金融市场机构论文例1

中图分类号：F830.4 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）02-0002-07

一、问题提出

美国华尔街拥有世界上最强大的金融机构、最专业的金融从业人员以及最丰富的金融工具，然而，2008年的国际金融危机却在那里爆发。对此，众多学者认为，华尔街金融机构贪婪和不负责任的非理性投机是当代国际金融危机爆发的重要原因。

在主流经济学中，个体理性是指经济决策主体知道自己的利益之所在，而且有能力追逐自己的利益 [1] 。在金融市场，金融机构的个体理性就是实现个体最优，即自身收益最大化。华尔街的金融机构吸引来自经济、金融、会计、法律和数理分析等专业的精英人士，运用各种先进的方法和工具，在金融市场上寻找以最小的投入、最快的速度实现收益最大化的机会。按照主流经济学法则判断，华尔街金融机构作为个体，是理性或相当理性的，并非是不顾破产风险的赌徒。在2007年7月国际金融危机爆发前夕，花旗集团首席执行官Prince表示，即使金融市场上已有担忧情绪，花旗还是会积极参与结构化金融产品、证券化金融产品，以及金融衍生品的交易，因为“只要音乐响起， 你就必须站起来随着音乐起舞” [2] 。对于华尔街的投资者来说，“如果随着音乐跳舞能产生巨额利润，那就不妨继续跳舞，可以跳华尔兹，跳探戈，只要客户需要，也可以跳苏格兰高地舞，只要能有高额利润，什么都可以” [3] 。按照这样的逻辑，顺金融市场大势而动，“随着音乐跳舞” 是华尔街金融机构实现个体最优的理性选择。

整体理性， 是指由不同个体所组成的特定整体实现其利益最大化的欲望和能力 [4] 。在金融市场，整体理性就是实现金融市场整体最优， 即金融市场的稳定与高效率。受自由主义思潮的影响，美国政府笃信金融机构追求个体最优能够达到金融市场整体最优，从1980年开始有意识地放松对金融业的监管 [5] 。美国国会1980年通过了《对存款机构放松管制和货币控制法》，1982年通过了《存款机构法》，1994年通过了《银行跨州经营和跨州设立分行之效率法》，1995年通过了《金融服务竞争法》，1999年通过了《现代金融服务法》。至此，美国金融业彻底打破了金融分业经营的壁垒， 政府也期待着金融机构在追求个体最优的过程中自我监管， 进而实现金融市场整体最优。在华尔街这个“自由的丛林”里，金融机构各显神通，将个体理性发挥到极致。但谁也没有料到，自由狂欢的盛宴在当代国际金融危机的重创下戛然而止。

本文对金融机构个体最优能否导致金融市场整体最优，或金融市场整体最优是否是金融机构个体最优的集合进行深入研究，有助于正确界定金融机构和政府监管部门在金融市场中的角色和作用，也有助于寻求应对金融危机的有效策略。

二、文献回顾

古典自由主义的代表 [6] 在《国富论》中指出，市场经济中每一个体都是理性的，在市场这只“看不见的手”的支配下，它们追求自身利益最大化，就会自然而然地使社会资源得到最优配置。Pigou [7] 认为，如果每一个体都追求自身效用最大化，作为个体集合的市场自然可以实现社会资源的最优配置。新自由主义理性预期学派的代表Lucas [8] 从“经济人理性”出发，用货币周期模型论证了经济波动的原因，认为个体会充分调动自己的智力和资源，对各种信息进行尽可能准确的理解，形成理性预期，进而通过市场机制确保充分就业。

国家干预主义的代表Keynes [9] 认为： 个体追求自身利益最大化会产生盲目的力量，市场机制的自动调节并不能消除这种盲目性，进而会造成生产过剩和经济危机。在研究国际经济合作时，Keynes [10] 指出，单个国家出于追求个体利益最大化而采取的竞争性货币贬值和竞争性关税，最终结果只能造成各国之间相互伤害，没有一个国家会从中获益。各国只有加强合作， 才能获得和谐的整体均衡。Greenwald和Stiglitz [11] 用数学模型证明，当市场不完备、信息不完全、竞争不完全时，市场参与者的个体最优无法自动达到帕累托最优。

金融市场机构论文例2

中图分类号:F83文献标识码:A

20世纪八十年代以来,诸多现代金融理论无法解释的“异象”引发人们对经典金融理论的质疑。金融“异象”的存在不仅影响了资本市场的效率,还对经典理论提出了前所未有的挑战。不仅如此,投资实务界与经典金融理论的冲突从来就没有停止过,华尔街的投资大师Lynch、Buffet、Templeton和Neff等人的职业记录显示,他们的优异绩效难以和有效市场假说调和(泰纳斯,1997)。从投资理论和投资实践两方面看,我们对投资者行为的理解还是十分有限的。基于此,理论和现实都迫切需要加强对投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究,行为金融的出现为我们理解投资者行为及其对资本市场的作用机制提供了新的分析工具。行为金融学理论从投资者有限理性和非完美套利出发,证明资本市场有效性是不可能达到的,投资者行为将对资本市场有很重要的影响。

一、资本市场的行为金融研究视角文献回顾

(一)现代金融学发展对投资者行为和资本市场的探讨。在这一阶段主要沿确定条件下投资者的行为研究到不确定条件下的投资者行为的模式研究演进。确定条件下投资者的行为假定条件相对苛刻,投资者以最大化效用函数为最终投资目的;而不确定条件下投资者行为建立在冯・诺依曼―摩根斯坦效用函数的基础上,用均值方差等数理工具来分析投资者投资决策和投资行为。在此基础上,学者们展开了研究。法国数学家Bachelier(1900)指出商品价格是随机游走的。Kendall(1953),Roberts(1959),Osborne(1959)等人相继对该观点进行阐述。1965年Fama回顾了股价行为的已有文献,并指出有足够证据证明股价随机游走理论,在Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基础上,Fama(1970)最终确立有效市场假说,即资本市场有效是指无法利用信息来获取高于平均的回报。“有效市场假说”奠定了现代金融学的理论基础,随后金融理论就是在此基础上蓬勃发展起来的。Markowitz的“现代资产组合理论”、Williams的“净现值估价模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“资本资产定价模型”、Ross的“套利定价模型”、Black-Scholes的“期权定价理论”等基础理论都是在此基础上发展起来的,这些理论构筑成现代金融理论基石。学者们对投资者行为和资本市场的研究主要是建立在上述理论基础上,对相关数据进行收集整理,结合上述理论对投资者行为和资本市场效率展开论证。资本市场效率在于资本市场能否完全反映各种与市场有关的信息,即股票的市场价格能否消化和反映市场中的所有信息,通过定价机制来提高投资者理性预期能力,规范其投资行为,客观上为资本市场进行资金配置提供重要参照。从这个角度出发,对资本市场效率的考察实际上就是对市场行为和资产定价模型的考察。威斯特和惕尼克(1975)在法玛关于资本市场效率研究的基础上进行了扩充,将资本市场效率分为两类:外在效率和内在效率。罗宾逊和怀特曼从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率和配置效率。贝恩则将金融体系效率区分为微观经济效率和宏观经济效率。同时,Womack(1996)认为投资分析师的预测具有很高的信息含量。Iakonishok和Maberly(1990)发现投资者在周一将相对增加交易。Biasand andt arks(1995)研究了机构投资者在周末效应中起重要作用。Biasandstarks(1997)通过比较机构投资者与个人投资者的投资组合收益差异,说明年末效应主要表现在以个人投资者为主的股票上。Char和Iakonishok(1993)用37家大型机构投资者的交易数据讨论了其交易对股票价格的影响,指出买入和卖出行为对股票价格的影响是非对称的。

(二)行为金融学视角下投资者行为和资本市场效率研究。有效市场理论对很多异常现象没法解释,异常现象对现代金融理论提出了挑战。正是在这种背景下,行为金融理论异军突起,行为金融理论否定了有效市场理论的前提假设条件,认为人只是有限理性。由此,导致资本市场中投资者行为的复杂性,投资者存在行为偏差,并非理性“经济人”,他们的投资行为会受到情绪、心理、投资环境等因素影响。由于他们受心理、情绪等各种因素影响,并不能准确计算证券价格。Kahneman和Tversky针对传统预期效用理论设计了一套心理调查,对随机选定的大学教授和学生进行了问卷调查,调查结果发现,很多个人偏好违反传统预期效用理论。他们将这些经济行为归纳综合,称之为期望理论。Kahneman和Tversky总结了投资者对传统经济学理论的系统偏差,尤其是偏离预期效用理论的偏差,提出了期望理论。同时,Thaler(1985)指出市场过度反应使股票价格偏离其基本价值,De Long(1990)提出的噪声交易者概念都是行为金融理论中的奠基文献。学者们还提出了投资者行为模型,如BSV模型,它由Barberis,Shleifer和Vishny提出,是基于投资者保守主义和代表性启发式偏差而分析的。保守主义偏差是指人们很缓慢地改变其信念,虽然人们也在根据新的信息调整其想法,但这种调整是不充分的。学者基于以上两种认知偏差,建立了投资者的情感模型DHS(是由Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam提出,缩写为DHS),从信息的角度提出了过度反应和反应不足模型,它是基于过度自信和有偏的自我归因偏差提出的。Cai,Kaul,and Zheng(2000)等研究发现股票的机构投资者持有比重变化与回报呈正相关关系(即机构投资者持有比重增加越多,则该股票随后的回报越高,而且机构投资者倾向于买入(卖出)最近表现较好(较差)的股票。上述行为金融学理论对投资者行为和资本市场效率问题的研究提供了崭新的视角。

(三)国内学者对投资者行为与资本市场关系的研究。国内对该问题的研究在最初主要集中在资本市场效率方面,到本世纪初开始研究投资者行为及其对资本市场影响。王广谦(1996)分析了金融效率以及金融体系在中国经济增长中的贡献度。王振山(1999)将金融效率与实体经济的效率进行了对比。杨德勇(1999)从宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三个方面探讨了金融效率,他认为金融市场效率是指金融市场动员资金、调节资金和分配资金的效率。郭佳茂(1999)是国内较早全面研究股票市场效率问题的学者。曹红辉(2002)认为用市场有效性假说来界定资本市场效率过于狭窄,必须从资本市场与实体经济增长之间的相关性、协调性、稳定性角度来界定和衡量资本市场效率。沈艺峰和吴世农(1999)、叶青等 (1999)等借用证券市场有效性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证分析。这一阶段的研究,很少有学者认识到投资者行为对资本市场效率有影响。随着行为金融学在我国引入和发展,学者们逐渐认识到该问题。耿志民(2002)对中国机构投资者进行了第一次系统的研究,在该著作中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性的研究。目前,大多数学者和业界人士都认为投资者行为对资本市场有明显的作用,而只有很少的人从理论和实证来证明这种判断,谢华(2002)、徐安军(2003)等对QFII对我国证券市场的影响及对策进行了研究;刘建洲和丁楹(2002)肯定了大力发展机构投资者的政策思路,详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、证券交易、金融创新、公司治理等方面的正面影响。

相反,也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑问。比如,潘英丽(2001)认为证券投资基金具有三个方面的两重性,即对国民经济发展、对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响。赵涛、郑祖玄(2002)研究了机构投资者的操纵问题,指出在我国股市中,机构投资者利用信息不对称操纵股价的现象十分突出,并认为市场机构投资者的比重可能存在一个临界点,超过这个临界点市场上机构投资者的操纵行为将减轻,但没有说明这个判断的依据。庄序莹(2000)对证监会超常规发展机构投资者的政策提出质疑,她认为超常规发展机构投资者的政策与经济公平和效率目标相背离,机构投资者稳定市场的假说不成立,同时机构投资者也无法保证股市运行更有效率。王国刚(2000)分析了证券投资基金对资本市场的四种负面影响并提出防范机制。张信军等(2000)、杨平(2001)对我国证券投资基金稳定市场作用做了实证分析,结果虽然不尽相同,但至少在短期他们都认为基金加大了股价的波动性。在我国也有一些对证券市场中的羊群行为进行实证检验的研究成果。袁克、陈浩(2003)对中国证券市场机构投资者的羊群行为进行了实证研究。宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。

另外,也有一些学者从对上市公司治理和交易制度等方面探讨了机构投资者的作用。方赛迎(2000)、慕刘伟(2002)、耿志民(2000)、王霞(2002)等认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。徐小年和王燕(1997)通过对我国上市公司的研究得出,上市公司的业绩(用市场价值与账面资产的比例、净资产收益率和资产收益率进行衡量)与法人持股成正比关系,而且劳动生产率也随法人权益比例的上升而上升,将法人股东视为机构投资者,得出了我国机构投资者对上市公司积极监督,将有助于提高业绩的结论。

从以上的文献概述来看,我国机构投资者对于证券市场的发展和完善的作用争论较多,特别是我国的机构投资者能否稳定资本市场,对资本市场效率存在何种影响有待于继续研究。伍永刚和梁静(2002)统计了我国机构投资者的规模及构成,说明机构投资者已成为我国证券市场中的中坚力量。周伟(2000)论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向。张文魁(2002)提出了发展我国机构投资者的障碍和进一步发展的对策建议。谢恒和马伯东(2002)对机构投资者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征。朱建民(2002)讨论了券商证券投资行为的演变与趋势。李心丹教授主持的上证所联合研究计划第三期课题“中国证券投资者行为研究”,研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素,而对机构投资者行为涉及不多。王垒、郑小平、施俊琦和刘力(2003)通过对全国7个城市的1,063名投资者的问卷调查,研究了证券投资者的一般行为特征、心理特征以及两者之间的关系。刘俊(2002)从行为金融学角度阐述了机构投资者的行为模式。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲(2000)通过对中国沪深股市A股日内价格及交易量变动模式的实证分析,探讨了中国股市的交易机制对于价格发现过程的影响,以及存在价格操控情况下投机行为对价格形成过程的影响。施东晖(2002)研究了证券投资基金的行为特点及其对股价的影响。刘迅和攀登(2003)研究了在封闭式集合竞价的“黑箱”过程中散户和庄家的交易策略,提出了变封闭式集合竞价为开放式集合竟价的政策建议。屈文洲和吴世农(2002)分别研究了上海、深圳股票市场的买卖价差的变动模式以及买卖价差的影响因素。赵学军和王永宏(2001)通过某证券营业部共9,945个股票账户在1998～2000年的交易数据库,研究了投资者的处置效应,即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。李学(2001)利用该数据库对我国股票市场庄家的自买自卖等异常交易行为进行了概括,并利用6,205个股票账户1998～2000年的交易数据对各种异常交易行为进行了统计。这些研究主要集中在对投资者行为研究,而对投资者行为和资本市场效率的关系研究较少。

二、资本市场行为金融研究视角的不足

通过对已有文献的考察,我们不难发现,目前这些研究,主要是从三个角度进行:一是利用现代金融学对资本市场效率进行研究;二是从行为金融学角度研究投资者的偏差,对有效市场提出质疑;三是前两点研究中都对投资者行为及其对资本市场影响有所涉及。国外的研究做得相对较好,成果丰富,但不符合我国的实际;国内对此目前还处于对引入和实证模仿阶段,但普遍对投资者行为和资本市场效率关系研究重视不够。

金融市场“异象”是对建立在完全理性人和不存在套利假设下的经典金融理论提出的挑战,这也为学者们探寻新的金融理论提供了的实践基础。学者们进行了探索,在借鉴了心理学、决策科学研究成果的基础上形成行为金融理论,行为金融学理论对研究投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究有重要的启示,为这一方面的研究提供了新的理论解释和分析方法的支持。再者,目前,以个人认知和心理学为基础的投资者行为研究刚刚起步,已有文献主要集中在投资者策略对比研究上,且多数文献仅是描述性研究,实证研究较少,尤其是从理论和实证的角度来对投资者行为和资本市场效率之间关系的研究更是缺乏。本文拟从上述角度研究投资者行为对资本市场效率的影响,这对行为金融学的丰富和发展,对探讨中国投资者行为,提升资本市场效率有重要的理论意义。

(作者单位:河南财经学院工商管理学院)

主要参考文献:

[1]何小锋,韩广智.资本市场理论和运作.中国发展出版社,2006.

