次贷危机案例例1

中图分类号：F837.12 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世纪80年代以来，随着金融自由化趋势的发展，资产证券化以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术极大地推动了全球金融市场的金融创新，证券化产品已经成为交易量和发行量最大的金融产品，成为联结货币市场和资本市场的重要桥梁。

资产证券化在金融危机中起了非常重要的作用。金融危机中，过度资产证券化积聚的信用风险集中爆发，各种结构化金融产品的价格急剧下跌，信用幅差大幅上升，市场的流动性大大降低，进而波及到了整个货币市场和资本市场以及信用衍生品市场。在金融危机之后各国纷纷推出加强资产证券化金融监管的改革措施。

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了长达两千多页的金融监管改革法案《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称多德—弗兰克法案）。该法案提出了多项资产证券化的监管改革措施，主要集中在信用风险留存和加强对投资者的信息披露两个方面。该法案规定，资产证券化的发起人或者发行人必须保留部分信用风险，以实现“利益共享（Skin in the game）”。该法案被称为美国20世纪30年代以来影响最深远、最为严厉的金融监管法案，旨在解决金融危机中暴露出来的金融机构“大到不能倒”的问题，从而维护消费者的合法权益，保护纳税人的利益，防范系统性金融风险。

另外，相关条款严格规定了发行人以及相关信用评级机构的信息披露要求。美国证券交易委员会正在修订关于资产证券化产品注册、信息披露和财务报告的监管规则《Regulation AB》，以落实多德—弗兰克法案的监管要求。

2009年7月，巴塞尔委员会了巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿，提出资产证券化监管改革的要求，主要是提高了资产再证券化的风险暴露的风险权重，要求审慎使用信用评级，强调商业银行应对资产证券化的贷款组合进行尽职调查。在巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿公布以后，我国银监会2009年12月颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。

随着海外主要金融市场在2009年重启证券化市场，我国重启资产证券化的呼声越来越高。央行在《金融稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。2013年2月，中国证券监督管理委员会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见。根据规定，证券公司可以成为证券化产品的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动。

当前，大多数资产证券化监管办法还处在制定和试行阶段，资产证券化监管办法应该怎样制定和完善？新监管办法对资产证券化的影响如何？在完成最后评估之前，资产证券化的具体监管办法还面临很大的不确定性。

二、资产证券化与金融危机

资产证券化是指以贷款组合或其他资产组合产生的现金流为依据，向投资者发行资产支持证券的过程。住房贷款证券化是最早的资产证券化形式，起源于20世纪70年代的美国。早期证券化产品的主要形式是过手债券，以住房贷款作为基础资产。此后，证券化产品的结构不断复杂化，出现了不同优先档次的证券，供不同风险偏好程度的投资者进行多样化的选择。

20世纪80年代中期，开始出现了以其他贷款组合为依据的资产证券化，有商业房地产贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、设备贷款和贸易贷款等等。同时，发行人以证券化产品为依据进行再次资产证券化，出现了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。次贷危机之前，美国各种贷款的证券化比例不断上升，证券化产品的发行量与交易量巨大。从2001至2006年，次级贷款与次优贷款的证券化比例从46%上升至81%。在次贷危机之前，证券化产品的发行额呈直线上升的态势，但是从2007年开始，证券化产品的发行额快速下降至近二十年来最低点。

在金融危机中，以住房贷款、商业房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款等为依据的证券化产品价格急剧下跌，信用风险幅差大大上升，甚至有的证券化产品信用幅差上升到历史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危机中，资产证券化的风险及其监管制度的缺陷暴露无遗。由于证券化的交易结构复杂，环节众多，使得市场参与者之间存在着严重的信息不对称。如果证券化的发行人从放贷机构购买贷款资产进行证券化，则放贷机构比发行人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下，放贷机构可能放松贷款的审查标准。其次，发行人比投资者更了解贷款组合的风险状况，可能利用自己的信息优势，保留信用风险相对较低的贷款，将信用风险较高的贷款实行证券化。

在次贷危机之后，美国各界普遍将次贷危机归因于“发行与分配（Originate to distribution）”的资产证券化模式。“发行与分配”模式是指放贷机构发放大量的贷款，然后进行资产证券化，并将证券化产品出售给投资者。由于放贷机构以资产证券化为目的发放贷款，不需要长期持有贷款组合，从而缺乏严格审查贷款条件的动机，甚至违规贷款，从而降低了贷款的质量。

图2是发行与分配模式的示意图，图中的经纪人和商业银行将已发放的贷款重新捆绑之后，销售给负责证券化的私人机构和政府机构，获取贷款手续费和服务手续费。经纪人和商业银行只关心贷款规模，不关心贷款质量。投资者关心贷款质量，但是不能控制贷款质量，并且在贷款质量信息方面处于弱势地位。已有文献表明，资产证券化与贷款组合质量下降关系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]发现，发行人在资产证券化过程中购买的次级贷款的违约概率高于信用等级更低的次级贷款。Piskorski et al.（2010）[3]的实证研究表明，资产证券化的贷款组合的违约概率远远高于银行持有的贷款组合。

由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的评级。因为信用评级机构是受发行人的委托提供信用评级，信用评级机构可能人为地提高证券化产品的信用评级，从而引发道德风险。在金融危机中，证券化产品的价值快速缩水，信用评级被证明是严重高估。金融危机之后，解决信用评级机构的利益冲突问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。

三、资产证券化监管改革的内容

（一）信用风险留存

多德—弗兰克法案要求证券化的发起人或发行人应至少保留所有贷款组合5%的信用风险，同时针对不同类型的贷款分别制定豁免条款，并规定发起人和发行人不得转移和对冲保留的信用风险，以此促使发起人和发行人严格控制贷款质量，解决发行人和投资者之间的利益冲突。同时，如果贷款组合的发放标准符合监管机构的特定要求，可以适当减少信用风险的留存比例。

1.免予信用风险留存的证券化产品。监管办法对符合条件的证券化产品免予信用风险留存，主要包括“合格个人住房贷款”以及满足特定条件的商业房地产贷款、商业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等等。豁免条款按照贷款类型分别制定，其要求的贷款发放标准高于银行现行的贷款发放标准，从而促使放贷机构严格贷款发放标准，降低信用风险。

在监管办法中，“合格个人住房贷款”被限定为以一个到四个家庭的住房为第一顺序抵押的、终结性购房贷款或者融资贷款。为了保证“合格个人住房贷款”的质量，监管办法规定了贷款发放标准，主要包括：（a）最大偿债比例。偿债比例是每月偿债金额占收入的比重。住房贷款的最大偿债比例为28%，所有贷款的最大偿债比例为36%。（b）最大贷款比例。在购房条件下，借款人的最大贷款比例不超过80%。在融资条件下，如果借款人调整已有贷款的期限和利率，最大贷款比例不得超过75%。如借款人通过重新融资进行提现，最大贷款比例不得超过70%。（c）最低首付比例。借款人首付款应包括：借款人支付的各项费用、住房购买价格或者市场价格中较低者的20%以及住房购买价格高于市场价格的部分。监管办法还制定了排除规则：“合格个人住房贷款”不包括任何负摊还贷款、仅付利息贷款和存续期间利率显著上升的贷款。此外，监管办法制定了其他类型贷款的发放标准，对符合要求的、信用风险较小的商业贷款、商业房地产贷款和汽车贷款的资产证券化免予信用风险留存限制。

2.信用风险配置方法。为了适应多种资产证券化形式的需要，监管办法制订了灵活的可供选择的信用风险配置方法，主要包括垂直风险留存法、水平风险留存法、L形风险留存法和代表性样本法等等。垂直风险留存法和水平风险留存法如图2所示。在垂直风险留存法下，不管各个档次证券的风险收益性质如何，以及是否存在名义本金，是否以权益证明的形式发行，发行人至少留存每个档次的证券化产品的5%。在水平风险留存法下，发行人应该承担贷款组合5%的第一违约损失。在95%的其他证券得到偿付之前，发行人不能得到任何的本金收入。

L形风险留存法是垂直风险留存法与水平风险留存法的混合，发行人保留的信用风险至少50%是垂直风险，剩下的50%为水平风险。代表性样本法下，发行人保留部分随机选择的贷款组合。发行人按照特定要求选择具有代表性的样本，使得保留的贷款组合与证券化的贷款组合在各方面都相同。

此外，监管办法还规定，除了5%的信用风险留存，证券化过程中的发行溢价以及销售仅付利息证券产生的“现金储蓄帐户”必须保留在特定的独立帐户中，不能被提前确认为发行收益，以弥补未来贷款组合可能的违约损失。信用风险可以由任何贷款组合占比为20%以上的放贷机构保留，发行人负责各个放贷机构之间的协调，并确保放贷机构不会转移和对冲保留的信用风险。

3.禁止转移和对冲留存的信用风险。监管办法禁止发行人及其附属机构转移和对冲留存的信用风险，但是却允许发行人转移和对冲留存的特定信用风险以外的其他风险，包括市场利率整体波动的利率风险、系列金融产品价值波动的风险和证券化产品的价格指数风险。同时，监管办法禁止发行人及其附属机构以留存的信用风险进行抵押，但是允许发行人转移和对冲其他相似的证券化产品的信用风险。

（二）信息披露与信用评级机构监管

1.信息披露。多德—弗兰克法案提出了更加严格的信息披露要求。多德—弗兰克法案要求发行人披露贷款层面以及提供担保的信息，并及时披露贷款组合已经实现以及尚未实现的回购行为，并且废止了证券化产品自动免予在证券交易委员会注册的条款。

贷款发放机构必须合理审慎发放贷款。在贷款组合中，不符合发放标准的任何贷款，必须得到更加充分的披露。证券交易委员会规定，审慎履职报告必须保证“披露的贷款层面信息在各个方面都是准确的”。同时，审慎履职规则也适用于提供任何专业报告的第三方。第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足以下任何条件：（a）在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；（b）发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。

美国证券交易委员会正在修订《Regulation AB》，其要求分别说明各个放贷机构发放的贷款的信息、放贷机构提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易，从而使得投资者可以区分不同放贷机构的放贷标准。同时，发行人必须出具审慎履职报告并及时提供给投资者。

2.信用评级机构监管。在信用评级机构的监管方面，多德—弗兰克法案规定，在任何附有信用评级的报告中，信用评级机构应详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。此外，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用。

四、资产证券化监管改革的难点及其影响

（一）资产证券化监管改革面临的难题

首先，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用，但是信用评级是投资者判断证券化产品信用风险的主要依据，也是监管机构计提证券化产品的风险资本的唯一依据，其作用仍然不可替代，监管机构不能制定切实可行的具体措施来对信用评级机构进行监管。未来可能的改革趋势就是禁止由发行人自行指定证券化产品的信用评级机构，但是这种措施的具体落实难度很大。

其次，财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。未来改革的趋势就在于如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突。

再次，《Regulation AB》正在修订贷款层面的信息披露要求。由于贷款组合的类型不同，贷款层面的信息细节也不完全相同，这些信息细节的设计难以具体落实。个人住房贷款和商业房地产贷款的贷款层面信息比较容易设计，但是应收贷款和信用卡贷款是否要求提供每笔贷款细节，仍然面临争议，具体落实的难度也较大。

