直接融资的方法例1

［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2014）21-0028-02

1融资租赁相关会计准则

根据租赁准则第18条规定,在租赁期开始日,出租人应当将租赁开始日最低租赁收款额与初始直接费用之和作为应收融资租赁款的入账价值；同时记录未担保余值；将最低租赁收款额、初始直接费用及未担保余值之和与其现值之和的差额确认为未实现融资收益。

本准则第19条规定,为实现融资收益应当在租赁期内各个期间进行分配；出租人应当采用实际利率法计算确认当期的融资收入；出租人采用实际利率法分配未实现融资收益时,应当将租赁内含利率作为未实现融资收益的分配率；租赁内含利率,是指租赁开始日使最低租赁收款额的现值与未担保余值的现值之和等于租赁资产公允价值与出租人的初始直接费用之和的折现率。

2几种初始直接费用处理方法

目前大多数学者认为初始直接费用是出租人在融资租赁活动中应予以资本化,但具体的确认和计量仍存在争议。

21确认为长期应收款

此处理方法由公式和相关会计分录可证明其不合理性。由上述会计准则可知：

未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值+初始直接费用-现值(最低租赁收款额+未担保余值+初始直接费用)；

由于初始直接费用在期初就由出租人支付,其现值与其本身相等。则：

未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-现值(最低租赁收款额+未担保余值)；

出租人内含利率的计算为：现值(最低租赁收款额+未担保余值)=融资租赁资产公允价值+初始直接费用；

则未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-(融资租赁资产公允价值+初始直接费用)；融资租赁出租人的会计处理方法所得会计分录为：

借：长期应收款―应收融资租赁款(最低租赁收款额+初始直接费用)

未担保余值

贷：融资租赁资产(公允价值)

银行存款(初始直接费用)

未实现融资收益

由上分录可得：

未实现融资收益=最低租赁收款额+初始直接费用+未担保余值-(融资租赁资产公允价值+初始直接费用)

这明显同内含利率计算得到的未实现融资收益相矛盾。

22确认为长期应收款,但初始确认作调整

针对上述矛盾,《企业会计准则2008讲解》中指出由于计算内含利率时已经考虑初始直接费用的因素,为避免未实现融资收益高估,在初始确认时应对未实现融资收益进行调整,借记“未实现融资收益”,贷记“长期应收款―应收融资租赁款”。

此观点在最终结果上同内含利率的计算一致,但初始直接费用资本化作为长期应收款并不符合会计概念的定义。应收款是在以后期会有承租人承担、偿付,但承租人融资租赁会偿付给出租人租金、担保金、留购价以及风险与报酬并未转移最终归还出租人的未担保余值,并没有一项收入与初始直接费用相对应,所以,初始直接费用作为长期应收款有待商榷。

23确认为融资租赁资产

将初始直接费用确认为融资租赁资产,发生费用是,借记“融资租赁资产―初始直接费用”,贷记“银行存款”；借记“长期应收款―应收融资租赁款”、“未担保余值”,贷记“融资租赁资产―公允价值”、“融资租赁资产―初始直接费用”、“未实现融资收益”。但此种方法不能正确反映融资租赁资产的账面价值。

3会计处理方法建议

从财务管理角度分析,出租人内含报酬率的计算标准为,现金流入量现值等于现金流出量现值,现金流入包括租金、留购价、担保余值、未担保余值；现金流出为出租资产公允价值以及发生融资租赁活动发生的相关费用,即初始直接费用。同样反映在会计分录上,借方为出租方获得的收益,即最低租赁收款额与未担保余值,贷方为出租人付出的代价,包括融资租赁资产的公允价值与初始直接费用,借贷差即为未实现融资收益。此时初始直接费用作为租赁投资净额的一部分参与未确认融资收益分摊的计算。如例：

2××4年12月1日,A公司与B公司签订了一份租赁合同,租赁期为2××5年1月1日―2××8年12月31日,共4年,每年支付租金150000元,该机器公允价值500000元,出租人初始直接费用1000元,租期届满时,承租人有优惠购买选择权,购买价为100元,估计该日租赁资产公允价值为80000元。

首先,计算内含利率R

150000×(P/A,R,4)+100×(P/F,R,4)=500000+1000

根据插值法可得内含利率R=763%

未实现融资收益=150000×4+100-500000-1000=99100

未实现融资收益分摊(利率763%)日期租金确认的融

资收入租赁投资净

额减少额租赁投资

净额余额×50101501000×5123115000038226311177373892263×6123115000029697971203020326892427×7123115000020518921294810813944319续表日期租金确认的融

资收入租赁投资净

额减少额租赁投资

净额余额×81231150000106568113934319100×812311001000合计60010099100501000

综上所述,企业针对此项业务的会计处理应为：

借：长期应收款―应收融资租赁款(最低融资租赁额)600100

贷：未实现融资收益99100

融资租赁资产(公允价值)500000

银行存款1000

第一年收到租金时,

借：银行存款150000

贷：长期应收款―应收融资租赁款150000

分期确认未实现融资收益,

借：未实现融资收益382263

贷：租赁收入382263

综上所述,在采用上述方法对未确认融资收益的进行分摊,符合内含报酬率的计算原则,而初始直接费用作为一项出租人初始投入的融资租赁净额,在以后各期的租金中得到补偿。

参考文献：

［1］中华人民共和国财政部制定企业会计准则［M］北京：经济科学出版社,2006．

直接融资的方法例2

在面对民间融资合法与非法的界限、非法集资犯罪构成要件的解释、违法吸收资金故意与诈骗故意的判断等疑难问题时,刑法理论往往难以通过全面且有效的论证在刑法规范条文与民间融资现实冲突之间化解个案争议或者弥合制度断裂。对此,笔者认为,刑法理论有必要超越民间融资、非法吸收公众存款、集资诈骗等非法集资犯罪案件的传统规范思维框架,从此类案件频发的金融动因,即市场融资需求的角度出发,拓展刑法规范分析视野,将所有与民间融资有关的犯罪——融资犯罪作为一个整体进行深度剖析。融资犯罪是指非法从事融资活动,严重侵害金融市场机制与投资者权益,根据刑法规定应当予以刑事处罚的犯罪行为。根据非法融资犯罪行为形式以及融资犯罪所侵害的金融市场机制进行区分,融资犯罪包括直接融资犯罪与间接融资犯罪两种类型。直接融资犯罪是融资者与投资者直接就资金吸收与交付非法达成协议,侵犯直接融资市场机制的犯罪行为。我国刑法第160条欺诈发行股票、债券罪,第179条擅自发行股票、债券罪,第225条非法经营罪以及第192条集资诈骗罪等分别从保护证券发行核准与合规制度、直接融资业务国家许可经营制度以及严厉打击通过发行证券形式诈骗投资者资金等角度对直接融资犯罪进行规制。间接融资犯罪是融资者通过欺骗或者诈骗手段获取金融中介机构资金,或者以金融机构名义从事融资业务或者变相从事融资业务,侵犯间接融资市场机制的犯罪行为。我国刑法第175条第3款骗取贷款罪、第176条非法吸收公众存款罪、第225条非法经营罪、第192条集资诈骗罪以及第193条贷款诈骗罪等分别从保护银行存贷款业务许可经营制度与存贷款资金安全以及严厉打击通过公开吸收存款方式诈骗投资者资金等角度对间接融资犯罪进行规制。现阶段我国社会经济生活中出现的融资犯罪,本质上是民间合法融资与投资渠道不畅通、金融市场竞争不充分、民间融资中介服务受限制、金融信用与风险防控机制不健全等一系列金融行政法律规范缺位与错位现状下融资主体对刑法规范文本的僭越。然而,我国融资犯罪立法与司法在一定程度上存在结构性紊乱,对于涉嫌融资犯罪的行为违法性判断机制在实践操作中受到扭曲,金融风险分配与控制在刑事立法与司法过程中也未引起重视,这实质性地加深了对融资犯罪刑事处罚合法性、合理性以及公平性的质疑。对此,笔者认为,以融资犯罪的整体规范视角分析当前合法、非法或者构成犯罪的民间融资行为,有助于全面把握我国刑法规制各类直接或者间接融资犯罪的规范功能与结构,动态地考察与反思当前融资监管行政法律规范与融资市场机制刑法规范之间的缺位、越位、错位问题,在融资制度改革①的背景下对刑事立法与司法实践优化融资犯罪刑事处罚规范提出理论前瞻与实践建议。

融资犯罪刑事控制:结构性紊乱与失衡

融资是一种支付超过现金的资金成本取得相关资产的金融行为。[5]其中,直接融资是不经由银行等金融中介而通过出售股票、债券等形式直接获得投资者资金;间接融资则是通过银行等金融中介机构间接地获取金融机构从金融市场中吸收的投资者资金。我国刑法对融资市场及其相关法律制度设置了以四个不同层面的刑法规范为基础的高强度保障机制。第一层次:证券发行核准制度与吸收存款审批制度刑法保障。根据我国证券法的规定,公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。同时,根据我国商业银行法等金融法律的规定,商业银行、城乡信用合作社等非银行金融机构可以经营吸收公众存款业务,证券公司、证券交易所、保险公司等金融机构以及任何非金融机构和个人则不得从事吸收公众存款业务。未经核准擅自发行证券或者违反法律规定从事吸收公众存款业务的,分别构成我国刑法规定的擅自发行股票、债券罪与非法吸收公众存款罪。第二层次:直接融资与间接融资市场的资本权益刑法保障。无论是直接融资还是间接融资,基于保护投资者资金安全的现实需要,融资方获取投资方资金必须进行充分的信息披露。严重违反证券法、公司法、商业银行法等法律有关融资信息披露规则,在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容,发行股票或者公司、企业债券,数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的,构成欺诈发行股票、债券罪;以欺骗手段取得银行或者其他金融机构贷款、票据承兑、信用证、保函等,给银行或者其他金融机构造成重大损失或者有其他严重情节的,构成骗取贷款罪。第三层次:证券业务与银行业务审批许可经营制度刑法保障。我国对证券与银行业务实行审批许可经营制度,违反国家规定,未经批准从事股票承销或交易等证券业务或者存贷款、资金结算等银行业务,严重扰乱直接融资与间接融资市场秩序的,构成非法经营罪。第四层次:投资者与金融机构财产权以及金融安全刑法保障。基于非法占有目的,通过以发行证券、吸收公众存款等形式使用诈骗方法获取投资者资金的,构成集资诈骗罪;编造引进资金、项目等虚假理由、使用虚假的经济合同、使用虚假的证明文件、使用虚假的产权证明作担保、超出抵押物价值重复担保或者以其他方法,诈骗银行或者其他金融机构的贷款、数额较大的,构成贷款诈骗罪。单纯从静态角度分析我国刑法四个层次的融资机制规范保障体系,完全可以得出刑法规制结构完整、罪名配置对称均衡等结论。但是,如果从刑法规范动态运作的角度进行深度解析,可以发现我国融资犯罪刑事控制实践在以下两方面存在明显的结构性失衡:其一,直接融资与间接融资犯罪偏向性刑事保障。公安部 统计数据显示,2008年至2010年,全国公安机关破获非法集资类案件5000余起;2011年1月至9月,全国就立案非法集资类案件1300余起,涉案金额达133.8亿元。[6]可见,以非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪为核心的间接融资刑法规范在刑事司法实践中被广泛且深度地予以适用。反观直接融资刑事司法实践,除了以发行证券形式从事集资诈骗以及开展非法证券业务等严重侵害投资者利益与国家金融管制的案件之外,欺诈发行、擅自发行证券等直接针对金融市场投资者实施的直接融资犯罪极少能够予以查处。在近年来仅有的欺诈发行股票、债券罪个案中,不仅融资犯罪者刑事制裁强度较低,而且存在投资者利益无法及时且全面弥补问题。以非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪为代表的间接融资犯罪强化规制与以欺诈发行股票、债券罪为代表的直接融资犯罪低度控制之间形成强烈的反差,深刻地反映出立法机关基于平等保护融资市场各方合法利益而制定的融资犯罪刑法规范适用过程中出现了明显倾向间接融资市场保护的失衡,而间接融资市场实际上是以金融垄断为基础的利益集中平台。其二,融资犯罪主观与客观要件证明压力失调性配置。分析融资犯罪刑法规范体系的纵深结构可知,欺诈发行、擅自发行证券犯罪以及非法吸收公众存款罪、骗取贷款罪系不具有非法占有目的且在行为上表现为欺诈的直接或者间接融资犯罪;集资诈骗罪、贷款诈骗罪是基于非法占有目的且使用欺诈方法的直接或者间接融资犯罪。欺诈与诈骗、非法融资目的与非法占有目的分别从客观与主观构成要件的角度确定了融资欺诈犯罪与融资诈骗犯罪的界限。只有符合诈骗行为与非法占有目的主客观双重核心要件的非法融资行为才能认定为融资诈骗犯罪,而其中的非法占有目的显然应当是一个主观见之于客观的证明过程,故理论上融资犯罪客观构成要件的证明压力应当略强于主观构成要件。然而,就现阶段融资犯罪刑法理论与实践中的争议焦点来看,各方观点集中于非法占有目的的推定与反驳问题[7]。对于诈骗行为的论证存在明显不足,这实际上导致融资犯罪主观构成要件证明压力过大。尽管司法解释在很大程度上强调通过客观事实推定非法占有目的,但融资者主观上的犯罪目的更倾向于一个基于个案具体情形下的区别化判断规则论证问题,司法解释有关非法占有目的的规定仍然存在过于原则、过于依赖实质判断或者价值判断、以客观结果机械化反推主观目的等重重弊端。

