预期理论论文例1

一、行为金融学简介

西方行为金融学（BehavioralFinance）产生于20世纪80年代。行为金融学之前的经济学和金融学的理论多假设：个体在决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。然而，研究者们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为。西方的许多经济学家在研究投资活动过程中发现，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的一门学科。著名的行为金融学理论包括背景依赖（ContextDependence）、保守主义（Conservation）、隔离效应（DisjunctionEffect）、反应过度（Over-reaction）、反应不足（Under-reaction）等。

二、资产价格非理性波动与非理性人假设

传统的经济学和金融学的理论均假设：个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为，个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的，行为金融学在对人类行为进行了有限理性，有限控制力的基本预设假定之后，把人类的感情因素和心理活动等融入投资决策过程之中并加以分析，认为这些因素都在人类的决策过程当中具有举足轻重的作用。

行为金融学有两个重要的理论基础：

有限套利（limitstoarbitrage）和投资者心态分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假设，在噪声交易和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用。投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。对心理学的研究能对金融市场的许多现象解释带来很大的帮助，也能解释很多股票市场的异常现象，比如市场泡沫和崩盘现象。行为金融学的观点认为人类的许多弱点是一致的，可在一定程度上预测的，可以被利用在市场上获取利润的。“行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。”

决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部的因素诸如最新的公开信息，历史的走势，某人打听到的小道消息等等都只是影响其心理的多种因素之一罢了。进而，一个股票乃至一个证券市场的趋势就是有所有的投资者的心理预期及其发展而决定和推动的。因而进一步的可以认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期，《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程。

股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势发展，向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势，过去的K走势或者说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映，每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此，同一事件发生在不同的时间，在不同的市场，面对市场中投资者的不同原有心理状态时，结果会完全不同的。比如提升存款准备金，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加的上扬，这在2007年的中国股市屡次可见。

三、非理性在股市上升中的表现

非理性因素发生在股市波动的每一个阶段，具体来说，在一个周期的开始，股市在经历一段长期的调整之后，股票价格的处于历史低位，而此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升的初级阶段，显然此时股价合理甚至是低估，基本面开始向好的方面发展，至少是最坏的情形已经过去，此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的惨跌中已经心有余悸，根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应，恐惧造成了投资者的悲观情绪，难以对当前的市场有准确客观的分析，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释，“反应不足”又可称为“保守主义”其表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。

“隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交量不断增加。

当资产价格上升波段发展到后期，此时资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观的情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，因而操作上更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价的认同的倾向。信息窜流和“羊群效应”现象使得在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨。于是人们很难想象股价会突然的暴跌，即使有所下跌，由于见过更高的价格，而认为其实也在历史高位的价格很便宜，而大举买入，当有很多人这么做时，群体的非理性就产生了，这就是股价在达到通常的估值上限后还会波浪式上升的原因。

四、非理性在股市下跌中的表现

当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，同样的由于之前股市上涨时期，许多利空的因素出现以后并未改变股市上扬的趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“资金效应”，资金效应是指在产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的，再次的后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。

伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了在下跌的后期，长期的下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价在下跌之后突显出了价值，但场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价的定位产生巨大的改变，用惊弓之鸟来形容比较贴切，当股价由于抄底资金的介入而有所回升时，成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值，长期的下跌同样的改变了人们的思维定式，“保守主义”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售，反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去了。这也是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。

在下跌的趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强，这就造成了严重的惜买现象，造成资产价格启稳的困难。此时绝大多数的人都开始从“安心”，“关注”转变为“投降”。

市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。

五、结论

非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。

预期理论论文例2

国内学者对民营企业的研究是随着民营企业的发展而深入的，2000年以前的研究主要集中在管理层面和融资层面上，随着民营企业的逐步壮大及向现代企业制度的演变，一些大的民营企业集团、股份公司开始出现，特别是一些民营企业成功实现上市而成为公众公司，于是近年来一些学者开始将研究民营企业的视角转向了公司治理结构层面。尽管这些研究从不同角度为人们揭示了当代民营公司治理结构的基本情况，但很多研究本身却陷入了误区，如不加以批判，会混淆研究范围，误导研究方向，影响人们对民营公司治理结构的全面认识和发展预期。

一、关于研究范围的批判

企业理论认为，企业的本质是一系列契约的联结，企业的绩效取决于涉及契约各方（利益相关者）权、责、利的各种制度安排。研究公司治理结构的目的，就是利用各种制度安排的互补性质，设计出一种最佳的结构，最大限度地协调与满足契约各方的利益，以提高资源配置与利用的效率。在个人业主制、合伙制企业中很少有人谈到治理结构问题，因为这种企业的产权关系简单，权、责、利的配置也不需要特别安排，但当企业发展到公司制时，情况就不同了，现代公司涉及到大量不同的股东、债权人、经理层、职工、社区、顾客、供应商等等方方面面的利益，而且随着公司规模的扩大，产权关系日趋复杂，精心设计的制度安排就成为必要了。显然，企业的产权关系越复杂、涉及的利益相关者越多，公司治理结构问题就越重要，正是因为这个原因，所以尽管企业的存在已有悠久的历史，但公司治理结构问题的提出和重视则是最近几十年才开始的。

我国学者关于民营公司治理结构的研究焦点大量集中在家族企业上。诚然，如果将全部民营企业作为一个整体看，家族企业无疑是其中最主要的组成部分，张厚义（2000）等的研究结果表明，我国民营企业中，私人股份所占比例在90％以上，其中企业主所占比例高达66％左右，处于绝对控股地位，企业主及其家族成员股份之和占总股份的80％以上，民营企业的家族化特征清晰可见。但如果从治理结构研究的角度看，情况就不同了，因为大量的家族企业呈现类似于业主制企业的特征，即便形式上为有限责任公司，其产权关系也极为简单，基本不存在治理结构问题。事实上，很多大型家族控制的民营企业集团由于较少涉及包括投资者在内的其他利益相关者的利益，治理结构问题也不严重。真正需要研究公司治理结构问题的是那些有复杂产权关系、涉及大量其他利益相关者的股份有限公司，特别是已经上市的由民营成分控制的公众公司。

分析我国现代民营公司可以发现有四种不同的来源，分别是国有企业私有化、集体企业私有化、个体经济或家庭作坊的发展、不同民营利益主体的新设。四种不同历史演进轨迹的民营企业其产权关系、公司治理结构的特点是不完全相同的。国有企业在私有化之前一般都经过了多年的承包或租赁式经营活动，通过这些活动，企业的管理层已逐渐在企业中形成了强势地位，这种强势地位通过买断或大比例入股的形式在改制后的公司中得到强化，并且以制度化的形式合理、合法地稳定下来。另一个方面，国有企业私有化的过程中一般都强调职工利益，包括要求全体职工入股或者允许非管理层入股，这种利益一般是通过职工持股会（或类似的机构）来实现的。因此国有企业私有化后股权结构在反映管理层控股的同时一般都会体现其他职工的利益。此外，很多通过改制而完成私有化的国有企业，还保有相当的国有股份，形成对实际控制人的制约力量。

集体企业私有化过程中其产权关系的演变和国有企业的改革有几分相似，只是其承包与租赁比国有企业少了许多争议。和国有企业一样，集体企业管理层通过承包和租赁进一步加强了自己在企业中的核心地位，并积累了一定的经济实力，使其在接下来的买断、入股等私有化过程中有了足够的支付能力，为集体企业私有化的顺利进行打下了基础。虽然原集体企业的经理层在私有化后占有企业绝大部分股权和绝对的控制权，但是历史的影响或多或少总是存在的，包括和地方政府的关系、企业中非管理层利益主体的影响等。特别是一些大型的乡镇企业，其他利益主体的影响还会很显著的。

个体企业到家庭作坊再到私营企业的发展是产权最清晰的民营企业。在按现代企业制度改制以前，这部分企业本质上类似于“业主制”或“合伙制”古典企业，创业者自筹资金，拥有完全的控制权和索取权，对自己的经营成果负全责。唯一和市场经济中的业主制或合伙制企业不同的是，他们没有合法的身份。这类民营企业的发展史对其后来的产权结构也有重要影响，如：1、初期创业面临的政治风险，使得合作者之间的忠贞非常重要，因此这类企业的产权一定是建立在亲缘、情缘和地缘基础之上的，股东身份的影响一直到目前还都在发生作用。2、个体企业到家庭作坊再到私营企业，注定了这类企业一定是家族控制程度最高的，即便发展到有限责任公司甚至股份有限公司，这一特征也在很大程度上保留着。

不同利益主体新设民营企业，尤其是90年代后新设立的民营科技企业，是最符合理论意义上的企业组织，也是最接近市场经济体系中的企业模式：其产权结构清晰，所有者权、责、利的配置清楚，法人财产独立完整，各股东按比例享有权力和义务，股东之间、股东与企业之间及股东与社会之间的关系受《中华人民共和国公司法》调整、规范等。由于科技企业特有的原因，创业者大多有技术背景，加上企业的发展与技术进步密切相关，因此技术人员，特别是核心技术人员在企业中有不可替代的作用，他们大多在企业中享有股份（也许是技术入股）。但技术不能像资本那样可以继承，因此，民营科技企业家族控制的难度要大得多。很多民营企业是志同道合的朋友或同事一起创办的，彼此信任而彼此依靠。从产权特点看，民营科技企业的特点使得民营企业的各关键利益主体之间是建立在利益基础之上的相互依存关系，因此亲缘、血缘、地缘的因素相对较小。即便创始人由于技术或管理能力在企业中居于优势地位，但当他去世后，家族继承者很难延续企业的发展道路，事实上，即便创始人在位，接班人问题也是其常常要考虑的问题，本人在调研中发现有不少民营科技企业家为身后的股权安排煞费苦心，因为很显然，沿用家族接班人的模式是不能使企业得到进一步发展的，甚至会葬送老一辈创业者的心血。

总之，民营企业并不总是家族控制的，来源不同，股权结构亦不同。对于个体经济直接发展而来的私营企业来说，家族控制的比例非常大；对于国有企业、集体企业演变而成的民营企业来说，存在家族控制的可能性，但集体利益、职工利益等也常常会在产权结构中得到体现，构成对实际控制人的制约因素；而新设民营企业，特别是民营科技企业中股权关系更复杂一些，家族控制的比例相当小得多。对沪深全部民营上市公司的研究表明，所有这些特点在不同民营上市公司的治理结构中都可以得到证实。

二、关于研究内容的批判

如上所述，公司治理结构是研究各利益相关者之间权、责、利配置的制度安排，重点内容是主要利益相关者之间的主要利益冲突及相应的协调机制。如股东与经理层之间的关系、董事会的有效运行机制、债权人与股东之间及债权人与经理层之间的关系、职工在公司治理结构中的地位和作用、资本市场的有效性等。而且不同制度环境下的公司治理结构有不同的研究重点：英美模式注重研究股东与经理人员之间的委托关系，讨论各类约束机制及激励机制的设计，试图最大限度地降低成本；日本模式则关注法人持股特别是法人之间相互持股所带来的一系列问题，以及主银行的作用、对职工利益的保护等。

