低风险投资市场例1

一、近三年我国A股投资者的盈利现状

至2009年八月以来中国A股经历了三年多的熊市，众多投资者在股市中亏损严重。在股市有有一个二八定律：10%的投资者盈利，10%的投资者持平，80%的投资者亏损。而在近三年内A股的漫漫熊途更是让众多的投资者深度套牢。那如何在熊市中尽可能的的保护好本金，并在尽可能低的风险下实现我们资产的增值呢？这就需要我们进一步的了解低风险投资产品并进行低风险产品配置。

二、增加无风险产品配置尽可能的获得无风险收益

（一）债券逆回购交易

当我们在股市疲弱的时候常常会选择轻仓操作，将大量的资金闲置起来观望。闲置的资金只能得到千分之五的活期存款利率，这其实是放弃了获得了资产增值的宝贵机会。债券逆回购交易能让投资者本金安全的情况下获得高于活期存款数倍的收益。

1.债券回购的定义

债券质押式回购简单地说就是交易双方以债券为质押品的一种短期资金借贷行为。其中债券持有人（正回购方）将债券质押而获得资金使用权，到约定的时间还本并支付一定的利息，从而“赎回”债券。而资金持有人（逆回购方）就是正回购方的交易对手。在实际交易中债券是质押给了第三方即中国结算公司，这样交易双方更加安全、便捷。

2.逆回购交易的品种

投资者经常参与的债券回购品种包括：上海证券交易所可交易的质押式回购（括号中为交易代码）分为1日（204001）、2日（204002）、3日（204003）、4日（204004）、7日（204007）、14日（204014）、28日（204028）、91日（204091）、182日（204182）共9个品种；深圳交易所分为1日（131910）、2日（131911）、3日（131900）、7日（131901）共4个品种。我们可以根据自己的需要选择不同的品种进行交易。

3.债券逆回购的收益计算公式

成交额×年收益率×回购天数/360天-手续费=收入

4.逆回购交易的优点

（1）流动性好，投资者可利用债券逆回购精准管理闲置资金。（2）收益选择具有主动性，投资者可以债券逆回购时选择符合预期的利率进行操作，可以在收益率上有主动选择的权利。（3）收益稳定，债券逆回购收益率大大高于同期银行存款利率水平，且不承担市场风险。（4）交易便捷，目前大多数证券公司客户在交易时间内可以通过交易系统直接进行沪深两市的逆回购交易。

（二）货币式基金

当我们判断市场趋势走弱，未来一段时间将轻仓操作时，我们可以选择将闲置资金买入货币基金，在回避风险的同时轻松获得收益。

1.货币基金的定义

货币基金是聚集社会闲散资金，由基金管理人运作，基金托管人保管资金的一种开放式基金，货币基金资产主要投资于短期货币工具（一般期限在一年以内，平均期限120天），如国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、高信用等级企业债券、同业存款等短期有价证券。

2.货币基金的特点

实际上，货币市场基金投资的范围都是一些高安全系数和稳定收益的品种，所以对于很多希望回避证券市场风险的企业和个人来说，货币市场基金是一个天然的避风港，在通常情况下既能获得高于银行存款利息的收益，又保障了本金的安全。

3.货币型基金的优点

（1）流动性好，货币基金流动性仅次于银行活期储蓄。（2）收益稳定，货币基金每天计算收益，一般一个月把收益结转成基金份额，收益较一年定期存款略高，利息免税。（3）本金安全，货币型基金本金比较安全。适合于流动性投资工具，是储蓄的替代品种。一般情况下；预计收益率高于一年期定期存款的利息，而且没有利息税；随时可以赎回，一般可在申请赎回的第二天资金到帐。（4）费用低，货币基金一般没有申购赎回费用，非常适合追求低风险、高流动性、稳定收益的单位和个人。（5）投资门槛低，货币基金的单笔投资仅需人民币1000元即可。

（三）股指期货期现套利

1.股指期货期现套利的定义

股指期货期现套利是指利用股指期货价格和股指期货所对应的一揽子股票的价格之间的价差来完成套利的操作模式。

2.股指期货期限套利操作的注意事项

在实际操作的行情中，由于融券操作受到各种限制，因此只能在期货价格高于现货价格时，以卖空期货，买入现货的价格来实现套利，如期间没有反向平仓机会，则会在月底期指结算时获取收益。如期间有价差缩小可以实现反向平仓的机会，则会在期间反向平仓实现收益并进行下一次套利操作。

期现套利由于需要在极短时间内完成期货和现货的多笔交易，因此基本以程序自动交易为主，同时对投资者的操作要求和经验要求较高，投资者需要进行一定的培训和指导。

3.股指期货期限套利的优点

（1）风险低，操作一个月以上基本不存在亏损可能。（2）流动性好，正常情况下一个星期，最长一个月即可实现收益获取现金。（3）收益较高，当前市场条件下年收益约6-20%。（4）投资条件比较高，股指期货期限套利单笔投资人民币1000万元以上，并对股指期货市场有一定了解的投资者。

三、适当增加低风险资产的配置

（一）信托固定收益类产品

1.固定收益信托产品的定义

固定收益信托产品是指由信托公司发行的，收益率和期限固定的信托产品。融资方通过信托公司向投资者募集资金，并通过将资产（股权）抵押（质押）给信托公司、以及第三方担保等措施，保证到期归还本金及收益。

2.固定收益信托产品的优点

（1）收益较高，由于信托的产品灵活设计，产品在承受较低风险的同时可以获得比起国债、银行存款等同类固定收益的产品更高的收益。（2）风险较低，有抵押、质押、担保、结构化设计等多种措施保证信托投资人可以按期获得预期回报。

（二）债券型基金

1.债券型基金的定义

以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象的基金称为债券型基金，因为其投资的产品收益比较稳定，又被称为“固定受益基金”。

2.债券型基金的分类

根据投资股票的比例不同，债券型基金又可分为纯债券型基金与偏债劵型基金。两者的区别在于，纯债型基金不投资股票，而偏债型基金可以投资少量的股票。偏债型基金的优点在于可以根据股票市场走势灵活地进行资产配置，在控制风险的条件下分享股票市场带来的机会。一般来说，债券型基金不收取认购或申购的费用，赎回费率也较低。

3.债券基金的优点

（1）低风险，由于债券型基金的投资对象——债券收益稳定、风险也较小，所以，债券型基金风险较小，但是同时由于债券是固定收益产品，因此相对于股票基金，债券基金风险低但回报率也不高。（2）收益稳定，投资于债券定期都有利息回报，到期还承诺还本付息，因此债券基金的收益较为稳定。（3）注重当期收益，债券基金主要追求当期较为固定的收入，相对于股票基金而言缺乏增值的潜力，较适合于不愿过多冒险，谋求稳定收益的投资者。（4）投资条件低，单笔人民币1000元即可。

四、证券市场投资者在弱市下实现资产保值增值策略小结

在当前A股市场持续低靡的情况下因股票的亏损而直接放弃证券理财是明显的因噎废食行为。我们要充分了解各种理财产品的功能和特点，针对自己当前的情况制定适合自己的投资计划。例如随时准备买股票的投资者可以将闲置资金投资于流动性高无风险的产品如债券逆回购、货币型基金；如果资金量较大同时以获得稳定收益为目的可以选择股指期货期限套利、信托投资等；如果不想过多冒险谋求稳定收益可以投资债券型基金和债券。总的说来证券理财产品丰富多样，选择适合我们自身情况的产品在弱市下也可以获得资产的保值增值。

低风险投资市场例2

创业板市场是有上市企业、投资者和风险三个层面的风险，而且与其他部门相比风险较高。上市企业的风险包括技术风险和经营风险；投资者面临的风险主要有投资理念不成熟引致的风险、投资判断失误导致的风险、价格风险和道德风险；社会层面的风险有市场运作失败的风险、影响系统性金融安全的风险和社会震荡的风险。这些风险的来源和性质是完全不相同的，有市场自生性的，有成长性的，有人为的，也有因创业板市场可能带给社会的冲击。我们应进行定性分析和区别对待。

首先，上市企业所面临的技术风险和经营风险，是市场经济特征的表现，是任何自主经营自负盈亏的企业主体都不可回避的。可以说，这是市场自生的风险，只要市场经济存在，这些风险也将长期存在。市场之所以有效率，其动力来源是竞争。在竞争中，有追求到经济利益的可能，也有丧失其利益的风险。随着市场化程度的提高，人才和技术的竞争空前剧烈，技术风险和经营风险也就更加突出。企业不上市，同样也存在这些风险，上市并未使它增大，只不过使它更公开、更透明，有更多的人去关注它。这些风险在市场经济条件下是永远客观存在的，只能降低或减轻，却永远无法消灭。降低这类风险，要靠自身从工作的完善入手。技术人员和经营管理人员的素质越高，工作越努力，这类风险就越低。所以又可把这类风险视作工作性风险，它来源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潜力，其降低的空间是很大的。

低风险投资市场例3

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17

一、引言

风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。随着中国风险投资市场的不断发展，这个特殊的投资群体也正在逐渐步入各行各业的视野，并在中国的经济活动中扮演着愈来愈重要的角色。在过去的十年中，我国风险投资发展迅速，投资数量和金额均有大幅度的提升，投资案例数由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投资金额也由2002年的4.18亿美元增至2011年的128.65美元①。

风险资本退出的主要渠道是把成熟企业推向IPO。2011年中国风险投资市场风投机构共发生456笔退出交易中，IPO退出共计312笔，占比68.4%，远远大于并购退出（12.1%）、股权转让退出（9.0%）以及管理层回购（4.8%）等其他退出方式②。

