金融市场的理论例1

1996年，我国开始了利率市场化改革，在不断地发展过程中取得了明显的进展。当前，国有商业银行可以依据自身特点、业务对象等实现金融服务的个性化、差异化，但与此同时也导致金融风险不断增加。依据相关的利率市场化经验可知，利率市场化改革与金融风险之间存在着非常密切的联系。当前，我国的利率市场化改革已经进入到了关键时刻，金融风险的控制对当前贷款利率改革与未来存款利率改革都存在重要的影响。

一、利率市场化的理论基础

利率市场化的理论背景为利率扭曲与利率管制。在利率市场化改革中，主要的目标是将利率作为自发调节工具，实现金融资源配置的优化。利率市场化理论主要包括以下几个阶段：

1.古典利率理论

古典经济学家在对利率进行研究的过程中指出资本供求是其决定因素，投资决定了资本需求，储蓄决定了资本供给，投资与储蓄之间的循环实际上就是对资金使用权进行让渡，在让渡过程中产生的补偿就是所谓的利息。古典经济学家提出的“节欲论”、“时差论”等观点虽然具有一定的进步性，但是依旧存在严重的缺陷，其中最为关键的就是对资本不用于借贷且利息不存在时的利率决定问题无法进行合理的解释。新古典学派针对该问题进行了更为深入的研究，提出了“均衡利率论”、“自然利率”、“人性不耐论”等观点。

2.马克思利率理论

在对古典利率理论继承与批判的基础上形成了马克思利率理论，该理论的研究起点为借贷资本家与职能资本家对工人创造的剩余价值共同瓜分。马克思利率理论中的观点包括：第一，利息之所以产生是由于实现了资本使用权与所有权的分离，借贷资本家将资本使用权让渡给职能资本家，职能资本家为使用权的获得而支付利息。第二，利息实际上就是剩余价值的转化形式，是从利润中产生的。借贷资本家将资金出让给职能资本家，职能资本家利用资金进行获利，因此利息从本质上讲就是剩余价值的转化形式。第三，利率在零和平均利润率之间，利率只有高于零，借贷资本家才会实现资本借出；利率只有低于平均利润率，职能资本家才会进行资本借入。

3.现代利率理论

古典利率理论的研究对象为实物市场，强调影响利率水平的实物因素；马克思理论理论从剩余价值角度对利率进行了分析。这两种利率理论中都没有注意到影响利率的货币因素。随着金融市场的不断完善，货币因素在利率变动中的作用更加突出，需要新的理论对利率问题进行分析。现代利率理论中具有代表性的观点包括凯恩斯――流动偏好利率理论、新剑桥学派――可贷资金利率理论、新古典综合派――IS-LM理论。

二、利率市场化的金融风险问题

利率是非常重要的经济调控工具与金融价格指标，利率的变动对宏观经济有着显著的调节作用。当前，利率已经成为了商品市场与货币市场、宏观经济与微观主体之间的联系纽带。随着利率市场化改革的不断深入，给市场主体带来了不同类型的金融风险。

1.流动性风险

当前，商业银行的资金规模都比较庞大，在进行资金借贷服务的过程中实现了货币的流动性。因此，商业银行成为了流动性风险的潜在主体，一旦金融资产转化为金融负债，就出现了流动性危机。首先，以存贷款利差视角为基础的流动性风险。商业银行在利率市场化的过程中获得了存贷款利率决定权，导致商业银行之间的竞争更加激烈，出现了存款利率上升、贷款利率下降的情况。在这种背景下，商业银行的债务成本会不断上升，而资产收益会出现下降，进一步强化了流动性风险。其次，以资金收益率视角为基础的流动性风险。在利率经济杠杆的作用之下，资金流转速度会有所加快，导致货币资金更快地转化为生产资金。商业银行通过各种不同的资产业务，使可用资金转化为了不同收益率的资产，资产的流动性随着市场利率的变化为变化，最终导致商业银行出现流动性风险。

2.信用风险

在宏观经济环境中，利率市场化是非常重要的改革方向之一，会对所有的经济主体产生影响。利率波动会对企业、银行与个人的交易策略产生影响，最终形成市场信用风险。首先，企业信用风险。在利率市场化背景下，企业由于融资成本增加而面临更大的压力，如果无法彻底解决债务规模，将可能会出现违约现象，造成信用风险。其次，商业银行信用风险。利率变动会对商业银行的风险偏好、风险容忍度造成影响，进而影响到银行的资产组合、信用风险定价、贷款策略等。最后，个人信用风险。利率市场化给个对个人也具有非常显著的影响，利率波动会增加金融市场上个体资金借贷者的信用风险。如果利率上升，债务人需要更多的资金对债务进行清偿，如果债务人的现金流收入比较稳定，将会与不断增加的债务之间形成矛盾，一旦入不敷出，将会使潜在信用违约行为转变为实际行动。

三、总结

在国家金融改革的过程中，利率市场化是必经之路。通过对西方国家利率市场化改革经验进行研究之后发现，利率市场化使金融对经济的促进作用更加明显。实现利率市场化就意味着由金融市场决定利率定价，通过市场均衡利率替代管制利率，实现资金合理流动与促进经济增长。但是，由市场供求决定利率也存在一定的副作用，将会导致利率波动的频率与幅度增加。

参考文献：

金融市场的理论例2

一、金融市场系统性风险理论概述

金融体系的系统性风险与经典资产组合理论中的系统性风险不同，后者又称市场风险，是指由共同因素引起的，不能通过多样化资产组合而消除的风险。而对于前者至今仍缺乏统一的定义。国际货币基金组，金融稳定委员会，国际清算银行大致定义系统性风险为单个金融机构的活动或者局部冲击对整个金融体系乃至实体经济造成严重负面影响的可能性与程度。学术界的定义各有侧重，一些学者将系统性风险定义为金融部门发生危机和对实体经济的溢出风险。也有学者认为系统性风险是指受共同事件冲击或者传染过程影响导致大批金融机构破产的状态。Cummins&Weiss强调系统性风险对实体经济以及消费者信心的影响，认为系统性风险是指引发大部分金融体系的经济价值损失和信心丧失的事件，该事件冲击的严重程度能以一个很高的概率对实体经济造成严重的负面影响。

不同的学者根据不同的侧重点给出了系统性风险的定义，以上定义虽有差异，但反映出系统性风险具有两个突出特征，一是在金融体系内部具有极强的传染性，会对整个系统的功能构成影响；二是负外部性较强，会对整个实体经济产生巨大的溢出效应。值得指出的是，上述定义虽然能够增进人们对于系统性风险的理解和把握，但分析视角基本上都拘泥于金融体系内部，还不充分。从广义角度来看，系统性风险并不仅仅局限于金融体系内部产生，在金融体系和实体经济高度关联的现实环境中，实体经济的失衡最终将反映为金融体系的财务问题，成为系统性风险的温床。从全局和长期的视角来看，经济各部门的失衡抑或财务质量恶化最后都会通过实体经济与金融体系的联系纽带传导到金融市场，从而诱发金融体系的系统性风险。

综上所述，金融监管应该具备更为宽泛的宏观视角，从金融体系与实体经济的全局角度来考量经济体的金融系统性风险，也即系统性风险不仅是指金融体系内部可能产生的系统性风险，更涵盖由于实体经济发展失衡或者结构变化而蕴含的金融部门潜在系统性风险！唯有从系统性风险的广义视角，金融监管才能具备前瞻性与有效性，防患于未然。

二、金融市场系统性风险生成机制

金融系统性风险的产生是一个动态过程，是一项负面冲击在金融体系各金融机构与金融市场及非金融体系之间不断传导与反馈的过程。金融系统性风险的生成过程实际上是金融风险在金融体系不断累积和扩散的过程。

金融市场系统性风险的表现是金融市场资产价格崩溃或金融市场流动性短缺。信息不完全下的羊群效应、交易者风险暴露的传染效应和投机攻击是金融系统性风险生成的主要机制。

信息不完全下的羊群效应。羊群效应指的是人们经常受到多数人的影响，跟从大众的思想或行为，也称为“从众效应”。金融市场的羊群效应是指投资者进行投资时，由于信息不完全，通常采取观察到的其他投资者所采取的行动。Lux（2006）建立了一个噪音交易者之间的传染模型来描述羊群行为下的动态过程，解释了金融市场价格过度波动的原因。模型通过投资者交易行为的变化来描述市场供求状况，而供求状况影响价格的变化，投资者的“羊群行为”加速了股市泡沫的形成与破灭。

交易者风险暴露的传染效应。LagunO任andSchreft（1998）讨论了通过交易者风险暴露的传染效应导致金融市场系统性风险的生成机制。在他们的模型中，投资者在第0期将他们的现金投入一个由许多风险投资项目或资产（比如债券）、组成的投资集合，或者投资于无风险资产或消费。这样，通过共同投资将产生一个直接或间接风险暴露网络。如果投资者没有预见到传染的影响，当一个项目或资产失败（即出现特定冲击）时，则拥有该项目或资产头寸的投资者受到损失，他们将收缩他们的风险资产，改投无风险资产，从而减少风险投资项目或资产的资金来源，进而导致风险资产市场的崩溃，形成金融市场系统性风险。投机攻击。由投机攻击而形成的金融市场系统性风险主要产生于外汇市场，特别是实行固定汇率制国家的外汇市场。以克鲁格曼（1979）为首的“第一代货币危机模型”较为详细的阐述了固定汇率制下，一国货币受到投机攻击而形成货币危机的机制。当一国出现不可持续的宏观经济政策时，如固定汇率制和巨额财政赤字同时存在时，投机者将预期该国货币将贬值，并在外汇市场上大量抛售该国货币，当该国的外汇储备枯竭时，该国政府将放弃固定汇率，让货币贬值。此后，第二、第三代货币危机模型又从其他角度阐述了投机攻击形成货币危机的机制。

三、预防金融市场系统性风险的建议

（一）重视实体部门与金融体系的关联，有效控制实体部门的杠杆率

实体部门的健康运转是金融市场稳定的前提，因此对系统性风险的防范首先应从实体部门高负债这一根本原因入手。企业过度负债会带来诸多恶果，一方面会降低企业对市场风险的抵御能力； 另一方面不良贷款的攀升会增加其违约概率，对整个社会产生巨大的负外部性。对企业部门特别是房地产部门的高杠杆率必须引起高度警惕，防止个别行业由于巨大的负外部性绑架整个国民经济！除企业部门外，政府部门的过度负债同样不容轻视，特别是地方融资平台贷款的还款来源主要依赖政府的财政收入，潜藏着债务危机风险，通过政策与金融手段双管齐下遏制地方政府的过度投资冲动"及时化解地方债务危机，是当前金融和经济体平稳运行的内在要求。

（二）降低金融机构特别是商业银行业务的同质化

多样化和异质性是一国金融市场保持活力的前提。当所有金融机构目标和决策都一致时，会形成共同的风险敞口。在这种情况下一旦发生外部冲击，加之“羊群效应”的驱动作用，流动性会迅速枯竭，市场也将走向崩溃。因此我们认为金融机构间业务同质化和高关联度不仅构成重要的系统性风险来源，而且使得信贷资源配置缺乏效率。我国商业银行业务的同质性表现为经营理念、经营地域、业务范围、客户对象等方面的趋同。应当引导和鼓励不同银行根据自身特征制定差异化的发展战略，同时对不同金融机构实行差别化监管。

（三）加强金融监管机构的协调机制

我国目前实行的是“一行三会”的分业监管模式，包括央行和银监会、证监会、保监会个三平行的监管机构，各司其职，各尽其能，一直以来发挥着专业化的金融监管优势。然而随着金融一体化的发展，银行业、证券业和保险业的活动和产品之间的差异日渐模糊，混业经营的趋势逐渐凸显，现有的监管模式逐步暴露出监管重叠和监管真空并存、缺乏明晰度和灵活性等缺陷。为此，应提高银行"证券"保险监管机构与央行和其他相关部门之间的协调性，进一步加强信息交流与共享，来提高金融监管的透明度和效率！应切实加强中央银行维护金融稳定和跨部门监管的职能，建立专门负责对系统性风险的识别"防范和早期预警部门，在分业监管的基础上建立统一的协调机制，逐步加强宏观审慎监管。

四、结束语

总体而言，对于金融市场的系统性风险研究而言，如何从金融市场体系的特殊性及其与实体经济的互动关系中去建立内生性的风险理论，这不仅是关乎事实的，同时也是管理理论、逻辑和方法的。任何社会过程都是一个不可分割的整体，它必定包含着众多的因素。因此，在后续的研究中，应进一步加强多方面因素的整合与权衡。

参考文献

[1]白暴力、梁泳梅，当前世界金融一经济危机的原因与后果[J]，经济学动态，2008（12）.