我国民营公司治理结构中的主要矛盾是什么？一些学者将家族企业中家长的权威及家族管理人员的素质问题（刘景秋，2003）、企业管理模式及人力资源问题（蔡继明等，2000）、信息不透明所带来的融资难问题（解树江，2001）等等属于管理或其他领域的问题纳入到了公司治理结构的研究范围。我们知道公司治理和公司管理是两个完全不同的概念的。首先,二者的内容不同，影响公司治理结构的行为主体涉及到所有与公司有着重大利益关系的相关者，包括股东、债权人、经理人员和工人等等，而且在契约层面上，各利益相关者之间是平等利益主体的关系；而管理体制的行为主体只包括各级管理人员和职工，他们只有行政上下级的单向隶属关系。其次，它们的运行规律不同，公司治理结构由一系列相互补充的契约组成，这些不同的契约形成不同的制约和激励机制，各类机制按各自的市场法则独立地运行；管理体制的运行机制则显得较为简单，是下级对上级的服从。再次，二者的作用不同，前者的作用在于对利益相关者进行适当的权、责、利的配置，特别强调外部人对内部人的控制与激励，并通过这种控制与激励使企业在不确定的世界中能够发现机会，作出正确的决策以实现经济利益；后者则是针对给定的决策和目标，研究如何贯彻决策和实现目标。从这个意义上说，治理结构重在作出决策，决定企业“向何处去”，管理体制则是给定目标，决定公司“如何去”达到目标。

还有一些学者在研究内容上出现了严重的逻辑错误，公司治理结构的本质是研究复杂产权关系里，在所有与控制分离的情况下，如何配置权、责、利才能最大限度地发挥组织的作用，提高企业的绩效。而很多学者却先假定只有股东会、董事会、经理层三权严格分离才是科学的治理结构，进而反过来要求民营企业实现股权多元化，要企业家“转变观念”，降低持股比例，达到“所有权与经营权”相分离的“科学”目标（宋进彬等，2003，刘景秋，2003，廖雯，2005…），忽视股权结构是市场选择的结果，是研究的前提似乎成了民营公司治理结构研究的普遍现象。

研究内容的偏差与研究范围的选择是联系在一起的，由于很多民营企业并不存在所谓的治理结构问题，不顾适用范围地套用经济理论，其结果就是“泛治理结构化”。

三、关于研究方法的批判

2000年以来，一些学者对民营上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系进行了实证研究，有趣的是不同学者利用不同的方法，或是相同的方法不同时点的样本居然得出完全不同的结果，甚至是绝然相反的结论。

苏启林（2004）以沪深截至到2002年上市的家民营企业为样本进行的实证研究发现，当前5大股东持股集中度超过50％时，股权集中度与企业价值成正比关系。任丽霞（2003）也得出相似的结论，认为民营企业经营业绩明显犹豫市场平均水平，并且经营业绩与股权集中度正相关而与流通股比例负相关。有意思的是王志民（2004）进行类似研究得出的结论却相反：当家族持股比例<41.9%时，公司价值随着家族持股比例增加而增加，当家族持股比例>41.9％时，公司价值随家族持股比例增加而下降。而宋力等（2004）的研究却又得出另一个完全不同的版本：最有利于业绩提升的股权结构或者是高度集中，或者是高度分散的。宋认为这可能是因为高度分散的股权存在被接管的威胁，而高度集中的股权可以通过绝对控股权充分提高决策效率，降低了成本的原因，宋认为适度集中的股权结构使民营企业既没有受到外部接管的威胁，也没有提升其内部决策效率，因此业绩表现平平。宋还发现，公司业绩随着股权的制衡度提高而增加。制衡度的提高增加了其他大股东对控股股东的制约作用，大大避免了低效甚至无效决策的执行。

谢百三（2003）也不同意上市公司中的民营企业优于市场平均水平的说法，他通过对2002年中期以前上市的157家民营企业进行实证研究后认为：从总体上看，民营上市公司整体绩效很低，进一步分析发现，直接上市民营公司比借壳上市民营公司的绩效要好，但仍然缺乏长期投资价值，具体表现在业绩不高、圈钱现象严重、治理结构不规范及大股东通过占用资金、关联交易和贷款担保等手段侵害公司利益。谢分析认为这种现象与股权集中有关，控股股东几乎拥有一切活动的“合法”权力。以2000年直接上市的民营公司为例，81.8％的公司募集资金投向发生变更，66.7％的公司被管理部门检查出治理结构有严重缺陷。

假定上述研究的模型、计算过程没有问题，那么如何解释这些相互矛盾的结果？作者以为应该跳出数学的框框，从样本本身的特性去找原因。

根据对截至到2004年底在沪深上市的公众公司进行的调查，民营经济成分控制的上市公司共计352家，其中，采取直接方式上市的140家，占全部民营上市公司数量的39.8%，采取借壳方式上市的212家，占60.2％。而在直接上市的140家民营公司中，又有107家是2000年以后才上市的，也即是说截至到上述学者研究的样本截至日2001年底，绝大部分民营公司上市的时间不满3年。

众所周知，2001年前典型的直接上市过程是：企业将部分核心资产剥离出来，或将非经营性资产、不良资产剥离出去，以该部分优良资产为主体改制为股份有限公司，再通过辅导、推荐，由政府主管部门审批或核准后，交易所安排上市。

预期理论论文例3

自2005年7月21日以后，人民币汇率不再盯住单一美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，形成更富弹性的人民币汇率机制。从改革运行至今,人民币对美元表现有升有降,对欧元、日元趋势也是如此,但幅度不大。尽管如此，来自各方面的迫使人民币升值的压力仍然不小，目前，国内的许多学者对人民币汇率的讨论主要集中在人民币汇率的形成机制、人民币汇率变动对国民经济的影响等方面，对于人民币升值的财务影响及对策方面却极少涉及。本文在假定人民币汇率仍有升值压力的前提下，分析了人民币升值对公司财务的影响，并提出化解汇率风险的对策。

人民币升值对公司财务的影响对公司财务费用的影响

财务费用是公司当期发生的费用中的重要组成部分，是本期发生的直接计入损益的费用，财务费用的大小将影响公司的净利润。汇兑损益是财务费用核算的主要内容之一，它是指在持有外币货币资产和负债期间，由于外币汇率变动而引起的外币资产或负债的价值发生变动而产生的损益。

人民币升值影响公司财务费用体现在：人民币升值后，等量的外币只能换回较少的人民币，对于拥有外币债务余额（如外币短期借款、长期借款、应付账款）的公司，外债折算为人民币后的汇兑损益将会减少，从而减少财务费用，而财务费用具有税收挡板的作用，它的减少将增加当期的净利润。因此，人民币升值后，拥有外币借款、应付账款等外债的公司将因此受益。如某公司2004年底有日元贷款折合人民币为15亿元，人民币升值2将因此每年减少公司财务费用450万元（利息支出减少150万元，本金减少300万元），对公司整体盈利状况影响接近0.01元/股。对于拥有外币货币性资产（如外币现金、外币银行存款、应收账款）的公司，人民币升值后，用人民币计价的汇兑损益将会增加，从而增加财务费用，减少当期的净利润。因此，人民币升值后，拥有外币货币性资产的公司将因此遭受损失。如某电厂拥有1.79亿美元和141亿日元的应收账款，人民币升值2将使公司增加约人民币300万元的财务费用，这将影响到公司整体盈利状况。

对公司筹资成本的影响

汇率的“国际收支决定论”认为，一国的国际收支状况是影响汇率最直接的因素之一。当一国有较大的国际收支逆差时，对外汇的需求大于外汇的供给，本币对外贬值；反之则会造成本币升值。从国际收支状况看，我国的经常项目和资本项目收支从1994年人民币汇率并轨以来一直维持较大的顺差。特别是近几年，我国成为全球最大的资本流入国，每年流入的国际直接投资高达500亿美元左右。这种经常项目和资本项目双顺差的状况使得我国近年来的外汇储备节节上升，截至2004年年底我国外汇储备已达到6099亿美元，较2003年年底增加了51.3，成为2004年全球外汇储备增加最多的国家。经济的快速增长，外汇储备的增加，国际收支顺差的扩大又进一步增加了人民币升值压力，加剧了国际短期资本的流入。

我国对人民币汇率的调整影响了外商对我国的投资热情，导致海外对华投资的缩减。据报告，受人民币升值影响，我国2005年7月末外汇存款余额1605亿美元，比上月减少48亿美元；8月末，外汇存款余额为1611亿美元，虽比上月增加6亿美元，但远低于8月份人民币各项存款增加额4364亿元。从筹资的角度看，缺少外资或者是外资骤减将影响公司的权益资金的筹集，当公司急需资金时，只能转向其他的负债融资。受资金供求关系的影响，在资金供给数量一定的情况下，资金需求量增加，筹资成本必然上升。同时，负债资金增加，将带来财务杠杆的效应，如果投资利润率高于资金成本率，则负债融资将为公司带来额外的收益，反之，将给公司带来较大的财务风险，影响公司的效益。

对营业费用的影响

营业费用是指公司销售过程中发生的费用,包括运输费、展览费、广告费以及为销售本公司产品而专设的销售机构（含销售网点、售后服务网点等）的职工工资及福利费。营业费用直接计入当期损益，营业费用的大小将影响公司当期的业绩。

随着我国经济的快速发展，产品国际竞争力的大幅提高，国际贸易盈余、外国直接投资、外汇储备持续增加，西方发达国家感到了压力，担心我国会影响其在全球的经济利益，因此，世界主要国家仍就人民币升值问题向我国施压，希望通过提升币值的方式，削弱我国产品提高本国产品的国际竟争力，达到维护本国产业和经济利益的目的。

人民币升值将对以价格优势为特色的我国产品造成严重打击。由于人民币升值后，进口受到鼓励，进口商品变得便宜，出口减少，结果，本国市场上供给越来越多，本国商品和进口商品之间的竞争激烈，为使公司的商品能在市场上占有一定的份额，增加商品的国际竞争力，许多公司将会在营销方面多下功夫，如扩大产品宣传、增设销售网点等，届时，营业费用将大幅增加，影响公司的经营业绩。

应对人民币升值的财务对策

关注汇率的变动趋势

要关注美日等国对人民币汇率态度。以美日等为代表的各国对人民币的态度将直接或间接地影响人民币汇率的趋势。2003年7月6日闭幕的亚欧财长会议上，日本、欧洲各国相继提出了人民币升值的要求。到了2005年前后，国外分散的压力逐步演变成为发达国家的国际共识：日本、美国、欧盟等主要发达国家，或基于国内经济的需要，或迫于国内政治的压力，要求中国改变汇率制度，或径直要求人民币升值。在此背景下，尽管2005年7月人民币汇率有所上调，但上调的幅度不大，未达到西方主要国家的预期，人民币来自国外的升值压力仍然不小。

关注美国联邦基金加息情况。按理说,美元加息在一定程度上可以缓解人民币的升值压力。因为,美元利率的持续上升支撑了美元,美元资产的吸引力会引起国际热钱回流美国。尤其是在中国的汇率形成机制改革平稳实施后,目前美元短期利率已上升至4,高过人民币短期利率2.25（税后利率约为1.8）的水平,由此将大大缓解国际热钱对人民币汇率升值的巨大冲击。但有专家分析指出,当前人民币的升值幅度仍然远远低于美国等国的预期目标。当人民币升值幅度难以满足它们的要求时,人民币升值压力就很难减轻,相反这种压力将长期存在。所以,美元持续升息并不能从根本上缓解人民币升值压力,人民币升值压力将继续以经济问题的形式来反映政治问题的实质而长期存在。