风险投资行业是一个存在着许多竞争者、市场集中度低的行业，声誉作为一项无形资产对风险资本家就显得非常重要。随着我国风险投资行业近十年的快速发展，已经有相当一部分风投机构通过优秀的投资表现在市场上建立起了良好的声誉，也有一些风投机构因为创立时间较短，还处在需要用业绩证明自身实力、建立行业地位的阶段。

目前，国内学者关于风险投资对创业企业影响的研究已经越来越多，但是绝大部分研究集中风险资本对企业的IPO发行抑价和长期业绩的影响等方面，而从风险投资声誉的角度对这些问题进行的研究则鲜有涉及。房四海（2010）通过比较高低声誉风险投资家对其支持的样本公司在IPO时的经营期限、发行价格、抑价度、承销商数量以及IPO后的经营和市场表现，最终得出结论：高声誉的风险资本支持的企业发行价格更高、上市时抑价程度更低，上市后的市场和经营表现好于低声誉风险资本支持的企业[1]。李曜和张子炜（2011）研究了私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响，分析了私募股权的声誉与IPO抑价率的关系，实证研究结果表明声誉对IPO抑价率并没有显著的影响[2]。

以上文献仅比较两类不同样本企业在上市时和上市后在一些指标上的差异，没有深入分析声誉对企业上市后长期业绩的影响。本文将在现有文献的基础上，围绕企业上市这一风险资本退出方式，系统深入地分析不同声誉的风险投资对其支持企业的IPO抑价程度以及上市后长期业绩的影响，并根据实证分析的结果提出相应的政策建议。

二、理论分析与研究假设

大部分风险投资基金都采取有限合伙制的形式，每个基金的存续期为10—13年（一般都是10年），存续期满时必须清算所有投资并将收益分配给投资人。为保持投资活动的连续性，风险投资在上一轮基金募集结束后的三至六年就要重新募集基金。风险投资家只有保持良好的声誉（这一声誉往往可以通过前期所支持的风险企业的IPO次数和规模来体现），才可能在下一次募集基金时吸引到投资者，从而募集到更大规模的基金。而一旦投资业绩不佳，下一次募集基金时就可能面临着无法筹到款项的风险。Gompers（1996）指出，该机制会使得从业时间短、资历尚浅的风投机构迫于后续融资的压力，更有动机推动企业过早上市，从而实现资本的退出并回报投资人，以保证融资和投资活动的持续性（“逐名动机”假说）[3]。而对于那些从业时间较长、已多次成功融资的风投机构来说，他们在市场上已经留下了足够好的业绩记录和声誉，故一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们没有强烈的急功近利倾向。本文提出如下假设：

假设1：低声誉的风险投资机构存在急功近利的倾向，即“逐名动机”。

低声誉风险投资的“逐名动机”对被投资企业产生的负面影响会通过短期绩效（即上市首日抑价）和长期业绩反应出来。

上市首日抑价是指企业上市首日收盘价高于新股发行价的现象，国内外学者对抑价现象的解释主要基于信息不对称理论。首次公开发行公司由于成立时间较短，上市前向公众披露的财务和经营信息都有限，企业通常会通过降低发行价来吸引更多的投资者。另外，低声誉的风险投资为尽早取得业绩，并在市场上留下业绩记录，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向IPO市场。因此，企业越早上市，抑价水平越高。Gompers（1996）发现低声誉（年份短）的风险投资家所支持的IPO抑价更大，使投资者得到更大的优惠，有利于风险投资建立自己的声誉，并成功筹集到下笔资金。Lee和Wahal（2004）也发现在同样幅度的抑价下，低声誉的风险投资难以募集到与高声誉的风险投资一样的后期资金，因此，他们需要更大程度的折价才能达到所需的资金规模[4]。本文假设：

假设2：低声誉风险投资支持的企业的上市抑价程度高于高声誉风险投资支持的企业。

由于低声誉的风险投资急于推动被投资企业的上市，造成了他们对这些企业的了解程度不够深。相比之下，高声誉的风险投资注重自己在市场上辛苦积累而来的声誉，他们不但会挑选具有潜力的企业进行投资，而且会倾入很多精力照顾和监控被投资企业。另外，高声誉的风险投资机构的从业时间更长，他们不但积累了丰富的投资经验，而且在其投资领域里拥有更加深厚和稳定的社会网络关系，在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资家。因此，这些被挑选出来的企业在经营和资本市场的表现都会更好。Espenlaub等（1999）发现，IPO企业的长期回报与风险投资的声誉正相关，表明声誉好的风险投资能够有效地监督核证所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以风险投资所创造的IPO的份额来衡量风险投资的声誉，发现由高声誉风险投资所支持的企业在未来进行IPO的概率更高，同时也与IPO后的长期业绩显著正相关[6]。本文假设：

假设3：高声誉风险投资支持的企业在上市后长期业绩优于低声誉风险投资支持的企业。

信息不对称的现象不仅仅存在于创业企业和二级市场投资者之间，同时也存在于风险投资家和创业企业之间。创业企业在起步阶段往往需要大量的资金，而企业在未来又存在较大的不确定性，银行等金融机构几乎不能提供企业发展所需的资金。为了能说服风险投资的介入，创业企业有可能隐藏自身真实的盈利水平和经营能力。另外，创业企业为早日实现上市的目的，可能会对其业绩进行“包装”。本文提出以下假设：

假设4：风险投资支持的企业在上市后其长期业绩会出现明显的下滑。

三、样本选取和风险投资声誉的衡量

（一）研究样本和数据

本文的研究样本是2006—2010年在深圳证券交易所中小企业板首次公开发行上市的131家有风险投资背景的公司，风险投资的从业时间、持股比例以及股权性质等数据来自各家公司的招股说明书，其他数据来自RESSET和CSMAR数据库。

本文对风险投资机构的认定依据主要包含以下几个方面：一是在股东情况介绍文字中出现“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句；二是与公司的实际控制人或高管没有任何关联关系；三是同一家公司所有风险投资机构的持股比例之和不低于5%。另外，考虑到我国私募股权投资和风险投资业务相互渗透，两者界限比较模糊，故本文不对私募股权投资机构和风险投资机构做区分，将这两类投资统称为风险投资。

（二）风险投资声誉的衡量

刘晓明等（2010）认为风险投资家的声誉主要是基于其从业经验与存续时间、专业技能、所掌控的资金规模和以前的业绩（特别是其培育的企业IPO的个数）形成的[7]。随着对这一问题研究的深入，风险投资声誉衡量的方法也越来越多，但还没有一个被普遍接受的统一方法。Gompers（1996）利用风险投资的从业时间长短将其分为高声誉（从业时间多于6年）和低声誉（从业时间少于6年）两类，并研究这两种类型的风险投资在某些关键性指标上（首日发行抑价、风险投资的持股比例、风险投资家在被投资公司董事会的任职时间等）的不同，得出了显著性差异的结论，这说明采用风险投资的从业时间来衡量风险投资的声誉是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家风投机构持股，故本文将持股比例最高的风投机构确定为领头风险投资机构，并得出样本公司领头风险投资机构从业时间的中位数，这一数值接近于6，故本文将从业时间多于6年的风险投资认定为高声誉风险投资，少于6年的为低声誉风险投资。

四、实证结果和分析

（一）风险投资声誉与IPO抑价

1.样本公司相关变量的比较

IPO企业变量定义如表1所示，表2描述了高声誉和低声誉风投支持企业上市时的特征。

（1）Gompers（1996）研究发现低声誉的风险投资机构为了在市场上尽快建立声誉并尽早募集到下一轮的资金，往往存在着过早将其所支持的企业推向IPO市场的动机，并且愿意为此承担成本，包括更高的IPO抑价以及在上市公司中更低的持股比例。从表2可以看出，高声誉风投支持企业上市首日抑价显著高于低声誉风投支持企业，这与Gompers的研究结论相反；而在持股比例以及被支持公司的年龄上，前者均大于后者。因此，统计分析的结果部分支持了Gompers的“逐名动机”假说。

（2）高声誉风险投资支持的企业的融资规模显著低于低声誉风险投资支持的企业，说明后者更依赖上市融资来为企业的扩张提供资金。

（3）在资产规模和负债水平上，高声誉风险投资支持的企业均低于低声誉风险投资支持的企业，但以上差异均未通过显著性检验。

（4）从中签率来看，高声誉风险投资支持的企业的发行中签率平均值为0.39%，低声誉风险投资支持的企业这一数值略大，但也仅仅为0.58%，极低的中签率反映了我国股票市场上仍然存在严重的供不应求现象。

（5）上市首日换手率，前者大于后者，而且两类企业的该变量数值都较大，平均值接近75%，过高的首日换手率说明大部分的投资者倾向于在上市第一天就将手中的股票抛售，以获取超额收益率。这说明我国中小板市场确实存在显著的抑价现象，股票发行上市后首日进行抛售就可获得稳定的超额收益，同时也说明我国中小板市场中投机氛围较浓。

（6）两类企业在承销商的选择上并没有显著差异，这与Gompers（1996）的结论“高声誉的风险投资能为风险企业聘请到高声誉的承销商”并不一致，这可能是因为在深圳中小板上市的企业融资规模普遍偏小，比较难吸引大的券商承销，同时他们也更难负担券商的高额承销费用。