金融市场机构论文例3

流动性是金融机构经营发展必须遵循的第一原则，在实际经营管理过程中由于受国内外金融市场众多因素的影响，金融机构流动性具有不确定性，可能会出现流动性风险，金融机构流动性风险出现时影响单个金融机构或者整个金融业的的发展，甚至威胁金融体系的稳定发展。随着金融国际化进程的加速以及我国金融改革的深化，银行业金融机构受外部因素的影响愈加明显，金融机构流动性问题更为凸显。因此提高金融机构流动性管理对维护金融体系稳定和国民经济发展具有重要的意义。货币政策操作工具对金融机构流动性管理具有直接的影响，从提高农村金融机构流动性管理出发，分析当前货币政策的实施和农村金融机构流动性管理现状出发，选择有效的货币政策操作工具来合理调控农村金融机构流动性管理对金融经济的发展具有重要的意义。

一、货币政策视域下农村金融机构流动性管理理论

1.货币政策操作相关理论。农村金融机构货币政策理论主要包括货币政策操作工具、货币政策操作目标以及货币政策操作传导机制等相关理论，货币政策理论的研究和分析是如何更好地发挥货币政策操作职能，稳定农村金融机构的流动性的基础。

1.1货币政策操作工具。货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段，《中国人民银行法》规定中国货币政策最终目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。”货币政策工具以其调节的重点不同分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具包括公开市场业务操作、存款准备金和率、再贴现。央行通过调节整个金融机构的准备金与货币乘数来影响货币总供给量，从而改变金融机构的流动性。选择性货币政策工具包括贷款规模控制、特种存款、窗口指导等。本文从调控农村金融机构流动性管理出发，侧重于对一般性货币政策工具的研究。第一、法定存款准备金率。法定存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要在中央银行的存款，存款准备金率是指中央银行要求的存款准备金占金融机构存款总额的比例。中央银行一般通过改变货币乘数来调整金融机构信用创造水平，或者通过调整金融机构在中央银行的超额准备金来收缩或扩张金融机构的信用和流动性。第二、公开市场业务。公开市场业务是中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，以此调节货币供应量进行流动性管理。公开市场业务是能够直接调控银行储备变化的主动性工具。中央银行通过长期性和临时性的储备来调节金融机构准备金，来影响货币的供给量以及利率水平，从而实现货币政策目标。第三、再贴现政策。再贴现政策，是中央银行通过制订或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。主要通过调节再贴现率与规定再贴现票据影响金融机构再贴现额与超额准备金，央行发挥最后贷款人的职能来调节银行体系的储备供给来控制金融机构信用总量。

1.2货币政策操作目标。货币政策操作目标是指中央银行制定和实施某项货币政策所要达到的特定的经济目标，货币政策的目标一般定义为实现稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、保持金融稳定。由于其目标之间具有矛盾复杂的关系，我国货币政策目标的选择在实际中有两种主张，一种是单一目标，以稳定币值作为基本目标；另一种是双重目标，就是稳定货币和发展经济兼顾。而在实际经济调控中，无论是单一目标、双重目标都不能脱离当时的经济社会环境以及当时所面临的最突出的基本矛盾。

1.3货币政策操作传导机制理论。货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制理论最早凯恩斯派的利率渠道传导理论，随着研究的深入和理论的演进，货币政策信贷传导机制和货币政策汇率传导渠道理论作用凸显。货币政策传导途径一般为：从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场，从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体，从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、物价、就业等三个基本环节。

2.农村金融机构流动性管理理论。金融机构流动性理论主要包括资产流动性管理理论、负债流动性管理理论和资产负债综合管理流动性理论，这三种理论相互补充，促进了金融机构业务的不断发展。资产管理理论在20世纪三十年代美国金融危机爆发时资产管理从商业贷款理论转换为资产管理理论。20世纪六七十年代，由于利率管制导致资产收益下降，金融机构面临了较大的流动性压力，为了缓解压力金融机构开始主动负债，负债理论开始指导金融机构进行流动性管理。20世纪七十年代后期，浮动汇率制度使得金融自由化不断推进促使利率市场化，利率频繁的波动导致银行负债面临了巨大的不稳定性，金融机构为了适应新的变化对流动性指导理论进行更新，形成了资产负债综合管理理论。

二、货币政策操作对农村金融结构流动性的影响

1.通过对法定存款准备金影响农村金融机构流动性。法定存款准备金率主要是通过影响法定准备的储备量来影响银行超额准备金对农村金融机构流动性进行调控。当人民银行提高法定准备金率时金融机构在央行存放法定准备金数量增大，农村金融机构可以支配的资金减少，流动性减弱，作用机理为：法定存款准备金率上调金融机构存放央行资金增加金融机构可自由支配的资金减少流动性下降。当央行降低法定准备金率，减少法定准备金数量，则农村金融机构可支配货币资金增加，流动性增强，作用机理是：法定存款准备金率下调存放央行准备金减少农村金融机构可支配资金增加货币创造能力增强、流动性增强。公开市场业务主要是指央行进行央行票据的发行或购买来调节金融市场货币流通量。人民银行向金融机构进行公开市场购买，开展逆回购、到期收回央行票据，银行超额准备金增加，达到回笼银行体系的货币资金的目标，降低农村金融机构的流动性。反之，央行发行央行票据、卖出政府债券，从而减少银行超额准备金，进而释放金融机构的流动性。再贴现是通过调节再贴现率作用于超额准备金来影响农村金融机构的流动性。央行下调再贴现率，金融机构向向央行再贴现贷款增加，使得超额准备金增加扩充了金融体系的流动性。作用机理是：央行下调再贴现率金融进行再贴现收到再贴现贷款，超额准备金增加可支配资金增加流动性增强。反之，央行上调再贴现率，金融机构流动性则会减弱。

2.通过利率渠道影响农村金融机构流动性。法定准备金率通过利率影响农村金融机构流动性是以微观市场主体传递信号，由货币市场过渡到资本市场，最终影响金融机构的资金获取成本。作用机理是：法定存款准备金率上调央行发出紧缩信号市场主体预期货币供给将减少货币市场、市场利率上升金融机构获取资金成本增加流动性降低。当法定存款准备金率下调时，就会产生相反的效果，金融机构的流动性增强。公开市场业务操作主要指央行通过影响利率和改变超额准备金两方面来影响农村金融机构的流动性。央行直接影响市场利率来调节金融机构流动性，作用机理是：一方面央行直接调整公开市场业务的债券回购利率，引导银行间拆借利率市场的变动基准利率得到调整市场利率变动；另一方面通过改变银行超额准备金来影响资金市场的供求状况，间接影响市场利率，进而对银行的资金成本产生影响，最终影响农村金融机构的流动性水平。作用机理是：央行进行逆回购货币市场资金供给增加货币市场利率下降商行货币资金成本降低贷款利率下降流动性上升。再贴现率政策是中央行调节再贴现率来影响利率水平，再贴现率有效应用必须有以下几个条件：央行能随时按规定利率自由提供贷款，调节农村金融机构的放款规模；农村金融机构在央行进行再贴现贷款；市场利率高于再贴现率的利差能弥补承担的风险及农村金融机构放款管理费用。再贴现率通过市场利率调节金融机构流动性的过程为：央行上调再贴现率金融机构获得再贴现贷款的成本增加金融机构再贴现意愿降低货币市场资金供给下降市场利率上升金融机构资金获取成本提高可用资金减少，流动性减弱。反之，若央行下调再贴现率，则流动性会增强。3.通过信贷结构影响农村金融结构流动性。央行对金融机构信贷供给的控制能力决定了货币政策信贷传导渠道的有效性，控制能力强弱取决于金融机构存款来源与其他资金来源的替代程度。目前，我国金融市场发展比较缓慢，尤其是资本市场发展不完善。因为金融监管较为严格使得存款来源与其他资金来源的替代能力较弱，因此农村金融机构资金运用主要以贷款为主，所以央行对农村金融机构信贷供给的控制能力较强。目前货币政策在我国是有效的，信贷传导渠道可以有效发挥其作用，使得货币政策工具能有效地对信贷供给产生影响。当央行上调法定准备金率，超额准备金下降，使得金融机构流动性供给下降。其作用机理是：央行上调法定准备金超额准备金下降金融机构信贷供给能力降低流动性供给下降。如果金融机构的超额准备金比较充足时法定准备金率的上调可能难以引起金融机构信贷规模缩减，从而对金融机构信贷供给产生的影响不明显。由于公开市场业务操作中灵活性与弹性较高，央行可运用其对信贷供给进行局部的微调。央行主要是通过影响金融机构的超额准备从而影响信贷供给，工作机理是央行进行公开市场操作农村金融机构超额准备金产生变化引起信贷供给量变动使得流动性供给产生变动。再贴现率政策中，央行通过调整再贴现率影响金融机构向央行的借款成本，进而对金融机构的信贷政策产生影响，一般来说，由于农村金融机构经营性质和特点决定再贴现率操作对农村金融机构的影响非常不明显。

三、完善货币政策操作促进我国农村金融机构流动性管理的对策建议

为了使得农村金融机构在经济金融快速发展中能提高流动性管理，稳定健康的经营，本文通过对货币政策操作理论和金融机构流动性管理理论的分析，以及货币政策是如何来影响农村金融机构的流动性进行了分析论证，提出了完善货币政策操作促进农村金融机构流动性管理的对策建议。

1.完善货币政策操作工具和手段。货币政策操作工具对农村金融机构的流动性具有重要的影响，在优化农村金融机构流动性管理中，改进与完善货币政策操作工具和手段，使之更具有灵活性与可操作性、更加多样化与规范化具有重要的意义。法定准备金率是当前我国较为常用的货币政策工具之一，对农村金融机构的信贷调控方面具有重要的影响。法定存款准备金率因其效果强烈，影响明显成为央行进行金融机构流动性管理的首选工具。此外，我国金融机构资金主要来源是大量的存款，存款准备金率调控的存款涵盖了金融机构大部分存款，使得该工具操作容易，但是由于当前许多国家货币政策目标由数量型向价格型过渡，加之该工具本身具有一定的缺陷与不足，当今央行在该工具的使用上非常慎重，尽量避免频繁使用。

2.完善货币操作目标体系。目前，我国货币政策操作主要以基础货币为操作目标，因为当前我国货币市场结构单一，利率市场化改革没有完全实现，银行体系资产结构非常单一，贷款占资产总量较大，因此央行只能选择基础货币作为操作目标来实现调整金融机构流动性的目标。基于我国利率市场化不断深入，货币市场特别是金融机构间拆借市场的不断发展，利率风险控制手段改进，我国货币政策目标体系应由数量型向价格型转变，实行以基础货币与货币供应量为主要操作目标和中间变量，同时将货币市场短期利率与债券市场长期利率作为辅助操作目标与中间变量纳入我国目标体系，以丰富我国货币操作目标体系。

3.促进金融市场的发展和完善。促进金融市场的完善和发展为农村金融机构更好的发展提供宏观环境上的支持，在推进存款准备金率、公开市场业务操作等货币操作目标转型过程中，完备的金融市场是有必要的。根据交易期限的长短金融市场可分为货币市场和资本市场，货币市场是融通短期资金的市场，主要包括同业拆借市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市场、大面额可转让存单市场。在货币市场建设中，首先丰富货币市场投资工具，大力推广货币市场基金，以满足市场主体多投资需求。大力发展票据市场，使得货币市场拥有丰富的替代性金融工具，增强货币办操作工具的实用性。其次，扩大货币市场交易主体，实现交易主体的多元化与开放性。最后，加快货币市场制度、组织体系、清算体系的建设与完善，构建市场利率体系，消除利率倒挂和利率失真现象。

4.优化存贷比率。存贷款比率是衡量银行业金融机构流动性风险的主要指标之一，适当的存贷比率是农村金融机构实现流动性、盈利性、安全性的重要保证。金融机构的安全性是由流动性和盈利性共同决定的，在金融机构资产和加权风险资产资本充足率达到了规定比例的约束条件下存贷款比率低于最优值的情况下，适当提高贷款利率，能够有效地补偿不良贷款风险并将道德风险控制在一定范围之内，同时可以有效削减超额存款准备金数量，更大程度地减少金融机构闲置资金的机会成本，因此优化存贷比率既可以保持农村金融机构合理的流动性又可以实现盈利性。目前，受国内外金融经济变化的影响，金融机构的发展随时面临风险和挑战，合理控制农村金融机构流动性管理，提高货币政策的调控能力，是农村金融机构更好的发展的基础和前提。本文从货币政策操作理论以及农村金融机构流动相理论着手，分析了货币政策错做工具如何影响农村金融机构流动性，从而提出了完善货币政策操作促进我国农村金融机构流动性管理的对策建议,为高农村金融机构流动性管理水平，实现农村机构盈利性和安全性目标奠定了基础。

作者:王延妮 单位:陕西吴起农村合作银行

参考文献：

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[2]岳意定，徒蓓君.从紧货币政策下商业银行流动性管理研究[J].时代金融，2010.