融资犯罪刑法规制路径优化:平等保护与压力分散

当前刑事司法实践高度重视针对侵害间接融资市场机制的融资犯罪的刑事控制,致力于将其认为严重扰乱间接融资金融秩序的行为纳入刑事责任追究程序。反观直接融资市场中的欺诈与诈骗行为,不仅刑事控制强度不足,而且缺乏有效的民事救济措施,广大投资者的利益无法通过司法途径进行全面的救济。融资市场刑事司法的资源与效率都是有限的,在金融市场信息加速生成的时代背景下,以刑事控制为主导或者核心强力维持金融中介垄断利益的法律规制模式的公平性质疑将愈发明显。调整融资市场的安全性与效率性,更应充分发挥融资市场本身外部性、独立性、效率性的特点,将民事诉讼作为融资市场规范监管的核心机制,而非主要依托刑事司法及其承载的刑罚强0制力频繁介入间接融资市场金融集团利益的刑事控制模式。同时,融资犯罪相关刑法条文本身实际上对融资欺诈犯罪与融资诈骗犯罪之间的界限设定了确定的主观与客观构成要件标准,刑事司法实践应当充分运用准确的司法解释予以深入阐释,不能异化融资犯罪构成要件的应有之义。其一,是否存在诈骗犯罪行为是界分融资欺诈犯罪与融资诈骗犯罪的第一层甄别机制。刑法理论与司法实践中一般认为,贷款诈骗罪、集资诈骗罪与欺诈发行股票、债券罪、非法吸收公众存款罪、骗取贷款罪之间在客观上的差异并不明显,均表现为不同欺骗形式的非法融资行为,区别的关键在于行为人是否具有非法占有的目的。但是,我国刑法融资犯罪条文实际上严格区分诈骗方法与欺诈(欺骗)方法。对于侵害间接融资市场机制的贷款诈骗罪而言,我国刑法第193条明确将诈骗行为类型化为编造引进资金、项目等虚假理由的、使用虚假的经济合同的、使用虚假的证明文件的、使用虚假的产权证明作担保或者超出抵押物价值重复担保的以及其他与上述行为手段具有同质性的贷款诈骗行为,疑难问题表现为我国刑法第192条以及近期司法解释均未细化规定或者解释的集资诈骗罪中的“诈骗方法”。①1996年《最高人民法院关于审理诈骗案件具体应用法律的若干问题的解释》(以下简称《诈骗解释》)第3条尽管将集资诈骗罪中的“诈骗方法”规定为“行为人采取虚构集资用途,以虚假的证明文件和高回报率为诱饵,骗取集资款的手段”。但是,由于《诈骗解释》内容上的原则性以及诈骗犯罪司法解释文本上的频繁更迭性,造成集资诈骗犯罪司法实践习惯性忽视该司法解释对“诈骗方法”的规范解释,从而导致部分存在不符合《诈骗解释》规定的“诈骗方法”情形,在没有经过充分法理论辩的情况下被直接认定为构成集资诈骗犯罪中的诈骗行为。笔者认为,融资诈骗犯罪在客观行为上的实质特征在于编造不存在或者无法成立的资本运作项目或者资金经营计划,以给付高额融资利益为诱饵骗取融资款项。其中,贷款诈骗方法具体表现为隐瞒确定坏账或者高度坏账风险,骗取金融机构贷款;集资诈骗方法具体表现为虚构根本不存在的集资用途或者完全不可能盈利的投资计划,骗取社会公众集资款。因此,司法解释有必要对集资诈骗罪中的诈骗方法予以类型化,建议将以下行为方式认定为诈骗方法:虚构投资项目,以后续投资者资金作为盈利给付先前投资者②;严重资不抵债,编造经营项目,以集资款项归还债务①;恶意建构投资或者经营项目,诱使投资者购买不具有使用价值或者交换价值的实物资产或者金融资产②。其二,应当将客观行为作为核心依据分析与判断融资者是否具有非法占有目的。根据2010年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《非法集资解释》)第4条的规定,使用诈骗方法非法集资,具有下列情形之一的,可以认定为以非法占有为目的:“(一)集资后不用于生产经营活动或者用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例,致使集资款不能返还的;(二)肆意挥霍集资款,致使集资款不能返还的;(三)携带集资款逃匿的;(四)将集资款用于违法犯罪活动的;(五)抽逃、转移资金、隐匿财产,逃避返还资金的;(六)隐匿、销毁账目,或者搞假破产、假倒闭,逃避返还资金的;(七)拒不交代资金去向,逃避返还资金的;(八)其他可以认定非法占有目的的情形。”司法实践中对于第3项至第7项规定的非法占有目的情形争议不大,疑难问题集中于在集资款无法返还的情况下,如何根据融资者的资金使用情况推定非法占有目的。对此,笔者认为:首先,司法实践中应当避免根据事后造成的损失来倒推“非法占有目的”,从而倾向于将造成较大损失的案件认定为集资诈骗罪,而损失较小的案件认定为非法吸收公众存款罪。其次,资金无法归还与明显非法占有资金行为之间应当具有因果关系,基于市场风险、经营判断失误等原因造成集资款无法收回的,不能推定其具有非法占有目的,而应当通 过民事诉讼程序予以追偿。再次,推定融资者具有非法占有目的的基础事实应当具有典型性与明确性,用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例以及肆意挥霍情形中的“明显”、“肆意”等应当综合个案事实予以重点分析,不能简单地根据“不成比例”、“挥霍”等基础事实对非法占有目的进行推定。最后,应当充分允许涉嫌融资诈骗犯罪的行为人就其不具有非法占有目的进行反驳。应当看到,2001年《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》不仅从正面规定了非法占有目的的客观表现形式,即推定行为人具有非法占有目的的客观行为类型,而且从反面强调了应当谨慎认定或者不认定非法占有目的的两个要点:一是不能仅凭较大数额的非法集资款不能返还的结果,推定行为人具有非法占有的目的;二是行为人将大部分资金用于投资或生产经营活动,而将少量资金用于个人消费或挥霍的,不应仅以此便认定具有非法占有的目的。但2010年《非法集资解释》只是从正面强调了推定非法占有目的的情形,并没有从反面论证或者突出反驳非法占有目的的行为事实类型,在实体规范层面存在一定程度弱化非法占有目的推定与反驳对抗性的问题。故在司法实践中有必要彰显非法占有目的反驳的作用与意义,防止融资犯罪司法解释出现技术性倒退

直接融资的方法例3

中图分类号：F27文献标识码：A

收录日期：2012年4月19日

一、中小企业融资概述

1、中小企业的法律界定。2002年6月29日九届全国人大常委会第二十八次会议审议通过了《中华人民共和国中小企业促进法》，这是我国第一部关于中小企业的专门法律。它规定：中小企业是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。由此可见，中小企业的标准主要有两个方面：一是包括各种所有制和各种形式的中小企业；二是以生产经营规模为标准，凡生产经营规模属于中小型的都属于中小企业的范畴。同时，该条的第二款规定具体的划分标准由国务院负责企业工作的部门根据企业的职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。科学的界定中小企业为我们制定相关中小企业的法规政策有所指向，也为我们探讨的中小企业融资问题划定主体范围。

2、融资与融资方式。《新帕尔格雷夫经济学大词典》对融资的解释是，融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资金而集资所采取的手段。国内大部分人对融资的定义有两种：一是资金融通；二是储蓄向投资的转化。企业融资，是社会融资的基本组成部分，是指企业作为资金需求者进行的资金融通活动。

中小企业的融资方式有多种，但从融资主体角度，可以对融资方式作三个层次的划分：第一层为外源融资和内源融资；第二层将外源融资划分为直接融资和间接融资；第三层则是对直接融资和间接融资再作进一步的细分。在实践中，还经常根据资金的来源和融资对象，将企业融资方式分为财政融资、银行融资、商业融资、证券融资、民间融资和国际融资等。

直接融资是盈余部门直接把资金贷给赤字部门使用，即赤字部门通过出售（发行）自己的债务凭证融入资金，而盈余部门则通过购买这些凭证向赤字部门提供资金。直接融资具有直接性、长期性、不可逆性及流通性的特点。间接融资是盈余部门和赤字部门以金融机构为中介而进行的融资。金融机构作为资金的需求者，出售间接证券融入资金，盈余部门则买入间接证券。作为供给者，买进赤字部门的直接债券融出资金，而赤字部门则卖出直接证券，融入资金。常见交易工具是货币和银行券、存款、银行汇票等非货币证券。此外，融资租赁、票据贴现等方式也属于间接融资的范畴。间接融资的特点是间接性、短期性、可逆性及非流通性，与直接融资相反。民间融资是在国家法定金融机构外部，资金供给者与需求者之间，以民间借贷、民间票据融资、民间有价证券融资和社会集资等形式取得高额利息与取得资金使用权并支付约定利息为目的而暂时改变资金所有权的金融行为。

二、中小企业融资难的法律困境

1、中小企业直接融资难的法律分析。首先，中小企业上市难。上市门槛虽然有所降低，但中小企业仍望尘莫及。我国因为法律法规在规则设计上存在一些缺陷，使中小企业普遍存在“上市难”等问题。我国修订后的《公司法》中的相关规定及新《证券法》均对上市条件作了调整，降低了上市标准，但对于种子期和创业期的中小企业来说，要达到其规定的条件依然艰难，上市融资仍然望尘莫及。同时，上市企业的股本总额降低，意味着上市企业抵抗风险的能力也在降低，将带给投资者更大的市场风险与经营风险，这对于经济实力薄弱的中小企业来说，无疑更是雪上加霜；其次，中小企业债券发行难。长期以来，我国政府在直接融资领域采取的是：“重股票，轻债券；重国债，轻企债”的政策，因此企业债券的发行受到冷遇，发展较为缓慢。而且企业发行债券融资有较大的财务风险，债券有固定的利息负担和到期日，一旦企业经营不善或经济状况对企业发展不利时，会使企业的资金周转受到影响。这些债券融资固有的缺陷，在很大程度上阻碍了中小企业的债券融资积极性；最后，风险投资举步维艰。我国还没有制定风险投资法，风险投资机构的设立、运作和退出缺乏法律依据。目前缺乏完善的市场化退出渠道是制约我国风险投资业发展的最大障碍。通畅的风险投资撤出机制是风险投资业发展的核心环节，而我国现行法律的规定不利于风险投资资金的退出。

2、中小企业间接融资难的法律分析。第一，中小企业间接融资渠道单一，主要依赖于银行贷款。间接融资包括银行贷款、票据贴现、融资租赁和基金融资等方式。但我国在这几种间接融资方式中，商业信用和票据市场还处于起步阶段，发展很滞后，中小企业几乎没有通过票据贴现进行融资；由于企业经营者思想观念落后等多种原因，我国中小企业通过设备租赁进行融资的也很少；而银行贷款服务品种多样，手续简单方便快捷，因此成为中小企业获得外部融资的主要方式；第二，银行贷款存在较大的地区差异。我国中小企业发展很不均衡，东部沿海地区较为发达，中西部地区则较为落后，间接融资的情况也存在着很大的地区差异。东部地区中小企业尤其是民营企业特别发达，当地银行的基本客户就是中小企业，经营状况良好、业绩优良的中小企业已经是各金融机构争夺的热点。在中西部地区中小企业不发达，而且多为国有、集体所有企业，亏损面大，设备陈旧，有些企业借改制之机逃避银行债务，信用度低，所以金融机构首先要考虑防范金融风险，保全银行资产，对中小企业的贷款也要相对少一些；第三，银行体系结构不合理，国有商业银行居于垄断地位，缺乏为中小企业服务的中小型、地方性、民营金融机构。我国的金融政策和融资体系等是以国有大企业为主要对象设计实施的。四大国有商业银行分配了90%的贷款，而贷款的75%～80%则分配给了国有企业，而其中非国有企业部门获得的贷款不足10%。金融体制改革并没有改变银行垄断的局面，国有商业银行与中小企业在融资体制上安排不对称，增加了中小企业的融资难度。国有商业银行支持中小企业发展的货币信贷政策存在诸多障碍和误区，一些歧视性政策仍然存在，政策不到位，信息渠道不畅，缺乏统一的宏观管理；第四，企业资信等级评定标准不适合中小企业，致使中小企业信用等级普遍过低。中小企业规模较小、实力不强、固定资产少、缺乏可抵押的资产，且中小企业的贷款要的急、数量少、风险大、频率高、管理成本较高。而现有的企业信用评估体系都是以大企业为对象，缺乏考虑中小企业的一些具体情况，这种信用评估体系是不利于中小企业融资的。我国现在维护信用有关的法律条款在多部法律中虽有涉及，但内容比较零散，至今没有一部完整规范的维护信用的法律，特别是规范中小企业信用的法律、法规。