2.风险投资声誉对IPO抑价影响的实证检验

本文首先建立如下多元回归方程比较高声誉和低声誉风险投资支持的企业上市首日抑价程度的区别：

Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t

+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t

+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t

+a13YearY，i+ei，t

其中，Hightech为行业哑变量，如果公司所属行业为信息技术业，则取1，否则取0；Year为年度虚拟变量，i和t分别代表样本公司和上市年度。

表3列示了不同声誉风险投资对其支持的企业上市首日抑价影响的多元回归结果。从回归结果来看，风险投资声誉的高低对IPO抑价并没有显著的影响，假设2不成立。事实上，在有关抑价问题上，风险投资声誉的影响可以说相当复杂。一方面，投资者可以通过风险投资推动企业进行IPO来对其声誉进行评价，因此高声誉的风险投资不太愿意对IPO定价过高，以免发行失败，毁坏自己的声誉。而且抑价大可以使投资者得到更大的实惠，从而给风险投资树立良好的市场形象，这有利于风险投资建立和巩固自己的声誉。另一方面，声誉高的风险投资又不太愿意使抑价幅度过大。因为抑价对风险投资来说是一个真实存在的损失，它会使财富从现有股东（包括风险投资家）向新股东转移，使风险投资家的利益受损。因此，这两个方面的共同作用可能造成声誉对IPO抑价的影响不显著。此外，上市首日的回报（或抑价）被看作是“首日疯狂”，它能够引起舆论、机构和散户的广泛注意。因此，高抑价吸引大量资金流入的激励（抑价大可以使投资者获得更大的实惠，从而吸引更多的资金购买风险企业的股票）也许会使风险投资认证风险企业的动机不足，这也可能导致风险投资声誉与IPO抑价之间的关系不显著[8]。

年龄大的公司能显著降低IPO抑价程度，即公司年龄越小，IPO抑价程度越高。由表2可知，高声誉风险投资支持的企业的平均年龄大于低声誉风投支持企业，说明资历浅的风险投资机构更急于用业绩来证明自己，为早日实现投资收益会促使企业过早上市，导致股价被低估。相比之下，成熟的风险投资已经在市场上建立了良好的声誉，故他们一般不急于推动企业上市。因此，低声誉风险投资的“逐名动机”得到了进一步证实。此外，从信息不对称的角度来看，年龄越大的公司，所披露信息也会越多，投资者对它的了解也更加深入，能够有效地避免和减少信息不对称，因此发行股票的抑价程度也会越低。

此外，融资规模、上市首日换手率以及上市首日大盘指数均会对IPO抑价产生显著的影响。剩下的控制变量同样能影响IPO抑价，但是在统计上都不显著。

（二）风险投资声誉与企业长期业绩

国外学者的研究表明高声誉的风险投资在企业发展的过程中的确起到了很大的作用，声誉好的风险投资在所支持的企业上市后依然能够很好地发挥监督监管的作用，使得这些公司的质量和盈利能力持续提升，经营业绩表现更佳。在中国的资本市场上，风险投资的声誉是否会对企业长期业绩产生影响呢？

本文采用总资产净利率（ROA）指标来反映上市公司的经营业绩。在数据的处理上，用IPO后1年和2年的ROA分别减去IPO前一年的该指标数值。由表4可知，（1）高声誉风险投资支持的企业和低声誉风险投资支持的企业在上市前一年的盈利情况均良好，资产收益率都在10%以上，但是两类企业之间没有显著差异。由于深圳中小板要求公司在上市前拥有较强的盈利能力，因此得到该结果是合理的。（2）样本公司在上市后一年和两年内的经营业绩都出现了不同程度的下滑，即业绩“变脸”。（3）低声誉风险投资支持的企业在IPO后1年的ROA下滑幅度显著高于高声誉风险投资支持的企业；而在IPO后2年的变化程度上，低声誉风险投资支持的企业ROA下滑程度也更大，但是这一差异并没有通过显著性检验。造成这一结果的原因一方面可能是高声誉的风险投资在挑选企业资质的能力方面会高于低声誉投资，对被投资企业的核证和增值作用更大；另一方面也证实了低声誉风险投资机构急功近利倾向的存在。

为了检验风险投资声誉对企业长期业绩的影响，本文建立了如下的多元回归模型，具体的回归方程如下：

CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t

+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t

+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t

CROA[-1，j]表示企业上市后第j年和上市前一年的总资产净利率之差，其余变量与前文相同，表5列示了相应的回归结果。从模型1、2、3可知，风险投资声誉能够对企业的长期业绩产生显著的影响，声誉的变量VC_age的符号为正，并且在统计上显著，也就是说由高声誉的风险投资所支持的企业在上市后的经营业绩更好，这也说明了声誉高的风险投资更有可能挑选具有高增长潜力的企业进行投资，而在这些企业上市后，风险投资通过提供增值服务提升被投资企业的盈利能力和增长能力，而且他们的参与能使银行、政府等外部机构给予被投资企业更多的信任，使这些企业得到更好的发展[9]。另外，风险投资的投资领域往往集中在某几个特定的行业，他们在这些行业的多年投资经验所积累的专业技能与社会网络关系都能帮助被投资企业在经营和管理上更加地高效，从而表现出更好的经营业绩。相比之下，低声誉的风险投资从业时间较短，支持的企业在上市后的业绩表现相对较差，说明年轻的低声誉风险投资机构存在急功近利的心态。

此外，风险投资的持股比例，企业上市的融资规模，上市前的资产规模均会显著地影响其上市以后的经营业绩。

五、结论及政策启示

本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家风险投投资支持的企业为样本，研究了风险投资的声誉对企业IPO的表现和长期业绩的影响，并得出以下结论：（1）风险投资声誉对IPO抑价并无显著的影响；（2）低声誉的风险投资机构存在着过早将其所支持的企业推向IPO市场的动机，即“逐名动机”；（3）风险投资声誉对企业的长期业绩具有显著的正面影响，高声誉的风险投资机构对被投资企业的核证和增值作用更大，声誉对企业长期业绩的影响机制是存在的；（4）风险投资支持的企业在上市后的经营业绩均出现了下滑，但高声誉风险投资支持的企业业绩下滑程度更小。

根据以上研究结论并结合国外风险机构发展的成功经验和教训，本文提出以下政策建议：

首先，风险投资机构应努力提高自身的投资管理能力，建立良好的声誉，以吸引更多的优秀企业选择自己为其融资。一方面，风险投资应该提高对被投资对象的筛选能力，谨慎评估被投资企业的真实盈利能力和未来成长性。另一方面，风险投资应加强对被投资企业的后续“培养”，投入更多的资源、精力和管理人才帮助这些企业提高经营水平。

其次，对于创业企业而言，在进行股权融资时，可以优先考虑创立时间较长（高声誉）的风险资本。风险投资成立的时间越长，从业经验也越丰富，此外，这些风险投资家为维护其多年积累的声誉，势必会加强对被投资企业的监督和管理，实现成功的IPO，并提升其经营能力。相对而言，年轻的风险投资家则因为缺乏经验更易受到逆向选择的负面影响，并且会因为业绩记录的缺失而存在过早推动企业上市的动机。

最后，风险资本有助于筛选优质企业，改善治理水平，但是从实证研究中可以看出，风险投资与被投资企业之间长期存在着信息不对称问题，这在一定程度上影响了风险投资的积极作用。因此，须大力培育、规范发展风险投资和承销商等中介机构，这类机构不仅有助于减轻投资者与发行公司的信息不对称，还能够规范发行公司的行为，参与其管理和监督。

参考文献：

[1]房四海.风险投资与创业板[M].北京：机械工业出版社，2010.

[2]李曜，张子炜.私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响[J].财经研究，2011（8）.

[3]Gompers， Paul A. Grandstanding in the Venture Capital Industry[J].Journal of Financial Economics， 1996（42）.

[4]Lee， Peggy M.， Sunil Wahal. Grandstanding，Certification and the Underpricing of Venture Capital Backed IPOs[J].Journal of Financial Economics， 2004（73）.

[5]Espenlaub， S.， I. Garrett and W.P. Mun. Conflicts of Interest and the Performance of Venture-Capital-Backed IPOs： A Preliminary Look at the UK[J].Venture Capital， 1999（4）.

[6]Krishnan， C.N.V.， Ronald W. Masulis and Ajai K.Singh. Does Venture Capital Reputation Matter？ Evidence from Subsequent IPOs[JB/OL].[2007-06-20]，http：///abstract=910982.

低风险投资市场例4

一、养老金入市的必要性

近日，国务院《基本养老保险基金投资管理办法》，对养老金投资范围进行了明确的规定：养老金只限境内投资，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。

中国股市尚不成熟，内幕交易、违规操作时有发生，为什么要养老金投资入市？原因在于：我国自1997年才开始实施养老金制度改革，养老金积累时间短存在的巨大缺口。而“老人”和“中人”的养老金的支付又给养老金增添了巨大的压力。使得我国在面对未来的养老金收支平衡目标时，个人账户的支付危机将随时爆发。在不增加投保人负担的前提下，弥补养老金的巨额缺口，首选方案就是依靠自身的投资运营实现保值增值，因此养老金入市势在必行。

二、养老金入市面临的风险

养老金入市面临着很多的风险，“免费午餐”在资本市场不存在，按照风险与收益对等的原则，较高的风险一般对应着较高的收益，稍有不慎，收益就会演变成为百分之百的风险。养老金入市面临的风险可以分为以下几种：

1、宏观经济风险。养老金入市主要是指投入资本市场，特别是股票市场。一国股票市场的发展与该国的经济发展状况密切相关。宏观经济形势影响着投资对象和整个的证券行业。股票的价格受到国家的财政状况、经济环境以及汇率调整的影响。股票市场的行情随经济衰退而下跌；随着经济好转股票价格会呈现上升的走势。另外，股票市场通常称为经济状况的“晴雨表”。存款准备金率下调，利率下降，市场资金充足，金融环境放松，股票价格通常会上涨；如果紧缩银根，则市场资金短缺，利率就会上调，股票价格通常会下跌。

