股票投资决策流程例1

关键词： 股票投资；投资决策；层次分析法；逼近理想解方法

Key words: stock investment；investment decision；AHP；TOPSIS

中图分类号：C645 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）21-0175-02

0 引言

企业投资决策，是企业决策者根据企业自身的发展规划以及国家经济建设的相关方针和政策，综合考虑与投资项目有关的各类信息，采用科学分析的方法，对投资项目进行技术经济分析和综合评价，选择项目最优投资方案的过程。股票投资是指投资者(法人或自然人)购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程，随着我国证券市场的不断发展和相关配套法律政策的不断完善，股票投资已经成为企业直接投资的重要渠道之一。本文的研究，以企业股票长期投资决策问题为研究对象，通过对股票长期投资问题的特点分析，构建基于层次分析法的指标赋权模型和基于TOPSIS的综合评价模型，进而通过示例说明了方法的具体应用过程。

1 股票投资特点分析

股票投资的特点主要包括收益性、长期性和风险性：①收益性。进行股票投资的目的，在于获取包括股票升值、股息和红利等在内的经济收益；②长期性。股票投资的长期性指的是，购入某项股票的同时意味着认可该企业的经营管理水平，认为反映该企业价值的股票价格在未来的某个时点会有较大的上升空间；③风险性。股票投资的风险来源主要来自于企业经营和收益的变化，同时，股票投资的风险也受到股票市场本身波动性的影响，即使企业本身经营状况良好，国家宏观政策的调整也会给股票市场带来巨大冲击。

2 股票投资决策影响因素分析

股票投资决策需要考虑的因素很多，概括起来可以归纳为以下方面：

2.1 宏观经济环境 国家的经济周期、财政政策、货币政策、法律政策等对股票价格走势影响很大，例如，当宏观经济处于繁荣期的时候，市场总体需求量大，有助于促进股票市场的繁荣，反之，当经济处于萧条期或衰退期的时候，整个市场需求降低，企业利润减少，股票市场也会随之萎靡；又如，当国家实施宽松的货币政策时，有助于促进股票价格的上升，反之，当国家实施紧缩的货币政策时，会抑制股票价格的上升。由于宏观经济环境对整个股票市场产生影响，因此，宏观经济环境分析属于股票投资决策的外部因素。

2.2 行业状况分析 行业状况主要包括行业的政策、行业生命周期和行业竞争。行业政策是政府对该行业发展的一系列政策的总和，对行业的发展、行业结构的调整和行业的组织等产生影响；如同经济周期理论一样，任何行业或产业的发展都会经历一个从初创期、成长期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，处于成长期和成熟期的行业，盈利能力较强，而处于初创期和衰退期的企业盈利能力则比较弱；另外，行业内的竞争强度也是影响行业业绩的一个重要因素，在完全垄断的市场环境中，垄断者容易获得超额利润，而在完全竞争的市场环境中，各参与主体只能获得平均利润率，因此，行业竞争强度越高，该行业内企业股票价格相对较低，反之，行业竞争强度越低，企业股票价格相对较高。

2.3 公司经营状况分析 就影响股票价格的决定因素而言，宏观经济环境和行业状况只是外部因素，而公司的经营状况才是股票价格的决定因素，尽管短期内股票价格可能由于投资者预期等因素背离由公司经营状况决定的股票价值，但是从长期来看，股票价格必然是其价值的具体体现。公司的经营状况可以由一系列财务指标反应，主要指标包括：

股票投资决策流程例2

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）007-000-02

与一些实物投资相比较而言，股票投资具有更好地市场流通性。但是，在股票投资过程中，不少投资者由于内外部环境的影响导致投资失误，便会陷入到投资行业的陷阱中跳不出来。流通性陷阱就是投资人在所谓的股市中反反复复的进行股票投资交易所形成的误区。一般在股票市场中投资人会接连不断的进行投资，而我国股市一直处于不断更换的趋势，和西方国家相比较还需大力改善，而且具备明显的投机性特质，股市资源配置也随之变质，无法将投资功能全面的展现。该文重点针对股票流通性做出了深入的思考和评判，同时从认识、任性及环境等方面着手分析股票投资流通性陷阱是怎样形成的，又会带来怎样的危害，并针对造成的危害制定抵御措施，希望能够改善我国股票投资现状，为投资人指明正确的方向，帮其正确树立投资理念，推进我国股市健康长远发展。

一、股票流通性投资误区形成的原因

通常，在股票市场中投资人都是利用自己私有财产购买或出售股票，所以股值的升降与投资人的经济利益有直接性牵连，通过资本市场能够将任性的弱点和本质清楚的显示出来。一般踏入股市进行投资的人都是生活中最现实的人，他们将人性的弱点充分体现出来，而人仅有的理智都会被弱点抹灭掉，让投资人在股票市场中无法独立理性的思考，这是造成投资人跳入流通性陷阱无法出来的主要因素。

1.跟风与盲从。通常人们都会说随大溜，这就是文章提到的跟风和盲从，股票市场就是抓住了人的这一弱点，将其慢慢带入到流通性陷阱中。在股票投资中能够独立进行思考的人是少之又少，只有对股市进行深入研究和调查的人，才能够在其中进行客观正确的判断。多数情况下，人们在经过深思熟虑所得的结果通常与大群体意见相反，这时投资人就会接收到来自四面八方各种说法的影响，会承受一定的外在压力，要具有坚信自己正确的决心。而随大溜的人就不会有这种感受，会觉得多数人选择的肯定的正确的。实际股票投资过程中能够坚持自己想法的人寥寥无几，普遍存在跟风盲从的现象，他们希望可以跟得上股市板块滚动的速度，收获最牛股市。所以他们会不进行思考的跟随线下最火热的股票投资，根本没有全面的了解所买股票行业或公司实际的发展状况，股价是不是暴涨过，甚至有些人连自己购买股票公司的名称都不了解，更别提其资产经营状况了。他们在股市中已经完全丧失了客观思考的意识，不断的跟随大众进行股票的买卖，充分彰显了羊群特征。

2.没有正确认识股票投资本质寓意。实际上人们所购买的股票就代表着一个公司或行业资产所有权，购买股票就相当于具有了一个公司的净资产，在公司中占有一定的资产所有权。站在商业市场中，投资股票等同于进行实业投资，两者不过是形式上的不同而已。股票投资属于间接性的做生意方式，在购买公司持有股票后就相当于是公司的股东，是和其他人合伙进行生意的投资。而现实中由于各个方面因素的限制导致多数人无法进行实业投资，即便是进行实业投资可由于当前激烈的竞争市场，失败的几率会很大，如果不具备强硬的管理和创新实力，根本无法保证新公司能够存活发展，更别提收获大量利益了。想要进行股票投资首先要对投资企业的实际运营状况深入了解，通过全面研究选择最优质的企业进行投资，这是进行股票投资的根本。

3.缺少耐心，急于追求功利。想要股票投资成功就要选择正确的投资对象，而想要选对投资对象就需要投资人有一定的耐心。股票投资就相当于对一个公司资金帮助，一旦购买了一个公司的股票就是这个公司的所有者，公司真实的收益就相当于投资的收益。但是一个工程在经营过程中不可以保证短时间内就收获利益，所以作为股票投资人要具有一定的耐心，这样才能够获得理想的汇报。一般一个运营稳健的公司会汇报给投资人大量的经济利益。可是，实际的股市投资中多数人都不具备良好的耐心，急于追求功利，所以他们在投资前不会耐心的了解公司实际的发展情况、所经营的项目以及公司实际竞争能力等等，也没有耐心去发现更有价值的投资目标，他们眼中的股市就是一个不断变动、不断交易中产生的纸质凭证，或者虚拟的电子代码，在股市投资中按照形式进行接二连三的投资。

二、股票投资流通性陷阱所带来的危害

（一）接连不断的投资会使决策质量贬低

投资人每进行一次股票投资就相当于做了一个决策，接连不断的交易就等同于在不停的做决断。可是人本身的时间和精力是有限的，如果在短时间内频繁做决策就会使决策的质量受到影响。投资人想要保证所做决策时正确的，那么在决策前要对想要投资公司的实际经营状况、公司规模。自身竞争能力等等问题进行深思熟虑，不仅要全面掌握公司历史经营状况，还要与其他企业进行相应的对比，只有这样才能够在掌握公司真实情况和资产价值的基础上判断这个公司是不是潜力股，有没有投资的价值。另外，如果投资人找到了合适的投资目标，但是此目标的股价太过高估，那么就要耐心等待股价到合适的范围后在进行投资。实际上在股票市场中真正适合的投资机会并不是那么容易发现的，需要对其进行深入的调查研究和等待。一个人在股票市场中短时间进行几十次或上百次的交易，那就证明这个人并没有在进行深入研究后才做出的决策，自然而然的决策质量就会因此贬低，使股票市场成为一个以形式的投机。