三、解决中小企业融资难的法律对策

法律是保证资本市场规范运行和健康发展的基石，我国中小企业无论是直接融资，还是间接融资都面临一系列的法律上的障碍。为有效解决中小企业融资难的问题，提高中小企业融资能力，我们必须进一步构建和完善我国的中小企业融资的法律制度。

1、解决中小企业直接融资难的法律对策

第一，依法建立多层次的资本市场，为中小企业实施股权融资提供条件和场所。我国应当采取法律措施构建多层次的资本市场，为中小企业实施股权融资提供方便。首先，应依法完善创业板市场，使其成为中小企业直接融资的主渠道。其次，依法设立柜台市场，为中小企业提供柜台融资的新渠道。最后，应依法设立区域性的三板市场，为中小企业的直接融资提供服务。

第二，修订《企业债券管理条例》，为中小企业债券融资开辟通路。债券融资的最大优势在于其利息为固定费用，且由于利息的节税收益，可以降低企业的加权平均资本成本。旧的企业债券发行理念和发行制度已不适应变化了的市场需要，必须进行改革。首先，企业债券发行主体、发行基数应多元化，尤其是允许各类中小企业作为发行主体；其次，改变发行债券的审批制；再次，增加企业债券品种，以使投资者能有更多的认券选择；最后，逐步取消债券发行额度的限制，根据我国中小企业发展的现状，制定中小企业债券发行标准，完善中小企业债券发行的信息披露制度和科学的信用评级制度，发展多层次交易市场，促进企业债券的流通，最终畅通中小企业直接融资渠道。

2、解决中小企业间接融资难的法律对策

第一，完善融资租赁立法，使中小企业间接融资手段多样化。我国融资租赁业处于起步发展阶段，但融资租赁法律制度建设的滞后，已影响融资租赁业务进一步发展。应尽快审议《融资租赁法》草案并加紧出台正式法律，对融资租赁机构的准入和退出、业务开展、融资租赁业务当事人的权利义务、不动产租赁的登记等做出规定。

第二，发展中小金融机构是解决中小企业间接融资难的现实选择。对非国有金融机构开放市场，主要旨在打破国有商业银行垄断市场的局面，从民间培养中小型金融机构。在具体业务上，对中小企业的贷款可以在商业票据、短期融资等方面做新的变动。在商业票据上，要针对中小企业特殊的财务状况提供特殊的承兑担保和贴现业务；在短期融资上，可借鉴英、美银行的经验，采用“透支管理方式”，并相应规定好利率水平和归还时限等；还可以建立专项贷款基金，如再就业基金、西部开发基金等。

第三，应尽快出台《中小金融机构法》，充分利用中小金融机构的融资作用。我国目前已经拥有一批中小型金融机构，但其服务的对象并不明确，为中小企业提供资金支持的价值目标并未确定，自身运作中存在的种种弊端如市场开放度低、监管机制差、行政干预多、技术手段落后等问题还相当严重。因此，应加快制定《中小金融机构法》，以促进中小金融业的健康快速发展，并通过众多的中小型金融机构的优质服务，为众多的非金融中小企业提供可靠的融资源泉。

第四，完善中小企业资信评级制度，强化信息披露。为了规范中小企业间接融资，要加强信息披露，降低融资风险，进一步完善中小企业资信评级制度，应采取下列措施：首先，明确资信评级的主体。其次，在评级方法上，尽量减少对企业报表的过分依赖，多采用现场调查，随时重点掌握中小企业的融资使用、存贷增减、贷款回笼等情况，实事求是地评价中小企业的贷款风险，并根据企业经营者素质、风险保障能力、经营状况、偿债能力及信用记录、发展前景等主要指标，综合评出不同等级，作为银行对中小企业信贷决策和扶持的依据。最后，中小企业自身也应强化信用意识，重视资信评级，通过规范财务、会计工作，努力在间接融资活动中树立守信形象。

主要参考文献：

直接融资的方法例4

1.直接融资的概念

1.1　直接融资的定义

直接融资是指没有金融机构作为中介的融通资金的方式。需要融入资金的单位与融出资金单位双方通过直接协议后进行货币资金的转移。

1.2　直接融资的渠道

（1）股权融资，是指通过发行股票筹集资金。包括：1）主板上市，交易所是上海证券交易所和深圳证券交易所，是我国最大股票筹资市场。2）创业板上市创业板是指是地位次于主板市场的二板证券市场，其目的主是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。是主板市场的补充。3）私募股权融资，指通过私募形式对非上市公司通过非公共渠道（市场）的手段定向引人具有战略价值的股权投资人。主要对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业。

（2）债劵融资，是指通过发行有一价债券融通资金的融资方式，发行债券类型主要由国债、金融债、企业债券以及可转换债券等债券融资。

（3）融资租赁，指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。是当代企业的一种重要直接融资方式

2.企业采用直接融资的必然性

2.1　直接融资的优势

直接融资不受中间环节的影响，资金需求者直接从资金供给者处获取资金，改善了资金集中在银行的状况，实现了风险社会化；直接融资市场上信息透明，资金进出比较自由。

股权融资优势：（1）能使企业获得稳定的、长期资金来源。（2）加速资本积累，使企业以几何倍数扩张。（3）没有中间环节，融资成本低。（4）优化产权结构，加快产权制度改革。

债券融资优势：（1）债券融资的避税作用。税法规定债务利息要在税前扣除。（2）扩大股东收益。债券融资获得的资金资只偿付利息，并不分红。（3）强化股权控制。

可以明显看出，虽然目前其发展态势不如间接融资，但因直接融资有着其他融资方式无法比拟的优势，这使得它必然将成为我国企业融资方式的首选。

可以明显看出我国间接融资远远高于直接融资，尽管我国企业直接融资也在一直上升。虽然我国间接融资与直接融资的比例关系已经从13：1下降到2.5：1，也说明我国直接融资市场的飞速发展。但我国的直接融资规模过小却是不争的事实。

3.2　股票市场和债券市场结构不协调

3.3　上市公司不分发股利

投资者购买股票的真正目的是获得每股股票的股利，但我国大部上市公司每年分派股利都微乎其微，甚至有些公司几年都不分发股利。很多公司上司后，并没有把散户真正的当做是公司股东，只顾及大股东利益，发行股票融资金后，就自顾自己发展，不考虑小股东的利益。很多企业把股票当做无需还款的筹资的工具，拿小股东的钱发展自己的利益，致使我国股市的散户也被迫从投资者变成了投机者。

3.4　上市门槛高

企业发展过程中必然遇到资金短缺的现象，融资上市本应该是一条十分有效的解决方式，但我国设立的上市门槛过高，要求股本总额不少于人民币5000万元，使很多企业被挡在外面。最近新成立的创业板本来给一些中小企业带了希望，但公布条件后（公司股本总额不少于3000万元），很多人认为得这个市场的建立并未太大作用。创业板和主板的上市条件几乎没有拉开距离，门槛还是高的让人望而生畏，并没真正解决上市难的问题，无法满足不同层次的企业上市需求，如此高的门槛对我国企业直接融资的发展有很大的阻碍作用。

3.5　金融市场监管机制不完善，信息不透明

（1）金融市场监管体系不完善，制度不健全，且实施力度不够，这直接导致了直接融资过高的信息成本；（2）是信息披露不充分，并且披露内容的及时性与真实性都较差，也导致信息成本上升，使投资者对金融市场的信心降低；（3）是缺乏可信度较高的信用评级制度，制约了债券市场的发展；（4）由于信息不对称等原因，容易出现道德风险。

4.扩大直接融资渠道的方法建议

4.1　规范金融市场监管制度，是企业信息透明化

我国金融市场成立时间不长，有很多规则制定也不尽完善，这也给一些企业钻了空子，直接融资市场中，有时会出现信息作假，信息披露不及时状况，这是我国直接融资市场的已达缺陷，一定要尽快完善，保障投资者的权益，也使市场更健康发展。监管制度应从在的“严进宽出”改为“宽进严出”，一来是信息透明，保护投资者，二来也可以企业扩大融资范围，帮助企业更容易融资。

4.2　改善我国低利率政策

低利率政策极大地阻碍了直接融资的发展，尤其是股权融资的发展。企业当然愿意低息或无息使用资金，即使无法贷到足额资金，也把银行贷款作为地选择，这样就极大地忽略了直接融资。而且低利率的偏向性政策已不适用目前经济发展状况，应该及时停止。

4.3　发展债券市场

我国债券市场是直接融资中的薄弱环节，目前发展缓慢，我国企业大部分最多只有几十年的历史，投资者并不十分了解企业的信用，而且债券市场中信用评级工作非常不完善，也不具权威性，这一严重制约债券市场发展的缺陷一定要克服，引进或发展权威的信用评级机构，为市场内企业公平评级，增强投资者对债券市场的信心，是债券市场蓬勃发展的前提。同时大力建设高流动性的债券二级市场，目前债券市场上除了国债和大型国有企业的债券流动性较好以外，其它公司债券流动性都不强，这也是债券市场发展慢的一大原因。

4.4　降低股票市场上市的高门槛，创新融资渠道

降低股票市场上市的高门槛是真正打开直接融资市场大门的根本方式，给予需要资金的企业以支持。同时我国的中小板、创业板的上市门槛应该在降低，与主板上市拉开距离，适合不同的企业融资需求。

另一方面，目前的融资渠道明显不能满足需求，一定要进行不断创新，推出更多融资渠道，解决企业融资难的问题，推动企业的快速发展。

参考文献：

[1]尤小湘.间接融资与直接融资应如何定位[J].西安金融，2007（04）：20.

直接融资的方法例5

中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：1003-1502（2013）03-0072-07

一、国内外关于地方政府债务融资研究的情况

国外关于政府融资与负债的研究始于20世纪80年代，90年代开始有较多的成果。世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi（1998）在题为《政府或有负债：一种对财政稳定性构成威胁的风险》的论文中提出了著名的财政风险矩阵，将政府的负债风险来源划分成四个方面，并系统地论述了政府或有负债对财政稳定性构成的巨大威胁。[1]William Easterly从传统预算体制的角度，论述了许多国家政府所具有的财政机会主义特征。政府在减少直接显性债务的同时，往往是等量的隐性债务的增加。[2]Allen Schick也从政府预算的角度研究了财政风险的成因及对策。[3]Ma jun对地方政府财政风险的监测问题进行了研究，从理论上提出了监测的原则与方法。[4]2002年，Hana PolackovaBrixi和Allen Schick收集了十多篇关于政府或有负债与财政风险问题的重要文献，编辑出版了《风险中的政府：或有负债与财政风险》一书，从而奠定了财政风险理论的分析体系。[5]

国内的相关研究主要集中在地方政府债务融资模式、债务融资风险、债务融资创新等方面。在地方政府债务融资模式研究方面，有学者将我国地方政府融资模式分为债务（债权）融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类。[6]有学者指出，国内地方政府债务融资呈现以融资平台为主的多种融资模式并存的状态，主要包括：与澳大利亚相同的中央政府地方债券模式，类似美国市政债券的城投类企业债券模式，类似于市政发展基金模式的“打捆贷款”模式和类似于抵押债券的市政资产支持证券模式。[7]在地方政府债务融资风险研究方面，张丽恒、[8]李侠、[9]何川[10]等专家学者分别从地方政府债务风险、银行信贷风险管理、宏观调控和经济运行安全等不同角度，对地方政府债务融资风险进行了分析。在地方政府债务融资创新研究方面，众多学者提出地方政府融资市场化发展的观点，包括发行地方政府债券的融资思路。其中贾康在2002年就对发展地方政府公债融资进行了开创性研究；[11]张理平认为地方政府融资引入资产证券化具有较强的现实意义，并分析了资产证券化在地方政府融资中的应用优点；[12]陈敏等对PPP、BOT、TOT、BOO等融资方式应用进行了深入探讨。[13]

通过对国内外有关研究文献的梳理和分析， 我们发现国外对政府债务融资的相关研究已较为深入，特别是国外政府直接债务融资已开展多年，已建立了较为完善的相关法律制度。国内地方政府债务融资开展时间较短，相关研究主要集中在对地方平台公司融资模式的风险控制和如何加强管理等问题上，真正从制度层面深入进行相关体制机制研究的还不多，特别是结合我国市场经济体制改革目标，研究探索建立地方政府直接债务融资体制和相关制度安排的文章则更少。

二、地方政府债务融资的基本类型

本文所指的地方政府债务融资与“地方政府债务性融资”和“地方政府性债务融资”内涵基本相同，是指地方政府为发挥政府职能而通过举债（成为法律意义上的债务人）向外部筹措资金的方式。如前所述，地方政府融资模式可分为债务融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类，王铁军又将其细分为22种。[6]本文主要讨论的是地方政府的债务融资方式，且从地方政府是否直接作为债务人，将其分为直接债务融资和间接债务融资。

1. 直接债务融资

直接债务融资是指地方政府（或财政部门）直接作为债务人，通过一定的金融工具与债权人形成债权债务关系的融资形式，即地方政府作为融资主体，直接向国内外金融机构借款、发行债券或设立基金等来获取资金的方式。