（二）资产证券化监管改革的影响

新的监管办法可以提高市场透明度，保护投资者权益，但是也存在其他不可预知的影响。我们可以预见，在新的监管办法下，资产证券化的作用将受到限制，其吸引力将大大降低。信用风险留存的监管办法提高了放贷机构计提的风险资本要求，降低了放贷机构快速回收资本的能力，增加了放贷机构和发行人的成本，从而使得资产证券化作为监管套利的工具的吸引力下降。为了达到豁免条款的要求，放贷机构会提高贷款标准的要求，从而降低信贷资金的可获得性以及金融市场信贷扩张的速度，并最终影响美国整体经济的复苏。

准政府机构和私人机构的比较优势发生变化。新的监管办法有利于房地美、房利美和住房金融署等准政府机构的资产证券化业务，不利于私人机构的发展。房地美、房利美和住房金融署具有政府机构的保证和担保，容易满足豁免条款的要求，从而可以降低融资成本，取得对私人机构的比较优势。当前，美国住房贷款证券化有98%是房地美、房利美和住房金融署实施的，因此，信用风险留存的监管办法对资产证券化的整体影响在短期内有限，不会对融资成本上升造成很大的影响，但是也不利私人机构资产证券化的复苏和发展。

五、我国资产证券化的监管改革

我国资产证券化还处在初步发展阶段。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为首批试点，分别发行了“开元”、“建元”两只信贷资产证券化产品。在美国金融危机之前，我国各年信贷资产证券化的发行量快速增加。截至2008年11月，我国总共实现信贷资产证券化19单，发行总额约670亿元。随着美国爆发次贷危机，2009年我国暂停了资产证券化的试点工作。

巴塞尔协议Ⅲ的改革主要是提高了资本金的计提标准以及信息披露的要求。与美国的资产证券化监管改革相比，巴塞尔协议Ⅲ的改革幅度相对较小。结合我国资产证券化的现实特点，借鉴美国资产证券化监管改革和巴塞尔协议Ⅲ的做法，应从以下方面加强和完善监管。

（一）严格限制证券化产品的复杂程度

在金融危机之后，各国重新审视资产证券化的功能和风险。资产证券化具有提高资产流动性和转移分散风险等功能，却不能消除风险。证券化产品的过度创新加剧了市场参与者之间的信息不对称。在次贷危机之前，证券化产品市场不断创新，先是推出了各种分层结构的CDO以及仅付利息和仅付本金的剥离型证券，后来又出现了再次资产证券化的CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。20世纪90年代，合成型资产证券化作为传统资产证券化和信用衍生品相结合的结构化金融技术，推出了信用联结票据、信用违约互换和总收益互换等信用衍生品。伴随着证券化产品的不断创新，监管机构的监管却没有及时地跟进，仍然按照传统方法监管结构复杂的证券化产品，市场参与者之间的信息不对称现象没有得到有效解决，道德风险日趋严重。

与其他国家不同，我国资产证券化的主要问题不是过度资产证券化，而是资产证券化的金融创新不足，资产证券化的比例过低。美国信贷资产实行证券化的比例约为50%，而我国资产证券化的比例几乎可以不计。我国应该吸取次贷危机的教训，降低证券化产品的复杂程度，严格限制再次资产证券化，禁止发行剥离型证券、CDO2和CDO3等结构过于复杂的证券化产品，减少资产证券化的信息不对称，防范资产证券化的道德风险。

（二）强化信用评级机构的市场纪律

在次贷危机中，信用评级机构扮演了推波助澜的角色。次贷危机之后，解决信用评级机构的道德风险问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。在这方面，巴塞尔委员会和证券交易委员会都没有提出有效的改革措施。巴塞尔协议Ⅲ仍然以信用评级为依据计提资产证券化的风险暴露的资本金，只是提高了部分风险暴露的风险权重。美国证券交易委员会要求信用评级机构详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。

我国应该吸取次贷危机的经验教训，可以考虑禁止发行人自行指定信用评级机构的做法，解决信用评级机构作为独立第三方和受托人的利益冲突，防范道德风险，保证信用评级的独立性和公正性，以保护投资者的权益。其次，强化信用评级机构的市场监督机制。我国应该要求信用评级机构加强信息披露，提高市场透明度，强化市场纪律，降低投资风险。在投资者因为信用评级的误导遭受损失的时候，可以要求信用评级机构对投资者进行适当的补偿。信用评级机构应该披露信用评级的历史纪录，使得投资者可以正确评价信用评级机构的独立性和公正性以及信用评级的准确性。

（三）实行信用风险留存

信用风险留存是美国资产证券化监管改革有别于巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，以解决“发行与分配”的资产证券化模式的缺陷，促使放贷机构严格执行贷款组合的发放标准。在次贷危机之前，美国各种贷款有50%以上实行了资产证券化。在信用风险留存的情况下，放贷机构由于保留了部分证券化产品的信用风险，通常会努力提高贷款质量，并尽心尽力减少违约概率和违约损失，从而可以有效防范资产证券化的道德风险。

我国各种贷款的资产证券化比例极低，放贷机构不以资产证券化为目的发放贷款，从而不会有意放松贷款标准。随着我国资产证券化市场的发展，资产证券化的道德风险可能显现。银行为了缓解资本充足率压力，获得资产证券化的中间业务收入，可能会放松贷款的审查标准，并将这些贷款进行大规模的资产证券化，然后销售给处于信息劣势的投资者。目前，我国资产证券化的监管主要参照了巴塞尔协议Ⅲ的要求，主要是提高了资本金的计提标准和信息披露的要求。虽然资本金标准和信息披露要求的监管改革可以在一定程度上弱化信息不对称，但是信息不对称现象还不能完全消除，因此，有必要实行信用风险留存制度以防范道德风险。

参考文献：

[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the

Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

次贷危机案例例2

2007年9月28日，贝恩资本与华为宣布双方将合组公司（贝恩资本持股83.5％，华为持股16.5％），斥资22亿美元全面收购3Com公司，其中有近10亿美元为融资，五家银行参与了该银团贷款。

危机之下，焉有完卵。这次被外界评价相当正面的“走出去”交易，与次贷寒流不期而遇。有市场人士分析，截至2007年三季度，美国已有价值2250亿美元的杠杆并购协议因融资困难而被搁置。

杠杆融资是私募股权投资基金（即Private Equity Fund，下称PE）在大型收购中惯用的方法，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力作抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务安排。PE借此可以少投入资本而赚取更大收益。

一位投资银行资深人士分析，2007年，杠杆收购交易中买家的借贷金额是收购标的未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)的5倍左右，三年前为3.5倍。也就是说，随着资金充裕，杠杆融资的倍数有所提高。

Thomas Financial的统计显示，截至2007年10月底，并购市场仍强劲增长，PE在亚洲的收购规模达444亿美元，同比增长66.9%。10月与9月相比，亚洲、欧洲、美国的并购规模分别增长53.8%、52.1%和18.7%。市场人士认为，这或许是由于危机前已签署的协议必须执行，而次贷之后的杠杆收购已受到一定的影响。

「融资遇冷

杠杆融资的困境来源于流动性的骤然缩紧。近期，全球银行间市场拆借利率均大幅飙升，其中伦敦银行间市场拆借利率（LIBOR）在今年八九月间次贷危机爆发后就一路上扬，进入11月后，则呈加速上升之势。尽管美联储在此后已经三次降息，市场上具有代表性的3月期美元拆借利率不降反升，在12月初达到5.15％的水平，为2000年底以来的最高值。与此同时，3月期的欧元拆借利率近期一直保持在4.95％的高位，这同欧元区的基准利率4％相差95个基点（每个基点等于0.01％），而在次贷危机爆发前，整个2007年上半年的市场平均息差仅为25个基点。这一切，均显示了市场资金的紧缺程度。

在华为3Com交易前，许多PE收购在融资难度加大的现实下，已选择了降低收购价的应对之策。2007年8月26日，全球最大的家具超市连锁商美国家得宝公司（Home Depot），在次贷危机爆发后，不得不以85亿美元将旗下的家得宝供应公司（HD Supply）出售给贝恩资本、凯雷集团等PE，这较两个月前次贷危机尚未爆发时的价码足足少了18亿美元。而PE们也重新和贷款人重新签署了融资协议，追加近 5亿美元资本金。

六七月间，美国私人股权基金泽普世（Cerberus）为了完成收购克莱斯勒，一度试图将克莱斯勒汽车和金融部门所欠的200亿美元债务打包出售，但因担心投资人购买高风险债券产品的兴趣减弱而将计划搁浅。据悉，最后的解决方案是，摩根大通等承销商以自有资金向克莱斯勒提供100亿美元贷款，泽普世和戴姆勒集团承担20亿美元，另外发行了 80亿美元贷款抵押证券。

最近，新加坡联合科技（UTAC）的12亿美元融资正赶上全球股市大跌，可谓逆市融资。由于美林、花旗、瑞银等多家机构在此时集中披露三季度业绩，涉及次贷危机带来的损失，信贷市场骤然紧缩。市场人士认为，UTAC的融资情况可以说是对全球杠杆融资市场是否复苏的测试。

2007年7月初，私募股权投资基金TPG和Affinity Equity Partners宣布，以总价22亿新元（14亿美元）收购新加坡的联合科技（UTAC）并使其私有化，其中涉及近12亿美元杠杆融资。融资安排包括贷款和发行债券，其中6.25亿美元贷款（Term Loan B）面向美国的机构投资者市场发行（部分由关联公司担保），另外1.5亿美元循环贷款作为营运资本。融资安排中还包括发行4.75亿美元的债券，包括一档固定利率、8年期美元债和一档浮动利率欧元债。

市场人士分析称，次贷危机也使UTAC收购案逸出了原有的轨道，由于市场对风险的“胃口”在次贷危机后大减，重新定价势在必行。对该收购案作出杠杆融资安排的三家投资银行JP Morgan、荷兰银行和美林因最初包销了部分的贷款和债券，假使以5个基点的折扣价格出售，三家投资银行要共同承担约2375万美元的损失。 有银行家表示，UTAC收购案中的融资被拆分为不同部分，以示内含的风险高于一般标准的杠杆融资，也从侧面反映出UTAC的经营管理情况。这包括50%的超额现金流强制性还款，即公司每录得超额现金流时，必须将其50%作为强制性还款，偿还高等级贷款（senior secured facility)部分。贷款部分分期偿还，每年还1%的本金，到2015年全部偿还本息。

该笔交易的融资安排中，借款方无需提供每季度财务指标报告。市场人士认为，UTAC的杠杆融资比例需要从3.5倍降低到3倍以内，这样才能对投资者有合理的保护。据悉，该交易中采用了低门槛贷款合约（Covenant-lite）。如果是很强的合约，公司必须能维持稳定的财务情况，而且每个季度都要做一些财务报告，如不能达到就要被视做违约。而普通贷款要求被贷款企业提供每季度财务指标报告，看是否符合银行要求的财务指标，但Covenant-lite就不强行要求企业这样做。

摩根大通亚太区杠杆融资业务主管Tim Donahue虽然拒绝就UTAC项目作任何评论，但向《财经金融实务》记者表示：“Covenant-lite在亚洲非常少见，因为亚洲缺乏一个买卖贷款资产的二级市场。贷款银行必须将贷款持有到期，中间几乎没有机会把贷款卖出，在欧美市场就没有这个顾虑，因为贷款可以买卖。”

