债权转股权论文例1

实施股票期权制的现实意义

现代企业理论认为，要解决所有者与经营者之间的委托问题，促进经营者做出符合所有者目标的选择，关键在于形成一种利益共享、风险共担的激励约束机制，实现所有者与经营者之间的利益协调。股票期权制，作为一种薪酬激励制度，是指所有者授予经营者在规定时期内已事先确定的价格购买一定数量的本公司普通股的权力。它将经理人员的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励他们更多地关注公司的长期持续发展，能有效地克服工资和奖金或年终分红传统激励机制中经营者行为短期化倾向。

目前，在债转股实施的过程中，存在着治标不治本的问题。一些企业将其视为“免费的午餐”，不图改制，得过且过。债转股企业没有建立新的激励机制，不能促使经营者彻底改变观念和态度，转变经营机制，改革创新，实现企业的复兴和发展。

在债转股企业中实行股票期权制，可以吸引和稳定人才，有效解决经营者长期激励不足的问题，矫正经营者的短期行为，降低委托－成本。

资产管理公司作为债转股企业的阶段性股东，自身经营能力有限，无法很好地监督经营者的行为。其股权的顺利退出极为重要。股票期权制的股票（份）来源可以是资产管理公司的股票（份）。一旦期权持有者行权，资产管理公司的一部分股权就实现了退出。这将是资产理管公司股权退出机制的创新。

从实践上来看，债转股的完成可以是一次国有经济战略性的大重组，是国有经济退出部分行业和领域的过程。而股票期权制是实现这一目标的一个途径，为国有股（资产管理公司持有的股份）退出开辟了一条通路，因而会推动国有经济的战略性退出。

实施股票期权制的独特优势

在债转股企业中实施经营者股票期权制，较之在国内一般公司，具有独特的优势。首先，股票（份）来源的问题比较容易解决。这些企业是特殊的企业，最大股东一般为资产管理公司。在设计股票（份）期权方案中，股票（份）来源问题可以通过资产管理公司股权转让解决。而在一般公司，这一问题成为推行股票期权制的最大障碍。中国目前的新股发行和增发新股的政策尚没有关于准许上市公司从公开发行中预留股份以实施公司股票期权计划的条款；另外中国的上市公司通过股份回购的方式取得股票的途径被相应的政策规定所封堵。

其次，债转股企业在债转股过程中，为推行股票期权制创造了条件，减少了实施成本。推行股票期权制的前提是企业必须是经过公司制改造的。债转股的过程就是公司化改造的过程，其中要进行资产评估，财务审计。这就为期权激励的行权价格提供了比较准确的依据，方便了经营者的业绩评价。

再次，债转股企业一般都为非上市公司，若实施期权激励制度，其行权价格的确定将不能依赖于股票价格，只能灵活地依据各种指标确定价格，比如每股净资产值、净资产收益率。而一般的上市公司行权价格依赖于当前股票市场价格，由于目前我国股市还不成熟，上市公司股价与企业业绩或内在价值之间相关性不高，甚至相背离。股市还受经济周期、股市周期、心理预期、投机力量等因素影响。那么期权制就失去了根据，激励作用自然就减弱。

股票期权制的内容设计

在债转股企业中实施股票期权具有操作的可行性。股票期权制在中国已经不是新鲜事物，目前已经有很多企业实施了这一激励机制，债转股企业同样也能实施。股票期权制的内容可以具体设计为：

实施范围。凡是经过公司制改造的企业均有资格实行股票期权制。债转股企业自然是符合的。根据国家有关规定，适合债转股企业必须具备以下五个条件：企业的产品品种是否适销对路（国内有需求、可替代进口、可批量出口），质量符合要求，有市场竞争力；工艺装备为国内、国际的先进水平，生产符合环保要求；企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；转换经营机制的方案符合现代企业制度要求，各项改革措施是否有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。

由此看来，符合条件的债转股企业在成功改制之后必能很好地释放出生产力，满足实施股票期权制度要求成长性好、有发展潜力的条件。

适用对象。期权激励适用对象的选择必须与公司的价值形成相联系，特别是与公司的核心竞争力相联系。而核心竞争力的形成主要取决于董事、经理阶层、科技人员和有突出贡献企业职工。因此，股票期权激励对象主要是董事长、经理人员、科技人员和有突出贡献的企业职工。不同规模的企业，期权授予范围也不一样。小企业可以应用到绝大多数员工；中型企业，则在中层以上骨干人员中适用；大型企业，则仅授予高层管理人员和主要技术骨干。

股票（份）来源。实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票（份），以备期权持有者行权时使用。从我国目前情况来看，主要有三种途径：新增发行或公司通过各种名义回购；大股东协议转让；设定虚拟股票期权等思路进行设计。对于大多数债转股企业，可以通过资产管理公司协议转让一部分股票（份）。

行权的资金来源。由于大部分期权持有者的资金有限，无力购买大量的企业股票（份），如何解决这一问题至关重要。目前国内一些企业实行的期股，能在很大程度上缓解资金压力。股票期权作为一种长期激励计划，经营者行权一般按照授予时间表分批进行，同时采用延期支付计划、公司借款、担保贷款、期权抵押贷款等方式融资，这也在一定程度上分解了资金压力。

授予数量和行权价格及期限。授予数量直接影响到未来收益，直接体现期权激励效果。有关理论认为管理层股权超过20%时，激励效应减弱，保守现象出现。授予数量少了，也不能起到很好的激励效果。股票期权行权价格是否合理，关系到期权激励是否有效。由于大多数债转股企业都是非上市公司，行权价格的确定可以以每股净资产值为基础，同时要与公司的业绩联系起来考虑。在期权激励有效的范围内，理想的期权激励计划应强调多期权份数和高行权价格的组合。行权期限可以设定为3—5年。

业绩评价。股票期权的实施必须建立在经营者业绩评价的基础之上。要综合评价经营者经营业绩，内容包括财务、核心竞争力、企业学习与成长等方面。具体指标可以有每股利润，净资产收益率，市场占有率，品牌知名度，R&D活动的成果等等。

行权后股票（份）处理。期权持有人行权后拥有的股票（份）可以自己持有以获取企业分红，也可在市场上自由转让。若需要转让而不能实现时，可以由债转股企业按转让时企业每股净资产价格购回。

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中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）009-000-01

一、提出问题

自2008年美国次贷危机的影响，全球性的证券市场逐渐呈现出震荡下跌的趋势，而且一小部分的投资人员也已经将资金从股市中撤离了出来。然而，面对经济不确定与存款利率下调的新形势，科学化选择投资工具属于众多投资人员广泛关注的重点。根据相关研究结果显示，可转债在投资方面的价值已经在实际投资活动中得到广泛体现，因此，详细分析可转债定价，并有效论证市场价格的决定性因素，将会起到强烈借鉴与指导作用。本文就价值单因素模型进行分析，并借助专业化的B-S可转债定价方法对相应的招行转债进行详细阐述。

二、文献的详细回顾

早在二十世纪六十年代，资本市场就已经开始了对可转债在定价方法方面的分析研究，然而大多数仅仅局限在总体概括性的描述。直到二十世纪七十年代中期以及八十年代的中后期，由Meton Black以及Scholes分别在1974年和1973年研究得出的期权定价专业化理论，对可转债定价影响深远，与此同时，也在一定程度上说明了该理论的研究已经到了快速研究发展的时期。

三、可转债的定价理论阐述

（一）纯债券部分价值

纯债券部分价值用公式表示是：

其中，Ii为每年的利息额，P为债券面值，r为预期收益率，n为债券期限。

（二）B-S期权定价基本模型

定价模型如下：

其中，C为看涨期权价格，r（t）为无风险利率，K为期权的执行价格，S为股票的市价，σ为股票波动率，T为可转债的存续期，N（x）为标准正态分布变量的累计概率分布。

四、实证分析

（一）招行转债基本情况

（二）普通债券价值

本文采用银行间固定利率企业债收益率曲线AAA（wind数据库）来确定每一次现金流贴现的利率，从而使债券价格更符合市场的利率期限结构。

（三）期权价值

1.股价波动率。选取2013年6月-2014年6月，招商银行（600036）收盘价为历史数据对股票波动率进行估计（数据来自证券之星网站）。

（1）目前国内很多学者对于股票市场的流动性进行了广泛研究，本文采取GARCH模型对股价波动率进行估计。模型如下：

利用SPSS软件进行回归，其结果如表2：

故波动率方程为：

（2）采用李勇和王满仓衡量股价波动性的方法――计算当月股票日收益率的标准差来衡量股价波动性。公式为： 其中，U为Ui均值。

（3）由于这两个估计方法都有各自的缺陷，因此为使结果更加准确，对两种方法求得的波动率进行加权平均，最终得出股价日波动率为1.57%，故年波动率为（一年交易日约为240天）。

2.期权价值的计算。招行转债条款中规定的转股价格为9.34元，即X-9.34；以发行时国债利率为参考，无风险利率r取值为3%，在招行转债发行时招行股价为每股8.78元，即S=8.78；转债发行时离到期日的时间T-t=5（年），将这些数据代入Black-Scholes模型，计算招行转债包含的买入期权的单位价值C：

由于招行转债的转股价格为每股9.34元，所以每张面值为100元的可转债可以转换成约10.7股招行股票，故每张可转债所包含的买入期权的价值为： 元。

（四）招行转债的理论价格

招行转债整体价值等于普通债券部分的价值与买入期权部分的价值之和：B+C=85.10+23.51=108.61元

即招行转债的理论价值高于市场价格8.61元。

五、结论及建议

本文基于可转债定价理论研究，利用公司价值的单因素模型，运用B-S可转债定价方法对招行债权进行实证分析，结果表明招行转债被低估。低估的原因与模型本身、可转债具有的特殊性以及证券市场发展的不成熟有密切关系，具体表现在：第一，附加条款。从某种程度上讲，转股权与回售权、转股价格的调整以及赎回权具有较强的一致性，是内嵌期权，应实施科学定价。但是B-S模型难以充分考虑以上所有的附加条款情况，在这种形势下，则会严重影响到可转债市场的价格处理。第二，B-S建立需要建立在相应假设条件上，而这一系列假设在现实生活中是难以成立的，这样就会使得模型在参数估计过程中出现不同程度上的偏差，可能造成可转债的理论价格与实际价格发生偏差。最后，流动性不足导致折价，投资者要承担低流动性带来的潜在风险。因此，为提高可转债的流动性，政府需大力发展债权市场及可转债市场。

参考文献：

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一、引言

可转换债券简言之就是一种可以转换为普通股股票的债券，即该债券带有股票期权，其持有人有权利于规定时间内，按约定转换比率（转换价格），将该债券转换为该公司对应的普通股股票，或放弃转股并以普通债券的要求还本付息。