第一，发行政府债券融资。是指地方政府直接作为融资主体，通过金融市场发行用于当地基础设施、公益性项目和土地开发的有价证券（有些国家和地区称市政债券）。市政债券在英、美等国家已是一项成熟的资本市场融资工具，而我国1995 年开始实施的《中华人民共和国预算法》第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”

第二，向银行借贷款。是指地方政府直接作为贷款主体向银行借款。虽然我国有关法律规定地方政府不能直接从银行借款，但从全球现实情况看，地方政府从银行借款是比较普遍的。向银行借款可分为向国外银行借款和向国内银行借款，如果借款数额巨大，还可以向多家银行组成的银团借款。向国外银行借款也包括向国际金融机构借款，是指国际金融机构作为贷款人向借款的政府机构以协议模式提供的一种具有非商业性质的优惠性贷款。国际金融机构包括全球性国际金融机构和地区性国际金融机构，如世界银行、国际金融公司、亚洲开发银行等。

第三，理论上讲，只要地方政府的融资主体资格得到法律和市场的确认，可以作为债务主体直接发行债券或直接向银行贷款，地方政府也就可以开展任何市场主体都能够实施的各种融资活动，包括委托信托机构或基金管理公司，以发行信托或设立基金等方式为建设项目筹集资金。

2. 间接债务融资

间接债务融资是指地方政府通过投融资平台公司、所属企事业单位或建设项目进行债务融资，以获得用于公共设施建设和提供公共服务所需资金的融资方式，其中通过政府融资平台公司融资是我国地方政府目前最主要的融资方式和建设资金来源。

所谓地方政府融资平台（简称政府平台、平台公司、融资平台或投融资平台），是指由地方政府出资设立，授权进行公共基础设施类项目的建设开发、经营管理和对外融资活动，主要以经营收入、公共设施收费和财政资金补贴等作为还款来源的企（事）业法人机构。上世纪 90 年代中期以来，由于受到国家现行法律法规和政策限制，我国地方政府难以直接进行债务融资，所以出现了很多间接债务融资的变通方式。地方政府为解决城市基础设施建设资金来源不足的问题，组建了一些政府投融资平台，通过政府与市场的结合，广泛地吸收社会资金，在很大程度上支持了城市基础设施建设，为我国城市化的推进起到了积极的作用。政府融资平台最主要的表现形式是城司、区域开发公司或项目公司等，是在政府建设资金短缺而又融资无门的情况下的特殊产物。至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中，省级165家，市级1648家，县级4763家。①地方政府通过平台公司向银行借款、发行企业债券、设立信托计划等方式从金融市场实现间接融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设资金不足的问题。

三、我国地方政府现行债务融资模式存在的主要制度性问题

目前，我国地方政府应用最多、最主要的变通融资方式是投融资平台融资，地方政府融资平台是在我国投融资体制改革的过程中产生的，是经济转型时期政府解决城市建设资金短缺问题、规避制度约束的一种变通手段。从宏观层面看，地方政府通过平台公司融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设和区域开发资金不足的问题，在促进地方经济社会发展和增强政府履行职责能力等方面发挥了积极作用。但从中微观和制度层面看，在实践中也出现了一些亟须高度关注和急需解决的制度问题。由于变通方式涉及主体关系复杂、层次繁多、责权不清，法律风险很大；融资平台公司功能定位不准确，运作不规范，监管难度大，系统风险难以避免；地方政府违规或变相提供担保，举债规模迅速膨胀，偿债风险日益加大等等，已对地方财政、金融系统、宏观调控等造成较大影响，危及我国经济运行安全。

1. 地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，偿债责任和偿债资金来源不落实，债务融资统筹管理机制难以建立

地方政府融资平台公司通常是由政府或政府相关部门批准和出资成立的，承担一定建设和融资任务的投融资公司，名义上为独立企业法人。在实践中，平台公司承担的建设投资任务绝大多数是道路、排水、桥梁、铁路、港口、城市公共交通等公益性基础设施项目或准公共产品。这类项目都有一个共同特性就是没有直接项目收益或收益不足，一般不符合金融市场和金融机构的融资条件，往往需要由政府部门给予补贴、担保、承诺或回购的保证。然而，由于受到《担保法》及相关政策法规的约束，政府部门、金融机构和平台公司只能采取相应的变通方式操作，这就造成地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，地方政府既不能把平台债务纳入预算，也无法对偿债作出统一安排，平台债务的偿债责任和偿债资金来源无法真正落实。平台公司只能“拆东墙、补西墙”或“借新还旧”，长此以往，难以为继，平台公司和金融机构都面临较大风险。

2. 偿债和风险约束机制不健全，平台公司债务规模难以有效控制，地方政府和金融机构的系统风险会越积越大

由于地方政府与投融资平台公司之间的责权关系不清晰，融资操作不规范，在风险约束机制不健全的情况下，造成融资主体的投资职能和偿债责任不明晰，不可避免造成投融资平台为获取经济利益而过分扩大融资总额。同时，近几年各级地方政府通常采用加大固定资产投资拉动经济增长的模式，造成了地方政府融资规模的迅速扩张，融资总量难以控制，融资规模难以量化，一些地方政府债务已经超过财政实际承受能力。据统计，到2010年底我国全部地方政府债务至少在10万亿元以上，②并且大多数都属于隐性债务，为了偿还众多隐性负债，地方政府往往被动“买单”，以增设收费项目、提高收费标准、收取土地出让金，以及开征各种基金等各种方式筹集偿债资金，其中对土地出让收入的依赖最大，严重扭曲了土地市场，由此带来的财政风险和金融风险难以估计。

3. 利用平台公司进行项目投融资的方式，不可避免地存在影响项目投资效率和融资成本的问题

政府投融资平台公司名为独立的企业法人，通常同时承担投资、融资、建设、运营和管理多种职能，在决策与投融资主体间责、权、利界定模糊，决策、投资、融资、偿债的主体责任不清晰。政府通过行政手段将部分公共设施和公益性项目的投资建设任务赋予平台公司，在一定程度上将会影响项目投资效率，抑制了市场机制作用。另一方面，通过平台公司融资，与政府直接通过金融市场和金融机构获取建设资金相比，不仅多增加了一层管理成本，同时资金成本也相对较高。部分融资平台还存在管理不规范，法人治理结构不完善，资本金到位率低，资源利用效率差，盈利能力较弱等问题。所以说，通过平台公司融资建设，并不是一种科学有效的方式，而是在现有体制下的一种不得已的选择。

4. 平台融资方式不规范，政府预算管理不到位，信用评级体系不健全，平台债务处于政府和市场监管的“双重失灵”状态

平台公司债务融资形式上是企业融资，实际上是政府债务，由于制度的缺陷，政府和市场的监管都处于“失灵”状态。一方面，平台公司债务形式上是企业债务，无法纳入政府预算管理，又没有统一管理机构，缺乏有效的信息披露和风险约束机制。一些地方债务监管不到位，未建立风险预警和控制机制，长期存在债务规模底数不清、偿债责任未落实等问题。一些平台公司对自己作为执行债务协议的直接义务人所应承担的第一偿债责任认识不到位，甚至有完全依赖于政府保护的倾向。统筹管理的体制机制未形成，中央政府对地方政府债务既无法准确掌握，又缺乏有效的约束和监督机制。另一方面，平台债务实质上是政府债务，由于平台融资方式不规范，融资主体的资产负债信息得不到及时充分的披露，导致对信用评级需求不足，方法不成熟，成果权威性差，造成金融市场及金融机构对政府平台的信用认识和风险评价不客观不充分，也就无法形成有效的市场约束。综合来说，现行平台融资模式处于政府监督和市场监管的真空地带，存在严重的制度缺陷，系统风险巨大。

四、实施地方政府直接债务融资的必要性和可行性

综上所述，我国地方政府通过组建平台公司进行融资建设，是在现有体制和政策约束下的一种不得已选择，存在很多制度性缺陷和系统性风险，实践证明并不是一种科学有效的模式。

国家已经看到了上述风险，国务院及相关部委从2010年以来多次出台政策文件，对加强地方政府融资平台管理提出了一系列要求和规定：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，限定2010年7月1日后不得再承担融资任务，其他融资平台必须商业化运作，对承担的公益性项目融资任务必须剥离。③按照上述政策要求，只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，将不得再承担融资任务。但实际上，由于投资需求和资金供给的巨大差距，上述投融资平台不可能在短期内完全消失，而且融资规模还有进一步扩大的趋势。

在实践中，能否找到一种既可满足地方政府投资和发展需求，又可实施有效控制的投融资模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府债务融资两种基本模式“直接债务融资和间接债务融资”中做出选择，舍弃已在实践中证明是不科学的间接债务融资方式，即利用平台公司的融资方式，而选择直接债务融资方式，即地方政府（或财政部门）直接作为融资主体，通过金融市场或金融机构获取资金的方式。

1. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的必要性

第一，是规范地方政府举债行为，有效控制债务规模的需要。依托金融市场，建立市场约束机制，明确主体责任，量入为出，增强监管和调控的有效性，最大限度降低系统风险。

第二，是拓宽地方财政收入来源渠道，有效解决地方投资资金供给与需求矛盾的需要。为地方政府建立一种长期稳定、制度化和市场化的筹资机制，有利于形成良性循环机制，有效增强地方政府基础设施建设和自我发展的能力。

第三，是履行政府职能，更好地提供公共产品和服务的需要。可以显著增强地方政府的履行职责能力，更好地贯彻落实经济发展目标和宏观调控政策，促进财政政策和货币政策的有效性。有效弥补地方财政赤字，从而减轻中央政府财政负担。

第四，是加快发展我国金融市场体系，丰富和完善资本市场的需要。资本市场有股票和债券两大类基础产品，以及由此派生出的各种各样的衍生产品，这些产品相互补充，使资本市场保持活力，协调发展。无论从市场的深度、广度与弹性看，我国的债券市场发展严重滞后，债券品种少，结构不合理，债券市场基本上是国债和金融债，企业债券微乎其微，地方政府债券尚属空白。

第五，是完善分税分级财政体制，推进市场化改革的需要。推动分税制改革进一步深化，有利于促进我国社会主义市场经济体制改革目标的早日实现。财税体制改革是我国市场化改革的关键环节，关系到政府职能转变、转变发展方式、政府和市场的关系等多个领域。

由于地方财政收支责任不对称，投融资和财税体制改革滞后，一些长期积累的问题使得地方政府面临严重的财政困境，财政收支缺口不断扩大。因此，允许地方政府直接举债并加以严格约束，是当前我国经济形势下缓解地方财政困境的有效途径。正如贾康等学者所指出的，举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。地方政府通过发行债券来筹集资金是世界上很多国家的通行做法，中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。[14]

2. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的可行性

在我国实施地方政府直接债务融资，一方面要看我国金融市场发展阶段，能否具备实施地方政府直接债务融资的条件；另一方面要看我国市场化改革的进程，要看相关法律法规是否具有改革调整的空间，也就是说，地方政府能否直接作为合格的融资主体，满足金融市场的基本要求。

第一，我国政府在公债的发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验。我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是通过近20年的国债发行实践在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，市场的监督、管理手段和能力逐步完善和增强。2002年起地方政府开始利用城投类企业债券、市政资产信托计划和资产证券化等多种债券融资方式解决地方政府建设资金不足问题。2010年财政部代地方政府发行2000亿债券。2011年和2012年，国家批准上海市、浙江省、广东省和深圳市等4个省市作为自行发行债券试点。

第二，经过多年的发展，我国的金融体系日趋完善，资本市场发展迅速。目前，我国金融市场健康稳定，银行体系和资本市场规模位居世界前列。相关的法律法规逐步完善，开放程度日益提高。市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等的发展以及专业人员充足，为地方公债的顺利发行提供了技术上的支持和保证，并能对地方公债发行主体进行有效的监督和管理。[15]

第三，市场需求空间大，有充足的资金供给来源。一方面，近年来我国的机构投资者发展迅速，证券投资基金、保险基金、社会保障基金和商业银行等对于地方政府债券有很大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种。另一方面，地方公债本身所具有的政府担保、收益稳定的优势，加上社会闲散资金的大量存在及其对稳定投资渠道的需求，表明发行地方公债有足够的操作空间，更有助于实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。

第四，当前，要启动实施地方政府直接债务融资，还存在两方面制度：一是我国现行的法律法规和相关政策，限制了地方政府直接债务融资模式的实施。比如《预算法》规定“除法规和国务院另有规定外，我国地方政府不得发行地方政府债券”；《贷款通则》对贷款人的规定，明确把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向银行借款；《担保法》规定“国家机关不得作为保证人”，因此地方政府不能为借款和举债提供担保。二是我国地方政府（或地方财政）还无法完全满足金融市场对融资主体的要求。我国地方政府虽然是独立的法人主体，独立编制财政预算，但还无法编制清晰完备的资产负债表，也就无法进行科学准确的信用评级。因此，只有深入推进财税和投融资体制改革，逐步消除和解决上述制度和问题，才能为尽早实施地方政府直接债务融资创造条件。

五、推进地方政府融资体制改革的基本思路

推进地方政府融资体制改革的基本思路是：修改完善相关法律法规，改革地方财政体制，授予地方政府直接债务融资的权利，逐步取消利用平台公司融资建设的间接债务融资模式，构建地方政府直接债务融资制度体系。