2、监管水平低导致的风险。低价的资本供应使行政权力会参与这一稀缺资源的配置，从而大量的腐败和寻租会衍生出来。低的养老金类资产投资的回报率，使民众被迫增加供款，可支配收入的减少，导致民众消费水平的降低，进一步使经济增长受到的影响。另外，风险和预期收益较高的资产类别和较为复杂的金融产品，成为养老金的投资机构的选择。投资较为复杂的金融产品透明度低，这会增加长期投资的市场风险。资本投资的黑市会长期存在，由于低的资本市场系统性回报，非正常渠道成为投资者去追求更高的回报的途径，催生了大量的监管之外的各类私募产品。与国外的混业功能性监管模式不同的是，我国的金融监管还属于分业监管，监管模式相对落后。同时，监管协调水平较低，容易产生盲目监管或过度监管。

3、非市场化利率带来的风险。基础性的存款利率定价由于利率的非市场化而过低，导致国债收益率低，无风险回报率一般是国债收益率从而二级资本市场整体的回报被拉低。这一系统性风险的最大受害者是养老金类资产。如不加以解决，将来民众退休后就会无法维持已有的生活水平，寿险类资产远期负债也很难得到正常支付。

4、结构性风险。结构性风险是证券市场风险的一种，它往往与其他风险共同作用，有时候甚至会引发其他的风险。养老金入市首先面对的将是股票市场无处不在的投资风险。股票市场是一种虚拟经济与一般的商品市场不同有其自身的特殊性。在股票市场上买卖的不是普通的商品，而是预期可以获得收益的金融资产。由于股票市场是一个复杂的系统，取决于公司的经营状况、市场买卖双方力量对比、利率、汇率、通货膨胀、国内外政治经济环境以及投资者心理预期等都会影响股票价格。股票市场的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈和频繁。而我国的证券市场由于尚未成熟，因此在市场结构方面仍然存在缺陷。由于市场结构会导致市场运行不畅，从而产生风险，风险的产生对于养老金的投资目的的实现产生影响，甚至导致养老金的损失。当股价上升的时候，资金越来越多的被吸引进来，股价随之水涨船高，更多的资金被吸引入市。乐观气氛在牛市中不断蔓延，利好消息被放大，直到某一天泡沫破裂，股价暴跌，资金流出，悲观失望情绪蔓延。

5、道德风险。一直以来，养老金入市都面临着极大的道德风险。近年来，基金管理公司经常出现基金黑幕和利益输送的丑闻，掌握着养老金投资的大权基金公司，通常会因为追求较高的投资业绩或者是为了牟取私利而采取冒险投资行为，都会使养老金遭受巨大的损失。

三、风险防范措施

养老金作为我国社会保障体系最重要的组成部分，是社会稳定的“安全网”。养老金保值增值事关我国养老体系甚至整个社会的稳定。 国外有许多的先进投资经验可供学习，审慎对待，做好风险防范措施以推动养老金和资本市场实现良性互动。

1、实行多元化投资。分散投资风险的一个最基本原则就是“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，为实现风险的对冲，应当把养老金分配到资本市场上那些不相关或者是负相关的证券上来。非系统性风险可以通过合理安排养老金的分配结构大大降低。

2、加强政府对资本市场的宏观调控。由于我国市场化程度因为资本市场发展时间短而较低，实现资源的优化配置仅依靠市场机制是不可能的，市场风险的降低还需要政府加强对资本市场的宏观调控，尤其要加强对上市公司的经营业绩和资信状况的资格审查。要为养老金的入市提供有利的市场环境，需要引导证券市场的理性发展，在审批环节要严格把关，以维持资本市场的平稳运行。

3、建立风险控制体系，加强监督检查。发现并防范可能存在的风险漏洞的关键之处是及时发现养老金的风险。养老金投资对本金的安全要求甚高，要求的投资品种收益相对稳健，投资风险要比较低。所以，要设立非常苛刻的投资条件，对投资品种进行严格的限制。随着我国养老金的入市的尘埃落定，然而相关的法律却并不完善，这就要求国家相关部门加强对养老金管理的基金公司的审查，基金公司要承担一部分收益风险以防基金公司钻法律的漏洞而进行内幕交易。同时，要完善资本市场的法律法规体系，加快立法的进程，对于基金公司违规操作行为进行严厉制裁和打击。

4.使养老金的运作透明化，强化信息披露。“基金黑幕”可以因公开透明的信息披露而减少，信息披露还可以起到稳定民心的作用。为了保障公民的知情权以及监督权，可以加强社会监督，养老金的托管人、管理人以及其他信息披露义务人应当接受广大人民群众的监督及时准确地披露养老金的运作情况。（作者单位：西安财经学院）

参考文献：

[1]郭福生.对我国养老金入市问题的思考[J].企业导报.2012（14）

低风险投资市场例5

1.投资支出风险

房地产投资支出是指投资者取得、开发土地并进行房产建设所花费的各种成本费用支出。由于房地产具有)位置固定性、不可移动性，而且受规划限制及本身结构、装修设计的影响，常具有专用性，一旦完工，变很难更改，如进行改建，投资将很大。因此如果投资者判断失误，便会蒙受损失。另外，房地产投资周期长，一个新建项目由于建设周期较长，在建设过程中也会遇到投资支出增加问题，这可能导致房地产投资者不堪重负并蒙受损失。

2.金融风险

主要指利率风险。房地产市场的利率变化风险是指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。当利率上升时，房地产开发商和经营者的资金成本会增加，消费者的购买欲望随之降低。因此，整个房地产市场将形成一方面生产成本增加；另一方面市场需求降低。

3.购买力风险

购买力风险主要是指市场中因消费者购买能力变化而导致房地产商品不能按市场消化，造成经济上的损失。购买力风险是一种需求风险，在市场经济体制中，需求是一个非常不定的因素。由于消费者的购买力是不断发生变化的，受工作环境、生活环境、社会环境、消费结构等影响，如果整体市场上需求下降，将会给房地产投资商经营者带来损失。

4.市场风险

市场风险是指由于房地产价格的变动而引起的投资损失。房地产市场是一个特殊的市场，由于房地产的不可移动性，房地产时常一般只受区域性因素的影响。土地市场一般可分为一级出让市场和二级转让市场，垄断性较强。房地产市场供求的变化在很大程度上牵制着房地产投资收益的实现及其大小。例如房地产市场价格水平的波动、房地产消费市场的局限等等都是引起市场风险的原因。房地产价格不断下跌以及房地产交易量骤降是中国去年经济增长放缓的一个主要原因。

5.政策风险

政策风险是指由于国家或地方政府有关房地产投资的各种政策发生变化而给投资者带来的损失。例如产业政策、税收政策、金融政策和投资限制等。我国现正处于市场经济改革、经济体制转轨的关键时期，各种有关政策的调整比较频繁，而房地产投资周期相对较长，房地产特别是土地是国家宏观调控的重点对象，故房地产投资受政策风险的影响比较大，城市规划的变化不但影响投资房地产的用途，对其利用强度也形成限制，不去理解城市规划的变化方向而盲目投资，对投资者的打击将是巨大的。

6.法律风险

法律风险是指投资者投资行为违法或未能有效利用法律工具而带来的损失。房地产投资涉及面广，极易引起各种纠纷，如在拆迁安置过程中、房地产交易中、房地产租赁中等，各种纠纷的发生一方面影响投资的正常进行，另一方面影响投资收益的顺利实现，都会造成投资损失。房地产开发建设过程中的风险管理，实际上是对建筑工程实施的风险管理，开发商应通过仔细考虑工程承包的合同条款，尽量把风险分散给承包商。

二、房地产投资风险的预防策略

房地产投资风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资风险或使房地产投资过程中的风险减到最低程度。

策略一：关注政策变动，认准投资方向

任何国家的政策都不是一成不变的，而政策的变化无论对一国的经济发展，还是对投资者的预期收益都将产生一定影响。我国房地产起步较晚，市场不规范，与发达国家相比，房地产业受政府政策影响更大。所以时刻关注国家各项方针政策变化，特别是政府对房地产开发的态度，政策动态，如宏观经济政策、国家税收政策、财政、货币、产业、住宅政策制度的改革等就显得十分重要。对各项政策的研究，既有助于房地产投资确定正确的投资开发方向，正确预测未来，又有利于其根据政策变动及时调整投资策略，有效控制政策风险。

策略二：掌握信息，去伪存真，优化分析

随着投资者获得的信息量的增加，投资者面对的不确定性因素逐渐减少，这样就可以提高投资者决策行为的正确度，降低决策风险。相反，如果投资者掌握的相关信息不充分或者不准确，那么，就有可能对自身条件和外部环境判断失误，从而增加了决策风险。虽然获取信息要付出成本，但与投资决策风险的成本相比，却是值得投入的。因此，投资者在做出房地产投资决策前应尽可能地调查市场，了解相关信息。同时要学会优化分析。优化分析是在掌握大量信息的基础上，投资者应依靠经验或技术方法进行风险分析，优化投资策略，最后确定适合投资者的最佳方案。该项措施能为投资者采取房地产投资的行动提供决策依据。

策略三：采用投资分散组合策略

房地产投资组合策略是投资者依据房地产投资的风险程度和年获利能力，按照一定的原则进行恰当的基础上造反搭配投资各种不同类型的房地产以降低投资风险的房地产投资策略。因为各种不同类型的房地产的投资风险大小不一，收益高低不同。风险大的投资基础上回报率相对较高，回报率低的投资基础上相对地风险就低些，如果资金分别投入不同的房地产开发基础上整体投资风险就会降低，其实质就是用个别房地产投资的记收益支弥补低收益的房地产的损失，最终得到一个较为平均的收益。房地产投资组合的关键是如何科学确定投入不同类型房地产合理的资金比例。