金融市场的理论例3

通过观察、分析运行良好、功能完善的金融制度，我们可以发现其对经济发展的主要促进作用表现为以下几个方面：

1．降低金融交易风险评价金融制度与经济发展之间的互动关系，首先应当研究金融交易风险因素。金融交易中的风险因素，主要包括流动性风险、非系统性风险。（1）流动性风险。流动性风险对经济发展的影响主要表现为高收益项目通常需要长期的资本投入，而由于流动风险因素等的影响则易使投资者担心长期投资的风险过大，进而在行动上选择短期投资，导致那些收益高但流动性偏低的项目发生资金短缺问题。造成这种现象的原因有很多，笔者认为归根结底还是由于金融交易中信息不对称问题的存在，信息不对称导致市场在核实投资者是否遭受到流动性风险问题时要付出很高的核实成本，导致投资者、融资者之间无法有效通过保险契约在彼此间建立风险共担机制。这种现象深刻反映出金融制度的重要性，通过创新与优化金融契约、金融中介及金融市场等重要的金融制度，可以有效降低资本市场的信息摩擦，使受到流动性风险干扰的投资者可以将其出售给另外的投资者，显著降低流动性风险对投资项目的约束性。（2）非系统性风险。资本市场的非系统性风险通常由某一特殊因素而引发，由特有事件造成的风险，比如，严重的劳资纠纷导致的停工、新产品研发失败、遭遇重大政策调整、原材料或产品价格发生非典型波动，在市场竞争中失去了大客户和重要的销售合同，等等。非系统性风险对经济增长不存在系统的全面联系，只对部分和个别投资人的收益产生影响。因为非系统风险具有可分散的特点，所以金融制度可利用风险交易、风险分散机制以及投资多样化等手段，将非系统风险分散化消解，而无需支付额外的成本。

2．完善信息的收集现代金融理论认为，信息收集能力是金融制度促进经济发展的重要因素。投资者在资本市场上进行投资之前，首先需要收集到足够的信息资源，然后才能从中选择出适合投资、风险性小且收益较高的项目。然而对于单个投资者（即便是实力不菲的银行）而言，信息收集的成本是非常高昂的，费时又费力，还可能无法有效收集到全部的相关信息要素，这必然影响到投资者的决策，并可能失去最佳投资机会。笔者认为，信息不完整、信息不对称是全球金融业普遍面临的难题，但是通过优化金融制度，利用金融制度中的金融中介、金融市场，可以使投资者在投资项目信息收集方面成本更低、速度更快，从而更加自主从容地把握投资时机，更为科学地确定投资项目，如此既可以让投资者获取相对更高的收益，激励其投资，同时也有效促进了经济的增长。

3．强化对融资客户的监督投资者和融资者在投资项目的风险信息及收集信息等方面的地位通常是极其不对称的，从而容易导致逆向选择问题或者道德风险问题，并可能严重影响到金融制度在资本配置方面的作用。为保障金融交易的有序化以及金融市场的有效运行，构建、优化投资者对融资者的有效监督是不可或缺的重要制度安排。笔者认为，金融制度中的证券市场制度，有助于投资者执行、发挥监督的功能与作用，并能克服传统监督功能中由银行监督所带来的诸多问题与弊端。研究表明，投资者主要依靠下述两种手段通过证券市场对融资者实施监督功能：一是抛售机制，当投资者对融资者的经营状况发生不满或不信任时，可直接通过证券市场抛售其所持有的股票，通过退市的行为来惩罚融资者的逆向选择或存在的道德风险行为。二是兼并接管机制，当融资企业出现业绩下滑或经营状态不佳等问题时，其股票价格必然会受到影响。当股票价格较低时，其股权极易被投资者所收购。企业经营者为避免被兼并接管的命运，最佳选择是努力经营、科学管理，使股票保持在较高水平而不易被收购。

二、积极探索通过强化金融管制来推进经济发展的路径

从上世纪70年代开始，拉丁美洲及其亚洲部分国家开始推行激进式的金融自由化改革，改革涉及利率管制、项目管理、资本流动等诸多方面。历经十几年的风风雨雨之后再来评价这场改革，我们会发现基本上是不成功的，原本的愿望没能够实现，却为近年来频繁出现的金融危机埋下了伏笔。这些国家和地区走过的道路，提示我们必须科学、正确地看待金融管制问题，积极探索通过强化金融管制来推进经济发展的路径。

1．利率管制利率管制是指政府对利率水平的变化设置高限（通常对存款）和低限（通常对贷款），或者基准利率，允许利率在其幅度范围内浮动。赫尔曼•墨多克、斯蒂格利茨提出的金融约束学理论认为，发展中国家实行金融约束，从而使存款利率保持在非负的水平上，就可以为金融机构创造出租金，从而促进经济增长。该理论认为，由于金融交易中信息的不对称，金融自由化政策往往会导致市场失灵，所以金融自由化政策在实践中很难实现预期的政策目标。尤其对于发展中国家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于经济增长。在利率管制下，政府可以通过一系列金融政策，使利率维持在低于竞争性的非负水平上，从而能够为金融经营机构直接创造出租金而不是由政府提供补贴，为金融市场提供有效的激励，推动市场的金融深化与经济增长。

金融市场的理论例4

关键词：前景理论 异质多主体建模 金融异象 损失厌恶 投资绩效

研究背景

理性人假设是现代金融学的基本假设之一。然而，大量实证分析和心理学研究表明，人们在实际决策过程中并非理性， 存在羊群效应、处置效应、过度自信、损失厌恶等诸多“非理性”行为。另一方面，实际金融市场中存在的诸多“异象”也对现代金融学提出了挑战，如尖峰厚尾、波动聚集、股权溢价等。行为金融学以实验经济学和心理学研究成果为基础，突破理性人假设建立模型，解释了市场中存在的诸多异象。本文通过异质多主体仿真建模的方法把前景理论引入到资产定价中来。多主体模型是一种自下而上的建模方法，市场由异质预期的投资主体构成，微观层面的简单的规则和交互作用产生了复杂的宏观经济现象。从仿真实验的角度解释了金融市场中的“异象”，并发现了前景理论对投资绩效的影响。

文献回顾

近期的研究中，R.Cross（2007）在异质多主体模型中引入羊群效应，仿真结果产生了尖峰和幂率衰减。Roger（2009）发现投资者因为处置效应而要求更高的风险溢价。Barberis（2001）用把损失厌恶引入到基于消费的资产定价中，解释了股权溢价之谜，Zhang（2009）在Barberis（2001）的基础上做了实证分析，提出了盈亏平衡效应，对模型进行了改进。

与Barberis（2001） 模型中只存在单一的代表性投资者不同，本文的市场由有限理性的异质主体构成，主体拥有异质预期和一些简单的行为规则。这是一种自下而上的建模方法，微观层面的简单的规则和交互作用产生了复杂的宏观经济现象。本文的研究建立在DeLong（1990）、Brock和Hommes（1998）异质多主体模型基本结构之上。与其前两篇文章不同之处在于投资主体的异质性不仅体现在异质预期，更体现在异质偏好。即投资者拥有不同的效用函数，导致投资者风险资产需求量不同。在本文的模型中，市场中不仅存在CARA型效用函数的投资者，还存在基于前景理论效用函数的投资者。

DeLong（1990）对理论模型进行求导变换和分析，发现非理易者拥有更高的收益，并且模型能够解释股价的高波动、股价的均值回复和股权溢价之谜。与DeLong（1990）不同，本文在建立好理论模型之后，采用基于Agent的计算金融（ACE）的方法在SWARM平台上进行了仿真，ACE的方法能够灵活的描述市场结构，直观的分析试验结果。仿真得到的收益率揭示了非正太性、股权溢价、波动聚集等异象，并与上证指数、深证指数进行了对比。仿真实验发现投资者投资绩效与所占市场比例正相关；在一定条件下，与损失厌恶系数负相关。

异质多主体建模

（一）市场结构

市场中N个投资者投资于一种风险资产，每个投资者交易账户初始资金为W0，允许投资者融资融券，且无交易费。模型是T期离散的，在t期期初（t=1,2,...,T），第i（i=1,2,...,N）个投资者确定分配一定比例的资金ωi,t用于风险投资，期末的投资收益率为，Pt为t期末风险资产价格。剩余比例资金1-ωi,t存于交易账户中，收益率为零。所以第i个投资者t期末财富的期望和方差为：

（1）

（2）

（二）投资者预期

投资者按对风险资产的预期分为技术面投资者（惯性投资者）和基本面投资者（套利投资者）。技术面投资者认为价格存在惯性，对风险资产收益率预期为：

（3）

其中，ai为惯性系数，bi为截距。

基本面投资者认为价格将回归基本价值P0，对t期的价格预期为，对风险资产收益率预期为：

（4）

其中，vi为回归速度，bi为截距。

（三）投资者偏好

在本文的模型中，技术面投资者不仅具有异质预期还具有异质偏好，包括传统预期理论的CARA型效用函数和Mao（2005）的PT（前景理论）型效用函数。期望效用理论告诉投资者如何理性决策，而前景理论（Prospect Theory）则是描述了投资者在不确定环境下是如何决策的。Kahneman 和Tversky 1979年提出的前景理论效用函数是S型幂效用函数，其函数形式为，其中，0

具体形式为：，参数与KT模型保持一致，而形式与CARA型效用函数保持一致，便于下文风险资产需求量的的推导。

假设投资者期末财富Wi,t服从均值为W0方差为σ2的正太分布。

对于CARA型投资者t时期的风险资产需求量为（见De Long（1990））：

对于PT型投资者来说，其效用函数为 ：

其中，β、λ分别为风险厌恶系数、损失厌恶系数，W0为参考点。

PT型投资者t时期的风险资产需求量为：

上述公示反应了前景理论的三个特征：财富相对水平不同，投资者的决策行为不同；盈利时，期望收益越大，波动率越小，风险资产需求量越大，投资者是风险厌恶的，亏损时，期望收益越小，波动率越大，风险资产需求量越大，投资者是风险寻求的；当处于亏损状态时，由于λ≥1，投资者对收益和风险变得更加敏感，及投资者是损失厌恶。

（四）价格形成机制

按投资者的不同预期和偏好，本文的模型中存在三类投资者：基本面投资者、CARA型投资者（技术面）、PT型投资者（技术面）。总需求为，风险资产的供给数量为常数S，假设市场为完全竞争，所以需求量的变化完全反应在价格变化上。D=ΔP•S。所以风险资产的定价公式为：Pt=Pt-1+ΔP=Pt-1+Dt /S 。、

仿真实验及分析

（一）收益率的非正态性

根据上述建立的异质多主体仿真模型，本文在SWARM仿真平台上进行了仿真实验，生成的时间序列见图1。经计算，仿真实验产生的收益率数据峰度为4.235，JB正态检验统计量为320.180。说明本文建立的异质多主体模型对尖峰厚尾能够起到一定的解释作用。同理，仿真实验数据产生的收益率平方具有聚簇现象，对其自回归模型残差进行ARCH-LM检验，残差ARCH效用显著，说明模型同样产生了波动聚集现象。

