投资理念论文例1

二、用发展眼光和扩张能力看待上市公司的股价

除传统产业向新兴产业结构调整时期必然导致这一价值的转移外,另一个重要原因是以互联网为代表的新兴产业在依托资本市场进行资本运作时采取的是传统产业截然不同的模式,它不需要通过自身形式规模化的初始资本积累,而只需拥有一定的网络资源、或建立起一个可行的商业模式,甚至只需要一个有成功希望的创意就可获得风险资本的注入,然后通过频繁的资本运作来扩大对网络资源的占有、推广商业模式、实现创意。这种网络资源以模式、创意吸纳的风险资本的预先投入推动着规模扩张的成功。美国在线（AOL）成功收购“时代华纳”足可说明这种价值的潜力。作为一家成立不到10年的互联网公司,AOL以惊人的速度实现在互联网领域内规模的扩张,而投资者也对这种高速的成长给予了慷慨的资本支持,虽然在其市值成百上千位的膨胀过程中始终有“泡沫”的隐忧,但当其凭借市值优势终于将“时代华纳”这样的传媒巨擘收归于旗下时,其中的泡沫部分市值就被实质业务所填充,进而又为下一次的飞跃奠定了坚实的基础。这种全新的资本运作模式,使网络市值以更惊人的速度通过吞噬传统产业的领地来获得自身的壮大和充实。所以亿安科技股价上升只是表象:市值扩大才是实值,当市值做大了,随后就有可能的收购、兼并网络的、数码科技的、新能源的,各项充实项目注入使公司的市值有了成长性基础;开始这些项目还可能要依靠关联交易,而公司市值大了,实力强了,在资本市场上的声誉也响了。它的股价一路飚升也就不足为奇了。

三、对不同潜质的公司评价方式应不同

资本总是处于不断流动之中,并且总是从传统产业向新兴产业转移。互联网公司不断攀升的市值正是来源于传统产业向新兴产业的价值转移。1999年美国股市异常火爆,但是代表传统产业的道琼斯指数仅上涨20%,而代表高科技新兴产业的NASDAQ指数却暴涨86%。进入2000年以来,道琼斯指数不断下挫,以至跌破1万点。而NASDAQ指数却屡创新高,这些公司股价的差异,从上面所说的总市值估价法难以判断该股价是否被低估。这就要求我们对新兴产业与传统产业使用不同的评价方式。对于传统产业的公司,首先要取得良好的收益,较高的利润,才能获得较高的股票总市值,传统产业的上市公司净利润指标用以反映的是企业过去的成长业绩,以过去的利润指标去预测未来的盈利水平,从而吸引投资者以收购、兼并或是扩大再生产等方式进一步获取利润,使公司总产值进一步提高。可见传统产业公司有高的净利润,才会有高的市值,其资本运作是渐进的,通过几十年才积累起来的市值。而对于一些新兴产业的上市公司来说,市场占有率对其市值的评价起着关键的作用,国外—媒体曾对有线电视每个用户的标价为4000—5000美元,一个有线网络拥有100万用户,就值40亿美元,对电子商务的用户标价是1000—1500美元／人,一个网络有10万用户,就值1亿美元以上,随着网络的扩展及社会资本不断涌入,使其一开始根本没有固定资产,没有盈利,甚至亏损,公司也能够通过换股等方式,轻而易举地进行收购、兼并等活动,从而扩大对市场的占有率,从而实现资本市场与新兴产业的一种良性互动,从资本运作来看它一开始就获得了高市值,继而迅速扩张,且在不断的收购兼并中,将老牌的传统产业公司纳入麾下,进行跳跃式的发展。因此,网络通讯等高新技术公司目前普遍获得了较大的市值。当新兴产业公司收购传统公司并将其脱胎换骨时产生的这种双盈互动,便是推动股市不断前进的动力。四、不同评价的公司炒作方式的各异

公司总市值由净利润×市盈率。而公司的净利润不能包含诸如公司人才资源、企业文化、管理水平等公司发展起到关键作用的因素,这些智力因素无法合理地与净利润和市盈率指标挂起钩来。海尔靠张瑞敏的管理和创新,而张瑞敏几年后退休了呢？所以股价在许多不确定因素中上下波动。市场主力往往利用散户在信息获取上的不对称,在上市公司发出利空之际建仓,在利好之际派发,把获利的主要来源放在投机炒作上,挣散户的钱。投资股票往往是短期行为,抄底和逃顶成为股市投资者共同修练的课程。掌握超级短线,高抛低吸追涨杀跌成为投资者对这类公司的投资技巧之一。然而1998年以来越来越多的投资者认为,世界经济一日千里,分析上市公司的价值潜力,与上市公司共同成长,彻底分享经济起飞阶段的丰厚利润,出现了一批做跨年度的长庄,如深市的康达尔、湘火炬,沪市的火箭股份,南通机床等都是筹码高度锁定,深度沉淀的。获利均达10倍以上,真正的股市赢家正是这些找准了成长股,找准了长“庄家”的投资者,而不是会逃顶的短线客。

五、投资理念和选股原则

投资理念论文例2

中图分类号：F820 文献标识码：A

一、引言

股利政策是公司金融领域中的一个重要研究对象，其核心问题在于探讨股利政策与公司价值的关系。1961年Modigliani和Miller在一些严格假定下证明了“股利无关论”，之后西方学者放松这些前提假设，比如信息完全、无摩擦、市场有效、不考虑交易成本、不存在委托问题、不考虑税收和等，提出许多假说，经过多年的经验检验形成了一些理论，比如“一鸟在手”、信号传递理论、委托理论、股利迎合理论等。尽管各种理论莫衷一是，但都没有对西方成熟市场的上市公司股利支付活动提供完整解释。

我国处于经济社会转型期，资本市场起步较晚，缺乏发达国家成熟市场机制的特征，具有典型的转轨加新兴市场特征，在研究我国上市公司股利支付决策行为时不能照搬西方理论和教条。例如我国上司公司融资偏好就不满足经典教科书中的融资优序理论，许多实证研究表明我国融资优序先后分别是内部资金、股权融资、债权融资。国内学者将我国股利支付偏低视为金融市场异象之一，研究思路多从公司治理结构、公司控制权、信号传递、股权集中度等出发。总体来讲这些文献不论是理论实证还是经验实证，都假定投资者是同质信念的，假定投资者对未来股价的估计是一致的。然而现实中的投资者会受到各种心理偏差和偏好的影响，生活经历、学习经历、信息渠道、社会网络的不同，都会影响到他们的计算和思考能力，最终的资产行为选择千差万别。所以，若是在投资者同质信念的假设前提下研究公司股利政策，得到的结论难以让人信服。遵循行为金融的研究思路，将投资者的特征归结于投资者的偏好和心理偏差，影响投资者的选择行为，最后作用于公司财务决策，这样的解释思路恰好能弥补这一不足。

投资理念论文例3

中图分类号: F235.7 文献标识码: A 文章编号: 1005- 0892 (2007) 05- 0102- 06

收稿日期: 2007- 01- 16

作者简介: 徐春立, 天津财经大学商学院会计系教授, 管理学( 会计学) 博士, 主要研究方向为公司理财。

任何一门学科的建立, 都是以严谨的概念体系作为支撑的。在学科的理论体系中, 严谨科学的概念界定是不可或缺的。准确的界定概念, 明确事物的性质,区别不同事物的属性及其功能, 不仅是科学研究的前提, 也是科学研究得以发展的必要条件。相反, 对事物的属性、特征及功能不能够准确定义, 必然混淆科学研究对象的构成内容, 损害科学研究的发展。在我国的财务管理理论研究中, 要么是出于对基本理财概念认识上的欠缺, 要么是出于急于“创新”的功利主义色彩, 抑或出于恶性炒作, 导致对部分财务管理基本概念的曲解和误导, 形成了认识上的偏差甚至伪概念的出现, 造成了理论上的混乱和实践上的尴尬。这种状况如果不及时扭转, 势必对我国财务管理理论研究和管理实践造成极大的危害。本文拟针对我国财务管理理论研究中出现的流传甚广的错误概念或伪概念进行辨析或批判, 以期为建立规范的、学术研究中公认的财务管理概念体系, 促进我国财务理论研究的健康发展而抛砖引玉。

一、资本成本概念辨析

资本成本是财务理论的核心概念之一, 也是我国理财界在认识上普遍误解的概念之一。在我国大部分财务管理的著述中, 均将资本成本定义为“企业为筹集和使用资金所付出的代价, 包括企业向投资者支付的资金使用费用( 股利、利息等) 和筹资费用( 为筹集资金而支付的交易费用) ”。这种概念的错误定义流行甚广, 甚至出现在部级的考试教材之中, 对财务管理理论和实践上已经产生了严重的误导。

上述错误概念的出现与我国由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中引发的财务管理体制的变革有关。我国在计划经济时代, 生产资料公有制的国有企业和集体所有制的集体企业是企业组织的绝对形式,国家对企业实行高度集中的计划管理, 在财务上实行统收统支制度, 即企业所创造的收益全部上缴国家,企业生产经营所需要的资金由国家统一供给。在这种背景下, 整个社会经济资源实际上是由国家垄断并实行计划经营, 通过计划在企业之间进行配置。相对于市场经济体制而言, 这种经济资源的分配机制所形成的重大弊端表现为两个方面: 一方面, 造成了社会经济资源非市场化的配置, 不存在经济资源的市场交易,不能够通过市场这只“看不见的手”来优化社会经济资源的配置; 另一方面, 由于企业生产完全是国家计划安排, 产品是国家计划调拨, 实际上不存在企业自担的经营风险和财务风险, 加之计划经济体制否定利润, 因此, 实际上不存在真正的市场经济意义上的投资者, 不存在资金的交易, 也不会形成投资者根据市场无风险利率和承担的风险要求基本报酬的资金公平交易价格。因此, 在计划经济时代实际上是不存在资本成本的概念的。改革开放后, 我国对国有企业进行了逐步的改革。最初的改革除利润留成、建立企业基金等分配制度的变革外, 在企业资金的供应上先后推行了企业上交国家资金占用费、国家对企业的流动资金拨款改为银行贷款供应等制度, 使得企业由无偿使用资金转向需要承担一部分资金的使用费用, 其目的在于促使企业讲求资金的使用效率。资金使用费和全部流动资金贷款利息的出现, 造成了理财界认识上的直观感觉是企业为使用资金付出的代价即成本, 延续到市场经济机制下, 这种直观的感觉就抽象为“资本成本是企业为筹集和使用资金所付出的代价”, 错误的概念被直观的现象所印证, 流传甚广也就不足为奇了。实际上, 资本成本概念的出现源于资本市场的形成和资本的所有权与使用权的分离, 是市场经济特有的一个概念。在自给自足的自然经济体制下, 不存在资金的交易, 也就不存在资本成本问题。只有在商品经济时代, 当出现了资金的剩余者和资金的不足者后,资金的所有者和使用者之间需要凭借一个公平的交易价格进行资金的交易活动。公平交易价格与资金所有者的投资机会和投资者投资时承担的风险相关, 对于投资者而言, 投资者可以按照资金等风险的投资机会预期的报酬率作为投资的基本报酬率, 也可以按照投资时承担的风险要求与之相对等的报酬。在不存在资本市场的情况下, 投资者要求的投资报酬率与投资者个人的风险偏好、投资机会的差异性等因素相关。在资本市场出现后, 市场利率就是投资者与筹资者进行资金交易的一个基本的交易价格的参照标准。20 世纪初, 美国经济学家欧文・费雪( Irving Fisher) 根据存在和不存在资本市场两种情况, 从理论上揭示了资本市场的效应: 资本市场通过提供一种低成本的方式、使拥有剩余财富的经济人( 储蓄人) 和拥有投资机会但超出自身财力的人( 借款方) 实现其目标,市场的主要效用在于节约交易双方的交易成本, 从而使储蓄人通过将资金借给资本市场能够得到更高的收益, 借款人比自行寻找储蓄人由于搜寻费用的节约,从而从市场上得到低息的借款。由于市场效率, 促使储蓄投资额的增长, 同样也会提高借款人的经济效率。[1]费雪分离定理表明, 资本市场产生了一个单一的利率,借贷双方在进行筹资和投资决策时, 均以此为依据,致使投资与筹资的决策相分离。对于投资人而言, 只要投资的收益率高于或等于市场利率时, 就可以从资本市场借入资金, 而无需考虑个别投资者的具体偏好。对于储蓄人而言, 无需考虑借款人的具体偏好, 只要投资的收益能够达到或高于市场利率, 就可以将资金予以贷出。因此, 对于债券而言, 实际上资金交易双方是依据于市场利率进行交易的, 市场利率就是企业筹集债务资本的一个基本的资本买入价格。也就是说,企业只有按照市场利率对投资人支付报酬, 才能够获取资本的使用权。因此, 债券的资本成本是资本市场由资金的供求关系和风险决定的债权人投资的必要报酬率。