关注国内学者对人民币汇率的态度。国内的一些知名学者，专门研究人民币汇率的形成机制，汇率升值的幅度、时机，升值后对我国经济的影响等。这些对于公司财务管理人员来说，是很好的参考资料。此外，人民币汇率变动后，市场上的各种价格会随之发生变动，诸多因素，例如大宗商品的价格，房地产价格，都会有影响。

作为公司财务管理人员，应关注人民币汇率变动的国内外宏观经济环境，关注人民币升值对产业内部可能造成的影响，时刻保持警惕性，及时调整相应的财务决策，减少汇率波动所带来的损失。

适量持有外币灵活管理外币债权债务

2005年7月21日，中国人民银行宣布美元/人民币官方汇率由8.27调整为8.11，人民币升幅约2。人行还宣布每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下0.15幅度内浮动。作为公司财务管理人员，应坚持“尽早结汇，适量持有外币、灵活管理外币债权债务”的原则。“尽早结汇”是指公司收到外币时，尽快结算成人民币，由于人民币还有升值的趋势，央行总是根据实际经济运行状况来决定人民币升值的时机和幅度的,所以财务管理人员应认真分析汇率的发展趋势，减少央行突然宣布人民币升值对公司的冲击。“适量持有外币”是指对于出口、进口额均较大的外贸公司，可持有适量外币以应付日常之需，避免因外币不足所引起的短缺成本的增加，但应注意持有外币的时间不宜过长，以避免汇率变动带来的损失。“灵活管理外币债权债务”是指公司对于外币类债权债务的管理要讲究方法，权衡利弊，选择能降低财务费用、使公司效益最大化的策略。如对于外币“应收账款”，要讲究收账政策和收账方法，改变信用政策，加速资金的回笼。而对于外币“应付账款”，在不影响公司信誉的情况下，尽量延迟进口材料或延迟付款，或改变货款结算方式，如采取远期信用证结算方式或以人民币计价等。

适当增加外币债务

如果一些外资预计人民币将进一步升值，必将选择最佳时机大量涌入中国，但因一时找不到好项目，就先存放在银行，到时资金供给将相对充裕，筹资成本会有所下降，公司可利用这一时机适当多举债，较好地利用财务杆杠为公司带来收益。所以，对于有人民币升值预期的公司来说，可适当增加美元债务，这是一种较好降低融资成本的财务决策。增加美元债务的方法很多,诸如增加美元贷款、借外币负债、将人民币借贷变成外汇借贷、尽可能偿还人民币贷款、将要到期的国外贷款推迟还款等。

加强公司内部控制

内部控制包括控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监控等五个相互联系的要素。严谨的内部控制，要对公司经营管理的各个方面实行全方位的有效控制，把公司的各项经济活动全面置于经济监控之中。由于汇率升值后可能影响到产品在国际市场上竞争力不足，公司可重点从以下方面加强内部控制，一定程度上抵消人民币升值带来的营业费用增加的影响：

加强资金管理。要由专门的财务人员对资金特别是外币资金的筹集、调度、使用、分配等进行筹划，并由相关人员实行严格控制，防止资金体外循环。

严格控制成本费用。公司可在成本控制和定价上下功夫，降低成本应从现在逐步开始，待人民币升值时，公司依然能够向客户报出有竞争力的价格。对于成本控制，可在“采购成本和制造成本”上下功夫，并尽可能“降低费用率”等。如福耀玻璃公司推出了一整套“全面的战略成本规划”，通过降低设备使用成本、人工成本、材料成本和提升工艺和技术水平，保持成本竞争优势。预计公司到2006年能够将成本降低15％－20％，因此，即使人民币有一定幅度的升值，“福耀”也能够保持成本和价格的竞争优势。

建立相应的激励约束机制，把财务管理人员的短期行为长期化。公司可以根据其自身的特点和需要建立相应激励约束机制，通过公司的激励和约束，使公司财务人员更关注汇率的影响及公司长远的发展，及时采取策略应对人民币升值对公司的影响，提高公司的效益。

在经济日益全球化的今天，一个国家的汇率自由化应是大势所趋。不管国际市场有没有施加压力，中国目前出口强劲，外汇储备充足，对外部环境变化也有了较强的承受力，逐步调整人民币汇率、增加货币政策的独立性是我国未来的汇率趋势。作为财务管理人员，应未雨绸缪，关注时势的发展变化，从成本控制、增加原材料进口等方面，通过各种不同的途径积极筹划，即使不久的将来人民币再升值，也可以最大限度地控制汇率风险。

预期理论论文例4

中图分类号：G642.0 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）22-0270-02

引言

到期期限不同，即期利率水平一般会不同，术语利率期限结构被用来刻画这种情况。利率的期限结构在固定收益证券定价、利率风险管理以及货币政策制定等方面扮演着重要角色。学者们在对利率期限结构的研究中发现其呈现某种特征，进而在不同的假设下对这种特征进行合理的解释，这就形成了不同的理论，这些理论被统称为利率期限结构理论。在对利率期限结构的教学中，对利率期限结构理论的教学是一个重要内容。但从学生们的反馈来看，他们并没很好地理解利率的期限结构理论。基于此，本文尝试提供一个让学生更容易理解利率期限结构理论的教学解决方案。

一、利率期限结构理论简介

学者们发现，即期利率水平有时会随着到期期限的增加而增加，有时又会随着到期期限的增加而减少，有时又不变，即期利率曲线呈现的这种特征的原因是什么呢？无偏预期理论和流动性偏好理论是较为有名的对之进行解释的两个理论，也是各教材重点介绍的理论，本文只探讨对这两个理论的教学。

无偏预期理论认为，远期利率代表了对所讨论时期的预期的未来即期利率的平均评价，在这一假设下对利率期限结构的特征的解释是：（1）向上倾斜的即期利率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升；（2）向下倾斜的即期利率曲线是市场预期未来的短期利率将会下降；（3）水平型即期利率曲线是市场预期未来的短期利率将保持稳定。

流动性偏好理论认为，远期利率除了包括预期信息之外，还包括了风险因素，它可能是对流动性的补偿。远期利率和预期的未来即期利率之间的差额称为流动性溢价，它是为了吸引投资者购买风险更大但期限更长的证券所给予的补偿。该理论对期限结构所呈现的特征的解释为：（1）向上倾斜的即期利率曲线意味着市场预期未来的短期利率既可能上升、也可能不变或略微下降；（2）向下倾斜的即期利率曲线意味着市场预期未来的短期利率将会下降，流动性溢价都不足以补偿其下降幅度；（3）水平型即期利率曲线意味着市场预期未来的短期利率将会下降，且下降幅度恰等于流动性溢价。

二、利率期限结构理论教学解决方案

（一）学生学习后存在的问题

通过对学生学习无偏预期理论和流动性偏好理论后的掌握情况的调查发现，学生在学习这两个理论中普遍存在的问题是：只掌握了理论的主要观点或结论，而对理论的假设、论证和结论的逻辑关系较为模糊。假如请已学习了无偏预期理论的学生谈一谈该理论，学生会告诉你：向上倾斜的即期利率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升；向下倾斜的即期利率曲线是市场预期未来的短期利率将会下降；水平型即期利率曲线是市场预期未来的短期利率将保持稳定。你再问：该理论的假设是什么？少数学生能回答：远期利率代表了对所讨论时期的预期的未来即期利率的平均评价。你再问：能用数学符号表示该假设吗？在该假设下为什么就会有前述结论呢？学生一般就回答不出了。对流动性偏好理论学习情况的调查也基本如此。

（二）原因分析

为什么学生在学习了利率期限结构的无偏预期理论和流动性偏好理论后对它们的掌握并不如预期好？其原因是多方面的，经过分析，笔者发现主要原因在于：（1）学生对相关概念没有深刻理解。要掌握这两个利率期限结构理论必须对几个关键概念有深刻理解，这些概念包括即期利率、远期利率、远期利率预期、单利、复利、复利频率、连续复利等；（2）教师没有使用连续复利概念对该理论进行讲解，而通常使用的是年复利概念；（3）教师在讲解时没有把问题、假设、论证、结论非常明确的提出，没有把它们之间的逻辑关系理顺。

（三）解决办法

1.对相关概念的讲解概要。（1）即期利率：从当前t＝0 时刻到t 时刻持有货币的利率，利息与本金均在时刻t 支付，持有到t时刻的即期利率用st表示。（2）远期利率：从现在来看在未来两个时刻（如t1时刻和t2时刻，t1

2.对无偏预期理论的讲解概要。为了使问题变得简单又不失一般性，在时间上只考虑三个时刻：现在（0时刻）、1时刻、2时刻（1s1或者s2

E（s1，2），其中E（s1，2）表示s1，2的数学期望，即未来即期利率的平均评价或市场评价。（3）论证与结论：式子est1t1・eft1t2（t2-t1）=est2t2在t1=1和t2=2变为es1・ef1，2（2-1 ）=e2s2，即s2=，由假设有s2=，当E（s1，2）>s1时，即预期的未来即期利率跟现在的即期利率比将上升，必定有s2>s1，所以，市场对预期的未来即期利率将上升的评价导致了s2>s1，这就得到无偏预期理论的一个结论；同理，当E（s1，2）

3.对流动性偏好理论的讲解概要。在时间上仍然只考虑三个时刻：现在（0时刻）、1时刻、2时刻。（1）问题（利率期限结构呈现的特征）：为什么s2>s1或者s20，则假设可表示为f1，2=E（s1，2）+L1，2。（3）论证与结论：式子est1t1・eft1t2（t2-t1）=est2t2在t1=1和t2=2变为es1・ef1，2（2-1 ）=e2s2，即s2=，由假设有s2=，当E（s1，2）≥s1时，即预期的未来即期利率跟现在的即期利率比将上升或不变，必定有s2>s1，所以，市场对预期的未来即期利率将上升或不变的评价导致了s2>s1，这就得到流动性偏好理论的一个结论，该结论显然与无偏预期理论的相应结论有区别；当E（s1，2）s1时，必定有s2>s1，即市场对预期的未来即期利率与现在相比尽管是下降的，但下降幅度非常小，流动性溢价的补偿幅度超过了下降幅度，这导致了s2>s1，这也是流动性偏好理论的一个结论；当E（s1，2）+L1，2

结束语

利率的期限结构理论是利率期限结构教学中的一个难点，所讨论两个理论的核心是把远期利率转化为预期的即期利率（假设），预期的即期利率有行为上的含义，从而可从行为上对利率期限结构的特征进行合理解释。笔者基于教学过程中的一些心得和实际教学中的经验提出的教学办法所强调的是教学中讲解的逻辑性。

参考文献：

[1]杨秀苔，刘星.证券投资原理[M].重庆：重庆大学出版社，1998.

[2]约翰・赫尔.期权、期货和其他衍生证券[M].张陶伟，译.北京：华夏出版社，1997.

[3]Duffie D.Dynamic Asset Pricing Theory[M].Princeton University Press，Princeton，New Jersey.