（二） 前景理论对投资绩效的影响分析

PT型投资者具有“因亏损而持有，因小利而放弃”的特点，那么此类型的投资者投资绩效如何呢？为此，本文以夏普比率为投资绩效的衡量指标，考察了PT型投资者在不同市场环境下的投资绩效。实验发现，投资者的投资绩效很大程度上取决于其所占市场比例。如图2所示，基本面投资者市场比例不变，改变PT与CARA型投资者所占市场比例。结果发现投资绩效随着投资者所占市场比例的增加而增加。

（三） 损失厌恶系数对投资绩效的影响

情形一，PT型投资者占市场80%，三类投资者均拒绝了SR（4）>=SR（2）的原假设，表明当λ由2增加到4时，投资者的投资绩效明显降低（SR（2）表示当λ=2时的投资绩效，SR（4）表示当λ=4时的投资绩效）。情形二，CARA型投资者占主导，从2增大到4时，技术面投资者的投资绩效均得到了升高，基本面投资者投资绩效变化不明显。结果表明只有在PT型投资者处于主导地位的情况下，损失厌恶系数λ与投资绩效负相关（见表1）。

结论

本文通过异质多主体建模的方法对金融异象进行了微观分析。分析表明，前景理论突破了传统的理性人假设，对金融异象的存在起到了一定的解释作用。通过模型仿真实验表明，投资者投资绩效与投资者所占市场比例正相关；在前景理论效用型投资者占市场主导条件下，投资绩效与损失厌恶系数负相关。

参考文献：

1.R.Cross, M.Grinfeld, H.Lamba, T.Seaman. Stylized facts from a threshold-based heterogeneous agent model. Eur. Phys. J. B[J], 2007,57, 213-218

2.Roger, Patrick. Does the Consciousness of the Disposition Effect Increase the Equity Premium? Journal of Behavioral Finance[J], 2009, 10, 138-151

3.Barberis, N., Huang, M., Santos, T. Prospect theory and asset prices. Quarterly Journal of Economics[J], 2001, CXVI, 1-53

4.Wenlang Zhang, Willi Semmler. Prospect theory for stock markets:Empirical evidence with time-series data. Journal of Economic Behavior & Organization[J], 2009, 72,835-849

5.Leigh Tesfatsion, Kennethl.Judd. Heterogeneous agent models in economics and finance. Handbook of computational economics[M]. Volume2, 1109-1186

6.J.Bradford De Long, Anrei Shleifer, Lawrence H. Summers, Rober J.Waldmann. Noise trader Risk in financial market. Journal of political economy[J], 1990, vol98, 703-738

7.William A. Brock, Cars H. Hommes. Heterogeneous beliefs and routes to chaos in a simple asset pricing model. Journal of economic dynamic and control[J], 1998,22, 1235-1274

8.Lux, T. The socio-economic dynamics of speculative markets: interacting agents, chaos, and the fat tails of return distribution. Journal of Economic Behavior & Organization[J], 1998, 33, 143-165

9.Carl Chiarella, Roberto Dieci, Laura Gardini. Asset price and wealth dynamics in a financial market with heterogeneous agents. Journal of Economic Dynamic & Control[J] , 2006, 30, 1755-1786

金融市场的理论例5

JEL分类号:G1　中图分类号:F832　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2011)10-0107-05

一、行为金融理论概述及A股市场投资行为

传统现代金融理论起源于20世纪50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理论和Von Neumann＆Mor-genstem建立的预期效用函数理论分析范式下，1952年Markwitz提出了资产组合理论，1958年Modigiani＆Miller提出了资本结构理论，上世纪八十年代Sharpe、Lintner等人在资产组合理论基础上发展了资本资产定价模型，Ross在1976年提出了套利定价理论，Black＆Scholes于1972年发明了期权定价模型.上述理论统一于Fama等在1970年代建立的有效市场假说，它们共同构筑起了近乎完美的现代金融理论大厦，被广泛地应用于金融理论与实务中，定量指导人们的金融投资行为。

然而，上述金融理论模型在现实统计检验中出现了很多异常现象。主要表现为以下两个方面:首先，传统金融理论一般假设投资者是理性的，但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策行为会出现系统性的偏差，如过度自信、后悔规避、心理账户、锚定效应等，从而导致投资者行为的非理性；其次，传统金融学理论一般认为市场是有效的，价格反映一切，但由于上述投资者行为偏差及一些制度因素，价格经常并不能反映真实信息，市场常常是非有效的。人们开始日益注重投资者行为在金融理论中的特殊作用，从投资者心理和行为关系出发研究金融投资活动，由此开创了行为金融学的研究。

Burrel&Bauman教授在1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》中首次明确提出将心理学和金融学研究结合起来，用实验方法来验证投资理论，并认为将行为方法和定量投资模型相结合具有重要意义。1979年，斯坦福大学的Tversky和普林斯顿大学的Kahneman教授提出了著名的前景理论(ProspectTheory)，该理论是行为金融理论的核心内容和代表学说.为行为金融理论的发展奠定了理论基础，Kah-neman本人也因此荣获2002年度诺贝尔经济学奖。1985年，Bondt＆Thaler发表的《股票市场过度反应了吗?》一文引发了对行为金融理论的关注，开启了行为金融理论研究的新阶段，此后，Shleifer对“噪声交易者”和“套利限制”的研究、Odean对“处置效应”的研究、Shiller对股价异常和股市羊群效应的研究等进一步丰富了其内涵，行为金融理论的影响日渐扩大。

传统金融理论把金融投资过程看作一个动态均衡过程，有效市场假说是传统金融理论的核心。Shleiferf2000)总结有效市场假说建立在三个逐渐弱化的假设上:第一，假设投资者是理性的，可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，由于他们交易的随机性，可以抵消彼此对资产价格的影响；第三，即使投资者的非理并非随机而是具有相关性，市场可以利用“套利”消除其对资产价格的影响。行为金融学以前景理论为基础，针对上述三个假设分别质疑，形成了相对应的三个层次研究:有限理性的投资者个体行为；投资者的群体行为；有限套利的非有效市场。

沪、深证券交易所相继在1990年和1991年成立，标志着我国证券市场开始形成。作为一个新兴资本市场，我国股市存在着严重的非理性投资行为:1、证券投资主要以投机行为为主，股票价格严重偏离股票的基础价值。具体表现为:波动性较大，市盈率过高，换手率过高。2、投资理念不成熟。具体表现为:第一，暴富心理波段操作频繁过度；第二，羊群行为十分明显。3、强烈的政策依赖性。我国股市一直以“政策市”饱受诟病，政治、经济政策及证券市场政策、法规常常直接干预市场，对市场造成巨大影响。4、机构投资者对股市操纵现象时有发生，中小投资者存在“跟庄”情结。这些非理都制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。因此，借鉴行为金融理论，研究适合我国投资者的投资策略显得十分必要。

二、A股市场量化投资策略盈利性研究

根据行为金融理论，由于投资者存在各种认知偏差，容易产生过度反应或反应不足，从而导致非理性的投资行为，而且这种非理会长期存在，证券市场上将出现系统性偏差，资产也会错误定价，可以藉此制定有效的投资策略获取稳定的投资回报，即行为金融投资策略。可将行为金融投资策略分为两大类:一类是积极型的投资策略，即寻求由于投资者系统性的行为和认知偏差所引起的证券定价偏差，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资这些证券，并随着大多数投资者意识到这些偏差并投资它们时卖出这些证券。例如:反向投资策略、动量交易策略、小盘股投资策略和ST投资策略等；另一类是保守型的投资策略，即为了尽量规避人们的系统和认知偏差而制定的投资策略，如价值投资策略、资金平均策略和时间分散化策略等。

行为金融投资策略中最典型的是反向投资策略和动量投资策略，两者可能在不同的时间段分别获得正的收益。其盈利性研究方法可分为两类:l、利用股票收益率实证分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他们考察了1962-1989年间美国股市数据，将样本股票按照过去一段时间(即形成期)收益率排序等分为10个组合，排名最差的一组为输家组合，排名最好的一组为赢家组合，然后考察未来一段时间(即持有期1内买入赢家组合和卖出输家组合的超额收益率(与该时期的市场收益率相比较)，重复此过程，对上述超额收益率t检验，发现在3-12月的较短时间，存在显著的股票收益动量效应。2、基金投资行为实证分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)设计了一个基金投资行为衡量指标ITM计算基金重仓股数据，研究了美国155只共同基金10年内的投资策略以及相应的绩效，结果显示76.8％的基金采取“动量”投资策略。

我们参考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，结合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、Jegadeesh&Lakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考虑到投资者对指标使用的习惯性，利用A股数据按股票收益率、换手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最

主流指标在形成期选择大值(赢家)组合和小值(输家)组合，考察其在持有期的超额收益率，分析各种投资策略的盈利性.以期寻找适用于我国A股市场的量化投资策略。具体方法如下:

(1)我国证券市场目前有主板市场、中小板市场、创业板市场三类，考虑到主板市场成立时间较长，投资行为相对较为成熟，对主板市场的研究基本就可以对我国证券市场投资行为全貌有较清晰认识:

(2)选定一个时间长度作为股票业绩评价期.称为股票投资组合的形成期，计算各样本股票在形成期的平均超额收益率:

(3)根据上述收益率对样本股票进行升序和降序排列，其中收益率数值最大的数只股票组成赢家组合，最小的数只股票组成输家组合，选择换手率、PE等指标时作类似处理:

(4)再选一个时间长度作为持有期，计算组合在持有期的平均超额收益率:

(5)移动一个检验周期，连续重复上述步骤.得到一系列持有期超额收益率，取平均值为对应投资策略的超额收益率，并对该结果做t检验:

(6)结合超额收益率和t检验结果，比较不同的投资策略，得到适用的量化投资策略。这K个期间的平均超额收益率；然后再在时刻T+2重复这一过程，一直持续下去，得到平均超额收益率时间序列，求平均值，在股票超额收益率为正态分布假设下进行t检验。

对上述方法说明如下:

(1)由于目前我国A股市场除少量的融券业务外.并不存在完善的股票卖空机制，所以我们不构造卖空股票的组合，尽管也计算赢家和输家组合的收益率之差并进行统计分析，但目的是比较动量投资策略和反向投资策略的相对优劣:

(2)与经典Jegadeesh&Titman(1993)方法不同，我们参考朱战宇等(2003)的方法，以周为检验周期单位，这是因为我国股市交易相比国外频繁得多，月度检验期过长，会遗漏很多相关信息:

(3)根据目标市场的大小，选择投资10、5、3等不同只股票计算平均收益率。

投资者行为是动态变化的过程，太过久远的交易数据对研究新市场环境下的交易策略显然没有多大意义，所以本研究选取样本期间为2009年10月1日至2010年11月30日，研究数据来自天软(nysoft)金融分析软件。考虑到只有14个月数据，我们取形成期和持有期分别为一、二、四、八和十三周。收盘价数据采用比例复权，基准为“最后一个交易日”，保留小数点后两位有效数字，如股票在某个周五没有开市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盘价代替。我们用Matlab(R2010b)编程处理数据，超额收益率是指个股收益率减去同期相应的市场收益率，考虑到广大投资者一般将上证综合指数作为判断大盘走势的标准，我们以其为基准计算超额收益率。

主板市场取我国A股市场中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企业板、创业板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易数据，选择投资10只股票，结果如下:

1、以收益率为选股标准。

我们发现，共有5个“买涨”策略的平均超额收益在5％水平下显著，形成期均为1周，且均为正，随着持有期的增加而减少，(1-1)策略超额收益率最大，超过1％:15个“买跌”策略的平均超额收益在5％水平下显著为正，形成期主要集中在8和13周，持有期为2和4周的收益率较大；10个“买涨一卖跌”策略的平均超额收益率在5％水平下显著，且持有期为1和2周时，为正值，持有期为8和13周时，收益率为负值。这说明，选择购买前期较短时期(1周，最多2周)收益率高的股票，或购买前期较长时期(8周或13周)收益率低的股票，持有期较短(1或2周)能取得明显的超额收益。

2、以换手率为选股标准。

共有4个“买高换手率”策略的平均超额收益在5％水平下显著，持有期均为13周，均为正且较小；23个“买低换手率”策略的平均超额收益在5％水平下显著为正，且均在1％以上；19个“买高一卖低”策略的平均超额收益率在5％水平下显著，且为负。这说明，选择购买前期换手率低的股票可获得明显的较高超额收益率。

3、以市盈率为选股标准。

共有19个“买高市盈率”策略的平均超额收益在5％水平下显著，均为正且较小；18个“买低市盈率”策略的平均超额收益在5％水平下显著为正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超额收益率基本上在1％以上，和持有期无关；9个“买高一卖低”策略的平均超额收益率在5％水平下显著，有正有负。这说明.选择购买过去短期(1或2周)动态市盈率低的股票。可取得明显的较高超额收益。

三、总结与展望

金融市场的理论例6

文章编号：1003－4625(2008)02－0074－03　中图分类号：F832.35　文献标识码：A

市场经济条件下，按照经济学一般原理和理性经济人假设，凯恩斯“看不见的手”会促使微观经济主体供求双方渐次达到均衡状态，从而实现社会资源的最优化配置。而在我国农村市场上，金融作为准政府公共产品，同时具有市场属性，农村金融供求双方非均衡发展的现实，是否说明均衡理论在农村市场不适用，农村金融供求不匹配的根本原因又是什么，本文试就此作一浅析。

一、农村金融市场的需求约束

1　金融需求总量的刚性增长。已有的研究表明，农村金融需求与农业制度变迁具有显著的相关性。随着历次农业制度变迁的实现，农业制度安排的绩效很快显现出来，农村经济飞速发展，农村社会生产生活物质产品空前丰富，长期以来潜在的农村金融需求依次加速释放，社会大变革下的农村金融需求在总量上显然是刚性的增长。据国家统计局初步测算，到2020年，新农村建设新增资金需求总量约为15万亿元左右。在此基础上假定基期(或前期)农村金融供求达到(或实现)了相对均衡，需求总量在短期内的单方改变，或者供需双方在同一时期的非同步增长，都会打破原有的均衡。

2　经济金融化、货币化趋势对农村金融需求有着硬性约束。世界范围内的经济发展趋势表明，随着社会经济的前进和发展，经济金融化、货币化的趋势明显。就农业而言，多数经济学家认为它是一个具有典型性的低货币化比率的产业部门，农业的弱质产业属性制约了其经济金融化、货币化的进程。但就我国农村经济的纵向发展来看，在改革开放以前，由于计划经济的制度约束，我国农业的市场化水平和农产品的商品化率都很低，基本上不存在市场交易，农村经济的货币化比率几乎为零。随着改革开放以来我国经济市场化发展地位的确立和改革进程的加快，日渐融入现代经济的农村经济市场化水平和农产品的商品化率都有了极大提高，农村经济金融化、货币化进程都在不断加快，而经济货币化带来的“乘数效应”更是放大了农村金融需求，进一步加剧了农村金融供求失衡。

3　农村金融需求多维发展，可控性越来越差，相应的金融服务政策措施也就滞后。需求的可控性差，也是农村金融供求均衡的一个约束。当前，我国农业和农村经济已经进入一个新的发展阶段，相应的农村金融需求也在不断发展，日趋复杂化、多样化，并且需求的层次性、结构性、区域性等多维特征也渐趋明显，在实际需求的统计、潜在需求的测度及其真实可靠性方面难以评价，对农村金融需求的研究、分析和预测也越来越困难。因此在农村金融的制度安排、政策措施、机构设置、临管和调控等方面也相应滞后。

二、农村金融市场的供给约束

1　宏观层面，现行的农村金融制度安排不完善。农村金融制度安排是指保证相对独立的农村金融组织体系发挥功能作用的一系列框架和“游戏规则”。当前，就我国农村金融制度安排来讲，还没有形成一个符合市场经济要求的制度环境和竞争秩序，没有充分地维护市场经济优胜劣汰的竞争法则，突}J表现在市场准入和退出两个方面。

市场准入方而，现有制度安排维护了现有金融机构(农村信用社)的垄断地位，不利于竞争，垄断金融组织的金融供给难以满足农村金融需求多样性和层次性的需要。目前人民银行推动的商业性小额贷款公司试点已经在全国5个地市展开，早期由中同社科院杜晓山推动试点的政策性扶贫小额信贷组织也已经运作了多年，然而“出生证”一证难求，并带来了一系列的问题，试点的组织如何定性、谁来监管、风险控制以及治理结构等等诸多问题还有待解决。当前以焦瑾璞为代表的农村金融“增量改革”的实践，还受制于农村金融市场准入的限制，非正规金融(民间金融)也存在这一问题。

市场退出方面，农村金融市场退出机制的缺失也不符合市场经济规则的要求，目前在农村合作金融改革进程中，还没有涉及问题金融机构退出农村金融市场的问题。市场退出机制约束的缺失，不可避免地会产生道德风险、经营风险，使得垄断金融组织的惰性和政策依赖性增强，在现行制度安排下，他们没有理由去关注和分析农村金融需求及其市场的变化。

2　中观层面，农村金融组织结构不完善、管理体制不健全。几十年来，按照渐进式改革路线，我国农村金融在计划和市场两股力量的博弈中改革发展，至目前已初步形成了正规金融(商业性金融、政策性金融、合作金融、邮政储蓄)、非正规金融(民间金融、小额信贷组织)分工协作、功能互补的农村金融组织体系。然而事实上各涉农金融组织却没有承担起应有的职能，没有实现农村金融制度安排的政策意图和改革初衷。以农业银行为主的商业银行逐渐撤出农村金融市场，农业发展银行作为政策性银行自成立以来职责定位不断调整，真正意义上的合作金融尚未建立，邮政储蓄改革还没到位，民间金融亟待规范，农村信用社(农村合作银行、农村商业银行)事实上已经成为主要的、在某些地方甚至是唯一的农村金融机构。农村金融组织结构不完善，组织资源单一和匮乏，金融机构支农功能性弱化甚至缺位，是农村金融供求失衡的一个重要因素。

再就承担农村金融供给“主力军”角色的农村信用社来看，管理体制不完善导致其支农效果弱化、与其在农村金融中的重要地位和职责形成偏差，这是制约当前农村信用社发展的主要原因，也是抑制整个农村金融供给的瓶颈性约束。随着市场经济的发展和农村金融体制改革的深入，农信社管理体制历经多次变革，但是究竟哪一种管理体制更适应农村金融和农村信用社自身的发展需要，在理论界还存在争执，新一轮的改革绩效如何到目前还没有定论。然而这次改革却存在着明显的两个矛盾：

(1)信用社市场化改革方向和为“三农”服务的业务经营政策性导向。李剑阁在研究农村信用社改革问题时曾指出，任何经济组织一旦具有既承担政策任务，又追求经济利益的“两栖”性质，就一定会成为经营亏损和财政补贴的无底洞。

(2)现行管理模式下，省联社行使行政管理权(省联社由各基层社发起入股成立，各基层社非但没有对省联社的控制权，反而接受省联社的行政管理，交纳管理费)，因此出现县联社“眼睛”盯住省联社，而不是当地经济和农村、农民的金融需求。同时，在现行的行业管理和监管格局下：农信社的法人治理结构(股权控制)问题还是难以得到真正落实；地方政府、监管机构、人民银行对风险处理、救助、损失承担等责权划分不对等；内部管理仍然存在问题，基层

信用社经营效率小高，等等诸多问题的根本解决还有赖于管理体制进一步改革。可以想见，在各种力量之间权利与责任的博弈中，作为农村金融供给“主力军”的信用社，其对整个农村金融的贡献肯定还有充分发挥的余地。

3　微观层面，农村金融市场发展滞后。经济发展的市场化程度决定了金融市场的发展状况。我国当前的农村金融市场还处于发展的初级阶段，无法满足阿罗和德布鲁1954年提出的形成帕累托最优所需的理想市场条件(信息充分、经济单位微小而不能影响价格、不存在外部性)。完全竞争市场设想的存在足够多的买者、卖者和充分的信息，在我国农村经济体中(即使在东部沿海地区)并不能满足，农村金融市场还是一个不完全竞争市场。因此在我国农村金融市场上存在着经济学家们认为的，一旦市场不能导致资源的帕累托有效配置就会出现的市场失灵。

在订场失灵的经济体中风险和交易成本都要远远高于预期的收益，金融机构都倾向于做大(银行)和不竞争(保险、中介机构)(佩特・D・斯潘瑟《金融市场结构与监管》，2000)，致使在我国农村经济体中金融深度不够，金融市场上产品创新不足、金融服务单一、市场竞争不充分，货币市场、资本市场、保险市场和中介市场发展不均衡，金融工具和技术的运用不成熟。存在着“市场区域”、“局部市场寡占”、“不完全充分竞争”、“市场信息不对称”、“金融体系与实体经济之间结构性失调”、“监管失效”等缺陷。对种类繁多、发展迅速的各金融服务主体而言，农村金融市场还是一块“荒芜地”、“实验田”。与城市金融市场相比，农村金融市场不成熟、没有吸引力，处=F城市金融市场“资金磁场”的边缘，不但城市资金未能有效地流向农村，实现工业反哺农业，反而农村资金大量流入城市。

三、农村金融供求失衡的深层次原因分析

金融市场的理论例7

一、麦金农和肖的金融抑制与深化理论

(一)金融抑制与深化理论对主流派理论的批判

麦金农和肖对金融和经济发展之间的相互关系以及发展中国家(地区)的金融发展问题提出了精辟的见解。他们反对把针对现达国家的经济理论照搬到发展中国家来，认为西方主流货币金融理论不适合于发展中国家的金融发展，而力图立足于后一类国家的国情来创立新的理论并由此导出新的政策主张。

麦金农指出，凯恩斯主义和货币主义这两种已经被普遍接受的货币理论和金融传导理论，难以解释贫穷国家资本市场运行中实际货币余额的支配作用。其主要原因在于，这两种流行理论都假定资本市场基本上是“完善的”，并且在资本市场上存在着单一的主导性利率或一种利率期限结构，但是欠发达经济所面临的严峻事实却是实际利率的完全分离。肖也对主流派货币理论进行了分析和批判，指出“这一理论考察的前提是货币市场与资本市场极为发达与完善，生产要素和产品可无限分割，各生产者都利用最优生产技术。因此它并不适合落后经济的实际，若把这种理论运用于不发达国家，则很有可能产生误解，导致金融抑制。”

同时，麦金农和肖都提出了货币与实质资产“互补”的理论，这正好同当代西方经济学普遍公认的“替代”理论相反。他们认为，由于资本市场的不完善，在落后经济中外源融资比较困难，非货币金融资产也不发达，所以对生产者来说，要进行实物投资，必须先积累一定量的货币资金。因此，落后经济的货币与实物资本在很大程度上是互补的，新古典学派和凯恩斯学派关于货币与实物资本是相互竞争的替代品的假设，并不适合于落后经济。基于这种互补性假说，他们主张高利率诱发储蓄与投资的政策，这与凯恩斯主义者所主张的低利率政策迥然不同。