房地产投资风险的防范与处理是可以不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资风险或使房地产投资过程中的风险减到最低程度。

【摘要】房地产业是国民经济中一个十分重要又很特殊的产业部门。房地产投资市场作为支撑市场经济体系的要素市场之一，具有极其重要的作用，本文就房地产投资与风险做了简单的阐述。

低风险投资市场例6

房地产是个热门和利润丰厚的行业，近三、四年来，住宅价格每平方米提高了1500元左右，这成了一个不争的事实。因此，该行业投资就成了投资者的首选。由于房地产行业的特殊性使其存在多种风险。房地产投资是指国家、集体、个人等投资主体，直接或间接地把一定数量的资金投入房产、地产生产和再生产领域的过程和行为。

一、房地产投资常见风险

房地产投资风险就是指由于投资房地产而造成损失的可能性。这种损失包括投入资本的损失和预期的收益未达到的损失。房地产投资风险分为以下几种。

1.投资支出风险

房地产投资支出是指投资者取得、开发土地并进行房产建设所花费的各种成本费用支出。由于房地产具有)位置固定性、不可移动性，而且受规划限制及本身结构、装修设计的影响，常具有专用性，一旦完工，变很难更改，如进行改建，投资将很大。因此如果投资者判断失误，便会蒙受损失。另外，房地产投资周期长，一个新建项目由于建设周期较长，在建设过程中也会遇到投资支出增加问题，这可能导致房地产投资者不堪重负并蒙受损失。

2.金融风险

主要指利率风险。房地产市场的利率变化风险是指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。当利率上升时，房地产开发商和经营者的资金成本会增加，消费者的购买欲望随之降低。因此，整个房地产市场将形成一方面生产成本增加；另一方面市场需求降低。

3.购买力风险

购买力风险主要是指市场中因消费者购买能力变化而导致房地产商品不能按市场消化，造成经济上的损失。购买力风险是一种需求风险，在市场经济体制中，需求是一个非常不定的因素。由于消费者的购买力是不断发生变化的，受工作环境、生活环境、社会环境、消费结构等影响，如果整体市场上需求下降，将会给房地产投资商经营者带来损失。

4.市场风险

市场风险是指由于房地产价格的变动而引起的投资损失。房地产市场是一个特殊的市场，由于房地产的不可移动性，房地产时常一般只受区域性因素的影响。土地市场一般可分为一级出让市场和二级转让市场，垄断性较强。房地产市场供求的变化在很大程度上牵制着房地产投资收益的实现及其大小。例如房地产市场价格水平的波动、房地产消费市场的局限等等都是引起市场风险的原因。房地产价格不断下跌以及房地产交易量骤降是中国去年经济增长放缓的一个主要原因。

5.政策风险

政策风险是指由于国家或地方政府有关房地产投资的各种政策发生变化而给投资者带来的损失。例如产业政策、税收政策、金融政策和投资限制等。我国现正处于市场经济改革、经济体制转轨的关键时期，各种有关政策的调整比较频繁，而房地产投资周期相对较长，房地产特别是土地是国家宏观调控的重点对象，故房地产投资受政策风险的影响比较大，城市规划的变化不但影响投资房地产的用途，对其利用强度也形成限制，不去理解城市规划的变化方向而盲目投资，对投资者的打击将是巨大的。

6.法律风险

法律风险是指投资者投资行为违法或未能有效利用法律工具而带来的损失。房地产投资涉及面广，极易引起各种纠纷，如在拆迁安置过程中、房地产交易中、房地产租赁中等，各种纠纷的发生一方面影响投资的正常进行，另一方面影响投资收益的顺利实现，都会造成投资损失。房地产开发建设过程中的风险管理，实际上是对建筑工程实施的风险管理，开发商应通过仔细考虑工程承包的合同条款，尽量把风险分散给承包商。

二、房地产投资风险的预防策略

房地产投资风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资风险或使房地产投资过程中的风险减到最低程度。

策略一：关注政策变动，认准投资方向

任何国家的政策都不是一成不变的，而政策的变化无论对一国的经济发展，还是对投资者的预期收益都将产生一定影响。我国房地产起步较晚，市场不规范，与发达国家相比，房地产业受政府政策影响更大。所以时刻关注国家各项方针政策变化，特别是政府对房地产开发的态度，政策动态，如宏观经济政策、国家税收政策、财政、货币、产业、住宅政策制度的改革等就显得十分重要。对各项政策的研究，既有助于房地产投资确定正确的投资开发方向，正确预测未来，又有利于其根据政策变动及时调整投资策略，有效控制政策风险。

策略二：掌握信息，去伪存真，优化分析

随着投资者获得的信息量的增加，投资者面对的不确定性因素逐渐减少，这样就可以提高投资者决策行为的正确度，降低决策风险。相反，如果投资者掌握的相关信息不充分或者不准确，那么，就有可能对自身条件和外部环境判断失误，从而增加了决策风险。虽然获取信息要付出成本，但与投资决策风险的成本相比，却是值得投入的。因此，投资者在做出房地产投资决策前应尽可能地调查市场，了解相关信息。同时要学会优化分析。优化分析是在掌握大量信息的基础上，投资者应依靠经验或技术方法进行风险分析，优化投资策略，最后确定适合投资者的最佳方案。该项措施能为投资者采取房地产投资的行动提供决策依据。

低风险投资市场例7

房地产是个热门和利润丰厚的行业，近三、四年来，住宅价格每平方米提高了1500元左右，这成了一个不争的事实。因此，该行业投资就成了投资者的首选。由于房地产行业的特殊性使其存在多种风险。房地产投资是指国家、集体、个人等投资主体，直接或间接地把一定数量的资金投入房产、地产生产和再生产领域的过程和行为。

一、房地产投资常见风险

房地产投资风险就是指由于投资房地产而造成损失的可能性。这种损失包括投入资本的损失和预期的收益未达到的损失。房地产投资风险分为以下几种。

1.投资支出风险

房地产投资支出是指投资者取得、开发土地并进行房产建设所花费的各种成本费用支出。由于房地产具有)位置固定性、不可移动性，而且受规划限制及本身结构、装修设计的影响，常具有专用性，一旦完工，变很难更改，如进行改建，投资将很大。因此如果投资者判断失误，便会蒙受损失。另外，房地产投资周期长，一个新建项目由于建设周期较长，在建设过程中也会遇到投资支出增加问题，这可能导致房地产投资者不堪重负并蒙受损失。

2.金融风险

主要指利率风险。房地产市场的利率变化风险是指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。当利率上升时，房地产开发商和经营者的资金成本会增加，消费者的购买欲望随之降低。因此，整个房地产市场将形成一方面生产成本增加；另一方面市场需求降低。

3.购买力风险

购买力风险主要是指市场中因消费者购买能力变化而导致房地产商品不能按市场消化，造成经济上的损失。购买力风险是一种需求风险，在市场经济体制中，需求是一个非常不定的因素。由于消费者的购买力是不断发生变化的，受工作环境、生活环境、社会环境、消费结构等影响，如果整体市场上需求下降，将会给房地产投资商经营者带来损失。

4.市场风险

市场风险是指由于房地产价格的变动而引起的投资损失。房地产市场是一个特殊的市场，由于房地产的不可移动性，房地产时常一般只受区域性因素的影响。土地市场一般可分为一级出让市场和二级转让市场，垄断性较强。房地产市场供求的变化在很大程度上牵制着房地产投资收益的实现及其大小。例如房地产市场价格水平的波动、房地产消费市场的局限等等都是引起市场风险的原因。房地产价格不断下跌以及房地产交易量骤降是中国去年经济增长放缓的一个主要原因。

5.政策风险

政策风险是指由于国家或地方政府有关房地产投资的各种政策发生变化而给投资者带来的损失。例如产业政策、税收政策、金融政策和投资限制等。我国现正处于市场经济改革、经济体制转轨的关键时期，各种有关政策的调整比较频繁，而房地产投资周期相对较长，房地产特别是土地是国家宏观调控的重点对象，故房地产投资受政策风险的影响比较大，城市规划的变化不但影响投资房地产的用途，对其利用强度也形成限制，不去理解城市规划的变化方向而盲目投资，对投资者的打击将是巨大的。

6.法律风险

法律风险是指投资者投资行为违法或未能有效利用法律工具而带来的损失。房地产投资涉及面广，极易引起各种纠纷，如在拆迁安置过程中、房地产交易中、房地产租赁中等，各种纠纷的发生一方面影响投资的正常进行，另一方面影响投资收益的顺利实现，都会造成投资损失。房地产开发建设过程中的风险管理，实际上是对建筑工程实施的风险管理，开发商应通过仔细考虑工程承包的合同条款，尽量把风险分散给承包商。二、房地产投资风险的预防策略

房地产投资风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资风险或使房地产投资过程中的风险减到最低程度。

策略一：关注政策变动，认准投资方向

任何国家的政策都不是一成不变的，而政策的变化无论对一国的经济发展，还是对投资者的预期收益都将产生一定影响。我国房地产起步较晚，市场不规范，与发达国家相比，房地产业受政府政策影响更大。所以时刻关注国家各项方针政策变化，特别是政府对房地产开发的态度，政策动态，如宏观经济政策、国家税收政策、财政、货币、产业、住宅政策制度的改革等就显得十分重要。对各项政策的研究，既有助于房地产投资确定正确的投资开发方向，正确预测未来，又有利于其根据政策变动及时调整投资策略，有效控制政策风险。