（二）接连不断交易会增加交易成本费用

接连不断的交易增加了交易成本费用。投资人在短时间内频繁的进行股票投资交易会间接性的增加自身的经济压力。在股票交易过程中需要支付各种费用，如：证券公司佣金、国家征收印花税和过户费等等，其中佣金费用需要双向支付，不管是买进还是卖出都需要支付相应费用，一般股票佣金费用收取总金额的千分之三，最低费用还要支付五元；印花税不是双向收取，只有在投资人将股票出售时才收取费用，一般以总金额的千分之一收取；不同证券交易收取的过户费不同，像深证交易就不收取过户费，而上海证券交易以一千股为基础，每一千股收取过户费一元，不足一千股的也收一元。除此之外，投资人在收获股息时也要支付一定的股息税，一般股息税与持股时间成反比，意思是说如果交易过于频繁，持股时间过短，所缴纳的股息税就越多。

（三）交易过于频繁会使心智受影响，间接损害身心健康

投资人在连续多次进行股票交易后，会消耗掉大量的精力和时间，在股市不断变动的过程中不断做出交易决策。而股市行情的变化速度飞快，各种消息、题材、热点接二连三的出现，投资人在投资过程中会受到来自各个层面的信息和噪声的影响，使得心智受到干扰，无法保持内心的平静，也因此无法做出正确理性的判断。而且股票行情的千变万化会导致投资人情绪高低起伏不断，要承受很大的心理压力，过重的压力会使人体内环境受到破坏，从而导致出现内分泌失调症状，危害心理健康。此外，人们如果长时间处于股票市场中就会时刻关注股盘的变动，需要长时间的保持一种坐姿，随着时间的堆积就会引发各种生理疾病，极大的损害了人们身心健康。但是，如果投资人能够正确认识投资股票的寓意，保证正确的投资观念，不会一门心思的关注股价变动情况，站在生意角度看待股票，那么不断是在心理上还是身体上都会保持正确的心态和姿态，正确领会到股票盈利带给自己的快乐。

三、有效防范股票投资流通性陷阱的措施

想要对股市中的流通性陷阱有效防范，减轻其带来的不良影响，就要对其进行深层次的了解和熟悉，这样才能够制定有效的抵御措施。

（一）树立正确的投资理念，正确认识投资意义

在股票投资过程中想要取得良好的投资成果，正确的投资理念和行为决定着一切，投资理念是股票投资最基础和关键的部分。如果投资人没有正确的投资理念，无法正确认识投资的意义，那么在投资过程中就会进行接连不断的交易，只重视股票的涨跌。曾经有人说过，正确的投资行为就是在对所要投资的企业进行全面掌握后，能够确保本金可以收回，并获取理想的回报，如果不符合以上行为均是投机行为。一般情况下如果一个公司的盈利状况并没有增长，股票交易就处于一种零和博弈状态，财富也只在不同交易者见进行转移，并不会增加利益收入。假如站在交易成本的层面来看，股票投资就属于一种负和游戏，而投资人肯定会面临亏本的局势。如果投资人抱着能够在博傻式的投机中收获大量利益，那么这个人必须要比别人更聪明，运气比别人更好，但是这种现象只是假如。一位全球著名的投资商曾说过：投资决策是成功还是失败主要依据一个公司近期内的运营成绩，并不是由公司股票某一日的成绩。如果投资人想要在股票投资中获取理想的利益，那么就要充分认识到股票投资的本质意义，是对公司资产购买后成为公司的合伙人和投资人，想要获取利益前提是保证公司能够健康长久的运行。在股票投资中的关键风险则是公司运用不断恶化，因此要抵御风险就要全面研究和密切观察公司的资产经营状况。

（二）投资人应不断强化自身修养，克制人性弱点带给人的影响

通常，股票投资人眼里的市场就像是一个，而真正认识到投资意义的人则认为股市是修性养道的场所。在投资过程中只有树立正切的投资理念，强化自身心性修养，具备良好的心理和品行素质，这样才能克制人性弱点，做成功的投资人。首先，在投资过程中投资人能够独立进行思考，面对不同的股票要理性的分析研究，不要轻易受到外在消息、题材等影响。在投资进行前，要克制自己不良情绪，以正确的态度全面而客观的对公司的经营情况、资产情况进行研究，并依据研究结果对公司股票价值进行分析；其次，在投资过程中切记投资人不能有急功近利的想法，避免出现随大溜、盲跟从的思想，建立属于自己的投资意识，保持足够的耐心。著名股票投资商彼得.林奇曾经说过：并不是购买了优秀的公司才能够保证股票投资能够成功。想要有好的投资机遇就要有足够的耐心进行等待，在进行投资前要对公司进行层层筛选，确定目标后要耐心的等待安全边际的买入价格，在确定价格合理后进行购买，购买后要经历一个长期的等待过程。只要选择公司的竞争力和经营效益保持在健康状态，而且股价在市场中没有明显的高估情况，经过长时间耐心的等待终会收获理想的回报。

（三）监管单位要强化投资人利益保护意识，创造优良的投资环境

只有投资者的经济利益受到理想保护，那就可以降低股市中存在投资者利益受到侵害的事件发生率。投资者利益的保护程度是对股市投资环境进行评估的主要依据，会影响到投资者对股市的信任。通过利益保护即便投资者的利益受到侵害也能够利用权限来维护自身利益。优质的投资环境可以改善投资者的信息，完善股市资源配置功能，将股市投资功能全面发挥，减少股市投机性。基于此，证监部门要以市场资源配置中的决定性为依据，强化市场改革，推行全新的机制，摒弃旧市场机制，将重要职能由政审批转变为市场监管。证监会应将日常工作的重心放在创建公平、公开、公正的投资环境，以及对违法违规行为进行强力惩处上。此外，还应加大对投资者的教育力度，大力宣传和教育股东文化，指导公司对公司股东利益和合理回报股东的重视度，还要运用媒体等多个渠道传扬鼓吹和诱导投资者犯错的不良行为，对其实施大力的完善和规范，保证股市投资环境的优良性。

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中国股市自设立以来，影响其健康发展的关键性因素有二：一是长期以帮助国企解困作为发展股市的指导思想和政策基础；二是设置了股权分置的市场制度。随着我国市场化的推进和对股票市场运作规律认识的深化，第一个因素已发生改变。国务院2004年初的“九条”(即所谓“国九条）进一步明确了资本市场发展的市场化取向，这无疑是非常正确的。

而第二个影响因素却迟迟未能解决，一直拖到今年4月12日，中国证监会才说，目前解决股权分置已经具备启动试点的条件。该发言人称，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益是证监会解决股权分置问题的基本原则。而在这之前，在股市指数大幅下跌、40%新股跌破发行价的情况下，有关部门多次尝试绕过全流通问题救市或对股市加以调整，如出台“以股抵债”、“市场化询价发行”等政策都是如此。但是，股权分置作为中国股市的基础性制度，在对之进行改造之前，无论什么样的修补政策都难以帮助股市健康发展，在国外股市能够成功的“国际惯例”也很难获得预期效果。这是由于：

第一，这一制度使非流通股股东能够以不被市场认可的超低价取得股权，这种股权尽管不流通，却享有与流通股股东相同的收益权，非流通股股东只要通过增发、配股、高价减持等手段即可获得巨额回报（所谓“圈钱陷阱”即由此而来）。这种“同股同权却不同价”的制度不仅从出发点就破坏了市场的公平准则，而且造就了“将好人变坏”的机制。对于一个制度根基存在先天缺陷的市场而言，要想通过监管使之规范化几乎是不可能的，因为监管成本将高到市场无法承受。

第二，这一制度使非流通股东掌握了股份公司的控制权，而这种控制权又是不受市场力量约束的。在规范的股票市场中，处于弱势的中小投资者可以“用脚投票”影响股票市价，进而对大股东形成压力。但在股权分置的市场中，股价根本不能反映上市公司的经营状况和未来预期，不能代表非流通股票的真实价值，因而也就无法对大股东形成有效约束。在享有随意支配资源权力的情况下，还有什么政策能够引导非流通股的大股东们自觉放弃巨大收益呢？

另一方面，舍本求末的做法还可能产生新的问题。例如“以股抵债”政策看起来有助于解决大股东拖欠上市公司债务的沉疴，但在实施中却遇到“以什么价格折股”的难题。在股票市场分割的现状下，这种定价很难公正，并极易给违法违规的大股东带来新的套利机会。再如，在非流通股票不参与市场价格形成过程的情况下，“新股发行市场询价” 所产生的股价决不是真正的市场价格。其结果，很可能只是给既得利益群体添加了新成员，并使极度扭曲的定价机制披上一层合理的外衣。

总而言之，只要我们仍然坚持市场化方向，全流通就是一道绕不过去的坎。

股市制度只能整体改造而不能局部解决

在前一段的探讨中，有人提出“老股维持现状、新股全流通”的设想，也有人认为可以先选择少数股票作为全流通试点，待时机成熟后再逐步扩大改造面。现在看来，这两种局部改造的思路都不符合股票市场的特点，改革开放以来被频繁使用的“先试验、取得经验后再全面推行”的改革模式,可能并不适用于股票市场。

股市作为一个虚拟资本的市场，具有两个特点：一是市场主要依靠信心支撑，二是资本可以快速流动。而股市全流通意味着股票价值的重新评估，意味着股票市价向真实价值回归。因此在投资者眼中，全流通的股票必然极具投资价值。无论新股还是某些作为试验的老股票，一旦实行全流通，必然会吸引大量资金投入交易，那么对于未实行全流通的市场来说，由于丧失对投资者的吸引力，只能面临崩盘。