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金融市场机构论文例4

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1006-1770（2011）09-055-06

一、引 言

次贷危机爆发前，主流金融监管理念的理论基础是新古典经济学，其核心假设是“经济人假设”，即经济人做选择的目的是个人效用最大化。新古典经济学的基本范式是一般均衡定理，即在个体自利行为下，“看不见的手”自动实现市场均衡。在此基础上，因为市场参与者是理性的，并且市场是有效的，金融监管的目的在于排除造成市场失灵的因素，让市场机制发挥作用，少监管或不监管。理性范式认为：第一,市场价格信号可以反映理性评估经济价值的结果；第二,依靠市场纪律可以控制有害的风险承担行为；第三,让问题机构破产清算，实现市场竞争的优胜劣汰；第四,金融创新对经济是有利的，对金融创新的监管没有必要，市场竞争和市场纪律会淘汰没有必要或不创造价值的a金融创新。在此思想指导下，美联储一直奉行自由主义的方针，认为“最少的监管就是最好的监管”，强调和依赖金融机构的内部控制和市场纪律。

然而，次贷危机暴露出现代经典金融理论的局限性：市场的参与者不一定是完全理性；即使市场的所有个体都完全理性，整个金融体系也不一定能保证理性；政策制定者也是有限理性的，其思想和行为出现的偏差可能成为金融危机的放大器；市场自身不具备自我纠正功能，自由市场有时甚至鼓励风险投机行为；现行的金融监管并不能保证金融体系的安全。这些都促使政策当局不得不反思现行政策的理论范式。

20世纪80年代以来，金融市场上各种异常现象频繁出现，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，行为金融学悄然兴起，并开始动摇传统金融理论的权威地位。行为金融学从更贴近人类决策心理的角度很好地解释和解决了现代经典经济学不能解决的问题。

金融危机爆发后，金融监管的失误和缺陷被认为是造成次贷危机的重要原因。美国、英国、欧盟等国家和地区，以及一些国际组织相继提出了金融监管建议和改革方案，包括增加信息披露、实施更稳健的资本充足率和加强对影子银行体系的监管等。然而，这些措施主要是针对危机中监管的缺失而进行补救，属于危机导向型的改革，并不能从根本上改变金融体系脆弱的风险抵御能力。原因就在于这些方案都忽视了“非理性的行为因素”在金融危机中扮演的重要角色，这从根本上给现有金融监管范式提出了挑战。本文从行为金融角度分析次贷危机，探索金融监管的改革，文章的结构安排如下：第二部分对行为金融理论现有研究进行综述；第三部分基于行为金融理论对次贷危机产生原因的分析；第四部分结论与政策建议。

二、文献综述

早在20世纪初期，Keynes在研究中考虑了人们的心理因素在金融市场中的作用，提出了“动物精神”（animal spirit）。1真正意义上的行为金融学在20世纪80年代初开始发展起来。近些年，行为金融学家们成功地将理论应用到对金融市场的现象的解释方面。

（一）行为金融学的理论基础研究和应用

Kahneman 和Tversky（1979）提出“期望理论”这一行为金融学中最基础的理论。期望理论认为，投资者在进行投资的时候并不总是理性的，也并不总是风险厌恶的。投资者的效用函数会低估不确定的结果而高估确定性的结果，这导致投资者在面临条件相当的赢利前景时倾向于接受确定性的赢利；投资者在面临损失时有风险偏好倾向，而面对收益时会变成风险规避倾向。因此，面对各种复杂衍生品的推陈出新，投资者也会不断改变他们的偏好，因为这些产品使得投资者难以进行风险评估。Shiller(2002) 系统地阐述了从经典金融理论到行为金融理念的转变。他指出虽然现代经典金融理论占据学术界主流地位，但从20世纪80年代开始金融市场上一系列金融异象的出现质疑了经典金融理论的合理性。行为金融学综合运用了现代金融学、心理学、行为学和社会学等理论分析金融市场主体的心理动因和行为，很好地解释和预测了金融市场上与传统金融理论相悖的异常现象。

次贷危机前，行为金融学主要应用于以下几个方面（李国平，2006）：①解释股票市场整体的异常现象，包括股票溢价，股市回报的过度波动以及金融泡沫的形成。②解释股市横向平均回报的异常现象。③解释封闭式基金大幅度折价交易的原因。④解释个人投资者的非理性投资行为。⑤从行为金融学角度分析公司财务决策中的异常行为。

（二）行为金融研究在除金融市场以外领域的拓展

近年来，国外对行为金融的研究拓展到金融市场以外，国内如肖本华（2009）对国外在行为经济范式下的货币政策研究进行述评。李稻葵等（2009）建立了一个新的货币政策理论框架，把市场情绪、资产价格等因素纳入，探讨市场情绪、货币政策和实体经济之间的关系。研究认为，市场情绪应该成为货币政策一个重要的参考变量。为保持产出的稳定，货币政策应该和市场情绪反向运作。陈彦斌等（2009）研究了信心、动物精神是否影响以及如何影响中国宏观经济波动。谢平（2009）提出放弃原来市场有效原理及基本假设，对过去金融监管规则进行修改。黄明（2009）提出在非理性思维下改革现有金融监管。刘蓉等（2010）对国外行为财政学的研究进行述评。

（三）简要述评

现有行为金融的理论研究及应用主要集中于金融市场的参与者及对金融市场的一些现象进行解释；近年来，国外学者对行为金融的运用不断拓展到宏观经济及政策，而国内这方面的研究才刚起步，以综述性的研究为主。

三、基于行为金融理论对次贷危机产生原因的分析

2007年5月美国次贷危机爆发，产生一系列连锁反应，导致投资者对房地产、金融业、美国经济及全球资产市场的担忧。之后，危机迅速传至全球，引发全球性金融危机和经济衰退。关于次贷危机产生的原因大致可以分为：货币政策失误说、金融自由化过度说、监管缺失说和经济结构失衡说。目前从行为金融角度分析次贷危机的文献较少，而这也正是本文的创新点。

（一）微观经济主体的行为因素

1.过度自信

过度自信是指投资者在投资过程中表现出过度相信自己判断的行为。美国经济在1995－2001年间出现了互联网泡沫，该泡沫的崩溃直接导致美国经济陷入衰退。为刺激经济增长，美联储通过降息促成房地产市场的繁荣。次级抵押贷款整个利益链条上的经济主体忘记了过去危机的痛苦经历，处于一种过于狂热的状态，变得越来越非理性，过度自信地认为流动性的市场可以无限期地持续下去，金融创新又进一步推动了市场的过度自信和非理性氛围。

在市场繁荣时期，流动性充裕，房价普遍持续上涨，银行放松贷款标准，居民购房意愿上升；抵押贷款发放机构过度自信于对利率和房产市场走向的判断，放松甚至忽略了对次贷购房者的能力评估标准，大量无抵押贷款的出现为日后次贷危机的爆发埋下了伏笔；投资银行则过度自信地低估了金融衍生品的风险，高估自身风险承受能力；而处于链条末端的保险公司、商业银行、共同基金及养老金等证券化产品的购买者，过于相信银行机构的信誉和评级机构的操守，在资产组合中过多地配置了该类高风险资产。

2.认知偏差

认知心理学的研究表明人在决策时往往不是依靠逻辑推理来进行和完成的，而主要是依赖“启发式”策略进行的。2次级抵押贷款利益链条上的市场主体存在明显的认知偏差：

第一，市场主体锚定当时低利率的环境，明显高估房地产市场的未来价格走势，低估泡沫及其危害，甚至把住房价格上涨看做是确定性的现象，结果反过来低估了次贷衍生品的风险。

第二，投资银行通过资产证券化，将次级按揭贷款进行打包，以债券形式在次级债券市场出售。投资者之所以愿意购买，在于历史上这种债券的违约率极低，且收益率显著高于其他可比资产。金融机构对于多级证券化创新产品的收益与风险具有经验不足的特征。市场参与主体根据某一初始值进行锚定，希望通过锚定后的调整来达到对这类金融创新产品风险与收益的合理估计，但该初始值的设定是不当的，调整是不完整的。最终造成了次贷的参与者无法完全合理估计该产品的风险与收益，在风险收益不匹配的框架下对该类产品造成了非理性的投资行为。

第三，证券化市场不断发展，证券化的产品变得越来越复杂，投资者无法完全理解这些结构性信用产品并对其进行估值，受易得性和代表性偏差的影响，投资者转而过度依赖信用评级。

3.损失厌恶

损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他们难以忍受。危机爆发后，市场出现崩溃，市场参与者意识到信用评级的不可靠，停止交易。结果由于缺乏流动性，使得市场上结构性信用产品定价变得更困难。金融机构不能准确判断自己所持有的结构性信用产品的风险敞口规模和可能的损失，开始关心其资本的充足情况和资产负债表的规模，他们担心交易对手出现信用风险，不愿意再为其提供资金。整个市场充满非理性的恐慌，市场交易量迅速下降，整个金融体系的资产负债表出现收缩，引发金融机构集体性的惜贷，金融机构开始囤积流动性，这时金融体系中的流动性一下完全消失，出现市场流动性枯竭。

4.羊群效应

羊群效应是指群体中的个体彼此模仿、彼此传染感情。个体之间相互刺激并且循环下去，情绪越来越高涨，最终导致群体失去理性。羊群效应在危机的传染中发挥着重要作用。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下降，金融机构出现巨额的账面亏损，被迫启动去杠杆化过程，通常采用出售风险资产，主动收缩其资产负债表的方式。由于市场主体的有限理性，受从众心理的影响，金融机构试图在同一时间大规模出售风险资产，增强了整个市场的恐慌气氛，这时如同金融机构一样，金融市场也出现恐慌性挤兑，加剧资产价格的下跌。

羊群效应还充分表现在跨金融市场传染中。次贷危机中最早受到冲击的是次级抵押贷款市场，而真正带来灾难性影响的是整个信贷市场的危机。金融市场崩溃后，金融机构流动性急剧下降，此时市场的流动性支持又严重不足，与此同时，信用卡贷款等非房地产贷款违约率直线上升，信贷市场开始急剧紧缩。

（二）监管当局的行为因素

1. 过度自信

和市场投资者一样，监管者也容易产生过度自信。例如在判断市场风险的时候，监管者往往显得非常武断专横，他们往往过度自信于自己的判断。次贷危机爆发前，企业和金融机构都拥有“漂亮”的资产负债表，金融机构不仅能轻易地满足资本监管要求，而且其资产质量也在宏观经济的繁荣周期中显著提升，这使得监管当局过于自信于的监管政策的有效性，放松警惕。并且，对于证券化的金融衍生品，监管者持过于乐观的态度，认为对金融创新的监管没有必要，市场竞争和市场纪律会淘汰没有必要或不创造价值的金融创新，监管者过度夸大了证券化转移和分散风险的作用。

2. 认知偏差

第一，监管部门对系统性风险的认知出现偏差。传统的银行监管理论认为防止系统性风险的关键在于确保单个机构的审慎经营，即所谓的“微观审慎监管”。然而，近些年来，单个金融机构出现问题，进而导致整个金融体系危机爆发已经很少发生。其间出现的多次金融危机基本都源于信贷和资产价格高增长的背景下，金融机构共同的且相互关联的风险暴露，导致金融失衡不断扩大，系统性风险不断增加。因此，仅仅依靠微观审慎监管而忽略对宏观系统性风险的关注，不足以防范系统性的金融危机。即使从微观层面看对单个机构是审慎的行为，也可能在宏观层面上影响整个金融体系的稳定。

第二，金融监管的顺周期效应。监管部门设定的某些规则要求和激励机制强化了金融体系的顺周期特征。例如，风险计量模型和资本金要求、公允价值会计准则、损失拨备制度、薪酬激励机制、信用评级等则等具有顺周期性，导致金融同质化趋势增强，强化了经济主体的顺周期行为，成为推动金融失衡累积的“催化剂”。

第三，监管失误。在监管过程中，监管者会很自然地将监管行为与某一特定目标挂钩，从而导致监管过度和监管不足。例如在对雷曼兄弟是否救助的决定中，监管当局为了避免市场产生“大而不倒”的预期，放弃对雷曼兄弟的救助，事后事实证明当时放弃救助是不当的，因为大量的交易对手风险，雷曼的破产事实上造成系统性金融风险的加剧。

3. 损失厌恶

正是由于损失厌恶，出现危机后过紧的监管，不仅无助于降低危机的发生概率，反而可能导致危机的恶化；并且由于监管当局的损失厌恶，对于较小的金融机构在遇到危机时，监管当局很容易选择不救助的策略，因为较小的金融机构在倒闭后带来的损失比较小，监管当局可以承受。而对于身处困境的大型金融机构，由于其倒闭可能带来巨大的影响，监管当局往往不轻易让其倒闭，这很有可能纵容了错误的继续，进一步增加了系统性风险。

四、结论与政策建议

通过对次贷危机中市场的参与者和监管当局的非理剖析，本文认为应融入行为金融思想，建立“有限理性范式”下的金融监管框架。原因可归纳为：

第一，从次贷危机爆发的原因看。基于行为金融理论对次贷危机进行分析，揭示了次贷危机爆发的深层原因：金融市场的参与者和政策当局者的非理创造了巨大的经济泡沫，泡沫破灭后羊群效应又带来了抛售潮和流动性的急剧下降，恐惧市场崩盘的情绪蔓延着整个市场并最终波及到了实体经济引发了金融危机的彻底爆发。因此，监管当局应关注市场参与者及其自身的非理，针对这些行为，采取措施降低行为因素对金融危机的放大作用。

第二，从现有主流理论与实践的缺陷看。现有主流理论和实践过于相信市场的作用，Soros（2009）指出，“那种认为市场总是正确的想法不过是个错觉，流行范式认为，金融市场会趋向于均衡，它没有考虑到背离均衡的情况可能会自我增强，从而改变理论上的均衡，当那种情况发生时，建立在这些模型基础上的风险计量和交易技术都会失灵，错误的模型，这是当前金融危机的根源所在”。现实中，微观经济主体和政策当局者的非理充斥市场，非理性的金融市场具有内在的不稳定性，容易引发系统性金融风险。因此，必须转变监管的范式，由“理性范式”转为“有限理性范式”，在行为金融学的指导下，金融监管应该发挥更为积极的作用，监管当局有责任、有义务对市场非理进行监管，保护普通投资者，同时加强市场融资、交易和创新的自由度，促进市场的理性。