20世纪60年代，以普通债券的最大价值作为可转债价格的可转债定价理论出现, 然而, 由于人们对可转债的认识低,这些定价模型并完善。

直到1973 年, Fischer Black 和Myron Scholes 做出了一项具有里程碑意义的突破性成果，他们在“期权定价与公司财务”中提出了第一个期权定价公式――即著名的B-S公式的原始模型。后来,很多学者对该理论进行了完善和推广。先是Merton、Black 和Cox ，他们以公司价值为切入点，提出了一个可转债定价模型; 接着, Ingersoll 使用Black―Scholes的定价模型，从股票期权的角度提出一个定价模型; 而M. J.Brennan 和E. S. Schwarz 两个人则提出期权定价模型的基本标准，同时将之应用于普通可转债的定价上, 基于此，他们对可转债的发行公司的最优赎回策略进行了进一步分析与研究。后来他们提出通过PDE 、边界条件理论和有限差分法来给广泛的条件下的可转债进行定价。

二、基于B-S模型的可转债定价

由前述可得：可转债定价理论是建立在Black―Scholes定价模型基础上的。我们可以将可转债价格分解为纯债券价格和看涨期权价格两个因素，即CB=B+C。

（一）其纯债券部分的价格等于投资者持有债券期间能够获得的现金流贴现值， 用公式表示是：

B=∑ni=1Ii(1+r)I+P(1+r)n

其中：Ii为每年的利息额，P为债券面值，r为预期收益率，n为债券期限。

（二）B-S公式

首先做以下假设：

1．股票价格服从几何正态分布：ds=μSdt+σSdz；其中μ、σ为常数，μ代表股票收益率，σ代表股票价格波动率，代表扩散过程；

2．存在卖空机制；

3．税收和交易成本为零；

4．在期权存续期期间， 股票不进行任何红利分配；

5．证券交易具有连续性；

6．不存在无风险套利机会；

7．在期权存续期期间，无风险收益率是固定常数，且与期日无关。

从假设条件可以看出，它是对无收益的基准资产的欧式期权定价。显然，B-S公式是对欧式期权的定价， 然而，国内投资者有可能在到期前行权，也就是说可转换债券还包含美式期权的因素。但是，由于国内股票市场波动性相对较大， 对于长期投资者来说，提前行权等于放弃了股票价格未来可能进一步上涨的获利空间，亦即放弃了买入期权的时间价值。因此对国内的可转换债券，可以用B-S买入期权模型来进行定价。看涨期权定价模型如下：

C=SN(d1)-Ke-r(t)TN(d2)

其中：d1=lnSK+r(t)+σ22TσT，d2=d1-σT

C为看涨期权价格，r(t)为无风险利率，K为期权的执行价格，S为股票的市价，σ为股票波动率，T为可转债的存续期，N(x)为标准正态分布变量的累计概率分布。

三、实证分析

下面我们举中行转债为例，对基于B-S模型的可转债定价模型进行实证分析。

（一）中行转债的纯债券价值。

中行转债的基本情况如下：票面价值为100元，发行价为100元，一至六年内票面利率分别为05%、08%、11%、14%、17%和20%。每年付息一次，期限6年。初始转股价格为：402（元）。根据公示B=∑ni=1Ii(1+r)I+P(1+r)n可计算出中行转债每日的纯债券价值B。

（二）中行转债的期权价值。

在运用B-S模型为中行转债期权价值定价前要先为所需要的参数进行估计。

1．估计波动率。

股票价格波动率σ可以用以下公式表示: 将一定时间内的股票价格作为基础, 令( n+1) 为观察次数, Si 为第i 个时间间隔末的股票价格。Ui为第i 个时间间隔后的连续收益,

本文先用中国银行2010/4/6到2010/6/17的每日股票收盘价为基础计算了股票价格的日波动率为0018278169，所以年波动率为： σ=18278%×240=2832%。

2．估计无风险利率。

将与可转债到期日最接近那一天的可交易国债利率作为无风险利率， 本文无风险利率为3%。

根据B-S公式可计算出中行转债的期权价值C。然都根据公式CB=B+C计算出可转债价值。

本文利用中国银行2010/6/18到2011/6/15股票收盘价的数据，通过excel计算出中行转债的纯债券价值及期权价值，然后将它们相加计算出中行转债的价值，并将此数值与中行转债的真实收盘价进行比较。

四、结论

从中得出的结论是中行转债的理论价值与实际价值的基本趋势是大致趋同的，但是也存在一定的偏差。趋势相同说明利用该方法为可转债定价是可行的，但偏差的存在说明该模型在运用上也存在着一些问题：

（一）该模型本身存在一些问题。如该模型的假设条件众多，很多不符合实际情况。假设波动率和无风险利率为常数就不现实，而且无风险利率也不可能对所有到期日的资产都相同。

（二）由于利率非市场化致使定价不合理。期权的定价理论要求我们必须以市场化条件下的无风险利率作为计算标准。然而，由于国内的利率因政策影响等因素使其并非完全市场化，致使通过非市场化的无风险利率计算得出的可转债价格与实际的价格出现了比较大的差异。

（三）可转债的条款设计过于复杂。可转债的条款设置中设计了很多复杂的条款，如利率补偿条款、向下修正条款、返售条款、赎回权等使得可转债变成了复合期权，其定价自然就变得更加复杂，同时，债权之间的互斥性，致使数据处理不精确，期权定价更是复杂，难得出准确价格。

（四）国内股票市场缺乏卖空机制，而可转债定价模型的成立要求市场具有卖空机制。国内证券市场完全缺乏卖空机制，不存在卖空市场，这样的话，就存在一些无风险套利机会，模型推导的前提假设条件不成立，从而使得在此基础上的可转债定价出现较大偏差。随着国内证券市场的迅速发展，卖空机制的相继完善，相信未来会得到完善。（西南财经大学笃行园；四川；成都；611130）

参考文献：

［1］ John C Hull.期权、期货及其它衍生产品.北京:人民邮电出版社，2009

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引 言

可转换债券（以下简称可转债）作为一种兼具债权性和股权性的融资方式，与股票融资相比能产生较低的逆向选择成本，与直接债务融资相比能产生较低的财务危机成本，而且上市公司发行可转换债券，如果转股成功，就可以获得股票溢价增发的好处，即使转股不成功，公司也可以享受低利率负债融资的好处。因此公司发行可转债，既有利于降低公司的融资成本，为控股股东带来延迟的股权融资收益，又有利于降低公司的破产风险以及危害管理层的外部接管和转换工作成本等风险。然而，控股股东和管理层的交替控制为二者的自利性动机提供了客观条件，加之治理机制不健全以及监督力度薄弱等管理漏洞，使得“一股独大”和股东合谋现象比较普遍，并诱使管理层利用实际控制权实现自身利益最大化。鉴于此，本文结合我国特殊的经济和制度环境，尝试从股东控制权收益和经理管理防御视角出发，探讨控股股东和管理层自利动机对可转换债券融资行为的影响，并寻求有效抑制控制权收益动机和管理防御动机的机制与措施，提高上市公司的治理效率，从而不断深化对委托问题的研究。

一、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

Grossman和Hart（1980）认为控股股东会通过行使控制权而实现自身利益最大化，其后控制权收益概念也被用来解释管理层的融资行为和动机。Isagawa（2002）提出了可转换债券融资的管理防御假说，认为管理层会通过发行可转债而消除敌意收购的威胁和债务违约造成的破产风险。与此同时，Jensen（1986）、Morck、Shle-

ifer and Vishny（1988）和Zweibel（1996）等众多国外学者从股权结构与股权制衡角度研究股东和管理者对企业资本结构和再融资行为的影响，并得出了一些有指导意义的结论。

在借鉴国外研究的基础上，我国学者从2000年开始研究可转债的发行动机。研究成果主要包括：第一，主要验证的是国外的主流动机假说，如成本理论、后门权益假说、信息不对称假说、后续融资假说和风险评估假说，还有针对我国国情的改善财务绩效动机（杨铭，2006）、控制权收益动机（柯大钢，2006）和降低融资成本动机（徐子尧，2009）等检验；第二，主要是对多种假说的综合验证；第三，研究结果要么不支持国外的经典假说，要么就是支持该假说但有些统计结果不显著。从选用指标及研究方法来看：对每种假说一般选取2—5个验证指标；选取的自变量一般只包含公司的财务特征变量，很少引入外部宏观环境变量，如：陈乃彬和曹崇延（2009）用国债收益率和股票指数来度量市场状况，杨翊和王元龙（2009）则用牛熊市度量市场总体情况；研究方法通常采用Logistic回归模型，少数使用构建指数法或事件研究法。以上研究成果均表明：国外的经典假说不能有力地解释我国可转债融资行为的发行动机，需要结合我国特殊的制度背景，从全新的视角出发，选取包括市场状况在内的多重指标，系统探讨可转债融资的动机。

（二）研究假设

1.股东控制权价值对公司发行可转债的影响

Gross& Hart（1980）认为控股股东或管理层的收益包括现金流价值和控制权价值，前者按所持股份分配，后者由控股股东或管理层专有，且所持股份越高越倾向于股权融资。直接进行股权融资会分散公司的控制权，甚至可能稀释公司的经营业绩，影响公司形象和股价；直接进行债务融资会加大公司的财务负担；而可转债作为“延迟的股权融资”，能在降低公司财务危机成本和破产风险的同时，保持股东的控制权，进而帮助其实现控制权价值。因此，本文认为股权越集中，控股股东越倾向于利用可转债实现控制权收益。本文用前五大股东持股比例和Z指数来衡量股权集中度，并提出前两个假设。

假设1：前五大股东持股比例与公司发行可转债呈正相关；

假设2：Z指数与公司发行可转债呈正相关。

张雪芳（2007）认为控制权收益大小主要与两个因素有关，控股股东对公司总资产的控制能力和公司资产的价值，而不能简单地采用持股比例来衡量控制权收益。在我国股权分置改革尚未全面完成的背景下，上市公司控股股东仍持有大量的非流通股股份，而非流通股收益与每股净资产的变化密切相关，因此，本文也用每股净资产来考察大股东控制权利益对可转债融资的影响，并提出第三个假设。

假设3：每股净资产与公司发行可转债呈正相关。

2.股东现金流价值对公司发行可转债的影响

对控股股东来说，资产形态是影响其控制权收益的一个重要因素，因为资产的流动性能够降低交易费用。因此，本文用归属于股东的每股股东自由现金流量来考察大股东控制权利益对可转债融资的影响，并提出第四个假设。

假设4：每股股东自由现金流量与公司发行可转债正相关。

3.管理层管理防御对公司发行可转债的影响

李秉祥（2007，2010）等研究表明我国上市公司高管不仅存在管理防御行为，而且呈逐年增长的趋势，并通过进一步深入研究发现经理人的防御程度尤其是经理人的自身特征显著影响企业的再融资方式。此外，我国上市公司的主体是国有企业，企业管理层的薪酬并不完全按照市场规则确定，由于其薪酬水平受到了严格的管制，所以在职消费成为我国企业管理者获取隐性收入的主要来源。也就是说，管理层为了获得在职消费必须确保其职位，而为了确保其职位必须选择保守的再融资方式，进而选择可转债融资方式。因此，本文用管理防御指数（由经理人的年龄、任期和学历构建而成）和在职消费水平来考察管理防御动机对可转债融资的影响，并提出假设5和假设6。