(二)金融抑制与深化理论的主要内容

金融抑制与深化理论主要研究了发展中国家(地区)在金融发展中存在的金融抑制现象，通过剖析金融抑制的起源和背景，揭示了金融抑制的手段和后果。指出发展中国家(地区)所实行的金融抑制战略，实质上是“一种产生过度需求和实行干预主义的战略”，“它会使落后经济更加落后，并使其偏离稳定和理想的增长轨道”。最终得出了要使经济稳定持久地发展，就必须抛弃金融抑制战略进行金融改革和金融自由化的结论。根据麦金农和肖的论述，发展中国家的金融抑制现象表现出以下特征：1经济结构的“割裂”现象，即大量的经济单位互相隔绝，其所面临的要素及产品的价格不同，所处的技术条件不一，所得的资产报酬率不等；2　金融体系的“二元”状态，即现代化金融机构与民间金融机构并存；3，政府对金融实行严格管制。主要表现为对金融活动作出种种行政性限制、对利率和汇率实行严格管制、国家银行占绝对垄断地位、金融业缺乏竞争等。

其中资金价格的扭曲，尤其是实际存、贷款利率被人为地压低，强制性地规定存款和放款利率的最高限额。是金融抑制与深化理论所强调的一个金融抑制现象。因为这样一来，利率就不能真实反映资金的稀缺程度和供求状况。麦金农和肖认为，发展中国家的经济之所以欠发达，就是由于实际利率太低，甚至成了负数，在这种情况下，利率无法发挥辨别投资的作用，“对中介机构的过度贷款需求只能依靠配给办法来解决”，储蓄的配置缺乏效率。因此，“要使这些国家摆脱贫困，必要的措施就是解除‘金融抑制’，即通过资金市场自由化来使利率高到足以反映资本的稀缺程度”，使利率在投资机会中进行客观选择的作用得到充分发挥。当然实际利率也不能过高，以至于超过实质资产的收益率，否则人们会长久持有货币而放弃投资的机会。

(三)金融抑制与深化理论的政策主张

根据金融抑制与深化理论，一国政府对制度和政策的选择，决定了金融变量和金融制度对经济发展的作用是促进还是阻碍。如果一国对金融活动采取强制干预的政策，经济将无法得到正常的发展。“许多发展中国家不适当的经济活动，归因于他们本身所推行的经济政策。这种政策虽有其客观性。但往往带有抑制作用。”在发展中国家中普遍存在的浅化金融发展的金融抑制战略，只会缩小或压低相对于非金融部门的金融体系的实际规模或实际增长率，阻碍或破坏经济的发展。

发展中国家要使其金融和经济不断发展，就应该放弃所奉行的金融抑制政策，实行金融深化改革。一个国家的金融体制与其经济发展之间存在一种既相互制约又相互刺激的关系。一国如果放弃对金融市场的过分干预，那么一个活跃和健全的金融市场就能引导资金流向高效益的部门和地区，资金就能得到最有效的利用。麦金农和肖反对政府的干预，对信贷配给、规定存贷款利率的上限以及优惠利率等金融管制政策持否定的态度。主张放松金融机构过度严格的管制，特别是解除金融机构利率水平、业务范围和经营的地域选择等方面的限制，让金融体系充分发挥其有效的配置资金作用，恢复金融业的竞争，以提高金融业的效率。

他们还特别强调利率对促进经济增长的作用，主张放弃利率限制，以便让储蓄得到合理配置，并将场外市场溶合到有组织的金融中去。肖指出，减少不必要的价格扭曲是金融深化过程中的一个关键因素，金融深化的实质就是“放松利率管制，使之反映储蓄的稀缺性和刺激储蓄，提高可以获得的投资收益率和更有效的区分各种投资。”同时他们也指出，仅仅靠开放利率管制，并不能完全消除金融抑制，实现金融深化、利率自由化必须伴随着其他相配套的金融改革，才能达到预期的效果。

二、金融抑制与深化理论的可贷资金模型分析

为更好地说明麦金农和肖的“低

利率管制一信贷配给一资金低效率配置”的观点，下面本文将引入可贷资金供求模型来进行分析。

根据可贷资金理论，可贷资金的供给者包括：①家庭、企业和政府的国内储蓄；②外国人提供的贷款；③银行信用(吸收存款、发放贷款)；④大众放弃窖藏过剩货币的部分。其中国内储蓄是主要的资金供给来源。可贷资金的需求者包括：①家庭、个人(消费信贷)；②企业；③政府(弥补财政赤字)；④金融机构(自身资本准备不足)；⑤外国金融机构、企业与政府对本国信用的需求。其中主要的资金需求是家庭、企业和政府的资本支出。在可贷资金市场上，金融机构(主要指银行)是实现可贷资金从供给者流向需求者的主要中介，因此金融机构贷款对象的选择是否以借款者的资本生产力为依据，决定了资金的配置效率。

在可贷资金模型中，利率被视为一个内生变量。可贷资金需求曲线斜率为负(如图1中DL曲线所示)，表明利率上升时，因融资成本的增加，对可贷资金的需求量减少。可贷资金供给曲线斜率为正(如图1中sL曲线所示)，表明利率上升时，因储蓄的收益增加(从金融机构的中介作用考虑则是发放贷款的收益增加)，可贷资金的供给量增加。当可贷资金供需相等时，市场处于均衡状态，SL与DL的交叉点A点，决定了均衡利率r0与均衡可贷资金数量OB。

假如金融体系健全，而且利率不受管制，利率的价格机能得以充分发挥，那么资金的配置效率将达到最高。如上图所示，这时可贷资金市场处于均衡状态，利率水平为均衡利率r0，银行的贷款数量为OB，资金全部都贷给了资本生产力在r0以上的资金需求者。这时资本生产力在r0以下的企业出于成本的考虑将不会产生借款需求，因此所有的资金需求者都得到了满足。

但如果利率受到管制，被人为规定了利率上限，假定为r1这时可贷资金的供给量为OC，可贷资金的需求量为OD，产生了资金超额需求CD，可贷资金市场处于非均衡状态。这种情形下，银行将面临如何将有限的资金数量在众多的需求者中做一个适当的分配的信贷配给问题。如果银行的资金配置效率仍然是最高的，那么银行应将数量为OC的资金供给量分配给F点以上的资金需求者，这样资金全部贷给了资本生产力在r2以上的资金需求者，资本配置效率最高。然而在实际中这种高效率的资金配置无法得到实现，因为国内银行在实际进行信贷配给时还要考虑抵押品、担保、贷款期限、借款者的身份、特权以及贷款人员的个人偏好等等这些与借款者的资金运用效率并无直接关系的因素。因而，实际信贷配给的结果是，一部分资本生产力低于r2处在FE线段上的借款者得到了银行的资金融通，而效率高于F点以上的借款者反而得不到配给，这样就造成了银行资金配置效率的降低，储蓄向投资的转化缺乏效率，从而产生金融抑制的现象。

金融市场的理论例8

Tversky and Kanheman(1979)通过扩展前景论揭示了人们如何处理风险和不确定性。从本质上说，这个理论解释了当人在不确定性下对风险进行评估的时候，人的行为具有明显的规律性。那就是说，人对于风险不是一直都持风险规避态度。相反他们对利润风险而言是规避者，但对损失风险却是喜好者。根据Tversky and Kanheman的理论，相对于被认为仅仅是可能的结果，人们给予被认为更具确定性的结果更多的权重，这就就是常说的“确定性影响”。人们的决定很容易受到“取景效果”的影响。“取景效果”是指问题以和何种方式出现在决策者面前，以及决策者对该问题的个人理解。

（二）在不确定性下的判断

1.过度自信

Alpert and Raiffa(1982)揭示了人们在估计概率的时候，调整能力是很差的，而且常常高估了自己知识的精确性和做好工作的能力。相对于未来不利情形，人们总是过分相信未来的乐观情形将会发生。更甚的是，人们只记得过去的成功而不是失败，过高的估计过去的积极影响。

2.害怕遗憾

犯错后，人类倾向于感知遗憾的痛苦和畏惧。因此，为了避免遗憾的痛苦，人们改变了那些不时使自己失去理性的行为。与害怕遗憾相关的是“认知的不和谐”。“认知的不和谐”是指人们得知事实的真相和他们预计不同时精神上所承受的痛苦(Shiller，1995)。

Tversky and Kahneman(1974)确定了启示性因素在决策过程中的影响。Tversky论及的三种最常见的启示包括：

a.代表性启示

假设有你有一位名叫史蒂夫的朋友，他害羞而内向。你认为他将成为一名图书管理员或者一名舞蹈家的概率分别是多少呢？在回答类似的问题时，人们一般会用这样的方法：估计斯蒂夫具有多少图书管理员，舞蹈家两类人具备性格特征（在潜意识里，你很可能认为斯蒂夫内向的性格更多地代表了图书管理员而不是舞蹈家），而有时会忽略一些基本的概率（比如在学校里，学习舞蹈专业的学生比图书管理专业的学生目大很多）。

b.可能性启示

这种启示是以个人对事件做出反应的迅速程度来衡量该事件的发生的频率和可能性。当相关的例子很经常在脑海中出现，此事件的发生频率或者可能性将会被高估。

c.初始化与调整式启示

处于不确定性下的人更倾向用这种方式来确定一个参照点，但人们却不能对参照点作出足够的调整进而最终得出结论。

二、股票市场的经验证据

Barber and Odean(1999)强调了投资者的两大误区：1.过度交易；2.亏损和赢利股票持有比例失调。他们认为这些系统偏差有其心理学来源。人类过于自信的倾向导致了一种偏差，而避免遗憾导致了另一种偏差。行为学模型成功解释了与过度反应，反应不足，顺势交易策略，羊群行为，公司规模效应和BV/MV（帐面价值/市场价值）比率效应相关的股票价格异动。Barberis， Schleifer， and Vishny(1996)用公式表达出当投资者由于受保守和代表性启示因素的影响，对信息作出过度或者反应不足时的证券价格。Daniel， Hirshleifer， and Subramanyam(1998)根据人们过于自信导致认知的偏差，成功解释了与公告事件相关的证券价格异动。Daniel and Titman(2000)根据投资者的过度自信，成功解释了过去35年来由顺势交易策略取得的超额回报。

Dremen and Lufkin(2000)援引证据说明过度反应和反应不足的投资者拥有相同的心理反应过程。Chan(2001)发现股价大幅度的波动（没有消息支撑），一般来说在接下来的一个月都会出现技术性的反弹或者回调。Chan(2001)图解到当市场的主力遵循相同的无消息支撑的投资策略时（单向买入或者单向卖出），证券价格会发生反向调整。实证经验表明投资者羊群效应确实存在。Schacter， Oulette， Whittle and Gerin(1987)论证了投资者倾向于强化现行价格趋势并且忽略价格反向调整。Chan(2001)在统计学意义上支持了投资者行为对先前价格趋势反向调整的认同（反向主义）。Chopra，Lakonishok，and Ritter(1992)给出了令人信服的证据证明了投资者对未来现金流进行非理性预测。如果过分乐观或者悲观导致了这些非理性的预测，那么盈利报告数据必须提供修正这种现象的动力。Barberis and Thaler(2001)证实盈利报告数据的确提供了非同凡响的修正能力。Barberis为此提供了一份行为金融学全面的回顾文章。

然而Shiller(1998)提出对于过度反应和反应不足的描写不足以作为形成一个全面的经济行为学理论的心理学基础。认知偏差并不足以用来识别造成价格异动的行为学动机。

三、房地产市场的经验证据

房地产或者房地产行为学研究聚焦在从人类行为的角度来分析房地产市场中的判断和决策。研究的焦点是了解人们对偏差和看似非理性的行为的判断，并且研究对这方面的了解是否能够帮助我们解读市场交易者如何决策并最终得到一个结论(Gallimore，2004)。