预期理论论文例5

一、理性预期学派简介

理性预期学派是在20世纪60～70年代西方国家经济普遍陷入滞胀、凯恩斯主义陷入困境时从货币主义学派中分化出来的一个自由主义学派，其主要代表人物是1995年诺贝尔经济学奖获奖者卢卡斯（Lucas，1937～）。1972年经济学家卢卡斯发表了《预期与货币中性》一文，首次将理性预期假说引入到宏观经济问题分析。之后，理性预期概念被广泛运用到各种经济问题分析中，一些崇尚自由主义的经济学家卢卡斯、萨金特、华莱士、巴罗等人发表了一系列论文，他们以理性预期和市场出清为假设，从微观个体最优化行为出发、试图建立与微观经济学相一致的宏观经济学。卢卡斯及其追随者也因此被称为理性预期学派。

二、理性预期学派对货币中性与非中性理论的贡献

理性预期学派是打着反凯恩斯主义经济干预政策的旗帜登上历史舞台的，因此在货币中性与非中性理论方面，他们反对凯恩斯主义的货币短期非中性理论，并基于理性预期和市场出清假设，发展了货币主义的货币长期中性理论。总的来说，理性预期学派对货币中性与非中性理论的贡献主要有以下四点：

（一）卢卡斯首次将货币区分为预期货币与未预期货币两部分。并认为预期货币供给不会对产出产生影响，而未预期的货币供给变化会因为给公众造成信息障碍而带来产出的暂时改变，但他同时也认为理性的公众会很快修正错误的预期，这种短期效应也会随之消失，所以在长期，无论是预期货币还是未预期货币都是中性的。卢卡斯还把未预期货币供给导致的产出波动看成是经济周期产生的根源，据此他提出了有名的货币周期理论。

（二）萨金特和华莱士在卢卡斯的影响下，分别于1975年和1976年连续发表了《理性预期，最优货币工具和最优货币供给规则》、《理性预期与经济政策理论》两篇论文，提出了著名的随机货币中性定理。该定理认为，中央银行根据共同信息集合制定的任何有反馈规则的货币政策都是无效的，这种货币政策会通过公众提前做出反应而被价格完全中和，只有意料之外或者愚弄大众的货币政策才会影响产出，但这只能加剧经济波动。因此，萨金特和华莱士认为货币当局利用货币政策来消除经济周期的努力是徒劳的。

（三）巴罗、基德兰德、普雷斯科特等人将政府决策作为政策制订者与公众之间的一个博弈，利用博弈论的方法证明了货币政策无效性。他们认为公众和政策制定者都应该是理性预期的最优化者，双方都存在一个最大化目标函数，货币政策的实施过程是两者相互博弈的结果。通过运用博弈论方法研究，他们最终证明了货币政策的无效性。

（四）理性预期学派的经济学家以一般均衡方法为基础，通过理性预期、市场出清、行为人最优化选择等假设条件为货币中性与非中性理论构建了微观基础。与古典学派和货币主义的货币长期中性理论相比，通过这种改进，理性预期学派的货币长期中性理论更加牢固地扎根于瓦尔拉斯传统。

三、理性预期学派的货币政策

理性预期学派的货币理论在一定程度上是从货币主义的理论基础上发展而来的，因此它也被称为“第二号货币主义”。在货币政策方面，理性预期学派的观点与货币主义大致相同，他们都认为货币因素是经济周期发生的根源，因此强烈反对凯恩斯主义相机抉择的货币政策。同时他们又都认为货币是经济增长的剂，随着总产出增长，货币必须增长，且两者的增长速度要保持一致；另外，他们都重视预期因素对经济的影响，强调政府制定货币政策应该取信于民，可信度高，以便能让公众形成正确的预期。为了能让中央银行严格执行该规定，理性预期学派甚至提出了从制度上对中央银行行为做出有效制约的建议。在具体的货币政策建议上，理性预期学派也赞成货币主义提出的单一货币供给规则，只是不同意弗里德曼提出的货币每年以4%的速度增长的具体建议，卢卡斯认为存在很多种固定货币供给规则，具体选哪一种，应该综合考虑经济的各个方面，但卢卡斯本人也没能提出一个具体的建议，就像他所承认的那样，在当时，理性预期学派也没能提出一种更加理想的货币政策。受货币主义和理性预期学派的货币中性与非中性理论影响，70年代中期以后，公众反对政府干预的意向逐渐加强，一些限制联邦政府预算和更加透明的货币政策也开始纳入美国政府的政策议案中，以卢卡斯为首的理性预期学派深受鼓舞，大力宣传弗里德曼提出的固定货币供给政策规则建议，认为这种政策要强于对短期问题解决得时好时坏，而对中长期问题则毫无办法的凯恩斯主义政策。

四、理性预期学派的货币政策评价

以卢卡斯为代表的理性预期学派把理性预期引入到对货币中性与非中性问题分析中，并在完全信息、市场出清前提下，为货币中性与非中性理论构造了坚实的微观基础。卢卡斯通过把货币区分为预期货币与非预期货币，得出了预期货币呈中性，非预期货币会引起产出波动的结论，并由此提出了货币周期理论。从这些角度来说，理性预期革命可以与它半个世纪前的凯恩斯革命相比，但鉴于理性预期学派反对各种刚性存在、反对政府干预、反对适应性预期、坚持理性预期，使得它不可避免地遭到一些外来攻击。

首先，人们对它的一些理论假设提出了各种疑问。阿罗就曾带讽刺性地说：“理性预期假说把经济人当作高明的统计学家，能够分析经济制度未来的一般均衡状态。”希勒也认为：“要想达到理性预期的条件，每个个人交易者都必须具备难以置信的能力和意愿去计算，交易本身显然没有如此复杂。”，并且由于经济中各行为主体获取信息、处理信息的方式不同，承担获取信息成本的能力不同，以及对所获信息有效利用的程度不同，每个主体的预期也不会完全相同，从而很难得出货币政策中性的结论。另外，理性预期学派的市场出清假设也引致了一些类似对古典学派市场出清假设的批判。

另外，理性预期学派把经济周期产生的原因归结于市场分割造成的信息障碍也难以让人信服。经济学家普遍认为，官方货币供给数据的大范围公布只存在短期时滞，因此，对于理性预期意义上的未预期到的货币供给，其重要性是微不足道的，以至于很难将实践中观察到的经济周期的剧烈波动归咎于它。一些计量经济学家在考察由名义利率、货币供给、价格水平、产出量、四变量组成的自回归模型中，发现并不存在由货币供给到产出的格兰杰原因，此外，萨金持、巴罗等人也用实际数据检验了货币周期模型，他们并没有得出像卢卡斯那样乐观的结论，他们的检验结果表明：“货币周期理论在解释极端情况方面是很不错的，但对于价格水平和产出水平一直比较稳定国家的解释则并不理想。”还有一些政策与模型预测的结果则是相反的，比如在里根政府执政时期，为了降低通货膨胀率.里根明确表示将实行减缓货币增长率的政策，按照卢卡斯的观点，这种系统化的货币政策属于被预期到的事件，不会对产出产生影响，但随之而来的经济衰退似乎否认了卢卡斯的理论，这一事实对货币周期理论形成很大打击。

真正给予理性预期学派货币中性与非中性理论致命一击的是真实周期学派，该学派通过对现实经济周期的模拟实验表明：来自技术进步、偏好改变等真实因素冲击能够解释经济周期期间70%的产出波动，而货币变动对产出造成的影响则十分有限，因此他们认为货币并不是造成经济周期的主要原因，他们还提出货币不仅在长期，而且在短期也是中性的。此外，实际经济周期理论还认为货币是内生于经济的，货币供给受制于实际产出的变动，在经济扩张时期，交易的扩大或对未来交易扩大的预期会导致对货币需求的扩张并引致货币供给的调整，同理，在经济衰退时期交易的减少和悲观的预期也会导致对货币需求减少引致货币供给的调整，中央银行并不能随意控制货币量的变动。总之，在一系列真实周期模型中，货币都被当成一种与产出无关的名义变量被排除在模型之外，货币在短期也是中性的。

预期理论论文例6

关键词：

预算会计学；文献计量分析；CNKI

近十几年来，由于预算会计经历了几次比较大的改革，即1998年1月1日起执行的新预算会计制度（《财政总预算会计制度》《事业单位会计准则（试行）》《事业单位会计制度》《行政单位会计制度》），这些改革对于规范各级财政预算会计核算、保证会计信息质量、强化财政预算管理和单位财务管理，发挥了重大的作用。同时，我国财政、预算、国库管理制度的改革也进一步深化，具体表现在近期正着力推行的政府采购制度、国库集中支付制度和部门预算制度等方面，尤其是2006年2月财政部制定了《2007年政府收支分类科目》，这是新中国成立以来关于政府预算收支科目的一次最大的变革。这段时期关于预算会计学研究的论文也层出不穷，从研究的内容看，涉及预算会计学基础理论研究、预算会计学实践研究等诸多方面。那么，预算会计学的研究现状到底如何？预算会计学的研究还存在哪些不足？笔者运用文献计量分析法，以《中国学术期刊全文数据库》为主要统计信息源，对我国预算会计学研究论文进行定量分析，对我国预算会计学研究现状进行了总结、评价，力求客观反映我国预算会计学研究现状，为今后国内预算会计学研究的改革和相关研究提供参考。

一、数据来源与研究方法

文献计量分析法是针对学科发展趋势、文献量变规律、文献情报科学管理等方面展开的定量分析研究。这些定量分析研究必须建立在对与所研究的目的有密切关系的媒介统计数据的基础上，只有在这种统计数据的基础上，才能分析和预测到学科文献的各种特征及其变化规律。本文数据来源于CNKI中国学术期刊全文数据库，笔者对20002010年预算会计学论文进行了检索。本次检索采用主题检索的方式，以预算会计学为检索词，检索范围限定所有学科领域，检索时间为2011年9月18日，一共检索出相关论文1275篇，以此作为文献计量分析的样本数据源。

（1）论文学科类别统计分析。笔者对预算会计学的学科计量是按照文献分组排序方式选择文献，得到的结果是，预算会计的论文研究学科一共涉及41个学科类别，我们把包括5篇以上论文的学科进行了统计（见表1）。从统计的结果看，论文所涉及的学科范围比较广，涉及本学科或与本学科相关度比较高的学科发表的论文数量占了绝大多数，跨学科的论文数量却很少。

（2）论文作者单位统计分析。从对的作者所在单位的计量分析，可以了解一个学科的研究在不同单位研究实力的强弱情况，对今后加强单位之间的学术交流提供信息来源，为此，笔者对数量排前10名的单位进行了统计（见表2）。从统计表中我们可以看出，数量前10位中，高等院校占有8席，这说明国内预算会计学研究的主要力量集中在高等院校，科研院所和其他研究单位力量相对薄弱。

（3）论文研究层次统计分析。论文的研究层次代表了一个学科研究在深度和广度上的发展水平，笔者对论文的研究层次进行了统计（见表3）。从表中可以看出，在社会科学的研究层次上关于预算会计的研究论文数量所占的比重是相当大的，而在自然科学的研究层次上论文数量就不容乐观了，这对一个学科的发展是相当不利的。

（4）期刊分布统计分析。的期刊分布状况可以反映预算会计学研究的质量，发表在权威期刊和核心期刊上的论文数量越多，就说明这个学科发表的论文质量越高，我们对数量在10篇以上的期刊进行了统计（见表4）。的期刊从数量上看还是比较多的，但核心期刊只占1/3，而一类核心期刊仅占1/10，所以，预算会计学研究的论文质量整体尚偏低。