假设5：管理防御指数与公司发行可转债正相关；

假设6：在职消费水平与公司发行可转债正相关。

管理层不仅关注非货币收益，而且关注能够控制的货币收益。Jensen（1986）认为企业的自由现金流量应回报给股东，事实上管理层会选择储备现金，增加参与资本市场的自主性，进而提高自己的薪酬并攫取私有利益。徐细雄、刘星（2012）研究表明现金股利的发放减少了管理层直接掌握的现金，降低了管理层通过盲目扩张公司规模和非效率投资等手段攫取控制权私有收益的动机。但是，现金股利支付率越高，吸引的股东和投资者越多，这就为管理层提高业绩、巩固职位及获取高薪酬打下了基础。由此可以看出，管理层储备现金或分配现金，都有可能实现现金流收益，但前提是：公司实行的再融资方式不会导致公司破产，也不会降低控股股东的控制权以至于其解除管理层的职务，因此可转债融资方式成为管理层的最优选择，故提出假设7和假设8。

假设7：现金股利支付率与公司发行可转债正相关；

假设8：每股企业自由现金流量与公司发行可转债正相关。

二、研究设计

（一）样本和数据来源

为了验证同一政策下不同经济环境对可转债发行的影响，本文选择2006—2011年A股41家发行可转债的深沪上市公司作为样本，同时选择82家增发股票的上市公司作为对照样本，共计123个样本。样本选择遵循以下原则：第一，剔除2005年以前的可转债发行样本。主要是因为股权分置改革政策对上市公司的股权结构有很大影响，股东获取控制权收益的方式可能发生较大改变。第二，剔除股权融资方式中的配股样本。第三，剔除金融行业、*ST公司、ST公司和数据不全等上市公司数据。此外，上市公司发行可转债的时间以证监会核准的时间为准，选取的数据是发行可转债和增发的上市公司披露的前一年的数据。本文的数据取自RESSET数据库、新浪财经网站和和讯网站，且利用Excel、SPSS17.0等软件对数据进行规整处理及运算统计分析。

（二）变量设计

可转债的股权性质决定了可转债融资是与外部宏观环境紧密相关的，如经济周期、市场状况和法律约束等，因此本文从外部宏观环境、公司财务特征和经理人自身特征三个方面来选取变量，涉及的被解释变量、解释变量和控制变量如表1所示。

本文以李秉祥、张海龙（2010）提出的管理防御指数为参考依据，建立度量管理防御水平的标准，具体指标选择和权重设置如表2所示。

（三）模型设计

为考察股东控制权收益动机和经理管理防御动机对可转债融资行为的影响，本文以前五大股比例、Z指数、每股净资产和每股股东自由现金流量度量股东控制权收益水平，以管理防御指数、在职消费、现金股利支付率和每股企业自由现金流量度量经理管理防御水平，以市场情况、行业特征、法律条件和公司规模为控制变量，分别考察对发行可转债的影响，构建了两个逻辑回归模型。三、实证分析

（一）共线性检验

用Pearson检验法对包括因变量在内的9个变量进行共线性检验，见表3。

从表3可以看出，自变量Z指数、每股净资产、每股股东自由现金流量、管理防御指数、现金股利支付率和每股企业自由现金流量与是否发行显著正相关，控制变量行业特征、法律条件和公司规模与是否发行呈显著相关。虽然自变量前五大股比例和在职消费、控制变量是否牛市三个变量没有通过显著性检验，但是在理论上这三个因素对是否发行可转债可能产生影响，因此将其保留在模型中。另外，虽然部分变量之间存在相关性，但相关系数的绝对值没有超过0.8，由此可以初步判定变量之间的共线性程度不会对后续回归分析造成影响。

（二）回归分析与解释

用Logistic回归方法对上述变量进行分析，回归结果见表4和表5。

表4、表5中，模型1显示Z指数、每股净资产和每股股东自由现金流分别与是否发行可转债有显著正相关关系，假设2、假设3和假设4得到验证；控制变量是否牛市、净资产收益率和公司规模分别对是否发行可转债有显著影响。模型2显示管理防御指数、现金股利支付率和每股企业自由现金流也分别与是否发行可转债有显著正相关关系，假设5、假设7和假设8得到验证；控制变量均对是否发行可转债有显著影响。

模型显示，前五大股东持股比例没有通过显著性检验（B=0.031，P>0.1），假设1没有得到验证，这可能主要由于控制权由几个大股东分享时，控股股东之间互相牵制，使得任何一个大股东都无法单独制定实现自身利益最大化的决策，这也验证了施东晖（2000）、黄渝祥、李军等（2003）、陈信元和汪辉（2004）等学者的研究结论，即股权制衡能够提高公司的治理效率。其次，在职消费没有通过显著性检验（B=0.110，P>0.1），假设6没有得到验证，这可能主要是因为管理费用包含的具体项目不仅有管理人员工资、职工福利费、差旅费等公司经费，而且有劳动保险费、董事会会费、税金和诉讼费等其他费用，即其他项目金额降低了管理人员在职消费在管理费用中的比重，使管理费用不能真实反映管理人员的在职消费水平。

此外，模型显示控制变量与是否发行显著相关。第一，市场总体情况系数显著为正，验证了当市场处于牛市时，企业将更倾向于发行可转换债券满足融资需求。理论上认为可转债的最佳发行时机是市场从“熊市”向“牛市”开始转变的时候，牛市时发行可转债上市公司可能很难实现按时转股，会有较大的财务压力，但在发行规模确定的情况下高股价和溢价会给股东带来大量的、实在的溢价收益，这就诱使控股股东操纵董事会选择可转债再融资方式。第二，行业属性对融资模式的选择影响力不大，这可能主要是因为我国对上市公司再融资的审核重点是财务指标，对公司所属行业不存在倾向性。第三，代表法律约束的净资产收益率系数显著为负，说明了政府约束上市公司“圈钱”行为及其非理性融资行为的目的在一定程度上实现了，但也限制了收益能力达不到标准的中小企业和新兴企业的融资需求。第四，公司规模系数显著为正，验证了规模越大、实力越雄厚的公司越倾向于发行可转债。原因主要有两方面：一是大公司财务实力和抵御风险的能力强，且对资金的需求也较为强烈；二是因为中小公司受到监管部门对选择可转债融资的企业规模要求的限制，没有机会发行可转债。

四、结论与建议

本文以发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，对股东控制权收益动机和经理管理防御动机与公司是否发行可转债的关系进行研究，并从市场状况、法律条件和公司规模等层面引入控制变量，探讨控股股东对公司发行可转债的影响。研究发现，反映股东控制权收益动机的三大变量以及反映经理管理防御动机的三大变量都与是否发行可转债显著正相关，说明上市公司的控股股东和经理人将可转债再融资方式作为获取控制权私有收益的手段，而不一定发挥“可转债优化上市公司资本结构和治理结构，显著提高上市公司业绩”的理论优势。因此，上市公司应提高众多大股东的持股比例，降低控股股东和管理层可操纵的自由现金流量，形成合理有效的权力制衡，抑制拥有控制权一方的控制权私有收益动机。同时，完善针对经理人的激励结制和约束机制，健全上市公司的治理机构和治理机制，达到保护上市公司、中小股东和投资者利益等的目的。需要说明的是，由于我国可转债还处于起步阶段，发行可转债的企业样本量有限，所以本研究结论的有效性还需随时间推移和样本量的增加继续加以验证。

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[4] 李秉祥，曹红，薛思珊.我国经理管理防御水平测度研究[J].西安理工大学学报，2007（4）.

债权转股权论文例5

在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。GaumnimandThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出预期价值法，才取得实质性的突破。

二、预期价值法基本原理及其应用

(一)预期价值法的基本原理预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像IAS32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和EPS的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算EPS时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在Black-Scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，Black-Scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，N(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。

(二)预期价值法示例ABC公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过Black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下EPS的对比分析。(表2)将目前GAAP把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(EV法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释EPS的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀释了大约8％。相比较，按照GAAP规定稀释了27％。因此EV法下的稀释率相对较小。为分析对稀释EPS的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀释的EPS则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的EV法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此EV法下稀释EFS应是0.95(15500/16256800)，而GAAP现行制度下计算的稀释EPS是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了EPS。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行GAAP不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致EV法、分离债务法和GAAP下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行GAAP的做法实际上比EV法高估了债务权益之比。三、预期价值法的改进

与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=P*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)

上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例ABC公司可转换债券计算如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，ABC公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。

债权转股权论文例6

中共中央十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出，对因负债过重而陷入困境的重点国有企业实施债转股。一时间“债转股”的消息被新闻媒介炒得沸沸扬扬。理论界许多学者也纷纷撰文，评论“债转股”是改善我国国有企业资产负债结构、化解银行风险的一项战略决策。然而，我们也应清楚地认识到，债权转股权作为改革进程中的新生事物，还存在着许多机制的缺陷和风险，其功效有多大，发展前景如何，还不可能准确预料。本文从经济和法律角度，通过对“债转股”全面考查，对债权转股权运作机制的完善进行了初步探讨，以期有助于推动我国国民经济持续、稳定、健康地发展。

一、受命于危难：“债转股”政策出台之经济背景分析

所谓债转股，又称债权股权化，是指在国家组建金融资产管理公司、依法处置银行不良资产的基础上，对部分国有企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。在国有企业改革的攻坚阶段，政府出台“债转股”政策主要是针对国有企业高负债率及其对商业银行的牵制所提出来的。

改革开放以来，国家对投资体制进行改革，企业新建和技术改造资金大部分依靠银行贷款，造成国有企业负债率逐年上升。截止到1998年底，仅国有银行发给国有企业的流动资金贷款余额已近5万亿元，中长期固定资产贷款余额已达到1.8万亿元，国有企业的资产负债率仍然高达65%以上。资产负债率过高，不仅使许多国有企业经营日渐艰难，而且也成为影响国有企业公司化改造和建立现代企业制度的重要因素之一。针对这种状况，1999年春季，在“世界经济论坛99中国企业高峰会”上，中国人民银行行长戴相龙指出，必须解决国有企业普遍面临自有资金不足、负债率过高的问题。1999年6月，江泽民总书记在西北五省区国有企业改革和发展座谈会上也强调，要根据宏观经济环境和国家财力的可能，采取积极措施，逐步解决国有企业资本金不足、负债率过高、社会负担重的问题，必须形成企业增资减债的有效机制。“债转股”方案就是在这样的背景下出台的。

中央政府提出债权转股权方案，主要是由于债转股的实施有利于兼顾财政、企业、银行三方面利益。首先，在中央和地方各级财政相对紧张的情况下，债权转股权方案的实施没有过多地增加财政负担。其次，通过债权转股权的方式，将一部分国有企业无法偿还的借款转化为股金，减轻了企业还债压力，免除了企业大量还本付息的费用，有助于企业改善财务状况，降低运行成本，摆脱现实困境。再次，商业银行也利用金融资产管理公司债转股的运作，摆脱过多的呆坏帐，加快不良资产回收，增加资产的流动性，有利于防范、化解金融风险和提高其在国内外的资信及参与市场竞争的能力。

