稳定，完全忽视了数据的时间纵向特征。合成数据模型克服了以上两种方法的缺陷，并将两种模型的优点结合起来，综合利用了纵向时间序列和横向截面这两个维度的动态信息对参数进行估计，不但能估计出所有的模型参数，而且使研究更加深入。状态空间模型是采用完全意义上的合成数据来对参数进行估计。可以说以上四种模型都有各自的优点和缺点，为了使参数的估计更加有效和稳定，本文采用合成数据模型对参数进行估计。

在CIR模型中，债券的理论价格可以用模型参数和风险溢价λ来表示，即p(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)。然而实际上市场价格与理论价格是有一定差异的，实际市场价格可以用下述模型来表达：

其中：Pt,τ是债券的市场价格；εt,τ为服从标准正态分布的残差项，即εt,τ~N(0,σ2τ)，假定εt,τ对于不同的τ值是独立同分布的；σ2τ为待估参数。

CIR模型的离散状态形式为：

其中：t为时间间隔；为服从标准正态分布的残差项，~N(0,σ2rt-1t)；θ，k和σ是待估参数。因此连同风险溢价 共有5个待估参数。

本研究采用极大似然估计法来估计这些参数。假设有T天的短期利率样本数据（即每天的rt），以及第T天的M个债券价格数据，估计第T+1天的参数值时，构造CIR模型的对数似然函数如下：

（三）计算环境

本文在对利率期限结构模型的参数估计和对利率期限结构的拟合利用了Matlab7.1软件的优化工具箱Optimization，利用这个工具箱的拟牛顿法（BFGS算法）对似然函数进行优化，并求出似然函数的最大值。本文所有的参数估计结果和对利率期限结构的拟合都是在Matlab优化工具箱Optimization的编程环境下完成的。

（四）数据来源

本文以银行间国债市场2010年7月23日记账式固定利率的19只附息国债为样本对象，来对银行间国债市场的利率期限结构进行实证分析，本文的基准利率集选取2008年1月21日到2010年7月27日的629个银行间7日回购定盘利率（FR007）来对模型参数进行估计，由于银行间的7日回购定盘利率报价按单利计算，按照下述公式将其转换为连续复利：R(t)=ln[1+r(t)(T-t)]/(T-t)，其中，(T-t)为7/365，t为当前时刻，T为到期时刻，r(t)为对应单利率，R(t)为对应连续复利率。本文所用数据来自于锐思数据库（省略/cn/）。

（五）结果分析

利用极大似然估计法，编辑MATLAB程序（程序略），并通过拟牛顿（BFGS算法）非线性最优化方法估计出CIR模型的参数如表1所示。

本文对CIR模型的参数进行分析，σ为波动因子来反映利率的波动程度，由表1可知σ的值比较小，说明利率的波动很小，这是由于银行间7日回购定盘利率的波动很小。θ为利率的长期趋势水平，说明短期利率的长期趋势水平为2.34%。k为短期利率的回复速度， 值越大说明回复的速度越快。

将表1中的参数带入P(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)中可以得到债券的理论价格公式为：

在点t的连续复合即期利率；在此基础上编辑Matlab程序可以推导出我国银行间国债利率期限结构，如图1所示。由CIR模型推导出的我国银行间国债利率期限结构是一条经典的利率期限结构曲线，其中粗线条代表远期利率曲线，细线条代表即期利率曲线。在构造的利率期限结构曲线中即期利率迅速上升，而后趋于平缓，并稳定在2.22%的利率水平。远期利率曲线的变化同即期利率曲线基本相同，但稍高于即期利率曲线，并稳定在2.225%的利率水平。

由图1可以看出，我国银行间国债利率期限结构曲线呈现以下特点：

我国银行间国债即期利率曲线和远期利率曲线都与到期期限成正比关系。国债的到期期限越长，收益率就越高，即长期国债的即期利率要高于短期国债的即期利率。这一点从图1可以看出，预期理论认为这是由于投资者预期未来即期利率上升所致；流动性偏好理论则认为长期债权的流动性比短期债券的流动性要差，应该获得更高的流动性溢价。

随着到期期限的增加，即期利率曲线和远期利率曲线的增幅会越来越慢。如图1所示，我国银行间国债即期利率曲线从1年期到10年期增幅较大，而从7年期以后增幅减小，基本在0.22%上下波动。远期利率曲线也有类似的变化。