「从春天到寒冬

杠杆收购安排的关键，一般在于PE本身投入多少股本，这意味着PE对投资的一个承诺。如果现金投入很少，说明这个PE承诺并不大，并不准备做长远打算。

Tim Donahue表示：“通常我们在考虑杠杆融资比例时，主要是看被收购企业未来的现金流是否稳定，商业模式是否稳固，在不同经济周期中的盈利能力如何。被购企业的现金流波动越大即意味着融资风险越大，这要求贷款提供者有很强的风险控制能力。

但市场供需情况也在一定程度上影响杠杆比例的决定。如果某一时刻市场上资金供给量非常充分，而可贷项目有限，造成大量资金追逐少量项目，杠杆比例就可能比较大。”

次贷危机案例例3

1.多数保险公司由于严格控制次贷相关债券的投资而受到较小的直接冲击，少数大保险公司则蒙受巨额亏损

近年来，投资收益在保险公司的利润结构中占有越来越大的比重，投资活动对保险行业而言变得越发重要。随着资本市场的发展和金融创新活动的频繁，保险公司对于各种层出不穷的衍生工具投资也多有涉猎。但是，受到本身业务性质和监管法规的限制，大多数美国保险公司仍然遵循了非常谨慎和保守的投资策略，将投资资产主要分布于高等级债券上，严格控制对高风险证券的投资比例。2006年，美国寿险公司平均53％的资产投资于最高等级的债券，19％投资于次高等级的债券，股票投资只占到净认可资产的4.6％；非寿险公司投资于最高、次高等级债券以及股票的比例分别为67％、4％和16％。尽管许多保险公司持有次贷相关资产，但由于比例很小，投资风险暴露处在可控范围内，因此受到此次次贷危机的直接冲击远远小于商业银行。正如美国保险信息协会(ISO)的副主席所评论的那样：“大多数美国保险公司受到此次危机的影响很小……要感谢保险公司保守的投资组合管理策略以及州保险条例的严格监管。”

另一方面，少数大的保险公司由于采取了相对激进的投资策略，在次贷支持类债券上进行了大量投资，从而蒙受了巨额亏损。例如，全球最大的保险公司美国国际集团(AIG)在住宅抵押市场的投资额占公司全部投资资产的11％，远远高于行业平均水平，在次级房贷违约率上升的情况下，形成了巨额的投资亏损。2008年初，AIG宣布对次级抵押贷款支持债券相关衍生品冲减111亿美元，从而使得2007年第四季度亏损高达52.9亿美元，创造了自1919年成立以来最大的季度亏损纪录。

2.职业责任保险的赔付率预计将有显著上升，但迄今为止对市场的供给冲击有限

次贷危机使得许多牵涉其中的利益相关者遭受损失，从而引发了很多诉讼案件。例如，由于银行核销和冲减次贷损失使得盈利大幅减少，甚至一些按揭贷款机构为此破产，引起许多投资者集体上诉，控告企业管理层误导、错误披露或者其他失当行为。类似的诉讼案件还包括借款人诉讼房贷经纪公司、借款人诉投资银行、监管机构诉商业银行等。据不完全统计，仅在2007年，就发生了278起与次贷危机有关的诉讼案件。这些案件许多属于职业责任保险的承保范围，主要包括高管/董事责任险(D&O)和错误/遗漏责任险(E&O)，在公司董事或者高管人员受到行为失当的时负责诉讼案件的法律费用以及部分法律赔偿金的支付。诉讼案件的增多意味着职业责任保险保单下的索赔数量将显著增加，从而影响责任险业务的盈利水平。有人预计相关的索赔费用将高达90亿美元。

尽管职业责任保险的赔付率肯定将随次贷诉讼案件的增加而有显著上升(许多财险公司的报表已有反映)，但迄今为止，却并没有对责任险的市场供给产生大的冲击。根据最新的一份调查报告，截止到2008年2月，在美国投保高管/董事责任险和错误/遗漏责任险虽然审查更加严格，但仍然可以购买到，并且这两个险种的费率和保单条款也都没有发生明显的变化。这种看似较为反常的现象其实背后有着一定的合理性。在经历了石棉索赔、911危机、飓风等重大巨灾事故后，美国保险公司的风险防范意识和风险管理机制普遍大为增强。例如丘博保险公司(Chubb)在风险评估的基础上，提高了对高管/董事责任险的承保条件，甚至对一些风险较高的投资银行和次级贷款经纪公司停止销售此类保险，并相应调整再保险结构，从而将责任险的风险暴露限定在可以控制的范围内。由此，次贷危机虽然使得责任险的赔付率有所升高，但由于风险管理措施的有效实施，提高了保险公司应对突发事件的能力，对市场供给的冲击自然最大程度地得到了缓解。

3.债券保险市场受到全面冲击，并成为影响次贷危机蔓延的关键环节之一

次贷危机中受到最直接全面冲击的保险领域为债券保险市场。所谓债券保险(bondinsurance)是指保险公司承诺在发行人违约时向债券持有人支付利息和本金。现代意义的债券保险1971年首先出现在美国的市政债券市场上，主要为各地方政府发行的市政债券提供担保。其后，债券保险公司出于扩展业务的需要，将营业范围从市政债券扩张到了各类高风险的资产担保证券。目前，美国50％左右的市政债券在发行时都有保险担保，相当数量的资产支持证券也购买了债券保险。据估计，受债券保险机构担保的债券规模高达2.4万亿美元。次贷危机爆发以来，次贷违约率的上升增加了债券保险公司的亏损，并使得信用评级机构下调了对这些保险公司的评级。如全球最大债券保险商MBIA公司2007年第四季度出现公司历史上最严重的单季亏损，AMBAC、FGIC等债券保险公司也未能保住原有的信用评级，由“AAA”降至“AA”，并存在被进一步调低评级的可能。

债券保险是债券发行的最后一个环节，其主要作用有两点，一是增加债券的信用，有助于提高债券本身的信用等级；二是降低融资成本，特别是对于次贷支持债券这样高风险的债券而言，保险公司的介入大大增加了其安全性，因此，债券保险的存在对债券市场发展至关重要。另一方面，由于债券保险实际上是以保险公司的信用为依托，保险公司的信用评级决定着其所担保债券的评级，因此高评级构成债券保险公司经营的基础。一旦债券保险公司的财务评级普遍下调，必然导致其承保的债券评级普遍下调，不仅将会使得持有这些债券的金融机构和个人投资者将出现更大的资产损失，也会拖累那些本来风险较低的市政债券估值减少，给处于次贷危机中的债券市场带来更大压力。目前市政债券的2/3是由美国个人投资者直接或者通过共同基金的方式持有，总量高达1.6万亿，多数都有保险担保。如果债券保险公司失去了3A评级，投资者持有的市政债券价格就会下跌，原以为低风险的投资出现问题，会直接影响到普通美国人的生活。此外，危机减少了债券保险的供给，会增加市政债券的发行成本，从而进一步影响政府对学校、公共设施的投资(事实上，许多新发行的市政债券因为缺乏保险担保，利率提高了几倍，影响了融资的使用效率)。正因为债券保险的极端重要性，那些资本充足率下降并不断受到降级威胁的债券保险公司成为影响次贷危机蔓延的关键环节之一，引起了美国各界广泛的关注。

二、政府和监管机构采取的救助方案

次贷危机案例例4

资产证券化是上世纪最重要的一种金融创新，它是指将一些流动性较差的非证券化资产集中起来进行打包，形成具有某种形式的债券向市场出售，这些债券的还本付息则以出售的非证券化资产的未来现金流为基础。资产证券化的主要目的是提高非流动性资产的流动性，并实现风险的分散。资产证券化的推出极大分散了金融机构的风险，降低了金融机构的运营成本，同时提高了金融机构的经营能力及资金的流动性。然而，2007年初至今危机全球的次贷危机让人们开始重新审视金融创新，重新评价不良资产的处理方式。

一、次贷危机的不良金融资产的形成

次贷危机（sub-prime mortgage crisis）祸起于一种叫cdo(collateralized debt obligation，担保债务凭证)的新兴的资产证券化产品。cdo最早产生于20世纪80年代末期的美国，随后在欧洲和亚洲一些国家迅速发展。2001年davidx.li引入了gaussian copula模型，能够为cdo迅速定价。这一契机让cdo成为全球固定收益产品市场中成长最快的衍生产品。2004年、2005年和2006年全球cdo发行规模分别为1570亿美元、2730亿美元和5500亿美元，2005年和2006年各自增长74%和101%。截至2006年底，全球cdo市场的存量接近2万亿美元。此次次贷危机中，美国遭受的损失是3万亿美元，其境外的损失不低于1.5万亿美元。

cdo市场的迅速发展被视为导致危机的罪魁祸首之一，从目前对于次级债危机的反思来看，各方面原因归结如下：

1.金融风险被扭曲为政府信用。传统的房贷是由银行承担相应的损失，因此银行会对房贷对房贷的风险进行严格控制。但是从美国次贷危机中发现，证券化在分散贷款机构的次级房贷的风险的同时，淡化了贷款银行对借款人信用风险的防范意识。在cdo的操作中，由于其构造和定价十分复杂，在债务人以房贷抵押证券的形式出售给投资银行后，后者又将其包装成不同的投资品卖给投资者。在整个购房贷款“证券化”的过程中，由于参与者中有政府背景的贷款机构（房地美和房利美）出现，让本应属于高风险的金融产品被扭曲视为有政府信用担保的债券，从而在风险与收益上出现严重的不对等关系，也为今日的危机埋下伏笔。

2.由于资产证券化自身的复杂性，很容易造成监管不力，成为寻求高收益的投资者的工具。美国绝大多数次级房贷的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会，由于有大量资金投在次级房贷上，这些机构的资金周转存在严重的压力。于是投资银行用金融创新的手段帮助贷款机构“渡过难关”：通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术，贷款机构将流动性很差的次级房贷包装成抵押担保证券(mbs)。这样，贷款成为了证券，在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。考虑到次级房贷为抵押品债券评级不高，达不到最低投资等级bbb，因此难以转手。于是金融创新再度利用分档技术(tranching)将mbs债券按照可能出现违约几率分割成不同等级的“块”(tranche)，一举化身成为担保债务凭证。最后，对以上不同等级的“块”进行信用评级后，投资银行将它们出售给对冲基金、商业银行、保险公司以及一些国家的央行等机构。整个过程由于交易复杂，使得证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难，同时也使借款人对自身的风险估计不足。

这种缺乏连续交易的透明市场来为其定价的交易机制其实非常脆弱。由于背离了收益与风险对称和相容的基本原则，单依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值的量身定制的金融衍生工具，在发生违约风险和流动性缺失的条件下，一旦其中一个环节的现金流不能得到满足，则牵一发而动全身，甚至整个交易由此崩溃。此次次贷危机爆发的起始点就是由于美联储连续加息致使贷款人不能偿还到期债务引发的。

二、我国目前情况

据银监会统计，截止到2007年第四季度末主要商业银行不良贷款为12009.9亿元，不良贷款率为6.72%，比年初下降了3.7个百分点，呈逐年下降趋势。目前阶段，主要通过国有商业银行以及组建的四大资产管理公司通过在银行间发行债券来进行这部分不良贷款的处理。例如2005年12月，通过国家开发银行和中国建设银行分别在全国银行间债券市场公开发行了41.77亿元信贷资产支持证券(abs)和30.19亿元个人住房抵押贷款支持证券(mbs)，为我国探索推进不良资产证券化奠定了政策框架和发行交易制度基础。2006年12月，在人民银行、银监会、财政部等有关部门的积极推动下，信达资产管理公司和东方资产管理公司作为发起人分别在全国银行间债券市场公开发行30亿元和7亿元重整资产支持证券。总结来看，我国对于不良资产处理的特点是：