由于债务市场的高度有效性, 即债券的价格反映了债券所包容的全部信息, 又由于债券的利息和本金的偿还是事先约定形成的固定的未来现金流量, 因此

大部分债务的资本成本是与市场利率相关的, 容易确定。而股票的未来现金流量具有高度的不确定性, 确定作为风险函数的股权资本的成本就比较困难。股权资本的交易不是像债券那样有确定的未来交易价格,对股东支付的报酬是企业运营后的后续行为, 因此,实际上股权资本的交易是投资者卖出资本在先, 企业买入资本在后。即企业以生产经营过程中的股利与资本报酬来作为股权资本的买价。在这个过程中, 投资者在进行股票投资时根据风险程度要求的报酬率, 即企业使用股东的资本必须要付出的成本是客观的, 而企业是否满足股东索取报酬的基本要求, 支付的股利和资本报酬能否达到股权资本成本的水平则是企业是否公平进行了股票交易的衡量标志。如果企业没有按照股权资本的交易价格支付买价, 即未能够使股东达到相当于股权资本成本的基本报酬水平, 企业就会丧失持续融资的能力, 从而引发股东“用脚投票”的行为。关于股权资本成本的现代财务研究结果表明, 股票的资本成本应是股票的投资者进行投资时承担的风险的一个函数, 亦即投资者按照投资承担的风险程度要求的基本报酬率。“公司的股权成本是一种机会成本, 相当于公司的投资者预期从同等风险水平的其他投资中获得的总收益”。[2]夏普的资本资产定价模型表明, 股权资本成本等于无风险报酬率与投资者承担的市场风险要求的风险报酬率之和。费雪分离定理表明,股东根据承担的风险要求的风险报酬率与股东个人的偏好无关, 风险的定价实际上是市场决定的。

综上所述, 资本成本是企业投资者投资时按照等风险的投资机会获取的投资报酬率或承担的风险程度所要求的基本报酬率。那么, 投资者为什么不按照投资未来有可能产生的报酬率( 企业投资项目预期报酬率) 来作为基本的报酬水平呢? 或者说为什么投资者个人对资本使用产生报酬的预期与企业使用资本报酬的预期不相一致呢? 原因在于市场效率即资产价格对相关信息的反应程度的约束。债券市场的效率水平相对较高, 交易双方依据市场利率作为交易价格, 因此大部分债券的交易难以产生正的净现值。而股票市场的效率较低或者企业实物资产市场的效率较低, 难以反映企业投资所包容的全部信息, 投资未来具有高度的不确定性, 因此, 投资者只能够按照承担的风险程度要求报酬水平, 而不能够按照投资预计的实际报酬水平要求报酬。

将资本成本视为企业使用与筹集资本所付出的代价, 其定义本质的错误在于: 第一, 歪曲了资本成本的属性, 资本成本不是企业使用投资者资本对投资者实际支付的报酬或发生的资本筹集的交易费用, 资本成本是投资者根据投资的风险程度或根据等风险的投资机会获取报酬的水平对投资要求的基本报酬率, 其性质是属于机会成本; 第二, 未反映决定企业资本成本的风险因素, 资本成本应是投资者承担风险的函数,是由风险与收益之间的平衡关系所决定的; 第三, 定义的角度错误, 资本成本是投资者投资行为所导致的投资者出让资本必须要达到的一个资本的基本售价,由于企业使用的股权资本所产生的剩余收益具有高度的不确定性, 企业是否达到企业出资者索取报酬的基本要求, 即买价是否公平具有高度的不确定性, 资本交易的公平性, 只能够根据企业对投资者实际支付的报酬与资本成本的比较来确定。因此, 即使站在筹资企业的角度定义, 也不能够将资本成本定义为企业实际对投资者支付的报酬。实际上, 站在筹资企业的角度, 资本成本应该表述为, 筹资企业为持续保持资本的融资能力所必需对投资者支付的基本报酬率。可能有的学者会问, 既然资本成本需要站在投资人的角度定义, 那为什么在财务管理的教材上在计算企业权益资本成本时所使用的股利折现模型, 是按照筹资企业预计未来对股东支付的现金流量来计算呢? 这是因为绝大部分的财务管理教材没有讲清模型产生的背景,股利现金折现模型应用的条件是市场的高度有效, 不存在信息的不对称现象, 所以可以按照企业预计未来对股东支付的报酬和资本的净买价( 买价扣除融资费用) 计算资本成本。

错误的资本成本概念对我国财务管理的理论研究和管理实践产生了巨大的危害。在现实中, 很多企业将对投资者实际支付的报酬看作是企业的资本成本,由于在法律上, 没有关于使用股东资本强制分红的规定, 对股东可以支付, 也可以不支付股利, 很多经理人员错误地认为股权资本成本比债务资本成本低, 对经理人员的约束性较之债务要低, 这是导致我国上市公司热衷于股权融资的重要原因之一, 正是国有股权资本非流通性与公众资本流通性的分置, 绝大部分国有控股的股份上市公司的经理人员由政府委派, 经理人员贪图舒适, 造成了我国股份上市公司给予股东的报酬偏低, 未能够达到股权资本成本的水平, 导致了前一时期我国股市的灾难。甚至个别学者在解释上市公司股权资本融资偏好的原因时, 也认为我国上市公司的股权资本成本低。这种将公司实际给予股东的报酬作为资本成本的谬论, 对我国企业经理人员的理财理念产生了严重的误导, 理念上的错误必然带来实践上的偏差。

资本成本是企业筹资决策和投资决策的基本参照标准。企业筹资决策的核心是建立适合企业承受能力、支持企业发展的资本结构, 使企业的加权平均资本成本能够达到最低, 企业价值能够达到最大。努力降低企业的风险, 从而有效地降低资本成本, 是筹资决策的主要目的; 在投资上, 企业加权平均资本成本是进行企业生产经营、战略发展所必须要达到的一个基本的收益水平, 是企业使用投资者的资本而承担的基本责任, 因此, 只有企业生产经营实现的报酬率达到或超过资本成本, 企业才能够满足投资者索取报酬的基本需要, 才能够保持持续的融资能力。必须指出, 依据MM定理, [3]企业的投资行为与融资行为是相互分离的, 在进行投资决策时, 必须遵循这一定理。也就是说, 企业进行投资决策时, 不能够以项目具体融资方式的资本成本作为评价的标准, 而应该将债务资本与股权资本混合决定的加权平均资本成本作为项目的评价尺度。

资本成本是财务估价的基本依据。财务估价是确定企业资产, 包括投资项目、无形资产、企业、并购等公允价值。进行企业资产估价的主要方法是现金折现模型。资本成本是资产价值确定的折现率。因此,采用科学的方法, 对企业的风险进行计量并依据风险水平确定投资者的风险必要报酬率, 是正确进行资产估价的前提, 也是财务理论研究的前沿性课题。由于资本成本的属性表现为机会成本, 在进行企业资产评估时, 不能依据企业实际对投资者支付的报酬来确定折现率, 而必须依据行业的基准收益率、投资的风险程度等机会成本的标准来确定折现率。

资本成本是考核经营者业绩的基本标准。企业加权平均资本成本是企业债权人与股东必要报酬率按照企业资本结构计算的加权平均值, 是企业进行经营应

该创造的一个基本报酬率, 评价企业是损毁价值还是创造价值, 其标准是企业实际的总投资报酬率是否大于企业加权平均资本成本。MM资本结构的定理表明,一项投资可行的标准是该项投资必须创造正的净现值,即投资的预期收益率( 内涵报酬率) 必须大于加权平均资本成本, 净现值实际上是企业预期收益与资本成本差额的价值, 正的净现值是企业价值的增量。衡量一项长期决策的有效性的标准是观察这项决策是否创造了正的净现值。净现值在每一个经营年度表现为经济利润。经济利润( EVA) 是企业创造的息前税后净利扣除资本成本后的余额。企业获取经济利润, 意味着企业为股东创造了剩余财富, 是企业价值增加的源泉。当EVA 出现后, 很快就成为大型企业考核经理人员绩效的标准。

二、财务风险概念辨析

在理财学的基本原理中, 企业全部风险被划分为经营风险与财务风险。财务风险是指企业由于举债融资造成的净资产收益率或每股收益的不确定性或企业破产的可能性, 表现为企业筹资风险。经营风险亦称为投资风险或商业风险, 是指由于企业内外经营环境的变化造成的企业基本经营收益(息税前利润)的不确定性。但是这种规范的、严格的、西方学术研究中沿用至今的学术概念, 却在我国的财务理论研究中被部分所谓的研究成果篡改为企业财务活动过程中存在的风险, 包括投资风险、筹资风险、股利分配风险、资金运营风险、外汇风险等, 财务风险的概念在外延和内涵上被无限度的夸大, 几乎涵盖了企业所有的风险。自从这种所谓广义概念出笼后, 在杂志上见到的财务理论研究文章中有之, 硕士与博士论文有之, 教材有之, 专著有之。似乎“广义财务风险”的概念大有占据学术研究主流之势, 造成了理论上极大的混乱。实际上, 所谓的“广义财务风险”的概念只不过是反学术规范的伪概念。