利率期限结构应用

编辑Matlab程序利用CIR模型拟合的银行间国债利率期限结构对我国银行间2007年7月26日的16只固定利率国债进行定价，结果如表2所示。

分析表2可知：将所得的理论价格与市场交易收盘全价进行对比，发现在剩余期限较短时利用CIR模型拟合的利率期限结构对我国银行间固定利率国债进行定价，定出的价格与实际交易价格相比偏离度较小，而当剩余期限较长时利用模型定出的价格与实际交易价格的偏离度较大。值得注意的是，模型本身只是给出银行间固定利率国债的理论价格，而在实际交易过程当中还要考虑债券以及资金的供求关系，因此利用模型所得理论价格会在一定程度上有别于市场的实际价格。

参考文献：

1.Cox, Ingersoll, Ross.A Theory of the Term Structure of Interest Rates [J]. Econo-metrica, 1985

2.朱世武，陈建恒.交易所国债利率期限结构实证研究[J].金融研究，2003（10）

3.庄晓玖，杜海涛.利率期限结构理论在我国证券市场的实证分析[J].金融市场，2003

国债利率论文例6

资本结构理论综述

美国学者杜兰特提出了早期的资本结构理论，划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。净收益理论假设债券人和股东认为负债比例的提高不会增加企业的风险，认为负债比例的提高会降低企业总资本的成本率，从而会提高企业的价值，特别是当全部都是债务融资时，公司市价最大；净营业收益理论假定企业加权平均资本成本固定不变，不管负债比例如何变动，企业价值不变，所以不存在一个资本结构是最优的；传统折中理论折中上述两种理论的假设前提，认为当企业在一定限度内提高负债比例，债务资本成本和权益资本成本不会有明显的增长，总资本成本会下降，公司市价上升，但负债超过一定的限度，也会导致公司市价下降，所以企业存在最优资本结构，但没有给出资本结构的具体比例。

1985年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在发表《资本与成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了最初的MM理论。MM理论可归结为两点：资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。

在MM理论中引入权衡模型、激励理论、非对称信息理论，形成了现代资本结构理论。权衡理论放松了MM理论的假设前提，是MM理论的进一步修正，认为企业虽然可以利用负债的税收挡板作用，但随着负债的增加，企业面临的风险也在增加，这种风险的增加可能会导致企业破产，资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构；激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债务融资比股权融资具有更强的激励作用，如果借债就存在无法偿还的财务危机风险，甚至是破产风险，经理人员不得不做出谨慎科学的决策，努力工作以避免或降低风险，相反没有外债，企业就不会有破产风险，经理人员没有要还债的风险意识，工作上就不能尽心尽力，很容易导致公司没有活力，业绩不好，因此，股东及债权人希望企业举债，使经理人员努力工作以免破产。

罗斯（Ross）提出非对称信息理论，他假定对企业的收益情况和经营风险有内部信息，而投资者则不知道这些信息，他们只能通过经理者公开披露的信息间接评价企业的经营情况，进行分析并以此推测企业的经营状况，因此，企业资本的融资顺序应是：首先是内部筹资，其次是发行债券，最后才是发行股票。从激励理论、非对称信息理论可以看出，在一定范围内采用负债融资对企业是有利的。

资本结构与企业盈利指标的相关分析

关于资本结构与债效的关系，有许多学者进行了实证研究。陆正飞和辛宇（1998）认为不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关。冯根福等（1999）认为公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。Huang和Song（2002）的研究结果显示：盈利性与资产负债率高度负相关，资产收益一个百分点的增加可以引起资产负债率1.5％～2.0％的降低。夏俊荣（2001）认为上市公司各年底资产负债率呈逐年下降趋势，而股权融资比例却逐渐扩张，并且越是盈利的企业负债率越低。

本文选取2004年部分上市公司样本，验证资本结构和企业盈利之间的相互关系。

（一） 变量的选择

资本结构中的负债是企业资产负债表右方所示的所有负债，在学术界称之为广义资产结构。这样，资产结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系，认为长短期负债都具有税收优惠及负债约束功能。用负债总额/资本总额来表示资本结构，反映了上市公司负债资本与权益资本的比重，在本文中作为资本结构的代表变量进行研究分析。