仅就债权转股权本身而言，应该说并不是什么新鲜事物，国外早有先例。早在90年代初，利用债权转股权处理银行与企业债务问题，曾被我国经济学理论界探讨过一段时间，后来由于1995年《商法银行法》颁布，禁止银行持有企业股份而陷于停顿。如今，政府正式将“债转股”作为配合国有企业三年脱困、化解金融风险的重大政策出台，不能不引起各方面的关注。虽然债权转股权改革的实施，为国企改革提供了新的发展思路，并且丰富和发展了股份制理论，但在实践中，其能否达到预期效果，尚不可知。我们只有对债权转股权的运作进行全面地考查，才能有的放矢地提出改进方案，充分发挥其效能。

二、“债转股”存在的主要问题：从观念到机制之检讨

“债转股”作为一项政策性强、牵涉面广、市场操作难度较大的工作，离不开相应的经济环境和法律保障。在债权转股权实施阶段，有着诸多经济、法律问题需要明确，归纳起来，有以下几个方面：

（一）“债转股”对国有企业而言是否就是一剂救命良方。

“债转股”方案公布以后，新闻媒体称之为“国有企业改革的最大动作”，有的传媒甚至以醒目的标题宣称，“国有企业改革的最后一招，只许成功，不许失败！”在这样的炒作中，难免会给人们留下“债转股”是国企脱困的神药良方的深刻印象。但是，当前我国国企的困境真的是由于企业资产负债率过高引起的吗？根据一份材料显示，1988－1992年日本和美国制造业平均负债率为63.58%和59.96%，而我国国有大中型企业1997年底的账面平均负债率为65%；1988－1992年日本和美国制造业单位资本的销售收入平均为0.972和1.066，而1994－1997年我国国有企业的平均单位资产销售收入仅为0.525.[①]　从以上统计数据不难发现，我国国企与国外企业的资产负债率差距本身并不是很大，差距主要在于单位资产销售收入上，在于国有企业自身的资产经营效率低下。既然如此，在没有其他配套措施辅助的情况下，仅仅通过债权转股权来降低企业资产负债率，很难使国有企业完全从根本上摆脱困境。

（二）“债转股”的实施存在着诸多法律障碍。

债权转股权的实施有赖于民法、经济法的规范与调整，“债转股”有必要与现行法律相适应，以保障改革的顺利进行。然而，情况并非如此。

首先，债权转股权方案具有规避法律之嫌疑。“债转股”的操作过程大体是由国有商业银行设立具有独立法人资格的金融资产管理公司为中介机构，资产管理公司依据国家经贸委推荐实施债权转股权的企业名单自己选择企业，然后以自己的名义对企业实施债转股业务。可见，“债转股”就银行而言，是将金融资产管理公司受让的银行债权转化为股份，而非直接将银行对企业的债权转为股权。[②]之所以如此，主要在于规避《商业银行法》第43条二款规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”另外，金融资产管理公司收购不良资产的资金主要来源于国有商业银行融资、中央银行划转再贷款和财政融资三种渠道。这明显违反了《商业银行法》第4条一款、三款关于商业银行“实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束，以其全部法人财产独立承担民事责任”的规定。因此，金融资产管理公司的设立被许多人认为是一种明显地规避法律的行为，“债转股”方案从一开始就具有一定的不法性。

其次，债权转股权的运作机制与现行《公司法》相抵触。债权转化为股权实质上是金融资产管理公司以债权向公司出资取得公司的股份。然而，现行《公司法》第24、28条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土使用权作价出资。”从立法技术角度而言，《公司法》对股东出资方式作了明确列举，并没有包括债权这种出资方式，也就是说，除上述规定外不能再以其他财产或财产权利出资。这条规定反映出我国《公司法》贯彻的是严格法定资本制，目的在于防止股东虚假出资，以确保公司设立时资本确定、充实。金融资产管理公司以债权向公司出资而取得公司的股权，无疑是对《公司法》规定的股东出资方式的突破，甚至可以说是对《公司法》的法定资本制度的挑战。此外，《公司法》第12条二款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超本公司净资产的百分之五十。”而目前成立的四家金融资产管理公司的注册资本各为100亿元，据国家经贸委副主任郑斯林说，1999年实施“债转股”的企业将达600家，涉及不良贷款总额4000亿元－5000亿元。这远

远超出了金融资产管理公司的注册资本。由此可见，债权转股权迅猛发展之态势促使金融资产管理公司与现行《公司法》产生了新的冲突。

再次，债权转股权政策的出台造成了新的不平等待遇。市场经济的本质特征之一是各类市场主体法律地位平等，公平地参与市场竞争。经国务院批准，仅有四大国有商业银行可以成立资产管理公司，从事债权转股权业务，以甩掉沉重的历史包袱，非国有商业银行（如招商银行、光大银行、民生银行等）只能望洋兴叹。国家经贸委、中国人民银行《关于实施债权转股权若干问题的意见》（以下简称《意见》）规定，债转股主要是为支持国有大中型企业改革与脱困。众多国有中小型企业、非国有企业却难以平等地享有这种资格和待遇。这些都是政府运用手中的权力直接介入市场竞争，以帮助国有银行和企业打败竞争对手、占领市场的举措。因此，有学者认为：“债转股”实质上反映的仍然是计划经济体制下的经济运行理念，国家实质上仍在运用“有形之手”-“规范制定权”为国有银行、国有企业谋取法外利益。[③]

（三）由于外部条件不完善，“债转股”的实施面临着许多风险。

第一，道德风险。欠债还钱，既是一个经济问题，又是一个道德问题。债权转股权的方向和本意是要从“呆帐经济”走向信用经济，[④]但如果机制不完善或工作不力，债权转股权有可能成为“赖帐经济”的温床。一方面，债权转股权给地方政府和企业带来了某种债务豁免的期望，容易助长企业的赖帐行为。另一方面，有些银行为了降低不良资产的比率，获得更多的新增贷款额度，有意将一些较好的资产或回收希望较大的不良资产转成股权。而且，地方政府和企业也可能联手舞弊，导致金融资产管理公司的股东权益受损，造成国有资产流失。

第二，存在金融资产管理公司采取短期经营行为的风险。国家经贸委和中国人民银行的《意见》规定，金融资产管理公司不参与企业的日常生产经营活动，其代表人（董事、监事）仅参与企业的重大决策。暂且不谈该《意见》与现行《公司法》第4条一款“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利”的规定相冲突，是对股东权的扭曲和对公司内部治理权的异化的事实。从经济学角度分析，该《意见》之所以未给金融资产公司安排较大的公司内部治理权，排斥其参与企业的日常生产经营活动，实质上是为了防止其形成持续发展的能力，防止其演变成为“金融寡头”。显然，该《意见》宣告了债权转股权仅仅是政府为解决眼前国企债务危机而采取的一项应急措施。债转股政策本身具有短期性，这就难免会使金融资产管理公司在资本经营活动中为了自身利益而采取短期经营行为。

三、探索与改进：对“债转股”机制完善之构想

针对债权转股权中存在的种种问题，尤其是其与现行法律体系之间的诸多冲突，学术界提出了两种方案：其一，抛弃债权转股权这一不法政策；[⑤]其二，保留债转股政策，对其机制进行探讨与完善。[⑥]由于“债转股”工作已经在国有企业与金融资产管理公司之间大规模展开，如果取消这项改革，对国企而言，无疑是雪上加霜；对金融机构而言，也很容易引发金融风险。因此，完善“债转股”机制的方案则显得更为现实。就上文述及的债权转股权的诸多不完善之处，笔者认为，应从以下几方面予以改进：

（一）借鉴国外先进经验，实现企业债务重组方式的多样化。

由于不同行业的企业资产重组后未来预期收益能力各不相同，不同债权人对资产重组的要求也不尽相同，因此，在许多市场经济国家中有着多种企业债务重组的方式，“债转股”只是企业债务重组方式之一。为了使我国国有企业从根本上走出困境，保障国民经济健康发展，我们应当在贯彻《中共中央关于国企改革和发展若干重大问题的决定》精神的基础上，致力于形成鼓励企业与债权人之间通过多种方式重组债务的有效法制环境。[⑦]首先，把政策性“债转股”和可转换公司债的发行相结合，充分发挥可转换公司债的衡平融资功能，使债权融资与股权融资的功能相得益彰。其次，充分发挥投资银行的功能。由投资银行受让商业银行的不良资产，先盘活企业存量资产，提高企业的盈利性、成长性和投资价值，再通过公司上市、股权溢价套现等市场手段将商业银行的不良资产盘活或套现，由此消解企业和商业之间的债务链，使银企双方步入良性发展轨道。再次，实现金融产品多元化，以适应企业和投资者不同的风险收益特征和偏好，使社会资本的风险配置分散化。

就债权转股权而言，政府在实施时，应当先在个别国有企业进行试点，积累了成功经验之后，再将其作为一种成熟的、长期性的制度逐步推广，切忌摊子铺地过大、急于求成，以避免引起不必要的经济动荡。金融资产管理公司在债权转股权过程中，也可以根据所实施对象的不同，积极探索多样化的“债转股”运作方式，如股份制改造、债权转增股权、债权转为对新设公司的股权、成立控股公司和三角置换等方式。

（二）“债转股”的实施应当遵循自愿、公平的原则。

债权转股权的实施是在社会主义市场经济条件下进行的，需要依赖民法、经济法等诸多法律部门提供法律保障。因此，债权转股权的实施必须依据市场经济的基本准则-自愿、公平原则，依法运作。债权是否转化为股权应当尊重债权人，即金融资产管理公司的意愿，政府不得强迫命令债权人将债权股权化，或对债权人的意思表示加以非法干预；债权转股权协议及其方案必须建立在债权人与债务人充分协商的基础上，双方地位平等，任何一方不得将自己的意志强加给对方。政府在债权转股权实施过程中主要职能应当是为债转股的顺利实施创造良好的外部环境，做到立法支持、政策引导、措施配套。

（三）制定和修改与“债转股”相关的法律、法规，为债权转股权的顺利实施提供充分的法律保障。

首先，制定有别于《商业银行法》和《公司法》的特别法-《金融资产管理公司法》。由于金融资产管理公司的设立具有明显的规避法律性，为了保障债权转股权工作的顺利进行，有必要在法律上赋予金融资产管理公司某些超越现行法律框架的特殊职能。然而，对现行法律规范的大规模修订，工作量大、费时多，不可能满足当前对金融资产管理公司法律调整的急需。因此，对金融资管理公司适宜以特别法的形式单独立法。《金融资产管理公司法》应当包括以下内容：（1）金融资产管理公司的性质、法律地位及其设立条件、程序。（2）金融资产管理公司不同于一般市场主体的经济权利和特殊义务。（3）公司的业务范围。（4）公司的资金来源和运作机制等。当前，在《金融资产管理公司法》不能立即出台的情况下，也可以由国务院先行颁布《金融资产管理公司条例》，规范其运作行为。