1. 修改完善相关法律法规，为启动实施地方政府直接债务融资创造条件

修改《预算法》，增加编制地方政府债务预算科目，允许地方政府直接作为融资主体进行融资活动，将政府融资活动纳入预算管理；修改《贷款通则》，允许地方政府根据自身需要和偿债能力，直接向国内外银行机构进行借款；修改《担保法》，允许国家机关作为保证人，为地方政府借款和举债提供担保。制定和出台一系列实施地方政府直接债务融资的相关法律法规和配套政策。

2. 深入推进财税体制改革，建立公共财政体制，编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目和支出范围

按照政府基本职能，建立公共财政体制。根据公共产品理论和效率原则，合理界定各级政府的支出范围和责任。按照构建公共财政的要求，严格规范财政的供给范围，坚持“有所为、有所不为”的原则，对一般竞争性、经营性领域和可以利用社会资金发展的事业，财政资金要逐步退出，从根本上减轻财政支出压力，集中资金保证公共支出的需要。按照实际需求和偿债能力编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目、融资规模和支出范围。强化财政在地方政府融资管理中的主体地位，加大对地方政府债务集中统一管理的力度，要建立严格规范的债务融资的决策机制和评价制度，建立地方财政偿债机制和债务融资的预警系统。健全债务监管体系，建立债务信息公开、审计、监察和效能评价制度，将债务“借、管、用、还”等情况作为考核地方政府绩效和任期经济责任的重要内容，明确和落实责任，防止违规和过度举债，提高资金使用效率。

3. 明确中央和地方的事权、财权划分，规范财政收入和支出结构，编制地方政府资产负债表

加快推进分税分级财政体制改革，进一步明确中央和地方的事权、财权划分，是众多学者和社会各界多年来的呼声。要按照事权与财权相一致原则，重新审视并合理调整各级政府的支出范围，赋予各级政府具有与其履行支出职能相一致的收入范围，各级财政都应有税源较稳定的主体税种，并以法律或规章形式固定下来，建立各级财政稳定增长的收入机制。防止再出现收入往上集中，支出往下转移的现象。尝试赋予地方一定的税收管理权限，使省、市地方政府对地方税种具有一定的调整税率、征收范围及减免税收的权限，可以根据自身实际税源情况和支出需要来适当调整财政收入。同时，要按照法定责权和财政体制，编制地方政府的资产负债表，以使评级机构可以据此科学准确地开展信用评级。

4. 加快我国信用评级机构和行业发展，创新我国地方政府信用评价方法

由于我国地方政府财政体制和资产状况的特殊性，既要学习借鉴国外政府的信用评级方法，又要结合我国的实际，制定出一套适应我国国情的地方政府信用评价的方法。在地方政府融资信用评价研究方面，除专家学者进行研究外，大公国际、联合资信等国内外评级机构都对地方政府融资信用评价进行过深入的研究，提出了自己的评级思路、方法论、评级模型和操作程序，并且已经在我国地方政府融资平台公司的信用评级和地方政府的信用评级中使用。

5. 完善转移支付制度，为边远地区和财力较弱的地方政府提供担保及转移支付支持，提升其信用等级

通过市场化的方式推动地方政府直接债务融资，必然会出现经济发达地区和财力较强的地方政府信用评级较高，在金融市场获取资金的能力较强，而一些欠发达地区和财力较弱的地方政府信用评级会较低，在金融市场获取资金的能力就较弱，或者无法开展持续的融资活动。这就需要中央财政在现行财政转移支付制度的基础上，建立专项转移支付制度，为欠发达地区和财力较弱的地方政府提供专项偿债补助资金，并为其提供融资担保，提升其信用等级，使其能够在金融市场中获取所需的资金。同时要推进上述转移支付制度的法制化，增强政策的连续性和稳定性，逐步建立具有中国特色的符合市场化改革方向的地方政府融资体制。

注释：

①《国家审计署审计结果公告》2011年第35号。

②《国家审计署审计结果公告》2011年第35号。

③《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）。

参考文献：

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直接融资的方法例6

表2主要发达国家企业资金结构(%)美国加拿大法国德国意大利日本英国内源资金75544662443475外源资金25405926526632其 他06-51240-7 注:美国为1944—1990年平均数,其他国家为1970—1985年平均数。 内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大,才能吸引更多的投资者投资,同样的,也才能获得借入资本。从融资原理分析,企业负债经营,首先是企业自有资本实力的体现,自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且,经济效益好的企业,投资回报率高,股东收益好,更应注重内源融资。如果增发股票,无异是增加更多的股东,良好的投资回报会被新的投资者分享,这是得不偿失的做法。 与发达经济国家不同的是,我国企业主要依赖于外源融资,内源融资比例很低,这说明:(1)体制决定了企业对银行贷款的依赖性;(2)企业缺乏自我积累的动力和约束力;(3)一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。直接融资和间接融资方式的选择,是外源融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前,企业只允许间接融资,而否定直接融资。实际上,能否直接融资,主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革。1952—1978年,我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了积累主体单一化,直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978年开始到90年代初,通过扩大企业自主权方式实现了政府向国有企业分权,1994年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革。1978年,居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右,占GDP的比重为7%;1995年上述两个比重分别为50%以上和76%。直接融资和间接融资的选择,还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系。目前,直接融资和间接融资究竟以谁为主,主要有两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式(直接融资)为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式(间接融资)为主的模式。由于英美是典型的自由主义的市场经济国家,资本市场十分发达,企业行为完全是在市场引导下进行。在美国,曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯(S·Myers)提出的优序融资理论(ThePeckingOrderTheory,1989)得以实证,企业融资的选择,先依靠内源融资,然后才外源融资。外源融资中,主要是通过(1)发行企业债券,(2)发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。由于法律上严格禁止银行成为工业公司的股东,英美企业与银行之间只是松散的联系。日德模式的特征是:间接融资为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合。资本市场发展受到抑制。日本的银企关系有着特定的制度安排,即主银行制度。主银行是指对于某企业来说在资本筹措和运用方面容量最大的银行。这一银企关系的特征表现在:(1)主银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主银行,每个银行都是某些企业的主银行;(2)银行与企业交叉持股。(3)主银行参与企业发行债务相关业务,是债务所有者法律上的托管人。德国实行主持银行制度,特征与日本主银行制度相似,其存在背景都是资本市场不发达,产权制约较弱,银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色。上述分析说明,试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模式,似乎没有必要。典型的市场经济条件下,企业融资结构构成中,直接融资和间接融资比例是一个随机变量,根据直接融资和间接融资条件,成本和效率的变化,由企业自身决定。我国长时期形成了企业对银行的依附关系。90年代也曾实行了主银行制度,但这一制度无论是形式还是内容与日本等国家都有重要差异。尽管我国不可能达到美英那样直接融资比例,也很难确定最佳的融资比例,但提高直接融资比重是必然的。发展股票、债券等直接融资形式,改善企业融资结构,将是我国企业融资结构方面的方向性选择。资本市场,特别是证券市场发展,股票融资和债券融资成为企业的重要外源融资方式。但如何决策股票融资或是债券融资,现代公司融资理论已有明确的结论:融资成本决定融资方式,股票融资成本高于债券融资成本。现实却与经典理论相背,我国目前上市公司融资结构具有三个明显特征:一是内外源融资比例失调,外源融资比重畸高;二是外源融资中偏好于股权融资,债券融资比例低;三是资产负债率较低。由于企业进行股份制改造并上市直接融资,对企业来说可以带来的收益是显而易见的,以至于企业还来不

直接融资的方法例7

国外关于政府融资与负债的研究始于20世纪80年代，90年代开始有较多的成果。世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi（1998）在题为《政府或有负债：一种对财政稳定性构成威胁的风险》的论文中提出了著名的财政风险矩阵，将政府的负债风险来源划分成四个方面，并系统地论述了政府或有负债对财政稳定性构成的巨大威胁。[1]William Easterly从传统预算体制的角度，论述了许多国家政府所具有的财政机会主义特征。政府在减少直接显性债务的同时，往往是等量的隐性债务的增加。[2]Allen Schick也从政府预算的角度研究了财政风险的成因及对策。[3]Ma jun对地方政府财政风险的监测问题进行了研究，从理论上提出了监测的原则与方法。[4]2002年，Hana PolackovaBrixi和Allen Schick收集了十多篇关于政府或有负债与财政风险问题的重要文献，编辑出版了《风险中的政府：或有负债与财政风险》一书，从而奠定了财政风险理论的分析体系。[5]

国内的相关研究主要集中在地方政府债务融资模式、债务融资风险、债务融资创新等方面。在地方政府债务融资模式研究方面，有学者将我国地方政府融资模式分为债务（债权）融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类。[6]有学者指出，国内地方政府债务融资呈现以融资平台为主的多种融资模式并存的状态，主要包括：与澳大利亚相同的中央政府地方债券模式，类似美国市政债券的城投类企业债券模式，类似于市政发展基金模式的“打捆贷款”模式和类似于抵押债券的市政资产支持证券模式。[7]在地方政府债务融资风险研究方面，张丽恒、[8]李侠、[9]何川[10]等专家学者分别从地方政府债务风险、银行信贷风险管理、宏观调控和经济运行安全等不同角度，对地方政府债务融资风险进行了分析。在地方政府债务融资创新研究方面，众多学者提出地方政府融资市场化发展的观点，包括发行地方政府债券的融资思路。其中贾康在2002年就对发展地方政府公债融资进行了开创性研究；[11]张理平认为地方政府融资引入资产证券化具有较强的现实意义，并分析了资产证券化在地方政府融资中的应用优点；[12]陈敏等对PPP、BOT、TOT、BOO等融资方式应用进行了深入探讨。[13]

通过对国内外有关研究文献的梳理和分析， 我们发现国外对政府债务融资的相关研究已较为深入，特别是国外政府直接债务融资已开展多年，已建立了较为完善的相关法律制度。国内地方政府债务融资开展时间较短，相关研究主要集中在对地方平台公司融资模式的风险控制和如何加强管理等问题上，真正从制度层面深入进行相关体制机制研究的还不多，特别是结合我国市场经济体制改革目标，研究探索建立地方政府直接债务融资体制和相关制度安排的文章则更少。

二、地方政府债务融资的基本类型

本文所指的地方政府债务融资与“地方政府债务性融资”和“地方政府性债务融资”内涵基本相同，是指地方政府为发挥政府职能而通过举债（成为法律意义上的债务人）向外部筹措资金的方式。如前所述，地方政府融资模式可分为债务融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类，王铁军又将其细分为22种。[6]本文主要讨论的是地方政府的债务融资方式，且从地方政府是否直接作为债务人，将其分为直接债务融资和间接债务融资。

1. 直接债务融资

直接债务融资是指地方政府（或财政部门）直接作为债务人，通过一定的金融工具与债权人形成债权债务关系的融资形式，即地方政府作为融资主体，直接向国内外金融机构借款、发行债券或设立基金等来获取资金的方式。

第一，发行政府债券融资。是指地方政府直接作为融资主体，通过金融市场发行用于当地基础设施、公益性项目和土地开发的有价证券（有些国家和地区称市政债券）。市政债券在英、美等国家已是一项成熟的资本市场融资工具，而我国1995 年开始实施的《中华人民共和国预算法》第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”

第二，向银行借贷款。是指地方政府直接作为贷款主体向银行借款。虽然我国有关法律规定地方政府不能直接从银行借款，但从全球现实情况看，地方政府从银行借款是比较普遍的。向银行借款可分为向国外银行借款和向国内银行借款，如果借款数额巨大，还可以向多家银行组成的银团借款。向国外银行借款也包括向国际金融机构借款，是指国际金融机构作为贷款人向借款的政府机构以协议模式提供的一种具有非商业性质的优惠性贷款。国际金融机构包括全球性国际金融机构和地区性国际金融机构，如世界银行、国际金融公司、亚洲开发银行等。

第三，理论上讲，只要地方政府的融资主体资格得到法律和市场的确认，可以作为债务主体直接发行债券或直接向银行贷款，地方政府也就可以开展任何市场主体都能够实施的各种融资活动，包括委托信托机构或基金管理公司，以发行信托或设立基金等方式为建设项目筹集资金。

2. 间接债务融资

间接债务融资是指地方政府通过投融资平台公司、所属企事业单位或建设项目进行债务融资，以获得用于公共设施建设和提供公共服务所需资金的融资方式，其中通过政府融资平台公司融资是我国地方政府目前最主要的融资方式和建设资金来源。

所谓地方政府融资平台（简称政府平台、平台公司、融资平台或投融资平台），是指由地方政府出资设立，授权进行公共基础设施类项目的建设开发、经营管理和对外融资活动，主要以经营收入、公共设施收费和财政资金补贴等作为还款来源的企（事）业法人机构。上世纪 90 年代中期以来，由于受到国家现行法律法规和政策限制，我国地方政府难以直接进行债务融资，所以出现了很多间接债务融资的变通方式。地方政府为解决城市基础设施建设资金来源不足的问题，组建了一些政府投融资平台，通过政府与市场的结合，广泛地吸收社会资金，在很大程度上支持了城市基础设施建设，为我国城市化的推进起到了积极的作用。政府融资平台最主要的表现形式是城投公司、区域开发公司或项目公司等，是在政府建设资金短缺而又融资无门的情况下的特殊产物。至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中，省级165家，市级1648家，县级4763家。①地方政府通过平台公司向银行借款、发行企业债券、设立信托计划等方式从金融市场实现间接融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设资金不足的问题。