第三，从微观效率与宏观稳定之间的矛盾看。次贷危机证明微观效率与宏观稳定之间存在种种矛盾：例如市场参与者不一定是完全理性；即使从微观层面看，市场个体完全审慎理性的行为，但在宏观层面也可能影响金融体系的稳定（即同质性问题）；由于人类固有的非理性偏差导致市场低效性无法通过市场自身来解决，自由市场有时甚至鼓励风险投资行为，市场纪律并不一定能控制有害的风险承担行为；金融创新产品在提高资源配置效率，降低微观经济主体风险的同时，可能在宏观层面引发系统性金融风险。所以，对政策当局来说，自由放任的金融监管理念应被修正，必须加强金融监管，改革金融监管框架，降低市场参与者的非理，维护金融体系的整体稳定。

针对次贷危机中微观经济主体和政策当局的非理，本文认为一国政策当局应采取相应对策改革和完善金融监管框架。

（一）防范系统性风险，建立宏观审慎监管框架

宏观审慎监管框架是从金融体系整体而非单一机构角度实施的监管,关注经济活动、金融市场以及金融机构活动之间的相互关联性，通过对风险相关性的分析、系统重要性机构的监管，来防范和化解系统性风险。根据系统性风险的两个维度，分别采取不同的防范措施：

1.针对跨时间维度，建立金融监管逆周期机制

跨时间维度（cross-time dimension）是指金融体系内在的风险随着时间的变化而变化，容易产生顺周期问题，这种顺周期可能是内生于金融体系自身，也可以是因为外在的因素造成。随着时间的推移，系统性风险通过金融体系内部以及金融体系与实体经济的相互作用而被放大。因此，监管部门应该考虑建立逆周期机制，降低金融经济的波动。Goodhart和Danielsson（2001）建议把审慎准则与贷款或资产价格的增长率联系起来。这些审慎标准将影响风险定价、损失拨备或资本积累等。比如采取逆周期资本要求，在经济高涨期，银行要持有比最低监管资本更多的资本，在经济萧条期，如果有必要，可以降低监管资本要求；严格限制影子银行体系的杠杆比率，防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险；实施动态计提准备金制度；改革会计准则，提取估值准备金和调整金，限制不活跃市场中公允会计准则的使用。

2.针对跨部门维度，实施横截面监管

跨部门维度（cross-sectional dimension）是指特定时间内，风险在金融体系内的各金融机构之间分布和相互作用。由于不同金融机构之间的形成了“金融网络”（financial network），金融机构的集体行为和风险敞口密切相关，导致系统性风险爆发的可能性增大。针对跨部门维度，关键问题是如何管理金融机构面临的共同风险敞口，如在经济上行时期收紧对特定部门风险敞口的资本要求。不同机构具有不同的系统重要性，应根据个体机构对系统性风险的贡献进行监管。根据机构规模、传染程度、关联程度等指标，把所有具有系统重要性的金融机构纳入到宏观审慎的监管框架之下。对有系统性风险的金融机构，提出了更高的资本充足率、杠杆限制和风险集中度要求。

（二）协调监管当局和央行在金融稳定中的作用

中央银行具有制定和执行货币政策的职责，针对金融周期的扩张和收缩阶段，货币政策应该采取更均衡的政策反应，政策的干预应该是对称的。一方面，在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时，应该放松货币政策，为市场提供流动性，稳定投资者信心，以维护金融体系的稳定；另一方面，在资产价格明显不可持续地被抬高时（甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时），信贷增长过快，中央银行应采取从紧的货币政策，特别是对金融市场进行适当的信用控制。

中央银行独具的最后贷款人职能，使得其具有维护金融稳定和实施宏观审慎监管的天然优势。因此，必须突出中央银行在金融监管体系中的核心地位，由其全面负责系统性风险的监控和处置。同时，金融监管应更多地关注金融体系的信用创造水平、流动性程度、风险承受程度等宏观稳健性指标并以此作为监管调整的基本依据。中央银行与金融监管部门之间应建立密切的联系机制，及时沟通有关金融市场风险和运营情况、共享监管信息。

（三）完善市场基础环境建设

1. 维持市场多样化

监管当局应该促进金融系统的多样性（包括机构的多样性，产品和服务的多样性，投资者偏好的多样性等）。在金融市场上，投资主体和投资模式的多样性可以有效缓解羊群效应，降低市场的过度波动，增强市场的流动性，从而降低市场的系统风险。

2. 完善市场披露

加强对影子银行体系的监管，要求其在证券监管部门登记，披露交易及资产组合等方面的信息，并定期检查；推行“实质性披露”，不追求披露信息的数量，而是追求有价值的信息披露，要求金融机构为金融消费者、投资者提供的金融产品和服务的关键信息，简单和透明。完善金融机构信息披露法律责任的追究和惩戒机制。

把信用评级纳入证券监管当局，对评级机构要求更完全的信息披露，如内部运作、评级方法、历史表现、报酬来源等；将竞争机制引入信用评级市场；确保评级机构的独立性，降低评级公司与被评级机构和承销商间的利益关联度；建立评级机构的问责制。

3. 改善市场基础设施

要确保市场在危机条件下持续有效运行，市场基础设施建设十分重要。如设立即日流动资金及流动性短缺融资工具等常设工具有助于控制结算风险，强化市场基础设施自身流动性风险管理；对于基础设置的交易平台，需要改善交易报价系统、交易制度以及电子交易平台应用等问题；为了更好地管理交易对手风险和结算流程，减少结算时滞，需不断升级清算和结算制度；对于场外衍生品市场的交易，要求其在受监管场所并通过受监管的结算体系来完成结算。

（四）对非理的监管

1. 加强对市场参与者的监管

（1）抑制过度投机

第一，监管当局应严格限制金融机构，特别是影子银行体系的杠杆比率，各个国家在充分考虑自身市场完善程度、参与机构的风险控制能力、以及金融安全等多因素基础上，合理确定好杠杆率，防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险。第二，限制按揭贷款价值比率。贷款－价值比率是指按揭贷款规模与房产价格的比率，该比率越低，说明个人的支付能力越强，还款能力越强。该比率的迅速扩大说明银行业风险普遍提高。监管当局应控制该比例，缓解过度放贷，避免顺周期性的扩散。第三，限制金融机构期限错配。金融机构流动性风险主要来自于资产与负债的期限不匹配，即“借短贷长”。应该明确对银行资产流动性的要求，如引入贷存比，降低银行对批发性融资渠道的依赖；引入针对非流动性的资本要求，如果银行使用短期负债为长期的非流动性资产提供融资，应要求持有更多的资本。

（2）建立流动性缓冲机制

流动性风险具有内在的系统性风险特征。金融机构越来越多地依靠批发市场来满足其大部分资金的需要，在面临流动性短缺时金融机构变得很脆弱，因为这时实现到期日转换的功能要求他们提供相比资产更多的流动性负债。监管当局应该设置资金流动性的最低标准，要求金融机构持有一定量的流动性作为缓冲保障，这些缓冲最好是具有较高流动性资产，如中央银行的准备或政府的债券等，在发生危机时容易变现。

（3）限制市场准入

为降低商业银行从事高风险活动，对银行自营交易及高风险的衍生品交易进行更为严格的限制，明确银行的传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间的界线。

（4）加强金融消费者保护

建立合格金融消费者投资制度，区分一般金融消费者与合格金融消费者，为一般金融消费者划定交易，避免缺乏专业知识和风险承受能力的人进入高风险领域而遭受损失。需进一步完善金融消费者保护立法、健全金融消费者保护组织、搭建高效的金融消费者投诉处理平台和加强对金融消费者教育。

（5）监管企业高管薪酬问题

金融危机前传统观点认为，薪酬激励机制属于微观主体行为，应由市场机制决定，监管当局不需干涉。但危机的教训是，薪酬激励机制如果设计不当，会助长金融机构对风险的过度追求，危及金融稳定。因此监管当局应适当地干预机构薪酬制度的设置。薪酬结构的改革方向是：第一，将管理人员的薪酬结构与长期利润挂钩。第二，不能将激励机制简单地与股价和市值最大化等同起来。第三，改革现有的以公允价值和市值波动来衡量利润的机制，使得管理人员的收益和风险匹配。

2.加强监管当局的监管能力建设

（1）提高监管的公信力

增强金融监管的透明度，监管措施的出台应事先广泛征求行业、投资者和其他政府部门等多方面的意见。提高监管透明度有利于提高监管者声誉；明确监管者的职责范围、权限和操作规程，建立监管责任的考核监督制度，对监管职能部门和监管人员进行严格考核和问责。

（2）建立有弹性的监管纠错制度

建立质询制度，政策当局应对所有重大监管制度进行事前的质询；监管者在实施监管行为时应该留有足够的伸缩余地和变更空间；监管者在出错后，应该勇于公开承认错误，并及时纠正。

注：

本文受教育部人文社科一般项目 (项目批准号: 09YJC790094)）和广东省哲学社科“十一五”规划项目(项目批准号: 09GD－01)和华南理工大学中央高校基本科研业务费专项资金（项目批准号：2009SM0044）资助。

1.John Keynes提出了“动物精神”，即一种自发的冲动。

2.启发式策略是指人们在推理过程中，往往采用的一些推理规则。主要包括：（1）代表性启发是指人们倾向于用样本是否代表总体来判断其出现的概率；（2）易得性启发法是指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的相对频率，容易知觉到或回想起的被判定为经常出现；（3）锚定与调整启发指人们在做决策时往往 对已预先设定的参考点进行锚定，后期的分析只限于修正，由此带来了思维定势和经验至上的问题。

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金融市场机构论文例5

2008年l月30日，《中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见》正式公布。这是近5年来第5个关于“三农”问题的中央一号文件，也是改革开放以来第10个以“三农”问题为主题的中央一号文件。在其中关于加快农村金融体制改革和创新的部分，市场开放这一关键词也得到了突出的体现。农村金融的市场开放也如中国经济的市场开放一样，势如破竹般地展开，然而究竟如何有序、平稳的推进市场开放、如何在开放的环境中构建竞争性农村金融市场、实现机构多元化，如何有效解决农村金融供需矛盾问题等等，还有许多问题巫待深人探讨。

农村金融市场开放势在必行

农村金融市场开放与中国经济整体开放的背景一致。改革开放是20世纪80年代初以来我国经济体制改革与发展的主题，与此进程一脉相承，金融市场化、金融机构多元化、金融服务多元化成为中国金融业发展的主题，该主题展现的实际上是开放的内涵。追溯中国农村金融改革与发展的路径就会发现，中国农村金融改革的方式与进程同中国整体经济体制改革是一脉相承的，虽然改革的步履略显跋姗，但是渐进式的方式是一致的，市场逐步放开的原则更是一致的。

符合中国农村金融发展的内在要求。从农村金融发展的内在逻辑来看，在1979年以来农村金融二十多年的改革与创新过程中，农村金融的基本制度框架已经建立，围绕这一基本框架内部的改革，包括农业银行商业化路径的选择、农业发展银行职能的进一步定位、以及农村信用社产权模式、管理体制的改革等等，已很难推动农村金融的进一步深化，就如经典经济学中的边际效用递减规律一样，农村金融的存量改革绩效也呈现出递减态势。因此，通过开放市场引人新型机构成为了深化改革的必然选择。而这也符合中国经济整体改革的制度逻辑。

因此，从近年来中央的各项关于农村金融改革的政策中，无不显示了市场开放这一导向，中国农村金融发展所面临的制度环境已经悄然发生着变化。在加04一2008年中央一号文件中，多种所有制的社区金融机构、小额信贷组织、农户资金互助组织等原本属于非正规领域内的金融机构(活动)有了一定政策依据。而从2006年农村金融领域内的实践来看，包括“只贷不存”小额信贷公司的成立与发展、邮政储蓄机构小额质押贷款业务试点、农户资金互助活动、社区基金活动的发展等，一批新型机构已经亮相农村金融市场。2006年底，银监发[2006]90号文件的，进一步调整和放宽了农村地区银行业金融机构的准入门槛，目标直接指向促进农村地区形成投资多元、种类多样、覆盖全面、治理灵活、服务高效的银行业金融服务体系，各种渠道的资本被明确鼓励进人农村金融市场，这从根本上打破了原有农村金融市场中以国家投资为主i的资本构成，农村金融市场大门正式开放。2007年10月，这一政策开始适用于全国所有省市区。由此，农村金融市场开放已走上“华山一条路”。

据银监会相关资料，截至2007年10月，6个试点省(区)共核准23家新型农村金融机构开业。其中，村镇银行11家，贷款公司4家，农村资金互助社8家。另外，还有8家机构已提出申请，其中3家已获筹建。三类新型机构共筹集各类资本12726.65万元。新型农村金融机构资产总额32446.16万元，存款余额19344.87万元，贷款余额11953.48万元，累计发放贷款22008.43万元，初步起到了将社会资金引向农村地区、支持当地社会经济发展的重要作用。

2008年中央一号文件，把“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策试点工作”作为关于加快农村金融体制改革和创新内容的第一个要点提出，这也昭显了政策层面对于市场开放的肯定态度。同时，一些早已存在但在农村金融市场中未能发挥积极作用的机构，如邮政储蓄银行、小额信贷组织等如何在农村金融市场上发挥作用也被进一步明确。这也表明了在市场开放背景下，政府向农村金融市场整合各类资源的导向十分明显。市场如何开放:方式方法还有待探寻

确立了开放的方向，如何开放是下一个需要面对的问题。银监发[2006]90号文件是目前农村金融市场开放的主要政策依据。根据该文件，各类资本进人农村金融市场的途径主要有以下两种:一是鼓励对现有农村金融机构进行改革与重组，二是可以设立村镇银行、农村资金互助组织和贷款公司等新型农村金融机构。然而，从近两年来的实践看，相对于新型机构的蓬勃涌现，对现有农村金融机构的改革与重组，还需要引起足够重视。怎样将增量改革与存量改革结合起来，是巫待研究的问题。