股市改造宜早不宜迟，宜主动不宜被动，宜图大义不宜谋小利

畸形的股市运行至今，不仅给股民带来了上万亿的投资亏损，带来了漫长的、看不到尽头的熊市，而且严重破坏了市场机制，使得资本市场优化资源配置的功能丧失殆尽。这种状况如果继续下去，由股市引发金融危机将只是个时间问题。一方面，大批出问题的证券公司将拖累本已十分脆弱的银行，并产生一系列连锁反应；另一方面，中国股市一旦发生崩盘危机，坐享渔翁之利的将是外资机构。这些机构不仅可能全面接管中国的证券业，还会抄底收购股票，进而控制上市公司。为争取主动，应尽早推行股市的全流通改造。尽管这种外科手术式的改造会付出代价（例如非流通股东需要退出部分不合理收益），但从中国股市的长远发展和广大投资者的利益出发，这种代价恐怕是必需的。而从一个繁荣、健康市场中获得的税收，以及优化资源配置的机制再造所带来的国家利益，将远远高于国有股产生的溢价和补偿流通股东所带来的名义损失。

需要指出的是，大量股民之所以在出现巨额亏损之后还“捂着”股票，主要是因为他们还抱有股市回弹的希望。但是这种市场信心正在逐渐消融，今年以来的股市走势证明了这一点。一旦市场信心消失殆尽，投资者开始抽逃资金，危机将立刻到来。可以说，市场留给我们犹豫的时间已经不多了。

全流通已经成为一个政治问题

经过十多年的畸形运作，中国股市已经分化出若干价值取向不同的利益群体，部分群体还掌握了相当大的话语权。因此在某种程度上，全流通问题已经由经济问题转为政治问题。这使得全流通改造异常艰难，决策者正面临“不改造挨骂、改造也挨骂”的两难局面。在这种情况下，要想取得一致赞同决策和皆大欢喜的效果已无可能。对于决策者来说，需要以当年决定恢复高考和数百万知青回城的政治魄力和勇气，尽快作出决断。

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（一）Tobin的q理论及其所描述的货币政策传导渠道

Tobin认为，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，一旦货币当局成功地提高了资本的供给价格，投资就会发生。在此基础上，Tobin提出了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，即q理论，用于系统阐述货币政策的传导机制。q是企业的市场价值（即企业股本的市值）与其重置成本之比。q的高低决定了企业的投资愿望。在均衡状态下，q的正常值为1，这保证了资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果q高于正常值，则企业的市值高于其重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房与设备等投资品比较便宜，这诱使企业发行新股票，然后用所获资金购买投资品，扩大生产规模，整个社会的投资水平因而增加，进而产出也相应增加；如果q低于正常值，企业的市值低于其重置成本，因此新增投资的欲望受挫，即使企业意图扩张生产能力，也将通过（在股市上）收购既有企业进行，没有新的投资，总投资就不会增加，因而，产出也不会增加。Tobin的q理论所描述的货币政策传导渠道可表述为：商业银行的超额准备金货币存量利率股票价格q投资支出产出。不过，在上述传导过程中，除货币政策外，多种因素（如事件、预期、政治等）均影响q值，因此，货币政策与q值的联系是不紧密的。该渠道发挥作用的前提条件是存在一个理性有效的股票市场。

（二）生命周期理论及财富效应渠道

财富效应渠道是Modigliani由其生命周期理论加以引申而描述的货币政策传导渠道。Modigliani的生命周期理论认为，决定消费支出的是消费者的毕生资财，消费者毕生资财由人力资本、真实资本与金融财富构成，而股票通常是金融财富的一个主要组成部分。他在此基础上提出的关于货币政策传导的财富效应渠道为：商业银行的超额准备金货币存量利率股票价格财富消费支出产出。

（三）CHAMI等人的股票市场渠道理论

企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。Chami等人阐述的股票市场渠道的机理在于：货币当局通过实施货币政策，影响经济社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀水平的变化而改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。上述过程可表述为：货币存量价格水平股票除息价值本期股票真实回报下期投资下一期产出。Chami等人的这一理论揭示了货币政策所导致的名义价格变动和真实产出之间的关系。

我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析

近年来我国股票市场得到了长足发展，其规模和发展速度超过了货币市场，对实体经济活动的影响也越来越大。越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去，越来越多的企业（包括中小企业、民营企业、外商投资企业）通过股票市场进行直接融资，股票市场已拥有众多的交易主体。有市场调研表明，我国股市已出现了一定程度的财富效应，已有相当部分股票持有者的财富受股市影响较大，从而影响到股票持有者的消费支出。但是从总体上看，目前我国股票市场的发展程度还不算高，还不是成熟的理性的市场，还存在着一些制约和影响货币政策传导的因素。主要表现在：

（一）市场秩序较乱，透明度较低，信息不对称，信息失真现象较为严重，监管不力，内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动得不到有效扼制，股票价格波动非理性，波动幅度较大，股票持有者的金融财富常处在频繁而又剧烈的涨落变动之中，大量中小投资者的正当利益得不到有效保护，入市和交易的积极性受挫。上述现象的存在不利于货币政策的传导。①削弱了中央银行货币政策对股票市场的影响力，使得股票市场难以及时、准确地把货币政策意图反映在股票价格中，利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了货币政策经由此渠道传导的效率。②股票市场价格水平形成和波动的非理性使Tobin的q渠道缺乏合适的股票价格来源，降低了股票市场价格水平波动对实体经济的冲击力。③股票市场价格水平波动的非理性使投资者金融财富处于频繁而又剧烈的涨落变动中，导致了财富效应渠道的无序和失效。④股票市场价格水平波动的非理性导致市场上投资者投资信心不足，抑制了投资者数量以及投资额的增加，限制了货币渠道的传导范围和传导力度。

（二）市场流动性不足。我国股票市场上完全的同股同权尚未实现，国有股、法人股目前尚不能上市流通，且上市公司股权结构不合理，绝大多数上市公司股权结构中不能上市流通的国有股、法人股占总股权的50%以上，这就影响了股票市场通过促进产权交易优化资源配置功能的发挥，股票市场的功能主要局限于满足企业融资的需要的需要。以Tobin的q渠道为例，Tobin的q渠道的核心是企业q值变动可以促使企业通过并购、增发新股等手段调整生产和投资规模，由于我国股票市场促进产权交易的功能不强，因此在短期内还很难通过Tobin的q渠道传导货币政策。在股票不能全部上市流通的我国股票市场上，股票价格水平的形成是局部的和不完全的，这缩小了货币政策经由该渠道传导时的影响面。（三）信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场的规定也使利率与股票价格水平之间的联系发生某种程度上的断裂，制约了货币政策经由股票价格水平渠道传导的效率。由于我国股票市场处于发展初期，尚不很规范，为了安全起见，我国实行了银行、证券、保险、信托等分业经营、分业监管的金融体制，并规定信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场。这一规定是合乎我国当前金融业发展和金融监管水平的，但是却在某种程度上使利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了股票价格水平渠道的效率。然而监管并不总是能够制止违规，某种程度的信贷资金或合规或违规地流入股市是目前我国股票市场上的客观存在。不过由于违规资金进出股票市场主要与监管的松严相关，与货币政策松紧的关联不太大，而监管的松严与货币政策的松紧并不总是一致，因此加剧了利率与股票价格水平之间关系的混乱和无序。

（四）相对于货币政策传导的需要来说，股票市场的整体规模不够，对国民经济的影响力受到限制。与此相关，民营企业和中小企业因企业上市的准入限制而很难进入股票市场，制约着货币渠道传导范围的扩大。

（五）存在上市公司资金在股票市场体系内部自我封闭循环的现象。这种现象一方面冲击和影响到利率变动引起股票价格水平变动的过程，使得股票市场价格水平的变动有了更多的不确定因素，另一方面影响甚至是破坏了股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系，因为股票市场价格水平变动的背后很可能就是（当然也可能不是）上市公司资金在股票市场上自我封闭循环状况的变化所导致的。上述两个方面都使得货币渠道的传导变得复杂，总体传导效果的不确定性加剧。产生这种现象的原因之一是，当前上市募资者中，国有企业比重过大，而这样的上市公司实业投资比例偏低且增长缓慢，因而更多地将所募资金进行非实业投资，导致资金在股票市场上的自我循环。

（六）不合理的投资主体结构影响到财富效应渠道传导扩张性货币政策时的效率。我国股票市场上的投资主体主要是以散户状态存在的个人投资者，机构投资者较为缺乏。与机构投资者相比，个人投资者在投资能力和信息来源等方面均处于劣势，亏损容易赚钱难，对他们而言股票市场基本上是一个投资挤压消费的地方，这使得财富效应渠道在传导扩张性货币政策时效率低下。

我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析

（一）加强市场监管，规范市场秩序，有效扼制内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动，治理信息失真现象，增强市场的透明度，减少股票价格的非理性波动，使股票市场真正成为能够准确、快速、稳定地传递和扩散货币政策信号的一个重要载体。具体而言：