进行学术研究的前提之一是, 必须遵循规范的学术概念。这不是教条, 而是在尊重前人的学术成果的基础上, 使学术研究成果得以顺利进行的必要条件。科学规范的概念的标志是这种概念的思维正确反映了事物的本质属性。破坏了规范的学术概念, 必然造成事物之间区分的困难, 无法界定事物之间的本质区别,也就不能够引领学术的研究方向。所谓的广义财务风险的概念的错误在于, 不恰当地扩大了财务风险的内涵和外延, 该种概念出笼的逻辑是, 企业财务是企业的资金运动, 财务风险就应该包括资金运动的全部风险, 财务风险等同于财务管理的风险。这是一种望文生义的定义逻辑, 按照这种逻辑如果解释汉语中的“坐井观天”一语, 就很可能被解释为蛤蟆坐在井里看着天。实际上, 英文中的财务含有筹资的含义, 财务风险特指的是筹资风险。在几乎所有的西方学术著作中, 几乎均将财务风险视为筹资风险, 它是具有负债筹资的企业所特有的风险, 而经营风险是所有公司共性的风险。在规范的理财学术研究中, 企业资本结构的设计与优化, 就是在防范负债带来的财务风险和利用负债的杠杆等正向作用的权衡中进行的, 如果我们使用所谓的广义财务风险的概念, 将投资风险等均包括在内, 就会造成研究上的混乱, 因为在财务上投资和筹资是分离的, 资本结构属于筹资领域, 而投资风险属于投资领域, 将属于投资领域的风险引入资本结构的研究, 事物性质的混淆必然带来思维逻辑的混乱,就会破坏资本结构中关于负债效用的研究。

科学概念的标志是概念的外延上能够涵盖同类事物的特征。按照所谓的广义财务风险的定义, 财务风险包括了投资风险, 而在这类研究的文献中, 往往又将经营风险和财务风险视为并列的两个概念, 承认企业的风险是由经营风险与财务风险所构成。这就造成了概念定义外延上的混乱: 按照广义定义的逻辑, 既然财务风险包含投资风险与资金运营风险, 而投资风险和资金运营风险规范的定义就是企业经营风险, 怎么又出来一个与财务风险并列的经营风险呢? 其概念外延定义的逻辑是多么混乱!

创新是保证学术发展的必要前提。财务理论研究上的创新, 应该是在前人的劳动成果已经被继承的基础上, 发展财务理论。创新绝对不是标新立异, 对概念的篡改不是创新, 是伪学术的范畴, 后果是导致规范的理论体系被曲解, 导致规范的学术概念被破坏,也就必然造成研究思维上的混乱, 造成正确的理论不能够被有效的传承和发展下去。学术上应该有不同的声音, 应该有不同的理论流派, 但是在规范概念的定义上应该保持尊重和接受的态度, 不允许胡乱定义。广义财务风险概念不是中国学者特有的创新, 而是学术浮躁、急于求成的恶果。它破坏了财务风险的规范概念, 站在整个财务理论体系的角度上看, 造成了财务理论体系的曲解, 是应该被学术研究摒弃的一个伪概念。

在财务理论中, 企业的风险被划分为经营风险与财务风险两类。经营风险是一种企业不使用债务资本的情况下, 资产运行产生的基本报酬( EBIT) 的不确定性, 蕴涵在企业未来总资产报酬率(rate 0f return onaseta,ROA)的变动中。财务风险是属于普通股东所承担的一种企业举债融资形成的特有风险, 蕴涵在未来的净资产收益率或每股收益的变动中。在未使用债务的情况下, 总资产的报酬率与净资产收益率是相等的,但在企业使用债务的情况下, 由于债务的财务杠杆作用, 会造成资产报酬率与净资产收益率的差异。如果资产报酬率大于债务的利率, 净资产收益率会高于总资产报酬率, 如果资产报酬率小于债务的利率, 情况正好相反。比如, 某企业当年创造的EBIT 为20 万元,资产总额为100 万元, 所得税率为40%。如果企业未使用债务, 则资产报酬率为12%, 净资产收益率也为12%。假设企业使用50%的债务, 债务利率为10%,则总资产报酬率为12%, 净资产收益率为18%。当然,如果企业资产报酬率小于债务利率, 情况正好相反。这种举债融资造成的净资产收益率或每股收益的不确定性, 即为财务风险。财务风险的大小可使用资产负债率、权益乘数、财务杠杆等指标来衡量。

三、资本运营概念批判

20 世纪90 年代, 是我国企业由计划管理体制向市场经济转轨的重要里程碑。资本市场的出现, 使得很多国有企业、民营企业改建为股份上市公司, 充分利用资本市场的作用, 筹集企业经营需要的资本, 进行企业的战略投资。“资本运营”或“资本经营”的概念应运而生, 曾经一度被大加炒作。仿佛是轰炸效应,使效率低下的我国部分企业看到了资本增值的希望,仿佛只有资本运营才是企业资本迅速增值的法宝。在这种伪学术概念的引导下, 不少上市公司创造性地发挥聪明才智, 在资本市场上, 弄虚作假。对资本市场公布虚假的、人为操作的经营业绩报告的层出不穷,玩弄虚假的资产重组、并购、股权重组, 骗取股价增值或套取股东现金的有之。一时间, “资本运营”的

口号响遍天下, 企业开展了轰轰烈烈的学习和实践“资本运营”活动。直至今天, “资本运营”也经常出现在新闻媒体、学术性的研究杂志上。“ 资本运营”真的那么神奇吗?

其实, 拨开“资本运营”概念的神秘面纱, 就不难发现, 它是一个彻头彻尾的、违背财务原理的伪学术概念。

资本运营概念的虚假性首先表现为其概念内涵和外延上的杂乱性。翻看有关资本运营的书籍可以发现,资本运营概念的版本诸多。有的将资本运营定义为对集团公司所拥有的一切有形与无形的存量资产, 通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式进行有效运营, 以最大限度地实现增值, 包括企业并购等扩张型运营和剥离、分立、股票回购、分拆等紧缩型运营;有的将资本运营定义为以资本增值为目的, 以价值管理为特征, 通过生产要素的优化配置和产业结构的调整, 对企业全部资产进行有效运营的方式; 有的将其定义为企业通过资本市场进行的筹资、投资等经济活动。可见, 即使是资本运营概念的使用者本身, 对资本运营的概念也没有形成统一的认识, 其概念的内涵属性和外延范围上是混乱的。更谈不上学术界对这一概念的公认性。一个内涵和外延高度混乱的概念, 其本身就不具备任何科学性, 更不能够界定同类事物的属性, 不能够发挥概念在学术研究上引领事物研究方向的作用, 因为, 我们不知道, 到底什么是资本运营,到底涵盖企业的哪些行为, 定义该概念的重要理论与实践意义何在。

资本运营概念的虚假性表现在对企业经营的误导性。按照资本运营概念的说法, 资本运营是相对于企业固定资产与流动资产等实业资本运营而提出的概念,是企业以金融资本、产权资本为对象而进行的一系列经营活动。其目的是通过金融资本与产权资本买卖,达到资本增值的目的。在资本经营概念的炒作者看来,实业资本经营属于传统的企业经营方式, 其资本增值的效率低于金融资本与产权资本的效率, 这是对企业经营的严重误导。MM资本结构理论中的无公司税模型的定理表明, 公司的价值取决于公司在未来所创造的经营收益的资本化价值, 与公司的资本结构无关。尽管企业价值与资本结构的关系在财务上尚未形成一致的定论, 但MM理论揭示了企业价值创造的源泉: 任何企业的价值关键取决于企业既定投资规模下的生产经营效率。[3]事实上, 通过资本市场筹集的资本, 在企业经营上如果不能够创造高于资本成本的经营效率的话, 企业就不会实现价值的增长。同样, 企业扩充与重组, 并不一定能够增加企业价值―――只要这种投资行为或产权变更行为, 没有提高企业未来的现金净流量, 企业就不会增值。资本市场效率理论表明, 在资本市场高度有效的情况下, 金融资产的投资与筹资,并不能够获取正的净现值, 因为金融市场的效率高于实物资产市场的效率, 信息的对称程度高, 故获取正的净现值的途径是进行实物资产的投资。试想, 如果经营金融资本与经营产权资本的效率高于实物资本的话, 那大概就没有人进行工商产业的投资了, 闲置资本的拥有者, 都去资本运营吧。在各种资源不允许的情况下, 都去搞产权重组、企业并购吧, 那样的话,可能一个社会离喝西北风的日子就越来越近了!资本运营概念的虚假性表现在是对严格的财务理论体系的肢解。解析上述有关资本运营的定义, 我们可以发现, 资本运营的定义几乎涵盖了财务管理的所有范畴, 如并购、资产重组、剥离与分立是财务管理投资扩充与财务重组的内容, 而所谓的金融资本运营是财务管理在资本市场中企业筹资决策与投资决策的相关内容, 而在内涵的定义中, 资本增值是盗用了当代财务管理的核心思想―――创造价值, 将财务管理的内涵与外延篡改为资本运营的概念, 是对财务管理理论体系的肢解, 如果沿用资本运营的概念, 必将在理论上引起极大的混乱, 在实践上产生严重的误导, 削弱财务管理在实践中的重要作用。在财务理论体系中,所谓资本运营的外延涵盖的问题如扩充、重组问题的解决取决于人们对财务理念和财务方法的正确运用,离不开财务原理的支撑。而翻开资本运营的有关书籍,我们难以找到有关所谓资本运营的理论和方法的支撑。从这点意义上观察, 资本运营只不过是拼凑了我国市场经济体制下企业改制过程中出现的一些现象, 是一个没有任何学术价值、也没有足够的理论支持的伪学术概念。

准确的定义财务概念, 是科学研究得以正确进行的前提。作为财务管理的学者, 笔者呼吁在研究上放弃急功近利、标新立异的做法, 以学者严谨的、规范的态度对待前人的研究成果。本文虽然没有立足于创新, 只是对我国财务理论研究中出现的错误的概念进行了斧正, 但通过我们的呼吁以期建立和使用规范的财务管理的概念, 使严谨的财务理论体系能够得以维护。应该指出, 在财务管理领域中, 被扭曲的和误解的概念决不止作者所剖析的几个重要概念, 在市场经济发展了20 年左右的中国, 是对财务管理领域中的若干概念进行系统研究和规范、进行拨乱反正的时候了,以促使理论研究规范、健康地发展下去。

参考文献:

[1]威廉・L.麦金森.公司财务理论[M].刘明辉.主译.大连: 东北财经大学出版社, 2002

[2]G.Bennett Stewart,Ⅲ.探寻价值[M].康雁.等译.北京: 中国财政经济出版社, 2004

[3]Franco Modigliani,Merton H.Miller.资本成本、公司财务和投资理论.[M]卢俊.资本结构理论研究译文集.上海: 上海三联书店.上海人民出版社, 2004: 1- 49

责任编校: 朱星文

On the Distor tion and Cor r ection of some Concepts in Financial Management

XU Chun- li

投资理念论文例4

证券投资的理论往往都是在特定的市场所总结的规律，目前最多应用的投资的理念大致有以下四种：价值投资；获得分红；趋势技术投资；博弈投资。

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1四种投资理念如何战胜市场

价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很容易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。