市场开放条件下存量机构的改革与创新还有待深化。首先，存量改革不容忽视。新型农村金融机构的发展，打破了农信社在农村金融领域内近乎垄断的地位，无疑对于激活农村金融市场、完善农村金融体系和改进农村金融服务会产生积极影响，但是，新型机构的资本金与原有存量机构相比都较少，资金实力相对有限，其业务也主要着眼于较小额度的信贷服务，解决的主要是农村地区较低层次水平上的金融需求问题。而农村金融市场的需求包含了多个层次，有农业产业化发展之后的农业企业的资金需求、有兼业经营的农工商户、有较大规模的种养殖户、也有传统的农业经营者、还有部分需要政府补贴的农业综合开发、扶贫等资金需求，针对不同的需求需要不同的资金供给主体，单一的机构都难以从根本上解决农村金融的问题。

因此，在推进新机构的增量改革的过程中，存量的改革也需要同步进行。尤其需要关注的是，在将来很长一段时期内，农信社作为农村金融供给主力军的地位不可能改变，农信社的进一步改革与创新关系着农村金融整体改革的成败。

其次，“维护和保持县级联社的独立法人地位”的存量改革方略符合农村金融业发展的现实。2008年中央一号文件，提出了存量改革的战略方针，特别强调了“维护和保持县级联社的独立法人地位”。笔者认为，这既符合农信社多年改革的制度逻辑，同时也是在市场开放条件下的必然选择。一是农信社的地方性金融机构性质已成为共识;二是金融组织模式的变动不宜频繁进行;三是中国农村金融需求的分散性、小规模性，需要与之接近的小规模金融机构提供服务。因此，“维护和保持县级联社的独立法人地位”，是市场选择的必然。

现有的新机构设立机制本身需要进一步完善。至少有以下三个方面需要关注:一是无论是村镇银行还是贷款公司，虽然其资本金的要求较低，但是其设立对现有境内银行业机构的参与过分依赖，其要求最大股东或唯一股东必须是银行业金融机构的要求无疑限制了村镇银行、贷款公司的投资者来源，仍然是在一定程度上对市场形成垄断。二是新机构面临“本土化”问题。从已成立的村镇银行及贷款公司的发起人构成不难发现，他们几乎全部来自城市商业银行、城市信用社、农信社等地方性、区域性银行等金融机构，其运营和管理也基本由发起行负责。之所以如此，一个很大的原因是村镇银行和贷款公司成为了这些机构地域扩展的方式。但是，跨地域发展必然面临本土化的问题，这一点对于为农村金融市场提供服务的机构尤其重要。多年农村金融的理论与实践表明，成功向农村人口提供金融服务，必须依靠广泛的人缘、地缘优势，依靠那些熟悉农村情况的人来选择合格的贷款客户，有效控制风险。因此，对于村镇银行、贷款公司等“异域来客”而言，如何实现机构的本土化十分重要。三是草根金融正规化成本高。贷款公司与资金互助社事实上都起源于非正规金融领域，是草根金融的正规化发展。草根金融长期存在于非正规金融领域内，形成了一套适应非正规金融的运行规律。与原有在非正规领域内低成本的运营不同，作为正规的金融机构，无论是村镇银行、贷款公司或者资金互助社，其都要求一定的硬件、运营、技术支持与培训，成本都很高，因此有规模才能有效益。而脱胎于草根金融的贷款公司、尤其是资金互助社，其规模通常较小。从已成立的农村资金互助社来看，其资本金都在几十万元，少的甚至仅有十余万元。因此，如何在提供有效的金融服务的同时降低运营成本就成为一个难题。

正因如此，在2008年的中央一号文件中，对于“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准人政策试点工作”提到了很重要的位置。当然在推进试点的过程中，更需要对市场开放的政策作出合理的修正与完善。

市场开放下政府更需积极发挥作用弥补“市场失灵’市场开放，首先强调的是“市场”，强调培育市场，强调培育开放的市场。作为农村金融市场，由于其具有“准公共物品”性质，因此，“市场失灵”必然存在，因此政府在市场的培育与开放过程中必然要发挥积极的作用。这实际上强调的是，政府需要为市场的开放提供相应的配套措施与机制保障。

第一，强化政策金融机制。政策性金融不仅仅是政策性信贷，还包括政策性保险、政策性担保机制等。一号文件中指出“推进农村担保方式创新，扩大有效抵押品范围，探索建立政府支持、企业和银行多方参与的农村信贷担保机制”。

第二，强化培育财政资金和信贷资金、政策性金融和商业金融形成合力的机制。比如通过“加快落实县域内银行业金融机构将一定比例新增存款投放当地的政策”，来实现财政与信贷的合力。“加强财税、货币政策的协调和支持，引导各类金融机构到农村开展业务”。对此在08中央一号文件别强调。

金融市场机构论文例6

2008年l月30日，《中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见》正式公布。这是近5年来第5个关于“三农”问题的中央一号文件，也是改革开放以来第10个以“三农”问题为主题的中央一号文件。在其中关于加快农村金融体制改革和创新的部分，市场开放这一关键词也得到了突出的体现。农村金融的市场开放也如中国经济的市场开放一样，势如破竹般地展开，然而究竟如何有序、平稳的推进市场开放、如何在开放的环境中构建竞争性农村金融市场、实现机构多元化，如何有效解决农村金融供需矛盾问题等等，还有许多问题巫待深人探讨。

农村金融市场开放势在必行

农村金融市场开放与中国经济整体开放的背景一致。改革开放是20世纪80年代初以来我国经济体制改革与发展的主题，与此进程一脉相承，金融市场化、金融机构多元化、金融服务多元化成为中国金融业发展的主题，该主题展现的实际上是开放的内涵。追溯中国农村金融改革与发展的路径就会发现，中国农村金融改革的方式与进程同中国整体经济体制改革是一脉相承的，虽然改革的步履略显跋姗，但是渐进式的方式是一致的，市场逐步放开的原则更是一致的。

符合中国农村金融发展的内在要求。从农村金融发展的内在逻辑来看，在1979年以来农村金融二十多年的改革与创新过程中，农村金融的基本制度框架已经建立，围绕这一基本框架内部的改革，包括农业银行商业化路径的选择、农业发展银行职能的进一步定位、以及农村信用社产权模式、管理体制的改革等等，已很难推动农村金融的进一步深化，就如经典经济学中的边际效用递减规律一样，农村金融的存量改革绩效也呈现出递减态势。因此，通过开放市场引人新型机构成为了深化改革的必然选择。而这也符合中国经济整体改革的制度逻辑。

因此，从近年来中央的各项关于农村金融改革的政策中，无不显示了市场开放这一导向，中国农村金融发展所面临的制度环境已经悄然发生着变化。在加04一2008年中央一号文件中，多种所有制的社区金融机构、小额信贷组织、农户资金互助组织等原本属于非正规领域内的金融机构(活动)有了一定政策依据。而从2006年农村金融领域内的实践来看，包括“只贷不存”小额信贷公司的成立与发展、邮政储蓄机构小额质押贷款业务试点、农户资金互助活动、社区基金活动的发展等，一批新型机构已经亮相农村金融市场。2006年底，银监发[2006]90号文件的，进一步调整和放宽了农村地区银行业金融机构的准入门槛，目标直接指向促进农村地区形成投资多元、种类多样、覆盖全面、治理灵活、服务高效的银行业金融服务体系，各种渠道的资本被明确鼓励进人农村金融市场，这从根本上打破了原有农村金融市场中以国家投资为主i的资本构成，农村金融市场大门正式开放。2007年10月，这一政策开始适用于全国所有省市区。由此，农村金融市场开放已走上“华山一条路”。

据银监会相关资料，截至2007年10月，6个试点省(区)共核准23家新型农村金融机构开业。其中，村镇银行11家，贷款公司4家，农村资金互助社8家。另外，还有8家机构已提出申请，其中3家已获筹建。三类新型机构共筹集各类资本12726.65万元。新型农村金融机构资产总额32446.16万元，存款余额19344.87万元，贷款余额11953.48万元，累计发放贷款22008.43万元，初步起到了将社会资金引向农村地区、支持当地社会经济发展的重要作用。

2008年中央一号文件，把“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策试点工作”作为关于加快农村金融体制改革和创新内容的第一个要点提出，这也昭显了政策层面对于市场开放的肯定态度。同时，一些早已存在但在农村金融市场中未能发挥积极作用的机构，如邮政储蓄银行、小额信贷组织等如何在农村金融市场上发挥作用也被进一步明确。这也表明了在市场开放背景下，政府向农村金融市场整合各类资源的导向十分明显。市场如何开放:方式方法还有待探寻

确立了开放的方向，如何开放是下一个需要面对的问题。银监发[2006]90号文件是目前农村金融市场开放的主要政策依据。根据该文件，各类资本进人农村金融市场的途径主要有以下两种:一是鼓励对现有农村金融机构进行改革与重组，二是可以设立村镇银行、农村资金互助组织和贷款公司等新型农村金融机构。然而，从近两年来的实践看，相对于新型机构的蓬勃涌现，对现有农村金融机构的改革与重组，还需要引起足够重视。怎样将增量改革与存量改革结合起来，是巫待研究的问题。

市场开放条件下存量机构的改革与创新还有待深化。首先，存量改革不容忽视。新型农村金融机构的发展，打破了农信社在农村金融领域内近乎垄断的地位，无疑对于激活农村金融市场、完善农村金融体系和改进农村金融服务会产生积极影响，但是，新型机构的资本金与原有存量机构相比都较少，资金实力相对有限，其业务也主要着眼于较小额度的信贷服务，解决的主要是农村地区较低层次水平上的金融需求问题。而农村金融市场的需求包含了多个层次，有农业产业化发展之后的农业企业的资金需求、有兼业经营的农工商户、有较大规模的种养殖户、也有传统的农业经营者、还有部分需要政府补贴的农业综合开发、扶贫等资金需求，针对不同的需求需要不同的资金供给主体，单一的机构都难以从根本上解决农村金融的问题。

因此，在推进新机构的增量改革的过程中，存量的改革也需要同步进行。尤其需要关注的是，在将来很长一段时期内，农信社作为农村金融供给主力军的地位不可能改变，农信社的进一步改革与创新关系着农村金融整体改革的成败。

其次，“维护和保持县级联社的独立法人地位”的存量改革方略符合农村金融业发展的现实。2008年中央一号文件，提出了存量改革的战略方针，特别强调了“维护和保持县级联社的独立法人地位”。笔者认为，这既符合农信社多年改革的制度逻辑，同时也是在市场开放条件下的必然选择。一是农信社的地方性金融机构性质已成为共识;二是金融组织模式的变动不宜频繁进行;三是中国农村金融需求的分散性、小规模性，需要与之接近的小规模金融机构提供服务。因此，“维护和保持县级联社的独立法人地位”，是市场选择的必然。

现有的新机构设立机制本身需要进一步完善。至少有以下三个方面需要关注:一是无论是村镇银行还是贷款公司，虽然其资本金的要求较低，但是其设立对现有境内银行业机构的参与过分依赖，其要求最大股东或唯一股东必须是银行业金融机构的要求无疑限制了村镇银行、贷款公司的投资者来源，仍然是在一定程度上对市场形成垄断。二是新机构面临“本土化”问题。从已成立的村镇银行及贷款公司的发起人构成不难发现，他们几乎全部来自城市商业银行、城市信用社、农信社等地方性、区域性银行等金融机构，其运营和管理也基本由发起行负责。之所以如此，一个很大的原因是村镇银行和贷款公司成为了这些机构地域扩展的方式。但是，跨地域发展必然面临本土化的问题，这一点对于为农村金融市场提供服务的机构尤其重要。多年农村金融的理论与实践表明，成功向农村人口提供金融服务，必须依靠广泛的人缘、地缘优势，依靠那些熟悉农村情况的人来选择合格的贷款客户，有效控制风险。因此，对于村镇银行、贷款公司等“异域来客”而言，如何实现机构的本土化十分重要。三是草根金融正规化成本高。贷款公司与资金互助社事实上都起源于非正规金融领域，是草根金融的正规化发展。草根金融长期存在于非正规金融领域内，形成了一套适应非正规金融的运行规律。与原有在非正规领域内低成本的运营不同，作为正规的金融机构，无论是村镇银行、贷款公司或者资金互助社，其都要求一定的硬件、运营、技术支持与培训，成本都很高，因此有规模才能有效益。而脱胎于草根金融的贷款公司、尤其是资金互助社，其规模通常较小。从已成立的农村资金互助社来看，其资本金都在几十万元，少的甚至仅有十余万元。因此，如何在提供有效的金融服务的同时降低运营成本就成为一个难题。

正因如此，在2008年的中央一号文件中，对于“加快推进调整放宽农村地区银行业金融机构准人政策试点工作”提到了很重要的位置。当然在推进试点的过程中，更需要对市场开放的政策作出合理的修正与完善。

市场开放下政府更需积极发挥作用弥补“市场失灵’市场开放，首先强调的是“市场”，强调培育市场，强调培育开放的市场。作为农村金融市场，由于其具有“准公共物品”性质，因此，“市场失灵”必然存在，因此政府在市场的培育与开放过程中必然要发挥积极的作用。这实际上强调的是，政府需要为市场的开放提供相应的配套措施与机制保障。

第一，强化政策金融机制。政策性金融不仅仅是政策性信贷，还包括政策性保险、政策性担保机制等。一号文件中指出“推进农村担保方式创新，扩大有效抵押品范围，探索建立政府支持、企业和银行多方参与的农村信贷担保机制”。

第二，强化培育财政资金和信贷资金、政策性金融和商业金融形成合力的机制。比如通过“加快落实县域内银行业金融机构将一定比例新增存款投放当地的政策”，来实现财政与信贷的合力。“加强财税、货币政策的协调和支持，引导各类金融机构到农村开展业务”。对此在08中央一号文件中特别强调。

金融市场机构论文例7

地方金融的过度扩张

会加剧我国金融市场的结构失衡

健康的金融系统应该由各式各样的金融机构去发展各具特色的金融业务，走同质化的发展道路不仅资源浪费，还会导致金融市场的结构失衡。从当前我国金融市场的发展情况来看，金融系统内并不缺乏市场份额高、跨区域的大型金融机构（我国银监会2011年3季度数据显示，大型商业银行和股份制商业银行的资产总和占银行业总资产的比重高达64%），真正缺少的是那些注重质量和效益，侧重于针对中、小、微型企业和个人开展业务的专业性金融机构。