①坚决杜绝信用腐败，重建股市信用。建立上市公司、会计师事务所、律师事务所、投资咨询机构及其从业人员个人等的信用记录，并在网上公开，特别是要公开不良记录。严厉对违法违规行为的处罚标准，将职业道德与执业风险紧密挂钩，完善相关法律法规，对违法违规行为的打击要有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，加大相关机构造假成本，使其得不偿失，从根本上打消其造假动机。进一步改革证券民事赔偿制度，使之具有可操作性。加快对境外相关机构的开放步伐，通过竞争机制增强国内同行维护信用的意识。设定上市公司现金分红占其净利润的比例下限等，从制度上约束上市公司的造假行为。

②提高证券监管机构的监管水平。要将证券监管机构从繁忙琐屑的行政审批事务中解脱出来，使其能专注于加强对证券市场的监管。要更新监管理念，证券监管机构无法也不应该对股票市场上的价格水平以及买卖双方中任一方的盈亏负责，其真正的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正。要在更新监管理念的基础上不断提高监管水平。在加强市场监管、规范市场秩序、重建股市信用的过程中，投资者（尤其是广大中小投资者）的正当利益得到保护，因此可以刺激投资者数量以及投资规模的增加，扩大货币渠道的传导范围和传导力度。

③引进做空机制，抑制过度投机。

（二）尽快解决国有股、法人股的上市流通问题，提高市场的流动性，实现生产要素在整个市场中的自由流动，充分发挥股票市场促进产权交易、优化资源配置的功能，为Tobin的q渠道提供市场条件。

（三）加快股票市场以外其他金融市场的建设，在股票市场已经规范运行并且市场监管能力许可的基础上，逐渐打通股票市场和其他金融市场的联系，使资金在整个金融市场内自由流动，从而提高利率与股票价格水平之间的联动关系，提高货币渠道的效率。

（四）扩大证券市场规模，积极创造条件适当增加上市公司的数量。放宽对所有制的限制，允许符合条件的民营企业进入股票市场筹资。积极筹建创业板市场，对广大中小企业和高新技术企业敞开上市筹资的大门。有人曾主张通过增加大盘股的比例以促进股票市场的稳定，但这并非上策，治标而不治本。

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一、引言

会计信息作为会计信息系统这样一个人造系统的最终输出“物”是一种重要的经济信息，随着资本市场的发展，上市公司公开披露的会计信息作为一种联结投资者和上市公司，及上市公司中所有者和管理者的信息，在企业投资过程中发挥了越来越重要的作用。众多学者也注意到会计信息这样的一种作用，探讨了会计信息质量和企业非效率投资的问题， Bushman和Smith（2001），Biddle和 Hilary（2006）、Biddle、 Hilary和 Verdi（2009）、李青原（2009）。以上学者们的研究表明：高质量会计信息能够抑制企业投资不足和投资过度，提高企业的投资效率。但上述研究中，由于会计信息的多功能性，学者们在相关研究中并没有分别考虑会计信息质量对企业非效率投资的影响是由于会计信息质量在公司治理中所发挥的作用，还是会计信息质量在资本市场上所发挥的作用；同时研究也并没有从会计信息质量本身的相关性和可靠性等质量特征出发来考虑会计信息质量对企业非效率投资的治理作用。本文试图在深入分析资本市场上信息不对称对企业投资行为影响的基础上，结合会计信息质量的相关性和可靠性特征，探讨会计信息质量对资本市场的重要作用，并从会计信息质量对证券市场流动性的影响和会计信息质量对企业债务融资成本的影响，构建会计信息质量在资本市场上治理企业非效率投资机制的主要途径。

二、资本市场信息不对称对企业投资的影响

（ 一 ）股票市场信息不对称对企业投资的影响股票市场的股票发行市场和股票交易市场，均深受信息不对称的影响，导致了企业非效率投资行为的产生。在股票发行市场中，作为购买公司新发行股票的投资者和在股票交易市场中，作为购买已发行股票的的投资者，均为公司的外部投资者，并未参与到企业的经营和管理，但是在买卖企业股票的交易行为中，对股票的定价均涉及到企业相关的经营管理行为，不能够准确的对相应企业股票进行准确定价，必然会干扰股票的交易，从而对企业通过股票来融资的方式产生影响，导致企业因投资资金的问题而产生非效率投资。Myers和 Majluf（1984）考察了股票市场上信息不对称对企业资本投资的影响，提出了企业通过股票市场进行融资时将会面临逆向选择的问题。认为在企业的管理者和企业现存股东利益一致的假设前提下，管理者将利用对企业经营情况的了解，选择新股在被高估时向股票市场发行股票来筹集资金，而股票市场潜在的投资者会合理的判断出管理者意图，从而将企业发行新股认为是一种坏的消息，对企业发行新股进行相应折价，这样就会导致：即使当企业情况非常好的时候，管理者也不会选择股票市场，通过发行股票来筹集资金，进行相应投资，从而放弃好的投资机会产生投资不足；同时提出了企业融资的不同层级选择（Pecking Order）理论，认为企业投资时融资路径为：先寻求内部融资，再债务融资，权益融资成为末选。在这样一种融资路径中，股票市场的融资功能被大大弱化。

（ 二 ）中长期放款市场信息不对称对企业投资的影响 中长期放款市场作为对企业固定资产更新、扩建和新建资金进行借贷的市场，在企业融资中也发挥了重要的作用。如果股票市场因为信息不对称而导致融资功能弱化，影响到企业投资效率，而债务融资渠道通畅，企业也能够通过债务融资渠道得到相应投资资金，但债务融资渠道也受到了信息不对称的影响，从而导致了企业非效率投资。商业银行作为中长期放款市场的主要参与者，并不是企业的所有者，对企业的相关经营决策并不具备决定权，尤其在我国，作为上市公司重要的债权人（银行），由于其本身为国有，在信贷合同中只有知情权，在公司董事会和监事会中缺乏代表，同时法律对债务人违约时的制裁条款，这种情况使得商业银行基本上不能对股东损害其利益的行为进行较好的抑制。在这种不利背景下，商业银行作为保护自身利益的最好策略是：通过对企业经营情况的了解，事先针对不同的借贷企业，制定不同的借贷政策，但是信息不对称的存在，干扰了商业银行的相关行为，影响到了中长期放款市场的顺利运转。Myers和 Majluf（1984）关于股票市场上信息不对称这一因素对企业投资行为影响的思路同样也可以应用到债务融资市场：在给定利率的条件下，管理者当局认识到他们可能违约时，倾向于借贷更多的资金，同样逆向选择的问题也会发生，借款者将提高相应的利率以保护自己的利益，从而导致融资资金的成本增加，影响到企业投资行为。Stiglitz 和 Weiss（1981）对债务融资市场的分析也得出了信息不对称将影响企业债务融资，进而影响企业投资效率的问题，他们分析了在股东-债权人利益冲突下，债权人逆向选择的问题，认为股东（现存）和债权人信息不对称会导致股东成本，因为债权人对未来的资产替代进行了折现。因此，利率增加、信贷配给或对投资或融资条件施加限制条件，会限制股东进行投资项目的能力，导致公司的融资成本增加而产生投资不足。在以上理论分析的基础上，学者们也通过企业投资支出与内部现金流的关系对资本市场上信息不对称影响企业投资行为的理论进行了相应的实证研究，他们认为，如果企业投资与内部现金流呈现出显著正相关关系，则表明企业因融资约束而导致投资不足这一结论成立。Fazzari et al（FHP，1988）认为，那些股息支付率低的企业是受到融资约束的企业，事先用“股息支付高低”对公司分组，研究发现股息支付率低的企业其投资对现金流的敏感性更高，从而验证了企业因融资约束而导致投资不足这一结论。后来的学者从营运资本、小企业研发费用支出、大工业集团等标准对企业是否受到融资约束进行分类，检验投资对现金流敏感性的变化，得到了相同结果。综上所述资本市场上信息不对称现象的存在，影响到了企业获取相应的投资资金，尤其是可能导致外部权益融资成本显著高于内源融资，而过高的融资成本形成融资约束，使一些企业被迫放弃原本好的投资项目而出现投资不足。