策略二：掌握信息，去伪存真，优化分析

随着投资者获得的信息量的增加，投资者面对的不确定性因素逐渐减少，这样就可以提高投资者决策行为的正确度，降低决策风险。相反，如果投资者掌握的相关信息不充分或者不准确，那么，就有可能对自身条件和外部环境判断失误，从而增加了决策风险。虽然获取信息要付出成本，但与投资决策风险的成本相比，却是值得投入的。因此，投资者在做出房地产投资决策前应尽可能地调查市场，了解相关信息。同时要学会优化分析。优化分析是在掌握大量信息的基础上，投资者应依靠经验或技术方法进行风险分析，优化投资策略，最后确定适合投资者的最佳方案。该项措施能为投资者采取房地产投资的行动提供决策依据。

低风险投资市场例8

【P键词】风险投资；创新能力；IPO抑价；认证监督效应；市场力量效应

【Keywords】 venture capital； innovation ability； IPO underpricing； certification and monitoring effect； market power effect

【中图分类号】F832.48 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）06-0127-07

1 引言

对创业企业而言，很难在传统的金融市场获得融资，风险投资（VC）填补了传统金融机构“信贷配给”的市场空缺，投资并参与企业管理，发挥增值职能，促进企业成长，目前风投已成为全球经济发展创新的最重要推动力量之一。被投资企业成功首次公开发行（IPO，即发行新股上市）是风投退出并获取投资回报的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀军（2015）[12]指出价值发现―价值创造―价值实现是风险投资的投、管、退三部曲。近年来随着中国IPO市场容量的扩大，以及中国风险投资市场的迅速发展，为创业企业的成长提供了必要的资金支持，极大缓解了企业面临的“融资难”问题。国内外很多学者特别专注于研究风险投资的引入与被投资企业IPO抑价之间的关系，目前就风险投资到底是有助于降低还是会显著提高被投资企业IPO抑价，尚存在一定的争议。

关于风险投资对IPO抑价的影响及其机理，国外学者从不同角度进行了探索研究，主要形成了这样三种主流假说理论：认证监督效应（Certification and Monitoring Effect， Barry[1]， 1990； Megginson and Weiss[7]，1991）、逐名效应（Grandstanding Effect， Gompers[4]， 1996）和市场力量效应（Market Power Effect， Chemmanur和Loutskina（2006）[2]）。以往文献在探究风投对IPO抑价的影响时，大多分析两者的直接关系，从而验证或是否定以上三种效应假说。

近几年，学者们纷纷从不同视角研究风投对IPO抑价的影响机制。李曜、宋贺（2016）[13]等学者从风投与券商的联盟关系展开研究，发现风险投资对IPO抑价兼具认证监督效应和市场机制，且这种关系来源于风投与券商的联盟关系。贺炎林（2015）[10]从研发投入的角度对风险投资对IPO抑价的影响不显著进行解释，研究发现存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。据调查统计，风险投资者较多投资于高新技术企业，其对被投资企业的创新能力的提升提供必要的资金及技术支持。那么企业创新能力对IPO抑价有何影响呢？是否存在风险投资――创新能力――IPO抑价的作用路径呢？张学勇（2016）[20]基于2003―2012年中国A股市场数据，实证分析得出风险投资支持的公司IPO较好的市场表现是受内在创新能力的驱动，但对风险投资、创新能力、IPO抑价之间的逻辑关系未做深入探索。

本文创新点在于：

①探究风险投资对IPO抑价影响的深层机理，并引入企业创新能力的影响视角，从而发现存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的作用路径；

②实证发现，一方面风险投资对IPO抑价有正向显著影响，另一方面风险投资通过提高公司的创新能力而显著降低IPO抑价，从而弱化了风险投资对IPO抑价的正向影响。

2 文献综述与研究假设

2.1 风险投资对IPO抑价的影响

国外学者关于风险投与IPO抑价之间的关系做了大量研究。Barry（1990）[1]的研究发现，风险投资积极参与公司内部管理，增强了公司的内部监督，减少了信息不对称，从而能够有效降低企业IPO抑价率，验证了监督效应。Megginson and Weiss（1991）[7]提出了风投对企业具有认证效应，其含义是风投以自身的专业服务职能和业界声誉等软条件，凸显被投企业的发展潜力与成长性，并能够在一定程度上影响资本市场上其他投资者对企业的认识，有效降低了信息不对称，从而能够降低企业IPO抑价率。逐名效应由Gompers（1996）[4]提出，认为风险投资机构为了追求良好声誉可能促使未成熟企业在最佳时机之前提早发行上市，从而提高风险投资机构的知名度和声誉，却造成了风险投资企业的较高IPO抑价率，这在年轻的、知名度较低的风险投资机构中较为常见。市场力量效应则认为，被投资企业会由于风投与各个IPO市场参与者（证券承销商、机构投资者）等的长期合作关系而得到更多关注，从而被投资企业的股票会获得更高的股价。Francis和Hasan（1999）[3]的研究发现，风险投资支持的企业比无风险投资支持的企业有更高的IPO抑价率，也进一步证实了逐名效应。Chemmanur和Loutskina （2006）[2]发现，风投企业参与的公司会吸引高质的IPO市场参与者参与新股的发行，二级市场价格也得到更多的关注，因此风投的参与会使被投资企业股票价格更高，而体现出风投的市场力量效应。

国内学者对风险投资与IPO抑价之间关系的研究也较为活跃，研究结果不一。有的文献支持认证监督效应，如张学勇（2014）[19]的研究证实风险投资支持的企业IPO抑价率更低，而且有券商背景的风投对企业的认证监督效应更加显著。有的文献支持逐名效应，如雷星晖和李金良（2011）[11]实证研究发现创业投资都具有低价发行保证上市成功的动机，创业投资存在“只求上市，不求成长”的现象，从而验证了逐名效应。有的文献认为两种效应在中国创业板市场上均成立，如刘祥东和范彬（2015）[15]等学者通过对2010至2012年在创业板上市的258家企业进行实证分析，发现风险投资对创业板IPO抑价率的影响发生了由正到负的转变，影响机制由逐名效应转变为认证监督效应。李曜和宋贺（2016）[13]的研究发现风险投资机构可以与券商保荐机构保持长期伙伴关系，从而能够更好地发挥市场力量和认证监督作用。而谈毅和陆海天（2009）[18]的研究发现风险投资在IPO抑价方面并没有显著积极影响。由此可知，在中国证券市场上，风险投资对IPO抑价的影响可能是单一效应，也可能是两种或三种效应并存。

由于中国风险投资发展较晚，很多风投机构还处于不成熟阶段，因此对自身知名度与声誉的建立较为重视，从而导致风险投资对IPO抑价的逐名效应更为显著。基于我国风险投资的特点以及一、二级市场发展现状，本文提出如下假设：

H1：风险投资机构的参与能够显著提高上市公司上市首日IPO抑价率。

2.2 风险投资对创新能力的影响

风险投资不仅对企业的IPO抑价率有影响，其为创业板企业提供必要的资金支持和各项增值服务，对企业的技术创新也有影响。技术创新体现着一个企业的自身价值和成长能力，对成长型企业来说尤为重要。中小企业由于多种原因无法从传统的融资渠道得到资金和技术支持，风险投资的参与正好弥补了这一不足，为企业的科技研发提供必要的资金支持和技术管理。付雷鸣和万迪P（2012）[9]等学者以2011年以前上市的286家创业板公司为研究对象，证实与非VC的普通机构投资者相比，VC在促进企业提高创新投入方面的效率更高。Guo和Jiang（2013）[5]以中国1998至2007年的制造业企业檠芯慷韵螅研究发现风险投资参与企业的经营管理，并通过影响企业研发决策来促进企业技术创新。张学勇和张叶青（2016）[20]以2003年至2012年中国A股市场直接上市的公司为研究对象，验证了风险投资对企业创新能力的正向影响。李云鹤和李文等（2016）[14]以2010至2012年创业板战略性新兴指数样本公司为研究样本，研究发现VC参股的IPO公司上市前成长性显著优于非VC参股公司，创新性更强，市场价值更高。本文延续这一观点，也注意到风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而对上市公司的创新能力具有促进作用，由此提出以下待检验的假设：

H2：风险投资对上市公司的创新能力具有正向显著影响。

2.3 风投与企业创新能力对IPO抑价的影响

既然风险投资能够有效地提高企业的创新能力，那么创新能力又对IPO抑价有什么影响呢？Heeley（2007）[6]等的研究证实创新能力能够有效降低IPO过程中的信息不对称问题，从而对降低IPO抑价率具有显著影响。张学勇和张叶青（2016）[20]的研究发现在风险投资支持的IPO公司中，具有专利的公司更能得到投资者的认可，而没有专利的公司IPO时被一级市场投资者会要求更高的折扣。

创新能力高的公司能够有效降低IPO中的信息不对称，其价值更容易被投资者认可，从而降低IPO抑价率。而风险投资的参与能够有效提高被投资企业的创新能力，从而风险投资通过创新能力能够降低IPO抑价。由此得到以下假设：

H3：风投会强化创新能力对IPO抑价的降低作用。

综合以上三点假设，认为风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径如下图所示：

3 样本选择与模型设计

3.1 样本和数据

本文从创新能力的角度，合理解释了风险投资对企业IPO抑价影响的内在机理，实证检验存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径。本文的研究，一方面解释了风险投资对IPO抑价具有负向显著影响（假设1）；另一方面证实了风险投资对创新能力产生了正向显著影响（假设2），创新能力对IPO抑价具有负向显著影响，即创新能力的提高显著降低IPO抑价，风险投资强化了创新能力对IPO抑价的降低作用（假设3）。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响时，风险投资对IPO抑价的正向影响（假设1）和风险投资对IPO抑价的负向影响（假设2，3）相互抵消，从而使得风险投资对IPO抑价的影响显著性降低。风险投资对企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制，这可能也是现有文献对这一问题尚存争议的重要原因。