其次，修订现行《公司法》，变严格法定资本制为折衷资本制。允许金融资产管理公司以债权出资。迄今为止，西方国家公司立法中形成了三种公司资本制度，即法定资本制、授权资本制和折衷资本制。我国《公司法》贯彻的是严格的法定资本制。由于法定资本制强调公司资本的确定、不变和维持原则，使得公司创立和公司成立后增资的条件苛刻、程序繁琐，不利于公司未来的发展和债权转股权工作的开展。随着德国《股份法》和法国《公司法》对法定资本制的修正，更富有灵活性的新的资本制度-折衷资本制，即在公司设立时仍然采用法定资本制，但公司章程授权董事会可以以发行新股的方式以补足资本总额的资本制度，被越来越多国家的公司立法所采纳，成为新的立法趋势。我国金融资产管理公司以债权向国有企业出资而取得企业股权，违

反了现行《公司法》的严格法定资本制的规定。那么，针对我国国企改革的实际情况，修改现行《公司法》中严格法定资本制为折衷资本制，确认债权出资形式，以消除现行《公司法》与债权转股权政策之间矛盾，促进我国公司立法顺应世界公司立法的发展潮流，不失为一种可行的办法。第一，在《公司法》中规定，发起人在设立公司时，或在公司进行非经营性增资时，均可以债权出资。第二，规定用作出资的债权应遵循真实性、安全性（具有担保）和比例性原则。第三，设置对债权出资引发危险的法定压缩或消除机制，如发起人以债权出资的应对债务人的偿付能力承担担保责任等。

（四）完善“债转股”的配套措施，为债权转股权目标的实现创造良好的外部环境。

第一，债权转股权工作要与国有企业公司化改造紧密结合起来。持股关系只能出现在公司制企业中。并且，政府将银行在国有企业中的债权转化为对公司的股权之目的，不仅在于使国企摆脱债务困绕，更重要的是，通过“债转股”真正转换企业的经营机制，在国企中引入现代企业制度。所以，债权转股权工作必须要与国有企业改建为公司一起进行。而金融资产管理公司作为国有企业改建后的公司股东，也应和国家授权投资的机构一道，督促公司建立完善的公司法人治理结构，按照市场经济的要求规范管理。

第二，加快资本市场的建立，充分发挥债权转股权的增资作用，带动投资体制发展。一方面，中央银行应当明确要求各商业银行对有多家银行贷款的企业按同一比例进行债权转股权，政府有关部门应为“债转股”所涉及的企业股权变更等报批手续上提供方便。另一方面，在培养国民投资意识的同时，注重把社团法人、各种基金管理机构以及非公有经济塑造为独立的投资主体，形成多元化投资机制。此外，规范证券交易所、证券公司的交易行为，为金融资产管理公司“债转股”后股权上市创造良好的交易环境。

任何一项改革措施的出台都离不开相应的经济环境和法律保障。面对“债转股”中存在的种种问题，我们应当在全面分析其成熟所需要的经济、法律因素的基础上，有的放矢地提出其完善方案，规范债权转股权的运作，防止和避免其带来的负面影响，从而保证我国国民经济持续、稳定、健康地发展。

参考文献

[1] 石少侠。公司法[M].吉林：吉林人民出版社，1996.

[2] 蒋大兴。论债转股的法律困惑及其立法政策――兼谈国企改革的法观念[J].法学，2000（7），51-55.

[3] 王亦平。“债转股”实施中的若干法律问题研究[J].法学评论，2000（4），133-139.

[4] 冯果。“债转股”的若干法律问题[J].武汉大学学报（人文社科版），2000（1），78-81.

[注释]

[①]参见许经勇：《债权转股权的深层思考》，载于《浙江社会科学》2000年第5期。

[②]蒋大兴：《论债转股的法律困惑及其立法政策――兼谈国企改革的法观念》，载      于《法学》2000年第7期。

[③]蒋大兴：《论债转股的法律困惑及其立法政策――兼谈国企改革的法观念》，载      于《法学》2000年第7期。

[④]张素华：《冷眼看“债转股”》，载于《经济与法》2000年第1期。

债权转股权论文例7

公司资本在公司的成立、存续过程中一直扮演着举足轻重的角色,其不仅是公司法人的财产基础,也是公司开展有效经营活动的物质保障,还是公司独立承担民事法律责任的保证。在学界通说中,一般将公司出资形式分为现金出资与现物出资。现金出资是指发起人或新股认购人直接以法定货币单位出资换取公司股份的出资形式,是公司资本构成中的最主要形式。现物出资是发起人或者新股认购人,提供金钱以外的可转让财产,作为认购股份的对价的出资形式。本文所要讨论的债权出资正隶属于现物出资范畴。

根据我国《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”据此,我们可以看出,我国的出资规定认同了现物出资的形式,但是要求具备三个条件,即可以货币估价,可以依法转让,并且法律法规未进行排除或限制。而关于债权出资,公司法以及相关法规与司法解释并未给予明确界定,而是给了很大的理论探讨的空间。所谓债权出资,是指投资人以其对公司或第三人的债权向公司出资,抵缴股款。[1]笔者认为,债权出资并未被我国相关法律法规所限制,具有合法性;但是由于债权的特殊属性,因此,可作为出资的债权必须要符合一定的适格性要求;并且,基于债权的不确定性与风险性,还要设置相关防范风险机制,只有具备了一定抗风险性的债权才是合格的出资。

1债权出资的理论基础与现实基础

1.1理论基础:资产信用论与资本“增值”价值论

资产信用论的观点是:“决定公司信用的并不只是公司的资本,相反,公司资产对公司的信用起着更重要的作用,与其说公司的信用以公司的资本为基础,不如说是以公司的资产做基础。”[2]

就法律意义而言,资产与资本各有内涵。资产有总资产与净资产之分,前者是净资产与负债之和,即所有者的投入与和债权人融资的总和;后者指所有者权益,根据我国的《企业会计制度》规定,具体包括实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等。其中的实收资本就是企业设立时出资人的原始投入,即公司的资本。[3]因此,从概念的外延来看,资产包括了资本。此外,资本是一个静态的量,而净资产是个变量。在公司成立伊始,两者是一致的,而在随后的经营过程中,如果公司经营妥善,财富增加,则净资产数额会不断增加,高于资本;若公司出现亏损且盈余或利润不足弥补亏损则会出现净资产减少,小于资本。可以说,公司资本只是公司成立时注册登记的一个抽象数额,而绝不是公司任何时候都实际拥有的资产。

“资产信用论”认为,资本不过是公司资产演变的一个起点。而公司赖以对外承担财产责任的恰是公司的资产,而不是公司的资本。公司资产的数额就是公司财产责任和清偿能力的范围,公司的资本再大,也不能扩大公司的责任范围;公司的资本再小,也不能缩小公司的责任范围。因此,从实际的清偿能力而言,公司资本几乎是没有任何法律意义的参数,以资本为核心所构筑的整个公司信用体系根本不可能胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。[4]

“资本信用论”还认为,资本自始具有两方面功能:一是增值的功能,即通过经营使得资产不断扩大,财富增加;二是债权担保功能,即公司对外承担民事财产责任的保证。但是在资本的该二者功能中,增值功能应当是基本的、主要的,因此,只要是有益于公司发展的,具有经营价值的财产都可以作为出资标的,不应受太多限制。而“资本信用论”则过分强调债权担保功能,因此,要求资本形式必须具有比较强的偿债性(如金钱的偿债性明显强于现物出资),因而否认了一些在实务中具有可操作性的现物出资形式。而实际上,最终公司承担责任的财产基础是资产而非资本,这反而使得许多富有价值的投资资源无法得到开发,从而打击了投资者的积极性,也在一定程度上造成了社会投资资源的浪费。

目前,学界也多持“资产信用论”,表示公司的信用基础应进行从资本信用到资产信用的转化。这也就意味着,过去立法对出资形式做出的刻板、强制、局限的规定缺乏了理论支撑,并与实际所需格格不入,可以放宽直至彻底解除了。既然资本不再担负债权担保的使命,股东的出资也就具有比较大的自由性,各类有价值的财产都具有了出资的可行性,这也是对当事人意思自治的尊重。

1.2债权出资的现实基础:财富的债权化

一个社会的财产权基本可以分为两类,即物权和债权;一个社会经济运动的过程也可以概括为物权和债权之间的相互转换。[5]这是指,从社会的发展来看,在物资贫瘠、发展缓慢的历史年代,其社会财富主要表现形态为物权,尤其是不动产物权,如农业社会以土地为最基本最重要的财富,而债权仅仅是实现物权的手段;而在物资丰富、发展日新月异的年代,交易不再是以直接消费为目的,社会财富的主要表现形态成为债权,如近代以来金钱债权成为财富的最主要表现形式。“债权原本不过是物权的手段,但在近代经济组织中债权本身已成为法律生活的内容。债权已不是达到物权的手段,其自身已成为独立的经济力量。在资本主义经济中,财产与其说是依物权而成立,毋宁说是以债权作为其要素,出现了财产债权化的现象。”[6]再看现代社会财产权多表现为有形财产的合同流转、无形财产的合同许可等形式,请求权对所有权进行了限制,所有与控制进行分离,多表现为合同之债的权利。我们完全可以说,当今整个社会财富的表现形式就是无数债权的交织,整个社会财富的创造就是一个个债权的生灭过程。[7]

既然债权已经成为社会财富的主要表现形态,具有价值性,而且债权让与已经是被各国民事立法所予以承认,具有操作可行性,这便给债权出资提供了可能。同时从方便交易的角度考虑,由于债权的财产性表现为一种预期的利益,如不可直接转化为资本,这意味着必须要等到债权实现转化成实物或现金才可以出资,这着实不利于社会财富的充分有效利用,且难免会增加时间成本与环节成本。而且在上文论述的前提下,即资产信用对债权出资已予以了肯定,现实的需求不正又是一个强有力的论据吗?