三、会计信息质量与资本市场信息不对称

（ 一 ）会计信息质量特征：相关性与可靠性 由美国会计师协会（AAA）1966年的报告中提出：“相关性是指会计信息必须与为达到特定的或理想的结果而采取的行动有关”。美国财务会计准则委员会（FASB）接受了AAA决策相关性的观点，把相关性定义为“是能够引起决策差别的一种特征”。美国财务会计准则委员会（FASB）把相关性定义为“是能够引起决策差别的一种特征”。IASC在《关于编制和提供财务报表的框架》对相关性的定义为:当资料通过帮助使用者评估过去、现在或未来的事件或者通过确证或纠正使用者过去的评价，影响到使用者的经济决策时，资料就具有相关性。FASB认为，要使会计信息具备相关性，必须满足具有预测价值、反馈价值和及时性三个基本质量特征。预测价值是指会计信息作为一种有用输入信息能够帮助决策者预测现金流量或盈利能力，预测价值的实现取决于对会计信息进行加工预测模式的有效性。反馈价值是指能够使决策者“证实或更正先前的期望”即会计信息能够对信息使用者曾做出的预测进行证实或纠正。及时性是指在会计信息失去对决策有用之前，能被使用者所拥有，迟到的会计信息显然不具备相关性，故会计信息必须在其失去对决策有影响力之前被传递到决策者手中。可靠性也是会计信息的基本质量特征之一。FASB在《第二号财务会计概念公告》中指出，可靠性是指“信息应稳妥地避免错误和偏见，如实反映意欲反映的对象”。IASC也非常强调会计信息的可靠性，在1989年7月颁布的《关于编制和提供财务报表的框架》中指出，“资料要成为有用，还必须具有可靠性。当其没有重要差错或偏向并能如实反映其所拟反映或应当反映的情况而能供使用者作依据时，资料就具备了可靠性”。FASB认为会计信息是否可靠，可从可验证性、真实性和中立性三方面衡量。会计信息的可验证性是指独立的计量人员用相同的计量方法，基本上会重现的信息，会计信息的可验证性强调了如下两点:一是用于验证的方法必须是相同的，因为选择其它方法，很可能失去验证的意义；二是验证的结果含有意见的一致性，当然这种一致性并不意味没有一点差别，在允许的范围内，差别的存在是可以接受的。会计信息的真实性是指会计计量的结果，应与其所反映的经济对象或经济事项一致， 也就是说，信息应客观地反映社会再生产过程中可以用价值计量的经济活动。会计信息的中立性是指会计信息中不包含偏向的成份，应当是中立、公允、公正的。这就要求会计人员在提供信息时，不偏重任何方面，不追求预期的结果，会计信息不受主观因素的影响。

（ 二 ）会计信息质量特征的资本市场有用性会计目标—决策有用观是指会计应该为现有和潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供做出理性投资、信贷和相似决策所需的有用信息。决策有用观主要着眼于解决资本市场中逆向选择的问题。逆向选择是指由于交易双方信息不对称和市场价格下降产生的劣质品驱逐优质品，进而出现市场交易产品平均质量下降的现象。资本市场上的逆向选择则是指处于企业外部的投资者由于信息不对称，不能客观对相应的证券进行定价，从而导致社会资金的错误配置，或者由于理性的投资者事先己充分估计了自己所处的不利信息地位，会格外谨慎做出购买公司证券等决策时，大为降低了资本市场的流动性，进而导致市场萎缩。从本质上来看，决策有用观的目的就是为了使会计信息这样的一种产品能够向投资者提供企业相关信息，为投资者在资本市场上购买企业相应的资本产品提供决策有用的信息。为了完成会计信息的决策有用就要求会计信息具有相关性和可靠性的质量特征，强调会计信息对企业未来价值的反映，为资本市场上的投资者能根据企业披露的会计信息对其购买的证券进行准确定价，可以说会计信息的相关性和可靠性质量特征越高，其越能完成会计信息的决策有用性。会计信息的相关性和可靠性质量特征的具体衡量标准是保证资本市场的使用者利用会计信息完成合理决策的基础。会计信息相关性的预测价值、反馈价值和及时性质量特征对缓解资本市场的信息不对称具有重要作用。公司未来的现金流量或盈利能力是股票市场的投资者和中长期放款市场商业银行极为关注的信息，会计信息越准确的反应公司未来的现金流量或盈利能力，越能反应公司发行股票的内来价值和公司对未来债务的偿还能力。无论是股票市场上的投资者还是商业银行，对企业经营状况的了解将影响决策行为，会计信息“证实或更正先前的期望”的特征有助于股票市场上的投资者或商业银行对企业采取相关行为符合企业的经营状况。会计信息越及时就越能较快的消除股票市场的投资者、中长期放款市场商业银行和企业之间的信息不对称问题，保证资本市场的顺畅运作。会计信息可靠性的可验证性、真实性和中立性质量特征是实现会计信息相关性的必要条件。可验证的会计信息为资本市场的决策者利用会计信息进行相应的预测提供合理的前提。会计信息的真实性要求会计计量结果和会计所反映的经济对象或经济事项一致，是保证会计信息对客观事实的反映，是资本市场决策者利用会计信息的基础。只有中立、公允、公正的会计信息才能不误导资本市场的决策者。综上可以得到如下结论：会计信息相关性和可靠性质量特征的设定主要是为了解决决策者决策有用的问题，会计信息质量的相关性和可靠性越高就越能刻画出企业内部生产经营和未来发展的信息，越有利于潜在的投资者、债权人以及其他使用者提供做出理性投资、信贷和相似决策所需的有用信息。

四、会计信息质量治理非效率投资途径

（ 一 ）会计信息质量在股票市场上的作用 企业在股票市场上融资，涉及到股票购买方－投资者和股票发行方－企业，相关性和可靠性较高的会计信息既能够通过增强股票流动性改变上市公司的行为又能够通过影响投资者估计未来收益时考虑的风险水平改变投资者的行为，从而引导股票市场的良性运转，治理企业因股票融资行为时产生的非效率投资。首先，相关性和可靠性较高的会计信息能够增加股票市场的流动性，从而减少企业股票融资的资本成本。流动性是指在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需要的时间。流动性是影响股票价格行为的重要因素，具有良好流动性的股票能降低交易的执行成本，减少企业资本成本。信息披露的多少和质量均能对股票流动性产生影响。Amihud和Mendelson（1986）从预期收益的角度研究了买卖价差这样一个问题，提出了流动性溢价理论，认为资产流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益较高，而流动性高的资产其预期收益较低，即股票买卖竞价差大的公司，其股票流动性较差，相对来说其资本成本要高，其原因是投资者要求对这种交易成本进行补偿，同时指出通过改进披露公司信息质量就有助于减少竞价差中包含的逆向选择内容，从而导致权益资本成本的降低，Diamond 和 Verrecchia（1991）指出增加公开披露信息的数量能够缓解信息不对称，增加股票流动性，导致投资者对股票的需求，降低资本成本。会计信息作为股票市场一种公开披露的信息，其形成受到了相关会计法律和规范的制约。在会计信息披露内容数量上是一致的情况下，其相关性和可靠性质量特征越高，就越能反映企业内部的各种情况，提供给决策者对企业未来发展的信息量就越大，从而能减少知情投资者和非知情投资者的信息不对称，使非知情的潜在投资者做出更加合理的投资决策，更愿意投资于公司，减少股票的交易成本，增强股票的流动性，降低融资成本。相反，相关性和可靠性较低的会计信息不仅不能给相关决策者的决策提供相应的信息基础，还会形成信息噪音，加剧知情投资者和非知情投资者的信息不对称，导致股票流动性降低，增加企业融资成本。其次，高相关和可靠的会计信息能够降低投资者估计未来收益时考虑的风险水平，使得投资者要求的投资回报率降低，减少融资成本。风险是影响股票价格的重要因素，预测的风险水平越高，则投资者要求的回报率就越高，风险产生于未来的不确定性，信息披露有助于减少未来的不确定性。Barry 和 Brown（1985）在研究信息披露对股票定价的影响时提出，投资者根据上市公司披露的信息对股票回报的参数进行估计，他们建立的投资组合中有两种股票，一种具有较多信息，另一种具有较少信息。 对于信息数量较少的股票，投资者主观预期回报的方差较大，所以要求的回报也就较高。这表明参数不确定性或者说预测风险对股票回报会产生影响。相关性和可靠性较高的会计信息通过对企业经营状况的揭示，有助于投资者了解企业真实的经营状况，降低了不确定性，从而减少了投资者要求的回报率。低质量会计信息不仅不能准确反映企业经营状况，还会增加信息噪音，影响投资者判断，导致投资者主观预期回报的方差较大，增加企业融资成本。同时，Bhushan（1989）、Lang和Lundholm（1993，1996）的研究表明：高质量会计信息还能够降低分析师对公司有关情况进行预测的不确定性，从而使公司获得更多分析师的关注，分析师之间的预测分歧也较小，相应地公司融资成本就较低。Leuz 和 Verrecchia（1999） 将上市公司投资决策、信息质量和资本成本联系起来。他们假定经理以股价最大化为目标选择投资项目为股东带来现金流量，同时，经理披露的信息会影响股票价格，进而影响投资者要求的回报。信息在投资决策方面起到协调经理和投资者行为的作用。所以，高质量信息更好地协调二者行为，投资者要求的回报下降。