1.由国家各部委组建的金融资产管理公司集中处理长期以来形成的不良贷款，具有国家公信力。我国的金融服务主体是国有商业银行，针对其生成的不良资产，国家于1999年组建了四家资产管理公司，其初衷就是为了专业化处理我国金融体系的不良资产。开展信贷资产证券化试点以来，人民银行和银监会联合制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，相关部委同时制定了配套措施，如财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》和人民银行的《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》等多个文件。这些政策的出台为我国开展不良资产证券化提供了法律支持和可借鉴的政策框架。

2.采取多种增级和流动性安排，防范信用和支付风险。不良资产由于回收额、回收时间不确定，现金流在金额、时间、速度分布上不均匀，可能出现相对于预期回收值的阶段性亏损或盈余。针对不良资产证券化流动性存在的问题，建立了现金储备账户进行流动性支持，防范因未来现金流波动而导致的资产支持证券支付风险。同时采取超额抵押、分层信用增级、审慎定价等多种增级方式提升资产支持证券信用等级，以防范资产支持证券的信用风险。以信达资产管理公司为例：一是采用了优先级和次级的分层设计；二是在产品结构设计中安排了流动性储备账户以覆盖未来6个月的优先级证券利息，既可起到流动性支持的作用，又可在一定程度上保障投资者的利益；三是对优先级证券本息偿付提供流动性支持。当资金出现不足支付情况时，由服务商提供流动性支持，补足相应差额资金。这样可以增强投资人的投资信心，同时降低了投资人的投资风险，从而有利于降低发行价格，提高了证券化的最终回收率。

3.建立对不良资产回收服务商的约束和激励机制。不良资产现金流以逾期回收额、变现收人为主，收回难度大，未来现金流的多少主要取决于资产回收服务商的能力。建立对资产回收服务商的约束和激励机制，充分发挥资产回收服务商的最大潜能，是不良资产证券化成功的保障。以东方资产管理公司为例，制定了严格的《服务商手册》，明确了对服务商的奖惩机制和更换办法，保证不因服务商的工作质量而影响投资者的权利。另外，服务商合同中还规定了如果资产支持证券持有人大会认为服务商不能尽职尽责的服务，那么大会有权更换服务商。这些措施有效的降低了服务商风险。

三、几点思考

我国的住房抵押贷款市场正处于起步阶段，在美国的次贷危机已经波及全球金融市场、国内流动性过剩的大背景下，我们更需要从次贷危机中探索出一些可以借鉴的经验，从而给我国金融市场的发展带来一些启示。

1.认识和防范住房抵押贷款的信用风险和市场风险。住房抵押贷款的安全性是以房价的不断上涨为基础的，当不断上涨的房价发生逆转时，以房屋作为抵押品的资产就会不断缩水。如果贷款申请人出现还款危机又无法通过出售房屋来解决，就会造成贷款违约率的不断上升，使银行形成大量的不良资产，由此造成一定的市场风险。因此，银行等金融机构应认真研究风险发生的可能性，适当的为可能存在的风险积累一定的资金作为缓冲。

2.建立不良资产评估数据库，以达到对不良资产的评估能够及时、精确。各家资产管理公司在多年的金融不良资产处置实践中，已经积累了大量的金融不良资产处置案例，这些案例能够体现不良资产价值的一般规律，是金融行业和资产评估行业进行下一步金融不良资产评估处置工作的宝贵资源。因此，建议建立金融不良资产评估数据库，对金融不良资产处置案件进行收集和整理，利用数理统计分析方法，分析各种处置因素对资产价值的影响，建立合理规范的评估参数体系，为交易案例比较法等评估方法提供切实可行的操作基础，向评估师提供“市场上类似资产在强制变现情况下的数据资料”，为评估师的职业判断提供切实的依据。就目前实际情况而言，即使提供全国范围内的数据资料做不到，至少也要形成区域性的典型案例数据库。

3.加快资产证券化等金融创新的步伐。在美国次贷债危机中可以看出，资产证券化虽然在次贷危机的传递中起了推波助澜的作用，但从另一方面也可以看出，资产证券化有效的剥离了商业银行的部分风险，转嫁给了次贷债券的购买者。目前我国金融体系的风险主要集中在商业银行，而银行体系在我国金融体系中占有重要的比重，如果住房贷款出现一定程度的违约，将可能触发银行体系内的风险，从而导致金融体系的震荡，所以我们应加快资产证券化的步伐，充分分散银行体系的风险，同时建立完善的监管措施，尤其是随着资产证券化发展不断改进措施。

参考文献：

次贷危机案例例5

中图分类号:F820.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)01-0001-02

2009年6月,OECD整体领先指标连续第四个月上升,从94.5上升到95.7。中国、印度该月数值仅比上年同期低3.7和3.4。世界经济止衰复苏,但争论仍在继续,危机爆发的根源仍无定论。危机既非源自政府不恰当的政策和规制,也非源自各市场参与主体的道德风险,而是世界经济长期不平衡运行矛盾总爆发。

一、2007―2009年全球性经济危机

2007―2009年全球经济危机源于美国次贷危机。次贷危机发生在去监管化和特定的政策环境条件下。20世纪80年代起,金融机构去监管化日益盛行。1980年货币控制法案的签署废除了州法律对贷款人收取贷款利息率最高限额的限制。1982年可选择同等按揭交易法案则授权对州法律的使用和先占权,对象是对拥有可变利率、过度膨胀的支付额以及负摊销的贷款进行限制的州法律。银行准备金要求降低和1994年特别流动账户的诞生给予银行更大的流动性,该账户将商业银行账户和投行账户联结起来,银行便有能力提供更多的信用。20世纪90年代末美联储、证券交易委员会和美议会阻止了对金融衍生品包括信用违约掉期的监管。2004年,证券交易委员会免除了经纪公司信用限制,使投行能够从事更多的次级贷款业务。在监管日益放松的同时,政府鉴于扩大房屋私人所有权向相关金融机构施加一定的压力。两家政府支持公司房地美和房利美放松直接从贷款机构购买贷款的申请标准,购买了巨额次级按揭证券。监管的放松和政府要求扩大房屋私人所有权的压力鼓励了房贷市场的繁荣。次级抵押贷款放贷额增长迅速,从1994年的350亿美元(占总抵押贷款5%)增长到2006年的6 000亿美元(占总抵押贷款20%),其中证券化比例为75%。

次级贷款以收取高费用和高利息率为特征。高利息、不断膨胀的支付额以及不断攀升的房价对金融机构意味着丰厚利润和机会。为了获利,房贷机构杠杆化比率平均达1∶14。诱惑利率、 零首付,甚至“放贷人资助首付计划(DPA)”都成为次级房贷促销方案。2004―2006年间发起ARMs的1/3,诱惑利率低于4%,超过65万购房者通过DPA得到首付,贷款违约率和房产没收率大大升高。大部分情况下,贷款发放只是为了从现存房产中抽取资金,以购房为目的的比例不到一半。贷款人为申请到便宜贷款瞒报收入,一些购房者利用房产升值进行再融资用于日常消费。评级机构由于“利益冲突”,倾向于给出高的评级结果。贷款建立以后继续被分割、与其他资产组合形成新的资产,即证券化。这些贷款支持证券最终被出售给来自世界各地的投资人如政府养老金等。次级房贷市场风险巨大,2005―2006年间发行的次级贷款有近1/5将面临失败,购房者则面临房产被收回的风险。

20世纪初,美联储为应对网络泡沫,将联邦基金利率从6%降至1.24%,并长期维持在低位。但2004―2006年,美联储连续17次提高利率,使之迅速从1%提至5.25%。利率提高增加了可调利率次级贷款支付额,违约率迅速上升。2007年4月,房产贷款市场蕴藏的风险突然爆发,超过25个次级贷款放款机构宣布破产。2008年8月雷曼倒闭后,华尔街大型投行接连受到重创,金融危机爆发。2008年10月,通用汽车危机表明金融危机通过信用渠道传递到实体经济。次贷危机在不到一年的时间内演变为全球性经济危机。

二、世界经济长期不平衡运行是危机爆发的根源

关于危机的原因观点各异。一种观点认为政府是导致危机爆发的主导因素。去监管化一系列法案的签署导致对金融机构尤其是非银行金融机构监管的放松,不恰当的利率政策催生了房地产泡沫又不恰当的刺破了这一泡沫直接引致次贷危机的爆发。对金融机构高杠杆化及道德风险行为视而不见,以及旨在扩大房屋私人所有权的行政命令,这些管制和政策扭曲了市场机制,导致了市场失败。政府及其行为才是导致危机的根源。第二种观点恰恰相反,认为虽然政府政策对危机爆发负一部分责任,但市场失败应该承担主要责任。Gregory Curtis(2008)认为,金融业集体性道德败坏使得房贷市场积累过多的风险从而导致危机的爆发。还有一部分学者认为政府和市场机制在危机中犯的错误不相上下,其行为都成为导致危机爆发的原因。不过大多数观点赞同金融经济危机爆发是多种因素综合作用使然。

造成危机的因素复杂多样,但危机的根源既不是不恰当的政府政策或监管,也不是市场主体的道德风险,更不是复杂的金融产品及其交易,或者其他诸如监管制度不完善、会计规则等因素。2007―2009年经济危机起源于实体经济,是世界经济长期不平衡运行矛盾的爆发。

世界经济不平衡主要指美国的巨额贸易逆差和以外需拉动的新兴国家的巨额贸易顺差。它包括不平等的国际货币秩序、不可持续的经济增长模式以及集中于少数国家的巨额赤字盈余并存的经济形势。前两者既是经济不平衡的原因,也是重要内容。布雷顿森林体系崩溃后,美元仍然是最核心的世界货币,在世界贸易、投资等领域最广泛地发挥着储备货币、计价工具和流通手段的功能。2003年美元结算占欧盟主要国家进出口贸易的29.1% 和37.3%,占日本进出口贸易的68.7% 和48%,韩国、泰国以及澳大利亚的相关数据分别是79.6%和83.2%(2004)、76%和84.4%、50.5%和69%(2004)。美元还是国际市场计价单位,石油、铜、小麦等国际大宗商品多以美元计价。2005年,占世界GDP不到30%的美元在世界储备货币中比重从1997年的56%上升到65%,全球外汇交易中的比重从54%增至62%,在全球贸易结算中比重也从58%上升到65%。国际金融市场上发行的公司债务和国家债务大都以美元计价,所有国际货币基金组织贷款都以美元发行和清偿。美国借此获取巨额的铸币税收益和相关好处,但并不承担与黄金挂钩的兑换义务。

后布雷顿森林体系下,美元不再承担兑换义务的现实和金融危机的教训迫使其他国家不得不积累大量外汇储备以自保。美元的核心地位则决定美元成为世界各国尤其是新兴市场国家最重要的外汇储备币种。为了规避风险、维持相对稳定的发展环境,许多国家尤其是东亚国家为代表的新兴市场国家将本国货币与美元挂钩,形成了布雷顿森林体系Ⅱ。这是一个不平等的国际货币秩序,具有内在不稳定的本质。“特里芬难题”仍然存在,只是以世界经济不平衡的形式表现罢了。