获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。

趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。

博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。

在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。

2关于系统的两个结论

（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。

（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。

3巴菲特的价值投资方法与趋势投资

格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。

巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。

趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。

投资理念论文例5

引言

资产定价问题是金融经济学的核心问题。传统的定价模型大多假定投资者是拥有同质信念的，在这种假设下的模型具有经济结构简单且易于实证检验的优点。然而，投资者同质信念的假设在现实中是不切实际的，并且基于投资者同质信念的分析不能完全解释市场上的种种异象，从而形成了大量的金融异象，其中具有代表性的是“股权溢价之谜”、“无风险利率之谜”、“波动性之谜”等。为解释这些“谜”提供新的研究视角的行为金融学正逐渐兴起，它基于投资者的心理和行为对金融异象进行解释，对传统的资产定价理论进行反思与改进。本文从行为金融学理论角度出发，分别从理论研究和实证检验两方面，对投资者异质信念下资产定价问题的研究进行综述。

一、异质信念的含义及形成机制

人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点，但对存在异质信念的股票市场均衡问题作出学术研究却是近二三十年的事情，并且对异质信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊，甚至在某些问题上仍存在一定误区，因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机制三方面对异质信念相关问题进行阐述与梳理。

异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见分歧（张维、张永杰，2006）。张圣平（2002）提出传统资产定价模型的同质信念假设暗含着两个前提：一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资产市场很难同时满足这两个前提，异质信念无疑是一个更加接近现实的假设。

异质信念体现在三个层次：包括先验的异质性信念、后验的异质性信念和异质的信念更新过程。从而异质信念的形成过程表现为如下形式：每个投资者都有一个初始的先验信念，即拥有一个对证券市场投资组合的收益的初始主观概率判断，然后在现实证券市场的资产收益实现以后，他们会将自己的主观概率与现实数据进行比较，同时充分利用拥有的信息，进行信念更新，并最终形成后验信念。信念的这三个环节都可能因投资者种种因素的影响而异质。

hong and stein（2007）提出异质信念有如下三种形成机制：首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期，还没有收到新信息的投资者维持原来的预期。因此即使期初所有投资者具有相同的信念，随着时间的推移，投资者之间也会出现信念差异。其次是有限注意。经济生活中每天都产生大量的信息，投资者不可能有时间和精力处理所有的信息，只能注意到有限的信息，对不同的信息和资产的注意程度也不同。行为金融的研究还发现，投资者的过度自信也会导致对信息的有限注意，当投资者过度相信自己的判断能力时，往往会忽视与他的判断不一致的其他信息。最后是先验的异质性。即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者还存在先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性，投资者之间往往存在不同的预期和判断。

二、异质信念下的资产定价研究

异质信念资产定价问题的研究虽然早在20世纪50年代就已经引起金融学家们的关注，但真正进行深入的研究还是从20世纪80年代才开始的。迄今为止，异质信念下资产定价问题的研究已经涌现了大量的文献，极大地推动了行为金融学和金融经济学的发展。对异质信念下资产定价的研究可以分为理论模型研究和实证检验两个部分。

（一）异质信念下资产定价的理论模型研究

有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异质性信念对资产定价的影响，其中主要有三类典型模型：噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型。

首先，在噪音交易模型中，因交易人各自拥有不同的信息而产生意见分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之间进行。该类模型依据投资者对信息占有的异质性进行分类，通常将投资者分为两种根本不同的类型：一类是理性的投资者，即套利者，他们按资产定价理论来交易股票；另一类是非理性投资者，他们的交易完全是凭他们所收集到的不完全信息而进行，这类投资者被称为噪音交易者。投资者的这种信息占有的异质性,导致投资者对股票的未来收益的预期不同，形成一种新的风险——噪音风险。均衡条件下，股票的价格偏离其内在价值,并出现了套利机会的假象。其结果，导致噪音交易者因为噪音风险而获利，信息交易者因噪音风险而亏损。

对噪音交易者进行研究的模型很多，具有代表性的有de long、shleifer、summers and waldman（1990 ，1991）、campbell and kyle（1993）、shleifer and vishny（1997）以及wang jiang（1996）等的模型。此外，还有一些模型依据投资者的异质性将投资者分为三类：如kyle（1985）、wang and kyle（1997）将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商；vayanos（2001）分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商；xiong wei（2001）分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。

其次，不同先验信念模型将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识。harrison and kreps(1978)根据具有类内同质的两类交易者对投机问题进行了研究。他们认为，如果交易者对市场的判断是理性预期的，他们就是理性交易者。交易者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。varian（1989）证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。morris（1996）指出，如果异质信念源于先验的异质性，即使由于再售出期权的影响会导致投机性泡沫的产生，通过不断学习和信念调整，人们会逐渐了解资产收益真实分布，价格最终会趋于真实价值。hong and stein（1999）研究了渐进信息流动设定下投资者的交易行为对价格的影响。他们假定市场存在两种交易者：信息交易者和动量交易者，前者仅基于观察到的信息进行交易，后者仅基于过去的价格进行正反馈交易。并利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来，为持续性的价格动量现象作出了新的理论解释。hong and stein（2003）则从有限注意的角度考察了市场崩溃的形成机制。由于卖空约束，得到悲观信息的投资者无法进入市场，市场价格只反映拥有乐观信息的投资者预期。随着时间变化，如果某一期乐观者注意到了部分悲观信息，价格开始下降。如果原先的悲观交易者没有进入市场，其他交易者就会推断事情比看得到的信号更坏，于是价格会进一步下降。在下降过程中，原先的悲观投资者会逐步成为边际支持买家，越来越多的人将会了解到他们的信息，一旦这种累积的隐藏信息在市场下降过程中被释放出来，就有可能造成市场崩溃。hong and stein（2007）从渐进信息流动和有限注意两个角度揭示了大量交易存在的原因，投资者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都会导致他们对股票价值判断不同，从而作出不同的买卖决策，形成交易。张维、张永杰（2006）分析后验信念的形成过程，假定异质信念服从正态分布，并推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型。

同时，先验信念模型中有一类基于对市场异象进行解释的行为资产定价模型，这类模型被称为非理性预期模型。该类模型主要是利用投资者的异质性解释投资者在投资过程中表现出来的诸如过度反应、反应不足的非理性行为和动量效应等异常现象。在这些模型中,最具代表性的是如下三个定价模型：barberis 、shleifer and vishny（1998）提出的bsv 模型假设投资者主观上持有两种不同的红利模型：第一个假设红利增长负自相关，第二个假设红利增长正自相关。投资者不改变两个模型，而是调整对两个模型适用性估计的概率。同时假设红利实际上是随机游动，投资者的模型都是错误的。当投资者确信并使用第一个模型时，表现出对信息反应不足;当投资者确信并使用第二个模型时，表现出对信息过度反应。这一模型也等价于资本市场存在两类投资者，他们持有不同的红利模型，两类投资者的比率等价于上述的概率，两类投资者的比率不同，得出的结果也不同。daniel、hirshleifer and subrahmanyam（1998）提出的dhs模型假设投资者彼此不同，他们都同时接受私人的和公开的信息，且投资者均为过度自信。投资者的异质性体现在他们接受的信息结构的不同。该模型用投资者过度自信来解释短期的动量效应和长期反转现象。hong and stein（1999）提出的hs 模型在dhs 模型基础上进行修改，假定非理性投资者有两类，一类是信息观察者，通过观察市场信息来形成私人信息，然后基于私人信息形成对价格的预期；另一类非理性投资者称为动量投资者，他们没有私人信息，只是基于市场价格的变化而交易。这两类投资者相互作用而产生动量效应和价值效应。

再次，共同信息下的异质性信念模型将异质性表述为投资者拥有不同的概率函数。在此类模型中，交易者只接收公开信息，但是他们处理信息的模型不同。我们可以认为，这一派的模型研究的是意见分歧本身。harris and raviv（1993）最早从先验的异质性角度解释了交易量的产生以及交易量与价格之间的关系。他们假定两组风险中性投资者对信息的好坏有一致判断，但对好坏程度却存在分歧，结果是股票始终被乐观者持有。当两组投资者的乐观程度发生变化时，交易就会产生，并且价格和交易量的绝对变化是正相关的。hong、scheinkman and xiong（2006）指出在动态设定下，投资者除了考虑股票本身的基本价值外，还会考虑在未来可能将股票以更高的价格再次转售给更乐观的投资者的机会，这个机会就是再售出期权也被称为投机性泡沫。因此投资者意见分歧度的波动越大，再售出期权价值部分也越大，股票收益波动性也就越大。赵健、石莹（2007）在mean-var空间内引入异质性信念，分析了影响投资组合选择的异质性因素，以及信念的异质性程度与价格波动间的关系。

（二）异质信念下资产定价的实证检验研究

除了理论模型研究外，也有大量学者在实证方面寻找异质信念影响资产价格的证据。实证研究中遇到的首要问题是如何为异质信念找到一个合适的指标。由于异质信念很容易与信息不对称、不确定性交叉，使得准确衡量信念的异质性相当困难。目前，衡量异质信念的主要指标有分析家预测分歧、收益波动率和换手率等。

bamber et al.（1999）利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。他们使用1984年到1994年之间1972个季度收益公告数据，发现正是受异质信念的影响，出现了收益公告后价格变化很小，但交易量变化很大的现象。houge et al.(2001)使用退出比率衡量ipo过程中投资者的意见分歧程度。退出比例是指锁股期结束后机构投资者把股票卖给其他投资者的比例。在控制了发行质量之后，他们发现机构退出比率越高的ipo，长期收益越低。deither et al.(2002)利用1983年到2000年美国的上市公司数据，发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。分析家预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益低9.48%，这一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著。ofek and richardson(2003)将意见分歧和做空限制应用于事件研究，通过研究internet股票在禁售期期满前后的表现来检查放松做空限制是如何影响股票回报的，具体表现为增加股票供应对股票今后的收益率有负面影响。doukas et al.（2004）将标准化的分析师预测标准差进行分解，去掉了不确定性的影响，得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1995年到2001年15 120个公司年度观察值作为样本，在控制了卖空限制后，发现高分歧股票并不一定意味着未来的低收益，异质信念与收益呈现显著的正相关关系，认为异质信念并不会导致股票短期高估。boehme et al.（2005）发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。他们对美国市场，包括没有分析师预测覆盖的所有股票的研究发现，异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。goetzmann and massa（2005）从一般投资者的视角入手，利用1991年到1995年10万个投资者账户构造了一个基于交易的衡量指标。他们通过年龄、收入水平和性别等外生的特征把投资者分成不同的特征组，并找出每个投资者对市值最高的100只股票的日交易量。对于每一个特征组，汇总投资者的所有交易，计算每组间交易量差额的绝对值，用该绝对值表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标反映了不同特征组之间不同的交易行为。由于分组的外生特征是随时间缓慢变化的，与短期交易策略无关，由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念的差异性。并分别从个股以及市场总体两个角度检验信念差异与交易量以及收益的关系。同时还发现他们构造的异质信念指标与分析师预测分歧存在格兰杰因果关系。gao et al.（2006）则采用收益波动率衡量投资者意见分歧程度。利用1980年到2000年4 057个ipo样本，他们发现ipo后25日、75日、100日超额收益波动率与ipo后一年、二年、三年的长期超额收益显著负相关，即使使用控制公司规模、公司杠杆率等因素后的剩余波动率，结论基本不变。同时也利用非ipo公司进行了对比分析，发现相对于ipo而言，非ipo公司波动率与收益之间的负相关关系比较弱。garfinkel and sokobin（2006）从盈余漂移的角度进行了检验。基于异质信念与交易量的关系，他们采用未预期交易量衡量异质信念。并利用1980年到1998年44 755个盈余公告数据，研究发现盈余公告后超额累计收益与未预期交易量正相关，得出了异质信念是一种风险因素的结论。国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。高峰、宋逢明（2003）用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度。张峥、刘力（2006）分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数做了协整检验和granger因果检验。研究发现，在比较静态条件下，短期内资产均衡价格由投资者异质信念相互对抗与交融后而最终形成。在既定的需求函数下，投资者的异质信念是造成价格波动的重要因素。

结语

随着金融经济学的发展，各种市场谜团和负面证据与日俱增，传统的资产定价理论体系受到了不断的质疑。这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系也正遭受严峻的挑战，这些挑战也推动了资产定价理论的完善和发展。随着行为金融学的兴起，基于投资者异质信念成功地阐释了大量传统金融理论所无法解释的市场异象，同时也表明了投资者异质信念下资产定价研究的重要性。然而，基于异质信念的资产定价模型都是为特定的现象提供基于行为的解释，而不是一种一般性的方法，即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型，并未形成统一的资产定价理论体系及严密坚实的理论框架。因此投资者异质信念下的资产定价问题有待进行更为深入的研究，结合更进一步的实证或理论推演，得到更为扎实的理论结果，形成更为严密的理论框架。

参考文献：

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namics & control，2007，（31）：1938-1970.