因此，众多地方金融机构走大规模扩张道路必定会造成金融市场层次不分明和业务趋同，使机构与机构之间的功能不能相互协调和补充，最终导致金融市场内部的行业结构失衡。此外，地方金融机构将内部资源用于规模扩张，还会从另外两方面导致我国金融市场结构的失衡：一方面是金融区域结构失衡；另一方面是金融市场融资结构失衡。地方金融机构扩张的方向主要集中在北京、上海、广州以及东南沿海等经济相对发达的地区。根据中国人民银行《2010中国区域金融运行报告》的数据：广东、北京、江苏、上海、浙江和山东银行业资产总额合计在全国占比超过半数，机构个数比例东部地区达到最高的39.5%；证券公司将总部设在东部地区的占66.7%，基金公司总部设在东部地区的高达96.9%，期货公司总部设在东部地区的占68.7%。以上数据表明了我国的金融区域发展是不平衡的，如果地方金融机构继续向发达地区注入金融资产和设立机构，必定会导致这一问题继续恶化，加剧我国金融区域发展的失衡。

此外，我国还存在融资结构失衡问题，中国人民银行《2011年前三季度社会融资规模统计数据报告》显示：人民币贷款占社会融资总规模的58%，而企业债券和非金融企业境内股票融资仅占8.6%和3.6%。信贷规模偏大源于我国的金融市场属于银行主导型，在这样的环境推动下，地方金融的扩张也主要是地方银行的扩张，尤其是落后地区的金融机构依靠在当地吸收存款后到经济发达地区放款来赚取利息，资产业务受阻便会难以生存，由此而催生的信贷产品过度销售会继续恶化社会融资结构，导致更为严重的金融市场融资结构失衡。

金融结构失衡

制约着我国金融业的健康发展

金融市场结构失衡会从多方面制约我国金融业的健康发展。首先，地方金融机构区域分散化的发展模式会使自身风险敞口扩大。历史的经验教训告诉我们，无论是金融市场还是金融机构，只有集中发展才能提高安全水平和增强抵御风险的能力。美国金融业的过度扩张和分散化最终引发了国际金融危机，而我国正是因为具备一个高度集中的金融体系，才能免受危机的侵害。地方金融过度扩张导致其内部资源过于分散化，进而会将更多的风险点平铺在市场平面上，加之外部监管缺位和相对于远不及大型金融机构成熟的内部风险管理体系，极有可能会为未来的金融市场发展带来更多的不确定性。第二，单一的金融市场结构会抹杀效率，致使金融与实业分离。地方金融机构扩张受到成本上升和规模报酬递减的双向挤压，加上水土不服等不利因素，以致其在扩张后很难找到效率持续提升的空间。效率源于竞争，但这种仅凭盲目扩张来拼资产、比规模的抢占式竞争，实质上是低水平的恶性竞争，因为这种竞争模式并未带来金融创新和效率改善，而只是在原有基础上实现了简单的资产膨胀。另外，金融市场结构单一导致的创新乏力使金融与实业逐渐分离，照这样发展下去将会出现分割经济问题，即一边是银行存贷的倒挂，一边是企业巨大的资金缺口。第三，金融市场结构不合理将阻碍金融改革的推进。金融改革的目标是建立一个多元化的金融

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市场体系，而地方金融机构的扩张只是金融市场向银行领域单边靠拢，变相地挤压了资本市场的发展空间；反过来看论文联盟，资本市场的发展又会引发使银行业去中介化的金融脱媒现象，二者相互之间存在着对冲的矛盾，如果发展过度地偏向一端，则会限制或制约另一方的发展。此外，金融机构的发展如果只注重资产规模扩张，将会阻碍利率市场化改革的步伐，因为利率的波动会产生资产价值风险。

规范和控制地方金融的过度扩张

有助于推进金融结构优化目标的实现

根据上述分析，我们应当重视和审慎对待地方金融机构过度扩张所引发的金融市场结构失衡问题，进一步明确我国金融市场结构的最优定位，并采取有效的办法来实现这一目标。金融市场结构是集中还是分散或者是二者的结合，取决于不同国家的特殊情况和经济发展阶段。金融集中有助于抵御风险；金融分散可以促进生产竞争、提升效率。国内外学术界关于金融市场结构最优化问题取得了不少研究成果，其中有的观点和主张对我国金融发展具有一定的参考价值。笔者赞同有的学者提出的某些观点，总结前人的成果并结合我国金融市场的实际情况，目前最优化的金融市场目标结构应该概括为：一国的金融力量必须要集中，并且要在此基础上做到层次分明，功能各异。所谓的集中是向上集中，地方金融的余额应存放在上一级的大型金融机构，而大型金融机构的余额应统一存放在国家的银行或机构。地方金融机构需要资金，可向上一级大型金融机构拆借，大型金融机构需要，可向国家银行去借。这样，在一般金融机构手里不至于有过多的游资，可以避免其向外扩张，国家统一控制金融业的游资，以防止这些机构利用游资越轨经营而造成风险的累加。基于上述看法，笔者认为，地方金融的健康发展应具备以下两个条件：第一，金融市场的层次要分明，地方金融应找准市场层次定位，集中内部资源走特色金融的发展道路；第二，加强体制内部对于地方金融机构的掌控力，防止其盲目发展。具体来说，为了防止金融资源重叠、效率低下、改革受阻等问题的发生，应严格地限制地方金融机构过度地扩张，使其立足于当地，将市场定位于服务中小客户，并在此基础上灵活多变、竭力创新以提高自身发展的质量和效益。

规范金融秩序、优化市场结构的对策措施

限制地方金融扩张、规范地方金融秩序是当前急需解决的困难问题。地方金融的高风险行为不仅仅会导致金融结构的失衡，还会产生一系列其他的负面影响，如资源浪费、推高成本、逃离监管等。因此，我们应及时地采取有效措施来遏制地方金融的过度发展。笔者认为，针对地方金融问题的对策研究应从两个方面出发，即分别研究地方金融机构与金融监管和金融体制改革之间的关系。

其一，金融监管与地方金融问题。地方金融过度扩张的背后必然存在着监管缺位的问题。我国“一行三会”的监管模式还存在着许多漏洞，如银监会、证监会和保监会的分支机构只设置到各省的省会城市及直辖市内，而许多的地方金融机构则在地级市甚至是县级以下从事经营活动，因此形成了监管区域上的错位。人民银行的分支机构可以延伸至县域经济，然而基层的人民银行机构还未能很好地发挥金融监管作用，而只是从事一些统计、外汇结售、信息查询等公共服务职责，并没有真正地介入地方金融事务的管理。这也是在人民银行改革后存在的问题，即虽然增强了央行自身的独立性，但其管理地方金融的作用并没有很好地发挥出来。另一个有监管权限的机构是地方政府，而地方政府对于本地的金融机构更多的是保护而不是监管，虽然地方各市县都设立了金融管理办公室，而这一机构更多的是承担审批和报批工作，真的监管形同虚设远未落到实处。除了监管框架存在问题以外，监管的法律法规也存在不足之处，许多机构如担保公司、小额贷款公司、财务公司、典当行等，虽然从事的是金融业务，但是在法律上并未将他们定义为金融机构，而是当作一般企业看待，因此而造成监管部门对这些机构实施监管时，缺少必要的法律依据。

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合理的监管框架是金融结构优化的重要前提。鉴于存在上述诸多问题，落实地方金融的监管还有许多工作要做。

第一，明确监管主体。地方金融机构由谁来监管应结合论文联盟我国监管机构的实际情况。完善地方金融的监管应发挥监管部门分支机构的作用，加强基层人民银行相对于地方政府的独立性，同时促进基层人民银行参与当地金融事务的管理。

第二，明确监管的目标。为了防止地方金融盲目扩张，笔者认为在当前地方金融发展的初级阶段，应严格控制其发展节奏，并将经营范围限制在当地。

第三，落实监管政策。关于对地方金融采取差异化的监管政策被广泛地接受，关键是要做到通过差异化的监管政策孕育出风格各异的金融机构，避免同质化发展。

第四，建立地方金融跨区域经营的联合审批机制。笔者认为，地方金融跨区域发展应得到本地金融监管机构和所跨区域监管机构的批准。此外，还应充分发挥基层人民银行的监管作用，如县域以下的银行机构扩张至所属地级市发展应得到县域和地级市人行的批准，地级市银行机构在全省范围内经营应得到地级市和省会中心支行的批准，省级银行机构全国范围经营应得到银行业相关的所有金融监管机构的批准，并在此基础之上在扩张的每一层次设立提档升级的标准。只有这样，才能使地方金融机构根据自身实力形成正确的区域定位，建立一个层次分明井然有序的金融结构体系。

第五，夯实金融监管的法律基础。严格明确金融机构的定义范围，将从事金融业务但还未被定义为金融机构的企业纳入概念体系，为日后的金融监管提供必要的法律基础。

其二，金融体制改革与地方金融问题。关于金融体制改革，人们最为关注的是利率市场化改革和金融自由化改革，这些改革只能在宏观层面上对地方金融产生积极影响，而本文所关注的是如何在结构层面上推进地方金融健康发展的改革措施。本文开头的数据表明，我国的金融市场结构正面临着国家金融机构高度集中，地方金融机构过度分散的两极化问题。我们应通过改革措施来促进问题的解决，将犹如一盘散转贴于论文联盟

金融市场机构论文例8

国务院《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》明确提出：“鼓励民间资本发起或参与设立村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等金融机构。”①我国在工业领域、农业领域，基本上形成了国有经济、民营经济和外资经济都非常活跃的局面，但是，在金融领域民间资本的进入目前还不是很顺畅，仍然存在着一些金融体制上的障碍。

 

因此，国务院决定设立温州市金融综合改革试验区，批准实施了《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，目的是引导民间融资规范发展，提升金融服务实体经济能力，为全国金融改革提供经验。总体方案提出了“加快发展新型金融组织，鼓励和支持民间资金参与地方金融机构改革，依法发起设立或参股村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等新型金融组织。符合条件的小额贷款公司可改制为村镇银行。”②这项改革不仅对温州的健康发展至关重要，而且对全国的金融改革和中小企业的发展都具有重要的探索意义。

 

中小企业在拉动我国经济增长、保证就业、社会稳定和增加税收过程中扮演着相当重要的角色，但金融业对于中小企业的支持力度却一直不够，这导致金融支持实体经济的效果始终不太明显。从经济发展和改善民生的角度而言，中小企业必须成为今后我国金融服务的重要着力点。当前，小企业融资难是我国面临的一大挑战，而发展服务于小企业的小型金融机构（包括农村资金互助社、贷款公司、村镇银行等新型金融组织，下同），将是帮助小企业化解融资难的有效措施。

 

随着金融综合改革的不断深入，我国民营经济进入金融领域，兴办各类股份制的区域型小型金融机构，将是未来几年中国农村金融领域改革最富有特色的事情。为此，有必要进一步研究探索发展中国家的农村金融理论，为小型金融机构的小额信贷提供理论基础，也为小型金融机构的金融监管与市场准入提供必要的理论依据。

 

二、农村金融理论的演进

在发展中国家的农村金融领域，农村金融理论经历了农业信贷补贴论、农村金融市场论和不完全竞争市场论三种不同理论流派的演变过程。

（一）农业信贷补贴论：20世纪80年代以前

农业信贷补贴论认为，由于农业的产业特性，农民没有储蓄能力导致农村面临资金不足的问题，因此，有必要从外部注入大量低利的政策性资金，建立专门服务于“三农”的小型金融机构，这样有利于缩小农业与其他产业之间的收入差距，有效遏制非正规金融（如高利贷、民间标会等）影响农业生产的发展。

 

发展中国家根据农业信贷补贴论，普遍实施相应的农村金融政策，提高了向农业部门的融资力度，从而加快了农业生产的发展，但由于长期依赖低利率信贷政策，根本无法建立自己的储蓄机制，信贷资金无法回收，致使融资偏好向中上层农民集中，许多国家同时陷入了严重的财政负担。总体来看，单纯地从这一理论出发，很难构建一个有效率、自立的农村金融体系。

 

（二）农村金融市场论：20世纪80年代

农村金融市场论认为，农民是有储蓄能力的，不必由外部注入大量低利的政策性资金，利率必须由市场机制决定，实现储蓄动员和平衡资金供求，并且认为非正规金融具有一定合理性，应同时利用正规金融与非正规金融市场。

 

但是，农村金融市场论的作用也许并没有想象中的那么大。由于信贷的高成本和缺乏银行所要求的担保，通过利率市场化能否使农民得到正规金融市场所期望的贷款，仍然是一个问题。所以，仍需政府的介入以照顾农民的利益。在一定的情况下，如果有适当的体制结构来管理信贷计划的话，对发展中国家农村金融市场的介入仍然是必要的。

 

（三）不完全竞争市场论：20世纪90年代以来

1997年7月亚洲金融危机爆发，充分地说明市场机制并不能解决所有问题，对于培育稳定的有效率的金融市场和降低金融风险来说，合理的政府干预是必要的。斯蒂格利茨总结了金融市场中市场失败七个方面的问题：包括对公共品的监控问题；监控、选择和贷款的外部性问题；金融机构破产的外部性问题；市场不完善和缺乏的问题；不完全竞争问题；竞争性市场的帕累托无效率问题；投资者缺乏信息问题。斯蒂格利茨认为，由于存在市场失败，政府应积极介入金融市场。政府在金融市场中的作用十分重要，但是政府不能取代市场，而是应补充市场。政府应采取间接控制机制对金融市场进行监管，监管的范围和标准必须依据一定的原则确立。在农村，仍然不是一个完全竞争的金融市场。由于无法充分了解借贷方的信息，通过市场机制培育出一个农村所需要的金融市场困难重重，所以政府以适当的方式介入金融市场是相当必要的。

 

不完全竞争市场论的政策主张有：①低通胀率等宏观经济的稳定是金融市场发展的前提条件；②在不损害金融机构储蓄动员动机的同时由政府从外部供给资金；③政策性金融在不损害银行最基本利润的范围内是有效的；④为避免农村金融市场存在的不完全信息而导致的贷款回收率低下的问题，应鼓励并利用借款人联保及互助等；⑤为确保贷款的回收，利用融资与实物买卖（如肥料、作物等）相结合的方法是有效的；⑥政府应给予一定的特殊政策（例如限制新参与者等保护措施）以促进金融机构的发展；⑦政府应适当介入非正规金融市场以提高其效率。