20世纪末,全球经济一体化继续深化,各国开放市场、引进外资,世界市场尤其是国际金融市场得到繁荣发展。为刺激经济增长,后发国家纷纷实行外向型发展战略,面向国外市场尤其是美国市场大力推动出口。由于市场机制不完善、社会保障机制不健全以及历史文化等因素,后发国家私人储蓄比例一直居高不下,消费则长期被维持在较低比例。长期的外向型发展战略客观上也抑制了国内消费和对国内市场的开发,各国逐步形成了过度依赖外部市场的经济增长模式。为应对经济增长外部依赖性可能带来的风险,大量外汇储备建立起来,并且以美元为主要组成币种。这也是由不平等的国际货币秩序决定的,结果是大量资金通过发达的国际金融体系源源不断地流向美国市场,为美国提供了廉价的资金。

与后发国家外部依赖性相反,美国则形成了过度消费的经济增长模式。美国25年来消费占GDP比重约为71%,美国家庭债务收入比在2007年达130%。过度消费意味着超支,收入不足的部分则由借贷来弥补,信贷替代消费的部分越来越大,表现为不断增长的巨额经常项目赤字和财政赤字。2006年,美国对外贸易逆差超过了GDP的6%,净外债为2.7万亿美元,相当于GDP的25%,进口对出口的比例则达178.9%。财政赤字(2004年)高达4 127亿美元的创纪录水平。就这样,新兴市场国家以出口为美国提供物美价廉的商品,同时这些出口所得被美国人借入以支付后续交易。世界经济出现了集中于美国、中国等少数国家的巨额双赤字和双盈余的格局,且数额持续增加。

从本质上说,以布雷顿森林体系Ⅱ和畸形的经济增长模式为基础,世界经济不平衡运行的格局是极其脆弱的。这一矛盾集中体现在美国次级房贷市场。在次级房贷市场,购房者收入增长最终无法覆盖房贷需求确定无疑,房屋需求由信用代替,整个市场繁荣建立在信用膨胀的基础上。但是信用膨胀只是缓解并没有根本解决问题,借款终须还。另外信用维持十分脆弱,随着美国赤字越来越大,美国还款的意愿和能力越来越小。信用维持还极易受到客观经济环境变化的冲击。当美联储提高利率时,信用链断裂,危机瞬间爆发。次级贷款市场上存在的供需矛盾及信用替代需求的现象是美国经济需求过度扩张的结果,更是这一经济模式与其他国家过度依赖出口模式长期运行所积累矛盾的总爆发。次贷危机爆发后,损失迅速通过全球金融体系蔓延到世界各国的金融、非金融领域,演变成一场全球性经济危机。2007―2009年世界经济危机是世界经济长期不平衡运行的总爆发。

三、启示与结论

2009年上半年世界经济开始出现复苏迹象,各国政府应对危机的政策已经开始取得成效。但这只说明危机得到缓解。要真正解决问题必须改变世界经济不平衡的格局,包括改变不平等的国际货币秩序和不可持续的经济增长模式。这是一个长期的过程,实现经济增长方式的转换、改革不平等的国际货币秩序非朝夕可实现。但是要想真正避免类似危机的再次发生,就必须下工夫解决世界经济不平衡的问题。

对新兴市场国家来说,改变过度依赖国外市场的经济增长方式,包括建立和完善社会保障机制,提高工薪阶层收入,提高消费在GDP中比例,加强开发国内市场,是改变经济不平衡也是避免此类经济危机的根本解决途径。另外,改变不平等的国际货币秩序是要改变世界经济不平衡格局的必要条件。各国必须致力于改变当前不平等的国际货币秩序,从根本上避免“特里芬难题”,才有助于避免经济危机的爆发。

参考文献:

[1]Allan H. Meltzer, “Reflections on the Financial Crisis”, Cato Journal, Vol 29, No 1, 2009.

[2]Gregory Curtis, “The Financial Crisis and the Collapse of Ethical behavior”, Grecourt White Paper No. 44.

[3]Joshua Aizenman, “Financial Crisis and the Paradox of Under- and Over- Regulation”, NBER Working Paper No 15018, May 2009.

[4]Stephen Figlewski, “A View of the Financial Crisis from 20000 Feet Up”, Oct 2008. pages.stern.nyu.edu/~sfiglews/Docs/FinancialCrisis_OCT6.pdf.

次贷危机案例例6

中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2012）12－0012－04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.02

20世纪30年代的大萧条与始于2008年爆发的次贷危机的一个共同点是两次危机均从资产泡沫破灭、实体经济局部下滑开始，最后表现为全面的实体经济衰退和危机。在次贷危机中，美国政府应对政策的力度、及时性、系统性均非1930年代所能同日而语，并根据八十年来的实践经验教训进一步发展了1930年代以来建立的反危机政策法规体系，采取了很多有针对性的措施及时制止了危机的进一步深化。

一、金融机构救助政策

在金融危机中，对受困金融机构进行及时救助有助于阻止危机和恐慌蔓延，金融体系逐渐修复，从而减轻金融危机的危害程度和对实体经济的冲击。这是大萧条的教训之一。30年代的银行危机前期，美国胡佛政府并未对大范围濒临破产的银行等金融机构进行救助，而是任由中小银行倒闭，银行危机蔓延、恶化。直到1932年1月才成立复兴金融公司。此后，该公司担负了胡佛和罗斯福两届政府对金融机构进行直接救助的重任。起初，它在拯救银行等金融机构中起到了一定的作用，使银行危机和货币供给急剧紧缩得到一定缓解。但1932年7月21日通过的《紧急救济和建设法案》中要求该公司每个月向总统和国会报告上个月所有贷款及借款人名单。出现在名单上的金融机构常被认为经营不善，名单一公布借款银行就会遭到挤兑，为此，金融机构不再愿意申请复兴金融公司贷款[1]。

次贷危机中，为防止金融机构危机扩散，美联储和财政部较及时地对受困的各类金融机构实施了救援，阻止了一些系统重要性金融机构的破产，挽救了一批中小金融机构，对减轻金融危机和经济危机起到了重要作用。美联储通过为受困金融机构提供贷款、促成对重要受困金融机构的并购（即最后贷款人的经纪人功能）来救助它们，同时通过收取较高利息、获取股权、加强监管等方式对被救助机构及其股东进行惩罚、抑制其道德风险。2008年3月14日，贝尔斯登（美国第五大投行）出现流动性危机。为了援助贝尔斯登，纽约联邦储备委员会通过摩根大通向贝尔斯登提供300亿美元的应急资金，期限28天，允许贝尔斯登将其流动性最差的300亿美元资产作抵押，并且迅速批准了摩根大通收购贝尔斯登案。5月31日，美联储暂时放松了对银行和关联企业间的某些交易限制，降低了规定的资本要求，以协助摩根大通收购贝尔斯登的顺利进行。2008年7月13日，美联储和财政部联合宣布对陷入困境的“两房”（房利美、房地美）提供救助。美联储允许“两房”直接从纽约联储贴现窗口借款。2008年9月14日，美联储雇佣摩根斯坦利评估AIG如若倒闭是否存在系统性风险，并联系私人机构向AIG提供过桥贷款，纽约监管当局批准其向子公司借款200亿美元。9月16日，美联储宣布向AIG提供850亿美元高息抵押贷款。2008年10月8日，美联储再度声明向AIG提供的850亿美元贷款额度已用尽，允许AIG以投资级固定收益证券为抵押，再给予其378亿美元的贷款额度。

财政部则通过为受困金融机构提供贷款、收购其股票（将其国有化）或债券、收购其问题资产等方式对其提供救助。先是对“两房”的救助。2008年7月13日，美国财政部和美联储联合宣布将联手对深陷困境的“两房”提供援助。2008年7月30日，布什总统签署住房援助法案，该法案将财政部的债务上限提高8000亿美元至10.7万亿美元，以支持“两房”和联邦住房贷款银行，并授权美国财政部无限度提高对两房的贷款信用额度，必要时可不定量收购两机构股票，批准美国联邦住房管理局向陷入次级住房抵押贷款危机的房主提供总额3000亿美元的转按揭贷款担保。2008年9月7日，联邦住房金融管理局宣布接管“两房”；美国财政部宣布它将支持该接管行动，将为两房提供最多各1000亿美元的资本投资、其他支持，以保持其经营和清偿能力。截至2010年9月，美国政府已为救助“两房”花费1480亿美元。

2008年10月3日，布什总统签署紧急经济稳定法案，其中包括问题资产解救计划（TARP）。该计划初始救援资金为2500亿美元，但经总统向国会证词后可增加到3500亿美元，再经财政部向国会递交书面申请获批后，可增拨另外的3500亿美元。

二、存款保险和债务担保政策

30年代的大危机中，对银行流动性不足或清偿能力不足、可能破产的担忧和大批银行关门倒闭引起的恐慌情绪在存款人和其他银行债权人中的迅速扩散，使得银行挤兑成风，大批银行和储蓄机构为此倒闭，为了遏制住银行危机、重建储户信心、防止流动性危机再次发生，罗斯福第一次新政时期，根据《1933年银行法》和《1935年银行法》成立了联邦存款保险公司，建立了存款保险体系。存款保险制度的建立，与对银行系统的整顿措施相配合，使得流动性危机和银行危机得到有效控制，直到二战前夕美国再未发生严重的银行危机。后来，美国的存款保险制度在扩大保险范围、提高保险限额、修改保险费率、规范联邦存款保险公司对问题银行的处理等方面，几经修改完善。

次贷危机中，流动性危机此起彼伏，在注入流动性、救助金融机构同时，美国提高了存款保险限额，并为各类金融机构提供债务担保，以提高公众对金融机构的信心，遏止恐慌情绪蔓延，避免金融机构因遭挤兑或无法融资而缺乏流动性、倒闭。

在提高存款保险限额方面：2008年10月3日，美国由布什总统签署的《紧急经济稳定法案》暂时提高了存放在存款机构以及全国信用社股份保险基金中存款的保险额度，法案规定在2009年12月31日前，将储户的保险额度从10万美元提高到25万美元。美国还扩大了提供担保的银行债务范围，囊括了企业存款和此前未覆盖的一些银行债务。

为了降低存款保险公司的支出，需要加强存款保险与银行监管的配合。2010年7月12日，美国联邦存款保险公司与另外三家联邦银行监管机构（美联储、货币监理署、储蓄机构监理局）达成备忘录，该公司将获得彻底监管美国金融机构的“无限制性权力”，一度遭到质疑的其监管地位问题得到了解决。

虽然存款保险制度在次贷危机中起到了较为重要的作用，但目前实行的存款保险制度也存在不少问题。

一是扩大存款保险范围，可能加大存款保险会引起的道德风险不管是提高存款担保限额或实行全额保险，还是扩大担保账户和债务种类，都可能加大银行和存款人的道德风险。一方面，银行可能因债务得到更多担保，从事更多高风险投资和信贷；另一方面，存款人，尤其是大额存款人以及其他大债权人，会放松对银行的监督。

二是由于银行危机的程度和范围难以预测，存款保险费率难以合理确定，危机时期，存款保险公司往往面临资金短缺问题。危机发生后，临时加收保费，往往会遭受银行的反对，也可能产生顺周期问题。而通过财政部向存款保险公司提供贷款，又可能加重财政负担，甚至增加中央政府或有负债。