[2]harrison hong and jeremy c.stein.disagreement and the stock market[j].journal of economic perspectives，2007，（21）：109-128.

投资理念论文例6

论文摘要：价值投资理论经过许多价值投资者的不断完善和发展，已经构建起了以“内在价值”和“安全边际”为核心的价值投资理论体系。但是作为已经取得巨大成功的投资理念，价值投资理论在很多情况下还是被投资者所误解。本文严格界定成长型价值与成长型概念的区别，指出成长型价值是属于价值投资理论，而成长型概念更多是证券市场上的投机炒作。最后，通过分析价值投资理论发展演进的过程来证实上述观点。

在回顾华尔街悠久的历史时，不难发现，在早期的很长一段时间里，证券市场就是一个充斥着投机和内幕消息的领域。但是伴随着1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》一书的出版，证券市场的投资理念发生了革命性的变化。这本被后来者奉为“投资者的圣经”的书籍，在其后的岁月内被连续再版，其投资理念深深影响着一代又一代的证券投资者。格雷厄姆用他所倡导的证券分析理论和技巧奠定了价值投资理论的基石，其后的价值投资者都是在格雷厄姆的基础之上，不断引入其他分析方法，形成各自鲜明的投资特色，因此价值投资理念才得以不断衍生和发展，并且一直被广泛使用并沿用至今。

价值投资理论作为证券市场策略和价值分析的众多投资理论之一，其产生至今还不到一百年的时间，但是价值投资理论自产生之日起就对证券投资产生了根本性的影响。在价值投资理论产生之前，证券市场投资理念主要以趋势技术分析为主，通过分析上市公司股票价格的涨跌规律来进行投资。而价值投资理论从根本上改变了这一模式，转而强调从公司经营管理的实质以及公司基本财务状况出发来寻找公司的投资价值。

投资与投机

投资和投机是证券市场上证券交易的两种基本行为，并且同样可以在证券市场上获得一定的投资回报，但是两者在根本上有所不同。对此，不同的学者有着不同的理解。亨利•彼特认为，区分投资和投机的标准应该从分析投资的动机入手：买入股票通过长期持有、期望分享股息分红的长期行为是投资；而买入股票仅仅是希望通过不断的买卖来获取二级市场上差价的行为是投机。杰克•弗朗西斯认为：一项交易是短期的还是长期的、是生产性的还是非生产性的、是合法的还是非法的、是理性的还是非理性的均是区分投资与投机的有用标准。《中国金融百科全书》则认为：投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短、次数频繁，具有风险性；除此之外都是投资。格雷厄姆认为：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作是投机。

从以上的各种不同表述可以看出，投资和投机有着根本性的不同，而这种不同的实质在于投资和投机的盈利模式。笔者认为，投资和投机的最根本区别就在于风险的可控性：投资是指通过发现和创造价值来获取回报，其风险可控；而投机是指承担较大的获利不确定性，并以此来获取相应的回报，其风险不可控。从格雷厄姆的表述中，可以发现投资相对于投机而言，具有以下特点：投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判断来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满意的回报。

价值投资理论的定义

价值投资理论从产生以来，一直就建立在证券市场的三个基本特征基础之上：证券市场上的上市公司股票价格受一些影响深远而又变幻莫测的因素所支配，正是这些因素导致股票的市场价格在不断变动；上市公司本身的内在价值却不同于其证券市场价格的起伏不定，而是相对稳定的。股票的市场价格在短期可能会偏离公司的内在价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回归；如果在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时进行购买，肯定可以获得稳定的回报，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”。

证券市场的三个基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值（IntrinsicValue）与安全边际（MarginofSafety）。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。

上市公司的股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离内在价值的情况。沃伦•巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。

安全边际是价值投资理论的简练概括，就是上市公司股票的内在价值超过其市场价格的部分，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。

对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普•费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦•巴菲特所认同的价值投资理念。

格雷厄姆在分析上市公司内在价值时，看重上市公司的有形资产，而不看重上市公司的无形资产，如专利、品牌等。格雷厄姆认为价值是被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。所以，格雷厄姆在其投资分析中，主要在寻找市场价格与内在价值的比值偏小（也就是安全边际较高）的股票进行投资，通过买入并持有，等到其市场价格上涨体现其内在价值时，便可以获得可观的投资收益。

费雪则把上市公司内在价值的内涵进行了一定的扩充，他把这样的“内在价值”称为企业的特质，即上市公司所拥有的高于一般水准的能力，能够使得公司利润逐年递增。相比之下，他更加看重上市公司的未来发展所带来的价值，也就是那些能够增加公司价值的因素。他认为可以通过对获利能力超过平均水平的上市公司进行投资，借助于其强大的盈利增长来获取可观的超额利润。

综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是其实质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形的资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营管理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的长短仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。

笔者认为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心思想，认为内在价值是确定股票价格的核心因素，只有在股票价格低于内在价值时，即存在安全边际时，才会做出买入操作。格雷厄姆以及其后的价值投资者的投资理念都是一脉相承的，而仅仅在价值投资的主要步骤的一个或几个环节有所差异，这些环节包括怎样寻找低估的证券、如何确定股票的内在价值、构造投资组合的方法。

价值型投资、成长型投资与成长型概念

成长型投资（GrowthInvesting）一直以来被误认为是一个跟价值型投资相对立的概念。绝大部分投资者认为，价值型投资就是指投资于股票价格低于其帐面价值的上市公司股票，从上市公司股票价格的恢复性上涨中获利；而成长型投资则正好相反，指的是投资于具有高于平均水平的销售及利润增长率、处于快速发展阶段的上市公司股票，通过其高速成长带来未来股价上涨而从中获利。这种看法体现到投资操作上，则是价值型投资者和成长型投资者从来不会在同样的时间买进同样的股票：价值型投资者选择的买入时机为上市公司公布利空的消息时（如利润每况愈下、公司收益处于下降或没有收益、公司最新消息令市场失望等）；而成长型投资者则选择上市公司公布利好的消息（如利润上升、收益加速增长、公司公布的业绩超过预期等）时买入。正是基于上述概念，很多投资者认为伴随着证券市场涨跌的交替出现，相对应地采取价值型投资和成长型投资才是最佳的获利模式，即在熊市到来时选择价值型投资，通过选择被市场低估的股票来规避市场风险，而到牛市来临时选择成长型投资，通过利用市场热点获得较高的投资收益。

其实，上述的这些观念误解了成长型投资的真谛。成长型投资并不等同于成长型股票，成长型投资是指投资于具有长期持续获取超过平均水平的销售和利润增长率的上市公司的股票。事实上，这种真正具有长期持续获利能力的上市公司是罕见的，投资大师费雪在其全部投资生涯中所发现的具有长期成长性的上市公司也屈指可数，寥寥无几。

在证券市场上之所以成长型投资会被广泛提及，能够在很多上市公司的股票上得到应用，最主要的原因是投资者往往将“成长型投资”与“成长型概念”混为一谈。所谓的“成长型概念”，就是证券市场上经常蜂拥出现的投资热点，如新技术、新专利、新产品、新市场，通过超乐观的财务业绩预测，来凭空描绘超出想象的美好前景，构造一种不切实际的高速增长。这样的成长型概念往往只能体现在对上市公司的发展预期上，难以带来实质性的增长，尤其是没有长期稳定的实质性增长。但是成长型概念却具有与生俱来的优势，能够吸引投资者的追捧，特别是在牛市环境下。从美国证券市场的发展经验来看，无论是20世纪60年代电子半导体成长概念，还是20世纪90年代的生物工程、网络科技成长概念，最终只不过是资金追捧出来的泡沫，只有其中真正具有长期成长性的上市公司如IBM、微软、英特尔才能够脱颖而出，给投资者带来长期持续而稳定的投资回报。

基于上述分析，笔者认为，随着价值投资理论的不断完善和发展，证券市场的新发展赋予了当代价值投资理论更多更新的内涵。格雷厄姆所推崇的以寻找市场价格低于上市公司绝对价值的投资品种的投资模式，是属于价值投资理论的，同样以费雪为代表的寻找具有长期持续成长能力的投资品种的投资模式，同样属于价值投资理论。成长型价值只不过是将更多的未来盈利增长计入上市公司的内在价值。因此，本文认为以费雪为代表的成长型投资实际上属于当代价值投资理论范畴，而证券市场上所谓的“价值型投资与成长型投资”分类，实际上只不过是价值投资与成长型概念的区别罢了。

价值投资理论的演进

价值投资理论从20世纪初产生至今，只有不足百年的历史，但是追随价值投资理论的价值投资者们却取得了令人瞩目的投资业绩。不过，价值投资理论体系的构建并不是一蹴而就的，而是价值投资者经过不断在继承前人研究的基础之上，结合自己的投资实践来不断完善和发展的。在价值投资理论演进的过程中，有四位价值投资者对价值投资理论体系的完善做出了巨大的贡献，他们分别是本杰明•格雷厄姆、菲利普•费雪、彼得•林奇和沃伦•巴菲特。

本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。受到所在时代的影响，格雷厄姆在应用价值投资理论时，往往都是在寻找被市场绝对低估的投资品种，对安全边际的要求远远要超过对公司本身经营状况的要求，并且格雷厄姆在计算企业的内在价值时，只将企业的有形资产算作企业的内在价值，而剔除企业的无形资产，这样所计算出来的企业内在价值属于企业最核心、最具有安全性的价值。事实证明，在证券市场陷入低迷的时候，格雷厄姆的投资策略和投资技巧显得格外有效。格雷厄姆的价值投资理论能够表现出对持续低潮的抗跌能力，还可以表现出在弱市中较强的获利能力，一旦证券市场行情开始转好，依照格雷厄姆的价值投资策略所购入的大量低价股就可以籍此获得巨大的回报。