三、我国地方政府现行债务融资模式存在的主要制度性问题

目前，我国地方政府应用最多、最主要的变通融资方式是投融资平台融资，地方政府融资平台是在我国投融资体制改革的过程中产生的，是经济转型时期政府解决城市建设资金短缺问题、规避制度约束的一种变通手段。从宏观层面看，地方政府通过平台公司融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设和区域开发资金不足的问题，在促进地方经济社会发展和增强政府履行职责能力等方面发挥了积极作用。但从中微观和制度层面看，在实践中也出现了一些亟须高度关注和急需解决的制度问题。由于变通方式涉及主体关系复杂、层次繁多、责权不清，法律风险很大；融资平台公司功能定位不准确，运作不规范，监管难度大，系统风险难以避免；地方政府违规或变相提供担保，举债规模迅速膨胀，偿债风险日益加大等等，已对地方财政、金融系统、宏观调控等造成较大影响，危及我国经济运行安全。

1. 地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，偿债责任和偿债资金来源不落实，债务融资统筹管理机制难以建立

地方政府融资平台公司通常是由政府或政府相关部门批准和出资成立的，承担一定建设和融资任务的投融资公司，名义上为独立企业法人。在实践中，平台公司承担的建设投资任务绝大多数是道路、排水、桥梁、铁路、港口、城市公共交通等公益性基础设施项目或准公共产品。这类项目都有一个共同特性就是没有直接项目收益或收益不足，一般不符合金融市场和金融机构的融资条件，往往需要由政府部门给予补贴、担保、承诺或回购的保证。然而，由于受到《担保法》及相关政策法规的约束，政府部门、金融机构和平台公司只能采取相应的变通方式操作，这就造成地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，地方政府既不能把平台债务纳入预算，也无法对偿债作出统一安排，平台债务的偿债责任和偿债资金来源无法真正落实。平台公司只能“拆东墙、补西墙”或“借新还旧”，长此以往，难以为继，平台公司和金融机构都面临较大风险。

2. 偿债和风险约束机制不健全，平台公司债务规模难以有效控制，地方政府和金融机构的系统风险会越积越大

由于地方政府与投融资平台公司之间的责权关系不清晰，融资操作不规范，在风险约束机制不健全的情况下，造成融资主体的投资职能和偿债责任不明晰，不可避免造成投融资平台为获取经济利益而过分扩大融资总额。同时，近几年各级地方政府通常采用加大固定资产投资拉动经济增长的模式，造成了地方政府融资规模的迅速扩张，融资总量难以控制，融资规模难以量化，一些地方政府债务已经超过财政实际承受能力。据统计，到2010年底我国全部地方政府债务至少在10万亿元以上，②并且大多数都属于隐性债务，为了偿还众多隐性负债，地方政府往往被动“买单”，以增设收费项目、提高收费标准、收取土地出让金，以及开征各种基金等各种方式筹集偿债资金，其中对土地出让收入的依赖最大，严重扭曲了土地市场，由此带来的财政风险和金融风险难以估计。

3. 利用平台公司进行项目投融资的方式，不可避免地存在影响项目投资效率和融资成本的问题

政府投融资平台公司名为独立的企业法人，通常同时承担投资、融资、建设、运营和管理多种职能，在决策与投融资主体间责、权、利界定模糊，决策、投资、融资、偿债的主体责任不清晰。政府通过行政手段将部分公共设施和公益性项目的投资建设任务赋予平台公司，在一定程度上将会影响项目投资效率，抑制了市场机制作用。另一方面，通过平台公司融资，与政府直接通过金融市场和金融机构获取建设资金相比，不仅多增加了一层管理成本，同时资金成本也相对较高。部分融资平台还存在管理不规范，法人治理结构不完善，资本金到位率低，资源利用效率差，盈利能力较弱等问题。所以说，通过平台公司融资建设，并不是一种科学有效的方式，而是在现有体制下的一种不得已的选择。

4. 平台融资方式不规范，政府预算管理不到位，信用评级体系不健全，平台债务处于政府和市场监管的“双重失灵”状态

平台公司债务融资形式上是企业融资，实际上是政府债务，由于制度的缺陷，政府和市场的监管都处于“失灵”状态。一方面，平台公司债务形式上是企业债务，无法纳入政府预算管理，又没有统一管理机构，缺乏有效的信息披露和风险约束机制。一些地方债务监管不到位，未建立风险预警和控制机制，长期存在债务规模底数不清、偿债责任未落实等问题。一些平台公司对自己作为执行债务协议的直接义务人所应承担的第一偿债责任认识不到位，甚至有完全依赖于政府保护的倾向。统筹管理的体制机制未形成，中央政府对地方政府债务既无法准确掌握，又缺乏有效的约束和监督机制。另一方面，平台债务实质上是政府债务，由于平台融资方式不规范，融资主体的资产负债信息得不到及时充分的披露，导致对信用评级需求不足，方法不成熟，成果权威性差，造成金融市场及金融机构对政府平台的信用认识和风险评价不客观不充分，也就无法形成有效的市场约束。综合来说，现行平台融资模式处于政府监督和市场监管的真空地带，存在严重的制度缺陷，系统风险巨大。

四、实施地方政府直接债务融资的必要性和可行性

综上所述，我国地方政府通过组建平台公司进行融资建设，是在现有体制和政策约束下的一种不得已选择，存在很多制度性缺陷和系统性风险，实践证明并不是一种科学有效的模式。

国家已经看到了上述风险，国务院及相关部委从2010年以来多次出台政策文件，对加强地方政府融资平台管理提出了一系列要求和规定：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，限定2010年7月1日后不得再承担融资任务，其他融资平台必须商业化运作，对承担的公益性项目融资任务必须剥离。③按照上述政策要求，只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，将不得再承担融资任务。但实际上，由于投资需求和资金供给的巨大差距，上述投融资平台不可能在短期内完全消失，而且融资规模还有进一步扩大的趋势。

在实践中，能否找到一种既可满足地方政府投资和发展需求，又可实施有效控制的投融资模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府债务融资两种基本模式“直接债务融资和间接债务融资”中做出选择，舍弃已在实践中证明是不科学的间接债务融资方式，即利用平台公司的融资方式，而选择直接债务融资方式，即地方政府（或财政部门）直接作为融资主体，通过金融市场或金融机构获取资金的方式。

1. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的必要性

第一，是规范地方政府举债行为，有效控制债务规模的需要。依托金融市场，建立市场约束机制，明确主体责任，量入为出，增强监管和调控的有效性，最大限度降低系统风险。

第二，是拓宽地方财政收入来源渠道，有效解决地方投资资金供给与需求矛盾的需要。为地方政府建立一种长期稳定、制度化和市场化的筹资机制，有利于形成良性循环机制，有效增强地方政府基础设施建设和自我发展的能力。

第三，是履行政府职能，更好地提供公共产品和服务的需要。可以显著增强地方政府的履行职责能力，更好地贯彻落实经济发展目标和宏观调控政策，促进财政政策和货币政策的有效性。有效弥补地方财政赤字，从而减轻中央政府财政负担。

第四，是加快发展我国金融市场体系，丰富和完善资本市场的需要。资本市场有股票和债券两大类基础产品，以及由此派生出的各种各样的衍生产品，这些产品相互补充，使资本市场保持活力，协调发展。无论从市场的深度、广度与弹性看，我国的债券市场发展严重滞后，债券品种少，结构不合理，债券市场基本上是国债和金融债，企业债券微乎其微，地方政府债券尚属空白。

第五，是完善分税分级财政体制，推进市场化改革的需要。推动分税制改革进一步深化，有利于促进我国社会主义市场经济体制改革目标的早日实现。财税体制改革是我国市场化改革的关键环节，关系到政府职能转变、转变发展方式、政府和市场的关系等多个领域。

由于地方财政收支责任不对称，投融资和财税体制改革滞后，一些长期积累的问题使得地方政府面临严重的财政困境，财政收支缺口不断扩大。因此，允许地方政府直接举债并加以严格约束，是当前我国经济形势下缓解地方财政困境的有效途径。正如贾康等学者所指出的，举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。地方政府通过发行债券来筹集资金是世界上很多国家的通行做法，中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。[14]

2. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的可行性

在我国实施地方政府直接债务融资，一方面要看我国金融市场发展阶段，能否具备实施地方政府直接债务融资的条件；另一方面要看我国市场化改革的进程，要看相关法律法规是否具有改革调整的空间，也就是说，地方政府能否直接作为合格的融资主体，满足金融市场的基本要求。

第一，我国政府在公债的发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验。我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是通过近20年的国债发行实践在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，市场的监督、管理手段和能力逐步完善和增强。2002年起地方政府开始利用城投类企业债券、市政资产信托计划和资产证券化等多种债券融资方式解决地方政府建设资金不足问题。2010年财政部代地方政府发行2000亿债券。2011年和2012年，国家批准上海市、浙江省、广东省和深圳市等4个省市作为自行发行债券试点。

第二，经过多年的发展，我国的金融体系日趋完善，资本市场发展迅速。目前，我国金融市场健康稳定，银行体系和资本市场规模位居世界前列。相关的法律法规逐步完善，开放程度日益提高。市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等的发展以及专业人员充足，为地方公债的顺利发行提供了技术上的支持和保证，并能对地方公债发行主体进行有效的监督和管理。[15]

第三，市场需求空间大，有充足的资金供给来源。一方面，近年来我国的机构投资者发展迅速，证券投资基金、保险基金、社会保障基金和商业银行等对于地方政府债券有很大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种。另一方面，地方公债本身所具有的政府担保、收益稳定的优势，加上社会闲散资金的大量存在及其对稳定投资渠道的需求，表明发行地方公债有足够的操作空间，更有助于实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。

第四，当前，要启动实施地方政府直接债务融资，还存在两方面制度性障碍：一是我国现行的法律法规和相关政策，限制了地方政府直接债务融资模式的实施。比如《预算法》规定“除法规和国务院另有规定外，我国地方政府不得发行地方政府债券”；《贷款通则》对贷款人的规定，明确把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向银行借款；《担保法》规定“国家机关不得作为保证人”，因此地方政府不能为借款和举债提供担保。二是我国地方政府（或地方财政）还无法完全满足金融市场对融资主体的要求。我国地方政府虽然是独立的法人主体，独立编制财政预算，但还无法编制清晰完备的资产负债表，也就无法进行科学准确的信用评级。因此，只有深入推进财税和投融资体制改革，逐步消除和解决上述制度性障碍和问题，才能为尽早实施地方政府直接债务融资创造条件。

五、推进地方政府融资体制改革的基本思路

推进地方政府融资体制改革的基本思路是：修改完善相关法律法规，改革地方财政体制，授予地方政府直接债务融资的权利，逐步取消利用平台公司融资建设的间接债务融资模式，构建地方政府直接债务融资制度体系。

1. 修改完善相关法律法规，为启动实施地方政府直接债务融资创造条件

修改《预算法》，增加编制地方政府债务预算科目，允许地方政府直接作为融资主体进行融资活动，将政府融资活动纳入预算管理；修改《贷款通则》，允许地方政府根据自身需要和偿债能力，直接向国内外银行机构进行借款；修改《担保法》，允许国家机关作为保证人，为地方政府借款和举债提供担保。制定和出台一系列实施地方政府直接债务融资的相关法律法规和配套政策。

2. 深入推进财税体制改革，建立公共财政体制，编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目和支出范围

按照政府基本职能，建立公共财政体制。根据公共产品理论和效率原则，合理界定各级政府的支出范围和责任。按照构建公共财政的要求，严格规范财政的供给范围，坚持“有所为、有所不为”的原则，对一般竞争性、经营性领域和可以利用社会资金发展的事业，财政资金要逐步退出，从根本上减轻财政支出压力，集中资金保证公共支出的需要。按照实际需求和偿债能力编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目、融资规模和支出范围。强化财政在地方政府融资管理中的主体地位，加大对地方政府债务集中统一管理的力度，要建立严格规范的债务融资的决策机制和评价制度，建立地方财政偿债机制和债务融资的预警系统。健全债务监管体系，建立债务信息公开、审计、监察和效能评价制度，将债务“借、管、用、还”等情况作为考核地方政府绩效和任期经济责任的重要内容，明确和落实责任，防止违规和过度举债，提高资金使用效率。

3. 明确中央和地方的事权、财权划分，规范财政收入和支出结构，编制地方政府资产负债表

加快推进分税分级财政体制改革，进一步明确中央和地方的事权、财权划分，是众多学者和社会各界多年来的呼声。要按照事权与财权相一致原则，重新审视并合理调整各级政府的支出范围，赋予各级政府具有与其履行支出职能相一致的收入范围，各级财政都应有税源较稳定的主体税种，并以法律或规章形式固定下来，建立各级财政稳定增长的收入机制。防止再出现收入往上集中，支出往下转移的现象。尝试赋予地方一定的税收管理权限，使省、市地方政府对地方税种具有一定的调整税率、征收范围及减免税收的权限，可以根据自身实际税源情况和支出需要来适当调整财政收入。同时，要按照法定责权和财政体制，编制地方政府的资产负债表，以使评级机构可以据此科学准确地开展信用评级。