（5）研究获基金资助情况统计分析。基金资助的论文是由国家各级政府部门、各类基金组织和企事业单位提供科研经费而产生的论文，代表着某研究领域的新动向和新趋势，获得基金资助具有较大的难度和较高的水准，因此，各级研究人员对能否获得基金资助十分关注。是否有基金资助反映了一个学科在科学研究中受关注的程度，从表中可以看出，研究获基金资助的论文数量共14篇，占全部论文总数的1.1%，其中，得到国家社会科学基金资助的论文最多，共有6篇，获得其他基金资助的论文相对较少，说明预算会计学的研究受各级基金组织的关注程度不够。

二、预算会计学研究的现状分析

通过对近十年预算会计学研究论文的统计分析，我们对现阶段预算会计学的研究现状有了一个较为清晰的了解，主要表现在以下几个方面：

（1）跨学科研究的论文数量偏少。跨学科研究的论文数量偏少，证明这个学科的研究领域过于狭窄，而任何一个学科都不是独立存在的，多多少少都和其他学科具有相关性，发展与其他学科的交叉研究，借鉴其他学科比较先进的研究方法和理论知识为我所用，对预算会计学研究领域的拓宽以及向更高的水平的发展具有事半功倍的作用。

（2）研究实力差距较大。高等院校与高等院校以外的科研单位研究实力不均衡，研究的主要力量集中在高等院校。而高等院校内部也不平衡，重点院校论文数量较多，而一些非重点院校论文数量较少，显现出明显的研究实力上的强弱不均等的现象，因此，加强彼此之间的学术交流，使预算会计学的研究得到一个均衡的发展是势在必行的。

（3）基础理论研究深入而应用研究肤浅。从论文研究层次上看，有关社会科学的基础理论研究的论文数量比较大，有关自然科学的应用研究的论文数量比较少，表明预算会计学的研究还停留在基础理论的研究水平上，借鉴自然科学的研究方法和相关理论基础进行研究的论文数量偏少，这将成为阻碍预算会计学研究的一个瓶颈。

（4）核心期刊发表的论文数量严重不足。从期刊分布上看，核心和权威期刊发表的论文数量严重不足，说明预算会计学的整体研究水平还不是很高，与其他学科相比还处于一个比较弱势的地位。

（5）研究获基金资助情况不容乐观。十年间只有14篇论文得到资助，其中只有6篇得到国家社科基金的资助，说明国家各级政府基金组织对预算会计学研究的重视程度不够。

三、对预算会计学研究现状的几点建议

（1）对于跨学科的论文偏少的状况，笔者建议研究人员应加强与其他学科的交流合作，拓宽本学科的研究领域，注重与其他学科的交叉，使预算会计学的研究在深度和广度上能得到进一步发展。

（2）进一步加强重点院校和各非重点院校的学术交流，取长补短，缩小差距，共同发展。具体做法可以采取定期召开研讨会、邀请重点院校的专家教授进行专题讲座等形式，在课题申报上，可以联合申报各种科研项目，进行科学研究合作。在合作的过程中，取长补短，进而从根本上改变目前非重点院校研究现状不理想的局面。当然，也要加强高等院校以外的科研单位的研究力量，使得预算会计学的研究力量分布均衡。

（3）要提高预算会计学的研究水平，必须注重实证研究，借鉴自然科学研究中的一些方法，比如：运筹学、经济数学等研究方法。要从传统的定性的研究方法和思路向定量的研究方法和思路转变，定性分析和定量分析相结合，将理论和实践很好地结合，用研究结果去指导工作实际。从而使得预算会计学的整体研究水平有较大的提升。

（4）要提高预算会计学的科研层次，各级研究人员还要加强与国家各级政府、各类基金组织和各事业单位的合作，最大限度地争取科研经费，使预算会计学的研究有较充裕的研究经费的大力支持，使科研人员的各种实践调查、数据收集能有效开展，为高水平研究成果的产出提供经费保障。

参考文献

预期理论论文例7

引言

在 文献 中，介绍了1990年诺贝尔 经济 学奖的三位得主harry markowitz，william sharpe和merton miller在证券投资方面的主要工作，很有 参考 价值。markowitz获奖是因为他提出了投资组合选择(portfilio selection)理论。markowitz把投资组合的价格视为随机变量，用它的均值为衡量收益，用它的方差来衡量风险(因此markowitz的理论又称为均值——方差分析理论)，该理论后来被誉为“华尔街的第一次革命”。

证券的价格忽高忽低似乎难以捉摸，但在 政治 经济形势比较平稳的条件下，它的变化是由其基本因素的变化所决定的。由于证券投资的高效率，这些因素的变化会立即从证券的价格上反映出来。因素分析法是根据在一定时期、一定环境下，用影响证券价格变化的因素来预测证券价格走势的一种方法。技术分析法，是应用 历史 价格各种图象和曲线来预测证券价格。近些年来，技术分析法 发展 很快，特别是随着计算机的普及，各种分析方法法越来越多。总的来看，技术分析法可以分为图象分析法和统计分析法。图象分析法是以图、表为分析工具；统计分析法是对价格、交易量等市场指标进行统计处理。本文提出了两种证券投资预测方法——马氏链法和e-bayes法，不仅能预测证券的价格走势，而且还能进一步预测出证券的价格范围。

1、马氏链法

在考虑随机因素影响的动态系统中，常常遇到这种情况：系统在每个时期所处的状态是随机的。从这个时期到下一个时期的状态按照一定的概率进行转移，并且下一个时期的状态只取决于这个时期的状态和转移概率，与以前各时期状态无关。这种情况称为无后效性，或马尔可夫性，通俗地说就是：已知现在，将来与历史无关。具有无后效性的时间、状态均为离散的随机转移过程通常用马氏链(markov chain)模型描述。

马氏链模型在经济、社会、生态、遗传等许多领域中有着广泛的应用。本文我们用马氏链建立预测模型，并对证券投资进行预测，从而为证券投资预测提供一种技术分析方法。

马氏链法的最简单类型是预测下一期最可能出现的状态，可按以下几个步骤进行：

(1)划分预测对象所出现的状态——把数据进行分组。

从预测的目的出发，并考虑决策者的需要来划分所出现的状态，同时把数据进行分组。

(2)计算初始概率

论文关键词：运筹学；证券投资；预测模型；马氏链法；e-bayes法

论文摘要：本文提出了两种证券投资预测方法—马氏链法和e-bayes法。首先对数据进行分组，然后在此基础上应用马氏链法和e-bayes法的理论建立预测模型，最后结合实际问题进行了计算，两种方法的预测结果是一致的。

引言

在文献中，介绍了1990年诺贝尔经济学奖的三位得主harry markowitz，william sharpe和merton miller在证券投资方面的主要工作，很有参考价值。markowitz获奖是因为他提出了投资组合选择(portfilio selection)理论。markowitz把投资组合的价格视为随机变量，用它的均值为衡量收益，用它的方差来衡量风险(因此markowitz的理论又称为均值——方差分析理论)，该理论后来被誉为“华尔街的第一次革命”。

证券的价格忽高忽低似乎难以捉摸，但在政治经济形势比较平稳的条件下，它的变化是由其基本因素的变化所决定的。由于证券投资的高效率，这些因素的变化会立即从证券的价格上反映出来。因素分析法是根据在一定时期、一定环境下，用影响证券价格变化的因素来预测证券价格走势的一种方法。技术分析法，是应用历史价格各种图象和曲线来预测证券价格。近些年来，技术分析法发展很快，特别是随着计算机的普及，各种分析方法法越来越多。总的来看，技术分析法可以分为图象分析法和统计分析法。图象分析法是以图、表为分析工具；统计分析法是对价格、交易量等市场指标进行统计处理。本文提出了两种证券投资预测方法——马氏链法和e-bayes法，不仅能预测证券的价格走势，而且还能进一步预测出证券的价格范围。

1、马氏链法

在考虑随机因素影响的动态系统中，常常遇到这种情况：系统在每个时期所处的状态是随机的。从这个时期到下一个时期的状态按照一定的概率进行转移，并且下一个时期的状态只取决于这个时期的状态和转移概率，与以前各时期状态无关。这种情况称为无后效性，或马尔可夫性，通俗地说就是：已知现在，将来与 历史 无关。具有无后效性的时间、状态均为离散的随机转移过程通常用马氏链(markov chain)模型描述。

马氏链模型在 经济 、社会、生态、遗传等许多领域中有着广泛的应用。本文我们用马氏链建立预测模型，并对证券投资进行预测，从而为证券投资预测提供一种技术分析方法。

马氏链法的最简单类型是预测下一期最可能出现的状态，可按以下几个步骤进行：

预期理论论文例8

一、引言

利率是经济和金融领域的一个核心变量,它实质上是资金的价格,反映了资金的供求关系。利率期限结构是指在相同违约风险水平下的各期零息债券(zero-coupon bond)的平均年收益率曲线。它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准。

由于利率期限结构的基准作用,因此对利率期限结构的研究一直是金融学领域一个十分基础性的研究课题。在我国，随着证券市场的发展，利率市场化进程的不断推进，对利率期限结构的研究无疑具有更多的理论和现实意义。

二、文献回顾

在国外，经济学家和金融学家对利率期限结构提出了各种各样的利率期限结构的假说。影响较大的有三种理论假设：纯预期理论、流动性偏好理论及市场分割理论。纯预期理论认为利率期限结构的形状及变动都是由投资者对未来短期利率（远期利率）的预期引起的，当预期未来短期利率上升时，由于长期利率实际上是一系列短期利率的组合，因此长期利率比短期利率更高，根据这种理论，当前的远期利率就是未来的即期利率。而流动性偏好理论认为不同期限的利率水平之所以不一样，是由于不同期限的债券的风险水平不一样造成的。特别是期限较短的债券流动性相对较好，有一定的流动性溢价，从而短期债券的收益率相对于长期债券来说较低。流动性偏好理论能够解释为什么利率曲线在大部分时候是向上倾斜的。

但在实际中，这些因素往往同时存在。因此，研究者糅合了上述两种因素，提出了更为一般的合理预期理论（Rational Expectation Hypothesis）。合理预期理论实际上是一种联合假设，既假设投资者对未来的利率有合理的预期，又假设长期利率在短期利率基础上有一个不随时间变化的期限风险溢价。这个理论可以用下式表示：

■ （1）

其中，R■■代表到期期限为k的零息票债券的到期收益率（即期利率）。R■■代表不同时刻的剩余到期期限为1的零息票债券的到期收益率（即期利率）。θ■■表示持有长期债券相对于滚动的持有短期债券的预期超额收益。而Et表示在t时刻的市场信息基础上的条件期望。根据合理预期理论，风险溢价θ■■只跟到期期限k有关，而不随时间改变，因此，θ■■=θ■。

在这个合理预期理论提出以后，许多学者对这个理论进行了实证检验，而大部分实证检验都拒绝了这个理论。否定原因是学者们发现存在随着时间变化的期限风险溢价。这些否定的研究大部分都是采用美国的利率数据，利用其他国家的数据进行研究的比较有限。中国债券市场的发展相对滞后，但是研究的条件已初步具备。国内已有一些研究者开始利用债券利率数据对期限结构理论进行检验。本文在之前的研究基础上，用中国的利率期限结构数据对合理预期理论进行实证检验，以便分析中国债券市场利率期限结构的形成机制。