菲利普•费雪同样为价值投资理论做出了巨大的贡献。与格雷厄姆强调“价值绝对低估”有所不同，费雪更加强调投资品种的“成长性”。如果说格雷厄姆看重的是股票价格与内在价值之间的绝对价值的话，那么费雪更加看重企业盈利改善来保障股票价格未来增长的相对价值。费雪所看重的“成长型价值”，非常清楚地体现在他价值投资理念中的集中投资（费雪的投资组合中从来不超过10只股票）和长期持有（费雪持有摩托罗拉达21年之久），这与证券市场上盲目地炒作“成长型概念”的投机，有着截然不同的差别。因此，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现去投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。

投资理念论文例7

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）07-0183-01

证券投资的理论往往都是在特定的市场所总结的规律，目前最多应用的投资的理念大致有以下四种：价值投资；获得分红；趋势技术投资；博弈投资。

1 四种投资理念如何战胜市场

价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很容易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。

获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。

趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。

博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。

在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。

2 关于系统的两个结论

（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。

（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。

3 巴菲特的价值投资方法与趋势投资

格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。

巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。

趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。

投资理念论文例8

中图分类号：F832.39　文献标识码：A　文章编号：1001-828X（2012）12-000-01

一、从现有文献的共识谈起

要梳理理论界对内涵和外延都尚未完全统一的概念，从现有文献的共识出发，可以减少分歧，做出最大限度的理论概括，保证分析方向的准确性，从而减少不必要的争议，节省时间与精力。对于民间资本的概念，也可以先从不同文献中的共识入手。然而，在具体研究中我们发现：在讨论民间资本的相关文献中，明确界定民间资本概念的学者相对较少——当然，从这些有限的分析角度不尽相同的概念表述中，我们也可以把握住学术界关于民间资本概念的基本共识，以下是几位学者对民间资本概念的明确的界定。

所谓民间资本，顾名思义，是指一个国家内部或地区内部的非国有资本和非外商资本的总和。民间资本从其本质上讲，是私有性质的资本形式，他的所有权是私有的，而不是公有制的。……我国目前的民间资本主要有以下几种形式：（1）经营性民间资本。指民间法人投资和个人投资的实业资本。具体有集体、联营、个体、私营、私人股份等。（2）金融性民间资本。指城乡居民的储蓄存款、国库券、企业债券、股票、外汇等。（3）现金性民间资本。指城乡居民的手持现金总和。（4）不动产性民间资本。指民间组织和个人所有的地产、房产等，这部分资产的开发和出租会带来不少的收入。

民间资本是相对于政府投资而言的一种资本，通常界定的方法有两种：一种是按投资资金来源来划分，一种是按投资资金主体来划分。本文按投资主体划分民间资本，将其界定为非国有经济投资中扣除外资和港澳台投资的部分，包括联营、股份制、集体、个体、私营和其他经济类型的投资。

以上几位学者都就“民间资本”的概念进行了明确的内涵和外延界定，虽然分析角度不尽相同，具体问题上也存在着某些分歧，但其共同点也是非常明显的，那就是以所有制为标准，将民间资本界定为与“政府资本”相对立的“非政府”部门拥有的资本。这种处理，也体现了理论界对民间资本问题认识的一个基本共识，就是基于“民间”概念与“政府”、“官方”概念的对立，强调民间资本的“非政府、非官方”的“民间”特征。而能够明确划定这一界限的自然是产权标准了。当然，这种产权标准，既可以基于所有权的“资金来源”，也可以基于“使用权”的投资主体。无论是基于资金来源还是投资主体，上述关于民间资金概念的文献中，在产权归属标准方面，民间资金除了“非政府、非官方”的“民间”特征之外还有另一个明显的产权归属特征——“非外资”，即来源于外资或由外国投资者投入的资本，不属于“民间资本”范畴。可见，民间资本的概念，在产权归属的标准上，除了强调民间与“政府、官方”的对立外，还特别强调“民间”与“国外”的对立，即强调“本国的民间”的概念，强调民间资本必须是本国的资本。

二、民间资本的概念的基本概括

基于上述介绍，我们可以对民间资本的概念有一个基本的概括：从内涵上来讲，民间资本是产权归属于本国非政府部门的资本；从外延上来讲，则依据产权的不同，可以从两方面界定民间资本的外延。从所有权的角度看，民间资本可以界定为所有权归本国非政府部门的所有资本量，即来源于本国非政府部门的所有资本；从使用权的角度看，民间资本则可以界定为由本国非政府部门使用和支配的所有资本，即由本国非政府部门投资使用的所有资本。显然，产权中的所有权和使用权的角度不同，民间资本的内涵与外延也有所区别，这种区别造成了研究上的分歧，但是只要理清了这些概念上的差别，我们会发现，这种区分也可以相互补充，从而有利于更全面细致的研究民间资本问题：以所有权为划分标准，有助于从静态和定量的角度确定民间资本的规模；以使用权为划分标准，则有助于进一步分析民间投资主体的作用；而将两者相结合，则可以讨论不同所有权的资本（民间资本、政府资本以及外资资本），在其使用过程中主要流向了民间、政府还是外资部门，从而有利于进一步了解在我国资本的流通机制，比较不同经济部门的竞争力，从而进一步了解我国民间资本的发展现状，并找出其发展中存在的问题。

总结一下，基于上述分析，民间资本在静态和资本来源的概念上可以界定为所有权归民间部门的资本，即由本国非政府部门占有所有权的资本；从动态和投资主体的概念上可以界定为使用权归民间部门的资本，即由本国非政府部门投资使用的资本。通常对民间资本的数量和规模进行界定时，往往采用前一概念；而在讨论民间资本的使用和发挥相应的作用时，主要采用后一概念。

三、民间资本相对过剩的概念和研究意义

通过前面的分析，基于民间部门吸收的存款与发放的贷款之间差额的变化，可以推断出民间资本相对过剩问题。基于对民间资本概念的认识，民间资本问题在理论上分为所有权意义上来源于民间部门的资本、使用权意义上由民间部门投资使用的资本，以及交易过程意义上民间的资金流通机制。明确了这一点，民间资本的相对过剩就比较容易界定了，可以基本界定为民间部门投资使用的资本，少于民间所拥有获得的资本，即民间部门未能将自己获得的财富有效使用，形成民间部门的储蓄，最终要依赖其他部门使用这部分财富。由此可见，民间资本相对过剩问题，并不仅仅是所有权意义上的民间资本与使用权意义上的民间资本之间的差额问题，更重要的是它反映了民间部门形成的储蓄由其他部门使用的资本使用状况，也揭示了民间部门在投资和资本使用效率上的相对不足。

因此，研究民间资本的相对过剩问题有着明显的理论意义：一方面，如上所述可以揭示民间部门资本使用效率问题；另一方面，也可以通过分析相对过剩民间资本的流动方向来揭示民间部门的竞争部门。此外，相应的实证分析也有利于更为明确的把握历年来相对过剩的民间资本的规模，从而确定民间部门所获得的债权规模，明确可供开发和利用的民间资本的潜在规模。

参考文献：

投资理念论文例9

[中图分类号] F240[文献标识码] A[文章编号] 1006-5024(2008)02-0065-03

[作者简介] 莫寰，广州大学商学院副教授，浙江大学管理学院博士生，研究方向为企业管理、人力资源管理。

(广东 广州 510060)

一、人力资本理论的发展

农业经济时代，农民或农民阶层是创造社会财富的主体，土地则是最重要的生产要素；工业经济时代，创造社会财富的主体变成了工人或工人阶层，货币资本上升为第一生产要素，资本和劳动力的投入是经济持续增长的决定性因素；在知识经济时代，知识资本或者说智力资本成为第一资本以及重要的生产要素。与传统有形的物质资本相比，知识资本这种无形的资本可以被反复使用，不断增值，具有连续增长、报酬递增的特征。据苏联学者的统计，在机械化程度较低的条件下，体力和脑力劳动消耗的比例大约为9∶1；在中等程度的机械化条件下，比例约为6∶4；在知识经济时代，劳动与知识的结合达到新的水平，体力与脑力耗费的比例将变为1∶9。但是，社会的进步和发展、财富的创造和增长以至于企业之间的竞争状态并不是取决于知识本身，而是取决于掌握知识、应用科技的人，即人力资本。

古典经济学家亚当・斯密(Adam Smith)在他的《国富论》(1776年)中提出了人力资本的思想，后来经济学家欧・费雪(Irving Fisher)在《资本的性质和收入》(1906年)中首次提出人力资本的概念，并将其纳入经济分析的框架。但由于那时物质资本仍是生产中的决定性因素，所以人力资本理论并没有受到应有的重视。后来世界经济的发展呈现出与传统经济学的经典理论背道而驰的现象：美国出口的大部分产品不属于资本密集型而是劳动密集型；产出的增长率远远超出了生产要素投入的增长率；工人的劳动时间在减少，但收入却持续增长，经济增长中出现了用传统的经济增长理论(即用生产要素的增长解释经济的实际增长)无法解释的“余数”。为了寻找这个“余数”的解，许多经济学家从不同的角度进行了探索，而美国芝加哥大学的西奥多・舒尔茨(Theodore W Schultz)提出的人力资本理论无疑是最具震撼力的。他的题为《人力资本投资》的演讲(1960年)和其他一系列文章(20世纪50年代未至60年代初)都阐述了人力资本的概念和性质、人力资本投资的内容与途径、人力资本在经济增长中的作用等思想，这些都是现代人力资本理论的奠基之作。后来，美国的爱德华・丹尼森(Edward Denlson)通过实证计量方法，说明了人力资本在经济增长中的作用，他通过精细的分解，得出美国1929年至1957年期间的经济增长有23%归功于教育的发展，即对人力资本投资的积累这一结论。在另一个领域，美国经济学家雅各布・明塞尔(Jacob Mincer)在他的博士论文《人力资本投资与个人收入分配》(1957年)和《在职培训：成本、收益与某些含义》一文中建立了个人收入分析与其接受的培训量之间关系的经济学模型，提出了收益函数的概念，并用收益函数揭示了劳动者收入和个人收入差距缩小的根本原因是人们受教育水平的普遍提高，是人力资本投资的结果。而人力资本理论具备完整理论体系的功劳应该归功于加里・贝克尔(Gary S Becker)，他系统地阐述了人力资本投资的问题，对人力资本的性质、人力资本的投资行为提供了有说服力的理论解释。

从认识到知识作为投资的结果到确认人力资本在经济增长中的作用，再到通过实证研究计量人力资本对经济增长的具体贡献和受教育或受培训对个人收益等的影响，人力资本理论的核心可概括为三方面的内容：1.人力资本就是体现在人身上的知识、技能；2.人力资本是通过教育和健康等形式支出所形成的，其中高等教育的投资是人力资本投资的核心部分；3.人力资本投资像其他一切资本一样，可以获得回报，而且人力资本投资的回报率大于物质资本投资的回报率，它可以增加国民收入，促进经济增长；4.高等教育最重要的经济价值就是对人力资本的贡献。所以，政府应增加对教育尤其是高等教育的投资。

二、传统人力资本理论下企业人力资本投资的困境

现在，重视人力资本投资已成为世界性的共识。对作为微观经济主体的企业来说，人力资本的存量毫无疑问是构成其核心竞争力最主要的因素。即是说，人力资本投资理应是企业一项重要的投资，也是最具增值回报的投资。但经济学角度的人力资本理论研究并没有将企业作为人力资本投资的主体，管理学视角的人力资本理论研究又主要侧重于人力资本和人力资本投资的重要性，对企业如何进行人力资本投资或者说如何有效并持续地提升人力资本存量并没有给予应有的关注和足够的重视。企业一般来说并不是教育投资的主体，所以，企业人力资本存量的增加要么通过录用人力资本含量高的人才，要么投资于雇员的培训。