2可出资债权的适格性要求

过去对债权出资持反对意见的人士认为:一方面,债权代表的是一种请求权,债权人只能请求债务人为一定的给付行为,而不可以直接支配债务人财产,由于主客观原因,债务人可能不履行、不能履行或瑕疵履行,因此,债权是否最终得以实现具有不确定性,这将直接危害到公司的资本利益。另一方面,债权出资更容易出现虚假出资的情况。例如,发起人以假债权抵缴股款,损害其他股东及公司债权人的利益。

笔者认为,上述反对意见都言之在理,所遇到的问题是基于债权属性而所不可避免遇到的一些弊端,但是这些并不足以让我们否认债权出资的合理性,而是给我们在为债权出资进行立法设计时提供了一些警示。在适格性条件的限制下,并非所有债权都可以用来作为出资,只有切实符合适格性要求的债权,才可以用作为出资。转贴于中国-2.1债权出资的立法实践

2.1.1英国

英国公司法区分了两种情况。免除公司流动性债务的责任,被视为是以货币支付股份或者以货币配售股份。然而,如果股份是股东通过向公司转移其对第三人的债权而配售的,那么它被认为是以非货币对价的配售,并且要求法定评估。此外,如果公司对投资者负有债务,他不能通过抵销债务而取得股份,除非债务已经到期、是流动性的,并且公司同意抵销。[8]

2.1.2美国

1984年《美国示范公司法》规定,董事会可以认可发行股票,而收受的价金,包括能使公司享受的利益。这一发行股票的价金中,利益应做广义的解释,涵盖了责任的减少和请求权的放弃。[9]也就是说,债权出资若是为了减少公司责任,使公司受益的话,即可被允许。另外,《加利福尼亚州公司法》第409条规定可以将债务的免除作为对价发行股份;《特拉华州公司法》第152条规定,公司可以接受股票购买人的有法律约束力的债务,该债务是他们应当偿付的,至今尚未付清的股票价金。而且,在判例Frankowskiv.Paleimo案中,美国法院确认了“在以消灭公司债务而换发股票的情况下,只须该债权人对其债权金额,与其所换取的股份面值相当者,则该项交易即得认为已有足够的对价”。[10]

2.1.3日本

日本法没有明确对实物出资做出明确的定义,仅仅将金钱以外的财产统称为实物出资财产,也没有相关法条明确指出债权出资是否属于实物出资的一种。尽管如此,日本《2005年公司法》中反映了对公司的到期债权可以作为对公司的出资。[11]在股份公司募集股份发行或股份公司新股预约权行使时,对该股份公司的金钱债权,且清偿期已届满,该债权做股的价额未超过该金钱债权的相关负债的账簿价额的,则可以作为出资。此外,在股东以对第三人的债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期届满仍未清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付相应利息,并赔偿损害。[12]

2.1.4中国

我国在债权出资的立法上并不明确,但是公司法对于出资形式的规定也给债权出资留有了一定的余地。此外,中国公司实务中存在了债转股的运作。2002年12月3日,最高人民法院公布的《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》中,不仅将债转股视为国务院为解决国有企业银行债务而采取的一项特别措施,而且将之扩大到商事领域的出资行为:债权人与债务人资源达成债权转股权协议,且不违反法律和行政法规强制性规定的,人民法院在审理相关民事纠纷案件中,应当确认债权转股权协议有效;政策性债权转股权,按照国务院有关部门的规定处理。该规定确立了中国债权出资的两种情形:一种是金融资产管理机构转化为改制后企业的股东;一种是将企业原有的债权人转换为改制后企业的股东。[13]但需指出的是,并不是所有企业都能够进行债权转股权,该实践仅仅适用于改制的企业。

2.2可出资债权的适格性规制

纵观国内外相关于债权出资的一些规定,我们也可以得出一些共性,这是经济效率与社会公正利益之间相博弈的结果,是根据当前的社会实际与法律需求所得出的。根据这些立法经验,来进行债权出资的适格性规制,设计出适合我国且合理的债权出资规定已是当务之急。

适格的债权出资的首要要求是,符合关于现物出资的标的物的适格要求。现物出资必须具备4个要件:确定性、现存的价值物、评价可能性以及独立转让可能性。[14]确定性意味着用于出资的标的物必须客观明确,且加以记载不得随意变更;现存的价值物要求标的物必须具有价值性,能够给公司带来实际利益,且现实存在并不附条件或附期限等限制;评价可能性则是指,对该出资标的物给予客观的评价是其成为出资的必要条件,该物应当具有可以进行价值评价的可能;独立转让可能性是出资标的物最首要的要求,否则股东无法履行出资义务,这要求股东对出资标的物享有相应的支配权才可以。

其次,基于债权的特性,债权出资仍需要符合相应的债权层面的规制。第一,债权应当到期且可以得到清偿,只有到期债权才可以主张还款履行,并且具有其他相关的法律权利;清偿可能性则要求债权出资人提供相关债权证明、担保情况与债务人资信说明。第二,债权应当具有流动性,即非人身性债权,具有可转让性;第三,债权出资必须经得公司同意,且必须以公司名义做出,单个股东或股东联名或董事会名义均不可以成为法律上承认的债权出资。第四,该债权出资对于公司来说,是获益的。

3债权出资的风险防范

即使对可出资债权作了适格的限制要求,但是如果没有相应的措施来保障实施,仍然会出现操作层面的风险。债权出资对公司的利益与否,关键不是债权出资的可适用性,而是需要保障公司作为受让人的安全地位,因为债权出资的立法目的旨在于促进公司发展,创造更多社会财富。

债权出资可能导致的风险主要有以下几个方面:一是债权的真实性问题,即如何防止以假债权出资;二是债权的交付问题;三是债权履行瑕疵问题。

对债权的真实性进行考察,笔者认为,应当在出资标的物的资产评估环节中进行把关。我国公司法规定:“对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。”转为出资的债权应当经具备资格的会计师事务所和资产评估机构进行专项审计和资产评估,审计和资产评估应当采用同一基准日。债权转股权的作价金额不得高于该债权经审计确认的帐面值,也不得高于该债权的评估值。[15]此外,公司债权转股权,债权人应当与被投资公司签订《债权转股权协议》,在协议中,应当载明双方名称、住所;债权的形成依据、时间;债权总金额、拟转为出资的债权数额;争议解决及违约责任等必要事项,并将协议文本进行相关工商登记备案。另外,在出资人使用对第三人的债权进行出资时,除了签署上述协议外,被投资公司可以要求出资人提供相应的财产担保。最后,若在完备了先前的评估防范但之后,仍然出现了出资不实的情形,可以根据《公司法》的规定,相应追究责任人的民事、刑事责任。

债权的交付在债权出资中尤显重要,而在实务中,却可能会存在双重让与的“一女二嫁”情形,如何防范。笔者认为,债权出资,其实是个债权转让的法律行为,而债权转让可以分为交付行为与结果行为,其中交付行为才是债权转让的标准,明确这一点有助于防范双重让与的风险。具体到公司制度上,当出资的债权人通知债务人将以该债权用于出资,并且将债权债务凭证交付于设立中的公司应当说出资人在形式上已履行了出资义务。[16]债权的交付应当是通知债务人并完成权利凭证的占有转移,至于债权最终能否依债的本旨得以实现,那属于履行上的责任,债权无法履行时,其出资人应承担瑕疵履行的责任,而债权的真正归属应已属于公司。

在出资的债权在履行时出现瑕疵时,笔者认为,出资人应当承担瑕疵担保责任。之所以强调债权出资股东的责任是基于债权的特殊性,债权拥有价值毋庸置疑,但债权属于一种期待利益,在债权尚未实现前,即使交付了债权凭证实现了债权转移,但由于债务人的原因以及其他客观原因,可能会出现落空。债权出资需要承担更大的风险性,为避免或然的不利,要求将对第三人债权进行出资的股东承担担保责任有法律上的合理性。换言之,债权出资的最根本问题便是债权能否最终得以实现,而债权出资人无疑是最佳的义务承担人,这也是与其通过债权出资享有的权利相对应的,就如日本《2005年公司法》所规定的,“股东在以债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期为清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付迟延利息,以及赔偿相应损失。”此外,本救济措施是以上两种风险防范措施的最后一道防线,能够解决前二者无法解决的问题,因此,在债权出资的立法规制中要求为出资债权设置担保势在必行。

4结语

能否以债权出资,一是取决于债权出资自身的可行性,二是社会对其的观念认识。笔者认为,根据前文分析的理论基础与现实基础、适格性规制,以及相配套的风险防范措施可以做出结论:债权出资具有法律上的可行性。但债权出资至今在我国立法上属于模糊状态,乃是国内对该种制度观念上还尚陌生,而随着债权在社会上的地位与作用越来越重要与社会对资本功能的重新认识,社会将会逐渐接受,并且只要在促进交易发展与保护公司利益两个利益之间获得平衡,则债权出资的立法条件便会成熟。

参考文献

1蒋大兴.公司法的展开与批判.法律出版社,2001:81

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4赵旭东.从资本信用到资产信用.法学研究,2003.5

5左传卫.股东出资法律问题研究.中国法制出版社,2004.10:84

6[日]我妻荣.债权在近代法中的优越地位(王书江等译).中国大百科全书出版社,1999:218

7左传卫.股东出资法律问题研究.中国法制出版社,2004.10:85

8葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:64～65

9傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:179

10武忆舟.以债作股论(中).法学丛刊,147:2～3

11葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:70

12参见日本《2005年公司法》第207、284、582条

13傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:176

债权转股权论文例8

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）10-0065-05

20世纪90年代的国企改革与银行业重组时期，在政府的主导下，为盘活商业银行不良资产、帮助国有企业摆脱债务困境，我国实行了债转股。时隔15年，债转股再次被寄予厚望。2016年3月22日，总理在博鳌亚洲论坛上提出“用市场化办法推动债转股，探索用债转股降低企业杠杆”。同年4月11日，总理在主持召开的部分省（市）政府负责人经济形势座谈会上再次提及债转股。相较上次债转股经济大环境下的产业单一、传统产品落后、所有制较为单一，目前我国的产业结构与资本市场取得了很大的进步，产权结构多元化、资本市场更加完善，债转股的可行性大幅增加。在更加有利的经济环境下，还需要更加完善的法律制度，为债转股的实施保驾护航。与上次债转股不同的是，此次债转股被冠以“市场化”目标。市场经济即法治经济，在涉及银企关系改革的大问题上，我国需要在法律思维的指引下来操作。债转股在实施的过程中，会出现一些与现行法律冲突或无法可循的问题，本文就这些问题做一些法律上的探讨。

一、债转股实施中的法律冲突

（一）债转股与债权出资合法性探析

债转股的实施过程中，一直备受争议的就是债转股的合法性问题，这一问题是推进债转股实施不可回避的环节。从本源上来说，债转股的法理依据是源于私法的“意思自治”原则。借贷之债是一种意定之债，债的订立、履行、变更、消灭等都应以双方当事人达成意见一致为依据。债转股的实质即债权的股权化，由此债权人与负债企业之间的债权债务关系消失，股权投资关系产生。但股权产生的前提是对公司进行出资，《公司法》对出资方式的限制使债权作为资本出资的合法性受到了怀疑。《公司法》第二十七条的规定，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资”。债权作为财产性权利，并没有被明确排除在出资范围内，但是债权的真实与否及其实现都有很大的不确定性。反对股东以债权出资的学者主要是基于《公司法》关于资本确定、资本维持及资本不变的三大原则。大陆法系国家实行法定资本制，因此股东以其对公司的债权抵消其应向公司的出资在大陆法系的多数国家被禁止①。除了担心动摇《公司法》上的资本充实原则，有学者还考虑到债权出资容易助长欺诈行为，难以防止股东以假债权抵消股权，并且由于未获得足额资金会影响公司营业计划的实现。