三、实证分析

对合理预期理论的检验方法有很多，例如参数比较法、回归方法、VAR等。比较常见的检验是用回归方法。所以本文也采用回归方法。投资者投资于债券（不管长期还是短期债券）目的是获得投资收益，因此收益率是他们最为关心的变量。但是这里的收益率并不是指到期收益率，而是持有期的收益率。因为投资于长期债券的投资者大多不会将债券持有到期，而是在持有一段时间后出售以获取一定的收益。本文将观察投资者在一段时间内投资于长期债券相对于投资于短期债券是否获得了超额收益，这种超额收益是检验利率期限结构理论的关键因素。超额收益定义如下：

■ （2）

这里，H■■表示在t+1时刻到期限期限为k的零息票债券，持有1个时期的超额收益。R代表即期利率，上标表示到期期限，下标表示时刻（即期利率以连续复利年利率表示）。这个线形表达式是利用即期利率进行推导的。这个公式可以这样理解，对于t时刻到期期限为k的零息票债券来说，1个时期以后（即t+1时刻）当期限为k-1的即期利率（R■■）确定时，这个零息票债券的价格也就确定了，因此这个零息票债券在这个持有期内的收益也就确定了。因此，KR■■-(k-1)EtR■■表示期限为k的零息票债券1个时期的持有期收益率。减去1个时期的短期收益率R■■，也就得到了超额收益率。

下面定义随时间变化的预期超额收益率θ■■如下：

■ （3）

这个预期超额收益可以看作期限风险溢价。通过期限风险溢价可以对超额收益H■■进行预测，但是会出现预测误差（forecast error）。因为超额收益率可以分解成期限风险溢价以及一个时期的预测误差：

■ （4）

假设这个预测误差跟当时的信息集是正交的，那么就可以为超额收益H■■的可预测性提供一定的证据。但是，因为期限风险溢价的表达式中存在条件期望，使得这个溢价是不能直接观测的。根据预期理论，k期收益率与1期收益率之间的差额（收益率差）包含了市场对长期利率变化的最好预测。并且有以下公式：

■ （5）

根据合理预期理论α0=-θ■■,α1=1。整理后，得到超额收益对收益率差的回归表达式：

■ （6）

这里，■。根据预期理论，■，由于H■■可以分解成期限风险溢价以及预测误差之和，并假设预测误差与信息集是正交的，那么，α1的估计值显著不等于0就可以断定存在随时间变化的期限风险溢价，即合理预期理论不成立。

根据中国货币网的统计数据，在银行间市场国债回购的交易比现券的交易还要活跃，债券回购交易的的活跃性保证了其形成的短期利率有足够的市场代表性。本文的样本时间选择从2005年1月到2010年12月，采用每个月月底的月度数据，对于个别月份的缺失数据采用插值法来填补。采用月度数据主要基于以下考虑，一是考虑投资者在实际投资中的业绩评价的时间间隔；另外就是使得有足够的数据用于检验。数据的可获得性和准确性对实证检验是非常重要的。

从公式（2）以及银行间国债回购利率月度数据，可以计算出k为2，3的超额收益时序数据。见图1和图2。

图1 2个月即期利率的超额收益 图2 3个月即期利率的超额收益

从图1和图2可以看出，2个月即期利率和3个月即期利率的超额收益的变动有很大的相似之处。在某些时间里，超额收益的波动较大，而在某些时间里，超额收益的波动较小。总体上看，3个月即期利率的超额收益的波动性比2个月即期利率的超额收益的波动大，这一点可以从表2的统计数据中看出。

表1 超额收益统计数据（样本：2005.1－2010.12）

从以上可以看出，3个月即期利率的超额收益的标准差比2个月的要大，但同时，3个月即期利率的超额收益的均值更大。说明期限越长，波动越大，但收益也相对较高。从金融的角度看，超额收益的波动越大，其风险越大，因此，其需要的补偿也越高。

以下，通过公式（6）对合理预期理论进行回归检验。即对

■

验证：H0:α1=0 H1:α1≠0

当k=2时，回归方程如下：

■

其中，括号内是T统计量。由回归结果可知，α1显著不等于0。

k=3时，回归方程如下：

■

其中，括号内是T统计量。由回归结果可知，α1显著不等于0。

检验结果表明，原假设是不成立的，即α1显著不等于0。因此，与合理预期理论推导出来的结果相矛盾，说明合理预期理论不成立。结合之前的假设，预测误差与信息集是正交的，说明存在随着时间变化的期限风险溢价。

从上面的实证结果可以看出合理预期理论并不成立，期限风险溢价是随着时间变化的。应该如何用模型来描述期限风险溢价的变化呢？国外的研究者发现可以用超额收益率的条件异方差模型来达到这个目的。在近几年的利率动态研究当中，条件异方差的GARCH-M模型得到了广泛的应用，而且，估计的参数相对较少，且更为有效。所以本文也尝试使用GARCH-M模型来研究期限风险溢价的变动行为，并且分析其估计结果。

但是，在采用GARCH-M模型之前，我们要对所研究的时间序列进行LM检验（拉格朗日乘数检验），看这个序列是否存在条件异方差现象。如果存在条件异方差现象的，就可以用GARCH模型进行分析。

表2 对超额收益率自回归

用LM统计量检验自回归条件异方差存在。

F=13.799>F0.05(3,55)=2.78

LM=N*R2=17.13>χ20.05(3)=7.81

检验结果认为模型存在自回归条件异方差，应该在AR（3）的基础上建立GARCH（1，1）模型。

这里要分析的是期限风险溢价的变动形式。根据前文的分析，期限风险溢价在实际中是不可直接观察的，但我们知道超额收益率可以分解成期限风险溢价与预测误差两部分。即

■ （7）

这里，ε■■表示预测误差。假设期限风险溢价θ■■服从一个GARCH-M过程，那么公式（7）可以表示为：

■ （8）

公式（8）是期限风险溢价的均值公式。公式中，π■■为常数项，表示一个固定的溢价水平。λ■■是风险价格，f(σ■■)表示超额收益率条件标准差的函数。注意，这里f(σ■■)可以等于σ■■，也可以等于(σ■■)2，取决于在参数估计的过程中方程的拟合程度谁更高。进一步假设条件异方差ε■■服从GARCH(1,1)过程，如下面公式所示

■ （9）

这是条件异方差公式。之所以采用GARCH(1,1)模型，是因为这个模型的应用相当广泛，拟合效果也不错。公式（8）和公式（9）组成了一个GARCH-M模型。

下面采用前文的超额收益率数据对整个模型进行估计。估计方法采用极大似然估计法。估计结果如下表所示。

表3 GARCH-M模型参数估计表

由上可知，

k=2时，期限风险溢价均值方程是：

■

GARCH(1,1)方程是：

■

同理，k=3时，期限风险溢价均值方程是：

■

GARCH(1,1)方程是：

■

从参数的P值来看，检验结果是很显著的，当时，模型的拟合程度更高些，估计的参数更为显著。这也印证了期限风险溢价序列可以通过GARCH-M模型来描述。λ(k)为正数，说明当超额收益率波动变大时，投资者对风险更为厌恶，从而需要更高的期限风险溢价。从前面的图1和图2中也可以观察到这一点，超额收益率的波动更大，均值也更高，说明市场确实对风险做出了反应，也说明期限风险溢价是随时间变化的。

从以上两个模型的参数估计来看，由于均值方程中的常数项很小，说明期限风险溢价几乎可以用市场对收益率波动的风险的回报来描述。但是在前面的回归分析中，收益率差对超额收益率的回归十分显著，收益率差可以有效的预测期限风险溢价，那么我们可以将收益率差引入GARCH-M模型中看是否能够提高模型的拟合程度呢？能否更加有效的解释期限风险溢价的变化？下面将收益率差引入GARCH-M模型的均值方程中，再进行参数估计。其均值方程如下：

■ （10）

条件异方差方程保持不变，表4列出了改进的参数估计的结果。

表4 改进的GARCH-M模型估计表

从估计的参数来看，k=2时，α还是显著的（P=0.0023），从R2=0.2405来看，比没加入收益率差时的拟合优度R2（0.2117）要大些，说明在模型中引入收益率差可以提高模型的拟合程度，不过提高不明显。从上表看出，参数μ(k)的估计不显著。但是。而k=3时，我们看到，收益率差的引入确实能更好的解释模型，α相当显著，并且拟合优度R2有了很大程度的提高。说明收益率差确实能够有效预测期限风险溢价随时间的变化。

综合以上的分析，在预测期限风险溢价的时候，k=2时可以不把收益率差引入模型，因为拟合优度提高不明显，还有的参数值不显著，可以采用如下 ARCH-M模型进行预测：

■（均值方程）

■（条件异方差GARCH(1,1)方程）

k=3时，把收益率差引入均值方程，条件异方差方程保持不变，采用以下预测模型:

■（均值方程）

■（条件异方差GARCH（1，1）方程）

从本文研究结果来看，尽管期限风险溢价受到很多因素的影响，并随着时间而发生变化，但是我们可以用超额收益率的波动性以及该期限的收益率差替代期限风险溢价进行预测。投资者在进行债券投资的时候，可以应用该预测，根据期限风险溢价的高低对投资的期限长短进行风险收益权衡，从而做出投资决策。因此，有效的预测期限风险溢价对投资者来说有着重要的意义。

四、结论

本文利用银行间债券回购市场的交易价格，对银行间债券市场的利率期限结构，利率期限结构合理预期理论进行了实证检验，并用GARCH模型对期限风险溢价进行了研究，得到了以下结论：

一是从2005年1月到2010年12月，银行间债券回购市场隐含的利率期限结构大体上呈现出上升趋势。但是整条收益率曲线很平缓。利率方差是随着到期期限缓慢下降的。从利率期限结构图以及统计特征看出利率曲线有着显著的偏度和峰度，它们都不服从正态分布。

二是我国银行间回购债券市场上，利率期限结构对债券的超额收益率具有显著的预测作用。使用Fama的经典回归方法，发现收益率差能够有效预测超额收益。当收益率差增大，持有长期债券的投资者将相应获得更高的超额收益。同时，实证检验表明合理预期理论不成立。期限风险溢价是随时间变化的。

三是从模型中可以看出，超额收益率的波动性以及收益率差能够有效预测期限风险溢价。根据对期限风险溢价的预测，投资者能够合理的选择所投资的期限。

参考文献

[1]Ball, C.A., and W.N. Torous,2009, “The Stochastic Volatility of Short Term Interest Rates: Some International Evidence”, Journal of Finance, 54, 2339-2359.

[2]Ball, C.A., and W.N. Torous, 2007, “Unit Roots and the Estimation of Interest Rates Dynamics”, Journal of Empirical Finance, 3, 215-238.

[3]我国国债利率期限结构的动态实证研究技术经济与管理研究, 2009年06期.

[4]庄晓玖，杜海涛.《利率期限结构理论在我国证券市场的实证分析》 《金融论坛》 2003年第11期

[5]利率期限结构模型估计结果影响因素经验研究中国管理科学. 2010年01期.