三是现有的存款保险制度严重缺乏国际协调。危机时期，多国先后调整其存款保险范围和限额，各国间不同的存款保险范围和限额会对各国银行的比较优势产生影响，引起存款等资金跨国转移，尤其在交易成本较小、汇率风险较低时，这种套利活动会更为突出。

四是一国存款保险制度使参与和未参与存款保险的机构之间和保险覆盖范围之内外同样存在比较优势不公问题。例如，当爱尔兰政府宣布对其六大银行债务提供担保时，其他银行显然会处于劣势。

五是选择临时性存款保险政策的合适退出时机将成为一个问题。临时性存款保险政策将加大道德风险和保险开支，需要在合适时机及时退出。一般认为，在银行危机过去之后、坏银行大致处置完之后，退出较为合适。然而，如何把握这个度和时机将成为一个问题。存款保险制度的存在可以给银行危机处理提供时间，但要彻底医治银行危机，还需要从其根源着手，而不是造成银行对存款保险制度的依赖。

三、金融监管改革

大萧条时期，美国力图通过对商业性金融机构的业务和利率管制等措施，限制过度竞争和投机，减少金融欺诈和操纵。如1933年通过《格拉斯-斯蒂格尔银行条例》，将商业银行与投资银行业务分离，并禁止商业银行向活期存款支付利息，由联储规定商业银行可为定期存款支付的最高利率（Q条例），以降低商业银行资金成本，防止其高息揽存从事高风险信贷和投资。同年通过的《证券法》规范了证券注册、发行程序和信息披露，禁止证券发行和信息披露中的欺诈和舞弊行为，规定对欺诈行为造成的损失采取补救措施。1934年通过的《证券交易法》要求对二级市场上交易的证券进行持续、充分的信息披露，成立证券交易委员会（SEC）负责制定披露要求、颁布交易行为规则、充当监管角色，规范证券交易，防止人为操纵和控制，并授权联储制定买方赊购股票、债券时的最低保证金要求。大危机促成了主要国家金融监管制度和金融安全网的全面建设，使金融业由自由走向规制[2]。

次贷危机是在80年代以来金融自由化和全球化加速的大背景下发生的。危机中显示出的一些领域金融监管真空、漏洞或交叉重叠问题推动了危机后各国加快金融监管改革，国际组织也发挥了较大推动作用。危机后的金融监管改革主要包括以下几方面[3]。

（一）加强宏观审慎监管

本次危机发生后，加强宏观审慎监管成为各方共识。国际组织通过建立宏观审慎监管的国际组织架构和理论体系、提出宏观审慎监管方法和指标体系，为各国树立宏观审慎监管理念、做好相应监管改革奠定了基础。

2009年的伦敦峰会上，正式提出将金融稳定论坛（FSF）更名为金融稳定委员会，赋予其更加广泛的促进金融稳定职责，并正式提出宏观审慎监管国际架构以及加强监管的若干建议，为之后监管体系的改革指明了方向。

国际清算银行对宏观审慎监管给予了系统论述，为其理论发展奠定了基础，为其政策操作提供了指导性原则，IMF对宏观审慎监管指标的设计提供了参考。

美国《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中，强调监控系统性风险的重要性，成立了金融稳定监管委员会和金融研究办公室。金融稳定监管委员会由10个联邦金融机构监管者和5个独立的无选举权成员构成，由财政部长担任委员会主席。在建立跨部门的系统性风险防范机构的同时，明确了美联储的权力和在宏观审慎监管框架中的地位、作用，包括由它监管金融控股公司、系统重要性金融机构等方面。

（二）其他方面的改革

危机发生后，美国及其他国家在以下方面做了改进：加强对衍生品和对冲基金的监管；加强对信用评级机构的监管；加强对系统重要性金融机构的监管；加强金融机构薪酬制度监管，促进公司治理改革；要求银行承担证券化产品的部分风险；加强消费者和投资人保护。另外，美国还进一步加强对银行和互助储蓄机构的监管，实行沃尔克法则，进行抵押贷款改革。

四、其他金融政策

除了以上金融政策外，美国政府还实行了对重点非金融企业的救助。例如，美国政府利用TARP资金对通用汽车和克莱斯勒等公司的金融救助。2008年12月19日布什总统公布《汽车业重组及资产盘活救助方案》。根据该方案，通用汽车和克莱斯勒公司获得总共174亿美元的政府资助，首批贷款总额为134亿美元，第二批40亿美元贷款于2009年2月发放。

在对个人的金融救助方面，美国政府首先实行了“救生索”计划，后来又由联邦住房署主导修改个人房贷条件，以避免个人丧失住房抵押品或止赎，从而同时防止住宅市场继续恶化。

在政策性金融方面，上世纪30年代大萧条中美国成立了联邦住房局（federal　housing　administration，1965年并到住房和城市发展部HUD）和房利美等机构。联邦住房局管制房贷利率和条款，使更多家庭能买得起住宅，并为住宅贷款提供担保。房利美起初只通过收购由联邦住房局担保的住宅抵押贷款，来在住房金融二市场上为银行提供流动性。由于房利美和房地美持有和担保的美国住房抵押贷款在危机前就已达到美国居民房地产市场的50%，“两房”对于美国住房金融体系具有重要支撑作用。而次贷危机中，由于“两房”因购买的次优级和次级房贷及支持证券亏损，美国联邦住房金融管理局接管，为救助“两房”耗费了大量财政资金，因此，美国政府已讨论住房金融改革问题，有方案拟最终关闭“两房”。目前，美国的金融改革中尚未真正触及其住房金融体系的根本问题（过度信贷、依靠证券化回流资金、作为支柱的“两房”已难维系），未来还需关注相关改革措施。

五、对我国的启示

面对尚未结束的世界金融和经济危机，反观他国危机应对政策及走向，我国可从防范风险、借鉴经验、吸取教训、抓住机遇四方面着手应对。一是防范汇率、利率、对外资产贬值和损失风险，采取外储投资多元化策略、改变对外投资结构、扩大对外直接投资和战略性投资，积极开展海外维权，减少对外资产损失。二是借鉴金融安全网建设的经验。平衡金融创新和金融监管关系，加强金融监管，包括加强宏观审慎监管，加强对混业经营、私募股权基金、衍生品等的监管等。在宏观审慎框架下加快构建系统性金融风险防范机制，强化防火墙建设，防止区域性、全局性系统性金融风险的发生。三是加快推进存款保险制度建设。吸取最后贷款人救助经验。加快构建完善的金融消费者保护体系，有效保障普通金融消费者的权益。四是抓住危机机遇，推进人民币区域化和国际化，加强区域金融合作，推动国际货币体系渐次改革，逐渐提升我国国际地位。抓住债务国出售国有资产、吸引外资的机遇，购买优良资产，发展对外投资。抓住发达经济体就业形势不佳的机会，吸引人才。■

参考文献：

次贷危机案例例7

很多经济学家和国会议员宣称，由于那些资格不够的低收入购房者并未充分领会购房条款的内容――例如贷款初期较低的利率只是暂时性的――因此次贷危机在很大程度上被放大了。但与这一论断相对，很多老牌投资银行和金融机构，诸如美林、花旗、摩根士丹利等，对他们的次贷资产进行了数十亿上百亿美元的大幅减记。没人会说这些投资银行欠缺必要的投资知识，以评估他们一手创建或持有的次级抵押贷款资产的偿付风险。这次各大投行的损失之大，使得他们不得不从中东和亚洲的财富基金谋求新的资金注入。

虽然抵押贷款人在贷款过程中可能存在欺诈成分，但欺诈并不是次级抵押贷款产品发行规模如此之大的原因。另外，投资者极大低估了他们所持有的抵押贷款债券的风险。他们和借款者均未意识到，利率可能会在之前非同寻常的低水平上有所上升；而在高利率水平下，很多借款者缺乏必要的投资途径以承担清偿义务。甚至，有时即使在最初的低利率条件下，他们也无力清偿。

过去几年，低息贷款之风如此盛行，即便借款人在获得低息贷款之初就对其条款有更深入的了解，他们也未必会拒绝接受贷款。而贷款人也未必会在了解更多关于借款人信用和其他方面的信息后，更加谨慎地发行和持有这些贷款资产。因此我很怀疑，美联储呼吁贷款人设法获得更多借款人信息，并帮助贷款人了解抵押贷款条款的内容，是否能更有效地避免危机，或防止未来危机的发生。

有人提议，即使贷款人有意提供贷款，而那些资格不够的借款人在被告知贷款风险后仍执意贷款，也不该允许这些在工资和资产上未达到最低标准的借款人获得贷款。这一提案是危险的家长式作风，抹煞了借款人和贷款人各自做出决定的权利。此外，更具讽刺意味的是，就在几年前，银行由于拒绝向黑人和穷人贷款而被调查。美国1986年颁布的《公平房屋法案》禁止在借贷过程中出现歧视；而1977年颁布的《社区再投资法案》要求，无论借款人的生活标准如何，银行在借贷过程中都要使用相同的贷款标准。然而在这次危机中，银行和其他的贷款人却又由于为所有人提供平等借贷机会而被谴责。

美国住房市场中现有的补贴和规章制度已经铺天盖地，包括联邦住房管理局（FHA）对首次购房和低收入业主的抵押贷款保险，抵押贷款利息减税政策，以及将数十亿美元引入次贷市场的联邦抵押贷款协会（Fannie Mae）等半政府性公司。

尽管如此，白宫和国会还是同时出台了新的附加条款，以帮助那些目前面对赎回权丧失风险的借款人摆脱困境。财长保尔森已开始着手与次级贷款提供者协商达成“自愿”协议，将某些次级抵押贷款的低息冻结五年，并给予借款人更优惠的条件以实现贷款的偿还。在这点上，某些议员想比政府做得更多。例如，他们甚至提出，在贷款人面临破产时助其与借款人谈判重修抵押条款。

我怀疑，政府对于房市的额外介入已经过多。房屋的所有人目前仅仅暂时陷入偿还困境，不应该就此丧失赎回权。而贷款人本来就有帮助借款人的强烈愿望，因为后者丧失赎回权，对贷款人同样是一种伤害。在目前萎靡的房屋市场中，贷款人几乎不可能将那些二手房按合理价格出售给低收入居民。而且，与政府相比，贷款人拥有更充足的理由和更多经验来确认，若提供一些暂时性的帮助，哪些借款人会有机会合理处置其抵押财产。这些帮助包括允许一些特定借款人推迟偿付，准许某些贷款人修订其借贷条款，以及旨在提高最终还款可能性的其他调整。贷款人也明白，一旦借款人陷入对债务的绝望中，他们最先想到的会是宣布破产，而不是偿还按揭贷款的利息。