对债权出资的合法性判断并不等同于债转股的合法性判断。债转股中的债权与一般情况下讨论的出资债权相比有其特殊性，债转股是债权出资的一种特殊方式。首先，正因为商业银行不良贷款率过高、国有企业负债过高这一事实的存在，商业银行债权作为债转股的对象，其真实性考察不是债转股需要关注的主要问题。其次，“债转股”中的债权不同于“债权出资”中的债权。“债转股”中的债权是在公司的经营过程中，切实投入到公司的实有资产中，其价值对公司已实际发生，因此没有“债权出资”中债权的实现具有不确定性的特征。所以，在公司法理上，“债权转股权”有了存在的理论依据。在《公司法》的规定上，可以参照“可转换公司债”作为立法的现实依据。最后，虽然债转股不会带来负债公司资金流的增加，但是债权股权化后有利于降低企业负债从而增强其实力，其带来的积极作用不同于普通的债权出资只是给公司增加了“虚拟资产”。在审慎对待“债权转股权”的态度下，以市场化的方式，放宽债权出资情形中商业银行债转股的条件，以立法给予支持，一方面为债权人实现债权增加了新的途径，降低了商业银行的不良贷款率；另一方面可帮助负债过高的企业减负，度过债务危机，从而实现双赢。

（二）债转股与商业银行投资限制

我国《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。鉴于不能直接将银行的债权转换为股权，因此我国在上次推行债转股的过程中成立了四大金融资产管理公司（信达、华融、长城、东方）收购商业银行的不良贷款，然后再由金融资产管理公司将受让的债权置换为股权。金融资产管理公司的诞生是为专门清理商业银行的不良资产，但是其操作并不遵从市场竞争，而更多的是行政干预。 根据《金融资产管理公司条例》第十一条“金融资产管理公司按照国务院确定的范围和额度收购国有商业银行不良贷款；超过确定的范围或者额度收购的，须经国务院专项审批”。此规定限制了金融资产管理公司只能购买国有商业银行的不良资产，这将其他的非国有银行（如股份制银行、外资银行）排除在债转股的行列之外，有违市场经济对政府竞争中立身份的要求。另一方面，债转股的重施之所以要小心慎行，是因为其很有可能成为某些僵尸国企延续“生命”的“强心针”，而真正面临债务困境、经营前景良好的民营企业却失去了享受政策红利的机会。

金融资产管理公司收购银行不良资产进行债转股，还需要解决对不良资产定价的问题。在上次的债转股中，根据《金融资产管理公司条例》第十二条规定，金融资产管理公司应该在国务院确定的额度内，按照不良资产的账面价值收购有关贷款本金和相对应的计入损益的应收未收利息；对未计入损益的应收未收利息，实行无偿划转。这种定价方式的好处是简化了复杂的定价程序，可以高效实现不良资产的转移，并且节约了定价成本。但同时，这种方式的弊端也是显而易见的。首先，它违背了市场交换的基本原则，不良资产的市场价值低于其账面价值是显而易见的，按账面价值进行定价不符合市场化的要求。其次，对金融资产管理公司失去了业绩考察的标准，难以建立激励及处罚的客观基础。最后，还可能诱发商业银行的道德风险。

（三）债转股与抵押权的丧失

我国《担保法》第五十二条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在。债权消灭的，抵押权也消灭。”债权转为股权后，债权人与负债企业之间的法律关系从债权债务关系变成了股权投资关系，债权的消灭意味着银行的抵押权随之消灭。我们经常会陷入一个误区，即债转股的完成可以防范金融风险，实际上债转股中抵押权的丧失会给银行带来更大的经营风险。债转股虽然可以使金融资产管理公司收购银行的不良贷款，银行的资产负债表可以得到修饰，暂时降低不良率，但是如果负债企业的盈利能力没有提高，银行的债权因为转为股权后不能享受负债企业的股息分配，甚至在企业破产后只能以股东的身份作为企业剩余价值的索取者，这与基于抵押权而能在破产清算中享受别除权的债权有着天壤之别。换言之，债转股的最大受益者是负债企业，而风险承担最大的却是银行等债权人，企业与银行的权责是不平等的。此外，对设有抵押权与没设抵押权的债权，其在债转股中也应区别对待，在价值评估时需要采取一些技术性手段给予设有担保物权的债权更多认购股份上的优惠，以实现债权人间的实质平等。

二、债转股与破产：正视与选择

（一）债转股与破产清算：界定债转股的准入标准

自2007年我国实施《企业破产法》以来，法院每年受理的破产案件总量不增反减，这不仅因为破产程序成本较高，还因为我国从观念上就对破产有一种排斥。企业破产必然会带来失业、税收减少甚至经济萎缩等不利影响，债转股在一定程度上能够减少破产带来的负面作用。但是破产制度作为市场的退出机制，是市场经济作用的结果，符合竞争法则。破产制度更是对资源的重新配置。在市场竞争日益激烈的情况下，一些公司必然会因为缺乏竞争力而被淘汰。不进行破产会使债务的“雪球”越滚越大，一旦债务链条断裂会严重危及市场运行的稳定。但是在我国目前的经济形势下，对存在债务问题的企业进行大面积的破产清算也是不可取的：一方面，它会使我国经济陷入萎缩，甚至影响社会稳定；另一方面，破产清算还可能会扼杀一些暂时流动性不足但有生命力的企业。因此，对一些陷入债务危机的企业及银行债权人来说，债转股是比较好的选择。债转股与破产清算作为企业的两种选择，其参考的标准何在，即满足什么条件的企业可以进行债转股，满足什么条件的企业要进行破产清算，在“市场化”的债转股中需要法律给出界定。

《企业破产法》第二条规定了企业的破产原因，即“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”的依照《企业破产法》的程序进行破产。企业需要进行债转股的原因也是因为企业陷入了债务危机，这与企业破产原因中的债务危机需要区分，否则两个制度在适用时会产生困境。本文认为，可以进行债转股的企业，其债务危机应该包括两种情形：一种是企业还不具备破产条件、尚能清偿到期债务、具有清偿能力，但是由于企业的债务负担过重严重影响其生产经营，清偿到期债务会使企业难以为继。对企业来说，有真正的财务利润条件是付息纳税前收益率大于利息率与资产负债率之积，这对债务负担过重的企业显然略微苛刻，偿还债务则更有难度。另一种是企业已经具备破产原因，相关利益主体可以申请企业破产。但是企业本身只是存在债务危机，其生产经营前景良好，选择破产程序成本较高，且债权人在破产程序中受偿有限。实施债转股的企业无论其是否具备“破产原因”，都需具备的条件是其发生困难的根本原因在于企业负债率过高，而不是投入的产出率过低。在债转股与进入破产程序选择上，应更加严格债转股的实施条件。因为企业进入破产程序后，依然可以经过破产重整程序中的债务重组进行债转股，纠错成本较低；如果放宽企业债转股的条件，每年能为银行带来实际收益的债权变成不能得到切实保障的“股权”，会使银行泥足深陷，甚至导致危机。所以，就决策而言，只有发展前景良好、产品有市场、经营管理完善的企业可以纳入债转股的范围；对效益低下、盈利太低的高负债率企业，应该依照法定的程序进入破产清算、重整、和解或者破产核销。

（二）债转股的法律主体与利益平衡

债务重组是破产重整程序中的重要内容，债转股可用债务重组的方式在企业进入破产程序后启动，只是破产重整公司的财务危机更为严峻。债转股既可以在非破产情景下进行，也可以在破产情景下进行。不同情景下债转股应遵循的程序不同，所涉及的法律主体也不同。由于我国目前相关法律不完备，债转股所涉及的一系列协议的签订会因法律不配套而出现问题。首先，由于商业银行对外投资的限制，银行首先应与金融资产管理公司签订债权转让协议，再由金融资产管理公司与负债企业达成债转股协议。但是，银行作为企业的债权人，其在发放贷款时基于对借款人借款用途、偿还能力、还款方式的严格审查，以及在发放贷款后对企业借款用途的追踪监督，比金融资产管理公司对企业有更清晰的了解。以金融资产管理公司作为债转股的桥梁，增加了协议签订的信息传达成本，也降低了债转股的效率。其次，债转股本只需在债权人与负债企业之间达成协议，但银行作为债权人不具备直接签订债转股协议的资格，原本的双方法律关系变为三方法律关系，银行不能完全基于其意思自治及市场判断做出是否进行债转股的决定，而是受制于金融资产管理公司是否将其不良资产收购，在金融资产管理公司没有商业化的情况下难以实现债转股真正的市场化。最后，债转股在破产前进行，就负债企业而言是一种增资行为。《公司法》第三十七条规定，“对公司增加或减少注册资本做出决定”是股东会行使的权利；债转股在破产重整中以债务重整的方式进行，《企业破产法》第六十一条规定，通过重整计划是债权人会议的职权。不同程序下决定是否进行债转股的权力机构不同，并会导致实务中对决议效力有效性的争议，各方主体基于利益博弈也对程序问题产生更多的分歧。

三、债转股实施的法治保障

（一）政府依法行政，减少行政干预

市场化债转股要求政府减少行政干预，实行自愿、平等的原则。减少政府干预，首先要将债转股纳入法治渠道。政府要依法行政，做好自己的本职工作，不能滥用行政权力。债转股企业要遵守法律规定，自觉减少对政府的依赖。政府不能因情形需要而运用行政权和采取行政手段，强迫银企签订债转股协议。其次要强化债转股双方签约主体的地位，使金融资产管理公司、银行、企业基于意思自治，遵从法定的程序做出债转股的决定。要保障金融管理公司或银行的独立评审权，而不是对政府给定的推荐名单进行债转股。最后要发挥律师事务所、会计师事务所及资产评估机构等社会中介机构的作用，对债转股中的合规性问题、财务问题及资产评估问题做出中立准确的判断，保证市场化债转股在公正的环境下独立进行。

（二）适当放宽商业银行对企业投资的限制

成立金融资产管理公司这一代表政府的机构进入债转股企业履行股东的职责，使部分原本产权不清晰的国有企业面临着更加复杂的局面，这意味着债转股过程的复杂化。金融资产管理公司收购商业银行的不良贷款不意味着不良贷款就此消失，由金融资产管理公司持有负债企业的股份也不意味着企业经营失败的风险能够减少对金融机构的负面影响。相反，由国家财政部全额拨付成立资产管理公司收购不良资产，使国家承担了银行不良经营的全部损失，这不但增加了财政负担，也违反了《商业银行法》规定的商业银行“自主经营、自担风险、自负亏盈、自我约束，以其全部法人财产独立承担民事责任”的经营原则。将金融资产管理公司作为债转股的经办机构，一方面增加了债转股的实施成本，降低了商业行为的效率；另一方面增加了债转股中签约的法律主体，使法律关系复杂化。随着综合银行或“一揽子银行”成为世界银行业的发展趋势，我国目前的金融市场虽尚未完全实现混业经营，但是可以以债转股为契机，在商业银行中成立做投行业务的专业部门负责债转股，通过自身对负债企业的了解及金融资产管理的专业技能，在市场竞争法则的指导下，与企业在意思自治的指导下达成债转股协议，从而节约成本、提升效率。这样符合债转股提高资本的利用效率的要求，而不是将债务转嫁给国家。