（ 二 ）会计信息质量在借贷市场上的作用现有研究发现会计信息在保护债权人利益方面，具有如下重要意义：会计信息能够在借贷前准确传递企业的相关情况，为债权人的借贷决策提供重要参考信息；会计信息的某些指标直接成为了签约履行标准；在借贷行为后，会计信息是债权人对债务人进行监督的重要依据。在以上会计信息对债权人意义中，最重要的是会计信息能够消除借贷双方的信息不对称，促使借贷市场的健康发展，从而在企业获取债务资金，降低成本上发挥了重要作用。于富生、张敏（2007）认为，企业是一个契约集合体，企业与债权人之间的关系也属于这一契约集合体的组成部分。企业通过定期向债权人偿付本息而解除这种契约关系，偿付的利息及相关费用就构成了企业的“显性”债务成本。除此之外，还存在着“隐性”债务成本，这种“隐性”债务成本来源于债权人因信息不对称所要求的风险溢价。这种溢价程度越高，企业的债务成本就越高。因此，企业的透明度越高，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，企业隐藏不利信息的可能性就越低，从而债权人要求的风险溢价越低，使得企业的债务成本越低，而影响企业透明度的主要因素是信息披露质量。企业信息披露质量越高，其透明度就越高，从而债务成本也就越低。有学者研究发现信息披露质量和公司债务成本呈现出负关系，公司信息披露质量越高，则公司债务资本成本越低。Partha Sengupta （1998）以美国的103家上市公司为样本，进行了研究发现信息披露质量和债务成本之间存在显著的负相关关系。认为债权人和承销商评价拖欠风险的因素之一就是公司隐瞒不利信息的可能性，当公司过去信息披露质量较高时，债权人和保险商认为公司隐瞒不利信息的可能性很低，因而要求的风险报酬也更低，反之亦然。而且进一步证明了当公司面对的市场不确定性越大时，则公司的信息披露质量和债务筹资成本的反向关系越明显。

上述研究表明：对于资本市场上的信息不对称而导致的企业非效率投资，会计信息质量能够起到一定的治理作用。相应地，监管部门应该完善法律法规，加大监管力度，促进上市公司提高会计信息的相关性和可靠性，杜绝虚假信息和内幕交易，从根本上保护外部投资者的利益；其次，上市公司也应主动提高会计信息质量，这将有助于降低融资成本，减少外部融资约束，提高上市公司的投资效率，降低上市公司与外部资金投资者之间的信息不对称，促进上市公司健康发展。

*本文受教育部人文社科基金青年项目（项目编号：10YJC790113）和湖北省教育厅人文社科一般项目（项目编号：2011jyty107）资助

参考文献：

［1］杨世忠：《企业会计信息质量及其评鉴模式与方法研究》，立信会计出版社2008年版。

［2］李青原：《会计信息质量与公司资本配置效率——来自我国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2009年第2期。

［3］于富生、张敏：《信息披露质量与债务成本—来自中国证券市场的经验证据》，《审计与经济研究》2007年第9期。

［4］Myers， S and Majluf， N. Corporate Financing and investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do not Have. Journal of Financial Economics， 1984.

［5］Amihud Yakov and Haim Mendeson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread. Journal of Financial Economics， 1986.

［6］Diamond， D. W. and Verrecchia， R. E.. Disclosure， Liquidity and the Cost of Capital. Journal of Finance， 1991.

［7］Barry， Christopher B and Brown， Stephen J. Differential Information and Security Market Equilibrium. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1985.

股票投资决策流程例6

由于债务成本利率水平和还本付息明确，我国企业能感受到债务成本的存在，但感受不到权益成本的压力。普遍把公开发行股票视为一种无需还本付息的廉价筹资方式。同时，资本成本，特别是权益成本估算模型的应用还存在大量的技术困难。例如，缺乏作为无风险基准收益率的短期国债市场，投资者投资分散，组合程度低。近年来，有些证券公司计算了β值（即单个股票超额报酬率对市场组合超额报酬率的敏感程度），但未形成共识和受到广泛接受，经验判断仍然非常重要。

既然现代公司财务管理中强调资本成本的重要性，而在现实中又难以估算，我国企业特别是上市公司如何对待和应用资本成本？笔者认为：

一、在经营理念上，企业需要了解资本成本的意义，但主要应致力于正确地进行投资、经营和田资决策，不必过分关注资本成本的具体数值。

建立和推广资本成本理念的目的，并不在于精确计算实际上不能准确估算的资本成本数值，而在于促进企业树立为股东创造市场价值而不是帐面价值的经营理念和股东价值最大化的财务目标。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一，其估算应该由资本市场来完成。在目前我国资本市场未形成资本成本估算方法和数值共识时，企业不必过分关注本企业资本成本具体数值，特别是以技术创新为经营哲学的成长型公司，因为快速成长企业的预期收益率往往大大超过资本成本，资本成本并不是其主要考虑因素。融资决策的关键在于匹配经营风险，增强企业的财务弹性，保持合理的资信等级。例如：1998年微软公司资本收益率为52.9％，资本成本率只有14．2％，英特尔公司资本收益率为42.7％，资本成本率为15．L％，因此成长型公司应致力于形成和强化企业的竞争优势和价值驱动因素，诸如技术创新、提供满足客户需求的增值服务等，股票市场对企业价值的评价会通过套利交易原理在股价上反映出来。

二、资本成本理念在投资决策中的应用。

在企业进行投资决策中引入资本成本的概念，旨在帮助我们判断单项投资和组合投资的风险程度，以及这种风险的代价——即它的市场价格是多少。也就是将资本投资与金融市场上相同风险的投资相对比，从而设法确定资本投资的机会成本。（1）采用贴现现金流方法评估投资机会价值，从而必须具体算出权益资本成本时，可以采用几种普遍接受的方法估算权益资本成本区间值，并作为敏感性分析因素。目前，可供选择的做法包括：a、在现有国债收益率基础上加上相应的风险溢价；b、借鉴国外投资机构对我国境外上市公司β值的估算结果来估算国内上市公司的权益资本成本；。、直接参照上市公司权益资本回报率水平。（2）采用其他合适的估算方法和评价指标，代替资本加权成本的估算。包括：a、采用内部收益率法；b、调整现值法（APV），它将项目的每项现金流量分为无杠杆作用的营业现金流量及与项目融资相联系的现金流量，这种分类是为了采取不同的贴现率；c、在兼并收购中，可以采用市场盈利率（P／E）、股票市值／帐面值（MV／SV）以及EBITDA倍数。

三、资本成本理念在公司分部管理中的应用。

随着公司规模的不断扩大，其经营的业务领域和跨越的区域也随之增多和变广，会划分为若干分部（子公司或事业部），对分部的成本效益管理也必须引入资本成本理念。每个分部所使用的资产都必须进行融资，那么波分部的资本成本也就是公司期望分部从它的资本投资上所获得的最低报酬率。其可以接受的标准，可以考虑：a、参照可比上市公司权益资本收益率；b．直接根据股票价格信号而不是资本成本来评估公司继续经营的经济价值；c、参照长期债务成本。

四、资本成本理念在融资决策中的应用。

按照保持与公司资产收益风险匹配、维持合理的资信和财务弹性的融资决策和资本管理的基本准则，借助财务顾问的专业知识，利用税法等政策环境和金融市场的有效性状况，确定融资类型、设定弹性条款、选择融资时机和地点等。

随着产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高，企业资产预期收益和金融市场的不确定性明显增加科部投资者与企业对经济和金融形势、公司发展前景评价的差异日益增大，股票市场又往往对信息反应过度或不实，导致企业价值高估或低估，这些因素显著影响企业资本成本。例如，A股、B股及境外上市股票发行价格差异甚大，境外上市融资成本大大超过国内A股，盲目追求境外上市将付出巨大代价，企业融资决策时只有考虑这些因素，才能更好地匹配资产收益风险，降低融资成本。

股票投资决策流程例7

一、利率和股票价格的概述

利息率，通常简称为利率，是指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率。西方的经济著述中也称之为到期的回报率、报酬率。我国过去是中央集中计划体制，由于市场机制受到了极强的压制，利率起不来显著作用。改革开放后，市场调节提到了日程上了，利率开始受到重视。利率是金融投资中最具多样性的变量，它是单位资金的使用成本，同时也是形成债权债务关系重要条件之一。在金融活动中，利率最具广泛的联系性，它的变动将引起其他金融变量，尤其是金融工具价格的相应变动。股票价格又叫股票行市，是指股票在证券市场上买卖的价格。股票价格分为理论价格与市场价格。我国股票价格受到多种因素的影响。从地域来说，分为国际因素和国内因素；从主观来说，受到自身营业状况影响；从客观来说，分为政治、经济、社会环境、以及文化等。本文从利率的角度，研究利率对股票价格的影响。