5 稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文从以下几个方面进行稳健性检验：

①借鉴龙勇和杨晓燕（2009）[16]用专利申请量来衡量企业创新能力的做法，本文采用上市公司招股说明书中披露的公司正在申请、已受理、已授权的专利申请数之和来衡量创新能力这一变量，记为pat2。

②使用新股上市后5日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，记为upr2。表5中展示的是采用新变量后的回归结果，与上文的研究结论保持一致。

此外，我们还分别使用新股上市后10日、15日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，经过回归分析发现，结果依然保持不变，由于篇幅限制未展示在文中。

6 结语

现有研究广泛探讨了风险投资对被投资公司IPO抑价率具有正向或者负向影响，围绕这一问题还存在着争议。本文从创新能力的视角，探究风险投资的参与对被投资公司IPO抑价率的影响机制。实证研究发现，风险投资对中国创业板企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制。首先，风险投资机构会通过逐名效应和市场力量作用机制，显著提高被投资企业IPO抑价率；其次，存在着风险投资通过创新能力降低IPO抑价的路径：风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而显著提高企业创新能力；而公司的创新能力越高，就越容易在一级市场上被投资者认可，从而能够显著降低IPO抑价率；而表现出风险投资的参与强化了创新能力对IPO抑价的正向影响。因此，正是由于风投对企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种影响机制与作用路径，可能成为现有文献关于风投对企业IPO抑价问题还存在一定争议的重要原因。

由此可见，虽然风投本身会提高企业IPO抑价程度，但是风投的参与也会推动企业创新，进而强化企业创新能力对企业IPO抑价的抑制作用。这两种相反的作用机制，反映出风投对企业成长的不同影响路径。当然本文的研究结论是针对于中国创业板市场的数据，那么对于中国主板或者国外更为成熟的证券市场而言，风投对IPO抑价发挥的影响机制究竟会如何，有待进一步深入研究。

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低风险投资市场例9

据中国保监会提供的数据可以看出，自1978 年改革开放30 多年来，我国保险业在1980 年得以恢复后，我国保险业经历了从无到有、从无需到有序的过程。进入20 世纪后，随着保险相关理论及法律法规的丰富，带来国内保险业承保数量的激增，进一步推动承保利润和保险资金运用利润的飞快上升。因此，近年内，我国保险业呈现出持续、快速、健康的良好发展势头。以下将分别从保费总量、保险资金运用结构、保险资金运用渠道三个方面来详细说明：

1. 保险费的总量呈大幅度增;加自我国加入WTO 以后，随着快速发展的保险势头，我国保费收入及资产规模越来越壮大，呈现大幅度增长趋势。

2. 保险资金运用结构的优化;从总体上来看，保险资金投资各个领域的规模不断扩大。但是，把各个投资渠道分开分析，股票、债券、证券投资基金等资本市场工具的接受，使投资规模呈现大数据变化，而银行存款和其他投资的占比始终呈现出一种平稳的变化趋势。

3. 保险投资资金运用总额不断提高一方面;无投资，无收入，随着保险业的快速发展，保险闲置资金的增加，可投资范围也就随之扩大，反过来也就带动保费总额的增长。另一方面，随着保险投资理论的完善，各个法人主体手中掌握更多的可用于投资的闲置资金。

(二) 保险投资资金的问题分析

我国保险业自1980 年得以恢复以来，保险业呈现不断上升的趋势。但即便如此，保险市场竞争激烈，资金收益率不高，投资渠道狭小，保险市场仍然不成熟。以下将从两个方面来分析：

1. 保险资金运用效率偏低近年来，保险投资收益不断提高，资金规模不断扩大，保险业已成为国民经济的重要支柱之一。但是，由于保险市场的不成熟，保险投资的回报率相对不高，抑制经济的发展。

2. 保险资产的投资结构不合理随着我国保险业的发展壮大，投资渠道和保险投资的规模也不断扩大，但实际上，和发达国家还有很大的差距。保险资金在银行存款、股票、债券、证券投资基金等方面的投资比例及结构都不合理，这就在一定程度上压制经济发展的积极性，导致保险投资资金实际的收益率比较低。

二、推进保险资金在资本市场运用的必要性

首先，保险公司的利润主要由承保利润和保险资金运用利润组成。但实际上，从近年来看，由于保险主体的增加以及各种人为或者自然灾害的频发，风险接触面的扩大，保险公司实际需要支付的风险赔偿金越多，导致保险公司能够获得的利润不断减少。但是为了实现保险资金补偿经济损失以及保障自身发展等方面的职能，保险公司必须抓住机会，关注保险资金的投资应用，实现资金运用利润的超额发展。

其次，我国的资本市场经过多年的发展，虽然呈现出一幅向上的景象，但是与发达国家相比，投资品种单一，投资渠道狭小，且存在潜在风险，仍属于一个初期阶段。因此，随着保险资金进入资本市场的深度不断加大，有利于改善资本投资结构，拓宽投资领域，同时扩大保险市场和资本市场双方面的金融市场占有率。

最后，保险资金对于资本市场上的投资比例是由多方面共同作用的。保险资金投资资本市场，不仅创新了多样化投资理念，而且随着保险资金的介入，通过多种有效的投资组合，还能降低小范围的非系统性风险，进而获得高回报。保险资金深入资本市场对保险公司自身的发展完善也有很深刻的意义。

三、资本市场中保险公司现有投资工具的分析

保险投资是指保险公司通过建立基金的方式，将筹集的保险基金投入各个市场的一种机制。资本市场上现有的__投资工具主要有股票、债券、证券投资基金等多种。同时保险公司应建立一个稳定和谐的理论框架，争取实现安全性、收益性和流动性的全面共赢局面。

(一) 保险资金投资债券市场的分析

在当代资本市场上，债券以其风险低、流动性强且收益稳定的特点，在整个资本市场上占据着重要的地位，已经发展成为一种不可替代的金融投资工具。由于国家放松了保险资金进入资本市场的渠道管制，一方面为中国各领域的发展提供建设资金;另一方面，也使保险公司自己享受投资带来的利益收入，实现自身的持续发展。经过多年来的积累演变，保险资金投资资本市场使金融市场更加活跃，不仅促进投资形式和投资品种不断创新，投资的比例也节节攀升，同时也推动金融市场的法治规范化建设。因此，日后必定能吸引更多的投资。

(二) 保险投资介入股票市场分析

股票是只能由股份有限公司发行的有价证券，且一发行之后就不能以任何方式退还股份公司，只能在证券市场上通过转让的方式进行流通。近年来，随着保监会和证监会共同合作出台确立了一系列关于保险的法律法规之后，基本的框架和制度也同样被确立了下来，大大的扩大了保险资金进入资本市场的规模。但即便如此，由于股票自身的不确定性，风险高于一般的资本市场投资工具。所以，为了降低系统及非系统性风险，而且为了保证保险资金的基本稳定，保障其偿付能力，国家仍会限制保险资金投资股票的数量。

四、保险资金投资资本市场的风险分析及管理控制

(一) 保险资金投资资本市场的风险

保险公司以经营负债业务为主，所以安全性要求较高，保险公司要加强风险管理，防范未发生的具有破坏力的潜在风险因子。资本市场上的投资工具都有不同程度的不确定性因素存在，所以保险资金进入资本市场是有利有弊的，一方面给保险业带来了新的发展机遇，但另一方面也使保险资金承受更大的损失可能性。系统性风险和非系统性风险是保险投资面临的最主要风险。

1. 市场风险：即通过改变证券市场价格而带来的风险。进行交易的有价证券的价格并不等于其面额，而是根据市场价格的变动进行调整。而且证券市场价格会受到市场实际供求关系的影响，出现上下波动，不易掌控。

2. 利率风险：指通过改变市场利率来调节货币供应量，以此引起价格波动的风险。各种有价证券的市场利率是不一样的，但是却是互相影响的，而且有价证券的价格与市场利率成负相关关系。并且，市场利率的变化不仅影响有价证券的价格，还关系着保费收入的多少，这对后期保险事故发生后，需要理赔时的资金支出具有重大意义。

3. 管理风险：是由于保险公司自身的管理不善而带来的风险。保险公司由于自身的内部管理、投资决策以及人才方面的劣势，会给保险公司带来不能长期持续发展的损害。

4. 政策风险：也叫政治风险，由于政府政策变动而带来相应不利变动的风险类型。这类风险是由于社会环境的变动而引起的风险。通常战争以及国家发展某项事业的政策一旦变化，整个金融行业也会出现起起落落。

(二) 保险资金投资资本市场的风险管理与控制

保险资金投资资本市场的风险从某种程度上可以分为两类，即从保险公司和资本市场两种不同的角度上看保险公司面临的风险。要对风险进行管理与控制，首先应密切关注这两个领域的风险因素，如此才能迅速有效的实现目标。下面分别从这两个方面来看：

1. 保险公司角度：保险公司作为保险资金投资运作的主体，其核心部分就是加强对风险的管理与控制。所以保险公司应高度重视风险的控制，站在自身的角度，审视自身及周边环境，明确风险所在及产生原因，并积极解决问题。首先，保险公司应加强内部管理，实现资产负债的匹配，制定合理的投资领域及投资比例，在达到利益最大化这个前提下，实现风险最小或可控。其次，保险公司要建立健全工作机制，明确各部门职能，接受外部的监管，并且对保险资金的投资策略进行专业化操作，科学调度。最后，应加强人才建设，组建专业化投资队伍，以此使公司的市场竞争力提升到一个新的层次。