4. 加快我国信用评级机构和行业发展，创新我国地方政府信用评价方法

由于我国地方政府财政体制和资产状况的特殊性，既要学习借鉴国外政府的信用评级方法，又要结合我国的实际，制定出一套适应我国国情的地方政府信用评价的方法。在地方政府融资信用评价研究方面，除专家学者进行研究外，大公国际、联合资信等国内外评级机构都对地方政府融资信用评价进行过深入的研究，提出了自己的评级思路、方法论、评级模型和操作程序，并且已经在我国地方政府融资平台公司的信用评级和地方政府的信用评级中使用。

5. 完善转移支付制度，为边远地区和财力较弱的地方政府提供担保及转移支付支持，提升其信用等级

通过市场化的方式推动地方政府直接债务融资，必然会出现经济发达地区和财力较强的地方政府信用评级较高，在金融市场获取资金的能力较强，而一些欠发达地区和财力较弱的地方政府信用评级会较低，在金融市场获取资金的能力就较弱，或者无法开展持续的融资活动。这就需要中央财政在现行财政转移支付制度的基础上，建立专项转移支付制度，为欠发达地区和财力较弱的地方政府提供专项偿债补助资金，并为其提供融资担保，提升其信用等级，使其能够在金融市场中获取所需的资金。同时要推进上述转移支付制度的法制化，增强政策的连续性和稳定性，逐步建立具有中国特色的符合市场化改革方向的地方政府融资体制。

注释：

直接融资的方法例8

融资租赁中的初始直接费用是指承租人和出租人在租赁谈判和签订租赁合同过程中发生的，可直接归属于某租赁项目的费用，主要包括印花税、佣金、律师费、差旅费、谈判费等。新企业会计准则中规定融资租赁时出租方的初始直接费用计入长期应收款的入账价值，对其资本化处理。

一、融资租赁中出租人对初始直接费用的入账处理

在租赁开始日，出租人的主要账务处理如下：

借：长期应收款最低租赁收款额

未担保余值未担保金额

贷：融资租赁资产 租赁日该资产的公允价值

未实现融资收益借贷方差额

借：长期应收款 初始直接费用

贷：银行存款 初始直接费用

通过上述处理，将初始直接费用计入长期应收款后，对其后续续计量在实务中有两种方法可以选择：

方法一：在租赁开始日，将计入长期应收款的初始直接费用冲减未实现融资收益，处理如下：

借：未实现融资收益 初始直接费用

贷：长期应收款初始直接费用

方法二：将初始直接费用计入长期应收款后，租赁开始日不对其进行进一步处理，待每期分摊未实现融资收益时，按比例冲租赁收入和长期应收款，处理如下：

借：租赁收入 按比例计算的每期分摊额

贷：长期应收款按比例计算的确每期分摊额

而每期未实现融资收益的摊销额=当期租赁投资净额*租赁内含利率，其中租赁投资净额=最低租赁收款额+未担保余值-未实现融资收益，租赁内含利率为使（最低租赁收款额现值+未担保余值现值=租赁开始日资产的公允价值+初始直接费用）该等式成立时的利率，两种方法都会影响到内含利率的测算，第一种方法还会影响到租赁投资净额的计算，故两种方法下，未实现融资收益的摊销额不同。

二、选用方法一时未实现融资收益摊销额的确认

以东北财经大学出版社出版的2009年7月第二版《高级财务会计》教材124页例4-7和129页例4-8中的相关数据为例分析如下：

例：2006年12月31日，承租人与出租人签订了一份租赁合同，租赁标的物为一设备，起租日为2007年1月1日，租赁期为2007年1月1日至2009年12月31日，租金每半年支付150000元，该设备在租赁开始日的公允价值与账面价值相等，为700000元，出租人在租赁过程中发生归属于租赁项目的手续费、差旅费等共计10000元，已用银行存款支付，期满时承租人有优惠购买权，购买价为100元，预计期满时该设备公允价为80000元。其他条件不考虑。

租赁开始日出租人账务处理如下：

借：长期应收款 900100

贷：融资租赁资产 700000

未实现融资收益200100

借：长期应收款 10000

贷：银行存款 10000

同时：

借：未实现融资收益 10000

贷：长期应收款 10000

期初租赁投资净额=900100-（200100-10000）=710000

租赁内含利率计算如下：

150000（P/A，r，6）+100（P/F，r，6）=710000

r=7.24%

各期未实现融资收益分摊额计算如下：

2007年6月30日应摊销额=710000*7.24%=51404

租赁投资净额=710000-150000+51404=611404

2007年12月31日应摊销额=611404*7.24%=44265

租赁投资净额=611404-150000+44265=505669.65

2008年6月30日应摊销额=505669.65*7.24%=36610.48

租赁投资净额=505669.65-150000+36610.48=392280.13

2008年12月31日应摊销额=392280.13*7.24%=28401.08

租赁投资净额=392280.13-150000+28401.08=270681.21

2009年6月30日应摊销额=270681.21*7.24%=19597.32

租赁投资净额=270681.21-150000+19597.32=140278.53

2009年12月31日租赁投资净额=140278.53-100=140178.53

应摊销额=150000-140178.53=9821.47

2007年6月30日，出租人处理如下：

借：银行存款 150000

贷：长期应收款 150000

借：未实现融资收益 51404

贷：租赁收入 51404

以后各期会计分录（略）

三、选用方法二时未实现融资收益摊销额的确认

以上题为例，在方法二下，内含利率为7.24%

期初租赁投资净额=900100-200100=700000

各期未实现融资收益分摊额计算如下：

2007年6月30日应摊销额=700000*7.24%=50680

租赁投资净额=700000-150000+50680=600680

2007年12月31日应摊销额=600680*7.24%=43489.23

租赁投资净额=606804-150000+43489.23=494169.23

2008年6月30日应摊销额=494169.23*7.24%=35777.85

租赁投资净额=494169.23-150000+35777.85=379947.08

2008年12月31日应摊销额=379947.08*7.24%=27508.17

租赁投资净额=379947.08-150000+27508.17=257455.25

2009年6月30日应摊销额=257455.25*7.24%=18639.76

租赁投资净额=257455.25-150000+18639.76=126095.01

2009年12月31日租赁投资净额=126095.01-100=125995.01

应摊销额=150000-125995.01=24004.99

2007年6月30日，出租人的账务处理如下

借：银行存款 150000

贷：长期应收款 150000

借：未实现融资收益 50680

贷：租赁收入 50680

在此基础上，应按各期确认的收入与未实现融资收益的比例，对初始直接费用进行分摊，冲各期确认的租赁收入.

当期应摊销的初始直接费用=50680/200100*10000=2532.73

借：租赁收入 2532.73

贷：长期应收款 2532.73

以后各期的应摊销初始直接费用分别为：2173.37元、1788元、1374.32元、931.52元、1199.66元

各期摊销合计为10000元，会计分录略

四、两种方法下，未实现融资收益的摊销额对比分析

通过表1可以看出，方法一中未实现融资收益合计190100，小于方法二中未实现融资收益合计200100，该差额是由于方法一在租赁开始日直接将初始直接费用10000元冲减未实现融资收益造成的。方法一中前5期未实现融资收益的摊销额大于方法二，第6期的未实现融资收益的摊销额小于方法二。方法二在第6期时高估了未实现融资收益。

因未实现融资收益的摊销计入租赁收入，方法二中对初始直接费用的摊销冲减租赁收入，我们再看一下，在这两种方法下租赁收入的差异。

从表2可以看出，两种方法下，租赁收入的总额是一样的，但每期确认的租赁收入的金额却不同，方法一前5期确认的租赁收入大于方法二，第6期确认的租赁收入明显小于方法二，方法二起到延期纳税的作用。

五、分析结论及建议

通过以上对比分析，可得出如下结论：出租人对初始直接费用的处理方法不同，会影响到未实现融资收益的摊销额，进而影响到每期租赁收入的确认金额，导致方法二可起到延期纳税的作用。但同时方法二在最后一期的未实现融资收益被高估，日常账务处理时，方法二要比方法一每期多进行一步初始直接费用的摊销的账务处理，所以两种方法各有利弊。

建议：在实际应用时，准则中没有明确规定这两种方法分别适用何种情况，笔者建议，若能够确认承租人愿意承担出租人的初始直接费用，即该笔费用应由承租人负担，则出租人在入账时，可以将其确认是长期应收款，不需在租赁开始时冲减未实现融资收益，其账务处理可以比照方法二进行；若承租人不愿意承担这部分费用，则这部分费用不能构成对承租人的长期应收款，初始入账时已将其计入长期应收款，那么在租赁开始日，在将期从长期应收款中转入未实现融资收益，由出租人自己负担，即选用方法一进行账务处理。

参考文献：

1、财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].人民出版社,2007.

2、刘永泽,傅荣.高级财务会计学[M].东北财经大学出版社,2009.

直接融资的方法例9

关键词： 中美日；中小企业；融资方式；比较；借鉴

Key words： China，America and Japan；SMEs；financing；comparison；reference

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）34-0175-02

1 美日中小企业融资方式的共性

1.1 设立专门的中小企业金融机构 由于中小企业规模小，贷款风险较高，为扶持中小企业发展，美日都建立了一个全国性的、非盈利的中小企业金融机构，协调领导整个中小企业融资，解决中小企业融资难的问题。美国的小企业管理局根据法律规定可直接参与中小企业的融资。二战结束后，日本先后建立了中小企业金融公库、国民金融公库和商工组合中央金库，这三个金融机构直接由政府控制和出资，专门为中小企业服务。在日本，除政策性中小企业金融机构外，很多的的民间中小企业的专门金融机构，主要是为会员中小企业或所在地区的中小企业提供贷款。

1.2 建立信用担保制度，为中小企业贷款提供信用保障 发达国家的中小企业普遍采用的是信用保证制度，这一制度收到的使用效果是最好的。在这一制度的保护下，不仅能够使中小企业获得与大企业基本上一样的借贷机会，还能够在一定程度上减少融资风险。美日中小企业融资的担保体系都比较健全。美国中小企业管理局为了缓解由于信息不对称问题而出现的不容易贷款的情况，为中小企业提供担保使其从商业银行等金融机构获得贷款。而且为了解决小企业不容易获得出口信贷的问题，建立了以美国贸易促进协调委员会为核心的出口融资担保体系。小企业管理局、进出口银行、贸易与发展协会三个机构是这一体系的主要力量。他们不仅可以单独向争取出口的小企业提供有关融资途径的咨询、建议等，而且还可以联合起来。为了寻找更多的方式为中小企业获得信贷资金，日本政府也建立了相应的信用担保机构：信用保证协会、中小企业信用保险金库、商工会和商工会议所等。日本政府的信贷保险系统，这在很大程度上拓宽了中小企业的融资范围，使中小企业减轻了财务负担。

1.3 成立形式多样的中小企业基金 为支持中小企业的发展，美日都成立了形式多样的中小企业基金。美国的中小企业基金包括产业投资基金和风险投资基金。前者产生于20世纪中期的美国，成立的目的主要是为了吸引热衷于某种特定产业的投资者的资金，更好的帮助这一特定产业取得不断地进步。后者主要是针对那些没有上市资格，不能以发行股票、债券的方式来筹集资金，而且不具备较高的信用等级以及可供抵押资产的小型企业和新兴企业。风险投资基金对于美国高新技术产业和企业的发展起到了很大的推动作用，在美国金融体系中占有重要的地位。日本对于创新企业的发展表现出了极其的关注，1963年日本建成了中小企业投资育成公司，这个公司主要是由政府、地方公共团体和民间企业一起出资建成。为了给发行债券的风险企业提供资金支持，使风险资本得到更好的保障，成立了“风险基金”。而且，日本还有中小企业信用担保基金和中小企业互助基金（如小企业“自有钱柜”），为中小企业提供信贷担保服务。

1.4 开拓中小企业直接融资渠道 在美日中小企业融资体系中，主要是中小企业到资本市场直接融资的方式，在未来的中小企业发展中，这种融资方式的市场前景是非常好的。1971年成立的NA SDAQ市场，到目前为止一直发展的很好，创造了“NASDAQ”神话，纽约证券交易所的现交易额位居第一，他居第二，目前上市的有近5000家，是被大众认可的培养科技型企业的地方。美国还有包括行情公告榜、全国市场系统的场外交易市场，为不能上市的中小企业提供直接融资渠道。20世纪90年代日本的资本市场仿效美国组建了自己的第二板块市场：柜台交易市场和第二柜台交易市场，为中小企业融资提供了方便。