次贷危机案例例8

近年来，随着住房体制改革进程的加快，金融业对住房开发和消费的竞争力度开始加强，整个住房市场呈现出一片繁荣的景象。随着城镇居民收入水平和消费观念的变化，住房消费贷款成为了百姓实现安居梦想的最有效的途径。而房地产业的快速发展也为我国银行业的发展提供了契机，随着个人住房需求的不断增加，各家商业银行个人住房贷款业务蓬勃发展，竞争激烈。但是，在大力开展个人住房消费信贷业务的过程中，诸如按揭人贷款风险、抵押品贬值风险和提前还贷风险等各种风险日益积聚，严重威胁银行信贷资产的安全，而且对银行资金体系的稳健运行将造成不利影响。因此，如何在促进住房产业健康成长的同时，规避和防范住房消费信贷风险，是值得我们关注的课题。本文采用对比分析与实证分析的方法，从住房消费信贷的基本概念入手，对我国某一商业银行实施住房消费信贷风险管理和国外实施住房消费信贷业务的经典案例进行了分析，在此基础上，通过将美国和日本在实施住房消费信贷过程中的情况与我国情况进行对比并结合我国在实施住房消费信贷业务中风险管理的不足，提出了完善我国住房消费信贷风险控制的一些政策建议。按照以上思路，本文分为四章进行详细地论述：第一章为住房消费信贷及其风险概述。本章从消费信贷的基本概念入手，介绍了个人住房消费信贷的涵义及其特点，指出个人住房消费信贷是指银行向借款人发放的满足其以住房消费为目的的信贷业务。它具有贷款额度大、贷款期限“长”(跨度大)、安全性与风险性并存、管理成本相对较高等特点。然后在此基础上结合住房消费信贷的实践情况分析了目前商业银行在开展住房消费信贷业务中面临的主要风险，诸如：开发商的风险、借款人的风险、中介机构的风险、抵押物的风险、银行管理过程中存在的风险、利率和通货膨胀风险等。第二章为我国住房消费信贷风险的管理——以农业银行为例。本章从介绍农业银行四川省分行在开展住房消费信贷时对相关风险的管理入手，分析了我国商业银行对住房消费信贷风险的管理措施，并对农业银行四川省分行的风险管理情况进行了评价：从总体上来看，农业银行对个人住房消费贷款中存在的开发商风险、借款人风险、抵押物风险等都采取了一定的措施加以管理；就农业银行目前的实施结果来看，2005年末，农行四川省分行个人住房贷款余额为125亿元，不良贷款1.87亿元，占比1.5％，这一比例是较低的，说明该行个人住房贷款风险管理取得了较好的成效。但是，由于个人住房不良贷款存量存在着上升的趋势，贷款投放到贷款收回的时间跨度长，很多住房贷款还没有真正进入风险高峰期，不良贷款的处置程序也在一定程度上掩盖了不良贷款的真实水平。另外，在开发商风险管理、借款人风险管理以及贷后管理等方面也有很多不足之处，隐藏了实际风险。因此，真实风险状况仍然不容忽视。第三章为发达国家实施住房消费信贷的案例及其对我国的启示。文章首先针对美国20世纪80年代的储贷危机的案例进行了分析，揭示出美国发生储贷危机之前节俭机构的贷款运作模式以及资金来源与运用结构与目前我国商业银行具有相似之处，而这几点正是导致美国储贷危机的深层次原因。在此基础上提出了美国储贷危机对我国的启示：(1)商业银行应积极扩大信贷链条，增强抗风险能力。间接融资为主的住宅金融体制其信贷链条短的弊端直接导致了节俭机构抗风险能力不足，我国目前大多数住房贷款也采取的是这种间接融资的方式。要增强我国商业银行抵抗住房消费信贷的能力就必须要扩大商业银行的信贷链条；(2)商业银行在一定范围内存在资产负债的期限错配是很有必要的，但是这个缺口应当控制在一定的范围之内。商业银行要通过各种渠道来扩充自己的资金来源，增强资产的流动性，同时运用各种金融工具减少利率风险并加强对住房消费信贷的审查和监管；(3)要做到审慎监管和对危机的及早反应。即使在美国，金融机构一般也不能准确地预测经济下滑和金融形势的突变。因此，稳健经营和审慎管理，避免过高的业务风险是十分重要的。本章第二部分通过对日本20世纪80年代住专危机的案例分析，得出了住专危机的发生既有本身的制度因素，也有外部因素的结论，并在分析住专危机发生的深层次原因的基础上，指出了住专危机对我国商业银行的启示：(1)商业银行应加大对内部控制重要性的认识。住专公司破产的主要责任在公司本身内部管理的混乱和经营的不善。这对于我国商业银行进行个人住房消费贷款的风险管理具有极大地警示作用；(2)应减少政府对商业银行的干预，增加银行体系的透明度。日本为了发展，对银行采取了过分干预的政策，长期处于政府的干预和缺乏应有的透明度是中国金融体制与日本金融体制共有的弊病，由于政府过分干预和保护，使银行风险意识淡薄，缺乏竞争。因此，如何强化商业银行的经营风险意识，提高金融机构自我发展的能力，使它们真正成为自主经营、自我约束、自负盈亏、自担风险的现代企业型金融机构是保证中国金融安全的一个十分重要的环节；(3)商业银行应加强对抵押品贬值风险的控制，不能过分迷信抵押品的价值。住专公司过分迷信抵押品的价值，忽视抵押品的贬值，随着日本泡沫经济的破灭，住专公司的不良债权也一天天地看涨，最终走上了破产之路。我国目前的住房抵押市场前景颇好，很多银行把这一块当作优良资产来看待，殊不知，抵押品也有贬值的时候，对房产市场不能盲目乐观，对抵押品贬值的风险不能掉以轻心。第四章为提高我国商业银行住房消费信贷风险控制能力的思考。本章在综合美日实施住房消费信贷过程中的案例与我国的对比分析的基础上，结合我国商业银行在控制住房消费信贷风险中的不足，提出了对完善我国住房消费信贷风险控制的一些建议。第一部分从银行内部的风险控制出发，提出了商亚银行在进行住房消费信贷风险控制时应加强的措施。该部分分为两个方面，首先提出了银行内部应设置个人住房消费信贷业务风险防范屏障，其中包括严格借款人和开发商的准入门槛、加强对抵押物的评估工作等。其次说明了商业银行应设置风险控制线，包括加强贷后跟踪管理、完善银行内部风险管理体系、对贷款客户进行分类管理、建立健全违约处置机制、加强商业银行流动性风险管理和利率风险管理、加大金融创新力度等；第二部分的措施则是从银行与外部的合作意图出发，控制住房消费信贷风险即实施风险转嫁。首先提出了商业银行应积极扩大信贷链条，发展抵押贷款证券化。其次提出了商业银行要加强与保险公司的合作，建立和完善住房贷款保险机制，利用保险转移风险；第三部分则是从银行外部环境出发，提出了政府应在保持银行体系透明性的基础上加强宏观调控，完善法律法规等配套设施建设，为商业银行控制住房消费信贷风险提供保障。该部分分为四个方面进行论述，其一是完善与住房金融相关的法律法规，其二是加强社会住房保障机制建设，其三是建立和完善政府担保制度，其四是应建立全国性的信用评级机构。目前，国内外对于住房消费信贷风险控制的研究已经达到相当的深度和广度，但结合我国实际情况和国外经典案例进行对比分析的文献还较少。由于我国商业银行开展住房消费信贷业务较国外起步晚，因此我国对于风险控制方面的研究成果并不丰富，专著甚少。本文试图在前人研究的基础上，全面深入地分析我国商业银行实施住房消费信贷业务风险控制的不足之处，并结合我国实际情况与国外经典案例的对比分析，提出适合我国国情的政策建议。本文的创新之处在于：其一，通过分析某一具体商业银行对住房消费信贷风险的管理，指出我国商业银行在控制此风险中的不足之处；其二，通过对比分析国外经典案例发生的深层次原因与我国目前类似的情况，提出对我国的启示。最后，在这两条线索的基础上得出提高我国商业银行住房消费信贷风险控制能力的政策建议。关键字:住房消费信贷,风险控制,储贷危机,商业银行

次贷危机案例例9

20世纪90年代的金融危机使日本金融业遭受了沉重打击，金融机构背负着巨额的不良债权，大量金融机构破产兼并。日本政府一改以往渐进式改革方式，实施了金融“大爆炸”改革，在处理问题金融机构上也积累了丰富的经验。20世纪80年代以来，美国金融机构出现危机的数量增加，美国监管当局在如何处理问题金融机构上也形成一套相对有效的处理方式。在2008年以来的次贷危机中，美国也探索出有效控制风险和处理危机的新手段。

一、美国政府救助危机金融机构的具体方式

1.最后贷款人职能

美联储作为中央银行履行最后贷款人职能，联储可以向会员银行提供临时性抵押贷款，无需国会批准。根据《联邦储备法》规定，在紧急情况下，只要联邦储备委员会七名成员中有五位以上投赞成票，就能授权任何一家联储银行，为任何个人、合伙企业或公司提供任何形式的资金。贷款的利率根据第14（d）条之规定，而只要抵押担保物是任何美联储满意的资产即可。

在2007年的次贷危机中，美联储根据《联邦储备法》的10（b）紧急预防条款条款，通过摩根大通向贝尔斯登提供了一笔为期28天，利率为3.5%的紧急贷款援助。

2.公私合营投资计划（Public-Private Investment Program，PPIP）

在雷曼兄弟破产后，美国通过《2008年紧急经济稳定法案》，授权财政部长建立7000亿美元的问题资产救助计划（TARP）。TARP的核心内容是财政部以发行债券等方式筹集资金，从任何一家受美国法律管辖并在美国拥有相当数量业务的金融机构购买不良资产。其中由财政部、联邦存款保险公司和美联储公布的“公私合营投资计划”是针对金融机构的不良债权的处理而设计的。

PPIP将有毒资产进一步划分为问题贷款和问题证券，分别加以处理。对于问题贷款，财政部计划将TARP计划中拿出的全部资金的一半归入该项目，并由FDIC直接管辖。财政部与私人投资者按1：1比例出资，共建基金来收购银行业的问题贷款。FDIC为私人投资的融资提供担保，融资杠杆比率最高可达6：1。对于问题证券，财政部计划将TARP计划中拿出的全部资金的另一半归入该项目。财政部与私人投资者按1：1比例出资，并为私人投资者提供与政府出资相同比例的贷款。私人投资者还可以利用抵押证券化资产收购融资工具（TALF）计划来为问题证券计划提供融资支持。

3.公共资金注入

2007年次贷危机中，美国政府根据《2008年经济稳定紧急法案》对若干问题金融机构进行注资。该法案要求财政部公平地使用救助资金，公正进行投资，有义务购买无表决权股权。在救助发生的两天内，财政部必须公布对行动的描述、介入资产数量、资产购买价格以及电子文件，同时财政部的每次行动都必须接受司法审查。2008年10月13日，美国时任财政部长保尔森宣布根据《2008年经济稳定紧急法案》，拿出2500亿美元注资到9家主要银行。

二、日本政府救助问题机构的具体方式

1.最后贷款人——“日银特融”

日本银行在金融危机中发挥最后贷款人职能集中体现在“日银特融”中。日银特融是指日本银行发挥最后贷款人功能，为维持金融体系稳定，根据政府要求对陷入流动性不足的金融机构提供的一种无抵押、无期限的紧急特别融资。

关于日本银行行使最后贷款人职责的法律规定在《日本银行法》、《存款保险法》、《金融再生法》和《早期健全化法》等法律中。

1995年以来，日本银行频繁运用“日银特融”。“日银特融”多用于破产金融机构的特别融资，主要包括两种形式：一是在政府对破产金融机构注入公共资金时，由日本银行为其提供临时性借款，维持破产机构经营活动，如对兵库银行（6120亿日元）等地方中小银行和北海道拓殖银行（26771亿日元）、山一证券（12000亿日元）、日本长期信用银行、日本债券信用银行等大型金融机构破产时均采用这种处理方式；二是提供次级贷款，如为绿银行提供1100亿日元次级贷款的援助。