二、利率影响股票价格的途径

《中华人民共和国中国人民银行法》第二十三条第二项规定，中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：确定中央银行基准利率。因此，利率通过以下途径对股票价格进行影响：（1）利率作为投资所得的未来现金流的折现因子，其变动会影响未来现金流的现值，而股票价格正是未来现金流的折现值，因而必然受到利率变动的影响。当利率上升时，公司的借款成本增加，在有限的资金投入下，公司就不得不削减生产规模，从而营业利润下降，同时利率的上升又减少了未来现金流的现值，从而导致了股票贬值；反之，当利率下降时，公司的投资成本减少，进而相应的财务费用下降，生产规模扩大，利润增加，股票价格上升。（2）流动性偏好利率决定论。凯恩斯认为，货币量对实物经济有重要影响，利率作为货币现象是由货币量的供给关系决定的。他认为，人们对流动性偏好决定人们对货币收入的支配，人们在得到货币收入后，首先选择收入中有多少用于消费，有多少用于储蓄，其次才是决定以什么形式储蓄，保持现金或是购买股票，这两个问题都取决于人们对流动性的偏好。在凯恩斯看来，当货币供应总量一定时，它的变化与利率变化成正比，人们持有货币得到流动性偏好满足的程度与放弃货币流动性所得到的利息收入相等。因此，当流动性偏好强，利率上升时，一部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券，从而会减少市场上的股票需求，使股票价格出现下跌。反之，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，使股票价格上涨。（3）利率的变动影响股票的内在价值。由公式知：P=■■+■，其中D指股票在未来t时期为投资者带来的预期股利，M是指在n+1时期出售股票的价格，i是指特定风险下的贴现率，它包括市场利率与股票风险报酬率两个部分，P是指目前股票的价格。从上面的公式可以看出，股票价格与市场利率成反比，即当利率上升时，股票价格下降；利率下降时，股票价格上升。（4）资产组合的可替代性。通过资产重组和影响力，资本流动和流程，最终将影响股票市场资本供给和需求，以及股票价格。当利率上升时，一部分资金可能从股票市场转向存款或债券，这样减少了市场的资金供应，降低股票需求，因而股票价格下跌；反之，当利率下降时，股票市场货币供应量增加，股票价格上涨。（5）利率影响投资者的投资方式。利率的变动是由央行决定的，它的变化反映了我国货币政策收紧或放松以及我国经济的宏观状况，利率变化的信号将会影响投资者的心理层面，使投资者重新思考自己对股票的投资是否合理，使股票市场发生了变化。当利率上调时，投资者在国家的政策的指引下会改变投资决策，减少对股票的需求，转向其他投资方式，从而股票价格下降；反之，当利率下调时，股价会上升。因此，利率与股票价格之间呈反向关系。

三、政策建议

在复杂多变的国际经济环境中，为维持我国经济的持续稳定增长和股票市场规模的扩大，我国政府应当提出相应的措施。（1）加强利率市场化，优化利率结构。利率市场化将有利于经济的健康发展，因为居民和企业能根据资金的稀缺程度，正确评估成本和收益，对经济活动的结果形成正确的预期。利率市场化使得所有企业承担的资金成本相同，从而促进了民营企业和国企之间的公平竞争；利率市场化还有利于保护居民手里的现金资产，避免因利率低于通胀率而造成的资产缩水。央行应该有效利用利率杠杆的作用，加强资本市场和货币市场的联系，促进市场上资金的流动并使资金进行合理分配。与此同时，还要提高利率变动弹性。适度拓宽金融机构的投资权限，主要包括加强银行与券商的资金合作，如同业拆借、质押贷款等，打破相互之间的资金壁垒，提高经营效率，并允许商业银行从事一些与证券业相关的交叉业务，如股权结算等。（2）调节股票市场的供求关系，增强利率对股票市场影响的敏感度。成熟股票市场的供求关系是由资本收益率引导的供求关系；对于我国这样的新兴股票市场，其股价在很大程度上由一定时期内股票的总量和资金总量的对比决定。股票市场供给主体是上市公司，上市公司的数量和质量构成了股票市场的供给方的状况。因此，加强上市公司的管理，提高上市公司的质量状况，显得尤为重要。完善上市公司的信息披露制度，加强上市公司的法制化管理，对上市公司的财务报表严格审查，以降低出现上市公司提供虚假信息的事件发生。（3）政府发挥“有形的手”的作用，完善股票市场，正确引导投资者。一是政府应完善法制法规，加强股市监督力度，使股票投资者有法可依，正确维护自己的权益。调整股票发行和交易制度，强化审查和检测制度，严格控制非法资金流入市场，使股票市场进一步透明化，公平化，从而有效的遏制股票黑市交易行为。二是政府发挥其在社会中的主导作用，通过开展各种座谈会和媒体交流会等活动，并且利用舆论媒体，积极宣传股票等金融知识，使投资者正确看待股票价格的波动，引导投资者合理投资。（4）进一步完善商业银行的运营机制。利率变动是由中央银行所决定，但是利率政策通过商业银行的传导作用，对我国各经济主体产生作用。由此可见，商业银行是影响利率政策传导的重要环节，以及衔接宏观经济和微观经济主体的桥梁。但是，在我国，商业银行的运行机制尚未完善，其运营过程中存在很大的漏洞。因此，重塑商业银行的运营机制尤为重要。在降低不良贷款的前提下，完善法人治理结构加强内部环境的监督和管理，营造良好有序的环境；合理定位，不单纯依赖借贷款，不盲目追求扩大市场；改革利率管理体制，建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，金融机构存贷款利率由市场决定的市场利率体系；商业银行要提高对利率变动的敏感度，加强对利率的预测和估计。

四、结论

在发达的市场经济中，利率的作用是相当广泛的。从微观角度说，对个人收入在消费与储蓄之间的分配，对企业的经营管理和投资等方面，利率的影响非常直接；从宏观角度说，对货币的需求和供给，对市场的总供给与总需求，对物价水平的升降，对国民收入分配的格局，对汇率和资本的国际流动，进而对经济成长和就业等，利率都是重要的经济杠杆。

参考文献

股票投资决策流程例8

一、引言

2002年以来国际大宗商品价格发生了较大波动，呈现过山车式剧烈波动的特点。2002年至2008年国际大宗商品涨幅超过了200%，;2008年在全球金融危机的影响下，国际大宗商品价格暴跌40%;随后随着经济的好转，其价格也回归上升趋势;2014年下半年开始，国际大宗商品价格又一次进入下跌周期，一直持续到2016年。这种价格波动对我国宏观经济造成了一定的影响。而随着我国股票市场的不断发展与成熟，股票市场的行情也越来越能够反映宏观经济的运行状况。大宗商品价格的波动究竟是以哪些途径对我国股票市场产生影响的，值得我们进行深入探究。

二、国际大宗商品波动对我国股票市场影响路径分析

随着国际大宗商品市场和金融市场发展的不断完善与成熟，国际大宗商品的金融属性凸显的越来越明显。国际大宗商品身上本身所具有的商品属性与日益凸显的金融属性，使得它一方面通过实体经济路径对股票市场产生影响，另一方面则通过金融市场联动来对股票市场产生冲击。具体来说，国际大宗商品是通过生产渠道、货币政策渠道、贸易渠道以及期货市场渠道来影响我国股票市场的，下面以国际大宗商品价格上涨来加以分析。

（一）生产渠道

国际大宗商品是重要的工业生产材料，从国际大宗商品的组成来看，石油、金属、农业原材料等都是生产初级品，其价格的上涨会直接导致企业生产成本的提高，进而影响企业的收益绩效，股东收益与分红也会相应减少，最终影响企业的股票价值，对股票市场造成冲击。

（二）货币政策渠道

国际大宗商品价格上升会带来通货膨胀率的上升，并造成通货膨胀预期。为此，政府会采取紧缩性的货币政策例如提高利率和再贴现率等来应对这种通货膨胀，从而防止经济进一步恶化。贴现率的上升会导致股票的估值降低;同时，利率的提高会投资者从股票市场转向债券市场，股票价格与收益下降。另外，紧缩性的政策会在一定程度上抑制消费，使得经济增长速度放缓，严重时还会导致经济出现负增长，宏观经济形势变差，股票市场受影响。

（三）贸易渠道

我国是大宗商品进口国，近年来，我国对大宗商品的依存度在逐年上升。对大宗商品进口高度依赖的国家而言，国际大宗商品价格上涨意味着需要支付更多的外汇，这会带来国际收支失衡。财富的流出导致本币遭受贬值的影响，一方面抑制了国外投资者的投资，另一方面我国股票市场中存在的热钱也会流出大量流出，从而影响股票市场的健康发展。

（四）期货市场渠道

大宗商品期货的推出使其金融市场的关联度逐渐升高，国际大宗商品期货市场对我国股票市场的均值溢出效应和波动溢出效应也表现的越来越明显。根据投资组合原理，投资者会根据自己的风险偏好水平选择收益率呈负相关或者相关系数较小的资产来组合投资，从而使自己在能承受的风险范围内最大程度的获益。从前面的分析中可以得出结论：国际大宗商品的上涨会给股票市场带来负面的冲击，他们之间存在一定的负相关关系，因此投资者会在两者之间进行某种投资组合。当大宗商品期货价格上涨时，人们若是预期其有继续上涨的趋势，便会大量抛售手中持有的股票，转向大宗商品期货市场，从而使股票价格下跌，股票市场受挫;反之，预期国际大宗商品期货会下降，投资者便会抛售大宗商品期货而更多的购买股票，引起股票市场行情的好转。

三、政策建议

国际大宗商品随对我国宏观经济及股票市场都有一定的影响，为了更好的应对国际大宗商品价格变动冲击与防范相关风险，提出以下政策建议：

第一，争取掌握国际大宗商品定价权。大宗商品期货市场的蓬勃发展导致大宗商品价格很大程度上由大宗商品期货价格决定，而不是由基本的供求关系决定。因此，我国目前虽然是大宗商品主要的进口国家，对大宗商品有较大的需求，却不能在大宗商品定价方面有话语权，导致我国在大宗商品交易上处于被动。要打破这一窘境，就要争取掌握大宗商品定价权。主要需要从两个方面做出努力：一方面，加快发展国内大宗商品期货市场交易，并逐步放开金融市场，加大与国际间大宗商品期货市场的合作与交易，实现国际接轨。重点建设具有一定国际影响力的期货交易中心，努力提高国际大宗商品定价的话语权。另一方面，加快推进人民币国际化进程。一个国家货币的地位在很大程度上决定了该国在国际市场上的地位对定价权的掌握也有决定性作用，因此，我国应该加快推进这一进程，争取早日使人民币实现国际化，从而为掌握大宗商品定价权提供支撑。