直接在人才市场上招聘和录用人力资本含量高的人才无疑是迅速提高企业人力资本存量最有效、理论上成本也最低的方法，问题是并非总能如愿。那么，对企业而言，人力资本投资在很大程度上就意味着对员工培训的投入。但培训也并非为灵丹妙药。首先，既然是投资，就意味着需要成本，并不是企业愿意投入就能投入，更不是企业想投入多少就能够投入多少。其次，既然是投资，就要有回报和收益，学习本身甚至学到的东西都不代表组织投入的产出，员工的学习行为本身只是手段而不是目的。虽然有许多诱人的计算培训投资回报率的方法和公式，但是实际上，通过以企业经营业绩和经营成果的回报率来计算培训投资的收益往往属于自我安慰。因为培训投入的产出一般并不是可以量化的经济指标，培训与组织的经营业绩或经营成果之间有一个转化的过程，这个转化的过程相当复杂，而且企业的经营业绩或经营成果是许多因素综合作用的结果，如经济环境、政治风云的变化、国家的相关政策、行业竞争状况、企业的相关政策、消费者观念的变化，等等，培训只是其中一个因素而已。

一般认为，构成人力资本的是劳动者的知识存量、技能水平和健康状况，但“劳动者的知识存量、技能水平和健康状况”并不能等同于“人力资本”，正如“货币”也不能等同于“资本”是一样的道理。他们要成为资本，就必须投入到生产中并带来增值。换言之，凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力只表明其主体具有将这些知识、技能和能力运用于为企业或社会创造财富的潜能，但这种潜能的发挥还要取决于许多主客观的因素。主观上，具有这种潜能的个体有没有尽其所能地运用其潜能为社会或者说为企业服务的意愿和行动；客观上，环境(包括社会大环境，但主要是个体所在组织的小环境)是否鼓励、支持以及奖赏这种潜能的运用和发挥。因此，从企业的角度来说，人力资本投资不仅是要尽可能吸收、招聘、录用优秀的人才，也不仅是要尽可能加大员工培训的力度，而且甚至更重要的是要创造条件和营造氛围改变人力资本的构成和激发人力资本的运用和发挥，包括制度、政策、环境、文化和氛围等，而这一切归根到底都属于“激励”的范畴。管理能够出效益甚至能够创造奇迹，主要就是因为有效的管理能够最大限度地激发组织成员的积极性，能够激发组织成员主动提升自己的人力资本，并积极甚至超常地发挥自己的潜能，从而实现组织与个人的双赢。

三、通过激励的优化组合实现企业人力资本的增值

激励是主体为了特定目的，对客体的内在需要进行满足、激发、强化或疏导，从而使客体的需要、动机甚至行为符合主体的利益和需要的行为过程。激励理论的百花齐放至少说明了一点，作为社会人，人的最大特点就是需要而且能够被激励。对激励的研究有两个不同的方向：一是从人的需要或行为动机角度进行研究，主要包括：马斯洛的需要层次理论、麦格雷戈的X理论和Y理论、奥德弗尔的ERG理论、赫茨伯格的双因素理论、麦克利兰的三种需要理论和弗鲁姆的期望理论。这些理论主要认为人的行为动机是人的需要，而且这些理论普遍认为需要的激励力有强弱的区别，主要取决于需要本身引起紧张的强弱和他对满足这种需要可能性的估计，需要越强烈，引起的紧张也越强烈，这种需要的激励力也越强。另一个研究方向是从人对行为结果的主观感知的角度进行研究，包括公平理论、归因理论和强化理论等。这些理论认为人对行为结果的主观感知(公平与否、原因是什么、是否得到肯定和奖赏)会影响人的行为意愿和实际行为。

计划行为理论(Theory of planned behavior，TPB)从另一个视角研究了行为的动因，这个理论认为意愿(intention)是行为最近的前因变量(immediate antecedent)，而意愿是对结果信念、规范信念和控制信念的感知和综合考虑的结果。结果信念是对某种行为的可能性后果以及这种后果对个人影响的主观估计和评价，它将决定个体对特定行为的好恶以及好恶的程度；规范信念是对行为的社会规范性期望(如社会的评价、父母的意见、朋友及周围人的看法等)的理解，它的结果是个体对社会压力或主观规范的认知；控制信念是对行为的自我控制水平的认知，是对行为过程的难易程度(或者说是对有可能促进或妨碍行为绩效的因素)的主观感知。尽管人们的这些信念不一定有充分的依据或充分的理由甚至可能是有偏见的，但人们是理智地或理性地追随自己的这些信念，并产生相应的行为意愿，而行为意愿往往会导致与信念相一致的行为。

从激发人的行为的角度来看，激励理论与计划行为理论可谓是异曲同工。他们都肯定了人的行为是理智选择的后果，是经过对结果(是否属于自己所需及对自己的吸引力)、对社会规范(从他人的角度来看这应不应该、值不值得)、对可能性(能否达到以及成本与代价的比较)的考量之后的选择；如果要激发某种行为，就要从行为结果、社会规范和可能性方面施加影响。企业的人力资本投资不仅包括招聘高素质人才和加强员工培训，而且要通过激励资源的优化组合、通过创造良好的组织文化，把员工的目标、激情、希望和努力引向对组织有利的方向，使所有置身于这种企业文化的员工都能够根据组织和群体的目标、行为准则调整个人的行为和目标，产生或强化组织所期望的需要，积极主动地提升自己的人力资本，并将它们运用于为企业创造财富。

首先，激励能够影响甚至改变个体获取和提升人力资源的意愿

人力资本是指凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力，人力资本的获取和提升的主动性都掌握在个体手里。首先取决于个体有没有获取和提升人力资本的需要，或者说有没有这种意愿。因为对个体而言，获取和提升自身的人力资本实际上也是需要成本的，是对未来发展可能性和潜力的投资(下称自我人力资本投资)，投资的初衷和目的毫无疑问也是投资回报和收益，这种回报和收益是人力资本(知识、技能、能力等)的获得和提升得到认可和赏识，有用武之地，取得相应的回报。自我人力资本投资就取决于他对这些回报和收益的大小、可能性、可信性和吸引力的认知和评估。所以，企业可以通过相应的激励机制、激励手段、激励措施和激励方法让员工建立起自我人力资本投资与投资回报和收益之间确定的联系以及正面的心理预期，将人力资本的获取和提升变成个体内在的需要，激发个体获取和提升人力资本的意愿、主动性和积极性。

其次，激励能够影响甚至改变个体人力资本的构成

自我人力资本投资的具体内容，即获取或提升什么样的知识、技能和能力，也是个体对投资回报和收益的评估和预期的结果。如果企业将薪酬和福利待遇与学历挂钩，高学历就会成为员工个人的渴望和追求；如果企业肯定和奖赏技术创新能力，员工就会努力提高自己的技术水平和创新能力。需要特别强调的是，培训是企业为了实现组织的战略和目标，为了改善员工的工作态度、工作行为、工作绩效或者更新知识、技能和改进工作方法而进行的有计划、有组织培养和训练行为。我们可以将培训看作企业对员工人力资本构成主动的干预。因此，企业如果希望通过员工培训改变员工人力资本的构成，提升企业人力资本的存量，就必须在组织中营造鼓励不断学习、不断创新的环境和氛围，增加学习新知识、新技能的紧迫感和压力，建立受训结果与回报(包括物质和精神两方面)之间的心理预期，提供运用新知识、新技能的机会和支持，加强培训的目的性、实用性和培训过程的管理，提高员工受训和受训转化的积极性、主动性和自信心，增强员工对企业的认同感和归属感。

再次，激励能够影响甚至改变个体人力资本潜能的发挥

企业的人力资本存量由企业员工个体的人力资本(包括知识、技能、能力、观念、精神状态、健康等方面)集合而成，但存量不会自动转化为企业的财富。企业人力资本的存量储存于每个个体身上，只有当这些个体将自身的人力资本用于实现组织的目标，才能真正成为企业的人力资本。而且储存于个体身上的人力资本存量具有“内隐”的性质，是一种潜能，很难从外部准确地评估和衡量，即我们无法判断个体究竟有多大的能量，除非这些能量被发挥出来。这些能量能发挥到什么程度，主观上取决于个体，但客观上却是取决于企业。企业的管理理念、管理制度、管理文化、管理能力、管理水平和管理方法等所构成的外部环境能够深刻地影响员工自身能量的发挥。企业应该充分利用各种激励的手段、措施和方法，调动员工的工作热情和工作积极性，充分激发员工的创新精神和创造力，努力提高员工对企业的忠诚度和凝聚力，使员工的人力资本潜能能够最大限度地发挥出来。

参考文献：

[1]王明杰，郑一山.西方人力资本理论研究综述[J].中国行政管理，2006，(8).

[2]孟丽菊，王续琨.“人力资本理论”非经济学贡献解读[J].辽宁师范大学学报(社会科学版)，2006，(4).

投资理念论文例10

资产定价是金融经济学研究的核心问题之一，传统的资产定价模型（如CAPM）建立在代表性、理性经济人的假定基础之上，具有结构简单且易于实证检验的优点。但是，大量的实证研究结果并不支持这些定价理论，金融学文献称之为“异象”。其中，“权益溢价之谜”、“过度波动之谜”等自从发现以来，一直是金融经济学者研究的热点问题之一，2011年《美国经济评论》公布其创刊100周年来影响最大的20篇论文，Shiller（1981）发现的“波动性之谜”的论文赫然名列其中，经济学家对市场波动异象的关注程度可见一斑。传统上学者对这些异象的解释主要遵循两条主线：一是基于传统的金融经济学理论，即在理性经济人、有效市场假设条件下，异象是由于两因素的CAPM遗漏了一些风险因素造成的，其中具有代表性的有Fama and French（1993）提出的三因素模型；二是基于行为金融理论的解释，由于投资者非理性而会犯系统性的决策错误，从而导致异象的出现；或者投资者非CRRA类效用函数，而是递归效用函数或将习惯、财富、追赶时髦作为变量加入效用函数等。最近对异象的解释中，学者们越来越多地放松经典金融理论的一个基本假设――同质信念假设，提出异质信念假定，为市场异象的解释提供了一条新的思路，并取得了一些重要的研究成果。由于国内对异质信念的研究相对较少，本文从这一视角对相关资产定价理论文献进行综述。

一、异质信念及其形成机制

信念一般可描述为人们对未来不确定性状态发生可能性的预先判断，即信念可具体化为人们对未来事件发生的主观概率，它分为先验（概率）信念和后验（概率）信念（张圣平，2002）。先验信念是个体“世界观”，理性个体拥有某一信息后，根据贝叶斯法则形成后验信念。在不确定性条件下，经济学家通常假定风险资产在每种状态下的收益是已知的，唯一不确定的是市场参与者对每种状态发生概率的判断，从这个意义上而言，资产的预期收益仅由主观概率决定。在同质性共同知识先验信念下，不考虑信息获取及处理成本，理性经济人的资产预期收益的主观概率分布会收敛到客观概率分布，所以经典资产定价理论模型假设是同质预期，即假定所有投资者对资产预期收益及其收益概率分布的估计是相同的（Miller，1977）。张圣平认为同质信念假设建立在两个前提之上：一是所有信息对所有投资者免费且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。若上述两个条件不能同时满足，则同质信念难以实现。