 

不完全竞争市场论为政府介入农村金融市场提供了理论基础，但显然它不是农业信贷补贴论的翻版。不完全竞争市场论认为，尽管农村金融市场可能存在的市场缺陷要求政府和提供贷款的机构介入其中，但任何形式的介入，如果要能够有效地克服由于市场缺陷所带来的问题，都必须要求具有完善的体制结构。因此，对发展中国家农村金融市场的非市场要素介入，应该关注改革和发展小型金融机构，排除阻碍农村金融市场有效运行的障碍，这包括消除获得政府优惠贷款方面的垄断局面；随着逐步取消补贴而越来越使优惠贷款集中面向小农户、小企业；以及放开利率后使小型金融机构可以完全补偿成本。

 

三、小型金融机构的市场准入与改革

目前，我国还没有专门适用于小型金融机构的法律，相关法律法规体系还不完善。③对此，温州金融综合改革实验作为重点的民间资本进入金融，开展得并不理想。小额贷款公司普遍不愿转型成村镇银行，截止2012年10月温州只有2家小额贷款公司正在转向村镇银行的审批之中。而温州市民间融资登记服务中心从2012年4月至10月实际成交量只有1.8亿元。成交量较低主要有两方面原因：一是民间借贷阳光化后的利息收入是否要纳税并未明确；二是企业的贷款利息是否计入成本也未明确。归根结底，还是民间借贷利率市场化的问题，并未纳入《浙江省温州市金融综合改革实验区总体方案》中。

金融市场机构论文例9

从2007年起爆发的次贷危机已经引发了1929年“大萧条”以来最严重的全球经济危机，尽管次贷危机成因多种多样，之间的关系也错综复杂，但从次贷危机发生演变的基本过程看，金融产品定价错误是危机的主要因素之一，次贷危机实质是对金融市场系统性定价错误的纠错过程，只不过这一过程以特别剧烈的形式进行，短短时间就重创了全球金融体系。从陷入危机的程度看，受损最严重的是顶尖金融机构，如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。要理解这些拥有最先进的金融产品定价技术的顶尖国际金融机构为何会发生如此系统、广泛的定价错误，就必须要深刻认识金融产品定价模式近几十年来发生的根本变化。

一、资产定价理论的发展及其影响

纵观近几十年来的金融市场，是与现代金融学的发展密不可分的。作为现代金融学的核心研究领域之一，资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大，也使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看，核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力，在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件，使得现实经济、金融数据得以更有效地被应用于理论研究和市场实践。

资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文“Porfolio Selection”，提出资产组合理论为发端，界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式，为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题，在马科维茨和托宾资产组合理论的基础上，通过引入市场组合的概念，并假定资产收益与市场组合线性相关，1964年夏普建立了CAPM理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响，在该理论下，任何证券组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作，促进了共同基金的飞速发展。

CAPM本质上属于绝对定价法，即以单项资产的预期收益和风险水平(与市场组合相比)来定价，其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制，并且由于市场组合的选取和范围都很模糊，被很多金融经济学家批评。1976年，罗尔(Roll)提出了多因素定价理论――套利定价理论(APT)，其理论基础是不存在无风险套利机会，核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上，如果有因素被不恰当定价，套利者可以通过低买高卖获得无风险收益，并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对定价法，即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性，投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素，寻找套利机会，这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。

期权定价与其他资产定价具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定价理论的金融产品，最经典的是Black-Scholes(B-S)模型，该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一，在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用，为衍生金融市场的发展打开了康庄大道。从B-S模型的核心思想看，是运用无套利定价方法，构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合，使得该组合的期望收益分布与期权相同，通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法，其逻辑基础就是无套利方法。

以CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时，也面临很多难题，特别是难以解释很多资本市场的“异形”，最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展，并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产定价理论看，也是以无套利分析方法为基础的，与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备，但在市场实践中得到了一定认可，现在已经有相当多的金融机构应用行为金融学的研究成果。

资产定价理论的发展不断推动金融市场创新，每一次重要的理论突破都促进甚至是催生了新的金融市场结构；并且，由于资产定价理论成果在市场实践中得到良好体现，金融市场主体纷纷加强了对资产定价理论及其应用的研究，这些研究基本上是以无套利分析方法为基础的，并形成了金融工程这一学科。

二、定价模式变迁对金融体系风险的影响

在资产定价理论发展的支持下，套利定价方法得到广泛应用，形成了现代金融市场的主导定价模式，替代了以会计信息为基础、经验导向的传统定价模式，定量化、模型化成为金融产品定价的基本趋势。从近几十年的金融产品定价模式变迁历程看，最主要特点是从传统的风险定价主导转化为套利定价主导，从绝对定价法向相对定价法转变。套利定价模式在数据应用、模型建构、构建资产组合等方面具有明显的优越性。在强大的计算机系统和长期积累的数据支持下，金融机构能够对任何金融产品所包含的收益与风险因素在自身开发的特定定价模型中进行分解、重组，并与各因素的可比基准进行比较，确定存在套利机会的性质和方向，据此构造套利组合和新的产品，进一步创造出新的需求与市场，金融工程就是这一过程的集中体现。

套利业务较传统的持有资产业务能够更多、更快地获得收益。使得金融机构越来越多地把资本配置到套利业务上，以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，发掘新的套利机会成为金融创新的主要动力。金融产品定价模式的变迁在推动金融创新与发展的同时，也深刻地改变了金融体系的运行规则，并从根本上改变了国际金融体系的风险状况。从次贷危机的发展过程看，这种改变具体体现在以下几个方面：

一是改变了金融市场系统性风险的结构和状况。按照现代金融学的观点，系统性风险是市场组合的风险，是任何风险资产都面临的风险。在套利定价模式的推动下，金融资产的品种大量增加，规模迅速扩张，参与者特征快速变动，总体趋势是衍生化、高杠杆化和场外化，改变了金融资产结构与性质，特别是以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，庞大的跨市场套利交易使各种金融资产的相关性明显增强。从而改变了金融市场系统性风险的整体状况。

二是改变了金融市场参与者的行为规则。目前，金融创新已经是以发掘新的套利机会为主要动力，金融机构把更多资本配置到套利业务上，金融机构从管

理风险获利变为从资产管理中获利，投资者的投资行为从持有型向交易型转变，获利更多地来源于构造的套利组合内的不同资产的价格变动，助长了市场投机。随着套利成为金融机构的核心业务，很多通过开发特定领域的套利交易，并在市场“”中挣了大钱的明星交易员对从业人员的吸引、诱惑作用极大，形成了不健康的“套利文化”。

三是弱化了金融机构的风险管理能力。在套利定价模式下，金融结构和投资者主要关注同质性资产之间的比价关系，但是任何一项资产所面临的风险具有绝对属性，无法进行对冲，在相对风险得到管理的同时，绝对风险却被忽视。金融机构在市场实践中，把投资管理变成了比较定价模型精巧程度、资产交易技巧和冒险胆量的游戏，金融产品定价的风险发现功能被严重削弱。

四是逐步削弱了实体经济与金融市场的关联度。由于套利活动本身会缩小套利机会。金融机构为了追求更大的收益，套利交易规模不断扩大，持有的套利资产规模飞速膨胀，杠杆率不断提高，并导致了套利幅度小的金融资产衍生产品市场得到更快发展的悖谬。金融市场规模迅速膨胀，已经远远脱离了实体经济，并成为凌驾于实体经济之上的汲取者，扭曲了金融服务经济的基础功能。

五是在金融创新中套利交易具有强烈的示范效应和自我实现效应。从金融创新过程看，一家金融机构发现套利机会，建立套利组合后，具有很强的示范效应，其他金融机构会群起效仿，使得套利机会迅速缩小，迫使金融机构继续挖掘新的套利机会。同时，在套利定价模式下，任何影响金融产品定价的因素都可以被用作建立套利组合的依据，并且在市场实践中有很强的自我实现效应，即使某一因素实际上套利难度很大，但金融机构通过示范效应，能够建立相应的细分市场，进而获得套利机会。

从次贷危机的演变过程看，充分反映了定价模式变迁对金融市场风险状况评估的变化。美国次级房贷的最大金额不过3000亿美元，在传统的持有到期经营模式下，即使全部损失也很难造成系统性的金融危机，但在套利定价模式下，以这些次级贷款为基础，创造了巨量的衍生产品。这些衍生产品又成为各金融机构持有资产组合的重要组成部分。从而成为全球金融资产组合的“定时炸弹”。当次级贷款的信用风险暴露，造成了相关衍生产品市价大幅下跌，并且在套利定价模式下，这种下跌会迅速导致大量套利资产组合的连锁反应，并最终发展成为席卷全球的金融危机，导致实体经济陷入衰退。

三、未来的金融产品定价模式展望

当前，现代金融体系形成了偏重金融创新的正反馈占主导地位的运行机制，即金融创新与发展促进金融市场规模扩张，扩张后的金融市场能够支持进行更多、更强的金融创新。特别是套利定价模式在产品创新、定价模型、风险管理、交易规则中的广泛应用，进一步强化了国际金融市场的正反馈机制。套利定价模式拓展了对金融资产定价因素的分析范围，并能够便利地分解特定因素。降低了金融机构建立套利组合的成本，金融机构更多的从事套利交易，持有更多的套利资产，衍生产品等市场规模迅速扩大，市场规模扩大意味着更多的套利机会，进一步推动衍生产品市场的扩张。但从系统动力学角度看，过强的正反馈会迅速加剧系统的不稳定性，在出现很小偏差的情况下就会使得系统崩溃。次贷危机中，在金融机构去杠杆化的浪潮中，金融市场规模出现大幅萎缩，进一步验证了套利定价模式在强化金融市场正反馈机制上的威力。

从危机救助过程看，套利定价模式主导下的金融市场的自我纠错机制也受到了严重削弱，在金融机构广泛进行套利交易，持有套利资产组合的情况下，针对单一市场、单一产品和单一机构的风险控制措施往往会陷入“套利博弈”的陷阱，即这些风险控制措施往往会导致更新、更多的危机，如美林以2，2折出售次贷相关资产的举动就导致了数个金融产品细分市场的崩溃。同时，在套利文化的深深影响下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一个救助措施往往被一部分金融机构利用为降低自身损失的套利机会，如政府注资、向市场注入流动性，并没有使得企业和消费者获得更低利率的资金，无法重振实体经济，重要原因之一就是各金融机构把这些救助措施当作解救自身的机会，而不是向实体经济提供金融支持，从而使得次贷危机的影响日益深重。

现代金融体系需要强化有关风险控制、资本约束、交易行为、激励约束等方面的负反馈机制，使得整个系统回到良好的动态平衡状态。从金融市场运行机制看，负反馈机制包括金融机构内部控制、风险管理、外部监管、市场约束等，这些很多都已集中反映在不断修订的《巴赛尔协议》中。在套利定价模式被滥用、误用并导致系统性金融危机的背景下，应当修正现有的金融产品定价模式，这一过程需要金融机构、投资者、交易所、监管部门等主体的共同参与。从次贷危机爆发以来理论界和业界的各种反思看，今后一个时期的金融产品定价模式及其应用将呈现以下几个特征：

一是在当前国际金融体系的结构和运行机制下，金融机构的盈利模式和经营文化调整需要较长的时间，路径依赖难以摆脱，套利定价仍将是大多数金融产品的主导定价模式，特别是期货、期权等衍生产品，其定价基础理论是以无套利分析为基础的，仍将主要适用套利定价模式，调整将体现在套利因素变化和套利规模的缩减。

二是对资产定价理论的研究方向将有所调整。次贷危机使得现代国际金融市场的有效性面临严重挑战，而市场有效性的检验是市场效率与资产定价理论的联合检验。因此，在次贷危机尘埃落定后的一段时期，资产定价理论的研究将以解释次贷危机为主要驱动，把金融市场结构、投资者行为等因素纳入资产定价理论，并逐步建立基于实体经济因素的套利定价理论。

三是金融机构将逐步修正现在使用的各类主流定价模型，危机证明这些模型无法及时和有效反映定价因素的大幅波动。模型的修正方向是把风险一收益分析方法和套利分析方法更紧密地结合，特别是在定价模型的“长尾”部分，把小概率的大额损失事件有效地纳入定价模型，从而更好的预测和评估各种极端变化对金融产品定价的影响。

四是套利定价模型的开发和应用将更加符合内在经济逻辑。多年来，套利定价模型应用与历史数据挖掘之间的联系日，益紧密。在过度创新的影响下。很多历史数据挖掘是在缺乏坚实的内在经济逻辑的情况下进行的，并据此构建了诸多特定的定价模型，由此也产生了巨大的模型风险。今后，在历史数据挖掘和模型应用中，内在经济逻辑将成为主要依据。

五是风险管理将全面覆盖金融产品定价与交易的各环节。在现行的套利定价模式下，金融机构及其从业人员往往认为各类风险可以通过适当的交易安排进行对冲，但实体经济波动、市场深度与流动性不足、投资者偏好与行为变化等风险是难以有效对冲的，使得金融产品定价对实际风险水平有所低估。今后，风险管理将全面覆盖产品设计、后台支持、动态监

控、交易系统、销售渠道到市场推广等环节，并为各类产品定价模型开发相应的压力测试模型和校验模型。

金融市场机构论文例10

中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)08-16-04

引言

经济学对金融中介的真正关注始于20世纪的金融发展理论。Gurley和Shaw(1955,1956)认为金融中介在促进储蓄向投资转化上起着重要的作用。传统的金融中介理论基于不完美市场理论，从交易成本和信息不对称的角度证明了金融中介机构存在的必要性。随着博弈论、信息经济学和交易成本经济学等经济理论的发展，金融学家陆续提出了风险管理和参与成本说、价值增加说等金融中介理论。从西方金融中介理论的产生、发展中，我们从中可以找到以资借鉴的东西，来指导中国金融业的改革，实行综合经营，取得改革实效。

一、西方金融中介理论研究简述

（一）传统金融中介理论

1．交易成本说

Benston和Smith(1976)认为在没有任何交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市场上，也就不会有金融中介存在。在完善的市场上，资金供求双方能够得到多种选择和最优美的风险配置。但是现实中，市场交易过程中的摩擦不可避免。如果没有金融中介的存在，金融交易可能会因为交易成本太高而无法完成。银行等金融中介可以将众多存款人的资金集中起来发放贷款，通过规模经济降低交易成本，通过分散投资降低投资风险。Benston和Smith第一次运用交易成本理论通过模型证明金融中介存在的必要性。此外，他们还证明金融中介可以通过期间内(intra-temporal)的消费转换和跨时期(inter-temporal)的消费转换来降低金融产品的交易费用。