[6]谢赤，吴雄伟.《基于Vasicek模型和CIR模型中的中国货币市场利率行为实证分析》[J]，《中国管理科学》，2002年第3期.

预期理论论文例9

一、 引言

本文基于前景理论，首先从总体上将公司业绩状况分为两类：高于预期业绩的收益状况、低于预期业绩的损失状况，深入分析这两种状况下创新激励的驱动因素有何差异；其次，进一步根据业绩水平对企业进行分类，从动态视角实证检验管理层风险偏好转移对创新决策的作用，理论分析面临不同业绩状况水平时，管理层激励差异对创新决策的作用是否存在差异。研究过程中，我们将着重考虑管理层风险偏好的动态变化之于企业创新决策作用的影响，这有别于当前文献大多集中于静态研究，从而拓宽了这一研究领域的研究视角。

二、 管理层风险偏好与企业创新：基于静态视角

1. 管理层风险偏好的产生。风险偏好指的是对决策者对待风险的态度，是风险偏爱还是风险规避。前景理论是企业行为理论中用于分析风险偏好对决策制定的主要理论。传统主流经济理论主要观点是人们会理性地“自利”，因而经济运行也具有自身的“理性”。而行为经济学论者则认为，人本身就不是那么“理性”的，经济活动因此也不是那么“理性”的。该理论是Kahneman和Tverskey（1979）在心理调查基础上，针对传统期望效用理论不能很好解释个人在不确定情况下决策行为中的确定性效应、反射效应和分离效应而提出的新理论，他们从人自身的心理特质、行为特征出发，去揭示影响选择行为的非理性心理因素，其矛头直指正统经济学的逻辑基础――理性人假定。前景理论的开拓者Kahneman和Tverskey（1979）、Tversky和Kahneman，（1992）的实证研究表明，个人在作选择时会经历两个阶段：编辑阶段和评价阶段。在编辑阶段，决策者需要对企业“前景”作简化和重新编码，由于企业组织是一个目标引导的系统，因此管理层根据其企业组织当前的状况与预期状况进行比较，也即根据企业实际绩效和预期绩效作出反馈，并通过一些简单的决策规则来编辑企业当前所面临的“前景”。在评价阶段，则假设决策者对每一个被编辑过的前景加以评价，然后选择最高价值的前景，进而形成风险偏好的类型。因此，可以用图1简单描述管理层风险偏好的形成过程。

图1中，可以看出管理层风险偏好的产生过程。具体来说，管理层通过比较企业实际绩效和预期绩效两者之间的差额，对企业的风险进行编辑阶段，从而将企业分为两类：预测盈利类和预测亏损类，对企业风险进行评价。

2. 管理层风险偏好对企业创新决策的作用机制。

（1）“盈利”情况下风险偏好对创新决策的影响。当企业实际绩效高于预期绩效时，在管理层看来，这属于“盈利”的情况。前景理论认为，面对“收益”的情况下，决策者会变得风险规避。

推论1：当企业绩效高于预期绩效时，面临这种“微盈利”的局面，管理层会变得更加谨慎，企业的R&D投入强度随着企业盈利水平的提高而增加。

但随着企业积累了越来越多的冗余资源，这种资源是组织中实际的或潜在的一种闲置资源，它包括闲置的能力和员工，以及财务资源等（Levinthal & March，1981），它可以使组织成功地应对内部调整的压力和外部政策改变的压力，以及应对外部环境而改变战略。因此，企业行为理论认为除了问题式的研究方式之外，还有一种研发方式是冗余导向型研发，它指的是当企业积累了较多的冗余资源时，它作为企业与环境之间的缓冲剂，可用于解决企业内部资源冲突，从而支持企业开展创新活动。Cyert和March（1963）认为冗余式的研究方式也是当今企业适应环境的一种战略。企业可以将冗余资源投资于开发尚未被挖掘的新技术方面，以此减缓未来不可控的或有事件对企业造成的危险。因此，当组织有更多的冗余资源时，它有更多的机会研发新产品，且企业管理层所受的绩效监督相对较小，也更愿意及更有耐心开展R&D活动，属于风险偏爱型（Greve，2003）。基于以上的理论分析，提出如下假设：

推论2：当企业绩效远远高于预期绩效时，面临这种“大盈利”的局面，企业的R&D投入强度随着企业冗余资源的增加而增大。

（2）“损失”情况下风险偏好对R&D投资的影响。因为，前景理论认为，面临条件相当的损失前景时，决策者由于“损失厌恶”，而变得更倾向于冒险，属于风险偏爱型。因此，当企业实际绩效若低于预期绩效，则管理层寻找渠道以达到目标预期值的倾向会增强。因为与成功企业相比，不成功企业开展创新活动的积极性往往较高。基于这种观点，则当企业实际绩效低于预期绩效时，企业会增加它的研发投入强度。企业行为理论也将企业的研发方式分为两种：问题式研发和冗余式研发（Cyert & March，1963）。当企业实际绩效达不到预期绩效时，意味着企业处于“损失”状态。“损失”情况下，企业当前绩效不能达到预期的目标时，则企业“前景”面临着亟待解决的问题，这种情况下管理层为了解决问题，变得更加偏爱风险，而有很强的动力去开展创新活动，因此这种研发方式成为“问题式研发”。基于以上的理论分析，提出如下的推论：

推论3：当企业绩效不如预期时，面临这种“微问题”困境，企业的R&D强度会随着企业实际绩效低于预期绩效差距的增大而增强。

但是随着企业绩效状况的恶化，比如濒临破产边缘时，管理层会变得更加谨慎，会缩减开支，尤其是对于创新投入这类需要长期投入且见效慢的投资。因此，得出如下推论：

推论4：当企业绩效不如预期时，面临这种“大问题”困境，企业的R&D强度会随着距离破产边缘差距的增大而下降。

三、 管理层风险偏好与企业创新：基于动态视角

1. 基于前景理论之“框架效应”的分析。从上文的推论可以看出，根据前景理论的假定，管理层风险偏爱对企业创新的影响是不确定的，将视实际绩效与预期绩效之间的差距而定。即使是在“盈利”情况下，随着企业“微盈利”与“大盈利”的变化，管理层的风险偏好也不一样，从而影响企业最终的创新投入决策。这就是所谓的前景理论之“框架效应”。

框架效应认为，风险偏好参考点是管理层在作出风险偏好判断时的主观参照点，管理层用于评价利得和损失的这一参考点是会随着“前景”问题的变化而发生转移的，而管理层在评估问题时依据不同的参考点所得出的结论又不一样（Kahneman & Tversky，1979）。

2. 风险偏好之“框架效应”运用到创新决策。

本文假定：（1）企业当前t期的绩效状况为亏损状况-L（L>0），t期实际绩效低于预期绩效，且差距绝对值为G（G>0，G

因此，当实际绩效与预期绩效的差距G1落在G0的左边，R&D投资预期收益G1y1，这一结果表明将当前绩效状况L和研发投入未来收益G分开后的收益值（x1）大于合并后的损失减少值（y1），故这种情况下将当前绩效状况L和研发投入未来收益G分开考虑是最佳的，从而得出以下的结论：

（1）对于绩效L，存在着一个实际绩效与预期绩效之间差距G的临界值G*（G*∈[0，L]），当绩效之差G值落在 G

结论一：也就是说，当企业面临“损失”严重的情况下，即使管理层能预测到投入R&D投入强度为a1能产生G的收益，但由于相比损失而言，G太小了，于是管理层会放弃a1强度的R&D投入，变得更加谨慎。因此，R&D投入强度视绩效差距G而定，如果G太小，则投入动机不强。

（2）当实际绩效与预期绩效之间差距G值落在G>G*的区间，管理层则将t+1期研发带来的收益G与当前绩效状况的损失L整合考虑，由于研发收益G合并导致收益值所带来的心理价值被缩小，则R&D投入强度为a2，且a1>a2。

结论二：即如果实际绩效与预期绩效的差距G足够大，超过了临界值G*，此时，管理层才会将R&D投入强度a1所带来的收益G考虑进来，此时，R&D投入动机才明显。

3. 管理层风险偏好对企业创新决策的作用机制。

（1）“损失”情况下，管理层激励如何转移。将以上结论与企业创新决策相联系，则相当于从动态视角来看，实际业绩低于预期业绩时，管理层激励是否因“损失”水平不同而有所差异呢？当企业的实际业绩微低于预期业绩时，管理层希望通过开展新的创新活动等途径创造新的赢利增长点，以实现预定目标，此时“达到预期”是管理层投资决策的主要动机，但由于绩效之间的差距G比较小，管理层为了达到预定目标而进行创新投入的动机不强。

推论5：当实际业绩稍微低于预期业绩时，“微损失”下管理层为了达到预定目标而开展创新活动动机明显。

而当实际业绩远远低于预期，甚至濒临破产边缘时，面对这类“损失”严重的状况，如何使得企业能够存活下来是管理层最为关心的问题。为了让企业存活下来，管理层“背水一战”，寄希望于通过创新投资来改变企业命运。此时，绩效之间的差距G足够大，管理层为了达到预定目标而进行创新投入的动机比“微损失”状况下的要强。提出如下推论：

推论6：当实际业绩远远低于预期业绩时，“大损失”下管理层为了让企业摆脱困境而开展创新活动的激励很强，且激励作用强于“微损失”动机。

（2）“收益”情况下，管理层激励如何转移？从动态视角来看，实际业绩高于预期业绩时，管理层激励是否因“收益”水平不同而有所差异呢？同理，本文也分两种情况进行分析。

当企业实际盈余水平稍稍高于预期盈余水平时，由于绩效之间的差距 比较小，企业积累的冗余资源较少，此时管理层会相对谨慎些，他们的创新决策激励更多地集中在如何保持现状，管理层投资决策更多地放在短期投资活动（Nohria & Gulati，1996）。而当实际盈余水平远远高于预期盈余水平时，企业拥有很多冗余资源时，由于绩效之间的差距 足够大，管理层激励参考点集中在如何充分利用冗余资源上，此时的投资决策往往倾向于一些着眼于改善企业长期业绩的活动（Cyert & March，1963）。

基于以上的分析，提出如下假设：

推论7：当实际业绩稍微高于预期业绩时，“微盈利”下管理层为了保持预定目标而开展创新活动的激励作用明显。

推论8：当实际业绩远远高于预期业绩时，“大盈利”下管理层为了利用冗余资源而开展创新活动的激励作用相比“微盈利”更为明显。

四、 研究结论

1. “损失”情况下与“收益”情况下，不同业绩状况影响了管理层不同的创新驱动决策。“损失”情况下，管理层为了达到既定目标，会增加强创新投资以缩小业绩差距，但随着差距的扩大，创新投入强度会下降。同样地，“盈利”情况下，冗余资源有利于企业开展创新活动，且实际业绩越高于预期业绩，积累的冗余资源越多，也越有利于创新投资。

2. 管理层风险偏好对创新投入存在着框架效应，这一框架效应产生的不同影响主要受公司业绩实际值与预期值之差距影响。当差距足够小时，管理层风险偏好不明显，创新投入动机不强，只有当实际值与预期值之间的差距超过了G这一临界值时，管理层的风险偏好才会倾向于创新投入。

3. 从动态视角来看，管理层激励转移在创新投资决策中得到了证明。本文进一步分析了当企业面临不同的业绩状况时，管理层激励转移是如何影响创新投资决策的。其中，“大损失”下管理层的创新投入动机要强于“微损失”的投入动机，“大盈利”下的同样也强于“微盈利”下的投机动机，这些推论与前文数理分析的结论是一致的。

参考文献：

1. Kahneman D， Tversky A.Prospect Theory： An Analysis of Decision under Risk.Econometrica， 1979，47（2）：263-291.

2. Levinthal， D.A.and March J.G.A Model of Adaptive Organizational Search.Journal of Eco- nomic Behavior and Organization，1981，（2）：307-333.