然而，到目前为止的大多数房地产行为学研究局限于辨别认知估价过程中的“偏差”。认知估价过程中的偏差被定义为与标准信息处理过程之间的背离。正是这个信息处理中的不同被认为是一个估值误差产生的潜在原因(Brown，1992)。Diaz(1990a)通过调查美国居民住宅价格评估师在日常工作中是否遵循标准估价程序，进而将行为学研究引入房地产估值领域。对整个市场的大范围研究结果表明：参加调查的居民住宅价格评估师都严重地违反了标准估价程序。在对一个需要具体估价的房地产的调查中发现，估价师更偏向于诱导型估价过程。Adair，Berry and McGreal(1996)研究了贝尔法斯特的居民住宅估价师是否遵循标准化估价程序。他们的调查结果也显示了估价师对关键信息区别对待，并不遵循标准化估价程序。

Black and Diaz(1990b)研究了估价师的可比性销售选择过程。研究结果表明估价师没有遵循任何系统效率化的过程进行可比销售的选择。Wolverton(1996) and Gallimore and Wolverton(1997)进一步研究了美国及英国估价师在可比销售选择方面的偏差。这些研究结果强有力地证明了需要具体估价的房地产售价使其可比售价选择以最终价值评估发生偏差。相关作者把这种偏差看成“相符型偏差”，意思是估价师偏向于选择那些和已知售价相符合的价格。

研究人员还研究了在信息处理过程中由于启示性因素引起的估值偏差。通过问卷调查Gallimore(1994)尝试寻找在估值信息处理中是否存在初始化性，近因性和稀释性偏差。调查结果表明估价师以先前的估价信息作为初始化定位，然而作为初始化定位性偏差的两个表象：近因性和稀释性偏差却未能被证明是当次调查问题引至的结果。Black and Diaz(1996)给出了询价可能是一种潜在初始化定位性偏差的初步证明。Black(1997)表示当销售成交的时候，售价初始化定位偏差将会显现。然而，询价偏差在价格高位的时候变得无效。

Diaz and Wolverton(1998)发现估价师甚至可能以自己过去对价格的预计作为初始化定位。Diaz(1997)调查了估价师对价格的预计是否会被先前其他专家的价格预计所影响。结果未能证明存在由于对其他专家价格预计的判断而导致的初始化定位偏差。Levy and Schuck(2002)的发现表明客户影响估价师价格预计。然而，在我看来，客户影响不应该被视为一种认知性的行为偏差，而应被视为“残存偏差”或者某种程度上来说是一种缺乏职业道德的估价师行为。

Barkham and Ward(1999)and Gallimore and Gray(2002)可能是仅有的两个尝试分析房地产投资决策的行为学研究。Barkham and Ward(1999)研究了英国房地产公司折价交易（市场资本金额小于资产净值）的原因。他们的研究表明噪音交易者导致对资产基础价值变化的过高估计，而这一过高估计是引起英国房地产公司进行折价交易的重要原因。

Gallimore and Gary(2002)研究了投资者情感在房地产投资决策中扮演的角色。作者运用问卷调查的方式来探寻情感的作用（是理性的还是非理性的），情感的重要性以及情感和决策信息之间的关系。他们的研究结果显示超过半数的被访者认为情感对于决策来说是必要的。在此基础上，Gallimore and Gary认定情感在房地产投资决策过程中扮演重要角色。

四、房地产行为学研究方向

目前，行为学理论成功解释了与过度反应，反应不足，顺势交易策略，羊群行为，公司规模效应和价值与成长效应相关的股票价格异动。这些交易策略被称为反常策略，因为它们违反了有效市场假设理论，并使得资本资产定价模型等其他理性基础模型无法正确联系投资风险和回报。

Newell and Kishore (1998)and Kishore(2003)指出小规模，高B/M值的上市房地产信托基金（价值型LPTs）呈现出与EMH和CAPM不一致的交易规则。Colwell and Park(1990)， Mclntosh， Liang and Tompkins(1991)and Peterson and Hsieh(1997)在研究美国房地产信托投资基金市场后，报道了类似的调查结果。

然而，除了Kishore(2003)给出了LPT市场中存在价值与成长现象的简略解释之外，尚无其他研究者给出这种反常定价方式的具体解释。因此，类似于在股票市场中的行为学研究，也可以应用与LPTs和REITs市场中，以便对房地产定价行为进行研究。Lakonishok， Shleifer and Vishny(1997)提交的研究认为：投资者错误预计盈利水平进而导致估价扭曲的行为（价值型股票价格低估，成长型股票价格高估），将很有可能解释上市房地产市场中的反常定价行为。

与股票市场一样，上市房地产市场需要进行更深层次的行为学研究。比如：在前景理论下运用偏好和不确定性规避偏差来解释溢价和波动性难题。尽管投资者经常将LPT收益和债券收益等同，但在理性预期理论下，LPT收益应该比债券收益要高。这一现象揭示了需要用非理性认知假设模型解释非理性观点。同时，与股票市场研究相类似，LPT折价/溢价交易和对小型股票的协同操作也可以用投资者非理理论加以解释。

Barber and Odean(1999)强调了投资者的两大误区：过度交易和亏损和赢利股票持有比例失调。

他们认为这些系统偏差有其心理学来源。人类过于自信的倾向导致了前者，而避免遗憾导致了后者。这一逻辑暗示在房地产市场中也应该存在类似现象。因此，深层次的行为学研究应该触及房地产市场中交易量和持有量情况。

不论在直接市场还是上市市场，波动性难题的破解都会有助于我们了解房地产市场的定价行为。Campbell and Shiller(1988)and Campbell(2000)认为如何解释历史上股票的高波动性是一个难题，因为没有任何理性消费模型可以解释。换句话说，在理性投资者经济中，保持折现率和Price/Dividend（价格/股息）变化率不变，长期股票收益波动性应该等于股息增长波动性。根据CAPM模型的风险规避假设，理性投资者将只能接受未来折现率和P/D比率的变化。同时，前景理论中所说的投资者风险的非理性规避认为投资者对收益风险规避，对损失风险喜好，这将为解读历史数据提供一个可行的方案。

近年来房地产资本化过程呈现出结构性的变化，相对于资本化率和租金的变化，价格和估价都变得更加不稳定。这一现象表明房地产市场存在投资者非理性和/或者投资者风险规避行为发生了变化。Campbell and Cochrane(1999)提出了一个习惯/偏好信息理论框架，这一框架表明习惯消费的变化导致风险规避行为的变化，进而形成P/D比率的变化。基于风险规避行为变化的P/D比率的变化填补了股票市场中市场回报波动性和股息增长波动性之间的缺口。另一个基于投资者认知和偏好的行为学理论框架，也可以用来研究波动产资本化过程中出现的变化。

上述模型可以反过来应用与解释估价过程中的平滑作用。比如：非理性投资者对于租金的增长预期过度反应促使名义价格相对于真实价格偏高，这将给价格带来更大的波动性。相反而言，对未来增长速度的不充分预计将会使得名义价格估价相对于真实价格偏低，给价格增速带来平滑作用。个人在对具体问题的看法不同是导致过度或反应不足的原因。Geltner(1991)及其他研究者从数量上说明了估值结果一般要比真实价格更加平滑，但他们并未能从理论高度说明房地产估值结果为何倾向于平滑或者波动。在这个领域里，基于行为学理论的深层次研究在解决估值平滑问题上很有潜力。

投资者的偏好从风险规避变成风险喜好或许是近期澳大利亚房地产价格飞涨的一个主要原因。在住宅市场尤其如此，比如说最近悉尼及各大主要城市的住宅价格的飞涨。澳大利亚统计局最新的住宅价格指数表明悉尼的住宅价格从去年至今年9月经历了一次16.5％的显著增长。从长期来看，从1999年6月到2003年6月，住宅价格已经成功翻倍（澳大利亚统计局数据，2004）。

为什么最近的房价飞涨被认为是投机性的？因为高价的出现主要因为投资者的狂热而不是他们对真实价值的可靠预计（当前资本化率为3%-4%）。有一种羊群心理，它是从对害怕遗憾没能拥有自己的房子和对未来利率上升的过度发应行为发展而来。理性决策在购房者的心目中只是底线而决不是最优选择。一方面贷款/价值比率迅速上涨，另一方面租金/价格比率下跌都说明了这个问题。在大多数情形下，高价格或价值都是由债务部分而非权益部分承担。因此，高价格并非房地产股票真实“内在价值”的有效市场表现。

Liu and Song(2001)， Cooper et al.，(2001)，Hand(2000)，Thaler(1999)and Shiller(1987)运用行为学理论框架解释了房地产投机泡沫的成因和影响。他们主要吸取了心理学中害怕遗憾，自我控制，羊群心理和过度反应的知识。类似的理论知识可以提供基础理论框架，并用来研究澳大利亚房地产市场中的买方行为。可以设计调查问卷对买方进行调查，并得出相关的经验数据。

目前LPT基金经理的策略主要是应用羊群心理并盯住少数有利策略。这一点在目前澳大利亚LPTs迅速将国际房地产纳入资产组合的行为中可以明显地看出来。重要的问题是：在经过风险调整之后，LPTs的国际化是否能够明显地提高基金的表现呢？考虑到国际化投资的专门技术，管理海外房地产的难度以及对冲汇率风险的成本，国际化策略并不是想象中那么简单。另外，当前严重缺少的正是对如何提高海外投资策略水平的研究。

金融市场的理论例9

EMH理论概述

Andrei Shleifei（2000）认为，EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，他们能对证券的基本价值作出评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易相互独立且服从随机游走过程，所以他们的非理性会相互抵消，并不影响证券市场；最后，在某些情况下，虽然非理性投资者之间没有相互抵消，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，这种套利会消除非理性投资者对价格的影响。三个假定具有逐级补充的效果，再加上实证检验提出的证据，使得EMH成为20世纪80年代前“最成功的经济学理论”。

实证检验方面，Fama将市场分为三类：弱势有效、半强势有效和强势有效，经济学家主要通过对信息快速准确的反应和无信息变化时价格保持不变两个论点对Fama的三类市场进行检验，早期对弱势有效和半强势有效类型的检验结果几乎都是支持该理论的，而强势有效市场由于比较极端，经济学家讨论的较少。

行为金融理论对EMH的质疑

行为金融学的开端源于对有效市场假说的反驳。有效市场理论有三个假设前提，三个假设前提逐级放松，看起来形成了一个周全而有力的基础，而行为金融学针对EMH理论的三个假设条件分三个层次进行反驳，李丹心（2005）将行为金融学的理论归纳为三个层次：个体有限理性研究、群体行为研究和非有效市场研究，正好与有效市场理论的三个假设形成对应关系。

首先，EMH将投资者假定为完全理性的，但在生活中，完全理性人假设似乎并不符合现实。明显的例子是许多投资者常常会依据一些不相关的信息作为购买理由，比如金融专家的建议，再比如冲动买卖股票等。他们并不会像理性人假设那样：当缺乏信息时采取被动的交易策略。正如Kahneman 和 Riepe（1998）给出的归纳那样：在许多基本面的假设方面，人们的行为与标准的决策模型是不一致的。这些基本面大致可分为三方面：对待风险的态度、非贝叶斯预期的形成、决策时对问题表达方式的敏感性。在对待风险时，人们并不看重最终获得财富的多少，而是相对某一参照标准来衡量他们的得失，Kahneman 和 Tversky （1979）发表的《预期理论》一文中提出：人们的亏损函数斜率大于获利函数斜率。最典型的例子就是人们死捂套牢的股票。在对不确定性结果预期时，人们常常会违反贝叶斯原则，夸大小概率事件的作用。进一步说，在面对同样的信息时人们的选择不同是因为该信息呈现给他们的方式不同，人们对信息表达方式的敏感度不一样，理解也不一样。正如Fischer Black指出的那样：人们是“噪音交易者”，他们购买证券依据的是“噪音”而非信息。李丹心、王冀宁、傅浩（2002）对国内某证券公司7894位投资者的交易数据进行研究，发现我国的投资者存在认知偏差，在交易过程中并非完全理性。