盈利的指标本文中选择了资产净利率和销售净利率。资产净利率主要用来衡量企业利用获取利润的能力。销售净利率说明了企业净利润占销售收入的比例，可以评价企业通过销售赚取利润的能力。此处验证资本结构指标和盈利指标之间的影响与被影响的关系，盈利指标是被影响指标。

（二）样本数据的搜集

本文搜集在深市和沪市部分上市公司2004年的财务数据。从沪深两市随机选取上市公司作为样本，其中剔除ST、PT公司和金融性公司，同时，为了数据的真实性，只选取了注册会计师出具“无保留意见”的公司，另外，由于部分数据缺乏等原因，又剔除有缺失值的公司。最后得到40家公司的数据（附录）计算出各自的资产负债率、资产净利率、销售净利率作为样本数据。所有财务数据均来自上海证券交易所和证券之星网站。

（三）资产结构指标与企业盈利指标的相关性分析

资产结构理论研究表明总负债对总资产与资产收益率之间存在较强的正相关关系，债券融资与企业是有利的 ，盈利能力强的企业其负债水平就比较高。因此，从理论上推论，资产净利率、销售净利率分别与资产负债率呈正相关。

对选择的40个样本数据，用Excel做散点图并用最小二乘法拟和回归直线方程，观察现实的情况和理论的情况是否相符，结果见图1和图2。图1表明：资产负债率和资产净利率的判定系数为0.0529，呈弱相关，回归系数为－0.0813，为负相关，说明样本的现实情况是随着资产负债率的降低，资产净利率有上升的趋势，因此，上市公司有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。图2是销售净利率作为盈利率作为盈利指标的相关分析结果，和图1的结果相同，上市公司也有避免债务融资、偏好股权融资的倾向。

统计分析结果所表明的现实情况，和西方现代资本结果理论的结论正好相反，这暗示了我国当前融资环境下债务融资和股权融资的实际成本的差异和发达国家的情况是不同的，债务融资的实际成本相比股权融资成本是高的，究其原因，要考虑我国债务融资渠道少以及公司治理存在的缺陷而使股权投资者的权利得不到保障，另外一个现实原因就是：我国上市公司普遍是以税后利润指标作为衡量经营者业绩的主要指标之一，但债务融资带来的债务成本会对税后利润指标产生不利的影响，而股权融资所形成的融资成本却不会对其产生任何影响，管理者不希望过多的债券融资，因此也偏好于低的资产负债率，从而选择以股权融资方式筹集公司所需的资金。

上市公司资本结构改善建议

（一）发挥债权治理作用

提高负债比例，发挥债券治理作用。我国上市公司治理总体上还不完善，其中最明显的表现为“内部人控制”现象严重。而“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。研究表明：主要股东兼任公司管理者或者由主要股东推荐的人员担任公司管理者的比例越高，越倾向于股权融资。一旦公司破产，“内部人”的收益也随之丧失，所以最重要的是公司持续的时间越长越好，风险越低越好；尽管较高的资产负债率会带来一定的避税收益，但会增加公司的财务风险，不可避免有较高的破产风险。因此在选择融资方式时，公司“内部人”更偏好于软约束、低成本的股权融资方式，而不希望过高的资产负债率带来高破产风险，因此也就不偏好高风险的债券融资方式。

根据资本结构理论，与股权融资相比，债务融资在公司治理方面具有优势。由于必须支付到期利息，经理者不得不考虑资金的分配，不能盲目的进行过度投资，从而约束经理者的行为。一般通过债务融资能够提高经理者的持股相对数，可以增加经理的收益，还能在一定程度上增加股东和经理者的利益一致性，从而产生激励效果。另外，债务融资具有风险。当企业经营不好时，尤其是现金流量不足以清偿到期债务时，企业面临被债权人提出破产申请的风险，所以企业可能会被强迫退出这一领域，此种情况会对经理者产生很强的经营监督作用。目前我国上市公司负债率相对较低，举债融资的空间较大。所以，上市公司应积极利用债务融资，提高债务融资的比例，充分发挥其在公司治理中的作用。