2．信息不对称说

Akerlof(1970)的二手车市场模型证明，逆向选择的存在会影响金融市场的有效运作，导致拥有投资机会的企业无法得到外部投资者的融资。Leland和Pyle(1977)从分析借款人如何使信贷市场相信其项目的真实价值入手，强调了内部投资的信号作用。他们提出，金融中介可通过投资于他们拥有专门知识的领域以显示其在信息方面的优势地位。Diamond(1984)研究的是事后的信息不对称问题，认为投资者可以委托金融中介作为监督者来克服企业的道德风险，因为金融中介可以通过规模经济降低投资者的监督成本。

3．传统金融中介理论评析

交易成本说认为金融中介可以通过规模经济减少投资者的交易成本，这也是金融中介相对市场存在的意义；信息不对称说则认为金融中介具有信息处理和监督管理的比较优势，能够有效地减少资金供求双方由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险。上述两个学说共同论证了金融中介存在的必要性。但是随着市场的日趋完善，交易成本和信息不对称大大地减少，金融中介机构的作用并未曾降低，像养老基金、共同基金等非存款类金融中介机构却明显增加。显然传统的金融中介理论并不能很好地解释这个现象。

（二）现代金融中介理论

1．风险管理说

Allen和Santomero(1998)认为传统的金融中介理论过分强调中介在减少交易成本和信息不对称方面的作用。而这些作用随着金融创新的发展和金融市场的完善正日益变得无关紧要。他们认为，在过去的几十年里，金融中介的最大变化是，风险管理业务的重要性日益增加，并成为许多金融中介的核心业务。传统金融中介理论无法对此给出合理的解释。Allen和Santomero认为管理者的自我利益，税收的非线性，财务困境成本和资本市场的非完美性等四个原因的存在使企业(包括金融企业和非金融企业)有风险管理的需求，它们需要金融中介为他们规避风险提供相应的避险产品和增值工具。这也是当今金融中介广泛开展风险管理的原因所在。

2．参与成本说

Allen和Santomero(1998)认为传统的金融中介理论假定所有的投资者都无成本地参与市场交易，但大量事实表明市场只是一个有限参与市场，Allen和Santomero认为对有限参与市场的合理解释是，投资者要有效地参与市场，就要花时间和精力学习市场的运作规律、资本收益的分布情况以及如何监控金融工具的跨时期变化，这就是投资者参与市场的固定成本。此外，投资者还要支付平时监控和跟随市场的边际成本。但是，随着人们收入和生活水平的提高，投资者的时间价值也相应上升，这也就意味着投资者参与市场的机会成本迅速提高。在这种情况下，一个有效的办法是让金融中介代替投资者参与市场和进行投资，这样可以降低投资者的参与成本。

3．价值增加说

Scholtens和Wensveen(2000)认为参与成本说不能很好解释金融业近年来发生的一些巨大变化，诸如共同基金的发展和金融衍生工具的使用。在他们看来，这些金融产品迅速发展的关键仍然是风险而不是参与成本。他们认为，金融中介积极地进行金融产品创新，参与金融转换，通过转换金融风险、期限、规模、地点和流动性为客户创造价值。金融中介所扮演的并不是传统意义上介于储蓄者和投资者之间人的角色，而是一个独立的市场主体，是价值的创造者通过金融产品的创新为客户提供价值增加。

4．现代金融中介理论评析

与传统金融中介理论不同，现代金融中介理论不再局限于分析金融中介对于弥补市场缺陷的意义，而更多的是从金融中介提供风险管理服务和降低参与成本等具体功能进行分析。如果说传统的金融中介理论是从市场缺陷出发，关注的是“金融中介为什么相对于金融市场而存在”的话，那么现代金融中介理论则是从投资者需要借助金融中介以更有效地参与金融活动的角度来分析金融中介存在的意义，它侧重于探讨“金融中介为什么会相对于投资者而存在”。

二、金融中介理论对我国金融业发展的启示

（一）金融功能比金融机构更稳定

从现代金融中介理论的新发展可以看出，不论是风险管理论还是价值增加论，它们都是建立在功能观的分析方法之上。金融中介功能观的核心内容可以表述为：金融功能比金融机构更稳定，亦即在地域和时间跨度上变化更小，而且功能观首先要搞清金融体系需要行使哪些经济功能然后去寻求一种最好的组织机构，而一种组织机构是否最好则又进一步取决于时机和现有的技术。因此可以判断，金融中介机构今后的发展也必定是功能导向型的。

（二）金融中介与金融市场之间具有各自不同的比较优势

金融市场和金融中介在提供金融产品上具有各自不同的比较优势。金融市场倾向于交易具有标准化条款，能够服务于大量客户并且在定价上能够被交易所充分理解的金融产品；而金融中介更适合提供那些为具有独特金融需要的少量客户特别定制的金融产品。由金融中介提供的金融产品一旦适应了市场，或者说信息不对称问题得到较好解决后，就会从金融中介转向金融市场。因此就单一产品的时间路径可以推断：标准化金融工具的交易市场会最终取代金融中介。但对于金融中介整体而言，这一观点并不成立。因为，金融中介除了“提供定制的产品和服务外，还具有重要的创新和检验新产品的功能，是整个创新过程中不可或缺的环节”。

（三）金融中介与金融市场的竞争表现为一种金融创新螺旋式的互动发展

当由金融中介特别定制的金融产品标准化、适合大量交易后，就会从金融中介转向金融市场。金融中介通过创造构成新市场基础的产品和加大市场上已有产品的交易量来帮助市场成长，而市场则通过降低生产这些产品的成本帮助中介创造出更具特色的新金融产品。市场交易的活跃和产品创新的成功会激励金融中介更积极地进行金融产品的创新，依此循环，螺旋前进。

三、中国现代金融中介体系的构建

（一）以功能导向规划中国金融中介机构的格局

1．由分业经营逐步走向综合经营

从理论上来说，金融中介今后的发展方向必定是功能导向型的。银行的发展历史表明它是一个非常灵活的机体，因为它同时可以承载一些其它金融中介的功能，因此总能够在不断变革的金融系统中拥有一席之地。目前我国虽处于分业经常模式之下，但商业银行同证券及保险公司已经开展了丰富的合作业务，这些业务被定位于商业银行的中间业务。一方面它们为商业银行创造了新的利润增长点；另一方面良好的市场效果也促使商业银行同证券及保险公司寻求更加深入的合作。眼下综合经营已成为世界性的潮流，它也将是中国金融业发展的必然选择。

2．由分业监管逐步走向功能监管

功能监管按照金融机构业务的风险性质开展，而不论这些业务是由单一金融机构开展还是分散在不同的机构。实践证明，功能监管有利于业务的专项监管，有利于信息的集中、沟通和披露，有利于监管责任的明确。在功能监管理念的指导下，市场经济国家对商业银行综合经营活动形成了比较成熟的监管体制。目前，中国的金融监管体制仍然是分业监管的格局。但是，中信集团、中国光大集团公司、平安集团公司等机构已经以金融控股公司的模式开始了综合经营，随着金融业综合经营的逐步推进，必然会对金融监管提出更高要求。对中国而言，目前在金融业综合经营方面的一个关键问题是金融监管部门之间的协调与合作。目前比较好的建议是在保留功能性监管的同时，实行伞型监管或牵头监管。伞型监管和牵头监管要求设立一个领头监管者来负责对整个全能银行或金融集团的监管以便在危机出现的时候能够及时介入。领头监管人必须有直接处理金融问题的权威，包括有效协调各个功能监管者行为的权力。

（二）完善金融市场和金融中介的发展

1．融资结构的优化

从目前中国的贷款融资与证券融资情况来看，中介贷款融资所占比重基本上保持在80%左右。显然，中国一直保持着以中介贷款融资为主、市场证券融资为辅的格局。而中国证券融资中股票融资所占的比重基本保持在30%左右，由此可以看出中国的股票市场融资能力有限，尚处于发育阶段，发展也不是很稳定。经济要高速发展，一定需要非常强大的资金来支撑，因此一个极发达的金融系统是必须的。中国目前的融资结构是金融中介主导型的，相对于股票市场而言，银行体系发挥着更重要的作用。然而另一方面，资本市场的弱小与银行过多的融资负担又使得金融体系整体发展水平落后，效率低下。所以，加快中国融资结构的优化，突破融资障碍，充分发挥经济增长的潜力是刻不容缓的。

2．金融结构的改善

金融中介理论的发展启示我们金融中介与金融市场之间存在螺旋式的互动发展的关系，因此只有当它们共同发展才能使金融系统充分发挥资源配置的能力。因此，应同时改善中国的中介融资结构和市场融资结构。金融结构的改善，一方面要确保银行等金融中介的顺利改革，另一方面要坚持发展资本市场。银行的改革关键是完善现代公司治理结构，而资本市场的发展关键在于建立完整的规范制度。同时，从发达国家资本市场的发展历程我们可以看到，迅速发展的金融中介机构对资本市场的发展起了巨大的催化作用，而资本市场的激励作用又促进了金融中介机构的日益完善。因此，加快基金、保险、信托等机构投资者的发展也是十分必要的。

四、中国国有商业银行改革的路径选择

（一）加快银行全能化，为客户提供优质的金融服务

客户的金融意识不断提高，金融需求日益复杂多样，即使对于银行的需求也已不同于传统的银行服务，而是希望银行也能提供综合、高端的金融服务，包括资本市场产品或是便利他们进入资本市场的服务，以更丰富的产品和更高质量的服务争夺优质客户越来越成为银行业竞争的主题。在证券化浪潮下，银行为了自身的生存和发展开始从事证券业务：本身发行、持有的证券，通过担保、咨询服务等形式为企业发行证券提供服务以赚取手续费等。银行与证券、保险的业务结合与金融业的发展变迁使各业务界限越来越模糊，顺应了全球金融混业的趋势。这也可以从金融中介“功能观”中得到一点启示。金融中介的功能不论是过去还是现在，都是为了在一个不确定的环境下帮助在不同地区或国家之间，在不同时期配置和使用经济资源。但无论业务如何结合，最终目的都是为客户提供优质的金融服务，只是在目前的经济环境下，全能性银行可能是提供服务最有效率的组织形式。

（二）加大金融创新，提高商业银行的市场竞争力

根据Scholtens和Wensveen(2000)的价值增加学说，现代金融中介机构是一个独立的市场主体，它创造金融产品，并通过转换财务风险、期限规模、地点和流动性为客户提供增加值。商业银行的本质也是企业，企业的生存之道是增加产品收入，降低生产成本。对于商业银行来说增加产品收入就是要不断创造出新的金融产品。因此，商业银行应以市场需求为导向，注重产品创新，努力创造出具有更高价值增值能力的金融产品来吸引顾客，扩大收入来源，提高盈利能力。综合看来，商业银行更应该重视发展“理财师、顾问”的角色，因为它不仅有着低风险高收益的优势，还能更好地满足顾客的需要，因为这些产品能够带来更丰富的价值增加。同时商业银行也要不断树立自己的品牌，从现实来看品牌作为吸引和维持客户忠诚度工具的重要性正日益增加，品牌属于企业的无形资产，在其产品销售中也能带来更丰厚的利润，即可以理解为商业银行为自己提供了价值增加。

（三）调整银行资产结构，积极开拓为金融市场融资活动的服务

随着信息技术的发展和信息成本的下降，开始出现融资非中介化，这对我国银行业的发展既是机遇也是挑战，我国银行在尽力与大客户保持持久联系的基础上还必须摆脱业务过分依赖大企业贷款这种单一的资产结构，积极开拓为金融市场融资活动的服务，加大对信用较好的中小企业的信贷支持。同时，由于我国仍然存在着商业信用不完全、商业票据和票据市场不完全(只有银行承兑汇票，没有开放商业本票，实际是由银行信用承担了本应由企业本票承担的信用风险)，消费信用没有推行的状况，我们还可以大力发展消费信贷、消费金融，填补信用方面的这块空白，以应对国外银行的竞争。

（四）完善公司治理结构，提高商业银行的风险管理能力

正如Scholtens和Wensveen(2000)所说，自从金融中介机构诞生以来风险管理就是它所面临的问题之一。因此，建立一整套风险管理机制是国有商业银行成功完成市场化改革的有效保障。

1．构建完整独立的风险管理体系

首先，要培育先进的全员风险管理文化。我国商业银行需要采取多种方法加强风险管理知识教育，树立“全面风险管理、全员风险管理”的风险管理理念，让员工充分认识商业银行能够通过主动的风险管理来实现风险和收益的平衡。同时全面培育健康的风险管理文化，实现商业银行风险管理的目标由“管住风险”向“为股东创造价值”过渡，将风险管理贯穿到所有员工和所有业务中去，建立良好的风险控制文化。其次，建立独立而权威的风险管理部门，负责组织和实施银行的风险管理工作，负责全行风险管理政策、制度和标准的执行、监督，实现对银行风险的统一管理。最后，通过科学的风险管理模式，对各类风险实现全面管理。随着金融衍生产品的发展和金融工具的创新，商业银行所面临的金融风险越来越大，风险种类越来越多，表现形式也越来越隐蔽。因此，商业银行应建立健全全方位的风险管理体系，既在加强对信贷风险管理的同时也应将市场风险、国家风险、地区风险、利率风险、汇率风险、投资风险、结算风险、财产风险、财务风险、操作风险等方面的风险纳入风险管理范畴，并建立与之相适应的风险管理组织体系。

2．完善商业银行内部控制机制

内部控制是风险管理框架的要素之一，是防范金融风险最主要、最基本的防线，也是银行风险控制的一项专门技术。可以说，健全的风险控制，特别是操作风险控制有赖于有效的内部控制。内部控制的关键是要求银行的业务操作和各项活动遵循既定的风险控制原则和授权限制，风险控制的任务和目标则是在风险识别、风险定价的基础上，在银行的不同业务领域分配资本，权衡风险和回报，追求风险和资本的最佳配比，或者利润的最大化。目前应加强内部控制组织建设、加强内控管理文化建设、理顺业务内部控制程序，完善岗位授权机制，加强对内部控制的监督和评价。

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