其次，EMH理论的第二个假设指出即使有非理性投资者，但他们的投资行为是独立而随机的，这种不相关性使得他们的错误相互抵消。Kahneman 和 Tversky 的理论正好了这一点。心理学的研究已经表明：人们并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。即投资者的非理性决策并不是不相关的，而是具有一定的趋同性。投资者心态理论讨论的就是大量投资者判断失误，而他们所犯的错误又具有相关性的现象。林树、俞乔等人（2006）通过心理学实验发现，较高教育程度的投资者在时间序列上的“赌徒谬误”效应强于“热手效应”。

最后，讨论EMH理论的最后一个假设：套利理论。虽然套利能很好的消除噪音交易者产生的影响，但套利理论有其内在的假设前提，即能否找到噪音交易者潜在影响的证券的近似替代品。与有效市场理论相驳，行为金融理论的核心论点认为：现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限，因为在大多数情况下，证券并没有明显适合的替代品。当证券出现“定价偏差”时，套利者并不能进行无风险的对冲交易，而只能进行有风险的套利，在买卖一种股票时承担该股票带来的相应风险。即使找到完全的替代品，套利者的套利也并非完全无风险的，因为这种价格偏差在消失之前可能会继续错下去，套利者必须承担暂时的损失，De Long等人（1990）将这种风险称之为“噪音交易者风险”。

实证检验对EMH的挑战

行为金融学对EMH的质疑实证检验先于理论怀疑，并且这种挑战是多方面的。最先受到攻击的是弱势有效市场理论。弱势有效市场认为过去的价格信息并不能带来超额利润。De Bondt 和 Thaler（1985）比较了亏损最严重公司和盈利最多公司的收益情况，他们发现，投资于最差公司组合的收益率比投资于最好公司组合的收益率高得多。这种差异并不能用风险标准解释，而De Bondt 和 Thaler提出了符合心理学理论的过度反应解释。之后Jegadeesh 和 Titman（1993）提出了“动量理论”，该理论指出：单只股票过去6-12个月的股价走势有利于预测该股票未来的价格走势。动量理论直接从根基反驳了弱势有效市场理论。

除了弱势有效市场，半强势有效市场也面临同样的挑战。最著名的批评来自这样一个现象：根据历史数据，投资于小市值公司股票所获收益高于大市值公司股票，而且小市值公司具有“一月效应”。另外最近的研究又提出了其他可用于预测未来收益的指标，比如“价值投资”，即投资于低市值/账面值比率的公司收益高于高市值/账面值比率的公司。这种种的统计结果都证明了利用公开信息可以获得超额收益。

最后，大量对有效市场理论的反驳集中在股价对消息真空不作出反应这一点。前面提到经济学家主要通过对信息快速准确的反应和无信息变化时价格保持不变两个论点对EMH理论进行检验。无消息变化时价格不变是有效市场理论检验的核心，但是行为金融学通过实证检验对这一核心进行了攻击。Richard Roll在1984年考察了气象消息对橙汁期货价格的影响，他发现，气象消息尽管可以解释价格的变动，但只能解释其中的一部分。1988年，Roll将这一分析扩展到对具体股票价格的分析，他引入了R2作为衡量某种给定股票替代品的指标，他发现，以月度数据计算的R2的平均值为0.35，而以每日数据计算的R2的平均值为0.2，这就说明，每只股票价格波动中的大部分并不能由公开信息或潜在替代品价格的变动来解释，即引起股价变动的是意外冲击而非信息。另一个例子就是那些被纳入S&P500股指的股票，在其被纳入之后，股票价格发生了变动，这种价格变动不是由消息引起，而是由需求的移动引起。这些研究都旨在证明，股票价格的变动不一定是由消息引起，与信息变化时价格保持不变的论点正好相反。

金融市场的理论例10

中图分类号：F293.338 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2012）10-0026-04

The Theoretical Framework of Impacts from FinancialSupport towards the Fluctuation of Real Estate Market'sboth Volume and Price

——A Correcting Partial Equilibrium Model

YANG Gang1，2， LI Yuan-yuan2， XIE Yong-kang2

（1.Zhejiang Forestry University， Hangzhou 332600；2. Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433）

Abstract： This paper constructs a partial equilibrium model of consumers and analyzes the influence from the way of theoretical framework. Result shows that financial support boomed the real estate market earlier than it would be， and brought the price rising rapidly so that the market went into the boom phase， but it also an important factor in the formation of the current bubble； Since the effects in the different stages are significantly different， it has an outstanding contribution to Chinese economic development， together with a huge potential risk， therefore shall implement some policies to exploit the positive impact and suppress its negative effects， in order to promote the real estate market develops stability and prosperity， and so that to promote the sustainable development of Chinese national economy.

Key words： financial support； real estate market； volume and price； partial equilibrium model

一、引言及文献回顾

改革开放以来，我国房地产业经历了一个从起步到发展壮大的增长过程。但这个增长过程不是平稳的，而是呈现出周期性波动增长的特点。自20世纪80年代房地产业开始形成至今，其发展过程大致经历了四个周期，当前处在尚未完成的第四个周期。比较这几个周期，人们能够发现，我国本轮房地产市场大发展表现出了与前几个周期明显不同的特点：扩张的时间长、上涨的幅度大，中间调整的时间短、幅度小，总体上涨趋势明显。在上涨的背后，有诸多因素推动：经济基本面持续向好，城市化向纵深发展，政策面配套跟进，尤其是金融支持起了重要的助推作用[1]。

金融支持是指各种对房地产市场的倾斜性金融政策，主要包括利率优惠幅度、首付成数增减、贷款额度变化、直接融资与信托政策变化、金融创新许可程度、金融自由化程度、管理套利热钱的松紧程度以及FDI流入房地产市场的许可范围等，可以归纳为开发和消费支持两方面。我国房地产开发投资中外部融资一般超过70%，购房款来源中消费贷款能高达80%，社会融资对我国房地产市场量价的波动影响巨大[2]。因此本文将用银行贷款作为金融支持的主要变量之一，同时利率作为货币政策的重要价格调控手段，以其作为另一个主要变量，来研究金融支持对房地产市场的影响。

我国从20世纪80年代开始尝试性地向房地产市场提供按揭贷款和其他金融支持，90年代初期开始在较大范围内推广。但是由于需求未启动、金融制度不完善、金融监管不到位等原因导致局部房地产投资泡沫膨胀，在国家宏观调控和金融危机冲击下泡沫迅速破灭，留下了巨大的后遗症。1998年我国房地产改革正式启动后，尽管潜在的市场需求巨大，但由于工资收入和房价相差悬殊，如果没有配套政策，需求将还是无法启动，由此房地产金融应运而生。在借鉴前期教训基础上制定的一揽子金融支持政策，使我国住房改革获得了巨大成功，房地产市场终于获得了10多年的跨越式发展。可以说，在我国房地产市场大发展中，金融支持在正确的时间，总体上以正确的方式发挥了正确的作用。

关于金融支持对房地产市场发展的影响，国内外很多学者都给予了关注和研究。大多数学者都同意金融支持能促进房地产市场繁荣，但是支持过度会导致房地产泡沫。OECD经济部经济学家Christophe Andre[3]通过分析OECD18个国家最近15年房地产市场的特点，认为金融市场的创新发展与房地产泡沫的生成有直接的关系，使该轮房地产市场周期表现出了与以往周期很多不同的特征：上涨幅度大、持续时间长、泡沫破裂速度更快。Davis[4]、Allen[5]、Wong Karjiu[6]等人在充分研究了20世纪90年代日本大泡沫膨胀与破裂造成巨大金融经济灾难后认为，日本房价泡沫灾难是由于在房价上升期金融支持过度，没有及时采取措施抑制泡沫，而泡沫破裂后又反应迟钝甚至幸灾乐祸袖手旁观，以至于在灾难后相当长时间内对经济造成了难以估量的负面影响。

国内相关的文献主要集中在对货币政策影响房价的实证检验方面，从理论上寻找调控依据的不多。在比较有限的文献中，袁志刚和樊潇彦[7]从房地产市场局部均衡出发讨论了均衡价格中是否存在理性泡沫，为分析房地产泡沫形成及破灭的原因提供了一个简明的分析框架，是一个较好的理论模型。杨刚等[8]通过对货币政策的数量手段和价格手段调控效果进行比较后发现，数量手段的效果更显著，因此在房价泡沫膨胀期间，应更多地使用数量手段调控，效果将更快更显著。魏玮[9]的实证研究结果表明，金融支持中利率政策的冲击效力明显且持久，是调控房地产市场最有效的货币政策工具，而货币供给量冲击对房地产场的影响并不显著，因此应当坚持使用金融支持对房地产市场全面调控。

这些研究都表明，金融支持是影响房地产市场的一个关键因素：金融支持如果运用得当，能有力地促进房地产市场的繁荣，但是支持过度将带来泡沫。不过，对于金融支持在本轮我国房地产发展中的影响效果及影响方式，现有文献少有进行全面和深入的理论研究。本文在修正了以往模型中一些缺陷的基础上构建了一个房地产市场的局部均衡模型，从理论框架上来研究金融支持对我国房地产市场发展的重要影响，并就如何继续发挥房地产金融的重要作用，防治其负面效应提出针对性的政策建议。

二、没有金融支持下房地产市场的局部均衡

1.没有金融支持时消费者的最优选择

在没有金融支持的情况下，消费者只能靠自己的积累来购房。假设条件为：①社会上只有两代人，由于没有金融支持，都需要靠自身储蓄房款购房。第一代人已工作多年，有足够积蓄在当前购房；第二代刚参加工作尚无积蓄无力购房；②消费者第i期收入为M1i，只消费两种商品：住房和另一种商品。住房H的面积为Qdi，价格为P1i；另一种商品C的数量为Q2i，价格为P2i；③房产面积能任意分割，供需均能按每单位进行生产消费；④消费者的效用函数为U（Qd，Q2）=Ln（AQαdQβ2）。下面具体分析第一代人购房后，第二代人购房时市场的供需均衡状况。

在没有金融支持的情况下，第二代人每期住房消费所受的约束条件为：

QdiP1i+Q2iP2i≤M1i

i=1，2…t，t为房产消费面积累计达到消费者目标值的时间，则消费者所获得的总效用最大化可以表示成：

MaxQdiU（Qdi，Q2i）=∑ti=1Ln（AQdiαQ2iβ）

s.t.QdiP1i +Q2iP2i≤M1i

这一规划的最优解为：

Qdi=αM1i /（α+β）P1i，P1i =αM1i /（α+β）Qdi

令Ωd=α/（α+β）作为购房系数，则：

P1iQdi=ΩdM1i

其中，P1i Qdi为第i期购买的房产价值，ΩdM1i为第i期的购房支出资金。

事实上，由于房产面积不能够任意分割，消费者不能将房产分期购买并加总，开发商亦不能根据需要逐步建房。消费者只能将每期的购房资金积攒起来存在银行中，当攒够了能购买目标面积的房产时将储蓄取出一次性付款购房。因此本文将假设条件收紧，去掉第二条假设，则购房行为与现实情况更接近：购房行为分成两个阶段，第一阶段为储蓄房款阶段，将各期购房资金储蓄在银行中，存款利率为r，储蓄期为t年；第二阶段为在第t年取出房款购房，总购房款为∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i。由此在第t年购房时：

P1t=∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i /Qd

Qdt=∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1t（1）

2.没有金融支持时开发商的最优选择

在没有金融支持的情况下，开发商只能用自有资金开发房地产。假设条件为：①由于在储蓄房款阶段没有市场需求，开发商就选择不开发，而在第二阶段即第t期集中开发以提高资金利用率，减少库存降低成本。忽略开发周期以简化模型；②开发商自有资金为M2t；③房地产开发需要2种要素L和K，其数量分别为X1t与X2t，价格分别为r1t与r2t；④开发商的生产函数为Qst=KX1taX2tb，其中a>0， b