3. Nohria N， Gulati R.Is slack good or bad for innovation？.Academy of Management Journal，1996，（39）：1245-1264.

预期理论论文例10

中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）08-0017-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.04

利率是货币市场的借贷成本，利率的高低变化反映了金融市场资金的供给状况。对于债券来说，利率就是债务人的偿债成本或者是债权人的机会成本，不同到期期限的债券，由于风险的不同、借贷时间的长短以及投资机会成本的变化，利率瞬息万变。利率期限结构反映的是不同到期期限与所对应的利率之间的相关关系。在完全有效市场的假设中，投资者投资于不同到期日的债券，最终所收获的收益率应该是相等的，而实际并非如此，不同到期期限的利率之间存在着风险溢价，而且投资者对利率的预期并不完全相同。因此研究利率期限结构的预期作用，一方面可以解释预期理论在我国金融市场中是否成立；另一方面验证我国利率期限的风险溢价因子，在金融实务中可以促进金融市场有效运行。

解释不同期限利率关系的理论主要有：市场预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论[1-2]。市场预期理论认为不同期限利率的差异取决于市场对未来短期利率的预测，且长期利率是短期利率的加权平均；流动性偏好理论认为未来经济的不确定性导致到期日越长的债券流动性越差，风险就越大，从而就要求到期日长的债券要给予投资者流动性的溢价；市场分割理论认为债券利率市场分为长期和短期市场，利率期限结构依赖于长短期国债的供求关系。

一、文献综述

国内外对利率期限结构预期理论的研究较多。一些学者认为预期理论有助于解释利率期限结构模型。Cox，Ingersoll和Ross（1981）研究了多个传统假说在利率期限结构上的应用后发现，在风险中性或者不存在风险溢价的情况下，美国国债利率应该满足理性预期假说[3]。Campbell和Shiller（1987）等运用协整理论说明，在一个较长期的时间内，利率期限结构满足理性预期假说[4]。Maki（2006）利用非线性方法对日本的国债利率的月度数据进行实证分析，结果也支持预期理论[5]。Musti和Ecclesia（2008）用协整和误差修正模型（ECM）对10年间的意大利长短期国债利率进行检验，支持预期理论的适用性[6]。一些学者在预期理论的研究中发现期限溢价和风险溢价的存在，Fama（1984）采用一种回归的方法对美国国债利率实证检验，认为远期利率和未来的即期利率满足预期理论，同时指出了预期溢价的存在[7]。Fama和Bliss（1987）分析了美国国债利率，认为期限较长的远期利率预测作用越明显，并指出期限溢价的存在且服从均值回归的过程[8]。国内学者唐齐鸣和高翔（2002）通过对我国的银行同业拆借利率实证研究发现，总体符合预期理论，期限之差越长预期作用越好[9]。李宏瑾（2012）使用固定收益国债远期利率研究发现，时变溢价可以解释利率期限结构中的预期理论[10]。

还有一些学者的发现拒绝了利率期限结构的预期理论。Sutton（2000）用美国的长期利率研究拒绝了预期理论[11]。史敏、汪寿阳和徐山鹰（2005）对我国银行同业拆借利率进行研究，发现在亚洲金融危机之前，利率期限结构预期理论适用，而之后则不适用[12]。杨宝臣和苏云鹏（2010）用2006年10月-2008年10月的Shibor利率数据进行单位根和协整检验，发现预期理论整体上不适用[13]。王曦和陈淼（2013）基于Shibor数据，发现理性预期理论不适用而适应性预期适用我国的利率期限结构[14]。

借鉴以上学者的研究发现，本文从理性预期假设的利率期限结构出发，加入时变的风险溢价因子，发现在时变的风险因子情况下理性预期理论成立，而当风险溢价因子为常数时，理性预期的利率期限结构模型不能成立。

二、理性预期下的利率期限结构模型

（一）利率期限结构推导

假设在一个有效的利率市场上，投资者可以投资于一个到期期限较长的利率，也可以选择期限较短的多期连续投资，根据无套利条件（No-arbitrage Condition）可以得到：

其中，Rn，t是在t时期投资的n时期到期的较长期利率， Rt是在t时期投资的1时期到期的较短期利率， EtRt+n是预期在t+n时期投资的1时期到期的较短期利率。将（1）式进行展开，由于高阶项可近似为0，得到近似的表达式：

而实际的债券和货币市场并非完全有效，在式（2）的基础上，加入风险溢价（risk premium）的影响：

其中，Φn，t是风险溢价因子。考虑下列情况：若Φn，t=C（常数），即风险溢价因子是一个不随时间t变化的常量；若Φn，t并非一个常量，比如Φn，t=Rn，t -Rt，即风险溢价因子是长期利率与短期利率的利差（interest spread），此时风险溢价就是经期限修正的风险溢价。

从式（2）和式（3）可见，较长期利率是各期较短期利率的加权平均，所以观察到的长期利率曲线平缓而短期利率曲线波动剧烈，考虑到货币的时间价值因素，采用Mishkin[15]使用的折现模型：

其中，Rn，t、Rt+j、Φn，t和式（2）中含义相同，d（0

将式（4）减去式（3）的贴现可得：

此时得到一般形式的利率期限结构模型：

在上式之中，风险溢价因子一直采用时变的形式，如果Φn，t=C，则上式中的风险溢价变为（1-d）C；如果Φn，t+1= Φn，t+1（t），即风险溢价因子是经期限修正随期限变化的而变化，此时假设风险溢价因子满足理性预期假设，即有：

Φn，t+1=EtΦn，t+1+μt+1，其中μt+1是独立同分布的随机扰动项。

（二）加入理性预期的期限结构模型

Muth（1961）在解释价格预期理论的时候，采用了理性预期假设（rational expectation hypothesis）的统计模型，随后理性预期假设普遍运用于各种理论 [16 ]。Sargent（1972）将理性预期加入期限结构模型之中[17]，理性预期的假设前提是，投资者可以利用完全的信息进行预测，投资者的预期只会出现随机白噪音的偏差，在完全有效的利率市场中，满足下列条件：

其中，εt+1是服从于一个独立同分布（iid）的随机变量，且Et εt+1=0，利率期限结构模型可以转化为：

从而可推导出滞后期的利率期限结构为：

容易得到，式（8）就是理性预期假设下的利率期限结构的待估模型，可以用市场数据验证理论模型的参数，按照时间贴现率的假设0

三、利率期限结构预期理论的实证检验

（一）利率数据选取

在完善的金融市场上，不同到期日的债券利率可以准确地反映利率的期限结构，而我国的债券市场发展较晚且不具有市场化的全部特征，市场中的成交量规模太小不足以真实地反映国内利率水平。在采用全国银行间同业拆借利率（Chibor）时，笔者注意到月度数据以及长期利率数据的缺失（史敏、汪寿阳等，2005），所以采用上海银行间拆借利率（Shibor）来解决上述问题，借鉴国内多数学者的做法，使用Shibor作为利率变量是合适的。

本文选取2006年10月8日—2013年3月1日的Shibor中的日间数据：隔夜拆借利率（ON）、1周拆借利率（1W）作为较短期利率，选取1年拆借利率（1Y）作为较长期利率，同时选取了9个月拆借利率（9M）、6个月（6M）、1个月拆借利率（1M）的利差考虑风险溢价因子项，同时对数据进行等价复利转换，图1描述了ON、1W、1Y的走势：

从图1中可发现，1Y是一条平缓的曲线，而ON、1W的曲线则相对波动剧烈，这说明短期利率受到央行货币政策的影响较为敏感。在2007年10月—2008年3月，由于金融危机的冲击，市场投资者对前景的担忧，隔夜利率和1周的短期利率剧烈波动；在2010年2月—2011年4月，中国人民银行连续10次上调金融机构人民币存款准备金率、4次上调金融机构人民币存贷款基准利率，这导致此期间短期利率的又一次大幅度波动。

（二）时间序列数据的统计分析

考虑到时间序列利率数据一般为一阶单整，本文采用ADF检验长短期利率序列的平稳性。检验结果见表1：

由表1可见，长期利率1Y和短期利率ON、1W均显示出单位根的过程，而一阶差分后为平稳序列，即I（1）的过程，笔者通过协整检验发现1Y、ON、1W之间存在协整的关系。

（三）利率期限结构预期理论的参数估计

1.带截距项（风险溢价因子为常量）的利率期限结构模型

在式（8）中，如果Φn，t = C（常数），得到模型：

通过对带截距项的模型OLS检验结果可以看出，模型1和模型2中的常数项均不显著；而且考虑到0

2.无截距项（风险溢价因子为时变量）的利率期限结构模型

如果等式（10）中的Φn，t+1 =Φn，t+1（t），并且Φn，t =Et-1Φn，t，+μt，得到如下模型：

此时逐步估计，找出适合模型的风险溢价因子可以设定为：Φn，t=Rn，t-Rt，在模型3中，溢价因子为9M（-1）-1M（-1），即9个月拆借利率和1个月拆借利率一阶滞后利差；在模型4中，溢价因子为6M（-1）-1M（-1），即6个月拆借利率和1个月拆借利率一阶滞后利差，估计结果如下：

通过对无截距项的模型OLS检验结果可以看出，模型3和模型4中的时变的风险溢价因子均为显著；而且考虑到0

在模型准确估计的基础上，经过对参数的计算，可以求出时间的贴现率d，计算结果如下表所示：

在对时间贴现率的估计中可以发现，一年之内的金融市场时间贴现率并不明显，甚至可以忽略不计，原因在于在利率期限模型中，加入了风险溢价因子，而时间的贴现率的作用很大程度上被风险溢价因子所代替。

四、结论

本文利用上海银行间同业拆借利率数据中的长短期利率，在传统理性预期假说的基础上，在利率期限结构模型中加入风险溢价因子。结果表明：首先，以往学者常变量风险溢价因子的假定不能运用于Shibor利率市场，而应当采用时变的风险溢价因子；其次，理性预期理论能够解释Shibor市场的利率期限结构，这与其他学者得到的结果恰好相反。所以在运用预期理论对我国金融市场进行实证检验的时候，应该注意到特殊的风险溢价的存在。

同时，本文中采用的时变的风险溢价因子需要准确的估计：1年期的长期利率在同隔夜的短期利率进行估计时，9个月和1个月的拆借利率利差才能够适用；1年期的长期利率同1周的短期利率估计时，6个月和1个月的拆借利率利差才能够适用。而更长期限（比如3年期、5年期甚至是10年期）的利率的风险溢价无法估计，关于如何合适地寻找到时变的风险溢价因子来准确估计利率期限结构预期理论，仍然需要更多的研究。■

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