2. 资本市场角度：为了保证保险资金投入资本市场后的安全性,促进资本市场的进一步建设是完全有必要的。第一，要加强对资本市场的外部监督管理。由于保险公司是非银行性的金融机构，它的监管机构是保监会，而证监会是资本市场的监管机构，两个职能部门应该各司其职，管理好自己的领域。必要的时候，两者之间可以加强合作，在促进安全性的共同目的上，进行分工合作，达到相互协调的有效监管。第二，为了资本市场的安全，应最大限度降低各种风险因子，要规范上市公司质量。证监会要加强上市公司进入资本市场的门槛监管，防范由于企业自身的管理不足，而给整个资本市场带来的不利变动。最后，随着整个社会的不断进步，资本市场也不能一味的跟步伐，而应不断创新，只有创新才能不被历史淹没。

五、保险资金进入资本市场的进一步探索

根据我国保险业的全局现状和发展前景，我们可以肯定未来的保险业相比现在，一定是普及面广，得到更多人们的信赖。而且随着资本市场的进一步完善创新，基本条件已经具备。但是，资本市场投资工具本身具有的高风险性是无法彻底消除的，所以，要创造出新的低风险投资工具，加强金融工具的组合投资，在实现利益最大化的同时，将风险降到最低水平。因此，还需要对保险资金进入资本市场实现更进一层的探索。

(一) 促进关于保险资金进入资本市场各方面__的法律法规的完善

当今社会是一个法制社会，所以一切自然人或者组织的活动都必须符合法律的要求，为了推动保险资金进一步介入资本市场，就必须要得到法律的保障。健全保险资金介入资本市场的法律法规，不仅能为资本市场的运行搭建一个基本的框架，使保险市场和资本市场都不会出现大的混乱，还能使投资过程中出现的行为都有据可循，整个市场得以统一。就目前来说，国家应审理通过专门针对于保险资金进入资本市场的法律，使这方面的研究有专门的处理依据，防止漏洞，还应严格规定保险资金投资资本市场的领域及比例，将其载入法律。法律要规范双方的权利义务，防止信息不对称。

(二) 实现金融工具的进一步创新

低风险投资市场例10

1 目前我国基金存在的风险

1.1 基金风险主体

基金当事人是由:基金投资人(持有人)、托管人(一般为银行)、管理人(基金公司)三方共同组成。三者关系如图1:

基金持有人的收益完全取决于基金管理人经营状况，根据风险——报酬同一性，基金所面临的风险最终全部转嫁给了基金持有人。所以，基金风险的主要风险承担主体是投资人(基金持有人)。

1.2 目前存在的基金风险

基金的风险是指基金管理人将募集资金投资于证券市场，由于收益的不确定性而可能导致的收益损失。首先是来自市场的风险，然后是来自于管理的风险，还有不可抗力风险等其他风险。

1.2.1 市场风险

(1)系统风险(systematic risk)。

系统风险是指对市场内所有投资项目均产生影响，投资者无法控制的风险。包括通货膨胀风险，市场供求风险，周期性风险，流动性风险，利率及汇率风险，政策风险，政治风险等。

①通货膨胀风险。所谓通货膨胀风险又叫购买力风险或物价风险，是指物价变动影响证券价格变动的一种风险。

②市场供求风险。它是指一段时间内市场上可供投资者持有的证券量和入市资金量之间的比例失衡所带来的风险。我国证券市场处于并长期处于成长阶段，市场容量和入市资金呈现出双向快速增加的趋势，在这一过程中，如果市场扩容速度同入市资金的增加速度不匹配，供求结构风险就会凸显。

③周期性风险。随着经济运行的周期性变化，各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化，从而影响到个股乃至整个行业板块二级市场走势。它表现为经济的繁荣，衰退，调整，停滞等不同阶段。证券市场作为国民经济的“晴雨表”，充分反映了经济发展的周期性，证券市场整体发展水平，市场收益水平将受到国民宏观经济形式的影响而相应呈现周期性变化。

④利率及汇率风险。金融市场利率的波动会导致证券市场价格和收益率的变动。利率直接影响着债券的价格和收益率，影响着企业的融资成本和利润。基金投资于债券和股票，既而收益水平会受到利率变化的影响。一般来讲，利率变动与股价变动呈反向变化关系。相比而言，债券的利率风险较大，优先股次之，普通股较小。汇率风险主要是指我国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时，就要承受外汇风险。

⑤政策风险。因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等国家宏观政策发生变化，导致市场波动而影响基金收益所产生的风险。

⑥政治风险。政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。这种政治风险影响了投资者在证券市场的投资收益预期，导致了证券市场价格的急剧波动以致影响基金的收益。

(2)非系统风险(nonsystematic risk)。

非系统风险是指最终可被消除的风险。一般只与个别企业和个别投资项目相联系，由企业投资项目本身的种种不确定性引起，不对所有企业或所有投资项目产生普遍影响。非系统风险主要包括:经营风险、系统运作风险、财务风险。由于非系统风险可以通过合理的投资组合减小甚至消除，在这里不作深入研究。

1.2.2 流动性风险

中国的证券市场还处在初期发展阶段，在某些情况下某些股票品种的流动性不是很好，由此可能影响到基金投资品种的日常交易及基金的申购赎回。由于流动性在大盘整体下跌时，所有证券公司都面临着赎回的风险，而某支基金管理者运作不当时也有可能出现该风险，在此单独加以分析。2003年7月颁布的《证券投资基金暂行办法》中规定，开放式基金投资股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%，投资于国债的比例不得低于20%。国债的流动性仅次于现金，具有极高的流动性，因此开放式基金资产的流动性，关键就在于其所持股票的流动性高低。

1.2.3 其他风险

不可抗力风险如战争，自然灾害等不可抗力风险可能导致基金资产有遭受损失的风险，以及证券市场基金管理人及基金销售人可能因为不可抗力无法正常工作，从而导致对基金管理的风险。例如雪灾，导致部分地区公司停产等损失。股市轻微震荡。

2 我国基金风险防范研究

2.1 系统性风险防范

(1)采取措施降低证券市场系统性风险水平。

针对中国证券市场较高的系统性风险，一是设法降低证券市场系统性风险，二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况应从如下几方面着手。第一，教育投资者树立正确的投资理念，改变跟庄追涨杀跌的投资方式，加强对上市公司的实质分析。第二，加强政府部门证券监管力度。强化对上市公司信息(真实性)披露，规范关联交易等暗箱操作。第三，进一步发展机构投资者，扩大基金规模，完善相关法律法规，从总体上稳定证券市场。

(2)建立风险对冲机制，推出风险对冲工具。

根据证券风险投资组合理论，选择16-20个左右的个股即可把大部分非系统风险分散掉。但在中国证券市场上，由于系统风险较大就有必要在使用投资组合降低风险的同时推出风险对冲机制，降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:一是随着股市波动，在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用其他金融工具，进行风险对冲(陈君清，赵锡军，2002)风险对冲也叫风险转移，是将现货市场风险转移至期货市场。

2.2 非系统性风险防范

基金管理人控制非系统风险的主要手段就是组合投资。其基本原理来源于马可维兹的现资组合理论。马可维兹认为，可以通过组合投资把投资分散到几种证券上。其中非系统风险可以通过证券投资的分散化，即组合投资来降低。组合投资是将各类证券按一定条件组成一个投资组合，即为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。

2.3 流动性风险防范

(1)强化基金内部流动性管理。

①资产流动性管理。按风险、收益率和流动性大小进行配置。首先拿出一部分作为准备金，应付赎回要求。其次，投资于国债，作为二级准备金;再次，投资于流动性较强的蓝筹股，以保证某些极端情况下可以降低变现成本;最后，投资于现有流行的创投板块，题材股等。虽然风险高，流动性差，但收益也很高，可提高整支基金的盈利性，吸引投资者投资，产生良性循环。

②资金来源流动性管理。资金来源变被动为主动。积极创新融资工具，广泛组织资金来源，以应付赎回流动性需求。首先加大宣传，激发投资者(尤其机构)申请基金热情;其次，运用国债回购和拟回购等工具保证基金流动性;再者，虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资，但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按“未禁止，即可行”原则，在面临巨额赎回时，抵押贷款，即可解决燃眉之急。当然，这种做法需要政策创新。

(2)完善交易机制，创新金融工具有效化解基金的流动性风险。

首先，在我国证券市场现行交易机制下，由于缺乏大宗交易和程序化交易机制，因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中，存在着严重时滞。其次，由于我国证券市场缺乏做空机制，即使基金管理人事先预见到市场的下跌，也无法有效地规避市场风险，而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大，在大势下挫时难以或不便退出，在这方面甚不如散户有优势。一旦股市出现下跌，即使基金管理人的资产运作能力很强，能够保持基金的跌幅小于市场水平，也同样会面临赎回压力。

3 结论

证券投资基金作为一种独特的金融产品，能够提供专家理财等服务。从理论上讲，基金的多元化投资可以有效降低个别企业或者券种风险。但是，如果整个市场处于下跌状态，包括各种有价证券的基金投资组合自然也难免遇难。成熟证券市场上的基金管理经验证明，面对市场风险，基金管理的基本原则，就是把风险防范放在投资管理的首位。虽然目前我国每家证券投资基金都将风险防范放在投资管理的首位，并有相应的风险控制及政策上的大力扶持，但是，我国的证券投资基金的风险管理却呈现出十足的“风险”性，基金自身的组织结构，运作手段及我国对证券投资基金制定的相应法律法规上的局限，导致了我国证券投资基金在风险管理上的缺陷，阻碍了我国证券基金的健康稳定发展。

当前，对投资风险规避的手段上，运用衍生证券是一个新的，很有发展的领域。除了早期出来的远期、期货、期权、交换等手段外，现在金融工程上也应不断的设计新的工具，为投资者提供更好的规避风险的工具。

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