（三）债转股应实施债转优先股

优先股与普通股的主要区别在于，优先股股东不享有普通股股东的经营参与权，但是优先股在分配公司盈利和剩余财产时比普通股享有优先权。债转优先股的理由是：首先，根据过去债转股中《关于实施债权转股权若干问题的意见》的规定，金融资产管理公司不参与企业的日常生产经营活动，其代表人（董事、监事）仅参与企业重大决策，这点符合优先股不参与公司经营管理的特征。债转股的目的是为实现债权开辟一条新的路径，并非是参与公司的经营，金融资产管理公司和银行在人员、技术和专业方面也不一定具备经营公司的条件。银行在放弃经营权的同时，要有相应的收益分配优先权以求公平。其次，由于债转股的实施，使得原先附在债权上的抵押权随着债权债务关系的解除而消失。如果对陷入负债困境企业直接进行破产清算，银行基于其抵押权在清算中优先于其他债权人受偿，而进行债转股之后，银行不仅在破产财产分配中不能优于债权人，还成了公司剩余财产的最后索取人，这将降低银行实行债转股的积极性。最后，优先股有固定支付的股息率，可以较好地实现银行本金及利息的收回，减小对银行利润的冲击，降低金融风险。债转普通股则完全免去了企业向银行支付利息，但企业能否成功重组、银行能否从股权中增值获益都具有不确定性，企业经营的风险转嫁到了银行身上，会增加金融风险。

（四）债转股必须与企业改革相结合

债转股本身并不能解决银行和企业面对的困难，债转股成功的关键在于深化国有企业改革。首先，金融资产管理公司或商业银行应对债转股企业建立有效的监控体系，监督企业的后续经营管理。其次， 我们应该将注意力从不良资产、高负债率等表面问题转向更深层的国有企业治理结构的问题上。债转股的目的不是让国有企业暂时“放下包袱、轻装前进”，而应与国有经济战略性退出和民营化推进相结合。引入民间资本可以解决国有企业治理结构的内在缺陷，从根本上改善企业的治理结构。最后，银行的改革也要同步进行。造成国有企业高负债的重要原因在于某些银行一味纵容将贷款发放给一些产出率低、没有盈利能力的国有企业，并且没有对贷款的使用进行有效的监督。

注：

①如日本商法第200条第二项规定，“股东关于股款之缴纳不得以抵销对抗公司”。此外，德国、韩国在立法态度上也禁止认购股份的人以其公司的债权与其缴付之股款相抵销。

参考文献：

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[2]王亦平.“债转股”实施中的若干法律问题研究[J].法学评论，2000，（4）.

[3]冯果.“债转股”的若干法律问题[J].武汉大学学报（人文社会科学版），2000，（1）.

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[5]李曙光，王佐发.中国《破产法》实施三年的实证分析[J].中国政法大学学报，2011，（2）.

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[7]王平.“债转股”法理问题研究[M].中国法制出版社，2002年（第一版）.

[8]周冬亮.提高国有商业银行资本充足率途径的法律分析――以债转股角度[J].宜宾学院学报，2006，（5）.

债权转股权论文例9

 

 关键词：价值确认　价值分离　预期价值法

一、可转换债券价值确认方法研究综述 

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照apb第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(iasb)2003年修订的国际会计准则(ias)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期apb第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用black-scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(ias)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，fasb再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号apb意见书和第32号国际会计准则(ias)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。 

在marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。king(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。king认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。gaumnim andthompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出预期价值法，才取得实质性的突破。 

二、预期价值法基本原理及其应用 

(一)预期价值法的基本原理　预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像ias32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和eps的影响。具体方法(1)预期转换股数。金融分析家们在计算eps时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是

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全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在black-scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，black-scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，n(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。

(二)预期价值法示例　abc公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下eps的对比分析。(表2)将目前gaap把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(ev法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释eps的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀释了大约8％。相比较，按照gaap规定稀释了27％。因此ev法下的稀释率相对较小。为分析对稀释eps的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀释的eps则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的ev法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此ev法下稀释efs应是0.95(15500/16256800)，而gaap现行制度下计算的稀释eps是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了eps。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行gaap不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致ev法、分离债务法和gaap下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行gaap的做法实际上比ev法高估了债务权益之比。三、预

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期价值法的改进 

与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=p*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)

上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例abc公司可转换债券计算应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，abc公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。 

债权转股权论文例10

可转换债券全称可转换公司债券，是指在一定条件下可以转换成公司股票的债券，具有债权和期权的双重属性。可转换债券的债权价值体现在普通债券的纯粹价值上，期权性的价值体现在看涨期权的价值上，因此，可转换债券的价值可以由普通债券价值和看涨期权的价值两部分构成。

一、理论模型

1.可转换债券的普通债权价值：指如果可转换债券不具有转换权，它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值。可转换债券相当于普通债权部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值，用公司表示是：

B=∑nt=0I(1+i)t+k+P(1+i)n+k公式（1）

公式中各符号的含义如下：B表示普通债券部分的价值；I表示债券每年的利息；P表示债券的本金；i表示贴现率；n表示从现在起至到期日的剩余年限的整年数；k表示从现在起至下一次付息日不足一年的时间（单位为年，0＜k＜1）；n+k表示从现在起至到期日的剩余年限。

2.可转换债券的看涨期权价值：本文采用Black-Scholes定价模型计算可转换债券的看涨期权的价值，定价公式为：

C=S×N(d1)-Xe-r(T-t)×N(d2)公式（2）

d1=ln(S/X)+(r+σ2)/2)(T-t)σT-t，d2=ln(S/X)+(r+σ2/2)(T-t)σT-t

其中：C表示看涨期权的定价，S表示标的股票的现价，X表示执行价格，r表示无风险利率（以连续复利计算），σ表示标的股票的价格波动率，T表示期权到期日，t表示现在的时间，N(・)表示标准正态分布变量的累积概率分布函数。

二、唐钢转债的实证研究

1.唐钢转债的普通债券价值：唐钢转债采用递增浮动利率的形式，每年的利息率分别为0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%，则每年应偿还的利息分别为0.8元、1.1元、1.4元、1.7元、2.0元。从理论上讲，贴现率应该是与可转换债券相同风险等级的普通公司债券的投资者期望报酬率。但由于我国信用评级体系不健全，本文以目前5年期银行贷款利率的年连续复利率作为贴现率。目前年实际复利率R=7.74%，则贴现率i=ln（R+1）=ln（7.74%+1）=7.45%。由公式（1）计算可得，在初始发行时，唐钢转债普通债权部分的价值：B=75.31

2.唐钢转债的看涨期权价值：

在利用B-S模型计算看涨期权价值所需要的数据中，只有股票价格波动率这一变量是未知的，因此我们首先来计算唐钢股份的价格波动率σ。

股票价格波动率σ的计算方法是：以一定时间内的股票价格为基础，设（n+1）为观察次数，Si为第i个时间间隔末的股票价格。令Ui=ln(Si/Si-1，因为Si=Si-1eUi，所以是Ui第i个时间间隔后的连续复利收益，Ui的标准差即为该段时间内股票价格的日波动率，设为σ1，则σ1的估计值为：σ1=1n-1∑ni=1(Ui-U)2。公式中U是Ui的均值。

在计算出股票价格的日波动率之后，可以利用下面的公式计算股票价格的年波动率：

股票价格的年波动率（σ）=股票价格日波动率×每年的交易日数.

我们以唐钢转债发行前唐钢股份股票连续90个交易日（从2007年7月30日至2007年12月13日）的价格为基础来计算其股票价格波动率。

根据计算，我们得到：

σ1=4.26%，从而得到其股票年波动率σ=4.26%×245=66.68%（以一年245个交易日计算）。

利用Black-Scholes定价模型计算看涨期权价值。转股价格X=20.80；以当时国债利率为参考，以年连续复利率表示的无风险利率r取值为3%；在唐钢转债发行时唐钢股份股价为每股20.78元，即S=10；转债发行时离到期日的时间T-t=5（年）。将这些数据代入Black-Scholes模型，计算唐钢转债包含的买去期权的单位价值C：

d1=0.8461，d2=-0.4300

查正态分布数值表可以得到：N(d1)=0.8013 N(d2)=0.3336

所以利用公式（2），C=S×N(d1)-Xe-r(T-t)×N(d2)=10.6787（元）

由于唐钢转债的转股价格为每股20.80元，所以每张面值为100元的转债可以转换成4.8077股唐钢股份股票，每张转债所包含的看涨期权价值C=4.8077×10.6787=51.3400（元）。

唐钢转债的定价：唐钢转债整体价值等于普通债券部分的价值加上看涨期权部分的价值之和，即B+C=75.31+51.34=126.65元。这一价值即是我们计算出的唐钢转债的理论价值。

三、可转债发行发行定价出现折价现象的原因分析

唐钢转债的发行价为面值（100元），低于上面通过Black-Scholes期权定价模型计算出的结果126.65元，折价率高达21.04%。模型计算值与实际值存在差异的主要原因是，模型所要求的假设在现实条件中并不完全满足，从而影响了定价结果。

1.高估了股价波动率：在计算中我们采用股价的历史波动率来代替未来波动率。由于可转换债券的上市对股票有稳定作用，股价的未来波动率一般要小于历史波动率，因此，计算价格会高于市场价格；

2.贴现率的选取存在误差：我国债券市场发展落后，信用评级系统很不完善，无法以相同信用等级的普通债券的收益率来计算唐钢转债的普通债权部分价值；

3.缺乏卖空机制：Black-Scholes模型是建立在市场均衡的前提下的，均衡即意味着不存在无风险的超额利润。如果某项金融资产价格出现偏差，此时就出现了套利机会，市场力量就会通过构建资产组合来获取无风险的套利利润。而我国证券市场却不存在建立无风险套利资产组合所需的市场卖空机制。忽略卖空机制而套用可转债定价模型，计算结果往往高于市场价格；

4.证券市场整体低迷：唐钢转债发行时，上证指数在短短的一个半月时间里，从最高点6124.04点下降到5007.91点，跌幅达18.23%。市场不看好发行公司未来的股价走势，认为今后股价走低的可能性远高于股价走高的可能性，低估可转换债券的看涨期权部分的价值，从而低估了可转债的价格。

5.我国可转债条款过于复杂：目前交易所挂牌交易的可转债共33只，大部分条款设计得非常复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，因此使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性使可转债从理论上很难定价。同时，由于发行人与投资者之间存在信息不对称问题，投资者只愿意从“最坏”的情况对可转债进行估值，因此发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转债的投资价值，使得模型测算出的理论价值偏大。

参考文献：

[1]郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究[J].厦门大学学报（哲社版），2004（2）.

[2]张亦春主编.金融市场学[M].高等教育出版社，1999.

[3]林义相.可转换债券投资分析与运作[M].上海远东出版社，2000.