1.5 健全的法律法规体系 通过法律确定中小企业的特殊地位、为其保驾护航，是美日政府对中小企业融资服务的重要内容。美日的相关法律、法规已近能够充分保障中小企业的融资。美国的《小企业法》（1953）使中小企业能够更好的进行自由竞争，而且还建立了小企业管理局。《小企业经济政策法》（1980）要求协调和改善与中小企业经济利益有关的政府工作。日本是西方国家中中小企业立法最健全的国家，迄今制定了30多部中小企业专门法规。1963年制定了《中小企业基本法》，它是日本中小企业发展的纲领性法规，被称为“日本的中小企业宪法”，在此基础上制定和修订了《中小企业投资扶持股份公司法》等法规，此外，日本还制定了《国民金融公库法》等八个法规，这些法规的建立都是为了最大限度的保障中小企业顺利的实现融资。

2 中国中小企业融资方式

现在我国中小企业的融资方式主要有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。其中，外源融资因为在筹资环境上的差异使得筹资方式也存在着各种差异，但是主要有直接筹资方式和间接筹资方式两种。

在资本市场的不断繁荣的情况下，企业逐渐采取更多的融资方式，不少企业在筹资时开始采用直接融资的方式，这将成为企业获取长期资金的一种主要方式。直接筹资方式一般包括股权融资和债权融资两种，前者属于私募，在企业未上市的时候做好融资工作，这样就能够为企业上市成功提供更大的把握。后者主要是指在一定期限满后企业连本带息一起偿还的融资方式。债权性融资包括向金融机构贷款和发行企业债券。因为是直接融资，特别是股票融资无须还本付息，投资者的风险比较大，这样他们就希望获得更高的收益率，不管是在经营业绩上，还是在未来的发展中都希望能够有所作为。间接融资是指企业通过银行等金融机构间接进行的融资活动。

间接筹资方式包括银行贷款、兼并和重组以及租赁融资。银行贷款则是间接筹资方式最为常见的一种方式，很多企业的资金主要都是来自于银行。近些年很多的企业出现了兼并、重组的情况，在间接融资方式中，我们可以利用杠杆收购融资方式。从现在的市场经济状况来看，企业正在不断的走向集约化、大型化，企业若想在激烈的竞争中处于优势地位，生产的规模性是一个重要条件。企业采取杠杆收购融资方式，可快速筹集资金的同时，收购一家企业要比新建一家企业更迅速、效率更高[15]。租赁融资是指出租人根据承租人的要求融资购买设备，然后按照合同的相关规定，及时交予承租人使用，承租人在租期内向出租人支付租赁费的使用业务。这种融资方式的特点和优势在于租赁灵活，不仅能够融资还能融物。它的不足之处在于需要较高的融资成本。现在国内的中小企业融资主要是通过金融中介机构，但是这些中介会对中小企业进行严格的资格审查，不容易筹措到资金，给他们的发展带来了很多的麻烦。

3 美日中小企业融资方式给中国中小企业融资方式的启示

3.1 设立专为中小企业提供服务的中小企业管理机构 美国设立了小企业管理局，日本设立了小企业厅，我们可以吸取美日在中小企业发展中的好的措施，制定适合我国中小企业发展的策略，比如设立中小企业政府管理机构，主要负责对中小企业提供各项相关的服务而并非是把重点放在管理上。

3.2 大力发展风险投资基金 针对我国居民高储蓄的现状，可考虑采取措施，鼓励将民间资本引入风险基金中。拓展风险基金的来源，扩大风险基金的规模，为更多的蓄的现状，可考虑采取措施，鼓励将民间资本引入风险基金中。拓展风险基金的来源，扩大风险基金的规模，为更多的中小企业融资创造条件。鉴于此，我国应创建专业的投资公司或设立风险创业基金，风险投资公司可采取由政府部门、金融机构大中型企业、科研等多家联合组建的方式，以克服间接融资过分强调资金使用安全性的缺陷。

3.3 扩大融资的功能，开辟直接融资的渠道 直接融资的特点在于可以得到不需偿还外部所有权、改善企业资产负债结构、有效配置社会资源等，因此，我们要不断的建立健全直接融资体系，实现资本市场体系的立体化、多层次，这样就能够更好的满足各种发展规模的企业的融资要求，有利于发展较好的高科技企业进入二板市场，进而让他们有更大的可能为入市提供直接融资机会，这样做可使中小企业更好的实现融资，同时还能够降低投资风险，繁荣资本市场。

3.4 健全相关的法律法规制度 要想实现资本市场的不断繁荣，首先要要健全的法律法规作保障。我们要加快中小企业法律体系的完善，尽快制定颁布实施《中小企业基本法》以及相关法律。在完善的法律体系的保护下，确立中小企业的法律地位，最大限度的保障中小企业的合法利益，推进中小企业的健康发展。

参考文献：

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[9]宁军明.借鉴美日中小企业融资体系建设的经验.当代亚太，2001，10：35-39.

[10]秦嗣毅，任媛媛.美日中小企业融资模式比较及启示.黑龙江社会科学，2004，3：35-38.

[11]徐子尧.美日中小企业融资借鉴.看世界，2004，9：40-41.

[12]陈吉强.中国中小企业融资渠道的探索研究.财税金融，2010：53-54.

直接融资的方法例10

[中图分类号]F832.1 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）4-0035-02

外源融资包括直接融资和间接融资两个方面。其中，直接融资主要指不借助银行等金融机构，直接与资本所有者协商融通资金的融资方式。根据各发达国家的经验，创业板市场、风险投资市场、私募股权基金和天使投资是中小企业在直接融资中最重要的几种直接融资方式。但我国在这些领域的发展相对较为落后。因此，本文首先阐述各直接融资方式在我国的发展状况并发现其中存在的问题，提出完善我国中小企业直接融资的建议。

1 我国直接融资方式中存在的问题

1.1 创业板市场尚未成熟

创业板市场是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场。创业板市场能够为中小企业提供新的直接融资渠道，同时也为风险投资提供了退出渠道，促进风险投资的发展。从国际范围来看，美国纳斯达克市场属于最成功的创业板市场之一。我国创业板市场起始于2009年10月30日，至2011年上市中小企业数量达到200家，募集资金总额超过10000亿元。创业板一年多的发展为中小企业融资提供便利途径，同时也带动了风险投资、私募股权投资和民间资本的活跃。但是，由于发展历史较短，我国创业板市场仍存在一些问题，这些问题一方面表现为制度设计方面；另一方面则表现为定位方面。

制度设计方面，我国的创业板市场存在的一个基础性问题就在于入市和退市机制的不完善，以及由此导致的资金利用效率不高等问题。目前，我国企业在创业板上市要得到监管层的层层审批，这是人为选择的结果，而不是由市场进行资源配置的结果。[1]与此同时，中小企业的退市制度却迟迟未建立。两方面因素的作用下，很多企业募集到的资金利用效率不高。据统计，创业板募集资金的使用率仅为21.85%，大量闲置资金被存放在银行或用于其他投资，真正有资金需求的企业却因为资金缺乏而得不到发展。相较之下，美国纳斯达克市场的经验值得我们学习，纳斯达克之所以取得成功与其富有弹性的入市标准有关，这个入市标准包括可以选择的三套标准，为各种类型企业上市提供可能。[2]而且，在纳斯达克，创业板市场退市是十分普遍的，平均每年有8%退市率。

定位方面，创业板成立之初，中国对创业板市场抱有极高的期望，并认为它将在解决中小企业融资难问题上，起到基础性作用。但创业板市场参与数量200多个，中小企业规模却达到1000万以上。因此，创业板市场不可能是我国大部分中小企业直接融资的主要形式。

1.2 风险投资市场发展极为落后

根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发展迅速的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。[3]风险投资的期限一般是3～5年，投资方式为股权投资，目的是通过投资和提供增值服务把企业做大，再通过IPO等方式退出，在产权流动中实现资本回报。

我国的风险投资产业起始于1985年，至今仍处于初级孕育阶段。从目前来看，我国风险投资产业中存在的一些特征特别值得我们留意。例如：在风险投资主体方面，目前我国风险投资的资金来源大部分是财政拨款，这种模式抑制了民间投资的积极性，不利于资金数量和规模的增长；在法律法规和配套措施方面，我国目前虽然对风险投资的高科技企业有一定的税率优惠，但相关的风险投资产业法一直未出台，且风险投资在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有成文的扶持性政策法规。

从国际范围内看，美国的风险投资成果有目共睹，研究其发展过程对我国有借鉴意义。美国政府于1958年推出“小型企业投资公司计划”，允许私营投资公司向政府贷款相当于自身3倍的款项，并同时享受利率和税率方面的优惠来。1978年，美国将对风险投资企业的税率从49%下调到28%，1981年将税率调整到20%。在法律体系方面，美国通过立法加强风险投资的管理和监督，如《小企业发展法》、《银行法》等。在上述一系列财政、税收和立法的优惠政策下，越来越多的资金进入风险投资。同时，完善的证券市场提供了风险资本增值后的安全出口，解决了风险资本的退出问题。

如果说上述问题还可以在服务性政府的建设过程中不断得以完善，风险资本退出机制的问题带来的影响则可能是深远而持久的。

1.3 私募股权基金亟待规范

私募股权基金（PE）是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

我国国内私募股权基金每年的交易额现在仅占GDP渗透率的千分之三，但是在美国和印度这一比率高达百分之一，这其中的比率差额预示着我国私募股权基金仍然有很大的成长空间。但我们在观察到成长空间巨大的同时，也应关注我国私募股权基金运作过程中存在的一些基础性偏误。

近年来，我国私募股权基金出现了火热发展的趋势，在深交所上市的创业板企业有超过65%的部分在上市前都获得了PE融资，PE融资成为资本市场上的热门词汇。但这种繁荣背后，私募股权基金已经从一种长期投资手段蜕变为短期投机行为了。究其本质来说，私募股权基金应该是一种长期的投资，投资对象是基金公司看好的行业和企业，但在当前我国大量的基金公司并不是在充分了解被投资企业的发展潜力后对其进行长期的投资，而只是在其即将上市前投入资本，通过资本市场的炒作赚取差价获得短期利益。

1.4 天使投资几乎处于空白状态

天使投资是指富有的个人出资协助具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业，进行一次性的前期投资。在美国，天使投资是早期创业创新的主要支柱。2008年，美国共有26万多个活跃的天使投资人，他们为创业企业提供了192亿美元的投资。

目前，我国居民储蓄总额高达30万亿人民币，这表明我国存在大量潜在的天使投资人，天使投资的发展空间极为宽阔。但未来天使投资的发展可能会存在一定的不确定性。这些不确定性可能来自三个方面：一是天使投资文化氛围的缺失，大量潜在的天使投资人不愿意投资“高风险，高收益”的中小企业，而且也很少有人熟悉天使投资的运作模式；二是创业者诚信的缺失，擅自调整资金用途、隐瞒公司利润以及减少分红等问题的客观存在都将影响投资的积极性；三是投资市场政策法规的不完善，我国至今也没有专门建立关于私人风险投资的法律法规。

2 完善我国中小企业直接融资的建议

未来我国的中小企业直接融资体系一定是多方位的，它不应仅仅包括成熟的中小板市场，还应包括多元的风险投资市场、规范的私募股权基金以及丰富的天使投资。在完善中小企业直接融资的过程中，我们提出以下建议。

2.1 摆脱过度关注创业板市场的思维定势

创业板市场是指专门协助高成长的新兴创新公司，特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场。可以说是中小企业直接融资体系中非常重要的环节。从国际范围来看，作为最成功的创业板市场，纳斯达克市场培养了一大批像微软、因特尔、思科一样成功的高科技企业。

但即便是像纳斯达克市场这样的创业板市场，其上市公司的数量也极为有限。我国创业板市场的规模就更小。相较于我国的以千万计的中小企业规模，创业板绝不可能是我国大部分中小企业直接融资的主要形式。

2.2 培育多元化的风险投资市场

从目前来看，我国风险投资产业中存在的一些实践抑制了民间投资的积极性，不利于资金数量和规模的增长；对风险投资的高科技企业有一定的税率优惠，但相关的风险投资产业法一直未出台，且风险投资在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有成文的扶持性政策法规。

此外，风险资本退出机制也存在问题。风险投资的本质是资本流动，有效的退出机制涉及最终利润的实现，具有关键性作用。一般来说，风险资本退出机制有公开上市、出售、场外市场退出、产权转让和破产清算，但在中国，退出机制以公开上市为主。但正如前文所述，上市不可能是规模众多的中小企业的主要选择，这种风险投资退出机制将极大限制我国风险投资的发展壮大。因此，我国应建立和完善多元化的退出机制。

2.3 加大对天使投资市场的培育力度

天使投资是指“富人”投资，对具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业，进行一次性的前期投资。从国际范围来看，天使投资是一种较为成熟的融资方式。在美国，它甚至是创新型中小企业创业初期最主要支柱。

目前，我国居民储蓄总额高达30万亿人民币，这表明我国存在大量潜在的天使投资人。但未来天使投资的发展，可能会存在一定的不确定性。

直接融资的本质是企业与资金持有者直接协商的结果，因而融资的效率高，且融资风险较小。而我国目前的直接融资体系仍处于起步阶段，创业板市场刚起步，风险投资等因缺少完善的政策、法律支持发展也很落后，天使投资的发展几乎是一片空白。为提高直接融资效率，应该积极从创业板市场、风险投资市场和天使投资三个方面加强直接融资渠道的建设，为中小企业的直接融资提供更多选择。

参考文献：

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