（二）发展企业债券市场

我国资本发展很不平衡，股票市场发展迅速，企业债券市场发展缓慢，应大力发展企业债券市场。企业应根据自身未来预期自主作出融资决策，依据未来现金流量和投资回收期去定发债期限，直接向投资者发行债券，使债企业真正成为负责任的责任人。而我国现在债券发行审批程序相当繁琐，限制条件也很多。政府应认识到这些，在政策上给企业债券市场的发展提供帮助，建设完善的企业债券市场；现在银行是企业债务的主要有时甚至是唯一来源，企业长期债务资金的来源应多样化；同时加强法律体系建设，建立有效的偿债保障机制，有力保障债权人的合法权益；积极完善相关的法律制度，比如破产法、债务人的风险评估和信用评价制度、债务抵押和担保制度等。

（三）完善国有银行制度

由于我国上市公司大多是由国有企业改制而成，国有银行是其主要债权人，他们之间的债权债务关系被普遍认为是“软约束”，企业发生亏损不能按时还贷，往往由国家还债。而近年来，银行开始股份制改革，国有企业也在进行改革，都被推向市场，要受市场规律的制约，所以提高债务融资比例必须与加强债务人对公司的监督结合起来。此外，要使债务融资真正发挥作用，国有商业银行必须成为真正拥有法人财产权、自主经营、自负盈亏的独立经济主体。银行有权利依照法律对借债企业提出重组或破产申请。政府方面，应尽快取消政策性贷款，让企业与银行通过市场来进行交易。政府还应逐步放开对银行业的严格管理，打破国有商业银行的垄断地位，允许外资银行进入并参与竞争。

国债利率论文例7

二、国债期货定价理论

国债期货合约的标的物是一个名义上的债券，在现实中这样的债券并不存在，在计算国债期货理论价格的时候需要把这些债券转换成与期货价格可比较的价格，也即债券的标准化，债券标准化后之后寻找回购利率最高的债券作为可交割债券，通过持有该可交割债券的成本来计算国债期货的理论价格。

（一）转换因子

转换因子就是一种折算比率，是将现券债券价格调整为可以与期货价格进行直接比较的价格。鉴于可交割债券的票面利率和到期日存在较大差异，所以需要转换因子（Convertible Factor）进行调整。其计算公式为：

■

其中：r表示5年期国债期货合约票面利率3%，x表示交割月到下一付息月的月份数；n表示剩余付息次数；c表示可交割国债的票面利率；f表示可交割国债每年的付息次数。

（二）最便宜可交割债券

因为转换因子的存在，使得可交割债券的价格与期货的价格有了可比性，比较之后就会发现某一些债券比较便宜，而某一些债券稍微贵一些。其中对于期货空头而言，对自己最有利的可交割债券则称之为最便宜可交割债券（CTD）。寻找最便宜可交割债券也即CTD券的方法主要有两种，分别是基差法和隐含回购利率法。

（三）最便宜可交割债券的定价

国债期货与普通期货的不同之处在于，St的选择面较广，且最后期货合约的交割价格涉及到国债现券和名义债券之间的换算。对于任何一个理性的期货空头来说，在条件允许的情形下，CTD券交割一定是最优选择，确定了持有的现货之后，就可以根据持有成本模型计算国债期货的理论价格，推导出的国债期货理论价格公式为：国债期货理论价格=[CTD券现货价格+持有现货的成本-持有CTD券的收益]/CTD券转换因子。

三、实证分析

（一）数据选取及结果

本文进行实证分析的数据是2015年3月4日至2015年5月21日的国债期货数据，合约是TF1506，共计是165个数据。根据隐含回购利率最高找出每日的最便宜可交割债券，利率取自上海同业拆借利率shibor。根据上述的理论计算方法，可以得到TF1506合约的理论价格。

从图1中可以看出两点，一是对于TF1506合约而言，其实际价格的走势与理论价格的走势高度一致，在波动的时点有相当高的一致性，说明本文的分析方法比较合理，分析结果比较准确。区别仅仅是波动的幅度有所不同，国债期货理论价格波动范围比较大，而期货的实际成交价格波动比较小。二是本文推算的国债期货理论价格总体上高于国债期货的实际交易价格。