2.设立债权回收公司（RCC）

根据1998年和1999年的《金融再生法》和《金融早期健全法》，1999年日本仿照美国重组信托公司（RTC）模式设立了不良债权回收公司（RCC）。该机构资本金2120亿日元，由存款保险机构全额出资。

至2010年3月，RCC累计从“住专”承接账面价值4.66万亿日元贷款债权，累计回收3.34万亿日元，回收率为71.8%；从破产金融机构累计收购4.71万亿日元债权，累计回收5.52万亿日元，回收率高达117.1%。根据“金融再生计划”的申请，2001年9月至2005年6月，RCC共从527家金融机构以0.31万亿日元收购本金2.9万亿日元不良债权。

3.公共资金注入

1997年日本金融危机全面爆发，为了解决如何使用公共资金稳定金融市场的问题，日本出台了一系列法律规范公共资金使用。日本使用公共资金解决金融机构不良债权及资本充足率不足的问题，主要是通过存款保险机构购买金融机构发行的股票等方式，对金融机构注入公共资金。

日本公共资金注入制度主要由五部法律构成。作为临时性措施的包括1998年的“金融机能安定化法”，“早期健全化法”，2002年的《关于促进金融机构合并重组的特别措施法》，2004年出台的《为强化金融功能实施的特别措施相关法律》。作为永久性措施的包括2000年出台的《存款保险法》第102条第1款，即金融危机应对第一号措施，即为了金融危机应对，维持信用秩序，存款保险机构可以为接盘金融机构进行增资。

2008年12月，日本修订了“金融机能强化法”实施截止至2012年3月的临时性措施，为金融机构提供资金，并且降低了注资的条件，仅对资本充足率不足4%的国内银行属于“经营不善”原因要求公共资金时追究经营者责任，其余情况一律不予追究。根据本次修订，截止2010年6月，存款保险机构共为13家地方性金融机构注入公共资金3495亿日元。

三、美、日政府救助问题金融机构方式的比较及启示

1.中央银行介入程度比较

日本的日银特融所为流动性不足的金融机构提供的是一种无抵押、无期限的紧急特别融资，而且，日本银行例外的为一些金融机构提供了资本金，与以高安全性资产为担保的常规信用供给相比，这种对问题金融机构实施的无担保贷款增加了回收风险的不确定性，使中央银行存在信用受损的可能性。出资或提供资本金等方式的资金回收优先度低，无法回收资金的风险远远大于贷款。

日本银行在日本存款机构向金融机构提供资金支援或者资本金注入时，经常会出现从日本银行借款的现象，对于日本银行，虽然这部分借款原则上由政府保证，并无坏账风险。但是存款保险机构运用这笔资金进行贷款而无法收回时，最终的损失还是由国民负担。

而美联储为危机金融提供贷款时，均要求严格的担保，而且有高额的惩罚性利率。例如在给美国国际集团贷款时，美国国际集团被要求以其所有资产为担保。这些措施防止了道德风险，增加了被贷款机构的还款压力，也保障了资金的安全性。

2.清理不良债权的方式比较

在对于不良债的清理上，对于是否应动用公共资金的问题，一直存有很大争议。日本在九十年代，成立了债权回收公司，但处理不良债权的进程非常缓慢，1998年日本政府开始通过注入公共资金的方式处理不良债权，处理不良债权的速度才得以加快。本次危机中，即使是一向主张市场化的美国，也投入了大量财政资金处理金融机构不良债。由此可见，在处理不良债的问题上，需要政府主导，才能加速不良债的清理速度，避免金融机构自己处理缓慢而导致危机延续。其次，不良债处理需要政府提供主要的资金，并承担一定风险。再者，不良债的处理也要通过市场的行为，例如美国成立的公私合营基金，资产重组托管公司，日本成立的债权回收公司。

经验表明，银行业不良资产处置问题越主动、进行得越早，不良资产的处置的难度越小、成本越低；反之，对国民经济和银行业的拖累就越大，政府的各种措施就显得极为被动。同时，处理不良资产要有法可依。日本处理银行不良资产之初，在没有制定解决问题的基本原则和框架的前提下，就对问题严重的金融机构施以无条件的注资。直到《金融再生法》出台后，日本才促使不良资产处置从一个由政府主导的、封闭的、限制的模式转向以市场主导的、开放的、自由竞争的模式，从而使清理回收公司可以顺利运作。而本次危机中美国在国会通过《2008经济稳定紧急法案》后才依据法律购买金融机构的有毒资产，并在法律中规定了严格的限制性条件，设置了监督机制，以防范道德风险，提高财政资金使用的透明度。

在问题资产的定价上，起初日本的RCC收购价格仅为账薄价格的3%，收购进程缓慢，直到2002年《金融再生法》修订后，才采取了更加灵活的收购价格政策，不良资产的收购才得以迅速进行。在美国上个世纪储贷危机时期，不良资产剥离是在FDIC监管下由RTC决定的，而本次美国的PPIP计划，不良资产的剥离是由银行自主决定的，并由私人投资者竞价购买和负责运营管理，并最终通过市场销售，整个过程运营高度市场化，剥离和处理的价格都是由市场决定的。

3.公共资金注入方式比较

在注资决定上，美国授权财政部长决定或财政部长决定经国会审批，是对金融机构主动进行救助，而根据日本的“金融机能安定化法”，“早期健全化法”等几部临时救助法案规定，资金援助均是在限期内由银行提交申请进行审批后实施的。

在注资的方式上，美国是由政府直接购买金融机构的优先股等，而日本则是政府通过存款保险机构购买金融机构股票，这与长期起来日本存款保险机构的性质有关。

在道德风险的防范上，日本最初并不注重道德风险和资金的安全，导致在救助日本债券信用银行和日本长期信用银行时资金无法收回。在“金融机能强化法”中，规定了严格责任追究制度，但因此导致了申请公共注资的金融机构数量减少。于是，在2008年的危机中，日本不得不修订该法，降低公共注资的条件。而美国一向主张市场化，也更注重道德风险的防范，不但在注资的选择对象上采取不确定的政策，对于接受援助机构也苛以严厉的惩罚措施。

由此可见，在注资模式上，美国的注资制度优于日本，更有利于道德风险的防范，敦促银行谨慎行动，增强公共资金的使用效率和透明度。

参考文献

[1]刘瑞.金融危机下的日本金融政策[M].世界知识出版社，2010.

[2]裴桂芬.银行监管的理论与模式——兼论日本的银行监管[M].2005.

次贷危机案例例10

abstract:the causes of the us subprime loan crisis include the worldwide excessiveliquidity of money, severe market competition, lack of knowledge of subprime loan and misgovernment ofthe authorities on subprime loan. although china's commercial banks suffer a little from subprime mortgage crisis, many banks in the world suffer a lot. what china's commercial banks should learn from the crisis are further perfecting management system and risk controlling institutions, severely controlling investment scale of innovative products, strengthening study on innovative business and training talent familiar with foreign investment.

key words:commercial bank;subprime loan;financial crisis

一、美国次贷危机对全球商业银行的影响

（一）美国次贷危机的简要回顾

始于2007年夏天的美国次贷风波，在2007年8月9日演变成席卷全球的金融风暴。在各国央行和金融监管当局的共同努力下，2007年11月次贷危机稍有缓解，然而，在2008新年开始，次贷危机又再度袭来，而且有愈演愈烈之势。次贷危机的直接原因是美国房地产市场的低迷。它最先造成的冲击对象是从事次级抵押贷款的金融机构。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构－新世纪金融申请破产保护，成为美国地产业低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案。该案标志着次贷危机从潜伏走向公开，成为关注的焦点。随着次贷危机的进一步 发展 ，越来越多的金融机构被卷入到次贷危机的风波中来，即使是国际知名的 企业 也难以幸免。美林证券ceo斯坦.奥尼尔随后辞职，其中的一个主要原因是，第三季度在次贷相关领域遭受约80亿美元损失。毫无疑问，次贷危机对商业银行造成了更大的冲击。

次贷危机同样对股市造成很大的冲击。从次贷危机发生以来到2008年1月底，道琼斯指数从2007年10月的高点至今已下跌15.48％。更为严重的是，由于金融全球化的发展，次贷危机引起的金融风暴迅速向全球扩散。香港恒生指数同期已下跌23.97％。一度被认为与国际市场绝缘的

在

（一）全球性的流动性过剩

从2002年开始，在技术股暴跌和“9•11”事件的双重重击下，美联储开始实行扩张性的货币政策，开始不断地降息。同时，由于美国财政赤字和对外贸易逆差的不断扩大，美国大量发行美元，使美元不断贬值。而美国是国际性货币，美国的泛滥是全球流动性泛滥的一个主要原因。流动性过剩致使全球资本不断涌入美国的住房市场，这给房价上涨带来了巨大的压力，不断上涨的房价将阻碍房地产贷款市场的快速 发展 。流动性的泛滥使得更多的资金需要寻找投资渠道。这给次贷危机的产生提供了货币上的基础和条件。

（二）对次级贷款及其衍生产品的风险认识不足

在流动性过剩的情况下，如何更好地利用这些资金并为 企业 提供更多的利润成了银行家们面临的一个现实问题。在华尔街金融工程师们和一些知名金融机构的推动下，次贷市场及其相关的衍生品市场的发展为过剩的资金提供了一个看似不错的出口。由于对次级贷款及其相关衍生品的特性和风险认识不足，金融机构在对次级贷款和管理方面显得过于乐观。其中的一个集中表现就是次级贷款的发展到了近乎疯狂的地步。2006年，美国次按房屋按揭贷款平均比率竞高达94%。有的按揭贷款的发放竟然免除首付款，有的按揭依据的竟然是借款者自己填报的虚假的收入，还有的按揭贷款额竟然大于总房价。

（三）内部管理存在漏洞

商业银行内部管理存在漏洞的一个重要原因是对次级贷款的风险重视不够，纵容甚至默许一些违背稳健经营原则的事情出现。另一个重要原因是对创新性金融产品的认识不足，不知道如何来对其进行管理，与此有关的管理制度也就不可能十分健全。事实上，不仅是创新性金融产品往往会带来相应的出乎管理者意外的金融风险，即使是一些相对比较成熟的衍生产品在交易管理上，也可能存在管理的漏洞。巴林银行倒闭案是一个明显的例证。最近的典型案例还有法国的兴业银行。法国兴业银行2008年1月曝出丑闻，一名交易员违反规定进行期指买卖，导致银行损失高达72亿美元。

（四）激烈的市场竞争

随着金融全球化的发展，不仅美国本土的商业银行感受到了更大的竞争压力，其他国家的银行同样受到极大的挑战。如何在全球化的背景下进一步巩固和发展自身，成为了每一家银行所必须面临的迫切问题。在激烈的市场竞争中，银行的传统业务增长有限且不断地受到其他竞争者的侵蚀，只有通过不断地开展创新性业务来弥补传统业务增长的不足。这就使一些企业铤而走险，进行“过度”的创新，并从事高风险的投资来寻求新的利润增长点和抢占大的市场份额。这也是美国次贷危机产生的重要原因之一。