异质信念是指不同投资者对相同股票相同持有期下的条件期望收益率、条件期望收益率方差―协方差矩阵或其变动方式的估计不同。Hong and Stein（2007）总结了异质信念的三种不同形成机制：渐近信息流、有限注意以及先验异质性。渐近信息流是指由于信息扩散速度、信息获得渠道以及投资者专业化程度的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，收到与价值相关信息的投资者会修正他们的预期，而没有收到这些信息的投资者维持原有的预期，因此投资者信念呈现差异性；其次，经济生活中充斥着大量的信息，投资者不可能有足够多的时间和精力处理所有信息，而只是这些信息的某个子集，而且对不同信息的注意程度也不同；再次，即使所有信息公开而且投资者瞬间可得或不存在注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异，投资者之间往往存在不同的预期和判断。这三种形成机制中，先验异质性对应于先验信念异质性，而渐近信息流与有限注意导致后验信念的异质性。

异质信念假定下我们很容易理解股票价格频繁波动、每天数额巨大的交易量。若投资者的风险偏好不变，那么投资者对资产的期望收益率、风险的估计不一致产生了价与量的变化。相反，在传统金融理论假定下，价格变动来源于新信息的揭露、交易量的变动来源于投资者未预料到的流动性需求及对投资组合重组的需求，但是这些因素很难解释股票价格不断变化的现象及每日上百亿甚至更多的交易量；而且，若所有经济人是理性的并且是共同知识，市场上不会存在交易，即所谓的“无交易定理”。并且，对于传统金融理论很难解释的金融异象，许多学者虽然在传统资产定价理论上做了大量技术层面的修正，仍然很难对许多异象做出合理的解释。在这种背景下，学者们开始放松同质信念的假定，从异质信念角度寻找资产定价新的规律（陈国进、王景，2007）。

二、异质信念假定下的资产定价研究

根据研究的侧重点不同，我们将异质信念条件下的资产定价研究主要分为两大类：一是基于行为金融视角，侧重分析噪声交易者等非理易者或有限理易者行为对资产价格的影响；二是基于“异质个体模型”（heterogeneous agent model，HAM），运用复杂系统科学思想和计算实验方法，它突破了传统的线性思维模式，将金融市场的波动看成一个复杂而相互作用的非线性动力学系统，侧重金融市场的动态演化。这种分类虽然不是很严谨，但是可以对异质信念下资产定价研究进行比较直观地理解。

1、基于行为金融视角

行为金融学研究“正常人”的行为，认为投资者是有限理性，并引入大量的心理学研究成果，如过度自信、代表性直觉、锚定等心理特征，在这些因素作用下，投资者产生异质信念。基于异质信念的行为金融模型可以分为静态的模型和动态的模型两大类。

静态模型刻画了由特定投资者心理因素导致的信念偏差对均衡价格的影响。Miller最早指出，假如市场上存在对未来持乐观态度和悲观态度两种类型的投资者，乐观投资者买入和持有股票，悲观投资者因卖空限制而不能参与市场交易以充分表达他们的预期，结果是股票价格主要反映乐观投资者的观点，造成股票价格相对高估。投资者意见分歧越大，该股票被高估的程度越高；同样，越是受到卖空限制，股票被高估的程度越严重。De Long，et al（1990）提出因投资者各自拥有不同信息而产生信念分歧，并依据对信息占有的异质性将投资者分为理性投资者和噪声交易者，所有投资者效用函数为CARA型，建立了著名的噪声交易者模型，认为噪声交易者信念的偏差越强，超额回报就越高。

静态模型假定初始的分歧水平是给定，没有区分不同的异质信念的形成机制，也没有考虑分歧水平的变化以及变化所带来的影响，而事实上，信念的形成本身就是一个动态过程。所以在静态研究的基础上，经济学家从动态角度深化了异质信念对资产价格运动过程的研究。动态模型包含两类，一类是分析代表性投资者或同质性投资者的信念更新动态偏差，如Barberis，Shleifer and Vishny（1998，BSV）、Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（1998，DHS）等。BSV模型将保守主义和代表性偏差纳入投资者的投资行为中，保守主义导致投资者信念对新信息更新缓慢而出现反应不足，资产价格短期内表现为“动量效用”；代表性偏差使投资者推测未来的收益会服从以前的模式，从而出现对信息的过度反应，资产价格长期又表现为“均值回归”现象。另一类是通过具有不同信念的投资者的相互作用对一些经济现象的解释，如Hong and Stein（1999，HS）等。HS模型研究两类有限理性的投资者――消息交易者和惯易者，消息交易者仅根据观察到的私有信息作出预测而不关注过去的价格，相反，惯易者则只关心过去的价格表现。这种先验信念的差异在信念更新时一直保持不变，因此市场的信息在消息交易者之间缓慢传播，引起价格惯性，惯易者盈利并进一步吸引其他惯易者的参与，使市场价格出现过度反应。

在实证方面，由于信念是主观形态，不可能直接度量，一般采用替代变量衡量异质信念。这些替代变量主要有意外成交量（又包括意外换手率、标准化意外成交量两个指标）、买卖价差、股票收益率波动性、分析师收益预测分散化程度、限价订单与市价订单等。由于对异质信念的度量选用的指标不同，学者们采用的方法也有差异，但是得出的结论基本是一致的：异质信念对资产价格运动具有重要作用，如Hong，et al（2006）、Verardo（2009）、陈国进和张贻军（2009）等。

2、基于异质个体模型

异质个体模型（HAM）与传统金融理论的理想代表性经济人相对应，假设市场参与者是有限理性，但是不再专注于交易者的非理性因素或市场的“不完美性”（张维等，2009）。HAM将整个金融市场看成由众多具有适应性能力的个体组成的复杂系统，从微观的角度研究异质个体种类之间通过相互作用和适应性演化而导致资产均衡价格的演变过程，所以每类个体在市场参与者中所占的比重是时变的，并且根据相对绩效不断进行调整，也不再单一地认为异质信念是先验的异质性或后验的异质性，HAM基本模型如下。

假设无风险资产收益率为r，t时刻期初风险资产价格pt、期末支付股利yt，并且所有投资者的效用函数均为U（W）=-exp（-?酌W），?酌>0，为绝对风险厌恶系数，W为财富水平，并服从正态分布。同时，令E（・）、Varht（・）分别表示第h类交易者t时刻对t+1时刻财富的条件期望与条件方差；?酌h为第h类交易者绝对风险规避系数。则第h类交易者对风险资产的需求zht

当前HAM将物理等学科中的非线性动态学、混沌、复杂系统引入经济学，而个体则通过简单的演化方式构建预期与交易策略（E（・）、Varht（・）、nht）。HAM在调查研究的基础上，认为有限理性的投资者应用简单规则，根据可观测的量（如相对绩效等）来形成及调整预期，即所谓的“适应性学习”。由于异质信念在动态演化过程中对资产条件期望收益率和条件期望方差―协方差矩阵的估计及其演变方式、每类个体风险规避系数均可能不同，所以涉及的变量非常多，这些因素对资产价格影响相当复杂，主要采用数值仿真实验进行研究，如Chiarella et al（2009）等。

3、异质信念对资产定价的长期影响

异质信念的交易者之间不同的交易策略行为导致资产价格波动，使价格可能偏离基本价值。然而，异质信念条件下，资产价格是否会长期偏离均衡价格呢？经济学家对这个问题的研究得出了不同的结论，其中非常有影响力的是Friedman（1953）最早提出的著名的“市场选择假说”。Friedman认为在演化竞争市场中，长期而言，错误信念的非理易者会损失其所有财富而不可能生存，通过自然选择机制使得理易者占有所有财富进而决定长期均衡价格；而Yan（2008）则认为非理易者是否能够生存取决于投资者的风险偏好，如果每个投资者的风险偏好都不同，那么非理易者能够生存。这些文献的一个基本逻辑是：非理易者生存与否与价格影响具有一致性，即非理易者能长期生存则表明其对资产的长期均衡价格具有影响，否则没有影响。与上述研究不同的是，Kogan，et al（2006），在不考虑中间消费的情况下，得出生存与价格效应具有相互独立性的结论，他们认为非理易者即使的财富在长期趋于0，这些交易者也可能对资产价格长期均衡具有显著影响。具体而言，非理易者对资产价格行为不产生影响的充要条件是有界相对风险规避或总禀赋有界。这些研究理论上有其严密的逻辑推理，因而不能简单地得出其结论正确与否，只能通过实证检验来验证这些理论的适宜性。

迄今为止，一些实证研究已经表明，投资者存在“干中学”，能够减少投资者的非理，提高投资者对信息价值更准确的估计，进而形成更“合理”的后验信念，所以异质信念的差异化程度会逐渐缩小，如Nicolosi et al（2009）、Seru，et al（2010）等。

三、小结

近年来随着实证金融的发展，大量的金融异象很难在传统金融框架下得到合理解释，从而促使许多经济学家研究重心从同质性信念的假设转向异质信念，研究异质信念下资产定价问题并取得了丰硕的成果。但是，仍然有许多问题有待进一步研究。

第一，基于行为金融的解释缺乏统一性，还不是一种一般性的方法，倾向于挑选行为特征来构建结论和现实相符的模型，并且是一种事后的判断；而HAM过于复杂，虽然理论上涉及到交易者策略的生成、演化，相互影响、学习等因素，但只能通过数值模拟进行分析，只有在特殊情况下才能得到解析解，就应用而言，目前很难得以推广。随着计算能力的不断发展以及研究的深入，我们有理由相信，HAM因其坚实的微观基础而将成为一个非常有潜力的研究方向。

第二，异质信念是否会对长期均衡价格产生影响还没有一致认可的结论，还有待深入研究，特别是实证研究。从理论上来说，若异质信念对长期均衡价格不产生影响，则说明会达到理性预期均衡，经济人不会犯系统性错误，许多市场异象只是短期现象，市场在长期仍然是有效的；相反，若异质信念对长期均衡价格产生影响，那么，我们在研究资产定价时必须放弃传统同质信念的假设，异质信念应作为研究的基础。即便理论上得到一致认可的结论，但是在实证研究时，我们不容回避的问题是“长期”到底是多长？

第三，投资者异质信念是一个更接近现实的假设，但是与国外相比，国内对这一领域的研究，特别是实证研究的成果还非常少（陈国进、王景，2007）。而且，如何更好地度量异质信念以及替代变量的选取还值得深入研究，虽然交易量在扣除流动性需求等因素后是一个比较好的替代变量，理论上具有一定的优势，但是意外交易量也可能是由于投资者风险偏好的变化所致；同时，在中国特定的制度环境下，经济运行有其自身的规律，与西方发达国家存在很大差异，金融市场存在的异象不一定是经典金融理论本身出了错，而是我国金融市场本身发展不完善造成的，所以我们在研究异质信念对资产定价影响时，怎样把“中国因素”加入模型值得探讨。

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