（二）实际价格与理论价格偏差原因分析

从图中可以看出，实际的期货价格波动比较平缓，而理论上比较大。一个原因是理论价格的计算采用的是持有成本模型，在持有成本模型中没有考虑实际成交的交易成本（比如佣金），所以计算的过程中理论价格有一些偏高。同时在持有成本模型中没有考虑到卖方期权的价值，期货合约的卖方在交割的同时有选择最便宜可交割债券的权利，相当于是在期货合约的卖方嵌入了一个期权，这个期权是有价格的，在计算理论国债期货的价格时应当减去这个卖方期权的价格，本文没有估算卖方期权的价格，可能会造成理论价格的偏高。

第二个原因是国债期货的成交量不足，也即流动性不足，不能充分的反映出理论价格。因为成交量的不足，很多真实的价格信息和波动浮动都不能很好的反映出来，所以实际的成交价格仅是部分的反应出了理论的价格。

流动性不足的主要原因是我国的市场利率波动太小，从发达国家的发展进程来看，国债期货市场的迅猛发展是因为于市场利率的波动幅度加大，国债期货作为规避利率风险的金融工具便发展起来，使得国债市场获得了非常好的发展机遇。但从现阶段来看，我国的各种投资者，包括个人投资者和机构投资者对于这样的需求并不大，这与国内投资者的风险意识有关，更重要的是因为目前国内经济状况和利率水平都相对稳定，没有一种倒逼机制去让投资者关注利率风险。

国债利率论文例8

一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。

国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。

健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

国债利率论文例9

1 引言

利率期限结构(term structure)是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线,他可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve)。由于整个国家宏观经济的运行质量对利率波动极为敏感,因此,一个多世纪以来,在美国等发达国家,利率期限结构一直是金融经济学家最感兴趣的研究主题之一。

就我国而言,我国债券市场主要由银行间债券市场和证券交易所债券市场组成,债券中的绝大部分集中在银行间债券市场交易。近年来,银行间债券市场的现券交易结算量快速发展,以2007年为例,全年银行间现券交易结算量为165915.94亿元,平均单笔交易额已经达到了1.1亿元;交易所债券交易已经逐渐边缘化,每天的成交金额只占银行间债券市场的7%左右。然而,尽管银行间债券市场已在我国资本市场占据了极为重要的作用,但相关的学术研究还相当欠缺,特别在定量研究方面,国内几乎处于空白。因此,本文尝试用定量方法对比分析银行间市场和上交所市场的国债现货利率的期限结构,认识两个市场利率期限结构的差异及关联,这对深入分析中国金融市场具有深刻的理论和实际意义。

2 实证分析及结论

利率期限结构的拟合模型有很多,如多项式样条法、指数样条法及nelsen-siegel-sevensson扩展模型。本文尝试采用nelsen-siegel-sevensson扩展模型,之所以选择这个模型,原因在于nelsen-siegel-sevensson扩展模型是比较成熟的模型,为许多国家及金融机构采用。有关nelsen-siegel-sevensson扩展模型的具体介绍请参考文献。

我们依照nelsen-siegel-sevensson方法分别对2008年8月29日上海证券交易所国债利率期限结构和银行间债券市场国债利率期限结构进行估计,结果如图1、2。

对比图形我们可以得到如下启示:

(1) 长期预测上,银行间债券市场的国债现货利率走势与上海债券市场的国债现货利率走势基本一致。这说明经过十几年的发展,我国银行间国债市场的长期价格发现功能基本市场化。

(2) 短期预测上,银行间债券市场的国债现货利率期限结构更为陡峭。一般情况下,长期利率应该高于短期利率。在图1中,总体来看,长期利率的走势高于短期利率,在中短期有一个较小的弯曲。对比实际和拟合结果,该利率曲线结构反映了市场的实际情况,是一个合理的利率曲线结构。图2中,总体来看,长期利率的走势高于短期利率,在中短期有一个较陡峭的弯曲。但对比实际和拟合结果,我们发现在短期预测上,该利率曲线结构与实际情况仍然存在较大的差异。究其原因,银行间债券市场采用的是询价谈判制度,而非竞价撮合。这使得银行间市场的国债现货利率期限结构拟合可能存在较大的偏差,因为价格在一定程度上不能遵循市场规律。这种较大的偏差我们从图形2上可以看到。

当然我们可以思考选用一种更适合的模型进行拟合,以适合我国的特殊国情。这将是作者下一步的工作方向。

参考文献

国债利率论文例10

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

二、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

【参考文献】

[1]景学成、沈炳熙：中国利率市场化进程[M].中国财政经济出版社，1999.