在上述假设条件下，开发商开发房地产所受的约束条件为r1t X1t+r2tX2t≤M2t，开发商在约束条件下寻求产量最大化：

MaxQst（X1t， X2t）=KX1taX2tb

s.t.r1t X1t +r2tX2t≤M2t

这一规划的最优解为：

X1t=a M2t/（a+b）r1t，X2t=b M2t/（a+b）r2t

则最优供应量为：

Qst=K （a/r1t）a（b/r2t）bM2ta+b/（a+b）a+b

令Ωst=K （a/r1t）a（b/r2t）b/（a+b）a+b为开发商的开发系数，则：

Qst=ΩstM2ta+b（2）

3.没有金融支持时的市场均衡状态

在房地产市场出清的情况下，必然有Qdt =Qst，则根据式（1）、式（2），有：

∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i/P1t =ΩstMa+b2t

则均衡价格P1t①为：

①此时r与P1t正相关，是因为r越高，消费者积累的利息越多，因而购房能力越强，而短期内供给有限，由此导致P1t上升。

②此时Qdt为第一代购房人的需求，因此式中的分子为此前t年的储蓄房款，分母P1t变为当前价格P1。

三、金融支持下房地产市场的局部均衡

1.金融支持下消费者的最优选择

由于金融支持提高了消费者的购房能力，消费者只需支付首付后即可办理抵押贷款按揭购房。假设条件为：①社会上仍然只有两代人，但是第二代消费者现在能够在金融支持下以按揭方式提前购房； ②其收入依然分为两块来消费：支付每年按揭款Li，剩下的为其他消费； ③消费者按照等额本息还款，借款利率固定为r′，期限为t年，首付成数为1-θ，则每期的固定还款额Li=P1Qd*θ* r′（1+r′）t/[（1+r′）t-1] ；④设 =θ*r′（1+r′）t/[（1+ r′）t-1]，银行只需要根据消费者当前收入状况来贷款，未来收入状况与消费面积以及按揭款无关，因此其所受的约束条件为*P1Qd +P2Q2≤M1；⑤消费者效用函数仍然为U（Qd，Q2）=Ln（AQdαQβ2）。

在以上假设条件下，第二代消费者总效用最大化可以表示为：

MaxQdU（Qd，Q2i）=Ln（AQdαQβ2）

s.t. *P1Qd +P2Q2≤M1

这一规划的最优解为：

Qd=ΩdM1/P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

另外，由于第一代消费者已经有足够的储蓄房款，既可以选择向银行贷款，也可以选择全款购房，他们将全部参与购房，因此总均衡消费量Qd′为：

Qd′=Qd+Qdt②

=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1（4）

2.金融支持下开发商的最优选择

在金融支持下开发商利用自有资金加上融资来建房，假设条件为：①开发融资额为L，为简化模型融资利率也设为r′，则在市场出清条件下实际共有资金M2，=M2+（1-r′）L；②由于有金融支持，两代人都能在第一期购房，因此不考虑开发周期时，开发商将在t=1时开始提供住房，生产函数不变；③2种生产要素的数量分别为X1与X2，价格分别为r1与r2；④开发商所受的约束条件为r1 X1 +r2X2≤M2，。

开发商在约束条件下寻求产量最大化：

MaxQs（X1，X2）=KX1aX2b

s.t. r1X1 +r2X2≤M2，

这一规划的最优解为：

X1= a M2′/（a+b）r1，X2=b M2′/（a+b）r2

则：

Qs=K （a/r1）a（b/r2）bM2，（a+b）/（a+b）a+b

令Ωs=K （a/r 1）a（b/r2）b/（a+b）a+b为开发商的开发系数，则：

Qs=ΩsM2，（a+b）（5）

3.金融支持下的市场均衡状态

在房地产市场出清的情况下必然有Qd′=Qs，根据式（4）、式（5）有：

ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t + ∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1=ΩsM2，（a+b）

则均衡价格P1为：

P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]ΩsM2，（a+b）θr′（1+r′）t+∑ti=1（1+r）（t-1）ΩdM1iΩsM′2（a+b）（6）

四、在金融支持前后，消费者的购房时间及均衡状况比较

1.金融支持下购房时间t显著提前

在金融支持前，储蓄房款的时间 t为满足QdtP1t=ΩdM1i的时间。t不是首要地取决于需求，而是取决于收入、利率、房价、目标面积以及效用函数等，在其他几方面一定的情况下收入将起决定作用。由于收入与房价的巨大差距，t将非常漫长，导致房地产市场长时间无交易，住房需要受到明显的压抑。

在金融支持下，购房时间将取决于需要和首付成数、利率和收入等金融支持的力度大小。从一般国际规律看，只要每期按揭不超过收入的一半，能支付首付，这样的购房人是银行的优质客户。假设房价收入比为10，仅靠储蓄需要最少t=10年才能购房；而在金融支持下，如果首付2成，只需储蓄t=2年即可购房，购房时间提前了8年；如果前期已有积蓄，则能够马上支付首付购房，市场立即启动。

因此当市场潜在需求大但是经济不景气时，能够通过房地产金融提前启动房地产市场，作为经济的发动机迅速拉动内需对抗萧条，摆脱不景气状态，避免经济持续下滑。这从理论上证明在1998年亚洲金融危机中，我国开展住房市场改革，将房地产市场作为支柱产业加大金融支持力度是正确决策。在房地产金融的支持下，我国楼市迅速摆脱低迷状况提前进入繁荣期，对迅速启动内需对抗金融危机起了重要作用。

2.金融支持下均衡数量变化及主要金融影响因素

根据式（1）和式（4），金融支持后的房产均衡消费数量变化为：

Q′=Qd′-Qdt=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t

Q′>0是显而易见的，因此金融支持下均衡消费量将显著上升。

与金融支持相关的几个重要变量，其一阶偏导为：

Q，/r′

Q，/θ

可见通过调低贷款利率和降低首付成数等手段提供金融支持，房地产市场的均衡数量Q将比没有金融支持时增加，由此推动房地产市场从萧条进入繁荣阶段。同时要认识到，金融手段对房地产市场的影响巨大而深远，因此把握好支持的“度”特别重要，避免过于激进埋下隐患，尤其是首付成数，不能低于2成，否则风险将非常大。

3.金融支持下均衡价格变化及主要金融影响因素

将没有金融支持下的均衡价格作为基础价格，将金融支持下的均衡价格减去基础价格的差值就是金融支持带来的价格效应。根据式（3）和式（6），金融支持下的价格效应P′为：

P′=P1-P1t①=ΩdM1[（1+r′）r-1]ΩsM1（a+b）2θr′（1+r′）+

∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM′2（a+b）-∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM2a+b

①价格差实际上可以理解为：金融支持下两代人同时购房的均衡价格，与金融支持前只有第一代人单独购房时均衡价格的差。因此金融支持前的价格P1t中的分母变为ΩsM2a+b。

在其他条件不变的情况下，随着L增加，P′将逐渐下降，但不会下降为负值，尤其是在现实情况下，考虑到房地产开发周期的客观存在，房产供给存在一定的滞后性，而金融支持下房产需求却在短期内迅速增加，由此带来实际均衡价格迅速攀升，使金融支持的价格效应非常突出。进入繁荣期后如果不及时降低支持力度，价格泡沫的产生与膨胀将不可避免。

与金融支持相关的重要变量，其一阶偏导为：

P′/r′

P′/θ

P′/M2′

五、结论与政策建议

1.结论

从以上理论模型分析可见，金融支持对我国房地产市场具有重大影响，金融支持不仅提前了消费者购房时间，使我国房地产市场在1998年提前启动，迅速摆脱了亚洲金融危机的冲击，量价齐升进入繁荣阶段，这是金融支持主要的正面效应。

正是由于金融支持的价格效应巨大，在繁荣期如果不通过利率、首付成数、房地产类融资等及时降低支持力度，将会导致价格泡沫的形成与膨胀，这是其最大的负面效应。随着我国金融支持力度的震荡向上，金融支持与房价的正反馈效应启动，推动价格不断走高使当前我国房价泡沫明显。戴德梁行研究报告显示，2010年上海房价收入比已高达24.5，泡沫化态势明显，并有向二三线城市扩散的趋势，说明金融支持过度的最大负面效应已在我国体现得非常充分。

2.政策建议

以上都是基于完全竞争条件下的市场均衡状况分析。从本文的实证分析中可见，在我国实际经济运行中，房地产市场不是一个纯粹的竞争性市场，而是受到政府、房地产企业以及银行等强势参与者的干预，使金融支持对房地产市场的影响尽管在总体上与理论分析相吻合，但是仍然表现出许多与理论分析不一致的方面[11，12]。

对房地产市场而言，由于金融支持是一柄双刃剑，既能促进房地产市场繁荣，又会导致泡沫，而一旦泡沫破裂将严重打击金融和经济，因此怎样充分利用金融支持的积极效应，避免及抑制其不利影响就非常关键。

（1）在经济衰退期加大金融支持力度，如适当降低首付成数、降低及提供优惠利率、提高开发商和购房人的融资额度，将房地产金融作为反衰退与抗通缩的有效工具之一，在我国目前城市化进程的关键时期，其效果将非常显著。

（2）遏制泡沫最佳时机是泡沫刚刚形成之时，一旦泡沫膨胀后，调控将面临两难困境。在房地产市场明显繁荣后，应该及时降低支持力度，防止泡沫的产生及膨胀。如果等到泡沫膨胀后才去挤压甚至戳破，将比泡沫膨胀前采取积极预防措施付出高昂得多的代价，美国、日本及东南亚金融危机就是前车之鉴。我国2003年开始进行房地产市场调控，很快取得了明显效果，房价过快上涨势头在一定程度上得到了遏制，但由于政策在2005年又开始松动，错过了遏制泡沫的最佳时机，使得我国房价调控在当前内忧外患中面临两难困境，因此在今后政策实施过程中务必吸取这个重大教训。

（3）我国房地产泡沫近年来明显膨胀的情况下，必须从供需两方面同时着手挤泡沫，综合运用各种金融手段，如提高首付成数和利率、收缩房地产类贷款等数量和价格工具。对开发融资的理论与实际影响相背离所反映出的问题，要引起足够的重视，加强引导使融资真正流向房地产开发以增加有效供给；对投机如购买多套房、异地购房等，要从消费金融上加以抑制[11]。

参考文献：

[1]王洪卫.中国住房金融――资金筹措与风险防范机制[M].上海财经大学出版社，2001.

[2]张涛，龚六堂，卜永祥.资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格[J].金融研究，2006（2）：1-10.

[3]Christophe Andre.A Bird's Eye View of OECD Housing Markets[R].OECD Working Paper January， 2010.

[4]Davis E Philip，Zhu Haibin.Bank Lending and Commercial Property Cycles： Some Cross-country Evidence[R].BIS Working Paper，2004（3）.

[5]Allen F，Gale D.Bubbles and Crises[R].Working Paper， The Wharton School， University of Pennsylvania，1998.

[6]Wong Karjiu.Housing Market Bubbles and Currency Crisis： Presented at the International Conference on The Asian Crisis[J].The Economics Front， 1998（9）：29-30.

[7]袁志刚，樊潇彦.房地产市场理性泡沫分析[J].经济研究，2003（3）：34-43.

[8]杨刚，王洪卫，谢永康.货币政策工具类型与区域房价：调控效果的比较研究[J].现代财经，2012（5）：27-35.

[9]魏玮.货币政策对房地产市场冲击效力的动态测度[J].当代财经，2008（8）：55-60.