第二，完善国内股票市场。首先，目前我国的股票市场发展还不够规范，政府需要出台相关制度完善其发展。其次，加强国内股票市场的信息披露，提高信息透明度。这可以降低国内股票市场与大宗商品市场之间出现的信息不对称现象，从而削弱国际大宗商品价格波动对国内股票市场收益率溢出与波动溢出效应。另外，提高国内股票市场的透明度还有利于吸引国际大宗商品的投资者进入我国股票市场进行投资活动。最后，加快研发金融衍生产品以增加投资组合选择的多样性，为投资者提供多样化的投资产品，合理规避大宗商品价格波动对股票市场的波动溢出风险。

第三，规范大宗商品贸易。为了防止投机者在国内股票市场与国际大宗商品市场之间进行不正当的投机套利交易，监管部门应该严格规范国际大宗商品交易，严厉打击国际游资炒作。对国际资金的流动进行实时监控，设置相应的预警体系，及时甄别恶意投机套利行为，进行市场交易规范。

第四，从投资者的角度。从前文的分析可以看出，大宗商品价格与我国股票价格是存在负相关性的，由此可以为投资者的投资策略提供一些建议：一是在投资组合中加入适当比例的大宗商品，这样在大宗商品价格发生变动或是股票市场行情波动时可以灵活选择，有助于降低投资风险，增加资产收益水平;二是在资产配置时，不管是短期资产配置还是长期资产配置，都应该在传统的金融资产组合中加入部分大宗商品，目的是在合适的时机进行市场套利与分散风险。三是通过大宗商品期货价格的变动来预测该种商品现货的价格，并以此来测度该种商品相关企业的股票价格，然后做出正确的股票投资决策。

参考文献

[1]闻岳春，王婕，程天笑.国内股市与国际股市、大宗商品市场的溢出效应研究[J].国际金融研究，2015，08：31-43.

股票投资决策流程例9

一、中国股市“政策市”的含义

政策是影响股票市场价格、回报和波动性的重要因素，就中国股票市场而言，无论是理论界还是公众都普遍认为政府对股市干预过多，政策或政府有关言论的出台是中国股市价格大幅波动的重要原因。一个高效健康的股票市场的价格、回报及其波动性长期主要应受基本面的影响，且对政策的反应也是适度的。如果政府对股票市场的干预过多或市场对政策的反应过度，市场价格，回报及其波动性长期主要受政策驱动，则意味着该市场存在严重缺失，无法实现资源配置的基本功能。

二、  中国股票市场“政策市”原因

1.体制不健全

中国股票市场政策市的产生源于股票市场中的制度缺陷。国内许多学者都认为中国股票市场存在的实质问题就是制度问题 ,而这种制度问题的核心就是产权关系不清晰。但是这种制度缺陷首先是中国社会的非正式约束与股票市场机制在相互融合过程中出现的“紧张关系 ” 或者说是制度空缺。这种空缺实际上是法律等强制性规则的缺失，直接导致了政府干预的倾向。

2.政府的干预

中国股市深受政府政策影响，原来的计划经济体制及其运行机制，仍对股票市场产生影响。政府之所以经常对股票市场实施政策干预，一个重要原因是将股票市场作为贯彻政府政策意图的手段。股票市场实际上是按照国家在特定时期经济工作整体部署的要求运行，不是服从市场自身的规律性。

（1）中国股票市场政策干预范围过于大

政府干预的范围，遍及各个市场的几乎所有环节。包括股票上市规模，上市节奏和上市资源分配，收购，兼并和大规模重组，一度表现为政府行为，无不取决于政府管理层的股市政策性。股市的资金流向和资源配置，首先取决于政府的意志，政府出台的政策倾向哪些地区或行业,这些地区或行业都将成为投资者投资的方向,而不是投资者自由选择的结果。

（2）中国股票市场政策干预频繁

中国股票市场政策的干预主要在以下两种情况下进行：一是当股票市场出现低迷，股价持续下跌时，政府往往通过领导人讲话，或者借助新闻媒体制造舆论，或者采取临时性的政策措施，有意识地“托市”，充当“救市主”的角色。

三、  中国股票市场“政策市”的危害

1.引起股价剧烈震荡

由于“政策市”对股市的影响已深入人心,因此,在缺乏完善制度化的股市中,一旦政府政策出台,都将被广大投资者作为影响股市基本面的依据,必然导致资金的定向流入和退出,特别是一些机构投资者利用各种渠道事先得知消息,造成大规模的资金流入和流出,必将对股市波动产生影响。

2、扭曲投资理念,加大普通投资者的投资风险

由于中国股市长期处于政策市的困局之中，除了投机性，已经很难找到长期的投资理念。机构投资者成了法人投机者，完全是投机政策。机构投资者看重的不是上市公司基本面的投资价值，而是过多地关注政策面。而一般中小投资者则习惯以打听消息作为股票投资的决策依据。

3、影响我国证券市场国际化

我国已正式加入WTO，A股市场对外开放，整个证券市场国际化是大势所趋。目前A股市场对外是封闭的，外国投资者无法问津，B股市场股票的买卖对外国投资者虽没设栏栅，但其主要投资者还是境内居民，一般情况下交易清淡，成交不活跃。原因之一是政府干预股市程度大，政策所带来的系统风险大，外国投资者心存疑虑，不敢轻易涉足。

五、  治理“政策市”的对策

1.体制创新

中国股市要解决的问题应该是制度创新。对当前股票市场的制度创新来说，要消除制

度缺陷，提高市场运行效率，应该采取标本兼治的措施：治本就是解除政府对股票市场的隐性担保契约，将本该承担的风险从政府手中分散出去，实现市场风险社会化;治标的措施是降低上市公司、机构投资者等利益主体的预期寻租收益，提高寻租成本，从而化解其机会主义行为动机。即为了保持中国股票市场的稳定发展，首先要减少行政性手段对股票市场的干预，加大运用经济政策调节股票市场的力度。其次，建立和强化各政府主要经济主管部门之间政策沟通和协商制度。

2、明确政府在股票市场的定位

股票投资决策流程例10

（一）投资心理对股票价格的影响。

投资者投资心理大概有以下几种：一是预期心理，即追涨杀跌。表现在股市低迷时，股价已跌至相当低的水平，大部分都跌至每股净资产以内，但绝大多数股民都无动于衷，持谨慎观望态度，致使股价进一步下跌。而一旦行情翻转，股民在预期心理的作用下，却愿以较高的价格竞相买入股票，促使股价一路上扬，即使股价抬高到平均净资产的3倍甚至5倍的水平，仍在不计风险的买入；二是从众心理。在资本市场上，绝大部分股民都认为多数的决定是合理的，于是就在自己毫不了解市场行情及股票情况的状况下，盲目依从他人跟风操作和追涨杀跌；三是博傻心理。在资本市场上有一种流行的说法，就是股票交易是傻子与傻子竞技，不怕自己以高价买进，只要有人比自己更傻，愿意以更高价买走，自己就能有所盈利，这种心理就是博傻心理。由于博傻心理，许多投资人并不研究会计信息和股票价值，只要有人买就跟着买，有人卖就跟着卖，造成股价的大幅振荡，市场风险极大。

（二）政策因素对股票价格的影响。

一是国家的货币政策对股票价格的影响。在实行紧缩性的货币政策时，货币供给减少，利率上升，对股票价格形成向下压力；而实行扩张的货币政策意味着货币供给增加和利率下调，使股价水平趋于上升。二是国家财政政策对股票价格的影响。扩大财政支出是扩张性财政政策的主要手段，其结果往往促使股票价格上扬；税收政策对股票价格也会带来影响，减税将增加居民收入，扩大资本市场的潜在资金供应量，减轻上市公司的费用负担，增加利润，股票价格趋于上升。我国对资本市场影响最直接的税种主要是印花税和证券交易所得税。我国每次调整印花税，对资本市场的刺激或抑制作用都很大。

（三）社会公众收入水平和投资需求对股票价格的影响。

随着国民经济的增长和国家藏富于民政策的逐步落实，社会公众的收入水平不断提高，银行储蓄和闲置资金逐渐增多，潜在的投资需求不断增加。在我国目前的投资环境下，居民投资直接创办企业的情况并不多见，因为受到国家政策、管理经验、竞争态势、税收政策的种种制约，在银行存款利率持续低迷的情况下，社会闲散资金最有效和便捷的投资途径便是进入资本市场。早在2007年，在深、沪两个交易所开立的股东账户突破1亿户，平均日开户量达到30万户。大量的社会闲散资金涌入资本市场，推高了股票价格，形成中国资本市场“牛市”行情。